1

CONCEPTOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS

Funciones y Objetivos de las Finanzas

De que Tratan las Finanzas Modernas: En sus inicios las finanzas tenian las siguientes caracteristicas: a) Se
ocupaban de cómo obtener los fondos en la forma mas economica posible, b) Era una disciplina basicamente
descriptiva, c) Tenían un enfoque externo de la empresa. Actualmente interesa no sólo cómo obtener los fondos
sino sobretodo como utilizarlos. El propósito de la firma es crear valor para los propietarios. El Patrimonio + el
Pasivo de una empresa exponen qué estructura de financiamiento ha decidido adoptar una empresa; que
proporción ha financiado con fondos propoios de los dueños (patrimonio neto) y qué parte con fondos de terceros
(deudas). El objetivo central de las decisiones financieras es que el patrimonio neto se maximice.

Las deudas y los fondos propios deben ser vistos como derechos contingentes del valor total de la firma: El
valor de las deudas y las acciones de la firma deriva del valor total de la misma, o sea, del valor total de los activos.
La teoría de las finanzas entiende que tanto deuda como acciones son derechos contingentes del valor total de la
empresa. Cuando el valor de los activos de la empresa excede el valor de las deudas, los accionistas obtienen el
valor residual de la firma, esto es, el mayor valor que los activos tienen sobre las deudas.

El alcance de las finanzas – Campo de aplicación de las finanzas

Como asignar y desplazar recursos en el tiempo y en un contexto de incertidumbre : El tema central de las
finanzas resulta ser, la utilización más adecuada de los recursos financieros en términos de los objetivos
perseguidos (esto es, la creación de valor); en definitiva, su campo de estudio es cómo asignar mejor los recursos y
desplazarlos en el tiempo en un contexto incierto.
El rol de las organziaciones económicas en la facilitación de esa asignación: Se habló del rol de las
organizaciones económicas en ese proceso de asignación de recursos. Las organizaciones principales en finanzas
son:
- Los individuos y familias - Intermedirarios financieros
- Las empresas - Mercados de capitales
Las finanzas ya no se preocupan por obtener los fondos, sino también por su utilización más adeucada, el énfasis
ya no es desde afuera de la empresa, sino desde adentro, y las teorías pasan a ser normativas (no apuntan al ser
sino al deber ser).

Elementos a incorporar al Análisis Financiero - Siete conceptos clave en finanzas:

1. La consideración de los flujos de caja: La creación de valor está asociada a los flujos de caja. Esto es,
aunque no se hayan cobrado $100 de la venta, ellos aparecerán en el ejercicio en que se vendieron y se
generó un derecho a cobrar. Sin embargo, para las finanzas, donde se apunta a la creación de valor, éste se
crea o se destruye cuando se pagan las obligaciones y cuando se perciben los ingresos.
2. El desarrollo de los flujos de caja en el tiempo o valor tiempo del dinero: El tiempo es otro aspecto clave
de las finanzas modernas. Importan los flujos de caja, como antes, pero en ellos, además de su monto,
importan si se van a producir y cuándo se concretarán. En la creación de valor importa, pues, el tiempo en el
que se producen los ingresos y los egresos. El valor tiempo del dinero (dejando de lado la inflacion) se basa en
tres razones fundamentales:
- Una preferencia subjetiva del consumo presente frente al consumo futuro.
- La consideración de la rentabilidad de las posibles inversiones a realizar con ese dinero (costo de
oportunidad).
- Riesgo: dinero seguro hoy, después quien sabe qué puede pasar.
3. Las variables de flujo y de stock: El moderno enfoque de las finanzas toma en cuenta no sólo los ingresos y
costos (que son variables de flujo) sino también las variables de stock que se han invertido para generar esos
flujos (por ejemplo, cuentas a cobrar, inventarios, actvios fijos), así como las fuentes de financiamiento que se
han utilizado. Por ejemplo, lo que interesa será cual es el producto más rentable, que será el que le convendrá
producir a la empresa; para ello debemos comparar el margen de contribución con el margen de inversión para
llevar adelante ese producto. Ej: producto a Cuesta $4 y se vende a $12, el B cuesta $6 y se vende a $9. Si
miramos solo el margen, A es mejor que B, pero si A requiere de una gran inversión en maquinarias, o
inventarios quizás B será mas rentable.
 2

4. El riesgo: La toma de decisiones financieras enfrenta a eventos futuros que se debe evaluar lo más
adecuadamente posible. Existen tres posturas frente al riesgo: buscador, indiferente y aversos al riesgo. En la
teoría de las finanzas, se supone que los agentes son aversos al riesgo. Es decir que, para un determinado
nivel de rendimiento esperado, prefieren la inversión que tiene menor riesgo. O, lo que es lo mismo, para un
determinado nivel de riesgo aceptable preferirán aquellas inversiones que maximicen la rentabilidad esperada.
5. La asociación entre riesgo y rentabilidad: Ni el riesgo por separado ni la rentabilidad por su parte, aislados,
definen la decisión. En la mayor parte de las decisiones financieras, aparecerán dos parámetros: el riesgo y la
rentabilidad. La asociación habitual entre ellos será que a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado, y a
menor riesgo, menor rendimiento esperado.
6. La incorporación de la inflación: En problemas contables: La cuestión inflacionaria implica, por ejemplo,
conocer si los resultados de la empresa están distorsionados por la misma. El análisis financiero: Además del
esfuerzo que significa proyectar ingresos y costos para ese período, es tan importante, a la vez que dificultoso,
pronosticar la inflación que se puede producir en dicho lapso. La demanda de los montos de capital necesario:
Crece en términos nominales, en tiempos de inflación. El reemplazo de las mismas unidades de inventarios, por
ejemplo, demandará, ante un proceso de suba de precios, mayor cantidad de capital. Las tasas de interés: en
economías con inflación, reflejan una tasa de interés real más un “permio por la inflación”. Los cambios en la
tasa de inflación llevarán consigo aumentos en la tasa nominal de interés, la que, tiene incorporado un
componente inflacionario. Si en el análisis trabajamos con flujos en moneda corriente deberemos descontarlos
a tasas nominales; y si trabajamos en moneda constante, se hace a tasas reales.
7. Las finanzas como extensión de la teoría microeconómica de la firma: En este sentido, se buscará la
utilización óptima de recursos. En el caso de las finanzas, de los recursos financieros. Las finanzas representan
una aplicación de la teoría microeconómica de la firma, y por lo tanto se le conoce como un área aplicada del
conocimiento. Las finanzas iran levantando los supuestos del análisis microeconómico, haciendo un análisis de
carácter aplicable.

Las tres grandes decisiones financieras

a) Decisiones de inversión: Involucran aquellas asignaciones de recursos a través del tiempo cuyo análisis se
orienta desde una evaluación particular de la decisión hacia una evaluación de carácter global, donde las
inversiones se miran en forma conjunta, todos los activos de la empresa van a componer su portafolio de
inversiones. No sólo debe analizarse la inversión individualmente considerada, sino también los efectos que la
empresa tiene sobre el resto de las inversiones. Las inversiones se harán con la intención de crear valor, en la
medida en que su rentabilidad supere el costo de financiarlas.
b) Decisiones de financiamiento: Apuntan a cuáles son las combinaciones óptimas de fuentes para financiar las
inversiones. Cuanto financio con fondos propios y cuanto con fodnos ajenos? Cuanto en m/n y cuanto en m/e?
Cuanto a corto y a largo plazo?
c) Decisiones de dividendos: Debe balancear aspectos cruciales de la firma. Por una parte, eso implica una
retribución del capital accionario, y por otra, privar a la empresa de ciertos recursos. Esta muy ligada a la de
financiamiento, ya que si no distribuimos fondos podremos solicitar menos préstamos, y si distribuimos
deberemos financiar más con fondos ajenos.

La Maximización del valor como objetivo de la firma

Establecimiento de un objetivo primario: El objetivo primario de la firma es la maximización del valor de ésta a
través del precio de las acciones. Este valor, que busca maximizarse mediante la ejecución de las decisiones de
inversión, de financiamiento y de dividendos, se manifiesta a través de la cuantificación que efectúa el mercado,
como ocurre con el precio de las acciones. No todos los mercados abarcan un número grande de acciones. En
estos casos, siempre existen otros mecanismos para que el mercado determine un precio. De esta forma, las
inversiones se harán buscando que creen valor en la medida en que su rentabilidad supere el costo de fnanciarlas,
lo que se puede denominar “tasa requerida de rendimiento”.

Maximización del beneficio vs. Maximización del valor

La maximización del beneficio ha sido siempre el objetivo de la firma. En el campo financiero, hace varias décadas
sufrió críticas que no ha superado. En primer término en la vida práctica, la definición de beneficio aparece difusa.
La segunda observación es que el análisis no toma en cuenta la incertidumbre. La tercera observación acerca del
análisis es que no toma en cuenta el tiempo. Estas observaciones llevaron a delinear otro objetivo más acorde con
 3

las preferencias de los accionistas, el objetivo de maximizar la creación de valor aparece contemplando más
adecuamdamente el interés de los propietarios. Luego aparece el problema de cuantificar o medir ese valor.

¿Cómo se cuantifica la creación de valor? Se tienen dos aproximaciones básicas:

a) Valor Presente Neto: Esta aproximación, de carácter más individual de la decisión sobre el activo, el pasivo o un
grupo de ellos, es el valor presente neto. Esta aproximación levanta las críticas anteriores. Así se opta, en lugar de
tomar beneficios, por considerar los flujos de fondos; simplemente tenemos flujos con componentes positivos o
negativos, descontados a una tasa de descuento k; si el VPN es positivo, aumentará el valor de la empresa. Se
toman los movimientos de caja en el momento en que se producen, así l elemento tiempo aparece también como
fundamental y se trabaja en una dimensi+on temporal. Es vital tomar en cuenta el desplazamiento temporal de los
flujos de fondo. Así, una decisión puede tener previsto el siguiente flujo de fondos:

Período 0 1 2 3 n
Flujo F0 F1 F2 F3 Fn

Supongase que F0 fuera la inversión (por lo tanto un egreso de fondos) y que generara 5 flujos positivos, F1 a F5.
La introducción del factor tiempo se hace actualizando los flujos de fondos a una tasa de descuento apropiada, que
s epodría llamar k. A pesos de hoy el flujo sería:

Flujos actualizados = F1/(1+k) + F2/(1+k)2 + F3/(1+k)3 + F4/(1+k)4 + F5/(1+k)5

La inversión será aceptada, desde ese punto de vista, toda vez que: ∑ Ft / (1+k)t ≥ F0
Y será rechazada a la inversa. La diferencia entre ambos valores será lo que aumenta o disminuye el patrimonio
neto. PN = ∑ Ft / (1+k)t
Queda entonces por introducir la incertidumbre. El tema busca resolverse a través de la tasa de descuento k, que
es la tasa de rendimiento requerida para esa inversión que tiene un determinado riesgo. El riesgo y la incertidumbre
se encuentran incorporados dentro de k.

b) Valor agregado económico (VAE): La segunda aproximación al monto de la creación de valor se busca a un
nivel más agregado. El ejercicio, que financiermente se resume en tres estados principales (situación, resultados, y
fuentes y usos de fondos), recoge en forma contable algunos datos parciales de un conjunto de decisiones
financieras ya tomadas. Cada uno de ellos, cuando se analizó y luego se decidió ejecutarlo, tenía valor presente
neto positivo, es decir, contribuirá a la creación de valor. La pregunta es: en un ejercicio de un año, han creado valor
en ese año? Ganar o perder en sentido contable, es un indicador de valor? Hubo que crear pues, una medida de
performance anual global, que fuera consistente con los criterios de decisiones específicos; conocida como valor
agregado económico, que busca saber si se creó o no valor, y en caso positivo, cuánto. La administración en base
a valor agregado es una simple metodología que evalúa el valor agregado económico creado o destruido por cada
decisión que nosotros consideramos. Es un indicador que sirve para medir si creamos valor en un período ya
transcurrido.

Teorías de Simon: Simon plantea que no se puede hablar de maximización, ya que para poder maximizar se
deben conocer todas las opciones para optar por la mejor, pero en la realidad no se conocen todas las opciones. Si
se conocen algunas, no se maximiza nada, sino que se satisface. Teoría de la racionalidad acotada: La teoría
económica siempre parte de la base de que los hombres son racionales, y esto no es así. Hay otras cosas que
influyen en el comportamiento humano como la psicología.

Formas de Creación de Valor

a) Lanzamiento o descubrimiento de un nuevo producto: Siempre que lanzamos o descubrimos un nuevo

producto y éste tiene éxito, al ser nosotros los primeros en explotarlo y con ello obtener un importante flujo de
ingresos, estaremos aumentando el valor de nuestra empresa.
b) Mejorar la competitividad de un producto a través de una nueva tecnología: Esta nueva tecnología puede
generar un importante flujo de fondo que actualizado de un VPN positivo y por tanto se crea valor con la puesta
en práctica de ese descubrimiento tecnológico.
c) Crear barreras al descubrimiento de un producto: De que por ejemplo nadie pueda crear un producto
similar.
 4

d) Variaciones a productos ya existentes.

e) Crear la diferenciación de productos: Sin variar el producto se diferencia de los otros existentes por otros
medios.
f) Reorganización de la empresa: Los japoneses tienen tres principios fundamentales: Manejo increiblemente
afinado de inventarios (no se aceptan distorsiones en el proceso productivo); Administración por concenso (aca
es más difícil, alla es rapido); y la Remuneración de la performance. Algunas empresas crean valor
separándose, diversificándose, etc.
g) Creación de valor por mejor diseño.

Hacia un objetivo más definitivo

En los últimos años ha tomado cuerpo la teoría del set de contratos de la firma o teoría contractual. Ella sostiene
que la empresa debe ser observada como un set de contratos, algunos formalmente constituidos y otros implícitos,
a través de los cuales distintos involucrados en la vida de la firma (entre otros, los propietarios, los administradores,
los trabajadores, los proveedores, los clientes y los bancos financiadores) tienen no sólo obligaciones sino también
derechos, y por lo tanto, se debe revisarlos. Uno de los contratos estipula que los propietarios tienen un derecho
residual sobre los beneficios; como consecuencia, pueden aparecer conflictos con los administradores.

Según Donaldson: Muchas veces, los objetivos de los administradores no coinciden con los de los accionistas. Las
motivaciones más importantes de los administradores son:
 La Supervivencia: que la administración debería ostentar siempre el manejo de recursos para mantener las
actividades de la firma.
 La Independencia en la toma de decisiones; y
 Autosuficiencia: no tener que depender de socios externos.

El objetivo básico de los administradores es la maximización de la riqueza de la empresa. Esta riqueza está
asociada a aquella que tiene el control, que aparece vinculada a tamaño, crecimiento, posición en el mercado.
Estas dos características no son necesariamente las mismas que definen la riqueza de los accionistas. El objetivo
de los dueños en cambio será la creación de valor en términos del capital, que puede pasar por ejemplo por la
distribución de dividendos.

Teoría de la Agencia de Jensen y Meckling: Existe entre accionistas y administradores una “relación de agencia”,
entendida como aquella bajo la cual una o más personas (el principal) toman en forma de asalariada a otra u otras
personas (el agente) para que realicen servicios a su favor, delegando en ellas parte de la actividad para tomar
decisiones. Cualquier conflicto de interés que se produzca entre los dos sujetos de la relación recibe el nombre de
“problema de agencia”. Para que estos problemas de agencia se resuelvan favorablemente para los accionistas, o
sea, para que los administradores actúen en beneficio de los accionistas, estos deben incurrir en una serie de
“costos de agencia”, que son básicamente de tres tipos:
- El costo de monitoreo por parte de los accionistas
- Los incentivos a ser pagados a los gerentes o administradores
- Los costos derivados de no poder llevarse adelante las acciones adecuadas (lo que importa un cotso de
oportunidad), afectando la performance. Este es corrientemente el mayor de los tres.

Si los problemas de agencia no llegan a ser resueltos favorablemente, pueden aparecer pérdidas en la riqueza de
los accionistas debido a los intereses no coincidentes. Estos problemas derivados de la existencia de diversos
grupos vinculados con intereses directos en torno a la empresa se reflejan en la fijación de los objetivos de la
misma. No debe descuidarse, asimismo, la responsabilidad social de la firma. Los administradores buscan
maximizar la riqueza de la firma, y los propietarios buscan maximizar el valor de sus acciones. La maximización del
valor para el propietario es el objetivo normativo. Pero también se entiende que los propietarios deben, a menudo,
contemplar a los administradores. Por otra parte, los derechos de los empleados, clientes, proveedores y otros
agentes ligados con la firma deben incorporarse, con frecuencia, en os objetivos de aquella.

El objetivo normativo de las finanzas es maximizar el valor de mercado de la empresa en términos de sus partes de
capital (acciones), sujeto cuando corresponde, a las restricciones que provienen de sus responsabilidades con los
distintos grupos vinculados a la firma por intereses directos. Se maximizará el valor considerando cuando
corresponda los costos de agencia (debemos observar ante que empresa estamos, ya que si los propietarios la han
dejado y la mandan los gerentes, el objetivo será otro y la acción financiera deberá enfocarse a ese objetivo).
 5

El gerente financiero

El gerente financiero: Debe ser necesariamente, y sobre todo en ciertos casos, una figura que trabaje en equipo
con quienes poseen el manejo general de los negocios, o áreas específicas, como operaciones, comercialización o
investigaciones. La independencia mayor del gerente financiero o su ubicación más nítida y destacada en la
estructura organizativa de la firma dependen, entre otras cosas, del tamaño de ésta. En gran número de casos, la
última función que se delega es la financiera. El gerente financiero aparece reportando al gerente general. El
gerente financiero, al igual que todos los empleados de la empresa, debe buscar crear valor. En su caso específico,
lo hace a través de la asignación de recursos en activos, intentando que ellos generen más flujo de caja que lo que
costaron, atrayendo fuentes de fondos que recojan más flujo de caja que lo que insumieron y administrando la
liquidez. La potencial idea de la inversión surge generalmente de otras áreas, el gerente financiero juzga si es
apropiada o no; analiza la inversión y aconseja si es conveniente o no llevarla adelante. El éxito de un gerente
financiero va a estar asociado a su capacidad para crear varlo en la empresa.

Pilares Conceptuales para la toma de Decisiones Financieras

1. El Valor Presente Neto: En cualquier decisión financiera tendremos un flujo de fondos vinculado a esa
decisión, éste flujo tendrá algunos componentes positivos y otros negativos, a ese VPN llegaremos por
diferencia entre estos flujos y tomando en cuenta el factor tiempo para su actualización.
2. Teoría del Portafolio: Las decisiones financieras siempre se dan en condiciones de incertidumbre, por lo tanto
hay un riesgo asociado, pero así como hay un riesgo también hay un retorno esperado. Hay un principio
fundamental en finanzas y es que hay una asociación entre riesgo y retorno esperado; un activo con mayor
riesgo tendrá mayor retorno. Una situación no es mejor que otra, depende de las preferencias subjetivas del
inversor. Si tengo varias opciones de inversión y me decido por una y esa falla, pierdo todo lo que tengo,
entonces sería más razonable diversificar el riesgo invirtiendo en diferentes activos, ya que si uno falla, tendré
los otros para cubrirme. Lo que trataremos de hacer entonces será una mezcla, un portafolio. Así surge el set
de portafolios eficientes, que matemáticamente determina todos los portafolios que para cada nivel de riesgo
maximizan el retorno, o sea que para cada nivel de riesgo definen el portafolio óptimo, el que maximiza el
retorno esperado. A partir de esta teoría interesa ver si una decisión es buena en el contexto de la empresa en
su conjunto. Es un pilar básico porque redefinió toda la teoría de inversión y financiamiento.
3. Tasa de retorno requerida: Es el costo de oportunidad; lo que se deja de ganar por no hacer uso de la mejor
inversión alternativa que teníamos para ese recurso, con el mismo nivel de riesgo. La TRR es la cuantificación
del concepto de costo oportunidad, es aquella tasa mínima de retorno en la cual acepto o rechazo una
inversión. Al darle forma al concepto de costo oportunidad se introduce el elemento riesgo. Así se definió el
retorno de cualquier activo como la suma de una tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo: TRR = Rf + p
4. Teoría de la agencia.
5. Mercados Eficientes: El mercado es más eficiente cuanto los precios mejor reflejan la información disponible.
Es un pilar importante porque los mercados financieros se han hecho cada vez más eficientes. Esto lleva a que
aquellas ganancias que se obtenían del lado del financiamiento, al todo el mundo tener cada vez mayor
información, han ido disminuyendo las posibilidades de obtenerlas, hoy la ganancia se obtiene del lado del
activo del balance, no del lado del pasivo.
6. Teoría de las Opciones: Las opciones son contratos en los cuales se adquiere el derecho a comprar/vender
determinado activo a un precio determinado y en fecha futura predeterminada, mediante el pago de una prima o
comisión. (No se ha desarrollado en Uruguay).
 6

TEMA 2: Mercados Financieros

Interrelación entre las finanzas de la firma y los mercados financieros

1 Fuentes
Mercados
Firma Financieros
5 Div. Y otros pagos

2
4 Utilidades
retenidas
3 Impuestos
Gobierno

Así, se muestra de qué manera los flujos van y vienen de las empresas a los mercados financieros (dividendos). De
los mercados financieros a la firma (obligaciones, acciones) toma fondos para su inversión en activos tanto
corrientes como fijos (1). La empresa, por otro lado, genera flujos de caja (2) que se distribuyen en tres partes: pago
de impuestos, al gobieron (3), pagos de dividendos y pagos debidos a la deuda, a los mercados financieros (5), y
parte se retiene en la empresa (4).

Vimos que las finanzas son la asignación de los recursos financieros a través del tiempo en condiciones de
incertidumbre para obtener el objetivo perseguido: maximización del valor. Entonces nuestro campo de estudio
tiene dos partes: Cómo asignar mejor los recursos financieros en el tiempo; y la función que cumplen ciertas
unidades económicas para realizar ese proceso de asignación.

Definiciones Básicas

Tipo de mercados: En una eocnomía existen diversos tipos de mercados que pueden ser agrupados en:
- Mercado de productos: donde operan y se transan bienes manufacturados o servicios
- Mercado de factores: Que corresponde a los factores de producción como el trabajo y el capital. Dentro de los
mercados de factores vinculados al capital se encuentra el Mercado Financiero.

Mercados de activos financieros: Tratan flujos de caja en el tiempo. Son mercados en los cuales se transan
activos financieros; y los fondos son transferidos desde unidades superavitarias (con excesos de fondos) hasta
aquellas deficitarias (con necesidades de fondos).

Activo: Es una propiedad que significa una reserva de valor, o en términos más genéricos, toda pertenencia que
toma valor económico al momento que ella va a ser objeto de una transacción. Los activos se dividen en:
- Intangibles: En los activos financieros (que se agrupan dentro de los activos intangibles) un beneficio o valor
típico está compuesto por derechos sobre un flujo de caja futuro. Los activos financieros, también se
denominan instrumentos financieros. El valor de éstos activos deviene de la corriente de flujos futuros que va a
generar ese activo financiero.
- Tangibles: El valor de dichos activos a diferencia de los intangibles (cuyo valor deviene de los derechos sobre
futuros flujos de fondos) depende de las particularidades o propiedades físicas del bien, como es el caso de los
terrenos.

Funciones económicas de los mercados financieros

1. Transferir fondos desde las unidades económicas superavitarias hacia aquellas deficitarias: Una causa
básica de la existencia de activos financieros es que los ahorros de muchas unidades económicas difieren de su
 7

inversión en activos físicos. Una unidade económica será autosuficiente si sus inversiones en activos fijos y sus
gastos corrientes son cubiertos con sus ingresos corrientes. Las unidades económicas cuyo ahorro es inferior a las
inversiones en activos físicos se denominan unidades con déficit de ahorro. En caso contrario, son unidades con
superávit de ahorro. En una economía, es habitual que las superavitarias pertenezcan al sector de familias. Las
empresa no financieras y los gobiernos son, asimismo, comúnmente deficitarios. Cuanto más diversificados se
encuentren los patrones de necesidades de ahorros e inversiones, tanto más grande será la importancia de un
mercado financiero eficiente para canalizar los fondos desde los ahorristas hacia los usuarios finales. Los mercados
financieros permiten que los fondos vayan desde unidades que tienen carencias de oportunidades de inversión
hacia aquellos que no las tienen. De esta forma contribuyen a una mayor producción de bienes y servicios.

2. Distribución del riesgo propio de las inversiones que se realizan: Cuando una empresa decide invertir en un
activo físico, espera de él un determinado flujo de caja. Ese flujo de fondos futuro lleva implícito un riesgo en el
sentido financiero. Toda vez que la unidad deficitaria va al mercado financiero a buscar fondos para financiar sus
inversiones riesgosas, emitiendo activos financieros, está redistribuyendo el riesgo de esa inversión física en el
resultado final de los compradores de los activos financieros. La segunda función que se está señalando es, por lo
tanto, la transferencia de fondos de unidades superavitarias a deficitarias, de un modo tal que implican una
redistribución del riesgo propio, inherente a los flujos de fondos que derivan de una inversión en activos físicos
entre quienes buscan fondos y quienes los proveen.

3. Otorga liquidez a los activos: Los diferentes mercados financieros preveen alguna forma de liquidez que es
una característica atractiva de ellos cuando el poseedor de un activo financiero decide venderlo por distintas
motivaciones.

4. Fija el precio de los activos financieros: Debido a que existen oferentes y demandantes. Como aspecto propio
inherente al mercado puede señalarse que proveen un mecanismo para la fijación de precios de los activos
financieros. La interacción entre compradores y vendedores en los mercados financieros determina el precio de los
activos. De esta forma, una de las funciones económicas de los mercados financieros es informar a los agentes
intervinientes acerca de cómo se están asignando los recursos en él.

5. Reducción de los costos de transacción: También es inherente a los mercados financieros provocar una
reducción de los costos de transacción, que están habitualmente compuestos por los costos de información o de
búsqueda.

Clasificación de los mercados financieros

1. Por el tipo de derecho que opera en el mercado: Existen dos formas por las cuales una empresa o un
individuo obtienen fondos:
a) Mercado de Deudas: En lo que se refiere a deudas, éstas tienen un plazo de vencimiento, al término del
cual debe cancelarse la obligación. Las deudas implican financieramente el pago de intereses a intervalos
regulares y amortizaciones del principal en los tiempos que se hayan convenido.
b) Mercado de Acciones (fondos propios): En la modalidad de financiamiento con fondos propios, por
ejemplo, acciones, los tenedores de los mismos poseen derechos de compartir las ganancias netas, cuando
ellas se distribuyen, y los activos netos de un negocio en caso de liquidación.
Los proveedores de acciones tienen un derecho residual, esto es, se debe pagar primero a los tenedores de
deudas y luego a los tenedores de acciones. Sin embargo, los tenedores de acciones se benefician de los
incrementos de la rentabilidad de la firma y el valor de los activos.
2. Por el momento de la transacción: En este caso los mercados financieros se pueden dividir en primarios o
secundarios:
a) Mercado Primario: Es aquel en el cual nuevas emisiones de deudas (obligaciones, bonos, etc) o acciones
son vendidas a los compradores iniciales. En muchos casos, las emisiones se efectúan por instituciones
financieras bajo un régimen conocido como underwriting, esto es, con la garantía de un precio para la
empresa que desea los fondos y a partir del cual se vende al público.
b) Mercado Secundario: Es un mercado financiero en el cual los activos financieros (obligaciones, acciones,
etc), previamente emitidos y vendidos, son revendidos. Mercados secundarios importantes son las bolsas
de valores y los mercados de cambios. Los mercados secundarios suelen cumplir al menos dos funciones
relevantes:
1. Hacen más líquidos los instrumentos, desde que existe un mercado en el cual se transan
 8

2. En ellos se determina el precio de los activos o instrumentos que se transan en el mercado primario
3. Por la forma de organización: En este caso los mercados pueden ser clasificados como:
a) De Subasta: Son aquellos en los cuales compradores y vendedores de activos financieros encuentran un
lugar central para llevar adelante sus transacciones.
b) Over the counter: Este mercado se caracteriza porque los agentes que operan en él están ubicados en
diferentes lugares que tienen instrumentos financieros en inventario para vender a quien esté dispuesto a
comprar aceptando los precios.
c) De intermediación: En los mercados de bonos, de obligaciones o de acciones se produce una financiación
directa. En los mercados financieros existe otra forma de conexión entre las unidades superavitarias y
deficitarias, a través de la financiación indirecta. Esta involucra una institución financiera intermediaria, que
se ubica entre superavitarias y deficitarias facilitando la asignación de los recursos.
4. Por el plazo de vencimiento de los activos financieros:
a) Mercado monetario: Se comercializan instrumentos con un vencimiento menor que el año.
b) Mercado de capitales: En el de capitales se transan los activos financieros con vencimiento de un año o
mayor.
5. Por el plazo de entrega:
a) Mercados de efectivo: La obligación o la probabilidad de ejecutar determinada acción se hace en el acto o
un máximo de 24 o 48 horas.
b) Mercado de derivados: Son instrumentos financieros en los cuales la obligación o la opción de comprar un
determinado activo se produce en el futuro. Son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo
subyacente; y se utilizan en general para cubrir riesgos. Es posible distinguir tres categorías de
instrumentos derivados:
Los futuros y los forwards: Aparecen dos partes que convienen en transar un activo financiero a un
precio y en un plazo determinados. El forward es quien compra o vende un activo aun precio
prefijado y fecha predeterminada. El Futuro es el que adquiere el derecho a comprar o vender un
activo a un precio y en una fecha prefijada.
Las opciones: En este caso se da al comprador del activo financiero la posibilidad y no la obligación de
comprar o vender un activo específico a un determinado precio, dentro de un período establecido o
a una fecha concreta. Pueden ser Europeas (sólo se puede ejercer a fecha de ejercicio) o
Americanas (se pueden ejercer en cualquier momento hasta la fecha de ejercicio).
Frecuentemente, se atribuyen a los mercados de derivados tres ventajas con respecto al de efectivo:
menor costo de las transacciones, mayor rapidez en la que son completadas y mayor liquidez.

Participantes de los mercados financieros:

 Familias o individuos
 Empresas
 Gobiernos nacionales
 Entidades o empresas del gobierno
 Gobiernos locales, municipales o provinciales
 Organizaciones financieras multilaterales, como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo,
etc.

Intermediación Financiera

Los intermediarios juegan un rol fundamental en los mercados financieros, al reducir por su escala de producción
los costos de transacciones monetarias, así como resolver o disminuir los problemas creados por la selección
adversa y el daño moral (moral hazard). La selección adversa es un problema creado por la información asimétrica
existente antes de que se produzca la transacción. El daño moral es el riesgo de que una de las partes involucradas
desarrolle un comportamiento que no es deseable desde el punto de vista de la otra parte.

Tipos de Intermediarios Financieros:

 Instituciones que aceptan depósitos: Bancos comerciales, Asociaciones de ahorro y préstamo, Bancos de
ahorro mutuo, Credit unions y Cooperativas.
 Instituciones de ahorro contractual: No reciben depósitos. Compañías de seguros de vida, Compañías de
seguros contra incendio y otras ramas, Fondos de pensiones y AFJP, AFAP, AFP.
 Instituciones internediarias de inversión: Compañías financieras, Fondos mutuos.
 9

Los bancos comerciales obtienen su financiamiento principalmente de depósitos y los utilizan para efectuar
préstamos así como para invertir en papeles públicos.
En el caso de las asociaciones de ahorro y préstamo, los depósitos obtenidos se destinan a la contitución de
préstamos hipotecarios. Los bancos de ahorro mutuo prestan sobre la base de hipotecas, y sus depósitos se
asemejan a acciones, esto es, tienen el tipo de funcionamiento de una cooperativa.
Losc credit unions obtienen sus fondos de depósitos llamados comunmente acciones y los colocan en créditos al
consumo.
Las instituciones de ahorro contractual adquieren fondos en intervalos periódicos sobre una base contractual.
Las empresas obtienen sus fuentes de financiamiento mayoritariamente de intermediarios financieros.
Las compañías de seguros de vida utilizan los fondos provenientes de los premios que la gente paga y los invierten
en portafolios. Las compañías de seguros contra incendios y otras ramas reciben los fondos de los premios, pero
tienen otras posibilidades de hacer grandes desembolsos si ocurre un siniestro importante. Por ello, sis inversiones
son más líquidas que en el caso de los seguros de vida.
Los fondos de pensiones obtienen los fondos de las coontribuciones de sus afiliados y los empleadores, y los
invierten en portafolios de bajo riesgo financiero y baja rentabilidad.
Las instituciones intermediarias de inversiones, agrupa las compañías financieras que obtienen sus fondos
vendiendo papeles comerciales, acciones y obligaciones, y prestan los mismos para el consumo, en tanto que los
fondos mutuos, como intermediarios financieros, obtienen sus fondos vendiendo acciones y los usan en portafolios
de inversiones.

Los distintos intermediarios financieros cumplen algunas funciones económicas, entre las que pueden citarse:
 Proveen intermediación entre los agentes
 Reducen riesgos vía diversificación
 Proveen un mecanismo de pagos
 Reducen costos de transacción
Activos o Instrumentos Financieros

Los instrumentos del mercado monetario (o activos financieros) son:

 Letras de tesorería de los gobiernos: Pueden ser en moneda nacional o extranjera. Son instrumentos de
deuda a corto plazo.
 Certificados negociables de bancos: Son un instrumento de deuda vendido por un banco a sus
depositantes, que pagan un interés y, al vencimiento, el capital. Son transferibles, con lo cual ha mejorado su
liquidez.
 Papales comerciales: Son instrumentos de deuda emitidos por empresas importantes o, eventualmente,
bancos.
 Aceptaciones bancarias: Son una promesa de pago similar al cheque, emitida por una firma, pagable a una
determinada fecha futura y garantizada por un banco, que la acepta a cambio de un hoborario.
 Acuerdos de recompra (“repos”): son préstamos de muy corto plazo (< de 2 semanas) que tienen como
colateral o garantía letras de tesorería de los gobiernos, que se le entregan al prestamista por si no cumple
con sus obligaciones el prestatario.
 Fondos federales: Son préstamos overnight entre los bancos, de los fondos que mantienen en los bancos
centrales. Una variación de ellos es el call money, también utilizado frecuentemente para hacer frente a los
déficit transitorios de tesorería, los préstamos se efectuarán entre los bancos.
 Eurodólares: Son los dólares americanos depositados en bancos fuera de los EEUU.

Los mercados de capitales tienen instrumentos de deuda y de fondos propios con vencimiento mayor que
el año:
 Acciones: Son derechos contra las ganancias netas y los activos de una sociedad anónima.
 Hipotecas: Son préstamos que se efectúan a individuos o firmas con el objeto de comprar casas y tierras;
sirven como colateral del préstamo al ser un derecho real sobre la misma.
 Obligaciones y bonos de empresas: Se trata de instrumentos a largo plazo; pagan intereses y amortizan el
capital.
 Bonos gubernamentales: Son los bonos a varios años de plazo, emitidos por los gobiernos nacionales y a
veces municipales, cuyo objetivo es financiar los déficits.
 Préstamos de los bancos comerciales a empresas.
 10

Integración de los Mercados Financieros

Los mercados están más integrados; el proceso se ha ido denominando globalización, que en cuanto a mercados
financieros, se entiende como la presencia integradora de un mercado financiero internacional.

Clasificación de los mercados financieros:

a) Mercado Nacional: Se puede distinguir en mercado doméstico y mercado externo. En el primero de elos, los
emisores de los activos financieros están domicliados en el país, que es donde los activos financieros son
transados. Por el contrario, en el mercado internacional puede existir un mercado externo, donde se comercian
activos financieros emitidos por no domicliados en el país.
b) Euromercados: Son mercados internacionales. Son aquellos em los cuales los activos financieros son
ofrecidos fuera del país sede del emisor y adquiridos por domiciliados, también fuera del país sede del emisor.
Son conocidos como mercados off-shore.

MERCADOS FINANCIEROS
NACIONALES
EUROMERCADOS
DOMËSTICO EXTERNO
 Emisor: dentro del  Emisor: fuera del país  Emisor: fuera del país
país  Inversor: dentro del  Inversor: fuera del
 Inversor: dentro del país país
país
 11

TEMA 3: Mercados Financieros y Valor Presente Neto

Mercados Financieros y su Equilibrio

Los mercados financieros tratan activos financieros que tienen flujos de fondos en el tiempo, habitualmente en
condiciones de incertidumbre. A través de ellos los ahorros de los prestamistas son asignados para financiar
necesidades de los prestatarios. Un mercado financiero se ha equilibrado cuando la demanda total de préstamos
por parte de los prestatarios se iguala a la oferta total de fondos de los prestamistas. Si existiera una oferta muy
superior a la demanda de préstamos, es probable que bajo ciertas condiciones, la tasa de interés sea alta y tienda a
descender. La tasa de interés a la que se produce el equilibrio del mercado es la tasa de equilibrio.

Las elecciones de consumo

La tasa de interés que juega un rol fundamental es la tasa de cambio de consumo presente por consumo futuro, o
el precio de los pesos actuales en términos de los pesos futuros. O sea, el precio pagado por el dinero prestado.
Consumo del
año siguiente

Consumo del
año presente

Esta recta nos muestra las posibilidades de cosumo que tiene éste individuo. La tasa de interés es en definitiva la
tasa de cambio de consumo presente por consumo futuro, y también vemos que los mercados financieros existen
por los deseos de los agentes económicos de posponer o adelantar consumos. Los mercados financieros existen
sobre la base de los deseos de los agentes económicos de ajustar sus consumos en el tiempo, lo que hacen
prestando o pidiendo prestado.

Introduciendo en el Análisis la Inversión en Activos Reales

Se puede invertir también en activos reales, como planta y equipos. La inversión sigue el mismo desarrollo
planteado por la teoría económica global, es decir, el rendimiento marginal de las inversiones es decreciente. Es por
esto que la curva de oportunidades de inversión es así:
Pesos período 1

Pesos período 0
 12

Vemos que al aumentar la inversión en el año 0, la rentabilidad obtenida en el año 1 aumenta cada vez en menor
proporción. Considerando ahora en forma conjunta las curvas de consumo y de inversión, obteniendo la siguiente
gráfica:
Pesos período 1
Curva de inversiones

Curva de consumo

Pesos período 0
Las conclusiones del análisis son:
a) Que RP’ es el monto máximo que puede obtenerse hoy invirtiendo los futuros flujos de caja. Este es el valor
presente.
b) El costo en que se incurrió para obtener el valor presente fue RP.
c) La diferencia entre el valor presente RP’ y el costo RP es PP’, que es el valor presente neto. Este valor presente
neto es el incremento que se produce en el valor por haber invertido en activos reales.
d) El monto de inversión efectuada, esto es, RP, donde la curva de oportunidades se hace tangente con la de
tasas de interés, es, por lo tanto, el punto en el cual se maximiza el valor de la riqueza.

Referencia Conceptual Básica para las Decisiones de Inversión

La tasa de interés juega, como se vio, un rol decisivo en las decisiones de ahorro y consumo. Asimismo, los
mercados financieros son el punto de referencia para la aceptación de inversiones. Una decisión de invertir debe ir
adelante en la medida en que supere las opciones que ofrece el mercado financiero.

Tasa de Interés e Inflación

Tasa de interés es el precio pagado por un prestatario o deudor a un prestamista o acreedor por el uso de recursos
durante un determinado intervalo. Cuando existe inflación, los pesos de hoy no son idénticos a los futuros. En
general, el poder adquisitivo de $100 al cabo de n años en relación con su poder adquisitivo al tiempo 0 viene
expresado como: 100/ (1 + tasa anual de inflación)n

El Efecto Fischer

La tasa de interés normal observada está compuesta por la tasa de interés real y un premio por la tasa esperada de
inflación. La tasa real de interés o tasa ajustada por inflación es el poder de consumo durante la vida del préstamo.
La tasa nominal de interés es la cantidad de unidades monetarias a ser pagadas por unidad monetaria tomada de
un préstamo. En presencia de inflación, según el efecto Fisher, la tasa nominal de interes difiere de la tasa real de
interés. Según Fisher, los ahorristas requieren un premio por encima de la tasa de interés real que los compense de
las pérdidas esperadas en el poder de compra, en el principal del préstamo y en sus intereses.

Valor Tiempo del Dinero

El valor tiempo del dinero es la preferencia por recibir hoy la misma cantidad de dinero que en el futuro. Al tener el
dinero en su cuenta bancaria, el individuo sabe que puede contar con ello. Con la promesa de recibirlos, su riesgo
se ve incrementado. La naturaleza humana se siente, por otra parte, más atraída por los goces actuales que por
aquéllos futuros. El dinero recibido hoy también tiene más valor que los que se van a recibir dentro de un año,
debido a que se los puede invertir y, con ello, obtener utilidades. La preferencia se da, pues, intrínsicamente, por
razones de riesgo y rentabilidad. Cuando los flujos financieros asociados a una decisión se producen en distintos
 13

momentos (que es el caso habitual) el análisis debe adpatarse, de forma tal que los pesos de hoy sean
comparables con los pesos del futuro. Esta adaptación se realiza debido al valor tiempo del dinero que opera, sin
perjuicio de los efectos que la inflación pueda tener sobre los flujos presentes y futuros.

Valor Futuro

La importancia del valor tiempo del dinero se aprecia en el caso de determinar el valor futuro de una suma de
dinero. Ellas toman en cuenta el monto principal invertido al momento presente, el tiempo, la tasa de interés de la
inversión y el valor futuro de la invesión.

Si se considera una inversión en un solo año: VF = VP + (VP x r) = VP.(1 + r)

VP = Monto principal al momento 0, también conocido como valor presente

R = tasa de interés de la inversión
VFn: Valor futuro de la inversión al fin de n períodos.

Interés Compuesto e Interés Simple

Interés Simple: Significa que el inversor sólo recibe interés en el monto de valor presente invertido inicialmente.
Interés compuesto: En este caso el interés ganado es adicionado de manera periódica al monto inicialmente
invertido. La expresión general del valor futuro tomando interés compuesto será, entonces: VFn = VP (1 + r)n
VFn : es el valor futuro de una inversión al fin de n años.

El valor futuro de una inversión cambia con diversas variables, como:

3. el nivel de la tasa de interés
4. El número de los períodos
5. El valor inicial de la inversión

Valor futuro con interés compuesto a intervalos: El interés de una inversión puede ser en períodos inferiores a
un año, esto es, diario, mensual, trimestral, etc. Suponiendo que estas veces equivalen a “m”, se tiene: VF
nxm
n,m = VP (1 + r / m)

Para el cálculo de interés compuesto, cuando se efectúa sobre varios períodos se puede acceder al factor de
interés de valor futuro.
Entonces la expresión es: VFn = VP (1 + r)n que puede ser reemplazado por: VFn = VP x FIVF r, n
Interés continuo: El caso límite del interés compuesto en períodos que son infinitos es el caso del interés continuo,
o flujo de fondos continuos. En el caso de capitalización continua los intervalos de capitalización se hacen
infinitesimalmente pequeños. Los intervalos m tienden a infinito. VFn = VP e r x n

Valor Presente

El proceso por el cual se convierten pesos futuros en su valor presente es conocido como descuento. La tasa usada
para efectuar los cálculos se denomina tasa de descuento. VP = VF / (1 + r) n
n
El factor 1 / (1 + r) es conocido como factor de descuento.

Descuento a Intervalos: La fórmula de valor presente puede ser modificada, cuando los descuentos se producen
más frecuentemente que una vez al año. VP = VFn x [1 / (1 + r / m) n x m ]

Si el interés continuo es j. Cuando m tiende a infinito, se tiene que: lim m->∞ (1 + j/m)m = ej
Entonces el tipo de interés continuo j, que equivale al interés anual r, se define e j = (1 + r)
Si se considera una renta continua F(t) en lugar de una sucesión F 0, F1 , F2, Fn, , y se sustituye en la determinación
del valor actual la suma: ∑ Fg / (1 + r)g se obtiene la integral: 0∫n e –jt F(t) dt

Anualidades

Una anualidad es una serie de flujos de fondos igual por período, por un número específico de períodos.
 14

Valor futuro de una anualidad VFA = L x FIAF

Donde FIAF es el factor de interés de una anualidad futura que se expresa para una tasa de interés r y por n
períodos.

FIAF r,n = ∑ (1 + r) t-1 = [(1 + r)n – 1] / r

Valor presente de una anualidad

El valor presente de una anualidad es la suma de los valores presentes de los pagos individuales. VPA : L x
FIAP r,n

Donde L es el momento de la anualidad y FIAP es el factor de interés de una anualidad presente, que se expresa
para una tasa de interés r y un número de períodos n.

FIAP = ∑ 1 / (1 + r) t = [(1 + r)n – 1] / r (1 + r)n

Valor Presente de una Serie de Flujos Desiguales

La realidad es que la mayor parte de las decisiones financieras se efectúan en un contexto de flujos que no son
iguales de un período a otro. El valor presente de una corriente de futuros flujos de caja es la suma del valor
presente de sus componentes individuales.

VP = ∑ Ft / (1 + r)t
Donde Ft es el flujo de caja del período t. La fórmula establecida es conocida como la fórmula de flujos de fondos
descontados.

TEMA 4: Elementos de Valuación

Aproximaciones a la Determinación del Valor de un Activo

 15

Valor de libros: Es el valor contable por el cual está registrado un activo. Este método frecuentemente es objeto de
críticas, debido a que se basa en datos históricos contables, sin considerar las expectativas de ganancias
potenciales. Activo – Pasivo, valuados de acuerdo a normas contables.

Valor de liquidación: Es el valor que se obtiene hoy día si todos los activos de la empresa son vendidos y todas
las deudas, incluidas las acciones preferidas, son pagadas, y resta un remanente de dinero y esta cifra, el que se
divide entre el número de acciones. Al vender los activos y pagar las deudas, la diferencia será el valor de
liquidación de la empresa. Se trata de una aproximación más realista que el valor de libros, pero arrastra el
problema de no tomar en cuenta el potencial crecimiento de las ganancias generadas por la empresa.

Valor de Mercado: Es lo que vale la empresa en la bolsa.

Valor de empresa en marcha o valor razonable: Es el valor actualizado de los flujos de fondos de esta empresa,
dicha actualización se hace a la TRR de la empresa k. Esta k que utlizamos es la cuantifiación del concepto de
costo de oportunidad, depende del riesgo de la actividad en la que está la empresa. Este será el concepto de valor
que usaremos en finanzas.

Múltiplos de la relación precios/ganancias (P/G): La relación precios/ganancias refleja el monto que los
inversores están dispuestos a pagar por cada peso que obtengan de ganancias.

Valuación sobre la base de Flujos Esperados.

Fundamentos de la Valuación a través de Flujos de Fondos Esperados

Estos fundamentos se exponene en tres partes:

Flujos de caja
El valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados que resulten de dicho activo en el per{yodo de
su propiedad.

Desarrollo temporal
Además de la estimación de los flujos de caja, es vital la estimación de la distribuci{on en el tiempo de esos flujos.

Tasa de descuento apropiada

Para obtener el valor de un activo una vez estimados los flujos de caja y su distribución temporal, es necesario
actualizarlos con una tasa de descuento apropiada. La idea de apropiada está asociada a los riesgos que
involucran los flujos de caja. Cuanto mayor sea el riesgo de ellos, mayor será la tasa de descuento.

El modelo básico de valuación: El valor de un activo que, como el caso de los activos financieros producen flujos
de fondos, es el valor presente de todos los futuros flujos de caja que se espera que éste genere durante el período
relevante. De esta forma, el valor se determina descontando los flujos de caja a la tasa de descuento apropiada,
que es la que requiere ese activo en función del riesgo que lleva implícito. El modelo se representa de la siguiente
manera:

V0 = F1 / (1 + k)1 + F2 / (1 + k)2 + F3 / (1 + k)3 + … + Fn / (1 + k)n

V0 = valor del activo en el momento 0 k = tasa de descuento apropiada (tasa de rendimiento

Fi = flujo de caja esperado al fin de cada año requerida)
n = período relevante

Valor de un Bono de Descuento Puro

 16

Los bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo de n años, y un interés implícito.
Estos bonos son conocidos en los mercados financieros como bonos cupón-cero, ya que físicamente carecen de
cupón y tienen un interés pero es implícito.

El valor presente del bono será: VP = F / (1 + k)n

El Valor presente neto será: VPN = F / (1 + k)n – precio inicial

En los mercados eficientes este valor presente neto será 0, o sea que el VP es igual al precio inicial.

Valor de un Bono con cupón y Principal

Un caso frecuente es el de bonos cuyo flujo de fondos está compuesto por pagos de intereses y del principal. Los
bonos, en general, son instrumentos de deuda a largo plazo, emitidos por los gobiernos y las empresas con los que
obtienen, habitualmente, importantes sumas de dinero de distintos tipos de inversores. Estos bonos poseen un
pago de intereses, el cupón de intereses, que con frecuencia es semianual. Tienen un vencimiento habitual entre 5
y 30 años, así como un valor a la par, valor nominal o valor facial, que es el que debe ser pagado al vencimiento.

El flujo de fondos se representa como: F1 F2 F3 … Fn

Fi a Fn-1 = son los intereses de cada período

Fn = es la suma del principal y del interés a pagar en el último período

El segundo paso para calcular el valor del bono al momento es efectuar la actualización a la tasa de rendimiento
requerida.

El rendimiento al vencimiento de un bono: Es la tasa de rendimiento que los inversores ganan si compran un bono a
un precio determinado en un momento del tiempo y lo mantienen hasta su vencimiento. Es conocido en la literatura
inglesa como yield to maturity.

Valor de un Bono Perpetuo

Existen casos de bonos a perpetuidad, que rinden un interés periódico, por ejemplo, anual, que se pagan todos los
años.

El valor de un bono a perpetuidad viene dado por: V0 = F / k

F = Monto de intereses pagados personalmente

K = tasa de descuento apropiada
V0 = valor presente del bono

Valor de una Acción

Las acciones son un activo financiero, y, como ocurre con los bonos, su valor es el valor presente de los flujos de
fondos que rediven de las mismas. El valor de una acción es el valor presente de todos los futuros dividendos que
se espera que generen en un tiempo infinito. Si se compra una acción y luego se vende a un valor mayor que el que
se pagó, existirá una ganancia de capital. Estas ganancias son, en realidad el valor del derecho a los futuros
dividendos. Una acción que no da dividendos sería el valor atribuible a un lejano dividendo que ocurriría con la
liquidación de la sociedad.

P0 = D1 / (1 + ka)1 + D2 / (1 + ka)2 + D3 / (1 + ka)3 + … + D∞ / (1 + ka)∞

P0 = valor de la acción común

Dt = dividendo esperado en cada año
ka = rendimiento requerido para una acción

Los dividendos pueden evolucionar de distinta manera. Si se observa el crecimiento de los mismos, puede ser:
 17

Cero Crecimiento:

P0 = D / ka D = Es el dividendo constante.

Crecimiento Constante:

Significa que los dividendos crecen a una tasa constante g, que es inferior al rendimiento referido k a. Que g < ka es
una condición matemática para derivar el modelo.

P0 = D0 (1 + g) / (1 + ka)1 + D0 (1 + g) / (1 + ka)2 + … + D0 (1 + g) / (1 + ka)∞ => P 0 = D1 / k a - g

D1 = es el dividendo al momento 1

Crecimiento diferencial:

En este caso existen, por ejemplo, dos tasas de creciimento. En el primer período, g 1 y luego g2. Se debe presentar
inicialmente el valor presente del primer período de n años, que será:

P0 = ∑ D0 (1 + g1)t / (1 + ka)t

Luego el valor de la acción al fin del período inicial de crecimiento suponiendo una tasa de crecimiento g 2 será:

PM = Dn + 1 / (ka – g2)

Que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, que después debde descontarse al
momento 0, con lo que este segundo período tiene un valor presente de:

[ 1 / (1 + ka)n ] x [ Dn + 1 / (ka – g2) ]

En definitiva, el valor de una acción que tiene dos tasas de crecimiento está representada por la siguiente ecuación:

P0 = ∑ [ D0 (1 + g1)t / (1 + ka)t ] + [ 1 / (1 + ka)n ] x [ Dn + 1 / (ka – g2) ]

Valor presente de los dividendos durante el período inicial de crecimiento + Valor presente del precio de la acción al fin del período inicial de crecimiento

Rendimiento de una acción

El rendimiento de una acción sin considerar impuestos en un período estará compuesto por:
 Dividendos en efectivo;
 Dividendos en acciones,
 Dividendos de cotización (variación de cotización)

Rendimiento = ( D + P1 - P0 + α P1 ) / P0

P1 y P0 = valores de las acciones en los momentos 0 y 1

D = dividendos en efectivo
α = Porcentaje que se distribuye en acciones sobre el total del capital nominal
 18

ANÁLISIS DE INVERSIONES

TEMA 5: Criterios para el Análisis de Inversiones

Tasa de Rentabilidad (TIR)

La tasa de rentabilidad se engloba dentro de los criterios para medir la rentabilidad de las inversiones, conocidas
genéricamente como aquellos que emplean flujos de fondos descontados. Dado que los flujos de fondos
descontados se generan durante varios años, deben actualizarse a efectos de tomar en consideración el valor
tiempo del dinero. Para ello deben multiplicarse por:

1 / (1 + i) j

La tasa de descuento, que aplicada sobre los flujos de fondos esperados genera un valor actual total de los mismos
exactamente igual que el valor actual de la inversión considerada para obtenerlos, recibe el nombre de “tasa de
rentabilidad”.

∑j=1 Fj / (1 + i)j - F0 = 0

∑j=0 Fj / (1 + i)j = 0

La importancia de obtenes la tasa que iguale la corriente de flujos actualizados con la inversión inicial radica
ciertamente en el hecho de que ella es la máxima tasa de retorno requerida (o costo del capital) que la firma puede
aceptar para financiar el proyecto, sin perder dinero.
La regla de aceptación de la tasa de rentabilidad es aceptar toda inversión cuya tasa sea superior a la tasa de
rendimiento requerida.
El ranking de las inversiones se efectúa por el valor de la tasa de rentabilidad obtenida.

Valor Presente Neto

El valor presente neto puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan de una
inversión, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma al momento de efectuar el desembolso de la
inversión, menos esta inversión inicial, valuada también a ese momento.

VPN = ∑j=1 [ Fj / (1 + k)j ] - F0

Si k = i entonces VPN = 0
VPN = ∑j=0 [ Fj / (1 + k)j ]

Las etapas para calcularlo son:

a) Hallar el valor presente de cada uno d elos flujos de fondos que derivan de la inversión, descontados a la tasa
de retorno requerida (k)
b) Proceder a sumarlos, con lo que obtenemos el total del valor presente de los flujos de fondos
c) Finalmente a ese total se le resta el flujo de fondos que deriva de la inversión, que en la medida en que se
desplace en el tiempo también debe actualizarse; ese resultado, constituye el VPN.

El criterio de aceptación o rechazo de la inversión se establece en función del monto del valor presente neto. La
regla es aceptar toda inversión cuyo valor actual neto es mayor que 0, obtenido descontando los flujos de fondos a
la tasa de rendimiento requerida. El ranking de las inversiones en el criterio del valor presente neto se efectúa sobre
la base del valor de éstos.
De la propia definición establecida al inicio, la tasa de rentabilidad es la tasa de descuento que lleva a que el VPN
sea cero.

Relación Beneficio / Costo (B/C)

La relación beneficio/costo surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento
requerida (k) y el valor actual de la inversión.
m + 1 = momento en que empiezan los beneficios
m = momento de la inversión
 19

Relación B/C = ∑j=m+1 [ Fj / (1 + k)j ] / ∑j=0 [ Fj / (1 + k)j ]

Una inversión es aceptable en la medida en que éste sea mayor que 1. El ranking de las inversiones de acuerdo
con este criterio se establecerá según el valor del mismo.
Relación B/C = [ ∑ Fj / (1 + k) ] / F0

Algunos Puntos Prácticos Relacionados con el Cálculo de la Tasa de Rentabilidad y el Valor Presente Neto

a) Flujos de Fondos Constantes

El caso de inversiones que generan flujos de fondos constantes facilita en forma apreciable los cálculos tanto de la
tasa de rentabilidad como del valor actual neto.

b) Inversión Realizada en Varios Años

Actualizar las inversiones realizadas en los períodos 1 y 2 equivale a exigir a éstas una capitalización de intereses
por el período en que, a pesar de haberse invertido en ellas, no se obtuvieron beneficios.

c) Generación de Flujos a fin del Período

El supuesto de considerar los flujos de fondos generándose al final de cada período impone a los resultados, en
muchos casos, un sentido conservador, puesto que se exige un mayor descuento a cada flujo. A pesar de que la
mayoría de las veces los fondos se generan durante todo el período, lo cierto es que en la práctica, el supuesto es
bien aceptado.

Período de Repago o de Recupero

El período de recupero se define como el lapso en el cual los beneficios derivados de una inversión, medidos en
términos de flujos de fondos, recuperan la inversión inicialmente efectuada. Según este criterio, el ranking entre
varias inversiones se efectúa sobre la base de la extensión de su período de repago; en cuanto a la aceptabilidad
de las inversiones, sobre la base de la fijación de ciertos estándares con carácter de máximo. Varias han sido las
limitaciones que se le han encontrado al criterio. No tiene en cuenta los flujos de fondos más allá de su período de
repago. Asimismo, no toma en consideración el valor tiempo del dinero. Para el criterio es diferente que un flujo de
fondos se produzca en el año 1 o en el 4. Se señala además que el criterio no es una medida de rentabilidad, no
mide los rendimientos de las inversiones. En efecto, sólo mide tiempos. Virtudes que se le atribuyen: Este criterio
puede arrojar alguna luz acerca del riesgo de las inversiones. Suele expresarse asimismo, que permite mostrar la
situación de liquidez de las distintas inversiones, al relacionar sus flujos de caja con la inversión inicial, y que
posibilita extraer conclusiones sobre factibilidad de repago de endeudamiento incurrido para financiar la inversión.
Otra defensa del criterio está basada en que la incertidumbre, más allá de períodos relativamente cortos, suele ser
grande como para tentar pronósticos serios. El período de repago asumiría en este sentido una posición más
realista en cuanto a la evaluación de inversiones. Otro argumento, además del de su sencillez de cálculo, es el que
tiene vinculación con las ganancias por acción. Se asocian comúnmente menores períodos de repago con mayores
ganancias por acción.

Tasa Simple de Rendimiento sobre la Inversión

No existe unanimidad en su forma de cálculo. En su versión más común, la tasa simple de rendiiento sobre la
inversión (TSRI) se define como el cociente entre el promedio de ganancias netas de depreciaciones e impuestos,
sobre la inversión inicial (fijas más capital de trabajo). Así en las ganancias, la TSRI se toma, a veces, sin descontar
depreciaciones o sin restar impuestos. Asimismo, si bien el concepto de una gannacia promedio es lo más común,
suelen utilizarse también el de un año representativo o el del primer año. Se suelen presentar problemas similares
en cuanto a la definición de la inversión. A veces no se agregan a las fijas las inducidas por un incremento de
capital de trabajo. La consideración de la inversión promedio en lugar de la inicial se muestra como alternativa
frecuente. También se pueden notar diferencias en casos en que se computen como inversiones las que han sido
contablemente capitalizadas, o que se agreguen otras que han sido tratadas como gastos. Siguiendo el criterio
TSRI, una inversión es acpetable en la medida en que su tasa de retorno sea superior a una determinada “tasa de
corte” y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre la base de sus tasas de retorno. Las críticas que
 20

posiblemente se le efectúa con más asiduidad radican en que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Ignora
la vida útil de la inversión. A menudo, también se emplea como tasa de corte la tasa de retorno requerida . Sin
embargo, se debe resaltar este error, puesto que los flujos de beneficios se suelen considerar netos de intereses y
otros costos financieros, con lo que no se estaría midiendo el rendimiento de una inversión con prescindencia de su
financiamiento, sino que, por el contrario, los costos de éstos entran en el análisis de rendimiento. No se ve otra
virtud que su sencillez; su cálculo es simple y los datos necesarios son fácilmente obtenibles.

Período de Repago Ajustado por el Tiempo

En el criterio de período de repago una de las críticas fue que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Este
defecto se soluciona ajustando por el valor tiempo del dinero los flujos de fondos.

Tasa de Rentabilidad y Tasa Simple de Rendimiento sobre la Inversión

La TSRI es siempre después de considerar las depreciaciones como costos en sus flujos de beneficios . Sin
embargo, cuando sea preciso, se agregarán al de otras supuestas. La TSRI arroja valores menores que la TR. La
diferencia entre una y otra es pequeña cuando el proyecto tiene una vida útil de 40 o 50 años, o menos de 1 . Entre
ambos períodos las diferencias entre una y otra crecen, y siempre es mayor la TR. Pero otras diferencias no sólo
dependen de la vida útil de la inversión, por el contrario, son función también del valor de las tasas incolucradas.
Cuanto mayores sean éstas, más grandes serán las diferencias en términos absolutos. En la medida en que los
flujos de fondos sean crecientes en el tiempo, es más probable que los valores de la TR y la TSRI sean más
próximos. La no consideración por parte de la TSRI del valor tiempo del dinero determina que sea indiferente un
flujo de fondos recibido en el año 1 o en el 10. Eso lleva a señalar, que en la evaluación, la TSRI se manifiesta
menos generosa en los proyectos de corta vida útil.

Valor Presente Neto vs. Tasa de Rentabilidad

Decisión de Aceptación o de Rechazo

La tasa de rentabilidad (i) es la tasa de descuento que hace el valor presente neto igual a cero.

Regla de acpetación bajo el criterio de la tasa de rentabilidad: Que la tasa de rentabilidad (i) sea superior a la
tasa mínima aceptable, o tasa de retorno requerida (k).

Regla de aceptación bajo el criterio de valor presente neto: que el VPN sea mayor que cero (VPN > 0).

Una inversión individualmente considerada, si ella es aceptada por los resultados que surgen de determinar la tasa
de rentabilidad, también lo será por el criterio del valor presente neto. Y cuando i = k: ambos serán iguales.

∑j=1 [ Fj / (1 + i)j ] - F0 = ∑j=1 [ Fj / (1 + k)j ] - F0 = 0 Si i > k  VPN > 0. Si i < k

 VPN < 0.

Para el caso de una inversión individualmente considerada, los resultados en cuanto a aceptación o rechazo,
obtenidos a través de la utilización de la tasa de rentabilidad, serán coincidentes con los del VPN.

Consideraciones Técnicas Adicionales sobre la Tasa de Rentabilidad

La tasa de rentabilidad trata de una tasa de rentabilidad promedio por el período en el cual se ha dividido la vida útil
de la inversión. Cuando el patrón de los flujos de fondos muestra que luego de un flujo negativo, aparecen flujos
positivos que se continúan hasta el fin de la vida útil de la inversión; existe una sola tasa de rentabilidad.

El polinomio: ∑j=0 Fj / (1 + i)j = 0 presenta una sola raíz.

Cuando existe un patrón “no normal” de flujos de fondos, por ejemplo, que luego de los flujos negativos aparecen
los positivos y luego vuelven a ocurrir los negativos surge la posibilidad de que exista más de una tasa. A efectos de
evitar estos problemas, las modernas máquinas calculadoras, cuando existe una inversión en un año intermedio, la
 21

descuentan a la tasa de retorno requerida del proyecto hasta el momento cero. Esto es, se suman todas las
inversiones con el mismo valor tiempo. Se ha esablecido que la tasa de rentabilidad que se obtiene es un promedio
durante la vida útil de la inversión, para el período en que se ha dividido aquélla. El criterio de aceptación, consiste
en que la tasa de rentabilidad sea superior a la tasa de retorno requerida (k). Sin embargo, ésta (k) es una magnitud
que puede ir variando durante ek transcurso de la vida útil de la inversión. Esto puede ocurrir por muchas razones,
como cambios en la estructura de financiamiento del proyecto, en la tasa de interés, en ambas, etc. Más en el
campo práctico, la tasa de rentabilidad es generalmente bien aceptada por aquellos que deben utilizarla, en
especial, en los niveles ejecutivos. Es comprensible expresar la evaluación de una inversión en términos de una
tasa de productividad por período, que a través de un número como de valor creado como es el caso del valor
presente neto.

Consideraciones Técnicas Adicionales sobre el Valor Presente Neto

a) La existencia de patrones de flujos de fondos “no normales” no obstaculiza la obtención del valor presente neto.
b) La variación del costo del capital durante la vida útil del proyecto tiene en el caso del valor presente neto la
solución propia de su forma de cálculo. Se actualizan los flujos de fondos a la tasa que ha correspondido a los
períodos transcurridos.
c) El criterio el valor presente neto, muestra el monto en pesos que reporta una inversión.
Por lo general, a nivel de su utilización práctica, apreciar una inversión por su monto neto actualizado ofrece
mayores dificultades desde el punto de vista de una comprensión intuitiva.

Presencia de Situaciones Conflictivas

En las empresas, existen frecuentemente situaciones en las cuales se hace necesario, establecer un ranking entre
las inversiones bajo consideración.
a) Inversiones excluyentes: Esto es que para la solución de un determinado problema, por ejemplo, existan dos
opciones.
b) Racionamiento de capital: Es decir, cuando no existen montos ilimitados para efectuar las inversiones.

Relativo a inversiones excluyentes; pueden plantearse situaciones conflictivas en cuanto a la elección según la tasa
de rentabilidad o el valor presente neto. La presencia de esas situaciones conflictivas se debe a las siguientes
razones:
6. El monto o tamaño de los proyectos
7. El desplazamiento temporal de los flujos de fondos
Situaciones como la planteada se visualizan claramente por medio de las curvas de valores presentes de ambos
proyectos. Ellas se obtienen calculando los valores presentes netos de cada uno de los proyectos para distintas
tasas de descuento. Para k=0, el valor actual neto será igual a la diferencia de los flujos de ingresos menos la
inversión inicial.
V = - Fo + Fi / ( 1+ K)i , como k=0 , V = -Fo + F j / 1 = -Fo + Fj

Cuando k= tasa de rentabilidad, el valor actual neto es igual a cero.

Ambas curvas se igualan en la “tasa de Fisher”, la cual se obtiene calculando la tasa de rentabilidad de la inversión
incremental, esto es, de la inversión B-A. No siempre en el caso de inversiones excluyentes se producen conflictos,
sino cuando los montos involucrados, así como los del desarrollo temporal de los flujos de fondos, pesan en forma
especial. La causa de las distorsiones radica en el supuesto implícito de la tasa de reinversión de flujos de fondos
intermedios. La deducción de este supuesto aparece vinculada a la metodología seguida para efectuar las
actualizaciones. Las tablas de valores actuales se construyen a partir de los mismos supuestos que subyacían en la
determinación del interés compuesto. Un monto (M) de capital (C), impuesto a una tasa de interés (i), capitalizable
durante n períodos, se obtiene a través de la expresión:

M = C (1 + i)n

La tarea de actualización de los flujos definidos se efectúa multiplicando por: 1 / (1 + i) n

Por lo que la tasa de rentabilidad supone que los flujos de fondos se reinvierten a la misma tasa, en tanto que el
valor actual neto hace lo propio con la tasa de rendimiento requerida. En realidad los fondos intermedios no se
invierten a la misma tasa.
 22

Resumiendo el problema de la tasa de reinversión, se puede señalar que el criterio de la tasa de rentabilidad
implica la oportunidad de reinversión a la misma tasa de los flujos de fondos intermedios, en tanto que el valor
actual neto supone que se reinvierten a la tasa de retorno requerida. Por lo tanto, en la medida en que los flujos de
fondos estén distribuidos en el tiempo en forma diferente, al suponerse reinversiones distintas d elos mismos, se
arriba a soluciones que con frecuencia son contradictorias. Entonces, el criterio más adecuado dependerá de la
tasa de reinversión de los flujos de fondos intermedios. El valor actual neto, al utilizar la tasa de retorno requerida,
implica suponer reinversión de los flujos de fondos a esa misma tasa. Asimismo, ésta es la tasa de retorno mínima
requerida para los fondos aplicados a un determinado proyecto. Es evidente que en ciertos casos puede llegarse a
conocer la tasa a la cual efectivamente se reinvertirán los fondos. Se puede establecer que cuando no se conoce o
no puede utilizarse la tasa a que se reinvertirán los flujos de fondos intermedios, el supuesto de reinvertirlos a la
tasa mínima de rendimiento aparece como el más adecuado; por lo tanto, el valor presente neto surge como el
criterio que reporta el resultado más confiable.

La tasa de rentabilidad puede utilizarse, y sus resultados de aceptación o rechazo en caso de inversiones
excluyentes, serían iguales a los del valor actual neto, en la medida en que éste se calcule sobre la inversión
incremental. Cuando la tasa de rentabilidad sobre la inversión incremental es superior a la tasa de retorno
requerida, la inversión que mostraba un valor actual neto descontado mayor a una tasa igual a cero será la más
conveniente, y coincidirá con los resultados reportados por el VPN. Por el contrario, si la tasa de rentabilidad sobre
la inversión incremental es inferior a la tasa de retorno requerida, la inversión de menor valor actual neto obtenido a
la tasa cero será la más conveniente, lo que también coincidirá con los resultados que ya reportaba el valor actual
neto.

Enfoque Terminal

Los problemas acerca de la tasa de reinversión que se han tratado tienen su origen en el desconocimiento de una
estimación razonable de la misma. Sin embargo, en ciertas oportunidades, ésta puede conocerse. El procedimiento
a efectuar en estos casos sería calcular el valor terminal de los flujos de fondos. El mismo se determina
capitalizando los flujos intermedios hasta el fin de la vida útil de la inversión a la tasa de reinversión considerada. La
tasa de rentabilidad terminal será aquella i que satisfaga:

F0 = Valor Terminal / (1 + i)n n: es la vida util de la inversión

Según se conozcan las tasas de reinversión apropiadas, tanto la tasa de rentabilidad terminal como el valor actual
neto reminal reportarán una medida de rentabilidad más afinada que las versiones comunes de ambos criterios. En
el caso de inversiones excluyentes, la posibilidad de una situación conflictiva queda limitada a los problemas de
diferencias en el tamaño de la inversión. En este caso, igual que antes, el VPN reporta la mejor solución. Puede
calcularse también la tasa de rentabilidad terminal incremental, y en la medida en que la misma fuera superior a la
tasa de retorno requerida, determinará que la inversión con mayor valor actual neto será la más conveniente.

Disparidades en el Tamaño y en las Vidas Útiles

a) Disparidad en el tamaño

Cuando se presenta esta situación, la solución viene dada por el cálculo de la tasa de rentabilidad de la inversión
incremental.

b) Disparidad en las Vidas Útiles

En el caso de inversiones excluyentes que tengan disparidad de las vidas útiles, es necesario homogeneizarlas a
través de una comparación adecuada. Se plantean más de una solución a esta situación. Una de ellas implica
suponer reinversiones al término de las vidas útiles de las inversiones, de modo tal de obtener el mínimo común
múltiplo. Otra consiste en ampliar las vidas útiles de las inversiones, presumiendo reinversiones hasta igualarlas. El
exceso de vida útil de una reinversión se resuelve a través del concepto del valor residual de la misma.
 23

Racionamiento de Capital

La situación de racionamiento de capital se produce cuando las inversiones a realizar en un período están limitadas
a un determinado monto. El tema admite la existencia de racionamiento de capital interno o externo; este último,
cuando el propio mercado de capitales establece restricciones.

Primera aproximación: Una primera forma de encarar el problema del análisis de inversiones en condiciones de
racionamiento de capital consiste en seleccionar aquel grupo de inversiones que pueden participar tomando esa
restricción y que maximiza el valor de la empresa. Esta forma merece algunos comentarios:
 La situación de racionamiento de capital significa una suboptimización, es decir, quedan sin implementar
proyectos que aumentarían el valor de la empresa y que no se llevan adelante por exceder las dimensiones
del capital asignado
 En condiciones de racionamiento, la tasa de rendimiento requerida (costo del capital) más allá de la restricción
se hace infinita.
 En el caso de que luego de efectuar la combinación de proyectos más adecuada sobraran fondos, se supone
que los mismos se invierten a la tasa de rendimiento requerida.

Segunda aproximación: Lorie y Savage desarrollaron la aplicación de la programación lineal. El problema

planteado consistía en maximizar:

∑i=1 Vani . xi sujeto a: ∑i=1 Cti . xi ≤ Ct donde: 0 ≤ xi ≤ 1

Vani = valor actual neto del proyecto i Cti = inversión del proyecto i en el período t
xi = proporción de la inversión a realizar, valor entre 0 Ct = restricción presupuestaria del período t
y1

Buscando resolver esta situación, Weingartner utiliza la programación lineal con números enteros, donde x toma
valores 0 o 1. La aplicación de la programación lineal al análisis de inversiones ha recibido críticas:
 no toma en cuenta la incertidumbre. Esto es, la aleatoriedad de los valores actuales netos no se incluye en el
análisis.
 Se debe señalar que el proceso de decisión de inversiones es dinámico; es decir, permanentemente están
surgiendo nuevas proposiciones respecto de las que hay que tomar decisiones.

Apéndice

Decisiones de Reemplazo: En las decisiones de reemplazo de equipos, suelen plantearse problemas derivados de
las diferentes vidas útiles de las inversiones que se están realizando. Sin embargo, en el caso de inversiones
excluyentes deben igualarse las vidas útiles. Esta circunstancia da lugar a lo que se conoce como “cadena de
reemplazar”.

Primera aproximación: (ver ejemplo) Estas inversiones podrían igualrse en su vida útil, suponiendo una
reinversión al fin del año 5 de una nueva máquina 1, de forma que con esa cadena de reemplazos, las dos
inversiones tendrían un período de valuación de 10 años.

Segunda aproximación: Considerando un reemplazo infinito de las dos alternativas. Si se suponen rentas
perpetuas, es sabido que la valuación en este caso es igual a: anualidad equivalente / tasa de rendimiento
requerida. El método supone la posibilidad de efectuar renovaciones perpetuas. Su aplicabilidad depende, en
buena medida, de la realidad de ese supuesto.

Definición del Flujo de Fondos

Base Caja

Los flujos de fondos deben computarse en base de caja. El flujo de caja puede ser expuesto como la diferencia
entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Ello está directamente relacionado con el valor tiempo del dinero. El
 24

inversor sólo va a poder utilizar los fondos una vez que disponga de ellos. En particular, en los criterios que
manejan flujos de fondos descontados, se trabajará con una base de caja computando las inversiones y los costos
operativos no en el momento en que se devengan, sino en el que se pagan. Los beneficios, de la misma forma, se
incluirán cuando se perciban. El flujo de caja se distingue de los resultados contables de una propuesta de
inversión. Sin embargo, cabe exponer alguna consideración adicional. El flujo de caja debe tomarse después de
impuestos. En suma, la materia prima con que trabajan los criterios de análisis de inversiones son los flujos de caja
asociados a ellas, después de impuestos.

Flujos de Caja Incrementales

Para la deteminación de la inversión inicial y sus rendimientos, es decir, los flujos de fondos, éstos deben
computarse sobre una base incremental. Si se va a invertir $100 en una máquina y ella va a sustituir otra que se
venderá en $20, la inversión marginal es de $80. Esta es la que se toma como inversión inicial. Para determinar los
flujos de fondos marginales es conveniente utilizar la regla del con y el sin. Es decir, se miden los rendimientos
durante toda la vida útil con la nueva inversión y sin ella. La diferencia entre ambos se reconoce como marginal. Por
lo tanto, los flujos de caja a considerar son aquellos directamente atribuibles a la inversión bajo análisis, es decir,
los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre los flujos, medidos en la situación de llevar adelante el
proyecto y en el caso contrario. Cuando se analizan las inversiones deben computarse en ellas no sólo los
requerimientos de activos fijos, sino también los relacionados con el capital de trabajo neto. En ciertos proyectos
pueden llegar a computarse ciertos costos que no incluyen necesariamente un egreso de caja. Es decir, debe
computarse su costo de oportunidad. Debe en esos casos estimarse el costo de los fondos que se habrían obtenido
si el proyecto no se hubiera llevado a la práctica, y agregarse a la inversión. La existencia de costos hundidos, es
decir, salidas de caja que fueron efectuados en el pasado, y que son irreversibles, no debe ser considerada en el
análisis. La asignación de ciertos costos operativos suele ser motivo de errores frecuentes. En el análisis de
inversiones no debe considerarse una aproximación contable de aceptación de costos. Los que deben tomarse en
cuenta son aquellos que derivan de la presencia de la nueva invserión. Un proyecto puede producir efectos sobre
otras inversiones ya realizadas. En estos casos esos efectos incidentales también deben computarse en los flujos
de caja.

El Tiempo de los Flujos de Fondos

Un punto de considerción importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para aplicar un
criterio. En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy
amplio, muchas veces indefinido. Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Esto
dependerá de muchos factores. Enrte ellos, la importancia de la inversión, el esfuerzo que se pueda destinar a ella,
el período por el cual se generarán los fondos, etc. Definido un período por el cual se toman los flujos, corresponde
considerar el valor residual de la inversión al fin del mismo. En realidad, el valor residual sería la suma de los flujos
de fondos descontados más allá del período. Naturalmente, como eso es lo que no se sabe en un principio, deben
buscarse otras soluciones. En este sentido suele utilizarse el valor de mercado de los bienes al fin del período. Este
valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos tributarios.

Flujos de Fondos Prescindentes del Financiamiento de la Inversión

Muchos trabajan sobre el supuesto del ingreso de fondos y el pago ttoal de la máquina al inicio del proyecto, por lo
que aparece como inversión el costo de la misma con prescindencia de su forma de pago. Es muy importante
determinar los flujos de fondos atribuibles a una inversión con prescindencia de su financiamiento. En los flujos de
caja deben computarse los flujos de fondos operativos que sean atribuibles al proyecto, con excepción de las
fuentes de financiamiento, sus costos financieros y el pago de su principal, así como los dividendos. Habrá que
concentrarse, entonces en los flujos de caja operativos después de impuestos, por lo que cuando se calcula la tasa
de rentabilidad, ella se compara con la tasa de rendimiento requerida después de impuestos (que es a su vez la
tasa de descuento en el VPN).

Los Flujos de Fondos en Proyectos Interdependientes

Existen proyectos cuya aceptación afecta los flujos de caja de otras inversiones en la empresa. Estas influencias
deben ser tomadas en consideración sobre una base incremental.
 25

Los Efectos de la Inflación en los Flujos de Fondos

La mayor parte de los países sufren procesos inflacionarios más o menos agudos. No tomar en cuenta la inflación
en los flujos de fondos afectará seguramente la validez de las conclusiones. Los flujos de fondos deben por lo tanto
tener presente la inflación.

Modelo General de Flujo de Fondos

La definición del flujo de fondos para un año cualquiera j (variando j entre 0 y 1) será:

Fj = (ΔVj - ΔCj - ΔDj - ΔGPj) (1 – t) + ΔDj + ΔGPj + ΔVRt j - It j

ΔVj = Incremento de las ventas del año j derivadas de la nueva inversión

ΔCj = Incremento de costos de producción, distribución, administración, etc, del año j derivados de la inversión;
dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones, los cargos por amortización de gastos preliminares ni
los intereses de financiamiento.
ΔDj = Incremento de depreciaciones del año j derivadas de la nueva inversión
ΔGPj = Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del año j derivadas d ela nueva inversión
t = tasa de impuesto a la renta
It j = inversiones a realizar en el año j, tomando en consideración sus repercusiones impositivas
ΔVRt j = valor residual d elas inversiones en el año j, después de efectos impositivos

La definición de flujo de fondos difiere d elo que comúnmente se acpeta como resultado de la empresa. Obsérvese
que se suman las depreciaciones y la amortización de gastos preliminares (buscando acercarse a la base caja), al
igual que se computarán los valores residuales cuando se vende algún activo fijo y se deducen las inversiones,
como podría ser la reposición de una máquina gastada. De la misma forma, toda vez que en un año, por aumento
de las ventas o por cualquier otra razón, se produzca un incremento de capital de trabajo, también deberá
computarse como una inversión en el año que se produzca y deberá, por consiguiente, deducirse en el flujo de
fondos.
Este modelo de flujo de fondos se sustenta para ello en algunos supuestos.
 Supone que las ventas se cobran y los costos se pagan en el período en que se producen.
 Si se emplea este modelo, la tasa t a utilizarse deberá ser la tasa efectiva de imposición a las rentas, que
surge de la vinculación entre el impuesto que se paga y la ganancia antes de impuestso medida en términos
del flujo de caja.
 Asimismo el modelo supone que el impuesto se paga en el mismo período en que se genera la renta.

Flujo de Fondos para el accionista (Enfoque Residual)

Otro enfoque consisitiría en analizar la rentabilidad que reporta la máquina sobre la inversión de fondos propios del
empresario. Este es conocido como “enfoque para el accionista” o “residual”. En este caso, debe redefinirse el flujo
de fondos para un año j que tiene dos variaciones fundamentales con respecto al anteriormente definido, que son:
a) Por inversión se denota It pj que debe entenderse como el volumen de fondos propios asignados al
financiamiento de la misma en el año j luego de efectos tributarios
b) Debe deducirse del flujo de fondos del año j el servicio de la deuda contraída, esto es intereses (Ints j)y la
amortización del principal (A j), así como computarse los efectos fiscales derivados, entre otros, de las
diferencias de cambios y revaluaciones.
De esta forma el flujo de fondos de un año j cualquiera viene definido en este enfoque como:

Fj = (ΔVj - ΔCj - ΔDj - ΔGPj - Intsj) (1 – t) + ΔDj + ΔGPj - It pj - A j + VRt j

Una vez obtenida la tasa de rentabilidad, el análisis de su aceptabilidad en el enfoque para el accionista también
debe efectuarse comparándola con la tasa de rendimiento requerida. Sin embargo, esta tasa de rendimiento
requerida es ahora la proveniente exclusivamente de los fondos propios, puesto que el cáclculo efectuado fue de la
rentabilidad de la inversión de los mismos.
 26

Flujo de Fondos para el Período de Repago

El período de repago emplea tambipen en su determinación el flujo de fondos. Este tiene alguna diferencia con el
comúnmente utilizado para los criterios que trabajan con flujos de fondos descontados. La misma radica en que los
intereses se restan del flujo de fondos, pero no así las cuotas de amortización del préstamo. De esa forma el
modelo de flujo de fondos de un año j para el criterio del período de repago será:

Fj = (ΔVj - ΔCj - ΔDj - ΔGPj - Intsj) (1 – t) + ΔDj + ΔGPj + VRt j - It j

Inflación, Flujos y Criterios de Análisis de Inversiones

Se dijo que la presencia de inflación comúnmente lleva a cambios en el planteo de los flujos de fondos de la
inversión. Operar en términos de flujos de fondos en pesos constantes se lamará “flujos de fondos reales”. Sin
embargo, em la vida práctica, se encuentran ejemplos en los cuales se determinan los flujos de fondos en precios
del momento cero, y que luego se mantienen incambiados durante toda la vida útil del proyecto. Calcular la tasa de
rentabilidad a partir de estos flujos de fondos, conociendo la existencia de condiciones inflacionarias, implica
suponer que:
 El movimiento de los precios d elos ingresos es igual al de los costos operativos
 Las normas fiscales establecen revaluaciones de los activos fijos en los períodos en que se han dividido los flujos
del proyecto, que son ifuales al incremento de los precios, de los intereses y de los costos operativos
 La tasa de aumento de precios que interesa al inversor para medir el proyecto en términos reales es igual a la
fluctuación de los ingresos, los costos operativos, las depreciaciones, etc.
 No se toma en cuenta que existen rubros monetarios que van produciendo, como en el caso de los activos
monetarios, pérdidas por estar expuestos al proceso inflacionario, es decir, éstos van perdiendo poder
adquisitivo.
 La renta neta determinada por estos procedimientos es equivalente a la renta neta fiscal sobre la cual se tributa
el impuesto a las rentas.
Las repercusiones que frecuentemente acarrea trabajar con estos supuestos aconsejan replantearlos, de forma que
reflejen de manera adecuada los efectos de la inflación.

Algunas Precisiones Iniciales

a) En un proceso inflacionario, los precios de los distintos bienes o servicios no aumentan al mismo ritmo. Se
producen entonces variaciones en los precios relativos. De esta forma, los precios de la empresa pueden crecer
a una tasa determinada, en tanto que los costos pueden crecer a otra, mayor o menor. Es preciso, por lo tanto,
consignar las distintas tasas de crecimiento de los precios involucrados en la inversión.
b) De lo expuesto es posible llegar, conociendo la tasa de crecimiento de los distintos precios en juego, a obtener
un flujo de fondos en términos corrientes de los futuros preíodos en que se desarrollará la inversión. A efectos
de trabajar en términos de unidades monetarias constantes, es preciso proceder a deflactar los flujos de
unidades monetarias corrientes por medio de un índice que refleje los cambios ocurridos en los precios en la
forma más adeucuada. Las estadísticas oficiales de los países suelen compilar varios índices de precios. El
más conocido es probable que sea el índice de precios al consumidor. Pueden tener escasa vinculación con
muchas empresas, los empresarios, con frecuencia, no lo consideran adecuado para trabajar en términos
reales en la rama de su negocio. Los responsables de análisis financieros y de la toma de decisiones prefieren,
por lo común, trabajar con un índice que represente más adecuadamente el poder de compra de la firma. Este
está vinculado, simultáneamente, a la evolución de los precios de la empresa o de sus principales insumos.
c) La exposición que tiene la inversión por mantener activos monetarios debe también reflejarse en los flujos de
fondos. De esta forma se consignará la pérdida resultante de los mismos. Deberá asimismo, establecerse una
proyección d ela evolución en términos reales de los stocks de activos monetarios. La pérdidad que éstos
ocasionen dependerá, además, de la tasa de inflación para la empresa que se ha considerado y del monto de
los mismos.
d) Puede haber también ganancias que resultan de financiarse con fuentes monetarias. Este aspecto ingresa a
través de la tasa de rendimiento requerida.
 27

Tasas nominales y tasas reales de interés

Fisher estableció que en condiciones de inflación, la tasa de interés nominal de un activo financiero se compone de
la tasa real de interés del mismo más la tasa de inflación que se espera prevalezca.

K d = kr + f Kd = tasa nominal de interés kr = tasa real de interés f = tasa de inflación esperada en la

vida del activo

Esta influencia de la tasa de inflación en la tasa de interés se conoce en la literatura económica como el “efecto
Fisher”. De manera más operativa, hoy día el efecto Fisher se expone en términos de la siguiente equivalencia
financiera:

Kd = (1 + kr ).(1 + f) - 1 Kr = (kd - f) / (1 + f)

La tasa de interés del mercado es una tasa nominal a la que hay que despojar del efecto de inflación que lleva
implícito, para conocer la tasa real.

Tasa de rendimiento requerida

A esta altura es oportuno señalar la necesidad de ser consistente en el tratamiento de los flujos y de las tasas de
descuento. Si se trabaja con flujos de fondos reales deben también utilizarse tasas de descuento reales. Por el
contrario, si se usan flujos nominales, las tasas también deben ser en términos nominales.
Benegas, Gonzalez, Mesuti y Raimondi establecen que el costo del cpaital propio o tasa de corte para uso de
capital propio deben, en defnitivia ser fijados subjetivamente. En tal situación, se tendrá una tasa que reflejará en
términos reales el mínimo rendimiento que se juzgue prudente aceptar. Tomar el promedio ponderado de las tasas
reales de cada una de las fuentes de financiamiento bajo consideración implica la existencia de algunos supuestos,
entre ellos:
a) La ponderación de fuentes permanece incambiada durante la vida útil de la inversión. Es compun evaluar una
nueva inversión tomando en cuenta el rendimiento requerido que surge de una ponderación en función de la
participación de las fuentes de financiamiento al implementarse el proyecto, comúnmente compuesto por una
participación de deuda y otra de fondos propios. El supuesto cotidiano es que se mantienen las proporciones.
b) Otro aspecto a considerar es el relativo a la incertidumbre que frecuentemente rodea a la evolución de las tasas
nominales de interés y de la tasa de inflación. Ello incorpora una nueva fuente de riesgo que debe tenerse bien
presente en el análisis.
c) Asimismo, en contextos subdesarrollados suelen existir tasas “subsidiadas” que impulsan los gobiernos con
miras a incentivar cierto tipo de inversiones en algunas actividades. En muchos casos, llegan a ser realmente
distorsionantes de la realidad. Se ha sugerido, y parece razonable, eliminarlas para la determinación del costo
promedio e incluirlas como un incentivo más al proyecto.

Un Enfoque Alternativo

Messuti sugiere la utilización del enfoque residual, en el cual se eliminan los pasivos monetarios del financiamiento,
ingresando los mismos en pesos constantes en el flujo de fondos. El modelo representa una interesante alternativa,
particularmente útil cuando se busca conocer la rentabilidad de la inversión de los fondos propios en una
determinada opción.
 28

TEMA 6: Riesgo y Opciones en el Análisis de Inversiones

Introducción

Anteriormente se ha supuesto que los distintos componentes de los modelos de análisis de inversiones estaban
considerados en condiciones de certidumbre, esto es, eran conocidos con precisión por adelantado. Lo común es
que, al efectuar el estudio de una inversión, pocos elementos se conozcan con certeza; entre ellos pueden estar el
monto de los fondos propios a aportar o el costo de una deuda que se contraerá. La realidad es que la mayoría de
las variables que componen el flujo de fondos de un proyecto se encuentra, al momento de hacer el análisis, en
condiciones de incertidumbre.

El Riesgo en Finanzas

En el campo financiero el riesgo, en una primera acpeción, tiene relación con las posibilidades de obtener un
determinado renidmiento. En realidad se trata también de una variable aleatoria. La versión más difundida del
riesgo en finanzas está representada por la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a su
valor esperado. Cuanto más dispersos estén los rendimientos respecto de la media, más riesgosa será la inversión.

Valor Esperado = E (x) = ∑ xi . -xPi =

Algunas Dicotomías

Riesgo e Incertidumbre

Riesgo se refiere a aquellos casos en que se cumplen las condiciones siguientes:

a) Se saben cuales son los eventos futuros
b) Se conoce la dimensión de los mismos en términos de la inversión que se analiza
c) Anticipadamente, también se conocen las probabilidades de ocurrencia de los eventos

Incertidumbre implica situaciones en las cuales:

a) Se tiene conocimiento anticipado de los eventos futuros
b) Puede o no conocerse la dimensión de los mismos
c) No se conocen con anticipación las probabilidades de los mismos
La posibilidad de conocer de antemano las probabilidades de ocurrencia de los eventos lleva a considerar la
utilización de distribuciones de probabilidad objetivas. Las más de las veces, sin embargo, no se conocen
anticipadamente las probabilidades en el análisis de proyectos. En este caso, la determinación de la función de
probabilidad de los eventos futuros es subjetiva, proviniendo de estimaciones, las que se suelen basar en el mayor
volumen de datos, estudios, estadísticas conexas al tema de discusión, etc.

Riesgo del Proyecto y Riesgo del Portafolio

El riesgo de un proyecto individual se refiere a la evaluación del riesgo de un proyecto independientemente

considerado de las demás inversiones que pueden tener la empresa o el individuo, suponiendo por otra parte que la
empresa no necesariamente diversifica con eficiencia. Por el contrario, el enfoque del análisis del portafolio apunta
a estudiar el riesgo y el rendimiento no de un activo aisladamente considerado, sino de una combinación de los
mismos.

La Varianza como Subrogante Cuantitativo del Riesgo

Existen dos grandes subrogantes del riesgo en finanzas que son:

a) la varianza o la desviación estándar de la función de probabilidad de los rendimientos
b) El coeficiente beta, que representa el riesgo de un activo con respecto al mercado

Varianza = Var (x) = ∑ [xi - E(x)] 2 . Pi

 29

La desviación estándar es la raíz cuadrada positiva de la varianza:

σ = √ ∑ [xi - E(x)] 2 . Pi

Es probable que con mayor frecuencia se haga referencia a la desviación típica, por razones de una utilización más
sencilla, al estar su resultado expresado en las mismas unidades que el valor esperado. En algunos casos puede
ser conveniente complementar el análisis con el cálculo de coeficiente de variación que se define como:

CV = σ / -x

CV = desviación de variación
σ = desviación típica
-x = media o valor esperado

La Utilización de Algunas Funciones de Probabilidad

Muy a menudo se trabaja con funciones continuas. La curva normal es frecuentemente utilizada, tanto porque una
cantidad de fenómenos sociales, económicos y financieros siguen comportamientos similares a la misma, como por
algunas propiedades estadísticas que ella tiene.

Z = ( x- – μ ) / σ

La propiedades de la curva normal permiten calcular probabilidades que pueden revestir interés, como alcanzar o
superar un determinado nivel de utilidades o de rentabilidades, que las mismas estén entre dos valores
determinados, etc.

El Riesgo en el Tiempo

Un flujo de fondos puede tener la misma media en cada año, y sin embargo, distintas varianzas o desviaciones
típicas. El análisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la correlación que tengan los
flujos de fondos. De esta forma se distinguirá en los siguientes casos:

a) Flujos de Fondos independientes en el tiempo:

-
Ft = ∑ Ftj . Ptj
El flujo de fondos esperado es:

Y la desviación típica del flujo esperado del añoσt =es: -

√ ∑ (Ftj - Ft )2.Ptj
t

Siguiendo los supuestos de independencia de los flujos de fondos entre un período y otro, que estén distribuidos
normalmente, se llega a obtener el valor presente neto esperado de una inversión.

-
VPN = ∑ F1 / (1 + Rf )t σ (VPN) = √ ∑ σ2 / (1 + Rf )2t

Se utiliza la tasa libre de riesgo Rf para descontar a efectos de no producir una doble contabilización del riesgo. En
este caso se trata de presentar el efecto del valor tiempo del dinero. Si se hubiera utilizado la tasa de rendimiento
no requerida, que incluye un premio por el riesgo, se estaría afectando por él en dos oportunidades.

b) Flujo de Fondos Perfectamente Correlacionados en el Tiempo:

-
VPN = ∑ Ft / (1 + Rf )t
σ (VPN) = ∑ σt / (1 + Rf )t

El modelo de Hiller
 30

El profesor Hiller ha desarrollado un modelo en el que considera que parte de los flujos de fondos están
perfectamente correlacionados y parte es completamente independiente.

(VER FÓRMULAS DE HILLER)

El modelo del profesor Hiller tiene el mérito de haber efectuado un avance importante en el análisis del riesgo en el
tiempo. Sin embargo, debe señalarse que en la vida real no es común encontrar que los flujos de fondos de una
inversión puedan discriminarse en dos categorías claras: independientes o perfectamente correlacionadas. En la
realidad, la mayoría de las inversiones tendran flujos de fondos con correlaciones moderadas; tal es el caso que
desarrolla el profesor Horne.

c) Flujo de Fondos con Correlación Intermedia

El profesor Horne ha desarrollado el caso de correlación intermedia:

- __
VPN = ∑ Ft / (1 + K)t σ VPN = ∑ (VPNx – VPN)2 .Px

VPNx = valor actual neto para las x series de flujos de caja cubriendo todos los períodos
Px = Probabilidad de ocurrencia de estas series

El caso de las probabilidades condicionadas es uno de los métodos más apropiados para la mayor parte de las
situaciones de la vida real.

Modelos de Simulación

Estos modelos, y en particular el de Hertz, aportan como producto final una función de probabilidad de la tasa de
rentabilidad (o del valor presente neto), la que se construye a partir de las respectivas funciones de probabilidad de
las distintas variables aleatorias que intervienen en la evaluación de un proyecto. Dos problemas fundamentales de
este tipo de modelos son:

Los Niveles de Desagregación:

El primer problema que debe resolverse son los niveles de desagregación del análisis de riesgo. En realidad, la
mayor parte de los elementos que intervienen en nla evaluación de una inversion son variables aleatorias. Sin
embargo, normalmente se efectuan agrupaciones a los efectos de la simulacion. En este analisis, debe optarse por
el nivel de desagragacion a considerar. La decision del nivel de desagregacion aporta uno de los aspectos mas
relevantes para el éxito o el fracaso del analisis. La mayor desagregacion podria contribuir a un mejor refinamiento;
sin embargo, ello involucra aumentar un mayor costo de analisis y procesamiento. Normalmente, la decision recae
sobre un conjunto de variables que por la importancia en la evaluacion y la factibilidad de obtener informacion
acerca de la misma, ameritan su eleccion.

Las funciones de probabilidad:

Una vez decidido el nivel de desagregacion y seleccionadas las variables aleatorias, corresponde la determinacion
de la funcion de probabilidad que mejor se adapte en su comportamiento. A veces pueden asignarse probabilidades
objetivas; otras, quizá las más, deben ser subjetivas.

El Proceso del modelo de Hertz:

Para la aplicación del modelo se deben seguir los siguientes pasos:

a) Nivel de desagregacion: Hertz selecciona el siguiente conjunto de factores que influyen sobre los flujos de
fondos de una inversion:
Vinculados al mercado:
8. Tamaño del mercado
9. Precio de venta
10. Tasa de crecimiento del mercado
11. Proporción del mercado que corresponde al proyecto
 31

Vinculados a la inversión:
12. Inversión requerida
13. Valor residual de la inversión
14. Vida útil de la inversión
Vinculados a los costos:
15. Costos operativos variables
16. Vostos fijos

b) Establecimiento de las funciones de probabilidad: Seleccionados los factores, el modelo debe establecer
las funciones de probabilidad. Hertz sugiere en primer lugar el establecimiento de los rangos de variación de
cada factor; una vez definidos los mismos se deben obtener las probabilidades de ocurrencia de cada suceso.
c) Calculo de las tasas de rendimiento: Luego de seleccionar las funciones de probabilidad de los distintos
factores, el modelo se desarrolla eligiendo al azar valores de los mismos y calculando la tasa de rentabilidad (o
el valor presente neto) para cada combinación. A cada rentabilidad proveniente de una combinación de factores
le corresponde una probabilidad que es igual al producto de las probabilidades de cada factor tomado en la
oportunidad. El proceso se debe repetir muchas veces, obteniéndose igual número de tasas de rentabilidad y
probabilidades asociadas.
d) Función de probabilidad de la tasa de rentabilidad: El resultado de la repetición de esas combinaciones es
la obtención de una funcion de probabilidad de las tasas de rentabilidad.

De esta forma el modelo de Hertz permite mostrar la probabilidad de alcanzar o superar una tasa de rentabilidad, o
si se prefiere, la probabilidad de que la tasa sea inferior a un determinado valor. En realidad, trabajando en
condiciones de certidumbre se obtiene un valor de la respectiva curva. El modelo muestra el espectro de
variaciones de la tasa de rentabilidad o del valor presente neto.

Otras aproximaciones al Tratamiento de la Incertidumbre

Pronósticos conservadores

El enfoque consiste en asignar valores pesimistas a las principales variables que integran el flujo de fondos, o al
menos en distintas opciones, inclinarse por aquellos más conservadores o más prudentes, un poco sobre la base
de “vamos a tomar posicion más ventajosa, puesto que si el proyecto soporta esta postura, seguramente será más
conveniente”.

Limitaciones a este enfoque:

 No soporta, en caso de dos o más proyectos, elementos como para tomar posiciones de la misma intensidad
de conservadorismo.
 A menudo el pronóstico conservador opera sobre una serie de variables, produciendo un efecto multiplicador
en el pesimismo de las estimaciones y rechazando equivocadamente, en muchos casos, los que podrían ser
buenos proyectos.
 Ya más en el campo operativo, los ejecutivos, conscientes de que sus estimaciones sufrían un corte para
hacerlas más conservadoras a medida que suben los niveles de dirección, abultan de antemano algunas cifras
clave.

Estimacion a Varios Niveles

Otra aproximacion al tratamiento del riesgo es proceder a calcular los criterios de rentabilidad del proyecto,
considerando, por ejemplo, tres niveles de comportamiento de algunas de las principales variables incolucradas. Se
toman de esta forma tres estimaciones: pesimista, media y óptima. Si bien el procedimiento arroja información
acerca de la influencia de alguna de estas variables sobre la rentabilidad del proyecto, no reporta una idea de la
probabilidad de ocurrencia de cada situación.

Tasa de descuento Ajustada a Riesgo

Se supone que Rf es la tasa libre de riesgo y p es el premio por el riesgo. Un proyecto que tenga p* de riesgo
descontará sus flujos de fondos no sobre la base de: 1 / (1 + Rf)j sino de: 1 / (1 + Rf + p*)j
 32

El valor actual neto se calculara pues como:

-
VAN* = ∑ Fj / (1 + Rf + p*)j
En muchas ocasiones el proyecto tiene un nivel de riesgo similar al que reporta ya directamente la tasa de
rendimiento requerida promedio de la empresa, en cuyo caso se utilizara esta. Sin embargo con frecuencia existen
proyectos que tienen una banda de riesgo muy diferente de la medida de la empresa. En ese caso se deberá
aplicar según esta posición, un descuento a los flujos de fondos a una tasa que asume a la tasa libre de riesgo, un
premio por el riesgo específico del proyecto en cuestión.

Limitaciones:
 La tasa de descuento se compone de una primera porción que es la correspondiente a la tasa libre de riesgo y
una segunda que refleja la prima por el riesgo. Al proceder a descontar los flujos de fondos a: 1 / (1 + Rf +
p*)j se está agregando a la compensacion por el valor por el tiempo representado por R f la que corresponde a
la incertidumbre. Sin embargo, dicen Robichek y Myers que la prima por el riesgo va creciendo con el tiempo a
una tasa constante, o sea que la dispersion de la funcion de probabilidad de los flujos de fondos aumenta con
el tiempo en una proporcion constante.
 Frecuentemente las empresas cuentan con procedimientos como el siguiente:
17. Para proyectos del ramo actual de la compañía, en el que ya esta trabajando la tasa de descuento sera
12%
18. Para proyectos en el ramo actual, pero en los cuales la compañía no haya ingresado, la tasa de
descuento sera 14%
19. Para proyectos de otras ramas diferentes de las que trabaja actualmente la firma, la tasa de descuento
sera 18%
Este tipo de situaciones generalmente comunes, hacen perder de vista la individuallidad de cada inversion,
esto es, los riesgos inherentes a la misma, que pueden diferir grandemente de una a otra.
 La tasa de descuento ajustada a riesgo supone aversión al riesgo por parte de los decisores de inversion.

Equivalencia a la Certidumbre

El criterio de equivalencia a la certidumbre consiste en aplicar a cada flujo de fondos incierto una corrección para
traducirlo en terminos de un flujo de fondos en condiciones de certidumbre. El coeficiente de correccion a la
certidumbre sera:

α = Flujo de fondos en certidumbre / Flujo de fondos en incertidumbre

Para la determinación del valor actual neto, deberán descontarse los flujos de fondos en terminos de certidumbre a
la tasa libre de riesgo. DE esta forma se tiene que:
VAN* = ∑ αj . Fj / (1 + Rf)j

αj = coeficiente de corrección a la certidumbre del flujo j.

Algunas Consideracion sobre la equivalencia a la sertidumbre y la tasa de descuento ajustada a riesgo

Si se define αj como el ratio siguiente: αj = (1 + i)j / (1 + i + p*)j

Si el premio por el riesgo p* es constante, a medida que crecen los períodos j, se producirá una disminución del
ratio. Cuanto menor es el ratio, mayor es el riesgo que se le está asignando al flujo del año correspondiente. Este
aumento del riesgo a medida que crece el tiempo, que lleva implícito el criterio de la tasa ajustada de riesgo, se ve
a menudo confirmado en la realidad. Cada período tiene un riesgo propio. La aversion al riesgo es un supuesto
implicito en todo este tipo de analisis.

Análisis de Sensibilidad

El análisis de sensibilidad consiste en la observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones
(tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc) ante cambios en algunos de los parámetros que componene el flujo de
fondos, permaneciendo constantes los restantes. El analisis de sensibilidad permite detectar aquellos factores que
 33

son mas cruciales en la viabilidad de una inversion. Asimismo, este criterio permite establecer el margen de error
que es tolerable en las estimaciones de un proyecto.

Problemas:
 Cuando se hace sensibilidad a variables netas.
 Por otra parte, a menudo no es facil efectuar la sensibilidad a un parametro, haciendo permanecer a los otros
en iguales valores puesto que las interrelaciones entre ellos son muy frecuentes.
 Asimismo, se debe tomar en consideracion la evolucion de las variables en el tiempo

Arboles de Decisiones

Una tecnica que permite visualizar las distintas opciones que van apareciendo en ocasión del analisis de
inversiones, asi como las nuevas posibilidades que se abren en cada opcion, produciendo un haz de situaciones
probables, es la de los arboles de decisiones. El analista asigna probabilidades y criterios de analisis a cada uno de
los eventos. Luego comienza a calcular los valores monetarios esperados de cada uno de los caminos trazados.
Trabajando de derecha a izquierda llega a obtener la opcion de mayor valor monetario esperado, que en esta
tecnica es el criterio orientador. Pueden asignarse, obviamente, medidas de dispersion para complementar el
analisis. La tecnica permite visualizar generalmente con claridad las distintas opciones y eventos probables y los
resultados de cada uno de ellos.

Opciones Reales y Analisis de Inversiones

Las opciones reales sulene ser de distinto tipo:

1. Las opciones de Posponer: se presentan cuando una inversion tiene, por ejemplo, una concesión para
explotar un restaurante municipal. El contrato es por 5 años al cabo de los cuales el concesionario tiene la
opcion de continuar por un determinado lapso. En definitiva, la opcion se tomara si el negocio tiene éxito.
2. Opciones de expandir: la contingencia de tomarlas se verifica si las condiciones son favorables como para
aumentar la escala de producción a menos niveles.
3. Opciones de abandonar: Es el caso de dejar de ejecutar un determinado proyecto si se dan determinadas
circunstancias.

Cuando se tienen opciones como las planteadas aparece la necesidad de crear una nueva solucion para determinar
el valor de mercado de la inversion. En este caso, esta sera: VM = VPN + Opc.
Siendo VM el valor de mercado = VPN + el valor de la opción.

Apéndice

Teoría de la Utilidad:

1. Insuficiencia del valor monetario esperado: El valor monetario esperado, como un indicador para la toma de
decisiones en condiciones de incertidumbre, ha sido cuestionado en gran medida por no tomar en
consideracion las preferencias subjetivas ante el riesgo. Bernoulli: “Me parece claro que no todos los hombres
pueden usar la misma regla para evaluar las apuestas. El concepto de valor que usamos en esta regla debe ser
definido de forma que interprete cabalmente un procedimiento universalmente aceptado sin reservas. Para
esto, la determinación del valor de un artículo no debe basarse en su preio, sino en la utilidad que pueda
producir. El precio de un articulo depende solamente de sí mismo, y es igual para cualquiera; la utilidad sin
embargo depende de las caracteristicas particulares de la persona que la estima.” El concepto del valor
monetario esperado dejo paso a otro mas complejo de utilidad esperada. Esta utilidad tiene relacion con las
actitudes de los individuos ante el riesgo. Von Neuman y Morgenstern lograron construir un indice que expresa
las preferencias particulares de los indivudos ante situaciones riesgosas.
2. Función de Utilidad: La formacion de la funcion de utilidad se basa en algunas propiedades tales como:
20. De ser el resultado A preferible B, la utilidad de A es mayor que B, lo cual se expresa como: U (A) > U
(B)
21. Si una persona se encuentra en una situacion Y que le representa una compensacion A con la
probabilidad p y una compensacion B con probabilidad I – p, la utilidad de Y es igual a: U (Y) = p U (A)
+ (1 – p) U (B)
A partir de estas propiedades se puede construir una curva de la funcion de utilidad.
 34

3. Funcion de utilidad de soslayar el riesgo: El soslayador de riesgo es el que esta dispuesto a ceder valor
monetario esperado. Un neutral al riesgo está dispuesto a trabajar con el valor monetario esperado. El buscador
de riesgo exige más que el valor monetario. En general la teoria financiera supone a los sujetos economicos
como aversos al riesgo.
4. Una aplicación de la teoria al analisis de inversiones: (ver caso practico) Frente a una decision que
favoreceria a la inversion 1 cuando se trabaja con el valor monetario esperado, si se introducen las preferencias
individuales ante el riesgo, y se busca maximizar la utilidad esperada, la preferencia de la decision de vuelca
hacia la inversion 2.
 35

RIESGO Y RENDIMIENTO

TEMA 7: Teoría del Portafolio (Markowitz)

Introducción

Ya no se evalua el riesgo de una inversion sola, sino cual es la mejor combinacion de varias inversiones. Una nueva
inversion no se analiza por sus caracteristicas individuales sino por su aporte a las relaciones de riesgo y
rendimiento de las inversiones de la empresa tomadas en su conjunto.

Rendimiento y Riesgo de Protafolios

Se entiende por portafolio a una combinación de activos. La teoría del portafolio trata acerca de la óptima solución
de dichas combinaciones, para inversores averos al riesgo. La teoria maneja dos conceptos fundamentales que son
los rendimientos y los riesgos tanto para activos individuales como para portafolios. Ejemplo:
Las tasas de rendimiento de cada uno de los activos A y B son variables aleatorias que se designan como r A y rB. El
rendimiento del portafolio rp sera tambien una variable aleatoria, combinacion lineal de las anteriores, que se
expresara como:

řp = xřA + (1 – x) řB

El rendimiento esperado del portafolio viene representado pues, por:

- - -
rp = x rA + (1 – x) rB

Dado que x es la proporción del portafolio que se invierte en el activo A, el rendimiento esperado del portafolio se
reducirá o aumentará en la medida que aumente o se reduzca la inversión en A. La teoría del portafolio considera al
riesgo de un activo como la variabilidad de los rendimientos del mismo en torno de su media. El subrogante del
riesgo que utiliza es la varianza. La varianza:

Es importante analizar los efectos de distintos coeficientes de correlación entre A y B sobre el riesgo, para este caso
de portafolios formados de dos activos. Para ρ = 1, es decir que existe una perfecta correlación positiva entre la
rentabilidad de los activos, la ecuación queda:

Siendo ρAB = -1 la ecuación queda:

La desviación típica del portafolio es cero cuando:

X = σB / σA + σB

Es importante destacar que cuando la desviación estándar es cero, se obtiene el máximo de beneficio de la
diversificación.
Cuando ρ = 0, la ecuación queda:
 36

El valor máximo posible de la varianza es igual que la mayor de las varianzas individuales (implicando colocación
total en la respectiva inversión). El valor mínimo posible es siempre mayor que cero (salvo que σ A y σB sean iguales
que cero) y corresponde a x que se obtiene haciendo igual que cero la derivada de la varianza del portafolio.
Para ρ = 1 si se incrementa la inversión en A, el riesgo σ p se ve disminuido. Esto tiene su contrapartida en los
renidimientos, que decrecen a medida que el riesgo también lo hace.

Formas de la Frontera de Eficiencia

Rendimiento

ρ=1 ρ = -1 ρ=0
Riesgo

Donde el coeficiente de correlación entre los rendimientos de los activos es ρ = -1 se llega a disminuir el riesgo a su
mínima expresión.
Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se
obtienen de la diversificación.
Posiblemente la contribución más remarcable de la diversificación de Markowitz se centre en los efectos de la
covarianza que permite apreciar la influencia que tiene sobre el riesgo total de un portafolio, la inclusión de un
nuevo activo.

La Frontera de Eficiencia

El conjutno de todos los portafolios que es posible formar, recibe el nombre de conjunto de oportunidades. Dentro
de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios que para cada nivel de riesgo maximizan el rendimiento, o que
minimizan el riesgo para cada nivel de rendimiento. Este subconjunto se denomina set de portafolios eficiente, o
frontera de eficiencia. De esta forma los portafolios a la derecha de la frontera de eficiencia tendrán, para el mismos
nivel de rendimiento esperado, un mayor riesgo involucrado. Asimismo, no pueden estar a la izquierda debido a que
caen fuera del conjunto de oportunidades.

Elección de Protafolios Optimos

La decision de que portafolio elegir implica ahora introducir al analisis las actitudes del inversor frente al riesgo. La
teoria del portafolio supone a estos ultimos aversos al riesgo.

Las curvas representan las preferencias de un

inversor relativas al riesgo y al rendimiento, para un
monto de utilidad determinado. A lo largo de cada una
de estas curvas el inversor es indiferente.
 37

En ellas ninguna combinación es preferida a otra. La aversion al riesgo lleva a que las distintas curvas de
indiferencia tengan pendientes positivas. El inversor estara interesado en aumentar su satisfaccion y ello se cumple
en la medida de que tome en consideracion curvas que se ubiquen más hacia arriba y a la izquierda.

El óptimo surge entonces, de la confluencia de las preferencias subjetivas sobre riesgo y rendimiento y las
oportunidades de portafolios de inversiones que el mercado posibilita. El modelo de elección de portafolios
desarrollado por Markowitz venia a dar una proposicion sistematizada, consistente y cuantificable al viejo dicho
poppular “no poner todos los huevos en la misma canasta”.

La Determinación del Conjunto de Portafolios Optimos

El problema de su obtencion se transforma en su formulacion basica: minimizar.

Var (rp) = ∑i = 1 ∑ i = 1 xi xj ρij σi σj

Sujeto a:

Donde r* es el nivel deseado de rendimiento. La solución al mismo puede obtenerse por distintas vias. A través de
la programación cuadrática paramétrica, o la utilizacion de computadoras.

Oportunidades de Inversion y Portafolios Dominantes

Se desarrolla la conformacion de portafolios considerando la existencia del formado por las inversiones ya
existentes y las nuevas propuestas de inversion. La presencia de nuevas oportunidades de inversion da lugar a
combinaciones de portafolios, a cada una de las cuales le corresponde un valor esperado de valor presente neto y
una desviacion estandar. Portafolios dominantes: aquellos situados sobre la curva de eficiencia.

La Inflacion y la Selección de Portafolios

Existiendo condiciones inflacionarias es necesario introducir algunas modificaciones a los parámetros a incorporar
al analisis. Tomando en cuenta las tasas reales de rendimiento de los activos. Utilizar tasas reales equivale a
considerar a la inflacion en certidumbre, es decir, con varianza cero. Ignorar que la inflacion involucra un riesgo es
trabajar en una situacion alejada de la realidad., De esa forma debe trabajarse con las tasas de rendimiento
nominales y la tasa de inflacion, ambas como variables aleatorias.

Si se llama ř*j la tasa real de rendiimento del activo j, bajo ciertos supuestos tales como que es una función normal
multivariante del tipo logaritmo (řj / P), se tiene que la media de ř* j es la diferencia de las medias de los logaritmos
(řj) y (P). La varianza d elos rendimientos reales dependera tambien de la varianza de la inflacion y de la covarianza
entre ella y los rendimientos nominales. La covarianza depende tambien de las covarianzas entre los rendimientos
nominales de cada activo con la inflacion y de la varianza de la inflacion.

Tomando la inflacion como variable aleatoria, se deriva en la formacion de un set de portafolios eficientes diferente
del que resultaria de tomar directamente en el analisis tasas reales de rendimiento. La inflacion agrega un nuevo
elemento de riesgo.
 38

TEMA 8: Teoría del Mercado de Capitales y el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital

Las Etapas del Analisis de Markowirz

1. La primera etapa: consiste en determinar a partir de qué activos se va a trabajar para elaborar la frontera de
eficiencia, esto es, el conjunto de portafolios óptimos. En ella habitualmente participan el inversor y algun
asesor en inversiones.
2. La segunda etapa: tiene que ver con el analisis de los activos elegidos en la anterior. Este analisis debera
terminar con la determinacion de los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de todos los activos que
están en consideracion. En esta fase, la responsabilidad basica recaera sobre el analisis de activos.
3. La tercera etapa: es la determinacion del conjunto de portafolios eficientes. A partir de los rendimientos
esperados, las varianzas y covarianzas de los activos involucrados, que se calcularon en el paso anterior se
determina la composicion de activos, asimismo el riesgo y el rendimiento de los portafolios eficientes que
componene el conjunto eficiente. Este concepto, como se analizo, conforma la frontera de eficiencia en forma
curva cóncava creciente, que vincula el riesgo (medido por la varianza) con los rendimientos esperados. Esta
fase habitualmente está en manos de un administrador de portafolios.
4. La cuarta etapa: Es la eleccion por parte del inversor del portafolio optimo en terminos de su apreciacion
subjetiva sobre el riesgo. En esta etapa, la participacion del inversor es decisiva. Frecuentemente este es
aconsejado por un asesor en inversiones.

La teoria de Markowitz sobre la eleccion de portafolios optimos integra la economia normativa, es decir, sus
proposiciones indican a los inversores que es lo que deben hacer. El CAPM = Este nuevo modelo integra la
economia positiva e intenta dar una explicacion acerca de cómo se fijan los precios de los activos financieros. En el
modelo de Markowitz se trabajó con la primera aproxiamción al riesgo, que es el riesgo total, cuyo subrogante
cuantitativo es la varianza (o desviacion típica).La segunda aproximacion al riesgo es cuantificada por el coeficiente
beta.

Supuestos del CAPM

El CAPM se asienta para su desarrollo en un conjunto de supuestos:

a) Los inversores son diversificadores eficientes de inversiones en el esentido dado por Markowitz. Esto es,
buscan formar portafolios eficientes. Los inversores son aversos al riesgo, al que miden a través de la
desviación estándar de los rendimientos del portafolio.
b) Todas las inversiones tienen para su planificacion el mismo periodo. El CAPM al igual que el modelo de
portafolio es uniperiodico.
c) Los inversores tienen expectativas homogeneas. Visualizan identicas funciones de probabilidad para los
rendimientos futuros.
d) Existe un mercado de capitales perfecto:
22. Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables
23. No hay costos de transacciones ni de informacion
24. No existen impuestos
25. Cada comprador o vendedor tiene efectos practicamente insignificantes sobre el mercado
26. Existe cualquier cantidad de dinero para prestar o pedir prestado a una misma tasa de interes para los
inversores
e) Existencia de una tasa libre de riesgo e ilimitadas probabilidades de pedir prestado y prestar a una tasa.
f) Inexistencia de inflacion.
 39

Teoria del Mercado de Capitales

Recta de Mercado de Capitales

El modelo de Markowitz esta elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en él un activo libre de riesgo, esto
es, que tenga rendimientos conocidos con certidumbre. Introduciendo ahora en el analisis un activo libre de riesgo y
recordando el supuesto de que los inversores pueden prestar o pedir prestado a una misma tasa libre de riesgo, la
conclusion a la que se arriba con la teoria de Markowitz quedaría ilustrada así:
Recta de Mercado
de Capitales

Frontera de eficiencia
de Markowitz

La recta de mercado de capitales muestra las distintas combinaciones de portafolios formados por una tasa libre de
riesgo y el portafolio M que integra la frontera de eficiencia de Markowitz. La recta es tangente a la anterior frontera
de eficiencia en M. Los portafolios que integran la recta de mercado de capitales conforman una nueva frontera de
eficiencia y a la izquierda de M están integrados por distintas combinaciones de la tasa libre de riesgo y el portafolio
M. Los portafolios a la derecha de M son compras de portafolios M hechos con fondos que se toman prestados a la
tasa libre de riesgo. La selección de un portafolio optimo con la introduccion de un activo libre de riesgo sera, en el
punto de tangencia de la curva de indiferencia mas alta con la recta de mercdo de capitales.

El concepto de portafolio del mercado: salvo el caso de un inversor con una especialisima aversion al riesgo (esto
es, que tenga toda su inversion en el activo libre de riesgo), lo habitual sera que tenga M, en su portafolio total, en
alguna combinacion. Si todos los inversores quieren tener una parte de M, para que el mercado este en equilibrio,
este portafolio debe tener todos los activos riesgosos del mercado. Si un ativo no estuviera en M los precios
caerian, su rentabilidad creceria e ingresaria luego al equilibrio. De esta forma, el precio corriente de mercado de
cada activo será el rsultante de un nivel al cual el número de acciones demandadas se iguale al número de
acciones circulando. Asimismo, la tasa libre de riesgo estará a un nivel al cual el monto total se recibe en préstamo.
En equilibrio, el portafolio del mercado será aquel que estaría compuesto por inversiones en todos los activos
financieros en el cual la proporción a invertir en cada activo se corresponde con su valor relativo de mercado. Por
otra parte, el valor relativo de mercado de un activo viene representado por el valor agregado del activo en el
mercado dividido por el valor de mercado agregado de todos los activos.

Teorema de Separacion

Cada inversor compondra su portafolio a traves de una combinacion del activo libre de riesgo (r j)y del portafolio de
activos riesgosos (M), mas alla de las preferencias individuales. Lo que no esta mas alla de estas preferencias es la
posibilidad de combinacion de ambos fondos.

La expresión de la recta de mercado de capitales

La recta de mercado de capitales será:

Si se mantiene en el portafolio del activo libre de riesgo la proporción (1 – x) y x para el portafolio de mercado, se
tiene que el rendimiento esperado del portafolio y su desviación típica serán:
 40

El significado económico que tiene la pendiente de la recta de mercado de capitales: el numerdaor muestra el
premio por el riesgo con el que el mercado recompensa al tenedor de un portafolio de mercado M, por encima de la
tasa libre de riesgo. El denominador, es el riesgo del portafolio del mercado. De esta manera, la pendiente mide en
condición de equilibrio, la recompensa en términos de rentabilidad por unidad de riesgo. Por ello, la pendiente es
también denominada el precio de equilibrio del mercado por el riesgo.

El CAPM

Riesgo sistemático y riesgo no sistemático

En la teoria del portafolio de Markowitz la medida apropiada del riesgo era la varianza. Esta medida del riesgo sin
embargo, se puede dividir en dos tipos de riesgo: sistematico y no sistematico.
 El riesgo sistematico: Es la variabilidad de los activos que puede ser atribuida a un factor comun. Está
vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la econompia, a la inflación o a factores
políticos, para numerar algunas posibles causas. Conocido tambien como riesgo no diversificable o riesgo de
mercado, es el minimo nivel de riesgo al que se llega con la diversificacion de portafolios tomando un numero
significativo de activos. Es el riesgo que no se puede disminuir a traves de la diversificacion. Toma a todos los
activos, aunque con distinta intensidad.
 El riesgo No sistematico: Es la porción de variabilidad de un activo que puede ser eliminado a través de la
diversificacion eficiente. Este riesgo tambien se conoce como riesgo diversficiable, riesgo unico, riesgo
residual, o riesgo especifico de una empresa. Al incrementarse el numero de activos va decreciendo el riesgo
total por causa de la caida del riesgo no sistematico.

Modelo de mercado

El CAPM se asienta en que sólo un factor (el mercado) afecta los rendiimentos de un activo. Esta relacion es
conocida como modelo de mercado o modelo de un solo indice o recta caracteristica de un activo. El modelo de
mercado vincula linealmente los rendimientos de un activo con los rendimientos del portafolio del mercado y se
expresa:
rit = αi + βi. rMt + εit
El modelo establece que el rendimiento de un activo depende del mercado y la influencia de este es cuantificada
por beta, asi como tambien del riesgo propio de la empresa medido por epsilon. Dado que esla pendiente de la
recta beta muestra en qué medida los rendimientos de un activo, compilados historicamente, cambian
sistematicamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un indice
del riesgo sistematico debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la
diversificación. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina
defensivo.

El coeficiente beta es estimado por: βi = Cov (ri, rm) / Var (rm)

Proporciones de riesgo sistematico y riesgo no sistematico

Sabiendo que el riesgo total esta representado por la varianza de los rendimientos se tiene:

Var (ri) = Var ( αi + βi . rm + εi) Sabiendo que Var (αi) = 0  Var (ri) = Var (βi . rm) + Var (εi) Es decir:

Riesgo Total: Var (ri) = βi2 . Var (rm) + Var (εi)  Riesgo sistematico: βi2 . Var (rm)
 Riesgo no sistematico: Var (εi)

El riesgo sistematico es igual a la varianza residual. Beta es entonces un indice del riesgo sistematico.

Proporción de riesgo sistematico = Riesgo sistematico / riesgo total = βi2 . Var (rm) / Var (ri) = coeficiente de
determinacion = R2
 41

Por lo tanto, el porcenaje de riesgo sistematico es medido a traves del coeficiente de determinacion de la recta que
representa el modelo de mercado.

Proporcion de riesgo no sistematico = riesgo no sistematico / riesgo total = Var (εi) / Var (ri) = (1 - R2)

El porcentaje de riesgo no sistematico es medido por la unidad menos el coeficiente de determinacion de la recta
que representa el modelo de mercado. Un portafolio eficiente tiene riesgo no sistemático = cero.

La recta de Mercado de Valores

La recta de mercado de capitales representa una condicion de equilibrio en la cual el rendimiento esperado de un
portafolio de activos es ua funcion lineal de los renidmientos esperados del portafolio del mercado. La recta de
mercado de valores es una extension logica del modelo que representa la recta de mercado de capitales y vincula
los rendimientos requeridos en equilibrio de un activo en funcion del riesgo sistematico.
Esta ecuacion es conocida como recta de mercado de valores y es la expresion básica del CAPM. Así es que la
tasa de rendimiento en equilibrio de un activo i es igual a la tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo, que es
el producto del precio por el riesgo y la cantidad de riesgo. De esta forma el CAPM apareció brindando una
aproximación sistematizada consistente y cuantificable al viejo concepto de costo de oportunidad.

La cantidad de riesgo es beta y la ecuacion queda:

Y dado que σm2 es constante para los distintos activos, se suele representar como:

Beta e Inflación

Friend, Landskroner y Losq extendieron el modelo original incorporando la inflacion. Trabajando con las tasas de
renidimiento reales, llegan a expresar que el rendimiento esperado del activo i es:

La determinación de Beta en la práctica

Beta es un índice de riesgo sistemático para un activo individual o para un portafolio. El beta de un portafolio se
define como un promedio ponderado de los betas individuales de cada activo. La ponderación se hace en función
de la porción que cada activo tiene en el total del portafolio, esto es:

Βp = ∑j = 1 xj . βj

Diversos aspectos pueden ser de utilidad a la hora de tener que determinar el beta en la práctica:
 42

a) Se han visto tres modelos que son: Recta de mercado; Modelo de mercado; y Recta de mercado de valores
que constituye la proposición final del CAPM. Los 3 modelos son de economías positivas. Sin embargo el
modelo de mercado se basa sobre datos históricos a los cuales describe ex post. Los otros dos, la recta de
mercado y el CAPM toman datoscomo son los del propio modelo de mercado para elaborar modelos ex ante,
esto es, que establecen en forma predictiva cuales serán los rendimientos esperados.
b) Para la estimación de los bienes históricos (ex post), se utilizan series de rendimientos de un número
suficientemente amplio de períodos de: Los rendimientos del activo; y los rendimientos del mercado para cada
uno de los mismos períodos. El beta histórico se determina con el modelo de mercado, que como se recordará
es: r it = αi + βi. rMt + εit Uno d elos aspectos a considerar es cómo se obtienen los renidmientos del mercado.
Frecuentemente, se establece algún proxy del mismo.
c) Los betas en muchos casos no son muy estables. Ello obedece a varias causas. Una d eellas son los períodos
que se toman para calcular los betas. Pueden ser 50 semanas o 50 trimestres. Ello hace que frecuentemente
sea poco estable en el mercado. Se muestran así mucho más estables los betas de portafolios que de los
papeles individuales. Asimismo, es importante señalar que el modelo CAPM es un modelo de una sola variable
explicativa del riesgo sistemático. Lo más probable es que existan varias fuentes de riesgo sistemático.
d) Es importante recordar que en presencia de escenarios inflacionarios se puede trabajar con rendimientos
nominales y conjugarlos, con la inflación, utilizando a esta última como una variable aleatoria más.
e) Marshall estudiando el comportamiento de los betas ha encontrado que los betas de los portafolios tienden a 1
con el correr del tiempo, puesto que las empresas propenden a tener riesgos similares al promedio del
mercado. De esta forma Blume propone ajustes al beta histórico, del siguiente tipo: Β2i = a + b . β1j
Los parámetros a y b son estimados a través de análisis de regresión y son utilizados para: Β3i = a + b .
β2j
Las investigaciones de Blume y otros han concluido que este enfoque da un mejor pronóstico de beta.

Algunos Problemas Teóricos

El CAPM se asienta en un conjunto de supuestos. Algunos de los mismos, luego, se han ido levantando por varios
investigadores.

Costo de Transacciones: La existencia de costos de transacciones lleva a que tanto la recta de mercado de
capitales como la de mercado de valores se transformen en bandas. Cuanto más grandes sean los costos de
transacciones, mayores serán las bandas. Dentro de esas bandas no es rentable hacer transacciones dado que los
costos consumen todo el beneficio que las mismas producen. Si bien la evidencia empírica parece mostrar que
ellos no tienen una importancia grande, debe reconocerse que el equilibrio no se daría como lo expone la teoría.
Diferentes tasas de impuestos: Es habitual que las ganancias ordinarias (dividendos) de una acción y las
ganancias de capital estén gravadas por distintas tasas de impuestos, lo que crea nuevos problemas. En términos
de rendimientos después de impuestos, cada inversor tiene una eficiente recta de mercado de valores y de
capitales, sobre la base de su situación fiscal particular, de donde es claro concluir que, si las leyes hacen esas
distinciones, será difícil obtener un equilibrio, tal como lo propone el CAPM.

Expectativas heterogéneas: Este supuesto implica que todas las inversiones tengan idénticas expectativas en
cuanto a rendimiento de activos, sus varianzas y covarianzas. Si las diferencias en las expectativas no son
remarcables, el CAPM continúa operando satisfactoriamente. Si hay grandes diferencias de expectativas, tanto la
recta de mercado de capitales como la de mercado de valores se hacen difusas y, por lo tanto, más inciertas las
predicciones del rendimiento esperado de los activos. De acuerdo al CAPM, los rendimientos reflejan el riesgo. Beta
mide la volatilidad relativa de la acción, lo que muestra que el precio de una acción particular sube y baja
comparativamente al mismo momento en que sube y baja el mercado de valores como un todo. Cuanto más volátil
es una acción en relación al mercado, más riesgosa es. Simplificando, el CAPM dice que la única razón por la que
un inversor, en promedio, debería ganar más en una acción que en otra, es invirtiendo en aquella que sea más
riesgosa que otra. Se encontraron con que las diferencias en beta no explicaban las performances de las distintas
acciones. El valor total de mercado de una firma, y el valor del ratio de su valor de libros al valor del mercado sí lo
explicaban. Llevaron a cabo diferentes tests estadísticos. Estos demostraban que beta de hecho sí explicaba
diferencias en los rendimientos de acciones del mismo período. Ellos argumentan, que en tal resultado no se debe
confiar porque es imposible medir beta con la exacttitud suficiente. Los beta utilizados en la práctica y en estudios
académicos son calculados comparando acciones individuales con un índice de mercado. Pero estos índices de
mercado son sólo proxies; no incluyen a todas las cciones disponibles. Y esa diferencia entre proxy y el índice del
mercado “real” es crucial. Diminutos errores en el cálculo de beta de una acción pueden significar que no haya
 43

relación entre ella y los rendimientos ganados en acción. Pero grandes errores pueden, por casualidad, en
apariencia producir un claro eslabón entre (la muy mala) beta y los rendimientos. El principal rival del CAPM es el
modelo de fijación de precios de arbitraje; que se basa en cómo el precio de una acción responde a variables
macroeconómicas, tales como la inflación o el porcentaje de interés.

La Crítica de Roll: Roll ha efectuado el razonamiento de que el verdadero rendimiento del mercado es el formado
por todos los activos, incluyendo en éstos no sólo los financieros como acciones y obligaciones sino también los
reales y hasta el propio capital humano. La crítica de Roll establece prudencia al usar CAPM.

La Evidencia Empírica sobre el CAPM

En general la metodología usada es del tipo de regresión de dos etapas. Algunos hallazgos observados con
apreciable generalidad:
a) Las relaciones establecidas, es decir, la vinculación lineal entre beta y los rendimientos esperados se sostiene
en la evidencia empírica.
b) El componente α debería no ser muy distinto de cero. Sin embargo, numerosos estudios no pudieron
comprobar esa hipótesis.
c) El precio del riesgo medido como (rm – rf) aparece en los estudios como algo menor que los coeficientes
estimados para beta en la regresión de dos etapas. Ello estaría significando, unido a lo expuesto en b), que los
activos tendrían rendimientos esperados más altos que los que predice el CAPM, al menos en casos de beta
bajos.
d) En períodos largos (ej 20 años) se ha comprobado la hipótesis de que el protafolio del mercado es claramente
mayor que la tasa libre de riesgo.
 44

TEMA 9: Otros Modelos de Fijación de Precios

Introducción

El caso del CAPM es el de una teoría que, sin tener una concluyente evidencia empírica positiva, es ampliamente
utilizada en la toma de decisiones. Sus supuestos, como se ha visto, son restrictivos, característica que acompaña
el proceso del conocimiento en esta disciplina. Posteriormente, se van desarrollando con frecuencia otras teorías
que van eliminando supuestos y acercando la teoría original a la realidad.

Modelo de Beta Cero de Black

Black comienza la aproximación a su proposición señalando lo que a su juicio son dos supuestos poco realistas.
1. La existencia libre de riesgo: se supone que los inversionistas pueden pedir prestado o prestar a esa tasa libre
de riesgo. Black insiste en que, en la realidad a los inversionistas se les percibe un riesgo distinto que al Estado
(no olvidar que la tasa de las letras de tesorería o de bonos gubernamentales son aproximaciones utilizadas
para la tasa libre de riesgo), por lo que cuando se les prestan fondos se hace a una tasa mayor que al Estado.
El supuesto aparece, entonces como no realista.
2. El segundo supuesto, que le da el mismo significado que el anterior, es que los inversionistas prestan y reciben
prestado a la misma tasa. En el funcionamiento real, esto no es así y los inversionistas prestan habitualmente a
una tasa menor que cuando reciben fondos prestados.
El centro de la proposición de Black es que el CAPM puede funcionar aunque naturalmente se verá modificado con
la inexistencia de una tasa libre de riesgo. Un activo libre de riesgo, al no tener variabilidad sus rendimientos con
respecto al mercado, tiene un beta igual a cero. Este argumento para un activo, lo extiende para un portafolio que
tenga beta cero. Se construye, entonces, una recta de mercado de capitales con un portafolio de beta cero.

Recta de mercado
de capitales

Riesgo

Para lograr portafolios de beta cero, sus rendimientos no deben estar correlacionados con los del mercado. El autor
de la teoría se detiene a analizar la formación de portafolios de beta cero. Concluye, que éstos deben estar
constituidos con acciones en propiedad y ventas cortas de acciones. De esta forma, si en el mercado el precio de
las acciones sube, existirá un beneficio por las que son en propiedad, pero habrá un rendimiento negativo por las
ventas cortas. De allí, que los portafolios compuestos por una combinación de este tipo de acciones en propiedad y
ventas cortas tendrán beta cero. Las ventas cortas se relacionan con un activo que no es propiedad y que su
beneficio deriva de una anticipada declinación de los precios. Es decir, toda vez que un activo es prevenido al
precio de hoy se produce una caida en el precio del mismo, que le permitirá al inversionista comprar el activo en el
futuro a un precio menor. Demostrado que se pueden hacer portafolios con beta cero, Black establece que el CAPM
se modifica cuando no hay activos libres de riesgo. Esto es:

El modelo de Black ha tenido, en términos de los tests de evidencia, una mejor performance que el CAPM original.
Sin embargo, tampoco refleja el mundo real dado que supone que en él no existe ninguna restricción para obtener
ventas cortas y este no es el caso para muchos inversionistas que entre otros numerosos inversionistas
institucionales tienen prohibido efectuar ventas cortas.
 45

Modelo Multifactorial de Merton

Merton entiende que los inversionistas están preocupados por los riesgos del mercado, pero que también lo están
por otros riesgos que afectan su capacidad de consumir biene y servicios en el futuro. Algunos de estos riesgos son
los vinculados a los ingresos del trabajo, de los precios relativos de los bienes a consumir y las oportunidades
futuras d einversiones. La varianza de los rendimientos esperados deja de ser una adecuada medida del riesgo y
propone una extensión del modelo original de CAPM tomando en consideración el consumo óptimo en la vida de
los inversionistas y agregando riesgos de extramercado, que formalmente son referidos como factores.

Una de las consecuencias del modelo de Merton es que no debería invertirse pensando en el portafolio del
mercado. Para los inversionistas se deberían constituir, además, otros portafolios que cubran otros riesgos que
también les preocupan. Conforme al modelo expuesto, el precio de un activo financiero en el mercado debe reflejar
también los premios por el riesgo provenientes de factores de extramercado.

Modelo de Fijación de Precios de Arbitraje

El modelo de fijación de precios de arbitraje (APT) establece que el rendimiento esperado de un activo financiero
está linealmente relacionado con H factores. En el APT no se establecen cuales son esos factores y se define
como:

En definitiva el APT establece que los inversionistas desean ser compensados por todos los factores que
sistemáticamente afectan el rendimiento del activo. Esta compensación es la suma de los productos de la cantidad
de riesgo sistemático de cada factor β i FH, por el premio del riesgo asignado por los mercados financieros a cada
uno de esos factores.
 El APT se transforma en el modelo original del CAPM si el único factor es el riesgo del mercado.
 El modelo multifactorial y el APT se ven muy similares. Los dos establecen que los inversionistas deben ser
compensados por todos los riesgos sistemáticos que estos asumen y no por riesgos no sistemáticos. El
modelo multifactorial considera que uno de los riesgos es el de mercado. El APT no especifica los riesgos
sistemáticos.
Quienes apoyan el APT consideran que éste tiene supuestos menos restrictivos que el CAPM o el multifactorial. El
APT puede decirse que tiene aspectos que lo hacen promisorio a la hora de determinar el rendimiento esperado de
un activo financiero. Sin embargo, cambia los problemas de determinar el verdadero portafolio del mercado por el
problema de establecer cuales son los factores de riesgo sistemático y la medición de unos factores. Algunos
sugieren los siguientes factores:
- Cambios no anticipados en la producción industrial
- Cambios no anticipados en el diferencial entre tasas de bonos de alta y baja calificación
- Cambios no anticipados en las tasas de interés y la formación de la curva de ellas
- Cambios no anticipados en la inflación

Acuerdos y Desacuerdos sobre Teorías para Determinar Estrategias de Inversión

La teoría del portafolio y la teoría de los precios en los mercados de capitales. Los desacuerdos radican en si debe
utilizarse un solo factor o varios para explicar los problemas del rendimiento referido a un activo. Otro punto de
desacuerdo está en la definición e identificación de varios factores que algunas teorías promueven. Sin embargo,
es preciso señalar algunos acuerdos:
 Las inversiones se aprecian en un mundo de dos parámetros riesgo y rendimiento. No es admisible tomar uno
sólo de ellos.
 46

 Es inapropiado observar el riesgo de un solo activo cuando se decide su inclusión en un portafolio. Lo que e
simportante es cómo la inclusión de este activo afecta el riesgo y el rendimiento del nuevo portafolio.
 Esto es de utilización necesaria cuando no hay una diversificación eficiente previa y cuando la hubo es más
conveniente cuanto menos eficientes son los mercados financieros.
 Cuando se evalúa si hay un riesgo o varios, existe acuerdo en que deben ser divididos en: sistemático (no
diversificable) y no sistemático (diversificable).
 Las inversiones deberían ser sólo compensadas por los riesgos sistemáticos en que incurren. Se supone que
a través d euna diversificación eficiente, los riesgos no sistemáticos fueron eliminados. De existir dudas sobre
esto último, el análisis del impacto en el riesgo total es tanto más importante.
 Sin perjuicio de las controversias que todavía existen, beta y el CAPM siguen siendo utilizados por los
mercados hasta tanto no aparezca otro modelo superior, pero que funcione operativamente.
 47

TEMA 10: El Rendimiento Requerido para las Inversiones

Los Grandes Enfoques para en Análisis de la Tasa de Rendimiento Requerida

El desarrollo del tema de la tasa de rendimiento requerida se efectuará en la siguiente secuencia:

1. Se analiza la tasa de renidmiento requerida suponiendo que se ha efectuado antes de decidir la inversión, una
diversificación eficiente por parte de quien lleva adelante la inversión. Esto es, sólo ingresará en el análisis el
riesgo sistemático. En este camino se tratan tres aproximaciones que son:
27. Costo promedio del capital
28. Valor presente neto ajustado
29. Valor presente neto en el enfoque para el accionista
2. En segundo término se revisa la deseabilidad de una inversión en un contexto de riesgo total (sistemático y no
sistemático).

La Tasa de Rentabilidad Requerida: Aproximación del Costo Promedio del Capital

La tasa de Rendimiento requerida como costo de Oportunidad

Cuatro aspectos fundamentales aparecen en el análisis de inversiones:

 La elección del criterio para efectuar la evaluación de la inversión
 La definición de los flujos relevantes para trabajar con el criterio seleccionado
 El análisis del riesgo de los proyectos
 La tasa de rendimiento requerida

La tasa de renidmiento requerida es el mínimo rendimiento acpetable de la inversión. Cuando se efectúa una
inversión, destinando fondos a ella, se pospone otra que reportaría una rentabilidad r, es decir, se pierde la
oportunidad de efectuar una inversión de un riesgo similar. La tasa de rendimiento requerida de una inversión es la
tasa que se deja de obtener en la mejor inversión alternativa de riesgo similar. Esta tasa será mínima de
rendimiento cuando se utiliza el criterio de tasa de rentabilidad, o sería aquella tasa a la que se supone se
reinvierten los fondos cuando se usa el valor presente neto.

Breves Consideraciones sobre Aversión al Riesgo

Con respecto a la postura relativa al riesgo, los inversores pueden ser, como se ha visto, aversos, neutrales o
buscadores de riesgo. La teoría y la práctica del análisis de inversiones suponen que los inversores son aversos al
riesgo. En términos de inversiones, la aversión al riesgo implica que el inversor, por tomar riesgo, requiere una
compensación en el rendimiento a obtener por las mismas. El rendimiento requerido de una oportunidad de
inversión depende del riesgo del proyecto sometido a estudio.
Rendimiento Rendimiento
requerido

Tasa libre
de riesgo
Riesgo

En caso de no existir riesgo, igual se requiere un rendimiento, en este caso representado por la tasa libre de riesgo
(rf). Al ir incrementando el riesgo, la compensación por el mismo debe irse computando. De esta forma, la tasa de
rendimiento requerida ® es la suma de una tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo (P). r = rf + P
 48

Rendimiento Requerido y costo del capital

El costo del capital, en su más amplia expresión puede ser referido como la tasa de rendimiento requerida por
quienes suministran capital a la firma. El costo del endeudamiento kd y el costo de fondos propios k, son las tasas
de rendimiento requeridas por cada uno de quienes detentan esas deudas. En ellos se toman en cuenta las
oportunidades de inversión y, por lo tanto, el riesgo. Para los propósitos de evaluación de inversiones, el costo de
capital puede ser interpretado como los rendimientos esperados que, como se expresó, tomane en cuenta el riesgo
involucrado.

El rendimiento requerido para nuevas inversiones

Las firmas tienen un costo promedio del capital resultante de:

Esto es, el promedio ponderado de las tasas de costos de las deudas después de impuestos y de los fondos
propios CPC. La tasa resultante de esta expresión es la que debe usarse como tasa de rendimiento requerida
cuando se evalúa una nueva inversión. Cuando se efectúa una inversión, se están comprometiendo fondos que
pueden provenir de acreedores y de inversores. Las nuevas inversiones tienen su propia tasa de rendimiento
requerida que depende de su nivel de riesgo, y usar el costo promedio del capital de la firma implica reconocer que
el riesgo del nuevo proyecto en estudio es igual que el promedio de la firma, circunstancia que sólo se da
excepcionalmente. Tomar el costo promedio del capital de la empresa como tasa de rendimiento requerida para un
proyecto puede conducir a errores. Por lo tanto, las nuevas inversiones salvo casos muy especiales, deben
analizarse a la luz de su propio rendimiento requerido que por otra parte, era función del riesgo involucrado en ella.
Cada proyecto debe evaluarse con su propia tasa de rendimiento requerido (o costo del capital) que contemple el
riesgo implícito. O sea, la tasa de rendimiento requerida depende del destino al que se asignen los recursos.

El rendimiento requerido para los Fondos Propios sin Endeudamiento

En este caso el rendimiento es la suma de una tasa libre de riesgos más un precio por el riesgo operativo, o sea:

K = rf + P 0

K = Costo d elos fondos propios para una firma que se financia sin deudas
rf = tasa libre de riesgo
P0 = premio por el riesgo operativo

En el campo d ela teoría de las finanzas se han desarrollado aproximaciones para establecer este premio por el
riesgo. La más conocida es el CAPM. Partiendo de un conjunto de supuestos, llega a que el rendimiento esperado
de un activo es:

Esta es a su vez, la tasa de costo de capital de los fondos propios para una empresa sin endeudamiento. El modelo
no toma en consideración el riesgo total del activo, sino que recoge sólo el riegso sistemático. Este marco aplicado
 49

al caso de una inversión específica k, que lleve adelante la empresa y que se financia solamente con fondos
propios sería:

En el criterio de valor presente neto, k será la tasa a la que se descuentan los flujos (en el criterio de tasa de
rentabilidad será la tasa con la que se compara el rendimiento esperado). Es preciso establecer algunas
consideraciones sobre los resultados de la aplicación del modelo en el caso que las inversiones estén totalmente
financiadas con fondos propios.

a) El rendimiento requerido que surge a partir del riesgo sistemático (no diversificable) es el que resulta del
modelo. Ello no implica que el rendimiento esperado al que lleguen dos firmas sobre un proyecto similar no
puedan ser diferentes. De hecho lo pueden ser. Sin embargo, el criterio de aceptación conduce al mismo
rendimiento requerido para ambos firmas.
b) El modelo que determina el rendimiento requerido es uniperiódico en tanto que las proposiciones acerca de
capital son multiperiódicas.
c) La aplicación del modelo implica que el inversor ha diversificado su portafolio, llegando a mantener solamente
el riesgo sistemático.
d) No se toma en consideración la diversificación que una firma hace en su portafolio. Lo supone diversificando
eficientemente.

El Rendimiento Requerido de los Fondos Propios con Endeudamiento

Se buscará determinar la tasa de rendimiento requerida para los fondos propios en el supuesto caso en que parte
de la inversión se financia con fondos propios, y parte con enduedamiento. Al riesgo operativo se agrega el riesgo
financiero. El riesgo financiero considerado es el que deriva de tener una estructura financiera que impone un
determinado costo financiero. La tasa de renidmiento requerida para los fondos propios de una firma cuando existe
endeudamiento o costo del capital de los fondos propios con deudas, es:

Si a ello se agrega el costo por concepto de riesgo de bancarrota, la curva a partir de un cierto nivel de
endeudamiento comenzará a crecer más rápidamente.

Rendimiento
Riesgo de bancarrota

Riesgo financiero sin costo de bancarrota

Riesgo del negocio

Tasa libre de riesgo

D/S endeudamiento
 50

Si el beta de un proyecto k, financiado con endeudamiento, se representa por:

Dos aproximaciones para calcular la tasa de rendimiento requerida de los fondos propios cuando existe endeudamiento. Ellas son:
a) Cuando se cuenta con el beta que recoge el riesgo operativo ke se determina como:

b) Cuando se tiene la tasa de rendiimento requerida para fondos propios sin endeudamiento, es decir, k, k e se determina como:

Costo promedio del capital

Cálculo del CPC, conociendo ke

Si ke surge de la aplicación del modelo de fijación de precios de activos de capital y, por los supuestos del mismo,
se sabe kd = rf de donde:

Cálculo del CPC, conociendo k

que es la expresión del costo del capital promedio conociendo k.

Con esta expresión y suponiendo como variable independiente D/S se tiene la expresión gráfica del CPC y de k e.
Donde puede apreciarse:
30. Que el costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el endeudamiento
 51

31. El CPC va descendiendo a medida que se van agregando fuentes de endeudamiento

(ver gráfico)

La tasa de Rendimiento requerida para una inversión

Ante una inversión específica, cuál es la tasa de rendimiento requerida para la misma?

a) en un primer caso, sería el análisis de una inversión financiada en un 100% con fondos propios, y que fuera
impulsada por una empresa que también se financiara totalmente con fondos propios. El riesgo operativo es
igual en ambos casos. La respuesta a la pregunta se encuentra en el modelo de fijación de precios de activos
de capital, en la expresión dada por la ecuación [1] y la tasa requerida será k. En este caso, al no existir
endeudamiento, el riesgo que debe computarse es el derivado de los flujos operativos de caja de la inversión.

b) Un segundo caso a analizar es el de una inversión que tenga endeudamiento en su componente de

financiamiento y que la proporción de deudas a fondos propios, así como el riesgo operativo, son iguales que
los de la empresa en su conjunto. Es por cierto un caso muy especial, en el cual la tasa de rendimiento
requerida puede resolverse a través de la fórmula de costo promedio del capital.

c) Un tercer caso puede ser que la inversión tenga un riesgo operativo diferente del riesgo operativo de la
empresa. Sin embargo, el financiamiento de la inversión mantiene las mismas proporciones de deudas a fondos
propios de la empresa en su conjunto. En esta situación debe trabajarsem en primera instancia, con el
rendimiento requerido que refleje el nivel de riesgo operativo propio de la inversión. Es decir, si se utiliza el
CAPM, se debe trabajar con el beta para una firma no endeudada. Entonces el beta para el proyecto es aquel
calculado sin considerar los efectos del endeudamiento. Para agregar el efecto de las deudas, puede recurrirse
a la fórmula MM, que se representa en la ecuación [7]. La fórmula MM opera adecuadamente si se dan dos
supuestos que son:
32. Que trabaja con fondos de flujos perpetuos, es decir con vida útil perpetua de los proyectos.
33. Cuando se mantiene una deuda pemanente, es decir que conserva el mismo monto absoluto de deuda.

Miles y Ezzell han desarrollado una nueva fórmula para determinar la tasa de rendimiento requerida con
endeudamiento que levanta los supuestos de la fórmula MM. En efecto, trabaja para proyectos de vida limitada
y mantiene la proporción inicial de deudas a fondos propios. Típicamente la fórmula de Miles y Ezzel arroja un
valor de k0 superior al de la fórmula de MM.

d) Se verá un cuarto caso, más general. Supóngase que el proyecto bajo análisis tiene un riesgo diferente de la
empresa en su conjunto, a la vez que adopta para financiarse una estructura de deudas a fondos propios
también diferente de la que tiene la firma. Es importante examinar la separabilidad entre las decisiones de
inversión y de financiamiento. De no existir imposición a las rentas de kas sociedades y existiendo algunas
condiciones de financiamiento eficiente de los mercados financieros, las decisiones de inversión y de
financimaiento son independientes.

En un mundo más cercano a la realidad, con existencia de impuestos, el valor que reporta un proyecto no es
independiente de la decisión de financiamiento del mismo.
 52

Naturalmente, si se supone que la empresa define una estructura financiera óptima y alinea todos los proyectos
sobre esa estructura se infiere que pudiera tratarse a todos los proyectos como si la decisión de inversión se realiza
con independencia de la decisión de financiamiento. Sin embargo, hay proyectos que tienen una mayor o menor
capacidad para soportar deudas que la empresa en promedio. En este caso, la decisión de inversión no es
independiente de la decisión de financiamiento. Entonces, debe trabajarse con las proporciones marginales de la
contribución a la capacidad de deuda de la empresa sobre la inversión.

El efecto de la mayor capacidad del proyecto de soportar más deuda hace desenvolver el rendimiento requerido
para el mismo. Copeland y Weston sostienen que es razonable que el proyecto que tiene mayor capacidad de
mantener deudas tenga una tasa de rendimiento requerida inferior.

Valor Presente Ajustado: Otra Aproximación de Tasa de Rendimiento Requerida

Se expusieron los supuestos de la fórmula MM y los aportes que podría dar la de Miles y Ezzell. Sin embargo,
ambas fórmulas tienen un supuesto que les es común. Las dos suponen que el único efecto sobre el valor del
proyecto que proviene de la forma de financiarlo se debe al ahorro impositivo por la deducibilidad fiscal de los
intereses. Es decir, que no existen otros elementos financieros que afectan el valor, más allá de los impuestos. Un
enfoque alternativo es determinar la tasa de rendimiento requerida que tenga en cuenta los efectos del
financiamiento. A tal fin se determina, en primer lugar, el VPN de la inversión, en lo que los autores llamaron VPN
base, que surge de evaluarlo como si fuera totalmente financiado con fondos propios. Luego, se le suma el valor
presente de los efectos derivados de las decisiones de financiamiento de aceptar el proyecto, así como otros
efectos con excepción de los tomados en el VPN base.
VPN = VPN base + suma de los valores presentes de los efectos financieros y otros no incluidos en el VPN base.

Esta aproximación se basa sobre el principio de aditividad de valor, por el cual se entiende que, en un
comportamiento adecuado de los mercados financieros, el valor de mercado de una firma es la suma de los valores
presentes de los activos de la firma. Si el principio no opera, el valor de un proyecto no tiene por qué ser
necesariamente igual que la suma de los activos que lo integran; puede ser mayor o menor.

Valor Presente Neto de una Inversión. Una visión complexiva de tres Aproximaciones de tasa de
Rendimiento Requerida

Tres formas de determinar el valor presente neto de una inversión:

a) Valor presente neto de la inversión utilizando el costo promedio del capital: Se caracteriza por:

 Los flujos de fondos prescinden del financiamiento

 La inversión a deducir es la total, sea financiada con fondos propios o ajenos
 La tasa de descuento es el promedio ponderado del costo de capital que surge de ponderar las siguientes
tasas:
34. Costo de las deudas después de impuestos
35. Costo de los fondos propios con endeudamiento (ke)

b) Valor presente Neto de la inversión en el enfoque para el accionista: Sus características diferenciales con
respecto al anterior son:

 A los flujos de fondos provenientes del financiamiento, se deben deducir los intereses (que tienen efecto fiscal)
y las amortizaciones del principal
 Como inversión inicial sólo se computa la que está financiada con fondos propios
 La tasa de descuento es la tasa de costo de los fondos propios con endeudamiento (k e)

c) Valor presente neto ajustado de la inversión: Se caracteriza por:

 Utiliza los mismos flujos de fondos que la situación de costo promedio de capital
 La inversión a deducir es totaol (sea financiada con fondos propios o ajenos)
 53

 La tasa de descuento de estos flujos es la tasa de costo de los fondospropios sin endeudamiento (k), esto es,
cuando solo cuenta el riesgo del tipo de negocio, es decir, se supone una firma financiada 100% con fondos
propios
 Se debe adicionar o deducir la ventaja o desventaja proveniente de las deudas
 A los flujos derivados de los primeros tres se les adiciona algebraicamente los expuestos en el cuarto y así se
arriva al valor presente neto ajustado.
Cual de las tres aproximaciones usar:
1. Bajo condiciones teóricas severas de funcionamiento de los mercados financieros y de comportamiento de
ciertos patrones financieros de las empresas, los tres métodos deberían arrojar el mismo resultado.
2. La mayor parte de la decisión de usar uno u otro método (sin perjuicio de lo expuesto en 1) deriva de la
constancia o no del costo de los fondos propios sin endeudamiento (k) y de la constancia de la relación de
deudas a fondos propios.
3. Si no hay una constancia de deudas a fondos propios en el correr de la vida útil de la inversión van a cambiar
tanto el costo de los fondos propios con endeudamiento (k e) como el costo promedio del capital (CPC). Ello trae
no pocos problemas de estimación de análisis.
4. El método de valor presente neto ajustado puede ser de utilidad cuando la relación de deudas a fondos propios
varía y esta variación es conocida con mínima incertidumbre en la vida de la inversión.
5. Cuando se establece la relación de deudas a fondos propios es factible utilizar las otras dos aproximaciones, el
costo promedio del capital o el enfoque del accionista.
6. En el mundo real, las dos aproximaciones aludidas en 5 son las más utilizadas, basándose en que es razonable
suponer que la firma tiene el objetivo de deudas a fondos propios establecido para el largo plazo y además por
sus facilidades de cálculo.

La Evaluación de Inversiones en un Contexto de Riesgo Total de la firma

Hasta ahora, no se ha tenido en cuenta el impacto de la inversión en el riesgo total de la firma. El riesgo marginal
ahora depende de la correlación entre las inversiones existentes, así como de la correlación de las inversiones
propuestas.

El impacto marginal, en cuanto a riesgos y rendimientos de las nuevas proposiciones, es un elemento a tomar en
cuenta.

Evaluando los Dos Métodos

En el caso de que ambos métodos den el mismo resultado en cuanto a la aceptación o el rechazo de las
propuestas, el problema está superado. Si se produce un cruzamiento en los resultados, cual debe primar? Si
efectivamente, los mercados son eficientes, resulta muy difícil que los costos de insolvencia se produzcan, ya que
la tasa libre de riesgo es la tasa a la cual se pide prestado y se presta, y existe diversificación eficiente, entonces la
utilización del primer método aparece como más conveniente.

Apéndice

Tasa de Rendimiento Requerida para las Nuevas Emisiones de Capital y Utilidades Retenidas:

Cuando se considera el financiamiento de una nueva emisión con fondos propios es frecuente distinguir entre
utilidades retenidas y nuevas emisiones de capital. En el caso de las nuevas emisiones de capital se suele efectuar
 54

un ajuste sobre la tasa de rendimiento requerida para tomar en consideración los costos de flotación. De esta
forma, el rendimiento requerido para una nueva emisión sería:

K ne = k / 1 + F

Por otra parte, las utilidades retenidas suelen tener una tasa de rendimiento requerida menor que las nuevas
emisiones de capital. En efecto, a la tasa requerida básica k se le efectúan algunos ajustes para llegar al
rendimiento requerido de las utilidades retenidas.
Los principales son:
a) Los impuestos que puedan existir en los dividendos
b) Los costos de nuevas colocaciones
Generalizando, se dice que si t d es la tasa impositiva sobre los dividendos y que si c es el costo de nuevas
colocaciones, la tasa de rendimiento requerida de las utilidades retenidas (k r) será igual a:
kr = k.(1 – td).(1 – c)