VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS

DE RENTA FIJA

Mayo 18 a 28
Curso Gestión de Portafolios de Inversión de
2010 Reservas y Fondos Públicos

Valoración de instrumentos de renta fija

Javier Bonza
Director de Investigación y Desarrollo
jbonza@flar.net
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA

Principios Generales de Valoración_01

Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02
Obtención de la curva Cero Cupón - bootstrapping_03
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA

01
Principios Generales de Valoración
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

PRINCIPIOS GENERALES DE VALORACIÓN

• El principio fundamental de valoración de cualquier activo

financiero es que el valor o precio del activo es igual al valor
presente de los flujos esperados de caja.

• La valoración de un activo financiero involucra los siguientes

pasos:

1. Estimación de los flujos esperados de caja.

2. Determinación de la tasa de interés o tasas de interés
apropiadas para descontar los flujos de caja.
3. Calculo del valor presente de los flujos esperados de caja.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• Aislando el factor de riesgo crediticio, la estimación de flujos de caja

es relativamente simple para la mayoría de títulos de renta fija. Para
los tesoros, por ejemplo, el flujo de caja corresponde al pago de
cupones con una frecuencia semestral y el repago del principal al
vencimiento del título.

• Sin embargo, hay algunos bonos que ofrecen alguna complejidad en

su valoración. En particular, aquellos bonos en los cuales: (1) el
emisor o el inversionista tienen la opción de cambiar la fecha
contractual de repago del principal, o (2) el pago del cupón es fijado
periódicamente con base en unas tasas de referencia, precios o
tasas de cambio, o (3) el inversionista tiene la opción de convertir o
intercambiar el titulo por un instrumento de renta variable.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• Los flujos de caja de los bonos con opcionalidades son

particularmente sensibles a la evolución de las tasas de interés.

• Un factor en la decisión del inversionista o del emisor de ejercer una

opción en un bono, es el nivel de tasas de interés relativo a la tasa
del cupón.

• Este factor es crítico para los bonos callables. Un bono callable es

aquel que la da al emisor el derecho de llamar o retirar la emisión
antes de su vencimiento. Si las tasas de interés caen muy por
debajo de la tasa del cupón en un bono callable, el emisor tiene los
incentivos para retirar la deuda y refinanciarse a tasas mas bajas.
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• El punto a resaltar en los bonos con opcionalidades es que la

estimación de los flujos de caja requiere incorporar la evolución
futura de las tasas de interés.

• En el enfoque tradicional de valoración, los flujos de caja son

descontados a una única tasa de interés. A diferencia del enfoque
tradicional, en el enfoque libre de arbitraje cada flujo de caja es
descontado a una tasa de interés especifica.

• El valor de un instrumento financiero es igual al valor presente de

todos los flujos esperados de caja:

valor = valor presente1 + valor presente 2 +…+ valor presente N

 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• El precio “justo” de un bono puede interpretarse como la suma de

los valores presentes de todos los flujos de caja, que incluye los
pagos de cupones y la redención del título o principal.

C C CM
P   ...  , t  1,..., n
(1  r )1 (1  r ) 2 (1  r ) n
Donde,

P  precio justo
C  pago de cupones
r  tasa de descuento
n  número de cupones
M  pago al vencimiento / principal
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• Con una tasa única de descuento, el precio de un bono puede

expresarse como la suma de los valores presentes de una anualidad
y el principal.

• Par los tesoros con pagos de cupones semestrales, el precio puede

formularse así:
C 2 C 2 C 2M
P   ... 
(1  r 2)1 (1  r 2) 2 (1  r 2) 2 n

2n
VP de una 
C 2

M
anualidad t 1 (1  r 2) n (1  r 2) 2 n VP del Principal

C  1  M
  
r / 2  (1  r / 2) 2 n  (1  r / 2) 2 n
1
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• El precio de una nota del tesoro con un plazo de 10 años (20

cupones o pagos semestrales) y una tasa cupón de 4.875% con un
valor par igual a 100, para diferentes tasas de descuento es:

Tasa Cupón 4.875% 160

Valor del Cupón 2.4375 140
Principal 100
# de Cupones 20 120
Plazo (años) 10
Precio

100

80

60

40

20
0% 5% 10% 15% 20% 25%

Rendimiento / Tasa de Descuento

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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

• La relación inversa entre el precio de un bono y la tasa de descuento

no es lineal. En efecto, la forma de la curva es convexa con
importantes implicaciones en la volatilidad precio de los bonos.

160

140

120
Precio

100

80

60

40

20
0% 5% 10% 15% 20% 25%

Rendimiento / Tasa de Descuento

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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

RELACIÓN ENTRE LA TASA CUPON, LA TASA DE DESCUENTO Y EL

PRECIO RELATIVO A PAR

Tasa Cupón = Tasa de Descuento Precio = Valor Par

Tasa Cupón < Tasa de Descuento Precio < Valor Par (Descuento)

Tasa Cupón > Tasa de Descuento Precio > Valor Par (Prima)
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

Tasa Cupón 4.875%

Valor del Cupón 2.4375
Principal 100
# de Cupones 20
Plazo (años) 10

Rendimiento VP Cupones VP Principal Precio Valor Par

4.375% 39.14 64.87 104.01 100.00
4.875% 38.22 61.78 100.00 100.00
5.375% 37.33 58.84 96.17 100.00

• Los bonos con una tasa cupón superior a la tasa de descuento

(rendimiento) se negocian con una prima. Sin embargo, a la fecha de
vencimiento el bono debe ser igual al valor par (100).

• Así, a medida que se aproxima la fecha de vencimiento, el precio del

bono se acerca a su valor par (pull to parity).
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

Rendimiento = 4.875%
Principal = 100
Bono a Prima = Cupón al 5.375%
5.375% 104
Bono a Descuento = Cupón al 4.375%
4.375%
103

102
Tiempo al Bono Bono a Bono a # Cupones
vencimiento a Prima Descuento Par 101
10.0 103.92 96.08 100.0 20 100
9.5 103.77 96.23 100.0 19
9.0 103.61 96.39 100.0 18 99
8.5 103.45 96.55 100.0 17
98
8.0 103.28 96.72 100.0 16
7.5 103.11 96.89 100.0 15 97
7.0 102.94 97.06 100.0 14
6.5 102.76 97.24 100.0 13 96
6.0 102.57 97.43 100.0 12 10 8 6 4 2 0
5.5 102.39 97.61 100.0 11 Tiempo al Vencimiento (años)
5.0 102.20 97.80 100.0 10
4.5 102.00 98.00 100.0 9 Bono a Prima Bono a Descuento Bono a Par
4.0 101.80 98.20 100.0 8
3.5 101.59 98.41 100.0 7
3.0 101.38 98.62 100.0 6
2.5 101.16 98.84 100.0 5
2.0 100.94 99.06 100.0 4
1.5 100.71 99.29 100.0 3
1.0 100.48 99.52 100.0 2
0.5 100.24 99.76 100.0 1
0.0 100.00 100.00 100.0 0
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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

VALORACIÓN DE UN BONO CERO CUPÓN

• Para un bono cero cupón hay un único flujo de caja: el valor par al
vencimiento. El precio de un bono cero cupón que vence dentro de
n – años es igual a:

Valor al vencimiento
(1  r / 2) #años*2
• El número de periodos al que se descuenta el flujo de caja es el
doble de años al vencimiento. Esta formulación es consistente con
la valoración de un bono con cupones.
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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

Tasa de Descuento 4.875%

Principal 100
Vencimiento (años) 10
Precio 61.8

Flujo de Caja de un Bono Cero Cupon

100
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-61.8
-80
0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5

años al vencimiento
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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

VALORACIÓN DE UN BONO ENTRE PAGO DE CUPONES

• Para bonos con cupones, es necesario hacer una distinción

cuando la compra del bono ocurre entre pagos de cupones:

Interés causado a Interés por recibir a

favor del vendedor favor del comprador

Fecha ultimo Fecha Valor Fecha próximo

pago de cupón pago de cupón

• Si el comprador reconoce el interés causado al vendedor del bono,

el precio negociado se conoce como precio sucio o precio pleno.
En el caso contrario, se habla del precio limpio.
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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

VALORACIÓN DE UN BONO ENTRE PAGO DE CUPONES

• Para calcular el precio sucio, es necesario determinar primero la

fracción de periodos entre la fecha valor y la fecha del próximo
pago de cupón:

Dias entre la fecha valor y la fecha del proximo cupon

w periodos 
Dias entre pago de cupones

• Si el comprador reconoce el interés causado al vendedor del bono,

el precio negociado se conoce como precio sucio o precio total. En
el caso contrario, se habla del precio limpio.
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01

CÁLCULO DEL PRECIO SUCIO

• Para este bono en específico, el interés causado es:

Valor Facial 1,000,000

Tasa Cupón 4.75%
Valor Cupón 23,750
Plazo 10 años
Fecha valor 04-Sep-07
Fecha cupón anterior 15-Aug-07
Fecha próximo cupón 15-Feb-08
Fracción cupón 0.8913
Intereses Causados 2,581.52

• La convención de mercado es calcular el precio limpio y considerar

los intereses causados en el precio total.
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DE RENTA FIJA
Principios Generales de Valoración_01
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DE RENTA FIJA

02
Enfoque de Valoración Libre
de Arbitraje
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DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

ENFOQUE TRADICIONAL DE VALORACIÓN vs. ENFOQUE LIBRE

DE ARBITRAJE

• El enfoque tradicional de valoración asume una única tasa

descuento para todos los flujos de caja.

• Sin embargo, este enfoque tiene falencias en la medida que

asume que todos los flujos de caja son idénticos. La forma
adecuada de descontar un título es considerarlo como un conjunto
de bonos cero cupón. Así, se eliminan las posibilidades de arbitraje
que resultan de descomponer un bono con cupones y vender los
cero cupón o strips por un precio superior al que costaría
comprarlos.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

ENFOQUE TRADICIONAL DE VALORACIÓN vs. ENFOQUE LIBRE

DE ARBITRAJE

• Asumamos que el bono del Tesoro de cupón 4 ¾ con un plazo al

vencimiento cercano a 10 años es valorado con la curva spot, a
que precio debería comprarse?
Curva Cero Cupón de Tesoros
4,6%

4,5%
Tasa / Rendimiento

4,4%

4,3%

4,2%

4,1%

4,0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Plazo al vencimiento (años)

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DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

VALORACIÓN CON LA CURVA CERO CUPÓN

FLUJO DE CAJA ESPERADO Período
Fecha Cupón Principal Plazo (dias) entre cupones Tasa Spot Valor Presente
15-Aug-07
15-Feb-08 23,750 161 180 4.0454% 23,328
15-Aug-08 23,750 341 180 4.1824% 22,837
15-Feb-09 23,750 521 180 4.1096% 22,392
15-Aug-09 23,750 701 180 4.0936% 21,948
15-Feb-10 23,750 881 180 4.1052% 21,502
15-Aug-10 23,750 1061 180 4.1254% 21,057
15-Feb-11 23,750 1241 180 4.1431% 20,619
15-Aug-11 23,750 1421 180 4.1625% 20,186
15-Feb-12 23,750 1601 180 4.1868% 19,753
15-Aug-12 23,750 1781 180 4.2131% 19,323
15-Feb-13 23,750 1961 180 4.2432% 18,894
15-Aug-13 23,750 2141 180 4.2765% 18,466
15-Feb-14 23,750 2321 180 4.3111% 18,040
15-Aug-14 23,750 2501 180 4.3462% 17,617
15-Feb-15 23,750 2681 180 4.3810% 17,199
15-Aug-15 23,750 2861 180 4.4147% 16,786
15-Feb-16 23,750 3041 180 4.4487% 16,378
15-Aug-16 23,750 3221 180 4.4795% 15,978
15-Feb-17 23,750 3401 180 4.5083% 15,586
15-Aug-17 23,750 1,000,000 3581 180 4.5348% 655,356
1,023,246
Precio Sucio 102.325
Precio Limpio 102.066
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DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

VALORACIÓN CON UNA ÚNICA TASA DE DESCUENTO

FLUJO DE CAJA Período
ESPERADO Cupón Principal Plazo (dias) entre cupones Tasa Spot Valor Presente
15-Aug-07
15-Feb-08 23,750 161 180 4.5500% 23,277
15-Aug-08 23,750 341 180 4.5500% 22,759
15-Feb-09 23,750 521 180 4.5500% 22,253
15-Aug-09 23,750 701 180 4.5500% 21,758
15-Feb-10 23,750 881 180 4.5500% 21,274
15-Aug-10 23,750 1061 180 4.5500% 20,801
15-Feb-11 23,750 1241 180 4.5500% 20,338
15-Aug-11 23,750 1421 180 4.5500% 19,886
15-Feb-12 23,750 1601 180 4.5500% 19,443
15-Aug-12 23,750 1781 180 4.5500% 19,011
15-Feb-13 23,750 1961 180 4.5500% 18,588
15-Aug-13 23,750 2141 180 4.5500% 18,174
15-Feb-14 23,750 2321 180 4.5500% 17,770
15-Aug-14 23,750 2501 180 4.5500% 17,375
15-Feb-15 23,750 2681 180 4.5500% 16,988
15-Aug-15 23,750 2861 180 4.5500% 16,611
15-Feb-16 23,750 3041 180 4.5500% 16,241
15-Aug-16 23,750 3221 180 4.5500% 15,880
15-Feb-17 23,750 3401 180 4.5500% 15,527
15-Aug-17 23,750 1,000,000 3581 180 4.5500% 654,388
1,018,341
Precio Sucio 101.8341
Precio Limpio 101.5759
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

• Si el precio de mercado del Tesoro es inferior al precio bajo el

enfoque de valoración libre de arbitraje, es posible comprar el
tesoro, descomponerlo en “strips” y vender estos “strips”
generando una ganancia libre de costo.

• En particular, el inversionista que crea los “strips” obtendría una

utilidad de USD 4.905, o 49 pb al comprar el bono de 10 años con
cupones a un precio de 101,83 y vender los strips a un precio
equivalente a un bono con cupones de 102,32.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

GANANCIA LIBRE DE COSTO

Periodo Años Venta Compra Utilidad

1 0.4 23,328 23,277 51
2 0.9 22,837 22,759 78
3 1.4 22,392 22,253 139
4 1.9 21,948 21,758 190
5 2.4 21,502 21,274 228
6 2.9 21,057 20,801 256
7 3.4 20,619 20,338 281
8 3.9 20,186 19,886 300
9 4.4 19,753 19,443 310
10 4.9 19,323 19,011 313
11 5.4 18,894 18,588 306
12 5.9 18,466 18,174 292
13 6.4 18,040 17,770 270
14 6.9 17,617 17,375 242
15 7.4 17,199 16,988 210
16 7.9 16,786 16,611 176
17 8.4 16,378 16,241 136
18 8.9 15,978 15,880 98
19 9.4 15,586 15,527 60
20 9.9 655,356 654,388 968
102.32 101.83 4,905
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Enfoque de Valoración Libre de Arbitraje_02

MODELOS DE VALORACIÓN

• Hasta ahora hemos considerado modelos de valoración para

instrumentos de renta fija en los que no hay opciones implícitas.

• En el universo de renta fija, dos tipos de modelos son muy

comunes para valoración de bonos con opciones. El modelo
binomial es usado para valorar bonos callables, putables, notas
flotantes y notas estructuradas en los cuales la formula del cupón
esta determinada por una tasa de interés. Las simulaciones de
Monte Carlo son utilizadas para valorar MBS y algún tipo de ABS.
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA

03
Obtención de la Curva
Cero Cupón – Bootstrapping
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

TECNICAS DE BOOTSTRAPPING

• La curva de rendimientos sirve como benchmark o referencia para

valorar bonos y determinar spreads con respecto a otros mercados.

• Sin embargo, este procedimiento es inapropiado, por cuanto títulos

con igual madurez y emisor pueden presentar diferentes
rendimientos.

• La razón es simple: diferencias en las tasas de los cupones, con

igual madurez, significa diferencias en los rendimientos.

• La técnica de bootstrapping es un método de interpolación para

encontrar de manera iterativa las tasas cero cupón con las que se
descuenta cada flujo de caja.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

• Para cada una de las emisiones on-the-run hay un rendimiento

asociado. Para las emisiones con cupón, estos rendimientos son
utilizados para la estimación de la curva una vez se obtiene el
rendimiento a precio par. El rendimiento estimado será entonces el
del titulo a par. Considerando los rendimientos de las emisiones on-
the-run negociadas a par es posible obtener una curva par
simplemente usando interpolación lineal.

• Así, es usual considerar ajustes en la tasa de rendimiento para

obtener una curva par o simplemente iniciar de los precios
observados, independiente si son cercanos a par, para encontrar la
curva cero cupón.
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

• Podemos iniciar con las letras del tesoro de un plazo de 6 meses

para encontrar iterativamente las tasas cero cupón o spot a plazos
superiores.
Periodos Años Rendimiento
al Vencimiento Curva de Rendimientos
1 0.5 5.25 8.0
2 1.0 5.50 7.5
3 1.5 5.75 Tasa Cero
4 2.0 6.00 Cupón 7.0
5 2.5 6.25 6.5
6 3.0 6.50 %
7 3.5 6.75 6.0
8 4.0 6.80 5.5
9 4.5 7.00
5.0
10 5.0 7.10
11 5.5 7.15 0 2 4 6 8 10
12 6.0 7.20
13 6.5 7.30 Plazo al vencimiento
14 7.0 7.35
15 7.5 7.40
16 8.0 7.50
17 8.5 7.60
18 9.0 7.60
19 9.5 7.70
20 10.0 7.80
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

Periodo Años Rendimiento al Curva Curva Función de Bullet

Vencimiento Spot Par Descuento
1 0.5 5.25 5.25 100 97.44
2 1.0 5.50 5.50 100 94.64 102.75
3 1.5 5.75 5.76 100 94.48 102.88
4 2.0 6.00 6.02 100 91.48 103.00
5 2.5 6.25 6.28 100 88.35 103.13
6 3.0 6.50 6.55 100 85.10 103.25
7 3.5 6.75 6.82 100 81.74 103.38
8 4.0 6.80 6.87 100 78.91 103.40
9 4.5 7.00 7.10 100 75.61 103.50
10 5.0 7.10 7.21 100 72.65 103.55
11 5.5 7.15 7.27 100 69.94 103.58
12 6.0 7.20 7.32 100 67.28 103.60
13 6.5 7.30 7.45 100 64.44 103.65
14 7.0 7.35 7.51 100 61.89 103.68
15 7.5 7.40 7.57 100 59.40 103.70
16 8.0 7.50 7.70 100 56.68 103.75
17 8.5 7.60 7.84 100 53.99 103.80
18 9.0 7.60 7.84 100 51.97 103.80
19 9.5 7.70 7.98 100 49.38 103.85
20 10.0 7.80 8.13 100 46.82 103.90
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

Curva Cero Cupón Función de Descuento

(vía Bootstrapping )
100

8.0 90
7.5
80
7.0
%

6.5 70

6.0 60
5.5
50
5.0
0 2 4 6 8 10 40
Rendimiento al Vencimiento 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Curva Spot
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

• La curva cero cupón se situará por encima de la curva de

rendimientos si la pendiente es positiva, y viceversa.

Plazo Rendimiento Tasa Spot

(años) % % Curva Cero Cupón
0.50 2.150 2.150 (vía Bootstrapping)
4.5
1.00 1.710 1.708
1.50 1.580 1.578
2.00 1.670 1.669 4.0
2.50 1.850 1.853
3.00 2.020 2.027 3.5
3.50 2.200 2.213
4.00 2.380 2.400 3.0
4.50 2.560 2.589
5.00 2.730 2.769 2.5
5.50 2.900 2.950
6.00 3.060 3.124
2.0
6.50 3.200 3.276
7.00 3.340 3.431
7.50 3.480 3.588 1.5
8.00 3.600 3.724
8.50 3.720 3.862 1.0
9.00 3.830 3.989 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
9.50 3.930 4.106
10.00 4.020 4.213 Rendimiento % Tasa Spot %
 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA
Obtención de la Curva
Cero Cupón - Bootstrapping_03

METODOS ECONOMÉTRICOS DE OBTENCIÓN DE LA CURVA

CERO CUPÓN

• La técnica de bootstrapping permite inferir la curva cero cupón. Sin

embargo, otro tipo de técnicas como polinomios cúbicos suavizados
son de amplia difusión. Este tema será abordado en la revisión de
los conceptos de polinomios.
4.84 Nodos
4.82
Rendimientos (%)

4.80

4.78
4.76

4.74
4.72

4.70
1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
Plazo (años)
VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS
DE RENTA FIJA

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