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El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su

importancia y aplicación en los países en desarrollo


Por María Auxiliadora Guerrero Bejarano, MBA
Docente de Universidad Internacional del Ecuador
maguerrero@mail.internacional.edu.ec

William José Flores Barzola


Docente de Oficina de Admisiones ESPOL
wjflores@espol.edu.ec

Fecha de recepción: 18/agosto/2014


Fecha de aprobación: 14/septiembre/2014

Resumen: En este trabajo de investigación se revisarán diferentes aspectos del Costo Promedio
Ponderado del Capital: definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la estructura de capital,
así como metodologías de cálculo y errores comunes de aplicación. El costo promedio ponderado de
capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la toma de las mejores
decisiones sobre el manejo de los recursos financieros.
Palabras clave: WACC, Costo Ponderado del Capital Endeudamiento.

Abstract: In this research different aspects of the Weighted Average Cost of Capital will be reviewed:
definitions, relationships, WACC with debt and capital structure and calculation methodologies and
common application error, and so on. The weighted average cost of capital has its importance in the need
of business management, by making the best decisions about the management of financial resources.
Keywords: WACC, Weighted Average Cost of Capital Debt.

Introducción

Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximización del


nivel de ingresos y la optimización del uso de los recursos, en el manejo de los recursos
financieros de una empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los
inversionistas para aprovechar los proyectos aceptables de presupuesto de capital, por
lo que costear la estructura de capital que requiere una empresa para afrontar algunos
niveles de inversión es un aspecto importante.

Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento
exigido por los inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es
suficientemente alto, los inversionistas no le proporcionarán fondos suficientes; esto es,
la tasa de rendimiento que un inversionista realmente gana sobre un valor corporativo
es el costo para la empresa emisora, costo que resulta del uso de esos fondos; por lo
tanto el costo de capital debe reflejar el promedio del costo de las diversas fuentes de
obtención de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el costo de capital
contable de la empresa.

Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluación utilizados por
las empresas para valorar no solo el capital requerido para una operación determinada,
sino también para evaluar el beneficio económico que valide cuánto es lo mínimo que
dichos proyectos de presupuesto de capital (o inversiones requeridas) deben generar
para no obtener pérdidas económicas por malas decisiones financieras.

Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las
fuentes de financiamiento requeridas, así tenemos que los recursos se podrían obtener
no solo de las utilidades retenidas que genera la compañía, sino también de la emisión
de deuda y emisión de participación accionaria.

El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de


la gerencia empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los
recursos financieros, es decir, ¿cuánto del recurso será obtenido por un apalancamiento
externo (bancario)?, ¿Cuánto sería aportado por el inversionista? o ¿cuánto será
tomado de las utilidades retenidas de la empresa?, teniendo en consideración que
existen diferencias en el costo que representaría cualquiera de las formas de
financiamiento antes expuestas.

Según Court (2012) se debe considerar que existe una relación entre la elección
de la forma en que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener
financiamiento (costo de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la
determinación del costo que afectará los beneficios, puesto que se afecta el peso
relativo que recibe cada uno de los costos de los recursos usados en el cálculo del costo
promedio ponderado de capital. El WACC aumentará o disminuirá de acuerdo a la
elección entre deuda y capital accionario.

Adicionalmente, el cálculo de Costo promedio ponderado de capital también nos


permite realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a
los rendimientos esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de
investigación se revisará diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones
del WACC con la deuda y con la estructura de capital, así como metodologías de cálculo
y errores comunes de aplicación.

Definiciones:

El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que


las empresas tendrán que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por
accionistas o terceros (individuos o Instituciones Financieras - IFI´s). Es esencial que se
pueda determinar el costo de capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para
poder calcular el rendimiento de los fondos obtenidos por la empresa.

Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC – nos
refiere simplemente el cálculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene
la empresa para sus múltiples inversiones de maniobra; es decir considerará la
ponderación de todos los costos para obtener una tasa que será la promediada de
dichas ponderaciones.
Elaborado por: Autores

Para Pablo Fernández (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad


exigida, sino un promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida.
Denominar al WACC “cost of capital” o “coste de los recursos” produce errores porque
no es un coste (Fernández Pablo 2013).

Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la


empresa al operar; es un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un
rendimiento desde la visión de los proveedores de fondos, como los accionistas y e
inversionistas. Está compuesta en principio por: (a) el costo de la deuda (Kd), (b) la
rentabilidad mínima exigida de las acciones (comunes – Ke – y de preferentes) y (c)
la tasa impositiva marginal corporativa (T), expresadas en proporciones respecto de
la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por
sus proporciones correspondientes respecto al capital total.

Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital


(CMPC) es el coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo
combinado de los fondos propios y los fondos ajenos de la empresa.

Es la herramienta fundamental del analista de valoración y se pregunta siempre


en las entrevistas de banca de inversión. La definición del WACC (del inglés Weighted
Average Cost of Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital
entendido éste como una media ponderada entre la proporción de recursos propios
y la proporción de recursos ajenos.

El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de


oportunidad a partir del costo de cada una de las fuentes de financiación utilizadas (ya
sea mecanismos de deuda o de patrimonio (Equity).
Métodos de Cálculo del WACC

Explicado de una manera más sencilla: es una tasa que mide el coste promedio
de lo que nos ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros),
atendiendo a cómo se ha financiado capital propio (aportación de los socios), recursos
de terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o un
préstamo adquirido).

Explicación

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado)

Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mínima exigida por los accionistas; es lo que
le cuesta a la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo
mismo, la tasa de retorno que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha
empresa. También se puede encontrar bajo el nombre de tasa de costo de oportunidad
de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el método CAPM.

E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario,
su denominación en inglés Equity;

V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros).

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la
empresa (capital accionario y de terceros); también se lo relaciona como el cociente del
patrimonio sobre los activos.

D: Valor de mercado de la deuda.

Kd: Costo de la deuda financiera. Para su cálculo, se halla un promedio de todos los
tipos de interés que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con
respecto al total de la deuda.

Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones


que pagan un cupón del 5% por valor de 60.000 UM, un crédito a corto plazo por valor
de 30.000 UM que pagamos el 7% y un crédito a largo plazo de 10.000 UM con otro
banco que pagamos el 8%. El Kd se calcularía: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% =
5,4%.

Se debe tener en cuenta que para el cálculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes
que lucen en balance (y no el total de la deuda contraída).

T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuación


tiene una explicación muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en
inglés). En muchas economías los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto
cuanto más deuda se posee se entiende que menos impuestos se tienen que pagar y
eso se traduce en el modelo DCF como una” no salida de caja”.

Según Fernández, P, Existen dos métodos comunes para valorar empresas por
descuentos de flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones
(CFac) y el segundo a partir del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de
los recursos). Al explicar el segundo método que incluye el WACC determina el uso de
las siguientes fórmulas:

E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)

Esta fórmula indica que el valor de la deuda (D) más el de las acciones (E) es el
valor actual de los free cash flows (FCF) esperados que generará la empresa,
descontados al WACC (Weighted Average Cost of Capital, traducido habitualmente
como “coste ponderado de los recursos” o “coste ponderado de la deuda y los recursos
propios después de impuestos”). Define también la expresión que relaciona el FCF con
el CFac:

(2) CFact = FDFt + ΔDt – Dt-1·Kdt (1 - Tt)

ΔDt es el aumento de deuda. Dt-1·Kdt son los intereses pagados por la empresa en t.

El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuación (1)
proporcione el mismo resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas
para el primer método de valoración de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un


coste: el coste de la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke
se le denomina con frecuencia “coste de las acciones”, existe una gran diferencia entre
un coste y una rentabilidad exigida.

El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias


como la liquidación de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida
a las acciones es algo que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto
plazo y, muchas veces, ninguna a largo.
Fernández, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que
se deben, de acuerdo a su criterio, al no recordar la definición del WACC, por ejemplo:

(a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los


activos. El WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una
media ponderada de rentabilidades exigidas a deuda y acciones;

(b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es


un error muy común. Los valores apropiados de deuda y acciones para la fórmula del
WACC son los que resultan de la valoración;

(c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda
distinta al valor de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe
utilizarse la deuda prevista al inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura
de financiación (el ratio D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada
año;

(d) Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los
poseedores (stakeholders) de la empresa”. Los organismos reguladores de algunos
países afirman que una rentabilidad razonable para los activos de una empresa
telefónica es WACC / (1-T). Esto no es correcto. Esto sólo podría ser válido para
perpetuidades sin crecimiento y si el valor de los activos fuera idéntico a su valor
contable.

Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodología de


obtención.
Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el cálculo
del WACC, existen diferentes metodologías para la medición de éstas, que se
presentan a continuación:

WACC histórico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el


comportamiento histórico de la empresa o el activo. Es útil para hacer mediciones de
creación o destrucción de valor de la empresa. Sin embargo, dado que las empresas
y las economías no son estáticas en el tiempo, puede no ser el mejor indicativo del
comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o


una empresa con respecto a un tipo de inversión, es decir, el valor que tienen en la
actualidad las diferentes variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la
viabilidad de nuevas inversiones.

WACC Óptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa según las
condiciones de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las
condiciones óptimas de una empresa.
Relación entre el WACC y el Endeudamiento

La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o


maniobras, el WACC en estos casos incorporará el beneficio del escudo fiscal por el
pago de intereses de la deuda. Para distinguir la relación del endeudamiento y el
WACC, se tiene determina la siguiente fórmula:

Dónde:

E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)

D: Valor de mercado de la deuda

V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la
empresa (capital accionario y de terceros)

D/V: Valor de la deuda como proporción del total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros)

Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones

Kd: Costo de la deuda

T: Tasa de impuesto corporativa

E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital
de la empresa, formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros.

D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de
capital de la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la
deuda es incorporado en el modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume
que si la razón deuda a capital permanece constante, el WACC tampoco cambiará. En
cambio, si la empresa se endeuda más, está razón aumentará de modo que la
estructura de capital cambiará. Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendrá
constante y podrá diferir de otro calculado para otro período. (Court, 2012 p.236)
Análisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se


conoce el precio de mercado de los mecanismos de financiación (securities) y se puede
deducir el costo de cada fuente a precios de mercado, lo cual es solamente válido para
mercados que se consideren eficientes (financieramente la eficiencia se define en como
el precio de un instrumento financiero que refleja toda la información disponible acerca
del mismo) y de igual manera, para mercados líquidos en donde son altamente
bursátiles los instrumentos financieros que transan en ellos.

Por lo anterior, su aplicación desde el punto de vista teórico es válida en


economías cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los
parámetros sean observables en el mercado.

Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado -


WACC en una economía en
la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Sur América, si se
consideran factores adicionales (como el riesgo país) que tienen en cuenta el hecho
de que el mercado no es eficiente, que no cumple con algunos
supuestos básicos detrás del Costo de Capital Promedio Ponderado – WACC (Es
importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del
C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model) y que este a su vez se obtiene directamente del
desarrollo del modelo de equilibrio parcial de CML (Capital Market Line).

Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al
menos semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la
posibilidad de diversificar el riesgo no sistemático.

La tasa de retorno (WACC), tiene como función reconocer la tasa de retorno


justa que deben recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este
tiene en cuenta las fuentes de financiación externas así como el capital propio.
Esquemáticamente el costo de capital se puede expresar de la siguiente manera para
un mercado eficiente.
Elaborado por: Autores

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta


el costo de endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de
interés que le es cobrada por la deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos


de transacción y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo
de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economía con un mercado
de capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia.

Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier


inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de
capital, si es tomada después de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se
tiene por incurrir en el gasto financiero de la deuda.

Por otro parte, está el costo del capital propio ó costo del patrimonio (Equity), el
cuál es tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Este modelo establece que, si no hay costos de transacción ni
información privada, el inversionista debe recibir una tasa de retorno por su capital,
acorde con el riesgo que debe asumir.

El modelo de WACC y el cálculo de los costos de las fuentes de financiación


presentados en el gráfico, corresponden a la versión directamente aplicable a un
mercado eficiente.
EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con
los siguientes supuestos:

(a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo;

(b) ausencia de impuestos, de costos de transacción y de costos


de información;

(c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre


de riesgo;

(d) Infinita liquidez y divisibilidad.

El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como
su nombre lo dice, no tiene ningún tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo
default) y cuyo retorno es cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos
los activos del mercado y entrega un exceso de retorno (retorno adicional) al que
entregaría el activo libre de riesgo. Sin embargo, este retorno adicional es de
ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la única razón por la que un inversionista
pondría su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo
que el retorno del primero es incierto, es si éste determina que puede tener un mayor
retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.

En términos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el


riesgo sistemático o de mercado que no puede ser eliminado vía diversificación.

El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que


pudo haber diversificado (riesgo no sistemático); es sólo el riesgo no ‘diversificable’ o
de mercado el que debe ser reconocido.

No es fácil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor


de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que
estos valoran de manera adecuada los activos presentes en él, teniendo en cuenta
toda la información con la que se cuenta sobre ellos, observar el mercado dará la
valoración del riesgo no ‘diversificable’.
Fuente: Ciberconta

Para hallar el riesgo sistemático, se encuentran los excesos de retorno


de un activo determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio
de mercado haciendo una regresión lineal.

El coeficiente de la pendiente será igual al Beta (β) del activo, lo que servirá
como una medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un
portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variación del
retorno de un activo respecto a la variación del retorno del portafolio de mercado.

Sin pérdida de generalidad, un β igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso


como el portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor ó mayor a
1 implica que el activo es menos ó más riesgoso respectivamente.

Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder
aclarar de mejor manera lo que se explica anteriormente.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada
por la prima de mercado y por el β del negocio, reconoce el rendimiento esperado que
debería esperar un inversionista por invertir en un negocio específico y riesgoso en
lugar de un activo libre de riesgo. Es decir, este
inversionista habría podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidió en
cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto.

La única razón por la que un inversionista racional haría esto es si el


retorno del negocio por encima de lo que obtendría en su activo libre de riesgo es lo
suficiente para justificar el riesgo.
Un portafolio plenamente diversificado entregará un rendimiento adicional igual
a la prima de mercado. Sin embargo, cada activo tendrá un riesgo mayor o menor que
el mercado y por lo tanto el retorno esperado que deberá entregar cada activo debe
ser acorde con su riesgo. Este ajuste se realiza al incorporar el β de cada activo, pues
este hace referencia a los riesgos de mercado (no diversificables) que se enfrentan en
la realización de esta actividad en particular.

Riesgo diversificable: este tipo de riego, también conocido como “riesgo único”
corresponde al riesgo que puede eliminarse vía diversificación. Este riesgo
corresponde a diferentes factores únicos y/ó discriminatorios que sólo incumbirían a
un sector en particular.

Específicamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este


riesgo incorpora todos los riesgos que serán únicos ó relevantes solamente para el
sector de interés. Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado ó al no
diversificable, por ejemplo aquel que captura todos los riesgos a los cuales cualquier
compañía de mercado, independiente al sector a que pertenezca, se encontraría
expuesta.

En la medida que el riesgo diversificable solo atañe al sector de interés al cual


se le calcule una tasa de descuento óptima, la metodología WACC no incorpora este
riesgo diversificable en la medida que referenciar a riesgos únicos, podría implicar sub
ó sobre estimar la tasa de descuento que permitirá valorar proyectos actuales y nuevas
inversiones. Es decir no reconoce el hecho que las compañías se encuentran
expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos únicos ó de mercado.

Riesgo país: Además de este riesgo no ‘diversificable’, es importante en el


WACC tener en consideración el riesgo país, que corresponde al riesgo adicional de
invertir en activos de una economía no del todo desarrollada o inestable.

Sobre el tema del riesgo país ha habido diversas discusiones a nivel mundial,
con académicos que argumentan que, en una economía globalizada como la que se
vive actualmente, donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el
riesgo país
podría ser también diversificado. En otras palabras, todo inversionista debería
estar en capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que
eliminaran el riesgo país y, si esto fuera cierto, no se debería reconocer una prima
adicional por este riesgo.

No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de


transacción y obstáculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un
verdadero portafolio “global”. Existen diversos autores que argumentan que si hay
justificación para cobrar una prima por riesgo país.

La justificación es clara: si para un activo determinado un inversionista


observaría que obtendría el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier país de
Latinoamérica, ¿por qué habría de invertir en ese dicho país? Es claro que si en aquel
país las condiciones han mejorado en los últimos años, para un inversionista
sigue siendo más riesgoso invertir en este país respecto a EE.UU u otra economía
desarrollada. Es por esto, que si existe una justificación para reconocer una prima
adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economía
“emergente”. Por lo tanto, queda claro que el WACC también es función del riesgo
que asume el inversionista por invertir en un activo determinado, el cual está dado por
el riesgo inherente al negocio y por el riesgo que implica invertir en una economía no
desarrollada.

El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se


debe obtener por invertir en un activo que está en una economía no completamente
desarrollada en lugar de una economía desarrollada. La información que busca
capturar este parámetro es:

 Riesgos políticos y regulatorios.

 Inestabilidad macroeconómica.

 Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los


retornos.

 Incertidumbre del entorno del país en general.

En otras palabras, en estos países pueden presentarse cambios en


estos parámetros que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que había
puesto su dinero en este país y no en otro con condiciones más estables.

Dado que es evidente que los inversionistas están corriendo riesgos mayores
por invertir en estos países en lugar de economías desarrolladas, al igual que invertir
en un activo más riesgoso, sólo lo harán si el retorno esperado es tal que justifica este
riesgo.

El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una única manera
de establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto déficit fiscal al retorno
esperado del agente. Es por esto que lo que se busca una vez más son indicadores
de mercados eficientes que hayan ponderado todas estas variables y hayan entregado
un estimativo de este valor.

La manera más tradicional de medir este riesgo país es el spread de los bonos
soberanos de un país versus los bonos de una economía desarrollada. Si bien lo que
se está midiendo es un riesgo default y no
un riesgo como tal del ‘equity’ invertido en un país, su determinación sí se e
ncuentra determinada por los factores anteriormente mencionados.

Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado
de capital (WACC), el cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la
deuda en la que se incurriría dado el riesgo del negocio. Se podría entonces a modo
de resumen definir que: en la determinación del costo de capital se están incluyendo
dos primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio específico dado el riesgo
sistemático del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por
invertir en una economía en desarrollo en lugar de una economía desarrollada con un
mercado eficiente, que busca reconocer riesgos políticos y regulatorios, Inestabilidad
macroeconómica,
Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los r
etornos e Incertidumbre del entorno del país en general. El riesgo no sistemático no
es remunerado vía WACC, pues puede ser eliminado vía diversificación.

Betas (β)

Para claridad del estudio, a continuación se definen los


diferentes betas existentes en una firma, su notación, y las relaciones entre ellos.
Para tal fin, se presenta la siguiente definición de variables:

E= Valor del ‘Equity’ ó capital financiero de la firma.

D= Valor de la Deuda de la firma.

T= Tasa Impositiva Corporativa.

β= Beta del ‘Equity’ / Beta Apalancado del ‘Equity’.

βD = Beta de la Deuda.

βV = Beta ‘DESAPALANCADO’ de los ACTIVOS de la firma, es decir el


beta los ACTIVOS cuando asume que la firma de interés es 100% Equity (All
Equity Firm), que significa que la firma no tiene apalancamiento financiero.

βL= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de


los ACTIVOS cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe
apalancamiento financiero en la misma.

El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del


beta de la deuda y del beta del ‘equity’, el cual también se conoce como beta
apalancado.

Según lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de


financiamiento de la empresa y su estructura está conformada por el patrimonio, la
deuda y las acciones preferentes, en la siguiente figura, extraída de uno de sus textos
encontramos el detalle de los componentes del WACC:
Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

Los componentes de capital están contenidos en el balance general, comprende


distintos tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, además los aumentos del
activo total se financian aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se
desprende que: Capital = Patrimonio + Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).

1. Patrimonio.- Comprende la relación de las acciones comunes, el capital convertible


y los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.
i. Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero
propiedad sobre una empresa, representan derechos sobre una parte de los
activos y las utilidades.

Ventajas: Desventajas:
No tienen vencimiento, eliminan cualquier Este modo de financiamiento trae la
obligación futura de cancelación lo que dilución del derecho a voto, además
favorece su uso como medio de tiene un costo elevado puesto que el
funcionamiento. pago de dividendos no se deduce de
impuestos e implican más riesgo que
Permite aumentar la capacidad de la deuda o las acciones preferentes.
endeudamiento puesto que si se venden
más acciones comunes en el mercado, la
base de capital contable aumentará y así
la posibilidad de obtener financiamiento a
largo plazo, con más facilidad y a menor
costo

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo


de valoración de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me
relaciona únicamente la valoración de acciones a través de la obtención de una prima
de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + β • (Rm-Rf) + Rp

Donde:

Ke: Tasa de rendimiento mínima exigida a las acciones

Rf: Tasa libre de riesgo

Β: coeficiente beta que mide el riesgo sistemático del sector en el que


opera la empresa

Rm-Rf: Prima por riesgo de mercado

Rp: Prima por riesgo país; mide el riesgo de invertir en un país.


Aplicando la fórmula anterior se obtiene el índice o tasa que un accionista
mínimo desearía recibir por efectuar una inversión en una empresa determinada; es
lo que se conoce con el nombre de CAPM.

Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a través de
la emisión de acciones comunes, sino también a través del uso de las utilidades
retenidas.

ii. Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como
dividendos y retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su
negocio principal o para pagar deuda. Generalmente se utilizan estos fondos
para mejorar las condiciones de la empresa, invirtiendo en maquinaria nueva
o en investigación y desarrollo.
Un error de la mayoría de las empresas es considerar que esta forma de
financiamiento no implica un costo, pero debe asignárseles uno debido a
que existe un costo de oportunidad implícito. Este valor a asignar es difícil
de calcular, pero se estima que los accionistas esperan un rendimiento
similar al de sus otras acciones.
Este costo está vinculado al de las acciones comunes, puesto de no
retenerse este dinero se repartiría entre los tenedores de las acciones
comunes.
El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que “la
empresa deberá retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de
lo que ellos podrían ganar en otras inversiones de similar riesgo” Court
(2012)

Ka = (D1/P) + g

Ka: Costo de utilidades retenidas

D1: Dividendo del año 1

P: Precio de mercado de la actual acción

g: Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtención del Costo de Capital Promedio


Ponderado, la tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar
las utilidades retenidas es el CAPM.

iii. El capital convertible: es el formado por un número determinado de acciones


comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisión de
convertir un bono convertible y otro tipo de obligación por parte de su
tenedor. Un bono convertible es un instrumento financiero que tiene
características de capital y deuda.

El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un número de


acciones específico. Este bono convertible es una combinación de dos
obligaciones: Uno es un bono directo, instrumento financiero que tiene solo
características de deuda, con un valor nominal establecido, cupones y
vencimiento. Esto representa una deuda.

La otra obligación es una opción para comprar acciones (call option) de la


empresa. Esta opción de conversión es capital (Equity).

Oconversión = PBC – VCBD

Oconversión: Opción de conversión

PBC: Precio del Bono Convertible

VCBD: Valor de Conversión del Bono Directo

iv. El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en


ofrecer a los inversionistas una opción para comprar acciones en el futuro
antes que una parte de la propiedad en el capital accionario hoy. Los
tenedores reciben el derecho de comprar las acciones en la empresa a un
precio fijo en el futuro, en retribución por pagarlos hoy. Desde que el valor
del warrant es derivado del precio de la acción común subyacente, los
warrants son vistos como otra forma de capital accionario.

Los warrants son valorados de acuerdo con la variación del precio de la


acción subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el
mercado sobrestime el riesgo de la empresa, esta puede ganar por usar
warrants y otras opciones de capital (equity y option) porque serán
sobrevalorados con relación a su verdadero.

Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como


los dividendos) al momento de la emisión. En consecuencia, emitir warrants
es una buena manera de obtener fondos para una empresa de crecimiento
alto, especialmente cuando los flujos de caja actuales son bajos o
inexistentes.

Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilución creada por
emitir acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos
mundos, no crean ninguna nueva participación, mientras que permiten
obtener el capital accionario (equity capital) para uso corriente. El costo de
capital de los warrants es igual a los precios de las acciones comunes.

v. Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de


estas no debe ser distinto a los costos de las acciones ya existentes, no
obstante, todos los nuevos instrumentos tienen un costo de emisión
asociado denominado “costo de flotación”. Por tanto al calcular su costo
debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo general es un porcentaje
sobre el precio de la acción.

Kps = ((Dps/(P0 • (1-f)))

Kps: Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dps: Dividendo de la acción preferente

P0: Precio de la acción

F: costo de flotación

Consolidado gráfico de variables intervinientes en el Cálculo del WACC

Elaborado por: Autores

2. Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que la
deuda directa comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho
contractual sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles
de impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y tiene derecho de propiedad
sobre los flujos de caja generados en períodos de operación y en bancarrota.
El costo de la deuda está determinado por los intereses que demanden los que
aportan capital por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros tributarios
asociados con la deuda; el interés demandado estará en función del riesgo
operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa. Court (2012).

En la práctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto


de la deuda que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas
con el peso que tiene cada deuda con relación al total de dicha deuda directa.

La metodología de cálculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd • (1-T)

Donde:
Ki: Costo de la deuda después de impuestos

Kd: Costo de la Deuda


T: Tasa de impuesto

i. Bonos Convertibles.- son obligaciones o títulos de valor de deuda que proveen


al portador la opción de cambiarlo por un número específico de acciones de la
empresa emisora. La cantidad de acciones y las fechas de conversión son
prefijadas en el contrato de emisión; a esta opción de conversión se adiciona el
derecho que goza el tenedor de convertir el bono en acciones de la compañía.
Si una empresa emite acciones, esto será visto por el mercado como una señal
intermitente de que el precio de su acción está algo sobrevaluada. Para evitar esta
apreciación negativa, se pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente
serán convertidos en acciones para sus tenedores.

Elaborado por: Autores

ii. El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al


mismo tiempo y en él participan el arrendador, el propietario del bien y el
arrendatario, quien es el que alquila el activo fijo pudiendo tener la opción de
comprar el bien al final o al vencimiento del contrato (Court 2012).

3) Acciones Preferentes.- son títulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos
y las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes
que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y
liquidación. Usualmente no dan derecho a voto.
Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses
no son deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las
acciones comunes debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el
control, las acciones preferentes son tratadas como un tercer componentes del
capital, en adición a las deudas y capital patrimonial, para propósitos de analizar la
estructura de capital y estimar el costo del capital.

A Semejanza de la deuda: A Semejanza del capital accionario:

 Las acciones preferentes  Los pagos a los tenedores de


requieren un pago fijo, si la acciones preferentes no son
empresa son tiene el efectivo deducibles de impuestos y son
para pagar el dividendo, este es pagados de los flujos de caja
acumulado y pagado en un después de impuestos
período donde existen suficientes
utilidades  Las acciones preferentes no
tienen una fecha de vencimiento
 No confieren una parte del cuando el valor nominal o facial
control de la empresa, y el es dado
privilegio de derecho a voto es
restringido a emisiones que  En términos de prioridad, en el
pueden afectar los derechos caso de bancarrota, los
sobre los flujos de caja o activos tenedores de acciones
de la empresa preferentes tienen que esperar
hasta que los derechos de los
tenedores de deuda han sido
satisfechos antes de recibir
cualquier porción de los activos
de la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes:

 Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto

 Títulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto

 Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo


sobre el precio de la acción o sobre el dividendo

 Valores con derecho a voto plural, es decir en que una acción puede
representar un número de votos (prohibidas en muchos mercados)

 Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que


puede ser por tiempo indeterminado o tiempo determinado.
4. La inflación y el Cálculo del WACC

Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta
a la del país del origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado
en la moneda del país de origen a la moneda del país de destino, para qué, junto con
el flujo de caja libre convertido a esta moneda, se pueda valorizar a dicha empresa.
(Court, 2012) Se incluye el efecto de inflación al estimar el costo de capital en la moneda
del país del destino, de la siguiente forma:

Donde:

WACCD= Costo de capital en el país de destino

WACCE= Costo de capital en el país de origen de la inversión

πD= Inflación estimada en el país de destino

πE= Inflación estimada en el país de origen de la inversión

De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior
es necesario conocer el costo del capital en el país de origen y la inversión, así como
las inflaciones estimadas en los países de origen y destino.

5. La Política Monetaria en el WACC

La política monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo,
cuando la autoridad monetaria baja las tasas de interés con una política monetaria
expansiva, ocurre lo siguiente:

 El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es


probable que los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento más
baja sobre una inversión de capital (Ke) porque al demandar acciones, los
precios de éstas se incrementarán y, dada la relación inversa de estos con el
rendimiento requerido, este último disminuirá. La reducción resultante
disminuirá el denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y conducirá
a un valor más alto de los precios de las acciones.

 Además, es probable que una disminución de la tasa de interés estimule la


economía, haciendo posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea más
alta. Este aumento en g también ocasiona que el denominador en el modelo de
Gordon & Shapiro disminuya, lo que conduce a una incremento en el precio de
las acciones.
Una política monetaria expansiva no solo conducirá a un aumento de los precios de
las acciones, sino también a una disminución de la inversión de capital y en
consecuencia, una disminución del costo promedio ponderado de capital. Cuando
la autoridad monetaria sube las tasas de interés al aplicar una política monetaria
contractiva:

 Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una


rentabilidad menor a la inversión en acciones (Ke). Esta disminución se
traducirá en una disminución del denominador en el modelo de crecimiento
de Gordon y llevará a un valor más alto de los precios de las acciones

 Además es probable que un aumento de la tasa de interés desaliente a la


economía, haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor.
Esta disminución en g también ocasiona que el denominador en el modelo
de Gordon & Shapiro aumente, lo que conduce a una disminución en el
precio de las acciones.

En suma, una política monetaria contractiva no solo conducirá a una disminución de los
precios de las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de
costo promedio ponderado de capital. (Court, 2012).

6. Factores que afecta al WACC

Factores externos Factores Internos


1. Política de la estructura de capital
1. Nivel de las tasas de interés 2. Política de dividendos
2. Tasas tributarias 3. Política de inversión (activos y
riesgo)
Factores sobre los que la empresa no
Si la empresa decide cambiar su
tiene control (exógenos) Si las tasas de
estructura de capital, como usar más
interés aumentan en la economía, el
deuda y menos capital accionario, las
costo de la deuda crece y también el
ponderaciones del WACC cambiarán y
WACC. SI la tasa tributaria aumenta, el
disminuirán, en el caso contrario
costo de la deuda después de impuestos
aumentarán.
disminuye y el WACC también lo hará.

7. Temas difíciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas


relacionados con el cálculo del costo de capital:

 Fondos generados por depreciación: la fuente más abundante de capital para


muchas empresas es la depreciación, pero esta tiene un costo y es
aproximadamente igual al costo promedio ponderado de capital proveniente de
las utilidades retenidas y de la deuda a bajo costo

 Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha


mencionado el costo de capital accionario en las sociedades anónimas, se ha
concentrado en la tasa de rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo,
aún se discute sobre la manera de medir el costo de capital de una empresa
que no cotiza en bolsa.

 Problemas de medición: existen muchas dificultades prácticas para encontrar


el costo de capital, es muy difícil conseguir información acerca de la prima de
riesgo y el beta

 Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difícil asignar tasas de
descuento ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con
distinto grado de riesgo.

 Pesos en la estructura de capital: es muy difícil establecer la estructura óptima


de capital

8. Metodología del Cálculo del WACC en mercados emergentes:

Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente.


Para esto, se tomará el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes
necesarios de manera que se incorporen las características específicas de este
tipo de
mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que
nos se cumplen en la práctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente:

 Los mercados no son perfectos

 Existen impuestos

 Existen costos de transacción

 Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de


riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + βE[(RM-RF Histórica)+ Rpaís]

K1D = rf + spread de intermediación + Rpaís

Donde:
 WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento óptima de la firma después
de impuestos

 KE: Costo equity

 K1D: Costo de la deuda antes de impuestos

 Rf: Tasa libre de riesgo

 Rpaís: Prima por riesgo soberano

 T: Tasa de impuestos a la renta

 : Costo de la deuda después de impuestos

 RM-RF Histórica: Prima por riesgo de mercado

 βE: Beta del equity apalancado

 : Participación o peso de la deuda óptima del sector de interés al cual la


firma hace parte

 : Participación o peso del equity óptima del sector de interés al cual la firma
hace parte

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transacción


y no se puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la
Deuda, por un lado un ‘spread’ o una medida de los costos de intermediación o
transacción y por otro lado, una cuantificación del riesgo asociada al hecho de invertir
o tomar prestado en un mercado emergente. Claramente, invertir en un país emergente
y no
desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo adiciona
les al inversionista.

Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no


cumple, como
se explicó, la mejor forma de realizar la estimación de estos parámetros es a
partir del “referenciamiento” internacional en mercados que por lo menos cumplen la
hipótesis semi-fuerte
de eficiencia del mercado. Aquí es sumamente importante también la consisten
cia de las unidades utilizadas, ya que si los parámetros de referencia provienen del
mercado, por ejemplo, de Estados Unidos su moneda base es el dólar.
En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japón,
etc.) deberá por lo tanto aplicarse a los parámetros de interés su conversión a la
moneda de referencia (por lo general al dólar americano). De no hacerlo se estarían,
ponderando valores en unidades distintas y en consecuencia, el costo de oportunidad
a estimar carecería de validez.

Anteriormente se explicitó una manera robusta para estimar la tasa de


oportunidad apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el
valor presente de los mismos, el cuál es utilizado para decisiones de inversión y
valoración de activos.

Es importante notar la existencia de una relación inversa entre la tasa de


descuento utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado
a un activo mayor será la tasa de rentabilidad mínima requerida y en consecuencia,
menor el valor de los flujos futuros descontados al presente, es decir, menor el valor
del activo.

9. Modelos Alternativos en Países Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinación del costo del capital y la


valuación de activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al
análisis en un contexto incierto. Entre estos riesgos están:

 Tipo de cambio
 Políticos
 Inestabilidades
 Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas ópticas como las que se


exponen:

 Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.


 Donde están ubicados los activos: externo o local:
 Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria específica.
 Mercado financiero donde está ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un país solo tienen acceso a


los activos emitidos por las empresas que se comercializan en el país. Esto es, están
segmentados en el sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un
rendimiento esperado dependiendo del país. En un mundo de mercados totalmente
integrados los accionistas de una empresa provienen de diferentes países, esto es que
cada uno tiene un portafolio mundial diversificado

i. Problemas para el cálculo del costo del capital en Países Emergentes

 Información limitada.
 Iliquidez en términos del capital
 Escasa actividad de los mercados
 Imperfecciones
 Falta de transparencia
 Incertidumbre

ii. Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Países


Emergentes

 Erb, Harvey y Viskanta (1996)


 Godfrey y Spinosa (1996)
 Lessard (1996)
 Estrada (1999)
 Bruner (2000)
 James y Koller (2000)

Aproximación de Erb, Harvey y Viskanta (1996)


 La evidencia empírica dominante es que, con algunas limitaciones beta
tiene méritos para ser aplicada en países industrializados.
 Amplia evidencia empírica, muestra que en países emergentes
aparecen varios riesgos adicionales, a aquel que en los países
industrializados operan. El riesgo en el que se concentran es el
“sistemático”, esto es aquél que no es diversificable. Importante es
señalar que este riesgo sistemático debe ser recompensado a los
inversores.
 Esto es a un mayor riesgo sistemático debería estar asociado a mayores
rendimientos esperados.
 No se tienen betas en los países emergentes porque el mundo de
acciones prácticamente no existe.
 Estudian 135 países y terminan no enfocando en el CAPM original sino
que su foco de atención lo ponen en los credit ratings.
 El beta con respecto a un índice del mercado mundial es una medida
del riesgo ex-ante si:
o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado.
o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una
representación verdadera del valor ponderado de la riqueza
mundial.
o El mercado local está integrado en el mercado mundial de
capitales.
 Los rendimientos y riesgos esperados son constantes.
 Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan.
 El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el “credit rating”
del país.
 En su forma más simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR i t + 0 it+1


o Donde: R= Rendimiento en US$ dólares del país
i
CCR = Country credit rating

 El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente


con la tradición del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es
mundial, no específica para cada país

Aproximación de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de


riesgo:

o “Político” o “soberano” (diferencia entre los bonos soberanos de un país y


de USA, denominados ambos en U$S dólares).
o “Comercial” o “negocios” (definido como la comparación de la volatilidad
del mercado de acciones local y la del mercado USA)
o “Tipo de cambio” (tratado en los flujos de fondos)

Aproximación de Lessard (1996)

 Determina los siguientes “drivers” de riesgo.


o del proyecto o comerciales
o de la industria.
o institucionales o regulatorios
o de precios a nivel del país
o políticos y económicos a nivel del país
o de precios en el mercado mundial.
 Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen
como primera aproximación.
 La aproximación a través de la tasa de descuento la dejan para una
primera mirada del proyecto off-shore.

Aproximación de Estrada (1999,2002) El D-CAPM

 La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los


inversores desarrollan un “mean-variance behavior” (MVB).
 La semivarianza es más adecuada, dado que a los inversores no les
interesa la parte derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la
volatilidad de no obtener el rendimiento esperado, esto es la volatilidad
downside.
En esta aproximación, se busca proponer un comportamiento de media-
semivarianza (MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el
downside beta (D- CAPM).

Aproximación de Bruner (2000)


 Propone tres ajustes
o Cambiarios
o Mercados segmentados
o Político
 El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos
 Los mercados están segmentados.
 Porqué Betas varían en el cross – border
o Los mercados accionarios están segmentados
o La segmentación tiene dos grandes efectos.
 La volatilidad de los mercados son diferentes en cada
segmento (es decir mercados nacionales de equity).
 La correlación de los mercados locales con el mercado de
acciones global difieren de país a país.

 Los mercados están integrados si los activos con el mismo riesgo tienen
idénticos rendimientos esperados respecto del mercado. Si los
mercados son segmentados, los factores económicos mundiales tienen
efecto para explicar los mercados locales, según la evidencia empírica
(Bekaert y Harvey, 1995).

 Fuentes de segmentación /Barreras de Integración


o Controles cambiarios
o Controles en inversión por extranjeros
o Inflación alta y variable
o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias
contables.
o Falta de benchmarks locales
o Pequeño tamaño del mercado
o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos

 Algunas explicaciones de la segmentación.


o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los
fondos propios de una empresa en un país emergente.
o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local
y la correlación con USA.

Aproximación de James y Koller (2000)

 Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en


los mercados emergentes:
o en los flujos de fondos
o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento.
 Un premio por el riesgo solo no es frecuente
 Su proposición se basa en que el cómputo de estos riesgos debe
hacerse en los flujos de caja a través de escenarios ponderados
probabilísticamente.
 Para los autores esta aproximación provee una fundamentación
analística más sólida a la vez que un entendimiento más robusto de si
se está creando valor y apoyan su argumentación en tres puntos:

1. Los riesgos en los países emergentes son peculiares y dado que


la tasa de descuento conforme a la teoría financiera recoge el
riesgo sistemático o no diversificable, el diversificable es mejor
capturado por los flujos de fondos.
2. Muchos riesgos en un país son idiosincráticos, no aplican igual a
todas las industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un
riesgo adicional en base a bonos hace perder es riqueza de
información.
3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un país como un proxy para
el riesgo a que se enfrentan las empresas, frecuentemente éstas
tienen menos riesgo que los países.

 Incorporando riesgos en los flujos de caja.


 Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:
1. Factores macroeconómicos para construir escenarios. Estos
factores son particularmente importantes en los países
emergentes. Entre los factores a destacar están:
 crecimiento en la tasa de inflación.
 crecimiento del P.B.I.
 tasas de cambio
 tasas de interés.

Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el


escenario.
El crecimiento del P.B.I. y la inflación debe tenerse en cuenta para
proyectar tipos de cambio. Deben introducirse en qué forma la
evolución de estos factores influencian los flujos de caja.
i. Escenarios industriales
ii. Factores específicos de la empresa.
iii. Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le asignan
probabilidades y se descuentan a la tasa específica de la
deuda

10. - Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de


valoración de empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo básicamente valora
las empresas en función de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos
los descuenta a un tipo o coste de oportunidad que es el WACC. La razón fundamental
de esta operación de “descontar” es una de las reglas básicas en las finanzas: el valor
del dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
¿Cómo se utiliza el WACC en la planificación financiera para optimizar la
estructura de capital? WACC es sinónimo de costo promedio ponderado de capital
(weighted-average cost of capital). Este es el rendimiento mínimo exigido por los
inversores en una empresa o proyecto. El costo de capital es cuánto tiene que pagar la
empresa para asegurar la financiación. Éste puede tomar la forma de deuda o de
inversión de capial.

El WACC considera la contribución relativa de la financiación de la deuda


después de los impuestos y la equidad de la financiación para el costo general del
capital. El promedio ponderado se basa en la cantidad de deuda y la equidad de las
inversiones.

Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa


en las expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus
inversiones si invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar
a una inversión en favor de otra.

Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas


y/o proyectos con los retornos más altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una
empresa tiene un 10 por ciento de costo de capital, debe pagar más del 10 por ciento
de devolución para atraer a los inversores.

Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el


rendimiento promedio que está pagando una empresa por sus deudas. La figura se
ajusta a la cuenta por la deducibilidad de impuestos de interesas. El costo de la
financiación de equidad es más difícil de determinar, porque debe incluir una prima de
riesgo lo suficientemente grande para atraer a los inversores. Esto hace que el
componente de la equidad sea más costoso que el componente de la deuda. Sin
embargo, la financiación de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la
deuda, por lo que muchas empresas encuentran que el componente de equidad es una
forma atractiva para conservar el efectivo. (Bank, Erick 2012)

Referencias Bibliográficas

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Corporativas, Madrid, España, Pearson

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Structure?. Ehow money http://www.ehow.com/info_8616194_wacc-planning-
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Court, Eduardo (2012), Finanzas Corporativas (2ed), Buenos Aires, Argentina,


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