Dinero,

TiJiti de Cambio y Precio»

n cl c aprieto anterior dimos comienzo al análisis dcl equilibrio en cl mercado monetario.

ñ‹›s e nconiraiiios. uri embargo. con que no podíamos realmente decir nada muy específico
t c•specio .a l:i ‹³l‘eria y la ileiiiiiiiüa siii un mejor conocimiento de la determinación de los
p i ccu›s. del tipo de cambio )' cie titras características de la economía que csián fuera del
:uuhit‹s dc•l incrc:ido monetario. Al observar el mercado monetario aisladamente del resto
ác la economía. hemos podido hasta ahora hablar sólo dc un equilibrio pnrciot. que no
c‹›nsidera los efectos del mercado monetario sobre otros sectores dc la economta. F:n este
c-a pitufo. nos planteamos una iarez más ambiciosa. Para examinar las rcpercusioncs dc la
p‹›litica monetaria a través dc toda la economía. tendremos que hacer dc algún modo un
análisis dc equilibrio generiif.
.Aqui continuaremos aplicando un modelo cf‹ixiro muy simpte de la economía. en que
el producto está siempre en su nivel dc pleno empleo. En general. suponemos también que
cl capual tiene movilidad pcrfecia entre los mercados nacional c internacional. de modo que
l.is tasas dc intcrcs locales y cxlernas son igualcs. Asimismo, suponemos que se produce
¡ ›e c‹anstimc un solo tipo de bienes en la economía y que £stc se pucdc importar o exponer
.a un precio internacional fijo f’•. Este tipo de estructura teórica guarda un estrecho parecido
c‹³ii una ccontimia pequeña y abierta.
En csic c-apítulo examinarcnios cl equilibrio monetario y la determinación de los
prcci‹³s ha)o l‹›:s do.s rcgíiiiciies ciiiiibiarios principales. fijo y flotante. Nucstro análisis

‹ .i mhi‹›. el nivel ne precios y l:i ‹›lOrta inoiiciiiria cuando se consideran to‹Ios los mcrca‹l‹›s
cii cc›iijunto. Sin embargo. antes de proseguir, tenemos que cxaminar más de cerca los dos
regímenes cambiarios principalcs.

l-‹›s esquemas cambiarios qee predominaron durante el siglo diecinueve fueron los sistemas
üc tipo dc cambio fijo. El patrón oro. en sus múltiples versiones, es un sistema de tipo dc
cambio fijo en caanto que compromete a la autoridad monetaria con una relación dc precio
I‘ijo cnire la moneda local y el oro. Entre 1879 y 1933. por ejemplo. en Estados Unidos.
una onda dc oro se podia comprar al gobierno por $18.85. Debido a que muchas monedas,
u›clui cnJo cl dólar. la libra esten ina británica y el franco francés, estuvieron ligadas
•i i\i‹ilI‹it›can›¢l›lc .il ‹v”‹› j›‹³r pci’ícdns prcIni›gndcs, estas moncdas podían tainhiún inter-
i * " ' ! !'! 4. s csp‹›r.]d iC:intente en la décacl.a de l 92G y los primeros años del 30. hasta su
l i1• ‹' clur:nite la Gran flcpresitin.

I i i.n k ‹ s .iI‹›i”‹ic su m‹›nc‹l‹› ci› lúrIttiItt›s dl:l ‹l‹ rlttr i›‹›i”tc›u1tcricai1n y cl dó]a£, g su vez.. Jcbía

I le›Jc I '/?° . 11s itt‹›I›v‹Jas prii›¢ipal¢s Jet ntuit‹Jc i i«•ustrializado han estado opcranüc hajn
‹ii: :׋]t›c i».‹ le iij›‹›.d¢ c.1itthi‹› flotante i›1nItcjaün (cl I›c:l›‹› dc que está manejado lo t:onvicrtc

½.› ‹›t›s‹»n‹e. para lan›ayor panc de los países en desarrollo. cl régimen de tipo de cambio
l”› l.•. ‹n cualquiera dc Sus muchas variantes. es todavía cl esquema predominante. Gran parte
J‹ I‹•› pai‹cs le An›óric» Latina. Asia y Africa fijan sus moncdas a una moneda extranjera o
i •ii›.› ‹.›i›«stz de n›cncdas. La elección más común es fijar ta tsss respecto al dólar
u‹›rie.inte nc:ino. pero hay' muchos otros tipos dc esquemas. Por ejemplo, muchos países de
I›.it³t.i i”i”a‹iccsa en Africa Occidental fijan sus moncdas al franco francés, en la llamada Zona
le l I r.ntc‹› Francis (I‹›s países miembros incluyen a Camerün, Costa dc Marfil, Mndagascat.
\1 .›I i \.I.›‹n itJi›ia s Sci›¢g:ti) "
LI cuadro 10- l presenta la lista completa dc los esquemas cambiarios de los paises

.-\c1cnias. 10 paises pertenecen al esquema cooperativo dcl Sistcma Monetario Europeo, en que
Ia• t»‹›ItcJas europeas ¢stán ligadas entre dc tasas cambiarias estables pero

I.a ‹›n7.‹ le ‹›r‹› cst»ba t”ijada en 3.87 libras británicas y también en St6.á5. En consecuencia, caJa
h'›i.‹te..‹ •¢ t ijaha in›plí¢ it0mcntc en $4. 67. Esto es, cl r/p‹z de cemáío cm 4.87. en dólares por libra.
fic• pr¢•cnta un análisis le la Zuna Africana Ucl Franc‹› en fcrgc Braga dc Maccdo, ”Cullectivc Pegging
• üit›ç le ¢"urrcnc› . the Wcsi African M‹›nciary Unicn". en Sebastián Edwards y Liaquat Ahamcd (cJitnrcs).
' •› r‹ \‹1I i‹ ‹ttiietii ‹» tr/ ü‹ r7irzrfge R‹zfrs /rr Qrt'r/ry›ízfg C’r›f‹rtfr/r,r. University t›f Chicago› Frcs.s , ¢’lii¢Rg‹r.
zx‹ Iªart‹• III Rconoit›ía ñfoneturiu

F ‹‹ •
n

combtnsclán³ únlco³ cooperulirus’

F‹”i»i› l3l›‹ij:›‹t Rurui×Ji Rahrain Bélgica

Ilv‹ L ›n.i I ².i×׫› ‹ ru¡› ia liii›‹Ii'ú Ir1n Qutar Dina‹›iarca
t”.»‹r'‹un K ii il›an ‹f» I.ir I.iI›iu
k‹p uvsi r.iIi«n‹›) M y»nntar
Fciu r‹›4 f ri¢ai›« l.‹'s‹›ili‹³ t r»nJ Rw‹ln‹tu
t“l.al .×uJufric Ji›‹›) Scycl›cllcs
C.vn‹'r‹.s Sv az. il:inü f rend Chiprc
fi.'nc‹' su‹JaI”r‹c«i›‹› I Chcc‹›sluvaq uia HoI×i×J×

Rcinu U » i‹J‹›
hungría

lalnwi
alasla
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Maurice
Marruc
Nepal
Noruega

Polonia
Rumania
Sao T‹r‹nc y
Príncipe
islas Salomón
Suecia
Tanxania
Tailandia

/ i. •. *i ‹ ' › i'•$›rriiifr v ‹tr j¡ini

'. ‹ i ' ut, •,irJ‹i ‹tr A‹iiiijiii‹ uní f2riiiii‹ riiti‹ ii, J×ir‹i fo i i«tt n‹i tnt) iii/‹iriiiprióii iirf×iif ifrspciiittife f•urn fue ¿z‹ir ver ‹ ciii mrrr ii‹f« i
•' ‹. • ›, f‹i?'/r ³ i› iniifitpfrt ir i×iiritrii rt rvijtir×tii i i›rrriJiiiiiifieitfc nf sirrradir pniiriJiiif
''' ' i. . . ›iii'iirif‹ii ‹jim ¢stAri Jija.s ii dix'rrans ’‹-iitiii.true ”‹tr ×iotirifii.r efrg idris por rt jrriipizi j×ifs miciitiio. a di/crezicio de fzi acuesto D£G.
?, ?,'‹ itiiif›i ii ‹tr t‹vf‹t.t )‹tx miiiir‹fiis fin iit‹›.itrii‹i‹› 3te.‹il›ilid‹i‹I fitriif‹ti1ii nt tZrmitios del ifófiir rstndo×iiiifezt.xe.
i i., zir‹ . f If f’. l iilr tiialional Financial Station:s. «tirif ‹tr ?99f.

En un sistema de tipo de cambio fijo, cl banco central (o la autoridad monetaria nacional que
exista) fija el precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera. Este precio fijo
suele llamarse el v•!ºªRºf'de la moneda. En algunos casos, el valor par de una moneda ticnc
escaso significado económico. porque, aun cuando la moneda tiene un tipo de cambio
‹lec lando. no es posible comprarla o venderla al precio oficial. El banco centi‘al , por cjcmJilo.
 Capítulo 10 Dinero, Tipo dc Csmblo y Precios 285

manejado

A rgcnrina
Australia
Bolivia

O‹»i›‹•a- Bisszu Gliana

Guatemala

N ucva Zelanda

5ri Lanka Estados Uniéos

Túncz Uruguay
Turquía Venezuela

‘ .\ ‹' r‹'i: ‹'rt' ‹if t'i‹¿«rmii rooprr‹irivo dcstro ifrf fiifriii‹i 3foiieforio £×zopco.
f' un ‹' r«iiirm‹i i fiiinrnríiir finjo tos r×ofex rt tiJiii ifr rnmbio ze nj×rs ‹i intervalos rsliiiivnimiitc Jí:rr×cnfci, cii 6osc n indicadores
i• r• r• ' tif ‹ i ir fi'i rr'prrriroi pnfiea mtrisbroi

po‹lria no estar dispuesto o no tener la capacidad para intercambiar dólares por la moneda local
:il preciti iinunciado. En este caso, decimos que la moneda es iiicoiirerfibfr. Sin embargo, la
iii:iy’‹›r pimm üe nuestro análisis se limitará al caso de una moneda convertible. en cl cual el tipo
cte cambio fijo es efectivamente el precio al que la moneda nacional se puede convertir a la
iiionctla extranjera.
P‹›r ejcniplo, supongamos que el Banco de Francia decide fijar cl franco a la tasa de 3
l‘i”unc‹›s por iii.ino Hernán (DM) manteniendo la convenihilidad. Esto significa que el Banco
 FRECUENCIA DE LOS QUEMAS CAMBlARIOs. 1984- 1990

o‹r»«›«»‹a« d•i•« › s ³ ª ª ' › ³ ' ³ › ³ ³

c•«ir›.iisr« cv•riin•j ti› ii› ‹-› ‹-i ‹-› ‹-› ‹-› ‹-› ‹-› ‹-i ‹- › ‹—i ‹— › •— ›

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' Bccfz redo jo monedo dr 7m›y›JrcAeo J9emorrdrico. paro Jb ruof zto hq• in/ormocidn ecrwf dúponiÁtc. Por4 los poLscs con mrrcodos c4m0foÑ0s doáfcs o rn8frrpJcs. er mxcsoa
c urmo orrz ondirnfc of mercado nnm d7.
² Incluye fo iaaneda de ñompuc§ro DcmocrdJ/co. Con r/crfo cf 22 de moj•o dc f 990, fo £rj›ú0fico Jroác dcl 7emrn j” fo #rpúáfico üemocrdrfco 'oputar del 7emrn se /r‹rionoron

Fue×re: UN. lntcmztionxl Fir›zncial Su‹istics. o6rff dc fPPf.

‹e c‹›niproincie a vender 3 francos franceses por cada DM o a vender l DM por cada 3 francos
l r.merece entregados al banco. Este compromiso no significa que cl Banco de Francia
iiii‹'i‘i ciiv':i c:id.i x’rz que alguien quiere convenir francos a DM (o viceversa), sino sólo que
e.st.i Ju‘cp.u :lo (i:ira iiitei’venir si el J›i‘i:cio del int:rcado privado se apana dc 3 FF/DM.
Mic•i›ir«s cl scc‹or privado tenga confianza en que cl Banco dc Francia hará honor a su
‹‹itiiprotiii so. l os bancos privados y otras firmas financieras estarán dispuestos a nego‹:iar
l‘r:iiic‹›s por marcos al precio oficial. ‘s u na pequeña comisión, a sabiendas de que siempre
pueden revcriir la transacción en una operación directa con cl Banco de Francia (si el banco
prix .ado compra marcos del público. los puede vender en forma subsecuente al Banco de
l-i un má. Debemos señalar que, en realidad. con un tipo dc cambio fijo. lo que por lo general
hace cl banco central es establecer una banda de precios aceptables dentro dc la cual se permite
que fluctüe cl precio de la divisa. Con una banda dc ::(; 2 › cl ñpo dc cambio en nucstro cjcmplo
se puede mover entre 2.94 FF/DM y 3.06 FF/DM.
Antes de continuar, tenemos que mencionar un problema dc terminología. En las
üi scusiones técnicas. el término tipo dc cambio Jíjo se usa con frecuencia para designar un
precio entre monedas fijado en forma irrevocable, sin posibilidad dc cambio. Un tipo dc
.anihio njusmble tpeggedj i is entonces que cl precio lo establece cl banco central pero, si
cnn›hian los circunstancias, puede modificarlo. Dehecho. los bancos centrales s veces quieren
ser iuus c.xplicitos respecto a la posibilidad dc futuros reajustes de la moneda. enfatizando que
cl si stern:i monetario es una /í nriÓn njtista1›le (ndjustable peg). Como es costumbre en las
‹li scusi‹³iies ¡Generales sohre este tenia. hablaremos dc tipos de cambio fijos’ y “ajustables"
ct›iii‹i si l‘ueran la iiiisina cosa. Cuando queramos significar que la tasa está fijada irruvoc‹i-
f›friariir‹•. lo ilireiiios en forma explícita.
l³.ii ¡:eiiei :il. el i no de cambio se ilel'ine como cl nümcro de unidades dc monc:ia iiacioiizif
que se necesitan para comprar una unidad dc moneda extranjera. ni. en Francia el tipo de
catiihi‹› se expresa conto 3 FF/DM. iiiientras que eii Alemania cl mismo tipo de cambio se
‹-x pi v-s:i c‹›in‹› 11. 33 I1M/FF. Estados Unidos y cl Reino Unido son las dos principales
excepcii›iics a esta regla. Los tipos dc cambio respecto al dólar se expresan casi siempre cu
uniiladcs de moneda extranjera por dólari similarmentc. los tipos dc cambio respecto a la libra
británica sc expresan típicamente en unidades de moneda extranjera por libra. Estas
c‹›nvenciones reflejan la posición central dcl dólar en cl sistema monetario a partir dc la
Se¡:unda Guerra Mundial y la importancia dc la libra en el sistema monetario mundial antes
de la guerra.
Cuando un gobierno interviene para sostener un tipo de cambio dado, utiliza casi siempre
las mismas técnicas que aplica para sostener el precio dnl trigo o dc algún otro producto.
Supongamos que el gobierno fija un precio de 5100 para la tonelada dc trigo y que la oferta
y' la demanda privadas están dadas como en la figura 10-la. En este caso. hay un exceso dc
oferta de zt& unidades dc trigo al precio fijado. Las autoridades debea compmr trigo a cambio
tlr dtilares de tal manera que sea posible estabilizar cl precio en dólares dcl trigo al nivel
apropiado. Esto se muestra en la figura IO-lb. en que la curva de demanda se ha desplazado
horizontalmente en cl monto O• -AB de la demanda del gobierno.³ El sector privado termina
c‹›n díílares y el gobierno termina con trigo, en tanto que la oferta y la demanda se cquilibran
al prc•cio deseado. Por supuesto. si cl equilibrio del mercado libre sube por eacima de $100
p‹›r tonelada, las autoridades venderán trigo por dólares y reducirán su reserva de trigo.

I ..t i» isin.› ‹›pcraci‹›n p‹xJria verse c‹›trio un dcspl•izan›icntn le la curva dc ufena en çuc l» ‹›ferta se
“‹‹i f‘ccrr‹I.‹ t‹›t:‹ mcti‹›s las «›mpras Jet g‹›hiern‹›”.
2flfl Parte III Ecenomfe Monetaria

Recuadro 10-1
Conrerf ibifidad de Ió moncdn
Se considera quc una moneda es convenible si el público puede intercambiar moneda local
por moneda extranjera al tipo de cambio oficial sin grandes restricciones. Si las
rcstricciones son múltiples. la moneda se considera inconvertiI›le. Por cierro, ésta es una
definición vaga y es precisamente esta vaguedad la que subraya el punto de que la
convenibilidad es por lo general una materia de extensión, más que una proposición de todo
o nada.
Sc puede imponer una variedad de restricciones a la convertibilidaü. Por ejemplo› en
al runos paises. se prohibe la imponación de automóviles de lujo: el banco central no
proporciona divisas para la importación dc un Mercedes Benz o un Lamborghini. Si csta
es la única restricción a la compra de divisas. puede considerarse como parte dc la política
comercial más que dc la política monetaria y la moneda se considerará todavía convcnible.
Pero si las restricciones se aplicar a un vasto conjunto de bienes de consumo, entonces la
moneda podrfa considerame iiiconveniblc.
Es común que las transacciones de la cuenta de capitales est£n sujetas a restricciones.
Con frecuencia no se permite a los residentes nacionales comprar activos externos como
bonos. acciones y propiedad inmobiliaria. o mantener dinero en cuentas bancarias en el
extranjero. Esto no significa que todo el mundo dentro del pais siga cstas reglas. Las
restricciones a las transacciones dc la cuenta de capitales son a menudo más fáciles de evadir
que lris que se aplican a las operaciones de la cuenta corriente. Es más fácil mantener una
cuenta bancaria en cl extranjero que introducir un Rolls Royce de contrabando en un país
que prohibe csic tipo de importaciones.

$fTen S7Ton

Toneladas

Respaldo del gobierno al precio dcl trigo

 Ls politica dcl FMI oponerse a las restricciones sobre las transacciones dc la cuenta
c‹›rricnie. F.l articulo V Ill de los Anículos dc Acuerdo dcl EMl establece que ‘ningún
iiiiciiibt‘‹• dehci.i. .siii la aprobación del Fondo. imponer restricciones a la realización de
¡›.i¡:‹›s p‹›i‘ ti.iiisaccionc s internacionales corrientes’. En la práctica, muchos paiscs —aun
lc³s iiiienibrc›s dcl FM I — mantienen restricciones a la convcrtibil idad en la cuenta corriente,
.il.'i'ti.is etc l:is cuales ni:iii s:iiicioiiadas por cl Fondo y otras. aunque cicrtamcnie no cuentan
.‹³ti ›u :ipoy o. son al niñitos iolcradas. Los Artículos de Acuerdo del FMI no requieren la
‹‹›ii v‘c-rii bi1iJad eii las transacciones dc la cuenta de capitales y. dcedn el punto dc vista dcl
t-El l . los panes son libres de imponer controles de capitales sin aprobación dc otros países
‹› clcl propio FM I.
t Ina iiiclicacio coiiiúii dc iiiconvenibilidad es el diferencial. o sprriid. entre el tipo dc
‹cumbre ofic ial y el tipo de cambio del mercado informal (o paralelo), que suele designarse
‹‹›in‹i lii brecha caitibiarío. En la medida ca que no se permite a los individuos comprar
le¡:at inente divisas para eignos propósitos, o en la medida en que los divisas esifn
racionadas por cl banco central, tenderá a surgir un mercado informal en cl que se pueden
comprar divisas. Si el tipo dc cambio dcl mercado negro está a ›*mº:ite ª•¡ir• i•ª -
•n i clación al tipo de cambio oficial —lo que significa que una unidad dc moneda
extranjera es mucho más cara en cl mercado informal que en el oficial— el
banco central probablemente no está proporcionando divisas en forma amplia al precio
oficial. Esto. a u s’ez. es un fuerte signo dc que la moneda no es realmente convertible.
El cuadro 10-3. dcl World Current:v Yearbook. muestra el spread promedio entre el tipo
dc canihi‹› oficial y el tipo de cambio del mercado informal para varias moncdas
i nconvcrlihlcs a fines de 1988. Son notables los altos diferenciales en Angela, Cuba y la
l 'ni‹›n S‹»'i‹itica. que alcanzaban a más de mil por ciento. Aunque no tan espectaculares.
los ditcrciicialc•s en Argentina. Brasil. BáR8 adcsh y Polonia eran también muy altos.

En las operaciones dc cambio bajo tipo dc cambio fijo. el banco central convierte moneda
local por moneda extranjera (o viceversa) a fin dc estabilizar cl üpo de cambio. En lugar dc
incrementar o disminuir sus reservas de trigo. aumenta o reduce sus reservas de activos
externos intercambiando moneda local por moneda extranjera. Como observamos en cl
capitulo anterior. las compras dc reservas externas por cl banco central llevan a variaciones
en la frase monetaria. En otros términos. la oferta monetaria interna cambiará generalmente
en un sentido u otro a medida que el banco central cambia moneda local por moneda extranjera
a fin de mantener constante el tipo dc cambio.
¿,Cómo se establece un tipo de camblo panicular en un sistema de tipo dc cambio fijo? Un
pais dado fquc. por convención, llamaremos cl pete local) puede fijarcl tipo dc cambio fijando
unilateralmcntc su moneda a la dc otra nación y mnnifcatáiidosc dispuesto e comprar y vender
la moneda extranjera a cambio dc moucda local at tipo dc cambio escogido. O bien. puede
liahcr un acuerdo conjunto entre los paises cuyas moncdas se fijarán recíprocamente. Una
fi jaci‹o titiilnieral es típica de ‘as en desarrollo que fijan su moneda a la de un país
inilustrializado. En este caso. el pais local asume la responsabilidad total de mantener el tipo
dc caiiibi‹› al nivel al que se ha comprometido. Consideremos cl caso de Argentina. un pais
cii desarrollo rclativamcnte grande que. en varias ocasiones ha fijado su moneda, el peso. al
tli›lar norte:americano. El Banco Central de Argentina asume la responsabilidad total de
s‹›sieiier el t ipo ‹le ca iiibio que ha cscog ido. en tanto que la Reserva Federal estadounidensc
 EN P×IScs SELECC IONADOS (nicicMB×c cc 1988)

Tipo de Tipo de cerebro Brcche del

carnhln uficiuI* iJel mercado ncgro* mercado iiegroJ

752.5
2.281 2.623. 15

134.686 318
502.55 3,201.24 537
0.fi06 7.2417
0.1129 37.34G

k“ueni•: fnrernotionof Currrnc» ›tnofy›is. Inc.. &rootfyn, N. t’. WORLD CURRENCY 'YEARBOOK, 1988- J989.

por lo general no interviene para ayudar al gobierno argentino a mantener estable el tipo de
cambio. Si Argentina decide poner término al esquema dc cambio fijo o modificar el precio
al que se ha estabilizado el tipo dc cambio. ésa es nuevamente una decisión unilateral. que no
requiere de la aprobación de Estados Unidos.’
En otros casos. cl mantener un tipo dc cambio fijo es una responsabilidad companidn entre
los países afectados. Llamamos a este sistema un esquema camt:›iario cooperativo (más
adelante, en este capítulo, cxaminarcmos estos sistemas cooperativos con más detalle).
Acuerdos dc este tipo son característicos de economías cuyo tamaño va dc mediano a grande.
como los diez países dc Europa occidental que participaron eii la puesta en marcha dcl
mecanismo cambiario dcl Sistema Monetario Europeo a fines dc 1990. Por ejemplo, los
bancos centrales dc Francia y Alemania comparten la responsabilidad de mantener la fijación
del tipo du cambio que se establece dentro del Sistema Monetario Europeo. Siii embargo. aun
en este caso los expertos no están dc acuerdo en si las responsabilidades son realmente
compartidas. Algunos analistas han sostenido que en realidad cl Bundcsbank no panicipa en

' Habría una obligación formal dc las autoridades argentinos (como fa tiene cualquier ctro p•ls miembro
lei Fhf /) de notificar al FMI fa mol i Ñcac idn dcl tipo dc camhio y una c›bligaciÓn formal ‹le cv itar modificar in
nes dcl tip‹› üc cambio ‹jue puJicrai›”impedir el ajusie efectivo‹Jc lu balanza dc j›agos”‹› conducir a ”una ventaja
c oinFetiti v'a desleal suhre ‹›tr‹›s miembros”‹Jet FNtI. Es‹c cnmj›roinisc se descrihc eri ol a rifcul‹› IV ü v l‹›•
 dc fijación de los tipos de cambio europeos y que toa ones bancos centrales en el
al‘ronian la m:iyor parte del peso de sostener sus tipos dc cambio con respecto al marco

BaJo un régimen de tipo dc cambio flexible. o flotante. la autoridad monetaria no ticiu

compromiso alguno de sostener una tasa dada(nótese que usemos los términos tipo dc cambio
fie.xible y tipo de cambio Jlofniite como sinónimos). Por cl contrario. todaa las fluctuaciones
en la demanda y la ofena dc moneda extranjera sc absorben mediante cambios en cl precio dc
la nicincda extranjera respecto a la moneda local. El banco central fija la oferta monetaria sin
comprometerse con ningún tipo dc cambio particular y deja después que el tipo dc cambio
fliictúe en respuesta a las perturbaciones económicas. Si cl banco cunnal an interviene en
absoluto en los mercados dc divisas mediante sus compras o vcntss dc momda extranjera.
decimos que la moneda local está cnJ7ofncidii limpia. 5“in embwgo. ruiz vez Izz ceso va M
limpias. A menudo los paises que opcran bajo tasas flexibles tratan dc influir en cl valor dc
su moneda realizando operaciones cambiarias. Esto es lo que llamamos unflotación sucia.
Por muchas décadas. autoridades c investigadores en economia han debatido sobre los
h‹•ncficic›s dc tener regímenes de tipo dc cambio fijo o ñcxiblc. Además. cl debate se prolonga
al interior dc cada uno dc estos esquemas respecto a las caracterfstic×s específicas de los
sistemas fijos y flexibles.• Aun no se arriba a un consenso. Algunos analistas argumcntsn en
favor del retorno. entre los palscs industrializados, a un sistema dc üpo dc cambio fijo.
Muchos defensores de esta idea miran favorablemente la pasada experiencia dcl sistema dc
Bretion Woods. al menos del periodo que va dc fines dc la dócada dc lea 50, hastn fines
de la de los 60. Su sugcrencia cs que cl sistema se derrumbó debido a errores específicos dc
politica. como las políticas económicas expansionistas del gobierno noncaoicricano mientras
financiaba la Guerra dc Vietnam a fines dc los 60. Otros argumentar que el sistema cayó
precisamente por‹jur en esquema de tipo dc cambio fijo cnnc las principales economías es
insostenible. Estos argumentos se discutirán con más detalle posteriormente en este texto.
Ahora necesitamos establecer una terminología que nos ayude a analizar cl tipo dc cambio.
Llamaremos entonces E al precio dc la divisa, medido por cl número de unidades dc moneda
local por unidad de moneda extranjera. Un aumento dc £ se llama dciofiiecióii dc la mone-
da si ticne lugar bajo un sistema dc tipo de cambio fijo y dcprrcincióii si miirre bajo un tipo
de cambio flotante. En forma similar. una cafda en £ se llama rciofiincióii dc la moneda si
ncurrú bajo un sistema cambiario fiJo y apreciar‘rán si tiene lugar bajo tasa flotante.
Notcmos que. en realidad. un aumento cii £ es una caída en el poder dc compra dc la
moneda local. en el sentido dc que un II m4a alto significa que cuanta ináa comprar una uaidad
dc momda extranjera. Por innto. cuando £ sube. la moneda local realmente se ha debilitado.
Esto puede llevar a una pcrmancnteconfusión, dado que un aumento del tipo de cambio parece
sugerir (incorrectamente) un fortalecimiento dc la moneda. En general. entonces. para
referirnos al tipo de cambio usaremos los términos ‘devaluación’, ‘depreciación’.
‘iesalua¢i‹in“. “.aprcciación" en lugar dc "aumento" y ‘cafda’.

‘ A diferencia dcl c•so‹Jc Argentina. sin embargo, los miembros individuales dcl SUE no deben modificar
•‹i‹ i ip‹›s le camhi‹› sin la aprobación dc los otros miembrns”dcl SUE.
’ !'u e.iciiipl‹³ ite este ilehatc es el uriicul‹i de Michael Connelly. “The Choicc of an Optimal Currency Peg
!"ª :i $iii.i 11. f lPrn C‘•iu ii tr)'". .I‹itirii‹if ‹!f fittrrtiii fiiiiiii f llfriiier iitid Finance , 1982.
Una vez que tengamos un modelo teórico de la ’a ue determine los valores de
equilibrio dcl nivel dc precios (P), el tipo de cambio (£) y la cantidad dc dinero (II), lo
utilizaremos para evaluar los efectos dc políticas específicas sobre estas variables. Como
antes. nuestros supuestos para el modelo serán altamente simplificados: el producto y el
ingreso son sicmpre cxógcnos y están a su nivel de pleno empleo, existe un solo tipo dc bienes.
y así sucesivamente. Como es natural, estos supuestos no son muy realistas. Con todo. para
explicar el comportamiento dc ciertas variables, f•, £ y áf en este caso, nos vemos casi
obligados a abstraer sólo algunas características dc la abrumadora complejidad del ámbito
económico. Por otra pane, también es conveniente empezar con modelos simples e ir
introduciendo supuestos más y más analistas sólo cuando los necesitamos.
Para comenzar, iniroducimos dos elementos del modelo dc equilibrio general, la paridad
del poder dc compra y la paridad del interés. Estosconceptos nos permiten conectar los precios
y las tasas dc interés locales con los precios mundiales y las tasas dc interés mundiales.

La paridad dcl poder dc compra. o PPP("purchasing power parity”). es un concepto antiguo.

Sus orígenes se rcmontan a la escuela de Salamanca. en la España dcl siglo dieciséis, y al
trabajo dc Gcrrard dc Malynes a comienzos dcl siglo diecisiete en lnglaterra.’ Sin embargo,
no fue sino en la segunda década de este siglo que el economista sueco Gustav Cassel bautizó
cl concepto y popularizó su uso.' Desde entonces. el nombre de Cassel ha estado asociado con

La idea básica detrás dc la PPP es la ‘ley de un io?o prrcio". esto es, que en un mareado
unificado todo producto tiene un mismo precio. Si suponemos que. para un conjunto de
productos. cl refrendo local y un mercado externo están estrechamente integrados (en cuanto
que los productos se pueden intercambiar fácilmente cnnc ambos mercados). entonces la ley
dc un solo precio afirma que los precios dc dichos productos deben ser los mismos en los dos
pafscs. La complicación se deriva dc que un mismo producto se valora en moneda local en cl
mercado intcrno y en moneda extranjera en el externo. La ley dc un solo precio necesita que
los dos precios sean iguales citando se eiprrsnii cii utia moiieií‹i conuíii. Por tanto, para aplicar
la ley dc un solo precio. necesitamos un tipo dc cambio para convertir los precios externos a
precios locales (y viceversa).
Supongamos que cl precio del producto en moneda extranjera en cl mercado externo es
P*. Cuando este precio se expresa en moneda local, el precio es simplemente P* multiplicado
por el tipo dc cambio. La ley de un solo precio sostiene que cl precio interno Pdebe ser también
igual a EP* -.

P —— EP•

" Para una exposición lúcida dc la historia dc la PPP, ver cl artfculo dc Rudigcr Dornbusch, ‘Purchasing
P‹›v”er Parily” en the A'rw Po/grnvr.” Dicf íonor o/ £cr›no•rícs. Stockton Press. Nueva York, 1988.
' En su artículo titulado ”Abric›rmal Dev iaticns frcm International Exchangcs”, £r‹›nom/c 7r›vrr‹rt/.
Jic iembre de 1918.
 Capítulo IO JHncre, Tipo de Cambio y t³tcclos 293

P‹'r tal iiiotivo. si el oro en Alemania cuesta 7GG DM por onza y hay 3 francos franceses
J³‹³r II!\t. eiit‹›nccs cl precio del oro en l’rancos franceses en Alemania es evidciitemcnie 2, lUO
l’r.un ‹' pt›r GtlZfi'

2. 100 FF/onza — 700 DM/onza × 3 FF/DM

III suriucsio dv• la ley de un solo precio es que. si se puede intercambiar libremente oro entre
\ lctu:un:i y Franc ia. el precio eii Frimicia debe ser también 2. lOO FF/onza.
III ‹ti t•itriije es el pri×:e.so que insegura que la ley de un solo prcciir efectivamente se
cnuipl.a. Supoiigaino.s que el precio del oro en francia fuera 2.500 FP. Si se imporiara oro de
.N1ciiiania Jiara ven4erlti en Francia habrfa entonces una oportunidad de ganancias. La
c‹›nipctcncia entre iiiiportadores haria bajar el precio a 2,100 FF. O. para ponerlo dc otra
f‹›rma. los francesca no comprarian oro en Francia si lo pueden obtener más barato en cl
ex terior (esto explica también por qué un precio de. digamos, l , 800 FF por onza de oro no
puede ser un precio dc equilibrio en este ejemplo).
La doctrina de la pnridiid dcl potter de compra trata dc extender la ley d¢ un solo precio
para productos individuales a una canasta dc productos que determina el nivel promedio dc
precios de una economía. El razonamiento es como sigue. Como la ley dc un solo precio debe
aplicarse a cada producto que se comcrcia internacionalmente, debe aplicarse en general al
índice de precios local (P), que es un promedio pondcmdo dc los precios dc los productos
indis'iduales. Este debe ser igual al indice de precios mundiales (f••) multiplicado por cl tipo
dc cambio (£). Esta relación. expresada en la ecuacidn (IO. t ) (si tomamos f• y P• como loz
precios de canastas dc productos), es la forma más simple de la paridad dcl poder dc compra

l.a PPP es un supuesto muy conveniente y la usaremos en gran parte dc nuestro

subsecuente iinál isis. Sin embargo. como muchos supuestos, simplifica en exceso la realidad.
1» relación que ella contiene sólo es válida bajo ciertas condiciones poco realistas: l ) que no
has barreras naturales al intercambio, como costos dc transporte y seguros; 2) que no hay
barreras artificiales. como aranceles o cuotas; 3) que todos los productos se comcrcian
internacionalmente; y 4) que los índices de precios locales y externos contienen los mismos
productos. con las mismas ponderaciones. En la práctica. sabemos que estas condiciones
i›‹›nc« se cun›plci› exactamente. Una versión ligeramente menos restrictiva dc la paridad del
Jiiidcr dc c‹›inpra permite una desviación dcl índice local dc precios respecto al inilicc externo
cIc precios (multiplicado por el tipo dc cambio) debido a las barreras naturales y artificiales
i costos de transporte. aranceles), pero sostiene que, si estas barreras son estables a lo largo
‹lcl tiempo. los cambios porcentuales en f• deben ser aproximadamente iguales a los cambios
porcentuales en EP* . Técnicamente. esta versión de la PPP aparece en la ecuación (10.2), que
es simplemente la relación ( IO. l) expresada en la forma de cumbres a lo largo dcl tiempo:

lsúicsc que cl cambio porcentual en EP* se puede aproximar como la suma 6e los cambios
porcentuales ru E y F'*.

f'u ‹›t rim termines. la ccuac ión ( 10. 2’) dice que, baje PPP. la inflación interna es igual a la tasa
 III t':ctnt‹›t›tíu Stoncturi»

No obstante. aun esta versión menos restrictiva dc la PPP es improbable que se cumpla
eii forma precisa. Hay muchos bienes que no se comeician, o que no se comercian con faci-
li•l•id. › l•i³ c•iiiaºi•is dc hicncs que sirven dc hnsc para los índices dc ¡inicios dc diferentes penes
pi‘‹'l³.ilile mente iiiostr:irüii tlifereiicias, al menos en algunos aspectos. Por tantti, no es en motlo
.i1i;uiii³ se¡:ur‹³ qu•• los índices dc precios evolucionen como lo indica la ecuación (10.2).
l’ara s’isii:iliziir los ii¡×is de discrepancias de precios que pueden producirse entre bienes
iJuc rita se eciiiiercian fáciliiiciitc a través de las fronteras nacionales, consideremos la amplia
i :iriación üc• los precios en dólares para cl corte de pelo, como se muestran en cl cuadro
l G-4. Los precios van desde un mínimo de 56.50 en la Ciudad dc Mézico hastn un máximo
dc íS27.fi8 eii Tel:io. una variación de más dc SOOK› . Notemos que los países ac ordenan en
c•l cu:idro cii l‘‹›rma dcscciideiiie según su ingreso per cápita. F:n el caJiiiulo 21 . veremos por
quú l‹›s j›‹iís¢s i»ás jx›hrcs en cl cuaJro ticit‹Jci1 a tener incnuros precios par›t cl corte dc pcI‹›
general. tienen menores niveles promedio de precios (para una canasta común de bienes)
que los países más ricos.
¿.Por quó no se aplica la ley dc un solo precio en este caro? Muy simplemente, porque los
c‹›stos dc transpone son demasiado altos para que opere cl arbitraje. Hay un diferencial de
alrededor dc $ IE entre cl precio dcl corte dc pelo en Nueva York y en la Ciudad de México.
Pero es improbable que alguien tome un avión dc Nueva York a la Ciudad de México para
economizar en un corre dc pclo. El paaajc aéreo dc ida y vuelta entre ambos peíscs es de más
dc 5400. sin mencionar cl tiempo que ello impone.
Lina dc las medidas de la competitividad global de un pafs en los mercados internacionales
—Jior ejemplo. cuán atractivas son sus exponaciones en relación a las de otros paisus— es el
prcc-io dc los productos de ese país relacionado con cl precio de los productos dc paises

finrtc de peto Corte dc pelo

y 6ecado feroealno

Zurich ‘34.47 27,5tXJ

Tokio 27.fui
.ucva York 21 .h6
Frankfun
Paris 23.87
Londres " 17.32
Sydney Id.05
lloiip Koin 14.116
18.75
$ao Paulo 7.33
15.95
Ciudad de México 6.5ü
.SI oscú fi.711
ND
7-”frrn7rJ: Tl›c ?'Jrw Y”‹›rk Times. 5 ne 7rr›t'famf›r‹• de f 989; tt'ortd BprJ£, W‹›rlJ Dcvcl‹›plnent Repurt, 1990.
f 7 i fr›rrf t/lu ‹ c'r.•/n‘ f'r‹•.s.s, N'j/c•t”rf Y‹›rk.
competidores. Se aplica a veces el término ‘tipo de cambio real’ al coeficiente r - E P•lP.
Cuando e aumenta. los bienes externos se encarecen respecto a los bienes nacionales y
entonces hablamos de una depreciación del tipo de camino real,- a la inversa, cuando e
disminuye. hablamos de una apreciación del tipo de cam1:tio real. Obviamente, la hipótesis
detrás de la PPP es que e es constante o. al menos. casi constante. a lo largo del tiempo.
Para comprobar esto, observemos el tipo de cambio real para Canadá en comparación con
Estantes Unidos durante el período 1960-1989, como se muestra en la figura 10-2. Debido a
que estas economías se encuentran estrechamente integradas, podríamos esperar que la PPP
se aplique bien para estos dos paises. Sea P el nivel dc precios canadiense y £ f’* el nivel dc
precios noncamcricano expresado en dólares canadienses (dc modo que E os cl tipo de cambio
en dólares canadienses por dólar norteamericano). Advirtamos que e fluctúa en forma
significativa de año en añ’oo. c on g randes d
deeprreecciiaacciioonneess eennttrree 11997766--11997788 y 11998833--11998855 y uunnaa
gran apreciación durante 1985-1988. Pero notemos también que, durante los treinta aílos del
período, el tipo dc cambio real varió dc comienzo a fin sólo en alrededor dc 4iIt . En el largo
plazo. no puede discernirse ninguna tendencia en el tipo de cambio real, lo que sugiere que
la PPP puede ser una buena descripción para un período de varios años entre estos dos paises.
En lÓriiia m•as general. Paul Krugman dc MIT ha encontrado recientemente que la PPP
funciona bien cu el largo plazo para un grupo de las principales economías industrializadas.’

El tipo dc cambio real y la paridad del poder dc compra: Estados Unidos y Canadá, 1960-
1989
\F'”iiantc.• Inrernutiunnl M‹›neiary E'un‹t , International Financial Statistics.)

Ait‹›

’ P. . “ r s s s d T nd R h R t s",
’ . 9 9.
296 Parte 11 I Economic Monetaria

drbitrojr fiitrmorioiinf dc Teser tte fntrrés

En un momento dado. las familias y las empresas en la economía nacional tienen un cierto nivel
de riqueza que se ha acumulado de los ahorros del pasado. Esta riqueza está asignada dentro de
un ponfolio de activos financieros de acuerdo a las características de esos activos, principal-
miente su riesgi› y' su mtoi’iio, así como a las preferencias de los agentes (la forma como los
agentes seleccionan su portfolio de activos se examina en detalle en el capítulo 2O).
Una fracción de la riqueza total se mantiene en forma de activos monetarios. Cuál sea esa
fracción depende, por supuesto. dcl valor de las transacciones que se espcran en un periodo
dado y del costo de oportunidad dc la tenencia de dinero. Como vimos en el capítulo anterior,
las familias dehen seleccionar dc entre un conjunto de activos monetarios —dinero. depósitos
a la visi.a. Querrías NOW y l‹uido.s del mcrcacI‹i monetario, para mencionar silo unos pucos.
bis l’amilias y las empresas esc-ogcrán también mantener parte de su riqueza en activos internos
no monetarios —pagarés de tesorería, bonos municipales y propiedad accionaria de corpora-
ciones privadas, por ejcmplo—. En este análisis supondremos que hay un solo tipo de dinero
interno. M, y un solo tipo de activos internos que devengan interés. un bono sin riesgo de
incumplimiento, B.
Si no hay restricciones cambiañas a la compta dc activos externos, los residentes
nacionales pueden también querer mantener activos coiidcnominación en moneda extranjera.
Sin embargo. iiotemos que, en tanto los residentes nacionales desean mantener dinero l‹›cal ,
por lo general no quieren en absoluto mantener morada extranjera. M•. o sólo en un monto
pequeño. Por lo común, la moneda extranjera no es una forma de pago aceptable en la
economia interna y, como forma dc depósito de riqueza, tiende a ser inferior a la mantención
de activos externos que devengan interés.'• Por simplicidad. entonces, supoiidremos que los
agentes internos no poseen en absoluto moneda extranjera, ñf*, y que mantienen un solo tipo
de activo que devcnga interés con denominación en moneda extranjera, un bono que
designaremos por B•.
Balo estas hipótesis. el valor nominal de la riqueza financiera de las familias (W) es:

IX - M + B + F: fÍ*

Notemos que, en tanto que Jlf y Tt se miden en moneda local, B• es el valor de los bonos
externos con denominación en moncda extranjera. A fin de expresar el valor de fl• en moneda
local, tenemos que multiplicar ff * por el tipo dc cambio. El valor real dc la riqueza es entonces

f III.4¡

Usando la regla de PPP dc la ecuación (10. l), podemos expresar (10.4) como

" Recnrdemns. dcl capitulo 8, algunas excepciones a esto. En varios países, la moneda extranjera es
perfectamente accj›table como medio dc pago (un buen ejemplo es cl dólar norteamericano en las economías
latinnamcr icanas de alta inflación). Y en algunos casus, los residentes pueden comprar moneda extranjera en cl
mercad‹› informal. pero enfrentan altns cnstos de transacción en la adquisición efectiva ‹le activos cxtcrnos que
Jc\ cng8n interés
 Capítulo IO Dinero, Tipo de Cambio y Precios 297

L³iiii s'ez que se escoge MCP en base a las consideraciones descritas en el capítulo 8, la
familia debe dividir el resto de su riqueza financiera entre ft y fl*. Esta elección se realiza
en base a u na es aluación dcl riesgo y el retorno de los distintos activos. En un muntlo sin inc-
crti‹lunihrc. la t‘aniilia sencillamente vcrificaría cuál entre ft y fl* tiene la tasa dc retorno
imás .illa e invertiría todo su portfolio en el activo con la tasa de retorno más alla. Pero si cl
capital time libre movilidad entre el mercado local y el externo, y suponemos que en efecto
la tiene. cl xrhiirajc actuará para igualar los retornos dc ambos activos. Veamos cómo ocurre
esto.
F:l Jirimer paso es expresar los retornos sobre ff• en moneda local. de ’tal manera que se
les pueil:i cciiiiparar con los retornos dc la tenencia de B. Para el activo interno, la tasa de interés
cs simplemente i. Si tomamos a Estados Unidos como el país focal. un dólar invertido en bonos
üel Tesoro se transforman en (1 + t) dólares en el próximo período. El cálculo dc la tasa de
interés con denominación en dólares sobre B* es un poco más complicado. La pregunta que
buscamos contestar es la siguiente: Si tomamos $1 hoy y lo invcrñmos en ft•, ¿cuántos dólares
tendremos en el próximo periodo?
Debemos dar varios pasos para calcular este retorno. Primero. el inversionista toma l
il‹›lar y lo conviene en moneda extranjera. Digamos que los bonos son franceses. Un dólar
comprará l /E francos franceses en el período t, en que £escl tipo de cambio medido en dólares
por franco francés (recordemos que normalmente £ se cotiza a la inversa. como FF/5). Si la
tasa dc interés francesa es i*. entonces la inversión de l /£ francos franceses en bonos
extranjeros rendirá ( l /£)( l + i*) francos franceses en cl próximo período. Para reconvertir
cst‹› a iliilares. el propietario tendrá que vender los francos franceses a cambio de dólares. al
iip‹i cte cambio del próximo pc•ríodo, E + . Por wl motivo, el retorno de un dólar invenido en
teneis franceses e.xpresado en moneda norteamericana es (£,,/£)( l + i*).
Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos
fin.ancieros. cl arbitraje debería asegurar la igualación dc las tasas de interés en dólares sobre
los l›onos norteamericanos y los bonos franceses. Si los activos franceses ofrecieran una tasa
tte retorno niüs alta. por ejemplo. todos los inversionistas tratarían de adquirir activos
l’r:ccscs. pre.×ion:indo asi a la ba,ja en la tasa de interés francesa y presionando al alza en la
i:isa ite iiiiei’í:s norteamericana. Por consiguiente. podemos establecer una especie tte ley dc
un solo pi’ec-io Jiara los activos financieros en la forma siguiente:

Esta cxprcsión se puede recscribií según la siguiente aproximación:"

N‹›t¢se que (E ,IE)(\ + f*) es igual a:

I +i • + - '

Cc›ino f ” \ (£ , , - ‹ :)/£ generalmente s‹›n ainbns números pequeños. su producto es muy pequeño y pucJe
ign‹›rurFc. Tenemos ei›t‹›nces que

c onu›sr inuesnxei rcuari›((0t)

29P Parte III Economía Monetaria

(lG.6)

La ecuación ( 10. 5) [o ecuación (10.6)] expresa una relación extremadamente importante

llamada arbitraje dé Castle de interés. En la forma de ecuación (10.6), afirma que la tasa de
interés local debe ser igual a la tasa de interés externa más i z tasa de depreciación del tipo de
cambio. En el capítulo 20 cuando examinemos las restricciones que resultan de la incertidum-
bre, exploraremos esta proposición con más detalle. Por supuesto, aun sin incertidumbre, los
controles de capital pueden invalidar la relación (10.5).

Estamos ahora en condiciones de combinar las tres relaciones básicas que acabamos de
analizar para ver cómo se alcanza el equilibrio en esta economía. Recordemos del capítulo 8
la condición de equilibrio en el mercado monetario que se expresa en la ecuación (8. 16)"; con
al guna manipulación menor, la podemos escribir como:

(10.7)
Aquí, 3f es la oferta de dinero. La demanda por dinero Mº está dada como PQl V(i), en que
l'(/1 cs la vcloc idad del dinero, que se suponc que es una función crcc iente dc la tasa de interés.
Para llegar a una caracterización completa del equilibrio, necesitamos ahora agregar las
otras dos relaciones. Una es la paridad del poder de compra, en la ecuación ( 10. 1) (P =:: P*).
La otra es el arbitraje del interés, que acabamos de derivar en la ecuación ( 10. 5). Por el
momento, nos restringiremos a una condición de equilibrio para los precios, manteniendo
constantes el tipo de cambio y otras variables, de modo que E —— E . Con E —— E + , la relación
en (10.5) se reduce al resultado más simple de que la tasa de interés local y la externa son
iguales:
i = i* (1
10.8)

Como la tasa de interés nacional es igual a la tasa mundial i* (que tomamos como fija),
la velocidad del dinero, que depende de la tasa de interés, es también fija.
Ahora unimos estos elementos para encontrar una relación simple entre la oferta
monetaria y el tipo de cambio. Utilizando el equilibrio del mercado monetario en la ecuación
( 10. 71. la paridad del poder de compra en la ecuación (10. 1) y la expresión simplificada para
el arbitraje del interés en ( 10.8), encontramos la siguiente relación clave:

3f '(í*) - E P* Q (10.9)

La relación entre 3f y E iene la forma que se muestra en la figura 10-3. Notemos que, cuando
F: sube, la demanda por dinero M tambien crece. Una dcpreciación (esto es, un aumento) en
E lleva a precios internos más altos y, por tanto, a una mayor demanda por saldos monetarios.
La ecuación ( 10.9) se puede util izar para describir M en función de E o, a la inversa, :
en función de M . En el primer caso, tenemos M —— (E P* Q)/ Y(í*). En el caso inverso,

'' L i ec nación (8. 16) es: V - P Q/M°

 Capítulo 10 Din¢ro, Tipo dc Cambio y Ptccl•s 29º

La relación dc equilibrio entre 3f y £

escribimos E -- [M P(i•)J/(f•• @). La conveniencia de visualizar la rclaciÓn en la ecuación

t 10.91 como Of en función dc E o como E en tumión de M de ndet del tipo dc sistema
cambiario que maneja cl banco central.
Si el banco central Jíjn cl tipo dc cambio. entonces la ecuación (10.9) debe reescribirse
en la forma que muestra a 3f como función del nivel de E acogido por cl waco central:

Bajo tipo dc cambio fijo, el stock de dinero en la economía se ajusta automáticamente. o

endógenamente de moáo que (10.10) es válida para cl valor dc £ aulcccionado por cl banco
central. En la sección siguiente veremos cómo ocorrc esto en forma precisa. Por otra panc,
si el tip‹› dc cambio es flexible, cntonns la ecuación (10.9) debe rccscribirsc dc modo que
muestre cl nivel de £ que es consistente con cl nivel dc áf escogido por cl banco central:

En términos técnicos, si cl banco central fija el tipo dc cambio, entonces Si pasa a ser una
x ariablc exÓgrii‹i en la ecuación (10. 10). esto es. £ está determiaado por fuerzas ajenas al
modelo (en este caso, por las preferencias de política dcl banco central). Por otra parte. áfes
una variable eii‹f‹igenii. que cstádetcrniinada por las condiciones dc equilibrio de la economia.
Si el tipo ilc• cambio flota. entonces £ es una variable endógeno en la ecuación ( IO. l l) y Itf
pasa a ser una variable ezógena.
Observamos que. para un producto y tasa dc interés externa dados. hay una relación lincál
positiva entre cl dinero y los precios, tal como la hay entre el dinuro y cl tipo dc cambio. Como
lo muestra la figura 10-4, una cantidad mayor dc dinero va aparejada con un nivel de precios
más alto en la economia. Cuando la oferta monetaria está al nivel áf , los precios están al nivel
P,; cuando la ofertz monetaria está a un nivel más alto J‹f,. los precios también están a un nivel
más alto f',.
300 Parte III Economía Monetaria

La relación de equilibrio entre 3f y f•

I(ª-4 l'‹ii i i i‹ .s ñ l‹›x r.z.tui ‹ fi.t.i‹›'FJr‹›

En cl capitulo 9 definimos las opcraciones de mercado abierto. Al analizar ahora algunos de

los efectos dc estas operaciones so.bie la economía, veremos cómo difieren los resultados
dependiendo de si la economía está operando bajo tipo dc cambio dijo o flexible.
Cuandn el banco central hace una compra dc bonos en el mercado abierto. sabemos de la
ecuación (9. l) que inicialmente sube la base monetaria, con

El lado dcrcchodc esta expresión, cl incrcmentodc la tcr›enciadcdeuda fiscal por el banco

central, mide el iamaIto de la operación dc mercado abierto. Inicialmente sube la base
monetaria en cl monto de la compra de bonos. Con esto, las familias locales em:ucntran que
tienen más dinero dcl que desean mantener a los niveles dados dc tasas dc interés, precios c
ingreso. Los poseedores de dinero intentarán entonces convertir panc dc sus saldos dc dinero
no deseados a otras formas dc riqueza, ft y l*. Pero la demanda por ft no puede absorber el
dinero interno no deseado ya que las compras dc ft por algunas familias con cxcuso de efectivo
simplemente producen tenencia excesiva dc dinero pare las familias quu venden los bonos.
Tampoco puede absorbersc. la oferta dc dinero no deseado mediante cambios en las tasas de
interés. porque cl arbitraje internacional mantiene le igualdad entre i e i•.
En conseeuena, cl exceso dc clem de dinero lleva. al menos en parte. a un incremento
en la demanda por B•, cl activo externo.'³ Las familias tratnn dc adquirir moneda extranjera
con su tenencia dc dinero local dc tal manera que sen posible convenir la moneda extran-
jera en bonos externos. De este modo, el exceso de oferta de dincto empicza a hacer subir el
precio de la divisa o. dicho en otros términos. un 3f más alto conduce a una depreciación

" A muy c‹›rtn plazo. las tasas dc interés locales podrfan caer respecto a las tzsas externas. pcio esto llevaría
rJpíJamcn‹e a un dc›plazamicnin en la demanda hacia cl activn externo, haciendo bajar cl j›rccio dcl bono interno
t x • p‹›r tant‹›. incrcmortr‹ttiJ‹› In tasa dc iit!crd.s interno) h» tu cjue se re.stahlccc In igualJa‹f / =-- /*.
 Capítulo 10 Dinero, Ttpo dc Csmbio y Precios 301

incipiente del tipo de cambio. Veamos ahora lo que ocurre. primero bajo tipo dc cambio fijo
y después bajo tipo de cambio flotante.

Dado que £ no puede moverse bajo un régimen dc tasa fija, cl banco central debe estar
preparado para intervenir en el mercado evitando que :se dcprccic. En panicular, a fin dc
prcvenir que suba cl precio dc la divisa (esto es, evitar que £ se dcprecic) el banco central
s'enderá reservas de divisas. La venta por cl banco central dc reservas dc divisas al público
produce una caída de la base monetaria, con lo que se rcabsorbe cl incremento de la oferta
monetaria causado por la operación original dc mercado abierto. Pero. en la medida en que
áf permanezca más alto de lo que era antes dc la operación dc mercado abierto, seguirá
existiendo un exceso de ofcrta monetaria. El banco central tendrá que continuar vendiendo
reservas hasta que áf vuclva a bajar hasta cl mismo nivel dcl que partió. Ast, si cl banco central
había realizado la compra dc mercado abieno con cl objetivo dc incrementar la oferta
monetaria. este objetivo se habrá frustrado.'ª
En definitiva. cl banco central pierde en reservas exactamente cl monto dcl incremento
original en la oferta monetaria. En particular, encontramos:

Cuando termine la perturbación, el balance del banco central mostrará un mcnor nivel de
reservas de divisas, las que han caido exactamente en el mismo monto en que han crecido los
bonos internos, en tanto que permanece invariable cl valor total dc los acüvos. Por otra parte.
la cantidad de dinero se manticnc invariable:

El balance para las familias muestra ahora menor cantidad dc bonos internos. que se
cquilibra exactamente con cl mayor nivel de bonos externos. Pero la tenencia dc dinero no
ha variado. Esta observación nos lleva al resultado realmente notable dc que. rn int régimen
• ²‘R• de camino fijo. con libre movilidad dél COR² • • banco central no puede afectar la
cantidad de dinero. Cualquier intento de hacerlo, digamos mediante una operación de
mercado abierto, lo único que produce es una pérdida de reservas internacionales. Por tanto,
cl stock de dinero es endógeno y no es controlable por el banco central. Y, como veremos más
adelante en cl capitulo 13. esta notable conclusión se extiende aun al caso kcynesiano en que
cl producto puede flucmar con la demanda agregada.
El coeficiente de compei ocidn tC de unu operación de mercado abicno se define como
la razón de la pérdida de reservas externas al incremento dc la tenencia de bonos del banco
central. Técnicamente, C’C se define como:

En el modelo simple que estamos considerando, cl coeficiente de coiapunsación es -l porque

el gobierno pierde en rescrvas exactamente cl valor dc los bonos que adquiere. En modelos

'ª La idea dc que una expansión monetaria se traduce en unz pérdida dc reservas en moneda cxtranjc
vn resultado básico dcl enfoque monetario para la balanza de pagos. un marco qu9 be remonta al oabajo dc David
Hume en el siglo dieciocho.
de mayor complejidad {por ejemplo, cuando se estipula que la movilidad internacional del
capital no es total), CC tiende a estar entre -l y 0.
Hay interesantes trabajos empíricos sobre este tema. En un anfculo bien conocido. Pcntti
Koiiri y Michael Poncr'³ estudiaron la magnitud del coeficiente de compensación para
Alemania. Australia. Holanda e ltalia. El análisis se limitó al período 1960-1970, en que estas
economías operaban bajo tipo dc cambio fijo. Las estimaciones de Kouri y Porter muestran
que CC’ fluciüa entre -0.8 para Alemania y -0.43 para Italia. En otras ¡Palabras. una polftica
monetaria expansiva provoca tina pérdida dc reservas compunsatoria que va desde 80' › de la
expansión inicial en Alemania hasta 43X en Italiz.
¿,Cómo puedcclcocficicntc dc compensación acr diferente dcl valor -l que predice nuestro
modelo? Como antes, el modelo que hemos descrito en este capítulo simplifica la realidad en
cuanto que. entre otras coaas, supone perfecta movilidad dcl capital. una condición que
exagera el grado dc integración global dcl mareado dc capitales. No obstante. la teorfa
planteada en este capítulo funciona bien para predecir cl efecto cualitativo dc una operación
dc mercado abierto sobre las reservas oficiales y la ofem monetaria para una economía
pequeña y abiena que opera bajo tipo de cambio fijo.

El cxccso dc ofcna monetaria después dc una operación dc mercado abierto se traduce, como
hemos visto. en un incremento de la demanda por moneda extranjera. El tipo de cambio
comienza entonces a deprcciarsc, pero cl banco central, bajo un régimen dc tipo dc cambio
flexible. no interviene. A medida que el tipo dc cambio continúa depreciándose, los precios
internos suben en igual proporción. dc acuerdo a la paridad del poder de compra —esto es,
la depreciación hace subir el precio en moneda local de los bienes externos, lo que también
hace subir cl precio interno de los bienes dc producción local. A su vez, el alza de precios actúa
para corregir el exceso de oferta monetaria al reducir la cantidad renf de dinero. Advertimos
que, mientras 3f/f• se mantenga a un nivel más alto después dc una compça de mcmado abicno
(CMA), cl mcrcadomor›etario seguirá con exceso dc ofena y esto bxrá subirct tipo dc cambiq
y los precios. Eventualmente, los precios subirás en propomión al incremento dcl stock de
dincfo. de modo que áI/f•cac dc nuevo hasta su nivel inicial. Dccstc modo, cl exceso dc oferta
monetaria se cliaiinapor un alza dc los precios internos y los saldos rcalcsdc dinero mtroccden
a sus niveles anteriores a la operación dc mercado abierto. En este caso, el dinero y los precios
suben en la misin× proporción.
Hasta cl momento podemos resumir nuestra discusión en las siguientes conclusiones
básicas. Bzjo tipo de cambio dijo. el stock de dinero ci endógeno y el tipo dc cambio es
cxógcno. Bajo tipo dc cambio flexible. la situación se invierte. esto es, el tipo de cambio es
la variable endógcna, en tnnip que cl stock dc dinero es cxógeno. Estos resultados deben
modificarse, sin embargo, cuando la economía tiene controles sobre los movimientos de
capitales, caso que veremos más adelante en este capítulo.

En esta sección discutiremos los csqucnias globales alternativos que son posibles bajo un
sistema de tipo de cambio fijo. La idea básica es que. cuando dos o más patscs tienen un

' ²²³ª³Jº• “!ºt®fR³t'oRal Capital Flnws and Portfolio Equilibrium", se public¢\ cn 7otzrnnf r›/7'o/if/cgf
£r‹rnr›rrtt'. may o/junio dc 1974.
 Cnpituio IG Dlncro, Tlpo dc Cembto y Precios 3ii3

esquema conjunto dc tipos dc cambio fijos, la responsabilidad dc mantener loatipos dc cambio

fijos se puede distribuir en una variedad dc fotmas entre los bancos centrales.
Por cjemplo. si hay dos países. hay tres formas básicas en que se puede compartir la
i espoiisabilidad. Pi’imc•ro, ambos bancos centrales pueden fijar sus respectivas monedas a una
tercera moneda común o al oro. Segundo. uno de los bancos centrales puede asumir la
responsabilidad total dc mantener el tipo dc cnmbio fijo. en tanto que cl otro banco central
cpcra sin atender al tipo dccambio. Este esquema se conococoa›o,fíjacIdn unilateral. Tercero,
los dos bancos centrales pueden companir la responsabilidad de mantener lz tasa fija, pero sin
referencia a una tercera moneda o al oro. Esta clase de esquema se denomina Jíjncióii
‹ ‹›ri¿ier‹irii'ii. Consideramos cada uno de estos tres esquemas cambiarios con mzyor detalle.

Los orígenes dcl patrón oro datan de comienzos del siglo dieciocho en Gran Bretaña. No fue,
sin embargo. sino en la segunda mitad del siglo diecinueve que cl patrón oro llegó a accptnrsu
ampliamente en todo cl mundo. Los analistas han identificado la década de 1870como cl inicio
del período clásico del patrón oro y cuentan los cervicales dc la ddcada dc 1930 como su fecha
dc término (con una interrupcidn significativa durante la Primera Guerra Mundial).'ª
Bajo el patrón oro, cl banco central fija cl precio del oro. dc modo que se le asigna a una
onza de oro un precio nominal fijo en términos dc la moneda local. El banco centml usa
entonces un stock de reservas de oro para estabilizar cl precio del oro, comprando o vendiendo
oro al precio fijado. Durante cl período 1914-1933, en Estados Unidos, el precio de una onza
dc oro sc• fijó en 2G.67 dólares. o bien. tin dólar em equivalente a alrededor de 0.05 onzas de
crei. Si dGS o más monedas están '8ªdas al oro. obviamente tienen también un valor fijo cada
una respecto a las ‹›tras.
LI patrón oro fc impone una relación económica crucial a la economía mundial. La oferta
n›ct›ctari u y el nivel dc precios dc cnda país dependen de la oferta global dc oro. Cuando se
produce un descubrimiento dc oro. como en California en 1849. los precios tienden a subir
mundialmente en todos los países bajo cl patrón oro. Cuando hay un periodo prolongado en
que los nuevos descubrimientos dc oro son escasos. como cnel período 1873-1896. los precios
mundiales tienden a mantenerse estables o a caer.
Estas propiedades cruciales se pueden mostrar con un modelo simple dc dos patscs.
Supongamos que una onza dc oro tiene cl precio dc f•g unidades dc moneda local. en tanto que
una onza dc oro tiene un precio dc f•g* unidades dc moneda extranjera. Por tnnto, hay f•g
unidades de moneda local por f•g* unidades de moneda extranjera, dc modo que cl tipo de
cambio (en unidades dc moneda local por unidad dc moneda extranjera) es:

Consideremos un ejemplo numérico. Si una onza de contiene el precio dc 20.67 dólares y una
onza de oro tiene el precio dc 4.25 libras esterlinas, el tipo dc cambio ea 4.86 dólares por librn
(E = $4.86/f) (Este era cl caso en 1925).
En el patrón oro puro, el banco central mantiene reservas dc oro que son iguales en valor
al monto dc papel moneda que emite. El stock dc papel moneda sólo cambia cuando cl banco

" !!º ³ºª!'³'ª ¢X¢e!ent¢ Y accesible Jet P»Irón Oro —y dc las m‹xlcrnas proposiciones para rcinstituirlo—
se ct›cucntr:i ci› Rich•ir‹l C'‹›‹›pcr. ‘Tl1c G‹›lJ fiianJard: H ist‹›ricnl Facts and Futurc Prcspects”. Br‹›•›kinps Papcrs
‹›// F?‹‘‹›//‹›/+//‹“ J‹”F/›'! 7\•, N ‹›. ] . ]982.
304 Parte III Economía Monetaria

central compra o vende reservas de oro. El oro también puede circular directamente como
dinero. en la forma dc moncdas dc oro. Por lo tanto. el stock de dinero en cl pais local (3 )
es igual al oro monetario en el pafs, definiéndosc cl oro monetario como la suma dc las reservas
dc oro del banco central más cl oro en circulación como monedas dc oro. Sea GS el stock de
oro monctaño en el pafs local y sea GS* cl stock cnel país extranjero. Por tanto, como la oferta
monetaria es igual al valor del oro monetario en cada pals. tenemos:

(10.lba)
(10.16b)

Con propósitos ilustrativos. supongamos que la ofcna"mundial’ dc oro monetario en este

modelo dc dos pafscs se fija en cl monto GSp, que se divide entre ambos paises:

G3p se determina cxógenamcntc. El monto de oro disponible para propósitos monetarios

tmoncdas y reservas del banco central) es igual el monto total de oro que se ha descubierto
y extraído, menos cl oro que se usa en joyería. la industria u otros propósitos no monetarios.
La demanda por dinero en cada pafs se puede especificar en In forma usual:

{10.17b)

De estas ecuaciones (10. 15. IO. l6a, IO. I6b, IO. l7, 10.7a y 10.76) y la condición de la
paridad dcl poder dc compra (J• - £' f'•). se puede demostrar en forma directa lo siguiente.
El stock de oro monetario mundial determina cl st‹x:k dc dinero en cada país. Tanto M como
ñf• son simplemente una función lineal del stock mundial dc oro:

(10.19b)

Una vez que se conocen 3f 3f•. es fácil encontrar el nivel dc precios en cada pats. ya que
P = XVI Q y P* -- M•El Q* . Encontramos entonces:

P —- kGS

donde J:es un parámetro entre 0 y t [J:- VV*I(VQ* + V*Q}]." En consecuencia. los st‹xks
dc dinero y los niveles dc precios en las dos cconomías so detcnninan por el stock iriundial

" La derivación algcbmica P8£8 obtener las ecuaciones (10. lba). (10. t6b). (10. t 9a) y (10.19b) se fnUéSt£á
en cl apéndice a este capítulo.
de oro. Un aumento significativo dc GSq —debido, por ejemplo, a un descubrimiento dc oro
hace subir los precios en la misma proporción.
híotemos también dc (10. 18a) y (10. l8b) que los niveles dc precios tienden a destinar si
GS . pcnnancce invariable cuando cl producto crece. Si Q y Q* sumcittan, pero no hay
descubrimientos dc oro. habrá una cnfdii en el nivel de precios. El razonamiento es directo.
Mayores valores de O_ y 9* llevan a un incremento en la demanda por snldos reales dc dinero.
Pero. si la oferta monetaria no cambia porque GSq no varla. mtonccs la mayor demanda por
saldos reales dc dinero debe satisfacemc con una caida dcl nivel dc precios en lugar dc un
aumento de la oferta monetaria.
¿,Cómo coinciden estas predicciones con la experiencia efectiva bajo cl patrón oro? De
acuerdo a lo observado. las predicciones se cumplen notablemente bien. La figura 10-5
muestre la evolución dcl fndicc dc precios en Estados Unidos desde 1810 hasta 1914. Hay
cuatro fases claves.
Durante 1816-1849. cl producto mumtial estaba subiendo en tanto qcc los nuevos
descubrimientos de oro eran escasos. En consecuencia, los paneles tendtan a bajaron Estados
Unidos(y en otros países ligados aforo). De 1849a alrcdcdordc 1670, después dc los grandes
descubrimientos dc oro en California y Australia, los precios subieron en forma aignificntiva.
Desde 1870 hasta fines dc la ddcada dc 1890, dc nuevo cl producto tendió a expandirse con
escasos dcscubñmicnios dc oro. lo que llevó a otro perfixto dc cafda dc precios. Finalmente.
durante 1896-1913. hubo nucvamcntc un incremento significativo en el stock mundial dc oro,
acompañado por aumentos del nivel de precios.
A pesar de las obvias diferencias en las circunstancias nacionales, los movimientos de los
precios durante el período 1816-1913 estuvieron estrechamente relacionados entre los
30á Parte III Economía Monetaria

principales países industrializados (Francia, Alemania, Estados Unidos y cl Reino Unido),

como se muestra en cl cuadro 10-5. Esto respalda el supuesto de paridad del poder de compra
que se hizo cnel modelo simple reci£n discutido. Cada uno dc los países refleja las cuatro fases
que se acaban de describir: precios en caída durante 1816-1849; precios en alza durante 1849-
1873s nuevamente caída de precios durante 1873-1896; y alza dc precios durante 1896- 1913.

Otra forma dc fijat cl tipo d¢ cambio entre dos paiscs consiste en que uno de ellos asuma la
responsabilidad total du mantener el tipo de cambio fijo. Esto se llama fijación unilateral. El
país fijador ajusta su politica monetaria para preservar le estabilidad del tipo de cambio. El
banco central está preparado para comprar o vender divisas al tipo dccambio fijado. El banco
central extranjero, por el contrario, no realiza ninguna acción para sostener cl tipo de cambio
y está, por tanto, en libenad para variar su politica monetaria.
Un ejemplo típico de fijación unilateral es la dc un pais en desarrollo que fija su tasa con
respecto al dólar norteamericano (todavia la moneda más popular para este tipo de fijación,
como se mostró ce cl cuadro 10-1). Cuando Brasil, por ejemplo, fija su moneda al d6lar
norteamericano. la responsabilidad dc sostener la tasa es dcl 8nnco Central de Brasil, no dc
la Junta dc la Reserva Federal de Estados Unidoa. Y si la autoridad monetaria brasilcña
enfrentar un problema dc balanza de pagos y decide devaluar cl cruceiro respecto al dólar, el
Fed no tiene nada que iJecir sobre esta decisión.
Bajo cl sistema de Breiton Woods. que rigió las relaciones monetarias internacionalc.s
entre los paises industrializados desde 1944 hasin 1971 , todos los países excepto Estados

NlVhLES DE PRECIOS EN F'RANCIA, ALEMANIA, IISTA£1OS UNIDOS Y EL REliio

(Años scLECCIONADOS, 1816- 1913)

Estados Reino
Aún y período Franela Alemnnta Unidos Unido
índices (1913 = 100)
1816 147
1849
l R73 f 14
l89G
1913
Cambios (porcentaje)
1816-1849 —41
1849-1873
1873- l 89ó -411
1896- IR 13

Brook ings Papers on Economic Activ ity , No. J 982. p. 9.

Unidos operabaii con fijación unilateral al dólar norteamericano.'• Los países individuales
fijaban su moneda al dólar y asumían la responsabilidad dc sosiciur cl tipo dc cambio. La
autoridad monetaria norteamericano no intervino casi nuncn para mantener un tipo dc cambio
estable frente a otra moneda. Las reservas internacionales dc los países miembros se man-
tenían en oro o en dólares y podían utilizarse para estabilizar la moneda leal frente al dólar.
Estados Unidos no tenia una responsabilidad directa en mantener cl tipo dc cambio dcl
dólar. Podia variar la ofena monetaria sin atender al tipo dc cambio, dado que todos los demás
países cnel mundo tendrían que ajustar sus políticas monetarias para afirmarse con las políticas
monetarias noncamericanas. Sin embargo. Estados Unidos tenía una obligación importante
que imponia una restricción a su politica monetaria. Sc requería que este país estuviera
preparado para convenir dólares a oro a un precio fijo. El precio dcl oro se estableció en S35
pot onza. valor que se mantuvo durante todo cl período de 1944 a 1971 (en la práctica, al ener
las reservas de oro noneamcricanas en la dccada dcl 60, Estados Unidos desalcntó con
frecuencia a los gobiernos extranjeros de convertir su oro monetario en dólares). En breve,
el sistema dc Brctton Woods instituyó tina especie de patrón cambio-oro: las monedas de los
países participantes eran convertibles a dólares y el dólar cm convertible en oro a un precio
fi)o ¡aunque esto último fuera dcsalentado por Estados Unidos).
Analiccmos ahora la fijación unilateral con un modelo formal. Suponemos que cl pala
local asume la responsabilidad de fijar el tipo de cambio. en tanto quccl país cxtranjcrocscogc
su política monetaria (ñf•) con independencia del tipo dc cambio (asf. en cl sistema dc Bmtion
Woods. Estados Unidos jugó el papel de pafs ‘extranjero’, ya que cstzba en libenad dc
escoger su política monetaria con independencia dcl tipo dc cambio). La clave para una
l’ijación unilateral está en que todas las magnitudes nominales relevantes —como las ofertas
monetarias en ambos paises y los niveles dc precios— quedan determinadas por la elección dc
ñf* que hace el pa.ís extranjero. En otros términos, el país extranjero (cl que no iiilerrieiiu para
estabilizar el tipo de cambio) determina las variables monetarias en la misma forma en que lo
hacía el siocl: mundial de oro bajo el patrón oro. Obviamente éste es un gran privilegio para
el pais c•xtranjero.
Para mostrar esto formalmente, empezamos por escribir cl nivel de precios externo como
funciiin de 3f*. De la ecuación ( 10. l7b) se sigue inmediatamente que:

C'oiii‹o la piiridad dcl poder dc compra es válida (P - :P*). .tencmos

_ ML V•

Ahora. de las ecuaciones (10. 17a) y (10.20b) podemos determinar el valor de equilibrio dc
la oferta monetaria en el pais l‹x:al como:

' El sistema dc Brctton Woods toma su nombre dc la ciudad dc Bmuon Woods, New Hampshire. donde
tuv‹› luçar l›i C‘nnfcrencia Monetaria Internacional dc las Naciones Unidas y As‹xiadas en julio dc 1944. Este
acucrJ‹› lle›'a cl selI‹› le l‹›s dos economistas más inñuycntcs que participaron en la reunión y en su preparación
—Jol›n Ntaynarü KcylJcs üc Gran Bretaña y Harry Dexter White dc Estados Unidos. Fue firmado. por 44 pafses
¿ cstahleciú› las bases del Fondo Monetario internacional (FMI) y dcl sistema dc tipos dc cambio. Un análisis
Jetallad‹› üel sistema dc Bre‹tnn Woods se encuentra en Robert Solomon. 7/ie 7nrernorionof Monetary System
/ 945-/975, Ifürpcr and Row. Nue›'a York. 1977.
 Por tanto. un cambio en la oferta monetaria en el pafs extranjero se transmite a los precios
externos (f’*). al dinero local (M) y a los precios internos (f•). Un incremento porcentual dado
en 3f* lleva al mismo incremento porcentual en P•, f• y M. En consecuencia. el paÍs extranjero
determina la tasa mundial de inflación. El país local, que debe seleccionar M para mantener
cl tipo dc cambio fijado, no puede producir absolutamente ningún efecto sobre las magnitudes
nominales de su economia.
Cuando hay IV paises (con N N 2) en un sistema de de cambio fijo, es posible hacer
que los primeros N- l paises asuman cada uno la tarea de su tipo dc cambio al N-6simo
pais. El N-ésimo país queda libre entonces para fijar su política monetaria como lo estime
adecuado y todos los otroe pafscs ajustan su oferta monetaria para mantener estables sus
respectivos tipoi dc cnmbio. Nuevamente. el N-€s’imo pais determina les parámetros
nominales básicos (oferta monetaria y niveles de precios) en todos los patses dcl sistema de
tipo de cambio fijo. En el sistema de Bretton Woods. Estados Unidos era cl N-6s’imo país,
aunque su libertad dc maniobra estaba limitada en alguna medida por su obligación de
mantener la convcrtibilidad en oro a 535 por onza.

La mantención de tipos dc cambio fijos es a veces una responsabilidad compartida entre varios
paises. Dentro dc grupos dc economías estrechamente ltgadas entre sI, como los miembros del
Sistema M•n‹rn« europeo (SME).'ª se han adoptado acuerdos dc esta Índole. El SME fue
creado en 1979 con la intención dc limitar las fluctuaciones del tipo dc cambio entre los países
dc la Comunidad Europea. El SME introdujo una nueva unidad monetaria de cuenta, la Unidad
Monetaria Europea (European Currcncy Unit, ECU), que es una canasta de monedas dc todos
los palses de la Comunidad Eur.opea.
Básicamente. el mecanismo cambiario del SME es un esquema de fijaciones ajustables
entre los paises miembros. con una banda estrecha de fluctuación. Las monedas dentro del
SME. sin embargo. flotae respecto a las monedas fuera del SME. El SME establece una fnsii
central dijz para cada pais de la CE, como el precio de una ECU en unidades de la moneda
local. Las tasas centrales son fijas, pero en épocas de ajustes están sujetas a revisiones
esporádicas . Los paises de la CE que se han adherido a este mecanismo cambiario pueden
optar por una de sus dos variantes: una banda estrecha, que permite que la moneda fluctúe
hasta 2.25&» a cada lado dc la tasa central; y una banda amplia, que permite fluctuaciones de
hastn 67’‹ a cada lado de la tasa central.²'
Cada par dc moncdas en cl SME tiene una iiixo crntriil bilateml determinada por la razón
dc sus tasas centrales en ECU. Los bancos centrales de cada par de países están obligados a
intervenir cuando su tipo dc cambio bilateral alcanza cllfmitc de la banda (2.25X sobre o bajo
la tasz central en la generalidad de los casos). Dado que el SME fue concebido como un
esquema cooperativo. se espera de los países miembros que compartan el pcso del ajuste. Por

" Sc puede encontrar un buen análisis dcl SUE en Francesco Giavazzi y Alberto Giovannini, Fire/ling
Ex¢han$e Rato E'lexibility . the European Monata›y Sysicm, MTT' Pzoss, Cambridge, Mass, 1989.
” T‹xl2s las naciones d€ Ia CE son miembros dcl SUE. A fines dc 1990, 10 de los 12 pafses se habian
adherido también al mecanismo cambiario.
 c pftujo to Dlncre, tipo de Csmbi• y Pr•cl•s 30º

tanto. la intervención se hace en forma conjunta por las dos autoridades monetarias
involucradas. Cuando una moneda particular tiende a dcpreciarse rcspccto a otra moncóa.
ambos bancos centrales debrn intervenir con cl fin de comprar la moneda débil vendiendo la
moneda fuerte.
jjp ¡s ip ¢1¢ fijación cooperaúva no le permite a ningún pais llevar adelante una política
moneiaña completamente independiente. Al menos en principio. no existe un N-ésimo país
que jucguc ej papet dcscmpefjado por Estados Unidos durante cl periodo dc Brctton Woods.
La capacidad de Sº8lliF’ URá QOÍÍtÍDa monetaria es formalmente simétrica para todos los paises
en cstc esquema. Sin embargo, algunos analistas han sostenido que, en la práctica,cl SME no
es una fijación cooperativa, sino que dc hecho es un sistema de fijaciones unilaterales en que
Alemania es cl N-ésimo pais. En esencia. Alemania está cncl centro dc la gran área dcl marco
alemán", del mismo modo que cl dólar estaba en cl centro del sistema de Brciton Woods."
En favor dc esta opinión, se argumenta que los patsus que no han podido o no han querido
seguir la política monetaria de Alemania han tenido que ajustar sus tipos dc cambio con
respecto al marco alemán.
¿,Por qué algunos países han tenido que aceptar esta situación? Presumiblemente, porque
valoran la posibilidad dc companir la reputación anti-inflacionaria de Alemania. que re-
presenta un activo importante en momentos en que se procura estabilizar los precios. Los
analistas han llegado al extremo de describir el SME como “. . .un esquema para qoc Francia
e ltalia adquieran un coirjpromiso de baja inflación al aceptar la política monetaria alemana’.²²
Las proposiciones recientes dc pasar dcl SME a la Unión Monetaria Europea se discutirán en
cl capitulo 14.

l '³ G I • •× l²i i i i . ›' iii i s i › ii i it ii›×

Consideremos los efectos de una variacion en £ en una economía en que cl banco central fija
el tipo dc cambio. Supongamos que la economía parte del equilibrio, con J4 -£f••Q/V(i*).
y el banco central, en forma inesperada y permanente. incrementa £. ¿Cuáles son los efectos
en nuestro modclo sobre los precios. el dinero y los balances dcl sector privado y dcl banco
central?
El incremento en £lleva en forma inmediata a un incremento proporcional en los precios,
dc acuerdo a la relación dc la PPP. Asi, en forma síibita, hay un exceso du demanda por dinero,
ya que con f••. Q y V(i•) todos invariables y con £más alto, ha subido la demanda por Of pero
la ofena ha permanecido constante hasta el momento. Las familias tratarán dc vender B y B•
para desplazar más dc su riqueza hacia Of. Pero las ventas de ü no surtcn efecto alguno: la tasa
de interés sobre B está fija en i - i• por el arbitraje internacional y las ventas dc B dc una
familia a otra lo único que hacen es desplazar el exceso dc demanda por Hdc una familia a
l:i siguiente. Por otra parte. el intento dcl público dc vender ff• (o, en forma equivalente. de/’
Imitar prústnntus externos a fin de ii›ciementar su tenencia dc dinero} tiende a producir una
:›i”cci‹icióit le la i»nncJa I‹›cal j›orquc tus ventus dc &* lluvan a una acumulación dc moneda
cxtrn‹›jcra que se utiliza entonces para adquirir moneda local.
Como cl banco central está procurando fijar el tipo de cambio al nuevo nivel. más
devaluado. debe intervenir en el mercado cambiario para evitar la apreciación dc la moneda

²' F. Gias'azzi y A. Gi‹›vannini,

²² Stanley Fischer. “British Monetary Pnlicy". En R. Dornbusch y R. Layard (editores), the Performance
‹›/ r7›e British Ec‹›n‹›iii\• . OxfnrJ University Press. Oxford, ]987.
l‹›cal . Esto lo hace vendiendo moncdz local parz adquirir activos externos en manos del
público, a fin de estabilizar el tipo de cambio a su nivel depreciado. Como resultado. cl banco
central gana reservas dc divisas, en tanto que la escasez dc dinero del público se olivia por las
vc•iitas del banco central de moneda local. Este proceso dc intervención cambiaria debe
continuar hasta que se elimine el exceso de demanda por la moneda local, lo que ocurre cuando
la uferta monetaria sube en la misn›a proporción que la depreciación dc la moneda y el
incremento resultante dc los precios internos.
¿Cuál c•s el resultado final de la devaluación? El banco central ha ganado reservas y el
sector privado, al vender ff• para reponer sus saldos dc dinero. ha reducido su tenencia de
activtis externos. En último término, con la óevofunciÓii rt fumen central se ha hecho iuris nro
i‹'cior prii'‹i‹f‹i más p‹›hre. El banco central ha ganado reservas sin incrementar el valor
dc sus pasivos, áf/f•. Las familias, por otra parte, han vendido B• solamente para
retrotraer 3f/f• a su nivel inicial.
¿Cómo ha ocurrido esto? La devaluación actúa como un impuesto. El súbito aumento en
P reduce abruptamente los saldos reales de dinero de las familias y esta pérdida dc capital tiene
conto resultado una declinación dc la riqueza de las familias y una cafda dc la liquidez. El
gobierno es quien recibe la pérdida dc capital dc las familias. En último término, a medida que
las familias venden B• para reponer sus saldos monetarios, cl banco central acumula reservas
de divisas.
Hasta ahora, nuestro análisis se ha basado en la conclusión que se desprende dc la paridad
del poder dc compra. en cl sentido dc que las variaciones del tipo de cambio provocan
aumentos proporcionales del nivel de precios. ¿Cómo coincide la evidencia empírica con esta
teoría? Al analizar cl tipo do cambio real entre Estados Unidos y Canadá en la figura 10-2,
sostuv imos que la PPP muestra mayor validez eii cl largo plazo que en el corto plazo. En
consecuencia, niediremos ahora las variaciones anuales dcl tipo dc cambio y la inflación para
el periodo de veinte años 1965-1983 en un grupo amplio de paises. Los resultados del cálculo
de las tasas promedio anual dc inflación y de devaluación (o depreciación) para cada pais se
han representado dc manera.gráfica en la figura 10-6.
Se advierte aqui una notable correlación entre estas dos variables (la correlación también
aparecería. aunque cii forma mucho menos notoria, para un horizonte de tiempo dc uno o dos
altos). Los países con alias tasas dc dcvaluaci‹in, como Perú. Zaire y Turquía. experimentaron
también altas tasas dc inflación det mismo orden dc magnitud. En contraste, los patscs con
hajas tasas de devaluación tuvieron también bajas tasas dc inflación. Internos que. en general,
para cada pais la inflación es más afín que la tasa de devaluación. ni« › i» s›;׋nd». De
acuerdo a la versión modificada dc la PPP en la ecuación (10.2’), la tasa dc inflación interna
es aproximadamente igual a la depreciación de la moneda l‹›csl más la tasa de inflación
internacional (en este caso. la tasa de inflación en ilólams noncamcricanos).

Hasta este punto hemos basado nuestro análisis en la hipótesis de libre movilidad de capitales.
Pero con frecuencia los flujos internacionales dc capitales están sujetos a restricciones
impuestas por las autoridades económicas o por otros factores. como el riesgo de incumpli-
miento o la información imperfecta. Los controles de capitales tienen el efecto de romper la
condición del arbitraje del interés. Esto es. la tasa de interés l‹ica1 se divorcia de la tasa dc
interés internacional porque no se permite a los poseedores de activos efectuar operaciones de
anima.je cuando hay una lircclia entre e i•. En términos dcl modelo que hcmos estado
 W Turquía

€ C‹›stx Rica

GJaj×›n

fññcc ›n (Porcentaje)

i i » ‘ i II ti
Variación del tipo de cambio c inflación en países seleccionados (promedios anuales), 1965-
1985

Examinemos entonces cl efecto dc una compra de bonos en el mercado abierto (CMA)

h:ijo c‹ii×Iicioiies ite iestricción a los flujos ilc• capital. Corno antes. supondremos que se aplica
l:i PPP. Eijipczamos dc nuevo con el caso de tipo de cambio fijo y luego analizamos cl caso
dc• tipo de cambio flotante.

El exceso dc ofcna dc dinero que resulta de la CMA lleva a un ezccso de dcmantla dc bonos
muestres ¡recordemos que ahora no sii permite que aumente la demanda por f?*). Esto tiende
a hacer subir cl precio dc los bonos internos. reduciéndose asi la tasa de interés interna. Con
libre iiiovilidad de capitales. podíamos suponer que cualquier caída en i se eliminaria ,
rápidamente por cl arbitraje internacional. a medida que los agentes vendían bonos internos
y compraban bonos externos. Pero con control dc capitales, las familias no pueden revertir
la caida en i mediante la compra dc bonos externos. porque an se les permite adquirirlos.
Siendo éste el caso, las tasas dc interés destinan después dc la CMA y la caída en i es lo
suficiente para restablecer cl equilibrio en cl mercado monetario. Por tanto. si la ofcna
monetaria ha subido en Aáf, las tasas de interés internas se mueven del i inicial a un nuevo
nivel i’ que satisface:
3I2 Psrtc III Economía Monetaria

Pero la historia no termina aqui. Bajo nuestros supuestos normales, una tasa i más baja
¡que también es una tasa de interés mal más baja)" reduce el ahorro c incrementa la inversión,
con lo que la cucntn corriente pasa a tener déficit. Pero cl déficit de cuenta corriente tiene
repercusiones monetarias. Como las importaciones de bienes y servicios exceden a las
exportaciones. el banco central vende más divisas al público de lo que compra. El resultado
neto es una caída en las reservas internacionales y una destinación de la base monetaria.

Con cl tiempo. la oferta moiwtaria cae como resultado del déficit dc cucntn corñcnte. Al
caer la oferta moiuiaiia, las tasas dc interés empiezan a subir nuevamente hacia su nivel
anterior a la operación dc mcmado abierto. Los déficit de cuenta corriente eventualmente
llegan a ser suficientes para eliminar cl exceso dc oferta monetaria, llevando asI las tasas de
interés de vuelta a su nivel inicial y dejando la cuenta corñcnte nuevamente en equilibrio.
Este resultado es de gran interés. Cuando la cuentz dc capitales está cerrada, cl público
se libcrz de sus saldos dc diiuro no deseados produciendo déficit dc cuenta corriente a lo largo
del tiempo (como resultado dc un gasto mayor que cl ingreso). Este proceso continúa hasta
que desaparece cl exceso dc oferta monet:iria. En ese momento, las rusas de interés vuelven
asu nis'cl original. Ecdefinitiva, el banco central pierde reservas dcdivisas por unznonto igual
a la operación inicial dc mercado abierto.
Comparemos este proceso con cl caso anterior dc libre movilidad dc capitales. En ese
caso. cl exceso dc oferta monetaria se elimina de una vez por un flujo instantáneo de salida
de capitales. a travós del cual cl sector privado cambia su dinero no deseado por reservas
cxtcrnas que vende el banco central. Con todo, el resultado final es el mismo: el incremento
de elena monetaria se elimina y cl banco central pierde reservas iguales a la operación dc
mercado abierto, pero la secuencia temporal y los canales mediante los cuales se alcanza este
cfccio son muy diferentes.

Al igual que con tipo dc cambio dijo, bajo tipo dc cambio flexible ct exceso de oferta monetaria
después dc la operación de mercado abierto ticixlc a hacer bajar las tasas dc interés. Una caída
en las tasas dc interés produce por lo regular un déficit de cuenta corriente. Pero ahora esto
no es posible. Si no hay movilidad dc capitales debido a los controles existentes y si el banco
central no vende reservas dc divisas (ya que no interviene en el mercado cambiario bajo el
sistema de tipo dc cambio flexible). la economía en su conjunto no puede tomar préstamos del
resto del mundo. Por tanto. la combinación de control de capitales y tipo de cambio flexible
significa que la cucntz corriente debe mantenerse en equilibrio en todo instante.
La cuenta corriente se mantiene en equilibrio después de una operación dc Quemado abierto
debido a que el tipo dc cambio se dcprccia. Esta depreciación lleva. a través de la PPP. a un
incremento en cl nivel de precios local. A su vez, el incremento del nivel de precios, elimina
el exceso dc oferta monetaria. En definitiva, f• es mayor pero Jlf/f• queda invariable. El
resultado para cl caso de tipo dc cambio flexible es, por consiguiente. el mismo con y sin

" C‘‹›nu› se sujx›nc la validez le la PPFy cl iipu le cambiu es fijo. cl nivel dc precios también es c‹›nstantc.
P‹›rcnn.siguiente. la tasadc interés real r scr£ igual a In tasadc interés nnmir»il f. Las variaciones en í son entonces
¢quis Jlcnl ¢s a s'ari›ici‹›nes dc la iasu dc interés r« l.
 Cnpffulo IO Dinero, Tlpo óc Cemblo y

movilidad de capitales: cl tipo de cambio se depmcia lo suficiente para que los precios suban
en la misma proporción que cl incremento del stock de dinero nominal. Of/P retorna a su nivel
inicial y la tnsa dc interés y la cuenta corriente no experimentan cambios como consecuencia
de la CMA.

Como un último ejercicio. consideremos los efectos dc una devaluación i(c la moneda en el
caso sin movilidad dc capitales. Partimos de un equilibrio y supongamos que cl banco central
dcvalúa el tipo de cambio, en tin régimen de tipo de cambio dijo. Recordemos que, en el caso
de perfecta movilidad de capitales, la devaluación lleva a un salto en los precios, una pérdida
de riqueza para las familias al caer 3f/f•, una venta de &* por cl sector privado a fin dc reponer
ñf'/P y un incremento instantáneo en las rcservas del banco central, al comprar Este divisas y
vender moneda nacional para mantener la fijación dcl tipo dc cambio.
Cuando cl capital no puede desplazarse. la devaluación lleva a un salto en los precios y
una destinación en 3f/f•. igual que antes. Ahora debido a los controles dc capitales, las familias
no pueden vender los bonos externos que poseen a fin dc mpoaer Of/P. Lo que ocurre entonces
es que la destinación en MlP lleva a un salto inmediato en la tasa de interés interna. Con el
alza en la tasa dc interés nominal, la tasa de interés reiil también sube (como ésta es una
devaluación por una vez, el nivel de precios se estabiliza subsccuentcmcnte, dc modo que no
hay una inflación continuada). Pero una tasa r más alta conduce a un superávit de cuenta
corriente. al aumentar 5(r) - J(r). A su vez. cl superávit lleva a un aumento en cl stock de
dinero local y cl correspondiente incremento en las reservas dc divisas del banco central, como
lo establece la ecuación (lD.20). A la larga, este proceso hace retornar los saldos reales de
dinero a su nivel anterior a la devaluación. volviendo al equilibrio la cuenin corriente.

Hasta ahora. hemos considerado dos rcgJmci×s c r bi i’ios estamos'. enteramente fijos y
perfectamente flexibles. o flotantes. En la práctica, los esquemas cambiarios suelen ser más
complicados. Por ejemplo. cuando existen controles cambiarios, el tipo dc cambio oficial no
se aJilica para ciertas transacciones, las que deben efectuarse a un tipo dc cambio alternativo
(quizás la rusa corriente en un mercado ilegal de divisas). Los controles cambiarios dan origen
casi siempre a un sistema dc tipo dc cambio dual o múltiple. Muchos patsus en desarrollo han
utilizado con amplitud mecanismos cambiarios múlüplcs a pesar dcl hecho dc que tales
esquemas enfrentan seria resistencia en cl Fondo Monctano Internacional.
En on caso típico dc mercados cambiarios duales. czistc uaa tasa para las uansaccioncs
comerciales y otra tasa, más deprcciada (a menudo una tasa flotante de mercado negro) para
las operaciones de la cuenta dc capitales. Hay dos ideas básicas detrás de esta política. Una
persigue aislar cl mercado de bienes dc los shocks que pueden ocurrir en los mercados de
activos nacionales e internacionales. La segunda busca limitar la tenencia dc activos externos
por cl sector privado. esperando evitar con esto una pérdida dc reservas de divisas del b«iico
central. Como veremos en cl capitulo 11, cl banco central bien puede perder su capacidad para
fijar cl tipo de cambio si se agotan sus reservas dc divisas cuando las familias intentan convertir
su tenencia dc moneda nacional a moneda extranjera. Un tipo dc cambio dual, con tasa flotante
para la cuenta dc Capitales, apunta con frecuencia a impedir una conversión masiva de moneda
local a activos financieros externos.
Un tipo de cambio dual origina problemas cuando se ensancha la brecha en¡re la tasa
ol‘icial y Ia ina flotante paralela. Supongamos que la tasa del mercado de capitales es 50 por
3t1 Parte III Economía Monetaria

ciento más afín que lz tasa oficial. Por ley, usualmente se requiere que los exportadores vendan
sus ingresos en moneda extranjera al tipo de cambio oficial. Pero esto incentivo a los
cxponadorcs a subfacturar, esto es. declarar ingresos aiáa bajos que los quo efectivamente han
recibido, a fin de dejar parte de sus ingresos cnel extcñor para subsecuentcmentc convcrtirlos
a la tasa dc cambio paralela más alta. Por otra parte, so ticnta a los importadores a sobrefacturar
sus compras en el exterior. Al declarar más importaciones de las que efectivamente adquieren.
los imponadores obtienen divisas dcl banco central al tipo de cambio oficial bajo, que pueden
vender en el mercado negro e un precio mucho inJs alto. La sobrefacturación y la sub-
facturación son formas clásicas dcJligo de cnpitofes, es decir, flujos de capital que salen del
pais sin quedar registrados en la balanza dc pagos.
Algunos países no se satisfacen con tener sólo dos tipos dc cambio. En ocasiones, se han
puesto en vigor tipos de cambio diferenciados aun para distintos tipoa de transacciones
comerciales. El objetivo dc estos esquemas es dcsalcntar la importación de algunos bienes y
servicios y mantener precios internos bajos pura otras importaciones más "sensibles’. A
menudo se establecen tipos dc cambio más bajos para los alimentos básicos. fármacos y bienes
dc capital. y sc fijan iaaaa más altas (esto es, más dcpmciadas) para las importaciones
manufactutadas y los ‘blcncs dc lujo‘. Al mismo tiempo, estoa sistemas cambiarios incluyen
normalmente tipos de cambio bajos pare las cxponaciones tradicionalcs como productos
agrícolas y materias primas. Lz meta dc estu politica es doble: mantener bajo control el costo
dc vida y proporcionar una fuente de ingresos pam cl gobierno. De hecho, cstae políticas
introducen grandes distorsiones en los flujos comemialcs y ram vez sirven para algún
propósito válido.
Un ejemplo sencillo ilustra la motivación para una política como £sta, por descarriada que
ella scacn la práctica. Supongamos que la tasa para importaciones se fija a 100 pesos por dólar,
en tanto que la tasa para exportaciones es 50; entonces, por cada dólar que cl gobierno adquiere

Fecha

Fchrc•ro de 1983 Expomciones dc petróleo, servicio du

la deuda, alimentos básicos
La mayoria de las importaciones
No ”regulado Todas las otras transacciones
l³cbrc•ro dc I984 4. 3 Alimentos básicos
6.0 Exponacioncs dc petróleo
7.5 Servicios, la mayoria de las
importaciones, servicio de la deuda
No regulado Exportaciones no tradicionales,
importaciones no esenciales.
transacciones de la cuenta de
capitales

tuente•- R. Dornbusch, Special £zcfiiiiigr Pnfes jor Ciipitof ztccniint f’rensncfions, The World Bank Economic
Review. .seyIiembre ite J986.
de los exportadores y vende a los importadores, obtiene una ganancia dc 50pesos. Esto opera
exactamente como un impuesto a las exportaciones. lo que obviamente las dcsalicnta.
Claramente, bajo un sistema dc tipos dc cambio múltiples para las importaciones y las
exportaciones no se aplica la paridad del poder dc compra.
Un ejemplo notable dc tipos dc cambio múltiples ocurrió en Chile en 1973. En ese
momento. el pais lenta quince tipos de cambio diferentes, siendo el más alto alrededor de
ochenta veces mayor que cl más bajo. Los flujos comerciales normales fueron totalmente
desbaratados por este sistema. El cobre. la principal exportación, recibía la tasa más baja. Un
caso más reciente dc• tasas múltiples. aunque menos extremo, es cl de Vcnczucla. como se
niiiesi»i eii el cuadro l II-6.
Los tipos dc cambio múltiples en las transacciones dc la cuenta corriente pueden llevar a
serias distorsiones económicas. Tienden a causar severos problemas de asignación dc
recursos. dado qu¢ vmtajai puramente artificiales hacen que ciertas actividades resulten más
rentables que otras. Por lo cortina, lot tipos de czaibio múltiples desalicntan mucho la
producción nacional de nxportacionea primarias y sustitutos de impomcioncs. lo que lleva a
una peligrosa dependencia dc las imponacioncs de tales productos en cl mediano plazo.
Por último. no debemos pasar por alto un esquema especial que se utiliza actualmente en
varios países en desarrollo. particularmente en Airiúrice Laáan, cl sistema dC Rº € Comino
reptante (rriiwfiii,g peg). Este esquema establece un tipo dc cambio inicial fijo que se ajusta
periódicamente dc acuerdo a una tabla o fórmula predeterminada. De este mixto, cl tipo dc
cambio rcptantc es un sistema dc pequeñas dcvaluacioacs frecuentes y pie-enunciadas, a veces
incluso sobre una base diaria. Una regla que se ha empleado consiste en dcvaluar el tipo dc
cambio a una tasa que es igual a la diferencia entre la tasa dc inflación interna efectiva y la tnsa
espeiada de inflación internacional. Esta política apuntn a mantener un nivel dado dcl tipo de
cambio real. e - EP* IP.
Otra opción es dcvaluar dc acuerdo a la diferencia entre la meta de inflación doméstica
y la inflación internacional esperada. Supongamos. por ejemplo, que el banco central
colombiano tiene como meta una tasa dc Inflación dc 15 K el año, en tanto que la tasa de
inflación en Estados Unidos se espera que sea 5N al año. Una política podrfa ser devaluar el
peso colombiano a una tasa muy gradual dc modo que, a lo largo dcl año, el peso se dcvaluara
cii l07‹. la brecha entre ambas tasas de inflación.²‘ John Williamson. del Institute for
International Ecoiiomics. es un destacado analista dc los sistemas dc tipo dc cambio reptante.°

En un régimen de tipo dr cum6ioJljo, la forma predominante dc esquema cambiario dumntc

cl último siglo, la autoridad monetaria fija el precio relativo entre la moneda nacional y una
moneda extranjero. Para sostener el tipo dccambio dc paridad. cl bazo central se compromete
a comprar o vender moneda extranjera a la tasa dada. Bajo cl poirón oro, un tipo especial de
sistema cambiario fijo, cada autoridad monetaria se compromctfa a fijar cl precio de una onza
dc creen su moneda nacional. En cuanto cada moneda tcnla an valor fijocn oro, cada moneda
nacional tcnfa su valor fijo con respecto a las demás monedas.
Una forma de tipo de cambio fijo es que un pafc fije su moneda iiiiifairrof»iruiz a la óc
otra nación. En este caso. el pafs asume la responsabilidad total de manteiur cl tipo dc cambio

" Si cl tipo dc cambio se dcvalúa cada scmena. la tasa semanal dc devaluación scrls 0.183 por ciento, ya
que cllJ produciría una Jeprcciaciñn dc 10 per clcntn en 52 semanas [(t .00jg3jº - j .j0j.
’ Ver. p‹ir ejemplo›.
ht‹tcIttill.ut. Nuvva ‘t”‹›rk. 1992.
Jld Parte Jf l Economía Stonetsrla

al nivel al que se ha comprometido. O bien. el tipo de cambio se puede mantener como una
rc•sponsabilidad compartida (‘cooprriifir‹imezi fr’) entre los países partícipes, como en el
Sistema Monetario Europeo. O bien, cada moneda puede fijarse a una tercera moneda o
producto (como el oro), de modo que, dc facto, cada una está fijada respecto de las otras.
Una moncda es convenible si of público puede cambiar moneda nacional por moneda
extranjera al tipo de cambio oficial sin restricciones importantes. Si hay restricciones
significativas al cambio de moneda, la moneda se considera inconvenible. Mu que una
proposición dc todo o nada, la convcnibilidad es por lo general una materia dc extensión.
Algunas restricciones a la convcrtibilidad se aplican a las transacciones dc la cuenta de
capitales, otras a ciertas importaciones. Un indicador común de inconvenibilidad es el
diferencial entre cl tipo de cambio oficial y la tasa dcl mercado negro o dcl mercado paralelo.
la llamada ‘lirecha camliiaria“.
Bajo un régimen dc tipo dr rombio Jlofonie, In autoridad aioactaria no toma ningún
d dc cambio. Las fluctuaciones en la demanda y
fd ii dcl tipo dc cnmbio. Si cl banco central
no compra o vende moneda extranjera en absoluto. el régimen cambiario se denomina una
“flotación limpia". Si la autoridad monetaria realiza operaciones con divisas. hablamos de
una “flotación sucia’.
Los movimientos del tipo de cambio reciben diferentes nombres según cl régimen
cambiario en que se producen. Definimos cl tipo de cambio £ como cl número dc unidades
dc moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Un alzn en £ se llama devntuocidii si J
iienc lugar bajo tipo dc cambio fijo › •RreciaCidn si ocurre bajo un sistema de tasa flotante.’
De igual modo. una caída en E se llzme revaluación si ‹x:iirre bajo un sistema cambiario fijo
y apreciación si tiene lugar bajo tasa flotante.
La ley de un solo precio establece que. si el mercado interno y un mercado externo están
unificados, entonces los precios dc los productos deben ser los mismos en los dos paises,
cuando se expresan en una moneda común. El nrt›iirnyr es la fuerza que asegura que la ley dc
un solo precio es válida en la práctica. La doctrina dc la paridad def poder de compra (f•f•P)
extiende la ley dc un solo precio desde los productos individuales a la canasta de bienes y
servicios que determina cl nivel promedio dc precios dc una economía. Bajo una versión
menos restrictiva dc la PPP, la inflación interna es igual a la tasa de depreciación (o
devaluación) dc la moneda más la tara dc inflación externa.
Los agentes mantienen su riqueza en una combinación dc activos internos y externos.
Cuando no existe incertidumbre, los agentes simplemente tratan de mantener la totalidad dc
su ponfolio en cl activo con retorno mts alto. Bajo libre movilidad de capitales entre el
mcmado dc capitales interno y el exterior, cl arbitraje iguala las tasas dc retorno sobre los
activos locales y externos cuando cllaa se expresan ru una moneda común. Esta condic‘ibn se
conoce como cl ar1›itraje del i:nterés. que establece que la tasa dc interés interna (en moneda
local) es igual a la tasa dc interés externa más la tasa dc depreciación de la moneda.
Los efectos dc la politica monetaria dependen en forma crucial del tipo dc régimen
cambiario bajo cl cual se desarrolla la politica. Bajo tipo dc cambioJlyo y libre movilidad de
capitales, el banco central no puede influir en la cantidad dc dinero (al menos, no más allá del
muy cono plazo). Todo intento dc incrementar la base monutaña, como atrav£s dc una compra
dc bonos en cl mercado abicno, s6lo produce una pérdida dc reservas internacionales. Por
tanto. el stock de dinero es endógeno y no coritrolable por el banco central. El cocJlcieiee de
cottipensaciún de una operación de mercado abieno se define como la ‘n entre la pérdida
dc reservas externas y cl incremento en la tencncia dc bonos del banco central después de una
operación de mercado abieno. Con alta movilidad dc capitales, el coeficiente dc compensación
es cercano a l . Bajo tipo dc cambio J exibfe, sin embargo, el papel dc la oferta monetaria y
del tipo dc cambio es cl contrario al papel bajo tipo dc cambio fijo. El tipo de cambio pase a
ser la variable endógena, que se ajusta a un cambio en la cantidad de dinero. El stock dc dinero
ce cxógeno y está controlado por cl banco central.
Las características dc un sistema dc tipo dc cambio fijo dependen de la naturaleza exacta
del sistema cambiario. El texto supone que cl pafs en cuestión está aplicando una Jlynción
unilateral. En este caso, la política monetaña interna es en gran medida ineficaz y variables
nominales claves quedarán dccididas por cl banco central extranjero. Si hay, por cl contrajo,
una j1/ocidn rooprrniiv‹i, entonces tanto el banco centml nacional como los bancos centrales
exteriores están obligados en su comportamiento a observar ciertas reglas companidas. En cl
caso del patrón oro. el tipo de cambio fijo entre dos monedas resulta indirectamente dcl hecho
dc que cada una dc ellas está fijada independientemente al oro. En este caso. los descubrimien-
tos dc oro en cl mundo ejemerán un efecto central sobre las condiciones monetarias globales.
En nuestro modelo clásico simple. que supone producto fijo y precios perfectamente
flexibles, una devaluación lleva a un incremento propomional en el nivel de precios. Esto. a
su vez. provoca un exceso dc demanda por dinero. A fin dc satisfacer esta demanda. los
agentes locales venden al banco central activos externos dc su propiedad a cambio de moneda
local. En el proceso, cl banco central gana reservas internacionales y el acctor privado reduce
sii tenencia de activos externos.
Cuando existen controles de capitales cl arbitraje del interés no se aplica y las tasas dc
interés no se igualan internacionalmente. Bajo tipo dc cambio fijo ria movilidad de capitales,
una compra de bonos en cl mercado abierto lleva a una reducción dc la tasa dc interés interna.
lo que tiende a aumentar la inversión y disminuir cl ahorro y, en consecuencia. presiona la
cuenta corriente hacia un déficit. Este déficit reduce las reservas internacionales y, por tanto.
el stock dc dinero. Al caer la oferta monetaria en cl tiempo. las tasas dc interés vuelven a subir
hasta sus niveles iniciales. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas iguales
al monto de lx operación de mcmado abierto. Bajo üpo dc cambiojlzxibfc, cl exceso dc oferta
monetaria causado por la operación dc mcmado abierto reduce las tasas dc interés y tiende a
producir un déficit dc cuenta corriente. Como no puede haber déficit dc cuenta corriente en
este caso. ya que no hay medios para financiar esc déficit, se alcanza el equilibrio mediante
una depreciación del tipo dc cambio y cl correspondiente incrcmcnto dcl nivel de precios
interno. que reduce los saldos reales dc dinero a su nivel inicial.
En la realidad. los esquemas cambiarios suelen ser más complicados que los casos
extremos dc tipo dc cambio pummcntc fijo y puramente flexible. Un caso tlpico ec presente
cuando se establece un tipo dc cambio para las transacciones dc la cuenta corriente y otro más
dcprcciado para las operaciones dc la cuenta dc capitales. En algunos casos, también hay
diferentes tipos de cambio aplicables a diferentes formas dc transacciones comemialcs. Un
esquema especial que se usa en varios pafscs en desarrollo es cl sistema de tipo de cnmfiio
rrp/iiiite (cr‹iiviiiig peg). Este sistema establece un tipo dc cambio inicial fijo que se ajusta
periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula pre-determinada. Asf, cl tipo de cambio
reptanic es un sistema dc minidevaluaciones.

cquilibrio parcial equilibrio general

régimen cambiario patrón oro
acuerdo dc Brctton Woods tipo de cambio fijo
tipo d¢ cambio flexible tipo dc cambio ajustable
brecha cambiaria convenibilidad de la moneda
fijación unilateral esquema cambiario cooperativo
.3t9 Parte III Economía Stonetarla

devaluación depreciación
revaluación apreciación
paridad del poder dc compra (PPP) ley dc un solo Precio
‹ipo dc cao›bio real arbitraje internacional de tasas dc interés
variables exdgcnas variables endógcnas
coeficiente dc compensación tipos dc cambio múltiples
controles cambiarios tipo de cambio reptantc (crowfiiig prg)

Proáfr»tos,y pre,gvxfbs
1. Describa las principales diferencias entre un régimen cambiario flotante y uno ñjo.
¿Puede ser inconvcniblc una moneda flotante?
Z. En una fijación unilateral. sólo cl banco central del pais que decidió fijar su moneda tiene
la responsabilidad dc mantener cl tipo dc cambio al nivel comprometido. ¿Verdadero o falso?
Explique.
3. ¿Para cuáles de los siguientes bienes es más probable que la paridul dcl poder de compra
sca aplicable? ¿Por qué?
n. Computadoras personales.
b. Servicios de lavandería.

d. Teléfonos.
r. Llamadas telefónicas.
4. Suponga que los precios internos están subiendo más rápidamente que los precios
x mOS.
n. Si se aplica la paridad dcl pixlcr dc compra, ¿qué pasará con cl tipo de cambio?
b. Si cl tipo dc cambio está fijo, ¿qué pasará con el tipo dc cambio real?
5. Suponga que la tasa dc interés interna en Estados Uaidos es 5X y lz tasa dc interés en un
país latinoamericano es ION. El tipo dc cambio corriente dc mercado es 250 pesos/dólar.
o. Si cl úpo de caiiibio sube en un aáo de 250 z 255 pesos/dólar. ¿qué resulta más rentable.
invertir en bonos noncaincricanos o en bonos dcl país latinoamericano?
b. Si se aplica la paridad de la tasa dc interés. ¿cuál será cl tipo dc cambio en un año más?
6. Suponga que cl banco cennal fija el tipo de cambio. Describa los efectos sobre cl nivel
de precios y sobre la tenencia dc reservas por cl barco central dc los siguientes hechos. una
vez que se mstablecu el equilibrio m el memado iiionotario.
n. Una devaluación dc la moneda.
b. Una compre dc activos internos por cl banco cunnal.
c. Un alza en los precios externos.
d Un alza en la tasa dc interés externa.
c. La cxpcctaüva dc una futura devaluación.
7. Suponga ahorn que el banco central permite una flotación limpia del tipo dc cambio.
Analice los efectos sobre cl tipo dc cambio y sobre cl nivul dc precios dc los siguientes hechos:
n. Una venta dc activos internos por cl banco ccniml.
b. Un alza en los precios externos.
c. Un incremento en la tasa dc interés externa.
8. Suponga que partiendo dc un equilibrio monetario, una economía pequeña y abierta
empieza n utilizar tarjetas dc crédito por primera vez. La tarjeta de crédito le permite a las
familias cconomizar en sus saldos de dinero y mantener por tanto una mayor porción de su
riqucza en activos que devengan interés. Discuta los efectos de la introducción de las tarjetas
de crédito sobre la oferta monetaria nominal. la oferta monetaria real. las reservas oficiales
dc divisas del banco central y el tipo de cambio, suponiendo:
u. Tipo de cambio fijo.
fi. Tipo dc cambio flexible.
9. Considere una economía pequeña y abierta con sistema cambiario fijo y controles dc
capitales. Analice los efectos de un alza en los precios externos sobre la tasa local de interés,
la cuenta corriente, la ofcna monetaria y las reservas de divisas dcl banco central.
10. Suponga que una economia pcqueña y abierta tiene un sistema cambiario mtiltiplc. Si se
aplica la paridad del poder dc compra. ¿cómo se comparan los precios relativos internos dc
los bienes en esta economía con los precios relativos de los bienes en los mercados
intcrnac ionales?