Proyectos de Inversión

UNIVERSIDAD MAYOR

Profesor: Eduardo Novoa Ramírez

Eduardo Novoa Ramírez 1

 Tasas de descuento relevantes

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Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa
 Concepto de costo alternativo de uso de fondos o costo de
oportunidad
• Recibir $10.000 hoy no es equivalente a recibirlos en un año más
(no solamente debido a la existencia de inflación).
 Cuando dispongo de fondos, el costo alternativo corresponde
al valor de los recursos que dejo de recibir durante un período
por invertir en un determinado proyecto (empresa), dejando
por lo tanto de lado la posibilidad de invertir en un proyecto
alternativo.
• El costo alternativo relevante, es el de la mejor alternativa
disponible.
• Pero, la alternativa debe ser de igual riesgo.
• Normalmente lo expresamos en la forma de una tasa (%).
También lo podemos expresar en $.

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Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Cuando no dispongo de fondos, el costo alternativo o costo de
uso de fondos, corresponde al costo que debo pagar durante
un período, por el derecho a usar los fondos de terceras
personas.

• En este caso, podemos pensar que la “alternativa” es

“no pedir los fondos”.
• El “costo alternativo”si no dispongo de fondos,
corresponde entonces a la tasa de retorno que me
exigen quienes me han “prestado” los fondos.

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Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Dado que todos los activos (recursos) que tiene una empresa
han sido financiado con recursos “prestados”, cuando
valoremos una empresa no debemos olvidar considerar el
costo de los fondos, como uno mas de los costos que deben
ser “cubiertos” por ella.

• Costo alternativo de la deuda:

Tasa de interés de esa deuda (es el precio del
“arriendo” del dinero)

• Costo alternativo del patrimonio:

Tasa de retorno mínima exigida por los aportes de
dicho patrimonio, a los recursos que ellos han invertido
en la empresa. (dado los riesgos que ellos asumen)

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 Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Costo de oportunidad y tasa de descuento de un flujo de caja
futuro
El costo de oportunidad que debemos considerar en la
valoración de un flujo de caja futuro, se incorpora en la forma
de una tasa de descuento (o de actualización) de dicho flujo.
Definición:
C.C.P.P. = Costo de Capital Promedio Ponderado
C.C.P.P. = Costo de Oportunidad de la Empresa como un
todo

Costo de Oportunidad  Deuda  Costo de Oportunidad  Pat . 

C.C.P.P.        
de la deuda  Deuda  Pat .  del Patrimonio  Deuda  Pat . 

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Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Conclusiones:
• El uso de la tasa de actualización o de descuento de un
flujo de caja futuro, es el mecanismo para incorporar el
costo alternativo o de oportunidad en la valoración de
esos flujos futuros.

• El problema técnico de valorar una empresa o en

general evaluar una decisión de inversión, consiste
finalmente en determinar cuales son los flujos de caja
que generará la inversión en cuestión, y cual es la tasa
de costo alternativo de uso de fondos pertinentes para
actualizar dichos flujos.

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Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Tópicos a resolver en el tema de riesgo y la tasa de
descuento en la valoración de empresas:
• ¿Qué entendemos por el “riesgo” de una inversión?
• ¿Cómo se relacionan el riesgo con la tasa de
descuento de una inversión?
 A mayor riesgo de los flujos de caja
futuros, mayor tasa de descuento.
• ¿Cuál es el riesgo relevante?

• ¿Cómo se mide el riesgo relevante de un proyecto?

¿Cuántas “unidades” de riesgo tiene este proyecto o
empresa?

Eduardo Novoa¿Cuánto “vale” (¿cuánto exijo?) por unidad de riesgo?

• Ramírez 8
Costos de Oportunidad

El costo alternativo de uso de fondos y la tasa de

descuento en la valoración de empresa (cont.)
 Tópicos a resolver en el tema de riesgo y la tasa de
descuento en la valoración de empresas (cont.):
• ¿Cómo incorporar el riesgo de una inversión o de una
empresa en el computo de un valor presente?
 Flujos esperados
 Tasa de descuento ajustada por riesgo
 La inflación en la valoración financiera de empresas
• Flujos nominales y flujos reales
Flujos nominales: flujos denominados en moneda
corriente o del momento en que se genera dicho flujo.
Flujos reales: flujos denominados en moneda de un
mismo “poder adquisitivo” o de un mismo momento del
tiempo.
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Costo de Capital

Costo de Capital.
 Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversión de una
empresa

 ¿Cuál es el Costo del Capital?

 Debe incluir el costo del dinero en el tiempo
 Además debe incorporar premio por riesgo
 Equivale a lo que el mercado exigiría por invertir en un
proyecto con un riesgo similar

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Riesgo y Retorno.

Riesgo y Retorno
 Riesgo: Es una situación en la que se pueden prever los
resultados posibles de un evento y se les puede asignar una
probabilidad.
 Incertidumbre: Es una situación en la que se pueden prever los
resultados posibles de un evento y no se les puede asignar una
probabilidad.
 En el contexto de las decisiones corporativas, la existencia del
riesgo genera desviaciones respecto de: rentabilidad, flujos de
caja, costos, etc.
 Dentro de las decisiones de inversión, la teoría de portafolio
entrega un marco eficiente para la evaluación de inversiones
riesgosas observando sus parámetros estadísticos.
 En 1959, Harry Markowitz estableció los fundamentos de la teoría
de portafolio al publicar“Portfolio Selection: Efficient
Diversification of Investment”.
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Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

 El CAPM dice que el retorno de cada activo es función lineal de su
 (Beta).

ERi   R f  i  ERM   R f 

Premio por Unidad de Riesgo

Definición del Beta y CAPM:
La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
- Una acción con un  >1 tiende a amplificar los movimientos del
mercado
- Una acción con un  < 1 tiende a amortiguar los movimientos del
mercado
¿Cúal es el valor de  ?
CovRi , RM 
i 
 2 RM 
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Modelo de Valoración de Activos de Capital

Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)

• Según el CAPM, se paga sólo el riesgo no diversificable, un activo no

tiene mayor retorno esperado sólo porque tiene mayor varianza.
• El mercado no paga por equivocaciones o errores en la estrategia de
inversión; no paga por la ineficiencia.
• Se elimina totalmente el riesgo diversificable sólo cuando se mantiene
una combinación entre RM y Rf

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Costo de Capital
Costo de Capital.

(1)  k  R f  U  E RM  R f 
U  Beta de los activos o Beta de las acciones de empresa sin deuda
(2) ke  R f   L  E RM  R f 
 L  U  L  Beta de las acciones de la empresa con deuda

Si  D  0 :
 B 
  L  U  1   1   c     relaciona  activos con  acciones
  S 
Si  D  0 y  C  0
D  1   C  P
 U   D   L 
D  1   C   P D  1   C   P
 Las acciones de una empresa con deuda retornan más que
las acciones de una empresa sin deuda, ya que asumen
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más riesgo.
 Costo de Capital
Retornos Esperados versus Clasificación de Bonos
Jun-99
Libre de riesgo AAA AA A BBB BB B
3 meses 4,90% 5,18% 5,21% 5,32% 5,70% 6,18% 7,39%
6 meses 5,00% 5,53% 5,56% 5,70% 6,04% 6,64% 7,78%
1 año 5,34% 5,74% 5,78% 5,90% 6,30% 6,86% 7,99%
2 años 5,67% 6,03% 6,06% 6,18% 6,66% 7,47% 8,43%
5 años 5,92% 6,39% 6,43% 6,61% 7,03% 8,00% 8,83%
10 años 6,19% 6,64% 6,73% 6,82% 7,33% 8,74% 9,86%
15 años 6,36% 6,92% 6,97% 7,12% 7,65% 8,87% 10,07%
20 años 6,37% 6,99% 7,05% 7,29% 7,73% 8,88% 10,30%
25 años 6,26% 7,03% 7,09% 7,34% 7,81% 9,02% 10,39%
30 años 6,22% 6,96% 7,07% 7,31% 7,80% 9,01% 10,28%

Fuente: Blommberg Business News.

Premio por Riesgo de Mercado Promedio

1926-1998 1974-1998 1964-1998

Premio por riesgo basado en:
Retornos Aritméticos Promedio 7,5% 5,5% 4,1%
Retornos Geométricos Promedio 5,9% 4,9% 3,6%
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Costo de Capital

Qué determina el  de los Activos.

 Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la
economía tienen betas altos
 Las empresas con altos costos fijos como proporción de los
costos totales tienen en general altos betas (leverage
operacional)

Qué determina el  del Patrimonio.

 Depende del  de los Activos
 Aumenta al aumentar el Leverage
 Depende de los Impuestos
 El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un
aumento del riesgo
 El costo de capital puede variar en el tiempo

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 Costo de Capital

• A continuación, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de

esta información, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),
relevante para los activos de la compañía.

Estructura de Capital, Heineken

12/31/98 ($ Millones) Valor Valor estimado % de la

Fuente de Financiamiento Libro de Mercado capitalización
Deuda Corto plazo 474 474 1,2%
Deuda Largo plazo 1.151 1.186 3,0%
Obligaciones (pensiones) 103 100 0,3%
Deuda Total 1.728 1.760 4,5%

Patrimonio 9.012 35.435 89,9%

Intereses minoritarios 564 2.218 5,6%
Total Patrimonio 9.576 37.652 95,5%

Capitalización Total 11.304 39.412 100,0%

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 Costo de Capital

Ejemplo de cálculo de WACC: Heineken

•Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya
que se asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.

•La tasa de impuesto aplicable a esta compañía es 35%, por lo que después de
impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.

Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken

12/31/98 (%) % del total Costo de Costo de Capital Contribución

Fuente de Financiamiento Capital después de impuesto al WACC
Deuda corto plazo 1,20% 4,3% 2,8% 0,0%
Deruda Largo plazo 3,00% 4,3% 2,8% 0,1%
Obligaciones (ensiones) 0,30% 4,3% 2,8% 0,0%
Deuda Total 4,50% 0,1%
Valor de Ercado del Patrimonio 89,90% 6,9% 6,9% 6,2%
Intereses minoritarios 5,60% 6,9% 6,9% 0,4%
Total Patrimonio 95,50% 6,6%
Total Activos
Eduardo Novoa Ramírez 100,00% WACC 6,7%
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