Plan de la séance 12 : modèle

Cours de gestion financière (M1) structurel et options financières

Séances 12 du18 décembre 2015  Modèle structurel, actions et dettes

Modèle structurel et introduction aux  Payoffs d’options d’achat et de vente
options financières  Introduction et exercices sur les options financières
 Relation de parité call put
 Valeur temps
 Options digitales

1
2

Analyse optionnelle des Actions et prêts :

Myron Scholes
actions et des dettes & Fisher Black représentation graphique
 Les actions sont une option d’achat (call) Les actions sont une option d’achat, dont l’actif sous‐jacent est l’actif de 
 Actif sous-jacent : les actifs de l’entreprise de valeur l’entreprise, le prix d’exercice la valeur contractuelle de remboursement 
 Prix d’exercice : valeur contractuelle de la dette de la dette et la date d’exercice la date de liquidation de l’entreprise 
 Date d’exercice : date de liquidation de l’entreprise
 Option d’achat : Profil de paiement d’une 
 droit (et non obligation) option d’achat
 d’acheter un actif sous-jacent
 à un prix convenu d’avance, le prix d’exercice
 Et à une date convenue
 Si les actionnaires exercent l’option d’achat, ils reçoivent

 Si l’option n’est pas exercée, ils reçoivent un cash-flow nul

 Il ne vont exercer l’option que si
 Au total, ils reçoivent Valeur de l’actif
3 4
 Absence de garantie Dette : droits de propriété, représentation
donnée par l’emprunteur
Dette graphique
Valeur la dette  à la date de liquidation Valeur la dette  à la date de liquidation

Valeur de l’actif Valeur de l’actif
5 6

Dette risquée dans le modèle

structurel Dette risquée dans le modèle structurel
 Un titre de dette peut s’analyser comme la somme d’une dette  Un titre de dette peut s’analyser comme la somme d’une dette
sans risque de défaut et d’une vente d’une option de vente (put) sans risque de défaut et d’une vente d’une option de vente
 Il suffit d’analyser les paiements associés à la dette en 1 
 ,
 Caractéristiques de l’option de vente  Avant de prouver le résultat énoncé, revenons sur …
 Actif sous-jacent : les actifs de l’entreprise de valeur  paiement lié à l’achat du put : ,
 Prix d’exercice : 1  Si 1 , le paiement est nul (pas d’exercice du put)
 1 valeur contractuelle de remboursement de la dette  Si 1 , paiement égal à 1 (exercice du put)
 Date d’exercice : dans notre exemple à deux périodes, c’est la  Exemple numérique : 100, 10%, 1 110
date de liquidation de l’entreprise 1  80, 1 110 80 30 0, paiement du put 30
120, 1 110 120 0, paiement du put 0
 Paiement lié à l’achat du put : , 

 Caractéristique de la dette sans risque  On peut montrer le résultat

 Paiement de  De manière géométrique ou algébrique.
 , ,
7 8
 Dette risquée dans le modèle Dette risquée dans le
structurel : approche géométrique modèle structurel
 Représentation graphique : profil de paiement de  Profil de paiement de la vente
l’achat du put à l’échéance du put à l’échéance

Valeur de l’actif

Profil de paiement en cas de vente s’obtient 
par symétrie autour de l’axe des abscisses 
à partir du profil de paiement en cas d’achat 
(transparent précédent)
Valeur de l’actif

9 10

Dette risquée dans le modèle Dette risquée dans le modèle structurel :

structurel : approche géométrique approche algébrique
Valeur la dette  à la  Ajouter une quantité certaine (« sans 
date de liquidation risque »)  au profil de risque   Un titre de dette risquée est la combinaison d’une dette sans
du transparent précédent revient à le  risque de défaut et d’une vente d’une option de vente (suite)
déplacer vers le haut de   Paiement associé à l’achat d’un put max 0, 1
 Paiement associé à la vente du put max 0, 1
 max 0, 1 min 0, 1
 En effet, si 1
 min 0, 1 0 max 0, 1
 Si 1
Après une translation vers le haut  min 0, 1 1
de  , on obtient le profil   max 0, 1 1
de paiement de la dette risquée  Dette sans risque de défaut de taux nominal
 Paiement associé en 1: 1
 Le paiement 1 ne dépend pas de
Valeur de l’actif 
11 12
 relation de
parité call – put Exercice : relation de parité call – put
 Exercice : relation de parité call – put  Représentation graphique : profil de paiement de
 Options d’achat et de vente de date d’exercice donnée l’achat du put à l’échéance
 Ici
Condition Revenu du put
 De même prix d’exercice
d’exercice à l’échéance
 Sous-jacent, actif de l’entreprise
 Option d’achat (call) :
 paiement

 Prime (valeur de l’option) en ,

 Option de vente de prix d’exercice
 Paiement

 Prime (valeur de l’option) en , Valeur de l’actif

13 14

Calls : profil de Exercice : relation de parité

paiement Condition Revenu du call call – put
d’exercice à l’échéance
0 Revenu du Revenu du
Prime Condition
call à put à
(prix de l’option) d’exercice
Profil de paiement  l’échéance l’échéance
d’une option d’achat
Call
Put

 Démontrer que
 Taux sans risque de défaut entre et noté
 Relation de parité call – put
Valeur de l’actif
15 16
 Exercice : relation de parité
Exercice : relation de parité call – put call – put
 Tableau des paiements à échéance  Exercice : relation de parité call – put (suite)
 Achat du call, vente du put  correspond au montant à investir pour
Prix Revenu global constituer un portefeuille constitué de l’achat d’une option
Achat du call Vente du put d’achat et de la vente d’une option de vente
d’exercice à l’échéance
 Le paiement associé à ce portefeuille est

 Un portefeuille constitué de l’achat du sous-jacent et d’un

 Achat de l’action, emprunt de emprunt au taux risque d’un montant génère
au moment de sa liquidation un flux net de
Achat de Emprunt de Revenu global
 Identique au flux précédent
l’action à l’échéance
 Le flux net à décaisser en est
 Les deux portefeuilles générant le même paiement en
doivent avoir la même valeur en , d’où le résultat
17 18

Relation de parité call-put relation de parité call – put

 Pourquoi parle-t-on de relation de « parité » ?
 Si
 prix à terme du sous-jacent en
l’absence de paiement de dividende
 La relation de parité call – put est liée à la décomposition du
passif en actions et dette
 peut se réécrire


 Prix d’exercice prix à  Option d’achat sur les actifs fonds propres
 Ici,
terme du sous-jacent

 Alors  Dette risquée = dette sans risque – vente de put ( )
 « Parité » entre les primes des calls et des puts  Relation entre actions, dette et actif à la date
quand le prix d’exercice (strike) est égal au prix à  À la date :
terme 

19 20
 Exercice : call spread Exercice : call spread
 Achat d’un call de strike et vente d’un call de strike  Achat d’un call de strike et vente d’un call de strike

 Les deux calls ont la même date d’exercice  Les deux calls ont la même date d’exercice
 Le paiement à l’échéance du call spread est égal à  Le paiement à l’échéance du call spread est égal à

 Représenter de manière algébrique et graphique les profils  Représenter de manière algébrique et graphique les profils
de gain à échéance de gain à échéance
Revenu du call
Revenu du call Revenu global à
Prix d’exercice acheté à
vendu à l’échéance l’échéance
l’échéance

21 22

Exercice : call
Exercice : call spread spread
 Call spread : achat de call, vente de call de strike supérieur  Profil de risque du call spread
 Source du graphique : Wikipedia (le graphique représente les
paiements nets des primes payées ou encaissées)
 Représentation graphique, approche géométrique

Valeur de l’actif

23 24
 Exercice sur les Exercice sur les
options options
 Exercice sur les options  Exercice sur les options
 Montrer que la fonction est décroissante  Montrer que la fonction est décroissante
 est la prime d’une option d’achat de strike  est la prime d’une option d’achat de strike
 La date d’exercice est donnée.  La date d’exercice est donnée.
 Correction
 Supposons
 Considérons le paiement associé à l’achat du call de strike et à la
vente du call de strike
 Il s’agit du paiement d’un call spread soit
 Montrons que
 En effet, et 0
 Donc max ,0
 C’est également évident graphiquement (transparent suivant)
25 26

Exercice sur les

options Combinaisons d’options
 Profil de risque du call spread  Quelques combinaisons
classiques d’options
 Valeur de l’actif sous-jacent à
échéance de l’option
 Straddle (« fourche »)
 Option d’achat + option de vente de
même prix d’exercice
 Paiement à maturité : max
,0 max ,0
Valeur de l’actif  Le graphique de droite représente
un straddle en position longue
 Comme le paiement de ce portefeuille est positif, le prix de  Le P&L (Profit & Loss) prend en
constitution de ce portefeuille également compte le paiement de la prime
 Stratégie gagnante pour de grandes
 Prix du call spread 0, soit
variations du sous-jacent autour du
 Le profil de paiement est celui de la dette mezzanine prix d’exercice
27 28
 Combinaisons d’options Combinaisons d’options
 Straddle
 Achat d’un call et d’un put de même date d’exercice
 Et de même prix d’exercice
 Paiement à échéance


 Ou
 Rappel : max ,0 , max ,0

Revenu du call à Revenu du put à Revenu global à

Prix d’exercice
l’échéance l’échéance l’échéance

29 30

Combinaisons d’options Combinaisons d’options

 Strangle  Profil de risque du strangle
 Achat d’un call et d’un put de même date d’exercice
 mais de prix d’exercice différents
 Contrairement au straddle
 Prix d’exercice du call supérieur à celui du put
 Paiement à échéance

Revenu du call à Revenu du put à Revenu global à Valeur de l’actif 

Prix d’exercice
l’échéance l’échéance l’échéance
 Ici, on a représenté le paiement à échéance
 L’impact du paiement des primes à l’origine n’est pas
représenté
 Si , le strangle devient un straddle
31 32
 Combinaisons d’options Combinaisons d’options
 Revenus d’un butterfly spread  Long butterfly
 On utilise 3 calls de prix d’exercice ,  « papillon » en position longue
(donc )  Implique trois options d’achat de
 De même date d’exercice prix d’exercice , ,
 Exemple : prix d’exercice
 Achat d’un call de strike , vente de deux calls de strike
1, , 1
, achat d’un call de strike
 Achat d’un call de prix d’exercice
Revenu de Revenu de la Revenu de 1, vente de deux calls de prix
Revenu global
Prix d’exercice l’achat du vente des deux l’achat du d’exercice , achat d’un call de
à l’échéance
premier call calls troisième call prix d’exercice 1
 Permet de localiser les gains
autour de
 Analogie avec un actif contingent
à
33 34

Combinaisons
d’options Valeur intrinsèque et valeur temps
 Butterfly spread
 Considérons une option d’achat de strike
 Le paiement à l’échéance est
 Si l’option pouvait être exercée immédiatement, le paiement
serait
 On appelle cette quantité la valeur intrinsèque de l’option
 La différence entre la prime de l’option et la valeur
intrinsèque est la valeur temps.
 Montrer que la valeur temps d’une option d’achat est
toujours (strictement) positive
 Dans les exercices sur les options, il n’y a pas de distributions
de dividende avant ou à la date d’exercice
 Conseil : utiliser la relation de parité call - put
35 36
 La valeur temps d’une option
d’achat est positive Bibliographie
 Démonstration  Ouvrage d’initiation aux options
 La prime de l’option est positive  Hull : options, futures et autres actifs
 D’après la relation de parité dérivés
 Comme P ,  Traduction en français
 Supposons que le taux sans risque est positif  Nombreux compléments pédagogiques
 Alors,  Présentation simple, pas de pré-requis
 mathématique
 Le terme de droite est la valeur intrinsèque de l’option d’achat  Référence universelle
 On peut montrer que la valeur temps augmente avec le risque  Chapitres 9, 10, 11, chapitre 14 sur les
total de l’actif stock-options
 Si les actionnaires peuvent augmenter ce risque, ils augmentent  Exercices corrigés
la valeur de marché des actions
37 38

Exercices sur les

options Exercices sur les options
 Tirés de l’ouvrage précédent  Option digitale (binary option)
 Construisez un graphique présentant les gains et pertes  Un call digital a un paiement à l’échéance égal à si
d’un investisseur en fonction de la valeur du sous-jacent à où est le prix d’exercice. Si le paiement
l’échéance pour les portefeuilles suivants est nul. On notera la prime de cette option
 Une action et une position courte sur un call
 Représenter graphiquement le paiement associé à ce call
 Deux actions et une position courte sur un call
digital
 Une action et une position courte sur deux calls
 Une action et une position courte sur quatre calls  Soit , . Soit le portefeuille constitué par l’achat de
call de strike et la vente de call de strike
 Dans chaque cas, vous supposerez que le call a un prix
 Il s’agit d’un call spread
d’exercice égal à la valeur du sous-jacent au moment de la
prise de position  Représenter graphiquement le paiement associé au
 On notera , la valeur du sous-jacent à l’échéance portefeuille précédent, le comparer avec celui de l’option
 la valeur du sous-jacent au moment de la prise de position digitale
 On ne prend en compte que les gains / pertes à l’échéance  En déduire une inégalité entre primes d’options
39 40
 Exercices sur les options Exercices sur les options
 Options digitales (binaires)  Profil de risque du call digital
 Stratégie de base, pari à la
hausse ou à la baisse du
sous-jacent

Valeur de l’actif sous‐jacent 

41 42

Outil théorique et/ou paradis

du spéculateur ? Exercices sur les options
 Profils de risque du call digital et du call spread

Valeur de l’actif sous‐jacent 

 Le paiement du call spread est supérieur ou égal à celui

du call digital
 D’où ,
43 44
 Exercices sur les options Exercices sur les options
 Option digitale (binary option)  Profils de risque du call digital et du call spread
 On vient d’approcher le paiement du call digital par au-
dessus
 On remarque que quand , le paiement du call spread
tend vers celui du call digital
 On va maintenant approcher le paiement du call digitial
par en-dessous
 Soit , . Soit le portefeuille constitué par l’achat de Valeur de l’actif sous‐jacent 
call de strike et la vente de call de strike
 Représenter graphiquement le paiement associé au  Le paiement du call spread est inférieur ou égal à celui du
portefeuille précédent, le comparer avec celui de l’option call digital
digitale
 En déduire une inégalité entre primes d’options  D’où ,
45 46

Exercices sur les options Exercices sur les options

 Primes du call digital et prime de call
 On suppose que la fonction est dérivable  Exercice : call spread digital et actif contingent
 On peut relâcher cette hypothèse technique  Il s’agit de l’achat d’un call digital de strike et de la
 Montrer que revente d’un call digital de strike ,
 où ′ représente la dérivée de la fonction par rapport à  Représenter le paiement associé au produit précédent
 Il suffit de reprendre les relations précédentes  Interpréter le résultat obtenu
 ,∀ 0  Montrer que décroit avec
 Or lim → ′  On suppose que la fonction est dérivable
 Et lim → ′  Peut-on interpréter le paiement associé à ?
 Remarque : la prime du call digital est positive puisque le
paiement à échéance est positif, 0
 D’où 0 (on retrouve la décroissance du
prix du call par rapport au strike
47 48
 Exercices sur Exercices sur
les options les options
 Paiement du call spread digital  Paiement du call spread digital

Valeur de l’actif sous‐jacent  Valeur de l’actif sous‐jacent 

 En vert le profil du call digital de strike  Le call spread digital précédent paye 1 € si le prix de
 En marron, le paiement du call digital de strike l’actif sous-jacent à échéance est compris entre et
 La surface hachurée rouge correspond au paiement du  On se rapproche ici des actifs contingents théoriques
call spread digital d’Arrow et Debreu
 La prime est égale à
49 50

Exercices sur Exercices sur

les options les options
 Call spread digital  Call spread digital

Paiement contingent à une 
valeur égale à  à échéance 

Valeur de l’actif 
Valeur de l’actif sous‐jacent  sous‐jacent 

 Comme , la fonction  Paiement associé à l’achat de call digital de strike

est décroissante et la vente de call digital de strike
 Considérons le paiement associé à l’achat de call
digital de strike et la vente de call digital de strike  Prime correspondante
quand
51 52
 Exercices sur les
options
 Ci-dessous un profil de paiement combinant des
options digitales sur l’indice Hang Seng
Exercices sur
les options
 À partir de call digitaux, on peut dupliquer n’importe
quel paiement, fonction constante par morceaux
(fonction en escalier) de l’actif sous-jacent

Valeur de l’actif 
sous‐jacent 

Prime égale à
53 54