PAÍSES

PUENTE EMERGENTES,
VIEW REALIDADES
JULIO 2017
DIVERGENTES
Research Wealth Management
Equipo de Estrategia & Research:
Eugenio Isla
PORTFOLIO MANAGER
eisla@puentenet.com
Alan Pergierycht
ANALISTA
apergierycht@puentenet.com
Guillermo Quiroga
ANALISTA
gquiroga@puentenet.com
CONTENIDO
Carta a los Inversores...................... 1
High Conviction Ideas...................... 2
Visión Global..................................... 3
Argentina............................................ 3
Uruguay.............................................. 4
Paraguay............................................. 4
Asset Allocation................................ 4
Portfolio............................................... 4
Renta fija.............................................. 5
Renta Variable..................................... 6
Monedas............................................. 7
Commodities...................................... 8
Anexo 1: Retornos........................... 9
Anexo 2: Valuaciones..................... 11
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JULIO 2017
CARTA A LOS INVERSORES
Cuando en Noviembre de 2016 Donald Trump resultó electo presidente de
EEUU con un discurso proteccionista y duras críticas a las relaciones comerciales
con el resto de las naciones, el panorama para las economías emergentes se
tornó oscuro e incierto. Europa, por su parte, se encontraba sumergida en sus
propias problemáticas: la salida de Gran Bretaña de la Unión Europea, eleccio-
nes en Holanda, Italia, Francia y Alemania con facciones populistas en franco
ascenso y una economía anémica que no lograba despegar. Los activos finan-
cieros de los países emergentes reflejaban este sentimiento negativo, recibien-
do el resultado electoral con fuertes caídas en sus valuaciones.
Sin embargo, una secuencia de noticias positivas dio espacio a una fuerte re-
cuperación. Se disiparon los riesgos electorales en Europa con triunfos de los
candidatos más centrados, la agenda de Trump en el congreso y sus políticas
comerciales se moderaron y los indicadores económicos comenzaron a exhibir
continuas mejorías.
La combinación de este renovado optimismo, atractivas valuaciones en econo-
mías emergentes y un contexto global de bajos rendimientos llevó a los inver-
sores a recuperar el interés por los distintos activos disponibles en mercados
emergentes. Bonos en moneda dura, bonos en monedas domésticas y acciones
han recibido importantes flujos de capitales que han comenzado a elevar las
valuaciones y las ha convertido en las posiciones más rentables del año.
Cabe preguntarnos si el ascenso de los emergentes ha alcanzado su cima o nos
encontramos a medio camino. Desde un punto de vista fundamental, sus eco-
nomías parecen estar mejor posicionadas para el futuro. Desde lo político, se
encuentran dejando atrás gobiernos populistas, mientras estas facciones ganan
espacio en los países desarrollados. Desde lo económico, las nuevas políticas
comienzan a mostrar mayor prudencia fiscal y bajos niveles de endeudamiento,
factores importantes de cara a un escenario con tasas de interés en ascenso.
Desde el punto de vista de valuaciones, si bien las mismas se encuentran sobre
su promedio histórico -en línea con lo que sucede en el resto del mundo-, aún
no han alcanzado los niveles previos al triunfo de Trump e incluso previos a la
votación del Brexit, donde los emergentes gozaban de las valuaciones más altas
del pasado reciente.
Por último, no podemos dejar de considerar los factores idiosincráticos de las
economías emergentes, sobre los cuales pusimos el foco en nuestro informe an-
terior (La política marca el rumbo – Junio 2017). Situaciones como el Lava Jato
en Brasil, la crisis institucional de Venezuela o las tensiones políticas presentes
en Qatar y Corea del Norte aportan una importante cuota de riesgo, sobre
todo considerando que aún sus desenlaces presentan un gran signo de inte-
rrogación. Este contexto nos lleva a ser selectivos en nuestro posicionamiento,
favoreciendo aquellos activos donde encontramos las mejores perspectivas.
Por Eugenio Isla
PORTFOLIO MANAGER
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High Conviction Ideas.

Riesgo de crédito Tips sobre Treasuries Acciones de valor
sobre riesgo duration para proteger los portafolios sobre crecimiento

Argentina: el mejor Diversificar entre activos de Un dólar estable favorece las

riesgo-retorno a nivel global crecimiento y defensivos posiciones en monedas emergentes

[2]
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Países emergentes,
realidades divergentes.
• Macro: Aumenta la probabilidad de un mundo de tasas per-
sistentemente bajas.
• Allocation: TIPS como instrumentos defensivos con doble
protección.
• Renta fija: La Fed comunica una nueva suba de tasa, sin sor-
presas para los inversores.
• Renta variable: El interés por activos emergentes lleva sus
valuaciones a niveles elevados.
• Monedas: Un dólar estable favorece las posiciones en mone-
das emergentes.
• Commodities: Mayor oferta y menor demanda presionan al
petróleo.
Visión Global
Tras las elecciones en EEUU el año pasado, se especulaba con
que se ejecutaría un fuerte aumento en el nivel de gasto público
y una gran reducción en los impuestos (tanto para individuos
como para empresas) que generarían una aceleración en los ni-
veles de crecimiento económico y en la inflación. Ello implicaba
que la Reserva Federal tendría que ajustar su política monetaria
de una forma más rápida que lo que se preveía, lo que desató
un movimiento ascendente en la curva de rendimientos de Bo-
nos del Tesoro, subas en el dólar, y un impacto sobre los merca-
dos emergentes, los cuales se esperaba también que se vieran
afectados por políticas restrictivas en el comercio mundial.
Por el contrario, en los últimos meses estas expectativas han
perdido fuerza. El Gobierno de Trump ha tenido evidentes pro-
blemas para que el Congreso apruebe las reformas propuestas,
que se han ido dilatando en el tiempo, la inflación ha cedido
ante la retracción del consumo y los bajos precios de los com-
bustibles, mientras que se ha visto reforzado el crecimiento en
los países emergentes por datos positivos principalmente en
China, lo que ha generado el efecto contrario en los mercados,
siendo los títulos de mercados emergentes, particularmente en
moneda local (vía la baja del dólar), los más beneficiados.
Gráfico 1: Se revierte el escenario para los mercados emergentes
Fuente: Bloomberg.
[3]
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JULIO 2017
Mucho se ha especulado durante los últimos años con que a
medida que avance el ciclo económico debería esperarse una
aceleración en los niveles de inflación, apalancada en mayores
presiones salariales a medida que disminuye la tasa de desem-
pleo, y en un aumento del consumo en la medida en que se
van dejando atrás los fantasmas de la última gran recesión. Sin
embargo, está situación esperada no ha ocurrido y cabe la po-
sibilidad de que siga sin ocurrir en los próximos años, teniendo
en cuenta cambios estructurales que vienen ocurriendo en la
economía mundial, donde la mano de obra va perdiendo poder
de negociación ante la incesante automatización del trabajo y
donde el foco empresario está (y seguirá) puesto en mejorar
los niveles de productividad con el objetivo de lograr menores
costos y aumentar las ganancias de las compañías.
Frente a este escenario, comenzamos a plantearnos la posi-
bilidad de ver por los próximos años un mundo donde la in-
flación permanezca en niveles acotados, por lo que no sería
necesario un importante ajuste en las tasas reales de las eco-
nomías desarrolladas. De esta forma, continuarían viéndose
beneficiados los activos de riesgo, entre los que se encuentran
los bonos de países emergentes, que son aquellos que históri-
camente más se han visto afectados en períodos de subas de
las tasas a nivel mundial. En definitiva queda la incógnita: ¿un
mundo de tasas persistentemente bajas?
Argentina
Con la definición de las listas electorales se ha dado el puntapié
inicial para las elecciones legislativas de octubre, en donde se
renovarán un tercio de la Cámara de Senadores y casi la mitad de
la Cámara de Diputados para el periodo 2017-2021. Si bien será
relevante la cantidad de bancas que pueda renovar cada uno de
los partidos en ambas cámaras, el foco estará centrado en si el
electorado apoya el cambio iniciado en las elecciones presiden-
ciales de 2015, o por el contrario decide un enfoque distinto.
El primer momento cumbre llegará con el resultado de las PASO
en agosto, con la atención puesta en el resultado a nivel na-
cional, y particularmente sobre el resultado en Senadores para
la Provincia de Buenos Aires, donde Esteban Bullrich (Cambie-
mos), Cristina Kirchner (Unidad Ciudadana), Florencio Randazzo
(Cumplir) y Sergio Massa (1País), competirán por 3 bancas.
“Comenzamos a plantearnos la posibilidad
de ver por los próximos años un mundo donde
la inflación permanezca en niveles acotados,
por lo que no sería necesario un importante
ajuste en las tasas reales de las economías
desarrolladas”
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Tabla 1: Panorama para las elecciones legislativas en Argentina a mayo. Por el lado de la inflación, el dato de junio arrojó una
reducción sorpresiva en los precios, dejando la marca interanual
Bancas Totales En Juego
en 2,9%a/a; un valor por debajo del objetivo de inflación del
Diputados 257 127
BCP de 4% para este año, en parte por efecto de un tipo de
Cambiemos 86 39 cambio que se mantuvo operando en niveles estables en los úl-
Unión Ciudadana (ex FPV) 72 31 timos tres meses. En el frente fiscal, Paraguay sigue exhibiendo
1País 38 21 el menor nivel de déficit público en relación al PBI dentro del
Mercosur (-1,4% en mayo), lo cual a su vez está por debajo del
Peronismo Federal 23 11
límite de -1,5% del PBI de la Ley de Responsabilidad Fiscal. De
Otros 38 25 mantenerse el buen desempeño económico y fiscal para el año
Senadores 72 24 siguiente, luce probable que las agencias calificadoras de crédi-
Cambiemos 14 3 to tomen en mayor consideración una suba en la calificación de
Paraguay a “grado de inversión”.
PJ-FPV 56 20
FPV 36 15
Asset Allocation
Otro Peronismo 20 5
Portfolio
Otros 2 1

Fuente: Puente.
De acuerdo a las encuestas más recientes, el oficialismo tiene
una leve ventaja en la Provincia de Buenos Aires sobre su más
cercano perseguidor, el Frente Ciudadano, mientras que man-
tiene una liderazgo de 2 a 3 puntos porcentuales a nivel nacio-
nal. Sin embargo, el escenario se muestra más bien ajustado,
escenario que invita a no tomar demasiados riesgos hasta que
no se avizore un panorama más claro, el cual quedará en eviden-
cia en las PASO.
A nivel general, un resultado que favorezca al oficialismo tendría
un impacto positivo sobre los activos financieros de Argentina,
teniendo en cuenta la dirección que han tomado los mercados
desde el cambio de Gobierno en 2015. En este escenario, es
de esperarse una apreciación del peso, así como subas en las
acciones y tanto en los bonos en dólares como en pesos ar-
gentinos. Por el contrario, un resultado que no favorezca al ofi-
cialismo marcaría la dirección contraria a la señalada para los
principales activos.
Uruguay
Las menores expectativas de inflación, convalidadas con el bajo
aumento de precios en junio (0,15%m/m y 5,3%a/a) han domina-
do la escena. El resultado se dio por el retroceso en los precios de
los alimentos y bebidas no alcohólicas, y una desaceleración en
los incrementos de precios para la mayoría del resto de los sec-
tores, en comparación a los datos de junio de 2016. Por el lado
de las expectativas, la última Encuesta de Expectativas Econó-
micas arrojó que el consenso de los analistas espera una menor
inflación para este año, la cual cerraría en 6,7%, desde el 7,15%
esperado en la encuesta de mayo. En la misma línea, se destacó
el mayor optimismo por parte de los analistas, que incrementa-
ron sus previsiones de crecimiento para 2017 desde 2,55%, hasta
3,29%. Nuestro equipo de Estrategia mantiene sus estimaciones
de inflación, crecimiento, déficit fiscal y tipo de cambio en 6,5%,
2,5%, -3,3% del PBI y UYU29,5 respectivamente.
Los Bonos del Tesoro de EEUU (Treasuries) o los Bonos del Teso-
ro Ajustados por Inflación (TIPS) son activos que no tienen per-
se rendimientos elevados, sin embargo, cumplen dentro de un
portafolio un rol protectivo. Cuando ocurre un evento negativo
en los mercados que hace prever a los inversores que las condi-
ciones económicas empeorarán, suele ocurrir que se demandan
sobre los activos de riesgo un mayor rendimiento, dado que
las perspectivas de que los emisores restituyan el dinero a los
inversores pasan a ser menos probables. Como consecuencia,
los precios de este tipo de activos caen. En momentos donde
aumenta esta probabilidad de impago, los inversores se refu-
gian en los denominados activos “refugio”, como son los bonos
o monedas de países desarrollados como EEUU, Alemania o
Japón, lo que genera un aumento de sus precios por la mayor
demanda.
Evaluando que activos como el oro y las monedas no generan
retornos por el simple hecho de su tenencia, sumado a los ba-
jos rendimientos que brindan actualmente los bonos de países
como Alemania o Japón, acotamos nuestra selección como
activo protectivo a los Treasuries y a los TIPS. Al analizar estos
dos instrumentos encontramos que, dada su naturaleza, los Tre-
asuries muestran mejores retornos en escenarios de aversión al
riesgo respecto a los TIPS, ya que generalmente en estos casos
las expectativas de inflación tienden a disminuir. Sin embargo, en
escenarios donde se presentan sorpresas inflacionarias, los TIPS
logran capturarlas, lo que los hace atractivos en escenarios donde
puede esperarse tal salto en el nivel de precios de la economía.
Teniendo en cuenta las variables mencionadas, elegimos a los
TIPS como nuestro activo protectivo por excelencia, ya que
creemos que con ellos logramos protegernos ante eventos
de aversión al riesgo, a la vez que capturaremos sorpresas in-
flacionarias, en un entorno donde la economía estadounidense
crece por encima de su nivel potencial, con una tasa de desem-
pleo por debajo de niveles históricos y un mercado laboral que
continúa creciendo a un ritmo constante año a año.

Paraguay “Los fundamentos económicos de Paraguay

Los fundamentos económicos de Paraguay se mantienen só-
lidos a pesar de la contracción en el Indicador Mensual de se mantienen sólidos a pesar de la contracción
Actividad Económica (IMAEP) en abril. En este sentido, el
crecimiento del IMAEP en el primer cuatrimestre acumuló un
en el Indicador Mensual de Actividad Econó-
4,8%, con expectativas positivas por parte del Banco Central mica (IMAEP) en abril”
del Paraguay (BCP) en cuanto al desempeño correspondiente

[4]
Research Wealth Management
Gráfico 2: ¿TIPS o Treasuries como activos protectivos?
Fuente: Bloomberg.
A la hora de definir una posición de inversión en bonos, una de
las preguntas que debe hacerse todo inversor es en qué mo-
mento recibirá nuevamente su capital invertido. Generalmente,
cuando la inversión implica un plazo largo de tiempo, el riesgo
asumido es superior al de una inversión de corto plazo, por lo
que se demanda un premio a cambio, denominado prima.
En el caso de los bonos soberanos argentinos en dólares, puede
verse que una inversión al 2019 tiene un rendimiento levemente
superior al 3%, saltando a 4,5% para 2022, a 6,4% para 2026 y
a 7% a 2028. Cuando se extiende el plazo de inversión al 2036
o al 2046, la compensación por el mayor tiempo de inversión
asumido se acota significativamente. Particularmente, si se toma
como referencia el bono soberano a 2036 o a 2046, el rendi-
miento se ubica en 7,1% y 7,4%, respectivamente, mientras que
si se pasa al soberano a 2117, el rendimiento se acerca al 7,8%.
En este sentido, el mayor riesgo asumido por el tiempo más allá
de 2028 no parece ser compensado por un incremento conside-
rable en el rendimiento, lo que nos lleva a optar por incorporar
una muy baja ponderación dentro de las carteras en bonos de
largo plazo.
Gráfico 3: Curva Argentina de bonos en dólares.
Fuente: Puente.
En Uruguay, para las posiciones en pesos favorecemos los
bonos a tasa fija, como las Notas del Tesoro S8 2020 y el nue-
vo bono Global 2022 en pesos, por el doble efecto de una tasa
real descendente y una menor inflación (junto con menores ex-
pectativas de inflación). Los bonos que ajustan por UI no lucen
atractivos en este momento, por menores retornos esperados
dada una inflación más desacelerada que lo inicialmente espe-
rado. Por el lado de las posiciones en USD, luce conveniente
una menor exposición al riesgo duration, por lo que recomen-
[5]
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JULIO 2017
damos el bono Global 2024, que ofrece una mayor liquidez que
sus pares (Global 2022 y Global 2025).
En Paraguay, los riesgos cambiarios latentes para el 2S17, don-
de se espera una depreciación del tipo de cambio por parte
del consenso de los analistas y nuestro equipo de Estrategia,
no favorecen la exposición a instrumentos en moneda local sin
cobertura. En otras palabras, la mayor tasa ofrecida en guara-
níes no compensa el riesgo de depreciación al nivel actual. En
esta línea, tomando en cuenta la cotización actual de la moneda
frente al dólar luce atractiva la entrada a bonos en USD sobe-
ranos y corporativos. Dentro de este conjunto, el contexto de
continuidad de bajas tasas de interés en las economías desarro-
lladas en combinación con los sólidos fundamentos económicos
del Paraguay, favorece la exposición a bonos soberanos en USD
de media duración como el Global 2026 y Global 2027, o bo-
nos corporativos como Banco Regional 2019 y TIGO 2022 para
inversores que busquen mayores retornos. Para inversores con
un perfil conservador, luce conveniente la sobreponderación del
bono soberano Global 2023, el cual ofrece una mejor protec-
ción al riesgo duration.
“Tras la confirmación de la Fed, las expectati-
vas de una suba de la tasa antes de fin de año
se ubican alrededor del 50%”
Renta fija
En su última reunión de política monetaria, la Reserva Federal
de EEUU definió una suba de 25 puntos básicos en su tasa de
interés de referencia, la Fed Funds, dejándola así en un rango
entre 1% y 1,25%. Asimismo, confirmó que espera un incremen-
to más de la tasa en lo que resta del año, lo que llevó a los
inversores a acomodar sus expectativas al alza, dado que espe-
raban que los funcionarios se ajusten a la desaceleración que ha
mostrado la inflación en los últimos meses.
Tras la confirmación de la Fed, las expectativas de una suba
de la tasa antes de fin de año se ubican alrededor del 50%,
lo que implica que en caso de concretarse el incremento, el ren-
dimiento de los Bonos del Tesoro a 10 años se movería unos 10
puntos básicos en alza, con una apreciación marginal del dólar.
Por el contrario, aún es factible que la suba no ocurra, lo que
generaría el efecto contrario sobre el rendimiento de los Bonos
del Tesoro y sobre la divisa norteamericana.
Gráfico 4: Expectativas de suba de la Fed Funds para diciembre
Fuente: Bloomberg.
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Frente a la perspectiva de un dólar relativamente estable, se los bonos en USD, la curva soberana operó en línea con el resto
favorecerían las posiciones en bonos de Mercados Emergentes, de la región, con un aumento promedio de 7pb en el último
especialmente en títulos en moneda local. En este sentido, una mes, ante el aumento de 12pb en el rendimiento del Treasury
estabilidad en el dólar permitiría que los elevados rendimientos a 10 años.
en moneda local se traduzcan, en definitiva, en mayores ren-
En Paraguay en el último mes los bonos soberanos cayeron un
dimientos en dólares. Respecto a los riesgos, los principales
-0,4%, en línea con los demás países de la región. Esto se debió
factores que podrían afectar a esta visión son un deterioro de
en primer lugar al incremento en el rendimiento de los Treasury
la situación macroeconómica de China, o que el Congreso de
a 10 años, y en segundo lugar por una toma de ganancias por
EEUU convalide los proyectos fiscales propuestos por Donald
parte de los inversores luego del avance promedio en los bonos
Trump, escenarios que por el momento tienen una baja proba-
de 5,2% entre enero y mayo de este año. Para el resto del año,
bilidad de ocurrencia.
esperamos una compresión de spreads promedio de 20pb, fun-
En un contexto favorable para los activos de países emergentes, damentada en el buen desempeño económico y fiscal esperado
Argentina emitió por primera vez en su historia USD2.750mn para 2017.
en un bono en dólares con vencimiento a 100 años. El mismo Gráfico 5: Rendimientos del Bono Global 2023 (Paraguay).
se emitió con un cupón de 7,125% y mantiene una duration de
12,64, lo que lo posiciona como el bono más largo dentro de los
títulos argentinos y con la mayor sensibilidad al movimiento de
la tasa de interés dentro de la curva soberana.
Dado que el bono se presenta como el de mayor sensibili-
dad-precio, el título se posiciona como referente para las po-
siciones más agresivas dentro de los activos en dólares, con su
cotización dependiendo en el corto plazo mayormente de cómo
se desarrolle el escenario electoral a nivel local, mientras que en
el largo plazo las variables a evaluar serán principalmente facto-
res como la sostenibilidad fiscal, la estabilidad institucional y las
tasas de crecimiento de la economía, además del escenario de
tasas a nivel internacional.

Fuente: Bloomberg.
“El contexto de las valuaciones altas respecto Renta Variable
al promedio histórico que exhiben los mercados En las últimas 15 semanas los Mercados Emergentes (ME) han
emergentes está en línea con el resto del mun- registrado flujos de capitales positivos, destacando las últimas
dos semanas de junio por la entrada de USD4bn. Como resulta-
do desarrollado, a excepción del caso de Japón do de la entrada de éstos flujos, las valuaciones de los mercados
donde las valuaciones lucen atractivas. emergentes y en especial las de Latinoamérica (Latam) parecie-
ran estar altas con respecto a los promedios históricos de los
últimos 15 años. Esto se explica por la disipación del “riesgo
A modo de referencia, aunque aún lejos de tener fundamentals Trump” y las expectativas de continuidad de bajas tasas en las
similares, México cuenta con un bono emitido al 2110, el cual principales economías del mundo, que catapultó la entrada de
tiene un rendimiento de 5,56%, lo que marca en cierta medida flujos de capitales y la búsqueda de mayores retornos por parte
la potencial compresión de los rendimientos del bono argentino de los inversores. El contexto de las valuaciones altas respecto
en caso de que en el largo plazo la macroeconomía local se al promedio histórico que exhiben los mercados emergentes
acerque a la de su par latinoamericano. No obstante, actual- está en línea con el resto del mundo desarrollado, a excep-
mente la macroeconomía argentina recién empieza a dar las ción del caso de Japón donde las valuaciones lucen atractivas.
primeras señales positivas, y queda mucha tarea por hacer por Gráfico 6: Valuaciones de los ME y LATAM lucen caras.
delante para alcanzar una mejora en los términos de la deuda.
En Uruguay, los instrumentos en pesos tuvieron una performan-
ce muy positiva, registrando en el último mes una importante
reducción en los niveles de rendimiento. Se destaca el caso de
los bonos a tasa fija, con una caída promedio de -156pb, segui-
dos por los bonos que ajustan por UI con una caída de -57pb
en promedio. En gran parte, esta tendencia estuvo apoyada por
la convalidación de menores tasas reales por parte del BCU, al
cortar las tasas de interés de las Letras de Regulación Monetaria
(LRM) en -143pb en promedio. Sin embargo, pareciera que esta
tendencia llegó a un piso en las últimas licitaciones de LRM y
ante un tipo de cambio más depreciado. De cara al resto del
año, el retorno de los bonos ajustados por UI se vería acotado
en el corto plazo, con un bajo nivel de inflación registrado en ju-
nio y expectativas prácticamente nulas para julio. Por el lado de Fuente: Bloomberg.

[6]
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En este sentido, para el posicionamiento en acciones de los
mercados emergentes luce conveniente la diferenciación en-
tre países que actualmente están experimentando volatilidad
política o geopolítica, como Brasil, Sudáfrica, Turquía, Qatar y
Corea del Sur, del resto. Para el primer conjunto luce adecuada
una mirada más cercana entre los diversos sectores, a modo de
identificar aquellos que podrían tener una menor exposición a
los riesgos idiosincráticos y geopolíticos. Un ejemplo de ello son
aquellos con mayor participación de ingresos en moneda dura
y estructuras de costos en moneda local, que se vean benefi-
ciados por las presiones a la depreciación en el tipo de cam-
bio. Para el resto de las economías, la tendencia de flujos de
capitales positivos podría continuar en un contexto de políticas
monetarias flexibles con sesgos en la búsqueda de retornos por
parte de los inversores.
“Que se haya anulado el diferencial [de las
acciones argentinas] con las acciones emergentes
al momento de conocerse la noticia marca que
no hubo una sobre-corrección de los precios”
En el caso particular de las acciones argentinas, éstas se han
visto afectadas por la decisión de la firma MSCI de no incluir al
país dentro de la categoría de mercados emergentes, lo que
hubiera implicado ingresos de flujos hacia acciones por más de
USD1.000mn de fondos de inversión que invierten en forma pa-
siva en los índices de mercados emergentes de la compañía.
En gran medida se descontaba que Argentina iba a ser re-cate-
gorizada, lo que explicaba que las acciones del país tuvieran un
retorno diferencial al de las acciones de otros países emergen-
tes en los últimos meses, el cual desapareció tras conocerse la
noticia de no inclusión. En este sentido, que se haya anulado
el diferencial con las acciones emergentes al momento de
conocerse la noticia marca que no hubo una sobre-corrección
de los precios, lo que da la pauta de que no se abrieron gran-
des oportunidades de compra a nivel general en los índices de
acciones argentinas.
Gráfico 7: Acciones argentinas afectadas por la decisión de MSCI
Fuente: Bloomberg.
Más allá de esta situación, y a pesar de la fuerte suba en lo
que va del año, quedan opciones atractivas entre las acciones
argentinas. Se destacan a nivel sectorial las compañías que se
verían beneficiadas por una aceleración en el ritmo de creci-
[7]
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JULIO 2017
miento económico y desarrollo del mercado crediticio, como
Banco Macro, Banco Francés e IRSA. Por su parte, YPF también
se presenta como una opción atractiva, ante la expectativa de
una recuperación en los precios del petróleo y el potencial de-
sarrollo productivo en el sector gasífero.
Monedas
Gráfico 8: Principales monedas del Mercosur
Fuente: Bloomberg.
Las dudas de la mayoría de los analistas sobre el ritmo de suba
de la tasa de interés de referencia por parte de la Fed, sugiere la
perspectiva de un dólar que se mantendría estable en relación
al promedio de las monedas de los mercados emergentes, y en
particular en Latinoamérica. En este sentido el foco en los próxi-
mos meses estará más concentrado en factores idiosincráticos
por un lado, y en los precios de los commodities por el otro.
Ante la apreciación acumulada de 11,7% en lo que va del año
por parte del peso mexicano (la mayor en todas las monedas
emergentes) pareciera que los inversores ya incorporaron la ex-
pectativa de un menor “riesgo Trump” y una renegociación más
satisfactoria en las condiciones del Tratado de Libre Comercio
de América del Norte (TLCAN), en conjunto con mejores pers-
pectivas para las elecciones presidenciales en 2018 debido a
un sesgo menos populista por parte de la izquierda mexicana.
En Brasil, por otro lado, el real todavía concentra presionado
por la continuidad de la incertidumbre política, el retraso y me-
nor apoyo para la aprobación de las reformas fiscales, y datos
mixtos entre el sector industrial y el de servicios en cuanto a la
expectativa de pronta recuperación económica.
En Argentina el peso ha mostrado una elevada volatilidad en
el último tiempo, en medio del incremento en la tensión polí-
tica en Brasil y con el inicio del calendario electoral. En medio
de este contexto, en junio se ha reducido considerablemente la
oferta de divisas por parte del sector privado, a la vez que han
aumentado los niveles de demanda, lo que ha puesto presión
sobre el peso.
Esta volatilidad continuaría al menos hasta las PASO, donde co-
menzará a definirse el panorama hacia las elecciones legislati-
vas de octubre. En este sentido, un resultado favorable para el
oficialismo (Cambiemos) debería tener un impacto positivo (de
apreciación) sobre el peso, teniendo en cuenta la dirección to-
mada por los mercados desde la asunción del Gobierno, donde
las condiciones financieras han favorecido la entrada de capitales
al país. Por el contrario, una elección desfavorable para el oficia-
lismo continuaría presionando al peso, dada la incertidumbre so-
bre si las condiciones mencionadas continuarán o no en el futuro.
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En Uruguay el tipo de cambio se depreció por siete ruedas con-
secutivas a finales de junio y principios de julio, acumulando una
depreciación -2,12%, y cerrando en niveles cercanos a UYU28,9;
el nivel más alto desde finales de diciembre de 2016, coinci-
diendo en tendencia con la evolución del peso argentino en el
mismo período y revirtiendo su tendencia desde abril. A su vez,
la convalidación de menores tasas de interés en las Letras de
Regulación Monetaria (LRM) por parte del BCU en las licitacio-
nes de las últimas 4 semanas alcanzó una baja -175pben las LRM
a 90 días, restando así atractivo sobre las posiciones en pesos.
Nuestro equipo de Estrategia mantiene su expectativa de tipo
de cambio para finales del año en UYU29,5.
En Paraguay en el último mes el guaraní se apreció un 0,84%
frente al dólar hasta PYG5.557,5, operando en la gran parte de
las ruedas de forma estable entre una las marcas de PYG5.550 y
PYG5.600. Esta tendencia se mantuvo desde mediados de abril,
donde la entrada de flujos de divisas por exportaciones de soja
sostuvo un nivel del tipo de cambio apreciado, parcialmente por
el efecto de la sobreventa de dólares en el mercado libre fluc-
tuante (mayorista). Sin embargo, pareciera que esta tendencia
estaría empezando a revertirse en línea con el final de la cosecha
de la soja, al registrarse una reducción del promedio diario de
sobreventa de divisas a USD6,7mn en junio, desde USD11,6mn
en mayo. Es en parte por la reversión del factor estacional de
la cosecha, que esperamos que el tipo de cambio se deprecie
hasta PYG6.000 para finales del año; una estimación que podría
verse adelantada en caso que la crisis política en Brasil agregue
presiones sobre el real brasileño, y disipe las expectativas po-
sitivas sobre el ritmo de recuperación económica en ese país.
Commodities:
En lo que va del año, los precios del petróleo han retrocedido
un -19,2% hasta USD46 por barril (WTI); un nivel similar al re-
gistrado previamente al acuerdo de recorte de la producción
de la OPEP a finales de noviembre de 2016. Detrás de la caída
existen factores tanto por el lado de la oferta como por el lado
de la demanda. Por el lado de la oferta, se pueden enumerar
los siguientes: 1) el aumento de la producción de la OPEP de
336.100 barriles diarios por incrementos en Libia, Nigeria (que
están exentos del acuerdo de recorte), e Irak; 2) el aumento de
plataformas de crudo en EEUU hasta un máximo de dos años en
722 durante el 2T17; 3) la acumulación de inventarios de crudo
y derivados del petróleo en EEUU en lo que va del año a un pro-
medio histórico de 517,6mn de barriles; y 4) la no incorporación
de nuevos exportadores de petróleo fuera de la OPEP, dentro
del acuerdo de recorte.
[8]
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JULIO 2017
Por el lado de la demanda, la desaceleración económica en Chi-
na y parte de Asia, así como la ausencia de mejores datos en
EEUU no ha acompañado el crecimiento esperado en el con-
sumo de crudo en lo que va del año, con aumentos netos en la
demanda global de crudo de 0,9mn y 1,1mn de barriles en el
1T17 y 2T17 respectivamente; valores por debajo de lo espera-
do. Particularmente en los mercados emergentes, la demanda
de crudo aumentó 0,8mn en 1T17, lo que representa el menor
crecimiento en trece trimestres. No obstante se espera que es-
tos factores se reviertan parcialmente en el 2S17, lo que puede
impulsar los precios del petróleo para finales del año hasta un
rango de USD52 para el barril de WTI.
Sin embargo, será relevante tener en cuenta que las perspecti-
vas, a pesar de seguir siendo positivas, son menos alentadoras
que a principios de año. Esto es lo que ha llevado al consen-
so de los analistas a recortar su estimación de precio prome-
dio anual del crudo WTI en 2017 a USD47 por barril, desde el
USD52 anterior. Los mercados emergentes en este sentido se
ven afectados de forma mixta. Europa y Asia en general se ve
beneficiada de menores precios del petróleo (principalmente en
India, Tailandia y Corea del Sur), excepto en Malasia y Rusia,
aunque este último exhibe sólidos fundamentos fiscales que
le brindan maniobrabilidad. Mientas tanto Latinoamérica es la
región más expuesta a los bajos precios, afectando primordial-
mente a Venezuela, Colombia, México y Brasil, y beneficiando a
importadores netos de crudo como Chile.
Gráfico 9: Precios del petróleo e inventarios de crudo.
Fuente: Bloomberg.
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Anexo 1: Retornos
Retornos principales activos de Renta Fija

Descripción Spread Rendimiento 1mes 3 meses 2017 1 año 3 años*

(vs UST)
Bonos del Tesoro Americano 1-3 años 1.44 0.01 0.18 0.39 -0.20 0.59
Bonos del Tesoro Americano 7-10 años 2.32 -1.11 0.56 1.95 -5.29 2.68
Bonos del Tesoro Americano +20 años 2.91 -1.11 1.88 4.35 -12.38 5.47
Soberanos Desarrollados ex-US 1.64 -0.87 2.74 5.27 -5.10 -2.96
Corporativos High Grade cortos 53.2 1.92 0.11 0.50 1.05 0.74 1.21
Corporativos High Grade intermedios 98.6 2.92 -0.22 0.96 2.39 0.31 2.33
Corporativos High Grade 142.6 3.80 0.07 2.36 3.92 -0.54 3.70
Corporativos High Grade largos 140.0 4.33 -0.20 3.51 5.72 -1.69 4.86
Corporativos High Yield 382.3 5.76 -0.28 1.51 3.97 7.86 3.00
Soberanos Emergentes USD 321.7 5.59 -1.35 1.07 5.43 2.22 4.18
Soberanos Emergentes Moneda Local 6.16 -0.90 2.43 8.28 3.66 -2.83
Retornos en dólares. *Retornos de 3 años anualizados. Datos al 10/07/2017.

Retornos principales Indices de Acciones

Índice Precio 1 mes 3 meses 2017 1 año 3 años*

Estados Unidos
Dow Jones 21,437 0.91 4.43 9.88 21.15 10.96
S&P 500 2,430 0.11 3.63 9.73 16.50 9.62
NASDAQ 6,179 -0.39 5.41 15.52 26.23 13.47
S&P/TSX 15,115 -2.00 -3.22 0.34 9.02 2.99
Europa
Euro Stoxx 50 3,478 -2.84 2.02 8.52 26.64 7.12
FTSE 100 7,370 -1.99 1.28 5.52 16.31 7.39
CAC 40 5,166 -2.25 3.49 8.95 27.07 9.84
Asia/Oceanía
Nikkei 225 20,081 0.44 7.22 6.03 30.23 11.80
Hang Seng 25,500 -0.76 8.07 18.93 26.55 6.90
CSI 300 3,654 3.14 5.24 11.86 16.49 21.72
S&P/ASX 200 5,724 1.05 -2.35 3.94 13.50 7.64
LATAM
México IPC 50,481 3.18 2.66 11.76 12.51 6.94
Brazil Bovespa 62,966 1.21 -2.60 4.55 18.49 4.87
Chile 4,899 1.09 -0.02 18.01 21.72 7.28
Colombia Colcap 1,469 1.68 7.71 10.23 16.03 -1.74
Merval 22,081 2.16 5.52 30.52 50.31 36.37
Perú 16,172 -0.16 2.49 3.89 15.09 -1.91
Retornos en moneda local. *Retornos de 3 años anualizados. Datos al 10/07/2017.

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Retornos principales Indices de Acciones

Descripción Precio 1 mes 3 meses 2017.00 1 año 3años*

Sectores
Materiales 54.7 0.50 4.38 10.82 18.67 5.42
Tecnología 55.4 -0.79 4.94 15.37 27.52 14.69
Industria 68.8 1.83 5.92 11.65 22.80 10.87
Consumo discrecional 89.4 -0.77 2.39 10.49 12.65 11.67
Financiero 25.1 3.54 7.21 8.57 36.90 12.94
Energía 64.3 -2.58 -8.72 -13.58 -2.77 -11.14
Servicios Públicos 51.7 -2.88 1.23 8.13 1.76 9.93
Salud 79.2 2.57 7.06 15.76 9.19 10.43
Consumo básico 54.4 -3.35 -0.16 6.48 0.22 9.11
Telecomunicaciones 31.6 -4.65 -4.94 -7.08 -3.98 3.70
Tamaño y Estilo
S&P500 valor 1,037 0.07 1.79 4.91 14.77 7.72
S&P500 crecimiento 1,377 -0.25 4.76 13.56 17.08 10.96
Russell 2000 1,417 -0.20 3.98 5.11 22.00 8.33
Russell 1000 1,346 0.09 3.52 9.57 16.51 9.32
Russell 1000 crecimiento 1,199 0.14 5.52 14.68 18.54 11.28
Russell 1000 valor 1,138 -0.02 1.44 4.62 14.38 7.32
Russell Mid crecimiento 868 -0.05 5.24 11.51 14.58 8.17
Russell mid 1,907 -0.09 2.89 7.82 14.47 7.90
Russell mid valor 1,921 -0.20 0.91 4.82 14.33 7.56
Russell small valor 1,772 -1.06 1.91 0.52 22.76 7.74
Russell small crecimiento 857 0.70 6.19 10.24 21.30 8.86
Blend Large 2,430 0.11 3.63 9.73 16.50 9.62
Retornos en moneda local. *Retornos de 3 años anualizados. Datos al 10/07/2017.

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Anexo 2: Valuaciones
Valuación principales activos de Renta Fija

Descripción Spread Rendi- Roll (b) Retorno P/E Duration Desvío Vola- 1 año 3 años Fwd Máxima Tiempo Máxima Tiempo Retorno Retorno Retorno
(vs UST) miento esperado (1/yield) Estándar tilidad Sharpe Sharpe Sharpe caída de recu- caída de recu- escenario escenario escenario
(a) (a+b) 1Y Implícita ratio ratio Ratio úlimo peración úlimos 5 peración positivo negativo crisis
año (%) (días)* años (%) (días)*
Bonos del Tesoro Americano 1-3 años 1.44 0.37 1.81 69.597 1.89 2.84 -1.43 0.20 0.64 -0.89 -0.99 -0.22 0.34 1.43

Bonos del Tesoro Americano 7-10 años 2.32 0.54 2.85 43.138 7.56 5.75 -0.93 0.46 0.50 -8.41 -9.07 288 -1.88 2.65 3.34

Bonos del Tesoro Americano +20 años 2.91 0.78 3.69 34.414 17.84 11.73 -0.78 0.50 0.31 -17.88 -20.48 340 -4.34 5.94 7.85

Soberanos Desarrollados ex-US 1.64 0.16 1.80 60.954 8.01 8.73 -0.45 -0.39 0.21 -12.74 -15.41 0.36 1.08 -1.19

Corporativos High Grade cortos 53.24 1.92 -0.44 1.47 52.208 1.88 1.66 0.14 0.99 0.89 -0.80 51.00 51.00 -0.94 62 -0.09 0.14 -0.46
Corporativos High Grade intermedios 98.64 2.92 2.01 4.93 34.244 4.28 2.93 0.17 0.78 1.68 -3.07 108.00 108.00 -4.55 206 -0.82 1.13 -4.33
Corporativos High Grade 142.56 3.80 1.58 5.38 26.313 8.60 5.70 0.17 0.65 0.95 -5.86 128.00 -8.57 223 -0.54 0.83 -3.19

Corporativos High Grade largos 140.00 4.33 1.38 5.71 23.084 13.53 7.62 0.25 0.55 0.75 -9.22 136.00 -14.08 232 -0.44 0.54 -1.47

Corporativos High Yield 382.26 5.76 3.56 9.32 17.372 3.52 7.04 2.89 0.46 1.32 -4.09 29.00 29 -13.44 106 0.82 -1.37 -5.88
Soberanos Emergentes USD 321.70 5.59 1.50 7.09 17.883 6.84 6.72 0.56 0.69 1.05 -7.56 119.00 119.00 -14.48 271 0.76 -1.70 -8.54
Soberanos Emergentes Moneda Local 6.16 4.99 9.95 0.40 -0.24 -9.08 120.00 120.00 -25.77 4.57 -2.32 -10.14

*ND implica que todavía no recuperó la máxima caída. Escenario positivo implica un aumento de los índices accionarios, una baja en la volatilidad y un aumento en el precio del petróleo. Escenario negativo es estimado por las caídas observadas en la discusión del debt ceiling en EEUU
(2011) y la devaluación del Yuan (ago15 y ene16). Escenario crisis es estimado por la crisis 2008, la crisis de deuda en Grecia (2015) y la crisis de Rusia (2008). Datos al 10/07/2017.

[ 11 ]
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JULIO 2017

Valuación principales índices de acciones

Índice Precio Div Yield Ganan- Ganan- Ganan- Creci- P/E P/E His- P/E Es- EV / Precio Beta Desvío Vola- Sharpe Fwd Máxima Tiempo Máxima Tiempo
cias 2016 cias cias 2017 miento actual tórico perado EBITDA / Valor Estándar tilidad ratio Sharpe caída de recu- caída de recu-
próximos Ganan- libro 1y implícita 1año ratio úlimo peración úlimos peración
12m cias 12 año (%) (días)* 5 añod (días)*
meses (%)
Estados Unidos
Dow Jones 21,437 2.32 1208.55 1268.06 1333.72 11.45 18.84 17.20 17.74 11.31 3.64 1.00 9.91 2.45 -3.55 3.00 -13.85 166.00

S&P 500 2,430 2.01 130.52 138.09 146.23 22.06 21.48 15.15 18.62 11.16 3.14 0.96 10.40 13.91 2.02 -0.39 -4.38 7.00 -12.96 47.00
NASDAQ 6,179 1.14 266.04 288.23 313.46 56.59 33.57 17.20 23.23 13.00 4.02 1.10 13.03 2.41 -5.35 9.00 -17.62 120.00

S&P/TSX 15,115 2.84 903.43 964.32 1018.14 32.85 20.82 28.02 16.73 10.78 1.81 0.73 10.21 1.08 -4.49 -21.58 195.00

Europa
Euro Stoxx 50 3,478 3.47 234.90 236.70 256.43 32.30 19.44 17.95 14.81 8.02 1.57 1.06 17.54 16.69 2.04 1.69 -5.06 26.00 -27.74 312.00
FTSE 100 7,370 4.13 488.70 496.35 525.32 115.67 32.02 23.66 15.08 8.22 1.83 0.85 13.73 13.41 1.62 6.99 -5.48 34.00 -19.83 126.00
CAC 40 5,166 3.21 337.96 350.72 370.72 29.81 19.12 18.05 15.28 8.26 1.51 1.04 16.96 15.82 2.15 1.73 -4.94 26.00 -24.90 285.00
Asia/Oceanía
Nikkei 225 20,081 1.72 1150.38 1161.23 1257.09 10.91 19.18 20.85 17.46 9.50 1.76 1.00 22.61 13.13 2.27 1.62 -6.85 3.00 -27.64 340.00
Hang Seng 25,500 3.47 2071.31 2118.43 2250.14 14.09 13.73 10.99 12.31 8.20 1.28 0.84 15.84 16.07 2.15 -0.15 -10.08 38.00 -33.65

CSI 300 3,654 1.89 258.27 268.92 291.13 18.30 16.07 13.60 14.15 11.29 1.91 0.73 16.42 1.29 -7.49 115.00 -46.05

S&P/ASX 200 5,724 4.21 365.10 366.32 382.48 24.68 19.48 19.04 15.68 9.93 1.97 0.82 12.84 14.45 1.38 1.84 -6.14 10.00 -18.56 214.00
LATAM
México IPC 50,481 2.32 2744.56 2782.68 3062.75 19.63 21.70 24.16 18.39 9.64 2.77 0.65 12.64 0.54 -8.30 85.00 -17.64 297.00

Brazil Bovespa 62,966 3.22 5389.50 5235.85 6001.02 40.90 16.94 234.20 11.68 6.66 1.52 0.87 25.23 0.38 -12.03 25.00 -40.77 190.00

Chile 4,899 2.47 266.05 281.02 297.73 23.77 21.58 20.39 18.41 10.02 1.59 0.42 9.45 1.91 -6.30 34.00 -26.51 815.00

Colombia Colcap 1,469 2.30 101.36 7969.08 128.50 7667.57 14.32 19.01 14.49 1.36 0.35 11.29 1.08 -9.85 114.00 -39.20

Merval 22,081 0.81 1714.86 1797.15 2447.44 776.98 107.75 14.73 12.88 7.75 1.64 1.14 25.77 1.57 -14.93 41.00 -39.79 231.00

Perú 16,172 2.17 1219.00 1307.00 1391.83 49.61 18.51 31.84 13.27 8.38 1.62 0.78 15.61

*ND implica que todavía no recuperó la máxima caída. Datos al 10/07/2017.

[ 12 ]
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Valuación principales acciones de EEUU por sector, tamaño y estilo

Índice Precio Div Yield Ganan- Ganan- Ganan- Creci- P/E P/E His- P/E Es- EV / Precio Beta Desvío Vola- Sharpe Fwd Máxima Tiempo Máxima Tiempo
cias cias cias miento actual tórico perado EBITDA / Valor Estándar tilidad ratio Sharpe caída de recu- caída de recu-
2016 próxi- 2017 Ganan- libro 1y implícita 1año ratio úlimo peración úlimos peración
mos cias 12 año (%) (días)* 5 añod (días)*
12m meses (%)
Sectores
Materiales 54.7 1.82 17.59 18.76 19.87 15.82 21.15 17.81 19.47 10.68 3.91 1.05 14.86 16.38 1.62 0.11 -5.94 28.00 -26.87 225.00
Tecnología 55.4 1.52 51.23 54.33 57.68 34.51 23.57 17.49 18.59 10.91 5.08 1.12 12.79 16.69 2.58 0.61 -5.01 -13.67 43.00

Industria 68.8 1.91 30.95 33.11 34.71 17.66 20.88 17.21 18.98 11.33 4.73 1.08 12.47 15.25 1.93 0.13 -3.98 4.00 -15.69 70.00
Consumo discrecional 89.4 1.48 35.29 37.03 39.63 8.64 20.88 19.27 20.17 10.74 5.08 0.97 11.98 15.51 1.24 0.16 -6.25 12.00 -15.84 107.00
Financiero 25.1 1.60 27.66 29.35 31.07 14.04 16.15 14.26 15.03 1.44 1.22 16.94 17.32 2.36 0.23 -8.94 59.00 -22.26 194.00

Energía 64.3 2.62 15.49 19.30 21.90 128.93 56.16 27.99 30.58 9.26 1.79 1.03 19.77 19.24 -0.24 4.23 -16.34 -46.74

Servicios Públicos 51.7 3.29 14.47 14.87 15.38 3.82 18.33 15.98 18.14 10.16 1.98 0.29 14.07 13.38 0.13 -0.42 -12.08 87.00 -15.69 132.00
Salud 79.2 1.47 53.35 55.25 58.24 27.77 21.18 18.90 17.17 12.05 3.98 0.81 12.77 14.91 0.80 1.24 -12.43 82.00 -17.08 277.00
Consumo básico 54.4 2.65 27.37 28.15 29.56 9.92 21.90 18.83 20.49 12.88 5.35 0.58 10.13 12.62 0.04 -0.12 -9.24 59.00 -10.07 42.00
Telecomunicaciones 31.6 2.91 11.99 12.17 12.33 17.19 14.50 16.93 12.55 6.55 2.56 0.58 18.04 15.48 -0.18 2.38 -14.69 32.00 -18.61 52.00
Tamaño y Estilo
S&P500 valor 1,037 2.46 63.68 67.45 70.77 21.14 18.62 15.18 16.28 9.78 2.05 0.97 11.08 1.69 -4.42 -14.88 82.00

S&P500 crecimiento 1,377 1.64 65.62 69.34 74.12 23.05 24.43 19.33 20.98 12.42 5.44 0.94 10.68 2.01 -5.06 25.00 -13.20 84.00

Russell 2000 1,417 1.42 48.73 55.07 63.26 82.72 47.01 39.50 29.07 11.74 2.29 1.22 16.12 18.27 1.46 3.73 -8.29 6.00 -25.94 196.00
Russell 1000 1,346 1.97 70.75 75.00 79.64 22.84 22.05 17.73 19.03 11.39 3.08 0.96 10.61 15.34 1.99 0.34 -4.53 7.00 -14.44 82.00
Russell 1000 crecimiento 1,199 1.40 54.89 58.37 62.65 26.29 25.94 20.03 21.84 12.75 6.60 0.95 10.75 11.79 2.05 0.42 -5.36 23.00 -13.91 106.00
Russell 1000 valor 1,138 2.51 67.25 71.13 74.89 20.39 19.27 15.73 16.93 10.25 2.03 0.97 11.29 12.04 1.69 0.38 -4.25 4.00 -16.63 106.00
Russell Mid crecimiento 868 1.06 38.29 40.73 44.09 35.15 28.81 40.28 22.67 12.94 6.07 0.95 12.52 1.49 -7.24 16.00 -20.13 138.00

Russell mid 1,907 1.88 94.46 100.75 107.47 26.22 23.89 40.36 20.19 11.73 2.75 0.95 12.26 1.55 -55.18 -55.18

Russell mid valor 1,921 2.48 102.85 109.93 116.11 21.45 21.23 18.95 18.68 10.92 1.96 0.95 12.60 1.50 -5.43 7.00 -18.90 83.00

Russell small valor 1,772 1.99 77.56 86.42 96.14 64.59 33.75 30.10 22.85 9.88 1.52 1.19 16.01 1.44 -6.33 5.00 -22.55 126.00

Russell small crecimiento 857 0.87 21.83 25.24 30.40 123.80 76.02 58.99 39.27 14.21 4.47 1.24 16.93 1.42 -10.43 7.00 -28.87 215.00

*ND implica que todavía no recuperó la máxima caída. Datos al 10/07/2017.

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