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borrador anterior. También estoy en deuda con la gran cantidad de personas que siempre
servicial y a menudo observaciones detalladas sobre versiones anteriores del documento,
incluido el Andrew Atkeson, Leonardo Bartolini, Tamim Bayoumi, Giuseppe Bertola,
Stanley Black, William Branson, Guillermo Calvo, Michael Dooley, Hali Edison, Robert
Flood, Jeffrey Frankel, Jacob Frenkel, Kenneth Froot, Peter Carbet, Robert Hodrick, Peter
Isard, Peter Kenen, Ronald MacDonald, Bennett McCallum, Marcus Miller, Maurice
Obstfeld, Lawrence Officer, David Papell, Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini, Alan
Stockman, Lars Svensson, Myles Wallace, y John Williamson. La responsabilidad de
cualquiera de los restantes errores de omisión o interpretación permanece con el autor. Este
documento fue escrito mientras el autor estaba en gran medida en el personal del
Departamento de Investigaciones del Fondo Monetario Internacional, Washington D.C.,
aunque los puntos de vista representados en el presente documento son exclusivamente las
del autor y no necesariamente las del Fondo Monetario Internacional o de los miembros.
La introducción de I.
En este trabajo se revisa la literatura sobre la economía del tipo de cambio durante las
últimas dos décadas, con especial referencia a los acontecimientos recientes. Tasa de
cambio La economía ha sido uno de los más activos--si desafiante--áreas de investigación
económica durante los últimos veinte años, y la cantidad de tierra cubiertas aquí es
correspondientemente amplia. Por lo tanto, sólo podemos esperar a dar un estudio selectivo
del terreno y de sus principales promontorios. En particular, analizamos la evidencia sobre
la eficacia del mercado de divisas (Sección II), la teoría y la evidencia relativa a la
determinación de los tipos de cambio (en las secciones III y IV, respectivamente), los
trabajos recientes sobre la eficacia de la intervención cambiaria (Sección V), y la literatura
reciente sobre el comportamiento del tipo de cambio dentro de las zonas objetivo (Sección
VI). La incipiente literatura sobre la microestructura del mercado de divisas también se
discutió brevemente (Sección VII). En la sección final del documento se intenta señalar
algunos temas generales en el marco del programa de investigación, y especular sobre el
probable o deseable curso de futuras investigaciones en esta área.[1]
Donde san denota el logaritmo del tipo de cambio spot (precio interno de moneda
extranjera) en el tiempo t, y i*i son las tasas de interés nominales disponibles en similares
valores nacionales y extranjeros, respectivamente (con k períodos de madurez), [varias
ecuaciones de línea(s) no puede ser representado en texto ASCII], y el superíndice e indica
las expectativas del mercado sobre la base de información en el tiempo t.
Otro método de prueba es probar la eficiencia del mercado para la rentabilidad de las reglas
de filtro. Una simple regla de filtro j-por ciento implica comprar una moneda siempre que
sube j por ciento por encima de su más reciente y la canaleta de la venta de la moneda
siempre cae j por ciento por debajo de su pico más reciente. Si el mercado es eficiente y
descubierto tiene paridad de tasas de interés, la tasa de interés de una estrategia de este tipo
cuesta en promedio debería eliminar cualquier beneficio. Varios estudios indican que la
posibilidad de ganancias de reglas de filtrado simples (Dooley y Jeffrey Shafer 1983;
Levich Lee y Thomas, 1993), aunque generalmente no es claro que la regla de filtrado
óptimo tamaño podría haber sido elegido a priori y, con frecuencia, hay también
importantes elementos de riesgo en que sustanciales pérdidas subperíodo suelen generarse.
Además, evidencia indirecta sobre la rentabilidad de las reglas comerciales es
proporcionado por Charles Engel y James Hamilton (1990), que muestran que el dólar,
desde principios del decenio de 1970 hasta finales de los años ochenta, era susceptible de
ser "largo columpios" (en buena medida sin interrupciones las tendencias), que son
susceptibles a la mecánica ("Tendencias") siguientes reglas comerciales.
Más a menudo, los investigadores han probado para la eficiencia mediante análisis basados
en la regresión de los tipos de cambio al contado y a plazo. El tipo de interés es la tasa
acordada ahora por un intercambio de monedas en algún momento futuro en el tiempo
acordado. La prima en una cierta madurez es el porcentaje de la diferencia entre la
velocidad de avance actual de esa madurez y el actual tipo de cambio spot.[2] suponiendo
que abarcaba la paridad de intereses (véase la ecuación (7) se examinan más adelante), la
tasa de interés diferencial debe ser igual a la prima. En virtud de las expectativas racionales,
el cambio esperado en el tipo de cambio debe diferir del cambio real sólo por un error de
previsión de expectativas racionales. Por lo tanto, la condición de la paridad descubierta de
tasas de interés (1) puede ser probado por la estimación de una ecuación de regresión del
formulario
Donde ft(k)s el logaritmo de la tasa de avance de madurez etat períodos más adelante y k+k
es un término de perturbación.[3] Si hay agentes riesgo-neutral y tienen expectativas
racionales, debemos esperar la pendiente parámetro, beta, para ser igual a uno y el término
de perturbación etat+k--el error de previsión de expectativas racionales bajo la hipótesis
nula- a ser sin correlación con la información disponible en el momento t.[4] Los estudios
empíricos de (2), para una gran variedad de monedas y plazos, por la reciente experiencia
flotante, generalmente report re-trajes que son desfavorables a la hipótesis de los mercados
eficientes bajo riesgo neutralidad (por ejemplo, Eugene Fama 1984). De hecho es hecho
estilizado que las estimaciones de beta, utilizando los tipos de cambio frente al dólar, son
generalmente más a menos que la unidad unidad plus (Froot y Richard Thaler 1990).
Varios autores han interpretado el hecho estilizado de un coeficiente negativo en esta
regresión--el llamado "sesgo de descuento avance"--como evidencia de que el avance
mispredicts premium la dirección del cambio subsiguiente en la tasa spot, aunque esas
declaraciones pueden ser engañosas porque ignoran el término constante en la regresión
(Hodrick 1992). Lo que la negatividad del coeficiente de la pendiente estimada no implica,
sin embargo, es que cuanto más la moneda extranjera a una prima en el mercado a término
en un plazo determinado k, menos la moneda doméstica--generalmente el dólar--está
previsto que se deprecian a lo largo de los periodos que k madurez.[5] Esto puede implicar
una esperada apreciación de la moneda doméstica, pero los términos constantes son
relativamente grandes y a menudo no lo hace.
Son idénticos sólo bajo la hipótesis nula de beta = 1. En particular, supongamos (2)
mantiene con beta no es igual a 1. Luego (2) podrán ser reparameterized como
Por lo tanto, regresiones de la forma (2) o (3) como pruebas de eficiencia sencilla están
seriamente confundidos por el cercano paseo aleatorio comportamiento de los tipos de
cambio spot. Dados estos problemas, tal vez una mejor forma de poner a prueba la
eficiencia sencilla hipótesis es probar la ortogonalidad del forward error de pronóstico (el
error en el pronóstico del tipo de cambio spot en el futuro con el actual ritmo de avance[6])
con respecto a un conjunto de información dada por imponer la restricción beta = 1 en (2) y
probar la hipótesis nula de que psi = 0 en las regresiones de la siguiente forma:
Una tendencia discernible de la eficiencia en la literatura desde los años setenta ha sido
hacia una creciente sofisticación econométricos. Así, primeros ensayos de eficacia, lo que
implicó pruebas simples para un paseo aleatorio en la tasa spot, fueron suplantados por
análisis de regresión lineal básica de la paridad descubierta de intereses, que a su vez fueron
suplantados por la aplicación de la utilización de sofisticados estimadores de expectativas
racionales que permiten la utilización de datos muestreados con más precisión que el
término del contrato de forward involucrados (Hansen y Hodrick 1980).7 Por lo general,
esta creciente complejidad ha generado cada vez más fuerte evidencia en contra de la
simple y sin riesgo especulativo premium hipótesis de eficiencia.
Un problema con gran parte de los trabajos empíricos sobre la posible racionalización del
rechazo de las sencillas, riesgo-neutral hipótesis de mercados eficientes, es que en el ensayo
de una pierna de la hipótesis conjunta, los investigadores generalmente han asumido que la
otra pierna es true. Por ejemplo, la búsqueda de un modelo empírico estable de la prima de
riesgo ha sido generalmente condicionado a la hipótesis de expectativas racionales. Así,
algunos investigadores han empleado los datos de la encuesta sobre las expectativas de tipo
de cambio para realizar ensayos de cada componente de la hipótesis conjunta (Froot y
Frankel, 1989; véase Shinji Takagi 1991 para un estudio de los datos de la encuesta de
estudios). En general, la conclusión general que se desprende de los datos de la encuesta de
estudios parece ser que tanto la aversión al riesgo y las desviaciones de las expectativas
racionales son responsables por el rechazo de los mercados eficientes simple
hipótesis.[10,11]
(A) se refiere a la paridad de la tasa de interés. Si no hay barreras para el arbitraje en los
mercados financieros internacionales, el arbitraje debe asegurarse de que el diferencial de
interés sobre activos similares, ajustados para cubrir en el mercado de divisas hacia delante
el movimiento de monedas al vencimiento de los activos subyacentes, estar continuamente
igual a cero, por lo que cubría la paridad de tasas de interés debería celebrar: [13].
Frenkel y Levich (1975, 1977), prueba para salidas desde (7) para un gran número de tipos
de cambio durante la década de 1970, permitiendo que los costos de las transacciones, y
encontrar muy pocas salidas al Euro-depositrates son usados, pero significativamente más
(aproximadamente 20%) cuando se utilizan descuentos de Letras del Tesoro. Nuevas
pruebas de apoyo cubiertos de paridad de tasas de interés para varios de los principales
tipos de cambio durante el reciente float es proporcionada por Kevin Clinton (1988). Taylor
(1987, 1989) utiliza muy de alta calidad, alta frecuencia, contemporaucously datos
muestreados a tipos de cambio al contado y a plazo y Euro-las tasas de depósito, y
considera, entre otras cosas, que hay pocas violaciones rentables de cubiertos de paridad de
tasas de interés, incluso en períodos de incertidumbre y turbulencia del mercado. [14].
(B) la paridad del poder adquisitivo.[15] la paridad del poder adquisitivo absoluta implica
que la tasa de cambio es igual a la proporción de los dos niveles de precios nacionales
pertinentes. La paridad del poder adquisitivo relativa postula que los cambios en la tasa de
cambio areM QM M s en relativo de los precios nacionales. Así, en las estimaciones de las
ecuaciones de la forma
Una de las restricciones de prueba beta = 1, beta* = -1 sería interpretada como una prueba
de absoluta paridad de poder adquisitivo, mientras que una prueba de las mismas
restricciones aplicadas a la ecuación con las variables en primeras diferencias sería
interpretada como una prueba de relativa paridad de poder adquisitivo. La tasa de cambio
real, en forma logarítmica
Se puede interpretar como una medida de la desviación absoluta por la paridad del poder
adquisitivo. La paridad del poder adquisitivo (PPA) ha sido diversamente considerada
como una teoría de la determinación del tipo de cambio, a corto o largo plazo, el estado de
equilibrio, y como una condición de arbitraje eficaz en cualquiera de los bienes o de los
mercados de activos (Oficial 1976; Frenkel 1976 Rudiger Dornbusch, 1978; 1987a). El
consenso profesional sobre la validez de la paridad del poder adquisitivo ha cambiado
radicalmente durante los últimos dos decenios. Antes de la reciente flotación, el consenso
parece apoyar la existencia de una relativamente estable del tipo de cambio real (por
ejemplo, Milton Friedman y Anna Schwartz 1963; Henry Gaillot 1970). Como
analizaremos a continuación, sin embargo, la ortodoxia imperante de comienzos de la
década de 1970, se asocia en gran medida con el enfoque monetario de la tasa de cambio,
asumió la proposición mucho más fuerte de la paridad de poder adquisitivo constante (por
ejemplo, Frenkel, 1976; y los estudios de Frenkel y Harry Johnson, 1978). A mediados y
finales de 1970, a la luz de la muy alta variabilidad de los tipos de cambio reales (el
"colapso" de PPA; Frenkel 1981a) esta posición extrema fue casi abandonado.
Posteriormente, estudios publicados principalmente en la década de los ochenta, que no
pudo rechazar la hipótesis del paseo aleatorio comportamiento de los tipos de cambio reales
(Michael Adler y Bruce Lehmann 1983), redujo aún más la confianza en paridad de poder
adquisitivo y conducido a la creencia bastante generalizada que PPP era de poco uso
empíricamente y que la evolución del tipo de cambio real son muy persistentes (Dornbusch,
1988). Más recientemente, los investigadores han probado de cointegración entre el tipo de
cambio nominal y los precios relativos--interpretado como prueba de largo plazo para la
paridad de poder adquisitivo--mediante la prueba de la reversión media o la estacionalidad
en el tipo de cambio real o en el remanente de una ecuación como (8). Anteriores estudios
de cointegración generalmente informa de un error de la reversión media significativa del
tipo de cambio a paridad de poder adquisitivo para la reciente experiencia flotante (Taylor,
1988; Nelson, 1990), pero la marca eran partidarios de reversión hacia la paridad de poder
adquisitivo para la flotación de entreguerras (Taylor y Patrick McMahon, 1988), para la
década de 1950 EE.UU.-Canadá (Robert McNown flotación y Wallace, 1989), y de los
tipos de cambio de los países con altas tasas de inflación (Taufiq Choudhry, McNown y
Wallace, 1991). Muy recientes trabajos aplicados en el largo plazo, la paridad del poder
adquisitivo entre las principales economías industrializadas, sin embargo, ha sido más
favorable a largo plazo la hipótesis de paridad de poder adquisitivo para la reciente
flotación (p. ej., Yin-Wong Kon Cheung y Lai 1993 y 1993 MacDonald, que relajar las
restricciones -beta beta =*= 1 (8)). Varios autores han argumentado que los datos para el
período reciente solo flotación simplemente puede ser demasiado corto para proporcionar
algún grado razonable de prueba de potencia normal en pruebas estadísticas para la
estacionalidad de la tasa de cambio real (Frankel, 1990), y los investigadores han intentado
remediar esta situación por diversos medios. Niso Abuaf y Jorion (1990) aumentan el poder
de sus pruebas usando series de tiempo más largos y por la utilización de los sistemas y
métodos de estimación son capaces de rechazar la unidad raíz (random walk) hipótesis de
tasa de cambio real. Francis Diebold, Steven Husted, y Mark Rush (1991) aplicar técnicas
de integración fraccional de data del siglo xix y encontrar pruebas de que a largo plazo la
paridad del poder adquisitivo. De Lothian y James Taylor (de próxima aparición) utilizan la
libra esterlina y el dólar y la libra esterlina franco-datos de la tasa de cambio que abarca los
dos siglos que terminará en 1990, y encontrar evidencia fuerte en favor de la reversión
media de la tasa de cambio real. Robert Flood y Taylor (de próxima aparición) encontrar un
fuerte apoyo para la reversión media a largo plazo de la paridad de poder adquisitivo
utilizando datos de panel en 21 países industrializados en el período de tasa flotante y
retomar los cinco, diez y veinte años de promedio de los movimientos del tipo de cambio
sobre los diferenciales de inflación promedio contra los EE.UU.
El enfoque monetario de la tasa de cambio, que surgió como el principal modelo de tasa de
cambio en el inicio de la reciente flotan en los tempranos 1970s,[17] se inicia a partir de la
definición de la ex-tasa de cambio como el precio relativo de los dos fondos y los intentos
de modelo que el precio relativo en términos de la oferta y la demanda relativa de esos
fondos. La demanda de dinero, m, que se supone que dependen de los ingresos reales, y el
nivel de precios, p y el nivel de la tasa de interés nominal, i (relaciones variables son
indicados por un asterisco). Con todas las variables excepto las tasas de interés expresadas
en logaritmos, equilibrios monetarios nacionales y extranjeras están dadas por país,
respectivamente.
St = pt - p*t (12).
La oferta monetaria interna determina el nivel interno de precios y, por lo tanto, el tipo de
cambio está determinado por la relativa el suministro de dinero. La solución (10), (11) y
(12) para el tipo de cambio da
La muy alta volatilidad de los tipos de cambio reales durante el decenio de 1970 float,
llamativamente para refutar la hipótesis de la paridad de poder adquisitivo constante, ha
llevado al desarrollo de dos nuevas clases de modelos: sticky precio modelos y los modelos
de equilibrio monetario.
La matriz de coeficientes en (21) tiene un factor negativo y, por lo tanto, el sistema tiene
una única ruta silla convergentes. La solución cualitativa (21) se muestra en la Figura 1,
donde la silla camino desciende de izquierda a derecha (s,p)-espacio.
Ahora vuelva a estudiar los efectos de un corte en el suministro de dinero. En el largo
plazo, el nivel de precios será menor, en [varias ecuaciones de línea(s) no puede ser
representado en texto ASCII] en lugar del nivel inicial [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII] en la Figura 2, debido a la neutralidad del dinero en
este modelo. Porque a largo plazo mantiene la paridad del poder adquisitivo en el modelo, y
manteniendo relaciones de precios constantes, el tipo de cambio de largo plazo valorarán
proporcionalmente (es decir, s será inferior), pasando de [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII] a [varias ecuaciones de línea(s) no puede ser
representado en texto ASCII] a lo largo de los 45 grados del rayo. La ruta caballete estable,
que originalmente iba a través de un punto debe pasar ahora por el nuevo equilibrio a largo
plazo B. porque se tome el tiempo necesario para ajustar los precios, sin embargo, la
economía no puede saltar directamente desde A a B. En su lugar, inicialmente los precios
permanecen fijas y el tipo de cambio salta a s2 para llegar a la nueva ruta de caballete.
Precios, entonces ajustar lentamente y la economía se mueve a lo largo de la ruta desde la
montura C para el nuevo equilibrio a largo plazo B. El efecto neto de la corte en el
suministro de dinero es una apreciación a largo plazo de [varias ecuaciones de línea(s) no
puede ser representado en texto ASCII], con una aportación inicial de superación de la
ecuación [varios línea(s) no puede ser representado en ASCII text]
Los modelos de tipo de cambio de equilibrio del tipo desarrollado originalmente por Alan
Stockman (1980) y Robert Lucas (1982) analizan el equilibrio general de dos modelo de
país maximizando el valor presente esperado de una utilidad del agente representativo,
sujeto a las limitaciones de presupuesto y de adelanto de efectivo limitaciones (por
convención, los agentes están obligados a conservar la moneda local, el medio de cambio
aceptado, para comprar mercancías).[21] En un sentido importante, modelos de equilibrio
son una extensión o generalización del modelo monetario de precios flexibles para permitir
circular múltiples bienes y perturbaciones reales entre países. Un modelo simple de
equilibrio puede ser bosquejado como sigue. Considere una de dos países, dos buenas
mundo en el que los precios son flexibles y los mercados están en equilibrio, como en el
modelo monetario de precios flexible, pero en el cual, en contraste con el modelo
monetario, agentes distinguir entre mercancías nacionales y extranjeras en términos de
preferencias bien definidas. Además, por simplicidad, suponemos que todos los agentes,
nacionales o extranjeros, tienen idénticas preferencias homotéticas.[22]
La Ecuación (22) es muy sencillo, en esta formulación, la ecuación clave para determinar el
tipo de cambio nominal en el modelo de equilibrio, e ilustra el hecho de que el modelo de
equilibrio puede verse como una generalización del modelo monetario.[23] En efecto, en
relación con la expansión monetaria lleva a una depreciación de la moneda nacional (uno-a-
uno en esta formulación sencilla), como en el modelo monetario sencillo. Sin embargo,
algunas de las implicaciones del modelo de equilibrio cualitativa ni cuantitativamente son
diferentes de los del modelo monetario de precios flexibles o persona incapaz de análisis
dentro de un marco puramente monetarios. Como ejemplo de esto último, considere la
posibilidad de un cambio en las preferencias exógenas lejos de mercancías extranjeras hacia
cúpulas-tie mercancías, representado como un aplanamiento de las curvas de indiferencia,
tal como se muestra en la figura 4 (de I1 a I2. Con salidas per cápita fija, esto implica una
caída en el precio relativo de la producción extranjera (o a la inversa, un incremento en el
precio relativo de la producción interna)--pi falls (de pi1 y PI2 en Figura 4)[24], si no
cambian las políticas monetarias, este movimiento en la tasa de cambio real, sin embargo,
debe realizarse en su totalidad (y rápida) por un movimiento en el tipo de cambio nominal
sin ningún movimiento en los niveles de precios nacionales. Así, desplazamientos de la
demanda son capaces de explicar la inestabilidad de los tipos de cambio nominales en el
exceso de volatilidad de los precios relativos en los modelos de equilibrio. La caída de s, en
este caso, la coincidencia de la caída en pi, será observado como un descenso de la
competitividad nacional. Sin embargo, sería un error deducir que este incremento en el
precio relativo de los bienes nacionales fue causado por la apreciación de la moneda
doméstica: ambos son el resultado de la demanda subyacente shift.
Una característica distintiva clave del modelo es el saldo de la cartera supone una capacidad
de sustitución imperfecta entre los activos nacionales y extranjeros.[26] no tenemos espacio
aquí para establecer un modelo de equilibrio de cartera completamente especificado, pero
nos puede dar una idea de esta clase de modelos, estableciendo un modelo muy básico y el
seguimiento mediante un ejemplo sencillo. Considere la posibilidad de un modelo simple
en el que la riqueza financiera neta del sector privado (W) se divide en tres componentes: el
dinero (M), bonos emitidos internamente (B), y extranjeras de bonos denominados en
moneda extranjera y celebradas por residentes nacionales (B*). B puede ser pensado como
deuda pública celebrada por el sector privado interno; b* es el nivel de la siniestralidad neta
de extranjeros detenidos por el sector privado. Porque, en virtud de un régimen de libre
flotación, un superávit en cuenta corriente de la balanza de pagos deben ser exactamente
iguales por un déficit de la cuenta de capital (es decir, la salida de capitales y, por ende, un
aumento en el endeudamiento externo neto a la economía interna), la cuenta corriente debe
dar la tasa de acumulación de B* a lo largo del tiempo. Con el exterior y de las tasas de
interés internas dadas por mí y yo* como antes, podemos escribir nuestra definición de
riqueza y sencillas funciones de la demanda interna de sus componentes como sigue:[27].
Las pruebas rápidas para el modelo monetario de precios también es débil cuando el
período de datos se extiende más allá de los 1970s. Por ejemplo, mientras que Robert
Driskell (1981), informa la ecuación simple estimación resultados ampliamente favorable al
sticky precio modelo monetario para el franco suizo-dólar de EE.UU., 1973-77, David
Backus (1984) se encuentra poco apoyo utilizando datos de Estados Unidos y Canadá para
el período 197180. Otra implicación de la pegajosa modelo monetario-precio es
proporcional la variación entre la tasa de cambio real y del diferencial de tasas de interés
real. Esto se desprende de las premisas básicas de la sobremodulación modelo: lentamente
y destapado el ajuste de precios de paridad de tasas de interés, y puede obtenerse restando
la inflación relativa de ambos lados de la ecuación (1). Un número de estudios han
fracasado en encontrar una fuerte evidencia de esta relación, especialmente Meese y Rogoff
(1988), quien no pudo encontrar de cointegración entre los tipos de cambio reales y
diferenciales de tasas de interés real. (Véase también Edison y Dianne Pauls 1993.) trabajos
recientes sugieren, sin embargo, que esto puede ser debido a la omisión de variables que
son determinantes del tipo de cambio real de equilibrio o de la prima de riesgo (p. ej.,
Adrian Throop 1993). Marianne Baxter (1994) utiliza técnicas de regresión de banda
espectral y considera que puede haber una correlación positiva significativa entre los
diferenciales de tasa de interés real y la tasa de cambio real cambios en el "ciclo de
negocio" (seis a treinta y dos trimestres) y la "tendencia" (más de treinta y dos trimestres)
frecuencias.
Robert Flood y Andrew Rose (1993), observando el aumento de la volatilidad de los tipos
de cambio bajo flotando en oposición a los regímenes de tipo de cambio fijo, argumentan
que cualquier modelo de tasa de cambio adecuado provisionalmente deben tener
fundamentos que también son mucho más volátiles durante la flotación. De hecho, estos
autores encuentran poco cambio en la volatilidad de las variables económicas
fundamentales sugeridos por flexible-precio o sticky precio monetario a través de diferentes
modelos de regímenes de tipo de cambio nominal para un número de tipos de cambio de la
OCDE. Pruebas similares se informa por Baxter y Stockman (1989), que examinan el
comportamiento de series de tiempo una serie de agregados macroeconómicos en 49 países
durante el período de la posguerra. A pesar de que detectar indicios del aumento de la
variabilidad del tipo de cambio real en los sistemas de tipos de cambio flexibles que en los
sistemas de tipos de cambio nominales fijos, Baxter y Stockman encontrar diferencias
sistemáticas en el comportamiento de los agregados macroeconómicos bajo diferentes
regímenes cambiarios. Nuevamente, esto sugiere que hay fuerzas especulativas en el
mercado de divisas, que no se reflejan en el menú habitual de los fundamentos
macroeconómicos.[31]
Otra manera de examinar el contenido empírico de las teorías de cambio es examinar sus
fuera de muestra la previsión de rendimiento. En un decisivo papel, Meese y Rogoff
(1983a) comparar el out-of-sample previsiones elaboradas por diversos modelos de tipos de
cambio con previsiones elaboradas por un modelo de random walk, por el tipo de cambio,
por una regresión univariado de la tasa spot, y por un vector autorregresiva. Las regresiones
móviles utilizan para generar una sucesión de previsiones de muestra para cada modelo y
para diferentes horizontes temporales. La conclusión que se desprende de este estudio es
que, en una comparación de la raíz cuadrada media de errores (BMSEs), ninguno de los
activos de los modelos de tipo de cambio de mercado supera la simple caminata aleatoria,
aun cuando los valores futuros de la derecha están permitidas las variables en la dinámica
de las previsiones (dando a los modelos una gran ventaja informativa).[37] la labor ulterior
de los mismos autores (Meese y Rogoff 1983b) sugiere que la estimación de los modelos
pueden haber sido afectados por la simultaneidad. Imponer limitaciones coeficiente
tomados de la literatura empírica sobre la demanda de dinero, Meese y Rogoff descubren
que aunque el coeficiente de activos limitados formas reducida aún no logran superar el
modelo de camino aleatorio para la mayoría de los horizontes de hasta un año,
combinaciones de parámetros se puede encontrar tales limitaciones que los modelos no
superan el modelo random walk para horizontes más allá de 12 meses. Incluso en estos
horizontes más largos, sin embargo, los modelos son inestables, en el sentido de que el
mínimo RMSE modelos tienen diferentes valores de coeficiente en diferentes horizontes.
Aunque superando el paseo aleatorio sigue la métrica estándar empíricos para evaluar
modelos de tipos de cambio, los investigadores han encontrado que una de las claves para
mejorar el rendimiento de previsión basándose en fundamentos económicos radica en la
introducción de la ecuación dinámica. Esto se ha hecho de diversas maneras: mediante el
uso de ecuaciones de predicción dinámico forzar variables en la previsora, versión de
expectativas racionales el modelo monetario de precios flexible, mediante la incorporación
dinámica de ajuste parcial en los términos de la ecuación, la estimación de tiempo variable
utilizando técnicas de estimación de parámetros y -más recientemente--mediante dinámicas
formas de corrección de error.[38] Un ejemplo particularmente interesante de esto último es
la marca (1993), estudio de largo horizonte de previsibilidad. Mark calcula las ecuaciones
de la forma:
Vt + k es una perturbación plazo.[39] En una serie de pruebas de previsión a muy largo plazo
para una serie de tipos de cambio del dólar trimestral, Mark considera que (28) es un buen
predictor de la tasa de cambio nominal, sobre todo en el horizonte de cuatro años. Además,
tanto la bondad de ajuste y muestra el valor estimado de betakappa elevarse como el
horizonte k sube. Mark interpreta esto como prueba de que, mientras que el trimestre a
trimestre los movimientos del tipo de cambio puede ser ruidoso, movimientos sistemáticos
relacionados con los fundamentos se vuelven aparentes en el largo horizonte cambios.
V. La intervención oficial
Aunque Domínguez y Frankel (1993b, 1993c) no ofrecen ninguna explicación de por qué
sus resultados sobre la eficacia de la intervención, a través de cualquier canal, contrastan
con mucha de la literatura anterior, Edison (1993) señala que los más obvios factores
distintivos incluyen el uso de los datos de la encuesta en lugar de basarse en la hipótesis de
las expectativas racionales, el uso de un tratado bilateral en lugar de un modelo multi-
divisa, y la concentración en los datos para el 1980.
Cada uno de los Domínguez y Frankel estudios citados anteriormente la intervención diaria
emplea los datos obtenidos de los EE.UU. y las autoridades alemanas. Pietro Catte,
Giampaolo Galli, y Salvatore Rebecchini (1992) además emplean datos diarios sobre la
intervención de las autoridades japonesas y efectuar un análisis estadístico de la
intervención coordinada de G-3 durante el período 1985-1991. De los 17 episodios de
intervención coordinada identificados a lo largo de este período, los autores sostienen que
todos fueron un éxito en el sentido de invertir la tendencia del dólar y, en el caso de la Plaza
episodio (finales de 1985), lo que reanudará su caída. De los diez principales puntos de
inflexión en el tipo de cambio dólar-marca a lo largo del período, los autores identifican
nueve de estos coincide exactamente con los períodos de intervención concertada. Nota que
la carte et al. no intentar desentrañar esterilizados de intervención no esterilizada; ni
tampoco intentar desentrañar el saldo de la cartera de efectos y de señalización. En la
interpretación de sus resultados, sin embargo, Carte et al. parecen favorecer el canal de
señalización explicación. Dada la magnitud de la incertidumbre acerca de la relación entre
los tipos de cambio y los parámetros fundamentales, sugieren que las señales
proporcionadas por la intervención puede ayudar a coordinar las expectativas de los
agentes, induciéndolas a converger en un modelo particular de la economía y elija un valor
del tipo de cambio que es similar a la que el blanco de las autoridades.
Una "zona de destino" es un rango dentro del cual las autoridades se han comprometido a
mantener el tipo de cambio nominal. El mecanismo de cambio del Sistema Monetario
Europeo es un ejemplo de una zona objetivo multilateral, la teoría de que aún no se ha
elaborado. Los mejores ejemplos de zonas objetivo unilateral, a que gran parte de la teoría
de la zona de destino existentes se aplica, son los perseguidos por los tres países nórdicos
fuera del MTC: Finlandia, Noruega y Suecia. A raíz de un documento original por Paul
Krugman, distribuido desde 1987 y publicado en 1991 (Krugman, 1991), una abundante
bibliografía sobre este tema ha aparecido con notable rapidez.[43]
Considere un precio flexible modelo monetario del tipo de cambio expresado en tiempo
continuo:
La liso-pegar las condiciones son condiciones de frontera para la solución del modelo de
zona objetivo básico, lo que supone que en (m + v, s)-espacio, la trayectoria del tipo de
cambio admisible debe "pegar" suavemente en los bordes superior e inferior de la banda.
Este resultado es de nuevo bastante intuitivo: Si el tipo de cambio eran simplemente golpee
el borde de la banda en un ángulo, los comerciantes se ofrecerían una apuesta, porque saben
que las autoridades intervengan para poner la tasa de nuevo en la banda. Porque los
operadores podría comenzar a tomar posiciones en previsión de la apuesta antes de que
ocurriera, esto tenderá a trabajar contra la influencia de los fundamentos que la banda se
acercó--por ejemplo, una depreciación de la moneda a causa de la debilidad de los
fundamentos será comprado cerca del borde de la banda en previsión de apoyo oficial. Así,
el tipo de cambio se hace cada vez menos sensibles a movimientos en los fundamentos
como los bordes de la banda se acercaron y, en el límite, la pendiente de TZ, que mide la
capacidad de respuesta de la tasa de cambio a los fundamentos, tiende a cero[46].
La solución formal a la básica (simétrico) zona objetivo de modelo es una función con
forma de S del formulario
El modelo de zona objetivo básico ha sido probado empíricamente en datos del Sistema
Monetario Europeo, los países nórdicos, el sistema de Bretton Woods y el patrón oro.
Invariablemente, estas pruebas han rechazado el modelo básico (véase, por ejemplo, R.
Flood et al. 1991). Por ejemplo, las parcelas de la tasa de cambio contra los fundamentos
(definidos), así como otras pruebas más sofisticadas, no revelan nada parecido a la predijo
S-shape (Meese y Rose, 1990).
Dado el rechazo empírica del modelo básico de la zona de destino, un número de autores
han tratado de rehabilitar el modelo modificando sus supuestos subyacentes para permitir
imperfecto de la credibilidad de la organización, la intervención intramarginal, pegajosos,
precios, y así sucesivamente. Por ejemplo, incorporando la intervención intramarginal
reduce sustancialmente el impacto de la liso-pegar las condiciones. Esto es así porque,
como los enfoques de los bordes de la banda, las autoridades ya son conocidos por ser la
intervención. La percepción de la probabilidad de golpear el borde de la banda es, por lo
tanto, inferior a bajo intervención marginal. La probabilidad de que ocurra una oportunidad
de arbitraje exenta de riesgo, por lo tanto, ser inferior y la pendiente de la curva de la tasa
de cambio a los fundamentos se acercará a una línea recta, con suaves pegar ocurren sólo
cuando el tipo de cambio es muy cercana a la banda. Así, la presencia de la intervención
intramarginal puede explicar por qué los investigadores han encontrado poca evidencia de
respuestas no lineales o la característica curva en forma de S (Hans Lindberg y Pablo
Soderlind 1992).
Como se ha visto en las noticias la literatura, estudios a largo plazo de los movimientos del
tipo de cambio, y los estudios de las economías que experimentan grandes movimientos
patológicamente en los fundamentos como una hiperinflación, los fundamentos
macroeconómicos son influencias importantes en las tasas de cambio. Sin embargo, la
bibliografía empírica como un todo demuestra que hay a menudo grandes y constantes
movimientos en los tipos de cambio que son aparentemente inexplicables por los
fundamentos de la macro. Una de las motivaciones para el surgimiento de la literatura sobre
la microestructura del mercado ha sido el deseo de comprender los mecanismos
generadores de estas desviaciones de los fundamentos. En esta literatura, los investigadores
se centran en el comportamiento de los agentes del mercado y las características del
mercado en lugar de sobre la influencia de la macro fundamentales.[48].
Una de las formas en que un movimiento especulativo lejos del nivel acorde con los
fundamentos de la macro podría empezar, por ejemplo, si algunos agentes tienen
expectativas desestabilizadoras--por ejemplo, si un aumento del cinco por ciento les lleva a
esperar un diez por ciento de aumento, lo que hace que comprar la apreciación de la
moneda, ocasionando el aumento más rápido en un auto-responder a la moda.
"Bandwagon" los efectos de este tipo han sido examinados por Frankel y Froot (1987),
Helen Allen y Taylor (1990), Takatoshi Ito (1993), y otros, utilizando los datos de la
encuesta sobre las expectativas, y provisionalmente este trabajo sugiere que las expectativas
puede ser más desestabilizador en horizontes más cortos.
Otra explicación sugerida de valores anómalos de los movimientos del tipo de cambio es la
enorme influencia de los analistas de divisas que no base sus predicciones sobre teoría
económica--los fundamentos--pero supuestamente en la identificación de patrones
recurrentes en los gráficos de los movimientos del tipo de cambio--es decir, "Técnica" o
"Gráfico" de los analistas (Charles Goodhart 1988; Frankel y Froot, 1990a, 1990b; Allen y
Taylor, 1990). Encuestas realizadas por el Grupo de los 34 (1985) y Taylor y Allen (1992)
revelan que el extremadamente altas proporciones de comerciantes emplean técnicas o
chartist análisis, especialmente cuando todo pronóstico por horizontes más cortos. Goodhart
(1988) se presenta una discusión de cómo desajustes cambiarios podría ocurrir por
considerar la posibilidad de que la tasa es determinada por el equilibrio de chartist
predicciones y fundamentalistas.[49] Un enfoque similar se desarrolló más formalmente
por Frankel y Froot (1990a), que explican el fuerte aumento de la demanda para el dólar de
EE.UU. durante el período 1981-1985 como un cambio en el peso de la opinión del
mercado lejos de fundamentalistas y hacia chartists. Bilson (1990) destaca que la técnica
que utilizan "comerciantes" de sobreventa o sobrecompra indicadores ("osciladores"),
tienden a difundir la no linealidad en los movimientos del tipo de cambio, porque las
pequeñas fluctuaciones de los tipos de cambio que no activan el oscilador tenderá a ser
correlacionada positivamente debido al efecto de la tendencia-siguientes programas
comerciales, mientras que los grandes movimientos del tipo de cambio, que activan un
oscilador, indicando que una moneda ha sido "sobrevendidos" o "sobrecomprado" será una
correlación negativa. Bilson (1990) estima simple cambio no lineal de ecuaciones las cuales
son coherentes con este patrón de correlación serial y que son moderadamente eficaces en
capturar los cambios en la tasa de cambio.[50].
En algunos aspectos, sin embargo, las cuestiones planteadas por el análisis microestructural
son a menudo bastante diferentes de los aplicables a los estudios macroeconómicos. Así,
los investigadores han comenzado a analizar los temas microestructurales tales como los
determinantes del BID-Ask spread (p. ej., Hendrik Bessembinder 1994) y el volumen del
comercio en los mercados de divisas, y por qué, por ejemplo, el volumen es mucho mayor
sobre una base bruta (entre los intermediarios del mercado cambiario y corredores) que
sobre una base neta (implicando a las sociedades no financieras).[51] Frankel y Froot
(1990b), por ejemplo, muestran que el volumen del comercio y de la volatilidad del
mercado está relacionada con la heterogeneidad de las expectativas de tipo de cambio,
como se refleja en la dispersión en la encuesta de expectativas.[52].
Cabe señalar, además, que la noción misma de una dispersión de las expectativas entre los
participantes en el mercado va en contra de los análisis más tradicionales de los tipos de
cambio que suponen las expectativas racionales y, por lo tanto, expectativas homogéneas
entre los participantes en el mercado. Aunque se podría argumentar que el equilibrio de
expectativas racionales pueden ser custodiados por sólo unos pocos comerciantes bien
informado, la homogeneidad de las expectativas es una hipótesis de trabajo en la mayoría
de los estudios tradicionales. En contraste, muchos de los estudios microestructurales
suelen colocar a la heterogeneidad de las expectativas en el centro del escenario: la
determinación del tipo de cambio de equilibrio se convierte en endógena a todo el proceso
de transmisión de la información y el precio de su descubrimiento (Hal Varian 1989).
VIII. Conclusión
Pero la economía tiene un importante carácter normativo así como elemento positivo, y está
claro que en términos de la evaluación de la idoneidad del comportamiento y la política
cambiaria, la macro fundamentos son de suprema importancia. Visto desde esta
perspectiva, los fundamentos macroeconómicos, por lo tanto, proveer un marco
indispensable para el análisis y el debate político.
1 Este documento puede verse como una extensión y actualización de las encuestas
anteriores, especialmente Richard Levich y MacDonald (1985) y Taylor (1992). Todos los
temas discutidos se aborda más ampliamente en Taylor (de próxima publicación).