Sie sind auf Seite 1von 3

IX Informe Financiero

La Teoría del Pecking Order


como las empresas configuran su estruc- inversiones con beneficios retenidos. En
Ficha Técnica
tura financiera y de capital determina segundo orden, emitiendo deuda y en
Autor : CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto* ciertas posiciones en los que respecta a última instancia emitiendo nuevo capital.
los niveles de riesgo que se asumen y al Esto permite que, si bien los rendimientos
Título : La Teoría del Pecking Order efecto que tiene la deuda en la renta- no puedan ser los más altos posibles, los
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 169 -Segunda bilidad de una empresa. La teoría del directivos puedan tener un menor control
Quincena de Octubre 2008 trade-off manifiesta que las empresas por parte de acreedores y nuevos socios;
elevan sus niveles de deuda para buscar y, por otra parte, el financiar proyectos
ventajas tributarías derivadas del pago de con beneficios retenidos genera un me-
intereses, lo que les permite, si el efecto nor costo de capital en comparación con
La teoría sobre la estructura de capital
apalancamiento es positivo, incrementar la emisión de deuda o de capital.
ha sido ampliamente estudiada por
de manera significativa la rentabilidad y
académicos y profesionales. La forma La teoría sobre la estructura de capital
riqueza de la empresa. Por otra parte, y
en contradicción a esta teoría, aparece la se inició con el trabajo de Modigliani y
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA teoría del pecking order que manifiesta Miller (1958), quienes manifestaron que
por la Universidad de Alcalá de Henares - España. Doctorado en
Economía y Empresa por la Universidad de Salamanca - España. que los directivos prefieren financiar sus en mercados perfectos las decisiones de

IX-2 Instituto Pacífico N° 169 Segunda Quincena - Octubre 2008


Área Finanzas IX
financiamiento con fondos ajenos o con generando señales positivas o negativas nuevos proveedores de capital que puede
fondos propios son irrelevantes con res- según el contexto en que la empresa este llegar a compensar el valor actual neto
pecto al incremento del valor de mercado “enviando” estas señales; así, por ejem- del nuevo proyecto de inversión, desin-
de las empresas. A partir de esta propo- plo, una emisión de deuda puede ser centivando de esta manera la realización
sición, se han desarrollado una serie de una señal positiva para algunos agentes, de ciertos proyectos de inversión y, en
investigaciones teóricas como empíricas mientras que para otros puede ser una definitiva, la creación de valor. Dicho
que han dado como resultado una muy señal desfavorable. Desde la perspectiva problema es mucho menos severo en el
bien cimentada teoría relacionada con la del enfoque de señalización se manifiesta caso de la deuda, sometida a un menor
forma de financiamiento de los activos o que sólo las empresas con bajos benefi- grado de asimetría de información, ha-
inversiones de la empresa. Dentro de este cios podrían emitir capital en una quiebra ciendo que este recurso financiero sea
contexto es que la estructura de capital del equilibrio manifestado por el pecking preferido antes que la emisión de accio-
ha sido explicada desde dos enfoques order. Inversionistas racionales prevén nes, siempre que los fondos generados
teóricos: la teoría del trade-off y la teoría esta situación y demandan un descuento por la empresa no sean suficientes para
del pecking order. Estas dos teorías han en la oferta pública inicial. Este descuento financiar la necesidad de financiamiento
tratado de buscar una explicación porque es el costo de incrementar el capital que requerido por la nueva inversión. Esta cir-
las empresas prefieren emitir deuda o hubiese sido sostenido por los accionistas cunstancia motiva que el financiamiento
capital en el financiamiento de proyectos internos. La emisión deuda es una señal con capital propio puede ser interpretado
de inversión a largo plazo. favorable para el mercado de capitales por los inversionistas como un indicador
en el sentido que la empresa que emite de sobrevaloración de las acciones en
La teoría del pecking order, que tiene sus
deuda es una empresa que tiene un alto circulación y, por tanto, como una señal
orígenes en los trabajos de Myers (1977)
rendimiento. negativa. En cambio, los inversionistas
y Myers y Majluf (1984), sostiene que las
prevén que si las expectativas sobre
empresas tienen un orden de prioridad Según Moreira y Rodríguez (2006), la
beneficios futuros fuesen altamente po-
al momento de decidir financiar una teoría del pecking order trata de ofrecer
sitivas la dirección preferiría la deuda que
inversión. Myers y Majluf (1984) descri- una explicación sobre la relación entre
ocasiona gastos previamente convenidos,
ben la preferencia por el financiamiento la estructura de capital y los problemas
compromisos que no pueden evadirse
de la siguiente manera: En primer lugar, de información asimétrica, cuando la
ni ser pospuestos indistintamente de
las empresas prefieren el financiamiento empresa ha de financiar nuevos proyectos
los resultados, en contraposición con el
interno. Los beneficios retenidos son la de inversión. En los mercados de capitales
reparto de beneficios entre un mayor
primera de las fuentes de financiamiento perfectos la información está a disposi- número de socios en forma de dividendos
preferidas por los directivos, puesto que ción de cualquier inversionista sin costo asociados a el financiamiento en forma
no están influidas por la asimetría de la alguno. Este supuesto implica la informa- de acciones.
información, carecen de costo explícito ción simétrica de los involucrados en el
y permiten un mayor margen de discre- mercado y, por tanto, supone que todos La teoría de la información asimétrica es
cionalidad en cuanto a su utilización. En ellos poseen la misma información sobre otro enfoque que se interrelaciona en la
segundo orden, prefieren la emisión de las distintas entidades que cotizan en el fundamentación de la teoría del pecking
deuda y finalmente prefieren el aumento mismo. En contextos de incertidumbre, order. Se dice que existen asimetrías
del capital. Respecto al financiamiento sin embargo, pueden existir diferencias informativas cuando en una transacción
exterior es la emisión de acciones la que en cuanto a la disponibilidad de infor- financiera las dos partes no manejan la
está sometida a un mayor grado de selec- mación, siendo los propios directivos de misma información, es decir, que uno
ción adversa respecto a la deuda, siendo las empresas los más aventajados en el de los agentes maneja un tipo de infor-
habitual que los inversionistas externos acceso a la información. Esta situación mación que la otra parte desconoce. En
consideren las acciones como los títulos propicia la aparición de conflictos entre efecto, los directivos de una empresa son
con mayor riesgo y, por tanto, con una los accionistas según sean internos o quienes mejor conocen los verdaderos
mayor tasa de rentabilidad exigida. El externos a la dirección, y también entre rendimientos esperados de los proyec-
orden de preferencia del financiamiento los propios accionistas y los tenedores tos de inversión, existiendo una clara
tradicionalmente fue explicado desde la de deuda. tendencia por parte de los inversionistas
perspectiva de los costos de transacción y a estimar un rendimiento inferior. Es en
emisión. Los beneficios retenidos generan La teoría del pecking order sostiene que este contexto, que cuando se emiten
bajos costos de transacción y emitiendo las empresas no tienen una estructura acciones o deuda en los mercados de
deuda se incurre en menores costos de de capital óptima a alcanzar, sino que capitales, los potenciales inversionistas,
transacción que si se emite capital. El fi- siguen una escala de jerarquías a la hora saben que de alguna u otra manera, los
nanciamiento con deuda también genera de buscar financiamiento. La elección de directivos de la empresa manejan un tipo
reducción de impuestos si la empresa tie- esta escala de preferencias tiene su origen de información que ellos desconocen, lo
ne beneficios tributarios. Myers y Majluf en la existencia de información asimétrica que provoca pues cierta incertidumbre en
(1984) han recurrido a la información en los mercados de capitales acerca de la negociación, que a la larga terminan
asimétrica para dar una explicación la calidad de los proyectos de inversión incrementando los costos de transacción
teórica al fenómeno de pecking order. a emprender, constituyéndose una con- o elevando la tasa de rentabilidad exigida
El enfoque de señalización relaciona la frontación entre los beneficios fiscales y si se trata de acciones o la tasa de interés
teoría del pecking order con el concepto los costos de insolvencia financiera que si se trata de deuda. Es entonces que,
de estructura de capital, donde los bene- se configuran en la teoría del trade-off. desde este enfoque de la información
ficios retenidos son preferidos antes que Myers y Majluf demuestran en su trabajo asimétrica, que el financiamiento con
la deuda y la deuda es preferida antes de 1984 como la asimetría de informa- beneficios retenidos genera menores asi-
que a una nueva emisión de capital. ción conduce a una persistente infrava- metrías informativas entre los directivos
La teoría de señales manifiesta que las loración de los títulos de la empresa y en y los accionistas. A su vez, la emisión de
decisiones que toma una empresa y que especial de sus acciones en los mercados deuda, genera menores grados de infor-
son enviadas a los mercados financieros de capitales. Esta infravaloración puede mación asimétrica en comparación con
(señales) son valoradas por los agentes implicar una transferencia de riqueza la emisión de capital en la modalidad de
que intervienen en estos mercados, desde los actuales accionistas hacia los acciones comunes.

N° 169 Segunda Quincena - Octubre 2008 IX-3


IX Informe Financiero
Otro enfoque que sostiene la teoría entre rentabilidad y endeudamiento. sionarán un mayor endeudamiento. Los
del pecking order es el enfoque de La teoría del pecking order asume que resultados obtenidos en la contrastación
los costos de transacción. Los costos la rentabilidad es un buen indicador de la teoría del pecking order manifies-
de transacción están referidos a todas de los fondos generados internamente
tan que existen variados factores que
aquellas erogaciones monetarias que y prevé una relación negativa con la
una empresa tiene que realizar al mo- tasa de apalancamiento. Los dividendos determinan la jerarquización del finan-
mento de realizar una transacción finan- son, por otra parte, una de las formas ciamiento. Factores como el tamaño de
ciera; las decisiones de financiamiento de señalizar al mercado las expectativas la empresa influyen en la disminución
están afectas a este tipo de costos. Bajo de la empresa acerca de la calidad de de la información asimétrica, puesto
este enfoque también se sostiene que los proyectos de inversión que esta que a mayor tamaño mayor también
el financiamiento de nuevas proyectos tiene en cartera. De esta manera, una debe ser la transparencia exigida a las
de inversión con beneficios retenidos política estable de dividendos implica
genera menores costos de transacción empresas que concurren al mercado de
una mayor necesidad de financiamiento
a la empresa, es decir, la forma menos en caso de que nuevos recursos sean capitales, y menor la asimetría en la
“costosa” de financiar un proyecto de requeridos y, si los recursos generados información así como menor el recurrir
inversión es con beneficios retenidos, internamente resultan insuficientes, oca- al endeudamiento.
ya que estos no están sujetos a condi-
cionamientos por parte de acreedores
Tabla 1: La Teoría del Pecking Order en Relación con Otras Teorías Financieras
o nuevos accionistas. La segunda
prioridad está referida a la emisión de
Teoría del Pecking Teoría de Teoría de la Información Teoría de los Costos
deuda, que, a pesar de generar costos Order Señales Asimétrica de Transacción
de transacción más elevados que el
financiamiento con beneficios reteni- 1º. Beneficios retenidos Buena señal Baja asimetría Bajos costos
dos, en términos de costo, constituyen
una alternativa de menor costo de la 2º. Emisión de deuda Mala señal Elevada asimetría Elevados costos
emisión de nuevas acciones. En último 3º. Emisión de acciones Muy mala señal Muy alta asimetría Muy altos costos
lugar de prioridad queda la emisión
de acciones, que desde la perspectiva Elaboración Propia.
de los costos de transacción es una de
las fuentes más elevadas en términos Finalmente, podemos resumir que la tres teorías: la teoría de señales, la teoría
de costo. teoría del pecking order jerarquiza las de- de la información asimétrica, y la teoría
Las investigaciones en el campo de las cisiones de financiamiento en tres niveles de los costos de transacción. Estos tres en-
finanzas también han buscado contras- claramente establecidos por los directivos foques manifiestan que es mejor financiar
tar empíricamente esta teoría. Moreira de una empresa: el financiamiento con inversiones con beneficios retenidos antes
y Rodríguez (2006) manifiestan que las beneficios retenidos, el financiamiento a que con deuda, y emitir deuda antes que
investigaciones orientadas a contrastar través de la emisión de deuda y, en últi- nuevas acciones. La tabla 1 resume de
esta teoría han partido de un sencillo ma instancia, el financiamiento a través una manera clara como la jerarquización
método de regresión, en el que se trata de la emisión de nuevas acciones. Esta de las decisiones de financiamiento se
de contrastar la posible correlación jerarquía es sostenida bajo el enfoque de fundamenta en estas tres teorías.

IX-4 Instituto Pacífico N° 169 Segunda Quincena - Octubre 2008