Financer L Conomie R Elle

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Le
L e C ercle T urgot
N
C e r cl e
ous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes, et T ur g ot
où, paradoxalement, l’investissement productif se révèle trop
souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer
Sous la direction de Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
le chômage.
Ce livre cherche à éclairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup d’autres. Samir Assaf Olivier Garnier Jean-Jacques Pluchart
Denis Beau Miguel Gil-Tertre Jean-Paul Pollin
Il propose, dans une démarche souvent prospective, forcément
André Cartapanis Elyès Jouini Dhafer Saidane
alimentée par l’évolution récente, des voies et des moyens pour mettre Olivier Davanne André Lévy-Lang Cédric Teissier
plus et mieux la finance au service de l’économie réelle. Une autre
colonne vertébrale du livre, complémentaire, porte sur les défis de la
« refondation » de la finance, telle qu’elle est menée au G20, au Conseil
de stabilité financière et en Europe.
Financer l’économie réelle

Comment, par quels instruments financiers, par quelle règlementation
et par quelle politique fiscale, attirer une part plus élevée de l’épargne
privée afin d’accélérer la croissance et les créations d’emplois ?
Vaste programme, pour lequel les analyses croisées proposées ici
fournissent repères et pistes d’action.
Financer
l’économie
© Groupe Eyrolles / Création : Hung Ho Thanh
Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de

la finance, universitaires, dirigeants d’entreprises et d’institutions
réputées, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine
réelle
économique et financier.
Le Laboratoire Régulation Financière (Labex Refi) est un centre

de recherche universitaire dédié à l’évaluation des politiques de
régulation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance
Code éditeur : G56566 • ISBN : 978-2-212-56566-9
du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation, et

d’autre part à « conseiller » et « guider » en toute indépendance
l’action des pouvoirs publics.
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En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégra-

lement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit,
sans autorisation de l’éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de
copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
© Groupe Eyrolles, 2016

ISBN : 978-2-212-56566-9
Cercle Turgot
et Labex Réfi
Sous la direction de
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
Samir Assaf Olivier Garnier Jean-Jacques Pluchart
Olivier Davanne André Lévy-Lang Cédric Teissier

Le laboratoire d’excellence Régulation financière
La régulation des activités financières est au centre de l’actualité éco-
nomique et politique. La crise a en effet amené les régulateurs, mais
également le monde académique, à se poser des questions nouvelles sur
l’efficacité des politiques de régulation. Pour répondre à ces interro-
gations, le Laboratoire d’excellence sur la régulation financière (Labex
Réfi) a été constitué à l’initiative du CNAM, de l’ENA, de l’université
Paris-I Panthéon-Sorbonne et d’ESCP Europe (porteur du projet) dans
le cadre du grand emprunt. Financé sur dix ans, le Labex Réfi sera éva-
lué par l’Agence nationale de la recherche. La gouvernance du Labex
Réfi est organisée autour d’un conseil scientifique sous la direction du
professeur Christian de Boissieu, d’un conseil d’orientation stratégique
composé de régulateurs et de personnalités académiques et profes-
sionnelles et d’un comité exécutif où sont représentées les institutions
partenaires. Le Labex Réfi est dirigé actuellement par François-Gilles
Le Theule, directeur exécutif, et Raphaël Douady, directeur scientifique.
Il est un centre de recherche dédié à l’évaluation des politiques de régu-
lation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance du fonction-
nement des systèmes financiers et de leur régulation et, d’autre part, à
« conseiller » et « guider » en toute indépendance l’action des pouvoirs
publics dans la mise en œuvre des politiques de régulation en apportant
une expertise académique. Le Labex Réfi est un laboratoire pluridis-
ciplinaire réunissant des économistes, des comptables, des financiers et
des juristes issus de plusieurs institutions. Toutes ces disciplines s’inté-
ressent à la régulation, mais avec des outils, des langages et des systèmes
d’incitation et d’évaluation qui leur sont propres. Un des objectifs du
Labex Réfi est d’amener des chercheurs d’horizons différents à produire
ensemble des travaux de recherche « utiles » à la mise en œuvre des
politiques de régulation. C’est un enjeu important parce que la régu-
lation a souvent été caractérisée par des logiques « en silos ». Chaque
discipline travaille de manière séparée et élabore sa propre doctrine, sans
parfaitement appréhender les questions posées par les interactions avec
les autres disciplines.
Consulter le site www.labex-refi.com
CERCLE TURGOT
Association régie par la loi du 1er juillet 1901
Siège social : 14, rue Pergolèse – CS 11655 – 75773 PARIS Cedex 16
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Centre de réflexions et d’analyses financières traitant des grands sujets économiques et sociaux, il a
pour vocation d’encourager les auteurs, de favoriser la recherche fondamentale et appliquée dans
ces domaines, la pédagogie, principalement en économie financière, et de promouvoir les jeunes
talents, économistes, auteurs et chercheurs.
L’Association édite des ouvrages, des rapports, organise ou participe à des colloques, séminaires,
conférences ou débats.
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sous le haut patronage du ministère de l’Économie et des Finances, et le Prix FFA-Turgot de la
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finance, IHFI, institut créé par le président Pompidou en 1972.
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Nicolas BAVEREZ, économiste Olivier RAY, grand prix 2011
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Marc FOSSIER, directeur France-Télécom Général François VAQUIER, MIRVOG
Michel GABET, secrétaire général AEEIHI Agnès VERDIER MOLINIER, directeur général IFRAP
Pierre-Noël GIRAUD, prix Turgot 2001 Daniel VITRY, professeur à Paris II
Jacques GODRON, vice-président du Cercle Colbert et Christian WALTER, directeur de la chaire « Éthique et
conseiller auprès d’Hervé Novelli finance » ICP Paris
Jean-Claude GRUFFAT, dirigeant de banque Daniel ZAJDENWEBER, prix Turgot 2000
Alexa GUENOUN, directeur général de Téménos Sont aussi Membres :
Marc GUILLAUME, prix Turgot 2009 – Les coauteurs des ouvrages publiés par le Cercle (Repenser
Christophe GUILLEMIN, directeur général French la Planète Finance, 2009 ; Chinamérique, 2010 ; Rigueur ou
American Foundation France relance, 2011 ; Grandeur et misère de la finance moderne, 2013 ;
Jean-Michel HILSENKOPF, président Téménos Après la récession… inflation ou déflation ?, 2014)
Marcel JAYR, conseil consultatif de l’AMF – Les Nominés primés dans chaque édition (grand prix –
Bruno JULIEN, directeur général de Tocqueville Finance, prix spécial du jury et prix spéciaux)
président de la holding Tocqueville Finance, président de
Thiriet Gestion
Sommaire
Avant-propos
Christian de Boissieu
et Dominique Chesneau................. 1
Partie 1
Les défis macroéconomiques
Chapitre 1
Les dérèglements macroéconomiques
et la fragilité de la croissance mondiale
André Cartapanis............................ 5
Chapitre 2
Crise de la zone euro et réponses de la BCE
Christian de Boissieu..................... 21
Chapitre 3
La Banque centrale européenne prêteur en dernier ressort
Jean-Jacques Pluchart.................. 39
Chapitre 4
Un système bancaire plus stable pour un coût raisonnable
Jean-Paul Pollin............................. 67
Chapitre 5
De la bonne dose de désintermédiation bancaire
en zone euro
Olivier Garnier............................... 83
© Groupe Eyrolles
Chapitre 6
Les nouveaux risques systémiques
Olivier Davanne............................ 99
VII
Partie 2
L’évolution des modèles
Chapitre 7
De l’Union bancaire à l’Union des marchés de capitaux :
l’Europe en mouvement
Christian de Boissieu................... 115
Chapitre 8
Évolution des modèles bancaires et financement
de l’économie européenne
Denis Beau.................................. 129
Chapitre 9
Évolution des modes de financement
des entreprises financières
André Lévy-Lang......................... 143
Chapitre 10
Évolution des modes de financement des entreprises, des ETI
et des PME
Dominique Chesneau................. 151
Partie 3
Les nouveaux leviers de financement :

nouveaux besoins, nouvelles réponses
Chapitre 11
Le plan d’investissement pour l’Europe
Miguel Gil-Tertre......................... 161
Chapitre 12
Diversification des solutions de financement
© Groupe Eyrolles
pour les entreprises, les ETI et les PME

VIII Financer l’économie réelle
Chapitre 13
La finance islamique : une finance libre d’intérêt
au service de la croissance ?
Elyès Jouini et Dhafer Saidane.... 203
Chapitre 14
Le financement de la transition énergétique
Samir Assaf................................. 223
Chapitre 15
Les FinTech dans le financement des entreprises
Chapitre 16
Le financement du cycle d’exploitation des entreprises
et les solutions numériques
Cédric Teissier............................. 249
Les auteurs.............................................................................................. 259
Index............................................................................................. 263
© Groupe Eyrolles
Avant-propos
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
La configuration monétaire et financière actuelle regorge de

paradoxes.
Nous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes.

Cela était déjà le cas avant le déclenchement de la crise mon-
diale en 2007-2008, et l’est encore plus depuis que les banques
centrales, face à la crise, ont tout lâché. Où est le paradoxe ? Dans
ce monde-là, certains marchés et certains segments de la sphère
financière sont peu liquides, et la crainte est forte d’une illiquidité
avérée en cas de coup de tabac. Telle est, par exemple, l’inquié-
tude qui taraude un certain nombre d’intervenants sur le marché
obligataire… Pour saisir le monde actuel, il faut donc bien dis-
tinguer le pluriel et le singulier, les liquidités et la liquidité.
Autre paradoxe, dans ce monde de liquidités abondantes, l’inflation

est trop basse, du moins dans les pays les plus avancés. Le monéta-
risme n’est plus ce qu’il a été, ou prétendu être ! Les liens entre la
monnaie et les prix se sont distendus. Cela tient aux modifications,
analysées depuis longtemps, dans les comportements de demande
de monnaie (donc aussi dans la vitesse de circulation de la mon-
naie), mais aussi au fait qu’il faut aujourd’hui, en matière de prix,
raisonner large en regardant à la fois les prix des biens et services
et les prix des actifs. Sous l’angle des prix d’actifs, la bulle devient
© Groupe Eyrolles
alors le nouveau nom donné dans certains cas à l’inflation…
Autre paradoxe, dans ce monde où l’épargne est abondante,

l’investissement productif se révèle trop souvent insuffisant
2 Financer l’économie réelle
pour consolider la croissance et faire reculer le chômage. Il

existe donc un sacré problème de « tuyauterie » : comment,
par quels instruments financiers et par quelle politique fiscale,
attirer une part plus élevée de l’épargne privée afin d’accélérer
la croissance et les créations d’emplois ?
Ce livre, qui rassemble des auteurs et des contributions très
complémentaires, ne fait pas qu’éclairer ces paradoxes et beau-
coup d’autres. Il vise, dans une démarche souvent prospective
forcément alimentée par l’évolution récente, à proposer des
voies et moyens pour mettre plus et mieux la finance au ser-
vice de l’économie réelle, c’est-à-dire au service de l’investisse-
ment, de la croissance et du développement, et par là, ambition
incontournable, de l’emploi. Une autre colonne vertébrale du
livre, complémentaire de la précédente, porte sur les défis de
la « refondation » de la finance, telle qu’elle est menée au G20,
au Conseil de stabilité financière et en Europe. Le débat régle-
mentaire doit privilégier la « qualité » de la réglementation
bancaire plutôt que sa volumétrie. Car, il nous faut chercher
et si possible trouver, qu’il s’agisse de Bâle III, de Solvabilité II
ou de tout autre texte important, le bon calibrage réglemen-
taire, celui qui permet de renforcer la sécurité et la stabilité
du système financier, sans menacer le financement de l’écono-
mie réelle.Vaste programme à la réalisation duquel cet ouvrage
apporte, nous le pensons, une contribution éclairante et utile.
© Groupe Eyrolles
Partie 1
Les défis macroéconomiques

Chapitre 1
Les dérèglements macroéconomiques

et la fragilité de la croissance mondiale
André Cartapanis
La dégradation des perspectives

macroéconomiques mondiales pour 2016
2016 ne sera pas l’année de la sortie de crise. Selon les prévi-

sions du FMI publiées en janvier dernier, la croissance mondiale
devrait s’élever, pour 2016 et 2017, à 3,4 %, puis 3,6 %, contre
5,7 % en 2007, avant la crise. Parmi les pays avancés, elle devrait
plafonner à 2,1 % en 2016 et 2017, contre 2,8 % en 2007. Du
côté des pays émergents et des pays en développement, elle
devrait atteindre 4,3 % puis 4,7 %, contre 8,7 % en 2007. Ces
chiffres, par grandes zones, ne rendent évidemment pas compte
de l’hétérogénéité des situations nationales : un redémarrage,
certes fragile, aux États-Unis et une croissance poussive dans
la zone euro (1,7 % pour 2016) ; une récession au Brésil et en
Russie ; une croissance très affaiblie en Chine, plus forte en
Inde, dans les pays de l’ASEAN… Avec de telles prévisions,
corrigées à la baisse, on est loin d’un nouveau régime de crois-
sance d’après-crise. Et pourtant, la crise financière internatio-
nale s’est déclenchée il y a déjà plus de sept ans !
© Groupe Eyrolles
Regardons de plus près la situation de la zone euro. La crois-

sance est trop faible pour que l’on retrouve le niveau d’emploi
de l’avant-crise. Le taux de chômage reste encore supérieur à
6 Partie 1. Les défis macroéconomiques
10 % de la population active, soit plus de 16 millions et demi

de chômeurs. Quant au taux d’inflation, il s’est établi à 0,4 %
en janvier 2016, en taux annuel, très loin de la cible de 2 %
visée par la BCE. Cela s’explique en partie par la baisse des
prix de l’énergie. Mais l’inflation sous-jacente, hors énergie et
produits alimentaires, évolue à un rythme annuel de l’ordre de
1 % seulement. Pour la BCE, tout doit donc être fait pour évi-
ter la déflation et pour relancer l’inflation. Sa politique moné-
taire non conventionnelle, sous la forme d’injections massives
de liquidités par rachats de titres, à ce jour, n’a pas produit les
effets attendus. D’où l’apparition d’une nouvelle panacée : des
taux d’intérêt négatifs. C’est déjà le cas, depuis juin 2014, pour
les excédents de liquidités à très court terme des banques et
cela s’est propagé vers les taux longs dans la zone euro puisque
plus de 30 % des obligations s’échangent aujourd’hui à des taux
négatifs. Est-ce là une solution pour casser la spirale du risque de
déflation et de croissance molle dans la zone euro ? Il est permis
d’en douter. D’abord parce que cette politique n’a pas réussi
dans les pays où les taux négatifs ont été pratiqués (Danemark,
Japon, Suède, Suisse). Ensuite, parce que dans un contexte de
désendettement pour de nombreux agents surendettés, les taux
négatifs ont toutes les chances d’alimenter la restructuration de
leur dette passée plutôt que de provoquer de nouveaux appels
au crédit. Enfin, parce que des taux d’intérêt négatifs pourraient
bien accentuer les effets pervers des politiques monétaires non
conventionnelles en favorisant plus encore l’acquisition d’ac-
tifs financiers et donc en créant des bulles, avant que celles-ci
n’éclatent de façon brutale, notamment sur les marchés boursiers.
La croissance mondiale est donc bien plus faible que ce que

© Groupe Eyrolles
nous connaissions au sortir des phases cycliques de ralentisse-

ment de la croissance, et même après des épisodes de récession,
comme on l’a vu par exemple en France en 1975 ou en 1993.
Et cela concerne désormais tout autant les pays émergents
Les dérèglements macroéconomiques et la fragilité de la croissance mondiale 7
que les économies des pays développés. Comment expliquer

cette faiblesse du rebond de la croissance malgré l’abondance
d’épargne et de liquidités disponibles, et malgré des taux d’inté-
rêt parmi les plus bas que l’on ait connus depuis des décennies ?
Sans doute par des facteurs réels s’inscrivant dans la durée : une
diminution marquée des gains de productivité laissant craindre
ce que certains dénomment une stagnation séculaire, en l’oc-
currence, plus précisément, un trend de croissance potentielle
nettement plus faible que dans le passé récent ; un creusement
des inégalités de revenus et de patrimoines de nature à induire
une forte hausse des propensions à épargner et expliquant
l’atonie de la demande ; des transitions en cours dans les pays
émergents, en réponse au vieillissement des populations et à
la forte augmentation de la part des services dans le PIB, au
détriment des produits manufacturés, destinés à l’exportation,
qui avaient boosté la croissance depuis une quinzaine d’années,
comme on le voit en Chine.
On est bien en présence d’une conjoncture morose pour

l’économie mondiale que les policy makers, les gouvernements
comme les banquiers centraux, ne parviennent pas à infléchir.
D’où l’inquiétude des économistes du FMI, évoquant, en jan-
vier 2016, un risque de déraillement de l’économie mondiale.
De fait, au-delà des facteurs fondamentaux ou structurels pré-
cédemment évoqués, l’économie mondiale souffre d’un dérè-
glement des ajustements macroéconomiques dans un contexte
d’approfondissement de la globalisation financière. On peut
même parler de plusieurs nouveaux paradigmes de la macro
économie mondiale qui interdisent, à ce jour, une sortie de
crise. D’abord, parce que les injections massives de liquidi-
© Groupe Eyrolles
tés n’exercent aucun effet sur les taux d’inflation. Ensuite, à

cause des effets déséquilibrants que la globalisation financière
induit dans les pays émergents où le trilemme de Mundell paraît
obsolète. Enfin, parce qu’on ne sort d’une crise financière du
surendettement qu’au terme d’un processus de désendette-

ment ; or, partout dans le monde, les taux d’endettement sont
plus élevés qu’en 2008, au moment du déclenchement de la
crise.
Une liquidité pléthorique qui accroît

le risque de bulles
Parmi les pays développés, la liquidité pléthorique, provoquée

par les politiques monétaires non conventionnelles et par des
taux d’intérêt proches de zéro, ne crée ni inflation, ni crois-
sance. Mais elle accentue les risques de bulles et donc de crises
financières.
L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, nous

disait Milton Friedman, dans la plus pure tradition monéta-
riste, allant même, pour illustrer son propos, jusqu’à évoquer
les conséquences inéluctablement inflationnistes d’un lâcher de
billets par hélicoptère ! Pourtant, les politiques monétaires non
conventionnelles des banques centrales, aux États-Unis, dans la
zone euro, au Japon… s’apparentent à des lâchers gigantesques
de liquidités, sans effets significatifs à ce jour, ni sur l’inflation,
ni sur la croissance. Il est vrai que ces injections de monnaie
centrale ont d’abord transité par les banques, avant de s’opérer
par achats d’obligations d’État ou de titres privés, et non pas
directement au bénéfice des ménages. Mais ces chocs moné-
taires cumulés sont pourtant d’une ampleur sans précédent. La
liquidité mondiale créée par les banques centrales représente
aujourd’hui près de 30 % du PIB mondial, contre seulement
© Groupe Eyrolles
6 % au début des années 2000. C’est ce qui apparaît sur la

figure 1.1 ci-dessous, où l’on constate que le stock cumulé de
monnaie centrale, et donc la base monétaire, des États-Unis,
de la zone euro, du Royaume-Uni et du Japon, a été multiplié
par 3 entre 2009 et la fin 2015, sans que l’inflation redémarre,

bien au contraire, puisque pour ces quatre grandes zones, on
se trouve tout près d’une inflation zéro. Milton Friedman y
perdrait son latin !
Figure 1.1 Évolution de la base monétaire des principales

économies développées, 2002-2016
30 12 000
En % du PIB en valeur (G)
25 En mds de $ (D) 10 000
20 8 000
15 6 000
10 4 000
5 2 000
(*) États-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon
0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Source : Natixis
Cette déconnexion entre les agrégats monétaires et l’inflation

avait déjà été observée au cours de la période d’avant-crise,
dans les années 2000, car, alors, la stabilité des prix autour de
2 % ne s’expliquait pas principalement par le succès du ciblage
monétaire, quoi qu’en disent les banquiers centraux, mais sur-
tout par les conséquences de la globalisation et de la concur-
rence croissante des pays émergents et, donc, par les effets d’une
offre durablement excédentaire de travail à l’échelle mondiale
venant peser sur la dynamique des salaires dans les pays les plus
développés. Mais aujourd’hui les canaux de transmission des
injections de liquidité centrale conduisent celle-ci vers les mar-
chés d’actifs financiers, au sein des économies concernées, mais
© Groupe Eyrolles
aussi vers les émergents par le jeu des mouvements interna-

tionaux de capitaux, et très modérément vers les marchés de
biens et services, via les crédits accordés aux ménages ou aux
entreprises. Si ce phénomène est durable, on doit parler d’un
nouveau paradigme puisque la politique monétaire exercerait

des effets bien plus élevés sur la stabilité (ou plutôt l’instabilité)
financière que sur la stabilité de la monnaie ou le soutien de
la croissance.
Les banques centrales sont alors enserrées dans un étau. Soit
elles reportent la normalisation des politiques monétaires, et
elles continuent d’alimenter les bulles et la volatilité sur les
marchés financiers, sans effets significatifs sur le risque de défla-
tion ou la croissance économique ; en attendant Godot ! Soit
elles engagent la normalisation, en rehaussant très progressive-
ment les taux d’intérêt, à l’image de la politique menée par la
Fed, et elles prennent le risque d’inhiber le rebond déjà fragile
de l’activité et de provoquer un krach obligataire qui se diffuse-
rait instantanément sous la forme d’une nouvelle crise bancaire
internationale compte tenu de l’accumulation de titres d’État
dans les bilans bancaires.
Mais la politique économique ne se réduit pas à la politique
monétaire et le report des politiques de consolidation bud-
gétaire apparaît alors comme l’ultime solution permettant de
soutenir la demande globale quand des agents privés souhaitent
se désendetter, quand d’autres augmentent leur taux d’épargne,
de surcroît en présence d’une aversion au risque accrue du côté
des banques ou des investisseurs, de plus en plus attirés par les
obligations d’État, que renforcent les tensions géopolitiques et
les inquiétudes quant aux fragilités financières des émergents.
Mais le recours à l’arme budgétaire n’est guère à la mode !
L’obsolescence du triangle de Mundell

© Groupe Eyrolles
et le choix de régimes monétaires hybrides
Dans les pays émergents, les mouvements internationaux de

capitaux alimentent la procyclicité de la finance et n’accordent
qu’une illusion d’autonomie en matière de politique écono-

mique : on constate l’obsolescence du triangle de Mundell et
la préférence pour des régimes de change hybrides.
S’agissant des économies émergentes, tout au long des années

2000, les économistes considéraient que la flexibilité des taux
de change suffisait à réguler d’éventuelles discordances dans les
politiques monétaires, de nature à provoquer d’amples mouve-
ments internationaux de capitaux. On reconnaît là le triangle
de Mundell : il suffisait d’adopter un régime de changes flot-
tants pour être à même de combiner l’indépendance des poli-
tiques monétaires et la liberté de circulation des capitaux. Mais
ce n’est pas ainsi que les choses se sont passées dans la plupart
des pays émergents, soit qu’ils aient refusé le libre flottement par
principe, notamment en présence d’une dette externe élevée
libellée en devises, soit qu’ils aient considéré que les tensions
sur les taux de change ne répondaient que très imparfaitement
aux fondamentaux domestiques mais plutôt aux anticipations
moutonnières des investisseurs ou des intermédiaires bancaires
internationaux, créant alors des distorsions significatives de
taux de change réels. Car les politiques monétaires menées aux
États-Unis ont induit des externalités internationales d’autant
plus importantes que la globalisation financière s’était beau-
coup approfondie depuis le début des années 2000, surtout
sous la forme de flux bancaires internationaux. Il en est résulté
une élasticité quasi infinie de l’offre de crédits internationaux,
selon l’expression de Claudio Borio, et une dynamique des
mouvements de capitaux suscitant des risques accrus de boom
du crédit et de surendettement parmi les pays émergents. On
touche alors à l’importance de la procyclicité du crédit et des
© Groupe Eyrolles
mouvements de capitaux bancaires dans la montée des fragi-

lités, puis dans l’accentuation des tensions financières interna-
tionales. Or, c’est typiquement le scénario auquel on a assisté,
à partir de 2010, en réponse aux politiques monétaires non
conventionnelles menées aux États-Unis et à la baisse des taux

d’intérêt directeurs à des niveaux proches de zéro.
Dans les économies émergentes, ces afflux ont provoqué une
appréciation significative des taux de change nominaux et,
compte tenu des tentatives menées par les banques centrales
locales de limiter cette hausse, cela a suscité également une
accumulation de réserves de change en devises et une forte
expansion de la liquidité globale, favorisant une accélération
de la dynamique du crédit et menaçant la stabilité finan-
cière, au Brésil, par exemple, mais aussi en Asie, en réponse
au retour des capitaux en provenance des États-Unis. Car
ces transferts hypothèquent la maîtrise de l’inflation, créent
des tensions très fortes sur les taux de change et, surtout,
contribuent à une expansion très rapide du crédit. Cela a créé
une situation de dilemme pour la politique macroéconomique
au sein de ces économies. Une hausse des taux d’intérêt, de
nature à modérer les tensions et à freiner le crédit, a toutes
les chances de conforter l’attractivité de ces pays et d’am-
plifier les entrées de capitaux, surtout les investissements de
portefeuille et les flux bancaires, favorisant ainsi la hausse des
prix d’actifs. Ce phénomène est amplifié si ces pays bénéfi-
cient d’une baisse des primes de risques sur le marché des
financements corporate ou des emprunts souverains, couplée
au maintien de taux d’intérêt très faibles aux États-Unis ou
en Europe. À l’inverse, une politique monétaire accommo-
dante et une baisse des taux peuvent éventuellement réduire
l’attractivité des actifs domestiques et inverser les anticipa-
tions de change. Mais cela accentue les tensions monétaires
et financières internes.
© Groupe Eyrolles
L’injection de liquidités au centre, après la crise financière, s’est

donc traduite par des flux de capitaux de vaste ampleur vers la
périphérie, vers les émergents, qui ont exacerbé les contraintes
pesant sur le pilotage macroéconomique de ces pays. Il y a
bien un lien entre le volume du crédit international et les

booms sur le crédit domestique dans les pays émergents, en Asie,
en Europe centrale, soit directement, soit par l’entremise des
banques domestiques. Cela s’opère dans des conditions spé-
cifiques selon les sous-périodes et selon la situation propre de
chaque pays (inflation, situation du compte-courant, soute-
nabilité de l’endettement externe…), dont découle l’évalua-
tion comparée du risque dans le pays-centre et à la périphérie.
Mais on est bien en présence d’un cycle financier global. C’est
ce qu’a montré, avec un très fort écho, Hélène Rey dans sa
Lecture de Jackson Hole en 2013 : la croissance du crédit présente
une dynamique commune dans un grand nombre de pays, et
celle-ci est adossée aux variations des leviers bancaires et à la
dynamique des prix d’actifs financiers (obligations, actions),
bien sûr conditionnellement au degré d’aversion au risque
des banques internationales. Ce sont les flux bancaires inter-
nationaux et, donc, les stratégies d’intermédiation des grandes
banques globales qui jouent un rôle déterminant dans le cycle
international du crédit et la diffusion vers la périphérie des booms
du crédit issus des conditions monétaires prévalant aux États-
Unis. Le processus est évidemment symétrique et conduit, en
présence d’un sudden stop, d’un reflux, à des situations de crise
ou de tensions très marquées apparaissant d’abord sur le mar-
ché des changes. Telle est la situation actuelle, à bien des égards
inquiétante, des émergents. Il en résulte dans nombre de ces
pays une accentuation des phases de boom et de bust en réponse
aux inflexions, avérées ou anticipées, qu’apporte la Fed à la
politique monétaire américaine. Cette procyclicité internatio-
nale du crédit fait donc peser d’énormes risques sur la stabilité
macroéconomique des pays émergents et c’est exactement ce
© Groupe Eyrolles
qui est apparu, à compter du printemps 2013, et plus encore

en 2015, avec d’énormes sorties de capitaux en réponse aux
anticipations de remontée des taux directeurs américains. C’est
ce que montre la figure 1.2.
Figure 1.2 Flux nets de capitaux de l’ensemble

des économies émergentes (flux mensuels
en données annualisées, en milliards de dollars), 2002-2016
2 000 2 000
1 000 1 000
0 0
– 1 000 – 1 000
(*) = 12*(variation
– 2 000 sur 1 mois des réserves – 2 000
de change – balance
– 3 000 commerciale du mois) – 3 000
– 4 000 – 4 000
– 5 000 – 5 000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Source : Natixis
Dans ces conditions, la normalisation monétaire ne peut pas

s’opérer sans heurts pour les économies émergentes, tout au
moins pour les pays dont les balances courantes sont fortement
déséquilibrées, surtout en Amérique latine (Brésil, Colombie,
Bolivie), ou parmi ceux dont le stock de réserves de change
reste insuffisant à l’aune des engagements en devises accumu-
lés depuis 2010. Car parmi les indicateurs qui précèdent le
déclenchement des crises financières dans les émergents (crises
de change, crises bancaires ou obligataires, crises jumelles), la
remontée des taux américains a toujours joué un rôle détermi-
nant, tout au moins pour les pays exposés à des fragilités finan-
cières ou affaiblis par des fondamentaux macroéconomiques
dégradés.
Mais la redéfinition d’un régime monétaire dans les émergents,
qui serait de nature à minimiser les risques d’instabilité finan-
cière sans mettre en cause la croissance, n’est pas aisée. Car il
© Groupe Eyrolles
s’agit d’abord de relever le défi d’un changement de paradigme

s’agissant des interrelations entre stabilité macroéconomique
et stabilité financière, en contenant les booms financiers ou le
cycle du surendettement sans compromettre la crédibilité de la
politique monétaire. Si l’objectif final de la politique monétaire

semble devoir rester la stabilité des prix et de l’output, la stabilité
financière ne peut plus être considérée comme une dimension
négligeable de la stabilité macroéconomique et l’édification
d’un cadre réglementaire macroprudentiel répond à ce défi en
intégrant le risque systémique et la procyclicité de la finance
dans les règles prudentielles qui s’imposent aux institutions
financières. Le défi, pour les émergents, n’est pas tant de choisir,
une fois pour toutes, un régime monétaire en privilégiant deux
angles extrêmes du triangle de Mundell. Ils doivent arbitrer en
permanence entre des objectifs multiples, difficiles à atteindre
simultanément, en présence de chocs externes massifs ou de
mouvements procycliques de vaste ampleur touchant leurs
marchés obligataires ou leur devise sur le marché des changes.
Mais il est douteux que les pays émergents fortement intégrés
dans le système financier international puissent maîtriser ces
chocs sans limiter la libre circulation des capitaux. Le défi est
donc, aussi, de nature politique.
Un surendettement qui ne se résorbe pas

Le surendettement qui s’accroît partout, depuis la crise finan-
cière, malgré les politiques de rigueur budgétaire, suscite la
crainte d’une debt deflation, comme dans les années 1930.
La grande crise financière de 2008-2009 a répondu aux inte-
ractions entre cycle du crédit, surendettement des ménages
et des entreprises, et inflation des prix d’actifs (immobilier,
actions…) dans un contexte macroéconomique d’excès géné-
ralisé de liquidités couplé à un niveau historiquement bas des
© Groupe Eyrolles
taux d’intérêt réels. Si cette crise résulte d’un surendettement

généralisé, alors la sortie de crise exige la mise en œuvre d’un
processus de désendettement de vaste ampleur. Mais on ne peut
pas désendetter des économies sans croissance et sans inflation,
même si les taux d’intérêt sont proches de zéro. Or, en 2016,

le désendettement des agents privés est encore insuffisamment
engagé, quoique de façon différenciée selon les économies, ce
qui inhibe la demande globale et renforce les inquiétudes vis-
à-vis de l’avenir. La figure 1.3 l’illustre aisément. Tant dans les
pays développés que parmi les économies émergentes, le niveau
d’endettement cumulé des ménages, des entreprises non-finan-
cières et des États, en valeur ou rapporté au PIB, non seulement
est toujours très élevé, mais il est plus important encore qu’avant
la crise ! Si les taux d’intérêt devaient repartir à la hausse, nul
n’est besoin d’être économiste pour comprendre que cela vien-
drait plus encore qu’aujourd’hui étrangler les débiteurs tout en
infligeant des pertes considérables aux détenteurs d’obligations.
Figure 1.3 Évolution de l’endettement global

parmi les économies avancées, les économies émergentes
et à l’échelle globale : fin 2007, fin 2010, fin 2015
135 250
110 200
85 150
60 100
35 50
10 0
AVs EMs Global AVs EMs Global AVs EMs Global
fin 2007 fin 2010 fin 2015
Échelle de gauche, en milliers

de milliards de dollars US : Échelle de droite, en % du PIB :
Total global Ménages Entreprises non financières Secteur public
L’échantillon global de pays inclut : l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, la République tchèque, le Danemark,
l’Allemagne, la France, la Grèce, Hong Kong, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, l’Irlande, l’Italie, le Japon, la Corée,
la Malaisie, le Mexique, les Pays-Bas, la Norvège, la Pologne, le Portugal, la Russie, l’Arabie Saoudite, Singapour,
l’Espagne, l’Afrique du Sud, la Turquie, le Royaume-Uni et les États-Unis.
AVs : économies avancées. EMs : économies émergentes.
Source : BRI
© Groupe Eyrolles
Cette configuration modifie profondément les conditions

du pilotage macroéconomique et c’est pour cela qu’il y a un
risque de généralisation, au mieux d’un scénario à la japonaise
de croissance molle, voire de stagnation, au pire d’une nouvelle

contraction, surtout si les politiques monétaires deviennent
moins accommodantes. Car plus rien ne fonctionne selon
les anciens préceptes lorsque l’on se trouve en situation de
surendettement généralisé, couplé aux exigences accrues des
banques en matière de prise de risque dans leur distribution du
crédit, et que la déflation menace. Aurait-on oublié les débats,
dans l’entre-deux-guerres, entre Pigou et Keynes à propos des
effets d’une baisse des salaires réels en temps de crise, dont
Keynes est indiscutablement sorti vainqueur, ou les analyses
d’Irving Fisher à propos de la debt deflation ! Car les ajuste-
ments macroéconomiques n’ont alors rien à voir avec ce que
l’on connaissait dans l’avant-crise. La volonté de désendette-
ment se traduit par un endettement accru ! Sous l’impulsion
des banques devenues bien plus adverses au risque, la tentative
de désendettement privé réduit mécaniquement la dépense et
accentue le poids réel de la dette résiduelle ; l’incitation accrue
à l’épargne contribue à l’offre excédentaire de biens et déprime
l’investissement, ce qui ralentit la croissance ; paradoxalement,
un choc d’offre positif, sous la forme d’un gain de productivité,
tout comme l’instauration d’une flexibilité accrue des prix et
des salaires, conduirait à une décélération des prix rendant plus
difficile encore le désendettement. C’est le scénario infernal
analysé par Irving Fisher dans les années 1930.
Comment en sortir ? Le recours, répétons-le, aux politiques

budgétaires contracycliques, synonymes d’un endettement
public accru, est l’une des seules solutions encore disponibles.
On s’éloigne évidemment des anciens paradigmes en invo-
quant la croissance de l’endettement public dans un processus
© Groupe Eyrolles
d’allégement des contraintes issues de l’endettement passé !

Mais le paradoxe n’est qu’apparent car c’est le seul moyen, en
soutenant la demande et la croissance, d’alléger le fardeau du
désendettement. Ce n’est qu’après le retour de l’expansion que
l’ajustement de l’endettement public doit intervenir, sans effet

dépressif marqué. Pas avant. La hausse des anticipations d’infla-
tion pourrait modérer cette spirale infernale, mais les politiques
de quantitative easing des banques centrales ne parviennent pas
à l’imposer, en situation de trappe à liquidité et de taux zéro.
D’où la conclusion évidente qui se dégage de ce nouveau para-
digme, aux accents éminemment keynésiens : si, malgré des taux
directeurs proches de zéro et le quasi-doublement de la taille
des bilans de la Fed ou de la BCE, les anticipations d’inflation
ne repartent pas à la hausse, alors il ne reste que la politique
budgétaire pour éviter un nouveau déraillement des économies
développées, pour reprendre l’expression des économistes du
FMI, qui créerait une nouvelle déflagration financière plus dif-
ficile à gérer que la précédente.
Les recommandations issues d’un tel raisonnement sont élé-

mentaires : ne surtout pas abandonner les politiques moné-
taires non conventionnelles tant que la confiance n’est pas là,
malgré leurs effets pervers sur les marchés d’actifs, tant que
l’investissement et la consommation ne prennent pas le relais
de la dépense publique, et, donc, n’y recourir que lorsque la
reprise apparaîtra solide, y compris en recherchant un regain
d’inflation de nature à alléger les charges réelles du deleveraging ;
reporter les exigences d’ajustement budgétaire tout en prenant
des engagements fermes sur le sentier de réduction future de
l’endettement public, en engageant résolument, dès mainte-
nant, des programmes pluriannuels d’investissement dans les
infrastructures, les réseaux de communication, la recherche
publique et la RD, l’économie verte… permettant d’infléchir la
chute des gains de productivité tout en soutenant la demande ;
© Groupe Eyrolles
ne pas hésiter à mettre en œuvre, à froid, des politiques de

défaut partiel, tant du côté de certains États que s’agissant de
certains agents privés lorsqu’il est avéré que le remboursement
des dettes est impossible faute de croissance suffisante. Il y a
sans doute, dans ces options, un risque de report excessif des

ajustements, notamment sur les générations futures, et un pari
quant à la capacité des marchés à accompagner ce report du
désendettement des États. Mais aujourd’hui les choix à faire
ne concernent que de mauvaises solutions. Il faut donc choisir
celles qui minimisent les coûts sociaux et qui hypothèquent
le moins les chances de reprise de l’activité. À court terme, il
est vain d’imaginer que l’on pourra relancer la croissance en
réduisant les rigidités structurelles sur les marchés des biens
ou du travail. L’ajustement des bilans dans l’après-crise finan-
cière n’a pas encore permis d’obtenir un désendettement suffi-
sant pour qu’un choc d’offre puisse alimenter une dynamique
de croissance et sans qu’au préalable la demande globale et le
degré de confiance en l’avenir aient permis de sortir de l’ato-
nie que l’on observe encore au niveau des comportements de
consommation ou d’investissement.
Un scénario catastrophe n’est pas à exclure
L’économie mondiale est dans une situation particulièrement

délicate. La reprise de la croissance est modeste et très inégale.
Au gré des vagues de confiance ou d’aversion au risque des
banques internationales et des investisseurs, la liquidité plétho-
rique des économies développées se déverse vers les marchés
actions ou vers le crédit au sein des émergents, avant qu’inter-
vienne un reflux vers les placements obligataires sans risque, les
obligations d’État surtout, en Europe et aux États-Unis, ou vers
des placements liquides. Cela s’opère donc au détriment de
l’économie réelle, sans que l’investissement productif en béné-
© Groupe Eyrolles
ficie, non pas faute de financements disponibles, mais à cause

du manque de lisibilité de l’avenir, de la dégradation du climat
des affaires et des nouveaux paradigmes de la macroéconomie
mondiale qui s’opposent à un rebond durable de la croissance.
Et cela s’accompagne d’une très forte volatilité des taux de

change, des prix d’actifs, sans réelle connexion avec les fon-
damentaux supposés en régir la dynamique de moyen terme.
C’est tout particulièrement le cas au sein des économies émer-
gentes, devenues le maillon faible de l’économie mondiale, où,
de surcroît, les fragilités des bilans bancaires se sont beaucoup
aggravées depuis la crise, de toute évidence en Chine.
Cette configuration à risques résulte de la combinaison des
trois nouveaux paradigmes de la macroéconomie mondiale qui
semblent interdire, à ce jour, une sortie de crise : des injections
de liquidités sans effet sur les taux d’inflation et qui n’éliminent
pas le risque de déflation ; les effets déséquilibrants que les
mouvements internationaux de capitaux diffusent dans les pays
émergents ; et parce que, partout dans le monde, les taux d’en-
dettement augmentent alors qu’une sortie de crise exigerait
leur diminution. Dans un tel contexte, un accident bancaire
en Asie, de nouvelles tensions géopolitiques au Moyen-Orient,
un nouveau repli de la croissance dans la zone euro mettant en
cause la soutenabilité de l’endettement public ou la solidité des
banques dans telle ou telle économie du Sud de l’Europe…
sont autant de sources potentielles de chocs, de nature à créer
une nouvelle déflagration systémique. Décidément, 2016 a peu
de chances d’être une année de sortie de crise.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 2
Crise de la zone euro

et réponses de la BCE
La zone euro a traversé depuis 2010 sa première grande crise.

Malgré les chocs et les turbulences, son intégrité demeure et
la crédibilité de la monnaie unique européenne reste forte. La
réactivité et le pragmatisme de la Banque centrale européenne
(BCE) ont permis d’éviter le pire. Les États membres ont eux-
mêmes, face à la crise, mis en place au niveau européen des
filets de sécurité qui n’étaient pas prévus par les traités fonda-
teurs et ont décidé d’aller de l’avant vers plus de coordination
et d’intégration (exemples de l’Union bancaire et de l’Union
des marchés de capitaux). Tout cela est nécessaire, probable-
ment insuffisant, non seulement pour éviter des crises à répé-
tition mais aussi pour retrouver le chemin de la croissance et
de l’emploi, une condition indispensable pour réconcilier des
opinions publiques désabusées avec le projet européen.
Zone euro : une crise qui laisse des traces

La crise de la zone euro n’est pas achevée au moment de
la rédaction de ce chapitre. Certes, grâce à l’accord de juil-
© Groupe Eyrolles
let 2015, le pire a été évité. La Grèce n’est pas sortie de l’euro,

et le compromis mis en œuvre fait que le scénario d’implosion
de la zone, évoqué par les Cassandre habituels, a désormais une
faible probabilité. Ce compromis consiste à donner un peu plus
de temps à la Grèce et à accepter, sans trop le dire, le prin-

cipe du rééchelonnement de ce qui reste de dette grecque en
« échange » d’une accentuation et accélération des réformes
structurelles en Grèce. Subsistent de nombreuses incertitudes
et de multiples aléas. Mais la confiance revient, lentement mais
sûrement, comme en témoigne le recul marqué des primes de
risque (spreads). À la fin de 2015, l’État grec pouvait emprunter
à 10 ans à un taux d’environ 8 % (contre près de 0,6 % pour
le Bund allemand). À la même date et pour la même échéance,
l’État italien empruntait à 1,60 %, l’État espagnol à 1,80 %
et l’État portugais à 2,50 %. Les marchés financiers sont loin
d’être infaillibles, mais la décrue des spreads après leur explo-
sion entre 2010 et 2012 (le taux sur les obligations grecques
avait même, au pic, atteint 30 %) est un assez bon indicateur du
calme revenu après la tempête.
La zone euro s’est même élargie de 18 à 19 membres, avec
l’entrée au 1er janvier 2015 de la Lettonie. Vu les défis à rele-
ver qui concernent avant tout la gouvernance de la zone,
l’heure n’est désormais plus à son élargissement, mais à son
approfondissement.
Si la zone euro a vu son intégrité maintenue et ses ambitions
élargies malgré les déséquilibres et les chocs, c’est parce que la
crise a été prise en charge. Gérée effectivement depuis le début
par la BCE, qui n’a pas hésité à mettre en place des procédures
non conventionnelles depuis 2010 pour calmer le jeu sur les
marchés, rassurer les opérateurs et orienter dans le bon sens
leurs anticipations, convaincre tout le monde que l’euro est
effectivement « irréversible » (dixit Mario Draghi en 2012, au
pic de la crise). Les décisions de janvier 2015 ne font qu’offi-
© Groupe Eyrolles
cialiser un assouplissement quantitatif (quantitative easing [QE])

pour la zone, qui vise tout à la fois à écarter le spectre de la
déflation, à consolider la reprise mais aussi à améliorer le fonc-
tionnement de la zone euro. En fait, ce QE était déjà pratiqué
Crise de la zone euro et réponses de la BCE 23
avant d’être nommé comme tel, surtout depuis l’inflexion

majeure de la BCE en juin et septembre 2014.
Les États membres ont également pris en charge la crise de la
zone euro de plusieurs manières. D’abord en validant des plans
de sauvetage ou de soutien des pays membres en difficulté, et en
mettant en place les mécanismes appropriés : le Fonds européen
de stabilité financière (FESF), auquel a succédé le Mécanisme
européen de stabilité (MES). Même l’Allemagne, souvent réti-
cente au départ, a validé tous les plans de soutien et presque tous
les sauts vers plus d’intégration, consciente comme les autres de
ce qu’elle n’aurait rien à gagner à une sortie de la Grèce de l’euro
et a fortiori d’une implosion de la zone via des effets de contagion.
En second lieu, après l’immunisation opérée par les banques vis-
à-vis des pays les plus fragiles (provisions massives, ventes de leurs
créances à la BCE…), les États portent désormais l’essentiel des
dettes de ces pays. À fin 2015, la dette de la Grèce est d’environ
320 milliards d’euros, dont les deux tiers sont portés par les États,
soit en direct, soit via le MES, chiffre auquel il faudrait ajouter les
créances sur la Grèce détenues par la BCE et le FMI.
Même si la crise a été gérée, subsistent un certain malaise et une
angoisse pour l’avenir, tenant au fait que les facteurs à l’origine
des problèmes à régler depuis 2010 sont toujours à l’œuvre.
Nous continuons à payer le fait que le traité de Maastricht
comme le pacte de stabilité et de croissance ont privilégié des
critères de convergence nominale et ont sous-estimé l’impor-
tance de la convergence réelle (productivité, compétitivité,
croissance et emploi…). La zone montre de fortes divergences
réelles, non corrigées loin de là par la monnaie unique, et qui
ne peuvent être prises en charge ni par la mobilité intra-euro-
© Groupe Eyrolles
péenne des personnes, très insuffisante au regard des exigences

des zones monétaires « optimales » et en faible progression, ni
par des transferts publics centralisés, plafonnés actuellement
pour des raisons politiques (et non pour des motifs juridiques)
à 1 % du PIB européen. Autre facteur à l’origine de la crise, le

surendettement met forcément du temps à se résorber comme
le suggère dans nombre de pays membres l’inertie à la baisse
des ratios de dette publique, à des niveaux très supérieurs au
seuil de 60 %. Sans oublier, pour l’avenir, qu’il faudra surveiller
la dette totale (publique et privée), et pas seulement la dette
publique : dans des pays comme l’Irlande ou l’Espagne, c’est le
surendettement privé qui a obligé les États à intervenir pour
sauver les banques, déclenchant ainsi par un phénomène de
vases communicants une explosion de la dette publique.
Pas de crise de l’euro comme monnaie de réserve
Jusqu’à présent, la crise de la zone euro n’a pas entraîné de crise

de l’euro comme monnaie de réserve. Deux types d’indicateurs
servent à étayer une telle affirmation : le taux de change et les
parts de marché de la monnaie unique.
Entre l’éclatement de la crise grecque au début de 2010 et

juin 2014, l’euro n’a pratiquement pas baissé vis-à-vis du dol-
lar, restant clairement surévalué autour de 1,30-1,35 dollar
pour 1 euro. C’est seulement avec les engagements monétaires
audacieux de la BCE en juin 2014 que l’euro a commencé
à reculer, un mouvement accentué par les décisions complé-
mentaires de la BCE de septembre 2014 et validé en quelque
sorte par l’officialisation du QE en janvier 2015. En un an,
l’euro s’est déprécié d’environ 20 % par rapport au billet vert,
une évolution favorable à la compétitivité, à la croissance et à
l’emploi dans la zone euro. Pour cette zone, ce rééquilibrage ne
© Groupe Eyrolles
comporte que des avantages : il permet aussi de lutter contre

le risque de déflation grâce au renchérissement du coût des
importations, dans un contexte où les prix du pétrole, du gaz
et de nombreuses matières premières ont beaucoup baissé et
devraient rester bas en 2016 (conséquences du ralentissement

chinois, de la crise dans nombre de pays émergents…).
Avec les décisions de 2014 et la mise en œuvre effective du QE

à partir de mars 2015, la BCE et donc aussi la zone euro sont
entrées de plain-pied dans la « guerre des changes ». Jusqu’alors,
le taux de change de l’euro était plutôt la résultante passive des
initiatives monétaires des autres régions du monde : les QE
américain et japonais, la résistance de la Chine à la réévaluation
de sa devise, voire les mesures pour la faire baisser, l’agressivité
monétaire de certains autres pays émergents… Depuis 2014, la
zone euro est (enfin !) devenue un acteur à part entière de cette
« guerre des changes » dont les enjeux sont la compétitivité et
la croissance.
Le recul de l’euro va cependant buter sur deux limites. D’une

part, la zone euro affiche un excédent courant significatif :
plus de 3 % du PIB de la zone en 2015, 3,4 % prévus par la
Commission européenne pour 2016. Cet excédent courant
découle à la fois d’éléments favorables (la compétitivité de l’Al-
lemagne…) et de facteurs négatifs comme l’insuffisance de la
demande globale en Europe. Une zone qui a un tel excédent
courant ne peut pas compter sur une forte dépréciation de sa
monnaie. D’autre part, le recul de l’euro et la montée du dol-
lar vont être plafonnés par le fait que les investisseurs dans le
monde (d’Asie, du Golfe, etc.) souhaitent ne pas mettre tous
leurs œufs dans le même panier, veulent se diversifier en dehors
du dollar et qu’aujourd’hui, dans l’attente de la pleine conver-
tibilité du yuan, l’euro reste la principale devise de diversifica-
tion en dehors du dollar.
© Groupe Eyrolles
Le rôle international d’une monnaie se mesure aussi à l’aune de

ses parts de marché, calculées pour les diverses facettes envisa-
geables : composition des réserves de change des banques cen-
trales, facturation du commerce international, dénomination
des émissions obligataires, opérations du marché des changes…

Au regard de ces différents critères, le diagnostic est clair et il
n’a pas été remis en cause par la crise de la zone euro :
•• le système (ou, si l’on préfère, le non-système) monétaire
international est actuellement organisé autour de deux
devises, le dollar et l’euro, car les autres devises se partagent,
en parts de marché, des « miettes » dans l’attente de l’arrivée
du yuan comme monnaie de réserve de plein exercice ;
•• ce duopole monétaire reste asymétrique en faveur du dollar,
dont les parts de marché dépassent sensiblement celles de
l’euro sauf pour quelques activités financières où les deux
devises font pratiquement jeu égal (émissions sur le marché
obligataire international…).
Ainsi, la part de l’euro dans les réserves de change des banques

centrales (à l’exclusion de l’or) a un peu reculé mais sans
qu’il faille y voir un retournement de tendance : 22 % à fin
décembre 2015, contre 63 % pour le dollar, alors qu’à fin 2009
les chiffres respectifs étaient autour de 26 % et de 61 %. Le
billet vert est, à plusieurs égards, contesté sans être vraiment
remplacé.
Une gouvernance européenne toujours insuffisante

Il nous faut surtout éviter des crises à répétition qui finiraient
par miner la crédibilité de l’euro et l’intégrité de la zone. Dans
cette optique, l’Union bancaire puis demain l’Union des mar-
chés de capitaux sont nécessaires, mais pas suffisantes. Il nous
faut aussi améliorer la gouvernance de la zone, en renfor-
© Groupe Eyrolles
çant la coordination des politiques budgétaires et fiscales, en

appliquant vis-à-vis des pays déviants un système de sanctions
autrement efficace que l’actuel qui, de facto, n’est pas appliqué,
en allant vers plus de compétences propres confiées à la seule
zone euro et donc moins de capacités de blocage de la part

des pays « non-euro » mais membres de l’UE – la Grande-
Bretagne, bien sûr, dont l’avenir européen (Brexit ou pas ?) va
dépendre du référendum annoncé, mais elle n’est pas la seule
visée par cette différenciation souhaitable susceptible d’aller
jusqu’à l’identification d’un budget et d’un parlement propres
à la zone euro. Nous sommes déjà dans une Europe à plusieurs
vitesses. Mais ne rêvons pas trop, la zone euro ne va pas de sitôt
voir son hétérogénéité intra-zone se résorber.
En matière de gouvernance européenne, il ne faut pas attendre
des miracles de l’année 2016. L’Allemagne bloque sur le troi-
sième pilier de l’union bancaire (la garantie des dépôts), l’idée
d’une représentation unique de la zone euro dans les institu-
tions internationales (FMI…) semble repoussée aux calendes
grecques, les débats sur l’évolution du budget européen sont
enlisés pour longtemps.
Il serait déjà bien que l’Europe comble (enfin !) les attentes
placées en elle en matière de croissance et d’emploi. De ce
point de vue, le plan Juncker est le bienvenu. Mais il convient
de le mettre en œuvre rapidement, car c’est pour 2016-2017
qu’il faut consolider la reprise, pas dans deux ans…
La politique non conventionnelle

de la BCE : quelles caractéristiques ?
La gravité de la crise mondiale a exigé, après la faillite de

Lehman Brothers en septembre 2008, de mettre en œuvre des
politiques monétaires non conventionnelles (PNC). Ce faisant,
© Groupe Eyrolles
les politiques monétaires ont pris plus que leur part des ajus-
tements requis, face à des politiques budgétaires et fiscales aux
marges rognées par les excès de déficits et d’endettement de la
période précédente.
Les PNC : définition et raison d’être
La politique monétaire doit pouvoir être sollicitée même lors-

qu’elle vient buter sur la valeur plancher de zéro pour le taux
directeur de la Banque centrale en valeur nominale. En mars 2016,
la BCE a officiellement ramené son taux directeur à 0 %, une
initiative originale si l’on garde en tête que la plupart des autres
grandes banques centrales se sont en pratique placées tout près de
la valeur plancher de 0 % sans l’atteindre exactement… Dans la
zone euro, l’inflation trop basse par rapport à la cible d’inflation
(2 % par an ou plutôt légèrement en dessous) ainsi qu’une crois-
sance très inférieure au potentiel de croissance devraient, d’après
la règle de Taylor, conduire à un taux directeur nominal négatif,
ce qui n’est guère envisageable. La politique monétaire doit alors
passer par d’autres canaux que la réduction du taux directeur.
La PNC consiste en des achats massifs de titres, publics ou

privés, par la Banque centrale. L’achat de titres par une banque
centrale n’est pas en soi une révolution : cela relève de la clas-
sique intervention à l’open-market. Pour passer du classique au
non-conventionnel, il faut deux caractères supplémentaires :
•• il doit s’agir d’achats massifs de titres, et donc apparaît un
seuil susceptible de transformer une différence de degré en
différence de nature ;
•• ces achats de la Banque centrale sont délibérément non
stérilisés. Donc ils accroissent de façon significative la base
monétaire et la masse monétaire.
Ces achats massifs de titres par la Banque centrale ont deux

objectifs. En fournissant des liquidités au système, ils visent
© Groupe Eyrolles
d’abord à éviter la déflation lorsqu’elle menace et à favoriser

la croissance et l’emploi. Ils permettent également à la Banque
centrale, en intervenant directement sur le marché des titres,
de faire baisser les taux à moyen et long terme ou du moins
de les empêcher de monter. Nous sommes clairement dans le

cas d’un pilotage de la courbe des taux par la Banque centrale.
La Fed est habilitée à intervenir tant sur le marché primaire

que sur le marché secondaire, contre des titres publics ou pri-
vés. Il n’en va pas de même pour la BCE : la règle du no-bail
out, inscrite dans le traité de Maastricht, interdit à la Banque
centrale européenne de financer directement les États des pays
membres, donc d’acheter des obligations d’État sur le marché
primaire. Cette interprétation du no-bail out a d’ailleurs été
confirmée par les tribunaux lorsqu’ils ont eu à en connaître,
en particulier du côté allemand par la Cour constitutionnelle
de Karlsruhe. A contrario, la BCE est autorisée à intervenir sur
le marché secondaire des titres (publics ou privés) parce qu’il
s’agit alors d’un financement indirect des États (dans le cas de
titres publics), et elle ne s’en est pas privée. Ainsi, en rachetant
aux banques des obligations d’État que ces banques ont éven-
tuellement souscrites elles-mêmes sur le marché primaire, la
Banque centrale finance directement les banques et seulement
indirectement les États. Mais il faut convenir qu’à l’usage le
clivage direct/indirect puisse être mis à l’épreuve…
Le passage à des PNC s’est accompagné, un peu partout, du

pilotage prospectif des anticipations des agents privés (entre-
prises, particuliers…) par les banques centrales. Par exemple,
la banque centrale indique publiquement qu’elle ne relèvera
pas son taux directeur tant que le taux de chômage ne sera pas
tombé en dessous d’un certain seuil fixé a priori par la banque
centrale elle-même.
La BCE a pratiqué le pilotage prospectif en particulier depuis

© Groupe Eyrolles
que Mario Draghi la préside. Pour l’exercice, la notion de taux

de chômage moyen dans la zone euro n’ayant pas grande signi-
fication pour la conduite de la politique monétaire unique
pour la zone, c’est l’écart entre l’inflation effective et la cible
d’inflation (taux moyen pour la zone inférieur à 2 % mais

proche de ce chiffre) qui sert de référence au pilotage prospec-
tif. En complément, le président Draghi a dit lors de plusieurs
conférences de presse en 2014, 2015 et 2016 que la BCE gar-
derait son taux directeur au niveau plancher en tant que de
besoin, au moins jusqu’en 2017. Là encore, priorité au pragma-
tisme s’il s’avérait nécessaire de resserrer avant.
La PNC dans la zone euro

C’est la crise de la zone euro, plus que la crise mondiale même
si les deux événements ne sont pas séparables, qui a poussé la
BCE vers une PNC. Comme aux États-Unis et avec un déca-
lage dans le temps reflétant lui-même l’avance du cycle améri-
cain par rapport au cycle européen, la PNC a connu plusieurs
étapes marquées par une accentuation croissante.
1. Le SMP (securities markets programme). Il s’agit d’un pro-
gramme d’achats de titres, en particulier souverains, par la
BCE sur le marché secondaire. L’objectif de ce programme,
adopté en mai 2010 alors que la Grèce, l’Irlande et le
Portugal étaient sous la pression des marchés, était à la fois
de refinancer les banques, de les soulager en faisant sortir
de leurs bilans une part de leurs créances sur ces pays et
de faire chuter les taux (et les spreads ou primes de risque)
payés par ces pays. Afin de rassurer les responsables adeptes
d’une stricte orthodoxie monétaire tout spécialement du
côté allemand, il a été décidé de stériliser les achats de titres
par la BCE au titre du SMP.
2. Les LTRO (long-term refinancing operation). Par ce biais, et à
deux occasions, à la fin de 2011 et en mars 2012, la BCE a
© Groupe Eyrolles
refinancé les banques de la zone euro à court de liquidités.

Il s’est agi d’opérations à 3 ans et à 1 % d’intérêt, à guichet
ouvert (la Banque centrale satisfaisant en principe toute la
demande se manifestant à ce taux). Au total des deux LTRO,
les banques de la zone ont obtenu pour environ 1 000 mil-

liards d’euros de liquidités, dont une grande part a été immé-
diatement redéposée par les banques auprès de la BCE !
3. Les OMT (outright monetary transactions). Avec ce dispositif
annoncé en août 2012, la BCE se donne la possibilité de
venir au secours d’un pays membre violemment attaqué sur
les marchés, en rachetant la dette souveraine de ce pays, ce
qui permet à la fois de refinancer les banques vendeuses de
ces titres et de réduire leurs spreads. Les concours de la BCE
ne sont pas plafonnés a priori, mais en contrepartie, pour
bénéficier de la procédure, le pays doit avoir préalablement
signé un programme d’ajustement macroéconomique avec
le FESF, aujourd’hui le MES (Mécanisme européen de sta-
bilité), programme qui comporte une conditionnalité forte.
Jusqu’à présent (au début 2016), ce dispositif n’a jamais été
activé. Mais le dispositif reste en vigueur pour le cas où…
4. Les TLTRO (targeted longer-term refinancing operation). La
BCE a renforcé ses mesures non conventionnelles en juin
et septembre 2014. Parmi les décisions annoncées figurait
un élargissement du refinancement par la BCE (rachats par
elle de crédits titrisés comme les ABS ou d’obligations sécu-
risées comme les covered bonds). Surtout les TLTRO tiraient
les leçons de la relative déception avec les LTRO, puisqu’il
s’agit d’opérations de refinancement des banques plus lon-
gues (4 ans), avec un taux plus bas (0,15 %) et plus ciblées
car octroyées aux banques sous condition de relance du cré-
dit par elles. Les intentions étaient bonnes, le succès plus que
mitigé. Au vu de cette expérience, la BCE a décidé de passer
à un QE officiel. Mais elle n’a pas pour autant abandonné
© Groupe Eyrolles
la démarche du TLTRO. C’est ainsi qu’en mars 2016, elle a

annoncé la mise en œuvre de quatre opérations de TLTRO
(série qualifiée de TLTRO II) démarrant en juin 2016,
chaque opération ayant une échéance de quatre ans.
5. Le QE officiel et formalisé. Annoncé en janvier 2015, il

est mis en œuvre à compter de mars 2015. Le programme
d’achats de titres (publics ou privés) sur le marché secon-
daire est ambitieux : 60 milliards d’euros d’achats men-
suels jusqu’en mars 2017 selon le calendrier corrigé en
décembre 2015, et au-delà si l’inflation ne s’est pas rappro-
chée suffisamment de 2 % en rythme annuel. Ce programme
a même été amplifié en mars 2016 : passage à 80 milliards
d’achats mensuels à compter d’avril 2016, et élargissement
des titres éligibles à des obligations privées émises par des
entreprises de la zone euro peu risquées car investment grade.
Pour que la BCE achète des titres sur une telle échelle,
encore faut-il qu’elle trouve en face d’elle des vendeurs,
et l’expérience des premiers mois a montré qu’il pouvait
y avoir là une difficulté. Cette difficulté s’est par la suite
dissipée. Ainsi, en 2015, les Chinois ont, à plusieurs reprises,
fait partie des vendeurs d’obligations à la BCE, inversant des
positions acheteuses prises auparavant. L’objectif clairement
affiché par la BCE est de lutter contre le risque de déflation
et de conforter la reprise via une augmentation très impor-
tante du bilan de la banque centrale.
6. Tout ce dispositif est complété par l’instauration de taux

d’intérêt négatifs sur les « facilités de dépôts », c’est-à-
dire les réserves excédentaires des banques, celles consti-
tuées par les banques en sus des réserves obligatoires et qui
constituent pour elles un matelas de précaution en attente
d’affectations jugées par elles plus avantageuses ou moins
risquées. Instauré au niveau de – 0,1 % en juin 2014, le
taux négatif sur les facilités de dépôts est passé à – 0,2 %
© Groupe Eyrolles
en septembre 2014, à – 0,3 % en décembre 2015 puis à

– 0,4 % à compter d’avril 2016. On ne donne pas à boire à
un âne qui n’a pas soif, répétait à l’envi Milton Friedman…
Décourager la constitution de réserves excédentaires, qui
atteignaient encore courant 2016 un encours significatif,

est nécessaire mais pas suffisant pour faire rebondir le crédit.
À la lumière des premières étapes du QE dans la zone euro,
il faut saluer le pragmatisme de la BCE, qui n’a pas hésité, et
n’hésitera probablement pas dans l’avenir s’il le faut, à moduler
l’intensité de son intervention en fonction de la conjoncture.
Ce pragmatisme est nécessaire, mais il n’est pas suffisant pour
garantir l’efficacité de la politique monétaire menée.
La politique non conventionnelle

de la BCE : quelle efficacité ?
L’objectif des PNC étant de combattre le risque de déflation

et de favoriser la sortie de crise, c’est à l’aune de leur impact
macroéconomique qu’il faut juger de leur efficacité.
La capacité pour la PNC de faire remonter à la fois le taux
d’inflation, la croissance et l’emploi est directement liée au
fonctionnement des canaux de transmission des impulsions
monétaires. Parmi les différents canaux de transmission de la
politique monétaire, les PNC sollicitent particulièrement cer-
tains. Elles créent, par leur mise en place, un effet d’annonce
susceptible d’influer sur les anticipations des agents privés, par
exemple de faire remonter les anticipations d’inflation au départ
trop basses (donc, toutes choses égales par ailleurs, de réduire
les taux réels, taux hors inflation). Les PNC exercent égale-
ment de puissants effets de richesse, en principe favorables à la
consommation et à l’investissement : la réduction des taux sur
l’ensemble de la gamme de ces taux et l’augmentation des cours
© Groupe Eyrolles
des titres engendrent des effets de richesse pour ceux qui les
détiennent. Sans négliger ce canal de transmission, force est de
constater qu’à l’expérience, deux autres canaux sont particuliè-
rement sollicités, le canal du crédit et le canal du taux de change.
Le canal du crédit renvoie à la transformation des liquidités en

crédits nouveaux, donc au comportement des banques (offre
de crédit) et à celui des emprunteurs (demande de crédit). En
pratique, les PNC mises en œuvre un peu partout depuis 2009
n’ont pas toujours été relayées par les banques en proportion
de l’augmentation des bilans des banques centrales. Si l’offre de
crédit est demeurée en retrait d’une telle augmentation, cela
tient à l’aversion légitime d’un certain nombre de banques à
l’égard des risques mais aussi aux conséquences de la nouvelle
réglementation prudentielle Bâle III conduisant les banques
à être plus sélectives. Du côté de la demande de crédit, les
emprunteurs ont eu à se désendetter (deleveraging) avant de se
réendetter, et le bas niveau des taux n’a pas suffi à déclencher la
demande espérée. Pour toutes ces raisons, les PNC ont buté un
peu partout sur les limites du canal du crédit.
L’explosion des bilans des banques centrales depuis 2010,

conséquence du QE et expression comptable de la progression
rapide de la base monétaire (définie, de la façon la plus simple
mais la plus commode, comme le passif du bilan de la banque
centrale), n’a pas alimenté de croissance comparable du PIB
nominal pour au moins deux raisons. D’une part, le multipli-
cateur de la base monétaire a eu tendance à baisser (à cause
du gonflement des réserves excédentaires des banques, etc.),
entraînant une augmentation moins forte pour la masse moné-
taire que pour la base monétaire, aux États-Unis, au Japon, en
Europe… D’autre part, avec la crise, l’augmentation du chô-
mage et la multiplication des incertitudes et des risques, la
vitesse de circulation de la monnaie a chuté, ou ce qui revient
au même la demande de monnaie a crû. Ce recul a en par-
© Groupe Eyrolles
tie « compensé » l’impulsion créée par la politique monétaire

très accommodante. Un effet de ciseau fréquent, qui valide des
résultats standards de l’analyse monétaire : la demande de mon-
naie est une fonction décroissante des taux d’intérêt, et les taux
actuels, « historiquement bas », la renforcent, de même que la

chute du taux d’inflation.
En outre les liquidités injectées par les banques centrales ont
servi en partie à nourrir la spéculation sur les marchés d’actifs
(Bourse, immobilier, matières premières…), virant souvent à
des bulles. Dans ce cas, la PNC manque ses objectifs, et, en
gérant la crise actuelle par des injections massives de liquidités,
elle alimente en « munitions » de prochaines crises…
En plus des effets d’annonce, des effets de richesse et du canal
du crédit, les PNC mobilisent le canal du taux de change. Elles
deviennent même une arme dans la « guerre des changes », la
meilleure illustration étant donnée par le QE japonais ciblé sur
l’objectif de baisse du yen. Dans la zone euro, n’oublions pas
qu’il a fallu attendre l’accentuation de la PNC de la BCE pour
amorcer le recul de l’euro vis-à-vis du dollar.
Au total, l’efficacité des PNC est très variable d’un pays à l’autre.
Aux États-Unis et en Grande-Bretagne, les PNC ont indiscu-
tablement favorisé le retour de la croissance après le choc de
2007-2008. Au Japon, le QE a eu depuis 2013 des effets macro
économiques contrastés mais globalement limités, sauf sur le
taux de change. Pour la zone euro, l’impact de la PNC sur le taux
de change de l’euro est déjà avéré. Dans sa note de conjoncture
de décembre 2015, l’Insee évalue l’impact de la politique de
la BCE à 0,4 % sur une croissance française de 1,1 % en 2015,
donc pas loin de 40 % du total, dont 0,2 % dû à la baisse des
taux d’intérêt et 0,2 % dû au recul du taux de change de l’euro.
Pour notre pays, l’impact passant par des effets de richesse (sur
les actifs financiers, sur l’immobilier…) semble limité.
© Groupe Eyrolles
La politique non conventionnelle : quelle sortie ?

Le premier choix pour la Banque centrale touche au calen-
drier : à quel moment considère-t-elle qu’elle peut démanteler
la PNC, et le fait-elle brutalement ou graduellement ? À la date

de début 2016, la seule expérience de sortie est fournie par la
Fed, qui a opté pour une sortie graduelle depuis la fin de 2013.
Encore s’agit-il d’un désengagement partiel. En pratique, les
banques centrales regardent l’écart entre l’inflation effective et
leur objectif d’inflation mais aussi l’état de la croissance et du
chômage avant de se déterminer. Dans la plupart des pays les
plus développés, l’inflation va mettre plusieurs années pour reve-
nir à la cible d’inflation de 2 % par an (ou proche de ce seuil).
S’applique pour la sortie le principe du parallélisme des formes :
de même que, dans la séquence ouverte par l’explosion de la
crise mondiale en 2007, la PNC a été activée une fois les pos-
sibilités de la politique monétaire conventionnelle épuisées, la
sortie de la PNC doit intervenir avant la réactivation de la
politique conventionnelle. Concrètement, dans le cas des États-
Unis, la Fed a engagé son retrait progressif des marchés de titres
(tapering) bien avant de commencer en décembre 2015 à rele-
ver son taux directeur.
La PNC et tout spécialement sa composante QE agissent
comme une drogue pour les marchés et les investisseurs. Difficile
de s’en passer une fois qu’on y a goûté… La seule anticipation
de la sortie est susceptible de déclencher une hausse significa-
tive des taux d’intérêt et des chocs sur les marchés financiers,
en particulier sur le marché obligataire. Si la BCE a précisé
en décembre 2015 qu’elle réinvestirait sur ce marché le mon-
tant des obligations venant à échéance, c’est pour envoyer un
signal fort aux opérateurs de sa détermination à lutter contre le
risque de déflation, mais c’est aussi pour éviter un choc brutal
sur le marché obligataire qui résulterait de la décrue de son
portefeuille obligataire et de son bilan. L’expérience améri-
© Groupe Eyrolles
caine amène à tempérer de telles craintes.

Enfin, la PNC va laisser des traces, car elle comporte une forte
dimension intertemporelle. Depuis 2009, en assouplissant les
conditions de refinancement des banques et en acceptant de

prendre en garantie des collatéraux (titres) de moins bonne
qualité, les banques centrales ont porté et portent aujourd’hui
encore plus de risques. Est-ce grave et inquiétant ? Certains
économistes prétendent que la crise a transformé certaines
banques centrales en bad banks, donc en banques à haut niveau
de risque. La réalité conduit à moins d’inquiétude. Il est possible
qu’avec certains titres risqués à l’actif de leur bilan, les banques
centrales subissent des pertes sur ces titres et que leur profita-
bilité chute, toutes choses égales d’ailleurs, pendant quelques
années. Et alors ? Les dividendes versés aux États actionnaires
de ces banques centrales chuteront de manière temporaire,
mais cela est moins grave et coûteux qu’une déflation majeure
qui aurait pu intervenir sans PNC et QE…
Une autre trace des PNC se trouve dans la configuration de
liquidités surabondantes et sa persistance dans le temps. Pour
éviter une déflation majeure, les banques centrales injectent
massivement des liquidités. Ce faisant, elles alimentent en
munitions la spéculation, la formation des prochaines bulles,
et donc, par la suite, leur éclatement synonyme de crise. Tout
est préférable à une déflation majeure, et le risque de bulles
majeures génératrices de crises systémiques peut être non pas
écarté mais atténué par des politiques prudentielles adaptées
appliquées aux banques et aux autres opérateurs financiers.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 3
La Banque centrale européenne

prêteur en dernier ressort
Jean-Jacques Pluchart
La stagnation des économies de la zone euro depuis 2008 est-elle

la conséquence de leur vulnérabilité face aux dérèglements des
marchés financiers ? Est-elle attribuable à la complexité, voire
aux contradictions, de la construction d’une « Union écono-
mique et monétaire incomplète » ? Résulte-t-elle de la difficulté
pratique, voire de l’incapacité juridique, de la Banque centrale
européenne (BCE) à assister les 19 membres de l’Eurozone en
période de crise ? Selon le traité de Maastricht, la BCE est indé-
pendante des autres institutions européennes et des gouverne-
ments nationaux. Afin de ne pas financer les déficits publics, elle
n’est pas autorisée à acheter des obligations d’État sur le mar-
ché primaire. Le gouverneur de la BCE a néanmoins déclaré le
26 juillet 2012 qu’il était prêt à « acheter des quantités illimitées
d’obligations sur le marché secondaire » (« whatever it takes »)
dans le cadre du programme Outright Monetary Transactions.
Cette annonce a suscité des débats dans les milieux financiers
et politiques européens, mais elle n’en a pas moins permis de
restaurer la confiance des investisseurs. En se comportant en
prêteur en dernier ressort (PDR), la BCE a enrayé le mouve-
ment de panique qui avait « gelé » le marché interbancaire. Elle
© Groupe Eyrolles
a relancé les achats d’obligations publiques grecques, irlandaises,

espagnoles et portugaises sur le marché secondaire, tout en pro-
voquant une chute des taux d’intérêt. Les spreads des obligations
d’État à 10 ans ont ainsi été ramenés en quelques jours de 25 %
à moins de 10 % pour la dette grecque et de plus de 10 % à

moins de 5 % pour le Portugal et l’Irlande. La Cour constitu-
tionnelle allemande a toutefois déclaré en 2014 cette opération
contraire au mandat de la BCE et à la loi « ordo-libérale » de la
RFA. Mais en 2015, la Cour de justice européenne a reconnu
cette opération compatible avec les traités de l’Union.
Ces réactions contradictoires face à l’initiative de la BCE ont
clairement mis en lumière l’étendue des divisions entre les gou-
vernements nationaux des pays membres de l’Eurozone. Elles
soulèvent des questions d’ordre à la fois théorique et pratique sur
la fonction de PDR dans le cadre d’une zone monétaire. Elles
appellent des interrogations sur les limites effectives de la mission
de la BCE. Elles suscitent des questionnements sur la résilience
des systèmes monétaire et financier de la zone euro. Les réponses
à ces questions constituent des préalables à une réflexion sur les
leviers financiers d’une relance économique de l’Eurozone.
Les controverses sur la notion de PDR

Selon la définition officielle, le PDR a pour mission d’assurer
le refinancement des banques lorsqu’elles ne peuvent le faire
auprès du marché monétaire. L’expression de PDR s’est répan-
due dans d’autres secteurs, comme celui de l’économie indus-
trielle (les titres subordonnés) ou de l’économie domestique (le
crédit municipal). La notion officielle de PDR a donné lieu à
divers courants de réflexion depuis que Baring (1797) a quali-
fié la Banque d’Angleterre de « lender of last resort ».
Les principes fondateurs

© Groupe Eyrolles
Thornton (1802) et Bagehot (1873) définissent le PDR comme

une « banque centrale accordant une provision de liquidités à
une institution financière afin de faire face à une demande anor-
male de liquidités ». L’objectif du PDR est de faire face à une
La Banque centrale européenne prêteur en dernier ressort 41
« crise systémique », en évitant un mouvement de panique ban-

caire et une récession. L’efficience du système bancaire repose
sur la confiance des déposants. L’illiquidité et/ou l’insolvabilité
d’une banque peuvent entraîner une perte brutale de confiance
dans l’ensemble du système. Ce « choc de confiance » provoque
un mouvement de panique parmi les épargnants, entraînant une
demande anormale de remboursement des comptes courants
(bank run), un « choc de liquidités » et une pénurie de crédit
(credit crunch). La vulnérabilité du système bancaire provient de
sa difficulté à provisionner les risques de défaut afin d’éviter les
effets de contagion. Les crises bancaires sont inévitables car, en
période d’euphorie économique, l’octroi excessif de crédits aux
investisseurs publics et privés provoque, suivant un processus
procyclique, des bulles spéculatives sur certaines catégories d’ac-
tifs (notamment immobiliers), dont l’éclatement entraîne des
faillites bancaires en chaîne.Thornton (1802) et Bagehot (1873)
estiment qu’une banque centrale doit ajuster la base monétaire
afin d’adapter les stocks de monnaie et de crédit au niveau de
l’activité économique. Selon eux, « seule une banque centrale
peut exercer le rôle de PDR », mais elle ne doit pas intervenir
en faveur des banques insolvables, et elle doit accorder aux seules
banques solvables des crédits à des « taux de pénalité ». Ces prin-
cipes visent à garantir la confiance des acteurs économiques dans
leur monnaie et à conférer à la banque centrale un double rôle
de créateur monétaire et de PDR. La banque centrale ajuste la
masse monétaire et le PDR favorise l’allocation de l’épargne.
Les visions classique et monétariste du PDR
Un marché monétaire présente, à l’échelle locale ou interna-

© Groupe Eyrolles
tionale, un « risque systémique » de dérèglement difficilement

contrôlable. Afin d’écarter ce risque, le PDR doit anticiper les
crises en annonçant ex ante les conditions de ses éventuelles
interventions. Le courant classique (Bagehot, 1873) préconise
d’accorder aux banques illiquides des facilités de crédits à court

terme (principalement par le « guichet de l’escompte ») assortis de
taux de pénalité. Le courant monétariste (Friedman et Schwartz,
1961 ; Goodfriend et Kay, 1998) privilégie plutôt les interven-
tions « à taux fixe » (au taux de base) sur le marché interbancaire.
Il souligne l’importance de la « solidarité de place » sur un mar-
ché interbancaire. Le risque de bank run est d’autant plus limité
que les établissements interagissent étroitement en situation de
crise. L’intervention du PDR devient donc indispensable en cas
de faibles interconnexions entre les établissements financiers.
Plusieurs modèles (Diamond et Dybvig, 1983 ; Allen et Gale,
2000 ; Freixas, 2000) ont testé les rôles préventif et curatif du
PDR en cas de panique bancaire. Ils reposent sur la notion de
« prophétie auto-réalisatrice » (self-fulfulling prophecy). Merton
(1948) la qualifie de « fausse définition d’un phénomène de
nature à susciter de nouveaux comportements qui la font passer
pour vraie ». Si plusieurs épargnants et/ou investisseurs prédisent
des défaillances bancaires, même isolées, ils peuvent entraîner, par
un effet de contagion, un mouvement généralisé de retraits ban-
caires. Dans la pratique, il n’est pas aisé de vérifier si la prophétie
est effectivement réalisable. Selon l’approche classique, l’annonce
(forward guidance), par un PDR légitime, de sa volonté de restau-
rer la masse monétaire, suffit à rétablir la confiance des institu-
tions financières et des épargnants. Selon l’approche monétariste,
une telle annonce risque au contraire d’engendrer des compor-
tements relevant de « l’aléa moral » (Kool, Thornton, 2012). Ce
débat sur l’efficacité des effets du forward guidance a été relancé en
2015, par les effets négatifs provoqués sur les marchés internatio-
naux par la « procrastination monétaire » de la Fed américaine.
© Groupe Eyrolles
Les modes d’intervention du PDR
Les modes d’intervention du PDR ont donné lieu à contro-

verses. La principale question porte sur la responsabilité du
PDR vis-à-vis des banques insolvables ou défaillantes. Deux

approches – respectivement monétaire et bancaire – s’af-
frontent. La première recommande les achats et ventes par le
PDR de titres publics sur les marchés secondaires (opérations
d’open market), mais cette mesure est critiquée : elle alimenterait
l’inflation ; elle favoriserait la prise de risques par les banques
et contribuerait à « privatiser leurs profits et à socialiser leurs
pertes ». L’approche bancaire juge les opérations d’open market
inefficaces en période de crise et privilégie les facilités de cré-
dit accordées aux banques solvables (discount window lending).
L’objectif est de limiter l’effet d’« aléa moral » (moral hasard),
par lequel certaines banques, selon le principe « too big to fail »,
seraient tentées de prendre des risques excessifs, car bénéfi-
ciant d’une garantie implicite du PDR en cas d’illiquidité et
de l’État en cas d’insolvabilité. En externalisant leurs risques,
ces établissements se comportent en « passagers clandestins »
du système bancaire. Afin de limiter ces effets et de ne pas ren-
flouer des banques défaillantes, Stern (1999) préconise de doter
le marché de régulateurs nationaux et internationaux chargés
d’encadrer les risques encourus par le système bancaire.
Le rôle du PDR à l’international
Une autre question porte sur l’intérêt d’instaurer un PDR

à l’échelle internationale. Face au dérèglement d’un marché
monétaire, afin de limiter leurs pertes de change, les investis-
seurs étrangers se désengagent de la monnaie locale, voire se
livrent à des attaques spéculatives sur cette dernière, qui pro-
voquent une crise de change (Krugman, 1979). En raison du
global banking, le mouvement se propage des établissements
© Groupe Eyrolles
locaux aux banques internationales, entraînant des « crises

jumelles » sur les marchés monétaire et bancaire (Aglietta, de
Boissieu, 1999). Dans ce cas, selon Kindleberger (1978), un
ou plusieurs PDR doivent intervenir au niveau international.
Fisher (1999) justifie le rôle d’un PDR international par l’in-

capacité des banques centrales locales à créer de la monnaie
étrangère. Il préconise la mise en place d’une procédure de
« redressement souverain » (bankrupcy approach) appliquée aux
États en situation de banqueroute, et notamment aux États-
nations « too big to fail » – à l’instar du Mexique en 1994 et
de la Russie en 1998 – dont les défaillances comportaient des
risques systémiques. Schwartz (2002) soutient à l’inverse qu’un
forward guidance solidaire des banques centrales nationales et des
établissements financiers internationaux suffit à prévenir ou à
enrayer les « crises jumelles ».
Les statuts et les opérations de la BoE,

de la Fed, de la BPoC, de la BRI et du FMI
Selon l’approche classique, la banque centrale d’un pays ou

d’une zone monétaire est chargée, par un ou plusieurs États, de
concevoir et d’appliquer une politique monétaire favorable au
développement économique et au plein-emploi, en exerçant
un triple rôle :
•• émettre de la monnaie et réguler les taux d’intérêt ;
•• assurer la compliance des réglementations bancaires natio-
nales et internationales ;
•• faire office de PDR en cas de crise systémique.
Les conditions d’exercice de ces différents rôles et les moda-

lités de partage de ses pouvoirs avec les exécutifs politiques
diffèrent d’un pays ou d’une zone monétaire à l’autre. Une
banque centrale peut être indépendante comme dans le cas
© Groupe Eyrolles
de la Banque centrale européenne (BCE). Elle peut béné-

ficier d’une indépendance relative, comme dans le cas de la
Banque d’Angleterre (BoE) ou de la Réserve fédérale amé-
ricaine (Fed). Elle peut être dépendante de l’exécutif, comme
dans le cas de la Banque centrale de Chine populaire (BPoC).

Les statuts et les opérations des banques centrales varient en
fonction des structures des systèmes financiers dont elles ont
pour mission d’assurer la stabilité : l’intermédiation financière
est dominée par les marchés dans les pays anglo-saxons et par
les réseaux bancaires au sein de l’Europe continentale. Selon les
espaces monétaires et les systèmes financiers, les variations des
taux directeurs d’une banque centrale modifient plus ou moins
la courbe des taux d’intérêt, et elles affectent plus ou moins
les investissements des entreprises et les dépenses des ménages,
les instruments de placement et les produits d’endettement.
C’est pourquoi la BCE ne saurait systématiquement aligner ses
structures et ses pratiques sur celles d’une autre banque cen-
trale nationale ou internationale.
La Banque d’Angleterre, « modèle néoclassique

de PDR », et la Fed, « banque centrale mondiale »
La Banque d’Angleterre (BoE), fondée en 1694, a été long-

temps considérée comme un modèle classique de PDR, mais
son indépendance vis-à-vis du gouvernement britannique a
été remise en question depuis 1998. La politique de la BoE
a longtemps reposé sur l’application de la « règle de Taylor »,
selon laquelle le taux directeur réel est fonction de deux écarts :
entre l’inflation observée et son objectif ; entre le niveau effec-
tif d’activité du pays et son niveau correspondant au plein-
emploi des ressources. Depuis 1997, le Bank’s Monetary Policy
Committee (MPC) est seul habilité à fixer le taux directeur du
marché interbancaire, et, depuis 1998, la BoE partage avec le
Trésor (HM Tresory) et le Financial Services Authority les res-
© Groupe Eyrolles
ponsabilités de réguler le marché interbancaire et de superviser

les activités des banques commerciales. Enfreignant les règles
classiques, la BoE a eu fréquemment recours aux dévaluations
compétitives de la livre sterling pour stimuler les exportations.
En 2008, la BoE s’est comportée en « PDR non conven-

tionnel » en accordant un prêt d’urgence à la 8e banque du
Royaume-Uni (Northern Rock) en situation d’insolvabilité.
Après avoir critiqué les politiques accommodantes de la Fed et
de la BCE face aux menaces de « ruées bancaires », la BoE s’est
résolue à injecter des liquidités sur le marché interbancaire.
La Réserve fédérale américaine (Fed), fondée en 1913 à la suite

de la panique bancaire de 1907, poursuit officiellement trois
objectifs orientés vers « le plein-emploi, la stabilité des prix et
la modération des taux d’intérêt à long terme ». Elle est char-
gée de réguler le système bancaire, de maintenir la stabilité du
système financier et d’assurer diverses prestations financières
auprès des banques de dépôt, du gouvernement fédéral et des
institutions financières étrangères. Les décisions du Conseil
fédéral des gouverneurs (Federal Board of Governors) sont
relayées par un réseau de banques à capitaux privés, les douze
banques fédérales. La Fed intervient sur le marché améri-
cain suivant des « modalités parfois hétérodoxes » (Humphrey,
2010). Elle suit généralement les prescriptions de Bagehot,
privilégiant les opérations d’open market. Mais, face à la gra-
vité de la crise des subprimes, elle a fait preuve de souplesse et
de créativité, abaissant à plusieurs reprises ses taux directeurs,
et appliquant, de 2009 à 2014, trois campagnes d’assouplisse-
ment quantitatif (Quantitative Easing 1, 2,3), afin d’accroître
le volume des liquidités sur le marché interbancaire. La Fed a
exercé son rôle de PDR auprès des établissements financiers
américains, même défaillants comme Bear Stearns et AIG (à
l’exception notable de Lehman Brothers en septembre 2008),
lorsqu’ils présentaient un risque systémique. Elle a assuré à
© Groupe Eyrolles
plusieurs reprises des fonctions de PDR international, par des

opérations de swaps de devises, et notamment dans la crise
mexicaine, « la dernière crise du xixe siècle », qui avait été pro-
voquée par l’effondrement du peso.
L’annonce ex ante des futures interventions de la Fed – par les

« oracles de sphynx » de son président – a une influence directe
sur celles des autres banques centrales, et une influence indi-
recte sur les cours de la plupart des marchés financiers mon-
diaux. Ray Dalio, fondateur du premier hedge fund mondial, a
pu ainsi qualifier la Fed de « banque centrale du monde », ses
décisions ayant « un effet global », dans la mesure où « l’écono-
mie mondiale a accumulé un énorme endettement en dollars ».
La Banque populaire de Chine (BPoC),

« banque de l’État-parti »
La politique monétaire appliquée par la BPoC depuis sa refon-

dation en 1978 s’est progressivement alignée sur celle des
banques centrales occidentales. Après avoir indexé le cours du
yuan sur celui du dollar de 2001 à 2006, elle a adopté un sys-
tème de change flottant qui a entraîné sa réévaluation continue
par rapport aux autres devises. Mais en 2015, afin de stimu-
ler ses exportations, elle a procédé à plusieurs dévaluations du
yuan face au dollar, qui ont contribué à déstabiliser les marchés
financiers internationaux. La politique financière de la BPoC
a ignoré les règles conventionnelles, puisqu’elle exerce le rôle
de PDR auprès d’un réseau bancaire défaillant (qualifié de
« bombe à retardement » par la presse économique occiden-
tale) et de canaux de shadow banking à hauts risques (Mellios,
Pluchart, 2015).
La Banque des règlements Internationaux, « banque des

banques centrales » et le Fonds monétaire international,
modèle de prêteur international en dernier ressort
© Groupe Eyrolles
La Banque des règlements internationaux (Bank for

International Settlements), dont les actionnaires sont les 60
plus grandes banques centrales mondiales, a été fondée en
1930 afin d’assister ces dernières dans leur mission de stabiliser
les marchés monétaires et financiers. Membre du groupe de

la Banque mondiale, elle agit en « banque des banques cen-
trales », chargée de la coordination des politiques monétaires
nationales ou fédérales, mais sans pouvoir créer des liquidi-
tés. Elle supervise les actions de plusieurs comités (Comité de
Bâle, Committee on the Global Financial System, Committee
on Payment and Settlement Systems…), chargés notamment
d’établir des règles prudentielles et des normes fonctionnelles
sur les marchés financiers. Elle exerce donc un rôle de PDR
international sans détenir le statut de banque centrale, et subor-
donne l’exercice de son rôle de PDR à des réformes structu-
relles des réseaux bancaires et à des mesures de libéralisation
des marchés financiers locaux.
Le Fonds monétaire international (FMI) a été institué en 1944
par l’accord de Bretton Woods, avec pour missions prioritaires
d’assurer la stabilité monétaire internationale et de compenser
les effets négatifs des fluctuations de change sur les économies
en développement. À partir de 1971, son rôle s’est accru, le
FMI devenant le « PDR et le censeur économique » des pays
en difficulté. Il est assisté par la Banque mondiale dans la mise
en œuvre de plans d’aide internationale. Il n’est pas habilité à
émettre de la monnaie, mais il peut créer ex nihilo des DTS et
mobiliser des facilités de réserves et des lignes de crédit pour
limiter les effets de contagion des crises financières régionales.
En sa qualité de PDR international, il a mis en place en 1995
un « mécanisme exceptionnel d’assurance contre les risques
du système », afin de régler la crise mexicaine. Depuis 2011,
il est officiellement chargé de la « surveillance multilatérale
des économies mondiales », afin de prévoir les effets de conta-
gion entre les zones et/ou les différents pays et de prévenir les
© Groupe Eyrolles
risques systémiques.
Le FMI est intervenu dans plusieurs « crises jumelles », et
notamment dans celle qui a frappé les économies de la
Thaïlande, de l’Indonésie, de la Malaisie, de la Corée du Sud et

des Philippines, en 1997-1998. Cette crise asiatique a constitué,
selon Krugman (1998), un modèle de « crise de la 3e généra-
tion », à la fois monétaire et boursière, globale et systémique,
préfigurant les crises du xxie siècle. Elle a été provoquée par
des prophéties auto-réalisatrices dénonçant l’endettement
public et privé excessif des économies asiatiques, et par la fra-
gilité de leurs réseaux bancaires. Le règlement de la crise par
le FMI a nécessité l’octroi de plus de 100 milliards de dol-
lars d’aides sous diverses formes, assorties de sévères plans de
réformes structurelles, qui ont visé à étendre à la zone d’Asie
Pacifique (hors Japon et Chine populaire) les règles pruden-
tielles appliquées sur les marchés occidentaux (Pluchart, 1999).
Cette analyse des statuts et des opérations réalisées par cinq

des plus importants établissements du système monétaire et
financier international laisse apparaître une distinction de plus
en plus marquée entre les fonctions monétaires dévolues aux
banques centrales, seules habilitées à émettre de la monnaie, et
les fonctions financières de PDR et de superviseur bancaire,
exercées à la fois par les banques. Cette rétrospective montre
également que depuis les crises mexicaine et asiatique et sur-
tout depuis la crise des subprimes de 2007-2008, la fonction de
PDR a été renforcée, faisant appel à un ensemble de mesures
préventives de supervision des établissements financiers et de
mesures curatives conventionnelles et non conventionnelles.
Les dispositifs mis en œuvre pour traiter les « crises jumelles »
(à la fois monétaires et financières, globales et systémiques) ont
mobilisé les banques centrales nationales et fédérales, mais éga-
lement le FMI et la BRI, dans le cadre de procédures concer-
tées avec les autorités politiques. Ces plans ont de plus en plus
© Groupe Eyrolles
dérogé aux théories monétaires classiques :

•• les banques centrales ont bénéficié d’une indépendance de
plus en plus relative ;
•• les PDR sont intervenus en faveur de banques illiquides

mais aussi insolvables ;
•• les règles préconisées en matière de forward guidance n’ont
pas toujours été respectées…
L’observation des dernières crises financières (Bernanke, 2015)

montre que les gouverneurs des banques centrales doivent faire
preuve à la fois de rationalité économique, de sens politique
et d’intelligence émotionnelle. Ils doivent sans cesse trancher
entre les avis parfois contradictoires des banques centrales étran-
gères, des agences fédérales et locales, des banques et des com-
pagnies d’assurances, des lobbyistes de la grande industrie, des
partis politiques… Ils doivent se heurter aux atermoiements
législatifs, au maquis réglementaire et à l’inertie administrative
qui caractérisent les institutions des États modernes. Ils doivent
supporter que leurs messages (forward guidance) soient parfois
déformés par les médias et mal interprétés par les marchés.
Ces observations sont-elles transposables aux actions engagées
par la Banque centrale européenne ?
La Banque centrale européenne

face aux dernières crises
Les actions menées par la BCE depuis 2008, en qualité de

banque centrale et de PDR, ont revêtu un caractère de plus en
plus « non conventionnel ».
La BCE face à l’inflation

Selon l’article 127 du traité de l’Union, la mission prioritaire
© Groupe Eyrolles
de la BCE – ou plutôt, du Système européen des banques

centrales (SEBC) – est de maintenir la « stabilité des prix »
et, « sans préjudice de cet objectif, d’apporter son soutien aux
politiques économiques de l’Union ». Ces dispositions ont été
notamment dictées par la Bundesbank, dont la culture reste

encore marquée par l’hyperinflation de 1923 (Pluchart, 2013).
Jusqu’en 2008, la politique de la BCE, principalement basée
sur un ajustement de ses taux directeurs, a permis de contenir
l’inflation dans la limite de 2 %, malgré de fortes pressions sur
les prix de l’énergie. Mais les chocs de liquidités qui ont frappé
le marché interbancaire, à la suite de la crise des subprimes puis
des crises des dettes souveraines, sont venus relativiser l’im-
portance de cet objectif. À partir de décembre 2014, l’objectif
prioritaire de la BCE n’a plus été de lutter contre l’inflation,
mais contre la déflation. La chute des prix de l’énergie et des
matières premières a enclenché une spirale déflationniste que
les banques centrales s’efforcent d’enrayer, principalement par
des opérations non conventionnelles.
La BCE face aux crises systémiques
Dans la zone euro, le rééquilibrage de la balance des paie-

ments d’un État membre ne peut être opéré par une simple
dévaluation de sa monnaie. La correction des déséquilibres
macroéconomiques exige des mesures fiscales et des écono-
mies budgétaires visant à réduire la dette publique. Ces plans
d’austérité contribuent à ralentir l’activité économique et à
dégrader le ratio fondamental dette/PIB. La relance écono-
mique d’un État membre se heurte à un obstacle d’ordre ins-
titutionnel, puisque son gouvernement ne peut seul prendre la
décision de dévaluer l’euro. Cette contradiction constitue une
des lignes de fracture entre les europhiles et les europhobes.
Les opérations courantes de la BCE sont généralement
engagées en concertation avec l’Euro-groupe, qui réunit les
© Groupe Eyrolles
ministres des Finances des 19 pays membres de l’Union écono-

mique et monétaire (UEM). Les interventions exceptionnelles
en cas de défaillance d’un État sont en pratique décidées par la
« Troïka », composée de la BCE, de la Commission européenne
et du FMI. Pendant les phases les plus critiques des crises sou-
veraines, les plans de sauvetage sont approuvés par les chefs
d’État ou de gouvernement de l’Eurozone. La construction
de l’UEM oblige la BCE – dont la politique de « taux 0 » est
devenue inopérante – à pratiquer des arrangements institution-
nels et à engager une politique monétaire non convention-
nelle (PMNC). Le principal instrument dont dispose la BCE
(comme la Fed) pour stabiliser ou relancer un marché moné-
taire est celui des opérations d’open market (OMO), prônées par
les monétaristes et déclinées en opérations principales de prises
en pension ou de prêts à court terme (main refinancing operations
ou MRO), en opérations de long terme (longer-term refinancing
operations ou LTRO) et en opérations de réglage fin (fine tuning
operations). Les crédits accordés par la BCE sont collatéralisés,
c’est-à-dire garantis par les actifs (bénéficiant en principe de
bonnes signatures) cédés par les banques à la banque centrale.
La BCE a dû surmonter plusieurs crises depuis 2008 : la panique

bancaire provoquée par la crise des subprimes (2007-2008), la
crise des pays européens du Sud en 2010-2011, la crise grecque
en 2015. En 2007, pour faire face aux premières tensions sur le
marché interbancaire, la BCE n’a pas abaissé ses taux directeurs
et a injecté 95 milliards d’euros de liquidités par des MRO, sui-
vis de 115 milliards d’euros de LTRO. Face à l’aggravation de
la crise, « le marché ne fonctionnant plus », l’euro-système s’est
engagée à servir toutes les demandes de liquidités (full allot-
ment) et à assouplir la collatéralisation. En 2010, « l’épicentre de
la crise s’est déplacé des États-Unis vers l’Europe » (Bernanke,
2015). La dégradation des notes des dettes publiques et la chute
des cours des actions bancaires des pays d’Europe du Sud et de
© Groupe Eyrolles
l’Irlande ont contraint l’euro-système à se porter « acheteur de

dernier recours », à hauteur de 750 milliards d’euros (conjoin-
tement avec le FMI) sur le marché secondaire des titres obli-
gataires. L’article 122-2 du traité de l’Union autorise la BCE
à secourir les États en crise, mais recommande une séparation

claire entre les mesures d’ordres monétaire et financier. C’est
pourquoi le Fonds européen de stabilité financière s’est substi-
tué à la BCE en 2011, afin d’acquérir près de 200 milliards de
dettes publiques et plus de 500 milliards de dettes privées, dans
le cadre du Securities Markets Programme. À la fin de 2011,
sous la nouvelle présidence de Mario Draghi, la BCE a engagé,
toujours contre la volonté allemande, le programme Outright
Monetary Transactions, de rachat d’obligations publiques sur le
marché secondaire. Les États faisant appel au FESF puis au MES
(Mécanisme européen de stabilité), devaient se plier aux condi-
tions de redressement économique définies par la Commission
européenne. La BCE lança parallèlement des VLTRO (very
long term refinancing operations), devenues des T-LTRO, afin de
refinancer les achats bancaires de titres de dette publique. Ce
dispositif a été reconduit en mars 2016 et étendu aux achats
de titres de dette privée. Le 22 janvier 2015, la BCE franchit
une étape supplémentaire en engageant, six ans après la Fed,
une politique, dite « d’assouplissement quantitatif » (quantitative
easing), de monétisation régulière de titres publics (à raison de
60 milliards d’euros par mois sur 18 mois), sous réserve qu’elle
ne détienne pas plus du tiers de la dette publique d’un État. Ces
interventions ont entraîné une baisse des taux d’intérêt sur le
marché obligataire.
Le traitement des crises par la BCE est cependant venu confir-

mer les observations de Friedman et Schwartz (1961) puis
de Grauwe (2015), selon lesquelles, en période de dépression
économique, l’injection de monnaie banque centrale sur un
marché interbancaire – et donc l’accroissement de la base
© Groupe Eyrolles
monétaire – ne se traduit pas systématiquement par une aug-

mentation corrélative de la masse monétaire (M3), par la relance
du crédit et par une pression inflationniste sur les marchés des
biens d’équipement et de consommation. Cette dé-corrélation
entre la base monétaire et la masse monétaire (ou « trappe à

liquidités ») s’explique par le « choc de confiance » survenu
parmi les banquiers, les investisseurs et les consommateurs, dans
un climat défavorable au développement des affaires.
Les opérations conventionnelles et non conventionnelles de la
BCE ont été présentées comme « complémentaires », les pre-
mières étant rendues possibles par les secondes. Mais elles n’en
ont pas moins été qualifiées de « renationalisation de dettes
publiques » et de « manifestation des insuffisances structurelles
européennes ». Au début de 2016, le bilan de la BCE s’élevait
à plus d’un tiers du PIB de la zone euro, soit le ratio le plus
élevé des pays occidentaux. Au-delà du cas européen, la pra-
tique généralisée du QE soulève de plus en plus de critiques
(Bourguignon, 2015). Au cours des dix dernières années, les
banques centrales américaine, européenne, anglaise, chinoise et
japonaise ont accru la masse monétaire de plus de 15 000 mil-
liards de dollars, soit 27 % du PIB mondial. Les actifs de la Fed
et de la BCE à fin 2015 ont atteint respectivement 4 800 mil-
liards de dollars et 3 730 milliards de dollars. Les banques cen-
trales sont devenues de gigantesques fonds d’investissement, qui
pèsent à la hausse sur les cotations boursières et à la baisse sur
les taux d’intérêt. Cette « fuite en avant monétaire » ne risque-
t-elle pas d’entraîner une addiction des acteurs économiques
à la liquidité, de stimuler la volatilité des marchés, d’engendrer
des bulles spéculatives sur certains actifs et d’entraîner un relâ-
chement de la discipline budgétaire des États ?
Depuis 2008, les pratiques de la BCE n’ont pas échappé aux
débats sur le forward guidance. Son directoire a annoncé à plu-
sieurs reprises qu’il ne s’engagerait jamais sur sa politique
© Groupe Eyrolles
monétaire future (« no pre-commitment rule ») et qu’il réévalue-

rait son forward guidance à chacune de ses réunions. Il semble
toutefois qu’il ait pratiqué un forward guidance conditionnel à
une durée de temps (« … for an extended period of time »), qui
présente l’inconvénient de devenir rapidement obsolète, voire

contre-productif, en période de forte instabilité économique.
Un forward guidance conditionnel à des seuils fixés sur des
variables économiques, appliqué par la Fed et la BoE, semble
préférable, sous la condition que les indicateurs de seuil (taux
de croissance économique, d’inflation, d’emploi…) soient
pertinents.
La BCE et la supervision bancaire
Une des principales lacunes de la gouvernance européenne

réside dans le fait que le contrôle national des banques com-
merciales s’avère inopérant en cas de défaillance transfronta-
lière (comme dans les exemples de Dexia et Fortis). Les crises
bancaires et souveraines ont provoqué un recul de l’intégration
financière dans la zone euro depuis la crise de 2007. Les indica-
teurs de l’activité bancaire transfrontalière sont en baisse depuis
2008, à la suite d’un repli des banques à l’intérieur de leurs
frontières nationales. Ces dernières se sont efforcées en priorité
de renforcer leurs fonds propres et de réduire les leviers de
leurs dettes (deleveraging). Il en est résulté une stagnation, voire
un recul jusqu’en 2014, de l’encours des crédits bancaires aux
entreprises, et notamment aux PME les plus créatrices d’em-
plois productifs. La création de l’Autorité bancaire européenne
(ABE) en 2010 est en principe destinée à remédier à cette
situation. Autorité indépendante, l’ABE a pour objectif d’assu-
rer la mise en œuvre efficace et harmonisée de la réglementa-
tion et de la supervision bancaire de l’Union européenne.
Une plus grande coopération entre banques centrales a été
amorcée dans le cadre du G20, afin de renforcer la surveillance
© Groupe Eyrolles
bancaire, de mieux prévenir les risques systémiques et de cibler

l’inflation à 2 % sur le moyen terme (Trichet et al., 2015).
Depuis novembre 2014, la BCE a reçu la mission d’exercer une
supervision macro-prudentielle sur les activités des principales
banques de l’Eurozone, par délégation de la nouvelle Union

bancaire européenne, dans le cadre du Mécanisme de surveil-
lance unique (MSU), qui repose sur trois piliers :
•• une supervision commune (tous les établissements ont le
même rapport au superviseur) ;
•• une assurance commune des dépôts bancaires ;
•• un appel au Mécanisme européen de stabilité financière
(MESF) en faveur des banques en difficulté. Créé en 2012, le
MESF est un dispositif de gestion des crises financières qui
remplace, au sein du Pacte budgétaire européen, le Fonds
européen de stabilité financière (FESF) et le Mécanisme
européen de stabilité financière (MESF), destinés à faire
face à la crise des dettes publiques dans la zone euro. Le
MESF est habilité à lever des fonds sur les marchés finan-
ciers à hauteur de 700 milliards d’euros, afin d’aider les États
en difficulté et de participer à des sauvetages de banques
privées. Le MESF préfigurerait les institutions financières
fédérales nécessaires à l’UEM. Sa création a révélé à nou-
veau les divergences entre les gouvernements allemand et
français en matière de supervision bancaire.
La BCE est également chargée d’engager des actions en faveur

de la convergence des pratiques bancaires, et notamment, de
l’harmonisation des règles de calcul des fonds propres des éta-
blissements financiers, en application des référentiels de Bâle. Les
méthodes d’évaluation des actifs bancaires diffèrent d’un pays à
l’autre. Certaines dispositions nationales, comme le traitement
des actifs d’impôt différés ou le « compromis danois », intro-
duisent en effet des biais dans le calcul des réserves obligatoires
© Groupe Eyrolles
et dans les mécanismes de régulation. La nouvelle mission de la

BCE poursuit trois objectifs : la transparence, l’assainissement et
le renforcement de la confiance. Elle devrait contribuer à assurer
une mise en cohérence des pratiques nationales de supervision.
À l’issue d’un contrôle de la qualité des actifs de 130 banques,

une trentaine d’entre elles ont été considérées comme présen-
tant des « profils de risques anormaux », notamment au regard
des normes prudentielles établies par le comité de Bâle.
La BCE face au shadow banking
Au-delà de ces dispositions conventionnelles, la BCE est égale-

ment confrontée aux problématiques engendrées par le déve-
loppement de nouveaux canaux de paiement électronique, qui
entraîne « la prolifération de systèmes de paiement et de crédit
concurrents » (Aglietta, Scialom, 2015) favorisant l’expansion
du shadow banking. Ces systèmes privés se sont multipliés sous
les effets conjugués du développement de la gestion des actifs
financiers, de l’essor de la titrisation des créances et du dévelop-
pement des transactions multidevises transfrontalières (Mellios,
Pluchart, 2015). Les agents de règlement ont des statuts variés :
banques, plateformes de compensation, gestionnaires de titres,
fonds de pension, compagnies d’assurances, hedge funds… Afin
de bénéficier indirectement des liquidités de la Banque cen-
trale, ces systèmes doivent recourir à des établissements finan-
ciers habilités à traiter sur les systèmes officiels de paiements
interbancaires. Le dérèglement d’un de ces marchés périphé-
riques – comme celui des subprimes en 2007 – présente donc
un risque systémique, car il peut entraîner un effet de panique
sur le marché interbancaire européen. La BCE, en sa qualité de
PDR, doit prévenir les crises par des actions concertées avec
les autorités de régulation ou de supervision des différents sys-
tèmes (lorsqu’ils existent !) relevant du shadow banking. À l’ins-
tar de la Fed, la BCE est chargée de procéder à une liquidation
© Groupe Eyrolles
ordonnée des établissements financiers non bancaires présen-

tant un risque systémique. L’efficience de ces actions implique
une étroite coordination entre la BCE et les gouvernements
des États membres.
Vers une nouvelle gouvernance

économique européenne
Le règlement des crises à venir et la régulation du système

financier européen (relevant notamment du shadow banking)
impliquent une révision, voire une refondation, de la gouver-
nance monétaire et bancaire de l’UEM.
Les difficultés à venir
Le début de l’année 2016 est marqué par des divergences entre

les politiques menées par la Fed et par la BCE, la première
relevant ses taux de base et amorçant le réinvestissement de ses
actifs, la seconde maintenant ses taux négatifs de facilités de
dépôts et poursuivant sa politique monétaire accommodante.
Cette divergence s’explique notamment par la nature asyn-
chrone des cycles d’activités nord-américain et européen : le
premier est entré dans une phase de reprise économique et
de plein-emploi, tandis que le second reste marqué par une
conjoncture incertaine et le sous-emploi. Cette divergence
vient renforcer les interrogations sur les missions de la BCE, qui
demeurent officiellement la lutte contre la déflation et le desan-
crage des anticipations déflationnistes (« effet de second tour »).
L’observation des crises affrontées par les économies de la
zone euro depuis 2008 révèle l’étendue des difficultés rencon-
trées par la BCE pour rétablir la stabilité financière tout en
se conformant, sinon à la lettre, du moins à l’esprit des trai-
tés régissant l’UEM. Bien que jugées hétérodoxes, les mesures
prises par la BCE ont permis d’enrayer les mouvements de
panique et les chocs de liquidités qui ont profondément déré-
© Groupe Eyrolles
glé le système bancaire européen. Mais n’étant pas inscrites

dans les missions de l’euro-système, elles n’ont pu jusqu’à
présent, notamment par manque de confiance des banques
et des investisseurs, relancer durablement les investissements
productifs et les créations d’emplois dans la plupart des pays

membres. Le dégel des marchés a été principalement assuré
par des arrangements institutionnels et par des mesures non
conventionnelles, qui ont permis aux parties prenantes de coo-
pérer tout en conservant leur autonomie de décision, dans le
respect des règles fixées par les traités européens et par les insti-
tutions internationales. Face à la gravité des crises, les principes
fixés par Thornton et Bagehot et la règle de séparation entre les
missions monétaire et financière de la banque centrale ont été
largement ignorés. La BCE doit désormais tout à la fois lutter
contre l’inflation et la déflation, assurer la stabilité monétaire
par des mesures conventionnelles et non conventionnelles, et la
stabilité financière, par une prévention des risques systémiques
avec le Comité européen des risques systémiques (CERS)
et par une surveillance macro-prudentielle des banques avec
l’Union bancaire européenne.
Ces aménagements ont semé un peu plus le doute sur la capa-

cité des institutions européennes à surmonter les crises futures.
La zone euro souffre de l’absence d’une union budgétaire et
économique, capable d’assurer la convergence de ses écono-
mies nationales. Les règles instaurées en 1997 par le Pacte de
stabilité et de croissance ont été inégalement appliquées. Les
dernières crises ont dévoilé une UEM reposant sur l’utopie
d’une monnaie unique régulée par des taux directeurs uni-
formes, sur le financement par les banques commerciales de
« dix-neuf économies réelles de plus en plus hétérogènes ».
Ces crises ont mis en lumière les disparités structurelles crois-
santes entre « les économies centrales et les économies péri-
phériques ». Elles ont révélé les forces et surtout les faiblesses
© Groupe Eyrolles
de certains pays membres. Elles ont mis au jour les interdé-

pendances entre les économies européennes et celles du reste
du monde. Les États du Sud n’ont pu se soustraire aux sanc-
tions des marchés financiers qu’au prix de sévères politiques
d’austérité et de stagnations économiques durables. En l’ab-

sence de révision des règles de gouvernance économique, la
fragmentation de l’Eurozone ne peut que s’accentuer.
Ces fragilités n’ont pas échappé à certains observateurs non

européens, et notamment à l’ancien président de la Fed, qui
dans ses mémoires (Bernanke, 2015) souligne la « médiocrité
des performances de la zone euro – surtout en matière d’em-
ploi – en raison d’une croissance économique trop faible, d’un
ciblage d’inflation inadéquat et de politiques budgétaires trop
strictes ». Mais la critique la plus récurrente porte sur les fai-
blesses structurelles de l’Eurozone et sur l’absence de coordina-
tion des politiques budgétaires de ses États membres.
Les réformes proposées
D’après les dernières déclarations officielles, trois principales

voies, assorties de nombreuses variantes, semblent se présenter
à court et à moyen terme aux décideurs européens, afin de
restaurer la gouvernance économique et financière de la zone
euro.
La première voie – qualifiée d’« unioniste » – empruntée par

l’Euro-groupe et la BCE depuis l’origine de l’euro-système
est implicitement privilégiée par la plupart des décideurs poli-
tiques hostiles à de nouveaux transferts de souveraineté aux
institutions européennes. La révision actuellement engagée
de la gouvernance européenne s’inspire des leçons tirées des
expériences accumulées dans le traitement des dernières crises
financières, notamment bancaires. Elle repose sur des principes
qui élargissent les fonctions classiques du PDR. Elle est consti-
© Groupe Eyrolles
tuée par un ensemble complexe de règles économiques et bud-

gétaires réunies dans deux « paquets » législatifs (Six-pack et
Two-pack) et dans le dernier Traité sur la stabilité, la coordina-
tion et la gouvernance (TSCG). Le Six-pack, entré en vigueur
en décembre 2011, constitue un nouveau cadre de « conver-

gence » budgétaire et économique comportant six mesures
législatives (cinq règlements et une directive). Applicable dans
l’ensemble de l’Union, le Six-pack comporte des règles strictes
mais souples (éliminant les effets cycliques) au sein de la zone
euro. Il est à craindre que ces aménagements des traités en
vigueur ne suffisent pas à restaurer la confiance en cas de nou-
velle crise systémique, et que le traitement de cette dernière
implique à nouveau de la part de la BCE un certain oppor-
tunisme méthodologique faisant appel à une ingénierie finan-
cière sophistiquée. La première étape de la réforme de l’UEM
semble donc être engagée, mais la complexité des nouveaux
dispositifs risque de peser sur leur capacité à réagir face aux
dérèglements des marchés et aux crises systémiques.
La deuxième voie – d’inspiration souverainiste – permettrait à

chaque pays membre de l’UEM de disposer de sa propre mon-
naie, l’euro-deutschmark pour la RFA, l’euro-franc pour la
France, l’euro-drachme pour la Grèce… Les titres de paiement
en compte ou en billets auraient seuls le pouvoir libératoire
d’une monnaie nationale dans chaque pays. Les devises des dix-
neuf membres de l’UEM ne seraient émises que par des refi-
nancements à des conditions homogènes, mais, le cas échéant,
les taux de garantie et les taux de réserves obligatoires seraient
modulés par pays. Les émissions de titres de la dette publique
seraient libellées dans la monnaie nationale. Chaque pays ou
groupe de pays pourrait, après consultation de la BCE, ajuster
son taux de change avec les autres monnaies. Face à un risque
systémique, l’euro-système pourrait se livrer à un forward guidance
conditionnel et exercer son rôle de PDR par des opérations
© Groupe Eyrolles
non conventionnelles. Cette voie, avec ses multiples variantes,

est conforme à la nouvelle orthodoxie du PDR, mais complexe
et risquée, car elle est de nature à entraîner les économies les
plus fragiles dans des cycles récessifs et/ou inflationnistes.
La troisième voie – sinon fédérale du moins fédérative – a la

préférence de certains gouvernants actuels de l’UEM. L’histoire
des paniques et des crises financières du xxe et du début du
xxie siècles, montre qu’elle serait difficilement engageable mais
qu’elle serait probablement la plus efficiente. Elle passe par une
profonde réforme des institutions financières et par l’instaura-
tion d’un « gouvernement économique » de l’Eurozone assisté
par une « BCE de plein exercice ». Cette réforme est souhaitée
par un nombre croissant de responsables économiques, mais
elle est plus rarement évoquée par les hommes politiques. Le
Conseil d’analyse économique préconise une réforme insti-
tutionnelle destinée à « rendre plus lisible et efficace [la] gou-
vernance macroéconomique » de l’UEM. Le gouverneur de la
BCE prône l’instauration d’un « ministère des finances de la
zone euro »…
Le «  rapport des cinq présidents1  », rendu public en
juin 2015, mérite une attention particulière. Il s’inspire du
processus préconisé par le Livre blanc publié en 1985 par
Jacques Delors, afin de préparer l’Acte unique. Le rapport
des cinq présidents fait suite au rapport « vers une véritable
union économique et monétaire » (« rapport des quatre pré-
sidents ») publié en 2014 et à la communication de 2012 de
la Commission européenne intitulée « Projet détaillé pour
une UEM véritable et approfondie ». Il s’inspire également
de certaines dispositions de la loi américaine Dodd-Frank
et du rapport Volker. Le « rapport des cinq présidents » de
2015 assigne à la gouvernance de l’UEM la mission priori-
taire de préserver la confiance des citoyens européens dans
leur monnaie et des épargnants dans leur système bancaire. Il
préconise un ensemble graduel de dispositifs en faveur de la
© Groupe Eyrolles
1. Les présidents de la Commission européenne, du sommet de la zone

euro, de l’Euro-groupe, de la BCE et du Parlement européen.
convergence économique, de l’union monétaire, de l’union

financière et de l’union budgétaire. Il s’inspire des principes
fondant la notion classique de « banque centrale PDR » en
plaçant au centre du dispositif des systèmes uniques de sur-
veillance bancaire, de résolution des défaillances bancaires et
de garantie des dépôts. Selon le rapport, l’UEM réformée
devrait reposer sur quatre piliers :
•• un système d’autorités nationales de la compétitivité (sur le
modèle belge ou néerlandais) ;
•• une procédure encadrant les déséquilibres macroécono-
miques des pays membres ;
•• un système de surveillance des indicateurs sociaux (notam-
ment relatifs à l’emploi) ;
•• une coordination étroite des politiques économiques et
la mise en place d’un mécanisme de stabilisation macro
économique s’appuyant notamment sur le Fonds européen
pour les investissements stratégiques (FEIS).
Le rapport préconise une réforme en trois phases. La première,

destinée à favoriser un « approfondissement de l’UEM par la
pratique » (2015-2017), recherche une convergence des poli-
tiques budgétaires des 19 pays membres. La deuxième, visant
« l’achèvement de l’UEM », doit redéfinir les critères de
convergence des économies de la zone euro, renforcer les pou-
voirs de l’Euro-groupe et « créer un Trésor de la zone euro ».
La phase finale (à l’horizon 2025) renforcerait les quatre piliers
de l’UEM par un ensemble de normes socioéconomiques
votées par le Parlement européen. La mise en place de ce dis-
© Groupe Eyrolles
positif reste problématique, car elle impliquerait un transfert

partiel des pouvoirs budgétaires – et donc fiscaux – des États
membres, que la majorité de leurs opinions publiques ont
jusqu’à présent rejeté.
Conclusion
La mise en place de nouveaux mécanismes de résolution des
banques en difficulté – et donc, d’exercice des fonctions de
PDR – constitue, avec le référentiel de Bâle III et les diverses
initiatives en faveur de la régulation du shadow banking, les trois
principaux piliers de la réforme financière internationale, lan-
cée par le G20 en 2008 et 2009, et pilotée par le Conseil de
stabilité financière (CSF). Au sein de l’Union européenne, ces
mécanismes doivent être adaptés et mis en place grâce à deux
dispositions complémentaires :
•• la Directive pour le redressement et la résolution des crises
bancaires, qui vise à mettre en place des systèmes nationaux
harmonisés de supervision bancaire ;
•• le règlement d’application sur le Mécanisme de résolution
unique (MRU).
Mais au-delà des mécanismes de convergence économique et

de supervision bancaire, l’avenir du financement de l’écono-
mie européenne dépend de la capacité des responsables poli-
tiques et économiques à éviter la fragmentation de l’UEM et
une fracture entre cette dernière et les autres pays de l’Union
européenne. Cet avenir repose sur la volonté d’instaurer une
gouvernance monétaire et financière simple et efficace, dotée
d’un « Trésor européen » et d’une « BCE de plein exercice ».
Quelle que soit la voie empruntée, une réforme en profon-
deur de l’UEM impliquerait de redéfinir les rapports entre
les institutions de l’Union européenne (Conseil, Parlement,
Commission) et de la zone euro (BCE, Euro-groupe). Elle
exigerait un abandon partiel de souveraineté des États dans
© Groupe Eyrolles
certaines fonctions régaliennes, notamment budgétaire et fis-

cale. Un meilleur traitement des inexorables crises monétaires
et financières futures implique donc une inévitable prise de
risques politiques de la part des gouvernants européens.
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© Groupe Eyrolles
Chapitre 4
Un système bancaire plus stable

pour un coût raisonnable
Jean-Paul Pollin
L’instabilité financière est toujours une affaire de mauvaise

appréciation de la valeur des actifs et des risques qu’ils portent.
Ses origines et ses facteurs d’amplification sont de natures très
diverses. Ce peut être une politique monétaire exagérément
laxiste ou des entrées de capitaux qui poussent les taux d’inté-
rêt à des niveaux incompatibles avec les équilibres macroéco-
nomiques. On sait que ces deux phénomènes ont eu leur part
de responsabilité dans l’excessive croissance des taux d’endet-
tement au début des années 2000.
Cependant, on peut difficilement concevoir le développe-
ment de bulles de prix d’actifs ou de crédit sans qu’existent
quelque part des biais de comportements conduisant à des
tarifications et des prises de risques sous-optimales. Ces biais
sont eux-mêmes la conséquence d’imperfections ou de défail-
lances de marchés : asymétries d’information, incomplétudes
des contrats, externalités… Et le rôle de la régulation consiste,
en principe, à les contenir.
La crise, toujours actuelle, a fourni de nombreux exemples de
ces dysfonctionnements, dus en partie à des déficiences de la
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régulation financière et notamment bancaire. De sorte que le

comité de Bâle (BCBS) a très vite souhaité corriger et com-
pléter la réglementation en place qui venait à peine d’être (mal)
révisée. Ce faisant, le comité est resté, dans l’ensemble, fidèle aux
principes qui l’inspirent depuis ses débuts : il s’agit de trouver

et mettre en place les incitations capables d’amener les banques
à évaluer, gérer et tarifer les risques qu’elles prennent. Mais
l’histoire de la régulation bancaire, durant ces trente dernières
années, a montré que l’application de cette ligne directrice est
délicate. Il est bien difficile de renforcer la stabilité du système
bancaire en préservant, autant que possible, son efficience, c’est-
à-dire sans rendre plus restrictif ou plus coûteux l’accès au crédit.
Or, c’est précisément cette difficulté que le secteur bancaire
s’est efforcé d’exploiter pour s’opposer à la mise en place des
nouveaux dispositifs réglementaires contenus dans les accords
de Bâle III. La manœuvre a consisté à tenter de convaincre que
ces accords allaient fortement renchérir le coût du finance-
ment, réduire l’offre de crédit et finalement bloquer la relance
de l’économie. L’argumentation a pris parfois une tournure
outrancière et elle a donné lieu à des estimations extravagantes1
qui ont d’ailleurs été largement démenties par les faits.
Mais il n’empêche que la question posée est sérieuse et elle
a donné lieu à de nombreux travaux d’origines très diverses
(BCBS, FMI, OCDE, universités…). Nous nous proposons ici
de les reprendre et de les discuter brièvement. Ce qui en res-
sort conditionne la conception de la place des banques dans la
recomposition des systèmes financiers.
Le « juste » prix d’un renforcement des fonds propres

Après le déclenchement de la crise, c’est d’abord aux imper-
fections constatées dans la réglementation des fonds propres
1. En particulier un rapport publié en 2011 par l’Institute of Internatio-

© Groupe Eyrolles
nal Finance (émanation du lobby bancaire international) estimait que

la nouvelle réglementation conduirait à une augmentation du coût
du crédit de 3,6 % et une baisse de 20 % du crédit durant la période
de transition vers les nouveaux ratios réglementaires.
Un système bancaire plus stable pour un coût raisonnable 69
que les régulateurs se sont efforcés de répondre. Il est en effet

clairement apparu que leur composition et leur trop faible
niveau n’étaient pas à la mesure des pertes potentielles qu’ils
étaient censés absorber. Il était donc urgent d’intervenir sur
cette fragilité que l’on avait laissée s’installer de façon irrespon-
sable. Mais pour ce faire, il faut définir le niveau souhaitable
(sinon optimal) du ratio de capital et comprendre les raisons
qui conduisent les banques à s’en éloigner.
Or, si l’on se place du seul point de vue microéconomique,
le fameux théorème d’indifférence de Modigliani et Miller
nous apprend que dans un monde de marchés financiers par-
faits, il n’existe pas de structure optimale de financement. Sans
entrer dans les détails de la démonstration, on en vient alors à
se demander pourquoi les banques ont développé toutes les
stratégies imaginables pour réduire leur ratio de capital. Deux
explications peuvent en être données1 :
•• la première tient à la distorsion fiscale qui avantage le finan-
cement par dette (la déductibilité des intérêts) par rapport
aux financements par actions. Mais en prenant des hypo-
thèses raisonnables, les calculs montrent que cet avantage est
de portée limitée et sa suppression n’inciterait donc guère
les banques à relever leur ratio de capital2. Au demeurant,
cette suppression n’est pas à l’ordre du jour et ne le sera pas
avant bien longtemps ;
1. Nous laissons de côté l’idée parfaitement fausse selon laquelle le

théorème de Modigliani et Miller ne s’applique pas à la banque. Sur
ce point, ainsi que sur le théorème lui-même, on consultera avec
profit l’ouvrage de Admati et Hellwig, 2013.
2. Un calcul simple montre que cet avantage est de l’ordre de quelques
points de base. C’est-à-dire qu’une augmentation de 1 % du ratio
© Groupe Eyrolles
de capital conduit à augmenter le coût du capital bancaire de 1 à

2 points de base selon les hypothèses sur les coûts relatifs de la dette
et des fonds propres, et bien sûr selon le taux d’imposition des béné-
fices.Voir Pollin, 2011 et Couppey-Soubeyran et al., 2012.
•• la seconde, plus sérieuse, tient au principe de responsabilité

limitée des actionnaires qui revient à mettre à la charge des
créditeurs les pertes qui excèdent la capacité d’absorption des
fonds propres. Ce transfert de risque doit logiquement se payer
d’une prime, donc de taux d’intérêt plus élevés, sur les dettes
de l’entreprise. Ce qui annule en principe l’incitation à l’en-
dettement liée au transfert. Mais dans le cas des banques, cet
antidote n’existe pas dans la mesure où l’État garantit de façon
plus ou moins implicite une bonne partie de leurs dettes, ce
qui revient à porter à la charge de la collectivité le coût de
leur éventuelle défaillance. L’État agit ainsi parce qu’il faut, en
toutes circonstances, assurer le bon fonctionnement du sys-
tème de paiements et il se porte donc garant de leur valeur,
au moins jusqu’à un certain montant. Plus généralement, les
garanties offertes par l’État s’expliquent par la volonté d’éviter
des faillites bancaires dont le coût est très élevé. C’est pourquoi,
dans bon nombre de pays, et particulièrement en Europe, on
s’est efforcé d’aider, par tous les moyens, les établissements en
difficulté, sauvegardant ainsi la valeur de leurs dettes.
Les valeurs de ces garanties implicites sont délicates à chif-

frer. Elles varient d’ailleurs sensiblement dans le temps (elles
sont évidemment plus fortes en période de crise) et selon les
pays (en fonction de la situation des finances publiques). Leurs
diverses méthodes de calcul conduisent à des résultats hété-
rogènes, mais signalons qu’une étude de l’OCDE, cherchant
à en donner une synthèse, situe à 80 points de base (80 pb) la
réduction sur longue période du coût des dettes concernées
par ces garanties. En considérant que cet endettement repré-
sente entre 20 et 30 % des passifs, cela conduit à une baisse
de l’ordre de 20 à 25 pb du coût moyen pondéré (CMP) du
© Groupe Eyrolles
capital bancaire1. Mais en même temps cet « avantage » pousse
1. Voir Schich et Aydin, 2014.

les banques à l’endettement puisqu’il réduit anormalement son

coût par rapport au capital action. Plus généralement, il incite
à la prise de risques, puisqu’une partie de leurs conséquences
ne sera pas supportée par les actionnaires ni par les créditeurs.
Théoriquement, une bonne façon de mettre un terme à cette
distorsion devrait consister à fixer une procédure assez pré-
coce, claire et crédible pour « résoudre » les banques insolvables
en limitant les débordements systémiques. La mise en place
d’un système de résolution unique dans les pays appartenant
à l’Union bancaire européenne va précisément dans ce sens.
Puisqu’il donne la responsabilité de la décision et de sa mise
en œuvre à une autorité supranationale indépendante, et parce
qu’il prévoit explicitement la mise à contribution d’une partie
des créditeurs. D’autre part, le Conseil de stabilité financière
(FSB) en collaboration avec le BCBS a ébauché une nouvelle
réglementation, applicable aux seules banques systémiques
fixant un montant minimal de capitaux propres de dettes sus-
ceptibles de couvrir les pertes (total loss-absorbing capacity,TLAC)
lors de la défaillance d’un de ces très grands établissements. Ce
TLAC devrait représenter entre 16 et 20 % des actifs pondérés
des risques et au moins 2 fois le ratio de levier dont le niveau
reste à définir. Selon une étude du BCBS, l’accroissement du
coût du crédit offert par les banques concernées par ce disposi-
tif serait compris entre 5,5 et 8 pb ; ce qui, étant donné la part
de ces banques sur le marché du crédit, conduirait à une aug-
mentation de taux pour l’emprunteur moyen de 2,2 à 3,2 pb1.
On peut toutefois douter que la solution consistant à éliminer
(par le système de résolution et par le TLAC) les garanties impli-
cites suffise à faire disparaître les incitations déstabilisantes et les
externalités négatives. Parce que les faillites bancaires ont toujours
© Groupe Eyrolles
des effets systémiques que les primes de risque n’ont pas vocation
1. Voir BCBS, 2015.

à couvrir ; en d’autres termes, les coûts des faillites sont supérieurs

à ceux que supportent les créditeurs et qu’ils sont censés facturer.
De plus, il est peu vraisemblable que les marchés aient la capa-
cité de fixer correctement la prime de risque de défaut sur les
dettes bancaires : parce que l’opacité des banques et leur aptitude
à changer rapidement leurs profils de risque rendent l’exercice
hasardeux. Pour ces deux types de raisons, la fixation d’un ratio
minimum de fonds propres peut sembler une forme de régula-
tion plus directe et plus robuste. Pourvu que ce ratio soit défini
en fonction d’une mesure fiable des risques portés par les actifs.
C’est ce qui a conduit le BCBS, au départ de la crise, à redéfinir
le ratio de capital réglementaire pour le durcir progressivement.
Le coût de ce durcissement a fait l’objet de nombreuses études

que nous n’allons pas chercher ici à résumer : disons que les
estimations auxquelles elles aboutissent vont de 20 pb (Elliott
et al., 2012) à 70 pb (BCBS, 2010 ou King, 2010). Les méthodes
de calcul utilisées sont assez comparables, ce sont essentielle-
ment les hypothèses qui changent : on calcule la variation du
coût du CMP induite par une augmentation du ratio de capi-
tal. Prenons pour l’illustrer l’exemple très simple suivant :
•• supposons que les banques s’endettent au taux de 4 % (4 pp)
et que le rendement requis après impôt sur les actions soit
de 12 pp. Soit une prime de risque de 8 pp et un rendement
requis sur les actions de 18 pp avant impôt, pour un taux
d’impôt sur les sociétés de 33 pp ;
•• admettons que l’accroissement du ratio de capital réglemen-
taire soit de 4 pp par rapport au RWA. Soit une augmen-
tation de 2,5 pp de la part des fonds propres dans le passif
pour un rapport RWA/Actif de 63 % : (par hypothèse) les
© Groupe Eyrolles
capitaux propres passeraient de 1,5 à 4 pp ;

•• l’évolution du CMP ressort alors à 35 pb (0,18 × 0,025 –
0,04 × 0,025).Toutefois, si l’on se réfère au modèle théorique
d’équilibre du marché financier (le Medaf), on peut montrer

que le passage de 1,5 à 4 pp du ratio de fonds propres dans
le passif réduit la prime de risque de 5 pp. Ce qui conduirait
à une augmentation du CMP de seulement 16 pb. Et en
supposant que le Medaf (ou le théorème de Modigliani et
Miller) ne soit qu’à « moitié vrai », on aboutirait à une aug-
mentation de 25 pb. C’est le chiffre que nous retiendrons.
Au total, si l’on récapitule les coûts de correction des biais de

comportement concernant la structure des financements ban-
caires, on parvient au décompte suivant :
•• la meilleure « résolution » des banques insolvables (le bail in)
devrait induire une augmentation de 20 à 25 pb du coût du
capital pour un ratio de capital inchangé. Mais l’accroisse-
ment du ratio réglementaire doit naturellement réduire ce
coût. Plus généralement, il devrait contribuer à diminuer le
coût de toutes les dettes. L’introduction du TLAC pourrait,
quant à elle, se traduire par un coût supplémentaire de 2 à
3 pb ;
•• enfin nous estimons à 25 pb l’accroissement du CMP, lié
directement à l’augmentation requise du ratio de capital ;
•• la somme de ces composantes conduit à un surcoût de
l’ordre de 40 à 50 pb.
Le coût « approximatif » d’une réduction

du risque de liquidité
La régulation du risque de liquidité se justifie de façon assez

© Groupe Eyrolles
semblable à ce qui vient d’être exposé à propos du risque d’in-

solvabilité. Il s’agit aussi d’éliminer un biais de comportement
résultant d’une intervention publique et qui tient ici au rôle
de prêteur en dernier ressort tenu par les banques centrales.
Depuis bien longtemps on s’est en effet convaincu de la néces-

sité d’offrir (à des conditions pénalisantes et contre de solides
garanties) une assurance liquidité aux banques commerciales
temporairement illiquides mais solvables1. Parce que la pro-
duction simultanée de moyens de paiement et de crédit est
un processus potentiellement instable, qui nécessite l’existence
d’un système de prévention de crises soudaines de liquidité.
Mais ce principe, communément admis, ne doit pas don-
ner lieu à de fausses interprétations. Il ne signifie pas que les
banques centrales ont à prendre en charge les conséquences de
tout déséquilibre entre les durations des actifs et celles des pas-
sifs. En d’autres termes, il ne faut pas confondre production de
liquidité et transformations d’échéances2. De façon générale les
banques créent de la liquidité en émettant des titres (éventuel-
lement longs) aisément échangeables en contrepartie d’actifs
qui ne le sont pas (parce que soumis à des asymétries d’infor-
mation). Ce qui ne se résume pas à un jeu sur les maturités.
Cela n’implique pas de faire respecter un strict équilibre entre
les échéances d’actifs et de passifs. Mais passé un certain seuil,
difficile à préciser, des déséquilibres de maturités font courir le
risque de tensions sur le marché monétaire, susceptibles de dégé-
nérer en crise systémique. Or, si les banques anticipent que leur
position de liquidité sera toujours garantie par l’intervention
des banques centrales, elles vont évidemment pratiquer, autant
qu’il leur est possible, cette transformation d’échéances. Puisque
le financement court est, en règle générale, moins coûteux.
On a d’ailleurs pu observer clairement cette dérive au cours du
temps et notamment entre la fin des années 1990 et le début de
la crise actuelle. Dans bon nombre de pays, les banques ont en
© Groupe Eyrolles
1. On associe le plus souvent les noms de Thornton, 1802, et de

Bagehot, 1873, à cette conception du rôle des banques centrales.
2. Voir sur ce point Davanne, 2015.
effet réduit leurs actifs liquides et accru leur dépendance envers

les financements de marché à court terme : en substituant à
de la dette longue des certificats de dépôts à échéance de plus
en plus courte, en titrisant une partie des crédits distribués…
Cette évolution a joué un rôle majeur dans le développement
de la crise financière actuelle. Les banques centrales se sont
donc trouvées contraintes d’agir, bien au-delà des préceptes de
Bagehot, pour éviter l’effondrement du système de paiement
et de financement. De prêteur en dernier ressort, elles sont
devenues « teneur de marché » en dernier ressort, sans en avoir
le mandat et sans connaître les conséquences de cette extension
de compétence1. Ce faisant, elles ont renforcé l’incitation des
banques à s’exposer au risque de liquidité pour profiter (dan-
gereusement) de l’aubaine de la transformation d’échéances.
Il était donc nécessaire et urgent d’introduire une régulation
de la liquidité. Mais dans la mesure où l’on ne peut ici défi-
nir une norme, c’est-à-dire un niveau optimal de liquidité ou
même ce qu’est un « risque excessif » de liquidité, il devient
impossible de déterminer le coût de la correction théorique à
opérer. On en est donc réduit à procéder par approximations
pour apprécier l’intérêt d’une mise en concordance des stabili-
tés respectives des actifs et des passifs, puis pour en apprécier le
rapport coût/bénéfice.
C’est ainsi qu’ont été construits les deux nouveaux ratios
réglementaires de liquidité : le liquidity coverage ratio (LCR) et
le net stable funding ratio (NSFR). Le premier impose aux éta-
blissements de disposer d’actifs liquides et de bonne qualité
pour faire face à leurs sorties nettes de trésorerie en cas de
crise sévère sur le marché monétaire. Le second entend limiter
la transformation d’échéances en fixant un équilibre entre la
© Groupe Eyrolles
liquidité des actifs et l’exigibilité des passifs à l’horizon d’un
1. Voir Mehrling, 2011.

an. Sans entrer dans le détail de leur définition, on retiendra

que ces deux ratios sont déterminés en pondérant les postes du
bilan par des coefficients fixés par le régulateur et qui sont cen-
sés mesurer la plus ou moins grande stabilité des emplois et des
ressources. Ainsi, dans le calcul du NSFR, les dépôts de la clien-
tèle sont considérés comme stables à 90 %, alors que les dettes
de court terme le sont à 50 % ; les dettes publiques détenues
doivent être financées à 5 % par des ressources stables, alors que
les crédits aux entreprises à plus d’un an doivent l’être à 100 %.
Dès lors, l’incidence de la régulation est obtenue en évaluant
le coût pour les banques des substitutions d’actifs et de pas-
sifs auxquelles elles doivent procéder pour se conformer à
ces ratios réglementaires. En partant par exemple d’un LCR
à 80 %, on se demande comment peuvent être modifiés les
investissements et les financements de la banque pour parvenir
au ratio de 100 % requis pour janvier 2018 ; et quel sera l’effet
sur la marge d’intérêt ou le prix du crédit qui en résultera.
Ces estimations dépendent, comme on l’imagine, de multiples
paramètres et de nombreuses hypothèses qui sont fatalement
discutables. Dans le cas du LCR, les solutions envisageables
pour l’améliorer sont pléthoriques et les informations néces-
saires pour les préciser sont lacunaires (impossibles à collecter
de l’extérieur de la banque). De sorte qu’il existe très peu de
travaux qui se sont risqués à évaluer les conséquences de sa
mise en œuvre. À notre connaissance l’étude la plus complète
est celle disponible dans le premier rapport de l’Agence ban-
caire européenne (EBA), publié en décembre 2013. Il en res-
sort que l’impact du ratio sur les marges de crédit est de l’ordre
de 7 points de base en moyenne pour l’ensemble de l’Union
© Groupe Eyrolles
européenne. Ce qui se traduit par un effet négligeable (de

l’ordre de 3 pb) sur le niveau du PIB de l’Union à long terme.
Mais cette évaluation globale masque des différences impor-
tantes entre pays puisque l’accroissement des marges de crédit
induites par l’introduction du ratio varie de 0 à 36 pb selon les

pays. De même que les différents types de banques sont inéga-
lement touchés ; les plus affectées sont les banques spécialisées
dans le crédit automobile ou le crédit à la consommation car
leur LCR est faible, du fait de leur structure de bilan, et leurs
options pour l’améliorer sont limitées et/ou coûteuses.
Il est plus facile d’estimer l’impact du NSFR parce que les ajus-
tements auxquels les banques peuvent procéder sont plus faciles
à identifier. Du côté des passifs, pour augmenter le montant des
ressources stables disponibles (ASF), les banques peuvent allon-
ger la durée de leurs dettes ou la part des dépôts aux dépens
des dettes à court terme de marché1. Du côté des actifs, pour
réduire le montant des ressources stables requises (RSF), les
banques peuvent améliorer la qualité et la liquidité des titres
détenus, réduire la durée des prêts aux entreprises ou encore
(ce qui est moins souhaitable) diminuer les crédits pour placer
en actifs liquides. Sur cette base, et en partant d’un NSFR de
80 % (un ASF de 0,55 pour un RSF de 0,68), on peut parvenir
à l’objectif de 100 %, par exemple de la façon suivante :
•• on substitue de la dette à plus d’un an ou des dépôts à de
la dette à moins d’un an, dans une proportion de 10 % du
bilan ;
•• en même temps, on substitue des titres AAA à des titres
BBB pour un montant équivalent à 5 % du bilan et on
substitue des prêts corporate à moins d’un an à des prêts de
plus longue durée, également dans une proportion de 5 %
du bilan.
Si l’on suppose que chacun de ces ajustements se traduit par

une augmentation du coût de financement ou une perte de
© Groupe Eyrolles
1. Le NSFR se définit comme le rapport des ressources stables dispo-

nibles (ASF) aux ressources stables requises (RSF).
rentabilité de 100 points de base, on parvient à une réduction

du taux de rendement sur actifs (ROA) de 20 pb. Ce qui doit
être répercuté sur le coût du crédit ou absorbé par une baisse
de la marge bancaire. Cette évaluation est un peu plus forte que
celles auxquelles parviennent les études menées sur cette ques-
tion. Notons de plus qu’un récent rapport de l’EBA (2015b)
montre que les banques européennes n’ont pas procédé par
réduction de crédits pour se conformer au NSFR. En particu-
lier, elles ne semblent pas avoir réduit les prêts aux PME. Ce
qui est aussi rassurant.
Un essai d’évaluation globale des coûts

des nouvelles dispositions réglementaires
Comme on l’a déjà indiqué, les coûts des différentes dispositions

réglementaires ne s’additionnent que partiellement, puisqu’il
existe des interdépendances entre les évolutions requises. Nous
avons noté que l’augmentation des fonds propres améliore le
TLAC, mais elle améliore aussi le LCR et le NSFR. Même si la
corrélation entre ces différents ajustements réglementaires n’est
pas parfaite, on peut considérer que leur coût global se situe
certainement en dessous de l’addition de leurs coûts respectifs.
C’est-à-dire qu’il devrait ressortir aux alentours de 50 à 70 pb.
Ce qui est sans doute une évaluation très conservatrice, mais
qui recouvre des situations par pays et par types de banques
évidemment très différentes.
Encore faut-il ajouter :

•• que cette évaluation ne prend pas en compte les gains pos-
© Groupe Eyrolles
sibles de productivité qui devraient alléger la marge d’in-

térêt. Les banques ont d’ailleurs pris de sérieuses initiatives
en ce sens. On peut y associer de possibles gains sur les prix
des facteurs de production. On a souvent fait remarquer, par
exemple, que les rémunérations dans la finance sont parti-

culièrement élevées quand on les compare, à qualification
égale, à celles des autres secteurs ;
•• que cette évaluation pourrait aussi être diminuée si des
réformes structurelles étaient introduites, afin d’ôter à cer-
tains établissements leur statut de banque systémique. Ce
point concerne particulièrement la France ;
•• que le but de la réglementation n’est pas de rationner le
crédit ou d’en accroître le prix. S’il apparaît que les nou-
velles dispositions conduisent à freiner son développement,
la banque centrale a la possibilité de réduire ses taux direc-
teurs. L’objectif est en effet de parvenir à un coût du capital
qui à la fois préserve l’équilibre macroéconomique et assure
une juste tarification des risques. Il est donc normal qu’une
meilleure appréciation des risques soit compensée par une
baisse des taux directeurs.
Mais surtout, nous voulons insister sur le fait que l’évaluation

à laquelle on aboutit est censée se rajouter à des taux d’intérêt
qui étaient à l’évidence des taux de déséquilibre puisqu’ils ont
donné lieu à des excès de crédit et à la crise que l’on sait. Pour
assurer un équilibre financier stable, il est donc normal de reve-
nir à des taux et des conditions de crédit moins laxistes.
Conclusion
En définitive, les craintes ou les objections suscitées par la mise
en place progressive de la nouvelle réglementation bancaire ne
semblent guère justifiées. Les banques ont trouvé rapidement
© Groupe Eyrolles
les moyens de s’y conformer, puisque dans leur très grande

majorité elles répondront en temps voulu, si ce n’est déjà le
cas, aux évolutions exigées de capitalisation et de liquidité. Les
rapports les plus récents du BCBS et de l’EBA sont, de ce point
de vue, très rassurants : leurs exploitations des statistiques de

fin 2014 font ressortir des rations qui sont en moyenne bien
supérieurs aux minima imposés pour 20181. Si l’on prend en
compte la dispersion des situations, ce sont les ratios de liqui-
dité qui posent problème à certains établissements. Mais les
régulateurs ne semblent pas douter de leur capacité à se mettre
en conformité à l’horizon fixé.
Il faut bien souligner que ces évolutions ont été obtenues sans
tensions apparentes sur le coût des crédits qui ont très correcte-
ment répercuté les évolutions des taux de marché. Il ne semble
pas non plus que les ajustements effectués se soient traduits par
des restrictions d’accès au crédit : dans la majorité des pays de
la zone euro, les demandes de financement des PME à des fins
d’investissement restent servies dans de très fortes proportions.
Dans ces conditions, il n’y a aucune raison de penser que l’in-
termédiation bancaire est devenue moins efficiente et que l’on
doit chercher à lui substituer des financements de marchés. Le
fait d’amener les banques à mieux évaluer, tarifer et gérer les
risques qu’elles prennent ne signifie pas qu’elles perdent tout
ou partie de leur avantage comparatif dans la production de
crédit. En gagnant en stabilité, elles devraient au contraire déve-
lopper une offre de financement moins fluctuante mais tout
ainsi abondante sur le long terme. Rien ne démontre qu’une
finance désintermédiée est désormais capable de mettre à dis-
position des PME ou même des ETI à de meilleures condi-
tions que les banques. Surtout si les institutions susceptibles
d’intervenir dans ce processus de désintermédiation sont cor-
rectement régulées. C’est-à-dire si les risques qu’elles prennent
sont valorisés de façon à ne pas mettre en danger le système
financier. Il y a de ce point de vue beaucoup à faire.
© Groupe Eyrolles
1. Voir BCBS, 2015b, et EBA, 2015a.

Ajoutons que le modèle social européen (ainsi que son modèle

de gouvernance des firmes) suppose des relations longues entre
les entreprises et les apporteurs de capitaux. Ce qui nécessite
une finance respectueuse du long terme, à l’opposé du « court
termisme » des marchés. Vouloir ignorer ou contourner ce
principe serait gravement inefficient et déstabilisant.
Admati A. et C. Hellwig (2013), « The Banker’s New Clothes »,

Princeton U.P.
Bagehot W. (1873), « Lombard Street », Kegan, Paul and co.
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“bonne” transformation bancaire », Revue française d’économie, 2,
p. 49-91.
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© Groupe Eyrolles
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Schich S. et Aydin Y. (2014), « Measurement and Analysis of Implicit
Guarantees for Bank Debt : OECD Survey Results », Financial
Market Trends, vol. 2014/1.
Thornton H. (1802), « An Enquiry into the Nature and Effects of the
Paper Credit of Great Britain », Hatchard.
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Chapitre 5
De la bonne dose de désintermédiation

bancaire en zone euro
Olivier Garnier
Selon le nouveau consensus de « Bruxelles-Francfort », la

crise financière aurait mis en lumière, dans la zone euro, une
dépendance excessive vis-à-vis des banques en matière de
financement de l’économie. Il conviendrait donc désormais
de promouvoir la désintermédiation bancaire, c’est-à-dire de
donner un plus grand rôle à la finance de marché à l’exemple
du modèle américain. Plusieurs types de réformes vont dans
ce sens. Tout d’abord, les changements dans la réglementation
des banques réduisent la capacité de ces dernières à porter des
prêts dans leurs bilans et à prendre du risque de transformation,
ouvrant ainsi de facto la porte au développement d’autres modes
de financement (marchés de capitaux et shadow banking). Ensuite
et surtout, le plan européen d’Union des marchés de capitaux
(UMC) vise explicitement à encourager la désintermédiation.
Il est incontestable que le financement du secteur privé non

financier (entreprises et ménages) repose très largement en
zone euro sur les banques, surtout lorsqu’on compare avec la
situation aux États-Unis. Du point de vue de l’élargissement
et de la diversification des sources de financement, le déve-
© Groupe Eyrolles
loppement des financements de marché apparaît donc a priori

comme souhaitable. Les deux types de financement (banques et
marchés) ont en effet chacun des caractéristiques spécifiques et
sont au moins pour partie complémentaires plutôt que simples
substituts. C’est particulièrement le cas si l’on ne s’en tient pas

seulement aux financements par la dette mais que l’on consi-
dère aussi les financements via les marchés d’actions. En outre,
les banques et les marchés peuvent chacun vis-à-vis de l’autre
jouer le rôle de « roues de secours » lorsque l’accès à l’une de
ces deux sources se ferme ou dysfonctionne.
Cela étant dit, il reste à définir quelle doit être la bonne dose de
désintermédiation en zone euro, c’est-à-dire jusqu’à quel point
elle doit aller, à quel rythme, sous quelles conditions et sous
quelle forme. Or, ces questions sont peu étudiées et discutées, y
compris dans le cadre du projet d’UMC. De fait, le débat actuel
repose souvent sur le postulat implicite selon lequel tout ce qui
va dans le sens de davantage de désintermédiation est positif,
quelles qu’en soient les modalités et sans tenir compte des spé-
cificités de la zone euro comparativement aux États-Unis.
Pour contribuer à ce débat, nous commencerons par rappeler
les principales caractéristiques du processus de désintermédia-
tion aux États-Unis, ainsi que les principales différences entre
ce pays et la zone euro en matière de financement de l’éco-
nomie. Nous discuterons ensuite les avantages et les inconvé-
nients de chacun des deux grands modèles de financement
(banques vs marchés), en cherchant notamment à identifier
les facteurs structurels susceptibles de déterminer quel est le
niveau adéquat d’intermédiation bancaire. Enfin, dans la pers-
pective de l’UMC, nous tirerons quelques leçons pour réussir
une « bonne » désintermédiation en zone euro.
La désintermédiation bancaire aux États-Unis

© Groupe Eyrolles
et en zone euro : le constat
Quatre principaux constats se dégagent de l’observation des

structures de financement aux États-Unis et en zone euro.
De la bonne dose de désintermédiation bancaire en zone euro 85
1. Aux États-Unis, la désintermédiation s’est faite principalement au

cours des décennies 1980-1990, en lien avec les mutations du cadre
réglementaire et institutionnel.
Lorsqu’on considère l’ensemble du secteur non financier privé
(ménages et entreprises), un indicateur habituel de taux d’in-
termédiation bancaire consiste à calculer la part les prêts ban-
caires dans la dette totale (prêts bancaires + autres prêts + titres
de créances). En 2015, ce taux s’établissait au voisinage d’un
tiers aux États-Unis, contre trois quarts en zone euro.
Alors que ce taux a eu très légèrement tendance à diminuer
en zone euro depuis la crise de 2008 (du fait principalement
de la contraction du crédit bancaire et d’un recours accru des
grandes entreprises aux émissions obligataires), on constate
plutôt une relative stabilité aux États-Unis, voire une légère
remontée, au cours des années récentes (figure 5.1). En d’autres
termes, durant la dernière crise, le crédit bancaire a été plus
résilient que les financements obligataires aux États-Unis, alors
que l’inverse s’est produit en zone euro.
Figure 5.1 Ensemble du secteur privé non financier :

part des prêts bancaires dans la dette totale (en %)
85 %
75 %
* dettte nette des prêts inter-entreprises
65 %
55 %
45 %
35 % États-Unis
Zone euro
25 %
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
© Groupe Eyrolles
Source : BRI, BCE

L’essentiel de la désintermédiation bancaire américaine s’est

opérée entre le milieu des années 1970 et le début des années
2000 (le taux d’intermédiation ayant chuté de 55 % à 33 % au
cours de cette période). Plusieurs grands facteurs ont contribué
à cette évolution, parmi lesquels on peut citer :
•• le mouvement de désintermédiation de l’épargne hors des
bilans bancaires (avec notamment le développement des
money market mutual funds) à partir du milieu des années
1970, afin de contourner le plafonnement réglementaire de
la rémunération des dépôts bancaires (regulation Q) dans un
contexte d’envolée des taux d’intérêt de marché ;
•• la réforme des fonds de pension (loi Erisa de 1974) qui,
combinée aux évolutions démographiques, a favorisé une
forte expansion de l’épargne-retraite investie sur les mar-
chés de capitaux à long terme ;
•• le développement à partir des années 1970 de la titrisation
de créances hypothécaires, via les grandes agences créées
par le gouvernement fédéral et bénéficiant de sa garantie
explicite ou implicite ;
•• l’essor du marché des titres à haut rendement (junk bonds) à
partir de la fin des années 1970, dont le boom initial a été
provoqué par la dégradation de la qualité du crédit de nom-
breuses grandes entreprises (fallen angels) et par un impor-
tant mouvement de restructurations souvent financées par
endettement (LBO) ;
•• enfin, l’assouplissement (à la fin des années 1980) puis
l’abrogation (à la fin des années 1990) du Glass-Steagall
Act de 1933 ont contribué au développement des marchés
de titres, d’abord en autorisant les banques commerciales à
© Groupe Eyrolles
intervenir sur les marchés d’obligations d’entreprises, puis

en favorisant un mouvement de consolidation et d’intégra-
tion entre institutions financières (entre banques et maisons
de titres).
Dans la perspective de l’UMC, plusieurs leçons peuvent être

tirées de ce rappel historique sur le processus de désinter-
médiation aux États-Unis. Tout d’abord, ce processus ne s’est
pas déroulé sur seulement quelques années mais sur plusieurs
décennies. Ensuite, les facteurs influençant le volume et la
structure de l’offre d’épargne (avec notamment l’expansion des
fonds de pension) ont été au moins aussi importants que ceux
du côté de la demande. Enfin, la désintermédiation bancaire
américaine ne s’est pas faite contre les banques, mais celles-ci
ont au contraire accompagné le processus.
2. Comparativement à la zone euro, le bien plus faible taux d’inter-

médiation bancaire de la dette du secteur privé non financier américain
s’explique d’abord et surtout par la titrisation et le shadow banking,
plutôt que par les titres de dette corporate.
Le tableau 5.1 décompose la dette des agents privés non

financiers en trois catégories : les titres de créances, les prêts
bancaires et les autres prêts (qui comprennent les prêts titri-
sés et les prêts portés par des institutions financières non
bancaires).
Lorsqu’on considère la dette de l’ensemble du secteur non

financier privé (entreprises + ménages), il apparaît clairement
que les titres de créances (qui sont pour l’essentiel constitués
des titres de dette corporate) ne contribuent que modestement
aux écarts avec la zone euro en matière de taux d’intermé-
diation bancaire : ils représentent 21 % de la dette privée non
financière aux États-Unis, contre 10 % en zone euro. La plus
grosse partie de l’écart vient en fait des « autres prêts », qui
pèsent 46 % du total aux États-Unis à comparer à seulement
© Groupe Eyrolles
16 % en zone euro. Ceci témoigne de l’importance aux États-

Unis de la titrisation (en particulier pour les mortgages) et du
shadow banking (via les prêts portés par des institutions finan-
cières non bancaires).
Tableau 5.1 Dette du secteur privé non financier

(encours au 3e trimestre 2015)
Zone euro
Ensemble Ensemble
Entreprises * Ménages *
en % du en % du
en % du PIB en % du PIB
PIB total
Dette totale 63 60 123 100
– Titres de créances 12 12 10
– Prêts bancaires 41 51 92 74
– Autres prêts ** 10 10 20 16
États-Unis
Dette totale 70 78 147 100
– Titres de créances 30 1 32 21
– Prêts bancaires 21 26 47 32
– Autres prêts ** 18 50 68 46
* Aux États-Unis, les entrepreneurs individuels (qu’il n’est pas possible d’isoler)
sont classés dans le secteur des entreprises (corporate + non corporate business).
Dans la zone euro, ils sont au contraire classés dans le secteur des ménages.
** Pour des raisons de comptabilité, les prêts inter-entreprises ont été exclus (car
les données américaines ne sont disponibles que sous forme consolidée).
Source : BCE (zone euro), US Fed (États-Unis)
On soulignera aussi que, dans le cas américain, le taux d’inter-

médiation bancaire de la dette est quasiment aussi faible pour
les ménages (33 %) que pour les entreprises (30 %).
3. S’agissant du financement des entreprises non financières, le sous-

développement des marchés d’actions en zone euro (comparativement
aux États-Unis) est encore plus prononcé que celui des marchés de dettes.
© Groupe Eyrolles
Comme indiqué dans le tableau 5.1, l’encours des titres de

dette des entreprises non financières s’élève à 30 % du PIB aux
États-Unis au 3e trimestre 2015, soit un peu plus de 20 points
au-dessus du ratio correspondant pour la zone euro.
Lorsqu’on fait le même type de comparaison pour l’encours

des financements en actions cotées des entreprises non finan-
cières, l’écart est encore plus important : 93 % du PIB aux
États-Unis au 3e trimestre 2015 contre 34 % du PIB en zone
euro1, soit une différence de près de 60 points.
Le moindre développement du marché de la dette corporate
en zone euro n’est pas trop pénalisant dans la mesure où les
entreprises ont largement accès aux financements bancaires :
de fait, leur dette totale (63 % du PIB) est assez voisine de
celle des entreprises américaines (70 % du PIB), seule sa struc-
ture s’en différencie. En revanche, le bien moindre développe-
ment du marché des actions constitue un handicap beaucoup
plus important pour les entreprises de la zone euro : même en
tenant compte des actions non cotées, il est vraisemblable que
les financements en fonds propres sont nettement moins abon-
dants en zone euro qu’aux États-Unis2.
4. Les différences dans les structures de financement aux États-Unis
et en zone euro renvoient à des différences marquées tant dans la
taille que dans la structure du patrimoine financier des ménages, avec
outre-Atlantique un poids nettement plus important des placements
longs et risqués, du fait notamment des fonds de pension.
1. Les données américaines excluant les détentions inter-entreprises,

l’encours de 34 % du PIB pour la zone euro a été calculé comme la
différence entre les montants d’actions cotées figurant au passif et à
l’actif du bilan agrégé des entreprises non financières. L’encours brut
au passif s’élève à 46 % du PIB.
2. Nous n’avons pas jugé pertinent de présenter ici des comparaisons
chiffrées zone euro/États-Unis pour les actions non cotées, du fait
de différences méthodologiques trop importantes (en termes de
valorisation, de périmètre du secteur des entreprises, de méthode de
© Groupe Eyrolles
consolidation…) entre les données de la Fed et celles de la BCE. Pour

autant, malgré ces difficultés statistiques, il y a peu de doutes que les
actions non cotées sont loin de compenser le sous-développement du
marché des actions cotées en zone euro relativement aux États-Unis.
Le tableau 5.2 montre que le patrimoine financier des ménages

exprimé en pourcentage du PIB est près de deux fois plus élevé
aux États-Unis qu’en zone euro (316 % contre 163 % au T3
2015)1. Les 150 points de PIB supplémentaires constatés aux États-
Unis proviennent de deux postes : les actions cotées (70 % du PIB
contre 8 %) et les fonds de pension (114 % du PIB contre 28 %).
Si l’on tient compte aussi du fait que les fonds de pension amé-
ricains allouent aux actions cotées une plus grosse partie de leurs
encours que les fonds de pension et d’assurance-vie en zone euro,
on peut donc considérer que les placements en actions cotées sont
massivement plus importants aux États-Unis qu’en zone euro.
Tableau 5.2 Patrimoine financier des ménages, hors actions

non cotées (encours en % du PIB, au 3e trimestre 2015)
Zone euro États-Unis

Dépôts 65 % 57 %
Titres de créances 8 % 19 %
Actions cotées 8 % 70 %
OPCVM 18 % 49 %
Asssurance-vie 37 % 7 %
Fonds de pension 28 % 114 %
Total 163 % 316 %
Source : US Fed, BCE
Alors qu’aux États-Unis, les deux premiers postes du patri-

moine financier des ménages sont les fonds de pension et les
1. Du fait que les méthodes de valorisation ne sont pas les mêmes, nous
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n’avons pas comptabilisé les actions non cotées. Toutefois, d’après les
données des comptes financiers, leur prise en compte ne modifierait
pas l’ampleur de l’écart de taille de patrimoine entre les deux zones,
bien au contraire.
actions (qui représentent plus de la moitié de l’encours total),

en zone euro ce sont les dépôts et l’assurance-vie (pour près
des deux tiers du total). Il faut toutefois noter que les dépôts
bancaires des ménages (rapportés au PIB) sont sensiblement de
même taille dans les deux zones (surtout si l’on tient compte
du fait que les entrepreneurs individuels font partie du sec-
teur des ménages dans la zone euro mais pas aux États-Unis).
En d’autres termes, la faiblesse des placements sur les marchés
de capitaux longs en zone euro ne résulte pas d’un « excès »
de dépôts bancaires mais d’un « déficit » d’épargne longue. Le
faible développement des fonds de retraite par capitalisation
contribue bien sûr à expliquer cette situation1.
Les avantages/inconvénients des deux systèmes

de financement (banques vs marchés)
D’un point de vue théorique, le taux d’intermédiation bancaire optimal

dépend de l’ampleur du « péché originel » sur le marché de l’épargne.
Les débats sur la structure de financement de l’économie
reposent souvent sur le postulat implicite que les systèmes cen-
trés sur les marchés seraient supérieurs à ceux centrés sur les
banques, tant en termes d’allocation que de stabilité financière.
Or ce postulat est erroné dès lors que l’on se place non pas dans
un monde idéal « à la Arrow-Debreu » mais dans le monde réel.
La théorie économique a sans doute une part de responsabilité
dans cette situation. D’une part, dans les modèles néoclassiques
1. Cette comparaison ne prend pas en compte les créances sur les généra-
tions futures que détiennent les ménages dans le cadre des systèmes de
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retraite par répartition. Mais cette non-comptabilisation est justifiée dans

la mesure où nous nous intéressons ici non pas à la richesse des ménages
en tant que telle mais au financement de l’économie. Or, les droits à
retraite par répartition ne peuvent servir à financer de l’investissement.
traditionnels où l’information est supposée parfaite et où les

contraintes de liquidité n’existent pas, les structures financières
n’importent pas et aucune distinction n’est donc faite entre
financements bancaires et non bancaires. D’autre part, lorsque
les banques sont explicitement introduites dans les modèles,
elles apparaissent alors comme un « mal nécessaire », source de
risque systémique.
Leur rôle d’intermédiation est en effet directement lié au désé-
quilibre « originel » (que l’on préfère ici qualifier de « péché
originel ») entre l’offre et la demande d’épargne :
•• d’un côté, les épargnants ont une préférence marquée pour
la liquidité et la sécurité, et ont en outre une information
très partielle et imparfaite sur l’emploi de leurs fonds ;
•• de l’autre, les emprunteurs ont des besoins de financement
plus longs et plus risqués, et ce sont eux qui disposent de la
meilleure information sur l’emploi des fonds qui leur sont
alloués.
En d’autres termes, le rôle spécifique des banques (par rapport

aux marchés) est de résoudre les asymétries d’information et
de liquidité entre emprunteurs et épargnants. La contrepartie
de cette fonction de « transformation » est bien sûr de créer un
mismatch entre l’actif et le passif du bilan des banques.
Il serait alors tentant d’en conclure qu’en pénalisant, voire en
interdisant, cette fonction de transformation, on réduirait ou
éliminerait le risque systémique. La version la plus extrême de
cet argument se retrouve d’ailleurs chez les partisans du narrow
banking1, qui proposent un système où l’intermédiation ban-
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1. Afin d’éliminer tout risque de crise bancaire, l’idée du narrow banking

consiste à éclater les banques en deux parties complètement distinctes
et indépendantes. La première serait exclusivement en charge de la ges-
tion des moyens de paiements, avec un taux de réserves obligatoires
caire serait réduite au strict minimum (moyens de paiement) et

où l’ensemble des financements se ferait directement via les mar-
chés, sans aucune transformation. Mais cette approche revient
à considérer que les banques seraient la cause du « péché ori-
ginel » du marché de l’épargne, et qu’il suffirait d’interdire aux
banques de prendre du risque de transformation pour éliminer
ce « péché ». C’est un peu comme si l’on prétendait améliorer la
sécurité routière en interdisant purement et simplement le trans-
port de marchandises par camions, en « oubliant » que ces der-
niers répondent à un besoin et que les bateaux ou les trains sont
des modes de transport complémentaires plutôt que substitutifs !
Une approche plus réaliste consiste donc au contraire à prendre
pour point de départ l’existence même de ce « pêché origi-
nel » (en termes d’asymétries d’information et de liquidité), car
c’est lui qui détermine le besoin d’intermédiation bancaire. La
nature et l’ampleur de ce besoin dépendent des caractéristiques
structurelles de l’économie (systèmes de retraite, infrastructures
financières et juridiques, degré de développement des marchés
financiers, taille des entreprises, éducation/culture financière…)
et le taux optimal d’intermédiation bancaire (qui dépend d’un
arbitrage entre stabilité financière et réponse aux asymétries
d’information et de liquidité) n’est donc pas le même selon les
pays. Il n’est pas non plus immuable et peut varier au cours du
de 100 % sur les dépôts monétaires (qui seraient ainsi complètement

adossés à des réserves auprès de la banque centrale ou à des détentions
de bons du Trésor). La seconde serait une sorte de fonds collectif de
placement qui aurait un pur rôle d’intermédiation entre emprunteurs et
épargnants et financerait à 100 % ses actifs par les capitaux propres de ses
clients/actionnaires (ou, sous certaines conditions, en recourant partiel-
lement à de l’endettement à long terme de maturité équivalente à celle
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des actifs détenus). En d’autres termes, les dépôts monétaires seraient

complètement sécurisés (sans qu’il soit nécessaire de recourir à une
garantie publique) et ne serviraient en aucun cas à financer des crédits,
tandis que ces derniers seraient financés sans aucune transformation.
temps : il aura notamment tendance à diminuer avec le déve-

loppement économique, à mesure que le tissu des entreprises
se concentre (ce qui réduit les problèmes d’information) et que
les marchés de titres deviennent plus larges et plus liquides.
Tout cela ne veut pas du tout dire que la structure de finan-
cement d’une économie constitue une caractéristique exogène
sur laquelle les autorités publiques ne pourraient ni ne devraient
agir. D’une part, il peut y avoir « trop » d’intermédiation bancaire,
du fait par exemple de mauvaises incitations qui conduiraient les
entreprises à publier insuffisamment d’information ou les banques
à faire trop de transformation dans leurs bilans1. D’autre part et
surtout, les autorités publiques peuvent agir sur les déterminants
du besoin de transformation, non pas en pénalisant les banques
mais en remontant aux causes premières du « péché originel ».
Cela peut notamment passer, du côté de l’offre d’épargne, par
des réformes en matière de fiscalité (afin d’encourager l’épargne
longue), d’éducation financière et de système de retraite. Les
autorités ont aussi un rôle à jouer pour réduire les problèmes
d’information asymétrique et promouvoir le développement de
marchés de capitaux plus profonds, plus diversifiés et plus liquides.
Les études empiriques confirment que marchés et banques sont complé-
mentaires plutôt que substitutifs, et que la bonne dose d’intermédiation
est variable dans l’espace et dans le temps.
Trois principaux résultats peuvent être tirés des travaux empi-
riques comparant, à travers les pays et les périodes, les différents
types de systèmes financiers du point de vue de leur impact sur
la croissance économique et la stabilité financière2 :
1. Voir à ce sujet le chapitre d’Olivier Davanne consacré aux nouveaux

© Groupe Eyrolles
risques systémiques (chap. 6).

2. Pour un survey récent, voir notamment Gambacorta, Yang et Tsat-
saronis, « Financial structure and growth », BIS Quarterly Review,
mars 2014.
•• premièrement, le degré d’intermédiation bancaire dépend

des caractéristiques des pays, et tend à diminuer à mesure
que le PIB par tête augmente ;
•• deuxièmement, il n’existe pas de relation statistiquement
significative entre structure financière et croissance. De
fait, des analyses plus fines montrent que, jusqu’à un cer-
tain point, les banques et les marchés contribuent de façon
complémentaire à la croissance économique. En revanche,
au-delà d’un certain point, le développement des finance-
ments aussi bien par les banques que par les marchés peut
devenir contre-productif pour la croissance. À noter que
ce résultat s’observe pour la dette (qu’elle soit portée par
les banques ou non) mais pas pour les actions. En d’autres
termes, ce qui peut nuire à une croissance durable, c’est un
excès de dettes plutôt que la composition de celles-ci entre
prêts bancaires et obligations ;
•• troisièmement et enfin, contrairement à une idée
aujourd’hui répandue, les systèmes centrés sur les marchés
ne sont pas systématiquement plus résilients aux chocs que
ceux centrés sur les banques. Cela dépend en réalité de
l’origine des chocs. D’un côté, durant les récessions clas-
siques (liées à des déséquilibres ayant leur origine dans la
sphère réelle), les banques maintiennent davantage le crédit
à leurs clients (dans le cadre d’une relation de long terme),
alors que l’accès aux marchés obligataires (notamment high
yield) devient plus difficile, voire se ferme : dans ce cas, un
système centré sur les banques joue donc davantage un rôle
d’amortisseur. De l’autre côté, lorsqu’il s’agit d’une crise
d’origine financière touchant directement les banques
© Groupe Eyrolles
(comme cela a été le cas lors de la dernière crise), alors un

système de financement centré sur les marchés incite à un
ajustement plus rapide des bilans et facilite une sortie plus
rapide de récession.
Les leçons pour réussir une « bonne »

désintermédiation en zone euro dans le cadre
de l’union des marchés de capitaux
Dans la perspective de l’UMC en zone euro, plusieurs grandes

leçons peuvent être tirées de cette discussion.
Tout d’abord, l’UMC ne doit pas se focaliser exclusivement

sur la question de la désintermédiation des financements, mais
doit d’abord et avant tout chercher à réorienter la structure
de l’épargne vers les placements à long terme, notamment via
des mécanismes favorisant l’épargne-retraite. Il ne peut en effet
y avoir de « bonne » désintermédiation sans réduction préa-
lable du mismatch (en termes de maturité et de risque) entre
la demande et l’offre d’épargne. À défaut, le risque de trans-
formation serait seulement déplacé en dehors du bilan des
banques, où il serait plus opaque, moins bien géré et moins
bien supervisé.
Ensuite, la désintermédiation doit se faire non pas contre mais

au contraire avec les banques. En d’autres termes, ce n’est pas
en pénalisant les banques que l’on promeut une bonne désin-
termédiation. En particulier, la zone euro a besoin d’une véri-
table union bancaire avec de grandes banques transfrontalières
universelles pour accompagner le développement des marchés
de capitaux (via leurs activités d’origination/distribution et de
teneurs de marché) et pour éliminer la tendance à la fragmen-
tation nationale du marché du crédit.
De même, s’agissant du financement des entreprises, il convient

de ne pas se limiter à la question de la répartition de leurs
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dettes entre marchés et banques. La priorité de l’UMC pour les

entreprises européennes devrait être d’élargir et de renforcer
les possibilités d’accès aux marchés d’actions, qui restent encore
largement sous-développés en Europe comparativement aux
États-Unis. C’est en effet du côté des financements en fonds

propres plutôt qu’en dettes que l’Europe souffre d’un déficit,
en particulier pour des PME.
Enfin, il serait faux de penser que la désintermédiation permet
d’éliminer les risques pesant (directement ou indirectement)
sur les contribuables via la garantie des dépôts bancaires, le ren-
flouement des banques « too big to fail » et le rôle de prêteur
en dernier ressort de la banque centrale. En effet, dans un sys-
tème désintermédié, les risques ultimes sont non pas évincés
mais transférés des déposants vers les épargnants et les retrai-
tés (actuels et futurs) : en cas de crise systémique, les autorités
publiques peuvent donc là aussi être amenées à intervenir pour
prévenir des runs sur les fonds d’épargne et des faillites de fonds
de pension. Par ailleurs, l’exemple américain montre qu’un sys-
tème de financement centré sur les marchés a lui aussi besoin
de garanties d’État (voir les garanties apportées aux agences
hypothécaires) et d’interventions de la banque centrale comme
« teneur de marché en dernier ressort » pour assurer la liquidité
des marchés en cas de sell-off de nature systémique, comme on
l’a vu en 2008-2009.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 6

Olivier Davanne
Les régulations qui encadrent l’activité du secteur financier

ont été considérablement renforcées ces dernières années en
réponse à la crise partie des États-Unis en 2007 (Bâle III au
plan international, Dodd-Frank Act aux États-Unis, directives
majeures en Europe…). La nécessaire réparation du système
financier a cependant privilégié l’emploi de nombreuses « rus-
tines » plutôt que la rénovation totale du véhicule… Les auto-
rités politiques et administratives ont en effet choisi de parer au
plus pressé et ont introduit des contraintes, ou renforcé celles qui
existaient, dans les domaines qui avaient joué un rôle évident
dans les dérèglements observés. Mais très peu d’attention a été
portée aux potentiels effets pervers des réglementations intro-
duites, notamment en matière de transfert de risques vers les
secteurs les moins régulés, ni à leur coût indirect pour les uti-
lisateurs des services financiers. De ce point de vue, la réponse
politico-administrative à la crise ne semble pas très différente
des précédentes. Comme l’a souligné Charles Goodhart, spé-
cialiste des questions de regulation financière, « Financial regu-
lation has always been a-theoretical, a pragmatic response by practical
officials, and concerned politicians, to immediate problems, following the
dictum that “We must not let that happen again”1. »
© Groupe Eyrolles
1. Charles Goodhart, How should we regulate the financial sector? The Future
of Finance. London School of Economics and Political Science, 2010.
Il y a pourtant une originalité majeure dans les réformes

récentes, qui les distingue de l’approche traditionnelle. Les
réponses « pragmatiques » habituelles combinaient deux types
d’interventions publiques : en amont, des réglementations
particulièrement strictes de la prise de risque des institutions
financières et, en aval, la mise en place d’un large filet de sécu-
rité public destiné à éviter que des difficultés localisées ne
créent des phénomènes incontrôlables de contagion. Ce filet
de sécurité public construit au fil du temps s’est appuyé sur
l’assurance des dépôts, le prêteur en dernier ressort et la protec-
tion implicite des établissements systémiques (principe du « too
big to fail »). Dans les pays industrialisés, cette approche « cein-
ture » et « bretelles » de la prévention des crises financières a
eu un certain succès depuis la Seconde Guerre mondiale et
a permis d’éviter pendant plusieurs décennies l’apparition de
crises systémiques majeures.
Or, les réformes récentes rompent, pour le meilleur ou pour le
pire, avec la tradition. Sous la pression d’une opinion publique
scandalisée par le sauvetage des banques, le filet de sécurité
(« les bretelles ») est considérablement réduit et les pouvoirs
publics se voient donner des pouvoirs légaux extraordinaires
pour exproprier les actionnaires des banques fragiles et répartir
les pertes entre leurs créanciers. Cette fin annoncée du « too
big to fail » s’accompagne cependant d’un activisme accru des
banques centrales en matière de prêts en dernier ressort en
faveur d’institutions jugées solvables, de sorte que les pouvoirs
publics s’accordent un droit de vie et de mort très peu encadré
sur les institutions financières.
Il faut par ailleurs noter que les contraintes imposées aux prises
© Groupe Eyrolles
de risque (« la ceinture ») sont très déséquilibrées. Les banques

sont à nouveau très surveillées, après la tendance à la dérégle-
mentation de la décennie précédente, mais la prise de risque
reste pour l’instant très peu régulée dans le secteur des fonds
Les nouveaux risques systémiques 101
d’investissement. Le contraste est particulièrement saisissant

dans le domaine de la liquidité où des ratios contraignants
sont imposés aux banques, alors que les fonds d’investissement
restent très libres de leurs règles de souscriptions et rachats.
Dans cette contribution, nous allons dans un premier temps
insister sur les nouveaux risques systémiques nés de ces deux
caractéristiques des réformes récentes : des lacunes dans la
réglementation de la prise de risque et, en cas de difficultés,
l’absence de règles claires dans le mode de fonctionnement du
filet de sécurité public. Le nouveau système financier qui se
construit sous nos yeux en réponse aux nouvelles réglementa-
tions pourrait s’avérer très fragile en cas de choc économique
majeur.
Dans une seconde partie, nous explorerons brièvement les
contours de trois réformes « pragmatiques » qui pourraient
réduire ces nouveaux risques systémiques. Comment, pour
commencer, lutter contre l’inquiétante migration du risque
systémique de liquidité des banques vers les fonds d’inves-
tissement ? La solution semble résider dans une meilleure
régulation des règles de rachat de ces derniers et dans une
modification des règles fiscales qui les avantagent indûment
relativement aux banques. La redéfinition des filets de sécu-
rité publics pose des questions autrement plus difficiles. En
principe, à la lumière de la crise récente, il faudrait totale-
ment repenser l’articulation entre l’assurance des dépôts, le
prêteur en dernier ressort et les règles de mise en faillite des
établissements financiers. Mais à court terme, le pragmatisme
impose de privilégier très en amont la prévention des crises
et d’éviter que ce nouveau filet de sécurité en lambeaux ne
© Groupe Eyrolles
soit rapidement sollicité. Nous verrons ainsi en conclusion

comment, sans sortir du cadre général de Bâle III, les pou-
voirs publics pourraient mieux surveiller la solvabilité du sec-
teur bancaire.

La migration des risques
La migration des risques du secteur bancaire vers les fonds d’in-
vestissement est une tendance récente qui inquiète de plus en
plus les observateurs1. On assiste notamment à une progression
spectaculaire des encours gérés par les fonds spécialisés dans les
obligations émises par les entreprises. Les différentes mesures
prises pour limiter la prise de risque dans le secteur bancaire
ont en effet renforcé les financements de marché (émission de
titres acquis en grande partie par des fonds d’investissement)
au détriment du crédit bancaire. Cette tendance pose de nom-
breuses questions. Une première série porte sur les mérites res-
pectifs en temps normal de ces deux circuits de financement.
Que dire de leur capacité respective à sélectionner les meilleurs
investissements ? Quid de leur robustesse en période de ralentis-
sement économique pour éviter des phénomènes cumulatifs de
rationnement du crédit ? Ces questions essentielles sont abor-
dées dans d’autres contributions de cet ouvrage. La question
qui nous intéresse ici est celle de la stabilité systémique. Quel
système résiste le mieux aux phénomènes de contagion et de
panique des déposants/créanciers en période de stress finan-
cier ? Le financement intermédié par les banques bénéficie de
différents dispositifs anti-panique : les dépôts sont garantis par
les pouvoirs publics jusqu’à des montants élevés (100 000 euros
en Europe) et, pour le meilleur ou pour le pire, les banques
centrales jouent le rôle de « prêteurs en dernier ressort » et se
tiennent prêtes à refinancer les banques solvables. Par ailleurs, les
nouvelles réglementations décidées après la crise récente visent
à protéger les banques des paniques en limitant, par de nouveaux
© Groupe Eyrolles
1. Voir notamment le rapport d’avril 2015 sur les risques financiers du

Fonds monétaire international. FMI, Global Financial Stability Report,
avril 2015.
ratios contraignants, leur activité de transformation (c’est-à-

dire le dangereux financement de prêts à long terme par des
dettes courtes). En ce qui concerne les fonds d’investissement
dont le rôle s’accroît, la question clé sur un plan systémique est
celle de leur capacité à faire face en toutes circonstances aux
demandes de rachats de parts. À l’exception des fonds alternatifs
(hedge funds), les fonds d’investissement imposent en général très
peu de contraintes aux investisseurs. Les parts que ces derniers
détiennent peuvent être rachetées par le fonds avec un préavis
de quelques heures. Les fonds peuvent en conséquence se trou-
ver en difficulté si la liquidité des marchés de titres diminue,
c’est-à-dire s’il devient difficile de vendre des titres afin de rem-
bourser des porteurs de parts pressés de sortir. Il existe d’ailleurs
un risque de cercle vicieux : si les investisseurs doutent de la
capacité du fonds à racheter leurs parts, ils peuvent être incités
à sortir de façon préventive. Il est important de souligner que
les méthodes les plus fréquentes de valorisation des parts rache-
tées renforcent considérablement ce risque de panique. Dans la
plupart des fonds, cette valeur de rachat ne tient pas compte des
coûts liés à la vente de titres dans des marchés illiquides1 : celui
qui sort laisse ainsi une « ardoise » aux investisseurs restants. En
cas de forte baisse de la liquidité des marchés de titres, il y a
donc une forte incitation à vendre ses parts de fonds avant que
les autres ne le fassent (le redoutable « first mover advantage »).
Le « liquidateur en dernier ressort »

et les risques de panique
Dans le passé, pour éviter les risques de contagion dans le secteur
bancaire, les pouvoirs publics appliquaient le principe du « too
big to fail », en complément de l’assurance des dépôts et des prêts
© Groupe Eyrolles
1. La valorisation des parts rachetées est généralement faite en utilisant

pour les titres détenus par le fonds le milieu de fourchette des cours
acheteurs-vendeurs.
en dernier ressort. Les actionnaires d’une banque jugée insol-

vable étaient expropriés, mais les créanciers étaient tous sauvés,
pas seulement les déposants couverts légalement par l’assurance
de leurs dépôts. Cette approche protégeait les pays industrialisés
réputés solvables des crises systémiques, mais était parfois très
coûteuse pour les finances publiques et incitait les banques à
prendre des risques excessifs. C’est donc de façon très légitime
que les pouvoirs publics ont décidé qu’à l’avenir ce seront les
investisseurs privés qui supporteront les pertes. Mais cette rup-
ture majeure s’est faite sans réflexion approfondie sur les moda-
lités précises de répartition des pertes. Les pouvoirs publics se
sont contentés de se donner des pouvoirs légaux extraordinaires
d’expropriation des actionnaires et de répartition des pertes
entre les créanciers non protégés (pouvoirs dits de « bail in »).
Quand une banque est jugée solvable, elle peut bénéficier des
prêts d’urgence de la banque centrale (maintien, voire renforce-
ment du rôle du prêteur en dernier ressort), mais si sa solvabilité
n’est plus assurée, les pouvoirs publics sont supposés intervenir
comme « liquidateurs en dernier ressort » en expropriant les
actionnaires et en faisant financer de force par les créanciers la
recapitalisation de la banque ou des banques concernées.
Le seul (insurmontable ?) problème est que cette notion cen-

trale de solvabilité est très difficile à définir en période de crise.
En effet, la plupart des actifs inscrits au bilan des banques ne
peuvent alors être valorisés qu’avec une grande imprécision. Les
actifs illiquides ne trouvent plus d’acheteurs et donc la valeur
de marché de ces titres tombe très en dessous de leur valeur
fondamentale (apparition d’une forte « prime de liquidité »).
Les pouvoirs publics n’ont pas indiqué comment ils comptaient
© Groupe Eyrolles
gérer cette difficulté de valorisation, qui a pourtant joué un rôle

majeur lors de la crise récente, et sur quels indicateurs ils se fon-
deront pour passer du mode « subventions » (prêts en dernier
ressort à des conditions plus favorables que celles prévalant sur
le marché) au mode « expropriation » (utilisation des pouvoirs

de bail in). Ils ont seulement indiqué dans les standards interna-
tionaux que la priorité du liquidateur en dernier ressort serait
accordée à la protection des finances publiques et que le béné-
fice du doute ne bénéficierait guère aux actionnaires1.
En cas de nouvelle profonde récession, il est probable que les
marchés financiers rentreront alors en mode panique. Panique
tout d’abord des banquiers eux-mêmes, qui limiteront les cré-
dits ou leur activité de tenue de marché pour se protéger de
nouvelles pertes qui pourraient conduire à l’expropriation des
actionnaires accompagnée de leur licenciement. Panique ensuite
des marchés de titres avec la vente des différents titres bancaires,
et par contagion et dans la crainte d’une profonde récession de
l’ensemble des titres émis par les entreprises. Panique ensuite
des détenteurs de fonds d’investissement, dans un contexte de
baisse de la liquidité des marchés, si rien n’est fait pour changer
les règles de souscriptions-rachats décrites précédemment…
En d’autres termes, dans les situations économiques tendues,
au moment précis où il faudrait convaincre les investisseurs
privés d’accepter une dose accrue de risque dans leurs investis-
sements, tout serait fait au contraire pour les inciter à se replier
vers les actifs dits sans risques (les obligations d’État).
Que faire ?
Mieux réglementer la liquidité des fonds d’investissement
Le premier sujet est celui des dispositifs anti-panique à mettre
en place pour éviter que les rachats de fonds d’investissement
© Groupe Eyrolles
1. « The resolution regime should provide for timely and early entry into reso-
lution before a firm is balance-sheet insolvent and before all equity has been
fully wiped out. ». Key attribute 3.1, FSB. 2011. Key Attributes of
Effective Resolution Regimes for Financial Institutions.
ne s’accélèrent dans les pires moments, c’est-à-dire quand la

liquidité des marchés de titres tend à disparaître. Une fausse
bonne idée, inspirée de ce qui est fait dans la gestion alternative,
serait de faciliter les suspensions de rachat, c’est-à-dire d’au-
toriser les gérants de fonds à bloquer les investisseurs quand
les marchés de titres deviennent insuffisamment liquides. La
peur de cette suspension des rachats pourrait malheureusement
conduire à accélérer les retraits préventifs et donc à nourrir
maladroitement un mouvement de panique.
La véritable solution pour mieux aligner les rachats avec ce que
permet la liquidité sous-jacente des marchés est de faire payer
aux investisseurs le véritable prix de la liquidité. En d’autres
termes, le prix de rachat des parts doit intégrer les coûts que
subissent les fonds pour vendre des titres. Il existe différents
mécanismes techniques aboutissant à ce résultat (swing pricing1,
droits de sortie ajustés aux conditions du marché…). Le rôle
de la régulation n’est probablement pas de choisir spécifique-
ment le mécanisme à retenir, mais plutôt d’imposer que tous
les fonds disposent d’au moins un mécanisme anti-panique
permettant de faire face aux demandes de rachat2.
En finir avec la sur-taxation des fonds propres bancaires

Il existe un paradoxe bien connu. D’une part, l’économie se
porte mieux avec des banques bien capitalisées, et d’ailleurs la
1. Avec une valorisation des fonds fondée sur le swing pricing, en cas de
forts rachats, la valeur du fonds est calculée sur la base des cours de
vente des différents titres (bid price).
2. Pour une analyse des raisons, liées à la « rationalité limitée », pour
lesquelles les gérants de fonds n’introduisent pas spontanément ces
© Groupe Eyrolles
dispositifs anti-panique, voir Olivier Davanne (2015), « Who should

provide liquidity services? Systemic Risk, Consumer Protection and
Financial Regulation », Document de travail disponible sur http://
ssrn.com/abstract=2577955
réglementation contraint leur endettement. Mais, d’autre part,

la fiscalité pénalise les banques riches en fonds propres ! En
effet, les profits sont soumis à l’impôt sur les sociétés, alors que
les intérêts que payent les banques sur leurs dettes sont déduc-
tibles de la base imposable. Pour cette raison fiscale, le coût de
financement des banques augmente quand elles sont vertueuses
et privilégient le recours aux fonds propres plutôt qu’à l’endet-
tement. L’absurdité de cette situation est souvent soulignée1,
même si depuis un siècle les réformes « ceintures et bretelles »
décidées après les crises ont toujours privilégié l’empilement
de nouvelles réglementations plutôt que l’action en amont sur
les mauvaises incitations présentes dans le secteur financier.
Ce qui est moins connu, c’est que la sur-taxation des fonds
propres relativement à l’endettement favorise aussi la désinter-
médiation. Les crédits conservés au bilan des banques imposent
de constituer des fonds propres et engendrent ainsi un coût
fiscal (imposition des profits générés par ces fonds propres).
Quand les crédits ne sont pas ou plus au bilan des banques
(émissions directes sur les marchés par les entreprises ou titrisa-
tion), les investisseurs pris globalement économisent une par-
tie de l’impôt sur les sociétés payé par les banques2. Or, en
conservant les crédits au bilan, les banques créent mécanique-
ment de la liquidité sur les marchés secondaires de titres. En
effet, les titres émis par les grandes banques pour se refinancer,
quelle que soit leur maturité, sont beaucoup plus facilement
1. Voir par exemple Anat R. Admati, Peter M. DeMarzo, Martin F.

Hellwig, et Paul Pfleiderer (2013), Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths
in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Socially
Expensive, Rock Center for Corporate Governance at Stanford Uni-
versity, Working Paper, n° 161.
© Groupe Eyrolles
2. Un article récent a notamment montré que ce biais fiscal encoura-

geait la titrisation. Voir Joongho Han, Kwangwoo Park et George
Pennachi (2015), « Corporate Taxes and Securitization », The Journal
of Finance, 70(3), p. 1287-1321.
négociables que les autres titres issus de la désintermédiation

(titrisations complexes, obligations émises par des entreprises
de taille moyenne). Ainsi, les marchés de titres sont encombrés
d’actifs peu liquides qui auraient souvent plus leur place dans
les bilans bancaires, ce qui contribue à fragiliser les fonds d’in-
vestissement aux règles de rachats trop généreuses.
Au final, il devient urgent de réfléchir à une modification des
règles fiscales, de façon à inciter les banques, d’une part à être
fortement capitalisées, et d’autre part à conserver les titres peu
liquides dans leurs bilans. La bonne nouvelle, c’est qu’il est pos-
sible de trouver une solution sans avoir à renoncer à l’essentiel
de l’impôt sur les sociétés payé par les banques. Certains pays,
notamment la Belgique, ont ainsi introduit un crédit d’impôt
(Allowance for Corporate Equity, ACE) qui vient en déduction
de l’impôt sur les sociétés et qui est calculé en fonction des
fonds propres de l’entreprise1. Ce crédit d’impôt est calculé en
détaxant ce que les entreprises auraient gagné en investissant
100 % de leurs fonds propres dans des emprunts d’État. Compte
tenu des niveaux très bas (absurdes ?) des taux d’intérêt actuels,
il y a presque ce que les économistes appellent un « repas gra-
tuit » : une telle réforme au bénéfice du secteur financier régulé
(banques et assurances) pourrait avoir un impact très positif sur
les structures de financement tout en ayant à court terme un
coût presque nul pour les finances publiques2 !
1. Dans les pays ayant tenté cette expérience, ce crédit d’impôt n’a pas été
limité au secteur financier, mais a été étendu à toutes les entreprises.
Voir Ruud A. de Mooij (2012), « Tax Biases to Debt Finance: Asses-
sing the Problem, Finding Solutions », Fiscal Studies, 33(4), p. 489-512.
2. Mais les repas totalement gratuits existent rarement en finance…
Sans entrer ici dans les détails techniques, notons cependant que
© Groupe Eyrolles
l’ACE ne suffirait pas à rétablir une neutralité fiscale parfaite entre

modes de financement. Il faudrait aussi revoir les règles de carry-back
pour les banques, et leur permettre de récupérer la totalité de l’impôt
payé dans le passé en cas de pertes.
Mieux surveiller la solvabilité du secteur bancaire

Les deux axes de réforme précédents limiteraient le risque
d’une crise systémique de liquidité sur les marchés secondaires
de titres (en renforçant la robustesse des fonds d’investisse-
ment et en augmentant la liquidité moyenne des titres émis
sur les marchés). Mais, ils ne répondraient pas aux inquiétudes
liées aux pouvoirs exorbitants du liquidateur en dernier res-
sort. Les investisseurs pourraient légitimement paniquer si les
bilans bancaires apparaissaient fragilisés par un choc écono-
mique majeur (crise géopolitique, remontée violente des taux
d’intérêt, profonde récession…) et que la menace du bail in se
rapprochait. Le nouveau filet de sécurité conçu de façon prag-
matique et a-théorique après la crise récente nous semble ainsi
porteur de risques systémiques majeurs. Il aurait été possible de
mener une réflexion beaucoup plus approfondie sur la meil-
leure façon d’en finir avec le « too big to fail », le rôle respectif
des fonds d’investissement et des banques, les « imperfections
de marché » à l’œuvre et le rôle des pouvoirs publics dans un
contexte d’innovations financières1. Mais la fenêtre d’oppor-
tunité pour des réformes structurelles semble maintenant pas-
sée et la question centrale est bien sûr celle de la prévention :
comment maintenir un secteur bancaire très solide, de façon
à conserver le plus longtemps possible aux débats sur les pou-
voirs de bail in leur nature purement théorique ?
Les expériences passées peuvent inquiéter : les superviseurs
ont très souvent laissé les banques se fragiliser sans réagir. La
liste est longue des « stress tests » passés avec succès avant une
crise majeure. Rappelons aussi que Lehman Brothers respec-
tait les ratios prudentiels avant sa faillite à l’automne 2008. La
© Groupe Eyrolles
1. Voir Olivier Davanne (2015), « Les mystères de la liquidité. Plaidoyer

pour la “bonne” transformation bancaire », Revue française d’économie,
2015/2 (vol. XXX), p. 49-91.
question clé pour les régulateurs est celle, que nous avons déjà
brièvement abordée, de la valorisation des actifs détenus par les
banques. Comment, en période de ralentissement économique
et de montée des risques de défaut, valoriser correctement les
actifs détenus par une banque pour estimer de façon robuste sa
solvabilité ? Il n’y a pas de réponse évidente à cette question et
historiquement les superviseurs ont eu tendance à réagir trop
tard face à une dégradation de la qualité des actifs.
Pourtant, il existe un endroit spécifique où un travail de valo-

risation est effectué sans pression politique par des milliers
d’intervenants motivés : le marché des actions. La capitalisation
boursière des banques fournit une estimation de la valeur qui
peut être donnée au solde entre leurs actifs (matériels, finan-
ciers ou immatériels) et leurs dettes. En 2008, un marché des
actions en chute libre a ainsi fourni très tôt dans la crise une
indication de la perte de solvabilité des banques. L’absence
totale de prise en compte des capitalisations boursières dans
les ratios prudentiels apparaît ainsi très mystérieuse. Certes, le
marché des actions est soumis au risque de bulles et de krachs
non justifiés par les fondamentaux économiques, et la myopie
historique des superviseurs a ainsi son pendant sur le marché
des actions. Il faut cependant noter que la capitalisation bour-
sière n’est pas qu’un indicateur parmi d’autres : elle détermine
largement la capacité des entreprises à reconstituer leurs fonds
propres en cas de pertes. Quand le prix des actions est très
bas, les entreprises n’ont ni le désir, ni la capacité de procéder
à une augmentation de capital pour compenser leurs pertes.
À nouveau, l’expérience de Lehman Brothers, dans l’incapa-
cité de trouver un partenaire pour se recapitaliser à l’été et
© Groupe Eyrolles
à l’automne 2008, a été riche d’enseignements. De ce point

de vue, quoi que l’on puisse penser du travail effectué par les
analystes financiers et les investisseurs privés, la capitalisation
boursière des banques est un indicateur qui ne peut pas être
ignoré. Le système financier serait beaucoup plus sûr si, dans

le cadre général de Bâle III, les superviseurs avaient les moyens
d’imposer très tôt des mesures de redressement (arrêt du paie-
ment des dividendes ou augmentations de capital) aux entre-
prises financières dont la solvabilité apparaît dégradée sur la
base des capitalisations boursières à défaut de l’être déjà sur la
base d’une analyse purement comptable des bilans.
© Groupe Eyrolles
Partie 2
L’évolution des modèles

Chapitre 7
De l’Union bancaire à l’Union

des marchés de capitaux :
l’Europe en mouvement
À propos de l’Europe, les sujets de déception ou de frustration

ne manquent pas, qu’il s’agisse de la difficulté à sortir de la
croissance lente et du chômage de masse ou des nombreux
obstacles sur la route d’une meilleure gouvernance écono-
mique et politique.
Pourtant, il est des domaines où le télescopage de la crise mon-
diale et de la crise de la zone euro a suscité des avancées signi-
ficatives en cours de concrétisation. L’Union bancaire (UB)
et l’Union des marchés de capitaux (UMC) en constituent
aujourd’hui les meilleures illustrations. Il ne faut pas y voir,
loin de là, la réponse à tous les maux structurels de l’Europe ;
il convient plutôt de considérer l’UB et l’UMC comme deux
démarches cohérentes entre elles et complémentaires, suscep-
tibles d’engendrer des effets structurels positifs pour l’écono-
mie et la finance européennes.
Différences et convergences
© Groupe Eyrolles
L’UB est avant tout destinée aux pays de la zone euro

(aujourd’hui 19), même si elle se veut ouverte aux pays
membres de l’UE mais en dehors de l’euro. Cette éventua-
lité d’une adhésion à l’UB avant même l’entrée dans l’euro,
116 Partie 2. L’évolution des modèles
voire pour préparer cette dernière, a été évoquée à propos de

la Pologne, sans plus. Concrètement, elle ne serait pas simple
à mettre en œuvre. De toute façon, un pays hors zone euro
candidat à l’UB devrait accepter l’ensemble du « paquet » lié à
cette Union, ses avantages et ses contraintes, quitte à être asso-
cié d’une manière ou d’une autre à la gouvernance des nou-
velles instances décisionnelles. L’aire de référence de l’UMC
est, quant à elle, plus large puisqu’elle recouvre l’UE des 28 et
donc le marché unique. Cet écart dans les aires de référence de
l’UB et de l’UMC ne pose pas de vrai problème dans la phase
de mise en œuvre. En régime permanent, quand tout sera en
place, il faudra voir si cela s’applique toujours.
Une autre différence tient au calendrier. Partant du constat
qu’il est difficile de pratiquer une « thérapie de choc », l’Eu-
rope a choisi une approche séquentielle. Les différents piliers
de l’UB sont mis en œuvre de façon progressive, tandis que
l’UMC est globalement décalée dans le temps par rapport à
l’UB, avec un calendrier qui semble encore assez élastique…
Les objectifs recherchés sont, au départ, différents. L’UB vise
à renforcer la santé et la sécurité des banques et, ce faisant, à
éviter des crises bancaires potentiellement systémiques. L’UMC
a pour objectif premier d’améliorer le financement de l’écono-
mie réelle en Europe, via des marchés de capitaux plus profonds
et plus liquides et l’essor d’autres financements non bancaires,
spécialement ceux en faveur des PME. Donc, d’un côté, la stabi-
lité financière et la prévention de risques systémiques, de l’autre
côté l’efficacité du financement et le soutien de la croissance
et de l’emploi. On retrouve ici à travers ces deux programmes
complémentaires l’équilibre difficile à trouver dans tout système
© Groupe Eyrolles
de réglementation prudentielle bancaire et financière : com-

ment calibrer ce système pour concilier au mieux deux objec-
tifs potentiellement contradictoires, la recherche de la stabilité
financière et un financement suffisant de l’économie réelle ?
De l’Union bancaire à l’Union des marchés de capitaux 117
La crise a engendré une amorce de fragmentation financière,

au plan mondial comme en Europe, avec un creusement des
spreads, une accentuation du « biais domestique » (les investis-
seurs restant en priorité sur leurs marchés nationaux) et un
tassement des flux internationaux de capitaux malgré le main-
tien de la parfaite mobilité de ces capitaux. Sous cet angle,
l’UB et l’UMC partagent un même objectif : lutter contre la
fragmentation financière grâce à l’approfondissement du mar-
ché unique des services financiers et une intégration accrue
des marchés financiers en Europe. On peut mettre dans le pot
commun des objectifs l’idée de réduire le risque de « capture »
des régulateurs nationaux par l’industrie financière de chaque
pays, même si cet objectif est plus affirmé dans l’UB que dans
l’UMC, car le rôle des régulateurs européens est plus affirmé
dans le cas de l’UB. Par contre, la volonté de « découpler »
santé des banques et dettes publiques nationales est spécifique-
ment au cœur de l’UB.
L’Union bancaire : où en sommes-nous ?

Où allons-nous ?
L’UB repose sur trois piliers : la supervision unique, la résolu-
tion des banques à l’échelle européenne et le passage à un sys-
tème intégré de garantie des dépôts. La démarche séquentielle
adoptée fait qu’ils sont ou seront mis en œuvre dans cet ordre ;
il est donc logique que le degré d’avancement soit différent
d’un pilier à l’autre.
La supervision bancaire européenne : pas si unique

© Groupe Eyrolles
Le système de supervision unique (ou single supervisory mecha-

nism, SSM) est une expression ambiguë. Car en pratique, le dis-
positif mis en place pour mieux surveiller les banques et éviter
des crises systémiques correspond à une fusée à deux étages,
supposant pour bien fonctionner une coordination étroite et

totalement loyale entre l’étage européen et le niveau national.
Depuis novembre 2014, la BCE supervise directement un peu
moins de 130 banques, celles jugées « significatives ». Il s’agit
concrètement d’établissements dont le total d’actifs dépasse
30 milliards d’euros ou 20 % du PIB national, ou qui ont béné-
ficié d’une aide du FESF ou de son successeur, le Mécanisme
européen de stabilité (MES) (exemple, entre autres, d’un certain
nombre de banques espagnoles). De plus, même si ses banques
ne respectent aucun des critères précédents, tout pays membre
est représenté dans la liste des banques significatives. La taille
est donc le critère primordial mais pas exclusif. Les banques
significatives au sens de la BCE ne sont pas toutes « systé-
miques » selon la liste publiée en novembre de chaque année
par le Conseil de stabilité financière (FSB), liste composée en
novembre 2015 de 130 banques dont 9 de la zone euro. Mais,
réciproquement, ces 9 banques sont forcément significatives.
Sur les 6 000 banques de la zone euro, la BCE n’en contrôle
directement qu’une petite proportion. La plupart des banques
restent donc supervisées directement par les autorités natio-
nales compétentes (ANC) (en France, l’ACPR). Pour les
banques significatives, la BCE est compétente pour imposer
des ratios prudentiels allant au-delà des minima réglemen-
taires, au titre du pilier 2 de Bâle II conservé dans le dispositif
Bâle III. Elle doit aussi juger de la qualité des modèles internes
utilisés par les banques pour évaluer leurs exigences en fonds
propres. Par ailleurs, la BCE a toujours la possibilité de se saisir
du cas de telle ou telle banque qui ne remplit pas les critères
de la significativité mais qui devient, de fait, significative. Ce
© Groupe Eyrolles
dispositif à deux niveaux a déjà conduit à renforcer, via des

missions conjointes, la coordination entre les deux étages de la
fusée et la convergence de leur interprétation des mêmes textes
réglementaires (par exemple, pour l’application du pilier 2 déjà
évoqué). On peut penser que la tendance va jouer en faveur

de la supervision européenne, le champ de supervision directe
par la BCE s’élargissant au fur et à mesure qu’elle acquiert
le personnel et l’expérience nécessaires. Mais il sera impor-
tant de continuer à s’appuyer sur les ANC, qui vont conserver
un avantage sous l’angle de la « proximité » de l’information
comptable et extra-comptable requise pour l’exercice concret
de la supervision.
Un autre aspect touche à la coordination entre la BCE, l’Eu-
ropean Banking Authority (EBA) et les ANC quant à la mise
en œuvre des audits bancaires (asset quality review) et des stress
tests. Les opérations effectuées à ce sujet en 2014 avant l’entrée
dans l’UB ont été cruciales, même si certains stress tests ont
été mal calibrés car insuffisamment pessimistes. Pour l’avenir,
et pour mesurer l’ampleur (ou non) de la « poussière sous le
tapis » à propos des bilans bancaires, il va falloir se fixer des ren-
dez-vous précis et périodiques, en confirmant le rôle de chef
de file rempli par la BCE et en dépassant d’éventuels conflits
de compétences.
La résolution des banques : pas totalement réglée
La résolution des banques constitue le deuxième pilier de

l’UB. Entré en vigueur depuis le début de 2016, le disposi-
tif vise à traiter le cas des banques de la zone euro au bord
de la faillite ou susceptibles de faire faillite. Si la banque en
question est mise en faillite, la procédure du droit des faillites
est activée tout comme la garantie des dépôts. Sinon, le dis-
positif européen, prenant le contre-pied de ce qui avait été
pratiqué un peu partout fin 2008 après la faillite de Lehman
© Groupe Eyrolles
Brothers, privilégie le sauvetage par des financements privés

(bail-in), l’argent public (bail-out) n’intervenant qu’en dernier
ressort via le MES, etc. Dans la formule du bail-in est instaurée
une hiérarchie marquée, proche de ce que les mathématiciens
appellent un ordre lexicographique : sont sollicités en pre-

mier rang les actionnaires, puis, à défaut, les créanciers de la
banque, puis, si besoin est encore, les gros déposants (supérieurs
à 100 000 euros). Selon la Commission européenne, les petits
déposants (ceux inférieurs à ce seuil) représentaient les deux
tiers de la masse des dépôts en Europe.
Ce schéma part d’un bon principe – ne compter qu’en dernier

recours sur les finances publiques et les contribuables – et il
s’appuie sur des institutions spécifiques hors BCE (le Conseil
de résolution unique [SRB], qui va gérer le Fonds de résolution
unique [SRF]), ce qui évite des conflits d’intérêts entre la super-
vision et la résolution des banques. À l’usage, il faudra vérifier si
la hiérarchie forte entre bail-in et bail-out est aussi nette que celle
affirmée dans les principes. Ainsi, en cas de problème bancaire
potentiellement systémique, on imagine que l’intervention
directe ou indirecte des États ne pourra attendre les réponses
successives, et peut-être incertaines, des actionnaires, des créan-
ciers, des déposants… D’autant plus qu’il faut agir vite face à un
problème de résolution bancaire, la décision devant souvent être
prise en un week-end avant l’ouverture des marchés du lundi
matin. Par ailleurs, la bataille de chiffonniers intervenue en 2015
à propos de l’abondement du SRF va laisser des traces. Certes,
un accord a été obtenu dotant ce fonds de 55 milliards d’euros
en régime de croisière. Mais le débat sur la ventilation entre
banques de cette dotation, combinant de façon non consen-
suelle entre l’Allemagne et la France… les considérations de
taille et de risque, pourrait refaire surface à l’occasion.
Vers une garantie européenne des dépôts :

pas totalement assurée
© Groupe Eyrolles
La crise mondiale avait déjà eu pour effet de rapprocher dès

2008 les systèmes de garantie des dépôts en Europe, au départ
fort disparates. La convergence s’est faite sur le plafond de
100 000 euros, plutôt que sur l’assiette de la garantie plus com-

pliquée à harmoniser. Avec le troisième pilier de l’UB, l’idée est
d’aller plus loin dans la voie de l’intégration et de déboucher
sur une sorte de FDIC (organisme fédéral américain de garan-
tie des dépôts) à l’européenne.
La Commission européenne a raison de proposer une transition

très progressive, laissant à chaque pays le temps de se préparer et
de « s’y faire ». Il s’agit d’un plan en trois phases pour instaurer
un Système européen de garantie des dépôts (SEGD). Durant les
années 2017-2018-2019 s’appliquera un régime de réassurance,
dans lequel les systèmes de garantie nationaux (SGN) conser-
veront l’essentiel de leurs prérogatives actuelles mais pourront
s’adosser, en cas de besoin et jusqu’à certaines limites, au SEGD
qui sera donc activé en dernier ressort. La deuxième phase,
qui va durer en principe quatre ans (de 2020 à 2023 bornes
incluses), relèvera de la coassurance en ce que le SEGD pourra
être appelé en premier ressort au même titre que les SGN. La
dernière phase s’ouvrira à partir de 2024 et elle correspondra
au régime permanent ; la part de la garantie prise en charge par
le SEGD pourra atteindre 100 %, correspondant à un dispositif
pleinement intégré et de nature fédérale pour la zone euro.
Dès 2017, un Fonds européen de garantie des dépôts (FEGD)

sera mis en place, progressivement abondé par des primes payées
par les banques et tenant compte de leurs risques. Comme aux
États-Unis où la FDIC s’occupe à la fois de résolution des
banques et de garantie des dépôts, le Conseil de résolution
unique (SRB) va se voir confier la gestion du FEGD.
Comme on s’en doute, ce plan ambitieux suscite, de la part

© Groupe Eyrolles
de certains pays membres, des réticences encore plus fortes

que pour l’abondement du Fonds de résolution unique. Dès
son annonce, l’Allemagne, soucieuse de ne pas payer pour les
autres, a fait part de son opposition de principe, et le ministère
allemand des Finances a même publié un communiqué indi-

quant que « la proposition présentée par la Commission n’est
pas acceptable. Elle fixe de mauvaises priorités et incitations ».
Affaire donc délicate, à suivre de près… Sans doute faudra-t-il
que le troisième pilier de l’UB soit incorporé dans un paquet
plus global pour surmonter le veto allemand et disposer d’une
Union bancaire qui marche sur les trois jambes prévues et pas
seulement sur deux.
L’Union des marchés de capitaux :

un projet ambitieux, des potentialités à concrétiser
La problématique générale
L’Union des marchés de capitaux part d’un constat et s’ap-
puie sur une anticipation. Le constat est double, et largement
consensuel :
•• la crise mondiale et la crise de la zone euro ont eu pour
conséquence de fragmenter l’espace financier européen,
avec le renforcement du « biais domestique » (les investis-
seurs restant en priorité sur leur marché national), le creu-
sement des spreads entre pays membres ;
•• alors que les PME représentent une source majeure de crois-
sance et d’emplois, elles butent trop souvent sur des contraintes
de financement. Au niveau européen et pour l’année 2014,
35 % des PME n’ont pas obtenu les prêts demandés.
Il n’est donc pas étonnant que la lutte contre la fragmenta-

tion financière intra-européenne et le financement des PME
figurent au rang des priorités de l’UMC.
© Groupe Eyrolles
L’anticipation, fondée en partie sur l’évolution récente, est que

la désintermédiation va se développer en Europe, poussée par
l’impact des nouvelles réglementations prudentielles (Bâle III,
Solvabilité II…), incitant les banques, les compagnies d’assu-

rances à être plus sélectives et moins tournées vers les finance-
ments des PME. Ces PME et même les ETI vont donc avoir
besoin de financements non bancaires, passant par des intro-
ductions en bourse, par des fonds d’investissement, par de la
finance participative (crowdfunding), etc. L’idée qui sous-tend
l’UMC, c’est que ces financements de substitution aux finance-
ments bancaires ne vont pas tomber du ciel, comme la monnaie
tombe de l’hélicoptère dans la parabole de Milton Friedman.
Il faut donc les organiser et favoriser leur essor, avec les instru-
ments financiers adaptés, avec les bonnes incitations fiscales…
Les principaux chantiers de l’UMC
Le Plan d’action pour l’UMC présenté en septembre 2015 est

organisé autour de quelques têtes de chapitre, le point com-
mun entre les divers chantiers à ouvrir étant de mieux canali-
ser l’épargne disponible vers le financement de l’investissement
et du long terme. Et l’Europe dispose aujourd’hui d’une telle
quantité d’épargne privée au regard de l’investissement réa-
lisé qu’elle en exporte un montant significatif vers le reste du
monde, contrepartie comptable de l’excédent courant de la
zone euro. Les axes privilégiés par l’UMC sont les suivants :
•• développer les financements non bancaires, de tous types,
en faveur des start-up et des PME ;
•• favoriser l’accès des PME à la Bourse, en simplifiant les pro-
cédures et en réduisant les coûts de transaction (exemple : la
révision de la directive Prospectus), en améliorant le fonc-
tionnement des marchés alternatifs ;
© Groupe Eyrolles
•• mieux calibrer les réglementations prudentielles en évaluant

leurs effets sur l’économie réelle, et favoriser le financement
des infrastructures et du développement durable (obliga-
tions vertes, fonds européens ELTIF) ;
•• favoriser la distribution de crédits bancaires via la relance de

la titrisation, mais une titrisation « STS » (simple, transpa-
rente et standardisée) qui tire la leçon de certains errements
de la titrisation d’avant 2007-2008. Cette relance requiert
aussi de bien calibrer la titrisation au regard de Bâle III et
des autres réglementations prudentielles ;
•• développer de nouvelles opportunités d’investissement (y
compris par l’essor d’un marché européen de fonds de pen-
sion, par le meilleur calibrage de Solvabilité II) ;
•• adopter tout un ensemble de mesures, y compris fiscales,
pour faciliter les investissements transfrontaliers.
On l’aura compris, l’UMC indique à ce stade des directions

générales avec lesquelles il est difficile d’être en désaccord. Pour
que le projet soit effectif et crédible, il va falloir décliner assez vite
les différents axes de façon concrète et en établissant des priorités
et un calendrier plus précis que celui proposé jusqu’à présent.
Les défis de l’UMC

Il est aisé de partager les objectifs généraux de l’UMC. Mais il
s’agit de passer des grands principes à la réalisation, et c’est sur le
terrain que se fera le test de la réussite ou de l’échec du projet.
La mise en place d’une titrisation STS requiert le respect d’un
certain nombre de conditions. Ce label STS doit être donné
par un opérateur indépendant. Doit-il s’agir d’une agence pri-
vée supervisée par l’ESMA (European Securities and Market
Authsrity), d’une autorité nationale, ou même de l’ESMA ? La
désignation d’un « tiers de confiance » est centrale, avec l’idée
d’éviter tout conflit d’intérêts. Par ailleurs, les aspects juri-
© Groupe Eyrolles
diques, fiscaux, réglementaires de la nouvelle titrisation seront

déterminants, y compris le traitement prudentiel (exigences en
fonds propres…) de la titrisation STS. Le débat sur l’intérêt ou
non d’un véhicule communautaire de titrisation, ou au moins
d’une standardisation dans la commercialisation de véhicules

nationaux mais « passeportables », est loin d’être clos.
Attirer les PME en Bourse relève du bon sens dans une phase
de désintermédiation, mais va soulever les difficultés habi-
tuelles. Du côté des PME, il existe des réticences structurelles
à ouvrir même des proportions modiques de leur capital. Peur
de l’entrée du cheval dans Troie avec des bouleversements pos-
sibles dans la gouvernance, crainte d’une pression excessive
venant des marchés financiers, etc. Mais les réticences existent
aussi du côté des investisseurs, prudents devant les risques et
l’insuffisante transparence de certains émetteurs. La révision de
la directive Prospectus vise à rassurer à la fois les émetteurs,
en réduisant certains coûts de transaction, et les investisseurs,
en améliorant la transparence de l’information. De façon plus
large, comme l’indique le plan d’action, il faut renforcer les
marchés alternatifs.
Pour développer les financements non bancaires en faveur des

PME et ETI, il va falloir agir sur toute une gamme d’instru-
ments. La relance du private equity, en particulier sur ses stades
amont que sont le capital-risque et le capital-développement,
doit s’appuyer sur des incitations fiscales appropriées. Les Euro
PP, qui sont déjà fort utilisés dans les pays anglo-saxons, en
Allemagne… constituent un potentiel significatif de finance-
ment des entreprises moyennes, car ils collent parfaitement au
contexte de désintermédiation. En France, les Euro PP ont
levé environ 3 milliards d’euros pour chacune des années 2012,
2013 et 2014. Les États-Unis sont à environ 65 milliards de
dollars par an, l’Allemagne à près de 10 milliards d’euros… La
marge de rattrapage pour un pays comme la France est loin
© Groupe Eyrolles
d’être négligeable.
Quant à la finance participative (crowdfunding), évoquée éga-

lement dans le plan d’action, elle représente une source de
financement utile pour les très petites entreprises. Du côté des

régulateurs, il faut laisser prospérer cette voie de financement
permise par Internet et qui vient de la société civile (bottom-up).
En même temps, vu la vitesse impressionnante d’essor de cette
finance et le fait qu’elle concerne tous les secteurs de l’écono-
mie, les régulateurs nationaux et européens (l’ESMA en par-
ticulier) doivent surveiller de près le phénomène et éviter des
accidents qui tueraient la confiance en ces nouveaux véhicules
pour un certain temps.
Dans sa version actuelle, l’UMC ne débouche pas sur un ou
des régulateurs et superviseurs européens, se séparant ici de la
démarche de l’UB. On peut néanmoins penser qu’il est dans
la logique de l’UMC de confier des rôles croissants à l’ESMA,
qu’il s’agisse de supervision ou de régulation. On peut tout
également penser que de fortes réticences et résistances vien-
dront des pays membres, et pas seulement de la Grande-
Bretagne dans l’hypothèse où elle demeure dans l’UE, donc
resterait concernée par le projet.
L’Union bancaire, l’Union des marchés

de capitaux et le rebond de la croissance
L’UB et l’UMC peuvent aider au rebond de l’investissement,

de la croissance et de l’emploi en Europe. Les deux approches
sont complémentaires, l’une orientée vers la santé des banques
et la stabilité financière, l’autre vers le financement de l’écono-
mie et l’efficacité des marchés financiers. Ces deux axes sont
nécessaires, par eux-mêmes insuffisants, pour relever la crois-
sance potentielle, la croissance effective et mordre significative-
© Groupe Eyrolles
ment sur le chômage.

L’Europe doit mettre en œuvre une stratégie ambitieuse de
croissance, parfaitement compatible avec la lutte contre le
changement climatique à condition de mettre en œuvre paral-

lèlement une ambitieuse politique énergétique (économies
d’énergie, amélioration de l’efficacité énergétique). L’UMC,
en lien avec le plan Juncker, doit aider à financer la transi-
tion énergétique, à réaliser des infrastructures, à permettre
aux PME de se développer et de devenir des ETI. Dans une
optique schumpetérienne de mise aujourd’hui, l’UMC peut et
doit aider à relever la croissance et l’emploi en Europe grâce
au financement de l’innovation sous toutes ses formes, de la
R&D… Si cette Union bancaire et financière facilite donc la
concrétisation de ce qu’était en 2000 l’Agenda de Lisbonne
(vrais sujets mais réalisation déplorable, pour des tas de raisons),
elle aura rendu un fieffé service au projet européen, qui actuel-
lement en a tant besoin.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 8
Évolution des modèles bancaires et

financement de l’économie européenne
Denis Beau
Le rôle actuellement prédominant du système bancaire dans le

financement de l’économie européenne est-il voué à s’effacer
au profit d’un système de financement parallèle et concurrent
dit « de l’ombre » ?
Cette interrogation est alimentée par les défis multiples aux-
quels est confronté le système bancaire pour mener son activité
traditionnelle d’intermédiation de crédit : maintien d’exigences
de rémunération élevées de la part des investisseurs, développe-
ment de la concurrence de nouveaux acteurs, montée en puis-
sance de la demande de services financiers dématérialisés, coûts
réglementaires accrus, environnement macroéconomique mar-
qué par la perspective de taux d’intérêt durablement bas.
Face à ces défis, les banques ont engagé une évolution de leur
modèle d’activité de nature à transformer leur rôle plutôt qu’à
le réduire dans le cadre d’une diversification des modes de
financement disponibles pour l’économie européenne.
Cette perspective sera d’autant plus favorable au financement
de l’économie européenne que les risques liés aux nouveaux
© Groupe Eyrolles
canaux de financement (arbitrage réglementaire, cybercrimina-

lité, transparence pour les clients et les investisseurs) seront bien
encadrés, ce qui appelle une vigilance particulière de la part des
autorités publiques.
Le nouveau contexte de l’intermédiation

du crédit par les banques
Alors que depuis les années 1990 et dans un contexte d’inno-

vation et de libéralisation financières les principales banques
européennes s’étaient efforcées de diversifier leurs modèles
d’activité, la crise a mis en évidence les limites de ceux-ci :
complexité des profils de risque et variété excessive des sources
de revenus, tailles de bilan trop élevées et faiblesse du contrôle
interne, dépendance aux financements de marché et endet-
tement élevé1. Désormais, les investisseurs exigent que les
banques soient plus sûres, plus simples à comprendre, ce qui
pousse celles-ci à se recentrer sur leurs activités traditionnelles2.
Toutefois, le rendement attendu par ces investisseurs reste pour
l’instant élevé, et se situe à des niveaux supérieurs à celui de
la rentabilité du capital produite par les banques depuis 2008
(voir figure 8.1). Les activités de banque de détail tradition-
nelles sont particulièrement sous pression, car leur rentabilité
reste aujourd’hui encore inférieure à celle observée avant la
crise, dans un contexte de taux d’intérêt bas.
Par ailleurs, en raison des insuffisances constatées durant la
crise financière et afin de rendre les banques plus solides et
plus résilientes, la réglementation prudentielle a été durcie et
encadre désormais plus largement et fortement les risques pris
par les banques. Les accords de Bâle III ont rehaussé le niveau
des exigences en fonds propres, notamment par l’introduction
d’un coussin de conservation, d’un coussin contra-cyclique et
d’un coussin systémique, qui rendent plus coûteuse la prise de
risque par les banques. Pour certaines banques, le ratio de levier
© Groupe Eyrolles
1. Voir European Banking Authority, « Banks’ business models : Defini-

tion, evolution and challenges », juillet 2013.
2. Cf. Banque Centrale Européenne, Financial Stability Review,
novembre 2015.
Évolution des modèles bancaires et financement de l’économie européenne 131
devrait également être contraignant, et les inciter à réduire la

taille de leur bilan en se délestant de leurs actifs les plus risqués.
Figure 8.1 Coût et rentabilité du capital pour un large

échantillon de banques cotées dans la zone euro
25
20
15
10
0 Rentabilité du capital
Coût du capital
–5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Source : Blomberg, Thomson Reuters Datastream, Consensus Economics et ECB Calculations
De surcroît, les innovations et l’émergence de nouveaux acteurs

(FinTech) que génère la diffusion dans le système financier des
nouvelles technologiques de l’information et de la commu-
nication représentent un défi de taille pour les acteurs ban-
caires traditionnels. En effet, ces deux phénomènes, associés à
la méfiance nourrie à l’égard des banques suite à la crise finan-
cière, ont bouleversé les attentes de la clientèle, et poussent
au développement d’une offre bancaire simple et transparente,
complète et rapide d’accès, personnalisée et à moindre frais.
La clientèle particulière comme professionnelle est séduite par
l’offre de services financiers fournie par les FinTech, facilement
accessible et à faible coût. Les entreprises de petite taille, inno-
vantes ou en création, sont également attirées par de nouvelles
solutions telles que le crowdfunding ou le microcrédit, qui leur
permettent de lever des fonds là où, jusqu’alors, elles pouvaient
© Groupe Eyrolles
être victimes d’exclusion bancaire. Parallèlement, de nom-

breuses initiatives publiques et privées encouragent la désin-
termédiation, dans une logique de diversification de l’offre de
financement.
Ces pressions sur la rentabilité et le risque des activités d’in-

termédiation du crédit par les banques sont renforcées par un
environnement de taux d’intérêt nominaux très faibles voire
négatifs, qui pourrait perdurer. La rentabilité de l’intermédia-
tion de crédit aux particuliers devrait être particulièrement
impactée, dès lors qu’elle repose principalement sur des dépôts
à vue non rémunérés, des crédits à taux fixe et la possibilité
d’une renégociation massive des conditions sur les prêts exis-
tants, comme on l’observe en particulier en France1.
L’adaptation des banques à ce nouvel environnement

Dans ce contexte réglementaire, concurrentiel et macroécono-
mique nouveau, voire incertain sous de nombreux aspects, les
banques européennes ne sont pas restées sans réagir, même si la
planification stratégique de long terme est peu aisée2. Les évolu-
tions constatées traduisent une tendance au recentrage sur leur
cœur de métier et une modernisation de leur offre de financement.
Ce recentrage se manifeste en premier lieu par un délestage d’acti-
vités jugées non stratégiques.Afin d’assainir leur bilan, les banques
européennes poursuivent leurs cessions de portefeuilles résiduels
de créances douteuses aux entreprises et aux particuliers. Cette
stratégie de liquidation d’actifs toxiques permet aux banques de
libérer des fonds propres réglementaires et de renforcer leur ratio
de solvabilité. Certaines banques procèdent également à la ces-
sion de leurs activités non traditionnelles (shipping, immobilier)
ou non domestiques (aux États-Unis, dans l’Europe périphé-
rique, dans les pays émergents ou dans des zones géographiques
1. Voir Banque de France, « Évaluation des risques du système financier

© Groupe Eyrolles
français », décembre 2015.
2. Julien Fontaine (2015), « Comment construire un plan stratégique
à moyen terme dans le nouvel environnement ? », Revue d’économie
financière, n° 118(2).
exposées à des risques géopolitiques). On observe également une

tendance à la réduction des activités de marché (fixed income, cur-
rencies, and commodities [FICC], tenue de marché, repo et trading).
En particulier, les annonces d’abandon du mandat de primary
dealer1 sur certains marchés de dette souveraine de la zone euro se
sont multipliées au cours des deux dernières années (par exemple,
par la Royal Bank of Canada en juillet 2013, le Crédit Suisse en
octobre 2015 et la Deutsche Bank en décembre 2015).
En deuxième lieu, les banques européennes s’efforcent de ren-
forcer leur compte de résultat par un accroissement des revenus
de commissions et une réduction des coûts de fonctionnement,
en particulier dans la « banque de détail ». À cet effet, les banques
intensifient leurs activités à forte valeur ajoutée (crédit à la
consommation, assurance-vie, gestion d’actifs) et peu coûteuses
en capital réglementaire (activités de conseil). De plus, elles
ciblent une clientèle fidélisée à fort potentiel, professionnelle
et particulière, notamment dans le cadre d’activités telles que la
gestion de fortune. Ces évolutions, couplées à la demande de
dématérialisation des services émanant de la clientèle, s’accom-
pagnent d’une évolution des modes de distribution des produits
et services financiers et d’un effort de réduction des coûts entraî-
nant la fermeture de nombreuses agences et des baisses d’effectifs.
1. Sur le marché de la dette souveraine, dont le fonctionnement de gré à

gré implique l’existence d’intermédiaires chargés de réguler l’offre et
la demande de titres en absorbant les flux sur leur bilan, les banques
teneurs de marché permettent d’assurer la liquidité et participent à la
formation du prix en alimentant le marché de cotations à l’achat et à
la vente. En tant que primary dealer, elles jouent un rôle clé, qui consiste
à assurer le placement des titres de l’État émetteur. Bien qu’il produise
d’autres bénéfices ancillaires (participation à des émissions syndiquées,
© Groupe Eyrolles
retombées des flux de transaction sur d’autres produits comme les déri-
vés, etc.), ce rôle, qui implique des obligations de présence sur le marché
secondaire et de participation aux adjudications, a vu ses coûts aug-
menter depuis la mise en place des nouvelles réglementations bancaires.
Enfin, les banques européennes s’associent étroitement au

développement des financements par des acteurs en dehors
du système bancaire traditionnel. Ainsi, elles intensifient leur
rôle d’accompagnement des entreprises vers les financements
de marché. Elles sont en outre des partenaires privilégiés des
FinTech – dès lors que celles-ci ne disposent pas d’agrément
bancaire notamment – et ont acquis plusieurs d’entre elles.
Enfin, certaines banques ont su développer leurs propres plate-
formes de crowdfunding et saisir l’opportunité que ces nouvelles
activités représentent en termes de parts de marché.
Vers une évolution du rôle des banques

dans le financement de l’économie
Le recentrage en cours des banques européennes sur leur cœur
de métier et la modernisation de leur offre de financement
n’ont pas conduit à une remise en cause de leur rôle central
dans le financement des entreprises.
En Europe, le système bancaire continue d’occuper une place
prépondérante dans le financement des entreprises, notam-
ment en raison de l’importance des PME dans les économies
européennes1. Le crédit bancaire reste le mode de financement
privilégié par les PME (96 % de taux d’intermédiation hors
financement en fonds propres) en raison des coûts fixes alter-
natifs qu’un financement de marché impliquerait mais aussi
de la compétitivité de l’offre bancaire, les prêts constituant
un produit d’appel pour la fourniture d’autres services finan-
ciers.Y contribue également la difficulté pour les prêteurs non
1. Voir Philippe de Fontaine Vive (2015), « Comment faciliter l’accès

des entreprises européennes au crédit bancaire ? », Revue de la Stabilité
© Groupe Eyrolles
Financière, n° 19. Par comparaison aux États-Unis, le marché des prêts

aux PME/ETI reste entre les mains des banques à plus de 95 % – voir
Hubert de Vauplane (2015), « Les nouveaux acteurs de la finance »,
Revue d’économie financière, n° 118(2).
bancaires d’évaluer les risques portés par des petites entre-

prises, en particulier quand elles sont jeunes, comparées à des
structures de grande taille cotées en Bourse et soumises à des
obligations de transparence. Par la relation bilatérale qu’elles
nouent avec leurs clients, les banques sont les mieux placées
pour analyser le risque de crédit des PME.
Un système bancaire sain peut plus facilement répondre aux
besoins de financement des entreprises. Il n’y a donc pas de
contradiction entre les contraintes réglementaires nouvelles
imposées aux banques depuis la crise et la préservation de leur
rôle de financement de l’économie, sous réserve que leur appé-
tit pour le risque ne devienne excessivement contraint par le
coût combiné de ces réglementations ce qui requiert la vigi-
lance des autorités de régulation. Comme l’illustre l’évolution
comparée des encours de prêts des banques selon qu’elles sont
bien ou mal capitalisées, une banque bien capitalisée procure
plus de financement à l’économie (voir figure 8.2)1.
Figure 8.2 Encours de prêts, banques en déficit

versus banques en surplus de capital
1,04
1,03 Banques en surplus de capital
1,02 Banques en déficit de capital
1,01
1,00
0,99
0,97
Septembre 2011 = 1,00
0,97
0,96
0,95
0,94
M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5 M7 M9 M11 M1 M3 M5
2010 2011 2012 2013
Sources : EBA, BCE ; calculs des auteurs

© Groupe Eyrolles
1. Voir Jean-Stéphane Mésonnier et Allen Monks (2015), « Hausse des

exigences réglementaires en capital et offre de crédit bancaire en
période de crise, le cas du Capital Exercise de l’EBA en zone euro »,
Rue de la Banque, n° 8.
Pour autant, des banques saines ne sont pas une condition suf-
fisante pour garantir un financement adéquat de l’économie.
Les banques ne peuvent à elles seules assurer efficacement le
financement de toute l’économie. En effet, pour réaliser leurs
investissements, les acteurs économiques, et en particulier les
entreprises, doivent pouvoir trouver des modes de financement
adaptés à leurs besoins et à leur profil de risque. Développer
des sources alternatives de financements, promouvoir un finan-
cement plus équilibré par fonds propres et par dettes et pro-
gressivement réduire la part du financement bancaire direct
sont en Europe des évolutions souhaitables, qui ne doivent pas
conduire pour autant à réduire le rôle pivot des banques dans
le système financier. En complément de leur rôle traditionnel,
ces dernières peuvent en effet – en lien et en complément avec
d’autres acteurs financiers – proposer des services d’accompa-
gnement aux entreprises pour leurs opérations de financement
désintermédiées.
Les conditions d’une diversification

réussie des sources de financement
Le recul de l’offre de crédit bancaire dans certains des pays tou-

chés par la crise financière de 2007 a mis en avant la nécessité
de diversifier les sources de financement pour les entreprises. Il
convient de prémunir celles-ci contre l’assèchement des finan-
cements en cas de difficultés du secteur bancaire et contre les
effets procycliques qu’il peut engendrer. Pour les pays les plus
durement touchés par les crises financières de 2007-2011, les
pertes de production cumulées ont représenté entre 12,1 % et
plus de 105 % du PIB, avec une médiane de 32 %1. Le plus
© Groupe Eyrolles
1. Voir Luc Laeven et Fabián Valencia (2012), « Systemic banking Crisis

Database: An Update », IMF Working paper (juin).
souvent, les crises bancaires s’accompagnent également d’une

forte décrue de l’emploi et de la richesse des ménages1.
Dans la perspective de diversifier l’offre de financement pour
l’économie réelle, c’est-à-dire de réduire la part relative de
l’offre bancaire – et non pas son montant absolu –, certaines
solutions peuvent s’adresser au grand public par l’investisse-
ment direct de l’épargne, comme le crowfunding, mais la réus-
site de la diversification des modes de financements dépend
avant tout de l’implication des investisseurs institutionnels non
bancaires, à commencer par les compagnies d’assurances et les
gestionnaires d’actifs.
L’emprunt obligataire groupé est un exemple de ces évolu-
tions qu’on peut attendre en faveur des petites et des moyennes
entreprises. Étant donné que ces entreprises prises individuel-
lement n’ont pas une surface financière et une taille suffisantes
pour émettre par elles-mêmes des obligations, leur regroupe-
ment via un fonds spécialisé peut leur permettre de contourner
la difficulté.
De même, le développement d’un marché du placement privé
ouvre des perspectives de financement à moyen et long terme
auprès d’un nombre limité d’investisseurs institutionnels,
notamment aux entreprises de taille intermédiaire, qui repré-
sentent une part importante de la croissance et de l’emploi et
gagneraient à accroître leurs recours à des modes de finance-
ments plus diversifiés. La réussite de Bonduelle dans son émis-
sion obligataire en placement privé, qui lui a permis de lever
145 millions d’euros en septembre 2012, est emblématique
de cette évolution et a ouvert des perspectives pour d’autres
entreprises de taille intermédiaire.
© Groupe Eyrolles
1. Voir Stefan Ingves (2015), « Soutenir une croissance durable : le rôle des
systèmes bancaires sûrs et stables », Revue de la Stabilité Financière, n° 19.
Sous l’égide de la direction générale du Trésor et de la Banque

de France, la Place de Paris a publié, en avril 2014, un cadre de
référence, la Charte Euro PP, afin d’accompagner le dévelop-
pement de ce marché. Cette initiative a été prolongée par une
initiative au niveau européen sous l’égide de l’International
Capital Market Association (ICMA) avec la publication d’un
Guide européen des placements privés au début de 2015.
L’initiative de la Commission européenne en faveur d’une
Union des marchés de capitaux est appelée à jouer un rôle
essentiel dans le développement des financements désintermé-
diés à l’échelle européenne. Elle permet de prendre la mesure
des obstacles à lever, notamment en faveur d’une harmonisa-
tion plus grande des cadres réglementaires et de contrôle, pour
permettre à ces marchés d’atteindre une taille critique suffi-
sante et d’attirer suffisamment d’investisseurs.
La composante titrisation du projet d’Union des marchés de
capitaux est particulièrement importante dans le processus
engagé. Il s’agit en effet de définir une titrisation simple, transpa-
rente et standardisée, afin de relancer un segment de marché qui
s’est effondré avec la crise sur des bases nouvelles et saines garan-
tissant la qualité financière et juridique de l’opération. Si cette
relance fonctionne, les banques pourront accorder des crédits
supplémentaires tandis que les investisseurs se verront offrir des
produits financiers aux propriétés bien identifiées – notamment
en matière de transparence et de structuration – comparables
d’un pays à l’autre et potentiellement cessibles sur un marché
secondaire en cas de besoin. La principale difficulté tient à la res-
ponsabilisation des investisseurs pour qu’ils ne s’exonèrent pas
de l’analyse des risques financiers attachés à ces produits et les
© Groupe Eyrolles
intègrent de façon adéquate dans leurs portefeuilles. D’une cer-

taine façon, il ne faudrait pas que le simple respect des critères
de simplicité, de transparence et de standardisation devienne
équivalent à ce que peut être une notation d’agence AAA.
La désintermédiation n’est en effet pas une panacée, elle exige

d’être organisée et construite de façon à pérenniser la diversi-
fication des financements et donc une meilleure dispersion du
risque et l’accès des entreprises à des investisseurs, dont l’appé-
tence au risque est suffisamment élevée ou qui sont prêts à s’en-
gager sur des durations suffisamment longues. L’intervention
des autorités publiques pour créer les conditions favorables à
la gestation et à la croissance de ces nouveaux modes de finan-
cement est essentielle, mais la réussite dépendra avant tout de
la compatibilité entre les intérêts des emprunteurs et ceux des
investisseurs dans un cadre contractuel stable et transparent.
Il reste à évoquer une question à laquelle on ne peut pas
répondre de façon définitive : quel est le partage optimal du
financement entre les marchés, les banques et les autres acteurs
privés ? En Europe, la part du financement bancaire – à l’éclai-
rage de la crise financière – est apparue comme clairement
excessive et sa réduction, entamée dès 2009, devrait se pour-
suivre, non pas tant par la décision des autorités publiques ou
par l’influence des nouvelles réglementations prudentielles,
mais pour satisfaire des investisseurs « échaudés » et beaucoup
plus exigeants que par le passé sur la gouvernance des institu-
tions bancaires.
Au-delà de ce constat, le sujet reste ouvert. L’objectif n’est pas
d’aboutir à une désintermédiation « à l’américaine », avec un
rapport de force inversé entre marché et banques, mais bien de
diversifier les possibilités de financement pour les entreprises
dans des conditions sécurisées et compatibles avec les objectifs
de stabilité financière. Pour ce faire, les nouveaux modes de
financements doivent être encadrés.
© Groupe Eyrolles
Figure 8.3 Part du financement bancaire

dans le financement de l’économie (en pourcentage)
100 %
90 %
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
Allemagne France Zone euro États-Unis
10 % Espagne Italie Royaume-Uni
0 %
1
1
Q
Q
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Note de lecture : pour l’ensemble des pays, les données de financement de
marché sont en valeur nominale, sauf le Royaume-Uni pour lesquelles elles sont
exprimées en valeur de marché.
Sources : Eurostat, Banque centrale européenne et Banque de France, calculs Banque de France.
Le transfert d’une partie des risques hors du secteur bancaire,

en diversifiant les acteurs susceptibles de supporter des pertes
en cas de choc, est en soi un facteur favorable à la stabilité
financière, et donc à l’équilibrage du modèle de financement
européen, mais cet avantage peut être contrebalancé par l’ap-
parition de risques nouveaux.
Parmi ces risques, le plus important est sans doute l’arbitrage
réglementaire. Compte tenu des exigences imposées aux
banques et dont sont exonérées d’autres institutions financières,
le transfert de certaines activités hors du champ du secteur
bancaire peut favoriser le développement de comportements à
risque de nature à affecter la stabilité financière. Les autorités
publiques, conscientes de cette difficulté, œuvrent, notamment
au sein du Conseil de stabilité financière (FSB) pour dévelop-
per une réglementation adaptée et éviter ces effets de bord.
© Groupe Eyrolles
La pression qui s’exerce sur les banques peut également entraî-

ner des coûts d’adaptation importants. C’est particulièrement
le cas des banques dont l’organisation est en porte-à-faux
vis-à-vis des exigences nouvelles de la réglementation ou de la

concurrence internationale. Le régulateur ne doit pas non plus
sous-estimer les risques opérationnels liés à l’externalisation de
certaines activités techniques, de type back-office, informatique
ou maîtrise d’ouvrage. L’évolution du modèle de financement
n’est pas sans coût et doit être suffisamment progressive pour
que les risques liés à l’adaptation des acteurs soient limités.
D’une façon plus générale, l’harmonisation réglementaire vou-
lue au niveau international crée des tensions sur les modèles
spécifiques nationaux et peut exiger des modifications des
cadres traditionnels. En France en particulier, la collecte d’une
épargne réglementée peut entraîner des contraintes spécifiques
pour les banques françaises et nécessiter des adaptations.
Enfin, si l’évolution du modèle de financement européen
envisagée ici s’opère, les outils traditionnels des régulateurs
peuvent perdre en efficience, notamment parce que leur acti-
vation n’aura d’effet direct que sur une part réduite des acteurs
financiers. Les autorités publiques doivent donc veiller à anti-
ciper les grandes tendances pour se doter si nécessaire d’outils
nouveaux. En particulier, la politique macro-prudentielle est
excessivement focalisée sur les banques. Pour être plus efficace
dans un contexte où le secteur bancaire aura vu son impor-
tance relative reculer, les autorités macro-prudentielles doivent
se consacrer dès maintenant à développer des approches alter-
natives qui pourront toucher de façon efficiente l’ensemble des
acteurs potentiellement concernés par la constitution d’une
bulle d’actifs ou l’accumulation excessive de risques financiers.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 9

des entreprises financières
André Lévy-Lang
Le contexte économique et financier

En matière de prévisions économiques, il faut se méfier du
consensus quand il est quasi-général. C’est le cas du consensus
des prévisions en début d’année 2016, au moment où ce texte est
rédigé. Il est cependant difficile de ne pas s’y rallier, quitte à risquer
un démenti par les faits. Le consensus du moment pour la zone
euro et pour les économies développées en 2016 et peut-être
au-delà est : une inflation qui reste faible, des banques centrales
relativement accommodantes avec des taux d’intérêt remontant
lentement aux États-Unis, des dettes publiques qui continuent
de croître, et une volatilité élevée des marchés. L’analyse qui suit
suppose que ces prévisions ne soient pas trop loin de la réalité.
Il est en revanche une autre prévision dont l’incertitude est très
faible, celle de l’évolution de la réglementation des institutions
financières. Toutes sont, à des degrés divers suivant les métiers
et les pays, soumises à des contraintes de fonds propres et de
liquidité d’une sévérité sans précédent. Ces contraintes, déjà
© Groupe Eyrolles
formulées avec un calendrier de mise en œuvre jusqu’en 2019,

peuvent encore être durcies, notamment par la bureaucratie
européenne, l’inverse étant très peu probable. Ces contraintes
portent sur les niveaux de fonds propres par rapport aux
engagements, sur le degré de transformation financière, et plus

généralement sur la gouvernance.
Cela fait que les conséquences pour les institutions financières
sont nombreuses et complexes. Les principales peuvent être
énumérées, en résumé, comme suit :
•• Pour les banques :
–– des actifs (crédits, positions de marché) plus contraints en
volume et en risque ;
–– plus chers en exigence de fonds propres ;
–– avec moins de transformation financière du fait de la
contrainte de liquidité, donc un refinancement plus cher ;
–– une rentabilité moindre des fonds propres, conséquence de
ce qui précède.
•• Pour les assurances :
–– des placements plus liquides et réputés moins risqués, donc
moins de placements en actions ;
–– et donc une pression sur la rentabilité dans la mesure où
celle des placements est affectée.
•• Pour les gérants d’actifs :
–– une recherche de rendement et un appétit plus marqué
pour le risque du fait des taux très bas des actifs liquides ;
–– la prise en compte de la nouvelle donne sur les marchés,
avec une volatilité accrue du fait du retrait partiel des
banques et des assurances des marchés actions.
Nous ne traiterons ici que du financement des banques, le plus

affecté par le nouvel environnement réglementaire et monétaire.
Au plan géographique, l’écart réglementaire entre les États-
© Groupe Eyrolles
Unis et l’Union européenne s’est creusé depuis la crise, au

détriment de l’Europe. Parallèlement, en Europe, l’écart avec
la Grande-Bretagne s’est creusé au détriment de la zone
euro. Cette situation est d’autant plus préoccupante pour le
Évolution des modes de financement des entreprises financières 145
financement de l’économie que celui-ci dépend en Europe

très majoritairement des banques, contrairement aux États-
Unis où les financements par les marchés sont très majoritaires.
Pour compléter ce tableau peu souriant pour les banques euro-
péennes, il faut ajouter que leur métier, volumes et/ou marges,
sera affecté par certains des développements du FinTech, terme
qui recouvre l’ensemble des activités financières utilisant l’in-
formatique, les communications et la mobilité. Même si une
partie de l’activité des FinTech facilite certains métiers ban-
caires (par exemple, la titrisation qui permet d’alléger les bilans),
beaucoup d’autres consistent à viser la partie la plus rentable de
l’offre groupée de services des banques, offre qui est un de leurs
moyens pour rentabiliser la relation client.
Il est vrai que les banques bénéficient aussi des nouvelles tech-
nologies pour augmenter leur productivité et élargir leur offre,
ce qui veut dire que leur métier n’est pas près de disparaître.
Mais la révolution informatique pèsera sur leurs volumes et
sur leur marge, même si la part de marché des FinTech et des
nouveaux entrants est encore marginale.
Les besoins de financement des banques

Il n’est pas aisé d’évaluer les besoins de financement du sys-
tème financier dans les années à venir. D’une part, parce que
les exigences réglementaires ne sont pas encore complètement
stabilisées, au moins pour les banques européennes dites « sys-
témiques ». D’autre part, car l’évolution des volumes et de
la rentabilité est également incertaine. Or la progression des
volumes crée des besoins de financement supplémentaires
© Groupe Eyrolles
(dette et fonds propres) et la rentabilité est déterminante pour

fixer les besoins de fonds propres externes au-delà de l’auto-
financement du développement, et la possibilité d’attirer ces
fonds propres.
L’arithmétique de la rentabilité nécessaire est simple :

•• supposons que la banque ajoute à son bilan un volume de
risques supplémentaires (risques pondérés au sens de Bâle
III) de 100 euros, il lui faut un montant de capital supplé-
mentaire de l’ordre de 4,50 euros pour respecter le ratio de
capital (ce ratio dépend de la taille de la banque, 4,5 est un
minimum qui va augmenter d’ici 2019) ;
•• l’autofinancement de ces 4,5 euros de fonds propres sup-
plémentaires par les 100 euros d’actifs pondérés supplé-
mentaires supposerait que le résultat dégagé par ces actifs,
avant impôt sur les bénéfices (au taux de 33,33 %) et avant
distribution de dividendes (supposée de 45 % du net), soit
de 12,3 euros, ce qui laisse 4,5 euros de mise en réserve
après déduction d’un tiers pour l’impôt puis de 45 % pour
les dividendes.
Deux remarques à propos de ce calcul :
•• dégager une marge de 12,3 % sur les actifs pondérés, après
frais généraux et provisions pour risques, est déjà très dif-
ficile à obtenir aujourd’hui pour les banques européennes.
Rappelons qu’avant la crise, une rentabilité des fonds
propres de 15 % était un objectif affiché et souvent dépassé
par les banques. Un objectif de rentabilité des fonds propres
de 12,5 % serait plus qu’honorable dans un contexte de
taux sans risque voisins de zéro ;
•• le taux de distribution de dividendes, 45 % du résultat net,
peut être réduit, mais cela a, en théorie et en pratique, une
incidence sur la rentabilité et la croissance attendues par les
actionnaires, donc sur le coût du capital.
L’objectif de rentabilité des actifs est d’autant plus ambitieux que :
© Groupe Eyrolles
•• les banques doivent avoir en plus des fonds propres un cer-

tain montant de quasi-fonds propres qui sont des dettes for-
tement subordonnées, donc coûteuses ;
•• la contrainte de liquidité fait que la marge de transforma-

tion est réduite car le bilan de la banque doit comprendre
une certaine fraction de ressources stables, donc plus coû-
teuses, qui pèsent sur le coût de refinancement ;
•• la pondération des risques oblige les banques à privilégier
les actifs les moins risqués, pour lesquels les marges sont
plus faibles.
En même temps, les pouvoirs publics ont deux attitudes contra-

dictoires : d’un côté, les autorités bancaires augmentent les exi-
gences de fonds propres des banques, pendant que de l’autre, les
autorités de la concurrence et le pouvoir politique font pression
sur les marges car elles donnent clairement la priorité à la baisse
des prix des services bancaires par le jeu de la concurrence.
L’Europe fait l’inverse de la politique des États-Unis depuis
la crise, avec un soutien constant des banques américaines par
leurs autorités de contrôle, ce qui a des conséquences mesu-
rables sur le partage du marché bancaire mondial à leur profit.
Au total, la pression sur les volumes et les marges des banques
européennes ne va pas diminuer. Leur développement sera
limité, sauf appel à leurs actionnaires, ce qui supposera un
maintien d’une rentabilité suffisante de leur capital.
Les conséquences pour la croissance économique

Cela a de nombreuses conséquences sur le financement de
l’économie européenne, dont on peut déjà constater la réalité :
•• les entreprises se tournent de plus en plus vers les finance-
ments de marché, au moins celles qui le peuvent, c’est-à-
dire les plus grandes ;
© Groupe Eyrolles
•• mais les banques doivent en même temps réduire leurs

positions sur le marché obligataire, ce qui peut renchérir
pour les entreprises le recours à ce marché ;
•• la réglementation bancaire crée un « parapluie » tarifaire pour

les concurrents non bancaires des banques, actuels et nou-
veaux (courtiers, crowdfunding, etc.), qui peuvent se concen-
trer sur les créneaux les plus rentables de l’offre bancaire ;
•• la titrisation des créances bancaires va trouver une deuxième
vie après la crise, en permettant un arbitrage réglementaire
entre banques et investisseurs non bancaires.
La Banque des règlements internationaux a publié différents

rapports depuis 2010 sur les effets macroéconomiques possibles
des nouvelles réglementations bancaires1. Ces rapports donnent
des chiffres très modérés de baisse du taux de croissance moyen
de l’économie mondiale, baisse de plus transitoire sur quelques
années. La même question est traitée plus en détail par deux
chapitres de cet ouvrage.
Il est clair que ces analyses, qui répondent indirectement aux
craintes exprimées par les banques (et pas seulement par les
fameux « lobbies bancaires »), ne sont pas de nature à modérer
significativement la volonté politique de réduire à tout prix
les risques de crise systémique d’origine bancaire. Il est vrai
aussi que la mise au point du détail des règles, notamment de
liquidité, s’est faite avec beaucoup de consultations des banques
pour éviter les blocages du système.
Au total, même si les contraintes imposées aux banques sont
lourdes et coûteuses, on peut accepter les conclusions plutôt
optimistes des études de la BRI sur l’impact macroéconomique
limité de ces contraintes. Mais ce n’est pas la macroéconomie qui
permet de financer les entreprises : l’adaptation de l’économie
à ces nouvelles règles se fera nécessairement, en effet, mais cette
adaptation bouscule les circuits de financement, suscite l’appa-
© Groupe Eyrolles
rition de nouveaux acteurs financiers et, pour le financement
1. Voir par exemple le rapport http://www.bis.org/publ/othp12.pdf

des entreprises françaises, petites, moyennes et de taille inter-

médiaire, entraîne un renchérissement de leur refinancement.
Le refinancement des banques

Les besoins supplémentaires de financement des banques por-
teront sur tous les postes de leur bilan : capital, dette subor-
donnée à différents degrés, dette senior et refinancement court
terme. De plus, il est clair que la nouvelle réglementation ban-
caire fera porter les risques bancaires à tous les créanciers des
banques, y compris les gros déposants, pour protéger les contri-
buables en cas de problème.
L’ordre de grandeur des besoins de fonds propres externes (par
opposition à l’autofinancement) est très difficile à estimer. En sup-
posant que la réglementation soit stabilisée (c’est presque le cas), il
y a beaucoup d’incertitudes sur l’évolution des bilans d’une part,
des résultats d’autre part. Un chiffre de besoins pour les banques
européennes, 84 milliards d’euros, a été cité par la presse en 2015,
par référence à une étude antérieure de l’OCDE. Ce chiffre n’est
pas démesuré par rapport à la capitalisation boursière totale des
plus grandes banques cotées européennes. La question est plus
une question de prix (quelle dilution pour les actionnaires ?) que
de quantité, ce qui revient à la question de la rentabilité des fonds
propres des banques dans le nouvel environnement financier.
Pour les autres instruments de refinancement, dette senior,
dette subordonnée et marché monétaire, le financement des
banques est facilité par la recherche de rendement des investis-
seurs, particuliers et institutionnels. Ils acceptent un prix plus
bas du risque à tous les niveaux.
Si (ou quand) les taux d’intérêt remontent, la donne du refi-
© Groupe Eyrolles
nancement des banques change complètement :

•• la remontée des taux était dans le passé un facteur positif
pour la rentabilité des banques, en tout cas celle des banques
universelles disposant de dépôts non directement rémuné-

rés. Cela risque d’être moins vrai avec la concurrence de
nouveaux acteurs ayant moins de coûts fixes et pouvant
offrir une meilleure rémunération que les banques de détail.
Mais la remontée des taux devrait conserver un effet globa-
lement positif pour la rentabilité des banques ;
•• en revanche, le taux sans risque redevenant positif, il est
possible que le coût du risque remonte aussi et que cela
se traduise par plus de concurrence entre demandeurs de
fonds (capital et dette) sur les marchés et une remontée du
coût du refinancement pour les banques, plus sensible que
celle de leur rentabilité.
Autrement dit, le schéma classique où les grandes banques sont

plutôt favorisées par une remontée du prix de leur matière
première, l’argent, n’est pas nécessairement celui qui prévaudra.
De plus, l’analyse fine des risques bancaires devient de plus en
plus complexe. D’une part, les conditions des dettes subordon-
nées doivent être analysées en grand détail, car elles reflètent le
détail des conditions posées par les régulateurs. D’autre part, la
qualité des risques bancaires en général n’a jamais été facile à
juger de l’extérieur, quelle que soit la volonté de transparence
des banques. Enfin, la volatilité du marché des actifs bancaires,
actions et dette, peut rester particulièrement forte, l’adaptation
à la nouvelle donne décrite ci-dessus pouvant être très variable
dans le temps et d’une banque à une autre.
En conclusion, la nouvelle donne réglementaire et le nouvel

environnement économique vont rendre le refinancement des
banques plus coûteux et plus complexe dans tous les scénarios.
© Groupe Eyrolles
Cette complexité et l’importance des besoins de financements

longs des banques constituent une opportunité pour les inves-
tisseurs avisés. Il y aura donc quand même au moins un secteur
financier qui bénéficiera de cette nouvelle situation…
Chapitre 10

des entreprises, des ETI et des PME
Dominique Chesneau
La reprise en Europe sera réelle en 2016

et en 2017, bien que nuancée selon les pays
Le Fonds monétaire international (FMI) a abaissé de 0,2 point

sa prévision de croissance mondiale pour 2016 (+ 3,4 %)
comme pour 2017 (= 3,6 %). Du côté des pays industrialisés,
les États-Unis continuent de mener le bal, même si le FMI
a abaissé légèrement sa prévision cette année (– 0,2 point, à
2,6 %) en arguant de la « vigueur du dollar », qui pèse sur l’ac-
tivité manufacturière, et de la chute de l’activité du secteur
pétrolier1.
Ancien épicentre de la crise, la zone euro se relève peu à peu
et voit sa prévision pour 2016 rehaussée de 0,1 point à +1,7 %,
malgré un petit « fléchissement » des exportations. L’Espagne
(+ 2,7 %), l’Allemagne (+ 1,7 %) et, dans une moindre mesure,
la France (+ 1,3 %) devraient porter l’économie de la région.
En zone euro, selon les prévisions d’hiver de la Commission
européenne, la croissance du PIB serait de 1,9 % en 20172.
© Groupe Eyrolles
1. Bulletin du FMI, janvier 2016.

2. Prévisions économiques de l’UE, http://ec.europa.eu/economy_
finance/explained/economies_of_europe/european_economic_
outlook/index_fr.htm
La reprise de la croissance serait largement

soutenue par des facteurs internes
L’accélération de la croissance en 2016 en France tiendrait au

plus grand dynamisme de l’investissement des entreprises. Un
certain nombre d’éléments y contribueraient. Le coût de l’en-
dettement resterait durablement bas, même une fois prise en
compte la faible inflation, qui devrait par ailleurs légèrement
progresser, et les entreprises bénéficieraient du redressement
de leurs marges d’exploitation. L’investissement des entreprises
progresserait donc de 3,4 % en 2016 puis de 3,3 % en 2017,
loin cependant des pics autour de 8,0 % observés lors des
phases de reprise antérieures.
L’investissement des entreprises serait stimulé par la reprise de
l’activité ainsi que par la restauration des marges et contribue-
rait donc significativement à l’accélération de l’activité en 2016
et 2017.
Les entreprises françaises bénéficieraient en outre toujours de
conditions de financements favorables, avec des taux réels de
financement bancaire et de marché historiquement bas.
Le taux de profit avant versement des dividendes se redresserait
également, passant de 24,0 % en 2014 (chiffre proche de la
moyenne observée sur la période 2000-2014, du fait de l’effet
favorable de la baisse des taux d’intérêt sur les profits des entre-
prises) à 26,8 % en 2017.
Dans ces conditions, malgré la progression de l’investissement,
le taux d’autofinancement des sociétés non financières (SNF)
reviendrait à un niveau proche de celui de 2010, nettement
supérieur au creux connu entre 2012 et 2014, même s’il reste
© Groupe Eyrolles
assez bas en comparaison historique plus longue.

Évolution des modes de financement des entreprises 153
Depuis la crise, les taux des crédits bancaires

aux entreprises ont baissé, mais leur dispersion
a augmenté et leur part dans le financement se réduit
La crise financière, qui a débuté au quatrième trimestre 2008,
a marqué un retournement de la tendance à la hausse des taux
des crédits bancaires entamée en 2005. Les taux médians, cor-
respondant à la médiane de la distribution des taux, ont ainsi
baissé de 4,7 points en moins d’un an pour les crédits à court
terme et de 2,8 points en deux ans pour les taux longs.
Cette baisse des taux des crédits bancaires sur la période peut
être interprétée comme un effet de la transmission, via les
banques, des impulsions de politique monétaire de l’Eurosys-
tème aux PME.
Pour les PME françaises, dont la principale source de finance-
ment externe est le crédit bancaire, le fonctionnement adéquat
des mécanismes de transmission de la politique monétaire via
les banques a conduit à une transmission à plus de 80 % de la
baisse des taux des swaps Eonia.
Les crédits aux entreprises à taux
particulièrement bas en France1
La crise financière de 2008 et le durcissement de la réglemen-
tation prudentielle, qui contrôle le niveau de risque pris par
les banques, auraient théoriquement pu affecter l’allocation du
crédit en France. La crise financière a pesé sur la profitabilité
du secteur bancaire français, mais celui-ci a été moins affecté
par ce choc que dans d’autres pays. L’aménagement de la régle-
mentation prudentielle consécutif à la crise, suite à l’accord de
Bâle III, a entraîné par ailleurs l’augmentation du niveau de
© Groupe Eyrolles
fonds propres minimum dont une banque doit disposer pour

couvrir ses risques (de crédit, de marché ou opérationnels).
1. Source Banque de France Bulletin, n° 203, janvier-février 2016.

Face à ces évolutions, le secteur bancaire a, sans doute, modi-

fié la manière dont il alloue le crédit. Une réaction possible
du secteur bancaire aurait pu être un resserrement des critères
d’octroi de crédit. Toutefois, les enquêtes réalisées auprès des
banques comme des entreprises et les études menées notam-
ment à la Banque de France1 ne confirment pas cette hypothèse.
En effet, selon l’enquête de la Banque de France sur l’accès des
entreprises au crédit, parmi les entreprises qui ont demandé
un crédit d’investissement au troisième trimestre 2015, 92 %
des PME et 81 % des TPE ont obtenu la totalité ou plus de
75 % du montant demandé. Kremp et Sevestre ont mentionné
que l’absence de rationnement du crédit pendant la crise vient
principalement de la faiblesse de la demande et l’enquête
« Accès au crédit2 » montre que ce constat reste vrai. Une autre
réaction possible passe par une plus forte différenciation des
conditions tarifaires en fonction du risque associé aux entre-
prises. Cette option n’est pas problématique si le financement
de l’économie n’est pas compromis et si la discrimination entre
entreprises s’opère effectivement en fonction de leur risque.
Depuis la crise, les taux discriminent plus

fortement selon la qualité des emprunteurs
Pour chaque catégorie d’entreprises, les taux moyens des cré-
dits bancaires sont systématiquement plus favorables pour les
meilleures cotations, quelle que soit la maturité du crédit. Par
ailleurs, l’écart entre les taux accordés aux meilleures cotations
1. Kremp et Sevestre (2013), « Accès au crédit des PME : quelles leçons

tirer du rapprochement des données d’enquête et des données de
bilan ? », Séminaire Situation financière des entreprises, Paris, Banque
© Groupe Eyrolles
de France, 23 septembre 2013.

2. Accès des entreprises au crédit, https://www.banque-france.fr/eco-
nomie-et-statistiques/stats-info/detail/acces-des-entreprises-au-cre-
dit.html
et ceux accordés aux autres cotations a significativement aug-

menté depuis la crise de 2008, pour toutes les catégories d’en-
treprises et toutes les maturités de prêts. L’élargissement de
l’écart est particulièrement prononcé pour les crédits à moins
d’un an et pour les PME, y compris celles appartenant à un
groupe. En outre, quelle que soit la cotation, pour les crédits de
moins d’un an, les taux sont plus faibles pour une grande entre-
prise, une ETI ou une holding que pour une PME appartenant
à un groupe. Ils sont également plus faibles pour une PME
filiale d’un groupe que pour une PME indépendante. Pour les
crédits à plus d’un an, les entreprises les moins bien cotées
supportent un taux plus élevé, quelle que soit leur catégorie. La
hiérarchie des taux est ainsi principalement déterminée par la
catégorie de l’entreprise pour les crédits à moins d’un an et par
la cotation pour les crédits à plus d’un an, l’écart de taux étant
plus élevé pour les crédits à moins d’un an.
Après 2015, les conditions d’octroi de crédit aux

entreprises européennes s’amélioreront encore en 2016
L’amélioration des conditions de crédit a été particulièrement
marquée au bénéfice des ETI et PME dans tous les pays de la
zone euro. Ce mouvement a été sensible particulièrement en
Italie alors que les taux nets d’obtention de crédit en France ont
légèrement augmenté ; il devrait se poursuivre ainsi au cours
de l’année 20161. Parmi les raisons avancées par les établisse-
ments bancaires, la concurrence apparaît en premier, suivie par
la perception du risque puis dans une bien moindre mesure par
le coût de la ressource et l’impact des réglementations pruden-
tielles. Quelques différences apparaissent selon le pays avec, par
exemple, un impact relatif plus fort en Allemagne et en France.
© Groupe Eyrolles
La réduction des marges a également une influence sur les condi-

tions de crédit, mais de façon plus réduite tendant vers zéro.
1. Source : « The euro area bank lending survey », 4e trimestre 2015.

Parallèlement, le taux de rejet des demandes de crédit est resté

stable dans tous les pays de la zone Euro sauf en Espagne.
À l’exception de la France dont la croissance de la demande

de crédit est de l’ordre de 3 %, la croissance de la demande de
crédit de la zone euro a été de 27 % au 4e trimestre 2015 après
+16 % au 3e trimestre 2015. Cette trajectoire devrait persister
au cours de l’année 2016.
Au sein de la zone euro, les institutions financières expliquent

cette évolution par la baisse des taux d’intérêt quoique inéga-
lement selon les pays.
La demande a surtout concerné les besoins de financement

des stocks et du fonds de roulement en Italie, en Espagne, plus
marginalement en Allemagne et négativement en France.
Les besoins de formation brute de capital fixe ont fortement

augmenté, surtout en Allemagne mais ont été faibles voire
négatifs en France et aux Pays-Bas.
Les autres postes de financement ont progressé en volume et

en valeur dans tous les pays majeurs, en dehors de l’Espagne.
Enfin, il est intéressant de noter que la mise à disposition de

« financement alternatif » a freiné la demande de crédit ban-
caire en Allemagne et en Espagne, a eu un effet neutre en
France et a accru la demande aux Pays-Bas.
Les banques de l’Euroland ont réduit leurs actifs de 4 % à la fin

de 2015, dont – 9 % de leurs encours particulièrement risqués
et un accroissement de leurs actifs liquides.
© Groupe Eyrolles
Il est donc légitime d’anticiper que ces tendances conduiront à

une réduction nette de la part des banques dans les crédits aux
entreprises qui devront se tourner d’avantage vers des finance-
ments désintermédiés.
Les entreprises industrielles et commerciales devront

recourir davantage à des financements non bancaires
Pendant la crise de liquidité de 2008-2010, les entreprises ont

pris conscience que, même si le financement bancaire est dis-
ponible, il n’est peut-être pas dans leur intérêt d’être dépen-
dantes d’une seule source de financement. Les préoccupations
de liquidité sont devenues beaucoup plus importantes que dans
le passé. Les entreprises, pour celles qui le peuvent, ont désor-
mais la volonté de réduire le risque financier en faisant appel à
une diversité de sources de financement aussi grande que pos-
sible, de gérer leur échéancier de maturité afin d’éviter les murs
de refinancement, d’avoir des sources de financement qui ne
sont pas amortissables, contrairement au financement bancaire.
Elles cherchent donc à ajouter des financements avec rem-
boursement in fine. Elles veulent aussi diversifier leurs sources
de financement entre celles permettant d’assurer des lignes de
back-up ou du financement de BFR et celles à plus long terme
finançant des actifs longs. Le financement bancaire a en effet du
mal à dépasser cinq ans et il y a donc une inadéquation avec les
projets industriels souvent plus longs, surtout dans un environ-
nement de faible croissance.
De nouveaux produits se sont développés récemment afin de
répondre à cette demande de moindre dépendance vis-à-vis
des banques, mais également au besoin de maturités plus lon-
gues et de remboursement in fine. On observe ainsi notam-
ment le développement des Euro PP ainsi que le retour des
Schuldschein, ces derniers étant historiquement destinés aux
PME allemandes.
La palette de produits qui était auparavant accessible unique-
© Groupe Eyrolles
ment aux grandes entreprises s’est élargie aux plus petites entre-
prises. Les produits de placement privé à partir de 10 millions
d’euros et même les produits high yield à partir de 150 millions
d’euros leur sont désormais accessibles.
Figure 10.1 Les entreprises françaises affichent

un fort taux d’investissement, mais de nouveaux moyens
de financement plus adaptés sont nécessaires
Le taux d’investissement en France et en Europe Le taux d’investissement en France en taille
Pour les sociétés non financières, en % d’entreprise
Pour les sociétés non financières, en %
25 30
Moyenne
24 en France
depuis 1980 26
23
22 22
21
18
20
19 14
80
85
90
95
00
05
10
14
98
00
02
06
08
10
12
14
19
19
19
19
20
20
20
20
19
20
20
20
20
20
20
20
Allemagne France Zone euro Ensemble Petites et moyennes entreprises
Entreprises de taille intermédiaire
Le taux de croissance des modes de financement Grandes entreprises
en France
Glissement annuel brut, en %
12
10
8
6
4
2
0
–2
Juin 2013 Juin 2015
Financement de marché
Financement global des entreprises
Crédits bancaires
Sources : Les Échos/Insee, OCDE, Banque de France

© Groupe Eyrolles
Partie 3
Les nouveaux leviers

de financement :
nouveaux besoins,
nouvelles réponses
Chapitre 11
Le plan d’investissement pour l’Europe

Miguel Gil-Tertre
Pourquoi un plan d’investissement ?

Quelles particularités dans le paradigme actuel ?
La reprise économique européenne est maintenant entrée
dans sa troisième année. Elle devrait se poursuivre à un rythme
modéré en 2016 malgré des conditions économiques mon-
diales incertaines.
En 2015, alors que les prix du pétrole diminuaient et que la
valeur extérieure de l’euro était relativement faible, la reprise
économique a été générale dans l’ensemble des États membres
de l’Union. Elle est toutefois restée insuffisante : la situation
de l’emploi s’améliore progressivement, mais le taux de chô-
mage reste élevé. D’après les prévisions1 d’automne 2015 de la
Commission, le PIB réel de la zone euro devrait progresser de
1,6 % en 2015, de 1,8 % en 2016 et de 1,9 % en 2017. Le PIB
réel de l’UE-28 devrait passer de 1,9 % en 2015 à 2,0 % en
2016 et à 2,1 % en 2017.
Tandis que la situation économique s’améliore et que la reprise
devient une réalité, le niveau d’investissement ne reprend pas
© Groupe Eyrolles
malgré les liquidités abondantes dans les marchés financiers. Ce
1. http://ec.europa.eu/economy_finance/eu/forecasts/index_fr.htm
162 Partie 3. Les nouveaux leviers de financement
constat est le point de départ de la commission Juncker et de

son plan d’investissement pour l’Europe.
Pourquoi y a-t-il un déficit d’investissement

en Europe ? Un nouveau paradigme
Les investisseurs ont une frilosité qui ne reflète pas nécessaire-

ment les fondamentaux macroéconomiques. Il y a une aversion
au risque liée aux incertitudes régulatrices et aux perspec-
tives insuffisantes de croissance en Europe dans ce nouveau
paradigme (bas prix du pétrole, action de la Banque centrale
européenne).
L’absence de liquidités dans les marchés de capitaux n’ex-
plique pas le déficit d’investissement. Les liquidités abondantes
actuelles pourraient même augmenter compte tenu de l’es-
soufflement des économies émergentes. En même temps, on
est encore dans un environnement où il y a une restriction des
dépenses publiques dans certains pays à cause des niveaux de
dette élevés ne permettant pas de lancer des plans d’investisse-
ment au niveau national.
Dans ce cadre-là, le plan d’investissement européen a pour
objectif d’aider à attirer les capitaux privés avec des instru-
ments financiers adaptés aux besoins des projets concrets et de
meilleurs projets d’investissement en Europe en éliminant à la
fois des obstacles financiers et non financiers à l’investissement.
Cela est reflété dans la nouvelle stratégie économique de la
Commission, telle qu’elle est formulée dans l’examen annuel
de la croissance pour 20161 : stimuler l’investissement tout en
© Groupe Eyrolles
promouvant la responsabilité en matière de finances publiques
1. http://ec.europa.eu/europe2020/making-it-happen/annual-
growth-surveys/index_fr.htm
Le plan d’investissement pour l’Europe 163
et à la fois en entreprenant les réformes structurelles nécessaires

à améliorer la compétitivité.
Quelles contraintes ?
Dans la conception du plan, plusieurs questions étaient posées :
•• Y a-t-il une défaillance par rapport au nombre de projets
économiquement et techniquement viables, ou bien est-ce
un problème principalement de financement insuffisant ?
•• Comment assurer la mobilisation de nouveaux investis-
sements réels dans l’économie sans l’évincement d’inves-
tissements privés qui auraient lieu dans tous les cas (sans
l’intervention du secteur public à travers le plan) ?
•• Comment financer le plan, à partir d’une augmentation de
capital de la BEI ou par une augmentation du budget euro-
péen ou des emprunts ?
•• Quelle relation avec d’autres mécanismes européens (par
exemple, les fonds structurels) ou nationaux (par exemple,
les banques publiques d’investissement) ? Comment assurer
la complémentarité ?
•• Quelles sont les barrières administratives et régulatrices au
niveau européen et au niveau national qui empêchent de
manière claire le rebond de l’investissement ?
L’exercice proposé par la présidence italienne à l’automne 20141

a montré les besoins de financement que les États membres
considéraient comme nécessaires par rapport à leurs besoins
d’investissement. On peut se poser la question de la qualité
de nombreux investissements désirés par le secteur public et
© Groupe Eyrolles
1. http://ec.europa.eu/economy_finance/pdf/2015/task_force_
report_investment_eu_en.pdf
de la qualité suffisante ou pas des dossiers des projets d’inves-

tissement actuellement en Europe. Un plan d’investissement
dans le contexte actuel doit aider en tout cas les promoteurs
publics et privés à mieux porter leurs projets d’investissement
en Europe : des projets mieux structurés financièrement, avec
plus de certitude pour les investisseurs potentiels.
La notion d’additionnalité doit être aussi au cœur de n’im-
porte quel plan visant à augmenter le niveau global de l’inves-
tissement en Europe. Ce qui a peu de sens, c’est de financer
des projets qui auraient lieu dans tous les cas, soit parce que
le secteur privé comptait les faire, soit parce que les budgets
nationaux comptaient y investir déjà à travers des instruments
nationaux. Il faut s’assurer qu’il n’y a pas d’effet d’éviction des
investisseurs privés, mais au contraire, un effet multiplicateur.
Une augmentation de capital de la Banque européenne d’in-
vestissement (BEI) avait déjà eu lieu en 2012. Une autre aug-
mentation de capital de la BEI dans le contexte actuel n’était
pas l’option à retenir, car pour mobiliser davantage d’investisse-
ments additionnels, il faut viser un niveau de risque plus grand,
pour agir autant que possible sur une défaillance du marché. En
utilisant la BEI, il fallait aller au-delà de ces opérations considé-
rées comme normales pour cette banque.
Par ailleurs, la discussion sur une augmentation du budget euro-
péen pour financer des investissements ne crée pas l’unanimité
dans les États membres. C’est pour cela que la solution devait
être trouvée à budget inchangé. En donnant une garantie du
budget européen à la banque, on permet à celle-ci d’effectuer
un effet de levier en empruntant d’un côté avec ses obligations
triple A, et en ajoutant des investisseurs privés, rassurés par la
© Groupe Eyrolles
participation de la BEI.
Par rapport à la complémentarité avec d’autres fonds euro-
péens, pour certaines régions ou certains secteurs, les fonds
structurels (pour la plupart des subventions) peuvent jouer un

rôle essentiel. Les instruments financiers peuvent ne pas suffire
à eux tout seuls pour certains investissements qui auront tou-
jours besoin d’une subvention. C’est pour cela que la création
de nouveaux instruments doit se faire en optimisant la complé-
mentarité avec les instruments existants. Dans cette optique-là,
une contrainte était de ne pas rajouter des complexités bureau-
cratiques : si un projet se qualifie pour les fonds structurels par
exemple, en principe il peut se qualifier pour les nouveaux
instruments. D’autres programmes européens existants comme
le mécanisme pour l’interconnexion en Europe1 ou Horizon
20202 présentent aussi des complémentarités : par exemple,
dans la combinaison de subventions et d’instruments financiers.
Enfin, un aspect qui devait être traité aussi est celui des barrières
à l’investissement. Face à la frilosité des acteurs économiques, un
meilleur environnement réglementaire portant sur l’élimina-
tion de barrières à l’investissement est nécessaire. L’incertitude
liée aux obstacles réglementaires et administratifs est l’une des
raisons primordiales que les acteurs économiques en Europe
mentionnent pour justifier l’absence d’investissements. Ces
barrières peuvent être financières ou spécifiques aux différents
secteurs et l’action requise peut être européenne ou nationale.
Compte tenu des éléments précédents, le plan d’investissement
de l’UE3, tel qu’il a été conçu, a pour objectif d’agir à la fois du
côté de l’offre et de la demande : en facilitant de meilleurs pro-
jets d’investissement en Europe et des instruments financiers
adaptés aux besoins du marché dans un environnement plus
propice à l’investissement.
© Groupe Eyrolles
1. https://ec.europa.eu/inea/en/connecting-europe-facility
2. https://ec.europa.eu/programmes/horizon2020/
3. http://ec.europa.eu/priorities/jobs-growth-and-investment/invest-
ment-plan_fr
Comment attirer les liquidités disponibles

dans les marchés vers des investissements
stratégiques et d’avenir ?
Premier pilier : nouveaux instruments financiers

pour attirer les investisseurs privés
En tant que nouvel instrument, la Commission a proposé la
création du Fonds européen pour les investissements straté-
giques (FEIS) pour mobiliser des investissements additionnels
dans l’économie réelle. C’est un compte au sein de la BEI (une
partie de son bilan) qui, grâce à une garantie du budget euro-
péen, permet d’entreprendre des investissements plus risqués
que l’activité traditionnelle de la BEI.
Le FEIS a une capacité d’absorption de risques de 21 milliards
d’euros (16 milliards venant d’une garantie du budget euro-
péen et 5 milliards du bilan de la BEI). Ces 21 milliards per-
mettent à la BEI d’emprunter, grâce à ses obligations triple A,
autour de 60 milliards d’euros dans les marchés de capitaux.
Le règlement du FEIS1 permet à la BEI de prêter, avec diffé-
rents instruments financiers, ces 60 milliards en trois ans (2015-
2017). Le FEIS a deux fenêtres d’investissement différentes :
•• investissements stratégiques en infrastructure (75 % de son
activité), fenêtre gérée par la BEI ;
•• investissements dans des petites entreprises ou de taille
moyenne (25 % de son activité), fenêtre gérée par le
FEI2, filiale de la BEI en charge des petites et moyennes
entreprises.
© Groupe Eyrolles
1. http://ec.europa.eu/priorities/jobs-growth-investment/plan/docs/
proposal_regulation_efsi_fr.pdf
2. http://www.eif.org
En moyenne, les instruments portés par le FEIS investiront

20 % du total de l’investissement dans les projets. Grâce aux
taux et aux conditions avantageuses, d’autres investisseurs
publics ou privés compléteront ces investissements, qui selon
le règlement, doivent être ceux qui en absence du support
du FEIS n’auraient pas lieu. Au total, cela devrait mobiliser
315 milliards d’euros.
Le FEIS peut investir dans tous les investissements en ligne avec
les politiques européennes, en particulier :
•• recherche, développement et innovation,
•• énergie (priorités de l’union de l’énergie),
•• infrastructures de transport,
•• technologies de l’information et de la communication,
•• environnement et utilisation rationnelle des ressources,
•• capital humain, culture et santé,
•• soutien aux PME et aux entreprises de taille intermédiaire.
Le FEIS a deux caractéristiques particulières : l’absence d’ingé-

rence politique dans le choix individuel des projets et l’absence
de pré-affectation géographique ou sectorielle. Les projets
doivent être par ailleurs viables économiquement et techni-
quement. Ce choix était crucial pour attirer le secteur privé et
des tierces parties à co-investir dans des projets du FEIS.
La Commission et la BEI, en tant qu’actionnaires, sont repré-
sentées dans un comité de pilotage donnant les lignes direc-
trices du fonds et le niveau de risque visé. Quant au choix
de l’octroi de la garantie du budget européen pour les projets
© Groupe Eyrolles
BEI-FEIS, cela relève de la responsabilité d’un comité d’in-

vestissement composé de huit experts professionnels indépen-
dants. L’accent est mis sur des projets dans l’économie réelle
avec des résultats concrets en matière de croissance et d’emploi.
Figure 11.1 Structure du plan Junker

Capacité de prise
Garantie Banque européenne
de risques du FEIS
du budget de l’UE d’investissement
21 milliards d’euros
5× FEIS
Financement BEI/FEI Volet d’infrastructures

Volet PME
≈ 61 milliards d’euros et d’innovation
5×
Investissements PME et ETI
≈ 240 milliards d’euros ≈ 75 milliards d’euros
Valeur de l’investissement
Total sur 3 ans : ≈ 315 milliards d’euros
≈ 315 milliards d’euros
Les experts indépendants doivent choisir ces projets en fonc-

tion d’indicateurs particuliers qui font partie du tableau de
bord du FEIS. Cela a pour objectif de veiller à ce que la garan-
tie de l’UE soit accordée à des projets à forte valeur ajoutée. Le
tableau de bord est composé de quatre piliers :
•• contribution aux objectifs politiques du FEIS,
•• qualité et solidité du projet,
•• contribution technique et financière,
•• indicateurs complémentaires (additionnalité, indicateurs
macroéconomiques, effet multiplicateur, fonds privés, coo-
pération avec les BND, cofinancement de l’UE, efficacité
énergétique, action pour le climat).
Quant au montant des investissements, la BEI accorde norma-

lement des prêts individuels pour des projets dont les besoins
sont supérieurs à 25 millions d’euros, mais les projets plus petits
peuvent être regroupés en prêts-cadres ou en plateformes d’in-
© Groupe Eyrolles
vestissement groupant thématiquement et géographiquement

des projets de taille moindre. Il n’y a aucune restriction de taille
pour les opérations réalisées via des intermédiaires financiers
(par exemple, pour les PME).
Les projets doivent être menés par des entités siégeant dans un
État membre et doivent avoir lieu dans l’Union ou dans des
pays qui relèvent de la politique d’élargissement, de la politique
européenne de voisinage, de l’EEE ou de l’AELE, ou dans les
pays et territoires d’outre-mer.
Les co-investisseurs des projets FEIS peuvent agir :
•• au niveau des projets ;
•• via des plateformes d’investissement (contrats cadres, fonds,
etc.) groupant des projets sur une base « thématique » ou
« géographique » particulière. La structure juridique de ces
plateformes est souple et permet par ailleurs la coopération
avec les banques nationales de développement de l’UE, des
investisseurs institutionnels et des fonds souverains.
D’ailleurs, plusieurs États membres ont annoncé des fonds dis-

ponibles pour des co-financements avec le FEIS à travers leurs
Banques nationales de développement.
Les programmes financés par les fonds structurels européens
(fonds ESI) peuvent contribuer à la réalisation des objectifs du
plan d’investissement et compléter le soutien apporté par le
FEIS si cela accroît la valeur ajoutée. La Commission fournira de
plus amples informations en la matière dans les prochains mois.
Un exemple de projet financé par le FEIS est la démarche
novatrice des régions françaises qui consiste à créer des entre-
prises spécialisées capables de fournir aux propriétaires de
logements une solution intégrée apportant une assistance tech-
nique et financière en matière de rénovation. La BEI, avec l’ap-
pui du FEIS, devrait fournir un prêt d’un montant maximal
© Groupe Eyrolles
de 400 millions d’euros pour un programme de financement

novateur visant à répondre à la nécessité de susciter à grande
échelle des investissements dans l’efficacité énergétique des
logements en France. Le projet devrait financer la rénovation
d’environ 40 000 appartements et maisons. Ces investissements

dans le domaine de l’efficacité énergétique profiteront à l’éco-
nomie en réduisant la consommation d’énergie et les émis-
sions polluantes et en créant des emplois dans le secteur de la
construction (environ 6 000). Au total, les économies d’énergie
sont estimées à 288 000 MWh par an.
Tableau 11.1 Cofinancement avec le FEIS annoncé

par les États membres
Financement
États membres BND
(maximal)
Allemagne KfW 8 000 Mio EUR
Espagne ICO 1 500 Mio EUR
France CDC 8 000 Mio EUR
Italie CDP 8 000 Mio EUR
Luxembourg SNCI 80 Mio EUR
Pologne BGK/PIR 8 000 Mio EUR
Slovaquie SIH/SZRB 400 Mio EUR
Bulgarie BDB 100 Mio EUR
Royaume-Uni 8 500 Mio EUR
TOTAL 42 580 Mio EUR
Deuxième pilier : s’assurer que les financements

profitent à l’économie réelle
Le deuxième pilier du plan vise à s’assurer que les opportuni-

tés financières sont bien transformées en investissements dans
© Groupe Eyrolles
l’économie réelle. Pour cela, il faut :

•• s’assurer que les porteurs de projets présentent et structurent
des projets de qualité et attractifs pour les investisseurs ;
•• donner de la visibilité aux bons projets d’investissement.

Dans les échanges réalisés avec les investisseurs internatio-
naux dans la préparation du plan, il est devenu évident qu’il
faut aider les investisseurs à s’aventurer dans de nouveaux
marchés. Autrement, ils continuent à investir là où ils ont
déjà eu de bonnes expériences par le passé.
Pour le renforcement des services de conseil, la Commission

a créé, en partenariat avec la BEI, la Plateforme européenne
de conseil en investissement (EIAH) 1. Cette plateforme a
établi un point de contact unique pour l’assistance technique
aux promoteurs publics ou privés dans l’EU, en mettant en
commun des ressources et des compétences nouvelles ou
existantes (comme les programme JASPERS2, ELENA3 ou
FI-COMPASS4).
Pour les entités publiques, les services sont gratuits. Pour don-
ner plus de transparence et de visibilité aux projets d’investis-
sement en Europe, la Commission lancera en 2016 le portail
européen de projets d’investissement5. L’idée est de faire cor-
respondre les projets d’investissement proposés à l’accès à un
vaste réseau d’investisseurs.
Pour figurer sur le portail, les projets doivent :
•• être d’une valeur d’au moins 10 millions d’euros ;
•• pouvoir démarrer dans les trois ans suivant leur présentation
à l’EIPP5 ;
•• être soutenus par une entité juridique publique ou privée
établie dans un État membre de l’UE ;
1. http://www.eib.org/eiah
2. http://www.jaspers-europa-info.org/
© Groupe Eyrolles
3. http://www.eib.org/infocentre/publications/all/elena.htm
4. https://www.fi-compass.eu/
5. https://ec.europa.eu/priorities/european-investment-project-por-
tal-eipp_fr
•• être compatibles avec les législations européennes et natio-

nales en vigueur. La publication d’un projet peut être refu-
sée pour des motifs juridiques, de réputation ou autres.
Troisième pilier : un meilleur environnement

régulatoire pour l’investissement
Une réglementation de meilleure qualité et plus prévisible à
tous les niveaux est nécessaire pour avoir des effets structurels
sur l’investissement. Cela implique une élimination des obsta-
cles réglementaires dans les secteurs clés du marché unique de
l’UE et des réformes structurelles au niveau national.
La Commission a adressé rapidement et continuera de rele-
ver les défis réglementaires et administratifs au niveau de l’UE.
Tout d’abord, l’approfondissement du marché unique demeure
une priorité, notamment avec des initiatives visant le dévelop-
pement de l’Union des marchés des capitaux et de l’Union de
l’énergie, l’approfondissement du marché unique des biens et
services et du marché unique du numérique.
Au niveau national, pour la première fois, la Commission a
identifié de manière horizontale toutes les barrières à l’inves-
tissement1. L’analyse par la Commission des défis à l’investis-
sement dans chaque État membre confirme qu’il existe une
grande diversité entre les États membres dans les comporte-
ments et les obstacles à l’investissement.
Les principaux défis identifiés à ce stade et résumés dans les
profils d’investissement spécifiques à chaque pays seront ana-
lysés dans le cadre du semestre européen. Les services de la
Commission ont l’intention d’engager un dialogue avec les
États membres sur l’identification de ces défis et les actions
© Groupe Eyrolles
1. http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/2016/ags2016_challenges_
ms_investment_environments_en.pdf
possibles pour les éliminer, y compris à travers des discussions

thématiques au sein du Conseil et de ses comités.
Trois grands groupes peuvent être identifiés sur la base des ten-
dances de l’investissement :
•• Pour la plupart des États membres qui ont été fortement
touchés par la crise dans la zone euro, l’investissement
privé et public s’est effondré. Cela reflète un ajustement
rapide du stock de capital suite à un boom de l’investisse-
ment avant la crise. Malgré une reprise des investissements
dans certains États membres, l’espace budgétaire limité et
le surendettement continueront à peser sur leur capacité
d’investissement.
•• Les principaux défis à l’investissement identifiés pour la
plupart de ces États membres sont liés au stock de dette pri-
vée et publique et la nécessité de réaffecter des ressources, y
compris par l’amélioration de la compétitivité des coûts et
de la réforme des mécanismes de fixation des salaires.
•• Pour la plupart des États membres dans le groupe des pays
de la cohésion, l’investissement direct étranger est crucial
pour la poursuite du processus de rattrapage. Le processus
de rattrapage oblige aussi à aborder les grands besoins de
mise à niveau des infrastructures. Alors que l’investissement
public est toujours pris en charge dans une large mesure
par des fonds de l’UE, les flux entrants d’investissements
directs étrangers ont diminué dans le sillage de la crise. Les
réformes visant à améliorer l’environnement des affaires et
la gestion des fonds de l’UE aideraient à surmonter les défis
de l’investissement.
© Groupe Eyrolles
•• Les principaux défis à l’investissement sont souvent liés à

l’imprévisibilité, la complexité et le lourd fardeau du cadre
réglementaire, à un manque de transparence de l’admi-
nistration publique, du système judiciaire et du système
fiscal, et souvent à des difficultés d’accès au financement.

En outre, pour beaucoup de ces États membres, les cadres
de l’innovation ne sont pas propices à l’investissement dans
les activités les plus innovantes et productives, ce qui peut
rendre la poursuite du processus de rattrapage plus difficile.
•• Finalement, dans le groupe restant des États membres, l’in-
vestissement a relativement bien résisté, mais il y a différents
modèles en termes de composition de l’investissement. Les
États membres avec des excédents persistants de compte
courant ont une tendance à avoir un taux d’investissement
plus faible. Dans certains, l’investissement a été de plus en
plus orienté vers les secteurs des services et a diminué dans
le secteur manufacturier, ce dernier reflétant une détériora-
tion de la compétitivité.
Ces États membres sont généralement confrontés à moins de

défis, et les obstacles restants peuvent inclure des défis régle-
mentaires spécifiques aux secteurs (par exemple, construction,
services aux entreprises et professions réglementées).
Quels résultats ? Quels défis ?

Pour le moment, le plan est un succès raisonnable, surtout dans
le volet PME. Après juste cinq mois, en janvier 2016, 42 pro-
jets d’infrastructures et 84 opérations avec des intermédiaires
pour les PME ont été approuvés pour un investissement total
de 50 milliards d’euros (avec des prêts aux alentours de 7,5 mil-
liards d’euros).Vingt-deux États membres ont déjà bénéficié des
instruments financiers mis à disposition par le plan. Les secteurs
des énergies renouvelables, de l’efficacité énergétique et des
© Groupe Eyrolles
PME innovantes semblent être ceux qui en bénéficient le plus1.
1. http://ec.europa.eu/priorities/publications/investment-plan-state-
play-january-2016_en
Cependant, le plan devra faire ses preuves en 2016, première

année à proprement parler. Le plan réglera-t-il à lui tout seul le
problème du niveau d’investissement en Europe ? Bien sûr que
non, mais c’est un pas dans la bonne direction qui peut mon-
trer la voie pour de nouvelles façons de gérer l’argent public à
des fins de mobilisation des investissements avec de nouvelles
manières d’investir dans des secteurs d’avenir en promouvant
une approche créatrice du budget européen.
Pour le moment il y a trois défis :
•• Comment stimuler des investissements transfrontaliers, où
la valeur ajoutée de l’Europe est bien plus évidente (par
exemple, dans la transition énergétique liée au changement
climatique) ?
•• Comment assurer une plus grande additionnalité des inves-
tissements et la prise accrue de risque ?
•• Comment stimuler d’avantage les projets dans les régions
européennes les plus en retard en termes de capacité
administrative ?
Quant aux investissements transfrontaliers, la Commission doit

continuer à stimuler et faciliter les échanges entre gouverne-
ments européens, opérateurs et acteurs financiers. La liste des
projets de l’Union énergétique ou les grands réseaux européens
des transports offrent une bonne base sur laquelle avancer. La
Commission compte organiser des séminaires techniques dans
les États membres pour voir comment on peut financer des
projets transfrontaliers dans l’énergie, le transport et l’environ-
nement avec les différents outils du budget européen.
© Groupe Eyrolles
Par rapport à l’additionnalité, les travaux de comité d’investisse-

ment du FEIS en 2016 permettront de comprendre opération-
nellement mieux quels sont les instruments financiers proposés
pour aller là où le secteur privé a besoin de plus de protection.
Finalement, le défi le plus important reste à s’assurer que toutes

les régions en Europe puissent mettre en place de bons pro-
jets d’investissement attirant des investisseurs privés. Lorsque
les capacités administratives sont défaillantes, l’assistance tech-
nique et l’utilisation intelligente des opportunités du plan avec
les fonds structurels demeurent la réponse.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 12
Diversification des solutions

de financement pour les entreprises,
les ETI et les PME
Dominique Chesneau
Pour répondre aux changements des demandes de financement

des entreprises européennes, et suivre cette tendance à leur
financiarisation, les banquiers d’affaires, régulateurs et super-
viseurs, ont fait assaut de créativité dans un cadre prudentiel
strict. Les émissions de titres de créances sous diverses formes
au sein de l’Union européenne se sont diversifiées. La titri-
sation, qui avait laissé des stigmates profonds après la crise de
2008, revient lentement (trop ?) dans le paysage avec le qua-
lificatif de « STS » (simple, transparente et standardisée). C’est
le type de titrisation que veut relancer le régulateur européen.
À la clé, un traitement prudentiel plus avantageux pour ceux
qui choisiraient d’en acheter. Les premières propositions n’ont
pas fait l’unanimité et la Commission européenne a lancé en
mai 2015 une consultation pour définir une titrisation, STS
afin qu’elle aboutisse à la mise en place d’un cadre réglemen-
taire garantissant la qualité de l’opération de titrisation, pla-
cée sous la responsabilité d’un acteur préalablement agréé, à
l’image des sociétés de gestion françaises. La mise en place
© Groupe Eyrolles
d’une certification STS aurait vocation à encourager un maxi-

mum d’opérations de titrisation à être structurées de manière
saine, à condition qu’elle soit délivrée par une autorité publique
nationale ou européenne. Cette certification du statut STS ne
devrait pas juger du risque de crédit des actifs sous-jacents,

au risque de se substituer aux diligences de l’investisseur, mais
apporter une sécurité supplémentaire en augmentant la trans-
parence du véhicule et en évitant les conflits d’intérêts1.
Cette consultation a abouti à une initiative adoptée le 30 sep-
tembre 2015 (Initiative CMU) : un règlement titrisation qui
s’appliquera à toutes les titrisations (due diligence, rétention
des risques, transparence), un cadre pour définir la titrisation
simple, transparente et standardisée et une proposition d’amen-
dements au règlement sur les exigences en fonds propres ban-
caires (CRR) afin de rendre le traitement en fonds propres plus
sensible au niveau des risques2.
Les placements privés

Les Euro PP
Un placement privé est une opération de financement à
moyen ou long terme entre une entreprise, cotée ou non, et
un nombre limité d’investisseurs institutionnels.
Cette opération se distingue d’un financement de marché usuel
sous deux aspects : à la différence d’un financement de marché
usuel par appel public à l’épargne, les opérations de placements
privés n’entraînent pas d’obligations en matière de publication
d’information, cette information restant dans le cadre bilatéral
de la relation émetteur-investisseur ; par ailleurs, les opérations
de placement privé reposent sur une documentation ad hoc
négociée entre l’emprunteur et les investisseurs, avec générale-
ment la présence d’un intermédiaire.
© Groupe Eyrolles
1. www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=a22bbb9a-8ad8
2. http://www.eifr.eu/files/file6786505.pdf
Diversification des solutions de financement pour les entreprises 179
Cette négociation du contenu de la documentation contrac-

tuelle est une caractéristique importante qui distingue ainsi le
placement privé des émissions obligataires publiques où l’inves-
tisseur ne fait que souscrire à une émission sans véritablement
participer à la définition des caractéristiques de l’émission. En
ce sens, la mise en place d’un placement privé se rapproche
plus d’une documentation bancaire que d’une documentation
obligataire cotée et a vocation à être utilisée par des entreprises
pour lesquelles le mode opératoire et les caractéristiques des
émissions obligataires classiques ne correspondent pas à leur
fonctionnement ni à leurs besoins.
Dans un contexte de développement rapide de ce type d’ins-
trument (environ 7,5 Md d’euros d’émissions entre le prin-
temps 2012 et la fin de l’année 2013) porté notamment par la
réforme du Code des assurances entreprise à l’été 2013 pour
augmenter la capacité d’investissement des assureurs, une ini-
tiative de l’ensemble des acteurs de la place de Paris (entre-
prises émettrices, investisseurs institutionnels, arrangeurs) a visé
à standardiser la manière de conduire ce type d’opération ainsi
que la documentation pour faire en sorte qu’un marché de
placements privés homogène (Euro PP) prenne forme et se
développe en France de manière robuste et cohérente, et puisse
devenir à terme un marché de référence en Europe1.
L’agence de notation Standard & Poor’s a ainsi recensé pour
20142, 87 opérations d’« Euro PP » ayant permis de lever
6,4 milliards d’euros au niveau européen.
La France a représenté 53 % des financements, mais le modèle
séduit même au-delà des frontières puisque 20 % ont été orien-
tés vers l’Italie et 15 % vers l’Allemagne. Le « deal » moyen
© Groupe Eyrolles
1. http://www.economie.gouv.fr/files/charte-europp-2014.pdf
2. Standard & Poor’s Ratings Services et Private Placement Monitor
(PPM).
constaté l’année dernière s’élevait à 63 millions d’euros. La

maturité peut aller de 5 à 15 ans, mais la plupart des opérations
affichent une maturité comprise entre 6 et 7 ans (en moyenne
6,6 années). S&P relève que 38 % des financements de 2014
ont été inférieurs à 50 millions d’euros, 32 % étant compris
entre 50 et 99 millions d’euros. Les principaux acteurs de ce
marché (très éclaté) ont été en 2014 Morgan Stanley, qui a levé
1,3 milliard d’euros en huit opérations, Oddo & Cie (705 mil-
lions d’euros, qui a réalisé 9 opérations, à égalité avec Crédit
Agricole CIB et Natixis) et Société Générale (à 651 millions
d’euros, mais au premier rang en nombre d’opérations avec
onze transactions). Bon nombre d’établissements n’ont réalisé
qu’une ou deux opérations sur l’année…
Si les volumes de l’Euro PP sont en nette croissance, on reste
en dessous du marché des placements privés allemands dits
« Schuldschein » (qui a représenté 11 milliards d’euros en
2014), ou même des placements privés américains, dits « US
PP », utilisés à hauteur de 13 milliards d’euros par des entre-
prises européennes pour se financer en 2014.
Dans les placements privés, le Schuldschein est un produit
très souple mais qui présente comme limite de ne pas avoir de
notion de majorité des prêteurs. Une fois qu’il est mis en place,
il est très difficile de le modifier.
Le Schuldschein
Il s’agit d’un produit intermédiaire entre la dette bancaire et les
marchés de capitaux. Il permet, via une banque arrangeuse, de
lever des fonds auprès de caisses de retraite ou des fonds de pen-
sion allemands. Depuis 2008, le Schuldschein s’est développé
© Groupe Eyrolles
en France, porté par une documentation simple et standardisée

de droit allemand, des maturités de 5 à 7 ans et un rembourse-
ment bullet in fine. Initialement utilisé par des sociétés de taille
importante en France, il devient accessible aux PME françaises.
En revanche, il y a beaucoup d’acteurs du placement privé spé-

cialisés, du risque très senior au risque très junior. Cela est dû
aux effets de la réglementation mais également à la « sénio-
risation » et à la montée en expertise des équipes. Les socié-
tés d’assurances étaient positionnées sur les produits les plus
simples, les financements pour des « large cap » et sur des seg-
ments simples à analyser tels que l’agroalimentaire et l’immo-
bilier. Elles se sont depuis sophistiquées et, aujourd’hui, ont
été créées des poches de liquidités chez les assureurs pour des
ratings de type B – et pour tous les secteurs à partir de tickets à
10 millions d’euros.
Le financement à effet de levier

Au cours des dix dernières années, la désintermédiation du
marché du financement à effet de levier a atteint 40 %. Depuis
12 mois, la désintermédiation dépasse les 60 % en zone euro et
90 % aux États-Unis.
Dans le cas des prêts syndiqués, les banques structurent le
financement et transfèrent le risque à d’autres prêteurs, dont
des établissements non bancaires, qui vont réaliser leur propre
analyse crédit. Il est important que les entités prenant un risque
en devenant prêteur réalisent leur propre analyse crédit. Un
autre fonctionnement peut induire la création de bulles car
nous sommes dans un schéma où le détenteur de risque n’est
pas celui qui le maîtrise.
La titrisation
Le marché
© Groupe Eyrolles
Contrairement au marché américain, celui de la titrisation

européenne ne s’est pas totalement effondré avec la crise finan-
cière de 2008, même s’il a connu depuis une certaine atonie. La
plus grande attention désormais apportée à la qualité des actifs

sous-jacents a permis un assainissement du marché : après avoir
culminé à plus de 700 milliards d’euros en 2008, les émissions
de titrisation en Europe atteignaient en 2013 un niveau plan-
cher d’environ 150 milliards d’euros. Aux États-Unis, les émis-
sions passaient d’environ 2 000 milliards d’euros par an durant
les années précédant la crise (2001-2007) à la moitié ensuite,
pour s’établir fin 2013 à environ 1 500 milliards d’euros, à cette
importante nuance près que les agences gouvernementales
américaines, qui représentaient la moitié des émissions avant
2007, s’octroient désormais 80 à 90 % du total des émissions,
signe d’une méfiance persistante des marchés. Le marché amé-
ricain de la titrisation hors agences (environ 200 milliards d’eu-
ros d’émissions en 2013, en léger déclin par rapport à 2012) est
donc du même ordre de grandeur qu’en Europe1.
Initiée lors de la crise des subprimes, la défiance vis-à-vis de la
technique de la titrisation s’est ajoutée en 2011 en Europe à la
crise de la dette qu’ont connue les États du sud du continent
(Espagne, Italie, Portugal pour les principaux).
La titrisation a cependant représenté un apport important au
refinancement des banques européennes en leur permettant un
apport de collatéral auprès de la Banque centrale européenne
durant la période de blocage généralisé du financement inter-
bancaire : entre la moitié et les deux tiers des émissions euro-
péennes en 2013 étaient encore retenues au bilan des banques
pour servir de réserve de collatéral.
Le qualificatif de « toxique » attribué parfois à la titrisation
durant la crise tient plus à la façon d’utiliser cet outil de refi-
nancement qu’à l’outil en tant que tel.
© Groupe Eyrolles
1. https://acpr.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/acp/publi-
cations/analyses-syntheses/20140701-Marche-titrisation-en-Eu-
rope-caracteristiques-et-perspectives.pdf
Les failles de la titrisation pendant la crise sont principalement

apparues sur des structures complexes (telles les « re-titrisa-
tions ») ou des stratégies d’arbitrage du type « originate to distri-
bute » permettant de titriser des actifs de mauvaise qualité. Or
ces pratiques semblent n’avoir concerné les titrisations euro-
péennes que de manière marginale. En effet, le niveau de pertes
réel des sous-jacents de produits titrisés en Europe s’est fina-
lement avéré modéré depuis 2008 : les niveaux d’impayés sur
les actifs titrisés dans l’immobilier en 2007 n’ont pas dépassé
les 5 % dans un pays durement touché comme l’Espagne, tan-
dis qu’ils atteignaient près de 25 % aux États-Unis en 2008.
L’encours de produits titrisés européens se concentre majo-
ritairement en 2013 sur des sous-jacents de bonne qualité ou
faisant l’objet de garanties étatiques : les prêts immobiliers aux
ménages belges, néerlandais, allemands et britanniques (38 %),
auxquels il convient d’ajouter les divers prêts à la consomma-
tion ou liés à l’acquisition d’une automobile (14 % environ).
La proportion d’encours de prêts aux PME est demeurée stable
durant la période 2008-2013 (7-9 %), les montants absolus sui-
vant la même courbe décroissante que l’ensemble.
La reprise durable de l’activité de titrisation en Europe dépend
néanmoins du retour de la confiance des investisseurs, qui devra
s’appuyer sur une plus grande standardisation et une nécessaire
transparence des produits, de pair avec le maintien d’une sélec-
tivité accrue des sous-jacents de la part des émetteurs.
Le produit
La titrisation est un montage financier qui permet à une société

d’améliorer la liquidité de son bilan et dans certains cas, son pro-
© Groupe Eyrolles
fil de risque de crédit. Techniquement, des actifs sélectionnés en

fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une
société ad hoc qui en fait l’acquisition en se finançant par l’émis-
sion de titres souscrits par des investisseurs. L’entité ainsi créée
perçoit les flux d’intérêts et de remboursement sur les créances

qu’elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs
via le paiement d’intérêts et le remboursement de leurs titres.
Initialement cette technique a été utilisée par les établissements
de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours,
c’est-à-dire de transformer en titres négociables des prêts à la
clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains
grands groupes industriels de titriser des créances commerciales
de façon récurrente, de titriser des immeubles d’exploitation, des
stocks… en bref de rendre liquide presque tout le bilan1.
Le mécanisme de la titrisation de créances commerciales

Ce mécanisme comporte cinq phases :
1. Facturation et livraison d’un produit ou d’un service de
l’entreprise A vers l’entreprise B.
2. Cession de la créance commerciale sur une plateforme.
3. Financement de la créance commerciale cédée.
4. Assurance-crédit et recouvrement ou participation en
risque de crédit (pourcentage de la créance non cédée au
conduit).
5. Paiement de la créance commerciale par l’entreprise B.
Abondés par les bilans bancaires, les crédits aux résidents titri-
sés concernent près de 75 % du marché hypothécaire, essen-
tiellement pour le financement de l’habitat (residential mortgage
backed securities, RMBS) et de façon résiduelle l’immobilier
commercial (commercial mortgage backed securities, CMBS). Les
asset backed securities, qui constituent 15 % du total, refinancent
différents types de créances : crédits à la consommation, crédits
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automobiles et prêts aux entreprises (hors créances commer-

ciales). Les autres crédits titrisés bénéficient à des contreparties
1. Source  :Vernimmen.
résidentes comprennent les prêts aux collectivités locales (1 %)

ou encore aux PME (collateralized loan obligations, CLO). Les
titrisations réalisées en France contribuent ainsi principalement
au refinancement de créances sur les ménages et les sociétés
non financières résidents.
Figure 12.1 Illustration des canaux de financement

de l’économie, en fonction de l’horizon
d’investissement de l’apporteur de fond
Épargne de
moyen/long terme
+ –
2
Passif
Investisseurs LT
institutionnels
Souscription
long terme
Capital/
dette
Sensibilité aux changements

de conditions de la liquidité
Apporteurs
Utilisateurs Dépôts de fonds Transparence
de fonds
1 Banque Prêteurs
Emprunteurs
Collatéral Véhicules Actionnaires
d’investissement Passif
court terme CT
Prêt/emprunt Investisseurs
titres, repos avec un passif
court terme
3
– +
Épargne de court terme
1 Canal de financement bancaire direct : crédits/prêts.
Transformation de maturité et de liquidité. Effet de levier.
Asymétrie d’information.
2 Canal de financement direct par les marchés de capitaux et placement privé.
Transformation de maturité et de liquidité limitée. Effet de levier faible ou nul.
Transparence.
3 Canal de financement non bancaire indirect/shadow banking : SPVs,
Fonds d’investissement avec engagement de passif CT.
Entités non bancaires collectant de l’argent CT pouvant se substituer aux dépôts.
Manque d’information consolidée/Opacité.
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Les crédits accordés à des ménages résidents représentent, au

31 décembre 2014, 55 % du total de l’actif des véhicules de
titrisation de droit français et 75 % des crédits cédés par les
institutions financières monétaires (IFM).
Les avantages de la titrisation de créances commerciales

Une source de financement complémentaire
pour les entreprises
La technique de titrisation permet de faciliter l’accès des PME
aux marchés de capitaux et à des pools d’investissement plus
larges en créant un marché secondaire, liquide et transparent
des titres de créances émis par les sociétés non financières
(SNF) pour les obligations de sociétés.
Les SNF l’utilisent comme source de refinancement complé-
mentaire à l’escompte et l’affacturage en cédant leurs créances
commerciales à des véhicules de titrisation. Une étude de la
Banque de France1 souligne que, pour se refinancer, les PME
françaises ont de plus en plus recours à des montages financiers
utilisant la technique de titrisation dans l’objectif de regrouper
les créances de plusieurs entreprises et de leur permettre ainsi
de bénéficier d’économies d’échelle.
Un instrument de diversification des
risques pour les investisseurs
Les titres émis par les véhicules de titrisation peuvent intéres-
ser différentes catégories d’investisseurs ayant des objectifs de
placements variés, qu’il s’agisse d’investisseurs professionnels
(placements privés) ou non professionnels (offres publiques).
La grande souplesse que présente la titrisation offre aux inves-
tisseurs des expositions à des classes d’actifs très variées.
S’agissant plus particulièrement de la titrisation de créances
commerciales, dont la maturité est courte, elle offrirait en outre
aux investisseurs dans des OPCVM monétaires l’opportunité
d’un meilleur rendement, dans un contexte de taux d’intérêt
© Groupe Eyrolles
1. La relance de la titrisation : https://www.banque-france.fr/filead-

min/user_upload/banque_de_france/publications/Revue_de_la_
stabilite_financiere/2015/RSF19_4_FMI.pdf
très bas, à condition bien sûr que les créances titrisées soient
réglementairement éligibles dans ce cadre. Dans une commu-
nication datant du 27 mars 2014 portant sur le financement
long de l’économie européenne, la Commission européenne
propose notamment de relancer le marché des produits titrisés,
et précise que ce marché, dans la mesure où il est soumis à un
encadrement efficace, a le potentiel de débloquer des sources
de financements supplémentaires pour l’économie réelle. Dans
la continuité de cette communication, un groupe de travail va
être créé sur cette question en étroite coopération avec l’in-
dustrie financière dont l’objectif sera d’élaborer de nouveaux
standards ainsi que de permettre une meilleure identification
des risques. Il sera toutefois a priori orienté vers la titrisation de
prêts bancaires.
Les axes d’amélioration
Contrairement à celles qu’elles initient pour alléger leur bilan,

les banques ne semblent cependant pas nécessairement intéres-
sées pour relancer la titrisation de créances de PME et ce, même
si quelques opérations ont eu lieu notamment en Italie. Les
banques ont une appétence pour la titrisation mais circonscrite
aux portefeuilles de prêt immobilier ou de crédits automobiles.
Nous pourrions tout à fait imaginer le redémarrage d’une acti-
vité de titrisation pour les prêts bancaires de PME, mais le
souvenir de la crise de 2008 hante les esprits. Il suffit cepen-
dant d’installer des garde-fous car elle est un bon moyen de
conserver la banque dans son rôle de conseiller auprès de l’en-
treprise tout en libérant de la place dans les bilans bancaires afin
d’accompagner le développement de l’activité. L’abondance de
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crédits et les niveaux de liquidité sont exceptionnels avec une

activité faible en Europe. La situation risque de se tendre dès
lors que nous aurons un redressement de l’activité économique
combiné à une politique moins accommodante des taux.
L’idée selon laquelle la relance de la titrisation en Europe serait

un élément structurant pour le financement à long terme
de l’économie fait aujourd’hui consensus. Néanmoins, les
volumes d’émission, qui ont connu un déclin significatif pen-
dant la crise, ne se sont pas rétablis en Europe. Les investisseurs
signalent différents obstacles au développement de ce marché,
en particulier l’absence de standardisation, la complexité et la
diversité de cette classe d’actifs, le niveau important d’investis-
sements humains et informatiques nécessaires à la réalisation
de vérifications préalables (due diligence) efficaces, et le traite-
ment prudentiel applicable. En parallèle, les banques ont parfois
peu d’incitations à augmenter leurs volumes d’émissions, en
raison d’une équation économique défavorable, liée aux coûts
d’émission qui peuvent être dissuasifs.
Un cadre européen unique pour une titrisation simple, trans-

parente et standardisée (titrisation STS) serait un grand atout
pour les investisseurs : l’émergence de produits standardisés
simplifierait leur accès à ces instruments tout en renforçant leur
capacité à en comprendre les caractéristiques et les risques. Le
cadre STS pourrait ainsi faire baisser les coûts d’émission, tout
en maintenant des standards de qualité élevés.
Ce cadre permettrait d’amorcer un cercle vertueux pour les

investisseurs et les émetteurs, les premiers, encouragés à investir
dans des ressources informatiques et humaines, accroissant la
demande, et les seconds, réduisant les coûts d’émission en vue
d’une augmentation de l’offre.
La relance de la titrisation doit s’appuyer sur les leçons de la crise,

en particulier la nécessité d’un alignement des intérêts entre par-
© Groupe Eyrolles
ties, le rôle fondamental de pratiques d’octroi saines, et les risques

associés aux structures complexes ou aux transferts de risque
imparfaits. L’ensemble du processus de relance du marché ne
doit pas laisser accroire aux investisseurs que la titrisation est un
actif sans risque, ou inciter ces derniers à ne plus mener de « due

diligences » approfondies. Le projet de relance doit au contraire
être basé sur un ensemble de critères clairs et objectifs définissant
la titrisation STS, et sur un processus de labellisation sain.
Les travaux en cours de la Banque des règlements interna-

tionaux (BRI), de la International Organization of Securities
Commissions (IOSCO) et de la European Banking Authority
(EBA) constituent une excellente base de travail. Il est cepen-
dant nécessaire de veiller à éviter les interactions avec des
dispositions légales existantes (par exemple : protection des
données personnelles). À l’échelle internationale, l’incertitude
persiste quant à savoir si les standards de haute qualité définis
par BRI-IOSCO pourront prendre effet en temps voulu. Par
conséquent, l’UE doit donner l’exemple et avancer en mettant
en place le cadre STS en réduisant le nombre de critères sans
nuire à la recherche de sécurité mais en s’assurant que ce mar-
ché pourra revivre solidement.
Les critères STS, appliqués émission par émission, devraient

porter uniquement sur la qualité de la structure, et non pas sur
la qualité de crédit des sous-jacents : le cadre STS ne devrait
en effet pas laisser croire aux investisseurs que la titrisation est
sans risque. Cependant, les critères portant sur les standards
d’origination, dans la mesure où ils traduisent la présence d’un
processus d’origination des actifs sous-jacents sains, font partie
intégrante de la qualité structurelle.
Les exigences prudentielles varient d’un secteur financier à

l’autre, reflet des différences de modèle économique. Tout en
reconnaissant, de façon générale, la qualité des titrisations STS,
© Groupe Eyrolles
les règles prudentielles sectorielles (banque, assurance, gestion)

doivent naturellement refléter ces différences. Au-delà des cri-
tères structurels (foundation criteria), des modules prudentiels
additionnels pourraient s’appliquer et conduire à un traitement
prudentiel dédié, et favorable, pour les instruments STS « qua-

lifiant » au traitement prudentiel.
Les programmes ABCP sont utiles pour le financement à court

terme de l’économie, et leur éligibilité au cadre STS devrait
donc être envisagée. Néanmoins, les critères STS nécessitent
des ajustements spécifiques en raison du caractère de très court
terme des ABCP.
Les exigences de rétention du risque sont cruciales pour assurer un

bon alignement des intérêts entre sponsors et investisseurs, rédui-
sant de ce fait l’aléa moral. Ces exigences, fondamentales pour la
qualité de la structure de titrisation, doivent être préservées. Par
ailleurs, malgré ses avantages, la seule approche « indirecte » peut
être considérée comme lourde par les investisseurs et pourrait être
utilement complétée par une approche directe dans le cadre STS.
La mise en place, et le suivi du respect, des critères européens

conduiront de facto à la création d’un label STS. Celui-ci pour-
rait finalement permettre aux investisseurs d’allouer le temps
dont ils disposent pour leur due diligence plus efficacement,
grâce à une standardisation suffisante des structures, si un pro-
cessus de labellisation sain est mis en œuvre.
Le processus de labellisation jouera donc un rôle très impor-

tant et devra être effectuée par un organisme doté d’une solide
crédibilité, en limitant les risques d’aléa moral : les mauvaises
incitations pour les investisseurs ou les émetteurs, les conflits
d’intérêts ou la dépendance à des tierces parties non régulées
doivent être évitées. Dans cette optique, l’implication directe
ou indirecte du secteur public (via les superviseurs ou un
mécanisme d’agrément) sera utile pour augmenter la confiance
© Groupe Eyrolles
dans le dispositif.
L’absence de standardisation est un obstacle au développement

des marchés de titrisation. Il est pourtant possible de réduire à
la fois les coûts d’émission et de due diligence pour les inves-

tisseurs et les émetteurs. La standardisation des structures et de
la documentation (master agreement) est une piste intéressante à
cet égard. La standardisation des véhicules, bien qu’intéressante,
est probablement complexe à court terme, en raison des diffé-
rences substantielles des cadres juridiques, dans des domaines
clés, en Europe. Le rôle des intermédiaires (trustees, gestion-
naires) est cependant un domaine qui mérite une attention
particulière.
Les données sont essentielles pour les investisseurs qui réalisent

des due diligences, et elles appellent une certaine forme de
comparabilité pour en limiter les coûts et accroître l’efficacité
des analyses ; à cet égard, des initiatives comme le ECB loan-
level sont intéressantes. Dans le même ordre d’idées, ces nou-
veaux volumes d’informations standardisées pourraient être
utilisés pour favoriser la comparabilité des instruments et la
liquidité du marché secondaire.
Les actifs titrisés qui satisferont aux critères STS devraient pou-
voir bénéficier d’un traitement prudentiel qui reflète correc-
tement leurs risques, en limitant autant que possible les écarts
avec le traitement des actifs sous-jacents. Il est par ailleurs
important de préserver une distinction avec les covered bonds,
dont la nature diffère substantiellement.
La relance du marché de la titrisation contribuera à amélio-

rer les conditions de financement à long terme de l’écono-
mie, en particulier pour les PME. Cependant, la titrisation de
prêts aux PME pourrait s’avérer difficile en pratique (en raison
de l’hétérogénéité des actifs, de la difficulté d’évaluer le risque
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sous-jacent, etc.). La titrisation d’autres types d’actifs sera sans

doute plus structurante, elle devrait également contribuer, bien
qu’indirectement, au financement des PME en allégeant les
bilans bancaires.
Des rendements à court terme historiquement faibles
Les outils de placement bancaire à court terme, en grande partie

corrélés à l’Euribor 3 mois ou l’Eonia, ont vu leurs rendements
s’écrouler depuis le début de la crise financière pour atteindre
des planchers historiques. Se pose même depuis la fin de l’année
2014 le point des dépôts à taux négatif auprès de la BCE et de la
rémunération négative des bons du Trésor français à court terme.
Les trésoriers d’entreprises doivent rechercher des placements
rémunérateurs sous contrainte stricte de risques ; des parts
de fonds communs de titrisation investies en titrisation STS
répondraient à ce besoin, pour peu qu’elles soient alignées avec
le code AFTE/AMF sur les placements de trésorerie.
Les Organismes de titrisation selon la directive AIFM
Depuis le 22 juillet 2013 et la transposition en droit français

de la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du
Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’inves-
tissement alternatifs (directive AIFM), les organismes de titri-
sation deviennent des fonds d’investissement alternatifs (FIA)
sauf exceptions prévues.
Les FIA relevant de la directive 2011/61/UE du 8 juin 2011
sont ceux qui respectent les deux conditions cumulatives
suivantes :
•• lever des capitaux auprès d’un certain nombre d’investis-
seurs en vue de les investir, conformément à une politique
d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs ;
•• ne pas être des OPCVM conformes à la directive 2009/65/
CE (directive OPCVM IV).
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Les sociétés de gestion gérant des organismes de titrisation

dont les actifs sont supérieurs à 0,1 milliard d’euros (avec effet
de levier) ou des actifs supérieurs à 0,5 milliard d’euros devront
se conformer aux obligations suivantes, en plus de celles édic-

tées par la directive AIFM :
•• exigences en matière d’intérêt retenu par l’initiateur, le pré-
teur initial ou le sponsor (5 %) ;
•• exigences qualitatives relatives aux sponsors ou initiateurs
(accès aux informations, suivi des risques, diversification des
portefeuilles, existence d’une politique de gestion du risque
de crédit fixant des limites) ;
•• obligation pour la société de gestion d’avoir l’expertise cré-
dit et d’effectuer des stress tests réguliers sur les positions de
crédits, ce qui pose la question de l’accès au fichier FIBEN
d’acteurs non bancaires.
Les fonds de prêts à l’économie

Les fonds de dette
Les régulateurs ont conclu que d’un côté, les banques qui
avaient des ressources à plus court terme, les dépôts, devaient
se consacrer à des allocations de bilan de plus court terme. De
l’autre côté, les assureurs et fonds de pensions, détenteurs d’une
épargne longue, doivent financer l’économie à plus long terme.
La conséquence est double : la difficulté des banques à prêter à
plus de 5 ans et l’intervention de prêteurs non bancaires pour
le long terme. Aujourd’hui, les assureurs allouent environ deux
tiers de leur bilan à long terme dans des fonds et un tiers en
interne. Ce mouvement va se rééquilibrer à 50/50, comme on
le voit en Angleterre ou aux États-Unis.
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Une étude de GE Capital en 2013 montrait qu’il y avait

20 000 ETI en Angleterre et en Allemagne, contre 36 000
en France, à cette différence près que la taille moyenne des
ETI britanniques et allemandes est de 100 millions d’euros de
chiffre d’affaires contre 46 millions en France. En France, l’en-

jeu majeur est le changement de taille au cours de la prochaine
décennie, qui va nécessiter des financements. Si ce changement
de taille est financé uniquement par la dette, il risque d’y avoir
de vrais problèmes au moindre coup de vent. La dette privée
et les fonds de dette sont très utiles, mais les banques aussi. Un
fonds de dette peut être conduit à céder ses positions en cas de
difficulté et l’entreprise se retrouve alors avec d’autres créan-
ciers. C’est à cet instant qu’il faut injecter beaucoup de capital
afin de trouver le bon équilibre entre le capital et la dette. Et
plus on injecte de capital, plus on trouve une structure de dette
adaptée. L’approche historique du private equity est de structu-
rer un bilan pour une durée de 5 à 7 ans, mais dans l’optique de
transformer nos PME, il faut revoir la structure des bilans tous
les 2 ou 3 ans pour les faire évoluer au même rythme que leur
croissance. Recourir à un effet de levier de plus de 5 ou 6 fois
sur une PME n’est pas raisonnable. Lors de la crise précédente,
cette phase de restructuration des bilans s’est globalement bien
passée, mais elle concernait des entreprises de taille beaucoup
plus importante avec des capacités d’arbitrage, de cession d’ac-
tifs, etc. Nos PME, avec 5 ou 10 millions de chiffre d’affaires,
ont une capacité de réaction beaucoup plus faible en cas de
vent contraire.
Certains fonds de dette vont dans certains contextes pousser
les leviers avec des effets qui peuvent être dangereux lorsque la
structure est inadéquate. Mais récemment, des poches de finan-
cement direct sont apparues chez les assureurs ainsi que des
fonds de dette plutôt seniors qui ne cherchent pas en priorité
le levier et viennent accompagner le développement.
© Groupe Eyrolles
Par ailleurs il serait dangereux pour une entreprise de se couper

complètement de la liquidité bancaire. Il est important de pou-
voir combiner les avantages des deux, c’est-à-dire la liquidité
et la maturité des fonds de dette seniors pour accompagner le
développement de la société, la souplesse et les lignes non tirées

de la dette bancaire, même si certains fonds de dette peuvent
également les apporter. C’est relativement complexe à organi-
ser, notamment pour les sujets de partage des sûretés, mais cette
approche donne de la solidité et de la souplesse aux entreprises
pour leur développement.Tout cela dans un contexte où il faut
s’assurer que la structure globale du capital reste pérenne, avec
suffisamment de fonds propres.
Les fonds NOVO (fonds de prêts directs à l’économie)
La réforme du Code des assurances du 2 août 2013 a élargi la

liste des actifs dans lesquels les entreprises d’assurance peuvent
investir en représentation de leurs provisions techniques en intro-
duisant un nouveau type de fonds de titrisation : les fonds de
prêts à l’économie. Ils remplacent les fonds communs de titrisa-
tion partenariat public-privé (FCT-PPP) introduits par le décret
n° 2011-1 du 31 octobre 2011 modifiant les règles de représen-
tation des engagements réglementés des organismes d’assurance.
Les actifs dans lesquels ces fonds de titrisation peuvent investir

sont précisés à l’article R 332-14-2 du Code des assurances.
Le décret qui élargit aux mutuelles relevant du Code de la

Sécurité sociale et du Code de la mutualité l’investissement
dans les prêts à l’économie a été publié au Journal officiel du
17 décembre 2014. Le décret élargit également le champ des
créances admissibles à l’actif des fonds de prêts à l’économie, en
y ajoutant les créances sur les États membres de l’Union euro-
péenne, sur les entreprises individuelles, sur les holdings loca-
lisées dans les pays de l’Union européenne, sur les personnes
© Groupe Eyrolles
morales ayant pour objet de financer, au bénéfice d’une partie

européenne, la fabrication, l’acquisition, l’exploitation de biens
d’équipements ou d’infrastructures, et enfin les créances sur les
organismes de placement collectif immobilier.
Le passif des fonds de prêts à l’économie peut être composé

d’obligations, de parts ou d’actions, émises en euros dès lors que le
risque de crédit associé à la détention de ces titres n’est pas subdi-
visé en tranches. Les premiers fonds de prêts à l’économie (fonds
Novo) ont un actif global de 1 015 milliards d’euros composé
d’obligations à taux fixe (4 % à 6 % aux conditions de marché
d’aujourd’hui), sur des durées de 5 à 7 ans, remboursables in fine.
Des critères de diversification imposent que le portefeuille ne
puisse être investi à plus de 10 % dans une même entreprise
et à plus de 20 % dans un même secteur d’activité. La durée
d’investissement doit s’étaler sur 2 ans avec une durée de vie
des fonds fixée à 10 ans.
L’affacturage (factoring)
Le factoring prend la forme d’un engagement par contrat à
durée indéterminée signé entre le factor et l’adhérent qui est
résiliable à tout moment moyennant un préavis de 3 mois. Il
est toujours composé de deux parties : les conditions générales
(communes à tous les adhérents) et les conditions particulières
(propres à chaque entreprise).
Ces dernières contiennent :
•• le champ d’action : activités et clients concernés ;
•• le descriptif des créances achetées ;
•• la quotité et les modalités de financement ;
•• la tarification : commission, taux de financement, grille,
frais annexes ;
•• la durée des crédits accordés (maximum 120 jours pour les
contrats domestiques) ;
© Groupe Eyrolles
•• les garanties et cautions éventuelles.
Les créances cédées au factor constituent un encours clients

pouvant être financé par anticipation des encaissements suivant
une quotité de financement prédéterminée qui peut être

déplafonnée.
Le financement s’effectue à la demande en fonction des besoins
de chaque adhérent. Quel que soit le moment, il est possible de
mobiliser tout ou partie de son poste clients. Les sommes non
utilisées sont portées dans un sous-compte appelé « réserve
disponible ».
Les sociétés d’affacturage encore appelées factors se sont spé-
cialisées dans la mobilisation d’une quote-part du poste client
d’une entreprise, qu’elles escomptent (ou achètent) et dont
elles assurent le recouvrement moyennant rémunération.
Le secteur de l’affacturage français enregistre en 2014 une forte
progression de son activité qui s’explique essentiellement par la
signature de quelques contrats d’envergure.
Le marché de l’affacturage français se maintient au second rang
européen avec une part de marché qui continue de progresser
(15,2 % en 2014, contre 14,8 % en 2013). Il conserve égale-
ment son troisième rang mondial (9,5 %, contre 9 % en 2013).
Après 3 années de ralentissement de son rythme de croissance,
le chiffre d’affaires du marché de l’affacturage français pro-
gresse de +13,9 % en 2014 et s’élève à 225,1 milliards d’euros
de créances achetées. L’affacturage est ainsi le seul métier de
financement spécialisé qui connaît une nette accélération de sa
croissance en 2014, qui s’explique cependant essentiellement
par la réalisation de quelques opérations de montants élevés
avec une clientèle de grands comptes.
La croissance de l’activité s’est accompagnée d’un recentrage
des canaux de distribution des factors sur les réseaux bancaires,
© Groupe Eyrolles
au détriment des réseaux de courtiers.

Les contrats d’affacturage couvrent tout le spectre de la
demande. La croissance des opérations d’affacturage reste
marquée par une forte représentation des extrêmes : les TPE/

PME concentrent la très grande majorité des dossiers (95,7 %
en 2014) tandis qu’une part très significative du chiffre d’af-
faires acheté est le fait de quelques clients grands comptes
(1,6 % des dossiers en 2014).
Figure 12.2 Évolution des concours court

terme en France 2000-2014
En Md€
60
51,8 Découvert Affacturage Mobilisation de créances commerciales
50 48,3
45,8 45,2 45,5 45,5
41,3 42,4 43,0 43,8
38,3 38,9 38,6
40 37,0 36,2
30 28,3 29,2
24,7 25,3
21,1 23,3 22,5 20,8 22,5 21,9
20,5 19,9 19,4
20 17,4 18,5
19,4 20,9
17,5 18,4 16,4 17,0 16,1
14,8 15,9 15,8 14,6 14,9
10 12,5 13,4 14,4
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source : Banque de France, ACPR
Sous l’effet volume de l’entrée en portefeuille de grands

comptes, le poids des contrats en mandat de gestion se ren-
force (68,2 % du chiffre d’affaires du secteur), au détriment des
contrats en affacturage classique (22,6 % du chiffre d’affaires).
En outre, la taille des programmes s’élargit et la syndication se
développe (8,2 % du chiffre d’affaires en 2014, contre 5,9 %
en 2013).
Les portefeuilles adhérents des factors progressent faiblement
(+ 2,7 % sur un an). La part des contreparties très bien notées
(3++, 3+ et 3) représente désormais 16,5 % des encours
© Groupe Eyrolles
recensés au service central des risques de la Banque de France

(SCR) au 31 décembre 2014, sous l’influence de la progression
des grands comptes dans les portefeuilles. La part globale des
expositions affectées d’une notation négative (5 à P) est en
constante diminution depuis 2009 (à l’exception de l’exercice

2013) pour atteindre 17,9 % des encours déclarés au SCR en
20141.
L’affacturage inversé (reverse factoring)

Le reverse factoring ou affacturage inversé est une solution de
financement qui fait intervenir trois acteurs : un client, un
fournisseur et une société d’affacturage. Contrairement à l’af-
facturage classique, ce n’est pas le fournisseur qui prend l’ini-
tiative de cette solution de paiement, mais le client lui-même.
Le reverse factoring consiste, pour un client, à proposer à ses
fournisseurs de payer leur facture comptant moyennant un
escompte. Le financement des factures est assuré par une
banque ou une société d’affacturage de manière anticipée. Le
client paye ensuite la facture à la société d’affacturage à la date
d’échéance de celle-ci. L’avantage de ce système pour les four-
nisseurs est d’être payés comptant. Le client, quant à lui, peut
continuer à bénéficier des délais de paiement, il obtient éga-
lement un escompte pour le paiement comptant et peut gérer
plus facilement sa trésorerie.
L’approche reverse factoring s’est développée à l’initiative de
différentes catégories d’acteurs, chacun portant des objectifs
spécifiques :
•• trésorier/cash management pour l’optimisation du BFR et
la gestion de trésorerie ;
•• comptables pour l’opportunité de déconsolidation.
© Groupe Eyrolles
1. https://acpr.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/acp/publica-
tions/analyses-syntheses/201510-AS54-Enquete-affacturage-2014.pdf
Parallèlement, dans un contexte de crise économique majeure,

les questions du financement des entreprises et des délais de
paiement fournisseurs sont devenues sensibles.
De nombreuses initiatives se sont développées en ce sens afin
d’améliorer la situation (observatoires, développement de
pénalités, chartes…) sans pour autant parvenir à apporter une
réponse efficace à la situation.
Les solutions de supply chain finance apparaissent comme une
réponse possible et pertinente à ces enjeux avec le soutien des
pouvoirs publics (loi Macron et Assises des délais de paiment
de juin 2015, les normalisateurs techniques [ISO] et comp-
tables [IASB et ANC]) et des entreprises précurseurs désireuses
d’améliorer la relation client/fournisseur.
Aujourd’hui, le développement de cette pratique doit faire face
à plusieurs facteurs de complexité qui limitent sa capacité de
déploiement mais, face à ces éléments de complexité, il est pos-
sible de trouver un équilibre adapté entre les différentes parties
prenantes qui permet un partage de la valeur équilibré entre
clients et fournisseurs, favorise la performance du « partena-
riat » client/fournisseur dans la durée et contribue à la volonté
commune de soutenir l’économie française et notamment son
tissu de PME.
Conclusion
La reprise de l’économie annoncée en 2016 en Europe, sauf
événements adverses imprévus, imposera un financement subs-
tantiel des agents économiques qui, en raison des stratégies de
© Groupe Eyrolles
réduction de leur bilan menées par les institutions financières

et des évolutions réglementaires, passera par une capacité à cap-
ter les liquidités abondantes disponibles dans la zone euro et en
Asie en dehors du secteur bancaire.
Les emprunteurs chercheront leur financement auprès des

intermédiaires non bancaires et des institutions capables de
mobiliser de l’épargne.
Le mouvement de désintermédiation, important aux États-
Unis, va se déployer en Europe. Les outils existent et sont déjà
utilisés pour la plupart d’entre eux.
Les régulateurs, les superviseurs et les parties prenantes doivent
veiller à ce que cette reprise n’achoppe pas sur un manque de
« carburant » ni sur une trop grande frilosité mais en assurant
une sécurité garante d’un développement harmonieux.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 13
La finance islamique : une finance libre

d’intérêt au service de la croissance ?
Elyès Jouini et Dhafer Saidane
Il y a trente ans, la finance islamique était inconnue ou presque.

Aujourd’hui, elle opère dans plus de 60 pays à travers plus de
413 institutions financières et à un taux de croissance annuel
proche de 20 % (Hussain, Shahmoradi et Turk, 2015). Elle
connaît depuis vingt ans une expansion considérable. Plusieurs
sources tentent de l’évaluer.
Les experts de l’Islamic Financial Services Board (IFSB) s’ac-
cordent à dire que le marché de la finance islamique mondial
dépasserait aujourd’hui les 1 600 milliards de dollars1. Le mar-
ché bancaire islamique mondial serait même au-dessous de son
vrai potentiel qui serait de presque 4 000 milliards.
Le Fonds monétaire international (FMI), la Banque mon-
diale et d’autres organismes financiers internationaux estiment
que les avoirs des banques islamiques ont été multipliés par
9 à 1 800 milliards de dollars entre 2003 et 2013, soit une
progression de 16 % par an. Ils dépasseraient actuellement
les 2 000 milliards. Plus de 40 millions de personnes dans le
monde sont actuellement clientes d’une banque islamique. Ce
secteur pourrait encore doubler de volume à 4 000 milliards
de dollars en 2020.
© Groupe Eyrolles
1. The 2014-15 State of the Global Islamic Economy Report (2015) et

Islamic Financial Services Board (2015).
La répartition géographique de ce marché est la suivante : envi-

ron 80 % d’actifs détenus dans les pays du CCG et de la région
MENA, 15 % en Asie (Malaisie et Indonésie), les 5 % restants
sont détenus en Europe, notamment à Londres, et aux États-Unis.
Selon The Islamic Banking Database de la Banque Mondiale1,
on compte en février 2014 près de 400 institutions financières
ou fenêtres d’institutions financières. Leur taille, en termes de
total d’actifs, s’échelonne entre 8 millions de dollars pour la
plus petite et 80 milliards de dollars pour la plus grande, la
banque saoudienne Al Rajhi Bank. Cependant, selon la base de
données Bankscope, seulement une centaine de banques dans
le monde sont déclarées purement islamiques. Les très grandes
banques islamiques demeurent donc de taille modeste compa-
rées à leurs homologues conventionnelles des pays industriali-
sés. Notons, à titre d’exemple, que BNPP a un total du bilan
qui avoisine les 2 000 milliards de dollars.
Qu’est-ce que la finance islamique ?

La finance islamique est d’abord un phénomène économique
avant d’être religieux. Elle est fortement corrélée à l’évolution
des cours du pétrole et concentrée dans les pays du Conseil de
coopération du Golfe (CCG)2.
Elle peut être définie en première approximation comme étant
une finance reposant sur une éthique religieuse et très proche
de l’investissement socialement responsable (ISR) (Farag,
Mallin et Ow-Yong, 2014).
1. http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/
© Groupe Eyrolles
EXTGLOBALFINREPORT/0,,contentMDK:23492074~-
pagePK:64168182~piPK:64168060~theSitePK:8816097,00.html
2. Rapport de Jean Arthuis, rapport d’information n° 33, Sénat, session
ordinaire de 2007-2008, commission des Finances.
La finance islamique : une finance libre d’intérêt au service de la croissance ? 205
En effet, la finance islamique préconise un partage « équitable »

des gains et des pertes entre l’investisseur (le financeur) et l’en-
trepreneur (le financé) quelle que soit la forme de financement
utilisée. Une conséquence immédiate en est l’interdiction de
l’intérêt.
Une finance aristotélicienne ?
Le débat sur la licéité de la pratique de l’intérêt est ancien et a

mobilisé toute une lignée de philosophes et d’économistes, à
commencer par Aristote. Dans l’Éthique à Nicomaque, ce der-
nier précise : « L’intérêt est de l’argent issu d’argent, et c’est
de toutes les acquisitions celle qui est la plus contraire à la
nature. » Il convient également de rappeler que la plupart des
autres religions monothéistes se sont durablement défiées du
taux d’intérêt. En ce qui concerne la religion catholique, on
peut lire dans l’Évangile selon saint Luc : « Si vous ne prêtez
qu’à ceux dont vous espérez restitution, quel mérite ? Car les
pêcheurs prêtent aux pêcheurs afin de recevoir l’équivalent. »
La législation canonique condamnera le prêt à intérêt jusqu’en
1830 et ce n’est qu’en 1917 que le Vatican a rendu licite le prêt
à intérêt. L’intérêt est également proscrit dans la religion juive :
« Quand ton frère se ruine, que sa main chancelle près de toi.
Soutiens-le : métèque ou habitant, il vit avec toi. Tu ne pren-
dras de lui ni usure, ni intérêt. » (Lévitique)
Mais, in fine, la tradition judéo-chrétienne a fait une distinction

claire entre usure et intérêt, et si aujourd’hui, dans nos sociétés
occidentales, la première est condamnée, le second est accepté.
En revanche, la finance islamique condamne tout taux d’inté-
rêt, qu’il soit usuraire ou non. La perception d’une rémunéra-
© Groupe Eyrolles
tion fixe, fonction uniquement de l’écoulement du temps et

complètement déconnectée de la rentabilité réelle du projet
d’investissement sous-jacent, est contraire à l’éthique musul-
mane car considérée comme socialement destructrice.
Une finance libre d’intérêt et ouverte

La finance islamique est une finance libre d’intérêt. Elle consti-
tue une forme d’intermédiation financière à part entière mais
reposant principalement sur l’engagement et la participation.
La charia
La finance islamique est définie par la charia, loi canonique
musulmane régissant la vie religieuse, politique, sociale et indi-
viduelle. Ses préceptes interdisent de recevoir et de verser un
intérêt car le débiteur supporterait seul la totalité du risque asso-
cié à un projet d’investissement. La charia interdit également
les transactions déconnectées de l’économie réelle et menées
à des fins purement spéculatives. Toute transaction financière
doit donc être adossée à un actif tangible. La charia prohibe
l’investissement dans des activités non éthiques ou considérées
comme haram, c’est-à-dire illicites. Il en résulte que la finance
islamique vise à servir avant tout les hommes, acteurs et par-
ties prenantes d’une économie réelle tangible, à travers des
contrats dont la règle est le partage des profits et des pertes.
En raison même de la règle de partage équitable des pertes et

des profits, la finance islamique contraint à adosser toute opé-
ration financière à une opération de financement réelle et donc
à un actif tangible. Ce qui compte en finance islamique, c’est la
finalité de l’investissement (clairement identifiée). Il en résulte,
une traçabilité complète de l’argent afin de ne jamais couper
le lien entre l’opération de financement et l’opération financée
car, in fine, plus que l’intérêt, ce qui est interdit c’est la revente
tel quel du crédit en le coupant de sa finalité.
Une finance très occidentale

© Groupe Eyrolles
« Londres ne veut pas être une grande capitale de la finance

islamique dans le monde occidental. Non, Londres entend
carrément devenir, avec Dubaï et Kuala-Lumpur, l’une des
grandes capitales de la finance islamique dans le monde. »

Ces mots sont ceux du Premier ministre britannique, David
Cameron, le 29 octobre 2013, lors de l’ouverture du World
Islamic Economic Forum dont la 9e édition s’est déroulée pour
la première fois en dehors du monde musulman.
George Osborne, ministre des Finances, annonçait à cette occa-
sion l’émission par le Trésor britannique, en 2014, de sukuks
(obligations islamiques) pour 234 millions d’euros.
Londres devance Luxembourg dans la course

aux sukuks
Le premier sukuk souverain britannique a finalement vu le jour le
25 juin 2014. Londres a placé 200 millions de livres (250 mil-
lions d’euros) d’obligations islamiques à 5 ans adossées aux
revenus de trois biens immobiliers publics. « L’émission a été
sursouscrite près de 12 fois, preuve d’un potentiel de marché
très important », analyse Farrukh Raza, directeur de l’Islamic
Finance Advisory and Assurance Services (IFAAS). La demande
est venue d’acteurs de la finance islamique mais aussi tradition-
nels, les investisseurs britanniques ayant répondu présent aux
côtés de ceux du Moyen-Orient ou de l’Asie. Le « taux » de
cette obligation conforme à la charia s’est établi à 2,036 %,
similaire au rendement des titres traditionnels de l’État britan-
nique de même maturité.
Source : Séverine Leboucher (2014), « Londres devance Luxembourg
dans la course aux Sukuks », Revue Banque, n° 774.
La Bourse de Londres va, de plus, mettre en place un indice

islamique. L’intérêt suscité par la finance islamique dépasse
donc le cadre du monde musulman. Celle-ci devient un enjeu
© Groupe Eyrolles
mondial. La forte demande, à travers le monde, de produits

et services financiers en accord avec la charia va encourager
l’essor d’une offre de produits bancaires conformes à l’éthique
musulmane, toujours plus sophistiqués mais adossés à des actifs
tangibles et stables et garantissant une traçabilité totale des

opérations. Les effets de levier sont, par conséquent, inférieurs
à ceux de la finance conventionnelle. Cette caractéristique la
rend susceptible de mieux résister aux crises.
La finance islamique : une finance plus résiliente

à la crise financière mondiale
S’agissant du ratio d’endettement, les banques islamiques sont
très prudentes dans leurs investissements. Aux États-Unis, le ratio
de levier type par rapport aux fonds propres dépasse 20 : 1
(celui de Lehman Brothers avant sa faillite était de 30 : 1) ; en
Europe, il dépasse 30 : 1 ; au Moyen-Orient et en Afrique du
Nord, ce ratio est bien au-dessous de 10 : 1. C’est notamment
grâce à cette prudence que les banques islamiques se sont
trouvées bien positionnées pour se recapitaliser au lendemain
de la crise financière.
Source : L’Observateur de l’OCDE, n° 272, avril 2009.
En mars 2008, un rapport de Moody’s Investors Services1

signalait déjà que des pays non musulmans « aussi importants
sur le plan économique que le Japon, le Royaume-Uni et la
Chine pensent sérieusement à renforcer la place de la finance
islamique sur leur marché domestique, renforçant d’autant la
crédibilité de ce phénomène ». Ces pays veulent améliorer
l’attractivité de leurs places financières pour les capitaux à la
recherche d’une gestion conforme à la charia.
Le grand quiproquo : banque de détail

communautaire ou banque de financement
et d’investissement via les Sukuks ?
La finance islamique recouvre deux réalités : la banque de détail et
© Groupe Eyrolles
la banque d’investissement. Aussi est-il pertinent de se demander
1. Anouar Hassoune et Limassol Mardig Haladjian.

si l’engouement actuel, à Londres comme à Paris, pour la finance

islamique porte sur la totalité de cette finance éthique et durable
ou juste sur ses dimensions corporate et sovereign ? La banque de
détail a-t-elle des opportunités de développement en dehors de
ses frontières naturelles, celles des pays d’Islam ?
Selon le rapport Jouini-Pastré (2008), on trouve deux phéno-
mènes à l’origine de l’accroissement spectaculaire des actifs
islamiques, « un renouveau spirituel et religieux, qui a généré
une demande croissante pour ce type de produits et, surtout,
l’apparition de poches d’épargne considérables dans certains
pays musulmans ». Le rapport ajoute que l’accumulation de ces
excédents de liquidités s’inscrit notamment dans une accéléra-
tion de l’augmentation des revenus pétroliers. En effet l’envolée
des prix du pétrole a généré un surplus de liquidités estimé à
1 500 milliards de dollars dans les pays du Golfe et de l’Asie de
Sud-Est. À cela se rajoute le rapatriement des capitaux musul-
mans après le 11 septembre 2001.
La Banque de détail islamique : une approche,
timide, communautaire mais ouverte
« Nous adapterons notre environnement juridique pour que la
stabilité et l’innovation de notre place financière puissent béné-
ficier à la finance islamique. » Ces mots de Christine Lagarde,
alors ministre française de l’Économie, de l’Industrie et de
l’Emploi, traduisent l’intérêt de Paris pour la finance islamique1.
Ils ont cependant créé de la confusion dans les esprits des
musulmans de France. Ces derniers ont en effet réduit cette
finance à la banque de détail qui s’adresserait à la population
de confession musulmane. Cette population vit un retour
vers les valeurs spirituelles. Elle éprouve ainsi le besoin d’être
© Groupe Eyrolles
en conformité avec l’éthique musulmane, ce qui explique
1. Forum financier de l’association Paris Europlace, 2 juillet 2008.

l’engouement pour la banque de détail islamique (financement

immobilier, consommation…). Il existe ainsi une demande
non satisfaite en la matière.
Une enquête menée en décembre 2003 en Belgique par le
Centre d’études et de recherche en économie islamique sur
un échantillon de 700 ménages musulmans indique une forte
demande de produits islamiques pour l’acquisition de rési-
dences principales. Selon l’enquête, une proportion de 61 %
des personnes interrogées n’est pas propriétaire à cause de l’in-
térêt, le « riba »1. En France, 47 % des musulmans seraient inté-
ressés par un contrat d’épargne et 55 % par des emprunts qui
respectent l’éthique islamique. C’est ce que révèle une enquête
réalisée par l’IFOP2. Ce marché paraît donc très attractif.
Le Royaume-Uni est le premier pays occidental à avoir pro-
posé à la population musulmane des produits de financement
islamique de détail. Il a autorisé ses banques à offrir ces produits
à côté des modes de financement conventionnels. Il a égale-
ment modifié ses lois afin d’assurer la mise en place d’un cadre
réglementaire attractif pour la finance islamique. Les montages
financiers islamiques nécessitent, en effet, plusieurs transferts
ou mutations et chaque transfert suppose une taxation. La
législation britannique a supprimé ces taxations multiples sur
les opérations de financement islamique3. Cette initiative, très
novatrice, continue de donner un avantage à Londres en tant
que futur centre mondial de la finance islamique.
1. Andréane Fulconis-Tielens (2007 b), « La finance islamique a-t-elle

un avenir prometteur en France ? », Revue Banque, n° 696.
2. Enquête 2011, http://www.ifop.com/media/pressdocument/343-1-
© Groupe Eyrolles
document_file.pdf
3. Suppression du double droit de timbre des prêts immobiliers, la
banque islamique achetant le bien, puis le revendant au client à
échéance du prêt.
HSBC Amanah UK, créé en 2003 a été le premier acteur

financier à proposer des produits islamiques dans la banque de
détail. Au Royaume-Uni, celle-ci a enregistré jusqu’à 5 500
comptes courants et 3 500 clients pour le financement immo-
bilier1. Elle a finalement décidé de limiter son activité de détail
à la Malaisie et à l’Arabie saoudite.
C’est la banque d’investissement islamique
qui domine très largement
Elle trouve l’une de ses justifications dans la manne pétrolière
qui représente une source de fonds accrus pour la clientèle cor-
porate des pays musulmans producteurs de pétrole, principale-
ment les pays du Golfe. C’est ainsi qu’on assiste à l’émergence
de banques islamiques d’investissement. Elles se refinancent
essentiellement sur le marché interbancaire ou par émission de
sukuks. C’est le cas de la Gulf Finance House fondée en 20002,
ou encore de l’Unicorn Investment Bank créée en 20043. Elles
dégagent des rendements très élevés sur des lignes de métier
longtemps réservées aux acteurs de la finance conventionnelle.
Les métiers de capital-investissement, d’intermédiation de pro-
jets d’infrastructure et d’investissements immobiliers directs
se sont également développés au sein de la finance islamique.
La banque d’investissement islamique prend des participations
majoritaires dans des sociétés en croissance et tente d’en déga-
ger des rendements supérieurs par une gestion active des actifs
acquis tout en demeurant en conformité avec la charia.
L’industrie financière islamique de « gros » est complétée
par la présence de fonds souverains conformes à la charia.
Ils cherchent des opportunités d’investissement pour les res-
sources excédentaires induites par les revenus pétroliers. Parmi
© Groupe Eyrolles
1. Andréane Fulconis-Tielens (2007b), op. cit.

2. http://www.gfh.com/en
3. http://www.unicorninvestmentbank.com/
ces fonds souverains, on peut citer l’Abu Dhabi Investment

Authority (ADIA), investisseur institutionnel créé en 1976
entré en novembre 2007 dans le capital de Citigroup à hauteur
de 4,9 % pour 7,5 milliards de dollars.
Europe : banque de détail ou de financement

corporate et sovereign ?
À l’image de la Grande-Bretagne, plusieurs pays s’intéressent
fortement à ce marché et encouragent leurs banques à s’y ouvrir.
Des banques internationales comme HSBC, Deutsche Bank,
Citigroup s’y intéressent. Le Crédit Agricole et BNP Paribas
disposent déjà de départements spécialisés dans leurs établisse-
ments du Golfe, notamment au royaume de Bahreïn. En outre,
la filiale de la Société Générale SGAM AI a lancé en juillet 2007
ses premiers produits financiers conformes à la charia.
L’European Islamic Investment Bank (EIIB)1 comme la Bank
of London and The Middle East (BLME)2 ont reçu l’agrément
du FSA respectivement en mai 2006 et juillet 2007 en tant
qu’acteurs de la finance islamique « de gros ». Elles investissent
une partie de la liquidité du Golfe dans des actifs structurés
en Europe. Ces banques d’affaires en conformité avec la charia
sont basées à Londres. Elles ont pour objectif de capter une
partie des fonds des institutionnels et des grandes familles du
Golfe pour les placer en occident dans des actifs à hauts rende-
ments : immobilier, industrie, infrastructure, tourisme.
En France, la prise en compte de ce marché est en cours.
Plusieurs éléments plaident en sa faveur comme en témoigne
le rapport Arthuis, rapport sénatorial de la commission des
Finances3, ainsi que le rapport Jouini-Pastré. Ce dernier signale :
© Groupe Eyrolles
1. http://www.eiib.co.uk/html/aboutus.asp
2. http://www.blme.com/index.html
3. Rapport d’information sénatoriale n° 33 du 17 octobre 2007 de la
commission présidée par Jean Arthuis, commission des Finances.
« Il est un autre avantage compétitif dont dispose Paris sans en

avoir profité à ce jour. Compte tenu de la proximité culturelle
de la France avec les pays musulmans, notre pays pourrait : 1)
acquérir le leadership mondial en matière de finance islamique
au prix d’un petit nombre de réformes (dix tout au plus) ; 2)
ce faisant, dériver vers la Place Financière de Paris des capitaux
dont le montant peut être évalué, en première approximation,
à 100 milliards d’euros1. »
Certaines banques françaises, comme BNP Paribas, sont éga-
lement très actives sur les fonds d’investissement islamiques.
En avril 2006, BNP Paribas lance BNP Paribas Islamic Fund
- Equity Optimiser. Ce fonds, domicilié au Luxembourg, est
composé des 30 valeurs offrant le meilleur taux de rendement
au sein de l’indice Dow Jones Islamic Market Titans 100, l’un
des principaux indices d’actions conformes à la charia.
À quelles conditions la finance islamique

peut-elle stimuler la croissance ?
L’idée que le système financier peut stimuler la croissance éco-

nomique remonte à Schumpeter (1911)2. L’auteur affirme que
les services fournis par les banques comme la mobilisation
de l’épargne, l’évaluation des projets, la gestion de risques,
la facilité de transactions peuvent favoriser les innovations
technologiques et, par suite, la croissance économique. Les
banques procèdent à une identification et à une sélection des
1. Elyès Jouini et Olivier Pastré (2008), op. cit.

2. Les liens entre le secteur financier et la croissance économique ont
fait l’objet de nombreuses études théoriques et empiriques. Très tôt
© Groupe Eyrolles
Bagehot (1873), Schumpeter (1911), Gurley et Shaw (1955), mais

aussi Goldsmith (1969) et McKinnon (1973), ont montré que le sec-
teur financier joue un rôle important dans l’accélération de la crois-
sance économique.
investissements rentables. Les travaux empiriques qui vérifient

le lien entre la finance islamique et la croissance économique
sont cependant très rares (Ammar, Ben Slama et Saidane, 2013).
Peut-on affirmer que la pratique actuelle des banques isla-
miques contemporaines contribue à la dynamique de crois-
sance macroéconomique ?
La finance islamique : que disent les études

théoriques sur son rôle dans l’économie ?
Dans la lignée des travaux du FMI et de la Banque mondiale,
certains auteurs considèrent que la finance islamique contri-
bue à l’approfondissement financier et permet l’accélération de
la croissance (Chapra, 1993, Kazarian, 1993, Siddiqui, 1983)1.
En effet, les banques islamiques ont vocation à investir dans
des projets d’envergure qui contribuent à l’amélioration de la
croissance de certains secteurs économiques comme l’agri-
culture (Kazarian, 1993 et Saffari, 1995). La finance islamique
semble également jouer un rôle dans le développement écono-
mique via la mobilisation de l’épargne.
Le remplacement de l’intérêt par un partage des pertes et des
profits est un facteur de stabilité en raison de la traçabilité et
de l’adossement à des actifs tangibles. Or, l’objectif principal
de toute politique monétaire est d’assurer la stabilité macro
économique caractérisée par une stabilité du niveau des prix
et une balance des paiements viable. L’établissement d’un envi-
ronnement macroéconomique stable est ainsi une condition
préalable pour la croissance de l’épargne, de l’investissement et
de l’entrée des capitaux étrangers.
© Groupe Eyrolles
1. Les vérifications empiriques sur le lien entre le développement finan-

cier islamique et la croissance macroéconomique sont très limitées,
Abduh et Omar (2012), Abduh et Chowdhury (2012), Furqani et
Mulyany (2009) et Majid et Kassim (2010).
D’autres travaux mettent en avant la finance islamique comme

moyen de lutter contre l’exclusion sociale et visant l’amélio-
ration du bien-être (Bremer, 2004 et Ebrahim, 2009). Cette
finance est fortement liée aux organismes de charité islamique
notamment au travers de la zakat1 (Bremer, 2004 et Ebrahim,
2009). Ce mécanisme crée un lien social. Il permet de mainte-
nir les groupes à faible revenu intégrés au sein de la société. Il
réduit la pauvreté et accélère la croissance économique.
Des problèmes macromonétaires non résolus

Les travaux disponibles suggèrent cependant que le système
financier islamique n’est pas encore tout à fait viable au plan
macromonétaire. Il présente des obstacles et des problèmes non
résolus qui peuvent limiter sa capacité à servir le développe-
ment financier et la croissance économique.
Problème de création monétaire…
La référence étant la monnaie métallique, et plus spécifique-
ment l’or ou « dinar-or », la Banque centrale islamique ne peut
mettre en circulation des billets de banque ou crédit qu’à hau-
teur de la quantité de métal précieux qu’elle détient. Il n’y a
donc pas de création monétaire sans dépôt d’or au préalable.
Pours Hasan (2008), la création de crédit est obligatoire pour
répondre aux besoins des banques à court terme et pour ajus-
ter, sans frottement, l’offre monétaire aux fluctuations saison-
nières et inévitables de la demande. Cette création de monnaie
de crédit est également impérative pour les besoins budgé-
taires. L’essentiel est alors de savoir comment ce crédit doit être
généré et utilisé dans le contexte de la finance islamique.
© Groupe Eyrolles
1. Impôt sur la richesse, principalement au bénéfice du pauvre et du

nécessiteux.
Or, les institutions de finance islamique, du fait des incertitudes

induites par les risques inflationnistes, ne sont pas censées créer
de la monnaie ex nihilo c’est-à-dire avant la création de richesse
comme le font les institutions financières conventionnelles
(Moaté, 2011). En effet, les institutions financières islamiques
sont tenues de développer des opérations sur des biens et des
services réels. En principe, la structure du bilan d’une banque
centrale islamique devrait indiquer qu’elle ne fait qu’utiliser
la masse monétaire (devises) déjà créée par les banques cen-
trales conventionnelles. En d’autres termes, les banques isla-
miques ne peuvent admettre la création monétaire que dans
des proportions fixées par la Banque centrale islamique et sur
la base d’actifs déjà existants ou créés. La capacité du système
bancaire à créer de la masse monétaire par la création du cré-
dit est ainsi rigoureusement surveillée dans un système ban-
caire sans intérêt. Cette question a été abordée notamment par
Uzair (1978) et Chapra (1983). L’offre de monnaie réalisée par
la Banque centrale islamique doit répondre aux objectifs de
croissance, de bien-être et de stabilité recherchés par la société.
La création monétaire dépendrait ainsi d’une combinaison de
deux politiques : politique budgétaire et politique monétaire.
Une banque centrale avec ses financements sans intérêt, via
les banques commerciales ou via l’État, participe à des pro-
jets utiles à la société sous forme d’avances sans intérêt. Elle se
fait rémunérer le montant créé grâce aux rendements dégagés
par les projets dans lesquels elle s’est engagée. Ce faisant, l’en-
semble du système se doit d’éviter le gharar généralement défini
comme un contrat incertain fondé sur la probabilité d’un évé-
nement futur et qui est largement proscrit.
… et absence d’un marché interbancaire…
© Groupe Eyrolles
D’après Khan et Mirakhor (1994), les banques islamiques

sont également désavantagées lorsqu’il s’agit d’instruments
financiers à court terme. En effet, il n’existe pas de marché
interbancaire où les banques pourraient placer des fonds au

jour le jour ou emprunter pour satisfaire des besoins de liqui-
dités temporaires.
Il y a donc un besoin urgent de développer une « ingénie-
rie financière » charia compliant permettant de créer des instru-
ments monétaires interbancaires qui satisfont les exigences de
liquidité et conformes aux règles islamiques. Il en découle une
autre difficulté relative à l’organisation de la relation avec les
banques étrangères et plus généralement aux opérations inter-
nationales. La résolution de ce problème nécessite la création
d’instruments financiers qui seraient à la fois conformes aux
principes islamiques et acceptables par les institutions finan-
cières dont l’activité repose sur l’intérêt, et notamment les
banques étrangères.
… avec des banques islamiques de taille limitée
La taille est un autre défi que les banques islamiques doivent

relever (Zaher et Hassan, 2001). Comme nous l’avons déjà sou-
ligné, la plupart des banques islamiques sont des banques de
détail de taille modeste comparées à leurs homologues conven-
tionnelles. À titre d’exemple, la première grande banque isla-
mique en Égypte, la Banque Faisal Islamic d’Égypte, est presque
10 fois plus petite que son homologue conventionnelle, la
Banque nationale d’Égypte. La majorité des institutions finan-
cières islamiques ne peuvent pas demeurer des acteurs viables
sur un marché qui continue à se développer et à attirer les
grandes banques internationales.
Afin d’être compétitives, elles devront fusionner ou coopérer
pour générer des économies d’échelle. Mais le mode de fonc-
© Groupe Eyrolles
tionnement spécifique de la banque islamique nécessite une

grande proximité avec le client dans la banque de détail et un
suivi fin des opérations dans la banque d’investissement afin de
garantir la traçabilité et l’adossement des rémunérations aux
résultats réels. Ces deux contraintes sont un facteur limitant

pour la croissance de ces structures et constituent un frein aux
regroupements et aux fusions.
Le système financier islamique présenterait donc encore des
obstacles et des problèmes non résolus.
Conclusion : quelques préalables à ne pas oublier

La finance islamique pourrait utilement se hisser au statut d’une
finance durable permettant de compléter l’arsenal des formes
alternatives qui émergent aujourd’hui aux frontières de la finance
conventionnelle et qui vont dessiner le paradigme financier du
xxie siècle. Elle devra cependant relever trois défis majeurs :
•• Consolider les vides et flous juridiques qui entravent son déve-
loppement. Depuis les années 1970, les institutions finan-
cières islamiques se sont dotées de comités consultatifs (charia
boards composés de spécialistes en loi islamique, les charia
scholars) pour juger de la conformité des produits financiers
proposés. Le caractère plus ou moins « islamique » d’un
mécanisme financier n’est donc pas établi selon des règles
précises et immuables mais est laissé à l’appréciation de ces
charia scholars.
•• Renforcer la profondeur financière d’une industrie financière
embryonnaire. Beaucoup d’études montrent que, pour le
moment, la finance islamique a un effet limité sur la crois-
sance (Ammar, Ben Slama et Saidane, 2013). Cela serait
la conséquence de la non-maturité du système financier
islamique. Il est nécessaire qu’il atteigne une taille critique
© Groupe Eyrolles
afin d’être capable d’amortir les coûts et de bénéficier ainsi

au développement économique. La taille est ainsi un des
grands défis que les banques islamiques devront relever les
prochaines années afin de mieux affirmer leur compétitivité.
•• Consolider le capital humain. À ce jour, le capital humain est

un des principaux freins au développement de la finance
islamique. Le nombre de charia scholars est d’une centaine
pour environ 400 institutions financières islamiques. Ils sont
désignés et rémunérés par les gestionnaires des banques
islamiques. Le manque de scholars indépendants pourrait
constituer un obstacle au développement du marché. À titre
d’exemple, Nizam Yacoubi, le charia scholar le plus sollicité,
siège dans 85 banques. Il subsiste, de plus, un fossé séparant
les techniciens de cette finance, souvent issus de la finance
conventionnelle, et les scholars, docteurs en droit musulman
qui ignorent les rudiments de la finance. La finance isla-
mique manque de cadres dotés de la double compétence.
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© Groupe Eyrolles
Chapitre 14
Le financement
de la transition énergétique
Samir Assaf
Qu’est-ce que la transition énergétique ? C’est le passage

du système énergétique actuel basé encore essentiellement
sur l’utilisation de ressources non renouvelables, ou encore
des énergies très technologiques et centralisées telles que le
nucléaire, vers des ressources renouvelables utilisant des éner-
gies propres, sûres et décentralisées telles que l’énergie solaire,
l’éolien ou l’hydraulique.
La transition énergétique a deux objectifs : augmenter les inves-
tissements bas-carbone d’une part et de l’autre « décarboner »
c’est-à-dire diminuer les investissements à forte émission de
carbone. Elle doit également améliorer l’efficacité énergétique,
notamment en optimisant les consommations individuelles
(d’où l’importance des compteurs intelligents) et en organisant
« l’économie circulaire » au sein de la ville, par exemple par
recyclage de l’énergie produite par l’incinération des déchets.
Les investissements requis sont considérables (entre 30 et
60 milliards d’euros par an au niveau français et 700 milliards
de dollars au niveau mondial) et les principaux secteurs concer-
nés sont, d’une part les secteurs les plus carbo-intensifs, et de
© Groupe Eyrolles
l’autre, ceux à même de « séquestrer » le CO2 ou d’en éviter les

émissions. Les secteurs les plus émissifs sont ceux ayant recours
aux énergies fossiles (charbon, pétrole et gaz) et les industries
manufacturières, au premier rang desquelles les producteurs de
ciment, d’acier et de verre. Quant à la séquestration du car-

bone, elle passe d’abord par une préservation des milieux natu-
rels comme la forêt et les océans, mais concerne également les
technologies de captage et de stockage du carbone.
Alors que la loi relative à la transition énergétique pour la crois-
sance verte a été adoptée en août 2015 et la quasi-totalité des
textes d’application promulguée dans un temps record, et que
le gouvernement mobilise tous les acteurs, sensibilise les enfants
dans les écoles et met en valeur les initiatives sur le terrain,
comment peut-on répondre activement à cet enjeu mondial ?
En décembre 2015, 195 pays se sont retrouvés à Paris dans le
cadre de la COP 21 et ont adopté un objectif collectif : conte-
nir la hausse de la température à 2 °C et si possible 1,5 °C d’ici
à 2050. À partir de feuilles de route précises et opérationnelles,
les progrès réalisés seront publiés tous les 5 ans. Cette obligation
de transparence est cruciale. Elle permet à l’ensemble des par-
ties prenantes, y compris le secteur de la finance, de jouer son
rôle pour participer pleinement sur la base des éléments publiés.
Pendant la COP 21, un nombre important d’acteurs se sont
engagés à dédier des fonds pour financer cette transition de
manière volontaire, qu’il s’agisse d’entreprises, d’États ou d’ins-
titutions financières. Le montant total se chiffrerait en milliers
de milliards de dollars1. Leurs engagements sont divers, parmi
lesquels le soutien à des filières spécifiques comme le solaire en
Afrique, le désinvestissement du charbon ou l’adhésion à des
coalitions2.
Les principaux acteurs du financement de l’ensemble de
l’économie (États, agences publiques, collectivités locales,
© Groupe Eyrolles
1. S. Nakhooda, C.Watson et S. Barnard (2015), Climate finance pledges at

COP21, ODI.
2. Tel l’engagement de Montreal par lequel les signataires ont l’obliga-
tion de mesurer et divulguer l’empreinte carbone de leur portefeuille.
Le financement de la transition énergétique 225
régulateurs, projets d’infrastructures, grandes et petites entre-

prises, particuliers et surtout les banques) seront les contribu-
teurs au financement de cette transition énergétique.
L’État garant d’un cadre réglementaire

et incitatif et co-investisseur
La loi sur la transition énergétique d’août 2015 détaille les

moyens d’atteindre les objectifs de réduction de l’empreinte
environnementale de la France. Désormais, des exigences de
transparence s’imposent aux investisseurs institutionnels rela-
tifs à leurs objectifs environnementaux. Par ailleurs, le système
financier doit inclure les impacts du changement climatique
dans les « tests de résistance » aux crises qu’il doit régulière-
ment réaliser sous le contrôle de la supervision bancaire. De
plus, le dispositif d’application de la loi détaille les moyens et
les seuils que doit suivre la France pour réduire les émissions
de gaz à effet de serre de 40 % entre 1990 et 2030 et de 75 %
entre 1990 et 2050. Il y est notamment prévu une augmenta-
tion de la Contribution climat énergie, dite taxe carbone, de
14,40 euros par tonne de CO2 émis en 2015 à 56 euros par
tonne en 2020 et 100 euros au-delà de 2030.
Au-delà de ces mesures législatives, l’État apporte activement
son soutien financier aux projets environnementaux notam-
ment via l’Agence française de développement (AFD), la
Banque publique d’investissement (BPI) ou encore la Caisse
des dépôts et consignations (CDC). Cette dernière s’est enga-
gée lors de la COP 21 à y consacrer 15 milliards d’euros d’ici
à 20171. La CDC dispose d’ores et déjà d’une enveloppe de
© Groupe Eyrolles
5 milliards d’euros pour soutenir les collectivités locales. Ces
1. http://www.cbanque.com/actu/55980/la-caisse-des-depots-va-
mobiliser-100-milliards-euros-en-prets-ici-2020
prêts ne nécessitent aucun apport initial et bénéficient d’une

maturité de 20 à 40 ans.
Au niveau européen, des institutions financières publiques telles
que la Banque européenne de reconstruction (BERD) ou la
Banque européenne d’investissement (BEI) sont à l’avant-garde
de ce mouvement. Leur faible coût de financement, lié à la
qualité de leur signature ainsi que leur caractéristique d’entité
à but non lucratif leur permettent de prêter à des conditions
de taille, de durée et de marges extrêmement compétitives. La
BEI s’est par exemple engagée en décembre 2015 à consacrer
1 milliard d’euros à la transition énergétique en France1. De
plus, le plan d’investissement pour l’Europe, destiné à favori-
ser la croissance et l’emploi, plus communément appelé plan
Juncker, a mobilisé 465 millions d’euros de prêts BEI pour
le financement de projets verts en France, qui devraient per-
mettre de générer plus de 2 milliards d’euros d’investissement2.
Par ailleurs, les Partenariats Privés/Public (PPP) sont en expan-
sion. Il s’agit d’un mode de financement par lequel une auto-
rité publique fait appel à des prestataires privés pour financer et
gérer un équipement assurant ou contribuant au Service public.
L’État peut-il aller plus loin dans ses actions ?
Comme pour toute activité nouvelle, l’État peut jouer un rôle
d’incitation tout en évitant de subventionner durablement des
filières non viables économiquement. Pour cela, il peut soute-
nir des activités de recherche et développement, ou faciliter le
financement d’investissements à long terme (par exemple, en
assurant le risque lié à l’usage d’une technologie innovante), ou
1. http://www.lemoniteur.fr/article/la-bei-confirme-un-engage-
© Groupe Eyrolles
ment-d-1-milliard-d-euros-en-faveur-de-la-transition-energe-
tique-30619131
2. http://ec.europa.eu/priorities/sites/beta-political/files/ip-france_
en.pdf
encore accorder à des énergies alternatives des facilités fiscales

ou des tarifs préférentiels temporaires et calibrés de manière à
éviter des effets d’aubaine et à tendre vers la « parité réseau »1.
Par ailleurs, la France a une expérience solide du finance-
ment d’infrastructures, qu’elle peut encore optimiser2. Outre
les grands contrats très visibles, il faut s’atteler à permettre la
réalisation des « petits projets » qui doivent s’intégrer dans sa
stratégie globale d’investissement. Cela leur permettra d’accé-
der au mécanisme du Fonds européen pour les investissements
stratégiques (FEIS). De même que la France a innové avec la
création de l’Agence de financement des collectivités locales
qui donne à ses membres un accès mutualisé au marché obliga-
taire, elle peut montrer la voie en agrégeant ces « petits projets »
sous l’égide de collectivités publiques leaders, en créant des
structures mutualisant les compétences de maîtrise d’ouvrage,
en utilisant des accords-cadres de PPP permis par la nouvelle
ordonnance sur les marchés publics, la recherche d’une stan-
dardisation des contrats, ou l’émergence d’acteurs spécialisés
telles les plateformes d’agrégation.
Banques centrales et superviseurs :

responsables de la prudence financière
Il est du rôle des banques centrales en Europe de s’assurer que

les systèmes monétaires et financiers qu’elles supervisent sont
résilients face aux chocs systémiques et s’adaptent sans rupture
aux multiples transformations économiques. Parmi celles-ci, la
transition énergétique ne manquera pas d’induire, par divers
© Groupe Eyrolles
1. C’est-à-dire la convergence des prix de revient des énergies tradi-

tionnelles et des énergies renouvelables.
2. Paris Europlace (2016), « Marché mondial des infrastructures, conso-
lider l’offre de la place financière de Paris », Paris, 14 janvier 2016.
canaux, des changements dans la valeur des actifs physiques et

financiers. Toute rupture dans l’évaluation des actifs peut être
une source d’instabilité financière persistante et de détériora-
tion des conditions de financement.
À ce stade, l’information permettant d’évaluer l’exposition des
investisseurs à ces nouveaux risques est encore trop diverse,
inégalement fiable ou pertinente, et donc difficilement compa-
rable entre entreprises et secteurs. Le Conseil de stabilité finan-
cière (FSB) a annoncé pendant la COP 21 la création d’un
groupe d’experts présidé par Michael Bloomberg et qui sera
chargé d’évaluer les risques financiers liés au climat.
Des banques mobilisées

Parmi les principaux acteurs du financement de cette tran-
sition énergétique, les banques sont en première ligne. Elles
intègrent progressivement l’analyse du risque climat dans leur
mesure des risques de crédit et orientent de plus en plus leurs
financements vers le développement durable, qu’il s’agisse par
exemple de prêter aux particuliers pour des travaux sur leurs
biens immobiliers, de financer les équipements « verts » des
collectivités locales, ou encore au travers des investissements de
leurs clients industriels qui ont adopté une stratégie proactive
en matière de développement durable.
Elles sont aidées entre autres par l’émergence et le développe-
ment rapide d’une nouvelle catégorie de financements désin-
termédiés : les obligations vertes (green bonds).
Un green bond présente les mêmes caractéristiques financières
© Groupe Eyrolles
qu’une obligation standard, mais spécifie la destination des fonds

levés. L’émetteur s’engage à l’égard des investisseurs à allouer les
fonds à des projets « verts » et à les informer de leur utilisation :
projets d’énergies renouvelables, efficacité énergétique, gestion
des déchets et des eaux usées, transports publics, etc. En géné-

ral, les émetteurs font appel à des experts indépendants pour
valider la qualité environnementale des projets qu’ils proposent.
Le marché des green bonds, bien que toujours étroit (42 mil-

liards de dollars américains en 2015 au total), est en plein
essor. À l’origine, en 2007, il a été dominé par des institutions
publiques internationales comme la BEI ou la Banque mon-
diale mais progressivement à partir de 2012, les entreprises s’en
sont saisies, pour soutenir leurs engagements dans ces secteurs.
En octobre 2015, Électricité de France (EDF) a d’ailleurs bou-
clé la plus importante émission verte en dollars réalisée par
une entreprise industrielle, d’une maturité de 10 ans et d’un
montant de 1,25 milliard de dollars américains.
La transparence et l’information étant la clé du succès des obli-

gations vertes, des « principes pour les obligations vertes » ont
été établis par quatre banques en 2014 et près d’une soixan-
taine de banques et d’émetteurs s’y sont ralliés. L’Association
des marchés de capitaux internationaux (ICMA) les a reconnus
et assure aujourd’hui leur secrétariat. Dans les grandes lignes,
il s’agit de fournir la liste des projets financés et la garantie
de leur durabilité, établie par un nombre croissant de vérifica-
teurs extérieurs, tels que Cicero ou Vigeo, leaders en Europe
de l’évaluation de la responsabilité sociale. À cela s’ajoute une
mission d’information qui porte à la fois sur l’avancement des
projets, mais aussi sur l’utilisation des fonds levés et pas immé-
diatement déployés dans les projets annoncés.
Concernant plus particulièrement le financement de projets,

pour lesquels les banques sont à la fois conseil, structurateur,
© Groupe Eyrolles
arrangeur et éventuellement prêteur, la réorientation vers des

projets green est encore plus tangible et la prochaine étape
consistera à développer le « financement de projet vert sous
forme obligataire » ou green project bond. Celui-ci représente
encore une part faible des financements de projet. Toutefois, il

offre une source de diversification du risque et une duration
élevée, qui répondent aux besoins d’investisseurs de long terme
comme les fonds de pension ou les assureurs.
Contraints par la réglementation prudentielle issue de Bâle III,
les banques, qui détenaient en 2007 plus de 75 % des finance-
ments de projets dans leur bilan, jouent de plus en plus le rôle
d’intermédiaire auprès des investisseurs institutionnels. Avec un
taux de défaut bas et des pertes limitées en cas de défaut, les
financements de projet méritent un traitement spécifique1 dans
la réglementation prudentielle bancaire, comme cela est d’ail-
leurs reconnu en partie dans la réglementation européenne des
assurances. On peut espérer que la Commission européenne,
à la suite du « Call for evidence2 » qu’elle a lancé à la fin sep-
tembre 2015, entreprendra une réflexion permettant d’aboutir
rapidement sur ce point important pour l’Union des marchés
de capitaux.
L’industrie bancaire s’est engagée volontairement depuis de
nombreuses années sur la voie du financement de la transi-
tion énergétique. Les principes d’Équateur signés en 2003, les
principes pour l’Investissement responsable en 2005, l’engage-
ment de Montréal en 2014 ou la « coalition de la décarbona-
tion des portefeuilles » en 2015 sont de nombreux exemples
d’engagements de certaines banques à prendre en compte un
certain nombre de critères d’évaluation sociaux et environne-
mentaux dans le choix des projets qu’elles financent et de leurs
portefeuilles.
Par ailleurs, des actions spécifiques sont prises par les banques,
telles qu’une réallocation de leur capital à des financements verts.
© Groupe Eyrolles
1. Différent du traitement applicable au risque de crédit classique.

2. http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/financial-regulato-
ry-framework-review/index_en.htm
En novembre 2015, la banque HSBC avait annoncé son enga-

gement à hauteur de 1 milliard de dollars dans un portefeuille
obligataire « vert », qui investirait dans des actifs liquides de
haute qualité issus d’obligations vertes, sociales ou responsables.
Toutefois, il serait irresponsable d’arrêter brutalement les
financements aux secteurs à forte consommation en carbone
(l’énergie, le secteur minier, les métaux, le ciment ou le verre)
indépendamment d’une analyse de l’engagement des acteurs de
ces filières à participer à la transition énergétique. On peut déjà
observer des déséquilibres au sein de ces secteurs tels que des
coûts en hausse ou des incertitudes réglementaires. Certaines
valeurs de marché sont déjà touchées et une modification de
prix pourrait survenir. Banquiers et investisseurs doivent donc
accompagner la transition des entreprises concernées vers
une économie bas-carbone et ce, particulièrement dans les
pays émergents qui demeurent très dépendants des industries
carbonées.
Des investisseurs qui gagnent

graduellement confiance
Aujourd’hui, nombre d’investisseurs institutionnels ont des

impératifs d’investissements durables et responsables, et ils éla-
borent des stratégies expressément conçues pour faire face aux
risques climatiques en mettant à profit les opportunités offertes
par les différentes classes d’actifs.
Il y a une compréhension globale que plus de transparence
dans ce domaine devrait augmenter l’appétit des investisseurs.
© Groupe Eyrolles
L’État ainsi que les acteurs financiers œuvrent pour plus de

transparence. Une volonté d’impliquer certains investisseurs en
amont des projets durant leur phase de structuration, ainsi que
les mesures mises en œuvre pour accroître la visibilité du risque
climatique devraient augmenter l’incitation des investisseurs

dans les projets bas-carbone.
Les obligations vertes, liquides, correspondent à certaines de
leurs exigences et sont à même de répondre aux besoins sur le
plan de la vérification et de la mesure de l’impact.
Des acteurs complémentaires innovants :

particuliers et entreprises
Les particuliers ont un rôle incontournable dans le financement

de la transition énergétique. D’abord comme propriétaires
immobiliers, ils seront les premiers acteurs de la rénovation
énergétique en France, contraints par la loi, mais également
motivés par la valorisation de leur patrimoine de plus en plus
liée à sa performance énergétique. Aussi, avec une épargne
s’élevant à près de 4 000 milliards d’euros1, les ménages sont
à même de choisir d’orienter leur épargne vers des investisse-
ments plus « écologiques ». La dévalorisation d’actifs financiers
carbonés, ainsi que l’aspiration à participer à la construction
d’un monde meilleur sont toutes deux des motifs pour la réal-
location de leurs investissements.
Cette réallocation se fait dans des fonds d’investissement dits
verts ou des investissements socialement responsables (ISR),
mais également directement dans des projets de proximité
proposés par des plateformes de financements participatifs
(crowdfunding).
© Groupe Eyrolles
1. Dont 2 600 milliards d’euros sous forme d’actifs non risqués tels que
les livrets d’épargne, l’assurance vie et le plan d’épargne logement.
Source : Banque de France.
Le crowfunding rencontre beaucoup de succès en France avec

152 millions d’euros investis en 20141 et permet le finance-
ment de nombreux projets de développement durable. Il est
porté par des particuliers, associations, entreprises ou collec-
tivités territoriales et prend la forme de dons, prêts ou inves-
tissements en titres. De plus en plus, des plateformes digitales
spécialisées dans le développement durable se développent en
France comme Ecobole ou Lendosphere.
D’autres projets, notamment liés à la rénovation énergétique,
sont financés par les sociétés de tiers financement. Celles-ci pro-
posent le financement de l’opération de rénovation et le suivi
post-travaux. Les économies d’énergies générées servent au
remboursement de la totalité ou d’une partie de l’investisse-
ment. Ce système permet au propriétaire d’atteindre le niveau
réglementaire requis sans avoir besoin de débourser les fonds.
Enfin, certaines grandes entreprises françaises telles que Schneider
Electric, Danone ou Areva ont mis en place des fonds internes
afin de financer partiellement leurs stratégies futures. Ces fonds
visent à soutenir l’innovation technologique et sociétale et à
s’assurer de l’engagement de leurs collaborateurs.
Conclusion
Le financement d’une économie bas-carbone n’est pas un
choix, mais un impératif. Il l’est certainement d’un point de
vue économique et de nombreuses études ont montré que le
coût de l’inaction serait exponentiellement supérieur à celui
d’un investissement réalisé aujourd’hui. Les débats qui ont été
menés en France ont même pu montrer que tous les scénarios
© Groupe Eyrolles
1. Sources : Baromètre du crowdfunding 2014, Financement participatif

France.
de financement envisagés seraient remboursés dès 2030 et

généreraient des bénéfices de plusieurs centaines de milliards
d’euros d’ici à 2050.
C’est aussi un impératif moral quand on sait que l’accès à

l’énergie est le préalable à tout développement humain en
permettant l’accès à l’eau, à l’éducation, et au développement
économique.
C’est enfin un formidable défi lancé à l’ensemble des acteurs

économiques : les États qui doivent respecter les engagements
contractés lors de la COP 21 et mettre en œuvre des poli-
tiques économiques et fiscales permettant la monétisation des
avantages socioéconomiques générés par les investissements
« verts », les entreprises industrielles de toutes tailles dont un
nombre croissant a cessé de considérer la transition énergétique
comme une contrainte pour y identifier des opportunités, les
institutions financières qui doivent faire et font évoluer leur
business model, et enfin bien sûr les personnes, à la fois victimes
potentielles des dérèglements climatiques et acteurs du déve-
loppement durable.
Répondre à ces défis, c’est-à-dire réussir la transition énergé-

tique, permettra de contenir le réchauffement de la planète
dans les limites déterminées lors de la COP 21. Cela exercera
également des effets économiques bénéfiques, en accélérant
le développement économique des pays les plus pauvres qui
bénéficieront de transferts financiers estimés au minimum à
100 milliards de dollars américains par an de la part des pays
du Nord, en aidant les grands pays émergents à résoudre les
graves problèmes auxquels ils sont confrontés tels que la pol-
© Groupe Eyrolles
lution aigue, l’engorgement des grandes villes et le manque

d’infrastructures, et enfin en aidant par la « croissance verte »
les pays développés et notamment la France à redynamiser leur
économie aujourd’hui atone.
Chapitre 15
Les FinTech dans le financement

des entreprises
Dominique Chesneau
FinTech ! Voici un terme étrangement difficile à définir dans

un environnement qui a tendance à confondre « ubérisation »
et « digitalisation ». « Ubériser » consiste à mettre en relation
via une plateforme d’intermédiation des fournisseurs de biens
et services avec des consommateurs. Digitaliser, en revanche,
correspond à une automatisation accrue de tâches répétitives et
manuelles1. » Depuis quelques années, l’automatisation touche
un spectre plus large d’activités incluant les services et les
emplois à plus forte valeur ajoutée via :
•• celle de tâches impliquant une réflexion plus complexe
grâce à l’informatique avancée et l’intelligence artificielle ;
•• celle de tâches manuelles non répétitives ou demandant un
degré plus élevé d’adaptation à un environnement naturel.
A contrario, les activités préservées de l’automatisation sont celles

de perception et de manipulation, de créativité, d’intelligence
sociale, de persuasion, de négociation. Les innovations digitales
en devenir concernent les technologies cognitives, l’Internet
des objets, la réalité augmentée. D’autres sont d’ores et déjà en
plein essor : le e-commerce, le CRM mobile, les simulations
© Groupe Eyrolles
sur prototypes numériques, le cloud, le big data et les produits

100 % digitaux, dont certains services d’investissement en dette
1. Étude Roland Berger, octobre 2014.

et en capital, d’assurances, d’analyse de crédit, de distribution

de produits financiers et bancaires et de services de paiement.
Selon une étude McKinsey1, si les entreprises françaises pré-
sentent un bon taux de connexion à Internet et un taux
d’adoption supérieur à la moyenne sur certains outils « tra-
ditionnels » (exemple : intranet et extranet) et « sophistiqués »
(ERM et CRM), elles affichent, sur le périmètre étudié, un
classement moyen inférieur à la moyenne européenne. C’est
toutefois surtout sur les usages du numérique dans les rela-
tions avec leur environnement extérieur que les entreprises
françaises présentent un retard important. Cela vaut pour cer-
tains outils « traditionnels » (la France ne se classe ainsi qu’au
24e rang des pays de l’UE 28 pour l’utilisation des sites et pages
d’accueil Internet, avec un taux d’adoption de 65 %, contre
89 % en Suède, par exemple), mais aussi et surtout en matière
de e-commerce, qu’il s’agisse de B2B ou de B2C. Ainsi, elles ne
sont respectivement que 20 % et 14 % à effectuer des achats ou
à réaliser des ventes par Internet ou des réseaux autres qu’In-
ternet, contre respectivement 78 % et 30 % dans les pays euro-
péens les plus en pointe en la matière. Cet écart entre la France
et ses pairs européens existe aussi pour les seules PME.
Au-delà de cette approche systématique, il convient de noter
que plusieurs études confirment le retard de la France sur le
terrain des technologies numériques émergentes. Ainsi, selon la
Banque publique d’investissement (BPI), 69 % des PME fran-
çaises ne connaissent pas les technologies du cloud computing. Il
reste donc de nombreux efforts de formation et de communica-
tion vis-à-vis des chefs d’entreprises et des dirigeants financiers
pour rattraper le retard (relatif) français. De cet élément dépend
l’importance du potentiel des FinTech en France pour autant
© Groupe Eyrolles
qu’elles puissent trouver du capital financier et humain… et
1. Rapport McKinsey, septembre 2014.

Les FinTech dans le financement des entreprises 237
qu’elles ne se fassent pas brûler la politesse par leurs homolo-

gues et concurrents du Royaume-Uni, de Scandinavie et des
États-Unis.
Les modes de financement des entreprises tendent vers la
désintermédiation, quoique dans des proportions très diffé-
rentes d’un pays à l’autre1.
Figure 15.1 Le paysage actuel du financement des entreprises

Les entreprises se financent de plus en plus
Un crédit bancaire incontournable sur les marchés
Sources de financement des entreprises dans la zone Encours, en milliards d’euros
euro en 2014
900 825,2
59 %
Crédits bancaires 800
0,4 % 700
582,9
Billets de 600
513,6
trésorerie 500
400
5%
Actions 300 264,8
200
36 % Janv. 2006 Août 2014
Obligations Obligations Crédits bancaires
Sources : Les Échos/Paris Europlace 2014, Banque de France
L’arrivée de nouveaux acteurs purement numériques (pure

players) en mesure d’attaquer les segments les plus rentables
de la chaîne de valeur représente une réelle menace pour les
banques de détail, qui présentent une chaîne de valeur inté-
grée. C’est le cas d’acteurs non bancaires, dont certains sont
déjà actifs en France, et qui proposent aux clients de nouvelles
offres (sites de comparaison, agrégateurs de services bancaires,
acteurs spécialisés dans les services disruptifs, géants du Web,
distributeurs, etc.). D’autre part, les consommateurs ont désor-
mais, vis-à-vis des prestations bancaires, les mêmes attentes que
pour les autres services du quotidien : transparence et prati-
© Groupe Eyrolles
cité. Par-dessus tout, ils attendent une expérience de qualité
1. S&P, 2015.
homogène et « sans rupture » quel que soit le canal par lequel

ils interagissent avec leur banque. Les établissements financiers
se voient donc contraints de revoir leur positionnement straté-
gique, mais aussi de reconfigurer leurs processus opérationnels
et l’organisation de leurs banques de financement et d’investis-
sement ainsi que certaines activités de détail1.
Enfin, les contraintes réglementaires pourront limiter, pour
certains métiers et certaines tâches, l’automatisation. Il est donc
raisonnable de penser que l’avenir bancaire et celui des modes
de financement passeront par un codéveloppement entre plate-
formes digitales externes et activités digitales internes au sein
des établissements financiers.
Qu’est-ce que la FinTech ?

Pour certains, il s’agit de la technologie utilisée par les middle
office et back office des institutions financières. Pour d’autres, il
s’agit du service lui-même, voire de toute initiative visant à la
« disruption bancaire ».
De façon large, nous retiendrons que la FinTech est une tech-
nologie (!) qui fournit un service financier ou permet de le
délivrer et possède déjà son écosystème. Ce chapitre présentera
les solutions FinTech de financement2.
Les investissements sont importants en volume mais restent
faibles en proportion de ceux réalisés par l’industrie financière3 :
1. Rapport McKinsey, septembre 2014.

© Groupe Eyrolles
2. http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_financial_
services.pdf
3. http://www.economist.com/news/leaders/21650546-wave-star-
tups-changing-financefor-better-fintech-revolution
Tableau 15.1 Investissements FinTech

globaux (en milliards de dollars)
2015
2011 2012 2013 2014
(provisoire)
États-Unis 2,5 2,7 3 9 17
Reste du monde 0,2 0,3 0,5 3 6
Total 2,7 3 3,5 12 23
Source : Étude de KPMG International, The Pulse of Fintech, 2015 in review
Figure 15.2
Paiements Assurance
Systèmes Disruption
non conventionnels
Monde Monde
sans cash connecté
Relation Produits
d’acheteurs et dénichés
Place de marché de vendeurs Dépôts/prêts
Plateformes
Machines
alternatives
rapides
Processus
Plateformes
alternatives
Assistance à
l’investissement
Gestion d’actifs Levée de fonds
C’est une croissance fulgurante que celle affichée actuellement

par les FinTech. Selon une étude récente du cabinet d’audit et
conseil KPMG1, ces jeunes entreprises qui mêlent « Finance »
et « Technologie » auraient levé au niveau mondial 19,1 mil-
liards de dollars en 2015 (en 1 162 opérations), dont 13,6 mil-
liards de dollars de financements en capital-risque, soit deux
fois plus que l’année précédente (6,7 milliards de dollars de
© Groupe Eyrolles
capital-risque en 2014). Quelque 653 deals auraient été réalisés
1. Étude de KPMG International, The Pulse of FinTech, 2015 in review.

avec des spécialistes du capital-risque au cours de l’année 2015,

dont une soixantaine peuvent être qualifiés de « mégadeals »
(supérieurs à 50 millions de dollars) avec, aux premiers rangs,
l’américain Social Finance, qui a levé 1 milliard de dollars, puis
les asiatiques Zhong An Insurance (931 millions) et One97
Communication (680 millions).
L’Europe ne représente qu’une petite part, avec seulement 1,5
des 13,6 milliards de dollars investis dans des FinTech par le
capital-risque. Sur les 26 principaux deals mondiaux en 2015,
seuls 3 étaient en Europe (Funding Circle, Atom Bank et
WolrdRemit), pour 15 en Amérique du Nord et 8 en Asie. On
constate d’ailleurs que les « mégadeals » sont rares en Europe :
les dix plus importants tours de table ont représenté un total de
746 millions de dollars (dont Prêt d’Union, seule opération de
FinTech française en 2015, avec 34,4 millions d’euros).
Paiement et prêt
En termes de secteurs, c’est la FinTech spécialisée dans le paie-
ment et le prêt qui a raflé la plupart des investissements. Ainsi,
quatorze des dix-neufs « licornes » (entreprises valorisées plus
de 1 milliard de dollars) de la FinTech mondiale proposent des
services de paiement (32 %) ou de prêt (42 %). Les FinTech
qui affichent les plus grandes valorisations sont aujourd’hui
Lu.com (10 milliards de dollars), Zhong An Insurance (8 mil-
liards), Stripe et SoFi (5 milliards chacune), puis Zenefits
(4,5 milliards) et One97 (4 milliards).
Les FinTech et le financement

© Groupe Eyrolles
L’industrie financière a abordé un tournant décisif au sujet du

financement des entreprises, puisque le financement alternatif
et la désintermédiation ont le vent en poupe.
La distribution des produits de dette va être segmentée de façon

sensible, car les instruments financiers à disposition couvrent
à peu près tout le spectre de tailles d’entreprises. L’activité de
conseil devra être différenciée selon les interlocuteurs et surtout
selon la réglementation qui sera plus ou moins exigeante selon
la taille de l’émetteur et le risque qu’il représente d’une part, et
la qualité des investisseurs d’autre part. Identiquement, la propo-
sition de valeur des Fintech sera très diversifiée (recherche d’en-
treprises en développement et d’investisseurs professionnels ou
non, analyse de crédit, analyse financière, back office, conservation,
etc.) et proposée de façon intégrée ou en groupement d’exper-
tise rassemblée ou non sur une plateforme qui pourra n’être
qu’une solution technologique sans compétence financière.
Le financement participatif
Le financement participatif1 se définit comme le « financement
par la foule ». Les plateformes de crowdfunding constituent une
autre façon pour les entreprises et les particuliers de récolter
des fonds pour leurs projets. Dans la plupart des cas, c’est l’as-
sociation d’un grand nombre de personnes investissant un petit
montant qui permet aux porteurs de projets de trouver les fonds
demandés. Ce mode de financement est également un moyen
de fédérer le plus grand nombre de personnes autour de son
projet. Le financement participatif en capital permet d’investir
dans des entreprises en échange d’actions de celles-ci. S’ajoute
souvent à ce mode de financement par la foule du financement
en provenance d’investisseurs professionnels tels que les business
angels. Deux grands modes d’investissement au sein de l’en-
treprise sont déployés par ces plateformes : soit via la création
d’une holding représentant l’ensemble des investisseurs, soit en
© Groupe Eyrolles
direct dans un pacte d’actionnaires. Les entreprises téléchargent
1. Finance Innovation, octobre 2015.

leur business plan en ligne. Une fois le dossier soumis et analysé

en toute confidentialité, l’entreprise est accompagnée dans le
processus de levée sur la plateforme. L’analyse financière peut
être robotisée dans une première étape.
Depuis que le gouvernement français a permis, en 2014,
aux particuliers de prêter des fonds à des entreprises, plus de
60 plateformes de crédit ont été répertoriées.Toutes ces start-up
rêvent de devenir le Funding Circle français avec 1,3 milliard
d’euros, mais force est de constater le prometteur mais encore
trop faible montant de 196 millions d’euros. Pour accélérer le
tempo, certains acteurs demandent que les particuliers puissent
prêter plus de 1 000 euros par projet ainsi que cela existe
au Royaume-Uni et aux États-Unis, dont la réglementation
distingue les autorisations en fonction du patrimoine et du
revenu annuel de la personne physique. En assouplissant trop
rapidement le cadre réglementaire français, le gouvernement
craindrait de faire accroire que chacun peu prêter sans exper-
tise. La réalité est, bien sûr, plus complexe : le prêt est un métier
de financier qui demande des investissements importants… qui
pourraient être ubérisés ! Ce n’est pas encore le cas au début
de 2016. En 2015, les plateformes ont levé 50 millions d’euros,
soit deux fois plus qu’en 2014, mais ce bond a été généré en
grande partie par des financements de projets immobiliers.
Les financements mezzanine
Les financements mezzanine se situent entre les crédits et les

capitaux propres, pas encore des fonds propres mais plus tout à
fait des crédits classiques ; ils évitent la dissolution des fonda-
teurs. Le financement obligataire convertible et le prêt partici-
© Groupe Eyrolles
patif sont deux formes de financement mezzanine qui relèvent

légalement des « capitaux propres ». La procédure d’inves-
tissement par une plateforme est similaire à celle du capi-
tal-risque : due diligences internes et externes. La procédure
est généralement plus courte que celle du circuit classique, soit

un mois environ en raison de l’automatisation de la collecte et
de l’analyse des informations.
Les postes clients et fournisseurs
Les postes clients et fournisseurs peuvent être pilotés à l’aide de

plateformes structurées en modules couvrant la relance, la cou-
verture du risque-crédit et le financement par mise en relation
automatisée avec les banques, les sociétés d’affacturage et des
fonds partenaires.
Le financement de créances commerciales
Le financement de créances commerciales fait l’objet du cha-

pitre suivant.
L’affacturage inversé
L’affacturage inversé est une solution de financement qui,

contrairement à l’affacturage classique, est mise en place à l’ini-
tiative du client et non pas de son fournisseur, permettant ainsi
aux founisseurs de financer aisément leurs créances sur lui-
même. Pour l’instant, seules les grandes entreprises ont mis en
place des programmes de ce type, car cela représente un enjeu
d’innovation majeur en termes de processus, de procédures, de
contrôle et de solutions techniques. Quelques FinTech sont
d’ores et déjà actives avec des offres « de bout en bout » et
des prestations d’accompagnement et de conseil : définition des
besoins, indication des fournisseurs-cibles, obtention d’un agré-
ment par un assureur-crédit et par un établissement financier.
© Groupe Eyrolles
Les prêts inter-entrerprises
En attendant les modalités d’application de la loi Macron

sur les possibilités nouvelles de prêts inter-entreprises (entre
entreprises ayant des relations commerciales), les échanges

peuvent permettre dans certains cas de faire des économies de
trésorerie. Pratiquement, l’entreprise accède à un réseau col-
laboratif d’entreprises sélectionnées et prêtes à échanger. Les
échanges ont lieu sur une place de marché qui centralise et
sécurise les transactions grâce à l’unité de compte interne au
réseau et un système de compensation de factures.
Le financement de stock
Le financement de stock est réalisable après étude de faisabilité

et d’évaluation par la FinTech qui interfacera l’entreprise et
les partenaires financiers pour le contrôle et l’évolution des
stocks. L’opération est conclue avec le mieux-disant qualitatif
et quantitatif.
De nouveaux produits alternatifs
De nouvelles plateformes alternatives spécialisées sur les actifs

propres à l’industrie sont apparus sous la forme de leasing ou
principalement de sale & lease back ; les délais de mise en œuvre
sont de 3 mois environ. De nombreux établissements financiers
ont d’ores et déjà rejoint l’écosystème, mais la plus active (à
date) source de financement est celle des fonds sectoriels spé-
cialisés mis en place par les fédérations professionnelles.
Conclusion
La France est particulièrement active dans le développement

des FinTech et les pouvoirs publics ont mis à leur disposition
de nombreux moyens (BPI, pôle de compétitivité et initiatives
© Groupe Eyrolles
gouvernementales).
Au sein du périmètre France + 12 pays (G8 et émergents prin-
cipalement), la qualité de l’enseignement scientifique français
est globalement bien perçue (1re position dans le périmètre

étudié), mais des insuffisances quantitatives sont rencontrées
dans les filières numériques. L’indicateur du nombre de déve-
loppeurs logiciels professionnels par habitant (moins de 4 en
France, contre 2 fois plus en Suède), par exemple, confirme
factuellement le déficit de talents déploré par les employeurs
en ce domaine.
En revanche, à la fois sur les indicateurs généraux et sur les
indicateurs spécifiques aux TIC, la France se situe en milieu
de tableau. Les indicateurs généraux d’accès aux prêts et aux
capitaux locaux soulignent ainsi une position moyenne de la
France, même si des faiblesses sont relevées par les acteurs sur
les segments du capital-amorçage et des tickets supérieurs à
5-10 millions d’euros. De même, la France occupe une posi-
tion médiane en matière de nombre d’opérations et de mon-
tants annuels investis en capital-risque dans les entreprises
numériques, loin derrière les marchés les plus performants
(notamment, États-Unis).
Un flux massif d’innovations (inédit par son ampleur) s’ap-
prête à irriguer les sociétés et les économies dans les pro-
chaines années. Ces innovations vont transformer notre vie
quotidienne et notre manière de travailler. Elles vont susciter
l’émergence de nouveaux modèles économiques et permettre
à de nouvelles entreprises de venir remettre en cause, sur de
nombreux marchés, l’ordre établi1.
Ces nouveaux entrants ne se substitueront pas aux acteurs tra-
ditionnels pour de nombreuses raisons. Les FinTech supportent
pour l’instant des coûts relativement faibles : les dépenses de
lending club représentent moins de 2 % de son encours de
© Groupe Eyrolles
prêts contre 5-7 % pour un prêteur classique, car force est de
1. McKinsey Global Institute 95 « Disruptive technologies: Advances

that will transform life, business, and the global economy », mai 2013.
constater que la moitié des transactions sont réalisées en dehors

des heures d’ouverture normales et que le poids réglementaire
est moindre que pour une institution traditionnelle.
Par ailleurs, ces FinTech ont une approche nouvelle du risque
fondée sur l’exploitation intensive des données collectées et
plus seulement sur un scoring probabiliste nécessairement en
retard sur la réalité du moment et sur les compétences de spé-
cialistes de crédit. Elles réalisent leur activité sur un périmètre
diversifié comme cela est le cas d’une grande banque univer-
selle, mais avec quelques coûts en moins. Parallèlement, elles ne
subissent pas de risque de transformation puisqu’elles adossent
les maturités des emprunteurs et des prêteurs.
Quelles classes d’actifs, quels opérateurs gagneront la compé-
tition engagée ? Les vainqueurs seront-ils rachetés ou bien des
accords avec les établissements financiers classiques seront-ils
signés ?
Dans un nombre significatif de cas (dossier trop petit pour être
rentable, choix de stratégie commerciale ou financière, etc.), la
banque aura intérêt à orienter son client vers un acteur qui sera
devenu un intervenant complémentaire et non plus alternatif1 !
En effet, les frontières entre les deux modèles vont devenir
de plus en plus floues. D’ores et déjà, suite à la dernière crise
financière et aux réglementations prudentielles nouvelles, les
banques s’éloignent du modèle « originate to hold » vers celui
du « originate to distribute » de mise en relation entre acteurs aux
intérêts opposés et donc convergents – ce qui est le concept du
crowdfunding.
Aussi, peut-on légitimement avancer que les plateformes
© Groupe Eyrolles
apporteraient leur savoir-faire en marketing digital et un

excellent niveau de traçabilité des actifs à financer. De son côté,
1. « Prospectives 2016 », Revue Banque, n° 791-792.

la finance participative pourrait trouver auprès des banques une

culture de maîtrise du risque et de la réglementation ainsi que
des légions d’épargnants investisseurs, y compris ceux des pays
émergents qui ne trouvent pas de projets à la taille de leurs
encours disponibles.
Ainsi, sans craindre la concurrence, les institutions financières
réfléchissent-elles à l’évolution du modèle de leurs activités
par de l’investissement interne, de l’open innovation ou de la
co-innovation :
Tableau 15.2 Part des banques dans le financement des FinTech

en juin 2015 aux États-Unis
43 % Programme financement d’incubateurs de FinTech

20 % Mise en place de fonds d’amorçage de FinTech
20 % Partenariat avec des FinTech
10 % Acquisition de FinTech existantes
7 % Création de filiales FinTech
Ces initiatives ne remettront pas en cause le modèle écono-

mique des institutions financières, ni ne les « disrupteront »
totalement. Toutefois, à la demande des clients, certaines acti-
vités commerciales ou administratives (distribution de certains
produits, ou opérations de paiement) répétitives seront impac-
tées et les nouveaux entrants trouveront une place utile au ser-
vice des agents économiques.
C’est très largement la vitesse de diffusion de ces technologies
parmi les acteurs économiques qui déterminera quels États
© Groupe Eyrolles
et quelles entreprises s’octroient la plus large part des béné-

fices tirés de la transformation numérique du secteur financier.
Et, sur ce point, les entreprises françaises devraient se mon-
trer davantage pionnières : entreprendre au sens de Joseph
Schumpeter, c’est-à-dire sans hésiter à « changer l’ordre exis-

tant ». Le potentiel de création de valeur pour elles, ainsi que
les atouts dont elles disposent pour réussir leur transformation
devraient les inciter à se mobiliser, et parfois à unir leurs efforts
avec le concours des pouvoirs publics, des institutions éduca-
tives et des partenaires sociaux.
© Groupe Eyrolles
Chapitre 16
Le financement du cycle
d’exploitation des entreprises
et les solutions numériques
Cédric Teissier
Les contraintes de financement à court terme jouent un rôle

crucial dans le développement, la croissance et la pérennité
d’une entreprise, en particulier pour les petites entreprises. Si
le crédit bancaire fait couler de l’encre depuis des décennies, le
crédit inter-entreprises, peu reconnu, est pourtant le principal
moyen de financement externe des entreprises à court terme.
Comment les fournisseurs sont-ils devenus

les banques de leurs clients ?
Les entreprises n’ont pas particulièrement souffert d’un ration-

nement du crédit, malgré un comportement plus restrictif des
banques. En revanche, les études mettent en lumière l’impact
très significatif de l’allongement des délais de paiement. Si les
grandes entreprises arrivent généralement à négocier des condi-
tions avantageuses, les PME sont régulièrement confrontées à des
retards de paiement clients et sont mal armées pour y faire face.
© Groupe Eyrolles
En effet, les délais de paiement effectifs sont en augmentation

constante depuis 10 ans et engendrent un encours important
de crédit inter-entreprises. Toutes les analyses le démontrent : les
délais de paiement sont encore trop longs en France, et cela se
chiffre. On estime qu’il manque 10 à 13 milliards d’euros dans

les caisses des petites et moyennes entreprises. Malgré les efforts
réglementaires (notamment la loi LME de 2009, et la loi Macron
de 2015), la France reste en queue de peloton par rapport au
continent européen : seules 38 % des entreprises françaises paient
leurs fournisseurs sans jour de retard. Le non-respect des délais de
paiement reste ainsi l’une des principales préoccupations des chefs
d’entreprises, notamment de ceux qui sont à la tête des PME.
Un quart des faillites leur serait imputable.
Cash is prince, cash flow is king

Face à ce constat, les entreprises ont tout intérêt à s’équiper
d’outils de gestion et de partenaires méticuleusement sélec-
tionnés pour les accompagner sur le suivi du règlement de
leurs créances commerciales et de leurs relations clients. Sur
l’ensemble de la chaîne de la relation commerciale, la vigilance
et le pilotage des bons indicateurs sont donc aujourd’hui une
nécessité absolue, pour les grandes entreprises comme pour les
TPE, afin de pouvoir assurer la continuité d’exploitation de
leurs activités, et mieux, en préparer la croissance.
Figure 16.1 Les besoins en fonction

des étapes de la supply chain
Détermination des conditions Besoin d’information clients
de la relation commerciale
Émission des factures
Suivi des délais de paiement Besoin de financement

© Groupe Eyrolles
Relances et actions contentieuses Besoin de couverture risque
Encaissement
Le financement du cycle d’exploitation des entreprises 251
Sur chacun de ces pans, de nombreux acteurs, traditionnels et

digitaux, se sont positionnés et ont construit des offres répondant
aux problématiques de gestion commerciale des entreprises.
Quelques exemples :
•• besoin d’information clients : les organismes de scoring, qui
délivrent une information sur la santé financière des clients
et des fournisseurs ;
•• besoin de financement : l’escompte et les lignes de décou-
vert proposées historiquement par les banques mais qui
s’essoufflent depuis la crise ;
•• besoin de couverture : l’assurance-crédit sur les créances
commerciales, un exemple de garantie contre les impayés
et les litiges abusifs.
Au croisement de ces offres, une solution pour le poste clients

couvre à elle seule une majorité des besoins de la chaîne : la
cession de créances commerciales, un modèle économique
exploité par l’affacturage.
Parmi les solutions de financement

court terme, l’affacturage apparaît
comme la solution no 1 des entreprises
Rappel : outre l’incontournable découvert, les concours ban-

caires à court terme consentis par les banques comme moyens
de financement à court terme des déficits de trésorerie des
entreprises peuvent se classer en deux grandes catégories :
•• les crédits de trésorerie dits objectifs, qui s’appuient sur
© Groupe Eyrolles
l’existence d’une contrepartie réelle sous la forme d’une

créance commerciale qui assure la garantie du crédit octroyé
(c’est-à-dire escompte, crédit de mobilisation des créances
commerciales, dailly, affacturage) ;
•• les crédits de trésorerie « classiques » dits subjectifs dans la

mesure où leur objet est d’assurer l’équilibre de la trésorerie
courante de l’entreprise lorsque celui-ci ne peut pas être
obtenu par la mobilisation de créances commerciales.
Dans chaque cas, ces solutions restent peu ou pas adaptées aux
petites et moyennes entreprises :
•• concernant le découvert, l’une des principales causes de
son coût élevé est l’absence de garantie pour le banquier
lorsqu’il accorde à son client ce type de concours bancaire
court terme ;
•• à l’inverse, par la mobilisation de créances se basant sur les
délais de paiement, la tarification est dépendante du coût de
portage, c’est-à-dire des comportements de paiement liant
un fournisseur et son client : un effet placebo donc, compte
tenu de l’augmentation précédemment mentionnée des
délais de paiement ;
•• l’escompte bancaire repose sur la possession d’un titre de
paiement négociable. Concrètement, lors de l’envoi de
la facture à son client, le fournisseur joint une « traite » à
accepter. La lourdeur de mise en place vis-à-vis des clients
constitue un frein majeur à sa mise en place dans les sociétés
de petite taille.
Face à la décroissance de l’utilisation de ces solutions, et à l’aug-

mentation des besoins des entreprises, une solution a connu
une véritable explosion : l’affacturage.
L’affacturage est une solution qui permet aux entreprises d’obte-
nir un financement de leurs factures en attente de paiement. Les
© Groupe Eyrolles
établissements désignés sous le nom de factor ou « affactureur »

financent et recouvrent les créances au nom du fournisseur et
prennent en charge les étapes de gestion des tâches administra-
tives et d’assurance. L’explosion du marché de l’affacturage en
France s’explique également par le besoin croissant des entre-

prises de se financer à court terme. Et pour cause : les banques
sont affectées par les règles de Bâle III. Élaborées à la suite du
cataclysme financier de 2008, ces règles prudentielles imposent
au secteur bancaire des ratios de solvabilité plus élevés. Résultat :
une hausse de l’aversion au risque de la part du secteur bancaire,
qui se traduit par un resserrement du crédit. Dans ce contexte,
les établissements bancaires préfèrent donc parfois refuser d’ac-
corder aux entreprises des financements traditionnels, et pousser
celles-ci vers une solution d’affacturage – chaque établissement
détenant une filiale spécialisée en la matière.
Les TPE-PME laissées sur le carreau

Pour accéder aux services de ces établissements, les clients
doivent obtenir des rendez-vous physiques avec leurs interlocu-
teurs. Les contrats demandent bien souvent un engagement dans
la durée ou sur le chiffre d’affaires et de nombreux frais annexes
sont recensés en plus des prestations de cession de factures.
Peu adaptés aux contraintes de temps que connaissent les dirigeants
de petites sociétés, les contrats d’affacturage sont plus souvent réser-
vés aux entreprises structurées, de moyenne à grande taille.
Avec une croissance à deux chiffres depuis plus de 5 ans, les
14 établissements de crédit proposant un service d’affacturage
se partagent un marché de 40 000 entreprises en France, soit
214 milliards d’euros de factures financées l’année passée.
Or, une enquête de l’ACPR datant de 2013 montre que les
professionnels et les TPE représentent 54 % du portefeuille
© Groupe Eyrolles
clients des sociétés d’affacturage traditionnelles pour seulement

11,2 % de leurs encours, soit 22,1 milliards d’euros de créances
achetées. Force est de constater que même lorsque ces entre-
prises gravissent toutes les marches contraignantes du processus
et que leur contrat d’affacturage est en place, elles ne sont pas la

priorité des sociétés d’affacturage traditionnelles.
Un oligopole de ce type ne favorise ni la saine concurrence ni
l’innovation, ce qui est dommageable pour les petites organi-
sations qui se voient appliquer des conditions d’accès absolu-
ment inadéquates à leur taille. Dans un contrat d’affacturage,
il faut par exemple s’engager à céder l’intégralité du flux de
factures émis par l’entreprise, qui plus est, sur des durées de
12 ou 18 mois. Le dirigeant doit offrir des garanties sur son
patrimoine personnel. Enfin le processus d’admission, avec
notamment une phase d’audit, est lourd pour une PME qui n’a
pas, dans la plupart des cas, la même culture financière qu’une
grande entreprise. Ce système est particulièrement inadapté
aux besoins ponctuels de trésorerie qui ne nécessitent nulle-
ment de céder ses créances pendant 18 mois.
Secteur oligopolistique, expérience client

obsolète, tarification opaque : les ingrédients
d’un marché à disrupter par la FinTech
La finance est un domaine qui n’avait pas ou peu été attaqué

par la vague d’innovation rendue possible par la technologie
depuis deux décennies. Tous les secteurs traditionnels ont vu
leurs modèles économiques bouleversés par l’arrivée de ser-
vices disruptifs (en rupture). On peut citer Amazon pour la
distribution, Blablacar pour le transport, Airbnb pour la loca-
tion… La finance avait été jusque-là préservée. En effet, ce
secteur était protégé de l’intérieur par son système de recrute-
ment et de rémunération particulier. La crise de 2008 a poussé
© Groupe Eyrolles
beaucoup de têtes bien pensantes hors des salles de marché

avec un bagage technique suffisant pour repenser le modèle.
Une vague d’innovation dans le secteur bancaire est depuis en
train d’inonder le système.
L’expression FinTech combine les termes « finance » et « tech-

nologie » : elle désigne les start-up innovantes qui utilisent la
technologie pour repenser les services financiers et bancaires
(voir le chapitre 15).
Un exemple de FinTech du financement

de trésorerie : les plateformes de cession
de créances commerciales en ligne
Ce contexte propice à la disruption n’a pas échappé aux
FinTech. Lancées en 2015, certaines plateformes d’affacturage
dématérialisé se revendiquent d’un usage très simple et meilleur
marché que les factors traditionnels.
Elles challengent le système bancaire, et plus particulièrement le
secteur de l’affacturage, en démocratisant l’accès au finance-
ment pour les entreprises grâce à la technologie. Contrairement
aux solutions traditionnelles de financement court terme, la sim-
plicité, l’intérêt du client et l’expérience de l’utilisateur sont au
centre de toutes les attentions, avec un produit :
– entièrement dématérialisé, permettant aux entreprises de ne
plus attendre 45 à 60 jours pour être payées (délais de paie-
ment contractuels), elles récupèrent leur chiffre d’affaires en
48 heures en cédant leurs factures en attente de paiement ;
– disponible en quelques clics 24 h/24, 7 j/7 et offrant une
réponse rapide ;
– sans engagement de durée, ni de volume pour toutes les
tailles d’entreprises ;
– sans caution personnelle exigée de la part des dirigeants.
En pratique, la réponse à la demande de financement parvient
à l’entreprise dans les 24 heures, au lieu des 4 à 6 semaines
habituellement nécessaires à la mise en place d’un contrat d’af-
facturage. En cas de réponse positive, les créances commer-
ciales de la société sont cédées et refinancées via un fonds
commun de titrisation.
© Groupe Eyrolles
Avec un produit technologique puissant et une structure finan-

cière solide, ces FinTech cassent les contraintes des contrats
d’affacturage classiques.
Trouver le juste équilibre entre Fin et Tech
Le challenge pour ces nouveaux acteurs reste d’allier l’innova-

tion technologique au sérieux du financement.
Ces plateformes, et comme la plupart des FinTech, sont des
sociétés « non bancaires », c’est-à-dire ni banque, ni organisme
de crédit.
En France, la créance commerciale est soumise au monopole
bancaire. Pour avoir comme activité principale l’acquisition de
créances commerciales non échues (factures en attente de paie-
ment), il faut obtenir l’examen d’un établissement de crédit, ou
opter pour la titrisation de ces créances commerciales, et rester
ainsi indépendant. Afin de gérer les excès de liquidité pour les
uns et le manque de trésorerie pour les autres, ces plateformes
doivent se structurer afin de les réconcilier, et répondre ainsi
aux contraintes réglementaires en place.
Ces plateformes ont dû créer des organismes de gestion d’un
fonds commun de titrisation ayant pour objet de recueillir ces
excès de liquidité disponible sur le marché, pour les réinjecter
dans l’économie réelle.
Comme toute FinTech, ces plateformes se concentrent sur la
donnée. Une de ces FinTech a recruté par exemple une équipe
de data scientists, ayant déjà géré près d’un milliard d’euros de
factures pour créer des modèles de risque uniques au monde, et
travaillant en permanence à la constitution de nouveaux algo-
rithmes, en se basant sur des technologies de machine learning
dans une vraie démarche de maximisation de l’information
et de sélection des éléments les plus pertinents. À l’étranger,
© Groupe Eyrolles
OnDeck Capital, créée en 2007, qui ne propose pas de service

de financement de factures en tant que tel mais de prêts aux
PME sur Internet, fonctionnait à l’origine avec un algorithme.
Sept ans plus tard, cette société en utilise déjà plus de quatorze.
Près de 70 % de leurs décisions sont prises par des ordinateurs.

Cette société a fait un IPO au Nasdaq et est valorisée à hauteur
de plusieurs milliards de dollars.
Ce qui fera la différence, donc, entre banque et FinTech et entre
les FinTech elles-mêmes, est la place accordée aux données.
On observe, en Angleterre, que les plateformes FinTech sont
la 3e source de financement de prêts, l’émergence du secteur
datant de 2010 seulement.
C’est une tendance qui devrait également animer le mar-
ché français, et a fortiori le marché du financement du cycle
d’exploitation.
© Groupe Eyrolles
Les auteurs
Samir Assaf est membre du comité exécutif du groupe HSBC

et directeur général de la Banque de financement, d’investisse-
ment et de marchés. Il est également président du conseil d’ad-
ministration de HSBC France et chairman de la GMFA (Global
Financial Market Association).
Denis Beau est Directeur général de la stabilité financière et

des opérations et membre du comité de direction de la Banque
de France depuis janvier  2012. Il représente la Banque de France
dans de nombreuses instances européennes et internationales
traitant de politique monétaire et de stabilité financière mais
aussi de réglementation prudentielle du secteur bancaire (Euro
Retail Payments Board, Committee on the Global Financial
System et Basel Committee on Banking Supervision). Né en
1962, diplômé de Sciences Po Paris, il a rejoint la Banque de
France en 1986. Il a obtenu ensuite un MBA de l’Insead.
Christian de Boissieu est professeur à l’université de Paris-I

(Panthéon-Sorbonne) et au Collège d’Europe (Bruges), membre
du collège de l’Autorité des marchés financiers. Il a été président
du Conseil d’analyse économique et a publié de nombreux
ouvrages et articles sur les questions monétaires et financières.
André Cartapanis est professeur de sciences économiques à

Sciences Po Aix. Directeur, pendant 10 ans, du Centre d’éco-
nomie et de finances internationales (CEFI), UMR CNRS-
université de la Méditerranée, il a assuré de nombreuses
© Groupe Eyrolles
fonctions de direction ou d’évaluation au sein des instances

universitaires : doyen de la faculté des sciences économiques
d’Aix-Marseille, membre élu du Conseil national des uni-
versités pendant 12 ans, président de l’Association française
de science économique en 2009-2010, président du jury du

concours d’agrégation de sciences économiques en 2013-2014.
Membre du Cercle des économistes, ses publications les plus
récentes portent sur les facteurs de déclenchement des crises
financières, les politiques macroprudentielles et les questions de
gouvernance financière internationale.
Dominique Chesneau est diplômé de l’Essec et ingénieur
ETP. Il a été trésorier et a dirigé une salle des marchés avant
d’être associé PWC puis Deloitte. Il préside une société de
conseil en financement et gestion de risques financiers et il
est expert FinTech auprès du pôle de compétitivité Finance
innovation. Directeur de thèses professionnelles, il enseigne à
HEC et à l’université de Paris-Dauphine. Auteur et coauteur
de quatre ouvrages et de nombreux articles de presse profes-
sionnelle, il est membre de la Commission économie et finan-
cement du Medef et du comité de lecture du prix Turgot.
Olivier Davanne a partagé sa carrière entre la fonction
publique et le secteur bancaire privé. Il exerce actuellement
une activité indépendante de conseil en allocation d’actifs
et enseigne à l’université Paris-Dauphine et à Sciences Po. Il
est docteur en sciences économiques, ancien élève de l’École
polytechnique et de l’Ensae.
Olivier Garnier est chef-économiste et membre du comité
de direction du groupe Société Générale. Il a exercé auparavant
diverses responsabilités au sein du ministère des Finances et
de la Réserve fédérale américaine. Il est membre du Conseil
scientifique de l’AMF et du Comité de suivi des retraites. Il est
diplômé de l’École polytechnique, de l’Ensae, et de l’université
Paris-Dauphine
© Groupe Eyrolles
Miguel Gil-Tertre est conseiller économique du vice-pré-

sident en charge de l’emploi, la croissance, l’investissement et la
compétitivité à la Commission européenne, Jyrki Katainen. Sa
Les auteurs 261
responsabilité principale est la coordination du plan d’investis-

sement pour l’Europe. Miguel Gil-Tertre est MBA de l’Insti-
tuto de Empresa Business School et diplômé en économie de
l’université de Paris-Dauphine et de l’université Autonoma de
Madrid (prix spécial).
Elyès Jouini, normalien, agrégé de mathématiques, est

vice-président de l’université Paris-Dauphine. Il est membre
de l’Institut universitaire de France et titulaire d’une chaire
de la Fondation du risque. En 2005, il a reçu le prix du meil-
leur jeune économiste. Il a été membre du Conseil d’analyse
économique et du Haut conseil pour la science et la techno-
logie. En 2011, il a été membre du gouvernement provisoire
tunisien.
André Lévy-Lang est président de l’institut Louis-Bachelier,

professeur associé à Dauphine, administrateur de sociétés et de
fondations. Polytechnicien et Ph.D. (Stanford), il a été président
du directoire de Paribas jusqu’à la fusion avec la BNP en 1999.
Il a publié La Finance et le Risque (Odile Jacob, 2006) et Il faut
maîtriser la finance (Eyrolles, 2012).
Jean-Jacques Pluchart est professeur émérite à l’université

Panthéon-Sorbonne et administrateur du Cercle Turgot. Il est
l’auteur ou le coauteur de 36 ouvrages et d’une centaine d’ar-
ticles et de communications académiques. Son livre sur l’ingé-
nierie financière de projet a reçu le prix spécial Turgot 2000.
Jean-Paul Pollin est professeur émérite à l’université d’Or-

léans et membre du Cercle des économistes. Il a dirigé le labo-
ratoire d’économie et l’école doctorale SHS de son université
© Groupe Eyrolles
ainsi que la revue Économie et Prévision et la Revue économique.

Il a présidé l’Association française de science économique. Ses
travaux portent essentiellement sur l’économie monétaire et
bancaire.
Dhafer Saidane est maître de conférences HDR à l’université

de Lille et professeur à SKEMA Business School. Il est l’auteur
de nombreux articles et ouvrages en banque et finance dont
La finance islamique à l’heure de la mondialisation (Éditions de la
Revue Banque, 2009, rééd. 2011).
Cédric Teissier est cofondateur et CEO de Finexkap. Avant
de s’attaquer au nerf de la guerre, la trésorerie, Cédric Teissier a
créé et dirigé Palico, une place de marché mettant en relation
fonds de private equity et investisseurs partout dans le monde.
Il a commencé sa carrière en tant qu’avocat en private equity
chez Debevoise & Plimpton LLC à New York. Il est diplômé
de l’université de Cornell, membre du barreau de New York,
mentor et parrain des accélérateurs et incubateurs parisiens Le
Camping et TheFamily.
© Groupe Eyrolles
Index
A banque d’investissement 208

Banque européenne de
achat de titres 28
reconstruction (BERD)
actifs illiquides 104
226
additionnalité 164, 168, 175
Banque européenne
affacturage 251
d’investissement (BEI) 164,
affacturage inversé 199, 243
226
Agence française de
Banque populaire de Chine
développement (AFD) 225
(BPoC) 47
Allowance for Corporate
Banque publique
Equity (ACE) 108
d’investissement (BPI) 225
arbitrage réglementaire 140
banques islamiques
Association des marchés de
d’investissement 211
capitaux internationaux
(ICMA) 229 barrières à l’investissement 172
Autorité bancaire européenne BCE 24, 29, 64, 118
(ABE) 55 Bloomberg Michael 228
bons triple A 164
booms financiers 14
B
Borio Claudio 11
bail-in 73, 104, 105, 109, 119 Brexit 27
bail-out 119 bulles 6, 37, 67
Bâle III 34, 64, 68, 99, 111, 118, bulles spéculatives 41, 54
122, 130, 146, 153, 230, 253
bank run 42
C
Banque centrale européenne
(BCE) 21, 39, 44, 50, 182 Caisse des dépôts et
Banque centrale islamique 215 consignations (CDC) 225
© Groupe Eyrolles
Banque d’Angleterre (BoE) 45 capitalisation boursière 110

banque de détail 208 certification STS 177
Banque des règlements Charte Euro PP 138
internationaux 47 choc de confiance 41, 54
chômage 36, 161 crise systémique de liquidité

cible d’inflation 30 109
cloud computing 236 croissance 95, 152
comité de Bâle 57, 67 croissance molle 17
Comité européen des risques croissance mondiale 5
systémiques (CERS) 59 crowdfunding 125, 131, 134, 148,
commission Juncker 162 232, 241
Conseil de coopération du cycle du surendettement 14
Golfe (CCG) 204
Conseil de résolution unique D
(SRB) 120
Dalio Ray 47
Conseil de stabilité financière
debt deflation 15
(FSB) 71, 118, 140, 228
défaillance transfrontalière 55
consensus de « Bruxelles-
déficit d’investissement 162
Francfort » 83
déflation V, 28, 33, 51, 59
convergence des pratiques
délais de paiement 249
bancaires 56
deleveraging 34
COP 21 224
Delors Jacques 62
coût de l’endettement 152
désendettement 16
crédit bancaire 134
désintermédiation 237
crédit d’impôt 108
bancaire 83, 107
crédit inter-entreprises 249 bancaire américaine 86
crédit (offre et demande) 34 dette grecque 22
crédits de trésorerie 252 dette privée 53
crise de change 43 dette publique 24, 51, 53
crise de la zone euro 24, 30, dette senior 149
115 dette subordonnée 149
crise de liquidité 157 dévaluations compétitives 45
crise des dettes publiques 56 digitalisation 235
crise des pays européens du directive AIFM 192
Sud 52 directive Prospectus 125
© Groupe Eyrolles
crise des subprimes 46, 52, 182 dispositifs anti-panique 102,

crise financière 153 105
crise grecque 24, 52 Dodd-Frank Act 99
crises jumelles 48 Draghi Mario 29, 53
Index 265
E flux bancaires internationaux

11
ECB loan-level 191
fonds communs de titrisation
émissions de CO2 223
partenariat public-privé
émissions de gaz à effet de serre
(FCT-PPP) 195
225
fonds de dette 193, 194
emprunt obligataire groupé
fonds de pension 90
137
fonds de prêts directs à
endettement public 17
l’économie 195
ESMA 126
fonds d’investissement 102
European Banking Authority
fonds d’investissement alternatifs
(EBA) 119
(FIA) 192
Euro PP 125, 157, 178
Fonds européen de garantie des
excédent courant 25 dépôts (FEGD) 121
Fonds européen de stabilité
F financière (FESF) 23, 53
Fonds européen pour les
facilités de dépôts 32
investissements stratégiques
factoring 196
(FEIS) 63, 166, 227
faillites bancaires 71
Fonds monétaire international
Fed 29, 36, 58
(FMI) 48, 151
finance islamique 203
fonds NOVO 195
financement bancaire 144
fonds propres 143
financement de marché usuel
fonds structurels 165
178
forward guidance 42, 50, 54, 61
financement de stock 244
Friedman Milton 8
financement participatif 241
financements de marché 147
financements mezzanine 242 G
financements non bancaires garanties implicites 70
157 green bonds 228
financements par la dette 84 guerre des changes 25
financements par les marchés
© Groupe Eyrolles
d’actions 84
H
FinTech 131, 134, 145, 235,
255 hedge funds 103
Fisher Irving 17 Horizon 2020 165
I liquidités surabondantes 37
liquidité sur les marchés
illiquidité 1
secondaires 107
inflation V, 1, 8, 28, 29, 51, 59
Initiative CMU 178 liquidity coverage ratio (LCR) 75
instabilité financière 67 loi Macron 250
intermédiation bancaire 129 loi relative à la transition
intermédiation du crédit 130 énergétique pour la
International Capital Market croissance verte 224
Association (ICMA) 138 long-term refinancing operation
investissement des entreprises (LTRO) 30
152
investissement productif 1
M
investissement socialement
responsable (ISR) 204, 232 manne pétrolière 211
Islamic Financial Services Board marché de l’affacturage français
(IFSB) 203 197
marché de la titrisation
K européenne 181
Keynes John Maynard 17 marché des actions 110
marché du placement privé
137
L
marché monétaire 149
Lehman Brothers 27, 46, 109, marché obligataire 1, 36, 53,
119 147
liquidateur en dernier ressort
marchés de capitaux 166
103, 109
liquidation d’actifs toxiques marché secondaire des titres 29
132 Mécanisme de surveillance
liquidité 8, 12, 28, 35, 52, 74, unique (MSU) 56
143, 161, 187 Mécanisme européen de
liquidité bancaire 194 stabilité financière (MESF)
© Groupe Eyrolles
liquidité des fonds 56

d’investissement 105 Mécanisme européen de
liquidité pléthorique 19 stabilité (MES) 23, 31, 53,
liquidités abondantes 1 118
Index 267
mécanisme pour politiques monétaires non

l’interconnexion en Europe conventionnelles (PNC) 8,
165 18, 27, 52
monnaie unique européenne portail européen de projets
21 d’investissement 171
postes clients et fournisseurs
N 243
prêteur en dernier ressort
narrow banking 92 (PDR) 39, 73, 97, 100, 102,
net stable funding ratio (NSFR) 104
75 prêts inter-entreprises 243
no-bail out 29 primary dealer 133
principe de responsabilité
O limitée des actionnaires 70
private equity 194
obligations d’État 39 prix du pétrole 162
obligations islamiques (sukuks) procyclicité du crédit et des
207 mouvements de capitaux
opérations d’open market 43, bancaires 11
46, 52 programmes ABCP 190
outright monetary transactions pure players 237
(OMT) 31, 39, 53
Q
P
quantitative easing (QE) 18, 22,
Pacte de stabilité et de 32, 46, 53
croissance 59
pays émergents 12
R
pilotage prospectif 29
placement privé 178 rapport Arthuis 212
placements à long terme 96 rapport des cinq présidents 62
plan d’austérité 51 rapport Jouini-Pastré 209, 212
plan d’investissement 161 rebond de la croissance 126
© Groupe Eyrolles
plan Juncker 27, 226 récession V

Plateforme européenne de refinancement des banques 40
conseil en investissement régime de changes flottants 11
(EIAH) 171 régimes monétaires hybrides 11
règle de Taylor 45 sortie de crise 33

réglementation 144, 172 spreads 22, 30, 31, 39, 117
réglementation des fonds stabilité financière 59
propres 68 stabilité monétaire 59
réglementation prudentielle stabilité systémique 102
153 stagnation 17
règlement sur les exigences supervision unique 117
en fonds propres bancaires surendettement généralisé 17
(CRR) 178
surendettement privé 24
règles fiscales 108
sur-taxation des fonds propres
régulation du risque de liquidité
bancaires 106
73
swing pricing 106
reprise économique européenne
Système européen de garantie
161
des dépôts (SEGD) 121
Réserve fédérale américaine
Système européen des banques
(Fed) 46
centrales (SEBC) 50
résolution des banques 119
reverse factoring 199
risques de crise systémique 148 T
risques systémiques 92, 99, 116 targeted longer-term refinancing
operation (TLTRO) 31
S taux de change 35
sale & lease back 244 taux de chômage 5
Schuldschein 180 taux d’endettement 67
Schumpeter Joseph 213 taux de rendement sur actifs
securities markets programme (ROA) 78
(SMP) 30, 53 taux d’inflation 6
services de conseil 171 taux d’intérêt 12, 149
shadow banking 57, 83, 87 taux d’intérêt négatifs 6
Six-pack 60 taux d’intermédiation bancaire
sociétés non financières (SNF) 85
© Groupe Eyrolles
186 taux directeurs 28, 51

solvabilité du secteur bancaire taux moyens des crédits
104, 109 bancaires 154
Solvabilité II 123 taxe carbone 225
Index 269
théorème de Modigliani et U
Miller 69, 73
ubérisation 235
titrisation 177, 182, 183
Union bancaire européenne 71
titrisation de créances
Union bancaire (UB) 21, 26,
commerciales 186
115
titrisation simple, transparente
Union des marchés de capitaux
et standardisée (STS) 124,
(UMC) 21, 26, 83, 115,
177, 188
122, 138, 172, 230
too big to fail 43, 97, 100, 103,
Union économique et
109
monétaire (UEM) 51
total loss-absorbing capacity, TLAC
Union énergétique 175
71
traité de Maastricht 39
Traité sur la stabilité, la V
coordination et la valorisation des actifs bancaires
gouvernance (TSCG) 60 110
transition énergétique 223
Trésor européen 64
Z
triangle de Mundell 7, 11
Two-pack 60 zone euro 5, 21, 39, 143
© Groupe Eyrolles
format 135 x 215 - dos 15,8 mm
Le
L e C ercle T urgot
N
C e r cl e
ous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes, et T ur g ot
où, paradoxalement, l’investissement productif se révèle trop
souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer
Sous la direction de Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
le chômage.
Ce livre cherche à éclairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup d’autres. Samir Assaf Olivier Garnier Jean-Jacques Pluchart
Il propose, dans une démarche souvent prospective, forcément
alimentée par l’évolution récente, des voies et des moyens pour mettre Olivier Davanne André Lévy-Lang Cédric Teissier
plus et mieux la finance au service de l’économie réelle. Une autre
colonne vertébrale du livre, complémentaire, porte sur les défis de la
« refondation » de la finance, telle qu’elle est menée au G20, au Conseil
de stabilité financière et en Europe.

Comment, par quels instruments financiers, par quelle règlementation
et par quelle politique fiscale, attirer une part plus élevée de l’épargne
privée afin d’accélérer la croissance et les créations d’emplois ?
Vaste programme, pour lequel les analyses croisées proposées ici
fournissent repères et pistes d’action.
Financer
l’économie
© Groupe Eyrolles / Création : Hung Ho Thanh
Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de

la finance, universitaires, dirigeants d’entreprises et d’institutions
réputées, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine
réelle
économique et financier.
Le Laboratoire Régulation Financière (Labex Refi) est un centre

de recherche universitaire dédié à l’évaluation des politiques de
régulation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance
du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation, et
d’autre part à « conseiller » et « guider » en toute indépendance
l’action des pouvoirs publics.
 
 
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du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation, et

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En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégra-

© Groupe Eyrolles, 2016

Financer l’économie réelle

Membre d’honneur et bienfaiteur Philippe JURGENSEN, président de l’ACAM

Les défis macroéconomiques

L’évolution des modèles

Les nouveaux leviers de financement :

pour les entreprises, les ETI et les PME

Les auteurs.............................................................................................. 259

Christian de Boissieu et Dominique Chesneau

La configuration monétaire et financière actuelle regorge de

Nous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes.

Autre paradoxe, dans ce monde de liquidités abondantes, l’inflation

alors le nouveau nom donné dans certains cas à l’inflation…

Autre paradoxe, dans ce monde où l’épargne est abondante,

pour consolider la croissance et faire reculer le chômage. Il

Les défis macroéconomiques

Les dérèglements macroéconomiques

La dégradation des perspectives

2016 ne sera pas l’année de la sortie de crise. Selon les prévi-

Regardons de plus près la situation de la zone euro. La crois-

10 % de la population active, soit plus de 16 millions et demi

La croissance mondiale est donc bien plus faible que ce que

nous connaissions au sortir des phases cycliques de ralentisse-

que les économies des pays développés. Comment expliquer

On est bien en présence d’une conjoncture morose pour

tés n’exercent aucun effet sur les taux d’inflation. Ensuite, à

surendettement qu’au terme d’un processus de désendette-

Une liquidité pléthorique qui accroît

Parmi les pays développés, la liquidité pléthorique, provoquée

L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, nous

6 % au début des années 2000. C’est ce qui apparaît sur la

par 3 entre 2009 et la fin 2015, sans que l’inflation redémarre,

Figure 1.1 Évolution de la base monétaire des principales

Cette déconnexion entre les agrégats monétaires et l’inflation

aussi vers les émergents par le jeu des mouvements interna-

nouveau paradigme puisque la politique monétaire exercerait

L’obsolescence du triangle de Mundell

et le choix de régimes monétaires hybrides

Dans les pays émergents, les mouvements internationaux de

qu’une illusion d’autonomie en matière de politique écono-

S’agissant des économies émergentes, tout au long des années

mouvements de capitaux bancaires dans la montée des fragi-

conventionnelles menées aux États-Unis et à la baisse des taux

L’injection de liquidités au centre, après la crise financière, s’est

bien un lien entre le volume du crédit international et les

qui est apparu, à compter du printemps 2013, et plus encore

Figure 1.2 Flux nets de capitaux de l’ensemble

Dans ces conditions, la normalisation monétaire ne peut pas

s’agit d’abord de relever le défi d’un changement de paradigme

politique monétaire. Si l’objectif final de la politique monétaire

Un surendettement qui ne se résorbe pas

taux d’intérêt réels. Si cette crise résulte d’un surendettement

même si les taux d’intérêt sont proches de zéro. Or, en 2016,

Figure 1.3 Évolution de l’endettement global

Échelle de gauche, en milliers

Cette configuration modifie profondément les conditions

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégra-

10 % de la population active, soit plus de 16 millions et demi

6 % au début des années 2000. C’est ce qui apparaît sur la

Comment en sortir ? Le recours, répétons-le, aux politiques

d’allégement des contraintes issues de l’endettement passé !

let 2015, le pire a été évité. La Grèce n’est pas sortie de l’euro,

à 1 % du PIB européen. Autre facteur à l’origine de la crise, le

comporte que des avantages : il permet aussi de lutter contre

d’inflation (taux moyen pour la zone inférieur à 2 % mais

les banques de la zone ont obtenu pour environ 1 000 mil-

la démarche du TLTRO. C’est ainsi qu’en mars 2016, elle a

5. Le QE officiel et formalisé. Annoncé en janvier 2015, il

en septembre 2014, à – 0,3 % en décembre 2015 puis à

tie « compensé » l’impulsion créée par la politique monétaire

actuels, « historiquement bas », la renforcent, de même que la

la PNC, et le fait-elle brutalement ou graduellement ? À la date

à moins de 10 % pour la dette grecque et de plus de 10 % à