Proyectos de Invers Inmobiliarioa Control de Lectura

Evaluación de Proyectos Inmobiliarios
Carrera de Especialización en Gerenciamiento y Dirección de Proyectos y Obras (GeO)
EVALUACION DE PROYECTOS DE
INVERSION INMOBILIARIOS
Autor: Ing. Civil Martín R. Repetto Alcorta
Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 1 de 140


1- INTRODUCCIÓN:
Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan de una variedad de activos reales.
Muchos de estos activos son tangibles, como la maquinaria, los materiales y las
oficinas, y otros son intangibles como los conocimientos técnicos acumulados a lo largo
de la trayectoria. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario, la
empresa puede financiarse mediante:
Emisión de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos

de papel llamados activos financieros o títulos, los cuales tienen valor porque
incorporan derechos sobre los activos reales de la firma y del dinero en metálico que
produzcan.
Emisión de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un préstamo a un Banco.
Capital propio o de terceros (inversionistas).
Los activos reales de la empresa necesitarán producir dinero suficiente para hacer frente
a esos pagos en tiempo y forma.
Esto nos lleva dos cuestiones básicas. Primera, ¿en qué activos reales debe invertir la
empresa para generar valor?, segunda, ¿cómo conseguir los fondos para esas
inversiones?. La respuesta a la primera pregunta es la decisión de inversión o de
presupuesto de capital y la respuesta a la segunda es la decisión de financiación.
El objetivo es incrementar el valor de la inversión de los accionistas de la empresa, esto
es encontrar activos reales cuyo valor supere a su coste.
2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS
Un proyecto de inversión inmobiliario está compuesto por un terreno y un conjunto de

información de mercado y antecedentes técnicos, económicos, financieros y legales, que
considerados en un contexto actual y futuro, nos permitirá establecer la conveniencia o
no de la puesta en marcha del emprendimiento que lo motiva.
La razón por la que se debe evaluar un proyecto de inversión inmobiliario es para
determinar la rentabilidad del mismo y el nivel de riesgo e incertidumbre asociados, y
poder, de esta manera, seleccionar la mejor alternativa para llevar a cabo el mismo.
Una selección implica tomar una decisión y esta metodología de evaluación aporta los
elementos de juicio necesarios que facilitan dicha tarea, además de aportar elementos de
un lenguaje común con los potenciales inversores.
El objetivo de la evaluación de un proyecto de inversión es seleccionar la alternativa
que maximice la rentabilidad y acote el riesgo y la incertidumbre.
Realizar y evaluar un proyecto de inversión inmobiliario, a partir de una idea, consiste
en:
Estudiar el contexto
Estudiar la dinámica del mercado en el área de influencia: oferta, demanda,
competencia, sustitutos.
Determinar un segmento objetivo.
Definir el proyecto para satisfacer las necesidades insatisfechas de ese segmento
objetivo mejor que la competencia (ubicación y mix de producto: tamaño,
terminaciones, amenities).

Determinar y cuantificar las variables macro y micro que inciden sobre el éxito
del proyecto (costos, velocidad de ventas, horizonte económico, precio de venta,
paridad cambiaria, tasa de inflación, etc.).
Realizar el estudio económico en distintos escenarios para estudiar la
rentabilidad más probable del proyecto y su nivel de riesgo asociado.
Realizar el estudio financiero para ver quién o quienes aportan el dinero
necesario para llevar a cabo el emprendimiento.
Realizar la toma de decisión acerca de llevar a cabo o no el emprendimiento.
En función de esto podemos definir cinco etapas por las que deberá atravesar todo
estudio serio de un proyecto inmobiliario.
I. Definición preliminar del proyecto: Esta etapa implica la concepción

preliminar del proyecto a partir de una idea. Por lo general todo comienza
con la visualización de una oportunidad: construir un edificio en un buen
terreno que vimos en Palermo, desarrollar un Barrio Cerrado en un lugar con
arboleda añosa y buenas vías de acceso a la ciudad, etc.
II. Estudio del Contexto: Permite delinear el contexto, a nivel macro y micro,
que deberemos enfrentar al momento del lanzamiento del producto. Esto es
conocer las fuerzas que modelan el mercado: las variables macro, el ciclo del
mercado inmobiliario, la oferta y demanda futuras en forma cuali y
cuantitativa, la competencia, los posibles productos sustitutos. Los resultados
de este estudio son dos: establecer las oportunidades, amenazas, fortalezas y
debilidades que servirán de base para definir, en la etapa siguiente, la
estrategia más adecuada para llevar a cabo el emprendimiento (ubicación,
diseño físico, estructuración financiera y legal, marketing y
comercialización) y modelizar las variables que permitan cuantificar
ingresos y egresos en los probables escenarios a enfrentar.
III. Dimensionamiento Físico: En función de lo relevado en la etapa anterior y
del diagnóstico realizado se elige la estrategia a seguir para superar las
debilidades, neutralizar las amenazas, apoyarse en las fortalezas y
aprovechar las oportunidades. En esta etapa se procede a elegir la ubicación
óptima, a realizar el diseño más adecuado para el segmento seleccionado a
los efectos de diferenciarse de la competencia, elegir la tecnología
constructiva más adecuada al contexto (en épocas de inflación latente
conviene elegir métodos constructivos que aceleren lo máximo posible la
ejecución de la obra para disminuir el riesgo).
IV. Dimensionamiento económico: Con el estudio de factibilidad económico, se
estudia la rentabilidad independientemente de las fuentes de financiación a
adoptar y, por ende, la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto.
V. Dimensionamiento Financiero y estructuración legal del emprendimiento: El
estudio financiero analiza la composición más rentable de capital y deuda, si
los beneficios a generar permitirán dar cumplimiento a los compromisos
contraídos con terceros en tiempo y forma y la rentabilidad del capital para
ver la conveniencia de colocar nuestro dinero en el emprendimiento. La
estructuración legal define la mejor forma de llevar a cabo el
emprendimiento (Sociedad Anónima, Consorcio al Costo, Fideicomiso al
Costo, etc.).
Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversión inmobiliario es:

Idea
Análisis de Situación
* Estudio Preliminar
* Estudio de Mercado
* Análisis FODA
* Diagnóstico
* Determinación de las
principales variables.
Alternativas
NO
Estudio de Factibilidad
Económico,
Financiero y Legal
SI
Selección de la
mejor Alternativa
PROYECTO
DEFINITIVO
Jamás podrá saberse si la alternativa seleccionada es la óptima, tan solo sabremos que es
la mejor de las analizadas.
A los efectos de poder establecer alternativas y delinear un flujo de fondos es necesario
estimar la oferta y demanda futuras en el segmento al que apuntamos y conocer a la
competencia en el área de influencia. Para ello es necesario contar con un buen estudio
de mercado encarado por nosotros mismos o por una consultora en función a la
envergadura y grado de riesgo del proyecto.
Un buen desarrollador inmobiliario debe ser capaz de leer e interpretar en forma
adecuada la información de mercado relevada.
En consecuencia a los resultados de dicho estudio se podrá diseñar en forma adecuada el
producto, su ubicación, establecer el volumen probable de ventas proyectado, la
velocidad de ventas, el precio y la forma de comercialización.

Para cada alternativa se deberán estudiar los costos de terreno, construcción,

financiación, comercialización, marketing, estudios previos, etc. Definida así la
inversión total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar las fuentes
de financiamiento con el objeto de maximizar la rentabilidad de nuestro capital y el de
los inversores.
2.1 ESTUDIO DEL CONTEXTO:
El objetivo es determinar todas aquellas variables internas y externas que tendrán

influencia relevante sobre la rentabilidad del proyecto y su nivel de riesgo.
Se estudia el contexto a nivel macro, el mercado (oferta, demanda y competencia) y sus
tendencias. A continuación se realiza un análisis FODA (Fortalezas, Oportunidades,
Debilidades y Amenazas) y un Diagnóstico de Situación que permitirán fijar objetivos y
establecer las mejores estrategias para cumplirlos.
A nivel macro se observa una alta correlación entre la evolución del PBI y la del
mercado inmobiliario en Argentina, lo que conduce a un comportamiento cíclico de este
último.
Históricamente el PBI Construcción es del orden del 5.65% del PBI. Cuando el PBI cae,
también lo hacen el ahorro y la inversión y la construcción se resiente. Es de destacar
que el 60 % de la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF) del País se destina a la
construcción.
PBI CONSTRUCCION
18000
17095
16000 15729 15752

14619
14284
14000 14164
13492
13393
12441 12627
12000
11300
10000
8410
8000
6000
4000
2000
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Fuente: INDEC
Los ciclos inmobiliarios están fuertemente relacionados con la evolución de las

variables macroeconómicas.
La demanda de inmuebles está correlacionada positivamente con el ingreso de la
población, con los valores de los alquileres, stock de crédito hipotecario y los precios de
los bienes sustitutos, y negativamente con el precio de venta de los inmuebles, la tasa de
desempleo, impuestos sobre los bienes inmuebles y niveles de las tasas de interés.

A mayor ingreso, mayor ahorro, y dada la propensión de las familias argentinas de

invertir en ladrillos, mayor demanda de inmuebles.
Al subir los alquileres se producen dos efectos simultáneos que favorecen la demanda
de inmuebles: por un lado el mercado se hace más atractivo para el inversor de renta y
por el otro lado al inquilino se le hace mas costoso alquilar y se inclina por tomar deuda
en el mercado crediticio si la cuota a pagar es menor que el alquiler.
Si aumenta la tasa de desempleo se retrotrae el mercado inmobiliario ya que la gente
tiende a postergar las decisiones de largo plazo como la compra de viviendas por la
incertidumbre sobre los ingresos futuros.
Cuando las tasas de interés del mercado financiero bajan la gente toma créditos para
comprar viviendas y los inversores se vuelcan al mercado inmobiliario en busca de
mejores rendimientos.
En los suplementos de propiedades de los principales diarios se publica mucha
información que nos permite hacernos una idea del contexto a enfrentar.
Así, por ejemplo para el periodo de fines del 2001 y mediados del 2002 se relevó en
dichos medios:
Depresión económica
Corralito financiero
Inexistencia de crédito a los compradores de viviendas
Poca confianza en el sistema bancario argentino
Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversión en ladrillos
como una fuente de resguardo del valor de su dinero.
Revalorización de los activos inmobiliarios por sobre los financieros
Costo de construcción en su piso histórico, en lo que a dólares se refiere.
Importante recuperación del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas
por el segmento ABC1.
Poca fluctuación del dólar en los primeros meses del 2003 y proyecciones
estables para el dólar futuro.
Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas
180% y 279% respectivamente en el período 1990-2001.
El mismo análisis realizado a mediados del 2007 arroja resultados diferentes en algunos
aspectos:
Desde la crisis del 2001, la construcción registra un crecimiento explosivo. La

multiplicación de emprendimientos se dio inicialmente en el eje norte de la
Ciudad y en Puerto Madero. Por la escasez de terrenos bien ubicados con el
consiguiente aumento de la incidencia del mismo en el costo, ese interés se
extendió últimamente a los Barrios que disponen de rápidos accesos y entorno
atractivo como Caballito, Palermo Viejo y Soho, Núñez, Villa Urquiza,
Colegiales y Palermo Queen en las cercanías de Villa Crespo.
La creciente competencia sumado a una demanda cada vez más selectiva y
exigente conllevan a la necesidad de pensar muy bien los futuros
emprendimientos, los que deberán contar con características diferenciales que
respondan estrictamente a las necesidades del comprador (calidad de amenities,
expensas acotadas, importante desarrollo arquitectónico). Es importante señalar
que los emprendimientos innovadores sirven para generar nuevas necesidades
hasta ese momento impensadas por parte de los compradores (por ejemplo, los
primeros countries o barrios cerrados, las primeras torres con servicios, etc.).

Aumento del costo de la construcción a valores cercanos a los 600 u$s el m2.
Creciente demanda de alquiler por parte de extranjeros.
Por la falta de crédito, algunos emprendimientos tienen dificultad para su
comercialización temprana ya que los potenciales compradores esperan al final
de la obra para vender su inmueble y comprar.
Mayor difusión de los Fideicomisos al costo como forma de acotar los riesgos
del negocio y captar inversores no especulativos.
Escenario de fuerte y creciente competencia, en el sector más exclusivo del
mercado, donde el profesionalismo y la experiencia serán esenciales para
competir. Esto lleva a la necesidad de diferenciarse para captar segmentos
específicos, siendo fundamental para ello el marketing inmobiliario como medio
para transmitir la identidad que caracterizará a un emprendimiento y posicionar
su imagen.
Alrededor de un 30 % de los compradores son extranjeros, provenientes de
EEUU, España, Italia, Francia y argentinos residentes en el exterior (aprox. 60%
de ese 30%).
La financiación al comprador representa, escasamente, el 7 % de todo lo que se
comercializa contra el 25 % de los años noventa.
Hay un gran potencial de crecimiento en el sector de la primera vivienda que
abarca un target de entre 25 y 30 años, que al no calificar para créditos grandes,
demandarán unidades más chicas en Barrios en crecimiento o en etapa de
transformación.
Por las características vistas, hay una importante demanda de emprendimientos
Premium (mayor a los 2500 u$s/m2) que continuará creciendo, aunque con tasas
de crecimiento un poco inferiores a las actuales, de la mano del crecimiento
económico y de las bajas tasas de interés a nivel mundial. Los principales
motivos de esta demanda son la inversión del capital, la inversión de renta que
hoy da una buena rentabilidad, alta calidad de vida, seguridad, tranquilidad en un
marco de alta categoría.
Mayor propensión, a nivel mundial, de invertir en ladrillos.
Precios subvaluados de los inmuebles en relación con los mercados mundiales.
Comienzo de la globalización del mercado inmobiliario impulsado por la gran
liquidez a nivel mundial, las bajas tasas de interés internacionales y el aumento
del riesgo de los bonos de los países en desarrollo. Existe un segmento integrado
por jubilados de países como España y Portugal que buscan vivir en un lugar con
las mismas comodidades pero a un costo menor y consumidores que buscan una
segunda vivienda a un costo mucho menor que la de su país de origen.
Caída de las bolsas a nivel mundial por la crisis hipotecaria de EE.UU lo que
puede llevar a un encarecimiento del crédito y a un aumento de la prima de
riesgo solicitada por los inversores.
Aumento de la demanda de edificios con unidades chicas, no mayores a 80 m2,
con amenities por su mayor valor de reventa y como resultado de una inflación
creciente y un dólar relativamente estable. Los amenities mas buscados son el
SUM, piscina, laundry, sector de juegos para niños y solarium.
Importante merma de los permisos de construcción en agosto de 2007 por la alta
incidencia del precio de los terrenos y el alza del costo de la construcción.
Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el

desarrollo de emprendimientos exitosos.

Para un Desarrollador es muy importante conocer con anticipación que momento del
ciclo inmobiliario tendrá que enfrentar en el momento del lanzamiento del
emprendimiento. No tener en cuenta estos ciclos implica un gran riesgo comercial que
atentará contra la rentabilidad. Esto no quiere decir que no se deba lanzar ningún
emprendimiento en los ciclos de baja sino que habrá que estudiar muy bien las
características del producto inmobiliario para que satisfaga las necesidades del
segmento nicho del momento. Por ejemplo, luego de la crisis del 2001 sólo se podía
apuntar al segmento ABC1 que no necesitaba del crédito para acceder a una vivienda y
que estaban ávidos por inversiones que dieran seguridad para sus ahorros. Para ello
había que construir en determinadas localizaciones y con un determinado nivel de
calidad y servicios sin ser tan importante el nivel de diferenciación. En cambio hoy, si
bien hay que seguir apuntando al segmento ABC1, la creciente competencia y la
selectividad y exigencia de la demanda hacen que sea necesario hacer un culto de la
diferenciación y desarrollar acciones de marketing estratégico a los fines de posicionar
el producto en la mente de los potenciales clientes y construir una adecuada imagen de
marca (ejemplo: Town House, Quartier, Faena, Consultatio, etc.) para lograr un
emprendimiento exitoso.
Vemos que no todos los segmentos socioeconómicos presentan el mismo
comportamiento ante la caída del PBI. El segmento ABC1 (aproximadamente el 10 %
de la población de Capital Federal y el Gran Buenos Aires), de mayor poder adquisitivo
será menos propenso a verse afectado por una baja del nivel de la economía. En cambio,
se verán más afectados, aquellos niveles socioeconómicos de menores ingresos que no
tienen capacidad de ahorro y necesitan del sistema financiero para acceder a una
vivienda.
Toda inversión inmobiliaria provoca la inmovilización de un importante capital por un
tiempo más o menos prolongado. A mayor tiempo de inmovilización, mayor riesgo y
menor rentabilidad, por lo que en épocas de grandes fluctuaciones de la economía del
País, conviene optar por aquellos proyectos que cuenten con la menor exposición
posible en el mercado y emplear tecnologías constructivas que minimicen los plazos de
obra.
De esta manera, se hace imprescindible conocer adecuadamente el mercado
inmobiliario y las fuerzas que lo modelan para minimizar riesgos y hacer más segura la
inversión. La estimación precisa de estas fuerzas en la zona de influencia del
emprendimiento, es fundamental para la adecuada definición del producto en sus fases
técnica, arquitectónica, económica, financiera, legal, de marketing y comercial para el
logro de una adecuada rentabilidad. Es muy útil para este estudio el esquema de las 5
Fuerzas de Michael Porter.
La probabilidad de éxito en una determinada zona será función del equilibrio resultante
de la acción de las siguientes fuerzas:
Competencia en la zona de influencia

Productos Sustitutos
Amenaza de nuevos competidores
Clientes
Proveedores
Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseñado para el

segmento ABC1 luego de la crisis del 2001:

Nuevos Participantes
Potenciales
Bajo riesgo por
escasez de terrenos
bien ubicados
Competencia en la
zona de influencia
Proveedores
Clientes
Alto riesgo por el
Bajo riesgo por ser un
aumento de precios y
producto diseñado para
el bajo poder de
el segmento ABC1
negociación. Riesgo bajo para el
tamaño de 3 ambientes
Sustitutos
Riesgo moderado: el
segmento ABC1 puede
decidir canalizar sus
ahorros en Countries,
Barrios Cerrados,
casas en la costa, etc.
Había poca competencia en la zona pero fuerte, por lo que convenía diferenciarse. Dada
la escasez de terrenos bien ubicados, la amenaza de nuevos competidores no implicaba
gran riesgo. Los clientes no poseen, en este tipo de productos, poder de negociación,
básicamente por ser la oferta menor a la demanda. Los proveedores presentan alto
riesgo por el escaso poder de negociación con los mismos ante aumentos de precios.
El sondeo de mercado es un paso muy importante en el proceso de evaluación de un
proyecto de inversión ya que permite identificar segmentos con necesidades
insatisfechas y definir la mejor estrategia de posicionamiento (ubicación, diseño,
calidad, precio, forma de comercialización).
En el mundo competitivo de hoy hay que visualizar un negocio como una forma de
satisfacer las necesidades insatisfechas del nicho de segmento encontrado mejor que la
competencia. Hay que tomar conciencia de que con nuestro producto estamos
comprando el dinero de nuestros clientes.
Para ello debemos diferenciarnos de la competencia actual y futura con un producto
adecuadamente diseñado en todas sus facetas técnicas, de ubicación, económicas,
comerciales y legales.
Es necesario conocer la demanda potencial actual y futura tanto cuantitativamente como
cualitativamente, la competencia actual y futura, tasas de vacancia (stock residual vs.
Unidades totales de los emprendimientos comparables), plazos probables de absorción
(Horizonte Económico del proyecto), velocidad de ventas, precios de mercado, etc.
Para estimar la oferta futura se deberá averiguar sobre los permisos de edificación
recientemente presentados y para estimar el comportamiento de la demanda se pueden
hacer proyecciones basadas en el comportamiento pasado que podemos extraer de la
evolución de las escrituras en la zona de influencia. Un adecuado conocimiento de la
demanda es fundamental a la hora de hacer proyecciones y plantear escenarios de venta
y para realizar un adecuado diseño del producto.
Un buen estudio de mercado permite cuantificar la demanda potencial en función de un
relevamiento de intención de compra en el segmento elegido.
Para mayor información se recomienda consultar los Cap. 3 y 4 del libro “El Mercado
Inmobiliario y la Preparación de Proyectos Inmobiliarios” del Dr. Juan Carlos
Franceschini Editorial Iconsite.

El conocimiento del mercado a través de información confiable y objetiva es

fundamental a la hora de definir estrategias y tomar decisiones que permitan el logro de
los objetivos planteados. De esta manera se reduce la incertidumbre, lo que conduce a
una mejor administración del riesgo, y a que los inversores exijan menores tasas.
Con el estudio de mercado y del contexto y con el anteproyecto se realiza el análisis
FODA arriba mencionado. El mismo consiste en determinar las fortalezas y debilidades
del anteproyecto y las oportunidades y amenazas que ofrece el contexto. Aquellos
elementos que otorgan ventajas competitivas por sobre nuestros competidores son las
fortalezas y lo contrario representan nuestras debilidades. Los elementos del contexto
que pueden ser positivos para el proyecto son las oportunidades y los negativos las
amenazas.
La definición del producto inmobiliario (estrategia) a ofrecer debe ser tal que se apoye
en las fortalezas, aproveche las oportunidades, supere las debilidades y minimice las
amenazas.
A continuación del FODA se realiza el Diagnóstico de Situación donde se detallan las
principales conclusiones que emergen del FODA y que deberemos tener en cuenta en la
formulación de nuestras estrategias.
2.1.1 ANALISIS DE LA DEMANDA:
Un Developer enfrenta dos tipos de demanda, por un lado inversores que compran una
rentabilidad futura y por otro lado consumidores finales que compran la satisfacción de
una necesidad básica u objetiva (vivienda) o secundaria sustentada en el deseo (confort,
status, etc.).
Es de capital importancia entender las necesidades de estos dos tipos de clientes y sus
motivos de compra para definir en forma adecuada el producto inmobiliario.
2.1.1.1 Perfil del inversor:
El Developer debe conocer el lenguaje adecuado para comunicarse con los potenciales
inversores, resultando fundamental para ello conocer los motivos que los llevan a
invertir en ladrillos y los principales indicadores en que se basan para tomar la decisión
de inversión.
La mencionada caída de las tasas de interés internacionales, el aumento del riesgo de los
bonos de los países emergentes y en desarrollo, la falta de opciones “seguras” de
inversión sumados a la respuesta brindada por los ladrillos en la crisis reciente, hacen
que haya cada vez mas inversores que se vuelcan al mercado inmobiliario a la búsqueda
de mejores rentabilidades con menores márgenes de riesgo.
Hay inversores que buscan obtener rentabilidad por la diferencia entre el costo y el
precio de venta del emprendimiento mientras que otros buscan emprendimientos con
capacidad de generar una renta a la vez de engrosar su patrimonio. Otros apuntan a las
llamadas inversiones de revalorización o especulativas en las que se genera valor
mediante la venta de inmuebles en épocas alcistas que fueran adquiridos en momentos
mas desfavorables del mercado.
El fenómeno se da a nivel mundial por lo que un Developer debe mirar hacia el
extranjero en su búsqueda de potenciales inversores. De acuerdo a la envergadura del
proyecto puede participar con su emprendimiento en Ferias internacionales como el
Salón Inmobiliario de Madrid, Mipim de Cannes o Mipim Horizons (feria para países de
economías emergentes con gran potencial de crecimiento) o puede asociarse con
comercializadoras extranjeras, desarrollar una página web institucional, etc.

A los potenciales inversores les interesa conocer la capacidad del emprendimiento para
generar los ingresos supuestos, la razonabilidad de los costos proyectados y del precio
de venta asumido, la espalda del negocio para absorber imprevistos, el nivel de riesgo
dado por el comportamiento del flujo de fondos ante cambios en las principales
variables, consistencia del estudio de factibilidad y la razonabilidad del diseño físico y
ubicación del emprendimiento para el segmento seleccionado.
2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble:
El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro “El Mercado Inmobiliario y la Preparación

de Proyectos” define a la demanda inmobiliaria como la cantidad de bienes inmuebles
que el mercado requiere para satisfacer necesidades específicas a un precio
determinado.
Existen necesidades básicas, primarias u objetivas y necesidades superfluas, secundarias
o subjetivas.
Dentro de las primeras podemos citar a la necesidad de abrigo y privacidad, crecimiento
vegetativo de la población, divorcios, nuevos matrimonios de hecho y de derecho,
migraciones, etc.
El crecimiento vegetativo de la población hace que la demanda se recomponga en forma
permanente por el solo hecho del paso del tiempo.
Dentro de las segundas se encuentran la movilidad social producto del aumento del
poder adquisitivo de una familia, la obsolescencia física y/o funcional de un inmueble,
modas, status, búsqueda de una mejor calidad de vida, motivos de inversión, etc.
Los motivos que impulsan la demanda son muy distintos en los diversos estratos
socioeconómicos, al igual que sus preferencias y necesidades.
Una primer idea acerca de la segmentación del mercado la podemos ver en el Índice de
Nivel Socio Económico (INSE) elaborado por la Asociación Argentina de Marketing en
las principales ciudades del país. Este índice es resultado de la calificación de los
distintos hogares en función de la educación y ocupación del principal sostén del hogar
y al patrimonio en bienes y servicios.
Así, para Capital Federal y el Gran Buenos Aires tenemos:
NSE
ABC1 11%
C2 12%
C3 23%
D1 25%
D2 26%
E 3%

Ocupación Principal del PSH

Segmento Educación PSH
Calificación Descripción
• Socio/dueño de empresas
• Univ. completa
medianas o grandes
AB Profesional
• Directivos de grandes empresas • Postgrado
• Rentista
• Directivos de pymes • Univ. completa
• Directivos de 2da. línea de gran
• Postgrado
empresa
• Socio/dueño de empresas
C1 Profesional pequeñas
• Profesionales independientes con
ocupación plena
• Profesional dependiente
• Rentista
• Profesional dependiente • Univ. incompleta
• Profesionales independientes sin
• Terc. completa
ocupación plena
Técnico
C2 • Jefes en empresas medianas y
Profesional
grandes
• Docente universitario ocupado
pleno
• Empleado • Secundaria completa
•Jefes de empresas chicas y
• Terciaria incompleta
medianas
C3 Técnico • Cuentapropista ocupado pleno • Univ. incompleta
• Docente primario/secundario
ocupado pleno
• Jubilados/pensionados
c/educación terciaria completa
• Secundaria
Operario • Empleado
incompleta
• Cuentapropista de calificación
D1 Sin calificación • Primaria completa
operario
• Jubilados/pensionados c/educ.
secundaria completa
• Empleado
• Cuentapropista no calificado
D2 Sin calificación • Empleada doméstica • Primaria incompleta
• Jubilados/pensionados c/educ.
primaria o inferior
• Trabajo inestable • Primaria incompleta
E Sin calificación • Cartonero • Sin estudios
• Plan “Trabajar”
Cada uno de estos segmentos tiene necesidades y posibilidades distintas por lo que
demandarán productos totalmente distintos. Del estudio de mercado surgirá a que
segmento hay que apuntar y con que producto.
Franceschini hace mención al marketing de la oferta como uno de los principales
disparadores secundarios de la demanda por la capacidad de movilizar a esta última.
Por lo irrelevante que resulta la oferta agregada de nuevas viviendas que aporta un
emprendimiento inmobiliario frente a la demanda potencial, es mucho más importante
el conocimiento cualitativo de las necesidades insatisfechas del segmento elegido junto
a un adecuado marketing estratégico que la siempre difícil cuantificación de esta última.
Es decir que ante una buena oferta, a la medida del segmento seleccionado, siempre hay
demanda. Distinto es el caso cuando se pretende encarar proyectos drásticamente
innovadores o de una envergadura muy grande como fue Nordelta, por ejemplo. Es
decir que cuanto mayor sea la escala del proyecto respecto del tamaño del mercado en
que se insertará o cuando no haya experiencia previa, mayor relevancia tendrá la
cuantificación de la demanda potencial.

Es un hecho que el tamaño medio del hogar ha ido bajando progresivamente a nivel
mundial en los países desarrollados y en las grandes ciudades por la menor tasa de
natalidad, por los divorcios, por la mayor cantidad de gente que decide vivir sola, etc.
Esto puede verificarse comparando la evolución de la población de la Ciudad Autónoma
de Buenos Aires entre los Censos Nacionales de 1991 y 2001, que reflejan una
contracción de la misma de 2.954.910 habitantes a 2.795.024 habitantes contra la
evolución de la cantidad de hogares que aumentó de 1.023.512 a 1.024.231. Este
aumento de la cantidad de hogares se debe a la modificación de la composición de los
hogares que se acentuó en la última década. Así, se pasó de 2.89 habitantes por hogar en
1991 a 2.66 en 2001.
De todas maneras hay una importante correlación casi igualitaria entre el stock de
viviendas nuevas incorporadas al mercado y el crecimiento vegetativo de la población.
En la Ciudad de Buenos Aires puede observarse una tasa de adquisición de viviendas,
sin discriminar nuevas de usadas, del orden del 7 al 8 % anual del total del stock. Esto
implica que, en una situación de equilibrio, se comercializan unas 70.000 viviendas al
año, de las cuales el 10 al 12 % corresponden a nuevas viviendas.
El desequilibrio se produce al desagregar el análisis por nivel socioeconómico ya que se
está edificando casi exclusivamente para el nivel ABC1.
2.1.2 Análisis de la Oferta Competitiva:
Este estudio implica cuantificar y relevar las principales características de los proyectos
de la competencia en el área de influencia. El alcance de esta última es función del tipo
de proyecto y su escala.
Esta información se obtiene mediante técnicas de Benchmarking (espionaje) de los
emprendimientos y de un relevamiento en las principales inmobiliarias de la zona.
Este estudio nos permitirá redefinir nuestro proyecto a los efectos de lograr un mejor
posicionamiento, relevar los precios de venta, estudiar la velocidad de ventas y tasa de
vacancia de los emprendimientos comparables.
Hay que tener en cuenta que los edificios nuevos también compiten con la oferta de
departamentos de menos de 5 años de construidos y contra los edificios usados de
categoría tradicionales de la zona y que cuenten con una buena ubicación.
No solo es necesario conocer la oferta actual sino la futura, la que se puede estimar por
medio de los permisos de edificación otorgados por el Municipio que corresponda.
Para el estudio cualitativo de la oferta se puede recurrir a la Matriz Cualicuantitativa de
Diferenciación que presentamos en el punto 3. Plan de Marketing.
Para estudiar la variable ubicación se deben tener en cuenta los siguientes aspectos:
barrio, accesos, medios de transporte, jerarquía del entorno inmediato, proximidad a
espacios verdes, vistas, etc.
2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO:
Con todos estos datos y conclusiones, obtenidas en la etapa anterior, se deberá proceder
a elaborar el Plan de Marketing, donde se definirán los objetivos a alcanzar, la
segmentación, el posicionamiento más adecuado y las estrategias para alcanzar los
mismos.
La estrategia incluye la definición del llamado Marketing Mix: Producto, Precio,
Promoción y Comercialización.

Producto: Ubicación, diseño, tamaño, tipología, nivel de servicios (amenities),

características constructivas, tecnología constructiva, etc.
Precio: si bien surge del equilibrio entre la oferta y la demanda del mercado, se
puede poner un plus por la diferenciación o bien una reducción estratégica para
vender más rápido.
Promoción: Publicidad, folletos, cartel de obra, unidad modelo, maquetas,

imágenes 3D, etc.
Comercialización: propia, inmobiliarias reconocidas, financiación al comprador,

Fideicomiso al costo, etc.
2.3 DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO
Permite determinar:
Inversiones necesarias y el momento en que se requieren las mismas.
Flujo de Fondos, Cash Flow o Buisness Case
Análisis de Rentabilidad del Proyecto (indicadores VAN, TIR, etc.)
Análisis de sensibilidad y riesgo
El propósito del dimensionamiento económico es establecer la rentabilidad del proyecto

por si mismo con independencia de las fuentes de financiación. Permite determinar la
rentabilidad económica del proyecto, el periodo de recupero y la aceptación o no del
mismo. Para ello hay que desarrollar un Flujo de Fondos mensual en el que se
expresarán los ingresos y los egresos proyectados y su distribución en el tiempo. El
Flujo de Fondos se construye con aquellos ingresos y egresos que se derivan de la
aceptación del proyecto. Hay que olvidarse de los costos irrecuperables y sólo deberán
computarse aquellos gastos generales extra que se producen por el proyecto en si
mismo. Así, deben tenerse en cuenta, por ejemplo, el sueldo y cargas sociales de Jefes
de Obra, Capataces, Sobrestantes, Administrativos de Obra, Serenos, Pañoleros, etc.,
pero no los gastos de oficina central salvo que se estuviese pensando en achicar la
estructura de no aceptar el proyecto. No hay que olvidarse de incluir los costos de
oportunidad de los recursos que por poseerlos antes del proyecto no producen cambios
en el flujo de tesorería. El caso típico es el de un terreno de nuestra propiedad, que de no
usarlo en el proyecto se podría vender o darle un uso alternativo.
Flujo de Fondos Flujo de Fondos de la Flujo de Fondos de la

del = -
Proyecto empresa con el proyecto empresa sin el proyecto
Si la tasa de descuento a utilizar viene expresada en términos nominales, se deberán

proyectar los flujos de fondo en valores nominales, es decir, teniendo en cuenta la
inflación.
Un proyecto de inversión inmobiliaria consiste en afectar fondos a un terreno o edificio
existente con el objetivo de construir para obtener un flujo de fondos que permita el

recupero del capital invertido más un plus de ganancia que premie el riesgo asumido y
la inmovilización de dicho capital.
Para desarrollar un emprendimiento inmobiliario habrá que realizar una inversión para
comprar un terreno, analizar cuestiones legales, impositivas, normativas, realizar un
proyecto, contratar asesores estructurales y de instalaciones, pagar el estudio de suelos,
construir, invertir en marketing. Además, hay que comercializar las unidades y pagar
impuestos.
A continuación presentamos los principales ingresos y egresos a tener en cuenta en la
construcción de un flujo de fondos:
Ingresos:
9 Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituración)

9 Préstamo bancario
9 IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar está gravada por el IVA. La
alícuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que
tiene el terreno sobre el costo de construcción ya que la tierra no tributa
IVA. Por ejemplo si tenemos un terreno que vales $ 100 y el costo de
construcción asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alícuota del
IVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de la
construcción el IVA ventas será el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%.
Egresos:
9 Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.)

9 Costo Terreno (incluyendo costos de comercialización y escrituración,
tasas e impuestos)
9 Costo de Construcción (materiales, mano de obra, subcontratos, según
curvas de avance)
9 Gastos Generales
9 Beneficio Empresa Constructora
9 Honorarios Proyecto y Dirección
9 Honorarios estudio técnicos (inst. termomecánica, proyecto iluminación,
etc.)
9 Honorarios asesores jurídicos, impositivos, contables
9 Costos constitución Fideicomiso
9 Costos de operación y cierre del Fideicomiso
9 Costos de Comercialización inmuebles (comisión inmobiliaria)
9 Costos de publicidad y marketing
9 Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituración de las unidades
vendidas)
9 Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas)
9 Devolución préstamo Bancario
9 Costo Financiero préstamo bancario y gastos de otorgamiento y seguros
9 IVA Egresos
9 Impuesto al débito y al crédito
9 Saldo IVA Ventas – IVA Compras (La parte del precio de venta que
corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA
Crédito pagado durante la construcción por los materiales, por los
subcontratos, estudios técnicos y asesorías. Los excedentes los debe

abonar al Fisco. Conviene realizar el cálculo de la posición frente al IVA

en forma separada del flujo de fondos y sumárselo al final.
9 Impuesto a las Ganancias (33%), impuesto a los sellos (1.25% sobre
ventas sin IVA), Ingresos Brutos (1.50% sobre ventas sin IVA).
Para definir la evolución de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer la

velocidad de ventas de la zona de influencia y proyectar distintos escenarios posibles.
Este modelo de ingresos y egresos es una herramienta crítica para identificar las
variables más relevantes que incidirán, con su variabilidad, en la rentabilidad del
proyecto y para compararlo con otras fuentes alternativas de inversión.
Definida la inversión total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar
las fuentes de financiamiento. Se define como tales a los fondos necesarios para hacer
frente a las inversiones requeridas, las que podrán estar integradas por capital propio o
de terceros (Equity), Deuda o aportes en especie a cambio de unidades funcionales
(ejemplo: terreno, Empresa Constructora, Subcontratistas, etc.). En el dimensionamiento
financiero se deberá incorporar a los costos, el costo financiero de los créditos tomados.
2.3.1 Principios Financieros Fundamentales:
Un peso hoy vale más que un peso mañana, debido a que un peso hoy puede invertirse
para comenzar a generar intereses inmediatamente.
Así, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro por un
factor de descuento que es menor que uno. Este factor de descuento se expresa como la
inversa de 1 más la tasa de rentabilidad.
VA = FD × C
1
FD =
1+ r
Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta tasa de
rentabilidad suele ser conocida como Tasa de Descuento o coste de oportunidad del
capital o tasa de corte. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a la
que se renuncia por invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos por ejemplo.
Un peso seguro vale más que uno con riesgo. La tasa de descuento de un proyecto se
determina por la tasa de rentabilidad de inversiones alternativas de riesgo comparable.
No todas las inversiones presentan igual riesgo. Supongamos que usted estima que el
proyecto es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones que ofrece una
rentabilidad del 12 %. Entonces el 12 % se convierte en el adecuado coste de
oportunidad del capital. Esta es la rentabilidad a la que estaríamos renunciando por no
invertir en títulos comparables. En proyectos inmobiliarios de riesgo acotado es usual
tomar tasas de descuento del orden del 20 al 25%.
2.3.2 Principales Indicadores Económicos:
a) Valor Actual Neto (VAN):
Es la suma, a valores de hoy, de los componentes del flujo de fondos.

FFi
VAN = ∑
(1 + d )^ i
Siendo “d” la tasa de descuento. Dicha tasa de descuento representa el costo de

oportunidad del capital, siendo la tasa de rentabilidad de una inversión alternativa de
riesgo equivalente a la que el inversor renuncia por inmovilizar su dinero en el proyecto.
Algunos utilizan la Tasa marginal o tasa de corte, que es la tasa de rentabilidad del
proyecto más desfavorable que se estaría dispuesto a encarar.
La tasa de descuento a emplear debe tener en cuenta todos los riesgos que pueden influir
en la variabilidad del flujo de fondos proyectado.
El criterio para aceptar un proyecto es que el mismo arroje un VAN positivo. Un VAN
positivo implica que el inversor obtiene un plus por sobre la inversión alternativa de
riesgo equivalente a la que renunció por invertir en el proyecto.
Las características fundamentales del VAN son:
El VAN reconoce el valor del dinero en el tiempo.
El VAN depende exclusivamente del flujo de fondos proyectado y de la tasa de

descuento elegida.
Posee la propiedad aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B)
Cuanto más lejano (i) y más riesgoso (d) sea un ingreso, menor valor tendrá hoy para un
inversor.
Si dos proyectos tienen igual VAN se debe elegir el de menor riesgo: a igual tasa de
descuento se debe elegir el que represente menor tiempo de desarrollo y a igual tiempo
de desarrollo se debe elegir el de menor tasa de descuento.
Ejemplo:
Se le ofrece la siguiente oportunidad:

Invertir $ 100.000 hoy y, dependiendo del estado de la economía al final del año, recibir
uno de los siguientes flujos (Escenario):
Crisis Normal Alza

80.000 110.000 140.000
Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado del proyecto es simplemente la

media de los tres posibles flujos:
Flujo Esperado = 80.000 + 110.000 + 140.000 = $ 110.000

3
Este flujo esperado no es bajo ningún concepto seguro. Supongamos haber llegado a la
conclusión de que las acciones de la empresa X tienen las mismas inciertas perspectivas
de futuro, siendo su precio actual $ 95.65. Dependiendo del estado de la economía a
final de año, el precio será:
Crisis Normal Alza

80 110 140
El valor esperado de la acción de la empresa X es:
Valor Esperado = 80 + 110 +140 = $ 110

3
Así, si invierte en la acción estará poniendo hoy $ 95.65 para obtener al cabo de un año
$ 110, siendo la rentabilidad esperada:
r = 110 – 95.65 = 15 %
95.65
Ésta será la rentabilidad a la que estaríamos renunciando de llevar a cabo el Proyecto en

lugar de invertir en el mercado de valores. En otras palabras es el coste de oportunidad
del capital del proyecto. Por lo tanto para valorar el proyecto debemos descontar el flujo
de caja esperado a la tasa del coste del capital:
VA = $ 110.000 = $ 95.650
1.15
Ésta es la cuantía que les costaría a los inversores en el mercado de capitales la compra
de un flujo de caja esperado de $ 110.000 y es la suma que estarían dispuestos a pagar
por nuestro proyecto.
VAN = $ 95650 - $ 100000 = - $ 4350

El proyecto vale $ 4350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cabo.
Podríamos llegar a una conclusión similar comparando la rentabilidad esperada del
proyecto contra el coste de oportunidad del capital.
Rentabilidad del Proyecto = Beneficio Esperado = 110.000 – 100.000 = 10 % < 15 %

Inversión 100.000
La rentabilidad esperada del proyecto es inferior al 15 % que los inversores podrían

esperar invirtiendo en el mercado de capitales, y por eso el proyecto no vale la pena.
La rentabilidad que se obtiene durante un determinado periodo de tiempo se denomina
tasa efectiva. Para que los proyectos sean comparables se suele expresar esta tasa en
términos anuales.
Supongamos ahora que un Banco está dispuesto a prestarnos los $ 100.000 que
necesitamos con una tasa de interés anual del 8 %. ¿Significa esto que debemos
descontar los flujos de caja futuros al 8 %?. De ser así, el valor actual del proyecto sería
$ 101.852. En primer lugar, el tipo de interés del préstamo no tiene nada que ver con el
riesgo del proyecto. Segundo, tomemos dinero a préstamo o no, seguiremos teniendo
que afrontar la elección de invertir en el proyecto que ofrece una rentabilidad del 10 % o
en las acciones de riesgo equivalente que ofrecen una rentabilidad del 15 %. Un
Director Financiero que pide prestado al 8 % e invierte al 10 %, pudiendo invertir al 15
% con un riesgo similar no sería muy brillante que digamos.

Ejemplo:
Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construcción es de $ 300.000, el que se

puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construcción durará
dos años y pide que se le certifique según el siguiente calendario:
Período t=0 t=1 t=2

Terreno - 50000
Construcción -100000 -100000 -100000
Ingreso +400000
Flujo de Caja -150000 -100000 +300000
Supongamos que d = 15 % y constante para todos los años:
VAN = FF0 + . FF1 . + . FF2 .

(1+d) (1+d)2
VAN = - 150000 – 100000 + 300000

1.15 (1.15)2
En el Excel llevamos el Flujo de Fondos y en una celda insertamos la función Valor

Actual Neto (VNA).

VAN = - $ 8.794,27
Vemos que el proyecto no es rentable ya que se obtienen 8.794,27 u$s menos que en la
inversión alternativa de riesgo comparable, por lo que conviene invertir en esta última.
Tasa de interés real y nominal:
Si usted realiza una inversión de $ 1000 en un depósito bancario que ofrece una tasa de
interés del 10 %, el Banco se compromete a pagarle al final del año $ 1100, pero no le
garantiza qué podrá comprar con ese dinero. Ello dependerá de la tasa de inflación
anual. Si el precio de los bienes y servicios aumenta más del 10 % podrá comprar
menos bienes.
Se usan varios índices para seguirle la pista al nivel general de precios. El más conocido
es el índice de Precios del Consumidor que mide el número de pesos que se necesitan

para las compras típicas de una familia media. El cambio en este índice de un año al
otro es la tasa de inflación. En la industria de la construcción se podría armar una
canasta con los principales insumos y seguir su evolución en el tiempo.
La fórmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de caja
reales es:
Flujo de Caja Real = Flujo de Caja Nominal

(1 + Tasa de Inflación)t
La tasa que ofrecen los Bancos es una tasa nominal de interés.

La fórmula para calcular la tasa de rentabilidad real es:
1 + rnominal = (1 + rreal) x (1 + tasa de inflación)
Valor de la tierra:
El máximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado por el valor actual del flujo de
fondos proyectado:
ΣFFi
MVT = VA =
(1 + d ) i
b) Tasa Interna de Retorno (TIR):
La Tasa Interna de Rentabilidad se define como la tasa de descuento que hace que el
VAN sea igual a cero.
Para un proyecto de inversión que dura t años:
VAN = C0 + . C1 . + . C2 . + …. + . Ct . = 0 → TIR
(1 + TIR) (1 + TIR)2 (1 + TIR)t
Supongamos el siguiente flujo de tesorería:
C0 C1 C2
-4000 +2000 +4000
Con el Excel, parametrizamos la ecuación anterior para un período de tres años y le

damos valores a la TIR y graficamos el resultado, estimando el valor que hace VAN =
0.

3000
2000
1000
VAN
0
-1000 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
-2000
-3000
Tasa de Descuento
Vemos que la TIR = 28 %.
El criterio de la tasa interna de retorno es aceptar un proyecto de inversión si el costo de

oportunidad del capital es menor que la TIR. En el gráfico anterior puede verse que si el

costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo. Por lo tanto
cuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos
preguntándonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo. Este criterio dará la misma
respuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un proyecto sea
una función uniformemente decreciente del tipo de descuento.
Algunas personas confunden la TIR con el costo de oportunidad del capital, debido a
que ambos aparecen como tipos de descuento en la fórmula del VAN. La TIR es una
medida de rentabilidad que depende únicamente de la cuantía y duración de los flujos de
tesorería del proyecto. El coste de oportunidad del capital es un estándar de rentabilidad
para el proyecto que utilizamos para ver cuanto vale el proyecto a valores de hoy. El
coste de oportunidad del capital es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros
activos de riesgo equivalente al proyecto que está siendo evaluado.
El criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad presenta varios defectos:
1) No todas las corrientes de flujos de tesorería tienen la propiedad de que el VAN

disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los
siguientes proyectos A y B:
FLUJO DE FONDOS [$] TIR VAN

PROYECTO
C0 C1 [%] al 10 %
A -1000 +1500 +50 +364
B +1000 -1500 +50 -364
Podemos ver que cada proyecto tiene una TIR del 50 %: -1000+1500/1.5 = 0 y +1000-
1500/1.5 = 0). ¿Significa esto que son igualmente atractivos?. Mirando el VAN, es claro
que no. Si dibujamos el gráfico del proyecto B veremos que el VAN aumenta con el
tipo de descuento. Obviamente el criterio de la TIR no funciona en este caso.
Proyecto A
600
500
400
300
200
VAN
100
0
-100 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
-200
-300 Tasa de Descuento

Proyecto B
300
200
100
0
-100 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
VAN
-200
-300
-400
-500
Vemos que si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR el VAN es
negativo y falla el criterio.
Analicemos ahora el proyecto C:
Flujos de tesorería en $ TIR VAN

Proyecto
C0 C1 C2 C3 [%] al 10 %
C +1000 -3600 +4320 -1728 +20 - 0.75
Proyecto C
60
50
40
30
VAN
20
10
0
-10 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
El criterio de la TIR vuelve a fallar porque vemos que si bien la TIR es mayor que el
costo de oportunidad del capital, el VAN es negativo. Esto es así porque el VAN
aumenta a medida que el tipo de descuento aumenta.
Por lo tanto, si bien el criterio de la TIR indica otra cosa, deberíamos rechazar los
proyectos B y C.
2) Tasas de Rentabilidad Múltiples: Por la regla de Descartes sabemos que un

Polinomio puede tener tantas raíces diferentes como cambios de signo tenga. Por
lo tanto puede haber tantas TIR en un proyecto como cambios en el signo del
flujo de caja. El punto es que en estos casos no siempre existe la TIR y nos
tenemos que guiar por el criterio del VAN. De existir más de una raíz real el
Excel arrojará error. Los cambios de signo en el flujo de fondos son una
condición necesaria pero no suficiente para la existencia de múltiples TIR. La
Regla de Descartes dice que el número de raíces reales positivas de un
polinomio de grado n con coeficientes reales es menor o igual que el número de

cambios de signo en la sucesión de coeficientes que conforma el mismo. En el

caso de que exista más de una raíz real, carece de sentido determinar la TIR.
Proyecto Flujo de caja [$] TIR VAN

C C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6 [%] al 10 %
Flujo antes -1000 +300 +300 +300 +300 +300
de impuestos
Impuestos +500 -150 -150 -150 -150 -150 15.2 y -50 + 74.9
Flujo Neto -1000 +800 +150 +150 +150 +150 -150
Nota: Flujo de Caja en miles de dólares. El millón de dólares en el período cero reduce
los impuestos de la empresa en el período 1 por 500.000 dólares. Por esa razón
introducimos +500 como impuesto en el año 1.
Vemos que el flujo de caja cambia dos veces de signo. Si graficamos el VAN en
función de la tasa de descuento:
2000000
0
-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
-2000000
-4000000
VAN
-6000000
-8000000
-10000000
-12000000
-14000000
Tasa de Descuento
En el ejemplo el doble cambio de signo fue causado por el retraso en el pago de

impuestos. Este simple hecho anula la posibilidad de aplicar el criterio de la TIR.
Existen proyectos que implican importantes costos de desinstalación que provocan este
doble cambio de signo. Como ejemplo podemos citar a las empresas mineras, que
necesitan invertir grandes sumas para recuperar el terreno terminada la explotación. En
el caso de la construcción podemos citar los costos de desmontaje del obrador, el pago
del impuesto a las ganancias, etc.
Existen casos en los que directamente no existe la TIR:
Flujo de Caja [$] TIR VAN

Proyecto
C0 C1 C2 [%] al 10 %
D +1000 -3000 +2500 - +339

Proyecto D
600
500
400
VAN
300
200
100
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0
Tasa de Descuento
Para todos estos casos se han ideado numerosas adaptaciones del criterio de la TIR. No
sólo son inadecuadas, sino también innecesarias, ya que la solución es simplemente
utilizar el criterio del VAN.
3) Proyectos mutuamente excluyentes: Con frecuencia, las empresas tienen que

elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo. Basarse en
el criterio de la TIR puede resultar engañoso. Consideremos los proyectos E y F:
Flujo de Caja [$] TIR VAN

Proyecto
C0 C1 [%] al 10 %
E -10000 +20000 100 +8182
F -20000 +35500 75 +11818
14000
12000
10000
8000
6000
E
VAN
4000
F
2000
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,1
1,2
1
-2000
-4000
-6000
Ta sa de De scue nto
Vemos que el proyecto E tiene una mayor TIR, sin embargo a la tasa de descuento del
10 %, el proyecto F tiene mayor VAN y es por lo tanto la mejor alternativa. Hasta una
tasa de descuento del orden del 55% es conveniente el proyecto F (punto de intersección
del gráfico anterior) y a partir de la misma conviene el proyecto E.

En estos casos, se puede salvar el criterio de la TIR analizando la tasa interna de

rentabilidad de los flujos incrementales. Para ello consideremos primero el proyecto de
menor inversión. Vemos que el mismo tiene una TIR del 100 %, la cual supera
ampliamente el 10 % del costo de oportunidad del capital. Sabemos, por lo tanto que E
es aceptable. Ahora nos debemos preguntar si merece la pena hacer la inversión
adicional de $ 10000 en el proyecto F. Los flujos incrementales por llevar a cabo F en
lugar de E son:
Flujo de Caja Incremental [$] TIR VAN

Proyecto
C0 C1 [%] al 10 %
F -10000 +15000 50 +3636
La TIR de la inversión incremental es 50%, la cual también se encuentra por encima del
costo de oportunidad del capital y por lo tanto es preferible el proyecto F al E.
Por lo tanto, a menos que se analice la inversión incremental, no se puede confiar en la
TIR para hacer una ordenación de proyectos de diferente escala.
También es poco fiable para ordenar proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos
de tesorería a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede
emprender el proyecto G o el proyecto H, pero no ambos.
Flujo de Tesorería [$] TIR VAN

Proyecto
C0 C1 C2 C3 C4 C11 [%] al 10 %
G -9000 +6000 +5000 +4000 33 +3592
H -9000 +1800 +1800 +1800 +1800 +1800 20 +6100
El punto de intersección se llama de Irving Fischer y en este caso vale 15,6%. A partir
del mismo ambos criterios coinciden. A la tasa de descuento del 10 % vemos que la el
proyecto G tiene una mayor TIR pero el proyecto H presenta mayor VAN y por lo tanto
8000
6000
4000
2000
0 G
VAN
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,1
1,2
1
-2000 H
-4000
-6000
-8000
-10000
Tasa de Descuento
es la alternativa más conveniente. La razón por la cual la TIR conduce a error es que las
entradas totales de tesorería del proyecto son mayores pero tienden a ocurrir más tarde.
Por lo tanto cuando la tasa de descuento es baja, H tiene el mayor VAN (castigamos
menos a los flujos más lejanos), pero cuando la tasa de descuento es alta, G tiene el
mayor VAN. Si el costo de oportunidad del capital fuese del 20 %, los inversores
atribuirían mayor valor al proyecto G de más corta duración.
A modo de resumen podemos decir que la TIR representa la máxima tasa de interés que
puede pagarse por los fondos necesarios para financiar el proyecto, esto es, da un techo

a la tasa de endeudamiento (si el dinero cuesta más que la tasa interna de retorno, hay
que desechar el proyecto).
El supuesto de que los fondos liberados por el proyecto deben ser reinvertidos a la TIR
solo es necesario si se pretende igualar el concepto de TIR con el de rentabilidad del
capital invertido. La TIR será igual a la rentabilidad del capital invertido sólo si soy
capaz de colocar los fondos que va generando el proyecto en otros proyectos y a una
tasa igual a la TIR. Si no, ambos conceptos no tienen nada que ver.
Año Flujo de Fondos TIR [%] Reinversión al 10 %

0 -1000
1 +229.61 369.78
2 +229.61 336.17
3 +229.61 305.61
10 %
4 +229.61 277.82
5 +229.61 252.57
6 +229.61 229.61
Total +377-64 1771.56
Rentabilidad = 1000 x (1+0.1)6 = 1771.56
La hipótesis de la reinversión supone tomar los 229.61 producidos el primer año y

colocarlos a 5 años en otro proyecto que de una tasa del 10 %, los segundos 229.61
colocarlos a 4 años y así sucesivamente.
Un emprendimiento con una TIR elevada es un emprendimiento sólido y con muchas
posibilidades de éxito dado que presenta una espalda ancha para afrontar los riesgos.
Es importante destacar que la TIR es independiente de la financiación adoptada.
c) Periodo de Recupero:
Las empresas desean frecuentemente que la inversión realizada en un determinado

proyecto sea recuperada dentro de un cierto período máximo. El plazo o período de
recuperación de un proyecto se determina contando el número de años/meses que han
de transcurrir para que la acumulación de los flujos de tesorería previstos iguale a la
inversión inicial, es decir aquel momento en el que el flujo de caja acumulado se hace
igual a cero. Representa el plazo máximo durante la cual estaremos endeudados.
Consideremos los proyectos A y B:
Flujos de tesorería en $ Plazo VAN

Proyecto
C0 C1 C2 C3 Recuperación al 10 %
A - 2000 + 2000 0 0 1 - 182
B - 2000 + 1000 + 1000 + 5000 2 + 3492
Con el proyecto A usted necesita un año para recuperar sus $ 2000 mientras que con el
proyecto B necesita dos años. Si la empresa utilizase el criterio del plazo de
recuperación con un período máximo de un año, aceptaría únicamente el proyecto A
mientras que si el período máximo fuese de dos años aceptaría ambos proyectos. Este
criterio de elección falla porque da la misma ponderación a todos los flujos de tesorería
generados antes de la fecha correspondiente al período de recuperación y una
ponderación nula a todos los flujos posteriores, o sea que no reconoce el valor del
dinero en el tiempo.

d) Máxima Exposición Acumulada:
Es el máximo valor negativo que alcanza el flujo de fondos acumulado de un proyecto.

A mayor exposición, mayor riesgo. Representa la máxima cantidad de dinero que
necesitaremos para afrontar el proyecto.
e) Punto de Equilibrio de un Flujo de Fondos:
Es el período a partir del cual los flujos de fondo acumulados del proyecto se hacen
positivos. Cuanto más alejado esté del inicio del proyecto, mayor será el riesgo del
proyecto.
f) Rentabilidad sobre el capital invertido:
La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una

proporción del desembolso inicial:
Beneficio
Re ntabilidad =
Inversión
El criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de

rentabilidad que superen al coste de oportunidad del capital.
En el gráfico siguiente pueden visualizarse todos estos indicadores, para los ejemplos
desarrollados en el Plan de Marketing del punto 3:
$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
PREVENTAS
PERIODO DE
INICIO REPAGO
$ 500.000,00 OBRA
FIN OBRA
$ 0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
MAXIMA MARGEN DEL

-$ 500.000,00 EXPOSICION NEGOCIO
ACUMULADA
COMPRA
TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00
INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADO

De este gráfico surge que:
Ingresos Acumulados: $ 2.038.500

Egresos Acumulados: $ 1.271.000
Periodo de Repago: 14 meses
Punto de Equilibrio: se da en el mes 14
Máxima Exposición Acumulada: - $ 925.000
Margen del Negocio: $ 767.000
Con un diseño adecuado del producto, desde el punto de vista de la ubicación, del
proyecto arquitectónico, de la estructuración financiera, del marketing y de la
comercialización de tal manera de maximizar la preventa de unidades, veamos como
cambian estos indicadores:
Ingresos Acumulados: $ 2.038.500

Egresos Acumulados: $ 1.271.000
Periodo de Repago: 12.5 meses
Punto de Equilibrio: se da en el mes 12.5
Máxima Exposición Acumulada: - $ 699.000
Margen del Negocio: $ 767.000 (es constante)
$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
INICIO PREVENTAS PERIODO DE

$ 500.000,00 OBRA REPAGO
$ 0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
MAXIMA EXPOSICION FIN OBRA

ACUMULADA MARGEN DEL
-$ 500.000,00 NEGOCIO
COMPRA
TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00
INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADOS
Usualmente, los desarrolladores e inversores calculan ratios adicionales

complementarios de los hasta aquí indicados:
M arg en
Ratio
EgresosAcumulados

Algunos también lo llaman ROC (Return on Costs) y expresa la ganancia obtenida por
cada peso invertido en el proyecto.
Este ratio representa el resultado económico del negocio sin tener en cuenta el valor del
dinero en el tiempo ni el riesgo y es igual para ambos ejemplos:
M arg en $767.000
= = 60%
EgresosAcumulados $1.271.000
M arg en
Ratio
Inversionnecesaria
La inversión necesaria coincide con la máxima exposición acumulada. Este ratio nos
indica el factor por el cual se multiplica a los fondos realmente aportados.
Para el primer caso, de menor preventa:
M arg en $767.000
= = 83%
Inversion $925.000
Para el segundo caso de fuerte preventa, por el mejor diseño y mejor marketing, por
ejemplo:
M arg en $767.000
= = 109%
Inversion $699.000
O sea que en el primer cado el factor multiplicador de la inversión asciende a 1.83 y en

el segundo caso a 2.09.
Otro indicador frecuentemente utilizado es:
M arg en
Ratio
Ventas
Este ratio expresa el beneficio por cada dólar que ingresa.

En nuestro ejemplo asciende a:
M arg en $767.000
= = 37%
Ventas $2.038.500
2.3.3 Otras fórmulas financieras:
La fórmula de interés compuesto nos permite determinar:
S = P (1+i)n
Donde S es la suma que se acumula al final de n períodos mediante un depósito único P

que gana intereses a la tasa i por cada uno de esos períodos. Por ello no es lo mismo
disponer de capital dentro de un año que disponerlo hoy.
La fórmula de valor actual permite conocer el valor actual de una suma futura:

P = S / (1+i)n
La suma S que se acumula haciendo depósitos uniformes R al final de cada uno de una
serie de n períodos, que se capitalizan a la tasa de interés i es:
S = R [ (1+i)n – 1]
i
Esto se llama Anualidades Capitalizadas. El caso inverso consiste en determinar la
suma uniforme R que debe depositarse al final de cada uno de los n períodos para
acumular un fondo que permita pagar una deuda S capitalizando los depósitos a una tasa
de interés i, lo que se llama Anualidades de Rescate:
R = S {i / [(1+i)n – 1]}
El valor actual P de una serie de pagos R iguales entre sí que se reciben al final de cada
uno de una serie de n períodos, siendo estos pagos descontados a la tasa de interés i:
P = R {[(1+i)n – 1] / [i (1+i)n]}
Si n tiende a infinito, se obtiene la fórmula simplificada denominada Cap Rate:
FFcte
CapRate =
k
En esta fórmula FF es la suma uniforme que se recibe mes a mes, por ejemplo un
alquiler y k es el rendimiento anual esperado para la inversión.
Con esta fórmula se puede establecer el valor de venta de un inmueble. Si suponemos
un departamento ubicado en el Barrio de Belgrano en el que se puede esperar obtener un
alquiler mensual de u$s 1000 y un rendimiento anual del 6%:
12 xu$s1000
VA = = u$ s 200.000
6
El caso inverso ocurre cuando se trata de determinar una suma uniforme R depositada al
final de cada uno de los n períodos que permita amortizar un capital P a una tasa de
interés i:
R = P {[i (1+i)n] / [(1+i)n – 1]}
Esta última forma se conoce con el nombre de Amortización.

2.3.4 Riesgo e Incertidumbre:
Como ya vimos, el costo de oportunidad del capital depende del nivel de riesgo que
afecta al proyecto.
Lo que hace que una inversión sea riesgosa es que haya un abanico de resultados
posibles. Es decir que el riesgo está asociado a la variabilidad de inputs y outputs.
El riesgo de un proyecto de inversión inmobiliario se define como la dispersión que
puede ocurrir entre el VAN real y el estimado como consecuencia de la variabilidad de
las variables que intervienen en el flujo de fondos.
Existe riesgo cuando es probable encontrar más de un resultado posible y se conoce su
probabilidad de ocurrencia. En cambio estamos en una situación de incertidumbre
cuando esas probabilidades de ocurrencia no se conocen.
Uno de los problemas más importantes que intenta resolver la economía financiera
moderna es la cuantificación de la relación existente entre el riesgo y la recompensa
(rendimiento esperado) por asumirlo.
Un inversor racional asumirá riesgos de acuerdo a su grado de propensión al riesgo y a
la rentabilidad en juego. A mayor riesgo el inversor exigirá una mayor recompensa para
invertir en un proyecto.
El costo de oportunidad del capital se puede aproximar por el costo promedio
ponderado del capital o WACC (Weight Average Capital Cost):
D E
d = WACC = K d .(1 − t ). + Ke.
C C
En esta fórmula:
Kd = costo de la deuda
t = tasa marginal de impuesto de la empresa = 35%
D = deuda (Debt)
E = Equity (Capital propio + capital de terceros a riesgo)
Ke = costo del capital propio
C=E+D
Como los intereses que paga la empresa son deducibles del impuesto a las ganancias, el
costo de la deuda, después de impuestos, es menor.
A mayor nivel de deuda, mayor es el riesgo percibido por el incremento del riesgo
financiero de no poder atender, con el producido del negocio, a los intereses de la
misma. A mayor riesgo percibido por los accionistas de una empresa, mayor será el
costo del capital propio.
A continuación veremos los modelos más utilizados para determinar el costo del capital
propio que demandarán los inversores.
Medición tradicional del riesgo:
Teoría de Carteras de Harry Markowitz:
La Teoría de Carteras de Harry Markowitz (1959) constituyó la base para determinar la

relación existente entre riesgo y rentabilidad esperada.
El modelo de Markowitz parte de las siguientes hipótesis:

1- La rentabilidad de cualquier título o cartera, es una variable aleatoria cuya

distribución de probabilidad para el periodo de referencia es conocida por el inversor.
Se acepta como medida de la rentabilidad de la inversión a la media o esperanza
matemática de dicha variable aleatoria.
2- Se acepta como medida del riesgo la dispersión, medida por la varianza o la
desviación estándar de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea de un
valor individual o de una cartera.
3- El inversor elegirá aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo.
El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto:
a- Deseo de obtener ganancias

b- Aversión al riesgo
La selección de una determinada combinación de "Ganancia - Riesgo", dependerá de la

mayor o menor aversión al riesgo del inversionista.
La rentabilidad esperada, como señalamos anteriormente, puede medirse a través de una
medida estadística, la media o esperanza matemática. La rentabilidad media de una
cartera o portfolio es igual a un promedio ponderado de los rendimientos esperados para
los valores que comprenden la cartera. Entonces:
n
RC = ∑ wi .Ri
i =1
Donde:
RC: Rentabilidad de la cartera de inversión.

Ri: Rentabilidad del activo “i”.
wi: Porcentaje del fondo invertido en el activo “i”.
Markowitz demostró que un inversor puede reducir el riesgo de una cartera eligiendo
acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas ante los cambios del mercado, es decir,
valores que tengan poca correlación, de manera que unos aumenten su valor, mientras
otros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestas
ante determinados factores macroeconómicos.
El efecto de la diversificación hace que al combinar valores riesgosos, con poca
correlación entre sí, se pueda obtener una combinación Rentabilidad/Riesgo que es
considerablemente mejor que cualquiera de los valores, individualmente hablando. Por
lo tanto, para cualquier nivel dado de rendimiento esperado es menos arriesgado un
portfolio bien diversificado que cualquiera de los valores aislados.
Veamos, por ejemplo, el comportamiento de las acciones de Coca Cola y Compaq en
una serie histórica entre julio de 1989 y Junio de 1994. En la figura siguiente, puede
verse cómo Coca Cola o Compaq han tenido retornos muy variables en el periodo
mencionado. Pero hubo momentos en los que una caída en el valor de una de las
acciones quedó compensada por la suba en el precio de la otra. Por lo tanto, hubo una
oportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificación.

En el tercer gráfico se muestra cómo, si se hubiera invertido en partes iguales en cada

título, la variabilidad de la cartera hubiera sido sustancialmente inferior a la variabilidad
media de los dos títulos. Vemos claramente entonces, que el riesgo de un portfolio no es
la suma de los riesgos de los valores que lo componen, sino que existe otra variable
vinculada al riesgo total que es la covarianza de los rendimientos. Esta es una medida
del grado al que se espera van a variar juntas, en lugar de independientes una de la otra,
respecto de los movimientos del mercado.
La Desviación Estándar de un portfolio es igual a:
n n
σP = ∑∑ w .w .σ
i =1 j =1
i j ( Ri , R j )

Donde:
n : total de valores en el portfolio;

WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente
σ(Ri,Rj) : covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.
σ ( R , R ) = COVi , j = ρ ij .σ i .σ j
i j
ρij = correlación entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de los
valores van juntos ante cambios en el mercado.
El valor de los coeficientes de correlación siempre se encuentra entre los límites de -1 y

+1.
Un coeficiente de correlación de +1, indica que un aumento en el rendimiento de un
valor siempre está acompañado por un aumento proporcional en el rendimiento del otro
valor y, en forma similar para las reducciones.
Un coeficiente de correlación de –1, indica que un incremento en el rendimiento de un
valor siempre esta asociado con una reducción proporcional en el rendimiento del otro
valor y viceversa.
Un coeficiente de correlación cero, indica ausencia de correlación, de manera que los
rendimientos de cada valor varían en forma independiente uno del otro.
La línea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando el

coeficiente de correlación es = 1.
La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existe
una correlación entre 1 y -1.
Las líneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando
la correlación = -1.
La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas
combinaciones de activos disponibles en el mercado. Siempre tendrá una forma similar,
aunque se trabaje con carteras que contengan k activos.

Por lo tanto, si nos enfrentamos a la posibilidad de invertir entre dos acciones A y B

conformando una cartera con distintas proporciones, tendremos:
Si la correlación es igual a uno, la combinación del portfolio arrojará rentabilidades que

se ubicarán a lo largo de la recta que une B con A. Si, en cambio, la correlación es
menor que uno, se podrá obtener cualquier valor comprendido en la curva BCA, según
las proporciones invertidas en cada acción.
Podemos ver que C es la cartera de menor riesgo. El gráfico muestra las posibles
combinaciones de retorno y riesgo esperado cuando se varían las proporciones
invertidas en cada acción.
Podemos apreciar el efecto de la diversificación al comparar la línea curva con la línea
recta de puntos. La línea recta describirá el conjunto de oportunidades si predomina una
perfecta correlación (es decir, si el coeficiente de correlación fuera igual a uno). Al
disminuir la correlación entre los valores, la línea curva se distancia de la línea recta.
Observamos cómo la línea curva domina a la recta, ya que sobre la primera, para un
determinado nivel de riesgo se obtienen mayores rendimientos y para un determinado
nivel de rendimientos, el riesgo es menor.
El tramo de la curva del conjunto de oportunidades que va de B a C no es factible ya
que existen portfolios, en el tramo desde C hasta A, que presentan una mayor
rentabilidad para el mismo nivel de riesgo. Como es lógico, nadie elegiría un portfolio
de rendimientos menor a los rendimientos que ofrece el portfolio de varianza mínima.
El conjunto eficiente es la parte de la curva que va del portfolio de varianza mínima, al
que tiene máximo rendimiento esperado, que consiste en todas las acciones de A.
En el gráfico siguiente podemos ver el corrimiento de la curva del conjunto de
oportunidades hacia la izquierda a medida que disminuye el coeficiente de correlación:

En la práctica, no es común que exista la limitación de invertir en sólo dos valores sino
que se forman carteras de múltiples valores que pueden adquirirse en el mercado. A
continuación graficamos la frontera eficiente para valores múltiples:
A la línea de contorno superior que une A con C se le conoce como el conjunto de

eficiencia. El punto A es el comienzo de este conjunto eficiente ya que es la cartera de
mínima varianza. Los puntos sobre el interior de la superficie sombreada representan
combinaciones de riesgo y rentabilidad ofrecidas por diferentes títulos individuales.
Combinando estos títulos en diferentes proporciones se puede obtener una amplia gama
de posibilidades de riesgos y rentabilidades esperadas, pero si desea aumentar la
rentabilidad esperada y reducir la desviación típica, estará interesado únicamente en
aquellas carteras que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry
Markowitz las llamó Carteras Eficientes. A partir de aquí, la elección de la cartera
dependerá del grado de aversión al riesgo del inversionista.
Si bien es verdad que los inversionistas buscan rendimientos esperados altos y menores
riesgos, no podemos precisar que cartera preferirá un determinado inversionista, ya que
esto depende de la actitud frente al riesgo del mismo. Si es un inversionista racional
elegirá una que se encuentre sobre la cartera eficiente descripta anteriormente.

Un inversionista atrevido o amante del riesgo, quizá este dispuesto a correr altos riesgos
para obtener mayores rendimientos y elegirá carteras mas cercanas a C. Otro, más
conservador, preferirá arriesgar menos, eligiendo carteras más cercanas a A,
sacrificando rendimientos futuros.
Teoría del Equilibrio en el Mercado de Capitales:
La Teoría del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensión del modelo de

Markowitz. James Tobin incorpora al marco del análisis de Markowitz la hipótesis de
expectativas homogéneas cuya consecuencia es que todos los agentes económicos
tendrán la misma frontera de eficiencia.
J. Tobin, también introduce la posibilidad de invertir una parte de su presupuesto a la
adquisición de activos sin riesgo. También ofrece la posibilidad de invertir en valores
con riesgo una cantidad superior al presupuesto de inversión disponible, financiando la
diferencia como endeudamiento.
El activo sin riesgo no tiene correlación con otros valores y por tanto no permite una
diversificación, pero es posible combinarlo con carteras que están en la frontera
eficiente y crear así una serie de carteras eficientes con características de riesgo-
rendimiento superiores.
Suponiendo que se puede prestar y pedir prestado a la misma tasa libre de riesgo.
El punto M representa a la cartera óptima y se denomina “Cartera de Mercado”. Esta se

obtiene en el punto tangencial de la línea trazada a partir de la tasa libre de riesgo con la
línea curva del conjunto de oportunidades. A esta línea se la suele llamar línea del
mercado de capitales.
De este modo se puede hablar de carteras con préstamo (Lending Portfolios) cuando una
parte del presupuesto se invierte otorgando un préstamo al tipo de interés del activo sin
riesgo, y de carteras con endeudamiento (Borrowing Portfolios) cuando se piden
prestados fondos para invertir en la cartera de Mercado, al mismo tipo de interés.
Entonces, en el primer caso se invierte parte del capital disponible en la “Cartera de
Mercado” y parte en un activo sin riesgo mientras que en el segundo caso se invierte el
capital disponible más fondos recibidos a través de endeudamiento, sólo en la Cartera de
Mercado.
La implicancia más importante es que los mejores portfolios van a ser localizados a lo
largo de una recta que pasa por el activo libre de riesgo y es tangente a la frontera de

eficiencia de Markowitz. Dicho de otro modo, se ha generado una nueva frontera de

eficiencia. Cualquier punto situado sobre la línea recta nos indica la proporción del
portfolio de riesgo M y la proporción de préstamos (otorgados o adquiridos) a la tasa
libre de riesgo. A la izquierda del punto M, el inversor tendría tanto el valor libre de
riesgo como el portfolio M. A la derecha, sólo tendría el portfolio M y tendría que pedir
fondos prestados, además de sus fondos de inversión inicial, a fin de invertir
adicionalmente en el mismo. Mientras más se esté a la derecha en la figura, mayores
serán los préstamos que tendrá que obtener.
El rendimiento esperado global es = (w).Rp (rendimiento esperado en el portfolio de
riesgo) + (1-W). Rf (tasa libre de riesgo), donde “w” es la proporción del total de
riqueza invertida en el portfolio M y “1-w” es la proporción invertida en el activo libre
de riesgo. La desviación estándar global simplemente es w multiplicada por la
desviación estándar del portfolio de riesgo. No se toma en cuenta el activo libre de
riesgo porque su desviación estándar es 0.
La fórmula de la desviación típica de una cartera de dos títulos es:
σ = w 2 .σ 12 + (1 − w) 2 .σ 22 + 2.w.(1 − w).ρ 12 .σ 1 .σ 2
Si uno de los títulos es la cartera de mercado y el otro el activo libre de riesgo (σ2=0):
σ = w 2 .σ 12 = w.σ 1
Debido a que todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se
inclinarán por la cartera M, la selección de una cartera riesgosa es independiente de la
selección de una cartera en particular en la línea Rfmy. Esto se conoce como teorema de
la separación. La decisión de invertir está separada de la decisión de financiamiento.
La cartera M será mantenida por todos los inversionistas que decidan invertir en activos
de riesgo debido a que es la cartera que domina a todas las posibles combinaciones de
activos de riesgo. Sin embargo, tendrán la opción de incluir un activo sin riesgo. Si es
un inversionista conservador seguramente invertirá parte de sus fondos en un activo
libre de riesgo. En cambio, un inversionista propenso al riesgo solicitara fondos extra a
la tasa libre de riesgo para invertir todo en la cartera de mercado. En la figura, la cartera

X pertenece a un inversionista conservador, mientras la cartera Y pertenece a un

inversionista propenso al riesgo.
Modelo CAPM:
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo más utilizado por los analistas
financieros de todo el mundo para estimar el costo del capital propio Ke, o rentabilidad
que esperan obtener los inversionistas de acuerdo al nivel de riesgo a asumir.
En los años sesenta, William Sharpe simplifica el cálculo del punto de tangencia
aproximándolo al portafolio de mercado que es aquel compuesto por todos los activos
del mercado.
Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogéneas, en el equilibrio de
mercado, el punto M representa el portfolio de todas las acciones disponibles en el
mercado, ponderadas por sus totales respectivos en valores el mercado. Por ejemplo, si
el valor del mercado total de las acciones de IBM es de $4 mil millones y el valor de
mercado de todos los valores fuera $100 mil millones, entonces el peso asignado a IBM
en la cartera de mercado sería de 4%. De acuerdo a ello esta cartera es una cartera de
valor ponderado. En EE.UU se suele aproximar con el índice S&P 500 y en Argentina
con el índice Merval o el índice Burcap.
El rendimiento esperado debe compensar tres factores:
1) La inflación
2) El valor del dinero en el tiempo, representado por la tasa libre de riesgo
3) El riesgo, tanto económico como financiero
Riesgo
Económico y
Financiero
Tasa libre de
riesgo
Inflación
A medida que aumenta el riesgo percibido, el retorno esperado debe ser mayor como
incentivo a asumirlo. Esto puede verse en el juego de la ruleta donde los jugadores mas
conservadores que juegan a una chance (probabilidad 50%) reciben como premio lo
mismo que apostaron, en cambio los mas arriesgados que le juegan a un número
(probabilidad 1/37) reciben un premio mucho mayor que compense el mayor riesgo a
correr.
El riesgo de un activo se define en términos del grado de variabilidad de sus
rendimientos futuros. La medida tradicional del riesgo en proyectos de inversión se
expresa en términos de distribución de probabilidades. Así, la varianza y el desvío

estándar miden la dispersión de los posibles resultados respecto de la media,

convirtiéndose en adecuadas medidas del riesgo.
El CAPM se basa en la teoría de la diversificación de carteras, estudiando el
comportamiento pasado de distintas carteras de acciones. Es razonable suponer que las
carteras con un comportamiento pasado de alta volatilidad presenten también un
comportamiento futuro incierto. Se estudian carteras de acciones en lugar de acciones
individuales porque los inversores pueden reducir el riesgo mediante la diversificación
por la correlación imperfecta de las mismas (una caída en el valor de unas se compensa
con subas en otras).
La porción de riesgo que puede ser eliminado mediante la diversificación se conoce
como riesgo no sistemático y representa el riesgo específico de un negocio. Pero existe
un riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique llamado riesgo de
mercado.
La teoría de la diversificación demuestra que a medida que se incrementa el número de
activos que se incorporan a un portfolio de inversiones, el riesgo individual o específico
desaparece quedando como remanente el riesgo sistemático o riesgo de mercado. Así, si
se seleccionan de 10 a 15 acciones de la bolsa, el riesgo de la cartera se aproxima al
riesgo de mercado que se deriva de los peligros del conjunto de la economía que
amenazan a todos los negocios. Es decir que para una cartera bien diversificada solo
importa el riesgo de mercado. El CAPM fue construido sobre la premisa de que la
varianza de los retornos sobre el portfolio de mercado es la medida del riesgo apropiada
y que el único riesgo recompensado es el riesgo sistemático porque, en un mercado
eficiente, el riesgo único o específico puede ser eliminado mediante la diversificación.
RIESGO
Re
Rm
10
N° de TITULOS
En un mercado eficiente todos los inversores poseen la misma información y disponen

de las mismas oportunidades por lo que todos invertirán en la cartera de mercado ya que
es la que posee la mejor relación rentabilidad-riesgo. Los inversores necesitan conocer
el efecto que cada acción tendrá sobre el riesgo de su cartera. Para ello, no sirve de nada
conocer el riesgo del título por separado sino su sensibilidad respecto a los movimientos
del mercado. Esta sensibilidad se denomina Beta (β). Beta es una medida de correlación

entre el rendimiento de un activo en particular y el rendimiento del mercado dentro del

cual está inserto.
Beta indica la forma en que el rendimiento de un activo determinado covaría con la
rentabilidad del mercado.
Es decir que Beta refleja la medida en que la rentabilidad del activo se verá influenciada
por la rentabilidad del mercado.
La estimación de la Beta de un activo se realiza por medio de la técnica de regresión
lineal teniendo en cuenta la rentabilidad de la acción y la del mercado a lo largo de una
serie histórica.
La Beta de un título es la pendiente de dicha regresión lineal.

El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la Beta de la misma, la cual
es igual a la media de las Betas individuales de los títulos que la conforman. Así, el
promedio ponderado, Beta, de todas las βi de las acciones que integran una cartera bien
diversificada es una medida del riesgo sistemático.
Podemos valores de Beta de distintas empresas en www.google.com/finance y en
www.finance.yahoo.com .
A mayor Beta, mayor sensibilidad a los movimientos del mercado. Títulos con Beta
mayor que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado, mientras que
una Beta igual a 1 implica una correlación perfecta con el mercado. Para cada variación
de 1% en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad del título individual varía en β%.

Estadísticamente se puede definir a Beta como el cociente entre la covarianza de la

rentabilidad del título i con la rentabilidad del mercado, y la varianza de la rentabilidad
del mercado:
Cov(ri , rm ) σ im
βi = = 2
Var (rm ) σm
La covarianza del retorno del activo “i” respecto del retorno del portfolio de mercado es
la contribución marginal al riesgo sistemático del portfolio por parte del activo “i”. Por
lo tanto, podemos decir, que la covarianza mide la parte del riesgo sistemático por la
cual el activo “i” es responsable en el margen.
Si una cartera es eficiente, ha de existir una relación lineal entre la rentabilidad esperada
de cada acción y su contribución marginal al riesgo de la cartera, es decir, Beta. Así, si
una acción tiene un efecto marginal sobre el riesgo de la cartera mayor que otra, tendrá
que tener también una rentabilidad esperada proporcionalmente mayor.
El modelo predice la siguiente ecuación:
(Security Market Line)

Cartera de
Mercado
Todo inversor racional exigirá que el rendimiento de cualquier activo sea igual o
superior al correspondiente a la SML para el nivel de riesgo correspondiente (punto A
de la figura).
El CAPM sostiene que en un mercado de capitales eficiente, la prima por riesgo
esperada de cada inversión será proporcional a su Beta.
Así, la rentabilidad que exigirán los inversores será la tasa libre de riesgo, que
recompensa el valor del dinero en el tiempo, más un plus por riesgo:
r = r f + β ⋅ (rm − r f ) + R A
El término central de la ecuación anterior, esto es, el producto de beta por la prima de
riesgo de mercado (rm-rf) es el riesgo sistemático de la acción en cuestión y suele
estimarse en un 8%.
El riesgo sistemático se origina en el hecho de que existen factores macroeconómicos
que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economía. Sin
embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja
(alza) del rendimiento promedio del mercado accionario, algunos sectores o empresas
reducen (aumentan) sus retornos más que el promedio (es decir, son más sensibles que

el mercado) y otros, menos que el promedio (es decir, son menos sensibles que la media
del mercado a los cambios de expectativas).
Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama
precisamente riesgo sistemático o riesgo del mercado, porque marca el movimiento
sistemático inevitable que se produce como reacción a cambios masivos en la
macroeconomía. En otras palabras, la situación económica general del país hará
empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la del negocio, independientemente de
la calidad de su management. Este riesgo sistemático explica sólo parcialmente los
retornos accionarios de una compañía.
El componente RA del retorno deriva del llamado riesgo asistemático (varianza de RA),
y representa el efecto sobre el retorno accionario de todas las variables que no se
mueven sistemáticamente, es decir, en conjunto, con el mercado accionario.
Condiciones específicas de la empresa como por ejemplo su know-how o la calidad de
los productos y servicios que se ofrecen, mueven su performance hacia arriba o hacia
abajo con independencia de lo que ocurra en la economía en general. Este riesgo se
tiene en cuenta en el numerador de la fórmula del VAN mediante escenarios y
simulación.
En condiciones de equilibrio y para un inversor diversificado, el término RA desaparece
y la ecuación se transforma en la siguiente denominada modelo CAPM:
r = r f + β ⋅ (rm − r f )
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarán los inversores)
rf = Tasa libre de riesgo
rm = rendimiento esperado del mercado
(rm – rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).
La tasa libre de riesgo por excelencia son las Letras del Tesoro de EE.UU a 10 años
(Treasury Bonds 10 Year). La tasa a marzo del 2010 era de 3,68 % y a 30 años 4,64%.
Un buen criterio es tomar como plazo de vencimiento de las Letras del Tesoro un plazo
similar al de la duración del proyecto.
El uso del CAPM para determinar el costo del capital propio es sumamente popular en
el mundo financiero. En EE.UU, es el método preferido por el 80% o más de las
empresas y asesores financieros.
Las letras del tesoro de EE.UU tienen una beta igual a cero ya que su rentabilidad es fija
e independiente de lo que ocurra con el mercado.
En EE.UU se suele medir la rentabilidad del mercado con el índice compuesto de
Standard & Poor´s S&P 500 que representa una cartera de acciones ordinarias de las
500 mayores empresas que en conjunto representan el 70% del valor de las acciones que
se negocian.
Analizando el periodo 1926-1994 se tiene que la tasa de rentabilidad media de las letras
del tesoro de EE.UU asciende a 3,7%, a valores nominales, y el índice S&P500
promedio en dicho periodo fue de 12,2%, lo que representa una prima por riesgo de
mercado media de 8,4%.
Tanto Beta como el riesgo del mercado se miden a través de resultados pasados.

En el archivo “Calculo de Betas en Argentina.xls” se puede ver que la rentabilidad

promedio de este índice entre enero de 1950 y marzo del 2010 asciende a 8,05%.
El nivel de endeudamiento produce el llamado apalancamiento financiero. Dicho
apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos
de la empresa (D+E), pero sí aumenta el riesgo del capital propio (E) y conduce a los
accionistas a demandar una rentabilidad mas alta.
Asimismo, a medida que aumenta la relación entre los costos fijos y los costos variables
de producción, aumenta el apalancamiento operativo. A mayores costos fijos mayor
riesgo percibido y por lo tanto mayor Beta.
Una empresa con mayor apalancamiento, en general, obtiene una rentabilidad del
capital propio mayor y por ende una mayor Beta.
La Beta que multiplica la prima de riesgo de mercado es la Beta apalancada βL, es decir
la calculada con los datos históricos de cotización de la compañía que implícitamente
estarán influenciados por los niveles de apalancamiento financiero y operativo del
negocio.
El riesgo sistemático se ve incrementado por el apalancamiento financiero:
⎡ D⎤
β L = β u .⎢1 + (1 − t ). ⎥
⎣ E⎦
Para obtener la Beta apalancada en el caso de empresas que no cotizan en bolsa se debe
acudir a la obtención de Betas apalancadas de empresas cotizadas pertenecientes al
mismo sector que se obtienen de páginas web como bloomberg.
Una vez que obtenemos la Beta apalancada de una empresa similar se procede a su
desapalancamiento en función de su nivel D/E:
βL
βu =
D.(1 − t )
1+
E
Luego se procede a reapalancar la Beta con el nivel D/E propio de la empresa en

estudio:
⎡ D⎤
β L = β u .⎢1 + (1 − t ). ⎥
⎣ E⎦
Veamos un ejemplo:
Supongamos una empresa que no cotiza en bolsa con una estructura de financiamiento
D/E = 80%. Para calcular su beta nos basaremos en los datos de una empresa cotizada
del mismo sector con una Beta = 1,66 y una relación D/E = 50%.
Primero procedemos a desapalancar la Beta de la empresa cotizada:
βL 1,66
βu = = = 1,25
D.(1 − t ) 1 + 0,5.(1 − 0,35)
1+
E
Para luego reapalancarla con la estructura de financiamiento de la empresa no cotizada

bajo estudio:

⎡ D⎤
β L = β u .⎢1 + (1 − t ). ⎥ = 1,25.[1 + (1 − 0,35).0,8] = 1,9
⎣ E⎦
Este modelo no funciona muy bien en mercados emergentes, como el nuestro, ya que las
Betas que se obtienen con la fórmula indicada son demasiado bajas por lo que los
rendimientos calculados no representan el verdadero riesgo a asumir. Esto se debe,
principalmente, a que en este tipo de mercados no se cumple el supuesto más importante
del método que es la eficiencia del mercado por las siguientes razones:
Los mercados de oferta pública son relativamente pequeños. A modo de

ejemplo, el mercado bursátil de Brasil, el más grande de Latinoamérica
representa tan solo el 1,5% de la bolsa de USA.
Los mercados bursátiles están altamente concentrados. En Argentina, por
ejemplo, las 10 principales acciones que se cotizan concentran el 75% del total
de la capitalización del mercado.
La información sobre el mercado y el costo de capital es escasa, imprecisa,
volátil, poco confiable y con series históricas poco representativas por los
periodos de hiperinflación, devaluaciones de la moneda, corrupción,
restricciones a la entrada y salida de capitales, inseguridad jurídica, etc.
Muchos sectores de la economía no cotizan en la bolsa.
En estos mercados, los analistas financieros adaptan el CAPM contabilizando el mayor

rendimiento esperado de las inversiones adicionando una prima de riesgo país:
r = r f + β ⋅ (rm − r f ) + rP
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarán los inversores)
rf = Tasa libre de riesgo (tasa de los Bonos de la Reserva Federal de los Estados
Unidos). Es usual trabajar con bonos a 3 años para compatibilizar el plazo con la
maduración de los proyectos inmobiliarios.
rP = prima por riesgo país (constituido por el spread o diferencial de rendimiento entre
un bono americano, por ej. el T-Bond a 30 años, y otro argentino de igual duración, por
ej., el Par Bond que es uno de los bonos del canje de deuda realizado mediante el
llamado Plan Brady). También se puede usar el índice EMBI.
rm = rendimiento esperado del mercado. Se usa como Proxy al índice S&P 500.
(rm – rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).
Β = Beta de una empresa similar de un país desarrollado con el desapalancamiento y

apalancamiento vistos de acuerdo a los distintos niveles de financiamiento.
Los inversores tienden a pensar que a medida que aumenta el Riesgo País aumenta
también el riesgo de las inversiones. Como consecuencia de ello exigirán mayor retorno
a sus inversiones en estos países.

Como medida del Riesgo País se suele tomar el índice EMBI (Emerging Markets Bond
Index). Su valor puede consultarse en www.ambito.com/economia/mercados.
El EMBI se mide en puntos básicos. 100 puntos básicos representan un rendimiento
adicional del 1% que se deberán adicionar al cálculo del costo del capital en países
emergentes.
El Treasury Bond a 30 años poseìa en marzo del 2010 una tasa de 4,64% mientras que
el Par Bond en dólares de Argentina alcanzaba los 12,08%, lo que implica un riesgo
país de 7,44%.
El principal cuestionamiento a este método adaptado es que el riesgo país no es
totalmente sistemático ya que parte de él es diversificable. Además, la inclusión de una
prima por riesgo país en la ecuación del CAPM produce una duplicación del riesgo, ya
que parte de la prima por riesgo de mercado depende del riesgo país. Se ha estimado
experimentalmente que la influencia del riesgo soberano sobre el retorno del mercado
en economías emergentes es del orden del 40% de este.
r = r f + β ⋅ (rm − r f ).0,6 + rP
Debido a la dificultad del cálculo de las Betas en los países emergentes y a la escasa
correlación entre Betas sectoriales de USA y de estos países, muchos analistas
financieros incluyen una Beta País en los cálculos que tiene en cuenta la sensibilidad de
los rendimientos de las acciones en el mercado local a los rendimientos globales
aproximados por el índice S&P 500.
r = r f + β P .β ⋅ (rm − r f ).0,6 + rP
En Argentina, comparando estadísticamente la evolución del índice Burcap con el

índice S&P 500 se obtiene una Beta País que va de 1,7 a 1,95. El índice Burcap
comprende a las mismas empresas que el índice Merval pero ponderado por
capitalización en lugar de por volumen negociado.
Otro modelo que se suele utilizar es el Local CAPM:
r = r fL + β Local ⋅ (rmL − r fL )
Donde:
rfL = rf + rP
rmL = rendimiento de un índice del mercado local, por ejemplo el índice Merval.
βLocal = Beta de una compañía local medida contra un índice del mercado local.
Acá nos encontramos con la dificultad de la inexistencia de información histórica

confiable por un lado y de la no cotización en bolsa de numerosos sectores de la
economía. Pueden consultarse valores para distintos tipos de activos en
www.iamc.sba.com.ar.
La escasa información histórica acerca de las rentabilidades de los activos inmobiliarios

hace que sea imposible medir la Beta. Veamos un ejemplo:

rf = 5,72% (Treasury 30)
rP = 7,72% (Spread Par Bond)
Beta la estimamos con el índice homebuilding que representa a las 44 empresas

constructoras más importantes del mundo que cotizan en la bolsa de New York. En la
página web www.stern.nyu.edu se puede consultar este índice junto a la estructura de
financiamiento promedio de dichas empresas. Así, se obtiene:
βL = 0,80
D/E = 51,79%
t = 25,13%
βU = 0,80
Si suponemos una relación D/E = 0,3 para la empresa local, con t = 35%:
βL = 0,69
Si a este valor, lo multiplicamos por una Beta País de 2:
βL = 1,38
Si aproximamos la cartera de mercado con el índice S&P 500, tenemos que la prima por
riesgo de mercado esperada es:
(rf – rm )= 6 %
Por lo tanto, la rentabilidad del capital propio KE será:
K e = 5,72% + 7,72% + 1,38.6%.0,6 = 18,41%
Con este valor de rentabilidad del capital propio se calcula el WACC.

En el caso de financiar el proyecto con un mix de deuda y capital propio, la tasa de
descuento a utilizar surge de combinar las distintas fuentes de financiamiento:
d = WACC = Kd . (1-t) . D/C + Ke . E/C
donde:
Kd = costo de la deuda
Ke = costo del capital propio
D = deuda
E = Equity o capital propio
C=D+E
Despejando:

( E + D).d = K d .(1 − t ).D + K e .E
Dividiendo miembro a miembro por E:
D D
(1 + ).d = K d .(1 − t ). + K e
E E
Despejando d:
D
K d .(1 − t ).+ Ke
d= E
D
(1 + )
E
Por lo tanto, en nuestro ejemplo la tasa de descuento para un costo de la deuda del 12%
anual, es:
d = 15,96 %
Si consideramos una tasa de inflación del orden del 10% anual, la tasa de rentabilidad
que demandarán los inversores será del orden del 25,96%.
Algunos sostienen que el CAPM sobre simplifica la realidad al suponer que todos los
agentes eligen invertir en la cartera de mercado independientemente de su actitud ante el
riesgo. Sin embargo, eso no quiere decir que cada agente termine teniendo una cartera
individual idéntica ya que cada uno de ellos, de acuerdo a sus preferencias al riesgo,
elegirá distintas combinaciones entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso. De
esta forma, el portfolio de cada individuo termina compuesto por dos activos: el activo
libre de riesgo y el portfolio de mercado, pero con diferentes combinaciones de los
mismos.
En Argentina se suele aproximar la tasa libre de riesgo con los rendimientos de las letras
del Banco Central (LEBACS) en dólares. En la subasta de LEBACS a 182 días del
20/02/08 se alcanzó una tasa de 10,90%.
En la página http://finance.yahoo.com/, podemos encontrar información histórica muy
útil del índice Merval, de los Bonos y de las acciones de las distintas empresas que
cotizan en bolsa.
En el archivo “Calculo de Beta en Argentina.xls” podemos la serie histórica del índice
Merval. La rentabilidad promedio la podemos ver en la siguiente tabla para diferentes
periodos:
Rentabilidad Promedio del Mercado

Rm 17,95% Historico
Rm 11,14% Ultimos 2 años
Rm 12,52% Ultimos 5 años
En el mismo archivo podemos la serie histórica de las acciones de Caputo, Dycasa e

IRSA.


Analizando en un periodo de tiempo las variaciones en los precios de las acciones de

una empresa y los del índice Merval, podemos estimar la Beta a través de la técnica de
regresión lineal.
El primer paso es calcular las variaciones porcentuales entre un periodo y el anterior
para cada especie.
Luego se calcula variación porcentual promedio para el periodo de análisis que equivale
a la rentabilidad promedio mensual de los activos en cuestión.
Para estimar la beta de los activos podemos usar la función de MS Excel
ESTIMACION.LINEAL comparando las variaciones porcentuales de cada acción con
las correspondientes al índice Merval. En el argumento Conocido_y se debe colocar el
rango de variaciones de la acción en cuestión y en Conocido_x los del Merval.
De acuerdo a lo calculado en el archivo “Calculo de Beta en Argentina.xls”, en la tabla
siguiente podemos ver las Betas para distintos periodos de análisis:
EMPRESA BETA BETA 2 AÑOS BETA 5 AÑOS

CAPUTO 0,3549 0,6007 0,7005
DYCASA 0,5636 0,5441 0,4910
IRSA 0,9825 1,2072 1,0459

160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
mar-10
mar-09
mar-08
mar-07
mar-06
mar-05
mar-04
mar-03
mar-02
mar-01
mar-00
nov-09
jul-09
nov-08
jul-08
nov-07
jul-07
nov-06
jul-06
nov-05
jul-05
nov-04
jul-04
nov-03
jul-03
nov-02
jul-02
nov-01
jul-01
nov-00
jul-00
-20,00%
-40,00%
-60,00%
CAPUTO MERVAL
CAPUTO y = 0,3549x + 0,0195

R2 = 0,0413
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-50,00% -40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00%
-20,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
-40,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
mar-10
Dec-09
mar-09
Dec-08
mar-08
Dec-07
mar-07
Dec-06
mar-06
Dec-05
mar-05
Dec-04
mar-04
Dec-03
mar-03
sep-09
jun-09
sep-08
jun-08
sep-07
jun-07
sep-06
jun-06
sep-05
jun-05
sep-04
jun-04
sep-03
jun-03
-20,00%
-40,00%
-60,00%
DYCASA MERVAL

Vemos que las acciones de Dycasa presentan una mayor correlación con el índice
Merval que las de Caputo por lo que presentan mayor Beta.
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
mar-10
Dec-09
mar-09
Dec-08
mar-08
Dec-07
mar-07
Dec-06
mar-06
Dec-05
mar-05
Dec-04
mar-04
Dec-03
mar-03
sep-09
jun-09
sep-08
jun-08
sep-07
jun-07
sep-06
jun-06
sep-05
jun-05
sep-04
jun-04
sep-03
jun-03
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
IRSA MERVAL
IRSA presenta una correlación aún mayor y su beta es cercana a uno.

A mayor valor de beta , mayor riesgo.
Β < 1 es una acción defensiva
Β = 1 es una acción neutral que presenta el mismo riesgo que el de mercado
Β > 1 es una acción agresiva
IRSA y = 0,9825x - 0,0065

R2 = 0,5074
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% -10,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
En lo referente a la extensión temporal de los periodos de análisis de las series no hay

criterios generalizados. Mientras algunos sostienen que los periodos deben ser lo más
extenso posible otros optan por tomar periodos más cortos que tengan en cuenta la
realidad del contexto más actual.
Veamos que pasa con la beta de Caputo si tomamos un periodo de los últimos dos años:

y = 0,6007x + 0,0178
CAPUTO ULTIMOS 2 AÑOS
R2 = 0,1519
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% -10,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
Vemos que la Beta aumenta de 0,35 a 0,60. Esto se puede ver en el siguiente gráfico
donde podemos apreciar la mayor correlación con el índice Merval en los últimos dos
años:
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
mar-10
mar-09
mar-08
mar-07
mar-06
mar-05
mar-04
mar-03
mar-02
mar-01
mar-00
nov-09
jul-09
nov-08
jul-08
nov-07
jul-07
nov-06
jul-06
nov-05
jul-05
nov-04
jul-04
nov-03
jul-03
nov-02
jul-02
nov-01
jul-01
nov-00
jul-00
-20,00%
-40,00%
-60,00%
CAPUTO MERVAL
Así, para Caputo podemos estimar su costo de capital de la siguiente manera:
r = r f + β ⋅ (rm − r f )
r = 10,90% + 0,3549.(17,95% − 10,90%) = 13,40%
Para IRSA:
r = 10,90% + 0,9825.(17,95% − 10,90%) = 17,83%
A pesar de su uso extendido, el CAPM presenta problemas en varios frentes de análisis:

1) La determinación de la beta, en ausencia de datos históricos, es bastante

subjetiva y depende del criterio de cada analista financiero. Dado que el valor
del beta depende del largo de la serie de cálculo utilizada, y éste del servicio que
se utilice, diferentes servicios reportan más de un valor de beta por empresa. Es
muy difícil calcular un beta sectorial representativo, ya que suele existir una
fuerte dispersión intrasectorial de betas en todos los rubros; esto se verifica tanto
en EE.UU. como en la Argentina. Pueden utilizarse diferentes índices de
mercado (Dow Jones, S&P500, NASDAQ) para calcular el beta, y no está claro
cuál es el mejor. O bien, pueden utilizarse diferentes intervalos de medición
(diario, semanal o mensual) para calcular un beta, y tampoco es claro cuál es el
ideal ya que diferentes intervalos producen distintos betas. Lo que sí está claro
es que pequeñas variaciones en los parámetros básicos producen importantes
diferencias en el retorno esperado y por ende en el costo del capital propio.
2) Otro problema subyace en la propia definición que hace del riesgo como la
covarianza entre los retornos de un título y los del mercado. La investigación
empírica sobre los procesos de toma de decisiones gerenciales indica que tal
concepción del riesgo no es la más importante para el decisor en una evaluación
del riesgo. Lo que interesa a un inversor no es tanto la aversión a la varianza
sino la aversión a la pérdida, es decir el downside risk o riesgo hacia abajo.
3) El CAPM afirma que los riesgos son estructurales, en cuanto están determinados
por la estructura y tipo de sector, lo cual es discutible ya que el efecto leverage,
tanto operativo como financiero, pueden ser modificados en forma individual
por cada empresa. En síntesis, si bien la ciclicidad económica, que comprende el
efecto de factores de mercado tales como tasas de interés, inflación, etc., es un
componente estructural, los leverages operativo y financiero pueden ser
modificados, concluyéndose que el efecto-firma—la habilidad del management
para mover los resultados de la empresa—puede ser muy importante. Este efecto
firma sobre los retornos de la empresa no es, ni más ni menos, que el
componente RA, y refleja el riesgo asistemático que el CAPM no puede
capturar.
4) El CAPM no captura al riesgo asistemático que explica la diferencia entre los
retornos reales y los calculados con el modelo, aún en mercados eficientes.
5) Pese a haber transcurrido más de tres décadas desde su postulado, las
investigaciones empíricas realizadas sobre el CAPM para testear su
funcionamiento han arrojado resultados inconsistentes y poco concluyentes.
Concretamente, no está probada inequívocamente la relación directa entre el
retorno de la acción y el riesgo de la misma medido por el beta, que el modelo
postula. Aún cuando las primeras pruebas empíricas realizadas en la década del
setenta encontraron una relación positiva entre ambas variables, estudios
posteriores encontraron hasta una relación negativa entre riesgo y retorno, o
ninguna relación en absoluto, dependiendo del período bajo análisis. En suma, el
CAPM está lejos de haber sido empíricamente demostrado.
6) R. Roll y S.A. Ross demostraron que la relación entre Beta y retorno que predice
el modelo depende de que la cartera de mercado que se utilice se ubique
exactamente sobre la frontera eficiente. Esto no ocurre cuando se utiliza
arbitrariamente un Proxy de mercado, como el S&P 500, que no se ubica
exactamente sobre dicha frontera. En este caso no es tan consistente la
correlación entre Beta y retorno. Esto podría explicar la inconsistencia de los
resultados empíricos mencionada en el punto anterior.

7) La diversificación corporativa no es tan eficiente como la diversificación que se

hace en los mercados de títulos. En segundo lugar, dado que la inmensa mayoría
de los inversores inmobiliarios no diversifica su actividad en múltiples negocios
sino que, por el contrario, suele concentrarse en una sola actividad, el efecto
potencialmente benéfico de la diversificación directamente no se produce en la
mayoría de los casos. En el mundo de los activos reales, sea por causa de una
diversificación imperfecta, o imposible (caso del activo único), el riesgo
asistemático es un componente importante que debe ser tenido muy en cuenta a
la hora de determinar el costo del capital propio de una empresa, tanto de capital
abierto (que cotiza en bolsa) como cerrado.
8) Problemas de validez en mercados emergentes.
En el esquema del CAPM, el riesgo es medido por la varianza de los rendimientos.

Si el tamaño y la probabilidad de la pérdida son, tanto en EE.UU. como en la Argentina,
elementos centrales en el proceso decisorio ex-ante del inversor, como lo sugiere la
investigación empírica, su percepción del riesgo tenderá a ser asimétrica, enfatizando el
riesgo de pérdida, es decir, las variaciones hacia abajo de los retornos esperados. En
conclusión, cualquier método para la determinación del riesgo ex-ante debería incluir
explícitamente el riesgo hacia abajo o downside risk en el análisis, cosa que el CAPM
clásico no hace.
La varianza de los rendimientos es una medida apropiada del riesgo cuando la
distribución de los rendimientos es simétrica y responde a una curva normal. Cuando se
analiza el riesgo de pérdida a través de la varianza, la teoría de cartera trata a todas las
incertezas de igual forma, ya que las que están por encima de la media de los retornos
(upside) están idénticamente penalizadas que las que se encuentran por debajo de la
media de los rendimientos (downside). En este sentido, la varianza es una medida del
riesgo simétrica y es contraria a la intuición de los inversores en el mundo real. Además,
es muy conocido que los individuos se preocupan más por evitar las pérdidas que en
buscar u obtener ganancias. En otras palabras, desde un punto de vista práctico, el
riesgo no es simétrico, se sesga severamente, con la preocupación más grande que va
hacia el lado de las pérdidas.
Este downside risk puede conceptualizarse como el tamaño de la pérdida monetaria
máxima, su probabilidad, o simplemente la no obtención de una meta monetaria
específica que se encuentra por encima de cero.
Debido a esto y a que los inversores solo tienen aversión a la pérdida, la semivarianza
de los rendimientos sería una medida más razonable del riesgo. Si se calcula la
cosemivarianza, entre el rendimiento de la acción y el rendimiento del mercado, y se lo
divide por la semivarianza de los rendimientos del mercado, se calcula la beta downside
del activo i ( β iD ). Con esta beta downside se obtiene el modelo Downside CAPM o D-
CAPM.
Empíricamente se ha comprobado que la beta downside es la variable que mejor explica
los rendimientos en los mercados emergentes, siendo, en promedio, un 50% mayor que
la beta tradicional.
Riesgo en el mercado inmobiliario:
El riesgo específico del negocio inmobiliario tiene en cuenta a todos aquellos factores
que pueden afectar las hipótesis con la que se construyó el flujo de fondos:

Riesgo de Construcción: posibles aumentos del costo de la obra, incrementos del

plazo de obra. Los primeros afectan al modelo de egresos y los segundos al
horizonte económico del proyecto y al modelo de ingresos por el retraso en la
escrituración de las unidades vendidas durante la preventa.
Riesgo del Negocio: tiene en cuenta que hay proyectos mas riesgosos que otros.
Riesgo Comercial: Puede que el precio de venta del modelo sea más bajo por
condiciones del mercado o por reacción de la competencia., que la velocidad de
ventas sea menor a la modelada.
Riesgos de Mercado: cambios en la normativa vigente, demoras en la obtención

de permisos y habilitaciones, cambio impositivos, cambios en el costo del
financiamiento, cambios en la paridad cambiaria que llevarán a obtener menos pesos
por la venta de una unidad para afrontar los costos lo que reducirá el margen del
negocio, etc.
Dentro del riesgo no evitable tenemos además el riesgo de mercado, que es el que se
debe correr por estar sujeto a los vaivenes macroeconómicos de la economía del país.
Además hay riesgos evitables que se minimizan con un adecuado estudio de mercado
que permita entender la dinámica del mercado inmobiliario en lo referente a demanda,
oferta, competencia, productos sustitutos y contexto.
Todos estos riesgos pueden incrementar la necesidad de fondos para llevar a cabo el
emprendimiento por el aumento de la máxima exposición acumulada.
Cuanto mayor sean las habilidades y los conocimientos de una compañía para
administrar y operar los riesgos de un negocio o cuanto mas avanzado esté la
construcción de la obra, menor será el plus por riesgo percibido como necesario por
parte de los inversores potenciales.
Riesgo
RIESGO EVITABLE
RIESGO IMPLICITO DEL NEGOCIO
RIESGO DE MERCADO
Grado de Conocimiento del mercado
Por otra parte, a medida que vamos avanzando en la cadena de valor de la

materialización de un emprendimiento, la percepción de los riesgos va decreciendo (en
la etapa de terminaciones, un posible incremento del precio del acero no tiene
incidencia). Por este motivo es conveniente dar los primeros pasos con capital propio,
dejando la deuda para el momento en que los riesgos sean percibidos como menores. De
esta manera se pagará una tasa menor.

Un proyecto inmobiliario es una combinación, en un determinado momento, de

ubicación, diseño, segmento a captar, competencia, comercialización, financiación y
contexto que lo hacen único e irrepetible. De ahí que sea imposible medir
adecuadamente el riesgo de mercado y la β basándose en proyectos pasados como
normalmente se hace con las Acciones.
El riesgo, inherente a cada proyecto, es producto del grado de variabilidad de la
rentabilidad con la variación de los factores internos y externos. No tomar en cuenta el
factor riesgo específico equivale a suponer que todas las estimaciones realizadas como
velocidad de ventas, costos, precio de venta, tasa de inflación, reacción de la
competencia, paridad cambiaria, etc., son absolutamente ciertas.
Como dijimos, el riesgo en los proyectos inmobiliarios es de muy difícil determinación.
Lo máximo que podemos hacer es mostrar a los potenciales inversores la consistencia
del proyecto frente a las posibles variaciones de las variables (escenarios) y la
probabilidad de obtener un VAN positivo para distintas tasas de descuento. El nivel de
riesgo a aceptar es propio de cada inversor y está relacionado con su grado de
propensión al riesgo. Un inversor que debe poner en juego una parte importante de su
capital no considerará el factor riesgo de la misma manera que otro inversor que para
participar del mismo proyecto afecte una mínima parte de su capital y tenga
diversificada su cartera de inversiones.
A la hora de obtener capital es fundamental conocer el punto de vista de los potenciales
inversores. El desarrollista suele concentrarse en los aspectos positivos del negocio, es
decir, en lo que sucederá si todo sale bien. En cambio el inversor piensa mas en lo que
podría salir mal. Como es bien sabido, las proyecciones financieras son un acto de la
imaginación y la realidad seguro que será distinta a lo planificado. Los proyectos de
inversión inmobiliaria, por su duración y cifras involucradas, enfrentan demasiadas
incertidumbres en lo referente a costos, precios de venta, duración de la obra y al
horizonte del proyecto. Por eso un buen plan de negocios debe contemplar la
incertidumbre en las variables para tener en cuenta que las cosas pueden salir mal y con
que probabilidad de ocurrencia.
El riesgo y la incertidumbre se pueden acotar y administrar con un adecuado estudio de
mercado previo que lleve a una adecuada definición y posicionamiento del producto
(ubicación, tipología, tamaño, terminaciones, nivel de servicios, precio, forma de
comercialización, financiación, etc.) para satisfacer las necesidades del segmento
objetivo mejor que la competencia.
Esto es la razón de ser del marketing inmobiliario, entendiendo por tal al conjunto de
actividades tendientes a determinar y satisfacer los deseos y necesidades de los
segmentos objetivo en forma más efectiva y eficiente que los competidores. Un
adecuado Plan de Marketing que tenga en cuenta las fuerzas del mercado reducirá
ampliamente los riesgos del proyecto.
Com petencia
Marketing Inmobiliario
Estrategia
Segm ento Em presa o

Objetivo Posicionam iento Diseño Desarrollador
Adecuado Adecuado
Contexto
Reducción del Riesgo

El proceso de mitigación del riesgo es el siguiente:
IDENTIFICACION VALORACION DEL MITIGACION DEL

FODA DEL RIESGO RIESGO (establecer RIESGO (establecer
(establecer las causas) las consecuencias) estrategias adecuadas)
Del FODA surgen las principales variables que impactarán en la variabilidad del
modelo, las que deberán tenerse en cuenta para la construcción de los Escenarios
probables. Lo máximo que podemos hacer es demostrar la coherencia, confiabilidad y
consistencia del estudio que avalen las proyecciones y calcular la TIR y el VAN en
distintos Escenarios y con distintas Tasas de Corte para que luego cada potencial
inversor decida, de acuerdo a su grado de propensión al riesgo, la conveniencia de
invertir o no en el emprendimiento.
La Tasa de Corte está formada por el costo de oportunidad de una colocación segura
más una prima por riesgo e incertidumbre más la tasa de inflación.
TC = i % + Prima Riesgo % + Tasa de Inflación %
Como ya dijéramos, en desarrollos inmobiliarios es aceptable considerar una Tasa de

Corte del orden del 20 al 25%.
El Lic. Mario Gómez, Director de Toribio Achával, muestra los resultados, en su libro
Herramientas Financieras para la Evaluación de Inmuebles, de dos encuestas realizadas
con el objeto de establecer las rentabilidades esperadas por los inversores de acuerdo al
tipo de inversión:
Encuesta del año 2006 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del área
metropolitana de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires:
Tipo de inversión Rentabilidad esperada

Revalorización > 30 %
Activo Entre 20 % y 30 %
Desarrollo
Pasivo Entre 10 % y 20 %
Renta < 10 %
Otra encuesta realizada por la casa bursátil Puente Hermanos muestra la rentabilidad
esperada por los inversores en distinto tipo de activos:
Activo Rentabilidad esperada

Acciones 24 %
Inmuebles 20 %
Fideicomisos 18 %
Bonos 14 %
Divisas 8%
Oro 6%
Petróleo 6%
Plazo Fijo 4%

La misma encuesta realizada en el año 2008 indica que la tasa demandada por los
inversores de desarrollo activos se ubica entre el 15% y el 25%.
La variabilidad de la rentabilidad esperada para los distintos activos está relacionada
con el nivel de percepción del riesgo por parte del inversor.
Por eso no tiene mucho sentido embarcarnos en un proceso tedioso e incierto de
determinar una tasa de descuento única. Lo que debemos hacer es desarrollar el modelo
con diversas tasas de descuento para que cada inversor vea, de acuerdo a su grado de
percepción y aversión al riesgo si el emprendimiento le satisface o no.
Siempre encontraremos inversores que, por su propensión a invertir en ladrillos, y por
las escasas alternativas de inversión, estarán dispuestos a invertir en un buen proyecto a
tasas del orden del 10% sobretodo cuando las tasas de los plazos fijos en dólares no
superan el 1% anual.
VAN Espalda del Negocio

(capacidad de soportar
situaciones imprevistas)
TC TIR TC
Para establecer el margen de riesgo se efectúa el análisis de sensibilidad, donde se busca

estudiar el grado de afectación de la rentabilidad del emprendimiento ante la variación
de las principales variables surgidas del FODA y si la misma se mantiene dentro de
límites admisibles en cada uno de los Escenarios planteados.

2.3.5 Escenarios:
El análisis de la rentabilidad de un emprendimiento inmobiliario no puede realizarse sin

considerar que las condiciones supuestas pueden alterarse a lo largo del tiempo. El nivel
de vulnerabilidad que presenta el proyecto frente a la variación de los factores no
controlables se puede determinar mediante el análisis de sensibilidad y mediante la
simulación de Montecarlo. A mayor variabilidad, mayor riesgo asociado,
independientemente de que la TIR siga siendo mayor que la tasa de Corte.
Dentro de las variables mencionadas tenemos variables controlables y no controlables.
Dentro de las variables controlables podemos citar a la ubicación, el diseño y el
marketing para comunicar las fortalezas del emprendimiento a los potenciales clientes,
el momento de lanzamiento del producto. Se trata de variables con gran influencia sobre
el flujo de fondos proyectado por el grado de atracción que pueden generar en la
demanda potencial. Esto se traduce en una mayor o menor velocidad de ventas y en una
más alta probabilidad de ocurrencia de un escenario optimista. Otras variables
controlables que inciden en los costos del proyecto son la habilidad de gerenciamiento
del proyecto para minimizar los desvíos del presupuesto original, la adecuada selección
del personal en obra, etc.
Dentro de las variables no controlables podemos citar a la inflación, el tipo de cambio,
las tasas de interés, el comportamiento de la demanda, la reacción de la competencia, el
precio de venta, el costo de construcción, la caída del poder adquisitivo, las modas, etc.
Se deberán plantear diversos escenarios para tener en cuenta la posible evolución de las
variables antedichas y realizar la correspondiente simulación de Montecarlo para
determinar la variabilidad del VAN y el riesgo asociado.
Es muy importante destacar que para calcular el VAN de cada iteración de la simulación
se deben descontar los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar
el riesgo. El riesgo se reflejará en la dispersión de la distribución del VAN. La
simulación sirve como medio para obtener información acerca de los flujos de proyectos
esperados y el riesgo, pero la decisión final de inversión debe hacerse mediante el
cálculo del VAN descontando los flujos de fondos con una tasa de descuento apropiada
que refleje el riesgo del proyecto estimado con la simulación.
Para tener en cuenta la posible evolución de las ventas se pueden plantear tres
escenarios:
Escenario Optimista.
Escenario Probable
Escenario Pesimista
La velocidad de venta (Vv) en un proyecto inmobiliario es directamente proporcional a

la Demanda Efectiva (De) e inversamente proporcional a la Oferta Futura de inmuebles
(Of) en calidad de poder competir con nuestro proyecto dentro del área de influencia del
mismo.
La Demanda Efectiva De es la demanda que ocurre en un determinado período de
tiempo.
Si definimos el Horizonte Económico (He) de un proyecto a aquel período de tiempo
que va desde la puesta en marcha hasta la venta de la última unidad:
De ↑ ═> Vv ↑ ═> He ↓

Of ↑ ═> Vv ↓ ═> He ↑
He = Stock Disponible + Of
(De futura / T)
Por ejemplo, si relevamos que en la zona de influencia de nuestro proyecto existe un

stock disponible de 50 UF de características similares a las ofrecidas por nosotros y de
un relevamiento en la Municipalidad correspondiente se obtiene que la Oferta Futura a
incorporarse al stock es de 100 UF, podemos plantearnos los siguientes escenarios:
Escenario Optimista: En el lapso de un año se producirá una Demanda Efectiva de 130

UF en el área de influencia.
He = 50 + 100 = 14 meses
(130/12)
Escenario Probable: En el lapso de un año se producirá una Demanda Efectiva de 100

He = 50 + 100 = 18 meses
(100/12)
Escenario Pesimista: En el lapso de un año se producirá una Demanda Efectiva de 60

He = 50 + 100 = 30 meses
(60/12)
2.3.6 Técnicas de Simulación aplicadas al Análisis de Riesgos en Proyectos:
La inversión en activos se realiza a cambio de flujos de fondo esperados. El riesgo en un

proyecto de inversión inmobiliario proviene de la variabilidad de esos flujos de fondo
esperados, la cual, a su vez, depende de la incertidumbre asociada a las fuentes de
ingresos (precio de venta, momento de venta de cada unidad funcional, tiempo de
construcción que afecta al momento de la escrituración de las unidades prevendidas) y
de egresos (costo de construcción).
Es importante destacar, que si bien en la práctica los términos incertidumbre y
variabilidad se utilizan como sinónimos, conceptualmente son distintos: la
incertidumbre puede ser representada por distribuciones de probabilidad y proviene del
grado de desconocimiento de las variables que alimentan el modelo (inputs), mientras
que la variabilidad se representa con distribuciones de frecuencia y está asociada a la
dispersión de los resultados del parámetro en estudio.
La toma de decisión acerca de la viabilidad o no de un proyecto de inversión
inmobiliario es tan difícil e importante, por las masas de dinero y tiempos involucrados,
que justifica la realización de un estudio experimental que refleje el comportamiento del
sistema real mediante la utilización de modelos lógico matemáticos. La aplicación del
proceso de simulación de Monte Carlo permite experimentar en escenarios con
incertidumbre donde existe un riesgo asociado a la toma de decisiones.

Se puede definir a la simulación como el proceso de construir un modelo lógico

matemático, experimentar con el mismo para comprender el comportamiento del
sistema en su conjunto y ayudar, con las conclusiones del mismo, a la adecuada toma de
decisiones. La importancia de la simulación radica en la posibilidad de realizar
experimentos con el modelo y analizar estadísticamente los n resultados aleatorios
obtenidos.
Una de las grandes ventajas de la simulación es que permite tomar decisiones en
función de resultados determinados antes de su aplicación en el mundo real.
Hoy en día la simulación es una técnica ampliamente aceptada, en el mundo de los
negocios, para predecir, explicar y ayudar a la adecuada toma de decisiones que
conlleven a una selección óptima de los proyectos de inversión y/o a formular
estrategias de mitigación del riesgo. Las técnicas de simulación brindan profundidad de
análisis a la hora de evaluar una situación de incertidumbre, permitiendo obtener un
entendimiento mas completo del riesgo involucrado a través de la descripción
estadística de la variable en estudio en términos de una distribución de probabilidades
asociada a la misma.
En simulación se utilizan modelos matemáticos que pueden clasificarse en:
Determinísticos, cuando dado un valor de entrada, se obtiene un único valor de

salida cada vez que se corre el modelo.
Probabilísticas o Estocásticos, cuando se obtienen n respuestas.
Un modelo matemático determinístico es un enunciado expresado con ecuaciones que

relacionan a las variables en un problema determinado. El mismo predice resultados
exactos bajo ciertas hipótesis.
En cambio, un modelo probabilística o estocástico es un enunciado de las relaciones
entre variables a las que se asocia una distribución de probabilidad apropiada
(triangular, uniforme, normal, etc.). O sea que existe la probabilidad de ocurrencia de
resultados asociados al comportamiento aleatorio de las variables. La incertidumbre
puede ser representada por la distribución de probabilidad de los resultados. Esto nos
lleva a la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, donde existen varios
futuros posibles cuyas probabilidades de ocurrencia no son conocidas. El objetivo de
realizar un análisis en condiciones de incertidumbre es mejorar la calidad y el resultado
del proceso de toma de decisiones.
Existen dos aspectos clave para la aplicación exitosa de la simulación:
1) identificar las distribuciones de probabilidad adecuadas para las variables

aleatorias que alimentan el modelo (inputs).

2) Definir en forma adecuada las interdependencias en el comportamiento de

dichas variables.
2.3.6.1 Métodos para modelar la incertidumbre:
Entre los métodos mas utilizados podemos encontrar los siguientes:
Métodos analíticos: Análisis de sensibilidad y análisis de escenarios.
Técnicas de simulación: Simulación de Monte Carlo
Los métodos analíticos permiten calcular el efecto que producen los cambios de los
parámetros en el resultado final. Pueden ser univariados, cuando se altera de a una
variable por vez (criterio Ceteris Paribus), o multivariados.
El tradicional análisis de sensibilidad estima la “sensibilidad”, valga la redundancia, de
los resultados del proyecto (VAN) a los posibles cambios de un parámetro. Es un
análisis del tipo “What if Análisis” (que pasa sí), que permite conocer que variables son
más importantes como fuente de riesgo. Este tipo de análisis permite determinar la
dirección de cambio del VAN ante el cambio de una variable determinada. El análisis
del punto de quiebre permite determinar hasta cuanto puede cambiar una variable, en el
análisis univariado, o aquellas combinaciones de variables, en el análisis multivariado,
para que el VAN siga siendo positivo o nulo. Su principal desventaja es que no tiene en
cuenta la probabilidad de ocurrencia de cada posible valor, siendo que, generalmente,
los valores extremos de la variable resultan menos probables.
VAN ESCENARIO OPTIMISTA

Costo ANALISIS SENSIBILIDAD UNIVARIADO ESCENARIO
Variación Precio venta OPTIMISTA
Construcción
-$ 360.814,43 $ 588.075,29
-15% $ 800.000,00
-$ 186.986,28 $ 445.612,95 $ 600.000,00

-10%
$ 400.000,00
-$ 13.158,14 $ 303.144,25
-5% $ 200.000,00
$ 160.670,00 $ 160.670,00 $ 0,00

0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
-$ 200.000,00
$ 334.498,14 $ 18.190,89
5% -$ 400.000,00
$ 508.326,28 -$ 124.292,50 -$ 600.000,00

10%
$ 682.154,42 -$ 266.779,67 Precio de Venta Costo Construcción
15%
ESCENARIO OPTIMISTA SENSIBILIDAD MULTIVARIADA ESCENARIO OPTIMISTA
Análisis de Costo de construccion (+) $ 400.000,00

Sensibilidad $ 200.000,00
Multivariado VAN 0% 5% 10% 15%
$ 0,00
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
-$ 200.000,00
P r e c io d e V e n t a ( - )
0% $ 160.670,00 $ 18.190,89 -$ 124.292,50 -$ 266.779,67

-$ 400.000,00
Variacion CC
-5% -$ 13.158,14 -$ 155.639,94 -$ 298.125,80 -$ 440.615,25 -$ 600.000,00
-$ 800.000,00
-10% -$ 186.986,28 -$ 329.470,77 -$ 471.959,10 -$ 614.450,84
-$ 1.000.000,00
-15% -$ 360.814,43 -$ 503.301,60 -$ 645.792,40 -$ 788.286,43 PV 0% PV -5% PV -10% PV -15%

Las técnicas de simulación permiten calcular la incertidumbre en los resultados del

modelo matemático debido a la incertidumbre de los parámetros.
En este capítulo nos encargaremos de estudiar el Método de Simulación de Monte
Carlo. Esta metodología es una técnica que combina conceptos estadísticos (muestreo
aleatorio) con la capacidad que tienen las computadoras para generar números pseudos-
aleatorios y automatizar los cálculos. Los orígenes de esta técnica se remontan a fines
de los años cuarenta, cuando Stan Ulam y John Von Neumann investigaban el
movimiento aleatorio de los neutrones en el Laboratorio de Los Álamos. La simulación
de Monte Carlo es muy útil en todos aquellos problemas donde el comportamiento
aleatorio desempeña un papel fundamental. Precisamente, el nombre de Monte Carlo
proviene del famoso casino de la ciudad de Mónaco.
En un proyecto de inversión inmobiliario no se conoce con certeza ni el costo de
construcción ni el precio de venta que se logrará en el momento de comercialización del
emprendimiento, ni el momento en que se venderá cada unidad funcional, ni el plazo de
obra. Podemos estimar un valor máximo, uno mínimo y otro probable del costo y del
precio de venta y asignarles una distribución triangular de probabilidades. En cambio, el
momento en que se vende cada unidad lo podemos modelizar en un escenario optimista,
uno probable y otro pesimista con distintas probabilidades de ocurrencia. Permitiendo
que el modelo seleccione en forma aleatoria los valores del costo de construcción, del
precio de venta y el escenario de ventas, el VAN también tendrá una distribución de
frecuencias asociada que podemos determinar con el método de simulación de Monte
Carlo y describir con técnicas estadísticas.
Este método se caracteriza por lo siguiente:
Es una combinación del análisis de sensibilidad y de escenarios, donde las

variables son aleatorias.
Permite incorporar la incertidumbre a través de una modelación probabilística
del problema.
Simultáneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidad y
los diferentes rangos de valores de las variables clave del proyecto.
Permite la correlación entre variables.
Análisis del tipo dinámico con escenarios aleatorios consistentes.
Genera una distribución de probabilidad de resultados del proyecto (VAN) en
vez de un solo estimado.
Facilita la toma de decisiones en un contexto de incertidumbre, ya que no solo
muestra el valor esperado del VAN, sino también el posible rango de variación
(dispersión) y la probabilidad de obtener un valor positivo.
Pasos para ejecutar el método de simulación de Monte Carlo:
Construir Identificar Generar variables Realizar Analizar

Modelo variables aleatorias de Simulación de estadísticamente
Lógico aleatorias entrada con MS Monte Carlo los n resultados
Matemático relevantes Excel con MS excel obtenidos

1) Construir un modelo lógico matemático probabilístico que represente al sistema

real y que permita trabajar con variables aleatorias de entrada. Para ello se puede
utilizar MS Excel o software comerciales como @Risk de Palisade Corporation
y Crystall ball de Decisioneering que funcionan como Add-ins en MS Excel.
2) Identificar variables relevantes que sean sensibles e inciertas y asociarles una

función de distribución de probabilidad. En el caso de un proyecto inmobiliario
dichas variables aleatorias son el costo de construcción, el precio de venta, el
momento en que se vende cada unidad funcional y el plazo de construcción
como las más relevantes. En el caso frecuente de no contar con información
estadística adecuada sobre las variables mencionadas en la zona de influencia
del proyecto (y en el caso de contar con información habría que ver si sigue
siendo válida en las nuevas condiciones del mercado ya que como dijéramos un
emprendimiento tiene un comportamiento totalmente diferente de acuerdo al
comportamiento de la demanda en ese momento, a la existencia o no de crédito,
a la paridad cambiaria, a las expectativas inflacionarias, a las tasas de interés,
etc.) se pueden utilizar la distribución de probabilidad uniforme, cuando todos
los valores que puede tomar una variable aleatoria entre un mínimo y un
máximo conocidos tengan la misma probabilidad de ocurrencia, o la
distribución triangular de probabilidades cuando se cuente con expectativas de
tres valores: el mínimo y el máximo posibles y el valor más probable. Por
ejemplo, para el precio de venta se pueden relevar estos tres valores en
inmobiliarias de la zona o bien en los suplementos de arquitectura e
inmobiliarios de los principales diarios del país.
En el caso de una distribución uniforme, la función de densidad se puede
expresar como:
La función de densidad f(x) asociada a cada valor de una variable aleatoria

continua determina el valor de la ordenada que permite representar gráficamente
a la distribución. El área comprendida entre dicha función f(x), el eje x y dos
valores cualesquiera de la variable representa la probabilidad de que la variable

aleatoria tome cualquier valor dentro de ese intervalo. Toda función de densidad
debe cumplir dos condiciones:
f (xi) ≥ 0 y
∫ f ( x)dx = 1 para a ≤ x ≤ b
a
La distribución uniforme se utiliza cuando existe muy poca información

disponible respecto de la variable aleatoria en cuestión. Los parámetros mínimos
y máximos se fijan para reflejar la mejor estimación del rango de valores que
puede tomar dicha variable aleatoria.
Como ya mencionáramos, si existen razones para pensar que algunos valores
dentro del rango son más probables que otros, resulta más adecuado utilizar la
distribución triangular de probabilidades, cuya función de densidad es:
Otra función de distribución muy importante es la Distribución Normal ya que

la misma se observa en numerosos fenómenos y también muchas distribuciones
tienden a la Normal cuando n es suficientemente grande. La Distribución

Normal se caracteriza por su forma acampanada y por su simetría. Tiene la

propiedad de que la media, el modo y la mediana coinciden. A pesar de que no
es cerrada (tiende asintóticamente a los ejes), la mayor densidad se concentra
cerca de la media. Esta distribución queda definida con dos parámetros: la media
μ y la varianza σ2.
Existe un caso particular de esta distribución, la Distribución Normal Estándar

con parámetros μ = 0 y σ2 = 1. Esta distribución permite independizarse de la
escala y de las unidades de medida de la variable en estudio a través de la
estandarización. Dicha estandarización se logra con un cambio de variables:
x−μ
Z=
σ
La distribución de la variable aleatoria Z se conoce como distribución normal

estandarizada. Se verifica que E(z) = 0 y σ z2 = 1 . La función de densidad de esta
1 −1 / 2( Z ) 2
nueva variable aleatoria es: f ( Z ) = e .
2π
La probabilidad acumulada izquierda bajo la curva normal (valor que se obtiene
con la función DISTR.NORM de MS Excel), con respecto de la variable
aleatoria Xo, F(Xo), resulta idéntica a F(Zo) = (Xo - μ) / σ. La distribución normal
estándar se puede calcular con MS Excel a través de la función
DISTR.NORM.ESTAND.
3) Cuantificar el Riesgo: significa determinar todos los valores posibles que una
variable riesgosa puede tomar y determinar la probabilidad de ocurrencia de los
mismos. Es decir que se determinan a , b y c para cada distribución adoptada en
el punto anterior. Veamos un ejemplo para el costo de construcción:
supongamos que el valor mas probable es de 500 u$s/m2, pero pueden surgir
imprevistos o un mal control en obra que lo lleven a un valor máximo de 542
u$s o hacer una excelente gestión y obtener un costo mínimo de 458 u$s. Como
vemos el costo tiene un rango de resultados posibles:

Se tiene que a = 458, b = 542 y c = 500. Cada posible valor del costo dentro del
intervalo [a, b] tiene c % de probabilidad de éxito, es decir que el costo real sea
menor que ci.
Para transformar al costo en una variable aleatoria del modelo podemos proceder
como sigue: MS Excel posee la función Aleatorio () capaz de generar cualquier
número pseudo-aleatorio entre el 0 y el 1. Este tipo de números son la base para
desarrollar cualquier tipo de simulación con la PC. Los números así generados,
tienen dos propiedades que los hacen equiparables a números completamente
aleatorios: 1- cada vez que se aprieta la tecla F9 o Enter cualquier número entre
0 y 1 tiene la misma probabilidad de ser generado y 2- los distintos números
generados son independientes unos de otros. Podemos utilizar esta función para
generar un costo de construcción aleatorio de la siguiente manera:
Se calcula r = F (c), es decir la ordenada que le corresponde al valor más

probable:
⎡ ( x − a) 2 ⎤
F ( x) = ⎢ ⎥
⎣ (b − a ) × (c − a ) ⎦
⎡ (c − a ) 2 ⎤ (c − a ) (500 − 458)
r = F (c) = ⎢ ⎥= = = 0.50
⎣ (b − a ) × (c − a ) ⎦ (b − a ) (542 − 458)
∴si ri ≤ 0.50:
con ri = F (x) = Aleatorio (), es decir cualquier valor aleatorio entre 0 y 1 en el

eje de ordenadas. A ese valor de ri le corresponderá un valor ci , también
aleatorio,en el eje de abscisas:

(ci − a) 2 = ri × (b − a) × (c − a )
ci = a + ri × (b − a ) × (c − a ) = 458 + 3528 × ri
si en cambio ri > 0.5:
(b − ci) 2 = (1 − ri ) × (b − a) × (b − c)
ci = b − (1 − ri ) × (b − a ) × (b − c) = 542 − 3528 × (1 − ri )
El Costo de Construcción será el resultado de multiplicar este valor aleatorio ci

por la superficie total. El perfil de egresos del proyecto lo obtenemos
distribuyendo el costo de construcción a lo largo del plazo de obra. Podemos
utilizar la siguiente Tabla del Ing. Carlos E. Vazquez Cabanillas.
TABLA DE PORCENTAJES MENSUALES ACUMULADOS

DEL COSTO DE UNA OBRA EN FUNCION DE SU DURACION
PLAZO OBRA
MES 10 12 14 16 18 20 22 24
1 4,50% 3,50% 3,00% 2,00% 1,50% 1,40% 1,30% 1,20%
2 14,50% 10,00% 8,50% 6,00% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50%
3 27,50% 21,00% 17,00% 13,00% 10,50% 8,50% 7,50% 6,50%
4 41,00% 32,00% 26,00% 21,00% 17,50% 14,50% 12,00% 10,00%
5 54,50% 43,00% 35,50% 29,00% 25,00% 21,00% 18,00% 15,50%
6 68,50% 54,50% 45,00% 37,00% 32,00% 27,50% 24,00% 21,00%
7 81,00% 66,00% 54,50% 45,50% 40,00% 34,00% 30,00% 26,50%
8 91,00% 77,00% 64,50% 54,50% 47,50% 41,00% 36,50% 32,00%
9 97,00% 86,00% 74,00% 62,50% 54,50% 48,00% 42,50% 38,00%
10 100,00% 92,50% 83,00% 71,00% 62,50% 54,50% 48,50% 43,00%
11 97,50% 89,50% 79,00% 70,00% 62,00% 54,50% 49,00%
12 100,00% 94,00% 86,00% 77,00% 68,50% 61,00% 54,50%
13 97,50% 91,50% 84,00% 75,00% 67,00% 60,00%
14 100,00% 95,50% 89,00% 81,00% 73,00% 66,00%
15 98,00% 93,00% 86,00% 79,00% 71,50%
16 100,00% 96,50% 91,00% 84,00% 77,00%
17 98,50% 94,50% 88,00% 82,00%
18 100,00% 97,00% 91,50% 86,00%
19 98,50% 95,50% 89,50%
20 100,00% 97,50% 92,50%
21 98,50% 95,00%
22 100,00% 97,50%
23 99,00%
24 100,00%
En forma análoga se puede proceder para calcular el precio de venta aleatorio.

Para modelizar el momento en que se produce la venta de cada unidad funcional
en el intervalo comprendido entre el mes de inicio de la preventa y el horizonte
económico del proyecto, se plantean tres escenarios posibles con distinta
velocidad de ventas: uno optimista con una probabilidad de ocurrencia del 30
%, por ejemplo, uno probable con una probabilidad de ocurrencia del 60% y otro
pesimista con una probabilidad del 10%.
En una hoja de cálculo que podemos llamar “Escenarios” podemos armar el
perfil de venta para cada hipótesis:

Para que el perfil de ventas sea dinámico con el Escenario elegido podemos
calcular las unidades vendidas como sumatoria del factor ( 0 ó 1) por la cantidad
vendida en cada escenario.
MS Excel permite trabajar con Escenarios: En el Menú
Herramientas/Escenarios

La opción Escenario Optimista coloca un 1 en las celdas A3 y A4 y 0 en las

celdas A5 a A8. De esta manera en la fila 9 aparecerán las unidades vendidas en
el escenario optimista. Esta información pasa luego al Flujo de Fondos a los
efectos de calcular los ingresos por boletos, cuotas y escrituraciones.
Para contemplar la aleatoriedad de ocurrencia de un escenario determinado
podemos definir una variable aleatoria en una celda auxiliar que tome valores de
0 a 1. Si dicho valor es menor a 0.10 entonces se selecciona automáticamente,
vía una macro sencilla, el escenario pesimista. Si el valor de la celda auxiliar es
mayor a 0.70, entonces se selecciona el escenario optimista. Si, en cambio, el
valor aleatorio se encuentra comprendido entre 0.10 y 0.70 entonces se
selecciona el escenario probable.
Una macro sencilla permite manejar los escenarios, por ejemplo para seleccionar
el escenario optimista:
Sub Escenario_Optimista ()
Sheets("Escenarios").Select
ActiveSheet.Scenarios("Optimista").Show
End Sub
4) Identificar y definir variables correlacionadas para contemplar la interacción

existente entre las mismas. Por ejemplo el aumento del precio de venta ante una
suba de la demanda. Para ello se utilizan correlaciones y covarianzas entre las
variables.
5) Diseñar el experimento de simulación: con el modelo matemático adoptado y

mediante la selección aleatoria de los posibles valores de las variables (muestra
aleatoria) se realizan n experimentos (no menos de 1000 iteraciones) con los que
se obtienen n resultados aleatorios del VAN. Con la ayuda de Visual Basic
Application podemos diseñar una macro que automatice estos cálculos y realice
n veces el experimento, copie el valor del VANi y haga un pegado especial
valores en una hoja de cálculo nueva. Con cada nueva iteración se va calculando
el promedio y la desviación estándar, que representa el riesgo del VAN, de los
resultados obtenidos hasta el momento.

Si hacemos un gráfico del promedio y del desvío estándar en función del número
de iteraciones vemos que dichos valores tienden a estabilizarse. Cuanto mayor sea
n, más precisión se logrará.
Veamos el siguiente ejemplo:
Variable FF Valor Unidad

Gastos Generales 10,00%
Beneficio 10,00%
Proyecto y Dirección 8,00%
Imp. al Cheque 0,60%
Imp. a las Ganancias 33,00%
Gastos Comercialización 3,00%
Precio Terreno 500000 [u$s]
Gastos Terreno 4,00%
Costo Terreno 520000 [u$s]
Sup Total 4690 m2
Sup. Propia 3752 m2
Costo Construccion 497,3899 [u$s/m2]
Sup Prom UF 68 m2
Cant. UF 55
Precio de Venta 1361,7391 [u$s/m2]
Sup. Cocheras 12,25 m2
Precio Venta Cocheras 778,0502 [u$s/m2]
Cant. Cocheras 20
TC Anual (tasa libre de riesgo) 13,24%
Prob. Plazo obra 16 meses 10,00%
IVA 10,50%
Inc. Terreno sobre costo 14,83%
IVA Ventas 8,94%
Imp. Sellos 1,25% sobre ventas sin IVA
Imp. Ingresos Brutos 1,50% sobre ventas sin IVA
Expensas 3 [$/m2]
Paridad Cambiaria 3
Probabilidad Escenario Optimista 30,00%
Probabilidad Escenario Probable 60,00%
Probabilidad Escenario Pesimista 10,00%

300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 391 421 451 481 511 541 571 601 631 661 691 721 751 781 811 841 871 901 931 961 991
E (VAN) DSV STD (VAN)


Vemos que este proyecto posee un valor esperado E(VAN) de $ 224.523,97 y un

desvío estándar de $ 172.648,76. La probabilidad de obtener un VAN positivo
descontando los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo es del 90%.
Para calcular la probabilidad de obtener un VAN positivo para cada tipo de
inversor, volvemos a realizar la simulación pero ahora utilizando distintas tasas
de descuento apropiadas para el nivel de riesgo percibido por cada uno de ellos.
Así, para una tasa de descuento de 24 %:
Cada ejecución tiene una probabilidad p = 1/n. Esto implica que la probabilidad
de obtener un VAN positivo es:
P(VAN > 0) = p × k
con k = cantidad de resultados positivos.

Para hallar k ordenamos los resultados de VANi obtenidos de mayor a menor y
contamos los resultados mayores o iguales a cero.
En el ejemplo:
P (VAN > 0) = 14%
Para una tasa de descuento del 20%:
P(VAN > 0) = 34%
6) Análisis de los resultados: Luego de aplicar la técnica descrita de simulación de

Monte carlo debemos analizar los n resultados obtenidos, es decir la curva de
respuesta del modelo probabilístico. Para ello podemos utilizar las herramientas
que nos brinda la rama de la Estadística Descriptiva.
El análisis de resultados permite:
Determinar una aproximación de la distribución de probabilidad de los

posibles resultados, el valor esperado E(VAN) y la varianza muestral.
Identificar el riesgo del proyecto, asociado a la toma de decisiones,

representado por la posición y forma de la distribución de probabilidades
acumuladas de la variable considerada, en nuestro caso el VAN.
MS Excel posee un “Add-in” llamado “Análisis de Datos” que permite realizar

el estudio de los resultados. En el menú “Herramientas” se debe seleccionar la
opción “Análisis de Datos”. Si no se tiene instalada esta opción, se debe
activarla seleccionando “Herramientas para Análisis” de la opción
“Complementos” del menú “Herramientas”.

La función “Histograma” permite obtener un gráfico y una tabla ordenada con la

distribución de frecuencias agrupadas por intervalo de clase (nº de veces que se
presenta un determinado rango de valores, por ejemplo nº de veces que se repite
algún valor del VAN perteneciente al intervalo comprendido entre $ 100.000 y $
120.000). La suma de frecuencias coincide con n.
Frecuencia
90
80
70
60
50 Frecuencia
40
30
20
10
0
57 1
9
30 3
24 06
3
-6 6 5, 2
18
1
58 8 8
71 2 9
85 8 9
98 4 9
11 1 0
91
2
56 46
37 ,23
08 6 1
75 8 5
70 ,47
19 ,66
29 5 ,4
39 9 ,1
49 2 ,9
60 6 ,7
,9
94 091
80 44
-1 7 9,
1
2,
3
0
09
-2
Clase

El Histograma permite ver, gráficamente, la frecuencia de ocurrencia de cada

intervalo de clase, de la variable aleatoria en estudio, en el que fue subdividido
el rango.
La opción “Estadística Descriptiva” de “Análisis de Datos” provee un resumen
con las principales medidas necesarias para una completa descripción y análisis
del problema.
Se obtiene la siguiente Tabla resumen:
Media 224523,969
Error típico 5459,63302
Mediana 211453,978
Desviación estándar 172648,755
Varianza de la muestra 2,9808E+10
Curtosis -0,10332593
Coeficiente de asimetría 0,29951446
Rango 1046908,86
Mínimo -209379,612
Máximo 837529,245
Suma 224523969
Cuenta 1000
Nivel de confianza(95,0%) 10713,664

A continuación describiremos brevemente cada una de estas medidas a los

efectos de interpretar los resultados.
La estadística incluye la recopilación, presentación y caracterización de la
información permitiendo el análisis de los datos para una adecuada toma de
decisiones en condiciones de incertidumbre. El aspecto más importante de la
estadística es la obtención de conclusiones basadas en datos experimentales.
Los datos pueden ser generados de tres maneras:
A través de la realización de un censo (cuando es factible medir o

encuestar a toda la población en estudio).
Tomando una muestra.
Diseñando un experimento, como en nuestro caso en estudio.
La Estadística Descriptiva es una rama de la estadística que permite presentar los

datos, mediante medidas resumen descriptivas, cuadros, tablas y gráficos, en
forma ordenada y resumida a los efectos de una rápida visualización del
comportamiento de la variable en estudio.
Las principales medidas descriptivas son:
Medidas de tendencia central y posición:

Media aritmética
Modo
Mediana y fractiles
Medidas de dispersión
Varianza
Desviación estándar
Coeficiente de variación
Error Típico
Medidas de forma
Asimetría
Curtosis
Las medidas de tendencia central y posición son aquellas medidas que describen
hacia que valor de la variable en estudio tienden a agruparse o concentrarse los
datos.
La Media Aritmética o promedio es el cociente entre la sumatoria de todos los
valores de la variable y la cantidad de datos observados. La media aritmética
poblacional se representa con la letra griega μ, mientras que la media aritmética
muestral, tal nuestro caso, se representa con el símbolo x :
∑x
i =1
i
x=
n
El Modo o Moda es el valor de la variable que se repite con mayor frecuencia.

La Mediana es el valor de la variable que se ubica en la posición central de la

serie ordenada. La mediana divide a al serie en dos partes iguales por lo que
agrupa un 50% de los datos por debajo y por encima de sí. Cuando los datos se
tabulan en una distribución de frecuencias, la mediana es el primer valor de la
variable que acumule al menos (n+1)/2 datos. La mediana es independiente del
peso de cada valor y, a diferencia de la media, es insensible a los valores
extremos. Es muy útil en distribuciones asimétricas.
En una distribución simétrica, como la Normal, la media, la moda y la mediana
coinciden. En distribuciones sesgadas negativa o positivamente, la mediana
resulta la mejor medida de posición debido a que siempre se ubica entre la moda
y la media.
Las medidas de dispersión tienen en cuenta la distribución de los datos alrededor
de la media, es decir que representan la variabilidad de la serie de datos. La
dispersión permite juzgar la confiabilidad de la media como valor representativo
de la muestra: a mayor dispersión, menor confiabilidad.
La Varianza es el promedio de los desvíos cuadráticos de cada valor de la
variable con respecto a la media aritmética. Se simboliza con σ2 o S2, según que
los datos sean poblacionales o muestrales.
S2 =
∑ (x i − x)
(n − 1)
Para facilitar la interpretación acerca de la variabilidad se utiliza el Desvío

Estándar ya que posee la misma unidad que los datos:
S = S2
Permite determinar la dispersión de los valores de una distribución de

frecuencias respecto de la media. El Teorema de Chebyshev dice que,
independientemente de la forma de la distribución, el 68% de los valores de la
población caen en el intervalo comprendido entre +/- σ a partir de la media, el
95% cae dentro de +/- 2σ y aproximadamente el 99% dentro de +/- 3σ.
El Coeficiente de Variación es una medida de dispersión relativa que expresa la
magnitud de la dispersión respecto de la media. No es lo mismo S = 10 para una
media de 20 que para una media de 1000.
⎛S⎞
CV = ⎜ ⎟ × 100
⎝ x⎠
El Error Estándar de la Media Muestral o Error Típico, mide que tan alejado
está el promedio muestral obtenido del de la población en estudio. El error típico
de las medias muestrales es la desviación estándar de la distribución de muestreo
de las medias muestrales.
S
Sx =
n

El Rango es la diferencia entre el más alto y el más bajo de los valores

observados.
Intervalo de Confianza de 95% para la media: Se define como aquel intervalo en
que la media de la población se va a ubicar con un 95% de probabilidad. Es
decir, que analizando 100 muestras o experimentos, 95 de ellos tendrán la media
muestral dentro de ese rango.
S
IC 95% = x ± 1.96 ×
n
Por lo tanto, el promedio de una población, en nuestro caso el Valor Esperado

del VAN, se encuentra, con un 95% de probabilidad, en el intervalo definido por
el promedio de una de sus muestras y +/- 1.96 x Error Típico.
Los puntos extremos del intervalo de confianza son los límites de confianza.
El tamaño de la muestra debe ser:
2
⎛z⋅S⎞
n=⎜ ⎟
⎝ E ⎠
donde: E = error permitido; z = valor normal std asociado con el grado de

confianza seleccionado (1.96 para 95% y 2.58 para 99%); S = Desvío Std.
Las medidas de forma complementan el estudio descriptivo. La simetría da

cuenta de la tendencia de la mayoría de los datos. Los mismos pueden agruparse
en torno de los valores centrales (distribuciones simétricas) o en torno a valores
extremos ya sea mayores o menores (distribuciones asimétricas).
La asimetría se puede observar a través de la posición relativa entre la media y el

modo y se puede medir a través del Coeficiente de Asimetría:
x−m
CA =
σ
Si CA es igual a cero, implica que la distribución es simétrica; si resulta

positivo, la asimetría es positiva y la moda se ubica a la izquierda del punto
medio; y si resulta negativo también lo es la asimetría y la moda se ubica a la
derecha de la media.

Otra medida de forma utilizada es la Curtosis, que mide el apuntamiento de una

distribución. Una curtosis positiva indica una distribución con datos
concentrados, mientras que una negativa indica una distribución relativamente
plana con datos más dispersos. El coeficiente de curtosis de una distribución
normal es 3.
Conclusiones:
Conocer el riesgo asociado a un proyecto de inversión, permite aplicar

estrategias de mitigación que aumenten la probabilidad de éxito del mismo.
El ejercicio de razonar en base a la incertidumbre contribuye a mejorar la
habilidad de selección de las inversiones a realizar, porque comprender la
incertidumbre y el riesgo asociado equivale a entender el negocio.
Estrategias de Administración de Riesgos:
1) Evasión: Decidir intencionadamente no exponerse a un riesgo específico.

Ejemplo: aceptar proyectos inmobiliarios con 95% de probabilidad de VAN
positivo.
2) Prevención: realizar acciones estratégicas tendientes a reducir la exposición

a ciertos riesgos. Ejemplos: contratar un estudio de mercado que permita
proyectar un diseño arquitectónico y una ubicación adecuados a la demanda,
disminuir el riesgo de construcción, en lo referente al cumplimiento de
plazos y costos, contratando una empresa constructora de primera línea o
mediante la contratación de un Project Manager.
3) Transferencia: reducir la exposición al riesgo a cambio de ceder un

potencial de ganancia. Ejemplo: vender el proyecto o parte de él a inversores
a través de un Fideicomiso al Costo Concertado, hacer importantes
descuentos en la fase de preventa, etc.
4) Diversificación: reducir el grado de exposición al riesgo total invirtiendo en

un conjunto óptimo de carteras de inversión (Edificios de vivienda, edificios
de oficinas, hoteles, etc.). Ejemplo: en el contexto actual de altos costos de
construcción, bajos precios de venta (en relación a los costos) y alta
incidencia del costo del terreno, conviene invertir en proyectos de menor
escala que permitan una rápida venta. Así, antes que invertir en un proyecto
de 60 UF que llevan un tiempo de construcción de 20 meses y un posible
horizonte económico de 3 años, conviene realizar dos proyectos de 24 UF
más chicas que se construyen en 10/12 meses y poseen un horizonte
económico inferior a los 2 años.

2.4 DIMENSIONAMIENTO FINANCIERO:
El análisis económico indica la conveniencia de llevar a cabo el emprendimiento,

mientras que el análisis financiero estudia la mejor combinación de capital y deuda que
lleve a maximizar la rentabilidad.
Existen tantas combinaciones de capital y deuda para financiar un proyecto como
aquellas que, por sus condiciones de pago, no comprometan el flujo de fondos.
En el flujo de fondos hay que explicitar el aporte de terceros, la amortización de dicho
crédito y el costo financiero del mismo (intereses).
El volumen de las inversiones, los plazos de recupero, los riesgos y la rentabilidad
promedio de los emprendimientos inmobiliarios hacen que se deban utilizar una
proporción importante de fondos de terceros para financiar los proyectos de manera de
maximizar el beneficio del apalancamiento sobre los fondos propios.
Una vez determinada la máxima exposición acumulada en los distintos escenarios,
sabremos el volumen de fondos con los que deberemos contar para llevar a cabo el
emprendimiento.
Para obtener esos fondos existen cuatro fuentes básicas:
Capital propio o Equity (fondos propios del desarrollador y/o de inversores de

riesgo). Ejemplo: Consorcios al costo, Pool de inversores, Fideicomiso al Costo, etc.
Deuda o financiamiento intermedio (Entidades Bancarias, Mercado de

Capitales): Nos prestan dinero a cambio de un interés fijo sobre el saldo adeudado.
La amortización del capital de la deuda y sus correspondientes intereses tienen
prioridad de cobro independientemente del resultado obtenido en el negocio. Una
vez que se han saldado estos últimos comienzan a cobrar los inversores de riesgo.
Debido a esto, la tasa de interés requerida para la deuda suele ser menor que la
solicitada por los inversores de riesgo arriba mencionados. El prestamista sacrifica
rentabilidad por seguridad. Las cancelaciones de la deuda y sus intereses se realizan
con los excedentes que produzca el negocio de tal manera que la caja (flujo de
fondos acumulados hasta ese momento) no sea negativa. Los intereses se calculan
mensualmente sobre los saldos adeudados. Siempre conviene comenzar con fondos
propios y pedir un préstamo para terminar la obra ya que de esta manera el riesgo
percibido será menor y por ende la tasa de interés también lo será. Por lo general los
Bancos financian no más allá del 50 % del emprendimiento y en la etapa de las
terminaciones. Por cuestiones de seguridad de su inversión colocan su dinero una
vez que el desarrollador haya invertido sus propios recursos y luego de que se haya
generado una masa tal de preventas que con el saldo a escriturar se pueda repagar el
préstamo. Las preventas garantizan el repago del crédito ya que aportan certeza al
flujo de fondos futuro. En los países desarrollados el comprador de preventa paga un
20 % del monto de la unidad al boleto y el 80% restante lo salda al momento de la
escrituración tomando un préstamo a largo plazo del propio banco que financió la
construcción. De esta manera el banco genera una cartera diversificada de clientes
de donde se cobrará el dinero aportado para la construcción más el producido del
negocio de prestar dinero a los compradores.
Aportes en especie: terreno, pagos a empresa constructora, pagos a

subcontratistas, etc. a cambio de m2. En el caso de cesión de terrenos se suele
utilizar la figura del fideicomiso o el de la permuta no asociativa. En este último

caso se constituye una hipoteca de primer grado a favor del dueño del lote y
garantías adicionales para el caso de incumplimientos
Preventas: el fondeo proviene de los compradores quienes pactan un precio

cerrado con un cierto plan de pagos (ejemplo 25 % al boleto, 50 % en cuotas durante
la construcción y saldo a la escrituración) a cambio de un cierto descuento en el
precio de venta. Si bien disminuyen el riesgo comercial y el financiero (por no
contraer deuda) existen el riesgo inflacionario y el riesgo de que el dólar se deprecie
frente al peso lo que puede llevar a la obtención de un menor margen. Por otra parte
el inversor de preventa es el que se lleva el spread entre el precio de venta del
emprendimiento consolidado y el menor precio de venta en la etapa de construcción.
Debido a ello es muy importante que el desarrollador sepa guardarse las mejores
unidades para el final.
El aporte de terceros produce el llamado apalancamiento financiero (potenciación de la

ganancia del negocio) cuando la tasa de interés a pagar por ellos es menor que la TIR
del proyecto. El apalancamiento financiero conduce a un VAN mayor, a una TIR
también mayor y a una menor exposición acumulada.
El desarrollador debe estimar la proporción óptima de capital y deuda de acuerdo al
momento del mercado que maximice sus beneficios a la par de mantener acotados los
riesgos. Mayores proporciones de deuda hacen que el emprendimiento sea más rentable
pero también más riesgoso por la posibilidad del default ya sea por aumentos de la tasa
de interés o por imposibilidad de repagar el servicio del crédito tomado.
Al tomar deuda se debe balancear también la mayor rentabilidad producto del
apalancamiento con los mayores costos por intereses, seguros, costos de otorgamiento e
hipotecas y los beneficios fiscales por la deducción impositiva de los intereses pagados.
La rentabilidad promedio generada en un emprendimiento inmobiliario no es muy
atractiva para un desarrollador que debe inmovilizar una gran suma de dinero por un
plazo prolongado. Por ello se recurre a capital de terceros para beneficiarse del efecto
multiplicador del apalancamiento sobre los fondos propios a la par de cobrar honorarios
sobre el resto de los fondos. En el mundo desarrollado los desarrolladores intentan
maximizar el endeudamiento a la par de minimizar el aporte de capital propio. De esta
manera poseen capital para nuevos emprendimientos y diversifican su riesgo.
Esto se da principalmente con la preventa (es un préstamo a tasa cero o a una tasa muy
baja si tenemos en cuenta un posible descuento en el precio) y con los créditos
bancarios cuya tasa de interés sea menor a la TIR como dijimos en el párrafo anterior.
Por eso es fundamental que el producto inmobiliario presente una adecuada definición
(diseño y ubicación), una buena relación calidad / precio (en función del segmento
apuntado como target) y un adecuado marketing para una rápida preventa de las
unidades. Todo el dinero invertido en marketing para la preventa, entre ellos un buen
cartel de obra, un buen Show Room, publicidad, etc., retornará potenciando la TIR y el
VAN y reduciendo la máxima exposición del negocio.
Veamos un ejemplo al respecto:
Supongamos un emprendimiento que arroja una rentabilidad del 30 %, lo que implica

que por cada peso aportado se obtienen treinta centavos de ganancia. Si pedimos un
préstamo a un Banco por la mitad de los fondos necesarios a una tasa fija del 15 %,
obtendremos una rentabilidad del 30 % sobre lo aportado por nosotros más un 15 %

extra por sobre lo que nos prestaron. La expresión matemática que permite calcular la
rentabilidad total es:
D
rE = rA + (rA − rD ) ×
E
donde:
rE = Rentabilidad esperada del capital propio
rD = tasa de interés de la deuda
rA = Rentabilidad esperada del proyecto sin apalancamiento financiero
D/E = ratio de endeudamiento
En nuestro ejemplo:
rE = 0.30 + (0.30 – 0.15) x 0.5 = 0.45 = 45 %
Por cada peso invertido ganamos 30 centavos más otros 15 centavos sobre la deuda.
Convendrá endeudarse siempre y cuando rA > rD para obtener un retorno adicional
producto del apalancamiento.
Es importante aclarar que la deuda incrementa el riesgo del proyecto por lo que los
inversores de riesgo solicitarán una mayor tasa de descuento.
El margen se reduce por el pago de los intereses de la deuda, pero se incrementa el
rendimiento sobre el capital propio realmente aportado.
A partir de la crisis de fines del 2001 las entidades financieras desaparecieron del
escenario y fueron reemplazadas por inversores privados que percibieron al mercado
inmobiliario como una fuente de resguardo de valor de sus ahorros sumado a bajas tasas
de interés, a nivel mundial, gran liquidez y falta de otras oportunidades de inversión.
A esto se suma el hecho de que las tasas que se pagan por depósitos a plazo fijo son
negativas en términos reales, es decir menores que la inflación, lo que impide captar una
masa crítica de fondos para prestar a largo plazo y a que la demanda enfrenta un
profundo desfasaje entre sus ingresos y el valor de las propiedades y dificultades para
calificar a la hora de tomar un crédito hipotecario.
Estos inversores aportan capital de riesgo con la expectativa de obtener una cierta
rentabilidad sobre lo invertido. Las modalidades más usadas son:
Consorcios al costo: se calcula el costo total del emprendimiento, el que es

integrado por los inversores a cambio de una cantidad proporcional de m2
terminados. De esta manera los inversores se quedan con el margen diferencial entre
el costo de construcción y el precio de venta que logren en el mercado. La
desventaja es que cuando algún integrante presenta un inconveniente financiero el
Consorcio debe responder por él. La ventaja es que se puede ajustar el costo de
acuerdo a la evolución de los precios.
Pool de inversores

Fideicomisos al Costo: La Ley 24.441, reglamentada por el Decreto 780/95, de

financiamiento de la vivienda y la construcción, dio luz, normativamente, a la
figura del Fideicomiso en sus diversas formas: fideicomiso común o no
financiero y fideicomiso financiero. El fideicomiso no financiero es aquel acto
mediante el cual una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de
bienes a otra (fiduciario) quién se obliga a ejercerla en beneficio de quién se
designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un
determinado plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o a un tercero
(fideicomisario). La figura del fideicomiso de construcción al costo, fideicomiso
no financiero, constituye un caso particular del consorcio al costo ya que al
constituir un patrimonio de afectación separado del de las partes involucradas
(inversores, desarrollista, empresa constructora, etc.) agrega seguridad jurídica al
proyecto. Esto significa que la quiebra del fiduciante o del fiduciario no afecta al
fideicomiso quedando los activos fideicomitidos absolutamente al margen de
estos vaivenes y continuando asignados a la finalidad para la que fueron
dispuestos. Tanto el terreno donde se levantará el edificio como las cuotas que
aportarán los futuros propietarios (inversores o clientes finales), conforman el
activo del fideicomiso. Los inversores logran una rentabilidad producto de la
diferencia entre el costo y el precio de venta, la que puede llegar al orden del
30%. En el fideicomiso al costo los inversores obtienen unidades al costo
estando la ganancia del desarrollador en la diferencia entre la compra del terreno
a precio mayorista y su venta fraccionada a precio minorista producto del valor
agregado por la construcción. El único riesgo es el de construcción por la
imposibilidad de indexación de los contratos. Los integrantes reservan su
participación (ponen plata con un determinado cronograma a cambio de m2) y
una vez que se consiguen interesados por el 100 % de las unidades a construir,
se suscribe el contrato en carácter de fiduciantes y beneficiarios. Recién a partir
de este momento se inician la construcción. El fideicomiso no es sujeto de
impuestos en un único caso, que es el de impuesto a las ganancias cuando el
fiduciante y el beneficiario son la misma persona, el fideicomiso es no
financiero y el beneficiario no es residente en el exterior.
Fideicomisos Financieros: es un mecanismo de financiación que permite

canalizar fondos del Mercado de Capitales a través de la titulización o
securitización. La securitización constituye una forma de financiación mediante la
cual se emiten títulos valores bajo la forma de títulos de deuda o certificados de
participación en un fideicomiso financiero, garantizando el repago del capital e
intereses con el flujo de fondos generado por una cartera de activos. El fiduciario de
un fideicomiso financiero tiene que ser una entidad financiera o una sociedad
especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores. El beneficio más
importante de la titulización o securitización implícita en un Fideicomiso Financiero
es la obtención de financiamiento a un costo más bajo que las alternativas
tradicionales de emisión de acciones u Obligaciones Negociables. Ese menor costo
se logra porque los activos titulizados forman parte del patrimonio del fideicomiso
por lo cual son separados del riesgo de la empresa que los originó, obteniendo así
estos títulos una calificación de riesgo más alta que la correspondiente a dicha
empresa. Por otra parte se logra una desintermediación ya que se captan fondos
directamente de los ahorristas. Otra ventaja importante es que la titulización es una
fuente de financiamiento que no aumenta el pasivo de la empresa por estar
desafectados de su patrimonio. La desventaja son los altos costos inherentes a

aprobaciones, calificaciones, auditorias y operación por lo sólo se justifica para

proyectos de una cierta envergadura. En particular, en el Fideicomiso financiero
inmobiliario, el administrador fiduciario recibe del fiduciante un terreno y un
proyecto de construcción para que éste lo gestione y administre hasta la venta de las
unidades terminadas. Esta operatoria se implementa mediante la confección de un
Contrato de fideicomiso en el cual se detallan las cláusulas que son ley para las
partes. Como contraprestación el fiduciante recibe certificados de participación
mediante la emisión por parte del fiduciario del título respectivo, que implica una
participación en las ganancias de la operación. El fiduciario contratará a una
empresa constructora para llevar adelante la obra. Para lograr el capital que permita
pagar la obra el fiduciario deberá emitir títulos representativos de deuda con garantía
sobre los activos fiduciarios. Estos títulos son colocados en el mercado financiero
con el objeto de captar inversores, quienes al conocer la calificación de riesgo
efectuada por las entidades autorizadas al efecto tomarán la decisión de invertir o no
en estos títulos. Una vez finalizada la construcción y producida la venta de las
unidades, el fiduciario procede a la liquidación del fideicomiso mediante la
cancelación de sus pasivos (inversores, comisiones, honorarios, pago de certificados
a la empresa constructora) y distribuyendo el resultado remanente entre los
tenedores de certificados de participación (fiduciantes, dueño del terreno,
Developer,e tc.).
Emisión de acciones u Obligaciones Negociables.
Tasa de Rentabilidad del capital (TRC):
Evalúa la rentabilidad propia del capital aportado. Para ello se estudia el flujo de fondos
neto del emprendimiento con prescindencia de los fondos provenientes de terceros pero
atendiendo el servicio (amortización) de los créditos solicitados y los intereses que por
estos resulten.
Si i < TIR ═> TRC > TIR (apalancamiento financiero)
En el caso de un préstamo bancario para la construcción la inversión propia disminuye

por lo que el ROE será mayor que el ROC.
Ahora bien la conveniencia o no de endeudarse dependerá de la tasa de interés, del
monto y plazo de la deuda y del riesgo de quiebra. La respuesta es afirmativa si el ROC
es mayor que la tasa de interés de la deuda.
Hay un indicador muy útil para analizar la conveniencia o no de endeudarse que el
llamado Mortgage Constant (MC) que representa el porcentaje de pago anual de la
deuda respecto del crédito otorgado:
Pago _ anual _ deuda

MC =
Monto _ prestado
Conviene endeudarse siempre y cuando el ROC es mayor que el MC.

3. PLAN DE MARKETING:
Para definir que es un plan de marketing recurriremos a un ejemplo. A principios del

2003, luego de la crisis institucional y económica ocurrida en la Argentina, tuvimos que
estudiar la factibilidad de un proyecto inmobiliario de propiedad horizontal en el Barrio
de Belgrano. Se trataba de un Edificio en propiedad horizontal de PB y 9 pisos entre
medianeras con 17 UF de 3 ambientes con Vestidor y dos Baños completos (Dormitorio
principal en suite).
A los fines de minimizar el riesgo, encaramos un estudio de mercado con información
que brindaban los diarios y revistas especializadas y con relevamiento propio en la zona
de influencia.
Esto nos permitió conocer las principales variables que afectaban el proyecto, nuestras
fortalezas y debilidades y las oportunidades y amenazas que brindaba el contexto.
Como consecuencia, se modificó el proyecto original a los efectos de superar las
debilidades, neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades que brindaba el
mercado para diferenciarnos de la competencia y brindar un producto con altas
probabilidades de éxito.
Relevamiento del Medio Externo:

a) Contexto:
Depresión económica
Corralito financiero
Inexistencia de crédito a los compradores de viviendas
Poca confianza en el sistema bancario argentino
Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversión en ladrillos
como una fuente de resguardo del valor de su dinero.
Revalorización de los activos inmobiliarios por sobre los financieros
Costo de construcción en su piso histórico, en lo que a dólares se refiere.
Importante recuperación del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas
por el segmento ABC1.
Poca fluctuación del dólar en los primeros meses del 2003 y proyecciones
estables para el dólar futuro.
Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas
180% y 279% respectivamente en el período 1990-2001.
b) Mercado:
La forma clásica de ver las tendencias de la oferta y la demanda en el mercado

inmobiliario es analizar los Permisos de Construcción y las Escrituraciones ocurridas,
respectivamente.

14000
Apertura Corralón
12000
10000
8000
6000
4000
2000 Salida Convertibilidad
Escrituras
Fuente: Registro de la Propiedad Inmueble
140
120
100
80 Apertura Corralón
60
40
20
Salida Convertibilidad
Permisos Edificacion Obra Nueva

Fuente: Dirección General de Estadísticas y Censos (G.C.B.A.)
Este estudio nos permitió ver que la demanda venía recuperando los niveles históricos
registrados durante la convertibilidad. Puede verse el notable incremento de la demanda
a partir de la apertura del corralón y, como consecuencia, un suave pero constante
incremento de la oferta de unidades a estrenar.
Estudio cualitativo de la demanda potencial:

Aquellos que pensaban en los inmuebles como refugio de valor de su dinero buscaban
unidades de hasta 100 metros cuadrados en edificios de buena calidad y de muy buena
ubicación.
Del relevamiento realizado en las principales inmobiliarias de la zona de influencia se
terminó de definir el perfil del potencial comprador:
Perteneciente al segmento ABC1

De Mediana edad con hijos ya casados

En busca de mayor confort, ambientes amplios, cochera propia, mayor seguridad

y expensas razonables. No tienen como prioridad servicios como Gimnasio y
pileta.
c) Estudio de la competencia actual y futura:
Escaso stock de unidades de 3 ambientes a estrenar en la zona de influencia. Se

relevaron aproximadamente 50 unidades.
Escasez de terrenos en la zona de influencia, lo que limita la oferta futura.
Precios de mercado del orden de los 1100 a los 1400 u$s/m2.
Para un adecuado estudio de la competencia es conveniente utilizar la Matriz

Cualicuantitativa de Diferenciación que permite visualizar numéricamente donde
estamos parados con nuestro proyecto.
Dicha Matriz le otorga una ponderación, desde el punto de vista del cliente potencial, a
las principales variables intrínsecas del proyecto:
Dichas variables son:
Ubicación: Peso relativo 35 %.
Tamaño: Peso Relativo 20 %.
Servicios: Peso Relativo 13 %.
Terminaciones: Peso Relativo 12 %.
Precio: Peso Relativo 8 %.
Seguridad: Peso Relativo 5 %.
Forma de Pago: Peso Relativo 5 %.
Comercialización: Peso Relativo 2 %.
Es bien sabido que el comprador de una vivienda define primero la ubicación en la que
quiere comprar, luego el tamaño (1, 2, 3 o más ambientes), luego define los servicios y
la calidad de terminaciones que mejor satisfagan sus necesidades de confort y
seguridad. Luego busca el mejor precio dentro de lo ofrecido por el mercado que
cumpla las condiciones antedichas. Posteriormente se fija en la forma de pago,
condiciones de seguridad que se ofrecen y quién comercializa el emprendimiento.

Siguiendo este criterio se definieron los pesos relativos antedichos. Estos pueden variar
de un segmento de clientes a otro.
A continuación se procede a valorar con un puntaje de 1 a 5 las distintas posibilidades
que admiten las variables. El producto del peso relativo por la valoración es el Puntaje.
El puntaje máximo al que se puede acceder es 500. Así, para nuestro proyecto:
Peso Relativo Valoración Puntaje Edificio
Variable Descripción
(1) (2) (1) x (2)
Belgrano 5
Imprenta 4
Ubicación 35 Cañitas 3 175
Núñez 2
Belgrano R 1
3 Amb 1 Bº 1
3 Amb Bº+T 2
Tamaño 20 3 Amb 2 Bº 3 60
3 Amb 2 Bº+T 4
3 Amb 2 Bº+T+Depend. 5
Lujo 5
Semilujo 4
Servicios 13 Moderados 3 39
Básicos 2
Mínimos 1
Standard 1
Media 2
Buena 3 36
Terminaciones 12
Muy Buena 4
Excelentes 5
Precio > Mercado 1
Precio 8 Precio = Mercado 3
24
Precio < Mercado 5
Contado 1
Forma Pago 5 5
Financiado 5
Tradicional 1
CCTV 2
Seguridad 5 Vigilancia 3 10
Portero Visor 4
Portero Visor y Vigilancia 5
Inmobiliaria Reconocida 5
Comercialización 2 Inmobiliaria no conocida 3 6
Propia 1
El servicio mínimo es el de cocheras para algunos de los propietarios y el de lujo es

cochera para todos los propietarios, baulera, gimnasio, salón de usos múltiples, pileta,
microcine, etc.
En cuanto a las terminaciones:
Calidad STD: Calefacción por Calefactores, Piso Cerámico en todos los ambientes,
Paredes interiores de placa de roca de yeso, griferías, sanitarios y herrajes estándar,
carpinterías de chapa, revoques a la cal.
Calidad Media: Calefacción por Calefactores, alfombra en dormitorios y piso cerámico
en el resto de los ambientes, paredes interiores de placa de roca de yeso, griferías,
sanitarios y herrajes de calidad media, carpinterías de chapa, revoques a la cal.
Calidad Buena: Calefacción por Piso radiante, pisos flotantes o parquet, paredes
interiores de ladrillo cerámico hueco, griferías, sanitarios y herrajes de buena calidad,
carpinterías de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso.

Calidad Excelente: Calefacción por Piso Radiante, Piso Madera Entarugada, Paredes
interiores de ladrillo cerámico hueco, Hidromasaje, griferías, sanitarios y herrajes de
muy buena calidad, carpinterías de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso,
Interiores de Placard y Vestidor de muy buena calidad.
De la misma manera procedimos a analizar a la competencia:
Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY 289 211
O'HIGGINS XX 390 110
CUBA XX 410 90
ARCOS YY 381 119
ARCOS XX 315 185
11 SEPT. XX 380 120
Proyecto 355 145
0 100 200 300 400 500 600
Puntaje Total Faltante para el Ideal
Se ve claramente que nuestro proyecto no estaba muy bien posicionado respecto a la

competencia. Debido a ello fue necesario hacer algunas modificaciones desde el punto
de vista del diseño físico. Por ejemplo pasar de Terminación buena a excelente
colocando pisos de madera entarugada, caldera individual mixta para calefacción y agua
caliente, bañera con hidromasaje, griferías, sanitarios y herrajes de muy buena calidad,
carpinterías de chapa con hojas de aluminio, revoques interiores de yeso, interiores de
placard y vestidor de buena calidad, comercializar con una inmobiliaria reconocida que
haga de marca paraguas, incrementar el nivel de seguridad de personas y bienes con un
portero visor en cada unidad, detectores de intrusos en espacios comunes, etc.

MATRIZ CUALICUANTITATIVA DE DIFERENCIACION - ESTUDIO DE LA COMPETENCIA
VARIABLE PR DESC. POND Proyecto 11 SEPT. XX ARCOS XX ARCOS YY CUBA XX O'HIGGINS XX O'HIGGINS YY
BELGRANO 5
BELGRANO R 1
UBICACIÓN 35 NUÑEZ 2 175 175 175 175 175 175 70
IMPRENTA 4
CAÑITAS 3
3 A 1 Bº 1
3 A Bº+T 2
TAMAÑO 20 3A 2 Bº 3 60 80 40 60 60 60 40
3 A 2 Bº + T 4
3 A 2 Bº + DEP. 5
LUJO 5
SEMILUJO 4
SERVICIOS 13 MODERADOS 3 39 39 26 52 65 39 39
BASICOS 2
Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo

MINIMOS 1
EXCELENTES 5
MUY BUENAS 4
TERMINACIONES 12 BUENAS 3 36 48 36 48 48 60 60
MEDIA 2
STANDARD 1
PRECIO < MERCADO 5
PRECIO 8 PRECIO MERCADO 3 24 8 8 24 40 24 40
PRECIO > MERCADO 1
CONTADO 1
FORMA DE PAGO 5 5 5 5 5 5 5 5
FINANCIADO 5
PORTERO VISOR Y VIGILANCIA 5
PORTERO VISOR 4
SEGURIDAD 5 CCTV 3 10 15 15 15 15 25 25
VIGILANCIA 2
TRADICIONAL 1
INMOB. RECONOCIDA 5
COMERCIALIZACION 2 INMOB. NO CONOCIDA 3 6 10 10 2 2 2 10
PROPIA 1
Página 96 de 140
PUNTAJE TOTAL 355 380 315 381 410 390 289
d) Velocidad de Ventas:
La Velocidad de Ventas es un indicador fundamental para poder estimar el horizonte

económico del proyecto en los diversos escenarios. Este indicador expresa el número de
unidades vendidas en un período determinado.
UnidadesVendidas ÷ TotaldeUnidades
Vv = × 100
MesesdeComercialización
Por ejemplo, para un emprendimiento de 17 unidades funcionales, un 10 % de velocidad

de ventas indica que en 10 meses se venderían la totalidad de las mismas.
En el Portal de la Asociación de Empresarios de la Vivienda y Desarrollos Inmobiliarios
www.aevivienda.org.ar podemos consultar la velocidad de ventas promedio en distintos
barrios de la Capital Federal.
Así por ejemplo, en el Barrio de Belgrano, oscila en las 2 unidades por mes. Es decir
que podemos esperar que nuestro emprendimiento de 17 unidades se comercialice en 9
meses a partir del comienzo de la preventa en un Escenario Optimista.
Velocidad de Ventas
9.00
7.70
8.00
7.00
6.00
[UF/mes]
5.00
4.00
3.00
2.00 2.30
1.80
2.00 1.20 1.00
1.00
0.00
Fuente: Tasaciones Argentinas S.A.
En la página mencionada podemos consultar también los precios de venta promedio, los
Permisos de Construcción y las Escrituraciones por Barrio. Así, para el Barrio de
Belgrano:

PRECIO DE MERCADO BARRIO DE BELGRANO
1800 1690
1600 1450 1490
1400 1285
[ u$s/m2 ] 1200 1100
1000
800
600
400
200
0
Ago-02 May-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05
Permisos de Edificación en el Barrio de Belgrano:

Cantidad de Viviendas a estrenar (según los permisos de obra):
De este relevamiento se puede ver que la oferta de viviendas a estrenar es menor que la
demanda potencial y que el precio de mercado en el 2003 se ubicaba en un promedio de
1285 u$s/m2. Por eso se adoptó un precio de lanzamiento de 1300 u$s/m2 para el
emprendimiento.
Otra forma de estimar la velocidad de ventas en la zona de influencia es analizando los
emprendimientos de la competencia con cierto grado de consolidación:
Tiempo de Total Unidades Velocidad

Total Tasa de
Emprendimiento Comercializacion Unidades sin de Ventas
Unidades Vacancia
[Meses] Vendidas vender [%]
XXXX 18 40 35 5 12.50% 4.86%
YYYY 17 50 48 2 4.00% 5.65%
ZZZZ 10 35 30 5 14.29% 8.57%
KKKK 14 60 55 5 8.33% 6.55%
NNNN 12 50 37 13 26.00% 6.17%
MMMM 8 30 30 0 0.00% 12.50%
AAAA 6 20 20 0 0.00% 16.67%
BBBB 5 30 28 2 6.67% 18.67%
Promedio 8.97% 9.95%
Es muy importante determinar la tasa de vacancia y la velocidad de ventas por tipología

de unidades.
RELEVAMIENTO DEL MEDIO INTERNO:
Escasa imagen de marca por tratarse del primer emprendimiento del Estudio en
la zona.

Falta de rendimientos estándar propios.

Escaso estudio de tecnologías constructivas para achicar los plazos de obra.
ANÁLISIS FODA:
CUADRO F.O.D.A.
AREA CLAVE
FUERZAS DEBILIDADES OPORTUNIDADES AMENAZAS
DE RESULTADO
* Falta de un Standard propio * Alto precio de mercado que * La inflación puede llevar a un
de rendimiento de la mano de nos permite competir a un pre- aumento de los insumos críti-
obra. Esto puede ocasionar cio muy conveniente que con- cos.
1 posibles desvíos entre los lleva a una buena rentabilidad * Posible aumento del costo
rendimientos Std y los reales aún en un escenario muy pe- de la mano de obra por Decreto.
RENTABILIDAD en materia costos. simista.
* Excelente relación Calidad/Precio. * Inexperiencia en la zona. * Escasez de oferta de unida- * Falta de crédito al compra-
* Paquete de servicios y termina- * Inexistencia de imagen de des de 3 ambientes en la zo- dor.
ciones de alta calidad que nos di- marca. na de influencia. * Interes manifestado por grupos
ferencian notablemente de la com- * Costos de construcción en inversores para la compra de te-
petencia. su piso histórico. rrenos en la zona de influencia
* Comercialización a través de una * Clientes locales y extran- inferido por la gran cantidad de
2
Inmobiliaria altamente reconocida. jeros que ven la compra de consultas a las inmobiliarias de
PERFORMANCE
* Constitución de un Fideicomiso unidades a estrenar muy bien la zona.
COMERCIAL
de Garantía en un Banco recono- ubicadas como una excelente
cido. oportunidad de inversión.
*Clientes que ven la inversión
en ladrillos como una fuente
de resguardo de valor de su di-
nero.
* Actitud y metodología de control * Escaso estudio de nuevas
3
de desvíos en obra. tecnologías constructivas.
PRODUCTIVIDAD
* Software especializado.
*Operatoria BODEN 2012. * Eventual fluctuación del dólar.
* Posible aumento del Riesgo
4 País.
RECURSOS * La posibilidad de un cambio en
FINANCIEROS las condiciones económico -
financieras que puedan desalentar
al Grupo inversor.
5 *Escasez de Terrenos bien
RECURSOS ubicados.
FISICOS
6 * Plantel especializado. * Alta disponibilidad de mano
RECURSOS de obra calificada.
HUMANOS
7 * Posibles problemas sindica-
RESPONSABILIDAD les con la U.O.C.R.A.
PUBLICA
Este estudio nos permitió redefinir el producto a los fines de superar las debilidades,
neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades para hacerlo más atractivo para
los potenciales compradores.
El posicionamiento elegido (imagen que queríamos que se hicieran los potenciales
clientes) fue:
Producto de alta calidad, confort y seguridad en una zona muy bien

ubicada, de mínima depreciación, excelentes accesos y múltiples medios de
transporte a un buen precio.
Estrategia de Producto:
A los efectos de aprovechar la mayor demanda de seguridad para los bienes y personas
se recomendó realizar un subsuelo de cocheras con rampa monta autos para que cada
unidad tuviera cochera propia. También se recomendó la instalación de portero visores
y detectores de movimiento en los lugares comunes.

A los efectos de diferenciarnos de la competencia se rediseñó el producto:
Excelente diseño:
¾ Fachada de Ladrillo visto con cámara de aire

¾ Cerramiento vidriado de balcones
¾ Cielorrasos de balcones revestidos en madera barnizada.
¾ Importante entrada vidriada con pisos de Lapacho entarugado.
¾ Semipisos.
¾ Ambientes amplios.
¾ Dos baños completos.
¾ Ascensor de última generación.
¾ Monta autos de accionamiento hidráulico.
Terminaciones:
¾ Pisos de Lapacho entarugado

¾ Paredes interiores de ladrillo hueco 8:18:33.
¾ Bañera con Hidromasaje en Baño en Suite.
¾ Interiores de Placard y Vestidor.
¾ Calefacción por piso radiante mediante caldera individual mixta
(Calefacción y agua caliente).
¾ Griferías, accesorios de baño y herrajes de alta calidad.
Seguridad:
¾ Portero Visor.
¾ Vigilancia nocturna.
¾ Cochera propia.
¾ Sistema de detección de humos, incendio e intrusos.
Servicios:
¾ Laundry.
¾ Baulera.
¾ Cochera propia
¾ Solarium.
¾ Parrillas

Estrategia de Precio:
Del estudio del contexto y de los precios fijados por la competencia surgió que
podíamos poner un precio de salida de 1300 u$s/m2.
El precio es función de la etapa del ciclo de vida del emprendimiento. Existen cuatro
etapas bien diferenciadas:
Lanzamiento
Pozo
Construcción
Entrega y posesión
El precio crece de una etapa a otra porque van disminuyendo los riesgos.
Otros factores intrínsecos del edificio que influyen sobre el precio son la altura, las
vistas y la ubicación en el frente o el contrafrente.
Por las condiciones de mercado la única alternativa era el pago al contado. Si la compra
se realizaba durante la preventa, el comprador debía abonar el 25 % al boleto, cuotas de
u$s 5.000 para las unidades funcionales y de u$s 500 para las cocheras y el saldo
restante al escriturar.
Estrategia de Comercialización:
Para superar la debilidad de la falta de imagen de marca y poder aumentar las ventas
durante el período de construcción (preventa) se decidió realizar un Fideicomiso de
Garantía con un Banco reconocido y comercializar las unidades a través de una
inmobiliaria reconocida que nos hiciera de marca paraguas.
Dentro de la estrategia de comercialización es importante planificar qué unidades salen
a la venta en cada etapa del ciclo del emprendimiento. Como dijimos arriba los precios
se van incrementando a medida que se superan etapas riesgosas. Lo importante es no
dejar para el final las unidades mas difíciles de vender y encima a precios elevados.
Estrategia de Comunicación:
La comercialización a través de una inmobiliaria reconocida incluía dentro del costo una
nota en los suplementos inmobiliarios de los diarios Clarín y Nación, avisos de
diferentes tamaños según la semana en los clasificados inmobiliarios de los
mencionados diarios, folletos.
Importante cartel de obra con las principales características del proyecto, un plano de la
unidad funcional y una perspectiva en colores del edificio para captar a los potenciales
compradores que buscan departamentos recorriendo la zona.
Show-Room totalmente equipado para una mejor visualización por parte de los
potenciales clientes.
Maqueta e imágenes 3 D para los clientes que buscan departamentos visitando
inmobiliarias.
Con las estrategias adoptadas se logró una mejor posición competitiva lo que disminuyó
notoriamente el riesgo del proyecto:

Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY 289 211
O'HIGGINS XX 390 110
CUBA XX 410 90
ARCOS YY 381 119
ARCOS XX 315 185
11 SEPT. XX 380 120
Proyecto 406 94
0 100 200 300 400 500 600
Puntaje Total Faltante para el Ideal
Puntaje = 406

MATRIZ CUALICUANTITATIVA - ESTUDIO DE LA COMPETENCIA
VARIABLE PR DESC. POND Proyecto 11 SEPT. XX ARCOS XX ARCOS YY CUBA XX O'HIGGINS XX O'HIGGINS YY
BELGRANO 5
BELGRANO R 1
UBICACIÓN 35 NUÑEZ 2 175 175 175 175 175 175 70
IMPRENTA 4
CAÑITAS 3
3 A 1 Bº 1
3 A Bº+T 2
TAMAÑO 20 3A 2 Bº 3 60 80 40 60 60 60 40
3 A 2 Bº + T 4
3 A 2 Bº + DEP. 5
LUJO 5
SEMILUJO 4
Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo

SERVICIOS 13 MODERADOS 3 52 39 26 52 65 39 39
BASICOS 2
MINIMOS 1
EXCELENTES 5
MUY BUENAS 4
TERMINACIONES 12 BUENAS 3 60 48 36 48 48 60 60
MEDIA 2
STANDARD 1
PRECIO < MERCADO 5
PRECIO 8 PRECIO MERCADO 3 24 8 8 24 40 24 40
PRECIO > MERCADO 1
CONTADO 1
FORMA DE PAGO 5 5 5 5 5 5 5 5
FINANCIADO 5
PORTERO VISOR Y VIGILANCIA 5
PORTERO VISOR 4
SEGURIDAD 5 CCTV 3 20 15 15 15 15 25 25
VIGILANCIA 2
TRADICIONAL 1
INMOB. RECONOCIDA 5
COMERCIALIZACION 2 INMOB. NO CONOCIDA 3 10 10 10 2 2 2 10
PROPIA 1
PUNTAJE TOTAL 406 380 315 381 410 390 289
Página 106 de 140

FLUJO DE FONDOS (Hipótesis para su construcción):
Costo de Construcción: 504.306,53 u$s
Gastos Generales = 8.28% del Costo de Construcción = 41.756.58 u$s
Utilidad Empresa Constructora = 10% del Costo de Construcción = 50.430.65 u$s
Proyecto y Dirección = 8% del Costo de Construcción = 40.344.52 u$s
IVA (10,5%) = 20.010,25 u$s
Valor Bruto del Terreno: 370.000 u$s
Sup. Terreno = 367,54 m2
Comisión inmobiliaria compra Terreno = 3%
Escrituración Terreno = 1,50%
Costo Total Terreno = 386.650 u$s
Sup. Total a construir = 2089,28 m2
Sup. Propia = 1439,90 m2
Incidencia Terreno sobre m2 propio = 253,61 u$s/m2
Incidencia Costo Total Construcción sobre m2 propio = 494,65 u$s/m2
Precio de Venta Unitario UF= 1300 u$s/m2
N° UF = 17
Sup. Promedio UF = 84,70 m2
Precio Venta Promedio UF = 110.110 u$s (incluye IVA 10,5%)
Total Cocheras = 17
Sup. Cocheras = 12,25 m2
Precio Venta Unitario Cocheras = 800 u$s/m2
Precio Venta Cocheras = 9800 u$s (incluye IVA 10,5%)
Costo Comercialización = 2% sobre Precio de venta con IVA
Impuesto al Cheque (Ley 25.413) = 0,60 % sobre ingresos y costos con IVA (no se
aplica a los ingresos por financiamiento).

Financiación = 70% del Costo de Construcción según Avance de Obra al 9,90% anual.
La Tasa Mensual equivalente es: im = [ ia + 1 ]1/12 – 1 = 0.7898% (se aplica mes a mes al
capital adeudado)
Tasa de Descuento = d = 20%
Tasa de Descuento = d = 15% (con Fideicomiso de Garantía)
Plazo de Obra = 12 meses
Posesión al mes 13
Inicio de la preventa en el mes 5.
Condiciones de Venta:
Boleto 25%
Cuotas u$s 5.000 para las UF y de u$s 500 para las cocheras
Saldo a la Escrituración
IVA a depositar: cuando se tiene una posición de IVA acumulado positivo como
consecuencia del balance entre IVA Ventas e IVA compras. Hay que depositarlo en la
AFIP.
Se analizarán tres Escenarios con distinta velocidad de ventas para estudiar el

comportamiento del VAN y de la TIR, con y sin financiación bancaria y con o sin
administración mediante un Fideicomiso de Garantía con un Banco de primer nivel.

FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 1 1
Boleto 49823,53 24911,76 24911,76
Refuerzo/Cuotas 9049,77 13574,66
Posesión
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 1 1
Boleto 4434,39 2217,19 2217,19
Refuerzo/Cuotas 904,98 1357,47
Posesión
IVA VENTAS 5697,08 3893,79 4416,41
EGRESOS
TERRENO 386650,00
COSTO CONSTRUCCION 18911,49 37402,73 45807,84 50010,40 53792,70 58835,76 50430,65
GASTOS GENERALES (8,28%) 1565,87 3096,95 3792,89 4140,86 4454,04 4871,60 4175,66
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) 1891,15 3740,27 4580,78 5001,04 5379,27 5883,58 5043,07
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 2398,20 2398,20
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 8591,69 8799,11 7614,04
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 2319,90 159,29 315,03 385,83 421,23 847,64 758,84 721,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -22210,14 -45276,45 -27939,61
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -626024,07 -671300,52 -699240,13
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 79,43 157,09 192,39 210,04 225,93 247,11 211,81
AMORTIZACION CREDITO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 15218,81 -4338,52 7150,04
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -482741,34 -487079,86 -479929,82
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 15218,81 -4338,52 7150,04
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -482741,34 -487079,86 -479929,82
Periodo de Exposición 15 14 13 12 11 10 9
Costo Financiero 1568,26 2894,89 3292,19 3317,74 3271,28 3252,69 2509,22
IVA Posición Mensual -2666,41 -5273,56 -6458,63 -7051,17 -2894,61 -4905,32 -3197,63
Posición Acumulada -2666,41 -7939,97 -14398,60 -21449,77 -24344,38 -29249,70 -32447,32
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA
MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 3 2 2 2 1 1
Boleto 49823,53 74735,29 49823,53 49823,53 49823,53 24911,76
Refuerzo/Cuotas 18099,55 27149,32 40723,98 49773,76 58823,53
Posesión 903834,84 174382,35
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 3 2 2 2 1 1
Boleto 4434,39 6651,58 4434,39 4434,39 4434,39 2217,19
Refuerzo/Cuotas 1809,95 2714,93 4072,40 4977,38 5882,35
Posesión 78054,30 15520,36
IVA VENTAS 7787,58 11681,37 10400,70 11445,95 12491,20 105946,90 19939,79
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION 47068,61 44967,33 41605,29 34460,95 21012,77
GASTOS GENERALES (8,28%) 3897,28 3723,30 3444,92 2853,37 1739,86
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) 4706,86 4496,73 4160,53 3446,09 2101,28
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 7194,60 4796,40 4796,40 4796,40 2398,20 2398,20
IVA EGRESOS 7643,64 7850,99 6873,34 5866,03 3969,92 503,62 503,62
INGRESO IVA AFIP 108422,65
FFADF 9153,72 49933,59 44204,12 65227,48 95153,22 1105355,98 205664,21 -108422,65
FFADF ACUM -690086,40 -640152,82 -595948,70 -530721,22 -435568,00 669787,97 875452,18 875452,18 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
COSTO FINANCIERO (9,90% anual) 26725,49
IVA INTERES BANCO 5612,35
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 197,69 188,86 174,74 144,74 88,25 2151,76
AMORTIZACION CREDITO 353014,57
FFDF 41904,06 81221,86 73153,08 89205,40 109773,90 1105355,98 205664,21 -495926,83
FFDF ACUM -438025,76 -356803,91 -283650,83 -194445,42 -84671,52 1020684,46 1226348,67 1226348,67 730421,84
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) 241039,21
FFDI 41904,06 81221,86 73153,08 89205,40 109773,90 1105355,98 205664,21 -736966,03
FFDI ACUM -438025,76 -356803,91 -283650,83 -194445,42 -84671,52 1020684,46 1226348,67 1226348,67 489382,63
Periodo de Exposición 8 7 6 5 4 3 2 1
Costo Financiero 2081,72 1740,19 1380,07 952,57 464,67
IVA Posición Mensual 143,94 3830,38 3527,36 5579,92 8521,28 105443,28 19436,16 -5612,35
Posición Acumulada
Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo -32303,38 -28473,00 -24945,64 -19365,72
Página 111 de 140 -10844,44 94598,84 114035,00 114035,00 108422,65
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesión
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesión
IVA VENTAS 2848,54
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 7584,45 8295,49 7614,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -75966,95 -83088,85 -44340,61
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -679780,87 -762869,72 -807210,33
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -9250,96
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -587900,03
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -9250,96
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -587900,03
FLUJO DEde
Carrera de Especialización en Gerenciamiento y Dirección FONDOS ESCENARIO
Proyectos PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA
y Obras (GeO)
MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 2 1 2 2 1
Boleto 24911,76 24911,76 24911,76 49823,53 24911,76
Refuerzo/Cuotas 4524,89 4524,89 9049,77 13574,66 18099,55
Posesión 398638,01 274029,41 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 2 1 2 2 1
Boleto 2217,19 2217,19 2217,19 4434,39 2217,19
Refuerzo/Cuotas 452,49 452,49 904,98 1357,47 1809,95
Posesión 34932,13 24389,14 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 522,62 3371,17 3893,79 4416,41 7787,58 48373,40 31333,95 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 6636,39 6843,75 6369,72 5362,41 3969,92 503,62 1007,24 1007,24 503,62
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 429,45 609,03 613,71 586,53 703,54 3071,85 2013,34 1473,74 736,87
INGRESO IVA AFIP
FFADF -61004,08 -31158,22 -20943,28 -5386,92 45950,22 503098,83 321935,52 232542,61 116271,31
FFADF ACUM -868214,41 -899372,63 -920315,91 -925702,84 -879752,62 -376653,79 -54718,27 177824,34 294095,65
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -28253,74 130,05 8005,68 18591,00 60570,90 503098,83 321935,52 232542,61 -271232,87
FFDF ACUM -616153,77 -616023,72 -608018,04 -589427,04 -528856,14 -25757,31 296178,21 528720,83 257487,95
FFDI -28253,74 130,05 8005,68 18591,00 60570,90 503098,83 321935,52 232542,61 -271232,87
FFDI ACUM -616153,77 -616023,72 -608018,04 -589427,04 -528856,14 -25757,31 296178,21 528720,83 257487,95
IVA Posición Mensual -6113,77 -3472,58 -2475,93 -945,99 3817,66 47869,78 30326,70 21781,08 5278,19
Posición Acumulada -48208,97 -51681,55 -54157,48 -55103,47 -51285,81 -3416,03 26910,67 48691,75 53969,94

FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA
MES 17 18
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 3
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 199294,12 298941,18
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 3
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 17737,56 26606,33
IVA VENTAS 22788,33 34182,49
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 7194,60
IVA EGRESOS 1007,24 1510,87
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 1473,74 2210,61
FFADF 232542,61 240391,27
FFADF ACUM 526638,26 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
FFDF 232542,61 240391,27
FFDF ACUM 490030,57 730421,84
FFDI 232542,61 -647,93
FFDI ACUM 490030,57 489382,63
Periodo de Exposición
Costo Financiero
IVA Posición Mensual 21781,08 32671,62

Posiciónde
Facultad Acumulada
Arquitectura, Diseño y Urbanismo 75751,02 108422,65 Página 114 de 140
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 7584,45 8295,49 7110,42
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -75966,95 -83088,85 -71219,01
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -679780,87 -762869,72 -834088,73
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -36129,37
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -614778,43
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -36129,37
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -614778,43
MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesión 274029,41 99647,06
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesión 24389,14 8868,78
IVA VENTAS 2848,54 31333,95 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
IVA EGRESOS 6636,39 6340,12 5866,10 4858,79 2962,67 503,62 1007,24 503,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -66471,08 -63503,62 -58755,69 -48666,33 -29674,59 26878,40 321935,52 116271,31
FFADF ACUM -900559,81 -964063,43 -1022819,12 -1071485,45 -1101160,04 -1074281,63 -752346,11 -752346,11 -636074,81
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -33720,74 -32215,35 -29806,73 -24688,40 -15053,90 26878,40 321935,52 -271232,87
FFDF ACUM -648499,17 -680714,52 -710521,25 -735209,65 -750263,55 -723385,15 -401449,63 -401449,63 -672682,50
FFDI -33720,74 -32215,35 -29806,73 -24688,40 -15053,90 26878,40 321935,52 -271232,87
FFDI ACUM -648499,17 -680714,52 -710521,25 -735209,65 -750263,55 -723385,15 -401449,63 -401449,63 -672682,50
IVA Posición Mensual -6636,39 -6340,12 -5866,10 -4858,79 -2962,67 2344,92 30326,70 5278,19
Posición Acumulada -51076,51 -57416,64 -63282,73 -68141,52 -71104,19 -68759,28 -38432,57 -38432,57 -33154,38

MES 17 18 19 20 21 22 23 24 25
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 99647,06 99647,06 199294,12 99647,06 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 8868,78 8868,78 17737,56 8868,78 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 22788,33 11394,16 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 503,62 503,62 1007,24 503,62 1007,24 503,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFADF ACUM -636074,81 -519803,50 -403532,19 -170989,58 -170989,58 -170989,58 -54718,27 177824,34 294095,65
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFDF ACUM -672682,50 -556411,20 -440139,89 -207597,27 -207597,27 -207597,27 -91325,97 141216,65 257487,95
FFDI 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFDI ACUM -672682,50 -556411,20 -440139,89 -207597,27 -207597,27 -207597,27 -91325,97 141216,65 257487,95
Costo Financiero
IVA Posición Mensual 10890,54 10890,54 21781,08 10890,54 21781,08 10890,54

Posición Acumulada -33154,38 -22263,84 -11373,30 10407,78 10407,78 10407,78 21298,32 43079,40 53969,94
MES 26 27 28 29 30
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20
IVA EGRESOS 503,62 503,62 503,62 503,62 503,62
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 736,87 736,87 736,87 736,87 736,87
FFADF 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 7848,66
FFADF ACUM 410366,96 526638,26 642909,57 759180,88 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 7848,66
FFDF ACUM 373759,26 490030,57 606301,88 722573,18 730421,84
FFDI 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 -233190,55
FFDI ACUM 373759,26 490030,57 606301,88 722573,18 489382,63
Costo Financiero
IVA Posición Mensual 10890,54 10890,54 10890,54 10890,54 10890,54

Posición
FacultadAcumulada
de Arquitectura, Diseño y Urbanismo 64860,48 75751,02 86641,57
Página 118 97532,11
de 140 108422,65
Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA
VAN VAN DF %
522.762,82 537.307,77 2,78%
TIR TIR DF %
125,13% 179,04% 43,08%
ESCENARIO PROBABLE
VAN VAN DF %
458.603,31 473.148,27 3,17%
TIR TIR DF %
82,82% 107,74% 30,09%
ESCENARIO PESIMISTA
VAN VAN DF %
314.409,15 328.954,10 4,63%
TIR TIR DF %
45,15% 52,01% 15,19%
Puede verse el apalancamiento financiero que genera la financiación bancaria en cada

uno de los escenarios.
A medida que el escenario empeora se hace mas importante el efecto de la financiación
sobre el VAN y menos importante sobre la TIR.
ESCENARIO OPTIMISTA
Máxima exposición de Caja Periodo de Recupero
Sin Financiación -699.240,13 13
Con Financiación -497.960,15 13
ESCENARIO PROBABLE
Sin Financiación -925.702,84 15
ESCENARIO PESIMISTA
Sin Financiación -1.101.160,04 24
La financiación bancaria disminuye la máxima exposición de caja pero no modifica el

plazo de recupero.
Analicemos ahora el proyecto con financiación bancaria y administración por

Fideicomiso de Garantía con un banco de primer nivel. Esto disminuye, en cierta
medida, el riesgo del proyecto, por lo que los inversores pedirán una tasa de corte
menor. Supongamos que la tasa de corte ahora es del 15%.

FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO 5000,00
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO 2333,33
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 8801,69 9009,11 7824,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -83022,67 -87225,34 -75355,51
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -700632,21 -787857,55 -863213,06
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -45593,72 -46287,42 -40265,86
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -557349,48 -603636,90 -643902,76
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -45593,72 -46287,42 -40265,86
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -557349,48 -603636,90 -643902,76
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO
MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesión 1503644,00 174382,35
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesión 133855,16 15520,36
IVA VENTAS 174785,95 19939,79
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 7853,64 8060,99 7083,34 6076,03 4179,92 713,62 713,62 210,00 210,00
FFADF -73526,81 -73478,58 -65811,41 -55722,05 -36730,31 1824241,10 204446,95 -1217,26 -105764,88
FFADF ACUM -936739,87 -1010218,44 -1076029,86 -1131751,91 -1168482,22 655758,88 860205,83 858988,57 753223,69
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -40776,47 -42190,31 -36862,45 -31744,13 -22109,63 1824241,10 204446,95 -1217,26 -493269,05
FFDF ACUM -684679,22 -726869,53 -763731,99 -795476,11 -817585,74 1006655,36 1211102,31 1209885,05 716616,00
FFDI -40776,47 -42190,31 -36862,45 -31744,13 -22109,63 1824241,10 204446,95 -1217,26 -729752,33
FFDI ACUM -684679,22 -726869,53 -763731,99 -795476,11 -817585,74 1006655,36 1211102,31 1209885,05 480132,72
IVA Posición Mensual -7853,64 -8060,99 -7083,34 -6076,03 -4179,92 174072,33 19226,16 -210,00 -5822,35
Posición Acumulada -57318,25 -65379,24 -72462,58 -78538,61 -82718,52 91353,81 110579,97 110369,97 104547,62
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 7794,45 8505,49 7824,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -77184,21 -84306,11 -75355,51
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -694793,75 -779099,85 -854455,36
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -40265,86
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -635145,06
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -40265,86
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -635145,06
MES 8 9 10 11 12 13 14 15
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesión 600068,62 274029,41 199294,12
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesión 53412,32 24389,14 17737,56
IVA VENTAS 71464,04 31333,95 22788,33
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 6846,39 7053,75 6579,72 5572,41 4179,92 713,62 1217,24 1217,24
INGRESO IVA AFIP
FFADF -67688,34 -67640,11 -62892,18 -52802,82 -36730,31 743425,00 320718,26 231325,35
FFADF ACUM -922143,70 -989783,81 -1052675,99 -1105478,81 -1142209,13 -398784,13 -78065,87 153259,49
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
IVA INTERES BANCO
FFDF -34938,00 -36351,84 -33943,22 -28824,89 -22109,63 743425,00 320718,26 231325,35
FFDF ACUM -670083,06 -706434,90 -740378,12 -769203,02 -791312,64 -47887,64 272830,62 504155,97
FFDI -34938,00 -36351,84 -33943,22 -28824,89 -22109,63 743425,00 320718,26 231325,35
FFDI ACUM -670083,06 -706434,90 -740378,12 -769203,02 -791312,64 -47887,64 272830,62 504155,97
IVA Posición Mensual -6846,39 -7053,75 -6579,72 -5572,41 -4179,92 70750,42 30116,70 21571,08
Posición Acumulada -54800,14 -61853,88 -68433,60 -74006,01 -78185,93 -7435,51 22681,19 44252,28
MES 16 17 18
INGRESOS
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 99647,06 199294,12 298941,18
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 8868,78 17737,56 26606,33
IVA VENTAS 11394,16 22788,33 34182,49
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 713,62 1217,24 1720,87
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 744,13 1481,00 2217,87
FFADF 115054,05 231325,35 244243,49
FFADF ACUM 268313,53 499638,89 743882,38
FINANCIACION
APORTE BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 2151,76
FFDF -272450,13 231325,35 244243,49
FFDF ACUM 231705,84 463031,19 707274,69
FFDI -272450,13 231325,35 10842,85
FFDI ACUM 231705,84 463031,19 473874,04
Costo Financiero
IVA Posición Mensual 5068,19 21571,08 32461,62

Posición Acumulada 49320,46 70891,55 103353,17
MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 7794,45 8505,49 7320,42
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -77184,21 -84306,11 -72436,27
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -694793,75 -779099,85 -851536,13
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -37346,63
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -632225,83
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -37346,63
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -632225,83
MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesión 274029,41 99647,06
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesión 24389,14 8868,78
IVA VENTAS 2848,54 31333,95 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
IVA EGRESOS 6846,39 6550,12 6076,10 5068,79 3172,67 713,62 1217,24 210,00 713,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -67688,34 -64720,88 -59972,95 -49883,59 -30891,85 25661,14 320718,26 -1217,26 115054,05
FFADF ACUM -919224,47 -983945,35 -1043918,29 -1093801,88 -1124693,73 -1099032,59 -778314,33 -779531,59 -664477,54
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -34938,00 -33432,61 -31023,99 -25905,66 -16271,16 25661,14 320718,26 -1217,26 -272450,13
FFDF ACUM -667163,83 -700596,44 -731620,42 -757526,08 -773797,25 -748136,10 -427417,84 -428635,10 -701085,24
FFDI -34938,00 -33432,61 -31023,99 -25905,66 -16271,16 25661,14 320718,26 -1217,26 -272450,13
FFDI ACUM -667163,83 -700596,44 -731620,42 -757526,08 -773797,25 -748136,10 -427417,84 -428635,10 -701085,24
IVA Posición Mensual -6846,39 -6550,12 -6076,10 -5068,79 -3172,67 2134,92 30116,70 -210,00 5068,19
Posición Acumulada -54296,51 -60846,64 -66922,73 -71991,52 -75164,19 -73029,28 -42912,57 -43122,57 -38054,38
MES 17 18 19 20 21 22 23 24 25
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 99647,06 99647,06 199294,12 99647,06 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 8868,78 8868,78 17737,56 8868,78 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 22788,33 11394,16 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 210,00 713,62 713,62 1217,24 210,00 210,00 713,62 1217,24 713,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFADF ACUM -665694,80 -550640,75 -435586,71 -204261,35 -205478,61 -206695,87 -91641,83 139683,53 254737,58
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFDF ACUM -702302,50 -587248,45 -472194,40 -240869,05 -242086,31 -243303,57 -128249,52 103075,83 218129,88
FFDI -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFDI ACUM -702302,50 -587248,45 -472194,40 -240869,05 -242086,31 -243303,57 -128249,52 103075,83 218129,88
Costo Financiero
IVA Posición Mensual -210,00 10680,54 10680,54 21571,08 -210,00 -210,00 10680,54 21571,08 10680,54
Posición Acumulada -38264,38 -27583,84 -16903,30 4667,78 4457,78 4247,78 14928,32 36499,40 47179,94
MES 26 27 28 29 30
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesión 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 713,62 713,62 713,62 713,62 713,62
FFADF 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 14471,40
FFADF ACUM 369791,62 484845,67 599899,72 714953,76 729425,16
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 14471,40
FFDF ACUM 333183,93 448237,97 563292,02 678346,07 692817,47
FFDI 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 -214158,36
FFDI ACUM 333183,93 448237,97 563292,02 678346,07 464187,70
Costo Financiero
IVA Posición Mensual 10680,54 10680,54 10680,54 10680,54 10680,54

Posición Acumulada 57860,48 68541,02 79221,57 89902,11 100582,65
Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA
VAN VAN FID %
522.762,82 534.336,24 2,21%
TIR TIR FID %
125,13% 93,56% -25,23%
ESCENARIO PROBABLE
VAN VAN FID %
458.603,31 494.958,52 7,93%
TIR TIR FID %
82,82% 74,89% -9,57%
ESCENARIO PESIMISTA
VAN VAN FID %
314.409,15 371.080,50 18,02%
TIR TIR FID %
45,15% 42,14% -6,67%
La TIR cae porque aumenta el costo por la constitución y la administración del

Fideicomiso. A medida que empeora el escenario, el VAN aumenta más que en el caso
de la financiación sola por la menor tasa de corte.
Distribución de Probabilidad del VAN:
Una idea del grado de importancia del riesgo podemos obtenerla estudiando la
probabilidad de obtener un VAN positivo en los distintos escenarios planteados.
Conociendo el VAN en tres escenarios distintos y suponiendo que los FFi son variables
aleatorias independientes podemos determinar la Media y la Varianza:
VAN = Cn × Fn
1
Cn =
(1 + i )^ n
1
U = × ( a + b + c) (Media)
3
a = FFi en el Escenario Optimista

b = FFi en el Escenario Probable
c = FFi en el Escenario Pesimista
(Vn)2 = 1/18 x (a2 + b2 + c2 – ab – ac – bc)
E(VAN) = Valor Esperado del VAN
VAR (VAN) = Varianza del VAN

ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA

VAN VAN VAN Cn U = 1/3 (a+b+c) E(VAN) (Cn)^2 Vn^2 VAR(VAN)
Mes
Optimista (a) Probable (b) Pesimista (c) (1) (2) (3) = (1) x (2) (4) = (1)^2 (5) (6) = (4) x (5)
0 -388.969,90 -388.969,90 -388.969,90 1,00 -388.969,90 -388.969,90 1,00 0,00 0,00
1 -13.548,51 -13.548,51 -13.548,51 0,98 -13.548,51 -13.344,22 0,97 0,00 0,00
2 -26.795,95 -26.795,95 -26.795,95 0,97 -26.795,95 -25.993,95 0,94 0,00 0,00
3 -32.817,51 -32.817,51 -32.817,51 0,96 -32.817,51 -31.355,25 0,91 0,00 0,00
4 -35.828,29 -35.828,29 -35.828,29 0,94 -35.828,29 -33.715,71 0,89 0,00 0,00
5 15.218,81 -38.537,99 -38.537,99 0,93 -20.619,05 -19.110,70 0,86 160.544.110,61 137.914.524,64
6 -4.338,52 -42.150,93 -42.150,93 0,91 -29.546,79 -26.972,41 0,83 79.432.097,23 66.193.414,36
7 7.150,04 -9.250,96 -36.129,37 0,90 -12.743,43 -11.457,70 0,81 79.570.776,17 64.324.360,02
8 41.904,06 -28.253,74 -33.720,74 0,89 -6.690,14 -5.924,45 0,78 296.419.904,74 232.451.508,37
9 81.221,86 130,05 -32.215,35 0,87 16.378,85 14.285,57 0,76 569.169.596,79 432.981.982,23
10 73.153,08 8.005,68 -29.806,73 0,86 17.117,34 14.704,56 0,74 452.074.528,17 333.611.716,16
11 89.205,40 18.591,00 -24.688,40 0,85 27.702,67 23.438,99 0,72 550.869.417,87 394.351.089,44
12 109.773,90 60.570,90 -15.053,90 0,83 51.763,63 43.136,36 0,69 658.945.191,53 457.600.827,45
13 1.105.355,98 503.098,83 26.878,40 0,82 545.111,07 447.409,62 0,67 48.683.706.845,30 32.796.256.333,16
14 205.664,21 321.935,52 321.935,52 0,81 283.178,42 228.919,10 0,65 751.056.491,52 490.813.346,00
15 0,00 232.542,61 0,00 0,80 77.514,20 61.716,99 0,63 3.004.225.966,07 1.904.493.436,87
16 -495.926,83 -271.232,87 -271.232,87 0,78 -346.130,86 -271.434,67 0,61 2.804.854.052,87 1.724.885.529,28
17 0,00 232.542,61 0,00 0,77 77.514,20 59.869,81 0,60 3.004.225.966,07 1.792.196.940,86
18 0,00 240.391,27 116.271,31 0,76 118.887,53 90.440,81 0,58 2.408.687.440,90 1.393.916.343,11
19 0,00 0,00 116.271,31 0,75 38.757,10 29.038,96 0,56 751.056.491,52 421.630.473,05
20 0,00 0,00 232.542,61 0,74 77.514,20 57.202,18 0,54 3.004.225.966,07 1.636.044.486,67
21 0,00 0,00 0,00 0,73 0,00 0,00 0,53 0,00 0,00
22 0,00 0,00 0,00 0,72 0,00 0,00 0,51 0,00 0,00
23 0,00 0,00 116.271,31 0,71 38.757,10 27.326,70 0,50 751.056.491,52 373.374.362,68
24 0,00 0,00 232.542,61 0,69 77.514,20 53.829,31 0,48 3.004.225.966,07 1.448.797.244,44
25 0,00 0,00 116.271,31 0,68 38.757,10 26.508,82 0,47 751.056.491,52 351.358.727,54
26 0,00 0,00 116.271,31 0,67 38.757,10 26.109,10 0,45 751.056.491,52 340.842.601,39
27 0,00 0,00 116.271,31 0,66 38.757,10 25.715,41 0,44 751.056.491,52 330.641.221,68
28 0,00 0,00 116.271,31 0,65 38.757,10 25.327,66 0,43 751.056.491,52 320.745.168,09
29 0,00 0,00 116.271,31 0,64 38.757,10 24.945,75 0,41 751.056.491,52 311.145.302,23
30 0,00 0,00 7.848,66 0,63 2.616,22 1.658,52 0,40 3.422.303,69 1.375.347,10
453.305,27 47.757.946.286,82

La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[Z > 0 − E (VAN )] P[Z > 0 − 453305.27]

P[VAN > 0 = = = 2.07428268
VAR(VAN ) 47757946286.82
Para determinar la probabilidad debemos obtener la distribución normal estándar:
Es decir que tenemos una Probabilidad P [VAN > 0 ] = 98.09%
Esto termina de demostrar que se trata de un excelente proyecto.

Análisis de Sensibilidad:
Una de las formas más apropiadas para estimar el riesgo de un proyecto inmobiliario es
la sensibilización de las variables de mayor incidencia en los diferentes escenarios para
estudiar el comportamiento del Flujo de Fondos, el VAN y la TIR.
Las variables de mayor peso son el precio de venta, el costo de construcción y la
velocidad de ventas. La velocidad de ventas ya la tuvimos en cuenta en el planteo de los
distintos escenarios. Ahora vamos a estudiar la incidencia de una disminución del precio
de venta hasta un 25 % y el aumento del costo de la construcción hasta un 25 %.
Estas variables se pueden modificar de a una (ceteris paribus) o en forma simultánea.
Por ejemplo, para el caso del flujo de fondos con financiación bancaria:
ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

Análisis de Costo de construccion (+)
Sensibilidad VAN 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Precio de Venta
0% 537,307.77 509,148.50 480,989.24 452,829.97 424,670.71 396,511.44

-5% 463,605.30 435,446.04 407,286.77 379,127.51 350,968.24 322,808.98
-10% 389,902.84 361,743.57 333,584.31 305,425.04 277,265.78 249,106.51
-15% 316,200.37 288,041.11 259,881.84 231,722.58 203,563.31 175,404.05
-20% 242,497.90 214,338.64 186,179.38 158,020.11 129,860.85 101,701.58
-25% 168,795.44 140,636.17 112,476.91 84,317.64 56,158.38 27,999.11
ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA

Precio de Venta
0% 473,148.26 444,900.32 416,652.39 388,404.45 360,156.51 331,908.57

-5% 402,173.55 373,925.62 345,677.68 317,429.74 289,181.80 260,933.87
-10% 331,198.85 302,950.91 274,702.97 246,455.03 218,207.10 189,959.16
-15% 260,224.14 231,976.20 203,728.27 175,480.33 147,232.39 118,984.45
-20% 189,249.43 161,001.50 132,753.56 104,505.62 76,257.68 48,009.75
-25% 118,274.73 90,026.79 61,778.85 33,530.91 5,282.98 -22,964.96
ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

Precio de Venta
0% 328,954.10 300,227.16 271,500.22 242,773.28 214,046.34 185,319.40

-5% 264,624.21 235,897.27 207,170.33 178,443.39 149,716.45 120,989.51
-10% 200,294.33 171,567.39 142,840.45 114,113.51 85,386.57 56,659.63
-15% 135,964.45 107,237.51 78,510.57 49,783.63 21,056.69 -7,670.25
-20% 71,634.56 42,907.62 14,180.68 -14,546.26 -43,273.20 -72,000.14
-25% 7,304.68 -21,422.26 -50,149.20 -78,876.14 -107,603.08 -136,330.02
El análisis de sensibilidad demuestra la consistencia del proyecto ante las variables

estudiadas. En el escenario probable sólo se produce un VAN negativo para el caso de
un 25% de aumento del costo de construcción y una disminución simultánea del precio
de venta en la misma proporción.
En el escenario pesimista se produce un VAN negativo para una caída del precio de
venta del 15% y un aumento del costo de construcción del 25%, para una caída del
precio de venta del 20% y un aumento del costo de construcción del 15% y para una
caída del precio de venta del 25% y un aumento del costo de construcción del 5%.
Volvemos a demostrar que el riesgo del proyecto analizado es muy bajo.
La Probabilidad de obtener un VAN positivo en el caso de una disminución del precio
de venta del 25% y de un aumento del costo de construcción también del 25%:

ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA - Aumento Costo en 25% y disminución del Precio de Venta en 25%
VAN VAN VAN Cn U = 1/3 (a+b+c) E(VAN) (Cn)^2 Vn^2 VAR(VAN)
Mes
Optimista (a) Probable (b) Pesimista (c) (1) (2) (3) = (1) x (2) (4) = (1)^2 (5) (6) = (4) x (5)
0 -388,969.90 -388,969.90 -388,969.90 1.00 -388,969.90 -388,969.90 1.00 0.00 0.00
1 -16,935.64 -16,935.64 -16,935.64 0.98 -16,935.64 -16,680.27 0.97 0.00 0.00
2 -33,494.93 -33,494.93 -33,494.93 0.97 -33,494.93 -32,492.43 0.94 0.00 0.00
3 -41,021.88 -41,021.88 -41,021.88 0.96 -41,021.88 -39,194.06 0.91 0.00 0.00
4 -44,785.36 -44,785.36 -44,785.36 0.94 -44,785.36 -42,144.64 0.89 0.00 0.00
5 -7,854.89 -48,172.49 -48,172.49 0.93 -34,733.29 -32,192.43 0.86 90,306,062.22 77,576,920.11
6 -21,595.86 -52,688.66 -52,688.66 0.91 -42,324.39 -38,636.71 0.83 53,709,017.13 44,757,514.27
7 -8,601.90 -25,002.90 -45,161.71 0.90 -26,255.51 -23,606.48 0.81 55,888,588.07 45,179,874.23
8 20,034.68 -36,683.92 -42,150.92 0.89 -19,600.06 -17,356.81 0.78 197,609,368.33 154,964,612.71
9 53,009.21 -14,643.39 -40,269.19 0.87 -634.45 -553.37 0.76 387,067,144.06 294,451,952.88
10 52,262.20 -6,165.61 -37,258.41 0.86 2,946.06 2,530.80 0.74 344,291,907.84 254,072,740.39
11 69,594.11 5,699.30 -30,860.50 0.85 14,810.97 12,531.43 0.72 430,841,445.53 308,426,621.46
12 92,571.22 43,368.22 -18,817.38 0.83 39,040.69 32,533.91 0.69 519,316,815.09 360,636,677.14
13 763,412.98 362,289.87 20,158.80 0.82 381,953.89 313,495.46 0.67 23,066,116,585.80 15,538,715,541.16
14 154,248.16 241,451.64 241,451.64 0.81 212,383.81 171,689.32 0.65 422,469,276.48 276,082,507.13
15 0.00 174,406.96 0.00 0.80 58,135.65 46,287.74 0.63 1,689,877,105.91 1,071,277,558.24
16 -527,338.94 -397,176.75 -397,176.75 0.78 -440,564.14 -345,488.94 0.61 941,233,105.20 578,824,898.64
17 0.00 174,406.96 0.00 0.77 58,135.65 44,902.36 0.60 1,689,877,105.91 1,008,110,779.24
18 0.00 218,651.73 87,203.48 0.76 101,951.74 77,557.31 0.58 2,019,213,019.30 1,168,526,052.83
19 0.00 0.00 87,203.48 0.75 29,067.83 21,779.22 0.56 422,469,276.48 237,167,141.09
20 0.00 0.00 174,406.96 0.74 58,135.65 42,901.63 0.54 1,689,877,105.91 920,275,023.75
21 0.00 0.00 0.00 0.73 0.00 0.00 0.53 0.00 0.00
22 0.00 0.00 0.00 0.72 0.00 0.00 0.51 0.00 0.00
23 0.00 0.00 87,203.48 0.71 29,067.83 20,495.03 0.50 422,469,276.48 210,023,079.01
24 0.00 0.00 174,406.96 0.69 58,135.65 40,371.98 0.48 1,689,877,105.91 814,948,450.00
25 0.00 0.00 87,203.48 0.68 29,067.83 19,881.61 0.47 422,469,276.48 197,639,284.24
26 0.00 0.00 87,203.48 0.67 29,067.83 19,581.83 0.45 422,469,276.48 191,723,963.28
27 0.00 0.00 87,203.48 0.66 29,067.83 19,286.56 0.44 422,469,276.48 185,985,687.19
28 0.00 0.00 87,203.48 0.65 29,067.83 18,995.74 0.43 422,469,276.48 180,419,157.05
29 0.00 0.00 87,203.48 0.64 29,067.83 18,709.31 0.41 422,469,276.48 175,019,232.51
30 0.00 0.00 44,244.77 0.63 14,748.26 9,349.48 0.40 108,755,536.76 43,706,411.06
-44,435.31 24,338,511,679.60

La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[Z > 0 − E (VAN )] P[Z > 0 − (−44435.31)]

P[VAN > 0 = = = −0.28482705
VAR(VAN ) 24338511679.60
Aplicando la función de Desviación Normal Estándar obtenemos que la probabilidad de

obtener un VAN positivo en este nuevo Escenario es:
P [VAN > 0] = 38.79 %
Con todos estos datos aportados, los potenciales inversores tendrán todo lo que
necesitan para tomar la decisión de invertir o no en nuestro proyecto de acuerdo con su
grado de propensión al riesgo.
Bibiliografía y Fuentes consultadas:
Bibiliografía:
Desarrollos Inmobiliarios Exitosos (Damián Tabakman – Federico Colombo –

Daniel Rudolph).
El Mercado Inmobiliario y la Preparación de Proyectos (Dr. Juan Carlos

Franceschini)
Herramientas Financieras para la Valuación de Inmuebles (Lic. Mario

Gómez, Director de Toribio Achával)
Principios de la Gestión Inmobiliaria (compilado por la Arq. Estela Reca,

Rectora del instituto de capacitación de la Cámara Inmobiliaria Argentina)
Principios de Finanzas Corporativas (Richard A. Brealey – Stewart C. Myers)
Estadística aplicada a los negocios utilizando MS Excel (Stella Maris Diez)
Fuentes:
Decisiones bajo condiciones de incertidumbre. Análisis de riesgo y simulación

de Monte Carlo (Ing. Antonio Sottile Bordillo (UNC)).
Simulación de Monte Carlo con MS Excel (Javier Faulin y Angel A. Juan)
Riesgos en Proyectos de Inversión. Como enfrentarlos. (Eduardo Herrera Lana)
Una aplicación del método de Monte Carlo en el análisis de riesgos de los

proyectos: su automatización a través de una planilla de cálculo (Marcelo
Claudio Perissé).
Técnica de Simulación aplicada al análisis de riesgos en proyectos (Project

Management Institute)

La simulación como una herramienta para el manejo de la incertidumbre (Fabián

Fiorito – Universidad del CEMA).
La Determinación del Costo del Capital en la Valuación de Empresas de Capital

Cerrado: una Guía Práctica, Por Luis E. PEREIRO y María GALLI

Proyectos de Invers Inmobiliarioa Control de Lectura

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Evaluación de Proyectos Inmobiliarios

Carrera de Especialización en Gerenciamiento y Dirección de Proyectos y Obras (GeO)

Autor: Ing. Civil Martín R. Repetto Alcorta

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 1 de 140

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 2 de 140

Emisión de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos

Emisión de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un préstamo a un Banco.

Capital propio o de terceros (inversionistas).

2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS

Un proyecto de inversión inmobiliario está compuesto por un terreno y un conjunto de

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 3 de 140

I. Definición preliminar del proyecto: Esta etapa implica la concepción

Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversión inmobiliario es:

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Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 5 de 140

Para cada alternativa se deberán estudiar los costos de terreno, construcción,

2.1 ESTUDIO DEL CONTEXTO:

El objetivo es determinar todas aquellas variables internas y externas que tendrán

16000 15729 15752

Los ciclos inmobiliarios están fuertemente relacionados con la evolución de las

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 6 de 140

A mayor ingreso, mayor ahorro, y dada la propensión de las familias argentinas de

Desde la crisis del 2001, la construcción registra un crecimiento explosivo. La

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 7 de 140

Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 8 de 140

Competencia en la zona de influencia

Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseñado para el

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 9 de 140

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 10 de 140

El conocimiento del mercado a través de información confiable y objetiva es

2.1.1 ANALISIS DE LA DEMANDA:

2.1.1.1 Perfil del inversor:

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 11 de 140

2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble:

El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro “El Mercado Inmobiliario y la Preparación

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 12 de 140

Ocupación Principal del PSH

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 13 de 140

2.1.2 Análisis de la Oferta Competitiva:

2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO:

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 14 de 140

Producto: Ubicación, diseño, tamaño, tipología, nivel de servicios (amenities),

Promoción: Publicidad, folletos, cartel de obra, unidad modelo, maquetas,

Comercialización: propia, inmobiliarias reconocidas, financiación al comprador,

2.3 DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO

Inversiones necesarias y el momento en que se requieren las mismas.

Flujo de Fondos, Cash Flow o Buisness Case

Análisis de Rentabilidad del Proyecto (indicadores VAN, TIR, etc.)

Análisis de sensibilidad y riesgo

El propósito del dimensionamiento económico es establecer la rentabilidad del proyecto

Flujo de Fondos Flujo de Fondos de la Flujo de Fondos de la

Si la tasa de descuento a utilizar viene expresada en términos nominales, se deberán

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 15 de 140

9 Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituración)

9 Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.)

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 16 de 140

abonar al Fisco. Conviene realizar el cálculo de la posición frente al IVA

Para definir la evolución de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer la

2.3.1 Principios Financieros Fundamentales:

a) Valor Actual Neto (VAN):

Es la suma, a valores de hoy, de los componentes del flujo de fondos.

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