LIMITACIONES Y POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA

INTRODUCCION

Los objetivos de la política económica son alcanzar el pleno empleo, estabilizar

precios y acelerar el crecimiento económico de la producción. Estos objetivos son
mutuamente compatibles. Analizaremos la función que desempeña la política monetaria,
como instrumento de política económica, para frenar la recesión.
Para explicar la supuesta incapacidad de la política monetaria para frenar la recesión;
mostramos simultáneamente: una interpretación no monetaria de la recesión; y un sustituto de
la política monetaria para frenar la recesión. Si la preferencia por el dinero es absoluta, en
tiempos de alto desempleo, el interés no puede reducirse con políticas monetarias. Si
inversión y consumo se ven escasamente afectados por el interés; reducir el interés, aún
siendo ello posible, traería poca ventaja.
Así, la recesión: por caída de la inversión privada al escasear las oportunidades de
invertir; o por una porfiada moderación de gastos, no puede solucionarse con políticas
monetarias.
Pero habría otra solución la política fiscal: con el gasto público podría compensarse la
insuficiente inversión privada. Mediante reducción de impuestos era posible debilitar la
recesión.
Por tanto, la política monetaria se dejó atrás. La única misión de la política monetaria
era mantener bajo el interés para: asegurar un nivel reducido de pagos de intereses en el
presupuesto gubernamental; contribuir a la eliminación del prestamista; y estimular un poco
la inversión privada para contribuir a que el gasto público conservase la demanda agregada en
un nivel elevado.
Esta explicación: determinó la adopción de políticas de dinero barato; y recibió un
fuerte golpe cuando estas políticas fracasaron en todos los países y los BCRs se vieron
obligados a renunciar la pretensión de que podían mantener indefinidamente el interés en un
nivel bajo. La inflación, estimulada por la política de dinero barato, provocó la destrucción
política de los gobiernos de 1960-1990. El resultado fue que comenzara a revivir la creencia
en el poder de la política monetaria.
Este reavivamiento fue fomentado por el avance teórico que señalaba un camino: el
incremento de la riqueza, por el cual el incremento de la cantidad real de dinero puede

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incrementar la demanda agregada (aun cuando no altere el interés). Este avance teórico no
debilitaba el razonamiento heterodoxo contra el poder de las políticas monetarias cuando la
preferencia por el dinero era absoluta; ya que, en tal circunstancia, las operaciones monetarias
entrañan la sustitución de otros activos por el dinero sin que se incremente la riqueza. Dicho
avance teórico revelaba cómo las variaciones que (de otro modo se producían en la cantidad
de dinero) podían influir en el gasto total aun en esa circunstancia. Y, tal avance teórico
debilitaba la propuesta teórica heterodoxa: aun en una economía mundial de precios flexibles
podría no existir una posición de equilibrio con pleno empleo. Por tanto, el desempleo deberá
ser explicado por la rigidez salarial a bajar o por las imperfecciones del mercado de trabajo.
El reavivamiento de la creencia en el poder de la política monetaria en Perú se vio
favorecido por una reconsideración de las funciones que había asumido el dinero entre agosto
y octubre de 1990. La crisis de ese período tuvo lugar porque el BCR siguió políticas
monetarias contractivas. En el curso de la contracción económica (caída de precios entre
Agosto y Octubre de 1990), la cantidad de dinero se redujo drásticamente. Se redujo porque
el BCR forzó una pronunciada reducción de la base monetaria. La crisis de ese período es
testimonio trágico del poder de la política monetaria.
En Perú, el reavivamiento de la creencia en el poder de la política monetaria se vio
favorecido por la creciente desilusión de la política fiscal. El gasto público respondía
lentamente y con amplios retrasos a los intentos de ajustarlos a la marcha de la actividad
económica; de suerte que se dio preferencia a los impuestos. Más aquí entraron en juego
factores políticos para evitar el pronto ajuste a la presunta necesidad.
Por tanto, no hay discrepancia: en el poder atribuido a la política monetaria; en las
funciones asignadas a tal política; y en los criterios según los cuales debe conducirse tal
política.

LIMITACIONES DE LA POLITICA MONETARIA

1. La política monetaria mantiene fijo el interés bajo en el corto plazo.

El fracaso de la política de dinero barato fue uno de los motivos de reacción contra la
heterodoxia. En Perú esta reacción entrañó un reconocimiento: de que fue un error mantener
fijo el precio de los bonos durante 1960-1993; de que era conveniente abandonar tal política y
que ese abandono no tendría consecuencia perturbadora ni desastrosa.

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 La limitación de la política monetaria se deriva de una característica mal
comprendida de la relación dinero-interés. Supongamos que el BCR desea mantener bajo el
interés. Intentará hacerlo comprando bonos, ello eleva su precio y baja el interés. En el
mismo proceso, el BCR también aumenta las reservas de la banca comercial y, por ende,
aumenta el volumen del crédito bancario y, en última instancia, aumenta la oferta de dinero.
Esa es la razón por la que el BCR y la comunidad financiera creen que un aumento de la
oferta de dinero reduce el interés. Los economistas aceptan esa misma conclusión, pero por
razones distintas, pues imaginan una curva de preferencia por el dinero de pendiente
negativa. Puede inducirse al público a mantener en sus manos una mayor cantidad de dinero
reduciendo el interés. Ambas concepciones, de la comunidad financiera y los economistas
son correctas, hasta cierto punto:
- El efecto inicial de aumentar la oferta de dinero a un ritmo más acelerado del que ha venido
prevaleciendo, equivale a reducir el interés, por un tiempo, más de lo que habría ocurrido de
no producirse aquel aumento de la oferta de dinero. Pero esto es sólo el inicio del proceso.
- La tasa más rápida de aumento de la oferta de dinero estimula el gasto: por el efecto
ejercido sobre la inversión (por el menor interés de mercado); y por el efecto ejercido sobre
otros gastos; y, en consecuencia, sobre los precios relativos derivados de la posesión de
saldos en efectivo mayores que los saldos deseados. Pero el gasto de un comprador representa
el ingreso de un vendedor.
- El ingreso ascendente eleva la curva de la preferencia por el dinero y la demanda de
préstamos; y determina un alza de precios, lo cual reduce la cantidad real de dinero.
Estos tres efectos invertirán rápidamente la presión inicial a la baja del interés en
menos de un año; y después de uno o dos años tenderán a restablecer el interés en el nivel que
estas habrían tenido de no producirse el aumento de la oferta de dinero. Dada la tendencia de
la economía a reaccionar con exceso, es probable que el interés suba transitoriamente por
encima de ese nivel, iniciando así un proceso de ajuste cíclico.
- Una tasa más alta de aumento de la oferta dinero va acompañada de un mayor interés.
Supongamos que el ritmo más acelerado de aumento de la oferta de dinero eleva los precios,
y supongamos que el público espera que los precios continuarán en alza. Entonces, los
prestatarios estarán dispuestos a pagar; y en consecuencia los prestamistas pedirán mayor
interés. Este efecto expectativas de precios se desarrolla con lentitud y también desaparece
lentamente.

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 Estos cuatro efectos explican la causa de que: todo intento de mantener bajo el interés
forzó a los BCRs a efectuar compras de mercado abierto cada vez más grandes;
históricamente, el interés nominal alto y creciente se ha asociado con el rápido crecimiento de
la oferta de dinero; y el interés nominal bajo y decreciente se ha asociado con un lento
crecimiento de la oferta de dinero. En la realidad, el bajo interés es una señal de que la
política monetaria ha sido restrictiva, en el sentido de que la oferta de dinero ha crecido
lentamente con pausa; y el alto interés es una señal de que la política monetaria ha sido
expansiva, en el sentido de que el crecimiento de la oferta de dinero ha sido rápido. Así, los
hechos reales se desarrollan en sentido contrario al que han dado por supuesto la comunidad
financiera y los economistas.
Los BCRs podrían garantizar: un bajo interés nominal, adoptando políticas
monetarias deflacionarias; y un alto interés nominal adoptando políticas monetarias
inflacionarias y aceptando transitoriamente que el interés nominal se reduzca.
Estas consideraciones explica: por qué la política monetaria no puede mantener fijo el
interés; y la causa de que el interés fijo sean un indicador engañoso respecto a si la política
monetaria es "restrictiva" o "expansiva". Por tal razón, es mejor observar la tasa de variación
de la oferta de dinero1.
2. La política monetaria mantiene fijo el desempleo bajo en el corto plazo.
Se cree que el aumento de la oferta de dinero reduce el desempleo, en tanto que la
disminución de la oferta de dinero aumenta el desempleo. Existe razones de por qué el BCR
no puede fijar el desempleo en 3%; y no podría ser restrictivo si el desempleo está por debajo
de ese 3%, y no podría ser expansivo si el desempleo está por encima de ese 3%.
En cualquier momento, hay un desempleo que tiene la característica de ser compatible
con el equilibrio de la estructura de salarios reales. A ese desempleo, los salarios reales
muestran una tendencia a crecer a una tasa que puede sostenerse indefinidamente mientras la
formación de capital y los avances tecnológicos no se desvíen de sus tendencias a largo plazo.
Un desempleo más bajo indica que hay un exceso de demanda de mano de obra que
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producirá una presión al alza de salarios reales. Un desempleo más alto indica que hay un
exceso de oferta de mano de obra que producirá una presión a la baja de salarios reales. El
desempleo natural es el desempleo que vendría determinado por el sistema de ecuaciones
walrasianas, siempre que en estas ecuaciones estén incluidas: las características estructurales
de los mercados de trabajo y de bienes de consumo; las imperfecciones del mercado de
trabajo; la variación estocástica de la demanda y oferta de trabajo; el costo de reunir
información sobre vacantes y trabajadores disponibles; y los costos de movilización2.
El análisis de Phillips de la relación desempleo-variación de salarios contiene un
defecto: no establece una diferencia entre salarios nominales y salarios reales. El análisis de
Phillips es para un mundo en que todos prevén que los precios nominales serían estables y en
el cual dicha previsión se mantenía firme e inmutable; independientemente de lo que
ocurriera con los precios y salarios reales. Por el contrario, supóngase que todo el mundo
prevé que los precios nominales aumentarán 3000% al año. Entonces, los salarios nominales
tienen que elevarse a esa tasa para no alterar los salarios reales. Un exceso de oferta de mano
de obra se reflejará en un incremento menos rápido de salarios nominales que el incremento
de precios nominales previstos3. Cuando Perú en agosto de 1990 emprendió una política
monetaria encaminada a reducir la inflación y logró reducirla hasta situarla en 45% al año,
hubo una pronunciada elevación inicial del desempleo porque, bajo la influencia de las
previsiones iniciales, los salarios nominales siguieron subiendo a un ritmo más acelerado que
el ritmo de la nueva inflación, aunque más bajo que el ritmo anterior de la inflación. Este es
el resultado empírico y previsible de todo intento de reducir la inflación por debajo de la
inflación prevista4.
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 El desempleo natural no sugiere que este desempleo sea invariable. Por el contrario,
muchas de las características del mercado de trabajo que determinan el desempleo natural son
resultado del hombre y la política. En Perú los salarios mínimos legales y las fuerzas de los
sindicatos politizados determinan que el desempleo natural sea mayor de lo que habría sido
de no existir esos factores.
Las mejoras en materia de "oficinas de empleo" y la disponibilidad de información
sobre vacantes y oferta de mano de obra reducirán el desempleo natural. Se utiliza el término
"natural" para separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias.
Supongamos que el BCR desea mantener fijo el desempleo de mercado en un nivel
inferior que el desempleo natural. Supóngase que el BCR fija en 3% el desempleo de
mercado y que el desempleo natural es mayor que ese 3%. Supóngase que comenzamos en un
momento en que los precios han sido estables y el desempleo natural es mayor que ese 3%.
En consecuencia, el BCR incrementa la tasa de aumento de la oferta dinero. Esto será
expansionario. Haciendo que los saldos efectivos nominales sean más elevados de lo que
desea el público; el BCR inicialmente reducirá el interés y de esta forma estimulará el gasto.
El ingreso y el gasto empezaran a crecer.
Gran parte del aumento del ingreso tomará la forma de un incremento de la
producción y el empleo; más que de un incremento de los precios. La gente ha venido
esperando que los precios sean estables; y los precios y salarios han sido establecidos para
determinado período de tiempo futuro sobre esa base. La gente tarda cierto tiempo en
ajustarse a una nueva condición de la demanda. Los empresarios reaccionarán ante la
expansión inicial de la demanda agregada incrementando la producción; los trabajadores,
trabajando más horas; y los desempleados, aceptando empleos que entonces se ofrecen a los
salarios nominales pasados.
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-202-
 Lo anterior describe sólo los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de
los productos siempre responden a una alza imprevista de la demanda nominal con mayor
rapidez que los precios de los factores de la producción; los salarios reales recibidos han
bajado, aunque los salarios reales previstos por los trabajadores aumentaron, ya que estos
trabajadores implícitamente evaluaron los salarios ofrecidos al anterior nivel de precios. La
caída ex post de salarios reales según los empresarios que se produjo simultáneamente con la
subida ex ante de salarios reales según los trabajadores, es lo que permitió que el empleo
suba. Pero esa caída ex post de salarios reales según los empresarios pronto empezará a
afectar las previsiones. Los trabajadores comenzarán: a tener en cuenta el alza continua de
precios de los productos que compran y a pedir para el futuro salarios nominales más altos. El
desempleo de "mercado" está por debajo del desempleo "natural". Hay un exceso de demanda
de mano de obra, de modo que los salarios reales tenderán a elevarse hacia su nivel inicial.
Aun cuando perdure la mayor tasa de aumento de la oferta de dinero, el alza de
salarios reales invertirá la caída del desempleo, convirtiéndolo en un alza, con lo que el
desempleo recupera su nivel anterior. Para mantener el desempleo en 3%, el BCR
incrementaría todavía más el aumento de la oferta de dinero. El desempleo de "mercado"
puede conservarse por debajo del desempleo "natural"; sólo acelerando la inflación5.
) Que sucede si el BCR elige como objetivo el desempleo natural? El primer
problema es que no se puede saber cuál es el desempleo "natural". Todavía no se ha
desarrollado un método para estimar con precisión y facilidad el desempleo natural. Además,
el desempleo "natural" variará de cuando en cuando. Pero el problema es que aún cuando el
BCR conociera el desempleo natural e intentará mantener fijo el desempleo de mercado a ese
nivel, no se vería conducida a adoptar una determinada política monetaria. El desempleo
"mercado" variará respecto al desempleo natural por razones distintas a la política monetaria.
Si el BCR responde a estas variaciones pondrá en marcha efectos a más largos plazos que
harán que cualquier trayectoria que siga el aumento de la oferta de dinero sea compatible con
la regla de la política monetaria. La trayectoria que sigue el aumento de la oferta de dinero se
asemeja a una caminata sin rumbo, conducida a una y a otra parte por fuerzas que producen
desviaciones transitorias de la tasa de mercado respecto de la tasa natural.
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-203-
 La contraposición entre desempleo e inflación es temporal. La contraposición
temporal proviene de la inflación imprevista; lo que significa que proviene de una tasa
creciente de inflación.
La creencia de que hay una contraposición permanente entre inflación y desempleo;
es una versión de la confusión entre "tasa alta" y "tasa creciente". Una tasa "creciente" de
inflación puede reducir el desempleo, una tasa "alta" de inflación no puede reducir el
desempleo.
Determinando la duración de ese período transitorio para el caso del desempleo, no
tenemos pruebas sistemáticas de "lo que tarda en agotarse por si mismo cada uno de los
efectos".
Cuando más, se supone, basado en el examen de las pruebas históricas, que el efecto
inicial de una inflación más alta e imprevista dura de dos a cinco años; que este efecto inicial
empieza a invertirse, y que un ajuste pleno a la nueva inflación lleva lo mismo en el caso del
desempleo, 20 años. Añadiendo una limitación: para el desempleo: estas estimaciones se
refieren a cambios en la inflación de una magnitud del orden de los cambios que se han
experimentado en los países con inflaciones bajas. Para los cambios de mucha mayor
magnitud, el proceso de ajuste se ve grandemente acelerado.
Por tanto, el BCR controla directamente cantidades nominales el monto de sus
obligaciones. El BCR usa este control para fijar cantidades nominales: tipo de cambio, nivel
general de precios, nivel de ingreso nacional nominal, y oferta nominal de dinero; o para fijar
tasas de variación de una cantidad nominal: tasa de inflación, tasa de crecimiento del ingreso
nacional nominal, tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.
El BCR no puede usar este control para fijar cantidades reales: interés real,
desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, tasa de crecimiento del ingreso real o
tasa de crecimiento de la oferta real de dinero.
Así la política monetaria no puede fijar magnitudes reales: interés real y desempleo a
niveles predeterminados.

POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA

La política monetaria produce efectos sobre magnitudes reales: interés real,

desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, crecimiento del ingreso nacional real

-204-
y crecimiento de la oferta real de dinero.
El dinero es la cosa intrínsecamente más insignificante de la economía, excepto de su
carácter de dispositivo para ahorrar tiempo y trabajo. El dinero es una máquina
extraordinariamente eficiente para realizar las actividades comerciales con más rapidez y
comodidad; sólo ejerce una influencia distinta e independiente por si mismo cuando ya no
funciona como debe. Con el dinero se ha alcanzado el vertiginoso crecimiento de la
producción y el nivel de vida que disfrutamos6. Como la influencia del dinero es general,
cuando el dinero no funciona como debe; trastorna la operación de todas las otras máquinas.
La crisis peruana de Setiembre 1988 - Agosto 1990 es el ejemplo más espectacular. Todas las
demás crisis en la economía peruana han sido producidas o agravadas, por una perturbación
monetaria. Todas las grandes inflaciones han sido producidas por la expansión monetaria,
destinada a enfrentar: las desbordantes exigencias de las políticas económicas populistas, la
guerra interna 1980 - 1995, la lucha contra el narcotráfico; los conflictos fronterizos; y el
desempleo que han forzado la creación de dinero para complementar la tributación hecha por
la Sunat.
La primera tarea que cumple la política monetaria es que puede evitar que el propio
dinero sea una fuente de perturbación económica. Quizá no hubiese habido la crisis peruana
de 1988-1990, y de presentarse habría sido menos grave, si el BCR hubiera evitado errores7.
Los años 1980-1994 habrían sido más estables y producido más bienestar económico si el
BCR se hubiese abstenido de cambiar de dirección en forma brusca y errática: primero,
expandiendo el dinero a un ritmo excesivamente rápido desde Enero de 1980 hasta julio de
1990; luego, en agosto de 1990, oprimiendo el freno con demasiada dureza; posteriormente, a
fines de 1994, invirtiendo su tendencia y reanudando la expansión del dinero por lo menos
hasta mayo de 1995 a un paso más rápido del que puede mantenerse a la larga sin una
inflación considerable.
En Perú, los sucesos de 1988-1990 y los pánicos bancarios son ejemplos de cómo deja
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-205-
de funcionar como debe, por si mismo el dinero. Por consiguiente, el BCR tiene una tarea;
sugerir mejoramientos en el dinero que reduzcan la probabilidad de que deje de funcionar
como debe; y utilizar sus propios poderes para mantenerla trabajando en debida forma.
La segunda tarea que cumple la política monetaria es proporcionar un "medio de
cambio" estable para la economía. Cumplir la primera tarea contribuye a cumplir la segunda
tarea, pero hay algo más. Nuestro sistema económico trabajará mejor cuando empresarios y
consumidores, puedan proceder con la plena confianza de que el nivel medio de precios se
comportará en el futuro en forma conocida, de preferencia de que ese nivel medio de precios
será muy estable. En cualquier orden institucional, sólo hay una flexibilidad limitada de
precios y salarios: necesitamos conservar esta flexibilidad limitada de precios y salarios para
lograr en los precios relativos y salarios; las modificaciones requeridas para que se ajusten a
las modificaciones de los gustos y tecnología8.
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-206-
 El BCR operaría como sustituto del Patrón oro si sostuviera fijo los tipos de cambio y
lo hiciera alterando la oferta de dinero en respuesta a flujos de balanza de pagos, sin
"esterilizar" los superávit o déficit de balanza de pagos y sin recurrir a controles de cambios
abiertos o a modificaciones en los aranceles. Pero aunque los BCRs nacionales se expresen
en este sentido, pocos BCRs nacionales están dispuestos a seguir tal camino, y de nuevo, hay
razones convincentes por las que los BCRs no heterodoxos no deban hacerlo. Tal política
monetaria sometería a cada país a los caprichos de las acciones -deliberadas o accidentales-
de los BCRs extranjeros.
Actualmente para que la política monetaria "proporcione un medio estable a la
economía" tiene que hacerlo empleando deliberadamente sus poderes con ese fin.
La tercera tarea que cumple la política monetaria es contribuir a contrarrestar las
perturbaciones en el sistema económico provocadas por otras fuentes. Si hay una
estimulación secular independiente; la política monetaria puede ayudar a mantener bajo
control tal estimulación mediante una tasa de aumento de la oferta de dinero más baja de la
que en otro caso habría sido aconsejable. Si, como en 1985-1987, un presupuesto
gubernamental explosivo amenazó producir un déficit fiscal sin precedentes, la política
monetaria hubiera podido mantener bajo control; cualquier peligro inflacionario recurriendo a
una más baja tasa de aumento de dinero de la que en otros casos habría sido aconsejable. Esto
significa que, por un tiempo, habrá intereses más altos de los que hubiesen prevalecido en
otras circunstancias -a fin de permitir al gobierno prestar las sumas necesarias para el
financiamiento del déficit fiscal- pero prevenir el aceleramiento de la inflación; bien pudiera
significar que a largo plazo los precios y los intereses nominales fuesen más bajos. Si el fin
de la guerra interna, la lucha contra el narcotráfico y los conflictos fronterizos ofrecen al país
la oportunidad de trasladar recursos de la producción bélica a la producción de la paz, la
política monetaria puede facilitar el traslado valiéndose de una más alta tasa de aumento de la
oferta de dinero de la que habría sido conveniente en condiciones distintas, aunque la
experiencia no es muy alentadora respecto a que lo pueda hacer sin ir demasiado lejos.
Por tanto, la capacidad de la política monetaria para contrarrestar las perturbaciones
que producen inestabilidad es muy limitada. No se sabe lo suficiente: para poder reconocer
las pequeñas perturbaciones cuando estas se presentan o para predecir con alguna precisión
cuáles serán sus efectos o qué política monetaria se requiere para neutralizarlas; y alcanzar
objetivos establecidos mediante variaciones sutiles o incluso variaciones bastantes burdas, en

-207-
la combinación de las políticas monetaria y fiscal. En éste aspecto particular, es probable que
lo óptimo sea enemigo de lo bueno. La experiencia muestra que lo más prudente es usar la
política monetaria para contrarrestar las perturbaciones sólo cuando estas perturbaciones
ofrezcan un claro y latente peligro.

FORMAS EN QUE DEBE CONDUCIRSE LA POLITICA MONETARIA PARA CUMPLIR

LAS TRES TAREAS

La primera exigencia para la política monetaria es que el BCR debe guiarse por
magnitudes nominales que puede controlar: tipo de cambio; nivel general de precios; monto
de un total monetario (nominativo+ depositos a la vista ajustado;, o nominativo+ depósitos a
la vista ajustados+depositos a plazo en la banca comercial).
Para Perú, el tipo de cambio no es una guía conveniente. Será mejor dejar al mercado
cambiario que (mediante tipos de cambio fluctuantes) adapte el 40% de los recursos que
dedicamos al comercio exterior a las condiciones que imperan en el mundo; en tanto que el
BCR peruano se reserva la política monetaria peruana para promover el uso eficaz del 60%
de los recursos que dedicamos al comercio interno.
El nivel general de precios sería la mejor guía; si las demás cosas permanecieran
constante. Pero las demás cosas no permanecen constante. El vínculo entre la política
monetaria y el nivel general de precios es más indirecto que el vínculo entre la política
monetaria y el monto de dinero. Las decisiones de política monetaria demoran más en afectar
al nivel general de precios que al monto de dinero; y la demora y la magnitud del efecto
varían con las circunstancias; en consecuencia, no podemos predecir con exactitud cuál será
el efecto de una política monetaria sobre el nivel general de precios y, cuándo se producirá
exactamente ese efecto. El intento de controlar en forma directa el nivel general de precios es
equivalente a hacer de la política monetaria una fuente de perturbación económica derivada
de falsos arranques y falsas paradas.
Así, la vía más segura es la vía del rodeo; el monto de dinero es la mejor guía
inmediata disponible en la actualidad para la política monetaria e interesa mucho menos qué
monto específico se elija.
La segunda exigencia para la política monetaria es que el BCR evite oscilaciones
acentuadas. En el pasado, el BCR se ha movido en la dirección equivocada, como en la crisis

-208-
1988-1990. En 1990-2004, el BCR ha tomado el camino correcto, aunque a veces demasiado
tarde, pero ha fallado cuando se va demasiado lejos. El caso general ha sido el caso de un
exceso en tiempo; o en oferta de dinero. En agosto de 1990 la política monetaria correcta del
BCR era la política de tomar un camino menos expansionario, aunque debió hacer esto al
menos un año antes. Pero cuando tomó ese camino se fue demasiado lejos y produjo el
cambio más acentuado que ha habido en la tasa de aumento de la oferta de dinero en el
período 1980-1986. Entonces, habiendo ido demasiado lejos; la política monetaria correcta
del BCR era volver atrás a fines de 1983. Pero nuevamente fue demasiado lejos pues no sólo
restableció sino que superó la antes excesiva tasa de crecimiento de dinero. Este episodio una
y otra vez ha sido ese el curso seguido desde 1932.
El motivo de la costumbre a reaccionar con exceso. El BCR ha sido incapaz de tomar
en cuenta el lapso de demora entre la puesta en práctica de sus medidas y los efectos
subsiguientes sobre la economía. El BCR tiende a determinar esas medidas por las
condiciones presentes, pero aquellas medidas afectarán la economía sólo después de 6, 9, 12
ó 15 meses. Por tanto, el BCR se siente obligado a pisar el freno o el acelerador, según el
caso, con demasiada presión.
El BCR debe evitar tales oscilaciones, adoptando públicamente la política monetaria
de alcanzar una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario específico. Es menos
importante cuál sea la tasa exacta de crecimiento o el total exacto monetario; que la adopción
de alguna tasa fijada y conocida. Se propugna una tasa que en promedio alcance una
aproximada estabilidad en el nivel de precios de los productos, lo que exigirá: una tasa de 3%
a 5% anual de crecimiento del numerario y los depósitos en la banca comercial o una tasa
ligeramente menor de crecimiento del numerario y los depósitos a la vista. Pero sería mejor
tener una tasa fija que en promedio produjera una moderada inflación o deflación, siempre
que fuera constante; que experimentar las amplias y erráticas perturbaciones que se tuvo en
1988-1990.
A falta de la adopción de tal política monetaria públicamente establecida, consistente
en una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario específico; representaría una
mejora sustancial que el BCR se impusiera el sacrificio de evitar oscilaciones acentuadas.
Los períodos de relativa estabilidad de la tasa de aumento de la oferta de dinero; lo ha
sido también en la actividad económica peruana.
Los períodos de amplias oscilaciones en la tasa de aumento de la oferta de dinero; han

-209-
sido también períodos de amplias oscilaciones en la actividad económica peruana.
Al fijarse un curso constante y observarlo, el BCR podría hacer una contribución para
promover la estabilidad económica. Haciendo que ese curso sea de crecimiento sostenido (
pero moderado) de la oferta de dinero; contribuiría a evitar la inflación o deflación.
Existen otras fuerzas que afectan la economía; fuerzas que exigen cambio y ajuste, y
perturban la pauta uniforme de la manera de actuar. Pero el crecimiento sostenido (pero
moderado) de la oferta de dinero creará una atmósfera monetaria favorable a la operación
efectiva de esas fuerzas (iniciativa, inventiva, y trabajo infatigable) resortes del crecimiento
económico.
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-212-
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-213-
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b d r a o l i d e a t r a
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t n c o e a i a n i i s p c

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á
l e n g r t e d c e m r i i
a i u e e n
e e n o i i n a a d l t
c c l u i u e t u o a t

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c q q i a f n m e
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i o n m d p i n o c l c f n o

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c t i e i s a r on a i
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i s i t e n n p n de l l c r
f o a t n o r n i e e e n e p s

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g l a t a o f u al r i s m a
a n c i n a q r e t e
d r o c a s h o a d e o s
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é
l d d o l c o c c e e e ii e o p e
a n t r o a u m sf r s a . a d
s e n y p s l q u n p e s r
i e t
n n e n e f a a oa m
o a n a a a
S s E , , E n v Cc r L c P n

á
e e o s o o i o i o i c i t i u

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m a d e
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e
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i d t a
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s r i e n n p c i l r f m l d
p p

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o a i i i i s e o a n i o a
l P r b d d h e d r p p i s p c

á
s e s a o
s o e e d e e a n
s n
o d o r n u s a d d o

-214-
t t a m r q d N i u t

á
s s P e e i O r
é

e d e b i s a t a a I a s s
u a u e b a z n s s C n e
p d p . d o m i a a a A o o
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i t i e s i F c e
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n l , l t a a a N a a
s a a
s t l e s u l t d I l
c o a a n f a o

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o l n c . l n e i A e p
l a e s a s o . e l p L d m l
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n m f d e n o o
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r a e n u e c o r s s R n a r
t n r a u u r e e s I o o
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n m t c e q d e i n m T s e p

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e e u t a i a M s a
n t m g e c , e c n O o t
e u l u i a d a u a C t a l
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i d a s p q f d
: u r u s r u
ó

c o i s d a a A e a s
a r n t l n a e a v c R u t e
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s l a g s d d i a A p e r
e p a n i o i s f c P m n
r a g o s c a t a i i i o a
s c e i l n l n f O m s
a i c s a i I
l e f s d i s o e c a g
i n D e l
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í

l i o d d d s g E d c
a a n l n a n a e i M i
t g e e l r s s t
n i i o d o a O o d
ó

e e s n c r l g r e v M t l a
r m e c e l i i a

í
e a l i n a a a u f i v O n o t
i n a r i c n n e t i C e p i
f r c n t d s u i r c s m m .
e e s s i a m i n L u e a
r b i i e l f e g s e r . a . A a d r
ó

u f c r e r a i s t o p o C a e
g u a r p d s r x r S o l d
e n n c u , e e e e I s p a
s a i a o i c a r n n F o i e d
o c m n c t o r s i i l t u r

ó
t i s A

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s s t s u l o a s d d C q e
a i o s c p n m e v
í

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l d e o e e m I u

á
n i e e u a

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í

o l

é
n p d r a l l d d I q q l d
e a e a n b a a a a L a
s a n o i l o n i i d i d O e e t
l o u b p o r r a r a i

ú
a l l t o i i a a d a d P d d n m
c c g e c l c t t i t i e
s y e e d i e i e e t e t A a e a
i d f l d d d n n n n n L i t s l

ó
f e e n a a o o a o a E c n a
s n s s s m m c m c D n e i o
a e i e l e i o a l e m d m
l l c a a a a e o

ó
e e e

ó
c a c a a c t d c c a l a l N r t m c
i t c t h c s a s i c c O c n
t n i n r i e t i t . i n i n I e e
l e r e e e r u s f o t e t e C i a t
m t m d u t p e l r N a d n
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p a . s a n q s m r o o e o o U L n a

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o

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a e e e p e a a r a d e e A e d o
L b n a b m b a j m g L a m a m L d r p
u i n u o a n i o n e n u n u n e m
- g d U g c s U f t i - d U a U a i v i
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e n l t l r s s . s
l e e i e v o o o o
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á

-215-
d d v i e v n t n
n a e c l e o s e
e u s r u
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á

c i p e e s n u
u r t p o e . 3 p r
d a y n u t r o 9 e e m a
e t a s s t 9 d d i t
r e e e n 1 s
n s , " u s u s n e
o o 3 p s e e r
s m i
r 9 r m , a n
e n s
e p
o a 9 o i s o r s m
t a 1 l l o e
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s c n y a e o l d m
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á
e i o n m s s d n i a a
u t i e " o e a m n r . e t
p l c l d u e p s b i
m a a r n i s
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i o l r n o t e 0 e m m c e
p 0 o

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ú

f e u t i p 0 i c e c
e e e P n s m t s r e
d d r a o 2 e n
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é
e e a e i a n e s o o o
s t r l s r o t o s n n
o o n o g e o e . d n l r r
t p e d o y l i s a e s e e
n i m u l b e t y o i i
e t a n r s o l s u v
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g o

ó
m i e a e a o e b s g o
u r m r s t s s r i o u g
a u a a s e l p r n n
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q s a p a e s m t e l l
s e i g o o e n m e e e
o e c o S t e v o d e
l d e z t " e s u e a c u e
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ó
n i n u q n r s s e q u
e l e q e

é
s q

í
u e n a i i s o , b o l n
q t o z t m e o r e e a l o o a
n s r u a r e t d h s l c a
e e . n e P n e l i c
i
e m u e o o n e s o u i d d
d e o f s z l i . m e d q s m n n
t n a a a d " n o i

ñ
a n r u s a o m o o 0 i
i e s s l e s o c l d v 0 a
c i o a a s u s i i l o a e 0 t a
n d t r u e o c t i r d u n t
e n t s s n e t m t n 2 e n

é
e s o u e e r , e

é
e p e d o m p o 0 o e n u u
c

é
r e u r o a t p 0 e t e
e n c
c d p o t s z n s i 0 d n d a
n m p n o i e r o h e e l a

á
a i i e t l i d l 2 i i l
l s i s i m n , o u s t
, e o m e t a e e s n n g e e e
a l d d a u u . n t r o e r i n s d d
s a a n p o o b m e s o e
l b s z o m i z e o a s i n l l o
a o o i z i e r a t s g o b o l a d o
f l t l a s a r n n t o c i t a d
g n a r e t e n o s g . m n l a
. r d y s y p e r e l
s a e t l o e l u i u u l s o m n

ó
E a m u E o H u E b s S p E m P a U o
u

á
d a e t p i e m 0 n r

ñ
n p a n n u r r i s 0 r t
a m e s t p e 0 e o
m o s r m e n s l b
e c o e u r o a o o u l
d a L s a p c l l s 2 g E
 a e l
o e ,
l z a e e s r e s a s
r a , a
r c c e r u t o o t r l e o l

-216-
a u n e t q n l p r s c r

é
p d a n e v o e a e a i e e
e B e r m e n p t e r n r
o r u e l
v e n a d i b
ó

v l o b s d a
r d d r i c e p d o

í
i e e t o r
e r o z u m s
t s n s a , o
s o p e u p e e o
n e
e m e p
b s d d d
e s u ,
s a u m
o o n n s
o a d
c e q u e q e t r e s i t i
n l a l t t
e c e d a s b c
d u
i a b s s s e m r s e e a
t s n a e o f i o a s u d d
o e r t r e

é
n i t l 3 d i
é

u p m u s y b 9 a p o e y p t r
a e e a 9 s d s u n
e c n e r s t 1 a o e n a q ; s a y
ñ

n o d p s p l d u l s a c u
e e p r e n m g o l m
é

i d u o e r e o o e e
n l s l o
t s d s t p c e t s e b o o a
o a o n o a d c c i i m t
e d t
i l d i s m e e u s t o c
t a s n o o o f d d o n c e
e f
n c u o e d c v o e e p a r
e r s
, e f d n u t o r u a b e
y e s o s t e n t e s c o
u m a r a
e s f e s . l u . c r s n

í
b i d e s p n e s e o
s e u
i l c o a s s m f i , n
r e n m t o r o e i e m t

ó
o

á
e

é
. t o s l aí e c t c S s r

á
s n n a c a r t t s a n o a
o l y d
e o e t d o Y s n i l u : t v u n
l c s n n r e i s x f n s i l e
a ; n a a e a . u i e n e e t o f t
t l u i m m t o p e s i t i u c t n

ó
n e e c r e s n m d i s c p e n i s
e t r a d a e r i l o a i a m f a o
m r i t n r e s n l x l i e t t
o s
a , a c e u p i e a n e f n

á
n e p . n s m b d s a e e n e e
r t s o
s m a n e o a u r e i d o
n r u
e r a e e d g o t q b u e e s p
b a r l l i r a t n . o q a o o m
p

á
u t b a a c e l n s u n a s l t s p t i
g o a t c u v s e e a c a n o s
a t i d o a m l s i i s c e e d ; e s

ó
s n r s n t e m n o u e c f o i r m l o u o
o u o e e l r o o d a n a i t f b u a i p l
t p r r s a e l n s i o a s r m
í
s r p o s p r t n o f g e n s a i n
a o
p ,
y r p a s
e
p s
e u n n n i u g n n
s o e
á
g s e u l e r i s p i s u o i s o
o d e i m s o n o

ó
s , s d e s l s p d c o a o i t u c l t .
u e o n c e a a m u z l z o s e a n n
s u t o u a u t r e n o o s z e d l
r f e
q s f s r q i t n i b e e o u e i m i

ó
r a p o a m s r b r b p a n e s u c

í
a o g e a a r i s e b s o s m i d a a

ó
i d d e v s c a e c i o e y e i c e l
c o s u e i a d s a n t e e n f
n m u a q o e b t e e m e s e e
r t u u n
a s d n , d r u n a t s t t e u n q i

á
n e n o o a h a t s o s e s r c e
a m s
i D r a L l t o l l r E t E d E o e n e e
f i m a s d u , p e s y s a a c d
c e r e a m a m i e e a n e r c n
a u d t u c i m i c u t m o t e i o a
r d n p r t r p r c n g d t s
a e a e m e s o a e m a e e i n n a
p r l C i m e f l d i p d a g l i e t
s y n n e n
s e o 2 e
l o o e e d
e a a
o a e o t N c l s d c s

-217-
t h b s s O n
e o a l i a
s e l e a I d s o o t t
e d a g C r B e t
é

u o s t d A e , c n t l

í
p r o
e t n u L s P l o n e n o a
m e u e a l F o e r o m e p n
i p q s m c e N t . e t u m u
e a a I s l n n a u a
u n r e a a i e a n
e n n p r r A u t g d l u a
d e m e e i L p n a e e
i n i b s c m e h e , " d y
o
ó

c p u u R i m d o
o a o s g o d E a e r o a i

ó
t l r o e N e n u e b a c
n f p l t
o n r E d r q d n a s i
r e
e n t a T e a i c a a r
m i s u E o b d d t n c
u y e a c e D t o
u l i a o
a u d t
a o q g A
n
e g n
a
e
d a
a
r l i
c o
n l t l r R m e
o d c v a r
s a e a a A u . n l e
á

u e y r P a t s e r f n
u t
r s e s e a o i l a e i
r p n a l l d

ó
i O l g d t v d
á

a
e n m , c a a I e n s c e
u i s u g m D e e e a e l a
q e o . l p t u e d e e
r
f e t d o
s e a s
o
E
M e e
u e n
e p
m
r
c o a
v
i d
n d e r n c t q a d m i e t
e u r
e e i s O a e s i d
e o o p d i n e M n r a
l d e d e s a
t O o

í
r d n m b u C e a i d d i p d
a t t

ó
c i o
a g p e p o d m i
ú

n e m m A r n n o m l e i t
i m a i c e e r t t e c n

á
m
s r u r
e o l I l m n i o a
o a d f l e R a
s s a a e r n r a c
x e E d A o n t m o p c
o t e s y T x e r n u c i
d e s a
o . n E o d e e l
a e t a
o d c
t s N d b m l l L
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í
r n ; i s u l r a o
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o o

ó
n
ó
e a e t s c M r g
e a e e e r p
t o m s u A e l c p t :
e t m o o a n
ú

h n n u a e á n C t s o l e u o n n o
e e a l u i I e t a u d c e u s
m n p o m T h s r q e C .
o s s a a
a
o
s m p s
o
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u
m
i c
o i
d
I
L s o g t
n o r l o
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r i
r s
t o h q p O a v e t l . r c e a o
s c e a P t e l C c a n t n n d
i n e i y d l s u e e r n a n o a
s A n o f i

ó
m u d n L i c e t c e B i t
o , n u s m e o n a C i c l

ó
n e s s e o d n n e
r C l l c a u
o n u o o i E n a o f o E a l s
e q t D o B

ó
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e a a u a N e e l a o i n t n r
s t a . i i

ó
o a n n , n O n r e m c B " s
s d t i o i s e I s o a n
n a a s a s
o a s m d m o m C o l t . i u l l o a i o
L t i i a s t a N L l n l S B E t . l r L
n m l i i s n U i e a r s o a
e d l i

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a o s e r F m l r r e e r t

á
l n a u e A a t d t u e e
p o r m a p b L 0 s n n a p n n
m c e e n m u 0 e e e i b m i o
i e s d u i g 0 d C t S a i d m
 a
a n , o e n e o a o
, s . s
r e n a n
s a n e s
a o
l o t t u d n o o a o m o n a r

-218-
u d s n r d t d d i c e j a h d a v
í

, n a e e
, i e n n o f o t a u i p e
e e g m n s c a o t n r e b r c
e n u
t u i l o a b u t f o e r n a e s , n
s
é

p f b a
l p c d o l c n r u r p i o
o u e n g r e e i u t o v n
d a s d i
c e e o
u d a d c e a e c
u i e
a i s i l p e o i
s r q s
ó

c n
n o i n v e q y r l t o , i o

í
n
e e o t e i , n u d e e s L a a c d
s r n r p v o
e L e e t o d u t s n e i
u e e p m u m i p q e o a d

é
c i m o m q u t s . n c u d
e e u u c r
e o . l s n
e e E s o i r e
s m
u s g a t d o n s o o m r e
f s y c
ó

q n i c v o m l m o
n e u . i a p p

á
o s e e e n o l c . o l

í
o c d f s a r r o n n e s r i m a t
o s
r s a i c t o o o u a p c e h
ó

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e c n , v q a

í
a o a o c i y n i i m n i c

ó
. n L i s o t ; p e a c o r e e s t u g
3 i c a t s u s a m m e a d l n i o m
9 d . e t s r a c t r a e p s r i r l
t i o i d

á
e r e

í
9 l r t m o c e
s d

ó
s c h n l c u
é

1 e a p a u n
o o n e c u a s s n a e i p t o e
d u l p t e d u p o i o l d x s m
e n s m s c t m m a c f s u e e e o y
d a a o n i i s o e a e e a t d r
c L e l v i d l n d e
o r d b s a e l
e i % e e a x a d b u l e e l s a n a
r f 2 o d
. s r l e c a i a p r a u o i i n
t c 1 n p r d n o n m u l r s e n c d i
s n n i o r u e c . p o r u n m
í

e e y i e n e s e t p e j o ) h b g e l o
m
ó

m p c c a a n s P s e y l c o l i e n
e s a s i , l l c
a i e a e u s a d
ó

s e % l e c b n d . e n t d m r
8 f d a a
í
n e a s o u
e q n e
o n p l
n a
o n l n v h i e d n a e n t i e o d
o a o x e

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n e d s m n

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d i e i u l s u b a y o c a r d z c e m o
n e r y s a e u
ó

l a

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u c a e o a d l n m i l i

é
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i r e s e a h i o a e f r u l o a c
e n t
l d a v
n a s b
r v l r n e n t
c a t
n l o
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i

ú
s i n e l o i r u a , i p e u i b e e u n
f e d s m a c t s t m i q u n f r j a l o
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e r e e e c e v a g a e e
e d a u
i c d g r l a j u e l r n , o s
i d q
c a r a e t d o g a
n h s n e
n r
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i s t r
ó

e a c a o
d l o p
e m t a n a s a o o o g
l e r p
n a t y d e i r u e n r a n h s t c n
a r e i t s p t s a g a a
a i u e i

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d o e , a l n o c o s s
e u t
e s n r
i c o c s s . , g a i n e t o l s s s e r l
p o e s s l e i o

ó
a o r e n o u e
r t r e g l v r
c e a o c v m a m h 4 c d

í
r o e r o r r e i d l d e n i y e y o c 9 o
á

d n y e d o a ao b a m o s ( n n u - a
e r i i i d bn rs o o r l a c i e o
l c m 0 e r
i
t e d a c m i me ub g d a s c c s t a 8 u
n u u u m e ta a i i i a e o u e e 9 q o
e c e n o s u c c c a n d t
m a d i
t b n
o s o u u l
e r n l
s s o c s d 1 o
t
c
a u n nt r s e a o e r o

ú
d e d n h c o in t m n s n
i e u e l i n
s e l e
a D a o c Se s e i a S m p P e r y

á
m d c e s m e a u f c m a v e a

é
e i u o s e a c q l o o i e v a o u r
e r q t

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r t a q l o r r u a e h h r h
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a
z
l n
u e l c f d a r t c c s b e t c
e c a a d a n n e r n a s u u o o u e n a
i i r e e p E m m l s q a h e l
a a
r l a u s a
y a c y y n ada .
r e t s o c i a a e n s

-219-
r n s l i h h u a
r a
u e d i
c t a r n s t t e e a ype r
a o d a
é

o e t j e m l
l o u i a s t
í
í

d n r i a o q u l H e e
e e a f n t p p q i
b .i
n n
o
u m
a u t s a a r i l m
q d p i a x a a
ó

e a e a c r l l s y e
l n l s
é

c n n i e
o u a e p e e e
f m n n
l p e s t d p s n o
n o o
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e s q l l a s s d a
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l c c e e a s n r a
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; n f r r t n n a u g
n t so.
e n n i n j a
í

s u a i m a e i d i o a , i n
o l c
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o d o j l s b n
e c on
i e c i e l c g ln
e e i c
c u a f n n

á
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e q s y s a i s o a s e m
r a u o a i s s m no
e s
p e t m c r a n e r n n nn

é
. d n n a s e s e s a ny e b

ó
s 1
0
a a e t a t r a
o s a l s b d e t s n r g id osl

é
s

ó
l e m e n n o e i e n c
a u d
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l r e o s v l t u i t i
e a o r s i m a i a e n r i
l s o
d t f i e o t l t i d i e
t a p a
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d
i
n c u l a c s v m e
o e a u q s n t
a e r e i a d r
m d e e e d x a

í
t a n e d l c i m s e l a en
n n u r s a i t
, n o a s ;
d
a m
ou
e r a i t a c s a n yi t
i e o l s c l i a a s s s
m b l n o r u s t a i ama oe

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a u e v e p r c o t c i n a
t g s i m a c a
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ó

r r t o e s n s s t t ee
u
o s y e o u c a n o a a a i e n q n
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p o t p c l o t b l l s n o m
m t a s e : s m c a oc
m ea
o s n i j n o e s o o l e d n
c a u s s e e c f o d d l egu
g n e b n e a e l n n r ni t
l o n s e a d c a a a
r isc n n
c i

ó
e s y o o d b t s e u u e c o e i
n
o a z l o d c c g a
i
g
a l h e a o s s l l a
x r o ade
r o o l

í
r n u e n l i o s o e a
v u l
a y q . d c p n o o r d aro
p i o s e e i e v r e e
b an e
s r u a i e n
ó
s y o t e l p rp
o e a q d l t i

é
n d i
o t u n d i i o u i d l n n
m s l , i c o s d e n c d e ee
r e
vi
o e c d n l o e d e e s

ó
c u n n e e v r j d o
t
n e e
r x
e
p o i e t : d n i c y
s e e n e u
q p n
c

ó
m d s n n e t o . a o
s i c
a i e u a
t a s d i o na ec
d
í

a n l d x i t n c s i
i i o c r a

ó
e ia
s E a E s e o r r L z n

ó
f j t P ci nn
, o n d u i t a
s a e a 0 a iu

ó
s l i l a c e c t t s d 1 lnc

ó
e i t c L n e r
e e a n e e
c
ate

é
l n n n e s p p
n n c u rd u s
o o a a o . t o s m
o o s b aen t
ixi
s c l c c 1 a L a e
m m e a l t s E
l s n e d n
o o e
s u n
e a o e
a d a o e o n s
e o o d o d l r l m d z a o

-220-
h s a s n q d l e o a h v
r c d t a a s i a e c l
d p i
a e a s s c s u a t
é

r h s d e i e r o , q s t l d e u
a n s
í

r a i r r s o v o e e a i o . c
é

e s t t e e a y i r d t m t t g o e
o l n n t m a t e n a n r d s j
í

l a a a n a p m u n o a t a a a i a e
a c h i o n c i d l n d c l t c
r s n o e
a j d e a n i s
s a e
a s d i S l e , l c a a e d o
e v l o t e e u o i l s r l
l r a e s d q l o

é
i
é

a r e e c s L . u r o p t
e c o p e
i e t d e a .
m o q o d e
s n d m d r d
s n n s s a e a e
á

c b i o r a e r t a i t o f t s
r o d p t s n e o s d l d n c o e o a s
e a n l i a e z l e
m a P i t s a n d
é
o n e s s s e n e e m l l e u
í

e d p a d r e e y
c b e a
o l y d a d r m p t

á
e s l s c c . a i
s d s a e o e e
d o a
t a
o
h d n a
j o
c o y v a
i
t
c
í

o a p e u L l s r l c a i a o t , s c a
c i r

í
n s
s a n d q o
. h t e o e d b p o o n
e n C u y e h i a c d r e s

é
a l t o o a e n p a t t h o n i e i a
b a s d l t e o m n n
l a d u t t r l
i n n m e e i a n n e
s c n r a o u a
o L m c e s e i p n
o r o r , d s a , s s o s .
ú

l e c e o
z n l a o a e t e x e o
m P p
e u s e . d g a h c n d e t
o d b d o n i r l e n e u o c
e c s y n
i a r t p a u s f a a i e
d o p
z e aé s e
e r b e q i e n s l b p

ó
o t m

á
a u
ó

n
s a a o n s r m t r c e a a s

é
s o c r
r d a
i t j c a e n a e a l a t , c e
o c c i i t e r t u e s r
v n i x a a s e a n s n n m e n t v a a o
i a r e l o e e i a i i i e s l t e
t e
b m M h
c a d l s l m S d u s u d r t

í
u , u y h s o a e i q e q r e e s
c a s i r . p e d a r s

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e s o a m a
o s j e c c s d l e
e t b o i

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j o n l ; r a l r n r n a d o t c a
l e z a n

á
e i n e e t b a e i r o s e e s s r

é
t u o d n e m e d a u c i a s
s a
e L z c i i s l r o e t o t q u o n e
e d e

é
o d n p d a e c s n a ; s d r n i l
l a v s i a a r e m a
s s e
V o
d r l j n
a i o s i e
t
n t l a s a n
i
e r i
c
a o e a e b h o s d e l , r e s d , e r
v s , t a n c c m a o a u a o t e
i l n h e e u e n , a e r l p t e g e m
a t a i e c u t h a e s r o e c d r d o
v u q b u a , a
í
e c p s m u n a q a c d n o a c
l e a u m n e o s t n i i e t l d b a
l j r a e m o e i s d b i a m r s
e s B n a d l d o a e r e d e a o
o o v i t l a a e d c r i p c
o l , a c i
t t n , s s h h d s b t n
t s a h e o e a o n n o a

á
s o n o s a t s v u d e e s a i d b
e l p d

í
E . L : i d e n A i u r e s a S c S a

í
o s t o n a t s i s d a o n s
n e n r e s r m u c r i r a i o

é
i l e e i a c u e t h e l b l
m a g n b t n n e r d e t n n m
a e r i u l o a j o e u n a e i e o e
c r A d s a c h e p r q i c s d d c d
e ,
e s s r
o a a l
; o s o
o r ;
e o o e r
d d o n h r a d u c d a

-221-
r l p
e u a e l n u q n r r
n n e r p a g a e d t
é

t
i n e e t
e n r u e n
o B i a n
i u , s , i c s d e
ó
ó

c d e l
c
n n i q e
t C a c
e , e l d i
t
c
n
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r a o e m d s s a e e n o
í

f f e e u o e e r a c .
n
d
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t
r
t
s q o
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o r
p
t
n a
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a a
c
a o
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e e e o i n c a s d d a e
s t p v a
a B e d i a l a
e e n

í
a a
a t n m y e n l d i i
i i e i e a u u a o a i r c d
r r d l l q q p u t i n
a a a a s , e d s t n g e e
e

í
t t l n , . o
a p r c a n d d
e e r m o r e l y a c i n
á

l
ú

n n e a t e r a a r r . e d
o o d d o ; o o
m m l n
u
P a
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t r
t r n c a
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s r
t a
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á
a n e e i

á
a r p e n n c l e e a i
c c i e t . n e d e e e , l o r s l t
e e C s n
ó

i i c i n e l u c C d a n d a n a
t t n u e s e q u e r r e a s s e c
r o o t

é
u q m r d

í
l l f a a a s c c p e n i n a
i t e a
í

o i n e e
í

o p i
o r c e r o n
e a a n C o u i e t l
p n . n e d a l u B l i r c p u s
a e o a s t B i e q i n
a
l l , t e
s
; e r
p e
d e r q l c e o P r e e s e
. o i u c s n i l
o e e f d c o u d n
a v d o o c d n . y q o o

á
a o q e n e m e l a a l a c n
r i
a s r n e d a s s B a m a a
é

e e c e n m t e r i a r i z n y
b n n
b a n n r
a e b m t n

á
t

á
i o a a r l c
í

r i i p l e s a t c d o h a r e n o n a z s
i

ó
c d r x e t r i e s t e a e h u i a
c d b t e C c n f r r

é
s e s o o u s l

í
e e s o r e p e
l p o u n a u a n e
d e d d m o b m o a t

í
d d a s e i o g q m e n a o l c r n
d d n o p l
n a d e c i
ó

l a o
l d i i
l d n e a e v n n a a e
a d a l a o i o c u a r a o r n m e
r i r i i r a m a u r l i p b e B c t u i d
t t t g b t e i e r g a t a s n g r
n n n n i n d c r u l c r a v b o e l p s
e a e i n e n t t a i i l r r o l d C a a
C C d u o e a

í
c C r o a e x f d c o h e n o l s
o t p d u e n
i i e p a s a c e a
c a s
o e s o l s d b l a v n s , t

í
l c i c i f e a l r r
n
a n r d n
a
t
n n n a
l r l , o a c e a
B e o
t s
n a i p o s n a

í
B o B s a B a e , r e g l a b e n l

á
c e l c l e d d r a e h o l t a
l l l a s u
e q o l a r u e t n
e e e o e e a t e d p i s b t q e e e
r t d l c a m n t t i d o
a r s i a e e f
o i e e n s e l n

á
r u e d n r n u o n s
t c C o e s u

í
o c t o e q t r i
d n n o l m e , p r i

ó
h o n r i h s i e s e i a s o c

ó
é
A A c c A s n E c i s e u S c e v l e , P n
e n o a a b c c n u i a c o e
u l u i r u u m n e a q t r n r t
q e f b a l c o s B c t o e a

á
m l a s t n e n t n
o i n a c v e s n o l e f e n i a
l s e c a e d e e c e d e C e d l
a e a a o
; c o e e
o d n y a l a e e n n l .
l d
i l
n o r t d u l e l d d e a e s

-222-
u r n e n o , h e
s
r e e e a n a o
r t y a r n , o
d r l s
o e
d n B i r e e o a a d
í

a r o i d u e n s m c p d t u o n m
t d p n
í

p s a d l d u e o o s m i n t a
l e e j s n n e t e c j s
e
c a n l
u e e d , n
u n e o
c o o
i i n d a y e o
c
a n o m d o a o m e c b t a l l o
i i u z d d e c e m c a n e f p
m
y o c c d i a i d s a r a o n t e
a a a h d g l i l c m a i i n r e
n i d i e e

ó
r i t n e s e s l m c e c
n a
r l a a t n i r n n t s i o a m
e a v h n o a r e e n
e e e o m n n u a t h
d l t i

á
n a c r l o t d s
n
e o s e c o
s
e u
q a t n g l c l
a
i
s
i
p e o
b
t i a s m a r e t n e a y a n
n c l a o l r u e t l y o r a u
l s v h

á
e a c y c e
a i o a o i a
n e u e e r r v h l

í
e d u e t a e c o a e
í

l o d q d l m s p l f r n r a d d u
i s a a o e a i a i e o n r n o q
c e s o t t l e r f n p d s d e a t
o n t u a b n o d t o
f r t
g n n
e
a
u q a n m i
l e o e s n n r
e e
í

i n c i e , m n r i e i e e e u
o
é

d i e b m o u a p r c e c d s d r t
n m q n
f m u t a a a s f d e e g e u r i
o l e a a n t h l c n a o d

í
d e T e , e i
s d a u i P
i s i
e m e o o n e a d e s a e
s o . d d t n o u i i s l h n . d
y l a a n u m q r n t e a o
z
a a a e g a n t e d d
a o e m s l t a i n . n a

á
n t n

ú
á
h r d s l a m a n c s s o a s i d
í

e o a p t u a e a e c r t e i
n n t s a o i r n o n y t

ó
e i s o e a t c t o e a e o
e d h i o u n
u d e c a d n c c s m s l u u a s c n a
q s e l u e e u e q q n i c
a d f d u e n
s u r e e , m
e f
a d a n
e u e e m e e o i d e s s a
l s l c e a r n q P o d t o i l
d s s o l n i d
d e u a r a o i e s e r a c
r a d e d a c o . c i n

á
r e z 0 t b t i c b i l u
r s t t e r e
o d s b r i 9 a s r c e b a a r r r a
p i o o l 9 a h u d m n r a o p t o
t l a
e e 1 d
p e a i e p p s t

é
n s n o e m e

í
n a s u m r e c m . d r s n

á
n r e n u e s o a i a a i o e
z c e o . a d q s
s s , o n g s t l e m
d
ó

a a , r a e
d s o a i a a n s s y u
r e i s a o e l l v o e e u s a

í
l s n c t a a r i t t a c s m y
o i n n s d c a d s r n y e e o e e
a e
z d e e a o a p u a e o u u
e q m s h l d
d r i g o t r m a

é
n a
t r y d a r p e se p t i b e e o
e

í
u r
n e e o e m l . eu n c s e o c e m

ñ
g t
e d p h n n g e b a q n e a e d l o o d s t
e e x e e a i a m s e n d t n i
s r x t a o

í
n d e i e r o or , n n e y s d o r
s a S y l e n La o o S E d
a ió d e o a o d o i s i o a o

ó
L o
c i m h r l t i c p t c e c r , , r d
l
a t r t a r s e s a r a e s t i
l n o n u e n o e l g l n i r s p

ú
. n
e a n i e n i o a e n e i e e o
2 e
r c e s C a c c l a a r i r d s P m r

á
 s
o o e n e
n d o r e l l
a e l s e
l a
n d o d a d e a a s

-223-
e l a c i j o l a
ú

m o s p a
b a e t e n e t
n
n a t o s o r s r s r a u
e q a
s r e a b e b t u
ó

e t o e l d t o u o c q n .
f s g p a a y s p s . e e u s
c
ó

e e A t r u r r m s f b
o e e e
t i , i e m i o r i e a p c l
s p b s
r e a
f e m n i e m d

á
n i d e a u e u l i m e r t
e n l c e s m l e u u i e e i
m a a s d f l q t s j p
a m r t o
e L n n o
a f h e a
d o i d n e i d n s s o o c
a p i c
ó
d o d n a
r
e
e
s e
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o a S e r
o .
o o e o z
r m s z
a e
d

á
g e d u y i n p o e l

é
a . r e . a m . p a b s n u o A p o
a a u

ú
x l d c s m m e o h d
í

e v o a m r o e s a d s o c f c . o a
r n
e o e s i t
í

a
í

d e o o m o t i a c e n s u e
s r c
a o n a d n c n c n u s a m o r
b o n e

é
i a e u p c l
a
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T d i
r c
r
c
e l e t
s
e
r u e
e
u e
l a
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n a e e a i p e r y uq d e o i a l
. e t d o q u t
e
m a
m
d e m a
l n l x
e s
a
c h n o q c
e
p
a e e
u e d n l e o ; o ee r f c u e
a t a o e n e L o v e nc t e e q r
s d m e n d s
o t
s o t
p o
po
n n d e o b
o i i n e v . a r o oo e o r d t o
r s t a e e y o i e g p d . rc d i c s
e n c t u t t t a s pe n t o e
n a i s n l n c n o e r , e r d f a
i l c t o a f u a e e p s s m u a e d
d e l t t n j m d m e e e n s r
c i
d a c r i n a e s m ss z c

ó
í

á
e l o e o o r e n i a i e l n
d s p f p s c o n t e o ,t u f e
a m e i
e e m a p i u h ds q r

ó
d v d a i i t t e q c ai a
l p e ,

á
l r o , l u o
é

a a l r a r e s n s e dm a e e q i
d r o e i a o a e i a io t r
i t t n n c t d t u u i ln s s , e , a
t n e s c ao e n

ú
n e e e n n n i n q r o uc a e r r t
a a m t e o e u i e a c te h r
e e b i e
c u o u m t a r t n c u o c n
n a i a l e i o n e i as o q i s e o
a b f u t l u y n c o n u d m
l a o m o n s q s r o aL i q
n e n
d e n s m s
ú

d a a i n o e . e s
e e l s e e o
, i c z a o z c c o n d . n m r u
y t
n
o a

ú
s d p n n i e a r a e c o ns o , e
e n r n e u c d h t i i r eo i cl l o i
n o f

ó
c u m a m j a
á

a i i b t t i s n t m

í
n r e o o r p t n a o n ,f r on i a i
o c d a e n e l e e lo i c

á
e s s r

í
t p i i a r d o d o d r v i d e

ú
e a

ó
n o r a c v e p c p es n c e e r
e eé r h r u e n o Po i va u m c

é
d u e s s s P a a n v n q n
l t c e j a m e a i n i ni e e i e

ó
e u t

á
u sá s O q e L l . d L c U s Ec d So s d

í
q e o a e c a s a o
a t a a t t n u o o e z t r
c 0 h h i s u d t t r r c o
e e 9 c p u o s s s g e e n
n u f 9 o u a j e r a o a n u f e
E q e 1 n m c a d p g l g i f e m
a r a l a a l r y e
e u o y s a e r
n a n e d e o d t e l d

-224-
u z u n
e a p r q n s
e e a
r o z , a a e j n a c
o
a f a l e m o t s n i a m e i o
e i e s y n a e m r r v
e
o r s s p d l e t i i s a o
ó

s o m u m
, u o c v e n t r
a e a p a t e r e p
p n r n
u
, f o l m r a l n n t i

ó
e c o
é

i u
á

l s i n i e c m o
e , r e u e n m n s
r o a l
r o a n e o l l
r a i d a a
é

a
o g e t t n d m u u s u c
v t s e r m n . t d i
n

é
n e s l e e

é
u u i n i i i r e e c , o t
ó

d u
á

t l o c a i t e
é

o
ó
o m a p d j c n f r l q

í
5 r e r n e c y a s e e a o
9 e d e o i o d a l e n p r
9 m P t l s r r a e s e i e e
a

ñ
1 i a . n c e t t j d e d d u u n
r s e e r s s n a a m q s o
e p a s i d g e r o b e e e a p
d m n c n p u
é
n t e i a i r e a e s s d s
o e r c p t e e n

ú
o n a t r i
r
e , a l
l
e
r u l m i
e n n
u s a
g t b d
a
a
n
i
t e
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n a c e a u d u n a
e v h o h

é
e i r e h e i
ó

e d
e d e c
á
t d e e a u r d d t
l n n o
y s d l

á
i d n q b a a a a l d
s
4 n a o
a i a a e r r r c r a o
9 d s o s h c o t r t

í
9 o i o a s a e a n t d n a t
1 c b d t a d s t , a n e e a t n s
u a c i e a c e d C l n e e
r
e o s c a o d d l C e e C c
d r l e a m a o r e
o t s n
e m l e

í
n , o c l c r . o o
e
e m a m o
e s l n
o l n a n n p a c t
r n d a e e c E a a e e c n n
b . u l e u e B e B m r i a e
m o s e r
n g e , q . d a m B
e r d n u l l d
l i ;
i e r u i i q r a a e o e o n l o
é

ó
l
é

f e

á
c n e d c r e r n d l o i

á
i i t a u l o a a i e o . a r s c i r
p a

á
d d n d
l i n c v m u o n e a

ó
i a i e e r o q r t a s t
r

í
l
n e i v m y , d e . e n e n a o n e
e e c i s s s r c o p e a t , n

ñ
d d i t i e b e a o l l m n t i e o

ó
e o n c d o l r o d h s n e n s t m
u a i a t b i n e e u e e m e n r
q t s s
a a a t e e e r d t d e i a a o
n a l t r c n m p p t
e
o m t o a
l g s e s s u
q g
n n o a r
a c i
c x n
t t . e l e v e i e d t n e e a e
c e a c o m r n , d d i s d i r r i
e e b

í
e r l f t
d r e p i e o n a a c e t m
f
e
c
n e e c
e o
fn t
n a l l
e e
p h b l a
e d o i
c
i d n
f ne s e e r d e o o e r e
l e l e o o d i r P
o d a i a
i r t t o r
d

á
E a E i Cr u a o H r S n n P c

ó
d z c
r i n g z t a a a e e
l c
e u o o i n n r t z l i o
a a u
m l f e s e e r e e r t
s d
i f s n m m u n p r n
a l e
r n e e o o u c o m e o e
t e r
p i d d c c a o m e d c l
" n
5 a . e
, r n a l
, a ,
e e . r l
o 9 o s o e e d e e e

-225-
m 9 b t a t s s u n r r n
i 1 a c i s e q i t
a s t o n
x m
r e r
a
e
m l d m
o s e s
e
p
u e
r e i f t e a a
d e s n m m s l
ó

p f e s n e e t e e a
" e A a n i s o . s s e n
r o r . m s e a t i
l t . r m e o o e e r L r o i m
n
í

e s n i m i u s r t e d m o
e t i r q a g s m n r n
e m i r s r a o t n e : i u e
ó

t e c u a p n s n s i m o r g p o
n s a s z o e e i e d p e s
a r o r l i r m l s a s o e
r s e
r p t e E c g o e m l d r
u o e s u a n o n d o r e l o g
d c m u e f : l i d o d i a t n
. i i c u o f r c o n f i
a o t r e p r n e e t u n e o
c d s p r m s u i l u n g o t t a l
i a i a g e c e e c n n e
m l a l e o d a m
s u s a n d

ú
n l n d r a i
ó

o o e u e s n o l a u u t o
n r r d s t a h c
ó

o t p e a n r e o e s e d n t
c n u o e a i t d e n o n
e o e q r t t s n d e e a e c e

é
c d n s t s t i
í

d b a e t n l o m
n a e i e m n a e

á
a o s r s s a n a i i

é
d t o h m p u e e r s r c

í
i n e r u a e i a c a u o r a e
e s a e a c d u i t d i d a t r

ó
v m a m r n e g e d c c e c
i i l r t l i u e s s a n c i o n
t r c i s e h p s o d i s v o e
c e f e d e i i d i m d
a s , i i

ó
p o a m e e r p s u p c e a u
a x d e
s s
u
q n s i q r a r
p h q
e o a
e u s

á
l e o e c r t

á
a x n c u e , a n l n a
e n o o o a q d s o n e a
a n e e t
d u b d d c h s o L u t l d i
n o s
í

a o u o s n o a i m a
o e h r g n e l e u i e m o i l
m t e e a u c s a e o g c n
t s 4 t s b q e ; i . e n d n s e e
i i 9 e a d e , f n i u e r
r x 9 h l t t d e b o
d s i c
e 1 n i y r n

ó
n a n u a
l o e s e o s
a o
g a
j d e c
a h e t e
r l e i

ó
e t d . a n c t l u i b l r i g e d c
c 5 t e a s a p l f a t m n c
n e e 9 s i a n t s l u
e p r
b 9
1
i
m e v m
o y y u
t
o
n i s
a e
m a i e
r a
u
d
e
.
e

í
n s m o u a n a u c h e r l r t r r
e e o n q d o h m a , s e e o c t
i r i o o
t c s a , m d c a a s
y e i
ó

c e c a c e u a a e l e r r n e

ñ
u t i e o e q r l l t e p o e a u m
n s

í
i . s d l
e t
s n u s
e
s
a
i r
n
e
m
i t
n s e
s
m e n d o q o n n c a m r a i
e n a r
e r a t

á
é
s r A E L l o L 5 E i l e p L a b o
i t a p n 9 d o l m a d

ú
d a

í
s c a e 9 u r b l i l h n
a e r o t 1 j t i e c o u
m e r t s r n s e r e g

í
n e c e s o e e o o n r e i u e
u s a s s d p c p e c p S q s

é
s r ;
n s o o e a
u c e e e
. u e
o a m s d t a d
é

-226-
l u i u f n t m n . z q
ó

n c o
a i i n e a r a
é

i
e t c p . 0 B r S o l m m e a s
r i s 9 i a u r
í

b n r e 6 9 c
. e
l n e c v o f e a
o o t d 9 1 e u i n p t
s c s 9 t f t o s s
í

e o 1 n a i a c a
o a r p e d
a a e
e c l d l e m e l
á
d m d i m e a e
i
c n
e
e i e o l n l a
p a y r
u l a S e
r
d t t i u r v . b
ó

u e r s a m s n

í
d d t o c d a e e a o
a a v d s
e n o n s g e l e n
s o o r

á
r e d e A u f r l e o t e
i g m q n g i t t a
ú

y t a l i l c c e d
u r a r e n i n i
o d e n m a
m g t d e t f o o r
y r a i d n e c c e
ó

a i n c n
ó

o i
l u o i c u a o e o o e d
t a e t r c l r i c n n o
c i n r a i o f g m e s m
e c i a r i i o g

ú
f r m u t t d n l d d l r o o
e e e s c e s n i e e n a f n r
n n i n e a c e e
n i e
i d l o
m r t
n a p o i a l e
e p
u t e e l l r n g u
a n a n e m r e p e n r q ,
o i a d i i t e a a
v n t d
ó

p m r 6 i r u e e a s a
ó

u o c o e n r i i
á

t r e 9 c d p i r . t m o p f n
9 s t

í
d a x o n i
o p e n
s e
1 i
r r e m
s c e
l s
e
s o
e c f
e
t g

é
u t e t i b s d d

é
s s d s e
o d s a e e e e
i n e l d e u m u n s n
s e r e a r , s q q
é

, n i r t e d e i .

ó
s e e e s c a d s e o i o
ó

t c

ó
a n c
o a s d s e a e e d a r s r
t e r l e r h d a c r t e e e
n i e f m o a a e l i t l n p r n
e t p n i d c h e u d a e p i
u i r a i n q e a t , d
c t r l e e s u v
l e e r a

ñ
s ; a g p s i u q a s a o n e
o
e i o l r a v r r l l r u d
d c p e n
l a o o b r t l y r
e m m e d o n a e e o a
o r e s i a
r n c d y e e h d d t
i i e r d e a a C s n n n r

í
p p t c p b u 0 a m o a a e e
i n a e c 9 i a n r r i f
c s o l d d 9 s a o y g g n o
n t i a
i o
t
n n e l
a s 1 m
- s
u c
ns
y
s n e
t a
r s g e a o e 8 e a a s e u n l
p E l
aú , i
c
e
rn u
p 8
9
d p Be
u a
v , a a
m e
r a a , 1 n a p i d
o . i h no , o n l t s r a

í
c e

í
P s e r Ev l e u E, c A s g o
o t a s i a d r i i t
i n t s r a a i r s n
c a e z e t o n i u t o e

á
e r n i c n m e c g s t m
r u o u x e o r a e e s e u
p d m q e C c f h s r E s a