Riesgo de Mercado

1ª Edición. Marzo 2014

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 ÍNDICE

0. Objetivos y Metodología
0.1. ¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?
0.2. ¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

1. Definición y Tipologías de Riesgo de Mercado

2. Riesgo de Tipo de Interés.

2.1.- Introducción.
2.2.- Cómo Medir el Riesgo de Tipos de Interés.

3. Riesgo de Tipo de Cambio.

3.1.- Introducción.
3.2.- Cálculo del Seguro de Cambio.
3.3.- Consecuencias Riesgo de Tipo de Cambio.
3.4.- La divisa en la Gestión de Carteras.

4.- Riesgo Precio

4.1.- Introducción.
4.2.- Fuentes de Riesgo Precio.

5.- Otros Riesgos de Mercado

6.- Introducción al Riesgo de Mercado

6.1.- Proceso de Control del Riesgo de Mercado.
6.2.- Evolución Metodológica Medición Riesgo de Mercado.

7.- VaR y Alternativas al VaR

7.1.- Introducción.
7.2.- Máximo Drawdown.
7.3.- Conditional VaR (CVaR)

8.- Gestión y Cobertura Riesgo de una Cartera Renta Fija

8.1.- Teoría Inmunización Carteras Renta Fija: Introducción
8.2.- Duración e Inmunización.
8.3.- Estrategias de un Gestor Renta Fija.

9.- Gestión y Cobertura Riesgo Tipo de Interés con Derivados

9.1.- Introducción.
9.2.- Cobertura Riesgo Tipo de Interés con FRAs
9.3.- Cobertura Riesgo Tipo de Interés con Futuros Financieros.
9.4.- Cobertura Riesgo Tipo de Interés con SWAP de tipo de Interés.

10.- Gestión y Cobertura Riesgo de Tipo de Cambio con Derivados.

10.1.- Cobertura Riesgo Divisas con Forwards.
10.2.- Cobertura con Opciones.
10.3.- Cobertura con SWAP de Divisas.

11.- Gestión y Cobertura Riesgo de una Cartera Renta Variable

11.1.- Introducción.
11.2.- Cobertura Cartera de Acciones Ajustada por Beta

12.- Bibliografía

13.- Bibliografía complementaria

3
0. Objetivos y Metodología

0.1. ¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?

Se trata de ofrecer una panorámica sobre el riesgo de mercado y sus distintas tipologías.
Para cada uno de los distintos riesgos de mercado que analizaremos expondremos un
análisis detallado de su definición y consecuencias, para posteriormente explicar cómo
calcularlo, cuantificarlo y gestionarlo. También nos aproximaremos en este módulo a
distintas metodologías estadísticas de cálculo del valor en riesgo.

En primer lugar veremos el riesgo de tipos de interés, su concepto y cómo medirlo vía
duración modificada y convexidad. A continuación analizaremos en profundidad el
riesgo de tipo de cambio, qué es y sus consecuencias, y explicaremos como calcular los
tipos de cambio forward, así como el papel de las divisas en la gestión de carteras.
Posteriormente detallaremos el riesgo precio tanto en renta variable, renta fija y en
materias primas. Finalmente desarrollaremos otras tipologías de riesgos –riesgo de
curva, riesgo de variación de crédito, riesgo de correlación, riesgo de volatilidad y
convexidad-.

Repasaremos brevemente la metodología VaR ampliamente desarrollada en el módulo

11, para a continuación, teniendo en cuenta las debilidades de la misma, ofrecer
alternativas usadas ya en el mundo real, máximo drawdown y Conditional VaR.

Acabaremos el módulo presentando estrategias para gestionar distintos riesgos y

cubrirse de forma efectiva ante el impacto que los mismos pueden tener en una cartera
de renta fija o una cartera de renta variable. En el caso de una cartera de renta fija, se
explicará la teoría de inmunización, la relación duración-inmunización y finalmente
estrategias a seguir en la cobertura de riesgos. Entre otros riesgos, se prestará especial
atención tanto a la cobertura del riesgo de interés, a tal fin se expondrá como utilizar
distintas herramientas financieras como los FRA, futuros, opciones y SWAP de tipos de
interés, como al riesgo de cambio, donde se introducirán conceptos propios de la
utilización de forwards, opciones y SWAP de divisas. Finalmente, se comentarán
estrategias para la cobertura de carteras de renta variable en función de su beta.

4
0.2. ¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

El Campus Virtual EUDE (EUDE Learning Desk) será la plataforma tecnológica y

pedagógica básica donde se podrá acceder al material docente de este módulo, entrar a
los distintos foros de debate, plantear dudas a los compañeros y profesores, acceder a
los materiales didácticos (Master Class, Videos, Conferencias, e-books, tutorías,
presentaciones, bibliografía, etc.) directamente relacionados con el módulo además de
otra formación transversal.

Se establecerán horarios semanales de tutorías para ofrecer al alumno el mayor apoyo

académico, con el fin de lograr el mayor éxito académico, alcanzar un conocimiento
sólido y facilitar el aprendizaje sin importar las barreras propias del aprendizaje online.

Con la intención de que la formación en EUDE Business School no sea sino el origen
de una carrera de conocimiento, se ofrecerá un amplio abanico de materiales
complementarios para facilitar la futura continuación del trabajo académico.

5
1.- DEFINICIÓN Y TIPOLOGÍAS DE RIESGO DE MERCADO.

La primera pregunta que nos surge de inmediato es ¿qué es el riesgo? Intuitivamente lo

asociamos con lo inesperado, e indeseable, pero necesitamos una definición más fiable,
tanto cualitativa como cuantitativamente:

Riesgo es CUALQUIER variación en un resultado

Esta definición incluye tanto los resultados deseables como los no deseables, pero
tiene pleno sentido en el mundo financiero, donde siempre en cada trato o acuerdo
hay dos partes fácilmente identificables que tienen puntos de vista diametralmente
opuestos. Pensemos, por ejemplo, en un banco que presta fondos a un tipo flotante a
una compañía. Una subida repentina de los tipos de interés sería indeseable para el
receptor del préstamo, pero beneficioso para quien se lo ha concedido. Análogamente
una bajada de los tipos de interés sería un riesgo adverso para el prestamista, pero un
riesgo beneficioso para el receptor del préstamo. En cualquier caso, la exposición al
riesgo para ambas partes surge del mismo acontecimiento: una variación en los tipos
de interés.

Si especificamos un poco más en relación a la posición de mercado de cada una de esas

las dos partes, centrándonos en los resultados indeseables, podríamos definir el Riesgo
de Mercado de la siguiente manera:

Por Riesgo de Mercado entendemos el riesgo de incurrir en pérdidas por el

mantenimiento de posiciones en los mercados y como consecuencia de un
movimiento adverso de las variables financieras (factores de riesgo) que
determinan el Valor de Mercado de dichas posiciones

¿Cuáles son las variables financieras o factores de riesgo que determinan el valor de
mercado de dichas posiciones? ¿Qué riesgos originan? Podemos distinguir básicamente
los siguientes factores de riesgo y los riesgos que se derivan de los mismos:

 Tipos de interés: riesgo de tipo de interés

 Tipos de cambio: riesgo de tipo de cambio o divisa

 Precio de las acciones: riesgo de precio de las acciones

6
 Precio de las materias primas: riesgo de precio de las materias primas

 Un movimiento o cambio en la pendiente de la estructura temporal de tipo de

interés: riesgo de curva

 Una variación en el diferencial de crédito: riesgo de variación del spread de crédito

 Una variación en el diferencial de precios entre el futuro y su contado subyacente:

riesgo de base (“basis risk”)

 Una variación en la volatilidad (por ejemplo en la implícita de las opciones): riesgo

de volatilidad (“volatility risk”)

 Una variación en la correlación de activos: riesgo de correlación (“correlation

risk”)

 Una variación en la convexidad de ciertos flujos (en opciones o en bonos): riesgo

de convexidad (“gamma risk”)

 Una variación en los dividendos estimados (afectaría al precio de las acciones):

riesgo de variación de los dividendos estimados,

A continuación vamos a comentar brevemente los principales riesgos de mercado.

2.- RIESGO DE TIPO DE INTERÉS

2.1.- Introducción

El riesgo de tipo de interés es el riesgo de que el precio de un título que devenga un

interés fijo, como puede ser un bono, una obligación o un préstamo, se vea afectado
por una variación de los tipos de interés del mercado. En general, un aumento de los
tipos de interés de mercado influyen negativamente en el precio de un bono de cupón
fijo y al contrario un descenso de los tipos de interés afectara positivamente a la
cotización de los bonos de cupón fijo.

En definitiva, el riesgo de interés hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de
interés de mercado afectan al rendimiento de las inversiones. Veamos un ejemplo

Ejercicio 1.- Valorar un Bono Cupón Cero con un nominal de 10.000€ emitido el 1-
1-2014 y vencimiento el 1-1-2019, si el bono se amortiza al 120%. Suponer que el tipo

7
de interés al contado a 5 años es el 4,5%. Si dentro de un año la TIR sube al 6% y usted
debe venderlo, ¿cuál es la pérdida o ganancia?

SOLUCIÓN:

El esquema de pagos será:

12.000€

Hoy 1-1-2018 1-1-2019

1-1-2014

Y la valoración:
12.000
P0 = = 9.629,41€
(1 + 0,045) 5
Dentro de un año su valor será
12.000
P1 = = 9.505,12€
(1 + 0,06) 4
, y, por lo tanto, el rendimiento durante ese año sería

𝑃1 − 𝑃0 9.505,12 − 9629,41
𝑟= = = −1,29%
𝑃0 9629,41

En el siguiente apartado detallaremos ampliamente cómo medir el riesgo de tipo de

interés a través del concepto de la duración como medida de riesgo y de la
convexidad. En la optativa 2 se verá cómo inmunizar carteras, distintas estrategias de
un gestor de renta fija, y como cubrir el riesgo de tipos de interés con instrumentos
derivados.

2.2.- Cómo Medir el Riesgo de Tipos de Interés: Conceptos Básicos.

Aunque por lo general existe una idea de que los activos de renta fija no poseen
ningún tipo de riesgo, a continuación mostremos como esta idea es errónea. Los
activos de renta fija sufren de diferentes riesgos: Riesgo de Impago y Riesgo de Interés.

 Riesgo de Impago: se refiere a la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus

obligaciones de pago futuras. Es decir, que no pague el cupón correspondiente o
que al vencimiento del título no devuelva el principal. Como es lógico este riesgo
de impago es mayor cuanto peor es la calidad crediticia del emisor de los títulos de
renta fija. Por esta razón los inversores van a exigir una mayor rentabilidad a los

8
 títulos emitidos por entidades de peor calidad crediticia (como se puede observar
en la siguiente figura).

Existe una estrecha relación entre la

calificación de la obligación y su rentabilidad

 Riesgo de Interés: el riesgo de interés hace referencia a la posibilidad de que el

valor de una cartera de títulos de renta fija (o un único título de renta fija)
descienda por una subida de los tipos de interés del mercado.

A continuación introduciremos el concepto de duración, que ha sido desarrollado por

tres vías distintas:

 Como medida de longitud temporal de un bono

 Como medida de riesgo
 Teoría de inmunización de carteras

Duración como medida de longitud temporal: duración de Macaulay

La duración como medida de longitud temporal es la vida media ponderada de un

título (expresada en años). Es la media ponderada de los vencimientos de los flujos de
caja generados por dicho título y donde las ponderaciones son la proporción que cada
flujo de caja (FC) representa dentro del valor total del título. A este concepto de
duración se le denomina Duración de Macaulay

La duración es una media ponderada de los períodos de tiempo en los que los flujos de
caja tienen lugar

En términos generales tendremos

ci (1 + TIR )−ti
D = ∑ ωi ti con ωi =
P
∑ ωi = 1
0 ≤ ωi ≤ 1 ∀i

9
, donde wi es el factor de ponderación, definido como el valor actual del flujo en i –
cupón o cupón más nominal a vencimiento- sobre el precio total del bono.

Veamos dos casos específicos

 Bono con pago de cupones constantes

1T C N 
D= ∑ s + T 
P  s =1 (1 + TIR ) s (1 + TIR ) T 
 Bono cupón cero: su duración coincide con su vencimiento

1 N  P ×T
D= T = =T
P  (1 + TIR ) T  P

Los factores que afectan a la duración son:

 El plazo hasta el vencimiento del bono. La duración aumenta cuanto mayor es
el plazo de vencimiento de los activos de renta fija. Esta relación no es lineal, ya
que la tasa de crecimiento de la duración va decreciendo para mayores plazos de
vencimiento, salvo en los bonos cupón cero.
 Porcentaje del cupón. La duración disminuye al aumentar el porcentaje del
cupón, suponiendo constantes el resto de los factores de influencia.
 Cupón corrido hasta la fecha de cálculo. Está inversamente relacionado con la
duración: a mayor cupón corrido de un activo de renta fija, menor duración.
Cuanto mayor sea la parte del precio del bono que corresponde al cupón corrido,
menor será la duración del mismo
 Nivel de tipos de interés del mercado. Los bonos con un cupón inferior al
tipo de interés de mercado y, por tanto, negociados a precios por debajo de la par,
tienen una mayor duración que los bonos con cupones superiores a la rentabilidad
exigida por el mercado.
 Existencia de opciones de amortización anticipadas por parte del emisor
u opciones de reinversión por parte del inversor. En el primer caso, el
emisor tiene derecho a amortizar anticipadamente el bono u obligación en una
fecha futura predeterminada, con o sin prima de amortización. Esto permite al
emisor de descensos futuros de tipos de interés. Sin embargo, para el inversor de
bonos, la opción de amortización anticipada supone un perjuicio en la medida en
que los descensos de tipos de interés que teóricamente le benefician pueden ser
eliminados con el ejercicio de la opción de amortización por parte del emisor.

10
Las consecuencias de las relaciones anteriores en la gestión de carteras de renta fija es
evidente: si queremos aumentar la exposición al riego de intereses de una cartera de
renta fija, debemos elegir los bonos y obligaciones con el menor cupón posible y a la
inversa.
Ejemplo 2.- Supongamos un bono a la par a 10 años de nominal 1.000€, con una
rentabilidad a vencimiento del 4%, y con cupones anuales. Calcular la duración como
medida de longitud temporal o Duración de Macaulay.
SOLUCIÓN:
Si es un bono a la par el cupón es igual a la TIR C=TIR=4%; N=100%=1000€ y C=40€.

40 40 40 1.040
P0 = + + + ... + = 1.000€
(1 + 0,04) (1 + 0,04) 2
(1 + 0,04) 3
(1 + 0,04)10

1  40 40 100 40 1.040 
D= 1 * + 2* + 3* + 4* + ... + 10 * 
1000  (1 + 0,04) (1 + 0,04) 2
(1 + 0,04) 3
(1 + 0,04) 4
(1 + 0,04) 5 

= 8,435 años
La Duración como Medida de Riesgo. La Convexidad.

Lemas de Malkiel:

1. Dada una corriente fija de renta, el cambio porcentual en su valor para un cambio
dado en el rendimiento es mayor cuanto menor sea el rendimiento inicial

r = 8% → r = 9% → DP1
DP1 > DP2
= 10
2. Dada una corriente fijarde % →con
renta r = un
11% → DP2
vencimiento y rendimiento dados, el cambio
porcentual de su valor es más pequeño cuanto mayor sea el tipo del cupón para
cualquier cambio dado en el rendimiento

3. Generalmente cuanto mayor es el vencimiento mayor es la variación en el precio o

valor por cambios en la TIR. Hay algunas excepciones: para algunos bonos al
descuento, el aumento porcentual en el precio primero aumenta con el vencimiento, y
luego decrece con él una vez que es lo suficientemente grande

Limitaciones de los Lemas de Malkiel:

1. Nos están hablando de movimientos cualitativos, y no cuantitativos

11
2. Sólo nos permiten conocer algo cuando movemos una de las características del
bono. ¿Qué ocurre si cambiamos varias a la vez?

Duración Modificada

Vamos a solucionar las limitaciones de los Lemas de Malkiel a través del concepto de
Duración como Medida de Riesgo o Duración Modificada, vamos a poder
conocer estas aproximaciones de manera cuantitativa, y además vamos a poder mover
simultáneamente varias características.

Para ello veamos cómo se obtiene la duración como medida de riesgo o duración
modificada.

Partimos del precio de un bono, y vemos cuál es su variación al modificar la TIR o

rendimiento a vencimiento.
− ti
P = ∑ C i (1 + TIR ) = P(TIR )

−(ti +1) ∑ C i (1 + TIR )−ti t i

= ∑ C i (− t i )(1 + TIR )
dP
=−
dTIR 1 + TIR
Multiplicando y dividiendo por P nos queda

dP ∑ C i (1 + TIR )−ti t i P dP 1 + TIR

=− ⇒ = −D
dTIR 1 + TIR P dTIR P

ΔP D D
⇒ ≅− ΔTIR donde = D*
P (1 + TIR) (1 + TIR)

Veamos cómo interpretamos la duración modificada o D*. Para ello partimos de la

relación entre el precio de un bono y la TIR. Véase gráfico 1. Se trata de una relación
inversa: el precio de un bono o de una obligación es una función decreciente del tipo
de interés a vencimiento o TIR. A través de la duración modificada, entendida como la
pendiente de la curva que muestra la relación entre el precio de un bono y su TIR –
relación curvilínea recogida por la línea roja- obtendremos una aproximación
matemática a la variación del precio del bono. Obviamente si sube la TIR, el precio del
bono caerá, y viceversa. Sin embargo, cuando cae la TIR, las ganancias en el precio del
bono son superiores a la recogida por la duración modificada –línea azul-. Cuando
repunta la TIR las pérdidas son menores a las reflejadas vía duración modificada.

12
Ello se debe a que la relación entre el precio del bono P y la TIR no es lineal, sino
convexa. Hemos de aproximarnos por la segunda derivada. A través de la convexidad
se tratará de recoger la mayor parte de la variación porcentual en el precio de un
bono derivada de una variación de la TIR que no se ha captado o recogido a través de
la duración modificada. El error es mayor cuanto mayor sea el cambio en la TIR, y
obviamente las estimaciones son mejores para cambios pequeños en la TIR.

Gráfico 1.- Duración como Medida de Riesgo: Duración Modificada

Ejercicio 3.- Calcular al Duración y Duración Modificada de un bono del Tesoro

Español (nominal 1.000€) con vencimiento a 5 años y cupón 5%. Suponga que la
rentabilidad a vencimiento del bono es igual al 4%.

Determine después el cambio en el precio del bono ante un aumento generalizado de

los tipos de interés de 25 puntos básicos usando la duración modificada.

SOLUCIÓN:

Primero calculamos el Precio del bono, porque es el denominador en la fórmula de la

duración:

50 50 50 50 1.050
P0 = + + + + = 1.044,52€
(1 + 0,04) (1 + 0,04) 2
(1 + 0,04) 3
(1 + 0,04) 4
(1 + 0,04) 5

En segundo lugar calculamos su duración de Macaulay:

1T C N 
D= ∑ s +T 
P  s =1 (1 + y ) s
(1 + y )T 

1  50 50 50 50 1.050 
D= 1 * + 2* + 3* + 4* + 5* =
1.044,52  (1 + 0,04) (1 + 0,04) 13
2
(1 + 0,04) 3
(1 + 0,04) 4
(1 + 0,04) 5 

= 4,56 años
Ahora calculamos su Duración Modificada:

D 4,56
DM = = = 4,38
1 + i 1 + 0.04

Ahora calculamos la variación en el precio ante una subida de 25 pb o 0,25% en la TIR:

DP 1 DP
= − DM ⇔ = − DM * Dy = −4,38 * 0.25% = −1,095%
Di P P

Convexidad

La relación entre P y TIR no es lineal, sino convexa. Hemos de aproximarnos por la

segunda derivada. A través de la convexidad se tratará de recoger la mayor parte de la
variación porcentual en el precio de un bono derivada de una variación de la TIR que
no se ha captado a través de la duración modificada. Veamos cómo obtenemos su
expresión

d 2P 1
CON =
dTIR 2 P

d 2P
2
= ∑ t i (t i + 1) C i (1 + TIR )−(ti + 2 )
dTIR

∑ t i (t i + 1) C i (1 + TIR )−(t + 2 ) i

CON =
∑ Ci (1 + TIR )−t i

Los principales factores que influyen en la convexidad de un bono u obligación son:

 Su duración. La convexidad se relaciona positivamente y de forma directa con la
duración del correspondiente activo de renta fija: cuanto mayor sea la duración de
un bono, mayor será su convexidad.
 La distribución de los flujos de caja a generar por el bono u obligación. La
convexidad aumenta cuanto mayor sea la dispersión de los flujos de caja a obtener
del bono. Si tenemos un bono cupón cero y un bono de cupón periódico con
idénticas duraciones, la convexidad del segundo será mayor que la del primero por
su mayor dispersión de los flujos de caja.
 La volatilidad de los tipos de interés. La convexidad aumenta con la volatilidad
del mercado de renta fija.

14
 La dirección de las variaciones en los tipos de interés. La convexidad es
mayor para los descensos en los tipos de interés en relación con aumentos
equivalentes de dichos tipos.

Si la convexidad de una cartera es cero, ni siquiera movimientos bastante amplios de

los tipos de interés en períodos cortos deberían alterar de forma drástica el valor de la
cartera. Si la convexidad es elevada, sería recomendable realizar un seguimiento
continuado de los precios de las obligaciones.

Rentabilidad de Una Cartera de Bonos

Una vez que ya hemos definido la duración modificada como medida de riesgo de un
bonos, y solventado las desviaciones derivadas del uso de la misma mediante la
utilización de la convexidad, ya tenemos todos los ingredientes para aproximarnos a la
rentabilidad total de una cartera (RT) en un periodo de tiempo (t):

RT = TIR Dt − D * DTIR + CON (DTIR )2 + Resto

1
2
, donde:

TIR: recoge el rendimiento total obtenido a lo largo del período, e incluye el

cobro de cupones y la variación del precio por el mero paso del tiempo.
-D*×ΔTIR: es el producto de la duración modificada por la variación en los
tipos de interés a vencimiento. Nos da la dirección del movimiento de los tipos
de interés y su impacto en el la valoración de la cartera.
1/2 CON×(ΔTIR)2 : el efecto de la convexidad

Ejercicio 4.- Supongamos un bono a la par a 10 años, al 4%, con cupones anuales.

a.- Calcular la duración modificada, la duración de Macaulay, y la Convexidad.

b.- Calcular los verdaderos cambios producidos en el precio del bono, y los
estimados utilizando duración, para cambios en la TIR que vayan desde -100
puntos básicos hasta +100 puntos básicos en incrementos de 25 puntos
básicos. Hacer una tabla donde además se recoja el error.
c.- Calcular los verdaderos cambios producidos en el precio del bono, y los
estimados utilizando la duración y la convexidad, para cambios en la TIR que va
desde -100 puntos básicos hasta +100 puntos básicos en incrementos de 25
puntos básicos. Hacer una tabla donde además se recoja el error.

15
SOLUCIÓN:

a.- Aplicando las fórmulas de Duración de Macaulay (D), de Duración Modificada (D*),
y de Convexidad (CON)

ci (1 + TIR )−ti
D= ∑ω t i i con ω i =
P
∑ωi = 1
0 ≤ ωi ≤ 1 ∀i
D
D* =
(1 + TIR )

CON =
∑ t (t + 1) C (1 + TIR ) (
i i i
− ti + 2 )

∑ C (1 + TIR ) i
−ti

Obtenemos que D=8,435; D*=8,111; CON=80,754.

b.- Aplicamos la fórmula

DP = − D*DTIR
Obtenemos el siguiente cuadro:

Cuadro 1.- Variaciones en el Precios de un Bono ante cambios en la TIR.

Variación Cambio Porcentual Cambio Porcentual Error

TIR Verdadero Precio Usando Duración
100 -7,72% -8,11% 0,39%
75 -5,86% -6,08% 0,22%
50 -3,96% -4,06% 0,10%
25 -2,00% -2,03% 0,03%
0 0,00% 0,00% 0,00%
-25 2,05% 2,03% 0,03%
-50 4,16% 4,06% 0,10%
-75 6,32% 6,08% 0,23%
-100 8,53% 8,11% 0,42%

b.- Aplicamos la fórmula

CON (DTIR )2
1
DP = − D *DTIR +
2
Obtenemos el siguiente cuadro:

Cuadro 2.- Variaciones en el Precios de un Bono ante cambios en la TIR

16
 Variación Cambio Porcentual Cambio porcentual Error
TIR Verdadero Precio Usando Duración y Convexidad
100 -7,72% -7,71% -0,01%
75 -5,86% -5,86% -0,01%
50 -3,96% -3,95% 0,00%
25 -2,00% -2,00% 0,00%
0 0,00% 0,00% 0,00%
-25 2,05% 2,05% 0,00%
-50 4,16% 4,16% 0,00%
-75 6,32% 6,31% 0,01%
-100 8,53% 8,51% 0,02%

Como se puede ver prácticamente se ha reducido a 0 el error de aproximarme a la

variación del precio del bonos usando la duración modificada y corrigiendo vía
convexidad.

La Forma de la Curva de Rentabilidad, Duración y Convexidad.

El concepto de Duración, en condiciones normales, justifica la pendiente positiva de la

Curva de Rentabilidad. La razón es muy sencilla, el mayor riesgo de los bonos de
vencimiento mayor.

Por otro lado, la Curva de Rentabilidad no crece linealmente, sino que la TIR aumenta
menos que proporcionalmente con el plazo al vencimiento. Una explicación plausible
es la convexidad

Supongamos dos carteras con la misma duración, pero con características muy
diferentes:

- Una cartera que tenga el grueso de los flujos de caja concentrados alrededor
de dicha duración media: “bullet portfolio”
- Otra con los flujos dispersos en el tiempo, con vencimientos muy cortos y con
vencimientos muy largos: “barbell portfolio”

La segunda cartera tiene más convexidad, y por lo tanto sería “preferida” a la primera.
Por eso, el mercado “compensa” la menor cobertura de la primera cartera ofreciendo
un rendimiento interno o TIR superior a la segunda:

Gráfico 2.- “Barbell Portfolio” frente a “Bullet Portfolio”: el Efecto de la

Convexidad

17
 TIR

“Bullet”

“Barbell”
Plazo

3.- RIESGO DE TIPO DE CAMBIO

3.1.- Introducción

El riesgo de tipo de cambio o riesgo divisa, es un riesgo de mercado asociado a la

fluctuación en el tipo de cambio de una divisa respecto a otra. Este riesgo ha de ser
asumido por aquellos inversores y compañías cuyas inversiones y negocios impliquen
un intercambio entre divisas.

El riesgo cambiario puede generar pérdidas o ganancias dependiendo de si el tipo de

cambio ha evolucionado a favor o en contra de los intereses del inversor o compañía.
A menudo, las compañías que realizan operaciones comerciales que implican
intercambio entre divisas utilizan estrategias de cobertura para neutralizar o disminuir
el riesgo de la exposición a las fluctuaciones en los tipos de cambio, de esta forma
también se neutralizarán posibles ganancias de esta exposición. En el módulo 9 vimos
los conceptos fundamentales en divisas. En este módulo de descripción de los distintos
riesgos de mercado analizaremos e introduciremos cómo calcular los seguros de
cambio. Posteriormente, en el módulo Optativa 2 se detallará como gestionarlo a
través de:

 Forwards.

 Opciones.

 Swap de Divisas

18
Sería conveniente, por lo tanto, que el alumno volviera a repasar aquellos puntos del
módulo que tienen que ver con los conceptos fundamentales de divisas introducidos
en el módulo 9, concretamente el punto 5.

3.2.- Cálculo del Seguro de Cambio o Forward

A partir de la teoría de paridad de tipos de interés cubierta, vamos a calcular los tipos
de cambio forward, fundamentales para la cobertura del riesgo de divisas con seguros
de cambio o forwards, con sus distintas variaciones (Par Forwards, Pre-Delivery
Forwards, u Optional Delivery Period Forward). Veámoslo a través de un ejemplo real.

Ejercicio 5. Supongamos que la cotización spot Bid y Ask del USD/EUR es 1,3011-
1,3015. Además las curvas del mercado monetario del EUR y USD son las siguientes:
Tipos Mercado Monetario USD Tipos Mercado Monetario EUR
BID ASK BID ASK
Depo 1 Wk 0.5000 0.5000 Depo 1 Wk 0.8700 0.9000
Depo 1 M 0.6300 0.6600 Depo 1 M 0.9950 1.0250
Depo 2 M 0.7500 1.0900 Depo 2 M 1.2250 1.2550
Depo 3 M 1.2000 2.0700 Depo 3 M 1.3300 1.3900
Depo 4 M 1.3000 1.3800 Depo 4 M 1.3800 1.5300
Depo 5 M 1.5200 2.3800 Depo 5 M 1.4500 1.7200
Depo 6 M 1.7400 2.4000 Depo 6 M 1.6100 1.6400
Depo 7 M 1.3400 1.6400 Depo 7 M 1.5300 1.6800
Depo 8 M 1.3800 1.6800 Depo 8 M 1.5600 1.7100
Depo 9 M 1.4400 1.7400 Depo 9 M 1.6100 1.8700
Depo 10 M 1.4900 1.7900 Depo 10 M 1.6400 1.9400
Depo 11 M 1.5100 1.8100 Depo 11 M 1.6600 1.9600
Depo 12 M 1.9200 1.9400 Depo 12 M 1.7950 1.8250

Se pide:

a.- Calcular los tipos de cambio forward bid y ask, para todos los plazos definidos en
las curvas monetarias, en forma de puntos swap a añadir o restar al spot.

b.- Calcular los tipos de cambio forward bid y ask, para todos los plazos definidos en
las curvas monetarias, como precio o cotización.

SOLUCIÓN:

a.- Si denominamos S el tipo de cambio spot, F el tipo de cambio forward, y PS los

puntos swap, se cumple que

F = S ± puntos swap
S (ia − ib ) T
PS =
360 + ib × T
ia ≡ tipo interés divisa cotizada (USD)
ib ≡ tipo interés divisa base (EUR)

Distinguiremos entre el tipo de cambio forward bid y ask,

19
Tipo de cambio forward bid

F = S ± puntos swap

PS =
( )
S iabid − ibask T
360 + ibask × T
iabid ≡ tipo interés bid divisa cotizada (USD)
ibask ≡ tipo interés ask divisa base (EUR)

Tipo de cambio forward ask

F = S ± puntos swap

PS =
( )
S iaask − ibbid T
360 + ibbid × T
iaask ≡ tipo interés ask divisa cotizada (USD)
ibbid ≡ tipo interés bid divisa base (EUR)

Donde los tipos de interés deben estar en tanto por uno, es decir, se deben dividir por
100!

BID ASK
Depo 1 W k -0.000101 -0.000094
Depo 1 M -0.000428 -0.000363
Depo 2 M -0.001093 -0.000292
Depo 3 M -0.000616 0.002400
Depo 4 M -0.000992 0.000000
Depo 5 M -0.001077 0.005013
Depo 6 M 0.000645 0.005100
Depo 7 M -0.002555 0.000828
Depo 8 M -0.002830 0.001030
Depo 9 M -0.004138 0.001254
Depo 10 M -0.004802 0.001605
Depo 11 M -0.005272 0.001763
Depo 12 M 0.001214 0.001854

b.- Recordemos que

F = S ± puntos swap
T
1 + ia
F=S 360
T
1 + ib
360

Distinguiremos entre el tipo de cambio forward bid y ask,

Tipo de cambio forward bid

20
 F = S ± puntos swap
T
1 + i abid
F=S 360
T
1 + ibask
360

Tipo de cambio forward ask

F = S ± puntos swap
T
1 + i aask
F=S 360
bid T
1 + ib
360

BID ASK
Depo 1 W k 1.300999 1.301406
Depo 1 M 1.300672 1.301137
Depo 2 M 1.300007 1.301208
Depo 3 M 1.300484 1.303900
Depo 4 M 1.300108 1.301500
Depo 5 M 1.300023 1.306513
Depo 6 M 1.301745 1.306600
Depo 7 M 1.298545 1.302328
Depo 8 M 1.298270 1.302530
Depo 9 M 1.296962 1.302754
Depo 10 M 1.296298 1.303105
Depo 11 M 1.295828 1.303263
Depo 12 M 1.302314 1.303354

3.3.- Consecuencias del riesgo cambiario

Veamos distintos ejemplos prácticos para visualizar las consecuencias del riesgo
cambiario:

 Gestión de Carteras: el riesgo cambiario asociado con un instrumento

denominado en moneda extranjera es un factor importante en la inversión
extranjera. Por ejemplo, si un inversor estadounidense posee acciones en Italia, el
rendimiento que se llevará a cabo se ve afectado tanto por el cambio en el precio
de las acciones como por el cambio del valor del euro frente al dólar
estadounidense. Supongamos que las acciones que el inversor posee en Italia se
revalorizaron un 20%. Si el euro se ha depreciado un 20% frente al dólar
estadounidense, el movimiento del tipo de cambio habría anulado el beneficio
obtenido por la venta de las acciones.
 Actividad empresarial: si una empresa compra o vende en otra moneda,
entonces los ingresos y los costes pueden aumentar o disminuir en función de las

21
 fluctuaciones de los tipos de cambio y su efecto en las conversiones de divisas
entre la divisa extranjera y la divisa nacional. Del mismo modo, si una empresa
recibe fondos en otra moneda, los pagos de la deuda podrían variar en términos de
moneda nacional, y si la empresa ha invertido en el extranjero, los retornos de la
inversión pueden variar con los tipos de cambio.
 Megaproyectos: el riesgo cambiario ha demostrado ser particularmente
significativo y perjudicial sobre todo para grandes proyectos de inversión de una
sola vez, los llamados megaproyectos. Esto se debe a que este tipo de proyectos
normalmente son financiados por créditos denominados en divisas diferentes a la
divisa del país de origen del propietario de la deuda. Los megaproyectos han
demostrado ser propensos a terminar en lo que se ha denominado "trampa de
deuda" que puede llegar a hacer que los costes del pago de la deuda sean mayores
que los ingresos disponibles para hacerlo. Por ello es tan frecuente que se realicen
reestructuraciones financieras en los megaproyectos.

En el siguiente apartado vamos a detallar el papel de la divisa en la gestión de carteras.

Específicamente se analizará la contribución a corto y largo plazo de la divisa al
rendimiento total de bonos y acciones, así como la importancia de la correlación entre
divisas y acciones, correlación entre divisas y bonos, y como punto específico las
monedas de países emergentes.

3.4.- La Divisa en la Gestión de Carteras.

3.4.1.- Introducción

En este punto abordaremos:

 La contribución a largo Plazo, y a corto Plazo, de la divisa al rendimiento total de

bonos y acciones, así como la importancia de la correlación entre divisas y
acciones, correlación entre divisas y bonos, y como punto específico las monedas
de Países Emergentes.

 Introduciremos aspectos actuales claves de las divisas en la gestión de carteras:

o El papel de las divisas en la colocación táctica de activos, como fuente de

generación de alfa. La situación actual de los tipos de interés.

o Cómo invertir en divisas emergentes baratas pero con carry negativo.

22
 o Ejemplos de utilización de divisas como activos defensivos y contra riesgos
geopolíticos.

Ideas básicas al introducir las divisas en la gestión de carteras:

 Cuando los inversores llevan a cabo una diversificación global en bolsa o en bonos,
también compran una exposición al tipo de cambio.

 Como resultado deben tomar otra decisión: ¿cómo gestionar su exposición en

divisas?

 Por lo tanto, una de las más importantes tareas en la que los inversores globales
deben esforzarse, de cara a obtener una buena gestión, es el riesgo en divisas.

Cuestiones clave en la gestión del riesgo de divisas:

 ¿La divisa añade rendimiento a las carteras globales o, por el contrario, el

rendimiento se ve evaporado?

 ¿Hay que cubrir, o no, el riesgo en divisas?. En caso que se decida cubrirlo, ¿qué
ratio de cobertura, y que instrumentos utilizar?

 ¿Se pueden prever los movimientos en divisas?

 ¿Cuál es el “benchmark”, o índice de referencia, que se debe utilizar para

responder a estas preguntas?

3.4.2.- Notas Empíricas

Partimos de un ejemplo real. Si un inversor de Estados Unidos invierte en la bolsa

italiana, no puede obtener el rendimiento de un inversor italiano, ya que el inversor
estadounidense debe preocuparse por su rendimiento en dólares. El inversor
norteamericano puede optar por una de las siguientes opciones

 No cubre el riesgo en euros.

 Cubre totalmente el riesgo en euros, utilizando contratos forward.

 Utiliza una combinación de ambas: parte la cubre, y el resto no.

Si el inversor estadounidense decide cubrirse, tampoco obtendrá el rendimiento en

euros que un inversor italiano obtiene. ¿Por qué? En la cobertura, el inversor vende
euros en el mercado forward, es decir, pide prestado euros, pagando un tipo de
interés a corto plazo, e invierte lo que obtiene en un depósito a corto plazo en

23
dólares. Es decir, a través de la cobertura el inversor estadounidense cancela el
movimiento en divisas, pero ¡paga, o recibe! el diferencial en tipos de interés.

Contribución a largo plazo de la divisa al rendimiento total:

En los gráficos 3 y 4 vemos la contribución a largo plazo de la divisa en el rendimiento

total de una cartera de bonos o acciones, de donde se pueden sacar diversas
conclusiones:

 En el largo plazo, las divisas no tienen una contribución importante al rendimiento

total de la inversión.

 En nuestro ejemplo, si el inversor americano hubiera cubierto la lira italiana, ahora

EUR, hubiera obtenido el mismo resultado que si no la hubiese cubierto: 8%.

 El diferencial de tipos de interés no cubre de manera exacta el movimiento en

divisas.

 La mejor situación para un inversor estadounidense en el largo plazo hubiese sido

no cubrir.

Gráfico 3.- Contribución a largo plazo de la divisa al rendimiento total.

Rendimientos en Bolsa en varios países, 1971-97.

20
18
Rendimiento (% por año)

16
14
12
10
8
6
4
2
0
Inglaterra
Holanda
Alemania

Francia

Japón

Estados
Italia

Suiza

Unidos

Rendimiento dólares Rendimiento cubierto Rendimiento moneda local

Nota: el rendimiento cubierto es desde la posición de un inversor estadounidense

Gráfico 4.-Contribución a largo plazo de la divisa al rendimiento total.

24
 Rendimientos en Bonos diversos países, 1971-1997

14

12
Rendimiento (% por año)

10

0
Italia

Inglaterra

Japón
Alemania

Francia

Holanda

Suiza

Estados
Unidos
Rendimiento dólares Rendimiento cubierto Rendimiento moneda local

Nota: el rendimiento cubierto es desde la posición de un inversor estadounidense

Contribución a corto plazo de la divisa al rendimiento total:

Una manera de observar el impacto del riesgo de divisas en los rendimientos es mirar
la volatilidad o riesgo en el corto plazo, medida por la desviación estándar. La
diferencia entre el riesgo total, no cubierto, y el riesgo cubierto, nos dará la
contribución de la divisa.

En el corto plazo, como se puede ver en el gráfico 5, la contribución de la divisa a los

rendimientos de las carteras de renta variable es mayor que en el largo plazo. Sin
embargo, si la cartera estuviera diversificada, la contribución de la divisa sería mucho
más pequeña.

¿Qué ocurre con los bonos? Como podemos ver en el gráfico 6, la contribución a
corto plazo del riesgo de divisas en los bonos es grande. Ello se debe a dos razones:

 El riesgo en el mercado de bonos es en sí mismo más pequeño que el existente en

el mercado de renta variable. Por eso, la importancia relativa del riesgo de divisas
sobre algo relativamente pequeño, se hace más grande.

 El riesgo en el mercado de bonos y en divisas están correlacionados.

Gráfico 5.-Contribución a corto plazo de la divisa al rendimiento total.

25
 Volatilidad mercados bursátiles diversos países, 1971-1997

30

25
Volatilidad (% por año)

20

15

10

0
Italia

Inglaterra

Japón
Alemania

Francia

Holanda

Suiza

Estados
Unidos
Nota: el rendimiento cubierto es
Riesgo Total Riesgo Cubierto desde la posición de un inversor
estadounidense

Gráfico 6.-Contribución a corto plazo de la divisa al rendimiento total.

Volatilidad mercados de bonos diversos países, 1971-1997.

18

16
Volatilidad (% por año)

14

12

10

0
Italia

Inglaterra
Francia

Holanda

Japón

Estados
Alemania

Suiza

Unidos

Nota: el rendimiento cubierto es

desde la posición de un inversor
estadounidense
Riesgo Total Riesgo Cubierto

3.4.3.- Importancia de la Correlación

Algunas Preguntas:

 ¿Por qué la correlación entre el riesgo en divisas, y el riesgo en bonos o bolsa es

alta o baja?

 Los riesgos en divisas y en activos, bonos o acciones, no son aditivos (sólo lo serían
si la correlación entre ambos fuera igual a 1). Ello quiere decir que el riesgo de una

26
 inversión en renta variable italiana en dólares es menor que la suma del riesgo en el
mercado local más el riesgo en divisas.

 Hay que tener cuidado cuando se utilizan métodos estadísticos o econométricos

en torno a la correlación. Se debe pensar en el signo futuro y la magnitud de esta
correlación.

Divisas y Acciones:

 Estudios pasados, Jorion (1994), y Solnik (1996) encontraron que la correlación

entre los precios de las acciones y las divisas, en mercados desarrollados, era
próxima a cero. Ello tiene poco sentido.

 Para las empresas multinacionales, con diversificación geográfica en sus actividades,

la correlación debería ser negativa. No tiene sentido hacer coberturas del riesgo
de divisas cuando se invierten en dichas acciones.

 Sin embargo, el impacto debería ser diferente para empresas pequeñas, cuya
actividad principalmente es local. La correlación debería ser positiva.

 Los inversores deben diferenciar en función de la actividad de la empresa.

Monedas países emergentes:

 Cuando la moneda de un país emergente se encuentra con graves problemas, el

sistema en su totalidad explota (efecto tequila, crisis coreana, asiática, rusa...). Se
produce un efecto “bing-bang”:

 Si una moneda con el tipo de cambio fijo se deprecia, el inversor sufre un “bing”
por la pérdida en divisas.

 Posteriormente, sufre un “bang” por el “crash” en el mercado de bonos o bolsa.

 Por lo tanto, existe una fuerte correlación positiva entre los rendimientos de los
activos y las divisas.

27
Gráfico 7.-Monedas Emergentes: ejemplo de Corea 1997.

Depreciación Won coreano y diferencial de tipos de interés

entre Corea y Estados Unidos, 1991-1997.

60

50
Porcentaje por año

40

30

20

10

-10
1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Media
Depreciación del Won Diferencial de tipos de interés

Gráfico 8.-Monedas Emergentes: ejemplo de Corea 1997.

Bolsa Corea: KOPI 200.

140

120

100

80

60

40

20
ene-91

jul-91
ene-92

jul-92

ene-93
jul-93

ene-94

jul-94

ene-95

jul-95

ene-96

jul-96

ene-97
jul-97

Divisas y Bonos:

Algunas conclusiones:

- Un incremento de las expectativas inflacionarias locales debería estar asociado

con una depreciación de la divisa, y un incremento en los tipos de interés. Por
ello, los bonos podrían experimentar alguna especie de efecto “bing-bang”, por

28
 la correlación positiva entre los rendimientos de los bonos locales y el valor de
la divisa.

- Precio de liquidación al cierre del día anterior - Precio liquidación cierre de la

sesión del día del cálculo= Pérdida o Ganancia.

Resumen ideas desarrolladas hasta ahora:

- Si los inversores deciden cubrir el riesgo en divisas, deberán tener en cuenta

los diferenciales de tipos de interés.

- El riesgo total es menor que la suma del riesgo del mercado local más el riesgo
en divisas.

- En el pasado la correlación entre mercados bursátiles y divisas fue cero. Esta

situación puede estar empezando a cambiar.

- Los mercados bursátiles de países emergentes son diferentes, presentando una

fuerte correlación positiva con las divisas.

- A su vez, los mercados de bonos son diferentes a los de bolsa, presentando

correlación positiva con las divisas.

4.- RIESGO PRECIO DE LAS INVERSIONES (ACCIONES, MATERIAS

PRIMAS…)

4.1.- Introducción

El riesgo de precio de las inversiones es otra de las modalidades del llamado riesgo de
mercado (ya vimos anteriormente el riesgo cambiario y el riesgo de tasa de interés). Es
el riesgo que se corre en razón de las variaciones del valor de las inversiones, en
bonos y acciones principalmente. Forma parte del llamado riesgo de inversiones, que
también incluye el riesgo crediticio presente en éstas.

Dos observaciones preliminares:

 Se suele pensar que sólo los grandes inversores institucionales, como los bancos,
las compañías de seguro, o los fondos de inversión o pensiones están expuestos a
este riesgo, y se suele estudiar en dicho marco. En realidad, también lo están las
empresas del sector real, que pueden haber invertido su liquidez en instrumentos

29
 que no sean simples depósitos; así como cualquier inversor individual que no se
limite a tener depósitos bancarios.
 El riesgo de precio va más allá de las acciones. Los bonos también tienen precio, al
igual que el precio de las materias primas, o las cuotas de participación de fondos
de inversión que también varían de valor. Por lo tanto, el concepto de riesgo de
inversiones, no se limita a las acciones.

4.2.- Fuentes del riesgo de precio

4.2.1.- En Bonos

El valor de los bonos puede variaren función de los siguientes factores:

 Las variaciones de tasas de interés, que son sin duda el principal factor. El riesgo de
precio de los bonos está muy ligado al riesgo de tipo de interés. De manera
general, el valor de los bonos se mueve de manera inversa a la de las tasas de
interés. Por otro lado, una mayor duración del bono aumenta la volatilidad del
precio y el efecto negativo o positivo para una misma variación de rendimientos
exigidos, pues el factor tiempo aumenta el riesgo de volatilidad.
 Las variaciones del tipo de cambio cuando se ha invertido en bonos en moneda
extranjera. Ello introduce un mayor factor de volatilidad: si la moneda de un país se
va apreciando, los bonos de ese país o de sus empresas tenderán a valer más. Sin
embargo, la relación con el precio no es tan simple: el alza del tipo de cambio
puede haber derivado del alza de la tasa de interés en ese país.
 Cambios en la percepción del riesgo crediticio de la contraparte y/o del país al que
pertenece. En este caso el precio va a bajar porque el rendimiento exigido por los
inversionistas será bastante mayor, pues a mayor riesgo, mayor rendimiento
esperado.
 Las maniobras especulativas, sobre todo aquellas tendentes a hacer pensar al
mercado que algo anda mal, o peor, para hacer subir los rendimientos exigidos por
los inversionistas y el coste de los CDS (credit defaulf swaps), y hacer bajar así los
precios de bonos y comprarlos más barato. Aquí se utiliza mucho el “short-selling”
o venta en corto, de bonos que no se tienen, y tomando posiciones en CDS sin
tener los activos correspondientes (los CDS “naked o desnudos”).
4.2.2.- En Acciones

30
En el caso de las acciones las razones principales por las que varían sus precios son
muy numerosas:

 Los beneficios de la empresa, ya que elevan la esperanza de mayores dividendos en

un futuro próximo; pero si dichas expectativas no se concretan, la corrección a la
baja puede ser notoria.
 Los propios dividendos, sobre todo si suelen ser elevados y tienen cierta
estabilidad, tienen un impacto positivo en el valor de la acción. Si esa política
cambia, el ajuste a la baja puede ser fuerte también.
 El valor de los activos de la empresa. Si se descubre que uno de sus activos vale
mucho menos de lo que se creía (por ejemplo una participación en otra empresa),
la acción puede sufrir pérdidas importantes; este es un riesgo muy elevado en el
caso de holdings.
 Operaciones de compra, hostiles o no, de una empresa pueden empujar su acción
al alza, y hacer bajar la del adquirente, si se estima que está “sobrepagando”.
 Los comentarios de los analistas pueden generar movimientos al alza o a la baja. El
problema es que a veces se equivocan, pudiendo haber incluso conflictos de interés
con otra actividad del banco al que a veces pertenece el analista.
 La percepción de la calidad del riesgo crediticio del emisor. Esto es algo que
muchas veces se olvida, se tiende a considerar que los precios de acciones no
tienen nada que ver con riesgo crediticio, lo que es un error. Basta ver lo que
sucede con una acción cuando la empresa es objeto de un “downgrade” de sus
bonos por parte de una agencia de calificación. Incluso, aunque la empresa no haya
emitido bonos, cualquier mala noticia sobre dificultades crediticias o sobre factores
claves que pueden desestabilizar a la empresa (como un hundimiento de los precios
de sus productos) puede tener un impacto muy negativo en la acción. Esto va más
allá de las simples expectativas de menores ganancias de la empresa, estamos
hablando de temores de que la empresa termine quebrando y su acción no valga
casi nada.
 Los factores generales de mercado pueden tener una gran influencia también: los
tipos de interés, la volatilidad del tipo de cambio, problemas de liquidez en
mercados poco profundos, situación de un sector económico específico o de todo
un mercado deprimido por malas noticias económicas o por crisis.

31
 Las modas excesivas y sus estrepitosas correcciones. Eso es lo que pasó con las
acciones “tecnológicas” en el 2000-2001 en los EEUU, que contagió a ese sector en
otros países.
 Fallos técnicos debidos a sistemas automatizados de transacción mal concebidos
como consecuencia de un error en las hipótesis de partida. Fue un factor clave de
la crisis bursátil de 1987 donde predominaba la estrategia de Portfolio Insurance.
Hoy en día se deriva de fallos en los sistemas de “trading de alta frecuencia”,
diseñados para tratar grandes volúmenes en poquísimo tiempo (un simple error de
programación o de entrada de una información puede hundir a muchas acciones, y
por contagio a todo el mercado).

En el módulo 9 vimos dos medidas de riesgo del precio de las acciones. Por un lado
aquella que se mide por la beta de la acción o de la cartera de títulos. Por otro, el
riesgo precio.

La Beta, véase apartado 3.2.3 del módulo 9, nos mide la contribución de un activo al
riesgo de una cartera bien diversificada o a la cartera de mercado. La Beta nos indica la
sensibilidad de la rentabilidad en exceso de un activo individual “i” ante movimientos
de la rentabilidad del mercado.

Cov (ri , rm )
β=
σ r2
m

Podemos distinguir entre diferentes tipos acciones por su beta:

La beta se puede calcular a través de una regresión entre la rentabilidad en exceso del
activo y del mercado.

Ri ,t = α + β × Rm,t + ε i ,t
Gráfico 9.- La Línea de Mercado de Títulos

32
 ri
Ri-Rf

rM
Rm-Rf

La Beta de una Cartera:

Dado que la beta mide el riesgo no diversificable, la beta de una cartera es

simplemente la suma betas de cada activo ponderadas por el peso de cada activo en la
cartera.

Con 2 activos Con N activos

β p = w1β1 + w2 β 2 N
β p = ∑ wi β i
i =1
Ejercicio 6.- Una empresa francesa posee una covarianza con el CAC40 de 0,0066 y
su volatilidad es σ=11%. Conocemos que la rentabilidad de los bonos a largo plazo del
Tesoro español es del 4%, y la rentabilidad del activo libre de riesgo del 1%. Si
σcac=18% y la prima de riesgo del mercado es del 9%.

a.- Determine la rentabilidad esperada de la empresa bajo el CAPM.

b.- Si en ese mismo mercado sabemos que la covarianza entre los bonos emitidos por
la empresa Alcatel y el CAC 40 es 0,003, indique si podemos determinar la
rentabilidad que deberían ofrecer usando el CAPM. ¿Tendrán beta los bonos y
obligaciones?

Respuesta:

a.-

E [ri ] = r f + β i ( E [rM ] − r f ) = 0,01 + β i × 0,09 = 0,01 + 0,2037 × 0,09 = 2,83%

Cov(ri , rm ) 0,0066
βi = = = 0,2037
σ r2m 0,182

b.-

E [rbonos ] = r f + β bonos ( E [rM ] − r f ) = 0,01 + β bonos × 0,09 = 0,01 + 0,09259 × 0,09 = 1,83%
Cov(rbonos , rm ) 0,003
β bonos = = = 0,09259
33
σ r2m 0,182
Los bonos tienen riesgo sistémico y se puede calcular su beta. Tienen riesgo de impago
y de precio.

Riesgo Precio. Cálculo Rendimientos Ex Ante en Bolsa

Un riesgo ignorado completamente por los modelos de riesgo estándar utilizados,

como el del ejercicio anterior, es el riesgo de precio, asociado a la valoración de un
activo en un momento determinado. En este sentido, la idea de diversificación, y el
análisis de optimización rendimiento (media)-riesgo (varianza) acelera el “daño”, ya que
el riesgo infraestimado se retroalimenta en la construcción de carteras.

En este apartado explicaremos brevemente los cálculos (a cierre de mes) de los

rendimientos esperados para distintos índices bursátiles a diferentes plazos futuros -
medio y largo plazo-. El mercado nos “ofrece” los datos “en bruto” necesarios para
calcular estos rendimientos esperados (ex-ante), sin necesidad de utilizar complicadas
técnicas estadísticas, y/o matemáticas.

La base para el cálculo de rendimientos esperados (ex-ante) a medio y largo plazo en

bolsa se encuentra en la literatura de Primas de Riesgo Bursátil (ex-ante). Existen
diversos ejemplos de implementación práctica:

 GMO: Back to Basics: GMO’s 7 year forecasts-All Dirty Details (2004).

 First Quadrant: Arnott, R., y Bernstein, P. What Risk Premium is Normal? (2002).

 Hussman Funds: The Likely Range of Market Returns in the Coming Decade (2005).

 Deutsche Bank: Equity Risk Premium in Emerging vs Developed Markets (Three-Stage

“2050” DDM to calculate Equity Risk Premium), in Navigating Today’s Markets- Winter
2007/2008 Edition.

Detallaremos únicamente, a modo de ejemplo, el modelo de Hussman. Conviene hacer

una serie de consideraciones básicas:

 El modelo se alimenta de una tasa de beneficios a largo plazo que se considera

estable en el tiempo –oscila entre el 6% y el 7%-. Aquí se da uno de los riesgos
asociados al cálculo del retorno ex–ante en bolsa: podría haber un cambio
estructural que redujera la tasa de crecimiento de beneficios a largo plazo
(asociado a descensos en crecimiento potencial de la economía). El elemento clave
es determinar la senda tendencial de largo plazo de los beneficios. Véase gráfico 10.

34
 Tiene en cuenta los “dividend yield” actuales (ratio de los dividendos sobre el nivel
del índice bursátil).

 Considera diferentes retornos posibles en función de la convergencia que se

produce en el Price Earning Ratio (PER=P/E)) o ratio Precio/Beneficios. La idea es
que la serie histórica del PER de cualquier índice bursátil revierte a la media. Véase
gráfico 11.

Un argumento muy utilizado por los inversores para justificar niveles sobrevalorados
dice que un mayor nivel de PER o P/E es aceptable porque las perspectivas de
crecimiento de los beneficios son buenas. Este argumento es falso. Las series de
márgenes de beneficios empresariales son el ejemplo más fiable de reversión a la media
en finanzas. Si no hubiera reversión a la media en los márgenes de beneficios el
capitalismo estaría quebrado.

El PER se puede normalizar por la fase del ciclo en la que nos encontramos, aplicando,
por ejemplo, el método de Robert Shiller. Shiller siguiendo la sugerencia de Graham y
Dodd, propone el uso de un promedio de beneficios empresariales de los últimos 10
años. Con ello se elimina la influencia según en qué parte nos encontremos del ciclo
económico en las valoraciones.

Gráfico 10.- Crecimiento Beneficios Empresariales S&P500

Fuente: Hussman Funds.

35
Gráfico 11.- Crecimiento Beneficios Empresariales S&P500

Fuente: Hussman Funds.

John Hussman en la nota de 2005 “The Likely Range of Market Returns in the Coming
Decade” propone la siguiente expresión para calcular rendimientos ex-ante
anualizados para distintos índices bursátiles.

1�
Rendimiento ExAnte Largo Plazo = (1 + g) × �PE futuro�PE actual�
T
−1+

Rentabilidad por Dividendo × �PE actual�PE futuro + 1�/2

El primer término es la ganancia de capital anualizada, mientras que el segundo término

se aproxima razonablemente el rendimiento promedio del dividendo durante el
periodo de mantenimiento.

Ejercicio 7.- Supongamos que al nivel actual del índice bursátil el PER (P/E) hoy es 20
y la rentabilidad por dividendo es del 1,7%. Si asumimos que el PER convergerá a 18,
cifra todavía por encima de la media histórica, ¿cuál será el rendimiento promedio
anual estimado a 5 años para dicho índice bursátil, suponiendo que la tasa de
crecimiento de los beneficios es del 6%?

Respuesta:

John Hussman en la nota de 2005 “The Likely Range of Market Returns in the Coming
Decade” propone la siguiente expresión para calcular rendimientos ex-ante
anualizados para distintos índices bursátiles.

36
 1�
Rendimiento ExAnte Largo Plazo = (1 + g) × �PE futuro�PE actual�
T
−1+

Rentabilidad por Dividendo × �PE actual�PE futuro + 1�/2

El primer término es la ganancia de capital anualizada, mientras que el segundo término

se aproxima razonablemente el rendimiento promedio del dividendo durante el
periodo de mantenimiento.

Aplicando dicha fórmula obtenemos:

0,017(20⁄18 + 1)
(1,06)(18⁄20)(1/5) − 1 + = 5,58%
2
Por lo tanto al nivel del índice bursátil con el que se hacen los cálculos, la rentabilidad
anual nominal promedio estimada para los próximos 5 años será del 5,58%. Frente a
otros procedimientos que se centran específicamente en el rendimiento estimado a un
plazo concreto, aquí se podría presentar a distintos plazos (T=5,6,7,8,9,10,15,20,30
años)

4.2.3.- En Materias Primas

Como vimos en el módulo 9, si deseamos invertir en materias primas, el instrumento

más usual suelen ser los futuros colateralizados. En estos productos el riesgo precio es
más complejo. Se trata de ver como se fijan los precios a plazo en los mercados de
materias primas. Para ello se aplica la siguiente expresión

F = S × e (r + v − y ) ⇒ Forward Price = Spot Price + Interest Rate – (Convenience Yield

– Storage)

, donde:

– F = Precio a plazo

– S = Precio del contado

– r = Tipo de interés libre de riesgo

– v = Almacén, seguros (en %)

– y = “Convenience Yield”

Algunas observaciones sobre dicha fórmula:

37
 a) El futuro no es estimable debido a la falta de precios observables de
“convenience yield, y el coste de aseguramiento que pagan los productores.

b) El concepto de “convenience yield” fue introducido en los años 30 por Keynes.

Es el valor de poseer materiales físicos. En ciertas situaciones, el valor de
tener inventario disponible inmediatamente puede compensar el “cost of
carry” (intereses, seguros, y almacenamiento). Esto es porque la garantía de
abastecimiento hace al consumidor inmune a disrupciones en la producción,
añadiendo certeza a los cash flows futuros. Por lo tanto, está muy ligado al
nivel de inventarios.

c) “Contango”: está limitado normalmente al “cost of carry” (cost of funds,

storage, insurance). A más plazo precios más altos.

d) “Backwardation”: es teóricamente ilimitado (ya que algunos consumidores no

tienen más remedio que comprar una commodity). A más plazo precios más
bajos.

De la fórmula se derivan por lo tanto tres fuentes del riesgo precio. Primero, el precio
de contado de la materia prima en cuestión. Al estar colateralizado, la segunda fuente
de riesgo es la remuneración del nominal del futuro invertido, es decir, la variación en
los tipos de interés con el que se remunera. La tercera y última es la forma de la curva
(contango o backwardation).

5.- OTROS RIESGOS DE MERCADO

Además del riesgo de tipo de interés, riesgo de tipo de cambio o riesgo precio, existen
otros componentes de riesgo de mercado. Veámoslos brevemente.

Riesgo de curva

Se deriva de un movimiento o cambio en la pendiente de la estructura temporal de

tipo de interés que nos afecte negativamente. A la hora de medir el riego de tipo de
interés vía duración, hemos supuesto una curva de tipos de interés plana, o que el
cambio en la curva de tipos se realiza de manera paralela. Pero ello no se ajusta a la
realidad. Va a ser necesario modelizar la estructura temporal de tipos de interés. En la
literatura existen 3 enfoques para ver cómo se mueve la estructura temporal de tipos
de interés:

38
  A.- Modelización de los cambios que puede sufrir una determinada
curva de tipos de interés (aditivo, multiplicativo, logarítmico, Fisher-
Weil…)
 B.- Modelización de diferentes curvas de tipos de interés
 C.- Aproximación mediante un número tan grande como queramos de
cualquier curva de tipos de interés (Duración Vectorial)

Riesgo de variación de crédito

Consiste en el efecto sobre el precio de un instrumento de mercado consecuencia de

la variación en el diferencial de crédito. Veamos un ejemplo.

Ejercicio 8.- En 2013, la compañía española ABC S.A. ha publicado en sus estados
financieros un EBIT de 2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no
cotiza en ningún mercado, desea emitir deuda corporativa a 10 años para un plan
estratégico de inversión cuyos intereses ascienden a 500.000 unidades monetarias
anuales, determinar qué opinión debería merecer invertir en dicha empresa.

SOLUCIÓN:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses

2.000.000
Ratio Cobertura Intereses = = 4,00
500.000

Dados los cuadros 3 y 4 adjuntos, disponemos de toda la información necesaria para

hacer los correspondientes cálculos.

Cuadro 3.- Relación entre los Rating Sintéticos y los Rating de Agencias

39
 Si el Ratio de Cobertura Calificación Rating Diferencial o
de Intereses es Estimada Spread de Impago
> 8,50 AAA 0,20%
6,50-8,50 AA 0,50%
5,50-6,50 A+ 0,80%
4,25-5,50 A 1,00%
3,00-4,25 A- 1,25%
2,50-3,00 BBB 1,50%
2-00-2,50 BB 2,00%
1,75-2,00 B+ 2,50%
1-50-1,75 B 3,25%
1,25-1,50 B- 4,25%
0,80-1,25 CCC 5,00%
0,65-0,80 CC 6,00%
0,20-0,65 C 7,50%
<0,20 D 10,00%

Rating equivalente: A- (ver cuadro 3)

Diferencial ABC S.A.: 1.25% (ver cuadro 3)

Para determinar el interés de la deuda sin riesgo nos vamos al cuadro 4 y nos fijamos
en la del bono alemán.

40
Cuadro 4.- Diferenciales distintos bonos soberanos frente al Bund y el T-Bond

(Fuente: Financial Times, www.ft.com, 12/02/2014)

Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver cuadro 4)

rD = r f + spread

rD = 1,69% + 1,25% = 2,84%

En España, la deuda soberana a 10 años cotiza a un interés rD = 1,69% + 1,91% = 3,60%

, la deuda corporativa de ABC S.A., a igual plazo paga menos intereses, esto se debe a
que se considera un activo más seguro, la decisión de invertir dependerá de la función
de utilidad y la aversión al riesgo del inversor, aunque si se atiende exclusivamente al
riesgo, será mejor invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.

Riesgos de volatilidad y convexidad

41
Estos riesgos están presentes básicamente en la determinación del precio de las
opciones financieras. Una variación en la implícita de las opciones introduce el riesgo
de volatilidad (“volatility risk”); mientras que una variación en la convexidad de ciertos
flujos (en opciones o en bonos) genera el riesgo de convexidad (“gamma risk”).

Veamos como poder cuantificarlos a través de lo que en economía financiera se

denomina las letras griegas. Se trata de ver cómo se comportan el precio y el valor de
la opción cuando cambia una de las variables que determina su precio (precio
subyacente, volatilidad, tiempo al vencimiento, tipos de interés …)

DELTA

Definición.- Es la variación de la prima por cada unidad de variación en el precio del

activo subyacente:

∂CóP
D óδ =
∂S

 Es la pendiente de la Curva Prima de la Opción – Precio del Activo Subyacente.

 Es el ratio de cobertura que debería utilizarse cuando se cubre el activo
subyacente con opciones.
 Es positivo en las opciones Call, y negativo en las Put

GAMMA

Definición.- Nos indica cuanto cambia el ratio de cobertura cuando varía el activo
subyacente:
∂D
Γ=
∂S
 En las opciones compradas, tanto calls como puts, al aumentar el precio del
activo subyacente debería aumentar la pendiente de las opciones, es decir, su
delta, de ahí que la gamma sea positiva. En las opciones vendidas ocurre lo
contrario y la gamma sería negativa.
 Toma un valor máximo cuando la opción está “at-the-money”, mientras que
cuando el precio del activo subyacente se aleja del precio de ejercicio el valor
de la gamma disminuye.

En el caso de los bonos, recordemos, el equivalente a la gamma es la convexidad del

bono

42
 VEGA

Definición.- Es la variación de la prima por cada unidad de variación de la volatilidad

(normalmente 1%):
∂CóP
V=
∂σ
 Más volatilidad implica más incertidumbre, y por lo tanto opciones más caras.
 Mayor vega cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento.
 Es bastante lineal.

Riesgo de base y riesgo de correlación

El riesgo de base se origina por una variación en el diferencial de precios entre el

futuro y su contado subyacente (“basis risk”); mientras que una variación en la
correlación de activos provoca el riesgo de correlación (“correlation risk”).

6.- INTRODUCCIÓN AL CONTROL DE RIESGO DE MERCADO

En este apartado veremos, por un lado, una descripción de las distintas

etapas en el proceso de control del riesgo de mercado; y, por otro, la
evolución metodológica en la medición del riesgo de mercado.

6.1.- Proceso de Control de Riesgo de Mercado.

La variabilidad de las fuentes de riesgo en cada momento aplicada a nuestra exposición
a las mismas determinará el riesgo de mercado de nuestra cartera. En el cuadro 5 se
refleja el proceso de control de riesgo de mercado.
Cuadro 5.- Proceso de control de riesgo.

43
 1. Fuentes de Inputs 2. Inputs 3. Metodología

- Contabilidad - Posiciones abiertas - Nominal

- Reuters, Bloomberg,… - Curvas y precios - Sensibilidad

- Política Riesgos - Parámetros del modelo - VaR

- VaR Corregido

4. Outputs 5. Tests 6. Medidas

- Pérdida estimada - Back testing - Sistema de límites

- Valor en Riesgo - Stress testing - Gestión de carteras

- Worst Case Scenario - Asignación capital

- Análisis Raroc

Medir el riesgo de mercado significa cuantificar la probabilidad de pérdida en el valor

de los instrumentos financieros o carteras ante cambios en los factores de riesgos de
mercado y en la volatilidad de los mismos. Esto implica cuantificarlo en todos sus
componentes para realizar la gestión del mismo.
Las medidas de sensibilidad de riesgo de mercado que veremos van medir la variación
(sensibilidad) del valor de mercado de un instrumento o cartera ante variaciones en
cada uno de los factores de riesgo. La sensibilidad del valor de un instrumento ante
modificaciones en los factores de mercado se puede obtener mediante aproximaciones
analíticas por derivadas parciales o mediante revaluación completa de la cartera.
Una vez que hayamos medido el riesgo se debería actuar en consecuencia. Para ello va
a ser fundamental fijar una estructura de límites de pérdidas. Dicha estructura parte de
la distinción entre los productos, su perfil de riesgo de mercado y los límites
cuantitativos. Los límites cuantitativos son autorizados, según un nivel matricial de
aplicación, para una actividad, cartera o subcartera. Estos límites pueden estar
referidos a un nivel agregado o a un nivel detallado de las posiciones, volumen
equivalente, sensibilidades, liquidez, VaR, etc. También suele ser inherente a cada límite
un nivel de aprobación y de control.

44
La realización de los procesos de control y análisis conlleva asegurarse de que cada
etapa se realiza adecuadamente, los datos de operaciones/posiciones y de mercado
utilizados son correctos y los datos e informaciones de riesgos generadas son fiables.
Veamos ahora las distintas etapas necesarias
 En primer lugar se debe establecer cuáles son las fuentes que se van a utilizar de
cara a recopilar los datos necesarios para el cálculo del riesgo de mercado. Los
precios se tomarán de agencias dedicadas a proporcionar información continua de
precios, cotizaciones y valoración de los distintos activos financieros, tanto en
mercados financieros oficiales, como de productos que cotizan fuera del ámbito de
los mercados organizados (“over the counter”). Las más importantes son
Bloomberg y Reuters.
 En segundo lugar, una vez recopilada la información sobre los precios, cotizaciones
y otros datos de mercado, ya disponemos de los inputs necesarios para realizar los
cálculos. Por un lado, disponemos las posiciones abiertas en los distintos activos o
apuestas financieras; por otro, tenemos también los datos de mercado. Estos
últimos incluyen precios de distintos activos financieros –índices de contado o de
futuro, títulos individuales…-; la curva de rentabilidad de bonos soberanos, o
corporativos según calificación crediticia; las curvas forward de distintos activos -
materias primas, bolsa, bonos,…-; las volatilidades implícitas de distintas opciones
financieras; las correlaciones entre las series de rendimientos de distintos activos…
También deberá incluir esta fase los parámetros fijados para el control del riesgo
de mercado (completar).
 Una vez que ya disponemos de todos los inputs necesarios para el cálculo de los
distintos componentes del riesgo de mercado, aplicaremos la metodología de
cálculo. Los distintos procedimientos utilizados, y la evolución metodológica de los
mismos se detallará en el apartado siguiente, el 6.2. Posteriormente veremos
ampliamente el procedimiento que utilizaremos para el cálculo, es decir, el VaR
(Valor en riesgo), y, con el fin de solucionar algunos de los problemas observados
en el mismo, la alternativa del CVaR (Conditional VaR o VaR Condicionado). A
partir de la aplicación del método de cálculo del riesgo de mercado -valor en
riesgo (VaR) o valor en riesgo condicionado (CVaR)- ya dispondremos de una
estimación de la pérdida o valor en riesgo ante movimientos adversos del mercado.

45
6.2.- Evolución Metodológica Medición Riesgo de Mercado.
En el cuadro 6 se recoge la evolución metodológica de las mediciones de riesgo de
mercado, que veremos brevemente

Cuadro 6.- Evolución Metodológica de las Mediciones de Riesgo de

Mercado.

Evolución de las mediciones de Riesgo de mercado

VaR
Correlacionado

VaR BRUTO

SENSIBILIDAD

NOMINALES

Veámoslos brevemente, para luego profundizar en el método VaR

1) Nominales:
- Control basado en importes nominales contratados.
- Método obsoleto.
- No tiene en cuenta:
o Evolución Factores de riesgo.
o Sensibilidad de los instrumentos.
- Inoperancia con los derivados.
2) Sensibilidad:
- Tiene en cuenta los nominales.

46
 - Establece supuestos de comportamiento.
- Permite estimar pérdidas en función de variaciones adversas de mercado.
- No incorpora estimación de riesgo.
- No tiene en cuenta comportamientos pasados ni la correlación.
3) VaR no correlacionado:
- Tiene en cuenta las sensibilidades de los activos a los factores de riesgo.
- Incorpora el concepto de volatilidad-probabilidad de los factores de riesgo.
- Permite estimar pérdidas ante una variación adversa de los mercados basada en
la historia.
- No tiene en cuenta las correlaciones.
4) VaR correlacionado:
- Tiene en cuenta tanto las sensibilidades como las volatilidades de todos los
factores de riesgo.
- Incorpora el concepto de Correlación.
- Permite estimar pérdidas de toda la cartera ante una variación adversa del
mercado basándonos en experiencia histórica.

5) Otras medidas alternativas

- La eficiencia de los mercados, la racionalidad de los inversores, la asunción de
que las series de rendimientos de los diferentes activos financieros siguen una
distribución gaussiana, no parecen validarse empíricamente. Ello, como veremos
en los siguientes apartados, pone en duda la utilización del procedimiento VaR
para el control del riesgo.
- VaR, en su papel como mecanismo regulador determinante de las cargas de
capital sobre las actividades de mercado de los bancos, permitió a los bancos
de inversión acumular de forma muy apalancada (endeudada) los activos
tóxicos que eventualmente generaron las pérdidas billonarias que condenaron
al mundo al caos.
- En este contexto han surgido procedimientos de control de riesgos y fijación
de capital que tratan de corregir los defectos del VaR. Veremos dos, máximo
drawdown, y conditional VaR (CVaR).

47
7.- VaR Y ALTERNATIVAS (CVaR, Máximo Drawdown)

7.1.- Introducción.

En el apartado 8 del módulo 6 detallamos la técnica más utilizada para el control de

riesgos de mercado y que nos permitirá fijar el capital regulatorio. Nos referimos a la
metodología VAR. Para un análisis más detallado por lo tanto nos remitimos a dicho
apartado. Aquí simplemente veremos las ideas más importantes y repasaremos algunos
de los ejercicios ya detallados. El objetivo, a partir de las críticas que ya se
introdujeron en dicho módulo, propondremos otras medidas alternativas que ya se
están utilizando tanto para el control de riesgos como para la fijación del capital.

El Value at Risk o VaR es la pérdida máxima probable de una cartera para un nivel de
confianza determinado y en un horizonte temporal dado. Para ello parte de premisas
básicas:

- Supone movimientos normales de mercado, excluidas las grandes crisis

financieras.

- No calcula la pérdida máxima posible en términos absolutos.

- Es un concepto y no un sistema de cálculo.

- Se expresa en unidades monetarias o porcentaje sobre nominal y siempre en

positivo aunque refleje pérdidas.

Ejercicio 9.- Supongamos una cartera cuyo VaR a 1 día es de 500.000 €,

considerando un nivel de confianza del 95 %. ¿Cómo interpretamos esta información?:

- En 5 de cada 100 sesiones, la cartera sufrirá pérdidas superiores a 500.000 €.

- De cada 100 sesiones, en 95 no se perderá más de 500.000 €.

Del nivel de confianza depende:

- El nivel de probabilidad de que las pérdidas reales superen la cifra de VaR

estimadas para un horizonte temporal dado.

- Generalmente, si aumentamos el nivel de confianza, aumentará también el VaR

estimado.

- Si el nivel de confianza es demasiado alto, tendremos muy pocos “outliers” para

comparar el modelo. Existirá poco 48argen para mejorarlo.

48
 - Los nivel de confianza se corresponden con un número de desviaciones
estándar:

o 99 % 2,326 desviaciones
o 95 % 1,645 desviaciones

Gráfico 12.- Concepto VaR

Respecto al Horizonte Temporal ¿A qué plazo es recomendable realizar la predicción?

Dependerá de:

- El uso que le vayamos a dar al VaR.

- Tìpo de cartera y composición

- El plazo necesario para deshacer la posición o cubrirla.

- Por ejemplo:

o Carteras Trading: 1 día

o Carteras Estables: 15 días

o Carteras con vocación a largo plazo: 1 mes

- Extrapolaciones a plazos largos pueden generan problemas en las estimaciones.

- Basilea establece 10 días y 99% de nivel de confianza.

49
Podemos comparar el VaR bajo diversos parámetros. Para ello podemos transformar
el VaR con un horizonte temporal y un nivel de confianza dado, a otro cualquiera. Por
ejemplo:

- Basilea: VaR a 10 días y 99% de nivel de confianza

- Riskmetrics: VaR a 1 día y 95 % de nivel de confianza.

2,326
VaR Basilea = VaR Riskmetrics × × 10
1,645

También podemos implementar un reescalado temporal. Bajo el supuesto de que los

rendimientos son independientes entre intervalos sucesivos y con igual varianza:

VaRTdías = VaR1día × T

Respecto a las ventanas temporales históricas, algunas observaciones:

- Las distintas metodologías de medición de riesgos se nutren de datos

históricos.

- ¿Cuál es el tamaño y periodo histórico óptimo para modelizar las volatilidades y

correlaciones?

o Mínimo: 252 días

o Recomendado: 504 días.

- La elección del tamaño y el periodo condicionará de forma importante el

resultado.

- Por tanto, no se debe modificar el tamaño de la muestra arbitrariamente.

- Series temporales muy amplias, pueden lastrar la capacidad de estimación y

flexibilidad de nuestro modelo.

- Una solución, propuesta por Riskmetrics, es la utilización de Factores de

Decaimiento.

- Con este método, los datos más recientes ponderan más que los antiguos,
agilizando la estimación, recogiendo con mayor celeridad los cambios en las
condiciones actuales del mercado. Así por ejemplo en las volatilidades
tendríamos

50
 o Equally weighted:

σ=
1
∑ (rt − µ )2
T

o EWMA (RiskMetrics):

σ = λσ t2/ t −1 + (1 − λ ) × (rt − µ )2

El procedimiento EWMA literalmente significa Exponentially Weighted Moving

Average. A menor 𝜆 se reduce más rápidamente el peso las observaciones pasadas.
Forma parte de la clase de los modelos GARCH (Generalized Autoregresive
Conditional Heteroskedastic)

σ t2+1 / t = α 0 + α 1rt2 + βσ t2/ t −1

Una vez se introdujo el concepto de VaR, se presentaron distintos métodos de cálculo

del mismo. Los métodos de cálculo de VaR se dividían en:

- Métodos de valoración local: valoran la cartera en un momento concreto del

tiempo y a partir de ahí se emplean distintas fórmulas para predecir los cambios
en el valor.

o Método Delta Normal.

o Método Delta-Gamma-delta

- Métodos de valoración completa: Revalúan la cartera para cada escenario de un

periodo histórico o hipotético:

o Simulación Histórica

o Simulación MonteCarlo

En el Cuadro 7 se recoge una comparación de todas las metodologías. En el ejercicio

10 se propone un ejemplo de uso del VaR paramétrico.

Cuadro 7.- Comparación Metodologías Cálculo VaR.

51
 Delta Normal Simulación Histórica MonteCarlo

Valoración Lineal Completa Completa

Activos no lineales No Sí Sí
Distribución Normal Real Completa
Eventos extremos Un poco Un poco Posible
Riesgo de Mercado Medio Bajo Alto
Implementación Fácil Fácil-Media Difícil
Peligros principales No-Linealidades Eventos Extremos Riesgo de modelo
Eventos Extremos

Ejercicio 10.- Calcular el VaR paramétrico (Delta Normal) de la siguiente cartera:

1. 1.000 acciones BBVA a 16,85 € (VM = 16.850 €)

2. 500 acciones de Repsol a 21,42 € ( VM = 10.710€ )

3. Horizonte temporal: 1 día

4. Nivel de confianza: 95 %

5. Ventana histórica 500 últimos datos diarios

6. Volatilidades históricas : BBVA = 2,25%; Repsol = 2,95 %

7. Correlación: 62%

SOLUCIÓN:

Aplicamos el número de desviaciones típicas de una distribución normal asociado al

nivel de confianza considerado

BBVA:

σ (% ) = [2,25%] × 1,64485 = 3,70%

Repsol:

σ (% ) = [2,95%] × 1,64485 = 4,85%

Se imputan dichas volatilidades a los valores de mercado individuales de las posiciones,

considerando el horizonte temporal.

VaR BBVA = 16.850 × 3,70% × 1día = 623,45

VaRRe psol = 10.710 × 4,85% × 1día = 519,44

52
Incorporamos las correlaciones para carteras con más de un factor de riesgo.

 1 0,62 623,45
VaR = [623,45 519,44]  = VaRCartera = 1029,60
0,62 1  519,44

7.2.- Medidas Alternativas al VaR: Máximo Drawdown

Dado que los rendimientos de las carteras, especialmente las correspondientes a

hedge funds, no se distribuyen según una normal, es importante medir los riesgos
extremos. La medida más simple consiste en el cálculo de la pérdida máxima registrada
por el fondo durante el período de análisis, o máximo drawdown, es decir, la mayor
pérdida registrada en comparación con el nivel más alto alcanzado por el fondo
durante el período.

 
 NAVt
MaximoDrawdown = min − 1
0 ≤ t ≤T  max ( NAVi ) 
 0 ≤ i ≤ T 

También es interesante calcular la máxima pérdida ininterrumpida, es decir, la máxima

pérdida registrada por el fondo.

Maximo Pérdida Ininerrumpida = min ∏ (1 + min(0; rt )) − 1

0 ≤ i ≤ n t =1

, donde i es la fecha en que se realice el análisis y rt los rendimientos mensuales del

fondo observados n la fecha t. Esta medida suele ir acompañada del número de meses
para los que la pérdida tuvo lugar, y el número de meses necesarios para compensar la
pérdida.

7.3.- Medidas Alternativas al VaR: Minimizando el CvaR

Frente al VaR y sus críticas, emerge como medida coherente de riesgo el Conditional-
Value-at-Risk (CvaR). Se puede definir como el valor esperado promedio que exceda
β -Value-at-Risk (β -VaR). Por definición, β -VaR es un valor que con probabilidadβ
la pérdida no excederá β -VaR. Desde un punto de vista matemático CvaR es el β
quintile de la distribución de pérdidas, es decir, la probabilidad de que la pérdida
exceda CvaR es igual a 1-β. De acuerdo con esto, CvaR es el valor esperado (1-
β)100% de la pérdidas más altas.

53
Minimizaremos el CvaR, φ β ( x ) dado un nivel de confianzaβ, generalmente 95% o

99%, mediante la determinación del peso óptimo en cada activo, x, tal que el
rendimiento esperado de la cartera sea al menos igual a R (podría se el rendimiento
objetivo del financial planning). Asumiremos que el peso en cada activo caerá en el
rango [xmin, xmax].

−1
Minφβ (x) = 1− β  ∫ f (x, y ) p( y )dy
f (x, y ) ≥α β (x )
s.t
α β (x) = minα ∈ R :ψ (x,α ) ≥ β 
µ (x ) ≥ R
xmin ≤ x ≤ xmax
x ≥0
j
Rockafellar y Ursayev (1999) lo transforman en un problema lineal fácilmente
n

∑ x j =1
resoluble. j =1

8. GESTIÓN Y COBERTURA RIESGO DE UNA CARTERA DE RENTA

FIJA

En el módulo 13, en el apartado 2, analizamos el concepto de riesgo de tipo de interés

y distintas formas de medirlo. En este módulo veremos cómo gestionar en la práctica
dicho riesgo. En primer lugar se presentarán conceptos básicos de gestión de carteras
de renta fija, para a continuación detallar la teoría de inmunización de carteras.
Posteriormente, en el siguiente apartado, veremos también, coberturas específicas del
riesgo de tipo de interés con derivados.

8.1.- Teoría de Inmunización de Carteras de Renta Fija: Introducción

La repercusión de distintos riesgos de mercado precisa conocer el perfil de riesgo de

una cartera, es por ello que se realizará un análisis de la exposición al riesgo de los
activos de renta fija de la cartera así como de su sensibilidad. Entre ellos podemos
destacar:

 Un movimiento o cambio en los Tipos de interés: riesgo de tipo de interés

 Un movimiento o cambio en la pendiente de la estructura temporal de tipo

de interés: riesgo de curva

54
  Una variación en el diferencial de crédito: riesgo de variación del spread de
crédito

 Una variación en la convexidad de ciertos flujos (en opciones o en bonos):

riesgo de convexidad (“gamma risk”)

 Una variación en la correlación de activos: riesgo de correlación

(“correlation risk”)

Existen dos componentes de riesgo de tipos de interés:

- Riesgo de precio: los cambios en los tipos de interés a lo largo del horizonte
temporal del período de inversión afectan al valor de los títulos

- Riesgo de reinversión: los cambios en los tipos de interés a lo largo del

horizonte temporal afectan al nivel de ganancias de cualquier reinversión de los
flujos de caja durante el período

Veamos cómo se formalizan los riesgos de precio y de reinversión en

- Bonos Cupón Cero

- Bonos con cupones periódicos

Bonos Cupón Cero

Supongamos el siguiente ejemplo:

- Nuestro horizonte temporal de inversión es de 2 años

- Disponemos de Bonos Cupón Cero con vencimientos a 12, 24, y 36 meses

1.- Supongamos que compramos Bonos Cupón Cero con vencimiento 12 meses

P0

0 1 2

Bono Cupón Cero Plazo Inferior a H.T.

Al cabo de un año deberemos reinvertir lo obtenido por la compra de un bono cupón

cero a 12 meses a un rendimiento efectivo o TIR 𝑟1. Desconocemos el rendimiento
efectivo al que se reinvertirá, 𝑟̃2 . Si suben los tipos de interés, el rendimiento efectivo

55
𝑟𝑒 final será mayor y viceversa. Estamos sujetos a un riesgo de reinversión de lo
obtenido al vencimiento del bono cupón cero 12 meses.

P0 (1 + r1 )(1 + ~
r2 ) = P0 (1 + re )2
↓~r ⇒↓ r
2 e
¡Riesgo de Reinversión!
Desconocemos a qué tipo de interés
↑~
r2 ⇒↑ re reinvertiremos la inversión.

2.- Supongamos que compramos Bonos Cupón Cero con vencimiento 36 meses.

P0 PE

0 1 2 3

Bono Cupón Cero Plazo superior a H.T.

Al cabo de dos años deberemos vender anticipadamente el bono cupón cero a 36

meses. Si los tipos de interés suben, el precio del bono cupón cero habrá caído. Como
consecuencia, el rendimiento efectivo 𝑟𝑒 final será menor y viceversa. Estamos sujetos
a un riesgo precio

P0 (1 + re )2 = Pe
~
¡Riesgo de Precio!
~
↑ t.i. ⇒↓ Pe ⇒↓ re Desconocemos a qué precio
~ podemos deshacer la inversión
↓ t.i. ⇒↑ Pe ⇒↑ re
Bonos con Cupones Periódicos

En el caso con cupones conviven simultáneamente los dos tipos de riesgo con
tendencias que se contrarrestan

- Riesgo de reinversión de los diferentes cupones percibidos a lo largo del

tiempo, que se incrementa conforme aumenta el tiempo por el que los cupones
deben permanecer reinvertidos

- Riesgo de precio, si vendemos el bono antes de su amortización, que disminuye

al disminuir la vida del bono.

56
 P0 c1 c2 PZ

0 Z
Matemáticamente el planteamiento es el siguiente:

- Si suben los tipos de interés podremos reinvertir los cupones a un mayor tipo
de interés, lo que aumentaría el rendimiento efectivo pero…

- … a la vez descendería el precio del bono, lo que disminuiría el rendimiento

efectivo. Por lo tanto los dos efectos, el riesgo de reinversión y el riesgo precio
van en la dirección contraria y habrá que ver cual predomina.

P0 (1 + re ) = ∑ ci (1 + ri ) + PZ
Z z −i

D c (1 + ri )z −i ≡ Riesgo inversión

D t.i. ⇒  ∑ i
 ∇PZ ≡ Riesgo precio

∇ c (1 + ri )z −i ≡ Riesgo inversión

∇ t.i. ⇒  ∑ i
 ∇PZ ≡ Riesgo precio

8.2.- Duración e Inmunización

Con el fin de conocer la situación de riesgo de una cartera de bonos con cupones, y
lograr su inmunización, se utiliza el concepto de duración.

- Idea: existe un instante en la vida del bono en el que el riesgo de reinversión y

el riesgo de precio quedan compensados. A ese momento se le denomina
duración.

- Supuestos: es posible un único cambio en la curva de tipos y éste se realiza de

manera paralela; en ese caso el momento en el que se produce la
compensación del riesgo de reinversión y precio es el dado por el concepto de
Duración de Macaulay.

Con el fin de conocer la situación de riesgo de una cartera de bonos con cupones, y
lograr su inmunización, se utiliza el concepto de duración que analizaremos mediante la
Equivalencia Bonos Cupón Cero y Bonos Cupones Periódicos.

57
8.2.1.- Equivalencia Bonos con Cupones y Bono Cupón Cero

En un entorno de tipos como el que hemos supuesto, un bono con cupones es

equivalente a otro bono cupón cero cuyo único pago sea precisamente igual al pago de
cupones y principal del bono original, en un instante tal que la duración, según
Macaulay, constituye una aproximación lineal del mismo. ¡Ello nos permitirá trasladar el
conocimiento que tenemos sobre bonos cupón cero a bonos con cupones!

- Si Duración Bonos con Cupones › Horizonte Temporal ⇒ Riesgo de precio

- Si Duración Bonos con Cupones ‹ Horizonte Temporal ⟹ Riesgo de

reinversión

- Si Duración Bonos con Cupones = Horizonte Temporal ⟹ Situación

Inmunizada

Un bono con cupones y duración de Macaulay D, equivale a un bono cupón cero cuyo
pago a vencimiento 𝜁 será igual a la suma de todos los cupones, incluido el principal,
siendo ese vencimiento 𝜁 igual a la duración de Macaulay del bono con cupones. Si
suponemos que nuestro horizonte temporal es 𝜁, podemos formar una cartera de
bonos cuya duración de Macaulay es igual a 𝜁, de manera que entonces la cartera
estará inmunizada.

Gráfico 13.- Equivalencia Bonos con Cupones y Bono Cupón Cero

c1 c2 … cn

0 1 2 … n

↕
c1+ c2 + …+cn

D≈ζ

Veamos la demostración

En 𝜁 se satisface
∑ cs (1 + r )−s = ∑ cs (1 + r )−τ = (1 + r )−τ ∑ c s
s s s

58
Tomando logaritmos

log ∑ c s − log ∑ cs (1 + r )
−s

τ= s s
log(1 + r )

Teniendo en cuenta que log(1+x)≈x, obtenemos

∑ cs − ∑ cs (1 + r )− s
τ= s s
r

Multiplicando y dividiendo por ∑𝑠 𝐶𝑠 (1 + 𝑟)−𝑠 nos queda

∑ c s − ∑ c s (1 + r )
−s

∑ c s (1 + r ) =
−s
τ= s s

r ∑ c s (1 + r )
−s
s
s

1 (1 + r ) − 1 c s (1 + r )
s −s
= ∑ cs ≈∑ s =D
s P r (1 + r )s
s P

8.2.2.- Limitaciones del concepto de Duración

Existen varias limitaciones en el concepto de la duración. Veamos cómo se pueden

resolver:

1) Inicialmente hemos supuesto un único cambio en la curva de tipos.

Se demuestra de manera heurística que si suponemos que se puede producir más de

un cambio en la curva de tipos durante el horizonte temporal de la inversión,
ajustando periódicamente la duración de nuestra cartera, de manera que coincida con
el momento en que queramos terminar la inversión, se consigue eliminar el riesgo
procedente de tipos de interés.

2) La Duración como aproximación lineal.

La aproximación lineal puede ser insuficiente. Ello se palia con la idea de convexidad.

3) Curva de tipos de interés plana.

Hemos supuesto una curva de tipos de interés plana, o que el cambio en la curva de
tipos se realiza de manera paralela. Va a ser necesario modelizar la estructura

59
temporal de tipos de interés. Existen 3 enfoques para ver cómo se mueve la estructura
temporal de tipos de interés:

 Modelización de los cambios que puede sufrir una determinada curva de tipos
de interés (aditivo, multiplicativo, logarítmico, Fisher-Weil…).

 Modelización de diferentes curvas de tipos de interés.

 Aproximación mediante un número tan grande como queramos de cualquier

curva de tipos de interés (Duración Vectorial).

8.3.- Estrategias de un Gestor de Renta Fija

Existen dos criterios que nos permitirán establecer distintas estrategias de gestión de
una cartera de renta fija.

1) Gestión:

 Activa: el objetivo es obtener un rendimiento por encima del normal de

mercado.

 Pasiva: el objetivo es garantizar el rendimiento de mercado.

2) Existencia de Horizonte Temporal.

 Sí: el objetivo es cumplir con obligaciones futuras, o liquidar la cartera en

alguna fecha fija por algún motivo

 No: el objetivo es acumular rendimientos y distribuirlos periódicamente sin

fecha de liquidación conocida

Combinándolos obtenemos las siguientes estrategias posibles.

a) Gestión Pasiva sin Horizonte de Inversión:

- Técnica de Indiciación

b) Gestión Pasiva con Horizonte de Inversión:

- Horizonte Cierto: Técnica de Cash-Flow Matching; Técnica de la Duración

- Horizonte Incierto: Técnica de Duración

c) Gestión Activa con Horizonte de Inversión:

- Técnica de Inmunización Contingente

d) Gestión Activa sin Horizonte de Inversión:

60
 - Regla 90/10: 90% indiciada; 10% en posiciones especulativas

9. GESTIÓN Y COBERTURA RIESGO DE TIPO DE INTERÉS CON

DERIVADOS

9.1.- Introducción

El tipo de interés es el precio de los recursos financieros, es decir, es el precio de

utilización de los recursos financieros que induce a determinados agentes económicos
a ahorrar y no dedicar su dinero en el momento actual a la inversión en activos reales
o consumo.

La determinación de este precio se logra en una economía de mercado, en el punto en

que se cruzan la oferta y la demanda de recursos financieros.

La demanda de fondos para la inversión es una función inversa del precio (tipo de
interés) de los recursos financieros y la oferta es una función directa de dicho tipo de
interés.

El libre juego de oferta y demanda determina un punto de equilibrio (punto A en la

figura anterior) donde se establecerá un tipo de interés para el mercado (i*) al que se
prestará un volumen determinado (I*) de recursos financieros. Bajo un esquema de
funcionamiento como el propuesto existiría un único tipo de interés, al cual se
prestarían y se tomarían prestados los recursos financieros. En la realidad existen
múltiples tipos de interés.

Los factores que influyen en la determinación del tipo de interés son tres:

• La inflación

• El plazo que se define para la oferta y la demanda de recursos financieros

• El riesgo de crédito específico de los demandantes de recursos financieros

El riesgo de tipo de interés es el riesgo de que el precio de un título que devenga un

interés fijo, como puede ser un bono, una obligación o un préstamo, se vea afectado
por una variación de los tipos de interés del mercado. En general, un aumento de los
tipos de interés de mercado influyen negativamente en el precio de un bono de cupón
fijo y al contrario un descenso de los tipos de interés afectara positivamente a la
cotización de los bonos de cupón fijo.

61
En definitiva, el riesgo de interés hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de
interés de mercado afectan al rendimiento de las inversiones.

Para protegerse de los citados riesgos que originan las variaciones en los tipos de
cambio se han creado una serie de instrumentos financieros específicos:

- Forward Rate Agreements (FRAs).

- Coberturas con Futuros.

- Coberturas con Swap de Tipos de Interés.

- Coberturas con Opciones

9.2.- Coberturas Riesgo Tipo de Interés con Forward Rate Agreement

(FRA)

En el módulo 13 analizamos ampliamente en el apartado 2 qué era un FRA y para qué

se podían utilizar. Recordemos que el comprador de un FRA queda protegido contra
subida de tipos de interés, aunque pagará el t.i. fijado en el caso de que los tipos bajen.
Mientras, el vendedor de dicho FRA queda protegido contra bajadas de tipos de
interés, pero pagará el tipo fijado en el caso de que los tipos de interés suban. En un
FRA no se produce préstamo alguno, lo que hay es una liquidación en efectivo que
compensa a cada parte por cualquier diferencia entre el tipo de interés inicialmente
acordado y el tipo vigente cuando venza el FRA.

Ejemplo .- Una compañía prevé la necesidad de pedir prestado 1 millón de € dentro

de 3 meses y para un período de 6 meses. Para protegerse ante una posible subida de
tipos de interés podría comprar un FRA para cubrir el período de 6 meses que
comienza dentro de 3 meses: FRA “3 contra 9” al 1,5%. Si suben los tipos al 2,0%, de
acuerdo con el FRA recibirá aproximadamente 2.500 € para compensar el incremento
de 0,50% de interés extra que tuvo que pagar por el millón de €.

9.3.- Coberturas Riesgo Tipo de Interés con Futuros

En primer lugar introduciremos distintos futuros sobre tipos de interés a largo plazo
(Futuros sobre Bonos), y futuros tipos de interés a corto plazo (interbancario y letras).
Posteriormente detallaremos como cubrirnos ante variaciones adversas en los tipos de
interés.

9.3.1.- Futuros Sobre el Bono Nocional

62
Veamos diversos ejemplos:

- Bund (Nocional: Bono 10 años Gobierno alemán 6,0%; Tamaño: 100.000

EUR; Valor tick (0,01) 10EUR )

- BOBL (Nocional: Bono 5 años Gobierno alemán 6,0%; Tamaño 100.000 EUR;
Valor tick (0,005) 5EUR)

- Schatz (Nocional: Bono 2 años Gobierno alemán 6,0%; Tamaño: 100.000

EUR; Valor Tick (0,005) 5EUR))

- BUXL (Nocional: Bono 30 años Gobierno alemán 4,0%; Tamaño: 100.000

EUR; Valor tick (0,02) 20EUR)

- Futuro 10 años español (Nocional: Bono 10 años Gobierno español 4,0%;

Tamaño: 100.000 EUR; Valor tick (0,01%) 10EUR)

Como vemos en todos ellos se define un activo de plazo y tipo de interés fijo llamado
nocional que no tiene una existencia material en el mercado de contado sino que sirve
únicamente como base de negociación de los contratos. El activo nocional es
representativo de los activos entregables correspondientes.

El reglamento de mercado debe especificar para cada uno de los entregables

- El número de activos entregados

- El precio que el comprador debería pagar por ellos.

- En la entrega de títulos los pagos monetarios se llevarán a cabo de acuerdo

con la siguiente formula:

o Importe a pagar= Precio de liquidación x Factor de Conversión del

Bono Entregado + Cupón corrido del bono entregado en la fecha de
vencimiento del contrato.

- El factor de conversión nos da el equivalente actualizado de un bono u

obligación evaluada al tipo de interés del nocional. Ejemplo: un factor de
conversión de 0,96 indica que el bono u obligación equivale al 96% del precio
del nocional. Habrá que deducir el cupón corrido del bono entregable para el
cálculo del factor de conversión.

63
Podemos definir el factor de conversión como el valor actual a la fecha de vencimiento
del flujo de ingresos para el tenedor de la emisión, descontado al tipo de interés
efectivo del bono nocional menos el cupón corrido del valor entregable
n

∑ F (1 + r )
ts
−
s
365 − CC
f = s =1
N
Donde:

- f= factor de conversión

- r= tipo de interés efectivo (en tanto por uno) que se utiliza para las
actualizaciones

- n= número de cupones pendientes de cobro

- ts= número de días existentes entre la fecha de entrega y las de cobro de

cupones

- Fs= Flujos de caja s=1,2,…n (Fn = cupón +amortización)

- N= nominal del título entregable

- CC= Importe del cupón corrido del valor entregable.

Para cada entregable, el importe a pagar será por lo tanto igual a

V = F × f ( j ) + CC ( j )
Donde:

- F es el precio de liquidación del contrato

- f (j) es el factor de conversión del bono j

- CC(j) es el cupón corrido en el día de entrega

Es el vendedor u operador que mantiene una posición corta descubierta hasta el día de
vencimiento, y que se decide por la entrega, el que debe elegir qué bono debería
comprar al contado para entregar. El bono entregado debería ser aquel que
maximizará la diferencia entre el importe recibido por su entrega y su coste de
adquisición en el mercado de contado. Sea P(j) el precio de contado del bono j el día
de la entrega.

Max{F × f ( j ) + CC ( j ) − [P( j ) + CC ( j )]} = Max{F × f ( j ) − P( j )}

64
El Bono que maximice tal diferencia se denomina bono más barato a entregar o
cheapest to deliver.

¿Qué ocurriría si un operador mantuviera una posición corta cubierta con un bono k
que no fuese el más económico? Podría vender el bono k, comprar el bono entregable
más económico al contado (j) y entregarlo en el contrato

Vender bono k + P(k ) + CC (k )

Comprar bono j − P( j ) − CC ( j )
Entregar bono j + F × f ( j ) + CC ( j )
___________________________
Total + F × f ( j ) − P( j ) + P(k ) + CC (k )

Si se decidiera entregar el bono k, su ingreso sería

+ F × f (k ) + CC (k )

La diferencia entre las dos expresiones anteriores sería

[P(k ) − F × f (k )] − [P( j ) − F × f ( j )]

Al ser el bono j el entregable más económico dicha expresión será positiva, de manera
que la primera alternativa es mejor!

Conclusión: como el bono nocional no existe en el mercado, en cada momento de la

negociación del contrato de futuros su precio tenderá a seguir el precio al contado del
bono más barato a entregar. Como consecuencia, ¡el precio de los futuros al
vencimiento converge al precio del bono entregable más económico dividido por su
factor de conversión!

9.3.2.- Futuros sobre Depósitos Interbancarios y Letras

Veamos diversos ejemplos:

- Futuro sobre el EUR$ a 90 días (Nocional: T.i. 3 meses EUR$; Tamaño:

1.000.000 USD; Valor 1%: 2500 $; Valor tick (0,005) 12,5 $)

- Futuro sobre el EURIBOR 3 meses (Nocional: T.i. 3 meses EURIBOR;

Tamaño: 1.000.000 EUR; Valor 1%: EUR2500; Valor tick (0,005) 12,5 EUR)

- Futuro sobre T-Bills 3 meses (Nocional: T.i. 3 meses Letras T-Bills; Tamaño:
1.000.000 USD; Valor 1%: 2500 $; Valor tick (0,001) 2,5 $)

65
En todos los casos la cotización o precio es igual a Precio=100-yield. Ejemplo Futuro
EURO$: Precio=99,060, que implica un yield de 100-99,060= 0,940%.

En los siguientes apartados una vez definidos los distintos futuros sobre tipos de
interés, veremos:

1) Cobertura Cartera de Bonos con futuros sobre Bonos a Medio y Largo Plazo.

 Duración o Sensibilidad del Bono Nocional.

 Técnicas de Cobertura vía Futuros:

o Igualar Nominales.

o Corregir el nominal por el factor de conversión.

o Coeficiente de correlación.

o Técnica basada en la Duración

2) Coberturas con futuros sobre EURIBOR 90.

9.3.3.- La Cobertura en la Práctica: Cartera de Bonos con futuros sobre Bonos.

En primer lugar se calcula duración o sensibilidad del Bono Nocional.

1
PTf CH = BN × f CH ⇒ BN = × PTf CH
f CH
, donde:

- BN es el bono nocional

- fCH es el factor de conversión del cheapest

- PTCH es el precio futuro del cheapest

Veamos la sensibilidad del precio del bono nocional a cambios en la TIR del cheapest.

1
× DPTf CH
DBN * DBN f CH *
= − DCH DrCH ⇒ = = − DCH DrCH ⇒
BN BN 1
× PTf CH
f CH

Duración bono nocional=Duración del cheapest

Ya podemos presentar distintas técnicas de cobertura mediante futuros sobre Bono

Nocional

- Igualar Nominales.

66
 • Consiste en vender el mismo nominal en el mercado de futuros.
Problema: nada nos garantiza que la posición en el mercado de
futuros, y la posición que tratamos de cubrir tenga la misma
sensibilidad, de forma que la cobertura perfecta no se dará.

- Corregir el nominal por el factor de conversión.

• Si tengo que cubrir el cheapest multiplico el nominal por el

factor de conversión ya que éste nos da la correlación perfecta
entre el nocional y el cheapest.

• Si lo que tengo que cubrir no es el cheapest voy a tener riesgo

de correlación.

- Coeficiente de correlación.

Nominal
PCartera = β PCheapest ⇒ n º contratos = β
100000

• Problemas:

• - No exista base histórica que nos permita calcular la

correlación.

• - La correlación no es estable al ser la relación del precio

de los bonos curvilínea.

- Técnicas de Cobertura mediante futuros sobre Bono Nocional

• Técnicas basadas en la Duración.

• Consiste en calcular la sensibilidad del contado y la de los

futuros, y a partir de aquí determinamos el número de contratos
que será aquel que iguales las duraciones

DPosición Futuros = D Cartera

DCartera 
= − DC* Dr 
Cartera 
⇒
DPosición Futuros * 
= − DCH DrCH 
Posición Futuros 

67
 VC × DC* × Dr = 1.000.000 × n × BN × DCH
*
× DrCH ⇒
VC D* Dr
n= × *C × CH
1.000.000 × BN DCH Dr

∆𝑟𝑐ℎ
El principal problema va a ser determinar la relación que es difícil estimar. Muchas
∆𝑟
veces se asume 1 aunque las expectativas sobre la curva de tipos se pueden introducir
en la fórmula. Como la duración cambiará a lo largo del tiempo al variar r, ir
reajustando la cobertura

9.3.5.- Cobertura mediante Futuros del EURIBOR 90.

Los usuarios potenciales del EURIBOR 90.

- Participantes en el mercado interbancario.

- Empresas con excedentes de tesorería a corto plazo.

- Emisores de papel a corto plazo.

Cobertura de tipo financiación a corto plazo. Para entender cómo se hace la cobertura
utilizaremos un ejemplo práctico

Ejercicio 11.- Supongamos que una empresas prevé que será necesario tomar
prestado a 90 días 1.000.000 EUR en el día de vencimiento de los contratos de futuros
sobre Euribor más cercano. La manera de asegurarse un tipo de financiación
estableciendo una posición vendedora en el contrato EURIBOR 90.

Préstamo

Hoy Vencimiento futuros Vencimiento préstamo

- Si los tipos de interés suben en un 1%, el préstamo experimenta un coste del

1% por encima de lo deseado: 1% x 1.000.000 x ¼ = 2500 EUR. En el mercado
de futuros se producirá una ganancia de 100 puntos que se traducirá en en un
beneficio de 2500 EUR.

68
 - Si los tipos de interés bajan en un 1%, el préstamo experimenta un coste del 1%
por debajo de lo deseado: 1% x 1.000.000 x ¼ = 2500 EUR. En el mercado de
futuros se producirá una pérdida de 100 puntos que se traducirá en una
pérdida de 2500 EUR.

SOLUCIÓN:

Cobertura con desfase temporal.

Préstamo

Hoy T= Vencimiento futuros T+N N≠90

Suponiendo que los tipos a 90 y a N días están perfectamente correlacionados

N Nominal Posición
Ratio Cobertura = ×
90 1.000.000

Corrección por el momento de pago de intereses.

Problema: los intereses de un préstamo a 90 días se pagan al final del período, mientras
que las pérdidas o ganancias del futuro sobre Euribor se pagan al vencimiento del
contrato. Habrá que calcular el valor actual en T del coste de interés a cubrir

Préstamo

Hoy T: Pago posición T+90: Pago intereses

futuros préstamo

1 Nominal Posición
Ratio Cobertura = ×
90 1.000.000
1 + MiborT ×
360

Cobertura de otros activos

El contrato EURIBOR 90 también puede ser usado para coberturas de activos

diversos, con tipos de interés ligados indirectamente al interbancario. Es frecuente que
las emisiones de letras, pagarés,… se hagan referenciadas al citado tipo interbancario .

69
Para tener en cuenta la posible disparidad de tipos el ratio de cobertura se modifica
con el coeficiente de correlación
Nominal Posición
Ratio Cobertura = β ×
1.000.000
Cobertura incluyendo todo.

Cobertura tipo financiación a corto plazo activos distinto al interbancario pero ligado a
el, y con desfase temporal, teniendo en cuenta cuando realmente se liquida el contrato
de futuros, y cuando se pagan los intereses del préstamo

N 1 Nominal Posición
Ratio Cobertura = β × × ×
90 1 + Mibor × N 1.000.000
T
360
9.4.- Coberturas Riesgo Tipo de Interés con Swaps de Tipos de Interés

En el módulo 9 analizamos se introdujeron los Swaps de Tipos de Interés. En este

apartado analizamos diferentes posibilidades de utilización de los swaps.

Veamos inicialmente una serie de ideas básicas:

1.- El swap de tipos de interés es el equivalente multiperiodo de un FRA. De ahí que

sea el instrumento obvio para gestionar la exposición a múltiples periodos de interés
en el futuro.

2.- Las aplicaciones de los swaps se pueden clasificar en dos categorías principales:

- Swaps vinculados a pasivos.

- Swaps vinculados a activos.

Swaps vinculados a pasivos. Surgen de la necesidad de alterar los flujos monetarios del
prestatario.

Swaps vinculados a activos. Un swap se asocia a un activo en particular con objeto de

cambiar las características de la corriente de ingresos para los inversores.

9.4.1.- Swap vinculado a un pasivo

Un swap de tipos de interés permite transformar una operación de pasivo en la que

una entidad se ve obligada a pagar tipos de interés flotante, en otra sintética en la que
se pagan intereses a tipo fijo.

70
Análogamente, la operación de Swap facilita la transformación de una operación de
pasivo en la que la entidad se ve obligada a pagar tipos de interés fijo en otra sintética
en la que la situación final es semejante a una operación de pasivo en la que se pagan
intereses a tipo flotante.

Swap vinculado a un pasivo: de variable a fijo

Idea: cobertura ante una posible subida de tipos de interés.

Situación inicial: una empresa se financia a LIBOR más 80 puntos básicos o 0,80%, y
quiere protegerse contra una subida de tipos de interés.

LIBOR + 80
Prestamistas/ Empresa
Inversores
Solución: se suscribe un swap como parte pagadora de un tipo de interés fijo.

5,00 % Swap a
Prestamistas/ LIBOR + 80 Empresa LIBOR
Inversores 3 años

Swap vinculado a un pasivo: de fijo a variable

Idea: cobertura ante una posible bajada de tipos de interés.

Situación inicial: hace dos años emitió deuda a 7 años con un tipo fijo del 6,75% y
cupón anual.

6,75%
Prestamistas/ Empresa
Inversores
Solución: se suscribe un swap como parte pagadora de un tipo de interés variable.
Queda a LIBOR + 125 p.b.

6,75% 5,50 %
Swap a
Prestamistas/ Empresa
Inversores LIBOR 5 años

Swap vinculado a un pasivo: de fijo a variable, y a fijo

Idea: el tesorero de una compañía puede suscribir swaps adicionales en fechas

posteriores. Ello vendría motivado por un cambio en las necesidades del prestatario,

71
un cambio de perspectivas, o para sacar partido de un movimiento beneficioso de los
tipos de interés de mercado. Coste neto: 6,25% frente al 7,75% inicial.

7,75% 6,50 % Swap inicial,

Prestamistas/ hace 2 años, a
Empresa LIBOR
Inversores
5 años

5,00% LIBOR

Swap nuevo
a 3 años
Swap vinculado a un pasivo: de variable a variable entre divisas.

Idea: una empresa tiene dos opciones. Una, emitir deuda a 10 años en EUR al 6,50%.
Dos, emitir deuda en USD a t.i. variable para vencimiento similar a un tipo de interés
LIBOR +12 p.b. A 6 meses.

EUR 6,00 %
EUR 6,50%
Prestamistas / Swap t.i. 10
Inversores en Empresa
LIBOR EUR años EUR.
EUR
Coste efectivo: LIBOR EUR +50 p.b.
LIBOR USD + 40 p.b LIBOR USD + 40 p.b

Prestamistas / Swap divisas 10

Inversores en Empresa años EUR/USD.
USD
LIBOR EUR + 40 p.b.
Coste efectivo: LIBOR EUR +40 p.b.

9.4.2.- Swap vinculado a un activo

Un swap se asocia a un activo en particular con objeto de cambiar las características

de la corriente de ingresos para los inversores.

Swap vinculado a un activo: de variable a fijo

Idea: muchos prestatarios emiten pagarés a tipo de interés variable, pero muchos
inversores exigen la seguridad de un rendimiento fijo. Un swap puede efectuar esta
transición fácilmente.

5,80%
Fondo Swap a
Prestatarios o
emisores de 7 años.
72
LIBOR + 40 p.b. Pensiones LIBOR
Rendimiento fijo del 6,20%
9.4.3.- Utilización de Swaps por Entidades Financieras

Cobertura ante una posible disminución de los tipos de interés.

Supongamos que una entidad financiera toma fondos a largo plazo a un tipo de interés
fijo, y presta a tipos de interés variable. ¿Qué podría hacer ante una posible bajada de
tipos de interés? Básicamente suscribir un swap de tipos de interés como pagador
variable. Véanse cuadro 8 y gráfico 14.

Cuadro 8.- Cobertura Banco ante una bajada tipos de interés vía swaps

Posición inicial Riesgo a cubrir Estrategia a seguir

Toma de fondos a Posible Suscripción de un SWAP de

largo plazo con un tipo disminución de tipo de interés como pagador
de interés fijo tipos de interés variable

Presta fondos a corto

plazo con un tipo de
interés flotante

Gráfico 14.- Cobertura Banco ante una bajada tipos de interés vía swaps

A. - Modificación del pasivo: las deudas a L.P. quedan

transformadas en deudas a C.P.

Deudores Entidad Acreedores

T.i. flotante T.i. fijo

T.i. fijo T.i. flotante

Swap
Deudores Entidad Acreedores B. - Modificación del activo: el activo a C.P. pasa a ser
L.P.
T.i. flotante T.i. fijo
Deudores Entidad Acreedores
T.i. fijo
T.i. flotante

T.i. fijo T.i. flotante

Swap
Cobertura ante una posible subida de los tipos de interés.

Supongamos que una entidad financiera toma fondos a corto plazo a un tipo de interés
variable, y presta a tipos de interés fijo a largo plazo. ¿Qué podría hacer ante un

73
 posible aumento de tipos de interés? Básicamente suscribir un swap de tipos de interés
como pagador fijo. Véanse cuadro 9 y gráfico 15.

Cuadro 9.- Cobertura Banco ante una subida tipos de interés vía swaps

Posición inicial Riesgo a cubrir Estrategia a seguir

Toma de fondos a Posible aumento Suscripción de un SWAP de

corto plazo con un de tipos de tipo de interés como pagador
tipo de interés flotante interés fijo

Presta fondos a largo

plazo con un tipo de
interés fijo

Gráfico 15.- Cobertura Banco ante una subida tipos de interés vía swaps

A. - Modificación del activo: el activo a L.P. pasa a ser

a C.P.

Deudores Entidad Acreedores

T.i. fijo T.i. flotante

T.i. fijo T.i. flotante

Swap
Deudores Entidad Acreedores
B. - Modificación del pasivo: el pasivo a C.P. pasa a
ser L.P.
T.i. fijo T.i. flotante
Deudores Entidad Acreedores
T.i. fijo T.i. flotante

T.i. fijo T.i. flotante

Swap

Especulación sobre la evolución de tipos de interés.

En el cuadro 10 se detallan posiciones especulativas que se pueden tomar ante

expectativa de subida en los tipos de interés, y ante previsiones de bajada en los
mismos. Si se espera una subida de tipos de interés se podría especular con swaps de

74
tipo de interés suscribiendo un swap de tipo de interés como pagador fijo. Ante
bajadas de tipos de interés, al contrario, se suscribiría un swap de tipo de interés como
pagador variable.

Cuadro 10.- Especulación Entidad Financiera ante una subida o bajada de tipos de
interés vía swaps

Posición inicial Estrategia a seguir

Alcista tipo de Suscripción de un SWAP de tipo

interés de interés como pagador fijo

Bajista tipo de Suscripción de un SWAP de tipo

interés de interés como pagador variable

9.4.4.- Cómo cancelar un swap

Idea: en ciertas condiciones el punto de vista de la compañía puede cambiar y no

necesitar ya el swap. Hay tres opciones generales.

1ª. – Suscribir un segundo swap cuya finalidad sea anulación del primero.

2ª. – Contactar con la otra parte contratante del swap, normalmente un banco, y pedir
una cotización para cancelar el swap (cálculo VAN por el método cupón cero).

3ª. – Transferir las obligaciones derivadas del swap a un tercero que las quiera aceptar.

9.4.5.- Cobertura para cartera de bonos y swaps

Idea: la mayoría de los bancos que gestionan una gran cartera de swaps utilizan una
técnica integrada de gestión del riesgo. En lugar de intentar dar cobertura por
separado a los swaps integrantes de la cartera, combinan las exposiciones que surgen
de los swaps, FRAs, futuros sobre tipos de interés, futuros sobre bonos, bonos, y
cualquier otro instrumento de tipos de interés, y gestionar la exposición neta.

Pasos:

1º.- Identificar el punto o puntos específicos en la curva de rendimientos donde existe

la exposición.

2º.- Calcular el valor actual de un punto básico (VAPB) en cada uno de esos puntos. En
un swap de tipos de interés habrá exposición a tipos de interés fijo y flotante.

75
3º.- Una vez que se conocen los VAPBs, se totalizan las exposiciones en cada punto de
la curva de rendimientos y el riesgo combinado en esos puntos se puede cubrir con el
instrumento apropiado.

4º.- Veamos cómo hacer la cobertura:

- Para los puntos de la curva de rendimientos hasta aproximadamente los dos

años, se puede utilizar una combinación de FRAs y de futuros sobre tipos de
interés a C.P.

- Desde los dos años hasta los vencimientos a 10 años, los swaps ofrecen una
cobertura eficiente, aunque también se pueden utilizar los bonos, y futuros
sobre bonos.

- Más allá de los 10 años, los bonos y futuros sobre bonos son los únicos
instrumentos eficaces.

9.4.6.- Remodelación de la estructura de deuda

En el cuadro 11 se recogen todas las posibilidades de remodelación de la deuda, como

pasar desde la deuda emitida a la deuda requerida.

76
 Cuadro 11.- De la Deuda Emitida a la Deuda Requerida

Deuda Emitida

Tipo fijo Tipo fijo

Tipo fijo Tipo variable
amortizable reintegrable

Vender una Comprar una

Pagar un tipo
Tipo fijo - Swaption Swaption
fijo en un SWAP
cobradora pagadora

Recibir un fijo Recibir un fijo

por un SWAP y por un SWAP y
Recibir un tipo
Tipo variable - vender una comprar una
fijo en un SWAP
Swaption Swaption
cobradora pagadora
Deuda
Comprar una
Requerida Pagar un fijo por
Swaption
Comprar una un SWAP y
Tipo fijo pagadora y
Swaption comprar una -
rescatable comprar una
cobradora Swaption
Swaption
cobradora
cobradora

Vender una
Pagar un fijo por
Swaption
Vender una un SWAP y
Tipo fijo pagadora y
Swaption vender una -
reintegrable vender una
pagadora Swaption
Swaption
pagadora
cobradora

77
10.- GESTIÓN Y COBERTURA RIESGO DE TIPO DE CAMBIO CON
DERIVADOS

En el módulo 13 en el apartado 2 analizamos el riego de tipo de cambio y como poder

medirlo. En este módulo vamos a detallar como cubrirlo vía derivados. Lo haremos a
través de distintos casos o ejemplos prácticos. Veremos:

 Cobertura del Riesgo Divisas con Forwards, Par Forwards, Pre-Delivery

Forwards, u Optional Delivery Period para el contrato Forward (Ejemplos 3-6).

 Coberturas con Opciones (Ejemplo 4)

 Coberturas con Swaps

10.1.- Cobertura Riesgo Divisa con Forwards

Ejercicio 12.- Supongamos que la cotización spot Bid y Ask del USD/EUR es 1,3011-
1,3015. Además las curvas del mercado monetario del EUR y USD son las siguientes:

TIPOS MERCADOS MONETARIOS TIPOS MERCADOS MONETARIOS

US$ EUR

BID ASK BID ASK

DEPO 1W 0,5000 0,5000 DEPO 1W 0,8700 0,9000

DEPO 1M 0,6300 0,6600 DEPO 1M 0,9950 1,0250

DEPO 2M 0,7500 1,0900 DEPO 2M 1,2250 1,2550

DEPO 3M 1,2000 2,0700 DEPO 3M 1,3300 1,3900

DEPO 4M 1,3000 1,3800 DEPO 4M 1,3800 1,5300

DEPO 5M 1,5200 2,3800 DEPO 5M 1,4500 1,7200

DEPO 6M 1,7400 2,4000 DEPO 6M 1,6100 1,6400

DEPO 7M 1,3400 1,6400 DEPO 7M 1,5300 1,6800

DEPO 8M 1,3800 1,6800 DEPO 8M 1,5600 1,7100

DEPO 9M 1,4400 1,7400 DEPO 9M 1,6100 1,8700

DEPO 10M 1,4900 1,7900 DEPO 10M 1,6400 1,9400

DEPO 11M 1,5100 1,8100 DEPO 11M 1,6600 1,9600

DEPO 12M 1,9200 1,9400 DEPO 12M 1,7950 1,8250

Se pide:

a.- Calcular los tipos de cambio forward bid y ask, para todos los plazos definidos en
las curvas monetarias, en forma de puntos swap a añadir o restar al spot.
78
b.- Calcular los tipos de cambio forward bid y ask, para todos los plazos definidos en
las curvas monetarias, como precio o cotización.

SOLUCIÓN:

a.- Si denominamos S el tipo de cambio spot, F el tipo de cambio forward, y PS los

puntos swap, se cumple que

F = S ± puntos swap
S (ia − ib ) T
PS =
360 + ib × T
ia ≡ tipo interés divisa cotizada (USD)
ib ≡ tipo interés divisa base (EUR)

Distinguiremos entre el tipo de cambio forward bid y ask,

Tipo de cambio forward bid

F = S ± puntos swap

PS =
( )
S iabid − ibask T
360 + ibask × T
iabid ≡ tipo interés bid divisa cotizada (USD)
ibask ≡ tipo interés ask divisa base (EUR)

Tipo de cambio forward ask

F = S ± puntos swap

PS =
( )
S iaask − ibbid T
360 + ibbid × T
iaask ≡ tipo interés ask divisa cotizada (USD)
ibbid ≡ tipo interés bid divisa base (EUR)

Donde los tipos de interés deben estar en tanto por uno, es decir, se deben dividir por
100.

BID ASK

DEPO 1W -0,000101 -0,000094

DEPO 1M -0,000428 -0,000363

DEPO 2M -0,001093 -0,000292

DEPO 3M -0,000616 0,002400

79
 DEPO 4M -0,000992 0,000000

DEPO 5M -0,001077 0,005013

DEPO 6M 0,000645 0,005100

DEPO 7M -0,002555 0,000828

DEPO 8M -0,002830 0,001030

DEPO 9M -0,004138 0,001254

DEPO 10M -0,004802 0,001605

DEPO 11M -0,005272 0,001763

DEPO 12M 0,001214 0,001854

b.- Recordemos que

F = S ± puntos swap
T
1 + ia
F=S 360
T
1 + ib
360

Distinguiremos entre el tipo de cambio forward bid y ask,

Tipo de cambio forward bid

F = S ± puntos swap
T
1 + i abid
F=S 360
ask T
1 + ib
360

Tipo de cambio forward ask

F = S ± puntos swap
T
1 + i aask
F=S 360
T
1 + ibbid
360
BID ASK

DEPO 1W 1,300999 1,301406

DEPO 1M 1,300672 1,301137

DEPO 2M 1,300007 1,301208

80
 DEPO 3M 1,300484 1,303900

DEPO 4M 1,300108 1,301500

DEPO 5M 1,300023 1,306513

DEPO 6M 1,301745 1,306600

DEPO 7M 1,298545 1,302328

DEPO 8M 1,298270 1,302530

DEPO 9M 1,296962 1,302754

DEPO 10M 1,296298 1,303105

DEPO 11M 1,295828 1,303263

DEPO 12M 1,302314 1,303354

Ejercicio 13.- Vamos a introducir a través de ejemplos prácticos diversas variaciones

de los contratos forward o seguro de cambio básicos.

- Supongamos una empresa española que tiene que pagar 10 millones de USD
dentro de 270 días.

- Como la empresa quiere evitar las pérdidas de una subida del dólar, la empresa
pide una cotización al banco para comprar 10 millones de USD y vender EUR a
cambio dentro de 9 meses. Teniendo en cuenta los cálculos del ejercicio 1
plantear la cobertura. (Forwards)

SOLUCIÓN:

Viendo la segunda tabla del ejercicio anterior, como la empresa quiere evitar las
pérdidas de una subida del dólar, entra en un seguro de cambio a 9 meses donde
compra 10 millones de USD por 7.710.326,20 EUR a 1,296962 USD/EUR.

Ejercicio 14.- Supongamos que en vez de pagar todo a 270 días, tiene pagos
mensuales según la siguiente tabla. Se pide que en vez de plantear una serie de 9
contratos forward con cotizaciones individuales se ofrezca un solo precio para los 9
contratos (Par forward rate). Idea: calcular el tipo forward medio ponderado que es
igual al cociente Cantidad Total Comprar en USD/ Cantidad total Vender EUR según
los forwards mensuales. Utilizar los cálculos del ejercicio anterior. (Par Forwards).

SOLUCIÓN:

81
Se dividen cada pago en USD por el tipo de cambio forward bid del ejercicio anterior a
esos plazos nos queda:

PAGOS US$

1M 1000000 768833

2M 1000000 769227

3M 1000000 768944

4M 1000000 769167

5M 1000000 769217

6M 1000000 768199

7M 1000000 770093

8M 1000000 770256

9M 2000000 1542065

TOTAL 10000000 7696001

1,299376131

Ejercicio 15. Supongamos que inmediatamente después de firmar el forward a 9

meses, resulta que se paga 1 mes antes, es decir, dentro de 8 meses. ¿Qué se podría
hacer?

SOLUCIÓN:

Se podría entrar en un Pre-Delivery Forwards. Equivaldría a entrar en un nuevo

forward a 8 meses y deshacer el anterior (donde se haría al precio ask, de ahí que el
coste se incrementaría en el spread bid y ask del forward a 9 meses), a lo que habría
que añadir comisiones. En nuestro caso el tipo forward a 8 meses al que compraremos
USD sería: 1,298270-(1,302754-1,296962)-comisiones= 1,292478-comisiones.

Supongamos que si en vez de pagar en 270 días, no sabemos la fecha concreta, pero
que seguro que pagaremos entre 240 y 270 días. Se aplican lo que se denominan
Forwards con Período de Entrega Opcional. Son más caros que un Forward “plain
vanilla”.

10.2.- Cobertura Divisas con Opciones

82
Ejercicio 16.- Partimos de todos los datos que vimos en los problemas 1 y 2 de
divisas. El problema que se plantea es el siguiente: una empresa española tiene que
pagar 1 millón de USD dentro de 270 días. Como objetivos de la cobertura vía
opciones la compañía desea:

- Evitar las pérdidas excesivas en caso de subida del dólar.

- Beneficiarse en lo posible si el dólar se debilita.

- Minimizar el coste de contar con protección contra los posibles

movimientos adversos del dólar, al tiempo que se consigue un grado
adecuado de protección.

La compañía no tiene una opinión particular de la dirección del dólar pero considera
poco probable que el USD se salga de la banda 1,20USD/EUR-1,70USD/EUR, es decir,
0.58823529EUR/USD- 0.83333 EUR/USD. Teniendo en cuenta los tipos de interés a 9
meses del USD y del EUR que se dieron, así como los forward a 9 meses que se
calcularon, y asumiendo una volatilidad implícita en todos los casos del 15%:

a) Plantear coberturas con opciones estilo europeo para diferentes strikes o

precios de ejercicio, y calcular la prima (acordaros de la aproximación
polinómica de la normal y de la formula cerrada de valoración de opciones de
divisas de Garman-Kolhagen que se recogen a continuación).

b) Cobertura a medida: la compañía compra una protección contra una subida del
dólar desde 0,77 a 0,85, pero no superior, lo que le resultará más barato que
comprar una protección que opere para todos los valores del dólar por encima
de 0,77. Además vende su oportunidad de beneficiarse de una bajada del dólar
a menos de 0,59 y puede utilizar los ingresos obtenidos para reducir el coste
de protección. Utilizando la nomenclatura de construcción por bloques
proponer la cobertura y dibujar el perfil de la misma.

c) Un collar se construye comprando una call EUR/USD para limitar el riesgo

hacia abajo del EUR y vendiendo una opción put EUR/USD para limitar el
potencial hacia arriba (En el caso de USD/EUR sería al revés). Ambas opciones
normalmente están out-of-the-money. Proponer varios collars donde tienen el
máximo fijado en 0,80 EUR/USD, pero los mínimos varían entre 0,60 y 0,70.
Computar la gama de collars con las primas pagadas y recibidas en EUR.

83
SOLUCIÓN:

Datos:

1.- BID y el ASK USD/EUR es 1,3011 / 1,3015, de manera que el BID y ASK del
EUR/USD serán 1/1,3015=0,768344218 y 1/1,3011=0,768580432.

2.- Recordar los tipos de interés a 9 meses del USD eran 1,44%/1,74% y del EUR
1,61%/1,87%. Los forward que obteníamos:

BID ASK

DEPO 1W 1,301006 1,301399

DEPO 1M 1,300705 1,301105

DEPO 2M 1,300072 1,301143

DEPO 3M 1,300679 1,303704

DEPO 4M 1,300755 1,300853

DEPO 5M 1,301477 1,305053

DEPO 6M 1,301939 1,306404

DEPO 7M 1,299671 1,301199

DEPO 8M 1,299555 1,301243

DEPO 9M 1,299461 1,300249

DEPO 10M 1,299496 1,299899

DEPO 11M 1,299338 1,299743

DEPO 12M 1,302698 1,302969

BID ASK

DEPO 1W 0,768399 0,768640

DEPO 1M 0,768578 0,768814

DEPO 2M 0,768952 0,768791

DEPO 3M 0,768593 0,767281

DEPO 4M 0,768548 0,768963

DEPO 5M 0,768122 0,766488

DEPO 6M 0,767849 0,765694

DEPO 7M 0,769189 0,768758

DEPO 8M 0,769258 0,768732

84
 DEPO 9M 0,769313 0,769320

DEPO 10M 0,769293 0,769527

DEPO 11M 0,769386 0,769620

DEPO 12M 0,767402 0,767713

3.- La empresa prevé que es poco probable que el USD salga de las bandas
1,20USD/EUR /1,70USDEUR ó 0,5882EUR/USD-0,8333EUR/USD.

4.- Las volatilidades implícitas son del 15%.

5.- Emplearemos las fórmulas de Garman-Kolhagen, con la aproximación polinómica

que detallamos.

C=e
−rf t
(
X 0 N ( x ) − e − rd t X e N x − σ t )
(
P = e − rd t X e N σ t − x − e ) −rf t
X 0 N (− x )
donde
X 
(
Ln 0  + rd − rf + σ 2 2 t )
x=  e
X
, donde: σ t
r es el tipo de interés libre riesgo moneda extranjera

rd es el tipo de interés libre riesgo moneda extranjera

Xe es el tipo de cambio de ejercicio de la opción

X0 es el tipo de cambio al contado de la divisa a adquirir en moneda nacional

[
N (x ) = 1 − N ' (x ) b1 K + b2 K 2 + b3 K 3 + b4 K 4 + b5 K 5 ]
, donde:

K=1/(1+wx)

w=0,2316419

b1= 0,31938153

85
 b2= -0,356563782

b3= 1,781477937

b4= -1,821255978

b5= 1,330274429

N ( x ) = (2π )
' −1 2 − x2 2
e

a) Coberturas con opciones estilo europeo para diferentes strikes o

precios de ejercicio, y su precio.

COMPRA CALL EUR/US$ COMPRA PUT EUR/US$

X0 0,7685

Xe

0,6000 0,1675406 167540,59 0,0009407 940,72

0,6500 0,1214388 121438,8 0,0041907 4190,68

0,7000 0,0808359 80835,88 0,0129395 12939,5

0,7500 0,0487907 48790,67 0,030246 30246,02

0,7685 0,0394326 39432,63 0,0391481 39148,13

0,8000 0,0265557 26555,74 0,0573628 57362,83

0,8500 0,0130464 13046,36 0,0932052 93205,19

b) Utilizando la nomenclatura de construcción por bloques proponer la

cobertura y dibujar el perfil de la misma.

Exposición Subyacente {− 1, − 1, − 1, − 1}
Comprar una call con precio de ejercicio int ermedio { 0, 0, + 1, + 1}
_______________________________________________________________
Cobertura Básica con Opción {− 1, − 1, 0, 0}
Vender una put con precio de ejercicio bajo {+ 1, 0, 0, 0}
Vender una call con precio de ejercicio alto {0, 0, 0, − 1}
________________________________________________________________
RESULTADO NETO {0, − 1, 0, - 1}

86
 X0 0.7685
Vender Put 0.5900 -0.0007
Compra Call 0.7685 0.0394
Vender Call 0.8500 -0.0130
Coste 0.0257

Flujo monetario en EUR Xe

-590.000 Cobertura normal con opción

entre 0,59 y 0,85 La protección cesa por
-625.000 encima de 0,85
El potencial
de beneficios
-768.000 termina por
debajo de
-775.000 0,59

-850.000

0,59 0,7685 0,85 EUR/USD

c) Computar la gama de collars con las primas pagadas y recibidas en

EUR.

PRIMAS PAGADAS (+) / PRIMAS RECIBIDAS (-)

GAMA DE COLLARS CALL PUT NETO

0,6/0,8 26555,74 - 940,72 25615,01

0,65/0,8 26555,74 - 4190,68 22365,06

0,7/0,8 26555,74 - 12939,5 13616,24

10.3.- Coberturas con Swap de Divisas.

Recordemos que un swap de divisas es como un swap de tipos de interés, excepto en

que:

- las divisas de los dos tramos son diferentes

- siempre hay un intercambio de principal al vencimiento

- hay un intercambio opcional de principal en la fecha efectiva

- los tramos puede ser

o ambos a un tipo fijo.

87
 o ambos a un tipo variable.

o uno a un tipo fijo y otro a tipo variable.

Observaciones:

- en la práctica no importa mucho si hay o no un intercambio inicial de

principales.

- el intercambio final obligatorio de principales podría parecer que crea un

riesgo de tipo de cambio. Sin embargo, como veremos en la valoración de
swaps, justamente lo que hace es eliminar el riesgo de tipo de cambio.

Valoración y determinación de los precios de los swaps de divisas

Previo a la valoración de un swap de divisas veamos una proposición referente al

tramo variable de un swap de tipos de interés, que nos facilitará la valoración de los
swaps de divisas.

Proposición.- Una corriente de flujos monetarios variables puede ser sustituida,

solamente a efectos de valoración, por un intercambio de principales.

Entrada Principal

Devolución Principal tm

PVvar = P0 − P0ν m
Observación.- Esta sustitución es un puro mecanismo de cálculo y valoración. Nunca
hay un intercambio de principales en un swap de tipos de interés.

Swap de divisas fijo-fijo.

Aplicamos la sustitución de mecanismo de cálculo y valoración comentada

previamente. Nunca hay un intercambio de principales en un swap de tipos de interés.

88
 i1 i1 P1
P2

P1 i2 i2 P2

Los tipos de interés en un swap de divisas fijo-fijo deberían ser los mismos que para un
swap de tipos de interés en las respectivas monedas. El que exista o no intercambio
inicial de principales me da igual ya que P1-P2/s=0, en términos de la 1ª moneda, o P1*s
– P2=0, en términos de la 2ª.

Swap de divisas flotante-flotante.

Cada tramo de un swap de divisas flotante-flotante tiene un valor cero inicialmente, y

en teoría ambos tramos deberían cotizar sencillamente al LIBOR. En la práctica, al
cotizarse un precio bidireccional con un diferencial de t.i. comprador y vendedor, la
cotización será en función de algún margen.

11.- GESTIÓN Y COBERTURA RIESGOS CARTERA DE RENTA

VARIABLE

11.1.- Introducción

En los apartados anteriores se describieron los riesgos de tipos de interés y de tipo de

cambio que obviamente alteran los precios de renta fija y divisas. En el módulo 13 se
presentaron procedimientos para poder cuantificar el riesgo precio en renta variable a
través del cálculo del rendimiento ex ante bursátil. En este apartado nos centraremos
en cómo cubrir el riesgo precio asociado a renta variable.

Ejercicio 17.- Un inversor tiene invertidos 100.000 e en acciones y piensa que el

mercado va a empezar a caer, con el IBEX-35 en su momento a 9.200 puntos. Su
inversión se encuentra materializada en:

 Acciones: 100.000 €
 Total Cartera: 100.000 €

Supongamos que las acciones que posee replican o tienen un comportamiento similar
al IBEX-35. Como consecuencia de sus expectativas bajistas en el corto plazo
(exclusivamente en el corto plazo, por eso quiere dejar su cartera intacta) decide

89
cubrir su cartera de acciones en un 75% (75.000 €) a través de futuros. Mantiene
cierta exposición (un 25%) en caso de que el mercado no se comporte como él piensa.
Para ello decide vender Futuros sobre el IBEX-35.

Supongamos que con el IBEX-35 a 9.200 puntos, los Futuros cotizan a 9.225 €. Para
ello debe vender el siguiente número de futuros:

75.000 € / 9.225 = 8 Futuros

Imaginemos dos posibles escenarios, en el 1er escenario se cumplen las expectativas

del inversor y en el vencimiento de diciembre el IBEX-35 ha bajado hasta los 8.832
puntos o, lo que es lo mismo, un - 4 %:

(8.832 – 9.200)
= −0,04 = −4%
9.200

Valor de la cartera si no hubiese realizado la cobertura:

Acciones: 100.000 € x 0,96 = 96.000 €. Supone un decremento de valor de la cartera:

(96.000 -100.000) = -4.000 €

Valor de la cartera si se hubiese realizado la cobertura:

Ganancias en futuros: 8 x (9.225 – 8.832) = 3.144 €

Resultado Global de la 1ª Estrategia:

-4.000 € (pérdida acciones) + 3.144 € (ganancia futuros) = - 856 €

Vemos que las pérdidas obtenidas por la bajada del IBEX-35 en la cartera de acciones
han sido inferiores al realizar la cobertura de un 75% de su cartera con los futuros.
Esta pérdida es imputable aproximadamente al 25% de la cartera no cubierta.

En un 2º escenario, no se cumplen las expectativas del inversor y en el vencimiento de

diciembre el IBEX-35 ha subido hasta los 9.384 puntos o, lo que es lo mismo, un 2 %:

9.384 − 9.200
= 0,02 = 2%
9.200
Valor de la cartera si no hubiese realizado la cobertura:

Acciones: 100.000 € x 1,02 = 102.000 €

Incremento de valor de la cartera: (102.000 – 100.000) = 2.000 €

90
Valor de la cartera si se hubiese realizado la cobertura:

Pérdidas realizadas en futuros: 8 x (9.225 – 9.384) = -1.272 €

Resultado Global de la 2ª Estrategia:

2.000 € (beneficio acciones) – 1.272 € (pérdida futuros) = 728 €

Vemos que las ganancias obtenidas por la subida del IBEX-35 en la cartera de acciones
se verían mermadas al realizar la cobertura con los futuros. Este beneficio es imputable
aproximadamente al 25% de la cartera no cubierta.

11.2.- Cobertura de una Cartera de Acciones Ajustada por su Beta

Supongamos ahora que el inversor posee o bien una cartera que no tiene un
comportamiento muy similar al IBEX-35 o una cartera con diversas acciones, de las
cuales unas pertenecen al IBEX-35 y otras no.

En concreto, su cartera es la siguiente:

o 1.000 acciones de Endesa

o 1.000 acciones de Mapfre
o 500 acciones de OHL
o 1.500 acciones de BBVA
o 800 acciones de Telefónica

En un determinado momento el inversor cree que la tendencia del mercado va a ser

descendente y, en consecuencia, el valor de su cartera se verá reflejado en el mismo
sentido.

Sin embargo, no desea deshacerse de su posición y quiere cubrirse con futuros,

vendiendo Futuros sobre el IBEX-35.

Usted debería calcular el número de contratos que debe vender. Para ello primero
tiene que conocer la relación entre su cartera y el índice IBEX-35. Esta relación es lo
que se denomina la beta de la cartera, que nos indica cómo varía el valor de la cartera
cuando varía el IBEX-35.

El precio de las acciones y sus betas con respecto al IBEX-35 en el momento en el que
se plantea la cobertura son:

Título Precio nº acciones Valor Beta

91
Endesa 10,42 1.000 10.420 0,37

Mapfre 24,30 1.000 24.300 0,18

OHL 6,15 500 3.075 0,45

BBVA 13,54 1.500 20.310 0,98

Telefónica 13,64 800 10.912 1,58

Total 4.800 69.017

La beta de su cartera será la media ponderada de las betas de las acciones que la
componen, en función del valor de cada una.

En este caso es un 0,68 (nos indica que cuando el IBEX-35 suba o baje un 1%, la
cartera de este inversor lo hará en un 0,68%).

Por último, para saber el número de contratos que debe vender para cubrir su cartera
hay que tener en cuenta el valor del Futuro sobre el IBEX-35.

El día que realiza la cobertura, el índice cotizaba a 9.200, y el Futuro a 9.225 puntos.

Beta de la cartera:
𝑛
(Valor de la acc x Beta de la acc )
𝛽=�
Valor total de la cartera
𝑖=1

10.420 24.300 3.075 20.310

𝛽 = 0,37𝑥 � � + 0,18𝑥 � � + 0,45𝑥 � � + 0,98𝑥 � �
69. 017 69. 017 69. 017 69. 017
10.912
+ 1,58𝑥 � � = 0,68
69. 017

Número de contratos:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑 𝑙𝑙 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 69.017

� � × 𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑑𝑑 𝑙𝑙 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = x 0,68 ≈ 5
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 9. 225
Así, para cubrir la cartera deberá vender 5 contratos de Futuros IBEX-35.

Imaginemos dos posibles escenarios, en el 1er escenario se cumplen las expectativas

del inversor. El valor total de su cartera cae un 5%, mientras que el precio del Futuro
sobre el IBEX-35 cae un 8%, hasta los 8.464 puntos:

Valor de la cartera de acciones:

92
 Acciones: 69.017 € x 0,95 = 65.566 €

Decremento de valor de la cartera: (65.566 - 69.017) = -3.451 €

 Beneficio en futuros 5 x (9.225 – 8.464) = 3.805 €

 Resultado Global de la 1ª Estrategia:

- 3.451 € (en la cartera) + 3.805 € (en Futuros) = 354 €

En el 2do escenario No se cumplen las expectativas del inversor y su cartera sube un

1%, mientras que el precio del Futuro sobre el IBEX-35 sube un 2%, hasta los 9.384
puntos:

Valor de la cartera de acciones:

 Acciones: 69.017 € x 1,01 = 69.707 €

Incremento de valor de la cartera: (69.707 - 69.017) = 690 €

 Pérdida en futuros 5 x (9.225 – 9.384) = -795 €

 Resultado Global de la 2ª Estrategia:

690 € (en la cartera) – 795 € (en Futuros) = - 105 €

Nótese que lo que se busca al realizar el ajuste de una cartera por su beta es que ante
movimientos adversos del mercado, no se produzcan pérdidas. Sin embargo, y en este
ejemplo concreto, el resultado de esta cobertura no ha sido 0 debido al redondeo
realizado en el cálculo del número de contratos a vender, ya que no es posible el
fraccionamiento de los mismos, y por otro lado a que no se ha mantenido constante
en el tiempo la beta estimada.

93
12.- BIBLIOGRAFÍA BÁSICA:

Bierwag, G.O. (1991) Análisis de la Duración: la Gestión de Riesgo de Tipo de Interés.

Alianza Editorial

Bierwag, G.O.; Kaufman, G. G.; y Toevs, A (1983): Duration: Its Development and Use
in Bond Portfolio Management, Financial Analysts Journal, July-August.

Ezquiaga, I. (coord.) (1995): Los strip sobre deuda pública. Analistas Financieros
Internacionales, CECA.

Fabbozi, J., Fuss, R., y Kaiser, D. (2008). The Handbook of Commodity Investing. The
Frank J. Fabozzi Series.

Galitz, L. (1995). Financial Engineering: Tools and Techniques to Manage Financial Risks.
McGraw Hill.

GMO (2004): “Back to Basics: GMO’s 7 year forecasts-All Dirty Details”, GMO
Research

Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. McGraw

Hill.

Hull, J. (2014). Introducción a los Mercados de Opciones y Futuros. Pearson.

Hussman Funds (2005): “The Likely Range of Market Returns in the Coming Decade”.
Hussman Newsletter.

Lamothe, P., y Pietro F. (1991): Los activos de renta fija. Valoración y Principios de Gestión.
Bolsa de Madrid

Mascareñas, J. (2008): “El Riesgo de Interés”, Monografías de Juan Mascareñas sobre

Finanzas Corporativas, Universidad Complutense.

Mascareñas, J. (2012): “Mercado de Divisas”, Monografías de Juan Mascareñas sobre

Finanzas Corporativas, Universidad Complutense.

Mascareñas, J. (2013): “Mercado Financiero de Renta Variable”, Monografías de Juan

Mascareñas sobre Finanzas Corporativas, Universidad Complutense.

Peña, I. (2002): “La Gestión de Riesgos Financieros”, Pearson Education.

Schofield, N (2007). Commodity Derivatives: Market and Applications. Wiley Finance.

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Taleb, N., Y Triana, P. (2007): “El culpable del que nadie habla” en El País.
http://elpais.com/diario/2009/10/25/negocio/1256474482_850215.html

13.- BIBLIOGRAFÍA COMPLEMENTARIA:

Arnott, R., and Bernstein, P. (2002): “What Risk Premium is Normal?” Financial Analyst
Journal, March/April, 64-85.

Bierwag, G.O.; Kaufman, G. G.; y Toevs, A (1983): Duration: Its Development and Use
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Deutsche Bank (2008): “Equity Risk Premium in Emerging vs Developed Markets

(Three-Stage “2050” DDM to calculate Equity Risk Premium)”, in Navigating
Today’s Markets Winter 2007/2008 Edition.

Dowling, B. (2002): “An Evolutionary Approach to Finance”. Merrill Lynch Asset

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Markowitz, H. (1952): “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 7, 77-91.

Mauleón, I. (1991): Inversiones y Riesgos Financieros. Espasa-Calpe. Serie Manuales.

Sharpe, William, F. (1964): “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium

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Shiller, Robert J. (2000): Irrational Exuberance. Princeton University Press: Princeton,

NJ.

95