You are on page 1of 8

Thyrocare Technologies 

 
 
Seasonality impact diagnostics volume growth
             

February 09, 2018   Headline  matrices  missed  on  seasonal  headwinds:  Thyrocare’s  sales,  EBITDA 
and Adj. PAT grew 19%, 35% and 33.5% YoY respectively in Q3FY18 with growth 

Q3FY18 Result Update 
Surajit Pal  rate  in  sick  and  preventive  care  segments  at  31%  and  11%  respectively.  Tepid 
surajitpal@plindia.com  growth in preventive care segment is due to seasonally lean business period in 
+91‐22‐66322259  Q2  and  Q3  of  the  fiscal  and  reduced  promotional  costs  vs.  Q3FY17.  Thyrocare 
conducts special camps across geographies in India during this period, which has 
  
  
delayed this year to Q4FY18E. EBITDA increased 35% YoY with EBITDA margin at 
   42.2% in Q3FY18 vs. 37.3% in Q3FY17 

 Pathology  grew  19%  with  margin  expansion:  Thyrocare’s  diagnostic  business 


Rating  BUY 
grew  19%  YoY  with  530bps  expansion  in  EBITDA  margin  at  43.4%  in  Q3FY18. 
Price  Rs655 
With  planned  healthcare  camps  across  India  as  well  as  network  expansion  of 
Target Price  Rs967 
DSA  and  franchisees,  the  management  guided  for  more  than  25%  revenue 
Implied Upside   47.6% 
growth and 37‐38% EBITDA margin in Q4FY18E. Aarogyam business grew by 11% 
Sensex   34,006 
YoY and contributed 47% of pathology revenues and 11% of volume. Thyrocare 
Nifty  10,455 
improved its Nuclear imaging business by 29% YoY in Q3FY18  
(Prices as on February 09, 2018) 
 Valuation‐Maintain ‘Buy’, TP at Rs967: The stock trades at PER of 29x and 24x 
Trading data 
FY19E  and  FY20E  respectively. We  expect  Thyrocare  to  achieve  19%  growth  in 
Market Cap. (Rs bn)  35.2 
revenue and 41% EBITDA margins in FY18E. With a) strong free cash flow and b) 
Shares o/s (m)  53.7 
guidance  of  25%  (+/‐2%)  sustainable  annual  growth  with  40%  EBITDA  margin, 
3M Avg. Daily value (Rs m)  58.8 
we  expect  diagnostic  companies  to  trade  at  premium  valuations. We  have 
Major shareholders 
revised  the  FY19  earnings  estimates  to  be  lower  by  10%  from  our  earlier 
Promoters   63.96% 
estimates(at Rs1215mn Vs Rs1346mn), expect the earnings growth to be slower 
Foreign   7.14% 
in FY20 at 22.2% Vs 29%( earlier estimates) and consequently we have reduced 
Domestic Inst.  21.51% 
the target PER to 35X form 42X earlier. We roll forward our earnings estimate to 
Public & Other   7.39% 
FY20E  and  maintain  ‘BUY’  recommendation  with  a  revised  TP  of  Rs967 
Stock Performance 
(previously Rs1,067) at a target PER of 35x FY20E 
 (%)  1M  6M  12M   
Absolute  (5.1)  (7.4)  (9.9) 
Key financials (Y/e March)    2017 2018E  2019E 2020E
Relative   (3.9)  (14.3)  (29.9) 
 Revenues (Rs m)  3,068 3,635  4,465 5,429
How we differ from Consensus 
     Growth (%) 
    27.3 18.5  22.8 21.6
EPS (Rs)  PL  Cons.  % Diff. 
EBITDA (Rs m)  1,184 1,499  1,862 2,280
2019  22.6  NA  NA 
PAT (Rs m)  710 939  1,215 1,484
2020  27.6  NA  NA 
EPS (Rs)  13.2 17.5  22.6 27.6
       Growth (%)  37.0 32.3  29.4 22.2
Price Perf. (RIC: THYO.NS, BB: THYROCAR IN)  Net DPS (Rs)  10.0 10.0  10.0 10.0
(Rs)  
800 Profitability & Valuation    2017 2018E  2019E 2020E
750 EBITDA margin (%)  38.6 41.2  41.7 42.0
700 RoE (%)  18.4 22.3  26.2 27.8
650
RoCE (%)  17.8 21.7  25.4 27.1
EV / sales (x)  11.4 9.6  7.7 6.2
600
EV / EBITDA (x)  29.7 23.2  18.5 14.8
550
PE (x)  49.6 37.5  29.0 23.7
Feb‐17

Feb‐18
Dec‐17
Jun‐17

Aug‐17

Oct‐17
Apr‐17

P / BV (x)  8.6 8.1  7.1 6.1


Net dividend yield (%)  1.5 1.5  1.5 1.5
 
Source: Bloomberg  Source: Company Data; PL Research 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 
  Thyrocare Technologies 

Conference call takeaways; 
 Management  guided  that  the  diagnostic  industry  is  growing  at  15%,  while  the 
number of competitors are growing at 25%. Thyrocare’s growth rate in sick and 
preventive care segments is 31% and 11% respectively in Q3FY18. Management 
guided that aggressive growth in preventive care segment has slowed down due 
to  seasonal  variations,  and  there  has  been  no  material  tailwinds  from 
promotional expenses incurred in previous quarters 

 B‐2‐C and B‐2‐B businesses contributed 19% and 75% of revenues of pathology 
in  Q3FY18.  Management  expects  Aarogyam  to  contribute  75%  of  total 
diagnostic revenues by FY20E 

 Management  guided  that  the  customer  shift  from  unorganised  to  organised 
players will be gradual and not as quick as expected earlier 

 Thyrocare  has  forayed  into  testing  for  Tuberculosis  and  believes  it  to  be  a 
sizeable opportunity in foreseeable future 

 Management guided that scale up of revenues at new PET‐CT centres have been 
faster due to deployment of local marketing staff at these locations and absence 
of competition in Surat and Raipur. 

 In  its  nuclear  imaging  business,  Thyrocare  has  achieved  9.1  scans  per‐day  per‐
machine  with  8  PET‐CT  scanners.  The  first  five  scanners  recorded  4,204  scans 
(10.8  scans  per  machine/day)  and  three  new  scanners  added  1,288  scans  (5.5 
scans  per  machine/day)  in  Q3FY18.  Management  expects  to  add  four  further 
scanners  and  achieve  7‐8  scans  per  machine/day  in  FY18E‐19E.  Management 
guided  to  add  centres  at  the  following  locations:  Aurangabad,  Prabhadevi 
(Mumbai), Nashik, Jaipur and Pune 

 Going  forward,  the  company  would  expand  its  imaging  business  through  a 
franchisee model with aspirational target of setting up 80 PET‐CT scanners and 4 
Cyclotron (Mumbai, Delhi & Coimbatore) facilities across India  

 Expect  to  achieve  60%  EBITDA  margin  from  imaging  business  once  it  achieves 
annual  revenues  of  Rs1,000m  with  30  scans  per‐day  per‐machine  from  its 
network of 60 scanners by FY22E 

 Expect  increasing  competition  in  diagnostics  business  from  the  smaller  players 
aided with funding from Private Equity, but see minimal impact on Thyrocare as 
its volume leadership keeps raw material (reagent) costs lowest among the large 
peers. Management believes that any regulations in pricing by the Government 
will be beneficial for Thyrocare and have a negative impact on its competitors 

 Management guided for a capex of Rs65‐70m per PET‐CT for 4‐5 PET CT centres 
per annum  

   
February 09, 2018  2
  Thyrocare Technologies 

Exhibit 1: Change in Estimates 
Sales (Rs m)  EBITDA (Rs m)  PAT (Rs m) 
Year 
Old New Diff (%) Old New  Diff (%)  Old New Diff (%)
FY18E  3,944 3,635 (7.8) 1,595 1,499  (6.0)  1,020 939 (8.0)
FY19E  5,123 4,465 (12.9) 2,136 1,862  (12.8)  1,346 1,215 (9.7)

Source: PL Research 

Exhibit 2: Q3FY18 Result Overview (Rs m) 
Y/e March  Q3FY18  Q3FY17 YoY gr. (%) Q2FY18 9MFY18  9MFY17 YoY gr. (%)
Net Sales                        839                    704                19.2              880            2,597           2,173                19.5 
Raw Material                        208                    182                14.1              259               690               578                19.4 
  % of Net Sales                      24.8                   25.9            29.4             26.6             26.6 
Personnel Cost                          95                       76                24.5                72               240               223                   7.7 
  % of Net Sales                      11.3                   10.8              8.2                9.3             10.3 
Others                        183                    183                 (0.2)             192               591               536                10.3 
  % of Net Sales                      21.8                   26.0            21.8             22.8             24.7 
Total Expenditure                        485                    441                   9.9              523            1,521           1,337                13.8 
EBITDA                        354                    263                34.7              357            1,075               836                28.6 
  Margin (%)                      42.2                   37.3            40.6             41.4             38.5 
Depreciation                          51                       47                10.3                49               145               131                10.5 
EBIT                         302                    216                39.9              308               930               705                32.0 
Other Income                          37                       39                 (6.0)               37               121               101                20.2 
Interest                             1                         1                  1                    3                   2 
PBT                        338                    254                32.9              344            1,048               804                30.5 
Extra‐Ord. Inc./Exps.                            ‐                     (69)                (1)               (22)             (234)
Total Taxes                        123                       94                31.6                95               345               295                16.8 
  ETR (%)                      36.5                   36.9            27.8             32.9             36.8 
Reported PAT                        215                       92              133.8              247               681               274              148.4 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 3: Major sources of Revenues (Rs m) 
Y/e March  Q3FY18  Q3FY17 YoY gr. (%) Q2FY18 9MFY18  9MFY17 YoY gr. (%)
Diagnostic Services                        770                    650                18.5              810            2,396           2,015                18.9 
  % of Net Sales  91.8%  92.4% 92.0% 92.3%  92.7%
Imaging Services                          60                       47                28.8                63               179               137                31.1 
  % of Net Sales  7.2%  6.7% 7.1% 6.9%  6.3%
Sale of products/Others                             8                         7                21.6                  8                 22                 21                   4.9 
  % of Net Sales  1.0%  1.0% 0.9% 0.9%  1.0%
Total                        839                    704                19.2              880            2,597           2,173                19.5 

Source: Company Data, PL Research 
   

   
February 09, 2018  3
  Thyrocare Technologies 

Exhibit 4: Net Sales 

1,000 
900 
800 
700 
600 
500 
400 
300 

Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18
 
Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 5: Diagnostic Revenues 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 
Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18
 
Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 6: Imaging Revenues 

65 
60 
55 
50 
45 
40 
35 
30 
25 
Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18

   
February 09, 2018  4
  Thyrocare Technologies 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 7: Sale of products 
50 
45 
40 
35 
30 
25 
20 
15 
10 

Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18
 
Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 8: EBIT margins ‐ Diagnostic 

46%
43% 43%
44% 43% 43%
42%
42% 41% 41%
40% 39%
40%
38%
38% 37%

36%
34%
32%
Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18
 
Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 9: EBIT Margin ‐ Imaging 
10%

5%

0%
Q1FY16

Q2FY16

Q3FY16

Q4FY16

Q1FY17

Q2FY17

Q3FY17

Q4FY17

Q1FY18

Q2FY18

Q3FY18

‐5%

‐10%

‐15%

‐20%

‐25%
 
   
February 09, 2018  5
  Thyrocare Technologies 

Source: Company Data, PL Research 
   

   
February 09, 2018  6
  Thyrocare Technologies 

Income Statement (Rs m)            Balance Sheet Abstract (Rs m)   
Y/e March   2017  2018E   
2019E 2020E Y/e March      2017  2018E  2019E 2020E
Net Revenue  3,068  3,635  4,465 5,429 Shareholder's Funds  4,068  4,357  4,921 5,756
Raw Material Expenses  893  962  1,237 1,504 Total Debt  52  57  58 59
Gross Profit  2,175  2,673  3,228 3,925 Other Liabilities  75  78  82 86
Employee Cost  311  344  460 543 Total Liabilities  4,194  4,491  5,061 5,901
Other Expenses  680  830  906 1,102 Net Fixed Assets  1,690  1,693  1,804 1,854
EBITDA  1,184  1,499  1,862 2,280 Goodwill  1,069  1,069  1,069 1,069
Depr. & Amortization  180  197  244 300 Investments  1,015  1,116  1,228 1,351
Net Interest  —  4  — — Net Current Assets  284  569  991 1,746
Other Income  91  159  224 235      Cash & Equivalents  116  469  869 1,598
Profit before Tax  1,094  1,457  1,841 2,215      Other Current Assets  333  289  322 360
Total Tax  385  496  626 731      Current Liabilities  164  189  200 213
Profit after Tax  710  961  1,215 1,484 Other Assets  134  44  (30) (118)
Ex‐Od items / Min. Int.  —  (22)  — — Total Assets  4,191  4,492  5,061 5,901
Adj. PAT  710  939  1,215 1,484  
Avg. Shares O/S (m)  53.7  53.7  53.7 53.7  
EPS (Rs.)  13.2  17.5  22.6 27.6  
   

Cash Flow Abstract (Rs m)     Quarterly Financials (Rs m)     
Y/e March     2017  2018E  2019E 2020E Y/e March      Q4FY17  Q1FY18  Q2FY18 Q3FY18
C/F from Operations  894  1,365  1,924 2,653 Net Revenue  877  878  880 839
C/F from Investing  (415)  (246)  (405) (405) EBITDA  332  364  357 354
C/F from Financing  (485)  (650)  (650) (650) % of revenue  37.8  41.5  40.6 42.2
Inc. / Dec. in Cash  (6)  469  869 1,598 Depr. & Amortization  49  44  49 51
Opening Cash  103  —  — — Net Interest  —  1  1 1
Closing Cash  97  469  869 1,598 Other Income  6  48  37 37
FCFF  559  854  1,088 1,408 Profit before Tax  288  367  344 338
FCFE  543  859  1,089 1,409 Total Tax  99  126  95 123
  Profit after Tax  190  220  247 215
  Adj. PAT  190  220  247 215
   

Key Financial Metrics  Key Operating Metrics (Rs m) 
Y/e March             2017  2018E  2019E 2020E Y/e March       2017  2018E  2019E 2020E
Growth      Diagnostic Testing Services  2,732  3,364  4,100 4,974
Revenue (%)  27.3  18.5  22.8 21.6 Imaging Services  183  221  312 399
EBITDA (%)  26.6  26.6  24.2 22.5 Others  153  50  53 56
PAT (%)  37.0  32.3  29.4 22.2 Source: Company Data, PL Research. 
 
EPS (%)  37.0  32.3  29.4 22.2
Profitability     
EBITDA Margin (%)  38.6  41.2  41.7 42.0
PAT Margin (%)  23.1  25.8  27.2 27.3
RoCE (%)  17.8  21.7  25.4 27.1
RoE (%)  18.4  22.3  26.2 27.8
Balance Sheet     
Net Debt : Equity  —  (0.1)  (0.2) (0.3)
Net Wrkng Cap. (days)  64  55  56 54
Valuation     
PER (x)  49.6  37.5  29.0 23.7
P / B (x)  8.6  8.1  7.1 6.1
EV / EBITDA (x)  29.7  23.2  18.5 14.8
EV / Sales (x)  11.4  9.6  7.7 6.2
Earnings Quality     
Eff. Tax Rate  35.1  34.1  34.0 33.0
Other Inc / PBT  8.3  10.9  12.1 10.6
Eff. Depr. Rate (%)  7.9  7.5  8.2 9.0
FCFE / PAT  76.4  91.5  89.6 95.0
Source: Company Data, PL Research. 
   
February 09, 2018  7
  Thyrocare Technologies 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 
Rating Distribution of Research Coverage    PL’s Recommendation Nomenclature 

50% BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 


43.4% 43.4%
Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 
40%
% of Total Coverage

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months 
30% Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 
20% 13.2% Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month 

10% Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 


0.0% Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock 
0%
BUY Accumulate Reduce Sell Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 
 

DISCLAIMER/DISCLOSURES 
ANALYST CERTIFICATION 
We/I, Mr. Surajit Pal (PGDBA, CFA, M.Com), Research Analysts, authors and the names subscribed to this report, hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect our views about the 
subject issuer(s) or securities. We also certify that no part of our compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. 
Terms & conditions and other disclosures: 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd, Mumbai, India (hereinafter referred to as “PL”) is engaged in the business of Stock Broking, Portfolio Manager, Depository Participant and distribution for third party financial products. PL is a 
subsidiary of Prabhudas Lilladher Advisory Services Pvt Ltd. which has its various subsidiaries engaged in business of commodity broking, investment banking, financial services (margin funding) and distribution of third 
party financial/other products, details in respect of which are available at www.plindia.com 
This document has been prepared by the Research Division of PL and is meant for use by the recipient only as information and is not for circulation. This document is not to be reported or copied or made available to 
others without prior permission of PL. It should not be considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 
The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy or completeness of the same. Neither PL nor any of its 
affiliates, its directors or its employees accepts any responsibility of whatsoever nature for the information, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein.  
Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The suitability or otherwise of any investments will depend 
upon the recipient's particular circumstances and, in case of doubt, advice should be sought from an independent expert/advisor. 
Either  PL  or  its  affiliates  or  its directors or  its  employees  or  its representatives  or  its  clients or their  relatives may  have  position(s),  make  market,  act  as  principal  or  engage  in  transactions of  securities of companies 
referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 
PL may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 
PL is in the process of applying for certificate of registration as Research Analyst under Securities and Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014 
PL submits that no material disciplinary action has been taken on us by any Regulatory Authority impacting Equity Research Analysis activities. 
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any financial interest in the subject company.  
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have actual/beneficial ownership of one per cent or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of 
publication of the research report.  
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any material conflict of interest at the time of publication of the research report. 
PL or its associates might have received compensation from the subject company in the past twelve months. 
PL or its associates might have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months or mandated by the subject company for any other assignment in the past twelve 
months.    
PL or its associates might have received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months. 
PL or its associates might have received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months 
PL or its associates might have received any compensation or other benefits from the subject company or third party in connection with the research report. 
PL  encourages  independence  in  research  report preparation  and  strives to  minimize  conflict  in preparation of  research  report.  PL  or  its  analysts did  not  receive  any  compensation or  other  benefits  from  the  subject 
Company or third party in connection with the preparation of the research report. PL or its Research Analysts do not have any material conflict of interest at the time of publication of this report. 
It is confirmed that Mr. Surajit Pal (PGDBA, CFA, M.Com), Research Analysts of this report have not received any compensation from the companies mentioned in the report in the preceding twelve months 
Compensation of our Research Analysts is not based on any specific merchant banking, investment banking or brokerage service transactions.  
The Research analysts for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his 
or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. 
The research analysts for this report has not served as an officer, director or employee of the subject company PL or its research analysts have not engaged in market making activity for the subject company 
Our sales people, traders, and other professionals or affiliates may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein, 
and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations expressed herein. In reviewing these materials, you should be aware that any or all o 
the foregoing, among other things, may give rise to real or potential conflicts of interest.  
PL and its associates, their directors and employees may  (a) from time to time, have a long or short position in, and buy or sell the securities of the subject company or (b) be engaged in any other transaction involving 
such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject company or act as an advisor or lender/borrower to the subject company or may have any 
other potential conflict of interests with respect to any recommendation and other related information and opinions. 
DISCLAIMER/DISCLOSURES (FOR US CLIENTS) 
ANALYST CERTIFICATION 
The research analysts, with respect to each issuer and its securities covered by them in this research report, certify that: All of the views expressed in this research report accurately reflect his or her or their personal 
views about all of the issuers and their securities; and No part of his or her or their compensation was, is or will be directly related to the specific recommendation or views expressed in this research report 
Terms & conditions and other disclosures: 
This research report is a product of Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd., which is the employer of the research analyst(s) who has prepared the research report. The research analyst(s) preparing the research report is/are 
resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any U.S. regulated broker‐dealer and therefore the analyst(s) is/are not subject to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to 
satisfy the regulatory licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and 
trading securities held by a research analyst account. 
This  report  is  intended  for  distribution  by  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  only  to  "Major  Institutional  Investors"  as  defined  by  Rule  15a‐6(b)(4)  of  the  U.S.  Securities  and  Exchange  Act,  1934  (the  Exchange  Act)  and 
interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon 
this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor.  
In  reliance  on  the  exemption  from  registration  provided  by  Rule  15a‐6  of  the  Exchange  Act  and  interpretations  thereof  by  the  SEC  in  order  to  conduct  certain  business  with  Major  Institutional  Investors,  Prabhudas 
Lilladher Pvt. Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Marco Polo Securities Inc. ("Marco Polo").  
Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Marco Polo or another U.S. registered broker dealer. 

   
Digitally signed by SREESANKAR RADHAKRISHNAN

February 09, 2018  SREESANKAR
DN: c=IN, o=Personal , CID - 5881668,
2.5.4.20=d574f7722fdeee24c535d598f047d65aa6618ccdab8
ef8e844973412c3bebd70, postalCode=400104,
st=Maharashtra,
8
RADHAKRISHNAN serialNumber=8859da2df03122989b585ad520865a4f59be69
fbc1b7ba2c5315941f987f41de, cn=SREESANKAR
RADHAKRISHNAN
Date: 2018.02.09 21:49:33 +05'30'