1

MERCADO CAMBIARIO y BALANCE DE PAGOS , ARGENTINA 1899-

1933

INTRODUCCIÓN

El mercado cambiario es un mercado más en la economía y las divisas

que en él se intercambian constituyen una materia prima necesaria para
la producción de bienes, estando por lo tanto íntimamente relacionado
con la evolución interna y externa de la economía, de la que constituye
variable dependiente y constituyéndose a su vez en determinados
momentos ( y para determinados tipos de análisis ) en una variable
independiente, o sea dicho en otros términos “ El nivel de esta actividad
( la actividad económica ) sus volúmenes, estructura, sus precios,
expectativas, etc. influyen sobre las cotizaciones del mercado cambiario.
A la inversa, los volúmenes de divisas comercializados y sus precios
estáticos y dinámicos afectan el nivel de actividad interna, los precios
internos , etc. de cada país que comercia internacionalmente.” 1

En este trabajo se propone un análisis de los mercados cambiarios,

vigentes en el período enunciado analizando sus relaciones con las
variables que hacen al sector externo de la economía y
fundamentalmente con el balance de pagos y sus consecuencias y
relaciones con la actividad económica general, así como sus relaciones
con las políticas económicas adoptadas.

1. EL SISTEMA CAMBIARIO PREVIO A 1931

La mayor parte de los autores dividen este período previo en los

siguientes sub períodos.

1899 - 1914 : Convertibilidad, vigencia del patrón oro

1914- 1920
1921-1927 : Inconvertibilidad

1927.1929 : Vuelta al patrón oro y vigencia de la convertibilidad

1929-1931 : retorno al sistema de inconvertibilidad

1931- 1933 : primera fase del control de cambios

1933 : segunda fase del control de cambios.

1. 1 EL PATRÓN ORO : 1899- 1914

1
Ricardo Ferrucci, Instrumental para el estudio de la economía argentina. EUDEBA,
Editorial Tesis. Buenos Aires, 1989.
 2

Argentina, a través de la ley del 4 de noviembre de 1899, entró en un

régimen de convertibilidad y cambio fijo ( patrón oro) que era por otra
parte el vigente en casi todo el mundo, fijándose una paridad de 2. 27
pesos papel por peso oro o sea un peso papel equivalente a 0.44 pesos
oro. Como es bien sabido, un sistema de convertibilidad implica que el
circulante monetario debe estar en relación con las reservas, oro en este
caso. 2
Muchos analistas sostienen que la fijación del tipo de cambio en ese
momento fue la convalidación y mantenimiento de una paridad de una
moneda que se había ido apreciando , tal como puede verse en el cuadro
n° 1 del apéndice estadístico, evitando de esa manera su continua
apreciación, pero al mismo tiempo introduciendo factores de previsibilidad
indispensables para la comunidad de los negocios, favoreciendo también
por lo tanto los intereses de los grupos exportadores. 3

El análisis del balance de pagos correspondiente a dicho período permite

explicar las razones que hicieron posible el mantenimiento de esta política
cambiaria.

En este período , como en el resto de los que se considerarán la Argentina

era un país sumamente dependiente de su comercio exterior. Tal como
puede apreciarse en el cuadro 2 en esta fase tanto para importaciones
como para exportaciones el porcentaje de la producción dependiente
tanto de una como otra oscila alrededor de un 40%, marcando este
porcentaje la importancia del sector externo en la economía del país.
( este porcentaje se mantuvo alrededor de esa cifra , salvo para los años
de la primera guerra ) hasta 1927 ).

Se ha tomado como referencia las estimaciones realizadas por el Dr.

Walter M. Beveraggi Allende ya que como es sabido, los primeros
cómputos del balance de pagos fueron hecho por la firma bancaria
Tornquist y Cía para los años 1911- 1912, 1912- 1913 ( años de octubre 1
a setiembre 30 ). Estos datos se exponen en el cuadro 3 del anexo
estadístico.
Tal como señala el autor de dichos cómputos lo primero que es dable
observar es la magnitud del déficit promedio anual en cuenta corriente
que para el período alcanza la cifra de 1855 millones o sea de 123. 66
anuales. Pero este déficit es contrabalanceado por las grandes
importaciones de capital extranjero, 4 que permitieron al país hacer frente
a este déficit y acumular reservas de oro por cerca de 300 millones de
2
En realidad el régimen de convertibilidad comienza a dar sus frutos en 1903, ya que
recién en ese año se advierte la confluencia de saldos favorables de intercambio e
importación de capitales. Al cierre de su segundo año de funcionamiento las existencias
de oro en las oficinas de la Caja de Conversión eran nulas, situación que comienza a
revertirse justamente en el año 1903, llevando al Presidente Roca a negar toda
alteración en la tasa oficial. También hay que señalar que las diferencias entre el
sistema de la Caja de Conversión y un sistema clásico de patrón oro era la existencia en
circulación de una suma de dinero inconvertible que fue disminuyendo su peso en el
volumen de dinero circulante.
3
En ese momento ya se daba la conjunción de una apreciación del peso con una
disminución de los precios mundiales de los productos argentinos de exportación.
 3

pesos oro. ( salvo en 1914 en todos los años fueron favorables los saldos
en movimiento de oro). 5 Si bien no existen datos que permitan una
cuantificación de la relación entre servicios de la deuda exterior y nuevas
inversiones se estima que en este período las nuevas inversiones
extranjeras excedieron ampliamente a los servicios financieros dejando
un saldo netamente favorable a Argentina en oro y en reservas
internacionales.
Lo que permitió mantener la convertibilidad del peso fue el hecho de que
la balanza de inversiones- servicios se mantuviera favorable, en equilibrio
o ligeramente desfavorable, aunque ello implicara la dependencia de
Argentina del finaciamiento externo. 6

1.2 PERÍODO 1914- 1920 Y 1921- 1927 . INCONVERTIBILIDAD

Las Leyes de Emergencia del 9 de agosto y del 30 de setiembre de 1914

suspendieron la convertibilidad del papel moneda y se estableció el
embargo sobre las exportaciones de oro, luego de que la Caja de
Conversión registrase un drenaje importante en sus reservas de oro ( 11
millones de pesos oro durante el segundo y tercer trimestre de 1914 ). En
los 16 meses previos a agosto de 1914 el circulante disminuyó en 150
millones de pesos papel, por la fuga de capitales 7, lo que llevó a la
adopción de las medidas enunciadas además de complementarlas con
dos medidas que fueron la posibilidad de emisión contra el depósito en
oro en las legaciones argentinas
( la emisión contemplaba la paridad que se había fijado en la ley de
conversión ) y la autorización al Banco Nación de redescuentos en la Caja
de Conversión, ( los papeles comerciales no podían exceder los 180 días y
el respaldo oro en ningún caso podía ser menor al 40% ) medida que no
llegó a cumplirse. 8

4
Como ya se señaló fueron las inversiones extranjeras las que permitieron equilibrar las
cuentas internacionales en años deficitarios.
5
Beveraggi Allende sostiene que el caso argentino contradice la teoría vigente acerca de
la automaticidad de los ajustes en el balance de pagos que regiría el sistema del patrón
oro, ya que el mismo sostiene que las inversiones van a los países con balanzas
comerciales desfavorables. Esto lo lleva a asegurar también que las inversiones que
tuvieron lugar pueden calificarse de autónomas y no inducidas por este déficit. También
es de esta opinión pero con respecto al funcionamiento general de la teoría del ajuste
automático del patrón oro a nivel general...... quien sostiene que esta interpretación del
proceso es demasiado simplista ya que tiene en cuenta sólo las relaciones de precios y
hace caso omiso de los efectos de ajuste de la renta y del mecanismo compensador que
funciona dentro de la cuenta capital.
6
Beveraggi Allende sostiene con Williams que sobre todo en épocas de inconversión el
valor de la moneda depende fundamentalmente del balance de inversiones servicios
mucho más que de otros factores, v.g. la cantidad de moneda en circulación.
7
En junio de 1913 la moneda circulante era de 900 millones de pesos y en agosto de
1914 en ocasión de dictarse las leyes de emergencia había disminuído a 736 millones.
8
El gobierno el 12 de agosto decretó una moratoria financiera que no llegó a ejecutarse
y fue levantada al día siguiente por la confianza del público en sus depósitos, en lo que
respecta a las obligaciones bancarias.La reticencia a utilizar los redescuentos es
atribuida por B. Allende, Presedo y Salera al prejuicio contra cualquier política que llevar
a una emisión excesiva de papel moneda
 4

Estas medidas permitieron a la Argentina enfrentar el impacto de la

guerra . El valor del peso se mantuvo relativamente estable porque las
cuentas internacionales se mantuvieron en equilibrio, siendo el factor
determinante en éste la disminución violenta de las importaciones, más
que un aumento considerable de las exportaciones. 9 Pero la cesación de
las inversiones extranjeras y el peso que representaban los servicios
financieros más los movimientos de los capitales flotantes llevaron a la
suspensión de la convertibilidad. Los saldos favorables de la balanza en
cuenta corriente con un saldo neto para el quinquenio de 516 millones de
pesos oro, y a pesar de la considerable cancelación de la deuda pública
y privada, la Argentina registró un aumento de las reservas en
aproximadamente 250 millones de pesos oro, lo que permitió mantener
el valor del peso, pero con una tendencia clara (sobre todo en los últimos
tres años) a su apreciación, con respecto a las principales monedas de los
países centrales.
La excepcionalidad de este período, motiva su separación del siguiente, y
desde el punto de vista que nos interesa de la política cambiaria y del
balance de pagos, porque los mecanismos equilibradores que se pusieron
en juego fueron por supuesto distintos.
En la primera parte de este período o sea casi hasta el fin de la primera
guerra lo que permitió la estabilidad de la moneda ( con inconversión )
fue como ya se señaló el brusco descenso de las importaciones.
Terminada la guerra, el flujo de importaciones volvió a cobrar la
aceleración que la economía requería. Pero esto no fue acompañado por
un crecimiento de las exportaciones. Las condiciones anormales que
afectaban la oferta y la demanda afectaron fuertemente los términos de
intercambio. Así los primeros años de la década se caracterizan por saldos
sólo levemente positivos en el balance comercial , y a ello debe sumarse
el hecho de que el balance de transacciones en servicios se hizo aún más
adverso para el país.
En este sentido la depreciación del tipo de cambio sirvió como factor de
equilibrio al que se unieron la contratación de empréstitos a corto plazo y
exportaciones de oro en cantidades limitadas autorizadas por ley del
Congreso en 1920. 10
Las alternativas de la política monetaria y cambiaria del gobierno fueron
motivo de polémica, pero el gobierno, pese a la existencia de reservas de
oro suficiente no renovó la convertibilidad ya que de hacerlo en un
9
En realidad hubo una cierta revaluación de la moneda, que no fue mayor, porque las
exportaciones no fueron suficientemente buenas para haber producido una mayor
revaluación de la moneda.
10
Esto permitió que el gobierno hiciera remesas en oro a la cotización de la par mientras
los particulares debían hacerlo a la cotización vigente. Pero no había otra manera de
conciliar los distintos intereses que los mismos sectores dominantes podrían tener : por
un lado, si bien no podian hacer nada respecto al precio internacional de sus productos,
sí podían influir en el precio de la divisa para verse compensados por las pérdidas. Pero
por otro lado, como Estado debían hacer frente a la deuda externa que en condiciones
de depreciación se tornaba muy onerosa. Pese a que el gobierno en ese momento no era
el representante directo de esos intereses los mismos constituían y de lejos algo así
como el corazón del poder. De todos modos, la renta diferencial fue en todo este período
que se considera la fuente de acumulación de un sector y la garantía de permanencia de
un bloque en el poder a través de distintos mecanismos de apropiación de la misma por
parte del Estado.
 5

momento en que la mayor parte de las naciones no habían restaurado el

patrón oro, hubiera provocado el agotamiento de las reservas en ese
metal, lo cual hubiera llevado a una mayor depreciación del tipo de
cambio. Además, por las características del sistema monetario argentino
la circulación monetaria se hubiera contraído. El gobierno eligió de esta
manera preservar la circulación monetaria y el nivel de precios internos,
a la vez que satisfizo, como se ha visto más arriba las expectativas de los
sectores vinculados a la exportación, haciendo más onerosas las
importaciones. La inconvertibilidad y la depreciación del peso permitieron,
junto con los préstamos externos mantener el equilibrio del balance de
pagos.

Esta situación se revierte en 1925, con el comienzo de saldos de balance

comercial favorables y sobre todo la reanudación de la afluencia de
capitales externos 11 lo cual lleva a una considerable apreciación del peso
con relación a las divisas,

1.3 VUELTA AL PATRÓN ORO

La vuelta al sistema de conversión y patrón oro en 1927 parece haber

sido el intento de frenar el alza incontenible del peso para de esa manera
no afectar los intereses agro exportadores así como también de cumplir
la vieja aspiración que llevó a la implantación del patrón oro, o sea la
estabilidad del tipo de cambio.
En el período que va de 1927 a 1929, la breve experiencia de vuelta al
patrón oro, los años 1927 y 1928 vieron crecer las exportaciones, al punto
que a fines de 1928 el excedente generado por las exportaciones igualó
casi el total del servicio neto de sus obligaciones, lo que implicó un
estado de virtual equilibrio en el balance de cuenta corriente. Pero este
estado de cosas no habría de durar mucho, ya que en 1929, las
importaciones excedieron a las exportaciones , y se verificaron
movimientos hacia el exterior de capitales flotantes al mismo tiempo que
cesó bruscamente la entrada de capitales. Las salidas del oro hacia fines
de 1929 terminaron con los superavits de metal verificados a partir del
retorno al patrón oro. En vista de la contracción que podría advenir por
futuras extracciones se decretó el cierre de la Oficina de Conversión, por
lo tanto la suspensión de la convertibilidad , pero a diferencia de lo
ocurrido en la década anterior se mantuvo la legalidad de las
exportaciones de oro.

1.4. PERÍODO 1929- 1931.

Este período puede caracterizarse por una conjunción de factores

negativos :
1) Deterioro de los términos de intercambio
2) cesación del flujo de capitales externos

11
Como en casos anteriores, aquí también el factor decisivo fueron las entradas de
capital que permitieron salvar el déficit en cuenta corriente.
 6

3) mantenimiento de las importaciones a un nivel relativamente alto a

pesar de la depreciación del peso. 12

Con respecto al punto 1, los precios de las exportaciones argentinas

bajaron en forma dramática, siendo éste en realidad el factor decisivo en
los resultados de la balanza de pagos, ya que el volumen exportado no
descendió, mientras los precios de las importaciones no sufrieron
prácticamente cambios y tal como lo dice el punto 3 el valor de las
mismas no sufrió la reducción que el equilibrio del balance de pagos
hubiera requerido.
La depreciación del peso, que constituye en teoría el remedio eficaz para
equilibrar la balanza de pagos, no surtió el efecto esperado : las políticas
liberales de crédito que se aplicaron, contribuyeron a mantener alto el
poder adquisitivo y fue causa de la continuación de un relativamente
alto nivel de importaciones lo que hizo descender peligrosamente las
reservas bancarias, razón por la cual el PE autorizó el 25/01 al Banco de la
Nación a hacer uso de las facultades de redescuento que se había
establecido en 1914 con motivo de las leyes de emergencia.

El cese del flujo de capitales fue aún más dramático tal como puede verse
en el correspondiente cuadro sobre el balance de capitales de ese
período.
También como puede apreciarse en el cuadro, se intentó frenar los déficits
con exportaciones de oro.

LAS CARACTERISTICAS GENERALES DE ESTE PERIODO

Este período que va desde principios de siglo hasta la crisis de 1930 ,

pese a las diferencias que se han visto puede ser unificado desde el punto
de vista de la casi absoluta libertad de las transacciones internacionales.
En él se han visto períodos de convertibilidad con cambio fijo ( patrón
oro ), aquéllos en los que el balance de pagos se hallaba en equilibrio
fundamentalmente por buenos saldos en los balances de la cuenta
mercaderías, pero fundamentalmente por los saldos positivos de la
cuenta capital que permitían equilibrar el desequilibrio que las
transacciones en servicios producían en el balance de la cuenta corriente
que para todo el período visto, sólo en los atípicos años de guerra no

12
Al respecto, Beveraggi Allende discrepa con esta posición, ya que sostiene que las
importaciones fueron sumamente elásticas a la depreciación del peso, sosteniendo que
la principal responsabilidad en el desequilibrio del balance de pagos estuvo dada por la
rigidez de los servicios de la deuda. así como por la dramática baja en los precios de los
productos que se exportaban. Para Virgil Salera esto no es así, ya que el déficit fiscal fue
el responsable de esta no reducción de las importaciones. Por otra parte Salera
considera que el déficit del balance de pagos no fue mayor, por los créditos
involuntarios que significaron la retención de utilidades por las compañías extranjeras a
la espera de un cambio más favorable para la remisión de las mismas.
Jorge Fodor señala que estos capitales , que luego se transformaron en fondos
bloqueados, hicieron lucrativos negocios en todo este período, caracterizado como se
dijo antes por déficits fiscales, prestando al gobierno y a particulares a través de sus
depósitos en los bancos.
 7

produjo desequilibrios en cuenta corriente por la forzada reducción de las

importaciones. En pocas palabras, la suerte del peso estuvo atada a los
movimientos a largo y corto plazo de los flujos de capital.
La inconvertibilidad y la depreciación del peso vemos que son los
instrumentos que se utilizaron para subsanar los déficits en el balance de
pagos ,13 así como la prohibición de exportar oro, situación que se ha visto
que se produjo en los primeros años de la segunda década, como
mecanismo que si bien pudo evitar los desequilibrios no fue utilizado
plenamente para no producir problemas de deflación interna.

Nunca fue tocado el servicio de la deuda pública, que como también

puede apreciarse se mantiene constante e independiente de las
fluctuaciones de los otros ítems, no así los servicios del capital privado
que guardan íntima relación con los otros ítems ya que los mismos
dependen del resultado de la actividad económica, descendiendo en los
momentos de crisis.

A pesar del flujo constante del capital extranjero en casi todos los
períodos de estos treinta años salvo para los períodos anotados, el gran
dinamismo de la primera parte del siglo no fue alcanzado por la segunda
mitad .

Cuando estos mecanismos de equilibrio ya no surten efecto como es en la

última etapa que se ha considerado, es que aparece el sistema de control
de cambios que introducirá limitaciones en la posibilidad de efectuar las
transacciones internacionales, a nivel de importaciones y de servicios al
capital privado, así como otras transacciones de particulares
PRIVILEGIANDOSE EN TODO MOMENTO, ( TAL COMO EN LOS OTROS
PERÍODOS ) EL SERVICIO DE LA DEUDA PUBLICA.

2.EL CONTROL DE CAMBIOS

2.1 PRIMER PERÍODO DEL CONTROL DE CAMBIOS 1931 1933

El control de cambios fue introducido el 10 de octubre de 1931. Tal como

se ha señalado en párrafos precedentes, la depreciación del peso no fue
suficiente para equilibrar el balance de pagos, ya que las importaciones
no descendieron al nivel que este equilibrio hubiera requerido. 14 Por otra
parte, esa misma depreciación había llevado a una fuerte especulación
tanto desde la demanda como desde la oferta. Como el pago de la deuda
externa era una condición sine qua non, el gobierno debía competir con
los particulares en la asignación de divisas, situación que además de las
13
La depreciación del peso ya se ha visto que era un mecanismo que los sectores
dominantes de la economía veían con beneplácito para subsanar los problemas que no
podían controlar de la baja de los precios de los productos exportables en los mercados
internacionales. Pero esto gravaba considerablemente el peso de la deuda pública. Las
tensiones por el tema de la sobrevaluación o depreciación del peso, fueron una
constante en este período.
14
No sólo las importaciones no bajaban por la relativa facilidad de crédito a que se hizo
mención sino porque sus precios en oro habían sufrido una baja. De no haber mediado la
depreciación del peso, las importaciones hubieran seguramente aumentado.
 8

señaladas especulaciones presionaba contra el valor del peso, haciendo

aún más gravoso el pago de la deuda externa. No sólo la deuda se hacía
más gravosa por la depreciación del peso, sino que los pesos con que se
contaba para ello habían mermado en razón de la crisis por una
recaudación decreciente. Por todo ello, el gobierno introdujo el control de
cambios.

1) Las operaciones en materia de cambios deberían hacerse por

intermedio sólo de bancos autorizados que actuaban bajo la supervisión
de la comisión de control de cambios.
2) Los exportadores debían vender sus existencias de cambios a los
bancos autorizados y a cuenta de la comisión de control.
3) Sólo se venderían divisas a los poseedores de permisos de cambio
emitidos por la comisión de control.
4) Las compras y ventas de divisas debían efectuarse a los tipos
especialmente fijados diariamente por la comisión.

La comisión de control de cambios ajustaba diariamente y

automáticamente la oferta y la demanda de divisas, otorgando permisos
por una cantidad equivalente a la suma de divisas que se habían
liquidado. Se eliminaba así la demanda excesiva siendo posible por ello
mantener el tipo de cambio que la Comisión consideraba aconsejable. La
paridad que se fijó para el peso, en el caso del dólar osciló entre 160 y
171 pesos oro por 100 dólares, siendo los límites inferior y superior a los
que la comisión consideró que se debían efectuar las transacciones. 15

Las listas de prioridades eran las siguientes :

1) PAGO DEL SERVICIO DE LA DEUDA EXTERNA POR PARTE DEL

GOBIERNO FEDERAL, GOBIERNOS PROVINCIALES Y MUNIIPALES.
2) Materias primas indispensables para el funcionamiento de las
industrias nacionales.
Combustibles
Bienes de consumo indispensables
3) Remesas de inmigrantes
Remesas a nacionales residentes en el extranjero
Gastos de viajeros
4) Mercaderías no esenciales
5) Cancelación o amortización de débitos comerciales atrasados

Como puede verse, el sistema de importaciones era libre, se podía

obtener la mercadería a crédito, lo que no era posible siempre era la
obtención del cambio correspondiente. Este sistema llevó a la
15
Al comenzar las actividades de la comisión, el dólar estaba en 188 pesos oro por 100
de esa moneda. La entrada de divisas por parte de los grandes exportadores, llevó la
paridad a 155. Según Salera, nuevamente la fijación de una paridad como la arriba
mencionada, fue para evitar mayores apreciaciones del peso, pero también según el
mismo autor, la valuación del peso fue excesiva, siendo esto una de las razones por las
que los importadores siguieron gozando del crédito de sus proveedores. Según exponía
el ministro Pinedo en su exposición ante las cámaras, la sobrevaluación del peso sólo fue
posible por la existencia de los fondos bloqueados.
 9

acumulación de considerables fondos bloqueados o congelados . ( que

desde luego ejercían presión sobre el mercado cambiario ) 16, fondos que
en 1932 se contabilizaban en 108.8 millones de pesos y en 1932 a la
suma de 234,8 millones de la misma moneda.

También es obvio que en el sistema de preferencias, tal como en la etapa

anterior sin control de cambios la prioridad número uno la constituyó el
pago de la deuda pública externa. 17,

Todo esto fue llevado a cabo por una política interna no deflacionaria. En
el caso de el gobierno de facto y el posterior de la concordancia, si bien
no se utilizó el déficit fiscal como lo había hecho el gobierno radical para
mitigar los efectos de la devaluación, se utilizaron los redescuentos por
parte de la Caja de Conversión.

Si se analiza la balanza de pagos de 1932 y 1933 se puede ver

claramente que el déficit en cuenta corriente es equivalente , grosso
modo al monto de los fondos bloqueados, o sea la cantidad en que las
importaciones excedían las divisas que vendía la Comisión de Control.

Este régimen fue objeto de severas críticas, y la realidad es que se debió

improvisar sobre una materia de la que se sabía muy poco. Por supuesto,
que la rigidez del otorgamiento de divisas, unido al valor prácticamente
fijo asignado a ella, que muchos juzgaban sobrevaluado tal como se ha
explicitado antes, hicieron florecer el mercado negro , 18 ( al que hay que
agregar además los favoritismos en la asignación de las mismas, tal como
lo afirma el mismo ministro Pinedo que además agrega, que la asignación
se hacía “ a ojo de buen cubero” ).

2.2 SEGUNDA FASE DEL CONTROL DE CAMBIOS. 1933-1937

A pesar del control de cambios instituido, y que logró más que disminuir
las importaciones reducir las remesas de fondos, 19 la no entrada de
16
Ver nota 12 con respecto a la opinión de Jorge Fodor con respecto al bloqueo de estos
capitales, que al comienzo especularon con una mejora ( apreciación ) del tipo de
cambio.
17
Ya en este primer control de cambios, se marcan las pautas que volverían a aparecer
en el posterior con respecto a los favorecidos por el mismo. Tal como señaló
acertadamente García Heras, no fueron precisamente ni los ferrocarriles ni las empresas
de servicios públicos británicos una prioridad para el gobierno argentino en la
asignación de las divisas.
18
Uno de los mecanismos con los que se evadió el control de cambios fue conocido
como el peso chino, por ser en operaciones con China que se inició. Determinados
exportadores, si se comprometían a llevar sus mercaderías a puertos hacia los cuales no
se efectuaban antes embarques, eran autorizados a vender sus divisas a importadores
elegidos por ellos, mediante el pago obviamente de un sobreprecio., resultando, tal
como lo definía Pinedo : “ Resultaban así extraordinarias algunas exportaciones que no
tlenían nada de extraordinario. Ciertos embarques de cueros, lanas, tanino, eran
exportaciones extraordinarias.” ( Federico Pinedo, El Plan de Acción Económica” informe
ante la Cámara de Diputados.)
19
Las importaciones más que reducirse habían llevado, como se explicó en párrafos
anteriores a una acumulación de fondos bloqueados, tal como el caso del giro de
ganancias al exterior. La entrada de capitales evidentemente no podía sostenerse con
 10

capitales y el pago inflexible de la deuda externa continuaron

desequilibrando la balanza de pagos al mismo tiempo que los fondos
bloqueados presionaban sobre el valor del peso.
La segunda fase del control de cambios debe ser entendida en el marco
de este trasfondo al que hay que añadir las amenazas de reducción de
compras por parte del principal comprador de Argentina ( Tratado de
Ottawa, sistema de preferencias imperiales ) que llevó a la
implementación del acuerdo Roca Runciman que fijó las condiciones del
empréstito que permitió la liberación de los fondos bloqueados al mismo
tiempo que encausaba el comercio en una senda de bilateralismo que
tuvo obvias consecuencias en los parámetros que habría de adquirir el
nuevo sistema de control de cambios. 20

Para poder instaurar un efectivo control de cambios, debía resolverse el

problema de los fondos bloqueados, y el mismo fue solucionado para los
fondos ingleses por el empréstito Roca, pero también se emitieron bonos
para cancelar los fondos en dólares, fondos franceses, belgas y suizos,
siendo obviamente los británicos los más importantes, ya que la suma de
los otros fondos no alcanzaba los ¾ de los fondos británicos. 21 Sólo
después de haberse resuelto este tema, el gobierno pasó a devaluar la
moneda, siendo entonces las paridades a las que tuvo que efectuar los
créditos de desbloqueo sumamente ventajosas para los poseedores de
esos fondos, al mismo tiempo que transformó una deuda privada en una
deuda pública, a largo plazo.

Se procedió entonces a la reforma del sistema de Control de cambios.

Los objetivos declarados por el gobierno para la instauración del sistema

reformado de control de cambios fueron :
1) La provisión de una fuente de ingresos con la cual subsidiar a los
productores agrícolas y compensar las pérdidas que la devaluación del
peso originaba al Tesoro al afrontar los pagos de la deuda externa.

esta política de control cambiario que implicaba el bloqueo de los fondos.

20
Las exportaciones argentinas se habían reducido en valor por la baja de los precios
internacionales. La conferencia imperial de Ottawa amenazaba el mercado de la carne
chilled que se colocaba prácticamente en un 100% en Gran Bretaña. El Pacto y las
políticas a él asociadas, entre ellas la política cambiaria , fueron y son duramente
criticados por considerar que se prioritaron fundamentalmente los intereses ingleses en
desmedro de los intereses generales de la Nación y en un momento en donde el
capitalismo inglés se hallaba en decadencia. La historiografía actual ha matizado estas
críticas ( Drosdoff, García Heras, Tulchin ) , otros lo consideran la herramienta que
permitió la recuperación ( Alhadeff ) y otros como Arturo O´Connell y Jorge Fodor son
totalmente críticos.
21
Los fondos británicos suscribieron el empréstito por $ m/n por 171.6 millones . Interés :
4% anual, Plazo de amortización : 20 años, 5% anual a partir de los cinco años de la
fecha de emisión. Tasa de cambio : 1 libra esterlina : 12.68$ m/n.
Fondos franceses, belgas y suizos : 76.4 millones $ m/n. Interés : 4% anual. Plazo de
amortización : 20 años, 5% anual a partir de los seis años de la fecha de emisión. Tipo
de cambio : 1 fr : 0.1547 $ m/n.
Fondos norteamericanos : Suscripción : 60.4 millones. Interés del 2% anual. Plazo de
amortización : 15 años 4% anual durante los primeros 5 años y 8% anual los 10 años
restantes. Tipo de cambio : 100u$ : 259,12 m/n.
 11

2) Cumplir con las obligaciones emanadas del Pacto Roca Runciman en

el sentido de asignación de divisas preferencial a aquéllos países que
las originaban, en este caso concreto el Reino Unido.

El funcionamiento del sistema de control de cambios a partir de

1933.

1) Los exportadores estaban obligados a vender sus divisas a la

Comisión de Control de cambios por intermedio de los bancos
autorizados al “ tipo oficial de compra”. El mismo fue fijado a partir del
1 de enero de 1934 en 15 $m/n por libra esterlina.
2) Los importadores y todos aquéllos que debían efectuar pagos al
exterior y deseaban hacerlo a cambio oficial tenían que obtener el
permiso previo de cambio emitido por la Comisión
3) El tipo oficial de venta, se establecía diariamente mediante la
licitación entre aquéllos poseedores de permisos de cambio. La
comisión adjudicaba entre los que hacían la oferta más alta, de acuerdo
a sus disponibilidades de divisas. El tipo de cambio rígido del anterior
sistema fue así reemplazado por uno en donde el mismo funcionaba
como selector de compradores
4) Un mercado libre regulado por la oferta y la demanda. En este
mercado la oferta estaba constituida por : ciertas exportaciones
clasificadas como no regulares, las inversiones de capital extranjero,
fondos flotantes provenientes del exterior, fletes marítimos y un
volumen considerable de transacciones comerciales y financieras
privadas y la demanda estaba constituida por todos aquellos que
debían remitir fondos al extranjero y carecían del permiso previo de
cambio .

Como puede verse, no había impedimento para importar pero se

esperaba que el valor de la moneda actuara como mecanismo disuasorio
para aquéllos que debían adquirirlas en el mercado libre.

Pero de todas maneras, a través del mercado oficial se canalizaban las

operaciones de la mayor parte de las transacciones, por lo que las
autoridades de control tenían el control efectivo sobre la casi totalidad de
las transacciones en divisas.

El éxito del sistema dependía del éxito en la administración del mercado

oficial ( obviamente del tipo de cambio propuesto ) y de los resultados de
la balanza de pagos internacionales, por lo que se implementó una
substancial devaluación del peso, que fue del 20 % en el mercado oficial
de compras pero mucho mayor en el mercado oficial de ventas y mucho
mayor aún en el mercado libre, tal como puede verse en el cuadro donde
se exponen las cotizaciones .

La Comisión de Control de cambios trató por todos los medios de

estabilizar el tipo de cambio interviniendo activamente en el mercado
libre, operaciones que así como el fondo de margen de cambio dado por
la diferencia entre el precio de compra y el de venta oficial, fueron
 12

mantenidas en secreto. También un mecanismo estabilizador lo constituía

la posibilidad de maniobrar con la oferta de divisas dentro del mercado
oficial creando escasez de divisas en forma artificial, argumentando la no
existencia de divisas disponibles para los participantes de las licitaciones,
pero el Fondo de estabilización acumulaba cantidades considerables de
las mismas.2223

Como puede apreciarse en el cuadro correspondiente a las balanzas de

pagos para los años 1932 a 1937, ya a partir del año 1934 se revierten las
tendencias negativas respecto a los saldos de la balanza comercial, unido
al comienzo de un movimiento de entrada de capitales 24. Estas
tendencias se acentúan en los años subsiguientes, lo que lleva , a pesar
de los intentos de la Comisión de Control a una apreciación del peso en el
mercado libre, lo que obviamente repercute en la imposibilidad de frenar
importaciones a través del mecanismo de disuasión dado por el precio
diferencial de ambos mercados. Por ello , en mayo de 1935, se establece
un impuesto del 20% sobre todas las ventas de divisas destinadas a
financiar importaciones, obviamente en el mercado libre, de manera tal
que se mantuviera una diferencia mínima de del 20% entre el tipo oficial
vendedor y el tipo del mercado libre.

Pero como se puede ver en los cuadros correspondientes al balance de

pagos, , la expansión gradual de las exportaciones 25 y por consiguiente en
la oferta de divisas, ejerció presión hacia una revaluación del peso que
debió de haberse reflejado en el mercado oficial. Sin embargo, como el
gobierno argentino derivaba ganancias considerables con respecto al
margen de cambios entre tipo oficial comprador y vendedor, a partir de
enero de 1936, el Banco Central estableció que el mismo fijaría el tipo
vendedor “de acuerdo con las condiciones del mercado”, manteniendo el
tipo oficial de venta lo suficientemente alto como para preservarle una
ganancia atractiva al gobierno. 26
22
Es necesario recordar que esta política se inserta dentro de una política comercial que
preveía acuerdos bilaterales que proporcionaban divisas en principio con Inglaterra de
acuerdo a las provisiones del Pacto Roca, habiéndose llegado a acuerdos también con
otros países ( Bélgica, Holanda y Suiza en cantidades mucho más limitadas por
supuesto). Así los importadores estadounidenses se vieron siempre desfavorecidos, ya
que el intercambio con Estados Unidos era absolutamente desfavorable a Argentina .
23
El porcentaje medio de remesas asignado a Gran Bretaña es calculado por García
Heras en 33.7% para 1933 ; 40.7% para 1934 y 39.7% para 1935. En la asignación de
cambio oficial a Gran Bretaña, predominó, tal como lo demuestra el mismo autor, la
importación de mercaderías, sobre las remesas para pago de acciones de las compañías
de servicios públicos.
24
Mario Rapaport sostiene que un rubro a investigar lo constituye esta entrada de
capitales, con respecto a las posibles ventajas que pudo haber aprovechado EEUU,
desfavorecido por otra parte por la política de asignación de divisas, ya que las divisas
por entradas de capitales se negociaban en el mercado libre.
25
La expansión de las exportaciones y la mejora en los términos de intercambio fueron
resultado fundamentalmente de una pavorosa sequía que asoló Estados Unidos y
Canadá, que los eliminó de los mercados munidales del trigo fundamentalmente.
26
Félix Weil calcula que los beneficios obtenidos por el gobierno argentino como
resultado de las operaciones de cambio excedieron de 1.000 millones de pesos para el
período 1933 - 1942. .Pero como puede verse en el cuadro de acuerdo a los cálculos de
Salera basados en la Memoria del Ministerio de Hacienda, hasta 1938, este margen era
 13

Las continuas afluencias de divisas por la entrada de capitales y por el

aumento de las exportaciones llevaron al Banco Central en diciembre de
1936 a apreciar el peso en el mercado oficial vendedor llevándolo de 17
pesos a 16 por libra esterlina, llegando el tipo oficial vendedor y el libre al
mismo nivel a partir de los primeros meses de 1937.

Esta afluencia de divisas marcó también la operatoria del Banco Central

interviniendo en forma activa absorbiendo esta afluencia de divisas a
través de distintos mecanismos : compra de divisa en bancos comerciales,
ubicando al mismo tiempo certificados de Tesoro para absorber el efectivo
puesto en circulación mediante la compra de estas divisas.

Esta situación le permitió a la Argentina la cancelación de parte de su

deuda externa, fundamentalmente el rescate de bonos en dólares
existentes en el extranjero y la repatriación de obligaciones en dólares a
corto y largo plazo correspondientes a las provincias, a la Municipalidad
de Buenos Aires y a varias sociedades anónimas.

Tenemos entonces a partir de 1931, pero fundamentalmente a partir de

las nuevas reglamentaciones de 1933 una decisiva intervención del
Estado en el mercado cambiario ( no sólo en el mercado cambiario sino
en todos los aspectos de la vida económica nacional ). La función del
Estado es la de moderar los ciclos de depresión y prosperidad, en el
aspecto que nos interesa, a través de la política cambiaria, unida a una
compleja y más vasta política económica y comercial. En este sentido, la
política llevada a cabo durante estos años, teniendo en cuenta, que el
pago de la deuda externa no fue cuestionado en ningún momento, parece
haber sido sumamente exitosa. Por otro lado, también este período pone
de manifiesto la vulnerabilidad de la posición argentina con respecto a la
balanza de pagos, ya que la misma sigue dependiendo en grado sumo de
las exportaciones y de la entrada de capitales.
Siendo la exportación de productos agrícolas la única fuente de ingreso de
divisas, ya que ella alimentaba prácticamente todo el circuito económico,
promoviendo en épocas de prosperidad también la entrada de capitales,
se ha visto que las únicas maneras de equilibrar la balanza de pagos
fueron en el primer período la suspensión de la convertibilidad y la
depreciación de la moneda. Dada la gravedad de la situación que se
presenta a partir de la tercera década : caída en los términos de
intercambio, cese del flujo de capitales, importaciones que no ceden a
pesar de la depreciación de la moneda, el control de cambios apareció
como la salida casi necesaria para evitar una profundización de la crisis.
Durante la segunda fase del control de cambios se puso de manifiesto
una serie de medidas intervencionistas que realmente permitieron paliar
la crisis, sin que esto signifique que tal cual como se lo aplicó, resolviera
en forma drástica y definitiva los problemas más estructurales del balance
de pagos. Los mismos, en definitiva dependen de factores estructurales

de 161.355.000 $m/n.
 14

que determinan la productividad relativa de las distintas economías que

se ponen en relación. 27
El valor de la moneda, refleja en última instancia la distinta productividad
de las economías amén de sus potencialidades. El valor del peso, reflejó
siempre en última instancia el valor de la renta diferencial, o mejor dicho
la posibilidad de realización de la misma. La forma en que esta renta era
capturada por los distintos actores fue uno de los factores que
determinaron las pujas entre distintos sectores y los límites que acotaron
la política del sector. Pero lo que queda claro a través del análisis de las
viscisitudes del mercado cambiario, es que si bien no se puede escapar a
una ley económica, aún en los casos del más declarado no
intervencionismo, el Estado interviene creando los institutos adecuados y
morigerando las alteraciones cíclicas que influyen en el valor de la
moneda.

27
Es bien sabido que Alejandro Bunge a través de las páginas de su revista había
señalado la vulnerabilidad de la economía argentina, su dependencia con respecto a un
centro capitalista en decadencia, la necesidad de dejar de ser un país agrícola ganadero
y fomentar la industrialización. Muchos autores también sostienen que la política de
control de cambios e importaciones no dio los frutos deseados por la continuidad de la
dependencia con respecto a Gran Bretaña, que en definitiva se siguió en las viejas
estructuras confiando en la renta agropecuaria, a diferencia de Brasil y otros países
cuyos procesos de industrialización fueron más profundos que el de Argentina.