Estructura de Capital: Enfoque desde el punto de vista de Problemas de

Agencia
Jensen y Meckling (1976) integraron en su estudio elementos que tenían relación con la teoría
de Agencia, la teoría de derechos de propiedad y la teoría financiera enfocada a la definición de
la estructura de capital de la firma. Es en esta última teoría donde nos detendremos
mayormente.

Esos autores desarrollaron un modelo para explicar la estructura de capital de una empresa
asumiendo la existencia de problemas de agencia, es decir, en una relación entre uno o más
principales y uno o varios agentes, existen conflictos de intereses generado por parte del agente
debido a la delegación de autoridad que hace el principal sobre este.

De esta forma, y con el objetivo de mitigar los efectos del problema de agencia, es que nacen
los costos de agencias, los que se dividen en dos categorías:

 Costos de Agencia de los accionistas: Entre los que destacan

o Monitoreo: Acciones que realiza el principal para controlar al agente
o Autorestricción: Acciones que realiza el principal para autorestringir su
consumo no pecuniario.
o Perdida residual: Es todo lo que no es económicamente óptimo de evitar con
monitoreo y Autorestricción.

 Costos de Agencia de los bonistas: Entre los que se encuentran:

o Costos de quiebra
o Posibles redistribuciones de riqueza entre bonistas y accionistas
o Costos asociados a clausulas restrictivas en contratos de deuda (covenants)

Jensen y Meckling plantean que existen una estructura de endeudamiento óptima que minimiza
los costos de agencia totales
COSTOS DE AGENCIA TOTAL = COSTOS DE AGENCIA ACCIONISTAS + COSTOS DE AGENCIAS BONISAS
Como se aprecia en el gráfico de más arriba existe un óptimo de endeudamiento que minimiza
el costo total de agencia. En otras palabras, los autores señalan que, dada la existencia de
problemas de agencia al interior de la empresa, existe una estructura de financiamiento
conformada por deuda y patrimonio que minimiza los costos totales de agencias. Es por este
motivo, que a continuación veremos a que se refiere cada uno de los costos de agencia
relacionados con la deuda adquirida por la empresa ya que los relacionados con los accionistas
dependerán netamente de concentrado o no que sea la propiedad de la entidad.

 Costos de Quiebra

La empresa queibra cuando esta imposibilitada de hacer fenrte a sus obligaciones con terceros
(acreedores). Las empresa que quiebran tienen basicamente tres alternativas; Liquidar activos
y pagar con ellos lo que alcance de su deuda, reestructurar la empresa o vender la empresa
completa a un tercero.

En resumidas cuentas, cuando una empresa quiebra, surgen costos que debe asumir la empresa
los que pueden subclasificarse en dos

o Costos Directos de quiebrea: Todos aquellos desembolsos que implica un proceso de

quiebra. Por Ejemplo, síndico de quiebra, abogados y gastos administrativos.

o Costos Indirectos de quiebra: Son los costos que nacen a raiz de que la empresa
experimenta una ala probabilidad de quiebra, lo cual conlleva asumir costos antes de
declararse en quiebra. Estos costos, a diferencia de los anteriores, no corresponden a
desembolosos de efectivo sino a utilidades no realizadas dada la alta probabilidad de
quiebra. Por ejemplo, menores venta esperadas, peores calificaciones de riesgo, menor
acceso a financiamiento, perdida de credibilidad en el mercado.

Altaman (1984) fue el primero en aproximar ambos tipos de costos de quiebra. Este autor estima
que los costos de quiebra directos rondan, aproximadamente, entre un 2,8% y 4% del valor de
mercado de los activos de la empresa previo a la quiebra. Por otro lado, en lo que a los costos
indirectos se refiere, su estimación fluctúa entre 9,6% y 12,7% del valor de mercado de los
activos. Es importante recalcar que ambos costos son relevantes al momento de determinar el
nivel de endeudamiento óptimo de la empresa.

 Redistribución de Riqueza

Cuando hablamos de redistribución de riqueza, nos referimos a que existe un movimiento de

riqueza entre dos partes, bonistas y accionistas. Obviamente en este flujo de riqueza una de las
partes se ve perjudicada por las decisiones que topa su contraparte. En los casos que veremos
más adelante, veremos como las decisiones que tomen los accionistas respecto de la política de
inversión, financiamiento y dividendos afecta el bienestar de los bonistas.

Según los autores que estudiamos, Jensen y Meckling, son 3 las fuentes que pueden producir
una redistribución de riqueza, estas son

I. Sustitución de activos
II. Dilución de Pago
III. Pago con dividendos

A continuación veremos en mayor detalle cada uno de estos casos. Cabe destacar que los
ejemplos presentados para los casos antes mencionados de redistribución de riqueza fueron
tomados, en su totalidad, del libro Finanzas Corporativa: Teoría y Práctica del académico Carlos
Maqueira Villanueva

I. Sustitución de Activos

Si tenemos una empresa endeudada y se hace un cambio inesperado en el portafolio de activos

de tal manera que este portafolio sea más riesgoso, puede llevar a una disminución en el valor
de mercado de la deuda. Si aumenta el nivel de riesgo de los activos, disminuye la probabilidad
de pago de la deuda, por lo que cae su valor económico. En otras palabras, en los escenarios
favorables para la empresa es posible pagar la deuda, pero las ganancias están acotadas. Por
otro lado, en los escenarios malos, el bonista recibirá lo que la empresa pueda pagar, lo que en
muchos casos en menos del pago total que le corresponde a la empresa.

Podemos concluir entonces que, ante un cambio en el portafolio de activos en donde los nuevos
acivos adquiridos son más riesgosos, los escenarios buenos benefician a los accionistas y los
escenarios malos perjudican a los bonistas. Esto explica por qué existe una redistribución de
riqueza de bonistas a accionistas en los escenarios malos.

Para entender lo anterior, es muy importante tener presente que los accionistas ganan solo
cuando el valor de la empresa es mayor al valor económico de la deuda ya que, en su categoría
de beneficiarios residuales, solo tendrán ganancias si los beneficios producidos por los activos
de la empresa son estrictamente mayores al valor de la deuda, de lo contrario, no pierden
recursos.
Del gráfico anterior, podemos ver que entre más alto Vt, más ganan los accionistas. Por otro
lado los bonistas, tienen sus ganancias acotadas al pago de la deuda. SI Vt < D, los bonistas ganan
Vt ya que tienen prioridad de pago (accionistas son beneficiarios residuales).
 II. Dilución de pagos

La dilución de pago consiste en la emisión de deuda de igual prioridad o superior a la existente

en la empresa. Este hecho también produce una redistribución de riqueza desde los antiguos
bonistas a los accionistas. El movimiento se explica de la misma forma que en el caso anterior,
solo que ahora los nuevos bonistas, o bonistas de mayor prioridad, recibirán el pago antes que
los bonistas antiguos. Veamos un ejemplo:
 III. Pago de Dividendos

En la medida que aumenta el pago de dividendos, en forma inesperada, los recursos retenidos
en la empresa serán cada vez menor y, por lo tanto, una acumulación menor de activos.

Acumular menos activos en la empresa implica que la firma va a tener menos recursos para
enfrentar los pagos de deuda que tiene con sus bonistas o acreedores. Lo anterior puede llevar
a una nueva redistribución de riqueza desde bonistas a accionistas. Sin embargo, esta
redistribución es relativa ya que a mayor madurez de la deuda, mayor es el grado de
redistribución que se genera. En palabras simples, la deuda de largo plazo pierde más que la de
corto plazo.
  Clausulas restrictivas (Covenats)

Las clausulas restrictivas en los instrumentos de duda ayudan a mitigar los problemas de
agencias pero no los elimina, puesto que el costo de eliminar todos los conflictos supera el
beneficio del mismo.

¿Qué efectos tiene el uso de este mecanismo para controlar los problemas de accionistas y
bonistas sobre el valor de la empresa?

El efecto dependerá si el problema de agencia implica meras transferencias de riqueza entre

accionistas y bonistas, dejando inalterado el valor total de los flujos futuros de la empresa, o si,
por el contrario, involucra una disminución del valor presente de dichos flujos futuros.

Para este curso es importante que entiendan el efecto que producen los covenants sobre la
estructura de capital de una empresa. No se profundizará mucho más en este tema.