21/04/2018 Os Ensaios de Warren Buffet

Os Ensaios de Warren Buffet

(The Essays of Warren Buffet)
Lawerence Cunningham
Purchase

$: INTRODUÇÃO (top)
Cunningham é bem claro “ O objetivo de Buffett com estes ensaios é dizer que os princípios da
análise fundamentalista, formulados por seus professores Ben Graham e David Dodd, ainda
devem guiar as práticas de investimentos. As 21 páginas introdutórias de Cunningham são bem
elucidativas. Ele é um grande compilador dos princípios e ensinamentos de Buffett. Este é,
possivelmente, o melhor texto que você poderá dispor para presentear um amigo como uma
introdução a catequese de Buffett. Cada uma das cinco seções deste livro contém uma
introdução complementada por citações relevantes. Estas seções são: I.) Governança
Corporativa, II.) Finanças Corporativas e Investimentos, III.) Ações Ordinárias, IV.) Fusões e
Aquisições, e V.) Contabilidade e Tributação.

Os resultados agregados por Buffett durante a sua carreira são aqui apresentados, algo que ele
não discutiria necessariamente em seus encontros anuais. A observação mais importante é
que, desde que assumiu a Berkshire Hathaway, o Valor Patrimonial por Ação subiu de $19,46
para o impressionante valor de $20.000 (em 1998). Isto equivale a uma taxa composta de
crescimento de 23,8 % ao ano.

$: PRÓLOGO (top)
Aqui Buffett deixa duas coisas bem claras. A primeira é que os acionistas, principalmente os da
Berkshire, gostam de ouvir as novidades diretamente do CEO. Warren escreve seus relatórios
anuais a próprio punho. A Segunda é que maneira com a qual a Berkshire faz o seu
comunicado aos acionistas atrai, primordialmente, investidores de longo-prazo. A política de
não comentar resultados trimestrais, e efetuar um comentário profundo nos relatórios anuais é
um bom exemplo dessa prática.
.
I.A.: PRINCÍPIOS DE NEGÓCIOS PARA PROPRIETÁRIOS (top)
Aqui são listados os 13 princípios que guiam a Berkshire Hathaway:

1. Munger e Buffett vêem seu relacionamento com os acionistas como uma parceria de longo
prazo.“É como se você fosse proprietário de uma fazenda ou um imóvel em sociedade com
seus familiares”.
2. Buffett e Munger investem mais de 90% de seus patrimônios pessoais nas ações da
Berkshire, eles colocam seu dinheiro no mesmo lugar de onde tiram seu sustento “...nós
podemos garantir que as suas fortunas irão crescer atreladas as nossas, seja qual for o
período que vocês decidirem ser nossos sócios”
3. Buffett freia as expectativas de seus acionistas. Ele alerta para que não esperem um
acréscimo superior a 15% ao ano no valor intrínseco de suas ações. Ele ressalta que o
valor intrínseco é a forma mais adequada para se medir a performance de uma ação.
4. A política de aquisições da Berkshire é clara. A primeira opção é comprar o negócio todo, a
segunda é comprar partes de um negócio acima da média no mercado acionário.
5. As práticas contábeis não representam com precisão o resultado consolidado da Berkshire.
Desta forma, Buffett comenta as perspectivas e a performance de cada um se seus
negócios individualmente.
6. O conceito de lucros ocultos é introduzido aqui. É assim que a Berkshire contabiliza os
lucros não distribuídos por suas subsidiárias no relatório anual.
7. A Berkshire mantém-se longe de níveis de endividamento potencialmente perigosos. A
Berkshire somente toma empréstimos a taxas favoráveis e no longo prazo. Com taxas
diferidas e capitais “flutuantes” oriundos de suas firmas de seguro, a Berkshire tem a seu
favor mais fontes de capital do que de dívidas.
8. Só efetuaremos aquisições se projetarmos o aumento da performance da empresa no
longo prazo. Não existe nenhuma lista secreta de desejos ou aquisições para auto-
afirmação, mascaradas como compras estratégicas.
9. Sobre lucros retidos. “Nós testamos nossa política de retenção de lucros verificando se,
com o passar dos anos, devolvemos aos acionistas US$ 1 em valor de mercado para cada
US$ 1 de lucro retido. Se o teste não for satisfeito, nós pagamos a diferença e permitimos
que os nossos acionistas retirem os seus fundos”, descreve Buffett.
10. Nós somente emitiremos ações ordinárias quando recebermos em troca a mesma
quantidade de valor de negócio que fornecemos. “Os acionistas só perderão dinheiro se os
administradores ficarem vendendo por $0,80, ativos que valem na verdade $1”.
11. Enquanto o negócio gerar algum dinheiro, a Berkshire não irá vende-lo, mesmo que a sua
performance fique abaixo da média. Buffett admite que esta é uma prática que no longo
prazo poderá reduzir o retorno da Berkshire.
12. Buffett preza pela franqueza em todos os seus relatórios. Nós não faremos esforços para
suavizar números ou enganar investidores. Ele escreve. “O CEO que engana aos outros
publicamente, pode estar no fundo esganando a si mesmo”.
13. A filosofia e a performance de Buffett na Berkshire serão discutidas com franqueza,
embora poderão existir aspectos temporais que não poderão ser divulgados para não
perdermos a vantagem competitiva no mercado.
Um princípio extra. Buffett fica preocupado com as expectativas dos acionistas sabendo
que o mercado poderá brincar com elas. Por isto, ele gosta de deixar bem claro: “Nós
preferimos ver a o preço da Berkshire perto de seu preço justo do que a um preço
superior”.

I.B.: ADMINISTRADORES E A DIRETORIA (top)

Buffett começa esta seção observando que freqüentemente a comparação da performance dos
CEOs são efetuadas em cima de padrões muito vagos. Ele acredita que deveriam existir, no
máximo, 10 diretores em uma empresa e estes devem vir, na sua maioria, de fora da empresa.
Ele mostra três cenários de governança, um sendo a própria Berkshire aonde o acionista
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controlador é também o administrador. O comportamento ideal do conselho em cada cenário é
descrito por Buffett. É discutido, também, o que aconteceria se Warren viesse a falecer. As
suas ações iriam apara sua mulher e para a fundação.

A abordagem de Buffett sobre administração é bastante simples: “eu trabalho apenas com
pessoas que eu gosto e admiro”. Desta forma, ele se sente preparado para fazer uma melhor
administração de tempo, criando uma estrutura de responsabilidade direta. Muitas pessoas têm
questionado os incentivos dados à administração em cima de resultados, depois deles terem se
tornado financeiramente independentes, Buffett explica: “Eles trabalham porquê adoram o que
fazem e querem seguir o caminho da excelência”.

I.C.: A ANSIEDADE DO FECHAMENTO DE PLANTAS (top)

“A conclusão que eu chego, baseada na minha própria experiência e na pura observação do
mundo dos negócios, é que um bom histórico de resultados (medido em termos econômicos)
depende muito mais do tipo de canoa que você embarca do que como você faz para rema-la”.

Antes de chegar a esta conclusão, ele conta a história do fechamento do setor têxtil da
Berkshire. Este negócio foi liquidado depois de diversas deliberações e esforços de
administração, mas sem emprego de capital. O seu argumento de que “não fecharia um
negócio de baixa rentabilidade “ é uma meia verdade. Ele fecharia, depois de um grande
período de amaciamento dos trabalhadores, da administração e da comunidade.

I.D.: AS CARIDADES EMPRESARIAIS - ABORDAGEM DO DONO (top)

O método de fazer caridade da Berkshire Hathaway é bastante peculiar. Buffett o descreve
assim: “Cada acionista da Berkshire – proporcionalmente ao Número de ações que possui –
poderá escolher uma instituição de caridade para ser agraciada pela nossa companhia. Você
escolhe, a Berkshire faz o cheque”. Este arranjo é possível devido a um desconto fiscal
instituído pelo Departamento de Tesouro Americano.

I.E.: A QUESTÃO DO PAGAMENTO DOS EXECUTIVOS (top)

Buffett alerta que os acionistas podem ser facilmente enganados pelo retorno sobre capital
publicado pela administração. “É só quadruplicar o capital que você deposita na poupança que
você quadruplicará os lucros”. A matemática é simples e poderosa: “Uma poupança em que os
juros forem reinvestidos ano a ano, podem alcançar os mesmos resultados que um acréscimo
nos lucros – com uma taxa de apenas 8% ao ano seus lucros serão quadruplicados em 18
anos”.

Os objetivos a serem perseguidos são retornos superiores, não retornos livres de risco. Nesta
seção, Buffett também satiriza a política de premiar a administração com opções de compra de
ações da empresa a preço fixo. Estas opções não embutem qualquer risco para o lançador e
não premiam corretamente o desempenho individual. Ele admite que talvez opções possam ser
um incentivo valioso em algumas empresas, mas, certamente, não nas dele.

II.: FINANÇAS CORPORATIVAS E INVESTIMENTOS (top)

Um exemplo claro de companhia subavaliada era a Washington Post Company em 1973.
Buffett calculou seu valor intrínseco entre “$400 e $500 milhões” embora estivesse sendo
vendida no mercado por apenas $100 milhões. É claro que ele comprou. A oportunidade
apareceu porquê a maioria dos investidores institucionais estavam engatinhando ainda e com
noções dúbias sobre mercados eficientes.

II.A.: MR. MARKET (top)

Buffett associa o comportamento do mercado acionário ao de um sócio maniaco-depressivo–
obsessivo que, diariamente, não importa o que ocorrer, fará uma oferta para comprar seus
papéis. Maníaco-depressivo porque as ofertas que ele fará serão normalmente baseadas na
emoção.

Ben Graham ensinou a Buffett a enxergar o mercado desta forma. As compras da Berkshire na
bolsa de valores são analisadas como se fossem negócios privados, a não ser que sejam raras
oportunidades de arbitragem. “Nós não temos previamente nenhum preço ou momento para
venda”, descreve Buffett. O resultado virá intrinsecamente, não como ganho de capital, a não
ser que seja resultado de uma arbitragem.

II.B.: ARBITRAGEM (top)

Buffett descreve, “posições de Arbitragem são o nosso substituto para aplicações de curto
prazo…”. As posições de longo prazo são as nossas preferidas, mas a Berkshire consegue ser
mais líquida em caixa do que em idéias”. São apresentados três exemplos de arbitragem
envolvendo as ações da Coca Beans, Tracts of Forest, e RJR Nabisco. “As operações de
arbitragem da Berkshire diferenciam-se das operações de diversos arbitradores…nós fazemos
operações deste tipo apenas algumas vezes ao ano e são, normalmente, de grande porte,”
explica Buffett, com desdém a este tipo de aposta. Na verdade, participar de operações de
arbitragem lembra a ele quanto prefere seu verdadeiro negócio: investir dinheiro em empresas
espetaculares no longo prazo.

II.C.: DERRUBANDO O DOGMA PADRÃO (top)

A Teoria do Mercado Eficiente e seu conceito corolário, o beta, a diversificação exagerada, e o
seguro de carteiras são alvos de ataque de Buffett nesta seção. Com o estudo sobre o Fundo
da Graham-Newman que conseguiu ganhar uma média de 20% ao ano com arbitragem entre
1926 e 1956, mais do que o mercado conseguiu ganhar, Buffett promulga uma falha na Teoria
dos Mercados Eficientes. Sobre diversificação ele fala, “…nosso período favorito para possuir
uma ação superior é para sempre.” Isto se contrapõe a prática institucional de tomar diversas

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posições no curto-prazo. É melhor estar correto algumas vezes do que estar errado em uma
porção delas. O risco está relacionado à natureza do negócio e não com um número puro e
simples como o beta. Nós deveríamos estar preocupados com, “a certeza com a que as
características econômicas de longo prazo do negócio podem ser avaliadas”.Você não pode
atribuir um número exato para esta certeza, mas é muito mais importante do que calcular um
número beta. (N.T. - O beta mede a volatilidade do preço de uma ação no tempo) Buffett
acredita que a Coca-Cola, com suas excelentes qualidades econômicas de longo-prazo, seria
um excelente exemplo de uma empresa em que deveríamos concentrar nossas aplicações.
Devemos empregar o nosso tempo na tentativa de acharmos novas Coca-Colas. Buffett
escreveu que não venderia, em qualquer condição, três ações: Capital Cities/ABC, GEICO, e o
Washington Post. Curiosamente, ele vendeu 80% da sua posição na Disney (que comprou a
Capital Cities) entre 1999 e 2000.

II.D.: “VALUE” INVESTING: UMA REDUNDÂNCIA (top)

Se você sempre ficou curioso para saber qual seria o propósito de Buffett com a Berkshire, não
precisa mais se preocupar: “Nosso objetivo é encontrar um negócio excepcional a um preço
razoável, e não um negócio razoável a um preço excepcional.” Como dito anteriormente, Buffett
tem preferência por aquisições visando o controle. Elas possuem duas grandes vantagens: A
primeira é permitir com que a Berkshire empregue o “excesso” de capital gerado com o seu
negócio em outras atividades. A Segunda é devido à existência de uma vantagem fiscal
quando se possui mais de 80% do negócio.

Sobre “Value Investing” Buffett escreve: “O que é ‘investir’ se não o ato de procurar valor, ao
menos o suficiente, para justificar o preço pago?” Em outras palavras, “value investing” é uma
redundância. Ele cita a definição de John Burr Williams sobre valor: “O valor presente de
qualquer ação, título ou negócio é determinado pelo fluxo de caixa, descontado pela taxa de
desconto apropriada, que podemos esperar receber do ativo durante todo restante da sua
vida”. Para assegurar a presença de valor, a Berkshire insiste na presença de uma “margem de
segurança” sobre o preço de compra ”. O investimento da Berkshire na Capital Cities é citado
como um bom exemplo dos conceitos discutidos nesta seção”.

II.E.: INVESTIMENTO INTELIGENTE (top)

Buffett chama novamente atenção sobre o tempo de permanência com as ações, escrevendo:
“Se você não está pensando em manter um papel por 10 anos, nem pense em mantê-lo por
apenas 10 minutos.” Ele cita a Coca-Cola, a Gillette e a See’s Candies como exemplos de
empresas que não modificaram seus fundamentos por décadas. Estes são exatamente os tipos
de negócios que ele gostaria de comprar – e manter. “A inatividade provou ser uma
comportamento inteligente”, observa Warren. O objetivo dele é procurar por um bom negócio e
ficar com ele, ao invés de ficar fazendo trades frenéticos com suas “estrelas”, pela simples
arbitrariedade da diversificação.

II.F.: GUIMBAS DE CIGARRO E O IMPERATIVO INSTITUCIONAL (top)

Aqui Buffett lista alguns princípios e erros básicos que ele cometeu durante a sua vida de
investidor . O primeiro é que ele jamais deveria ter comprado a Berkshire, concluindo que, “É
muito melhor comprar uma companhia maravilhosa a um preço razoável do que uma
companhia razoável a um preço maravilhoso”. A Berkshire, junto com mais algumas, é do
segundo time. Ele classifica este último tipo como investimento “guimba de cigarro” – que seria
similar a encontrar uma guimba de cigarro na sarjeta (não pagando nada por ela) e dar a última
tragada (lucro) de graça. O comportamento lemingue (NT. roedores que se suicidam
coletivamente, um atrás do outro !) de grandes companhias “institucionais” é também discutido
: “O comportamento de grandes companhias …é imitado por seus pares sem qualquer
ponderação.” Esta seção é encerrada com as seguintes conclusões: ele e Charlie só trabalham
com a administração que eles “gostam confiam e admiram e, finalmente, recomendam para nos
mantermos longe de altos níveis de endividamento visando aumentar nossos resultados.

II.G.: TÍTULOS DE SEGUNDA CATEGORIA (JUNK BONDS) (top)

Metade desta seção é sobre “junk bonds”, a outra metade é sobre o investimento na Wells
Fargo. Este foi um investimento de $290 milhões efetuados a um valor inferior a “cinco vezes o
lucro líquido”. A Wells Fargo é comercializada atualmente a 20x seu lucro. O setor bancário
também foi atacado; Buffett reconheceu que a Wells Fargo foi culpada pela associação. Os
Junk Bonds da RJR Nabisco foram comprados no final de 1989. Mesmo trazendo resultados
positivos, este não é o tipo de investimento que é normalmente praticado pela Berkshire –
Buffett descreve com muito embaraço o negócio de emissão de junk bonds. Buffett enxergou
na RJR um diamante bruto já que ela tinha capacidade de cobrir suas obrigações de crédito,
coisa que o mercado como um todo não conseguiria enxergar. Novamente, este é um veículo
de investimento pouco usual na Berkshire, como ele mesmo escreveu: “Quando analisamos
esta área, a maioria dos títulos de baixa graduação ainda se parece pouco atraente. A situação
em Wall Street em 1980 era ainda pior do que imaginávamos: muitos negócios importantes
estavam feridos mortalmente. Mas, nós iremos continuar procurando por oportunidades,
separando o joio do trigo”. Buffett também atribui a Graham a idéia de Margem de Segurança
como guia para escolha de opções de investimento e a antítese que a indústria de junk bonds
seria maníaca.

II.H.: BONDS DE CUPOM ZERO (top)

Os bonds de cupom zero não pagam cupom (juros) periódicos, ao invés disto, eles optam pelo
pagamento total dos juros na sua maturidade. Buffett descreve o mau uso destes bonds por
Wall Street. Alguns poderiam dizer que os problemas causados pelo bonds de cupom estariam
relacionados a seguinte pérola de sabedoria: “Nosso conselho: Toda vez que um que um banco
de investimento começar a falar sobre EBDIT – ou qualquer outra forma de estrutura de capital
que não leve os juros em consideração, tantos os pagos como os recebidos que, quando
combinados com os gastos de capital gerem um fluxo de caixa líquido confortável, nossa
sugestão:feche a sua carteira”. Anteriormente a esta passagem ele chamou o EBDIT (Earnings

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Before Deprecation Interest and Taxes) de “abominação”. Aos seus olhos o EBDIT (NT. - ou
LAJIDA) é um imbróglio para justificar financeiramente as apostas insustentáveis nos “zero”.

II.I.: AÇÕES PREFERENCIAIS(top)

Buffett, sobre as posições da Berkshire em ações preferenciais: “Em suma, Charlie e eu
achamos que nossos investimentos em ações preferenciais devem produzir retornos um pouco
superiores daqueles conseguidos pela maioria das carteiras de dividendos e nós ainda
podemos ter uma pequena, mais agradável participação nestas companhias em que
investimos.” Ele cita ainda detalhes sobre um erro cometido com as ações preferenciais da
USAir, que foram resgatadas somente por intermédio de uma cláusula que pagava a Berkshire
uma multa sobre os últimos pagamentos de juros. Outras posições relevantes da Berkshire em
ações preferenciais foram a Gillette, a Salomon Brothers, e a Champion (uma companhia de
produtos de papel).

III.: AÇÕES ORDINÁRIAS (top)

Buffett fala sobre as oscilações maníaco-depressivas do mercado: “Nosso objetivo é bem mais
modesto: nós apenas tentamos ser medrosos quando os outros são gananciosos e sermos
gananciosos quando os outros são medrosos.” As más opções de investimento, efetuadas pela
emoção, associadas com custos altos de transação só jogam contra os resultados do
investidor.

III.A.: O PROBLEMA DO TRADING: CUSTOS DAS TRANSAÇÕES (top)

A Berkshire foi listada no NYSE em 1988. O desejo de Buffett com esta listagem era reduzir os
custos de transação dos acionistas da Berkshire. Ele não fez isto com a esperança de
aumentar o preço das ações da Berkshire. Ele escreve, “A listagem no NYSE não deveria
induzir você a comprar ou vender; ela simplesmente deveria diminuir seus custos na hora que
você decidisse fazer, ou um ou outro”. Buffett abomina o custo das transações dizendo eles são
“taxação pesada em cima dos proprietários”.

III.B.: ATRAINDO O TIPOS CERTO DE INVESTIDOR (top)

Buffett espera que as ações da Berkshire sejam vendidas no mercado a um preço próximo de
seu valor intrínseco, nem um pouco a mais, nem um pouco a menos. “Se, ao invés disso, a
nossa ação espelhar corretamente o seu valor como negócio, nossos acionistas terão de volta
um resultado próximo aos resultados da empresa, no mesmo período”.E.g., os acionistas irão
saber onde estão pisando e suas expectativas poderão ser atendidas, embora nunca
ultrapassadas. Ele não incentiva a troca de acionistas, “Nosso objetivo é atrair acionistas de
longo-prazo que, na hora da aquisição, não tenham qualquer estratégia ou preço alvo de
venda, mas que, ao contrário, planeje ficar conosco para sempre”.

III.C.: POLÍTICA DE DIVIDENDOS (top)

Buffett classifica os lucros como “restritos” e “irrestritos”. Os lucros “restritos” pertencem aquele
tipo de companhia que necessita reinvestir pesadamente na sua base de ativos para conseguir
manter sua capacidade econômica. Já as companhias com lucros “irrestritos” podem optar
entre retê-los para reinvestimento, ou redistribui-los para os acionistas sob a forma de
dividendos. Para esta decisão Buffett tem uma regra: “Os lucros irrestritos somente devem ser
retidos quando houverem perspectivas razoáveis – baseado em evidência histórica ou, por uma
análise racional do futuro. - Para isto, para cada dólar retido pela corporação devem ser
gerados pelo menos um dólar de valor de mercado para os acionistas”.

III.D.: DESDOBRAMENTO DE AÇÕES E O AUMENTO DO NÚMERO DE

NEGÓCIOS (top)
O desdobramento de ações (stock split) não alteram as características basais da empresa. Por
esta razão, Buffett não desdobra as ações da Berkshire. Ele deseja investidores de longo-prazo
racionais, investidores que não se sintam atraídos por uma atitude arbitrária como esta. Ele
escreve: “Nós queremos aquele tipo de investidor que pensa em si próprio como o dono do
negócio e investe em nossa companhia com a intenção de permanecer com ela por um longo
tempo. Queremos também aqueles investidores que foquem o resultado da empresa e não os
preços de mercado”, continuando nesta linha: “Se nós desdobrássemos a ação ou tomássemos
outras atitudes focando mais no preço do papel do que no valor do negócio, estaríamos
atraindo um novo tipo de investidor inferior aos já existentes”.

III.E.: ESTRATÉGIA SOBRE ACIONISTAS (top)

O preço das ações da Berkshire tem crescido tanto no decorrer dos anos que alguns acionistas
acham difícil conseguir presentear alguém com elas, principalmente por questões fiscais. É por
esta nobre razão que existem vários pedidos por parte dos acionistas para o desdobramento de
ações. Buffett declina do pedido e, ao invés disto oferece nesta seção algumas alternativas
criativas como forma de presentear alguém com a ação da Berkshire. As estratégias não são
perfeitas tendo ainda algumas implicações fiscais, mas podem ajudar.

III.F.: A RECAPITALIZAÇÃO DA BERKSHIRE (top)

Após tentar resolver o problema de como presentear alguém com a ação da Berkshire na
seção anterior, a Berkshire instituiu as ações da Classe B em 1996. Porém a intenção não tinha
nada haver com a solução deste problema, como o próprio Buffett descreve: “Como já
havíamos comentado anteriormente, nós fizemos este lançamento em resposta à perigosa
criação de novas unidades que têm se auto-entitulado como ‘do tipo Berkshire’. Neste
processo, eles poderiam ter usado nosso passado histórico, que muito provavelmente não se
repetirá, para convencer investidores inexperientes e cobrar altas taxas e comissões. Por isto,
“Buffett também previu que estes trustes iriam criar uma demanda artificial pelas ações da

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Berkshire, ocasionando uma enorme bolha que, com certeza, desapontariam vários acionistas.
As ações da Classe B têm 1/30 dos direitos das ações Classe A e 1/200 do direito a voto.

IV: FUSÕES E AQUISIÇÕES (top)

Buffett nos revela seu primeiro erro como investidor: investir em companhias simplesmente
porquê estavam baratas. Ele agora procura por excelentes negócios a um bom preço, ao invés
do oposto. Esta certamente não é a mesma estratégia seguida por muitos CEOs com os quais
ele tem contato. Muitos deles são “sedentos por aquisições” e, aparentemente, ainda acreditam
na “história da carochinha em que a princesa beija o sapo e ele se transforma em príncipe no
final”.

IV.A.: MAUS MOTIVOS E PREÇOS ALTOS (top)

Buffett é cético sobre o verdadeiro benefício da maioria das fusões. Ele acredita que estas
aquisições são movidas pelo instinto animal dos CEOs, que são compelidos aumentar seus
domínios administrativos”. Estes são os mesmos CEOs que acreditam que podem transformar
sapos em príncipes. Buffett não tem esta ilusão: “Nós já tentamos, ocasionalmente, comprar
ações a preços de banana com resultados já publicados em nossos relatórios anteriores.
Visivelmente, nossos beijos não funcionaram. Ele alerta para não nos aconselharmos com
corretoras sobre fusões, “Nunca pergunte a um barbeiro se você precisa cortar o cabelo”.
Buffett cita um exemplo para ilustrar o perigo de tentar expandir os domínios administrativos;
“Se (1) a sua família possui uma fazenda de 120 acres e (2) você convida seu vizinho, que
possui 60 acres de terras similares para efetuar uma fusão em uma sociedade eqüitativa – na
qual você será o sócio administrador, então (3) seu domínio administrativo terá crescido para
180 acres, mas, em compensação, você terá destruído 25% do patrimônio da sua família, tanto
em acres quanto em capacidade produtiva”.

Buffett mostra uma maneira inusitada para visualizarmos as fusões. “Se a companhia A
anuncia que irá emitir ações para fundir-se com a Companhia B, o processo é costumeiramente
descrito como ‘A Companhia A comprará a Companhia B’, ou ‘B será vendida para A’.
Pensando melhor sobre este assunto uma descrição pouco ortodoxa, porém mais precisa,
seria: ‘Parte de A foi vendida para adquirir B’, ou ‘Os proprietários de B vão receber parte de A
na troca por suas propriedades". Concluindo: Buffett acredita que muitas aquisições são boas
para o adquirente, boas para a administração, especialmente boas para os banqueiros, mas
não tão boas para os acionistas. Buffett somente irá emitir novas ações se seus acionistas
receberem, em termos de valor intrínseco, o mesmo que ele fornece.

IV.B.: RECOMPRA RACIONAL DE AÇÕES VERSUS GREENMAIL (top)

(NT - Greenmail - similar ao inglês blackmail - chantagem, em que o “green” refere-se ao
dinheiro - Manobra para evitar a aquisição, em que a firma alvo compra suas próprias ações da
firma que deseja efetuar a aquisição a um valor superior ao oferecido aos acionistas).

O Greenmail é uma prática que Buffett considera “repugnante e detestável”; um verdadeiro

“contrabando” efetuado por um acionista “intermediário”. Ele acredita que a recompra de ações
pela empresa no mercado são “encorajadoras e recompensadoras”. Estas recompras
aumentam o valor intrínseco por ação a conduzem o preço das ações a um patamar mais
racional. Ele condena os administradores que se abstém de regularmente efetuar recompras
que acarretarão no aumento da riqueza dos acionistas.

IV.C.: AQUISIÇÕES ALAVANCADAS (top)

Esta seção foi escrita por Charlie Munger que cita suas idéias sobre aquisições alavancadas.
Algumas de suas abordagens são meramente políticas. Ele questiona se nós deveríamos ver
as empresas altamente alavancadas como instituições sociais fracas. O incentivo fiscal é visto
como a maior vantagem da alavancagem. As LBOs (Leaverage Buyout) afetaram diretamente a
Wesco, “O excesso de aquisições alavancadas que fizemos elevaram nosso preço de
aquisição como um todo, em detrimento de outras [empresas] que poderiam ter sido
adquiridas, incluindo a Wesco, que não está mais conseguindo maximizar seus benefícios
fiscais através de empréstimos”.

IV.D.: BOAS POLÍTICAS DE AQUISIÇÃO (top)

“De todas as coisas que vemos no mercado, a que mais nos assusta é: por que compradores
potenciais ainda se dão ao trabalho de olhar projeções efetuadas por vendedores? Eu e Charlie
nem damos a eles uma chance”, escreve Buffett. Sua estratégia de aquisições é bastante
simples. “Nós não temos uma estratégia de aquisição”. Ao invés disto, quando eles pensam em
fazer uma compra, comparam apenas os custos de oportunidade (incluindo o custo de não
fazer nada). Quando uma compra é efetuada a Berkshire pode garantir aos vendedores uma
“estrutura” administrativa agradável e autônoma. A Berkshire possui um critério ótimo para
aquisição de empresas, que são (parafraseadas):

(1) Grandes compras (com lucros operacionais suficientes; pois isto altera o crescimento da
Berkshire);
(2) Um histórico consistente de lucros;
(3) Belos retornos sobre o patrimônio líquido; poucas ou nenhuma dívida;
(4) A administração existente;
(5) Um negócio que seja fácil de entender;
(6) Um preço de venda. A Berkshire não participará de processos de aquisição pouco
amigáveis. Ao submeter a sua proposta você poderá esperar por uma resposta rápida,
“normalmente dentro de 5 minutos”.

VI.E.: VENDENDO O NEGÓCIO DOS OUTROS (top)

Buffett alerta que a maioria dos compradores tentará conduzir o seu novo negócio “melhor”
que os vendedores, ou então para os seguidores da “escola das compras alavancadas”, tentar
acertar as contas da empresa e vende-la novamente. A Berkshire tem provado ser bem

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diferente neste ponto: ‘nós compramos para manter, mas nós não temos, e não esperamos ter,
funcionários operacionais em nossas empresas controladas. O vendedor conhece melhor “, diz
ele. Os vendedores continuarão a tocar o empreendimento da mesma forma como faziam
antes da aquisição. Nós nos adaptamos muito mais aos métodos deles do que eles aos
nossos” Uma consideração de caráter técnico é o percentual da sociedade. Buffett gosta de
adquirir 80% do negócio por incentivos fiscais e manter os vendedores atentos e interessados
em continuar sua excelência administrativa vis-à-vis com a sua parcela de 20%.

V.: CONTABILIDADE E TAXAÇÃO (top)

Buffett acredita que como ele e Charlie possuem a maioria de seu capital investido na Berkshire
Hathaway, muitos acionistas confiam e não se importam muito com o lado técnico de suas
análises. Mas, como alguns ainda desejem este tipo de análise, seguem as seções abaixo.

V.A.: UMA SÁTIRA SOBRE MAQUIÁGENS CONTÁBEIS (top)

Embora publicada por Warren Buffett, este sátira foi escrita originalmente por Benjamin
Graham. Trata sobre um caso imaginário sobre a recapitalização da US Steel para mostrar
como podem ser absurdas as maquiagens financeiras. Foram propostas cinco alternativas,
desde depreciar os ativos permanentes da firma por menos $1.000.000.000, pagar todos os
empresários com opções ao invés de salário, e trocar os títulos preferenciais por “títulos que
não pagam cupons, mas estão com pelo menos 50% de desconto do valor de face” Os efeitos
são extraordinários, o lucro por ação, aumenta de menos $2,67 para $49,80. Embora este
cenário pareça pouco plausível, ele é menos condenável que os ajustes efetuados na
contabilidade durante a bolha das “pontocom”.

V.B.: OS LUCROS OCULTOS (top)

“Nós achamos que, para os acionistas, o valor dos lucros retidos em um negócio devem ser
avaliados pela efetividade com que eles são empregados – e não pelo percentual que se tenha
sobre eles” escreveu Warren, sobre um princípio aparentemente óbvio. De acordo com as
práticas contábeis geralmente aceitas (GAAP) as empresas só podem considerar, para efeitos
contábeis, os lucros das suas subsidiárias na mesma proporção que possuam na sociedade.
Em 1990 a Berkshire detinha 17% da Capital Cities, cujo verdadeiro lucro era de $83 milhões,
mas ela só podia considerar $530.0000 (que foram pagos em dividendos) em lucros GAAP,
porquê ela possuía menos de 20% na empresa. Em 1980 os lucros não publicados
ultrapassaram aos lucros publicados. Estes lucros não publicados são o que Buffett se refere
como “lucros ocultos”. Ele escreve “o objetivo de cada investidor deveria ser criar uma carteira
(na prática, uma companhia) que irá devolver os maiores lucros ocultos possíveis daqui a dez
anos ou mais”.

V.C.: GOODWILL ECONÕMICO VERSUS GOODWILL CONTÁBIL (top)

Diversos recursos são empregados na produção de um bem, estes recursos são normalmente
chamados de ativos. Se você tiver que aumentar a sua capacidade de produção você poderá
ter que investir em mais ativos. Porém, existem alguns tipos de negócio que não requerem um
comprometimento muito grande de capital para aumentar a sua produção. Buffett gosta deste
tipo de negócio, que são vistos como possuidores de um alto goodwill. Eles são imbatíveis em
períodos inflacionários. “Durante períodos inflacionários, o goodwill é o presente que sempre
continuará fornecendo”, observa ele. A See’s Candy é um negócio deste tipo; A See’s lucrou $2
milhões em cima de ativos que valiam $8 milhões em 1972, $27 milhões em cima de $11
milhões em 1982, $50 milhões em cima de $5 milhões em 1995. Buffett acredita que a
convenção contábil de amortizar o goodwill em cima de lucros é falaciosa. Ele escreve, “Para
avaliar se uma aquisição foi bem feita, a amortização deve ser ignorada…” No caso dos ativos
necessários para gerar lucros, Buffett acredita que menos é mais. O Patrimônio líquido pode
ser baixo, mas a companhia estará pronta para um ambiente inflacionário. Isto vai contra a
sabedoria popular que diz que ativos são uma proteção contra inflação.

(NT. Goodwill Financeiro– valor pago acima do patrimônio líquido (já abatidas as dívidas) em
uma aquisição. O Goodwill aparece no balanço patrimonial da firma compradora como um
ativo, e deve ser abatido no caso da perda deste valor. 2- Goodwill Econômico - valor presente,
descontado de um retorno sobre ativos acima do normal. Uma companhia pode criar goodwill
com o tempo, pela lealdade que ela constrói em cima de sua base de seus clientes).

V.E.: VALOR INTRÍNSECO, PATRIMÔNIO LÍQUIDO E PREÇO DE

MERCADO (top)
“O valor intrínseco de um ativo pode ser facilmente descrito: É o valor presente dos fluxos de
caixa que podem ser retirados durante todo o tempo útil de vida deste ativo, descontados pela
taxa apropriada. Já, o cálculo deste valor intrínseco não é tão fácil assim,” escreve Buffett.
Embora ele descreva o valor-patrimonial-por-ação como sua medida padrão, ele alerta que o
valor patrimonial não é a mesma coisa que valor intrínseco, mas uma vaga aproximação. Ele
pede que nós comparemos o valor patrimonial de uma de uma educação escolar (antes da
formatura) com seu o valor intrínseco para termos uma idéia de como são coisas diferentes.
Buffett sobre as práticas normalmente aceitas sobre valor patrimonial: “Nossa idéia é ignorar
esta esquizofrenia contábil que é o GAAP e nos focar somente no poder de lucro futuro de
nossas empresas, controladas ou não”. Ele espera que o preço das ações da Berkshire
estejam sempre próximas de seu valor intrínseco, porquê, “o ganho nos negócios deve ser
igual ao ganho dos acionistas”.

V.F.: DADOS SEGMENTADOS E CONSOLIDAÇÃO(top)

Embora ele não seja um fã do GAAP, ele escreve, “Eu detestaria ter que inventar novas regras
melhores. As limitações das regras atualmente existentes, não necessitam nos limitar…” Existe
um grande problema em empregar uma regra padrão de contabilidade para um universo de
empresas tão diferentes existentes no mundo. Neste ponto, Buffett acredita que as empresas
deveriam desdobrar seus dados caso fossem oriundos de indústrias múltiplas. O ônus de fazer

http://www.fundamentus.com.br/pagina_do_ser/EnsaiosdeBuffet.htm 6/7
21/04/2018 Os Ensaios de Warren Buffet
isto estaria sobre o CEO que deveria assegurar relatórios detalhados, que deveriam ir muito
além das GAAP.

V.G.: IMPOSTOS DIFERIDOS (top)

As leis sobre impostos mudaram no início de 1990, obrigando a Berkshire a aumentar seu
débito em impostos diferidos por ganho de capital em ações que se valorizaram e não foram
vendidas. Isso acarretou em taxas não financeiras e na redução do Patrimônio Líquido. Buffett
não deixou esse decreto do FED passar em branco, escrevendo, “[Nós] poderíamos
economizar mais de $1.1 bilhões se vendêssemos todos os nossos papéis no final do ano.
Mas, será que esta dívida de US$ 1,1 bilhão seria igual, ou pelo menos perto, de uma divida de
US$ 1,1 bilhão paga por um devedor, 15 dias após o final do ano? Claro que não – apesar do
fato das duas terem o mesmo efeito, reduzindo o montante em $1,1 Bilhão. Conservar ações
no longo prazo trás para Buffett duas vantagens: primeira: ele se mantém próximo de
administrações espetaculares, segundo – quando evitamos ficar líquidos todo o final de ano,
somos beneficiados pelo efeito salutar das composições crescentes no longo prazo.

V.H.: APOSENTADORIA E OPÇÕES (top)

De acordo com a mudança contábil ocorrida em 1993, o benefício de aposentadorias futuras
deve ser registrado no momento em que ocorrem. “Quando fazemos aquisições, eu e Charlie
tentamos evitar companhias com dívidas de pós-aposentadoria”.Ele, porém concorda com a
mudança. Ele acredita que seja prejudicial para a administração prometer um futuro ilimitado e
não contabilizar isto corretamente. A não contabilização de custos é o seu ponto de partida
como argumento contra a contabilidade de opções também, discutida novamente aqui.
“Parece-me que a questão das opções pode ser resumida da seguinte maneira: Se opções não
são uma forma de premiação o que elas são então? Se uma premiação não é uma despesa, o
que ela é então? E se uma despesa não entrar no cálculo do lucro, onde ela deveria entrar?”.

V.I.: DISTRIBUIÇÃO DE IMPOSTOS SOBRE GANHOS (top)

Aqui Buffett descreve sobre as mudanças ocorridas na Berkshire em decorrência das
alterações de alíquotas de impostos ocorridas em 1986. Os impostos sobre ganhos de capital
de pessoas físicas subiram de 20% para 28%, sobre o ganho de capital das empresas subiu de
28% para 34%, sobre a taxa sobre lucros de empresas diminuiu de 46% para 34%, e os
impostos sobre dividendos aumentaram de 15% para 20%. “A Nossa conclusão é que, em
alguns casos, os benefícios nas taxas corporativas baixas caíram exclusivamente, ou quase
que exclusivamente, sobre as empresas e seus acionistas, e que, em alguns casos, este
aumento foi repassado completamente, ou quase que completamente, para o consumidor”
escreveu Buffett. Ele afirma que a Berkshire é o tipo de negócio em que os acionistas se
beneficiam de redução de impostos.

V.J.: A FILOSOFIA DE INVESTIMENTO E OS IMPOSTOS (top)

Buffett usa a estória do cartunista Lil’l Abner para ilustrar sua opinião sobre o investidor e o
pagamento de impostos. Buffett escreve, “o que esta pequena estória nos conta é que aqueles
investidores, que pagam seus impostos, irão conseguir um resultado muito, mas muito melhor,
sobre um único investimento que possui uma boa taxa de composição interna, do que
receberiam com uma série de investimentos sucessivos compostos a mesma taxa. Eu acredito
que vários acionistas da Berkshire já perceberam isso há muitos anos atrás”.

$: EPILOGO (top)
Embora tendo obtido resultados fantásticos nós concluímos que Buffett é muito mais cauteloso
do que otimista. Enquanto a base de capital da Berkshire aumenta, Buffett alerta aos
investidores que ele não vê como repetir seus resultados passados. Não existem mais grandes
oportunidades de investimento. “Em investimentos, uma carteira recheada é o maior inimigo de
bons resultados”, escreve Buffett. Ele também observa que depois de 1994 a Berkshire não
pode mais pensar em investir em empreendimentos inferiores a $100 milhões. Ele diz que
continuará ignorando as previsões econômicas de analistas, notando que nenhum dos eventos
catastrófico do passado (Vietnam, a queda da União Soviética, etc..) afetou os princípios de
Ben Graham: “Tenha medo do inimigo ou de pessoa compulsiva, mas seja amigo do
fundamentalista”.

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