BITCOIN, PORQUE NÃO VEJO RAZÕES DE QUE SEJA NEM DE QUE UM DIA SE TORNARÁ UMA

MOEDA

Depois de alguns anos apenas eventualmente comentando em tópicos relacionados ao assunto,

resolvi hoje criar o meu próprio argumento formal e entregar da forma mais organizada e legível
o meu problema com a euforia sobre o Bitcoin.

Meus motivos se dão pelo fato do meu reconhecimento de que hoje, mais do que nunca, estamos
rodeados de falsos especialistas, pessoas que ganham dinheiro ou notoriedade sem precisar
dialogar com a ciência de forma apropriada, que sobrevivem de cultivar um público-alvo
especificamente leigo o suficiente que não é capaz de enxergar de forma crítica o que é tratado
como óbvio absoluto.

Enfim, vamos ao argumento:

O QUE É UMA MOEDA?

Moeda é um bem cujo propósito é o de facilitar meios de troca, para tanto ele precisa ter, de
acordo com a teoria que fui capaz de esbarrar ao longo da minha vida, três características (ou
funções) principais:

1. Ser meio de pagamento, ou seja, transportável, divisível e pouco depreciável (no sentido
material de depreciação).

2. Ser reserva de valor, ou seja, preservar sua fração necessária para aquisição dos
diversos bens oferecidos no mercado.

3. Possuir valor de conta, ou seja, permitir a contabilização do patrimônio das pessoas em

suas unidades.

É importante colocar sob perspectiva que essas propriedades devem ser vistas não em sua
forma absoluta, mas gradativa, ou seja, ainda estamos hoje em dia aperfeiçoando as instituições
monetárias do mundo todo, num debate não encerrado. A moeda é um projeto em constante
aperfeiçoamento.

O QUE É O BITCOIN?

De acordo com Fernando Ulrich, para a InfoMoney, em 24/01/20141:

“O Bitcoin é uma forma de dinheiro, assim como o Real, Dólar, ou Euro, com a diferença de
ser puramente digital e não ser emitido por nenhum governo. O seu valor é determinado
livremente pelos indivíduos no mercado. Para transações online, é a forma ideal de
pagamento, pois é rápido, barato e seguro. É uma tecnologia inovadora.”

Em seu white-paper de 2009, Satoshi Nakamoto2 definiu o Bitcoin como um sistema eletrônicos
de pagamentos peer-to-peer cujo propósito era o de reduzir o custo de transação causado pelas
excessivas mediações do modelo fiduciário, sobretudo para negociações à distância em que

1
http://www.infomoney.com.br/blogs/cambio/moeda-na-era-digital/post/3160782/dez-formas-
explicar-que-bitcoin.
2
Pseudônimo do criador do Bitcoin, que permanece anônimo hoje em dia.
consumidores e ofertantes possuem pequena margem para lograr confiança um no outro ao
transacionar. Com base na sua aparente desconfiança quanto à fraqueza do sistema fiduciário
de pagamentos, Nakamoto propôs um sistema de pagamentos baseado em criptografia. Onde a
contabilização de cada transação seria permitida através de agentes chamados de mineradores,
em analogia aos mineradores de ouro.

Mineradores permitem as transações em Bitcoin a partir da verificação das transferências em

um conjunto chamado de “bloco”, os blocos são solucionados a partir de algoritmos aleatórios
criados pelo protocolo do sistema. Mineradores recebem uma fração de Bitcoins ao
solucionarem o algoritmo de cada bloco e o sistema sobrevive com base no alinhamento de
incentivos entre mineradores e transacionadores.

As transações entre as criptomoedas não tem intermediário, portanto, estornos são impossíveis.
Transações são praticamente gratuitas, exceto pela pequena taxa opcional de transação que
serve para dar prioridade ao processamento.

BITCOIN É MOEDA HOJE?

Para responder precisamos recorrer às 3 propriedades que enunciamos acima:

1. É transportável, divisível e pouco depreciável?

Enquanto tecnologia (que não é o foco desta discussão, afinal, não é o que determinaria o debate)
o Bitcoin mostra-se bastante promissor, ao permitir que os próprios mineradores produzam os
registros de transações em Bitcoin ao longo do tempo.

As transações, assim como o acesso a uma carteira de Bitcoins, no entanto, demandam uma
conexão à internet para acontecer, e este pode ser uma das principais dificuldades na
transportabilidade do Bitcoin, uma vez que, como moeda, precisa ser um meio de troca para toda
uma população, não somente àqueles que possuem conexão à internet.

Gráfico 1 – % da População com Acesso à Internet por Região

Dados: ITU World Telecommunication/ICT Indicators database

Como podemos ver, mesmo nas regiões mais desenvolvidas do mundo, as estimativas de
penetração da internet não são suficiente para difundir de forma razoável o Bitcoin como moeda.
Contaríamos com menos da metade da Ásia e Pacífico e quase 80% da população da região
africana sem acesso a este mercado.
Se supuséssemos o fim do papel-moeda e contássemos apenas com Bitcoins da noite para o dia,
uma enorme fatia do mercado internacional estaria automaticamente excluída.

Enquanto é possível discutir a possibilidade de um futuro com pleno acesso a internet para
todos, o acesso pouco democratizado atual impede que o Bitcoin substitua a alternativa do
papel-moeda fiduciário hoje.

A divisibilidade e a depreciabilidade do Bitcoin, no entanto, são inquestionáveis. Enquanto ativo

não-físico, este durará para sempre dentro de uma base de dados na internet, e sua divisibilidade
é uma mera questão de aumento seu limite decimal.

2. Possui reserva de valor?

A reserva de valor pode ser definida como a estabilidade do seu preço ao longo do tempo3.
Enquanto um imóvel ou um carro possuem a característica de ser uma reserva de valor, a moeda
costuma ser a referência de reserva de valor mais líquida possível dentro de um determinado
mercado ou região geográfica.

Hoje em dia o Bitcoin não possui essa propriedade, que pode ser verificada pela sua alta
volatilidade, vide abaixo:

Tabela 1 – Cotação, Variação e Volatilidade do Bitcoin

Dados: https://blockchain.info

Gráfico 2 – Cotação e Volatilidade do Bitcoin

3
Economia - Aula 05 - Moeda e sistema monetário – Professor Sérgio Almeida -
https://www.youtube.com/watch?v=xPZ7yjHyhJ8
 Dados: https://blockchain.info

A partir das figuras acima, podemos entender que a volatilidade, que consiste no desvio-padrão
das taxas de variação na cotação do Bitcoin, é bastante alta. Vide o exemplo de 2014, assumindo
a hipótese de uma pessoa ter seu patrimônio totalmente investido neste ativo, teria visto o
mesmo cair por mais que a metade, só recuperando o valor antigo em patrimônio em 2016.

Uma volatilidade média de 82%, conforme observada no ano de 2017, significa que em média o
patrimônio investido variou em torno de 82% ao ano, podendo este valor ser tanto para baixo
quanto para cima. Para se ter uma ideia do quanto isso é maior do que a média internacional,
compararemos o Real às principais moedas utilizadas no mercado internacional hoje, o Dólar
americano e o Euro:

Tabela 2 – Volatilidade do Real contra o Dólar Americano e o Euro

Dados: Economatica

Notamos que o pior momento do Real nos últimos anos foi em 2016, quando, em virtude de
uma grave crise econômica, sofreu uma enorme desvalorização. Mesmo assim, sua volatilidade
média não superou a casa dos 20% ao ano.

A partir dessa evidência, notamos que o Bitcoin possui hoje uma defasagem competitiva em
relação ao Real, por reservar maior valor até o presente momento. No entanto, o principal
argumento hoje para a defesa do Bitcoin está na sua natureza disruptiva, uma vez que não é
uma moeda fiduciária tradicional, e pode tomar mais tempo para ser absorvida pelo mercado.
Por isso, trataremos desta questão mais cuidadosamente à frente.
3. Possui valor de conta?

Tendo em vista o que já foi dito acima, para responder essa pergunta, basta notar que não é
costume de ninguém, pelo menos não no presente, representar o valor de qualquer bem ou
patrimônio em Bitcoins. A razão para isso é derivada também de sua alta volatilidade: se não
saberemos quanto valerá a cotação do Bitcoin amanhã, faz sentido anunciarmos um carro à
venda em unidades de Bitcoin?

Caso o fizéssemos, dificultaríamos as transações, uma vez que até o momento da efetiva
transação do carro para a data original do anúncio, a cotação estaria em patamar diferente. Ou
seja, ao contrário do que se propõe, o Bitcoin traria custos de transação maiores ainda, oriundos
da incerteza quanto ao seu valor de conta.

O FUTURO SOMENTE A DEUS PERTENCE

É relativamente pacificado o fato do Bitcoin ainda não ser considerado uma moeda atualmente,
mas é bastante discutido o seu papel como moeda para o futuro. Como o futuro é intangível, o
que nos resta é adotar algumas premissas fortes que sejam justificáveis pela história mas que
ao mesmo tempo podem ser extrapoladas para o futuro, permitindo algum fundamento lógico
sobre o que podemos esperar. É assim que é feito na ciência, é assim que tentaremos fazer por
aqui.

Portanto, partiremos para as premissas:

A. Bitcoin é apenas uma versão criptográfica da moeda commodity.

No sentido prático, moedas commodity podem ser definidas como as moedas nas quais suas
ofertas são exógenas às decisões de um governo, através de um Banco Central. É claro que
Bitcoin, por não ser um ativo-físico, não é exatamente igual ao ouro, por exemplo. Mas assim
como o ouro, o Bitcoin é uma alternativa de meio-de-pagamento e reserva de valor quase que
independente de regulações legais determinadas por um estado-nação específico.

Além disso, dentre as moedas commodity ao longo da história, os metais preciosos foram
escolhidos em detrimento de bens agrícolas sobretudo por causa da estabilidade de sua oferta,
maleabilidade suficiente para permitir divisibilidade e baixa depreciabilidade. Esta estabilidade
de oferta, em muito pode ser atribuída à dificuldade de se encontrar novas minas de ouro
exploráveis a um custo viável para sua atual cotação.

O Bitcoin possui, a partir de seu protocolo, funcionalidade muito parecida ao estabelecer uma
progressão logarítmica de sua oferta:

Gráfico 3 – Oferta e Taxa de Variação de Bitcoins

Dados: https://blockchain.info
O número total de bitcoins gerados tende a 21 milhões com o passar do tempo. Ao invés de
depender do incentivo de mineração para criar novas bitcoins, espera-se que mineradores
durante esse período contem com sua habilidade de coletar taxas de transação.

Este comportamento do Bitcoin, portanto, tende a torná-lo um bem de troca muito parecido
com outras moedas commodity, deflacionando constantemente ao longo do tempo, assim como
o ouro no mercado futuro:

Gráfico 4 – Cotação Ouro (OZ1D BM&F)

Dados: Economatica

Conforme podemos notar no gráfico acima, a cotação do ouro, apesar de muito volátil, segue
uma tendência de crescimento do seu valor em relação ao Real. Neste sentido, dizemos que as
moedas commodity, sobretudo metálicas, tendem a sofrer deflação ao invés de inflação,
aumentando seu poder de compra em relação a uma cesta representativa de bens ao longo
do tempo.

Para economistas, a razão disso é óbvia: enquanto a oferta de bens que compõem a cesta
representativa do consumidor aumenta, a oferta de ouro se mantém relativamente estável no
tempo. Neste sentido, o Bitcoin segue a mesma trajetória, conforme vimos no Gráfico 2.

B. Não somos capazes de observar a demanda por moeda, mas sabemos que ela é muito
volátil.

Esta premissa me parece a mais difícil de provar, porque é a mais óbvia, sobretudo quando
entendemos que demandar moeda significa decidir por consumo no presente em detrimento
de consumo futuro. Comecemos por alguns exemplos simples:

1) Quando vamos ao supermercado, muito embora tenhamos uma boa noção do quanto
podemos gastar, não sabemos exatamente quanto custará e a quantidade de tudo que
compraremos, afinal a decisão de consumo é função das ofertas disponíveis e da nossa
capacidade de computar para responder de forma inteligente às melhores ofertas. Se
as bananas estão em promoção, você pode tanto decidir comprar mais bananas hoje e
ficar um tempo maior sem comprar bananas, quanto comprar mais bananas do que
maçãs e voltar a fazer compras na mesma periodicidade de sempre.

O ponto deste exemplo é que somente sabemos da nossa restrição orçamentária, isto
é, o quanto podemos gastar para aquele padrão periódico de renda que temos, seja
 semanal, mensal ou anual. Mas não sabemos qual parcela dessa renda necessariamente
vamos usar para o primeiro ou último dia do nosso orçamento. Dessa forma, a decisão
de consumo é muito volátil e, para toda uma enorme escala de ofertantes e
consumidores, tende a ser difícil de ser estimável.

2) Quando vamos ao banco, não sabemos quais produtos financeiros estão disponíveis
para nós, pode ser que, com base na criação de um novo tipo de título bancário, você
resolva poupar mais, comprometendo razoável parcela de consumo daquele mês. Essa
parcela poupada a mais passa a não mais fazer parte da demanda por moeda do
consumidor e depende unicamente do empreendedorismo do mercado financeiro e de
capitais.

Em nível macroeconômico, podemos analisar a demanda por respectiva moeda nacional através
dos resultados das balanças comerciais entre cada país. Uma vez que as transações ocorrem
mediante operações de câmbio com a moeda nacional do país no qual o bem ou serviço é
oferecido:

Gráfico 5 – Exportações – Brasil para Estados Unidos (1989 – 2017)

Dados: MDIC/Secex. Valores em US$.

Como podemos ver, a demanda por produtos brasileiros, cotados em reais, varia bastante ao
longo dos meses, conferindo desafiadora tarefa para os analistas que tentam prever cotações
de moeda com base em sua demanda no curto-prazo. Sua tendência, no entanto, mostrou-se
crescente ao longo do tempo, característico do desenvolvimento econômico brasileiro e
americano celebrado no período.

Com base nesta evidência e no argumento acima, julgo embasada a ideia de que a demanda por
moeda tem, por sua natureza, alta volatilidade no curto-prazo.

C. Moedas commodity não são tão competitivas quanto moedas fiduciárias que respeitam
metas de inflação.

Para defender este ponto, aproveitando os pontos já oferecidos anteriormente, utilizarei um

último gráfico aliado a uma história resumida do sistema financeiro internacional:
 Gráfico 6 – Inflação e Volatilidade Americanas (1800-2017)

Dados: Minneapolis FED4

Para explicar o gráfico acima, contaremos a história três partes: anterior, durante e após o
Acordo de Bretton-Woods5.

1. Regime anterior

No século XIX e início do século XX, o ouro desempenhou um papel fundamental nas transações
monetárias internacionais. O padrão-ouro foi usado para apoiar moedas; O valor internacional
da moeda foi determinado pela sua relação fixa com o ouro; O ouro foi usado para liquidar
contas internacionais. O padrão-ouro manteve taxas de câmbio fixas que foram consideradas
desejáveis porque reduziram o risco ao negociar com outros países.

Os desequilíbrios no comércio internacional foram teoricamente corrigidos automaticamente

pelo padrão-ouro. Um país com déficit teria esgotado as reservas de ouro e, portanto, teria que
reduzir sua oferta monetária. A queda da procura resultante reduziria as importações e a
redução dos preços aumentaria as exportações; Assim, o déficit seria corrigido. Qualquer país
com inflação perderia ouro e, portanto, teria uma diminuição na quantidade de dinheiro
disponível para gastar. Esta diminuição da quantia de dinheiro agiria para reduzir a pressão
inflacionária.

Os ciclos de movimentos agudos e reajustes na oferta de moeda ilustraram um período de alta

volatilidade no poder de compra dos agentes das economias.

2. Durante Bretton-Woods

O acordo de Bretton-Woods de 1944 pacificou o mercado financeiro internacional, consolidando

o padrão-ouro como uma medida de estabilização das moedas e permitir o livre-comércio entre
países com um sistema de câmbio fixo, lastreado na reserva de ouro de cada país. Entretanto,
além disso, foram criados o Banco Mundial e o FMI, instituições soberanas internacionais com a
capacidade de socorrer países em dificuldades sociais e financeiras, evitando assim um possível
colapso do regime financeiro mundial, interdependente no comércio internacional.

4
https://www.minneapolisfed.org/community/financial-and-economic-education/cpi-calculator-
information/consumer-price-index-1800
5
https://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system
Neste contexto, os Estados Unidos, que detinha até então 2/3 das reservas de ouro do mundo,
estabeleceu que o dólar seria o papel-moeda comercializado internacionalmente.

O desenvolvimento do comércio internacional a partir do Acordo contribuiu para a redução na

oscilação do dólar, que a partir de então já não sofreria mais crises deflacionárias. O resultado
disso foi uma redução da volatilidade no poder de compra da moeda americana de 7.7% para
3.5% ao ano, conferindo a superioridade do sistema em contraste ao regime anterior.

A volatilidade anual média do período de 1800 até o fim do acordo computou 5.5% ao ano.

3. O choque Nixon e o início da moeda-fiduciária como conhecemos hoje

Em 15 de agosto de 1971, os Estados Unidos encerraram unilateralmente a conversibilidade do

dólar norte-americano em ouro, culminando o fim do sistema de Bretton Woods e tornando o
dólar uma moeda fiduciária. Essa ação, chamada de choque Nixon, criou a situação em que o
dólar americano se tornou uma moeda de reserva usada por muitos estados. Ao mesmo tempo,
muitas moedas fixas (como a libra esterlina) também se tornaram flutuantes.

A partir desse momento, então, países voltaram a ter soberania de sua política monetária,
podendo aumentar ou diminuir livremente sua oferta de moeda, em troca de um câmbio
flutuante com os países. Com isso, cada país ficou responsável pela estabilidade do poder de
compra de sua moeda, concedendo ao Banco Central a tarefa de perseguir as diretrizes
oferecidas para tanto.

Mais tarde, na década de 90, países desenvolvidos começaram a adotar o regime de Metas de
Inflação6, onde uma instituição independente do Banco Central de cada país se reúne
periodicamente para definir qual será a meta e o intervalo para a taxa de perda no poder de
compra da moeda.

A volatilidade anual média encontrada para o poder de compra da moeda americana desde
então é de 2,92%, neste patamar sobretudo diante dos primeiros anos da série, iniciado em
1971, mas que tem sido muito inferior desde o regime de metas (em torno de 1,3% a partir de
2011 até agora).

Em resumo, a história das finanças internacionais, sobretudo na ótica da série histórica de

inflação do gráfico da inflação americana, mostra um caminho traçado de forma não
exatamente linear, mas de diversos avanços institucionais em relação à moeda commodity,
sobretudo quanto ao enfrentamento da incerteza quanto ao poder de compra futuro da moeda.

CONCLUSÃO

A partir das premissas A. (Bitcoin é apenas uma versão criptográfica da moeda commodity), B.
(não somos capazes de observar a demanda por moeda, mas sabemos que ela é muito volátil) e
C. (moedas commodity não são tão competitivas quanto moedas fiduciárias que respeitam
metas de inflação), não vejo razão para acreditar que o Bitcoin tenha a capacidade de se tornar
aquilo que é vendido para ser: uma moeda.

6
https://en.wikipedia.org/wiki/Inflation_targeting
Enquanto é clara a observação de que a cotação do Bitcoin tem refletido uma maior confiança
na mesma como um investimento, falho em enxergar os fundamentos para a euforia de
mercado neste ativo cuja única tese é tornar-se meio universal de pagamento. Um ativo
financeiro sem tese nem fundamento que se valoriza com base na sua valorização passada só
pode ser definido historicamente como uma bolha.

É importante frisar que nada do que foi dito neste documento diz respeito à tecnologia do
Bitcoin, pois não julgo necessário argumentar a respeito disto para entender as propriedades da
moeda que me foram dadas através da teoria econômica. Entretanto, considero-me aberto para
discutir quaisquer contrapartidas que esta possa trazer para o argumento colocado.

Finalmente, o propósito deste documento não tem única e exclusiva intenção de expor a minha
opinião sobre o assunto, mas também de oferecer fundamentos que servem um papel didático
para aqueles que estudam e se interessam pela história da moeda e pela ciência econômica de
forma geral.

Felipe Camargo (11/02/2018)