“Medidas de Desempeño de

Fondos de Inversión”

Gustavo Castro Vogel

Magíster en Finanzas
2012
 Medidas de Desempeño: Retorno
Ajustado por Riesgo
• Hay dos métodos alternativos para medir el retorno
por unidad de riesgo:

• El Índice de Sharpe
• El Índice de Treynor
Índice de Sharpe (reward to variability)

 El índice de Sharpe no usa como base la línea de

mercado de valores (SML), sino que se fundamenta
en la línea de mercado de capitales (CML). El índice
se define como:

SP 
RP  RF 
P
 Índice de Sharpe

• En términos matemáticos, el índice de Sharpe es la

pendiente de la recta que une el punto que representa
al portafolio en el plano “-E[R]”, con el punto que
representa al activo libre de riesgo en dicho plano.

• Para determinar qué tan bueno fue el desempeño, se

compara el índice de Sharpe del fondo (SP) con el
índice de Sharpe del portfolio de mercado (SM).
 Índice de Sharpe

• Si SP es mayor que la pendiente de la línea de

mercado de capitales ex-post, entonces se estaría en
presencia de un desempeño del fondo superior al del
mercado, y viceversa.

• Buen Desempeño RP  RF RM  R F

P M
 Índice de Sharpe

 El índice de Sharpe considera como medida de riesgo

la desviación estándar del portfolio manejado por el
administrador.

 Esta medida de desempeño de los administradores de

fondos tiene una ventaja: al considerar el riesgo total
para corregir los retornos, se estaría tomando en
cuenta la diversificación que realicen los
administradores.
 Índice de Sharpe

 Este índice es sensible a dos factores:

• A la magnitud de los excesos de retornos obtenidos

por el fondo.
• Al número de activos en el portfolio que lograron
excesos de retornos.
Índice de Treynor (reward to volatility)

 Ésta es una variante de la medida de Jensen, por lo

cual también se basa en la línea de activos ex-post.
 Se define como el exceso de retorno del portfolio, por
sobre la tasa libre de riesgo, dividido por el beta del
portfolio.
 Su forma matemática es:

TP 
RP  RF
P
 Índice de Treynor

 Este índice indica el premio por unidad de riesgo

incurrido.
 Dos fondos podrían tener el mismo exceso de retorno.
Sin embargo, el retorno por unidad de riesgo de cada
uno podría ser diferente.
 Luego, el que tenga un mayor retorno por unidad de
riesgo estará, según Treynor, en una mejor posición.
 Índice de Treynor

 Al igual que el índice de Sharpe, este índice puede ser

comparado contra el mercado, en este caso dentro de
la línea de mercado de valores, ya que utiliza Beta
como medida de riesgo.

RP  RF RM  R F
 Buen Desempeño 
P M
 Sharpe y Treynor

 La medida apropiada de retorno por unidad de riesgo

a usar, dependerá de lo que consideremos relevante
como medida de riesgo.
 Para aquellos inversionistas donde el portfolio a ser
evaluado constituye el total de la inversión, la
variación total de la rentabilidad (medida por ) debe
ser la medida relevante.
 Para aquéllos donde el portfolio a ser evaluado es
sólo un componente de su inversión, el  puede ser la
medida apropiada.
 Sharpe y Treynor

 El ranking será idéntico cuando los fondos estén

perfectamente diversificados o cuando estén
altamente diversificados.
 El ranking puede diferir si los fondos tienen un bajo
grado de diversificación.
 Sharpe y Treynor: Ejemplo

 Se tomó 5 acciones de la Bolsa de Santiago, y se

trabajó con una ventana de 5 años. Un supuesto
importante es que las ponderaciones se mantuvieron
constante, por lo tanto existió un rebalanceo constante
del Portfolio. Las acciones utilizadas fueron:

 Lan, Cencosud, Falabella, CMPC y Copec

 Sharpe y Treynor: Ejemplo

 De esta forma, se obtiene la siguiente información

(frecuencia diaria):

Desviación Estándar Portfolio 0,0141

Retorno Portfolio 0,0007
Desviación Estándar del Mercado 0,0121
Retorno Mercado 0,0006
Tasa Libre de Riesgo 0,0002
Beta Portfolio 0,8933
Beta Mercado 1
 Sharpe y Treynor: Ejemplo

 Los índices de Sharpe y Treynor del portfolio, para

dicho período y ponderaciones, son:
Índice de Sharpe Portfolio 0,03390
Índice de Sharpe Mercado 0,03274

Índice de Treynor Portfolio 0,00054

Índice de Treynor Mercado 0,00040

 Así, vemos que en comparación al mercado, este

portfolio está bien gestionado, bajo índice de Sharpe
y Treynor.
 Índice de Jensen

 Ésta es una medida basada en la línea de mercado de

valores ex–post.

 Calcula la rentabilidad esperada del fondo, dado su

nivel riesgo, y la compara con el retorno observado
durante el período de análisis.
 Índice de Jensen

 El método más común para determinar el retorno que

debería haber sido ganado por el fondo, dado su nivel
de riesgo, es:

E( RP )  RF   P ( RM  RF )
a P  RP  E( RP )
 aP es la diferencia entre la rentabilidad observada
(RP) y el retorno esperado (E[RP]) del fondo.
 Índice de Jensen

 El método más sencillo para calcular este índice

consiste en estimar por mínimos cuadrados ordinarios
la línea de mercado de activos. Esto es:

RP ,t  RF ,t  a P   P ( RM ,t  RF ,t )   P ,t
 Índice de Jensen

 a es el coeficiente que mide el desempeño de las

administradoras, corrigiendo los retornos por riesgo
de mercado.
 Si a>0, y estadísticamente significativo, entonces
indicará un exceso de retorno, por sobre el exigido.
Es decir, un a positivo y significativo indica un buen
desempeño financiero del fondo.
 Si a<0, y estadísticamente significativo, entonces
indicará un mal desempeño del fondo.
 Índice de Jensen
 Los portfolios con un
a>0 se ubican por
rj
encima de la Línea de
LMA Mercado de Activos:


estos portfolios
a1  0 entregan retornos
anormales positivos.

a 2 0  Los portfolios con un

a<0 se ubican debajo
 de esta línea y entregan
retornos anormales
negativos.

j
 Índice de Jensen

 Como a es una medida ex-post, no puede ser

observada directamente, y sólo puede ser estimada
con error.

 Por ello, es necesario realizar un test-t para

determinar si ha existido o no un desempeño superior
estadísticamente significativo.
 Índice de Jensen

 Definido de esta forma, el índice de Jensen es

independiente del riesgo y del movimiento del
mercado.
 Es decir, lo que está tomando en cuenta es la
magnitud de los excesos de retornos logrados por el
administrador, pero nada dice referente a la cantidad
de activos en su cartera que están obteniendo excesos
de retorno.
 Índice de Jensen: Ejemplo

 Continuando con el mismo Portfolio de 5 acciones,

ahora realizamos una regresión para todo el período
analizado, tal como se expresó anteriormente.

 De esta forma se busca realizar un test t, con el fin de

verificar la significancia estadística de Alpha de
Jensen.
 Índice de Jensen: Ejemplo

 Las tablas de salida de la regresión, nos muestran un

alfa de 1,27E-5, con un p-value de 0,96, por lo cual
no existe suficiente evidencia para rechazar Ho.
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,766013626
Coeficiente de determinación R^2 0,586776875
R^2 ajustado 0,586444702
Error típico 0,009080513
Observaciones 1246

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad

Intercepción 1,269E-05 0,00026 0,04931 0,96068
Variable X 1 0,89401 0,02127 42,02951 5,455E-241
 Índice de Jensen: Ejemplo

 Por lo tanto, dado que no se puede rechazar

estadísticamente Ho (alfa igual a cero), a ningún nivel
de confianza, entonces podemos concluir que este
portafolio no presenta una ganancia sistemática frente
al mercado.

 Lo anterior, dentro del período de evaluación

seleccionado y manteniendo las ponderaciones de los
activos.
 Selectividad y Timing

 Las tres medidas anteriores de desempeño (S, T y J)

permitirían detectar un desempeño superior atribuible
a selectividad, es decir, a la habilidad para detectar
activos incorrectamente valorados por el mercado.

 Sin embargo, un administrador también puede ser

hábil en anticipar los movimientos futuros del
mercado (market timing) y ajustar su porfolio para
tener un beta alto durante alzas de mercado y un beta
bajo durante bajas de mercado.
 Selectividad y Timing

 El problema es que si el administrador es un ‘timer’

activo, las medidas anteriores de performance estarán
sesgadas, puesto que el riesgo por el que se ajustan no
es estable en el período de evaluación (Fama, 1972; y
Jensen, 1972).
 Timing de Mercado

 Consiste en aumentar el beta o la exposición al riesgo

de un portfolio cuando los retornos de mercado van al
alza; y disminuir el beta del portfolio cuando el
mercado presenta una tendencia a la baja.

 Lo anterior permite aumentar la rentabilidad del

fondo cuando el retorno de mercado está subiendo; y
acotar las pérdidas cuando el retorno de mercado está
bajando, lo cual implica un mejor desempeño del
fondo.
Timing de Mercado

Rp  La línea punteada
ilustra la situación
cuando no existe
timing: el p permanece
constante,
independientemente de
la tendencia que
p
presente Rm.
Rm
 Sin embargo, cuando
hay timing, el P
cambia, dependiendo de
si Rm sigue una
tendencia al alza o a la
baja.
 Timing de Volatilidad

 Implica disminuir la exposición al riesgo de la cartera

si la volatilidad de mercado presenta una tendencia
alcista; y aumentarla si se espera que la volatilidad de
mercado siga una tendencia a la baja.

 El ajuste en la cartera se hace de acuerdo a los niveles

de riesgo que presente el mercado y no con respecto a
los retornos que muestre éste, como ocurre con el
timing de mercado.
 Timing de Volatilidad

 Esta hipótesis se fundamenta en el supuesto de que es

más fácil predecir la volatilidad que los retornos del
mercado, debido a que la volatilidad es persistente.

 Así, es posible que en una actitud racional de

aversión al riesgo, el inversor disminuya el P no sólo
ante movimientos bajistas del mercado.
p

Sin Timing

m
Con Timing
Timing de Volatilidad
 La línea punteada
p ilustra la situación sin
timing, donde P
permanece constante,
independientemente de
la tendencia que
presente m.
 Cuando existe timing,
el P se modifica,
dependiendo de si la m
m presenta una tendencia
alcista o bajista, lo cual
es ilustrado por la línea
continua.
 Timing de Mercado: Treynor y
Mazuy (1966)
 Treynor y Mazuy (1966) fueron los primeros en
proponer un modelo que cuantificará este efecto:

R j  RF  a j   j1( RM  RF )   j 2 ( RM  RF )2   j

 Cuando j2 es mayor que cero y significativo,

entonces el fondo evidencia habilidad de timing.
 Timing de Mercado: Treynor y
Mazuy (1966)
 Esto es así, ya que el último elemento hace que la
recta entre el premio por riesgo del fondo y el premio
por riesgo de mercado sea más pronunciada.

 Lo anterior significa que dicho fondo es capaz de

anticiparse a los cambios en el retorno de mercado,
ajustando su  y, en consecuencia, obteniendo
mayores retornos.
 Timing de Mercado: Ejemplo

 Se realiza un regresión por MCO (OLS) a los

retornos diarios del portfaolio en E-views.
 Timing de Mercado: Ejemplo

 Así, en la salida de E-views, podemos observar que el

parámetro que acompaña a [Rm-Rf]2 no es
estadísticamente significativo, con un p-value de
0,93.

 Lo anterior muestra la no existencia de habilidad de

timing en la gestión del portfolio, por lo que no
existirían betas diferentes ante cambios en el
mercado.
 Timing de Mercado: Henriksson y
Merton (1981)
 Sugieren que el beta del fondo sólo puede tomar dos
valores: uno alto si se espera que el mercado esté en
alza; y uno bajo cuando existan expectativas de un
pobre resultado para el portfolio de mercado, de
acuerdo a la siguiente fórmula:

R j  RF  a j   j1( RM  RF )   j 2 ( RM  RF )D   j
 Timing de Mercado: Henriksson y
Merton (1981)
 Se agrega una nueva variable dummy (D) respecto al
modelo anterior, que toma el valor 1 cuando RM  RF;
y 0 en caso contrario.

 Por lo tanto, el beta del portfolio es j1+j2 cuando el

mercado está en alza; y j1 cuando el mercado está a
la baja, lo que significa que el fondo j presenta timing
de mercado cuando j2 es mayor que 0 y
estadísticamente significativo.
 Timing de Mercado: Ejemplo

 En cuanto a la metodología de Henriksson y Merton,

nuevamente se realiza una regresión por MCO en el
software E-views, incluyendo la variable dummy.
 Timing de Mercado: Ejemplo

 En consideración a la tabla anterior, vemos que el

Beta del Portfolio debiese ser 0,875 cuando Rm<Rf, y
de 0,875+0,039=0,914 cuando Rm es mayor que Rf.

 Sin embargo, el parámetro que acompaña a la dummy

no es estadísticamente significativo, por lo tanto, el
portfolio posee un Beta que no cambia ante cambios
en el mercado.