Nombre: Álvaro José Pedroza Rivera

MODELO DE FAMA Y FRENCH

Los estudios han mostrado que el retorno promedio en acciones ordinarias está
relacionado con características de la empresa como su tamaño, sus retornos
pasados en el corto y largo plazo, la razón libro/mercado y el crecimiento histórico
de las ventas. Debido a que este tipo de anomalías no pueden ser explicadas por
el modelo CAPM, surge un modelo de tres factores que logra tener en cuenta estos
elementos.

El modelo de tres factores afirma que el retorno de un portafolio en exceso de una

tasa libre de riesgo es explicado por la sensibilidad del retorno frente a los
siguientes tres factores:

1) El exceso de retorno en un portafolio de mercado en relación a la tasa libre de

riesgo. (denotado E(Rm)- Rf)

2) La diferencia entre el retorno de un portafolio de acciones pequeñas y uno de

acciones grandes (denotado E (SMB))

3) La diferencia entre el retorno de un portafolio de acciones con un alto ratio de

libro/mercado y el retorno de un portafolio con bajo ratio de libro/mercado (denotado
E(HML))

De esta manera el retorno esperado de un portafolio sujeto a estas condiciones

sería:

(1)

En la ecuación anterior bi, si y h i son los pesos o factores de sensibilidad del

portafolio o si se quiere matemáticamente, las pendientes respectivas de las líneas
de tendencia trazadas a través de una regresión lineal en un conjunto de portafolios,
expresando la regresión de la serie temporal como sigue:
 (2)

Famma y French han mostrado con este modelo que existe una relación entre la
razón del patrimonio del valor en libros y de mercado y las pendientes de los
excesos de retorno de las acciones de valor sobre las de crecimiento (HML). Así
que las empresas que tienen una alta razón de patrimonio libros-mercado y
pendiente positiva en el retorno HML, suelen tener bajas ganancias, mientras que
las compañías con bajo ratio de libros-mercado y pendiente negativa tienen
ganancias consistentemente elevadas.

El modelo explica también los retornos de otros portafolios basados en la razón

precio-beneficio, flujo-beneficio y crecimiento en ventas. Las compañías fuertes con
una pendiente HML negativa tienen normalmente una razón precio/beneficio y
flujo/beneficio bajo, contrario a su crecimiento en ventas que es elevado. Ocurre
justamente al contrario con acciones que se comportan con una razón elevada de
precio/beneficio, flujo/beneficio y bajo crecimiento de ventas, este tipo acciones
tienden a tener mejores retornos promedios, al tener una pendiente positiva en
HML.

El modelo de tres factores también nos ayuda a entender el retorno de las

inversiones a largo plazo. En este caso, los estudios han mostrado que acciones
que muestran históricos con retornos de largo plazo bajos, suelen incrementar el
retorno promedio en el futuro, explicado por pendientes positivas en los excesos de
capitalización (SMB) y en la diferencia de los retornos libros/mercado HML.
Contrario a este comportamiento, las empresas que tienen acciones con retornos
elevados , pendientes de HML negativas y bajos retornos futuros. A pesar de esto
el modelo de tres factores no explica suficientemente bien, el comportamiento de
los retornos en el corto plazo.
Prueba con 25 portafolios tamaño- valor libros/mercado

En 1993 Famma y French dejan ver mediante una muestra de 25 portafolios el

promedio del exceso de dichos retornos. Esta muestra estaba conformada por
acciones de NYSE, AMEX y NASD. Los resultados mostraron que acciones
pequeñas tienden a tener rendimientos más grandes que las acciones más
grandes, y que acciones con elevados ratios de valoración libros/mercado tienen
mayores retornos que las que tienen bajos ratios valor en libros/mercado.

En los resultados consignados en una primera tabla se deja ver que si el modelo de
tres factores describe el retorno esperado, los interceptos de la regresión deberían
ser cercanos a cero. Los interceptos estimados indican que el modelo deja una gran
cantidad de retornos negativos no explicados para los portafolios de acciones de la
muestra más pequeña y los quintiles más bajos de la razón libros/mercado.

La prueba F de Gibbons, Ross y Shaken (GRS 1989) rechazó la hipótesis de que

la ecuación 1 explicaba el retorno esperado de los 25 portafolios de la muestra con
un nivel de 0,004. Este rechazo del modelo de tres factores da testimonio del poder
explicativo de las regresiones. El promedio de la regresión de la muestra fue un R
cuadrado de 0,93, entonces los interceptos pequeños son distinguibles de cero. El
modelo captura la mayoría de las variaciones en el retorno promedio de los
portafolios, como da cuenta el promedio absoluto del intercepto, 0,093 lo que es
alrededor de nueve puntos básicos por mes

Deciles LSV

Lakonishok, Shleifer y Vishny (LSV 1994) estudiaron los retornos sobre activos de
deciles formados por portafolios en razones libros/mercado, precio-beneficio y flujo
beneficio, además de un rango histórico de ventas de 5 años. Estos datos fueron
procesados en un software especializado y posteriormente se calcularon
empezando desde Abril del año siguiente al periodo estudiado. LSV usaron
acciones de NYSE y AMEX. Famma y French por su parte hicieron su propia
versión del estudio calculando los retornos desde Julio y usando únicamente
acciones de NYSE.
Los portafolios de NYSE usados por FF mostraron una fuerte relación positiva
entre el retorno promedio y las razones de BE/ME , E/P y C/P, muy similares a las
obtenidas por LSV usando NYSE y AMEX.

Tras revisar los resultados de la regresión, es claro que el modelo de tres factores
captura patrones en los retornos promedio de los portafolios, como por ejemplo la
fuerte relación negativa entre el crecimiento histórico de las ventas y los retornos
futuros. Los interceptos de la regresión obtenida fueron sustancialmente pequeños
y a pesar de la fuerza explicativa de la regresión (que arrojo un R cuadrado mayor
a 0,92) La prueba GRS nunca ha estado cerca de rechazar la hipótesis de que el
modelo de tres factores explica los retornos promedio. Bajo estas condiciones el
modelo de tres factores sin duda hizo un mucho mejor trabajo que con los 25
portafolios del estudio inicial.