1.-Aspectos Generales de La Valuación de Empresas

UNJBG_FCJE-ESCF CURSO: Analisis de EE.
FF Avanzada TEMA: valoracion de la empresa
ASPECTOS GENERALES DE LA VALUACIÓN DE EMPRESAS

Valor
El valor fundamental de la empresa surge del análisis técnico del plan de negocios aprobados por la dirección. El
valor no debe confundirse con el precio, toda vez que éste último es la cantidad a la que el vendedor y comprador
acuerdan realizar la operación de compra-venta de la compañía.
Valuación
En Finanzas, la valuación o valoración es el proceso de estimar el valor de un activo (por ejemplo: acciones,
opciones, empresas o activos intangibles tales como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo:
títulos de deuda de una compañía). El proceso de valuación es muy importante en muchas situaciones incluyendo
análisis de inversión, presupuesto de capital, fusiones y adquisiciones, etc.
Es importante observar que la valuación es tanto un arte como una ciencia porque requiere del juicio del profesional
interviniente. Generalmente se utilizan varios métodos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas
valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario elegido. De esta forma, puede apreciarse
que los métodos de valuación no son excluyentes entre si, sino que la utilización de más de uno de ellos, permite a
los analistas ofrecer una opinión que contemple distintos puntos de vista.
1. Valuación de Activos
La valuación de activos financieros se hace usando uno o más de estos métodos o modelos:
Modelos de valuación absolutos: determinan el valor estimando los flujos de fondos futuros previstos del activo
descontados a su valor actual conocido como Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en
inglés).
Modelos de valuación relativos: determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares.
Modelos de valuación de opciones: se utiliza para ciertos tipos de activos financieros derivados (ej.: warrants,
opciones sobre acciones, opciones sobre otra clase de activos, futuros, etc.) son modelos complejos del valor
actual. El método más común para la valoración de opciones comunes es el modelo de Black-Scholes.
2. Valuación de empresas
Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la información financiera
de la compañía. En las empresas con emisión pública de acciones los Estados Financieros o Estados Contables
son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente control estatal respectivo. En tanto las compañías
privadas no tienen ese control por parte del gobierno y muchas veces los Estados Contables son elaborados para
reducir la renta imponible. La información financiera inexacta puede conducir a la sobre o infravaloración. Por estas
razones, en una adquisición, el comprador suele ordenar una Auditoria de Compra o “Due Dilligence” para validar
las informaciones provistas por el vendedor.
Los estados financieros se preparan de acuerdo con las normas contables vigentes en cada país y expresan los
valores de los activos a su valor de costo o reposición.
La valuación de empresas es un proceso complejo que comprende una serie de etapas que los analistas
encargados de la realización deben completar, a saber:
 Conocer la empresa y su cultura.
 Conocer al management de la empresa.
 Conocer el negocio y su entorno.
 Prever el futuro del sector y de la compañía.
Una vez cumplidas las etapas antedichas, se está en condiciones de obtener la valoración de la empresa en
cuestión. La valuación no es una ciencia exacta, no existe un único valor para una compañía, sino un rango de
posibles valores.
3. Métodos de Valuación
Cada método de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta razón, los analistas utilizan
generalmente más de un método en forma simultánea. De esta forma se obtiene una serie de datos basados en
diversos escenarios y metodologías que posibilitan disminuir el riesgo de desvío y una valoración más precisa.
3.1 Modelos de valuación absolutos
Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés): Consiste en calcular los flujos de
liquidez futuros ajustados según su valor en el tiempo, descontados a una tasa que represente el costo de
oportunidad de obtención del capital empleado. El valor total de la empresa se compone del valor actual
de los flujos de fondos dentro del período de pronóstico más un valor de continuación que represente los fondos
de liquidez después del período del pronóstico.
DOCNETE
UNJBG_FCJE-ESCF CURSO: Analisis de EE.FF Avanzada TEMA: valoracion de la empresa
3.2. Modelos de valuación relativos
Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares, consiste en determinar el
valor de una compañía tomando como base el valor de una compañía similar.
El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precio- ganancias (PER por Price Earnings
Ratio) de una empresa similar que actúe en la misma industria.
Otros múltiplos: En sectores donde existe información general de varias compañías comparables, suelen
usarse múltiplos de indicadores de las empresas del sector que relacionan el valor de la empresa (VA)
con algún parámetro que se estima relevante a efectos de valorar la compañía
o VA / Ventas Netas
o VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)
o VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)
o También se utilizan múltiplos referidos a variables propias del mercado en cuestión, como
cantidad de abonados, cantidad de m2 afectados a la actividad, etc.
4. Objetivos
Valorar una empresa permite emitir un juicio de valor sobre la misma, para estimar las perspectivas de sus resultados
o la rentabilidad potencial de sus activos.
En la mayoría de Empresas hay una gran actividad dirigida a la búsqueda de nuevas alianzas, modificación en el
porcentaje de participación accionarial, fusiones, etc.
Las grandes preguntas son: ¿Qué valor tiene esta Empresa?, ¿Qué estrategias tienen lugar en el Sector? y
¿Qué valor podría tener esta Empresa si…?.Es decir, poder llegar a extraer de toda la información que se
procesa en el estudio, la optimización racional de la Empresa estudiada para que la valoración de la misma tenga
en cuenta todos los posibles aspectos positivos.
La valoración de una Empresa permite conocer el valor estratégico que posee y su capacidad de generar
resultados positivos en el futuro, de una manera continuada.
Los métodos más empleados habitualmente son:
Actualización del cash-flow libre.
Capitalización simple de los beneficios mantenibles.
Capitalización de la cifra de negocio.
Actualización de los beneficios futuros.
Actualización de los cash-flows futuros.
5. Factores Macro-Económicos y Coyunturales que Incidan en el Sector Objeto del Estudio.
Análisis de los últimos balances y de los Estados Financieros, estudiando principalmente las
perspectivas comerciales de la empresa inmersas en la relación de dependencia clientes-mercado.
Análisis Financiero. Estudio de la evolución de los balances y cuentas de resultados durante un plazo de entre
cinco a diez años, dependiendo del sector a que pertenezca la empresa objeto del estudio.
Cálculo del activo inmaterial y capitalización del rendimiento asignado a éste durante el mismo período de tiempo.
Análisis estratégico: Productos, Mercado, Tecnología, Competencia.
Establecimiento del valor total de la empresa, separando convenientemente el valor neto patrimonial del fondo de
comercio.
6. Documentación a Solicitar:
Balance y cuenta de explotación, con el máximo detalle, de los últimos cinco ejercicios, y copia de las
declaraciones fiscales. Ultimo informe de Auditoria si lo hubiera.
Inventario general de maquinaria e instalaciones. Inventario de stocks.
Planos de los terrenos, edificios e instalaciones.
Catálogo de productos y tarifas.
Listado de clientes actualizado y comparativo por ejercicios.
Evolución e informe sectorial de las ventas segmentadas por productos o servicios en los últimos cinco
ejercicios.
Copia de contrato de préstamos, hipotecas, fianzas, arrendamientos, leasing, etc.
Listado sobre la evolución de la plantilla laboral de la empresa, fotocopia contratos laborales, "curriculum" equipo
directivo.
Copia de contratos, acuerdos técnicos y comerciales, concesiones administrativas, marcas, patentes, etc.,
susceptibles de ser valoradas en el propio informe.
Estatutos de la sociedad, distribución del capital social, última acta de la junta general.
Cualquier información, que la Dirección de la empresa a valorar estime conveniente comunicar, que pueda
influir en el valor de la empresa, referente tanto a activos materiales como a inmateriales.
7. Técnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real
El personal encargado deberá ser de gran experiencia para evaluar la real capacidad de producción de plantas
DOCNETE
industriales en función de sus activos y su estado de conservación y mantenimiento, pudiendo efectuar las
recomendaciones del caso para optimizar procesos y/o rendimientos desde el punto de vista técnico.
Evaluación Preventiva de Empresas
 Contenido
La valuación preventiva se realiza a empresas que presenten síntomas de deterioro en la capacidad de pago o
de su situación patrimonial que puede repercutir en un incremento del riesgo crediticio. Consiste en el análisis
y evaluación del flujo de caja, de la gestión comercial, de la gestión de producción y de la situación
financiera y bancaria de la empresa profundizando en las principales cuentas, incluyendo la evaluación de
las principales garantías otorgadas. En el caso de la gestión de producción estamos en capacidad de
evaluar in-situ la real capacidad de producción de empresas industriales en función a sus activos y el
estado en que se encuentran. Así mismo se recomienda y orienta sobre la gestión financiera y bancaria para
la adecuada toma de decisiones. Contando con la información requerida, el trabajo se realiza en un plazo
no mayor de 10 días sobre la base de una metodología estructurada y de bajos costos.
 Beneficios
A los Funcionarios de Negocio de las Instituciones Financieras les permite prevenir oportunamente el
incremento del riesgo crediticio mejorando la capacidad de la Institución para fortalecer su posición
crediticia. Al Empresario le permite contar con una opinión profesional e independiente que lo ayude a
clarificar su problema Económico- Financiero y a tomar decisiones oportunas.
8. ¿Para qué Necesito una Valuación de mi Empresa?
Una valuación es útil en muchas ocasiones. Entre las más comunes se encuentran las siguientes:
Venta de la empresa: ¿Qué monto de dinero puedo solicitar por la transacción?
Compra de una empresa: ¿Cuánto ofrezco por ella?
Ampliación de capital: ¿Qué prima de emisión es adecuada?
Entrada de un socio: ¿Qué porcentaje de la empresa es justo que obtenga por el dinero que va a
invertir en ella?
Salida de un socio: ¿A qué precio la recompramos su participación?
Sucesión generacional: ¿Cómo reparto mi patrimonio equitativamente entre mis hijos?
Remutación de empleados en acciones: ¿Cuántas acciones deberíamos darles?
Las metodologías más ampliamente aceptadas y reconocidas por el mercado para la realización de sus
valuaciones. Estos métodos son los siguientes:
Descuento de Flujos de Caja
Múltiplos de empresas cotizadas comprables
Múltiplos de transacciones privadas comparables.
9. ¿Sirve un informe de valuación para solicitar un préstamo al banco para mi empresa?

Generalmente, los bancos solicitan estados financieros históricos para realizar su análisis de solvencia de la
empresa, y cuando requieren garantías reamparan en garantías personales del empresario o en activos fijos
tangibles de la empresa. El valor de mercado de la empresa si se pusiera a la venta, que es en definitiva la
información que facilita un Informe de Valuación, no es relevante en la mayoría de los casos.
Sin embargo, los informes de Valuación incorporan previsiones de los probables estados financieros futuros de la
empresa (proyecciones de flujos de fondos), que sí pueden ser de utilidad para los bancos a la hora de
conceder un préstamo a largo plazo. En este sentido, por tanto, aunque el resultado de la valuación en si pueda no
ser relevante para el banco, si lo es la información contenida en ella.
A una oferta de compra por la empresa, se encarga una valuación. Cuando se la he presentado a mi comprador, me
ha dicho que para él no vale tanto.
¿Qué validez tiene, entonces, la valuación que realizaron a la empresa?
Las valoraciones financieras que realizan presentan ser una medida del valor objetivo de una empresa. Sin
embargo, en el precio final ofertado por una empresa entran en juego muchos otros factores
Pensemos en el siguiente ejemplo:
Una persona tiene un departamento en el que ha puesto piso de mármol de primera calidad en toda la casa. A él le ha
costado mucho dinero y cree que su vivienda vale así más que una igual que tenga otro tipo de piso. Sin
embargo, un potencial comprador que le visita piensa que no le gusta el piso de mármol y que lo primero que
hará es cambiarlo por el parquet, con la inversión que ello conlleva. Por tanto, querrá ofertar menos por ese
departamento que por otro similar que ya tenga el parquet instalado. En ese caso, para comprador y vendedor el
precio subjetivo del departamento es totalmente distinto. Lo que hace un agente inmobiliario es calcular el valor del
departamento teniendo en cuenta su estado, ubicación, comunicaciones, etc., pero sin consideras obras
DOCNETE
particulares que se hayan hecho y que no sean apreciados por todo el mundo. Este es el papel que se asume, por
tanto, absoluta como punto de partida en las negociaciones. Al final, sin embargo, el precio convenido será, como en
todo mercado libre, el punto de encuentro entre la oferta la demanda.
10. La Valuación de la Empresa como Herramienta para la Toma de Decisiones
El "precio" de una empresa, es sin duda la referencia fundamental a la hora de buscar inversores o socios estratégicos
o incluso al momento de vender. Es por lo tanto, sumamente importante considerar ciertos criterios o pautas para
evitar que se determine un “precio” en forma irracional o caprichosa.
Si la valuación de la empresa se hace objetivamente y sin autoengaño, el ejercicio puede brindar enormes
beneficios para entender los aspectos claves del negocio y los puntos de apalancamiento.
Por ende, un buen modelo de valuación es útil desde tres puntos de vista:
• Es una herramienta con sustento analítico para la búsqueda de inversores, socios estratégicos o eventuales
compradores.
• Ayuda a identificar las fuentes de valor agregado y apalancamiento para el crecimiento en la empresa.
• Permite evaluar el nivel de rentabilidad actual en función al valor de la compañía.
¿Cuánto vale una empresa?
A pesar de la relevancia del tema, no es raro que ver que al preguntar sobre valor de una empresa, tanto de Mipes
como de grandes firmas, no existe un razonamiento sustentado en alguna metodología analítica.
Algunas respuestas hablarían del valor del capital que figura en el balance de su empresa (si es que lo tienen) o
describirían los activos con los que cuentan: instalaciones, maquinarias o inventarios, entre otros, agregando
(muy frecuentemente) un “plus” por sobre el verdadero valor de mercado de los mismos.
Valuar una empresa debe constituir un acto racional y fundado en una metodología. Con dicha metodología se
podrá estar o no de acuerdo, pero debe ser posible argumentar un razonamiento y ciertas bases metodológicas
mínimas para el mismo. La postura “mi empresa vale $ 1000 porque lo digo yo”, no es conveniente desde el punto de
vista de la toma de decisiones.
Es la pregunta que muchas veces se plantea el empresario. La respuesta no es fácil ya que la Valorización del
negocio requiere de todo un trabajo técnico con un enfoque estratégico integral que no debe ser limitado al
ámbito financiero. Para valorar una empresa hay que tener en cuenta los aspectos de mercado, tecnológicos,
legales, ambientales y sociales, entre otros. Para valorar un negocio en primer lugar hay que entenderlo
estratégicamente y después proceder a la parte financiera. En muchos casos sin haber entendido y reflexionado
sobre la realidad del negocio se procede a aplicar metodologías y técnicas como un simple ejercicio financiero, lo
cual impide ver el verdadero valor a obtener y sesga la negociación a un juego de cifras.
Una empresa tiene un valor financiero inherente al flujo de caja descontado que se proyecte pero tiene diferentes
valores estratégicos dependiendo de los compradores potenciales. De hecho la parte financiera es la más simple al
valorar un negocio; lo importante es verlo estratégicamente.
El valor estratégico de una empresa desde el punto de vista del comprador depende de lo que él desee hacer con el
negocio a futuro.
Es el caso que al valorar la probable adquisición de un hotel por una cadena hotelera habría que considerar el valor
adicional por el efecto de la sinergia sobre el resto de los hoteles de la cadena; valor que el comprador está
dispuesto a pagar en función de sus proyectos futuros.
Un caso similar sería el de un negocio de aerolíneas, en dónde se debería calcular el valor probable que se
generaba para los posibles compradores al complementar con las actuales rutas existentes. Lo cual sería mucho
más importante que el valor que se obtiene por el simple flujo proyectado de los aviones circulando por las rutas a ser
adquiridas.
Asimismo el caso de un negocio textil adquirido por compradores del Brasil tomaría en cuenta no solo el flujo de caja
generado por las diferentes líneas del negocio sino lo que implicaría la ubicación estratégica para exportación y el
libre acceso al mercado norteamericano por la firma del TLC.
Todos estos casos nos ilustran que los activos de una empresa puede ser administrados de distinta manera y
dar diferentes flujos con lo cual se asocian diversos riesgos con diferentes valores. Es decir el valor estratégico es
lo más importante en un negocio y este debe ser considerado tanto desde el punto de vista del vendedor como
del comprador a fin de tenerse en cuenta durante el proceso de negociación para lograr el mejor valor.
En resumen: Valuar una empresa es una de las herramientas estratégicas más integrales que existen, pero debe
hacerse mediante una metodología sólida y criterio objetivo.
Valuar la empresa obliga a replantear, de alguna manera, en qué negocio se está operando y puede tirar por tierra
una serie de preconceptos. Por otra parte, saber el verdadero valor de mercado de una compañía o
DOCNETE
emprendimiento brinda fortaleza a la hora de buscar inversores o socios estratégicos o aún en el momento de vender.
Finalmente, es importante que la Dirección de la empresa defina, dentro de las alternativas identificadas en el análisis
de sensibilidad, el parámetro a utilizar para evaluar su desempeño en términos de rentabilidad y retorno de la
inversión.
MÉTODOS DE VALUACIÓN DE EMPRESAS

1. Métodos de Valoración de Empresas
a) Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables
El método de los Múltiples de Valoración Empresas Cotizadas y Comparables proporciona una cifra que se
considera relacionada el valor de la empresa (ventas, utilidades, etc.) con el valor de mercado de las
acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de los valores
de mercado de las varías exigencias en las utilidades y flujos de caja del negocio). Los múltiplos
permiten establecer de forma relativa el valor de una empresa. A veces, se critica el método de los
múltiplos por no tomar en cuenta explícitamente los varios indicadores de rentabilidad de cualquier
negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc.; sin
embargo en realidad estas variables están implícitamente consideradas en el múltiplo aplicado.
Por otra parte sin embargo, la gran ventaja de este método consiste en que todos los factores de éxito se
ven incorporados en una cifra, permitiendo así análisis rápidos y efectivos.
b) Descuento de Flujos de Caja
El método del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor absoluto de un negocio, por lo que no se
necesita ninguna comparación con empresas similares (salvo en su caso para el cálculo del WACC o
CPPC) y permite tener en cuenta todos los factores de éxito del negocio explícitamente. Por
consiguiente, mientras este método es mucho más sofisticado que los Múltiplos de Valoración, es también
mas complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser considerados de forma explicita y el
resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas tales como las tasas de
descuento o la hipótesis de crecimiento a largo plazo.
c) Múltiplos de Transacciones Precedentes Comparables
La lógica escondida tras este método es la misma que la de los múltiplos de valoración, con la
diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas,
no de empresas cotizadas, de las que existe un valor claro de referencia.
d) Ratios de Factores de Éxito Específicos Sectoriales
Esta metodología relativa de valoración es también similar a la de los múltiplos comparables, con la
diferencia de que los datos utilizados como referencias no están basados en variables financieras (Estado
de Ganancias y Pérdidas, Balance General, Estado de Flujos de Efectivo), sino en otros índices
comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la empresa (por ejemplo, numero de visitantes,
número de suscriptores, número de miembros en un mercado, etc,) y que varían, cuando son aplicables, en
función del sector.
DOCNETE
CASO PRACTICO: VALORACIÒN DE EMPRESA

Con los siguientes datos de la empresa Amazon S.A.A Rendimiento sobre inversión incremental
que empieza en el año 3 20% Tasa de Inversión al
inicio en el año 3 30% Costo promedio
ponderado de capital 12% Tasa del Impuesto
30%
Año Histórico Proyectado

2014 2015 2016 2017
Ventas 1,000.00 1200.00 1,400.00
Gastos operativos 500.00 600.00 700.00

Depreciación 200.00 200.00 200.00
Activos corrientes menos valores
300.00
negociables 340.00 380.00
Pasivos corrientes no incluir
intereses 100.00 120.00 140.00
Inmuebles maquinaria y equipo
bruto 2,000.00 2,300.00 2,600.00
Depreciación acumulada 1,000.00
Valores negociables ‘-
Deuda a corto plazo 200.00
Deuda a largo plazo 1,000.00
Número de acciones en circulación 50.00
SOLUCIÓN:
Rendimiento sobre la inversión incremental que empieza en el Año 3 20% Tasa Inversión al inicio 3 30%
Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) 12%
Año Histórico Proyectado

2014 2015 2016 2017
Ventas 1,000.00 1,200.00 1,400.00

Gastos operativos -500 -600 -700
Depreciación -200 -200 -200
Utilidad anes de intereses e impuesto
(EBIT) 300 400 500
Impuesto a la Renta -90 -120 -150
EBIAT 210 280 350
Activos corrientes menos valores
negociables 340 380
Pasivos corrientes no incluye 300
intereses 100 120 140
Capital de trabajo neto ajustado 200 220 240
DOCNETE
Inmuebles maquinaria y equipo bruto 2,000.00 2,300.00 2,600.00
Depreciación acumulada 1,000.00 1,200.00 1,400.00
Inmuebles maquinaria y equipo neto 1,000.00 1,100.00 1,200.00
Capital invertido 1,200.00 1,320.00 1,440.00
EBIAT 210.00 280.00 1,545.00
350.00
Menos variación de capital invertido -120.00 -120.00 -105.00
Flujo de caja libre 90.00 160.00 245.00
Valor Terminal 4,328.00
Total 90.00 160.00 4,573.00
Factor VP 89% 80% 71%
VP del flujo de caja y valor terminal 80.00 128.00 3,255.00
VP Acumulado 80.00 208.00 3,463.00
Valor de la Empresa
Mas valores negociables - 3,463.00
Menos deuda a corto plazo -200.00
Menos de deuda a largo plazo -1,000.00
Valor del patrimonio 2,263.00
Dividido por número de acciones en
circulación 50
Valor por acción 45.26
2. El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables

El método de los Múltiplos de Empresas comparables relaciona una cifra relacionada con el valor de un
negocio con a) el valor de las acciones/capital o b) el valor completo de negocio de una empresa (capital
+ deuda).
Este método fue concebido bajo la suposición de que los mercados son eficientes y de que el valor de las
empresas cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra constantemente disponible. No es un método
únicamente basado en datos históricos, sino también en predicciones del futuro próximo. Técnicamente, el método
en si mismo no es tan riguroso como el método del Descuento de Flujos de Caja, ya que se requieren
frecuentemente ajustes contables y sobre todo, no existen dos empresas exactamente iguales.
Sin embargo, es un método universalmente utilizado y aceptado por la mayoría de los analistas de mercados
y proveedores de servicios financieros como un método de valoración razonable que permiten además
comparar la eficiencia de distintos negocios. Esta metodología se utiliza, además, frecuentemente para contrastar
resultados obtenidos a través de otros métodos. No existe un método de valoración “correcto” o “mejor”. Todos
ellos, múltiplos incluidos, pueden contribuir en la labor de estimar el valor de una empresa, pero todos tienen
sus limitaciones y deberían ser aplicados con cautela.
2.1 Metodología
El procedimiento seguido para aplicar una Valoración por Múltiplos puede ser dividido en tres pasos:
Paso 1: Identificación y Selección de Empresas Comprables

En este primer paso, las empresas que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten
características similares con la empresa que se esta valorando han de ser identificadas. Es fundamental
analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, así como sus estrategias y metas futuras
para poder llegar a la conclusión de que son verdaderamente comparables. Aunque es casi imposible
hallar dos empresas perfectamente comparables, es posible alcanzar un grado razonable de
comparabilidad, especialmente si se dispone de una muestra amplia de empresas. Una vez seleccionados
los comparables, es necesario en muchas ocasiones, “ajustar” las cifras financieras utilizadas en el cálculo
de los múltiplos, así como los propios.
Primeramente, es necesario determinar los criterios de selección de comparables, considerando, entre otros,
los siguientes aspectos:
Sector de mercado y tamaño de la empresa Mercado geográfico
Cuota de mercado
Expectativas de crecimiento
Márgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc. Estructura de la empresa
Diversificación de los productos/servicios
DOCNETE
Así, a partir del universo de posibles empresas comparables y, basándose en los criterios arriba
mencionados, se realiza la selección de empresas. Cuando no existen empresas comprables en un sector
de mercado dado, es posible utilizar empresas que presentan cifras y expectativas similares (márgenes,
crecimiento, tamaño…) para una valoración relativa, a pesar de que no pertenezcan al mismo sector de
mercado.
Paso 2: Cálculo de Múltiplos

Una vez que se haya identificado el grupo de empresas comprables, es necesario decidir qué múltiplos
proporcionarán una medida más precisa de valor para las empresas bajo consideración. Con este
propósito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de los negocios e interpretar correctamente
sus estados financieros. Frecuentemente, es necesario “ajustar” la información financiera con el fin de
obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable del negocio, debido a diferencias en las políticas
contables, diferencias en la operativa del negocio, la existencia de activos/actividades extraoperativos
(no directamente relacionados con la actividad principal de la empresa), etc.
Los múltiplos de valoración son frecuentemente criticados por no considerar explícitamente varios de
los índices de rentabilidad más observados de un negocio tales como rendimiento requerido, ROIC, etc.
Sin embargo, la realidad y gran ventaja de los múltiplos radica en que todos estos índices se encuentran
incorporados en una solo cifra, la cual, permite establecer juicios de valor, si bien discutiblemente más
efectivos que en el caso de otras metodologías, desde luego bastante rápido y eficaces.
Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y valor del Patrimonio Como ya se indicó anteriormente,
tanto el valor del patrimonio como el de la acción han de ser comparados con cifras que estén
adecuadamente relacionadas con ellos (por ejemplo, el múltiplo de ventas ha de estar relacionado con el
valor de negocio). La utilización del valor del patrimonio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo
en los múltiplos basados en el valor de la acción, mientras que facilita un enfoque más exhaustivo.
Por otro lado, suponen también una gama de múltiplos más extensa y sencilla de aplicar a los flujos de
caja, que permite también la exclusión de los activos no relacionados con la actividad principal de la empresa.
Por otra parte, los múltiplos basados en el valor del patrimonio son más relevantes en la valoración de los
recursos propios de una empresa al constituir un enfoque más directo, y generalmente más familiar para
la mayoría de los inversores.
La selección de los múltiplos que e-Valora aplica en sus Valoraciones requiere unos conocimientos
específicos de la empresa que se ésta valorando, las empresas comparables y el mercado. Podría ocurrir
que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la información límite el número de
opciones respecto de lo que sería un abanico de múltiplos inicialmente óptimo. Por ejemplo, al valorar un
negocio de internet.
Una vez realizada la selección de las empresas comparables y de los múltiplos más adecuados según las
características del negocio, podrían ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones
entre las diferentes empresas que poseen políticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de
actividades extraordinarias (tanto utilidades como pérdidas) tales como la venta de un activo fijo, una
compensación por un despido puntual, o la amortización activos intangibles, requerirán ajustes y
correcciones. Al excluir tales elementos de los resultados de las distintas empresas se consiguen cifras más
comparables entre las empresas, que se centran en el funcionamiento habitual de cada una de ellas.
Paso 3: Valoración
Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y se han realizado los ajustes apropiados con
el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la empresa multiplicando
cada múltiplo obtenido (generalmente aplicando la media o mediana de los múltiplos de la muestra)
por las cifras pertinentes de la empresa. Hay que tener en cuenta que las propias cifras de la empresa
(podrían, a su vez necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de ésta empresa).
La valoración o el rango de valor de una empresa se obtiene frecuentemente como la media (ponderada o no)
o la mediana de los valores estimados, resultado de la aplicación de los múltiplos previamente elegidos.
2.2 Múltiplos Basados en el Valor del Patrimonio
Los múltiplos basados en el valor del patrimonio pueden estar referidos tanto al precio de la acción (en
cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por acción) como a la capitalización total de la empresa en el
mercado. Aunque a través del cálculo por acción pueden obtener unos múltiplos con más significado para
el inversor, los múltiplos basados en el valor total (capitalización) son consistentes con el método utilizado
con los múltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV).
Generalmente, por el uso de múltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos
valores más ajustados y fiables ya que su cálculo es normalmente más objetivo y menos susceptible a
DOCNETE
errores. Sin embargo, en el caso de empresas jóvenes con una alta tasa de crecimiento y un
endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.
Precio por acción /utilidades por acción (PER, P/E)
La utilidad por acción se define como la utilidad dividida entre el número de acciones emitidas y,
para permitir una mejor comparabilidad entre empresas diferentes, han de ser calculados antes de
objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio. Las utilidades por acción (UPA) han de
calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar con el fin de incluirlos en el
número total (diluido) de acciones. El precio por acción está relacionado con la capacidad de pago de
dividendos de la empresa (utilidades).
Se considera que la naturaleza de la relación existente entre capital social y utilidad consiste en que los
precios guardan una proporción tanto respecto de las utilidades como de su crecimiento. A pesar de
tratarse de una técnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad en general de
la información requerida, este método implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a
resultados imprecisos. Así, se recomienda utilizar un análisis de las utilidades ajustadas por acción con el fin
de erradicar, en la medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar, así, la
comparabilidad entre empresas. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que radica en que el
PER tiene en consideración las diferencias en la tasa del Impuesto a la Renta de cada país así como en
la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre sectores.
Precio/Cash earnings
Los cash earning se calculan como la utilidad más depreciaciones (tanto de activos fijos tangibles como
intangibles) y provisiones contables (non cash ítems). Se acerca más al Flujo de Caja que las utilidades,
aunque los cash earnings no tienen en cuenta la necesidad de inversión de la empresa (CAPEX).
Este método es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER.
Precio/Flujo de caja de los recursos propios
Este análisis no es muy popular ya que los flujos de caja pueden ser calculados de diversas maneras y los
flujos de caja históricos pueden ser muy volátiles.
Precio/Valor en Libros
El valor en libros suele conducir a resultados erróneos ya que depende mucho de las políticas contables
de cada empresa. Sin embargo, resulta útil en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en
la valoración del negocio, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una
empresa.
Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con utilidades negativas, no suele ser
muy útil para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan
su actividad económica en pocos o ningún activo fijo. Este ratio es muy utilizado para valorar
negocios con alta rotación de activos.
Rendimiento de los Dividendos
Los dividendos constituyen la última línea de rendimiento disponible para los accionistas de una empresa,
esto ha de ser una medida importante. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente
dependiente de las políticas de dividendos y del valor relativo.
2.3 Múltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE)
Este tipo de múltiplos combina el Valor de la Empresa (VE) de la empresa (capitalización de mercado
más deuda neta/menos caja neta) con una variable financiera relacionada con el valor. Por motivos de
consistencia, estos múltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio en su
conjunto (exigible de accionistas y acreedores).
Los múltiplos basados en el Valor de la Empresa (VE) facilitan un enfoque más exhaustivo que los
basados en los recursos propios, ya que aquellos se ven menos influenciados por las diferencias en la
estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los múltiplos así obtenidos permiten unas mejoras
comparaciones entre empresas.
VE/Ventas
El valor de la Empresa/Ventas es una medida bruta y poco sofisticada, pero poco susceptible a
diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser empleado para
comparar empresas pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es
muy utilizada para empresas de Internet y de crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar
múltiplos más complejos (debido a la falta de utilidades, incluso operativos en muchos casos).
VE/EBITDA
Las Utilidades Antes de Depreciación, Intereses e Impuestos (UADII ó EBITDA), han llegado a ser una
medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables
en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo permite comparaciones entre empresas que
presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva en esos casos.
DOCNETE
Esta medida también facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento,
debido a que se enfoca en datos pre-financieros. Es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas
de utilidades, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital corriente, ni en activo fijo.
VE/EBIT
Las utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) son más fáciles de comparar que el AUII en aquellos
casos en los que la intensidad de capital y/o el tratamiento impositivo difieren. Sin embargo el AUII se ve
afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones/depreciación. Por
definición, el AUII es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el UAII, lo que hace a este
último aun mas atractivo para el análisis de los inversores.
VE/NOPLAT
Las Utilidades Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) se calculan como un UAII
después de impuestos. Toma en consideración las diferencias en la estructura de los impuestos. Si las
empresas solamente se financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualaría a las utilidades.
VE/OpFCF
Los flujos de Caja Operativos (OpFCF) se calculan como el UADII menos i) CAPEX de mantenimiento
y ii) el incremento del capital circulante en fase estable en la vida de la empresa. Esta medida posee
mayor significado que el AUDII, y se ve menos afectada por diferencias contables que el UAII. Sin
embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el
cálculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento puede
ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un UAII normalizado o de un Flujo de Caja
suavizado.
VE/Flujo de Caja Libre
Este múltiplo sí se calcula sobre un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por consiguiente,
antes de impuestos) más depreciaciones, menos CAPEX y más / menos los cambios en el fondo de
maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente de financiación. El cálculo del Flujo de Caja real
se basa en medidas históricas que pueden ser volátiles, lo que da lugar fácilmente a imprecisiones. El
Flujo de Caja puede ser negativo para empresas con un alto nivel de crecimiento tales como muchos
negocios de Internet, eliminando así la significatividad del múltiplo.
VE/Capital Empleado
Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave en
el valor del negocio pero no proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad ni de la
generación de caja.
3. Flujos de Caja Descontado (FCD)

El Método de Flujos de Caja Descontados (FCD) es ampliamente utilizado para estimar el valor de un negocio. Es
un método dinámico que toma en consideración el valor del dinero en el tiempo y, permite considerar
explícitamente rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones por FCD son muy sensibles a pequeños
cambios en algunas de las hipótesis de partida, proporcionando así al analista meticuloso una herramienta muy
poderosa. Aunque se pueda discutir que el método es complicado y subjetivo, no son razones suficientes para
rechazarlo ya que lo mismo se puede decir de muchas otras técnicas de valoración.
El mismo razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del FCD respecto de las hipótesis de crecimiento a
DOCNETE
largo plazo: mientras que este dato puede también afectar a otros métodos de valoración en el FCD el efecto
puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento a largo plazo cero o muy baja.
1 2 n
Valor = FCFF1 + FCFF2 + …..+ FCFFn+VRn (1+TD) (1+TD) (1+TD)
FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa TD = Tasa de
Descuento
TV = Valor Residual
Básicamente, el método consta de cuatro elementos:
Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) Tasa de Descuento / Costo
de Capital (TD) Horizonte temporal (n)
Valor Terminal (VT)
3.1 Metodología
3.1.1 jo de Caja Libre para la Empresa
El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) consiste en la caja disponible para todos los
proveedores de fondos de la empresa con el fin de:
Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos. Incrementar el saldo de caja u
otras inversiones.
Pagar dividendos o recomprar acciones. Se calcula de la siguiente
manera:
Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, se han de considerar los
valores no reflejados en él tales como participaciones en empresas y otras inversiones, que han
de incluirse para estimar el Valor Total de la Empresa (VE).
Al preparar predicciones para una valoración por FCD, se ha de prestar atención especial a los
puntos siguientes:
Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas
potenciales futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión proyectada.
La tasa de retorno estimada ha de ser realista en comparación a los resultados pasados y
a las predicciones de otros analistas.
La tasa de inflación utilizada a futuro debe estar en concordancia con las expectativas del
mercado.
Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras
históricas.
La predicción de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes,
dependiendo de la información disponible del sector y la empresa. Por consiguiente, de la
precisión de las proyecciones depende completamente la utilidad del resultado. Con el fin de
reducir la incertidumbre presente en las predicciones de flujos de caja, los factores que más
impacto tendrán en los resultados financieros de la empresa (y así, en las proyecciones de flujos
de caja) han de ser profundamente estudiados y entendidos. Un análisis de sensibilidad sobre
estos factores (de éxito del negocio) permite una mejor comprensión de su impacto en el valor de
la empresa. Otra herramienta muy útil es la preparación de varios escenarios que reflejan las
diferentes expectativas del mercado o alternativas estratégicas. Cada escenario se analiza
empleando el método de los FCD (con la misma tasa de descuento para todos los escenarios) y
las diferencias de valor pueden ser estudiadas.
La ventaja de esta técnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado
radica en:
a) El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en
diferentes años, puede ser analizado.
b) Cualquier error sistemático en las predicciones de los flujos de caja y/o tasas de
descuento será neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre valoraciones por
FCD para cada escenario sean calculadas.
3.1.2 Costo de Capital
Una vez que se han calculado los Flujos de Caja Libres esperados para cada año, se ha de
estimar su valor actual, La tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros es el costo de
capital de la empresa (las exigencias de rentabilidad de los distintos proveedores de capital). Si
la tasa de descuento no se ha determinado con precisión, el valor actual de los flujos de caja
DOCNETE
futuros resultará demasiado alto o demasiado bajo.
El Costo de Promedio Ponderado (CPPC ó WACC) es la media de la rentabilidad exigida por las
diversas fuentes de financiación de la empresa, ponderada según el peso relativo de cada una de
las fuentes de financiación (recursos propios y ajenos).
WACC = E x K e + D x Kd
E+D
E = Valor de mercado de los recursos propios Ke = Rendimiento esperado por
los accionistas D = Valor de mercado de la deuda
Kd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según el efecto de ahorro fiscal de la
deuda.
El costo de la deuda (Kd) es la tasa de interés que la empresa ha de pagar por los préstamos y
créditos recibidos. Es posible calcular por separado el costo de cada componente de los
recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media general del costo de la deuda.
El costo ha de reflejar las tasas actuales de interés del mercado interbancario y al que se añade un
margen (“spread”) (Rpd) que refleja el riesgo de crédito de la empresa.
Kd = Rf + Rpd
El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los
participantes del capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la empresa, mayor
rentabilidad se esperará de la inversión. El método más comúnmente utilizado para calcular el
costo de los recursos propios es el Capital Asset Princing Model (CAPM).
Ke = Rf + Rp x β Rf = Tasa libre de
riesgo
Esta tasa es generalmente considerada como el rendimiento actual de los bonos del tesoro
público. Esta afirmación es, en principio discutible, ya que los bonos a largo plazo no se encuentran
verdaderamente libre de riesgo, se deberían utilizar el rendimiento de los valores del gobierno a
corto plazo que sí presentan un riesgo muy bajo en las economías desarrolladas. La
desventaja de esto radica en que las tasas de interés a corto plazo, no reflejan las expectativas
sobre futuros cambios en los tipos de interés como los rendimientos a largo plazo. Por las mismas
razones, existen diversos argumentos que defienden la utilización de la tasa de interés de los
bonos a largo plazo. En la práctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el
rendimiento de los bonos del tesoro público a 10 años. El mercado de este tipo de valores es
generalmente líquido y el rendimiento aplicado, por consiguientes, fiable.
Rp = Prima de Riesgo del Capital
Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento futuro esperado del
mercado excluyendo la tasa libre de riesgo. Es el componente del costo de los recursos
propios más difícil de calcular. Las estimaciones de esta prima normalmente varían desde valores
cercanos a cero hasta llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de Internet y
nuevas tecnologías), pero los valores más típicos tienden a situarse entre 2%-5%
dependiendo del mercado. Las estimaciones más altas normalmente derivan de observaciones
históricas acerca del rendimiento de los bonos. Las estimaciones más bajas tienden a ser juicios
subjetivos de los rendimientos futuros esperados por los inversores o son el producto de un modelo
de actualización de dividendos donde la prima proviene de una tasa de descuento igual al
valor actual de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado.
β = Factor Beta del Capital
Es una medida pura de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAPM y para estimar la
contribución de un valor al riesgo total en una cartera diversificada. El riesgo inherente a un
negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un cálculo de una β mejor
y más consistente que permita comparaciones entre empresas y mercados.
El riesgo sistemático de un negocio es el riesgo inherente a la empresa dado a su sector y sus
características de negocio, independientemente de su estructura de capital.
El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de una
empresa. Para hacer las βs verdaderamente comparables entre empresas, primero hay que
eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel equiparable al de las
empresas comparadas.
La beta de una acción es igual a la covarianza entre el rendimiento de dicha acción y el
rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviación típica) del
rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que si el mercado experimenta una subida
del 5%, entonces el precio de las acciones de la empresa subirá también un 5%. Una beta
igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el precio de las acciones se verá incrementado en
DOCNETE
un 10%.
βi = covarianza mercado, acción varianza mercado
En la práctica, las betas de las empresas están generalmente basadas en la volatilidad relativa de
rendimiento histórico, aunque esto puede que no represente con precisión el riesgo actual si se
han producido cambios en la estructural del pasivo de la empresa. Los críticos de la beta discuten
que la volatilidades del pasado no pueden proporcionar una medida de riesgo futuro en un entorno
de cambio constante (el pasado no explica el futuro).
3.1.3 Horizonte Temporal
Al hablar de horizonte temporal, normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes,
aunque el primero es en ocasiones dividido a su vez en otros dos. El primer periodo es el periodo
proyectado explícito para el cual han sido calculados flujos de caja específicos. Ha de ser
suficientemente largo para que las inversiones de la empresa, así como su crecimiento y nivel de
actividad se estabilicen. En la práctica el periodo proyectado explícito suele ser de cinco a diez
años. El segundo periodo de tiempo se supone generalmente ilimitado y comienza al final del
periodo proyectado explícito.
Se utiliza para determinar el valor terminal o residual del negocio y es donde, en muchos casos, se
concentra la mayor parte del valor. Aunque esto es discutible, y a excepción de las empresas con
bajas tasas de crecimiento probablemente sería mejor poner más esfuerzo en el cálculo del valor
residual que en intentar predecir cinco o diez años adicionales de flujos de caja.
3.1.4 Valor Residual
El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito. En
la práctica, el valor residual es frecuentemente calculado a) utilizando el modelo de Gordon b)
utilizando un múltiplo residual.
a) El modelo de Gordon: Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento
de los flujos de caja libres futuros sea constante. Así, se ha de estimar la tasa de
crecimiento que el negocio experimentará después del período proyectado explícito. Cualquier
error en la estimación de la tasa de crecimiento puede tener una influencia substancial sobre
el valor residual, particularmente en empresas de alto crecimiento. Desafortunadamente, las
tasas de crecimiento son siempre difíciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente,
los flujos de caja libres también. Bajo condiciones estables, la tasa de crecimiento vendrá dada
por la tasa de nuevas inversiones netas, que será similar, o cercana, a la tasa de crecimiento
del mercado de la empresa.
VR = FCFFn + 1 x (1 + g) . (WACC – g) x
(1 + WACC)n + 1
Donde:
TV = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de caja
n = Número de años del período explícito; así FCFFn + 1 es el flujo de caja que
proyectaremos a perpetuidad, que es igual al
ultimó FCFF del periodo explicitó más un crecimiento
WACC = Costo promedio ponderado de capital o (CPPC).
También:
Vo = (1 - b) Y o
K - (r x b)
Donde:
b = Coeficiente de retención de utilidades
Y o = Utilidades anual esperada
K = Tipo de descuento que aplica el mercado de los dividendos pero determinar el valor
de la empresa
r = Rentabilidad esperada de las inversiones.
CASO PRÁCTICO - Modelo de Gordon
La empresa Junín S.A.A, ha asegurado a sus accionistas que abonará como dividendos, el 60% de sus
utilidades. La rentabilidad esperada de sus inversiones es del 18% y el mercado requiere de sus
acciones una rentabilidad del 15%. Si la utilidad anual esperado en los años futuros, en ausencia de
retención, es de S/. 750,000.00
¿Cuál es el valor de esta empresa?.
SOLUCIÓN:
DOCNETE
Utilizando la siguiente fórmula:
Vo = (1-b) Y o
K – (r x b)
Coeficiente de retención de utilidades 40% Utilidad anual esperada

750,000.00 Tipo de descuento que
aplica el mercado 15% Rentabilidad
esperada de las inversiones 18%
Bajo las condiciones y supuestos del modelo Gordon, el valor de la empresa, Vo, es igual a:
Valor de la Empresa = 3,846,154.00
b) Múltiplo Residual: El múltiplo debe reflejar las peculiaridades de la firma en el año n + 1

y podría ser cualquier múltiplo basado en el Valor de negocio. Este enfoque puede basarse en
múltiplos sobre precios actuales o futuros.
VR= ===> FCn+1 x Múltiplo de Valor Terminal
===> EBITn+1 x Múltiplo de Valor Terminal
===> Utilidad Neta n + 1 x Múltiplo de Valor Terminal
3.2 FCD Como Método de Valoración de Empresas de Internet
Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explícito más el valor en la perpetuidad)
explicado anteriormente a empresas de Internet, existen varios aspectos que ha de tomarse en cuenta,
Frecuentemente:
Estas empresas se encuentran en sectores donde no hay empresas comparables cotizadas o donde no hay otras
empresas en la misma fase del ciclo de vida que la empresa bajo valoración.
Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas, utilidades netas negativas e incluso
utilidades operativas negativas.
Las empresas de Internet poseen una historia breve y, en muchos casos, sólo se encuentra disponible
información limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretación).
Estos aspectos hacen que las valoraciones de empresas de Internet sean, en general, mucho
más complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente párrafo, comentamos algunos de
los problemas más significativos a este respecto.
Las empresas de Internet normalmente poseen tasas muy altas de crecimiento combinadas con un flujo
de caja negativo en las fases iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF
proyectado de 5 o 10 años consiste en que no suele capturar todo el crecimiento esperado, ya que
normalmente se extiende más allá del período proyectado explicito. Por consiguiente, es necesario calcular
una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto continuo
y del crecimiento real en el largo plazo, un valor muy difícil de estimar. Un factor crítico en el cálculo del
valor residual no es sólo la tasa de crecimiento, sino también el flujo de caja para la empresa en el
último año del período proyectado explícito. Sin embargo, debido a los altos niveles de crecimiento descrito,
la empresa podría no haber alcanzado la madurez en este punto por lo que, las bases de la proyección
del flujo de caja resultarían inapropiadas.
La ausencia de datos históricos agrava los problemas de valorización, ya que las betas utilizadas en el
cálculo del costo de los recursos propios están generalmente basadas en estimaciones históricas a
largo plazo. Si no hay empresas comparables cotizadas con suficiente historia, es imposible deducir este
parámetro de riesgo a partir de los competidores/comparables de la empresa. Sumándose a esto, el
cómputo de los impuestos se vuelve más complicado ya que las empresas que presentan pérdidas suelen
poder utilizarlas para compensarla con utilidades futuros reduciendo así el pago de impuestos durante los
primeros períodos, con resultados positivos.
Servicio altamente calificado en la realización de valuación de bienes muebles e inmuebles; catastrales,

bancarios, transferencias de dominio, garantía de crédito fiscal, etc.
3.2.1 Aspectos Específicos sobre la Valoración de Empresas de Internet
DOCNETE
Empresas con Utilidades Negativas
En el caso de empresas con utilidad negativa, este puede intentar normalizarse si las pérdidas
provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que los
resultados negativos no están causados por la actividad normal de la empresa, y se habrán de
estimar unas utilidades para lo que podría considerarse un año “normal”.
Un método para estimar un año “normal” podría consistir en utilizar los rendimientos medios de
los años anteriores de la empresa o los rendimientos de empresas comparables. Otro enfoque
para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los ingresos (que nunca
pueden ser negativos), y en estimar márgenes netos y operativos razonables a futuro. Los
ingresos proyectados, junto con los márgenes, pueden ser utilizados para estimar las utilidades.
Es, por consiguiente, necesario estimar un “margen sostenible” y su periodo de ajuste.
El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzará una vez sea financieramente viable.
El período de ajuste es el tiempo que tardará la empresa en llegar al margen así obtenido
establecido. Si las utilidades negativas no están causados por la actividad normal del negocio, o si
la empresa sufre de una recesión de carácter sectorial ciclíco, entonces las utilidades deberán
ser normalizados con más razón. En contraposición, si la causa responde a problemas
estructurales, de endeudamiento o son problemas operativos de largo plazo, se podrá abogar con
más seguridad por basar las proyecciones en los ingresos y calcular el margen sostenible.
Empresas sin historia
En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden encontrar empresas similares,
puede ser posible, aunque es discutible la validez de este “remedio”, sustituir una fuente de
información con la otra. Cuando miramos las empresas comparables, cabe destacar dos
elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamaño, márgenes, presencia
geográfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida de la empresa, prestando atención
especial a las expectativas de crecimiento.
Algunos parámetros
A continuación presentamos una lista de parámetros a los que se debe prestar especial atención
a la hora de considerar valoraciones de empresas con utilidades negativas, sin historia y sin
empresas comparables.
1. Información actualizada.- Se deben utilizar cifras procedentes del estado de ganancias y

pérdidas de los últimos doce meses y estimaciones para los elementos del balance (que no se
actualizan frecuentemente), El objetivo es obtener una mejor estimación del valor, en vez de
simplemente referirse a las utilidades del pasado año financiero.
2. Ingresos esperados y márgenes de crecimiento.- Los elementos que normalmente se
toman en consideración para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son:
Consistencia con la trayectoria histórica de la empresa.
Consistencia con las expectativas de crecimiento y márgenes del sector en general.
DOCNETE
Cambios en la cantidad y calidad de competidores y ventajas competitivas (actuales y
futuras) de la empresa.
3. Necesidades de reinversión.- El crecimiento en los ingresos operativos es en el fondo
una función que refleja la cantidad de reinversión que realiza la empresa en sí misma y
cómo de bien lo hace. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversión de
las star-ups.
Existen tres alternativas para enfocar este tema:
Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que sus
ingresos.
Asumir que las necesidades de reinversión de la empresa se acercarán a la media de la
industria.
Mirar el ratio de ventas marginales/capital social. Cuanto más alto sea, más baja será
la reinversión y más alto el valor de la empresa.
4. Parámetros de riesgo y tasas de descuento.- Los parámetros de riesgo pueden ser

estimados a través de las características financieras de la empresa – la volatilidad de las
utilidades, su tamaño, las características de su flujo de caja y el apalancamiento financiero.
Estos parámetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo estimado y, a
medida que la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de aproximarse a
aquellos de la media de las empresas comparables.
5. Valorización de la empresa y de las acciones.- La mayor parte del valor de una empresa
joven de alto crecimiento generalmente se encontrará en el valor residual, a menos que se
estima un periodo explícito muy largo. Para calcular el valor terminal, es necesario estimar la
tasa de reinversión en la perpetuidad (Tasa de crecimiento estable/Rendimiento de Capital) y
asegurar que es consistente con las tasa de crecimiento esperadas.
3.3 Ventajas y desventajas de las valoraciones por FCD
El método de los FCD puede ser difícil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de vida de una
empresa en desarrollo con alto crecimiento y, por ello discutiblemente, contaría con un peso menor en el
análisis de la misma que otros métodos de valoración. Dicho esto, otras técnicas también presentan
desventajas a la hora de valorar negocios como los de las empresas de Internet. Por consiguiente, el
enfoque del FCD no debe de ser descartado de ninguna manera y, según las predicciones a corto plazo
comienzan a mostrar flujos de caja más predecibles permitiendo estimar proyecciones a largo plazo
fiables, este método tendrá que ir ganando importancia y peso en la valoración. Seguidamente,
resumimos los mayores pros y contras de la utilización del FCD.
Ventajas:
 El FCD es un método de valoración bastante sofisticado, que utiliza explícitamente variables clave
de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo.
 El FCD estima el valor “intrínseco” del negocio en términos absolutos. Basado en flujos de caja y en el
valor actual de mercado, el FCD puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento implícita.
 El FCD proporciona herramientas para mitigar el efecto, también presenta en otros métodos de
valoración, de la sensibilidad a las hipótesis de crecimiento a lago plazo iguales a cero.
 Utilizando la metodología del FCD es posible llevar a cabo análisis de escenarios que permitan estudiar
el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemáticos y específicos de la empresa. Esto es
sin duda una de las herramientas de análisis más poderosas.
Desventajas:
 Debido a las sofisticación ya mencionada del método FCD, se han de realizar muchas más
asunciones (en comparación con los múltiplos de valoración relativos) con el fin de obtener una
valoración precisa. Esto incrementa la incertidumbre, particularmente en el caso de empresas con
utilidades negativas, sin historia o sin empresas comparables.
 Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoración por FCD hacen que se utilice mucho tiempo
en la tarea de defenderlo ante el equipo ejecutivo de la empresa. Frecuentemente, está técnica se
ve como inaccesible por cualquiera menos por el analista encargado de la valoración y con acceso a
información suficiente.
 Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la tasa de descuento, están sujetos a
repentinos cambios. Un pequeño error en las predicciones de los componentes de los flujos de
caja y de la tasa de descuento tendría un efecto considerable en el valor resultante.
DOCNETE
 En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra fuera del periodo explícito proyectado y ha
de ser calculado utilizando técnicas de valor residual. Como ya comentamos antes, estás técnicas
normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor, y han de ser consideradas como tal.
4. Múltiplos de Transacciones Comparables
La lógica en que se basa tras esta técnica es la misma que la utilizada en los múltiplos de empresas comparables
cotizadas, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de operaciones
financieras privadas. Por consiguiente, se añade al proceso la dificultad de encontrar información apropiada y
fiable de empresas que tradicionalmente suelen ser bastante opacas. En contraposición a esto, cuando se
consigue recopilar información válida suficiente para preparar un grupo de múltiplos, el análisis resultante tiende a
ser muy fiable ya que las empresas están siendo comparadas son más similares en términos de tamaño y
características que los casos, donde las comparaciones son establecidas basándose en empresas cotizadas
(generalmente mucho más grandes de tamaño y con un funcionamiento diferente). Es más, los precios pagados
en las operaciones financieras privadas también reflejan la baja liquidez que presentan los activos financieros
emitidos por estos negocios (acciones, participaciones o equivalentes) y las dificultades generales para alcanzar
un acuerdo sobre el valor de los mismos.
5. Ratios de Factores de Éxito Sectoriales
Este método relativo de valoración es similar al de los múltiplos de empresas/transacciones comparables, pero
con la diferencia de que los ratios empleados no están basados en variables financieras (Balance general, estado
de ganancias y pérdidas, estado de flujos de efectivo), sino en indicadores operativos, comerciales o de otro
tipo fuertemente ligados al valor de la empresa.
VE/Medida de Capacidad
Estos indicadores son específicos de cada sector, no como una buena parte de los múltiplos financieros que,
bien interpretados, pueden aportar mucho significado a una amplia gama de tipos de negocios. Referente a la
accesibilidad de este tipo de cifras, éstas se encuentran generalmente disponibles gracias a información
utilizada por las empresas cotizadas del mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de múltiplos han sido
utilizados para empresas carentes de utilidades como complemento de otras técnicas de valoración, o incluso,
como la fuente principal para estimar el valor.
6. Metodología de la Valoración de las Empresas de Internet La valoración de las empresas cuyo negocio se
centra en Internet se basa en los mismos principios de valoración de cualquier otra empresa aunque con las
diferencias típicas que caracterizan a un sector determinado en relación a los otros.
Comencemos señalando que la valoración de una empresa es un proceso que se compone de una serie de pasos:
a) Conocer la empresa y su cultura organizativa. Lo que implica conocer a su personal, su forma de actuar y de
resolver problemas.
b) Conocer al equipo directivo.
c) Conocer el negocio y su entorno. Es decir, quiénes son sus proveedores, clientes y competidores. Cuál
es su salud financiera y cuál ha sido su evolución histórica. Analizar el sector en el que centra sus
actividades y, por extensión, la situación económica general. Estudiar su plan de negocio con el objeto de
estimar su viabilidad futura.
d) Prever el futuro. Consiste en calcular el valor de la empresa en relación a los flujos de caja que se estima
genere en el futuro. Para ello habrá que crear una serie de escenarios futuros y aplicar una serie de métodos
de valoración, que serán analizados posteriormente en este trabajo.
e) Conclusión. Consiste en matizar los resultados obtenidos para adecuarlos al objetivo de la valoración.
Estos pasos deben ser de aplicación en la valoración de las empresas de Internet aunque algunas de ellas
tienen muy poca historia y otras tienen unas perspectivas de flujos de caja negativos en los próximos años.
Seguidamente vamos a ver los tres métodos de valoración más utilizados en el ámbito de las empresas
de Internet. El más fiable, teóricamente hablando, es:
Valoración a través de los flujos de caja estimados.
Método de las opciones reales, bastante novedoso que tiene dificultades de aplicación pero que sirve
para valorar todos aquellos derechos que posee en exclusiva la empresa.
Métodos de los múltiplos sirve de apoyo a los dos anteriores aunque es el menos fiable de los tres.
6.1 La Valoración a través de los Flujos de Caja Estimados
Este método, es más consistentes desde el punto de vista del análisis financiero, parte de la base
de que el valor de un activo es una función directa de la liquidez que promete generar en el futuro.
El flujo de caja libre muestra la liquidez sobrante, generada por la empresa, después de hacer frente a
las inversiones necesarias para su normal funcionamiento. Esa liquidez sobrante será,
posteriormente, repartida entre los accionistas y los acreedores vía dividendos, intereses y recompra
de títulos.
DOCNETE
Para calcular el flujo de caja libre de la empresa (FCL) calcularemos primero el flujo de caja
bruto (FCB) de la forma siguiente:
FCB = UAII (1 – t) + Depreciaciones
Donde:
UAII es la utilidad operativa antes de intereses e impuestos y
t es la tasa de impuesto a la renta (por ejemplo el 30%).
Al producto del UAII por (1-t) se le denomina Utilidad operativa antes de intereses después de
impuestos o UAII.
Seguidamente calcularemos la inversión bruta durante el año en curso (IB) que básicamente se
obtiene:
IB = Inversión bruta en activo fijo + Inversión en el fondo de rotación

Ahora restaremos la IB del FCB y obtendremos el flujo de caja libre del período en cuestión. Lo
mismo haremos con los períodos futuros donde deberemos estimar con el mayor cuidado posible los
diversos componentes del FCB y de la IB para obtener el flujo de caja libre previsto para los años
venideros.
En la estimación de los FCL hay que distinguir dos fases.
La primera consiste en estimar detalladamente los FCL de los próximos años (alrededor de cinco
años, más o menos, dependiendo de nuestro conocimiento de la empresa, de la competencia
existente en el sector, de si éste es maduro o novedoso, etcétera; cuanto más estable se prevea el
comportamiento de la empresa más difícil será estimar a largo plazo); esta fase también permite
estimar los FCL de los años en los que la empresa crece de forma extraordinaria y termina en el
momento en que se alcanza el crecimiento estable.
La Segunda fase consiste en estimar el denominado valor terminal o residual que engloba el valor de
todos los FCL hasta el infinito existente a partir del último FCL estimado detalladamente. Un ejemplo se
muestra en la tabla siguiente:
Tabla: FCL estimados a finales de 2010
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VT

-
FCL -328.90 -227.40 -99.00 58.00 134.20 255.10 286.30 533.70 792.30 27,620.00
Hay varios métodos para calcular el valor terminal pero podemos resumirlos a:
VT = FCL n (1+g)
Ko – g
Donde:
FML n indica el último flujo de caja libre estimado detalladamente, K o es el costo promedio
ponderado del capital que se estima existirá en el momento n, y g es la tasa media de
crecimiento anual y acumulativa estimada de los FCL a partir del momento n. La clave de esta fórmula
estriba en la correcta estimación del FCL n+1 que es consistente con la tasa de crecimiento prevista,
por ellos, es importante resaltar que la tasa media de crecimiento anual y acumulativa a utilizar
aquí es igual a:
g = b x ROI
donde b representa a la tasa de inversión neta (relación entre la inversión neta – inversión bruta
menos amortizaciones- y el UAIDI). Ésta última, que viene a ser la tasa de retención del UAIDI
(parte de la utilidad que se reinvierte en la empresa, el resto se reparte vía dividendos e intereses).
Por otra parte, el ROI o rendimiento sobre el capital invertido, a largo plazo, que es una buena medida
de la generación de ingresos de la empresa y de su capacidad para convertirlos en flujos de caja, se
calcula dividiendo la utilidad operativa después de impuestos –pero sin detraerle los intereses de
las deudas- entre el valor del capital invertido.
¿Cuál será el rendimiento medio sobre el capital invertido cuando el sector alcance la
madurez?. Las empresas, en general, obtienen altos ROI si:
a) Sus productos son insustituibles y están legalmente protegidos.
b) La marca es importante y la elasticidad-precio de la demanda es rígida (los consumidores
son poco sensibles a las variaciones del precio).
c) Un producto es más valioso para los clientes cuánto más gente lo utilice.
DOCNETE
En este análisis es importante darse cuenta de que la tasa de crecimiento medio del período de
estabilidad, g, no puede superar a la tasa media de crecimiento hasta el infinito de la economía del
país en el que se encuentra radicada la empresa a valorar (la tasa de crecimiento de su PBI, por
ejemplo), por lo que una g superior al 5% debe tomarse como algo muy dudoso.
La aplicación de esta metodología a las empresas de Internet, sobre todo a aquellas empresas de
reciente creación y que suelen tener pérdidas inicialmente, debe seguir los siguientes pasos:
1. Los datos financieros de la empresa a valorar deberán estar lo más actualizados posible: En
particular los ingresos por ventas y los beneficios; el análisis de su evolución en los últimos
meses es más práctico que conocer el dato del último ejercicio.
2. Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo. Podemos estimarla
partiendo de: a) el crecimiento histórico de la empresa (las empresas de alto crecimiento lo
reducirán en el futuro y esto habrá que tenerlo en cuenta); b) tasa de crecimiento general del
sector o del mercado al que sirve (si los clientes potenciales crecen, la empresa también lo
hará); c) la existencia de barreras de entrada y de ventajas competitivas de la empresa (si éstas
existen será más fácil mantener un crecimiento fuerte durante más tiempo que si no existen).
3. Estimar el margen de utilidad sostenible que la empresa tendrá en la etapa de crecimiento
estable. Algunas pistas importantes son: a) observar a los verdaderos competidores de la
empresa y ver cuáles son sus márgenes; b) descomponer los beneficios actuales de la empresa
en sus componentes con objeto de medir con exactitud su margen operativo (por ejemplo,
separar los costos de ventas de los gastos en I + D para ver quién es el culpable de los
bajos beneficios o pérdidas).
4. Estimar las necesidades de reinversión de la empresa para mantener el crecimiento previsto. En
la etapa de crecimiento estable podemos estimar la tasa de inversión neta en función de la tasa
de crecimiento estable prevista dividida por el ROI previsto en la etapa de estabilidad.
5. Estimar los parámetros de riesgos y las tasas de descuento. Como no hay datos históricos (o
son escasos) no podemos estimar un coeficiente beta con garantías. Podemos acudir a la media
del sector o de las empresas comparables para obtenerla, pero si éstas no existen sólo nos
queda intentar calcularla a través de los parámetros de riesgo que se pueden obtener de: la
volatilidad de los beneficios, el tamaño de la empresa, las características de los FCL, o su
apalancamiento financiero.
6. Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la estimación del valor terminal descansa el
corazón del valor de la empresa, sobre todo si los FCL de los próximos años son negativos.
7. Obtener el valor teórico de una acción ordinaria. El cálculo se hará de la siguiente forma:
Valor de la empresa
- Valor de la deuda
= Valor de los fondos propios
- Valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados
= Valor de las acciones comunes
÷ Número de acciones emitidas
= Valor teórico de la acción común
6.1.1 Estimación de Escenarios Futuros
Por otra parte, algunos especialistas optan por aplicar el método del flujo de caja libre
descontado pero en lugar de estimar los FCL partiendo desde la actualidad utilizan como
base el futuro. Su análisis se compone de las siguientes partes:
a) Imaginar como estará el sector y la empresa cuando alcance una situación de
crecimiento moderado sostenible.
b) Se simulará el comportamiento de la empresa en el futuro a través de una serie
de escenarios que abarcarán todo el abanico de posibilidades desde las más
desventajosas para la empresa hasta las más optimistas.
c) Se utilizarán las herramientas analíticas clásicas para comprender el comportamiento
económico subyacente de la empresa y poder realizar previsiones futuras. Así, por
ejemplo, se realizará un análisis del valor de la clientela con objeto de conocer cómo
se crea valor en este tipo de empresas y para ellos se estudiará.
 El ingreso anual medio por cliente que compra en el sitio Web, los ingresos por
publicidad en el sitio Web, y los ingresos por alquilar el espacio en el sitio Web a otros
distribuidores.
DOCNETE
 El número de clientes totales
 El margen de contribución por cliente (antes del costo de adquirirlo).
 El costo promedio de adquirir un cliente.
 La tasa de pérdida de clientes por año, es decir, la proporción de clientes perdidos
anualmente. Una tasa del 20%,por ejemplo, muestra que un cliente permanecerá
por término medio cinco años con la empresa.
La clave parece estar, más que en el número de clientes, en la relación entre la tasa
de captación de nuevos clientes y la tasa de abandono. Cuantos menos abandonen la
empresa será mejor debido al costo de adquirir nuevos clientes (evidentemente, cuanto
más bajo sea éste ultimo mayor será el valor de la empresa).
6.2 La Valoración a través de las Opciones Reales
Una opción real concede el derecho, pero no la obligación, de llevar a cabo una acción
determinada (diferir, expandir, crecer, aprender, abandonar, reducir, etcétera) a un costo prefijado –el
precio de ejercicio- y durante un plazo conocido –la fecha de vencimiento.
Basándose en la definición anterior y en la metodología de la valoración de las opciones
financieras se puede construir una metodología de valoración de empresas que puede perseguir dos
objetivos:
a) La obtención del valor de la empresa como un todo.
b) La obtención del valor de las acciones comunes
6.2.1 La Valoración de la Empresa

Comencemos por analizar cómo se valoraría una empresa de Internet de reciente creación. La
idea central es que una o varias personas tienen una idea que quieren llevar a cabo, para
lo cual van a realizar un desembolso inicial que les permita iniciar las operaciones de puesta en
marcha de su negocio. Una vez terminada esta primera fase llega el momento crucial, una
segunda inversión, más fuerte que la primera, que va a ser la que ponga la
empresa definitivamente en funcionamiento y en plena competencia con el resto de las
empresas del sector. Para que se comprenda mejor vamos a ponerle cifras a nuestro
ejemplo.
La idea consiste en desarrollar inicialmente un portal de Internet lo que implica un
desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles. Si todo se desarrolla según lo previsto, un
par de años más tarde, se procederá a crear un negocio de comercio electrónico que se estima
implica una inversión de 30 millones de nuevos soles: ésta última cantidad debe dar la
posibilidad de establecer la empresa firmemente en el mercado, si ello se consigue, el valor
en dicho instante de la empresa se estima (a través del método del flujo de caja descontado)
en 33 millones de nuevos soles.
Concretando, los inversores tienen la opción de pagar 30 millones por la posibilidad de
obtener un activo que valdrá dentro de dos años un valor medio de 33 millones, y si
llegado el momento de realizar este desembolso ven que la empresa va a valer menos de 30
millones simplemente no invertirán (tienen el derecho pero no la obligación). La pregunta es
¿ese derecho vale los 5 millones de nuevos soles del desarrollo del portal?.
La clave está en el riesgo del negocio, es decir, en que los 33 millones que la empresa debe
valer dentro de un par de años, es un valor promedio cuyo valor real puede ser mayor o
menor. Pongamos que en este caso el riesgo viene medido por una desviación típica del
85% (las empresas de Internet de reciente creación a veces tienen incluso mayores riesgos).
Hay algo que más que es preciso comentar y que es donde radica la principal
característica de esta metodología, el inversor sólo realizará su inversión (los 30
millones) cuando tenga razones fundadas de que va a ganar dinero con bastante seguridad
(está seguridad sólo la tendrá dentro de dos años), de tal manera que si tuviese la certeza
de que iba a perder no realizaría el desembolso de 30 millones (evidentemente, habría
DOCNETE
perdido los 5 millones de desembolso inicial, pero no incurriría en más pérdidas). Es decir, la
clásica campaña de Gauss representativa del valor de riesgo aquí no vale porque al
inversor sólo le interesa la parte de la campana indicativa de sus ganancias. La otra mitad
índica las pérdidas en las que no va incurrir porque en dicha situación renunciará a su
derecho a pagar los 30 millones de nuevos soles.
Llegados a este punto utilizaremos un modelo de valoración de opciones. Básicamente hay
tres métodos: el de Black y Scholes, el binomial y el basado en la simulación Montecarlo.
Si utilizamos el primero (normalmente el más difícil de usar porque en la vida real no suelen
cumplir los supuestos en los que se basa) por razones de sencillez, sólo necesitamos cinco
variables, a saber:
a. El valor actual de la empresa firmemente establecida. En nuestro caso el valor actual
de los 33 millones de nuevos soles (valor situado dentro de dos años) es igual a 21.12
millones de nuevos soles (si utilizamos una tasa de descuento del 25%).
b. El precio de ejercicio. Los 30 millones de nuevos soles a realizar en un par de años.
c. El tiempo de vida de la opción: 2 años
d. La desviación típica indicativa del riesgo de la empresa: 85%
e. El tipo de interés sin riesgo: 5%
Aplicando la fórmula de Black y Scholes obtenemos un valor de 8.11 millones de nuevos
soles. Si tenemos en cuenta el desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles para
construir el portal de Internet, el valor del proyecto global (portal + comercio
electrónico) se estima en 3.11 millones de nuevos soles. Obsérvese que si
hubiésemos aplicado el método del valor actual neto (VAN) el valor del proyecto global
sería igual a:
VAN = -5+ 33 - 30 = -3.08 millones de NS

2
(1-0.25)
La diferencia entre ambos valores estriba en el valor de la flexibilidad, es decir, el método

del VAN no tiene en cuenta la posibilidad de no hacer el proyecto del comercio
electrónico dentro de dos años sí en ese momento la situación no es interesante para el
inversor. El valor de esa flexibilidad es la diferencia entre ambos métodos: 6.19 millones de
nuevos soles.
Evidentemente, si el proyecto implicase más inversiones sucesivas hasta situar a la
empresa al nivel de la competencia, el análisis se realzaría de la misma forma puesto
que cada nueva inversión sería contemplada como una opción real y el conjunto de
todas ellas sería una opción compuesta (conjunto de opciones donde cada una
depende que se haya realizado la anterior).
Otra forma de incluir esta metodología en la valoración de empresas es utilizarla
conjuntamente, de forma complementaria, con la del descuento de flujos de caja libres.
La idea es sencilla: se estima cuánto debería valer la empresa en el momento de
alcanzar la situación de crecimiento estable y se considera dicho valor como el precio
de ejercicio de la opción. El valor actual de la empresa calculado según el descuento del
flujo de caja será el valor del activo subyacente. La variabilidad del valor de la
empresa indicará el riesgo del activo subyacente. El tiempo que se tarda en alcanzar el
crecimiento estable es el plazo para ejercer la opción. Así, supongamos una empresa
punto.com que se espera tome un valor de 560 millones de nuevos soles dentro de 7 años
(momento en el que se supone alcanzará el crecimiento estable o etapa de madurez), su
valor actual estimado se cifra en unos 150 millones de nuevos soles de valor promedio
con una desviación típica del 50%. El tipo de interés sin riesgo es igual al 5%. Aplicando
la expresión de Black y Scholes obtenemos un valor de la opción de crecimiento
extraordinario de la empresa igual a 38.5 millones de nuevos soles por que el valor
teórico de su activo será igual a: 238.5 millones de nuevos soles.
6.2.2 La Valoración de las Acciones Comunes
La metodología de las opciones reales contempla a las acciones comunes como si éstas
fuesen una opción de compra que poseen los accionistas sobre el activo de la empresa,
opción que les da derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio igual al valor del endeudamiento
total de la empresa (intereses incluidos) en la fecha de vencimiento de éste último. Si el valor
de la deuda fuese superior al del activo, las acciones carecerían de valor y los accionistas
DOCNETE
no ejercerían sus opciones; de esta manera lo poco o mucho que valga el activo pasa a
poder de los acreedores. Por el contrario, si el valor del activo es mayor que el de la deuda en
la fecha del vencimiento de ésta, los accionistas ejercerían su opción y se quedarían con la
diferencia.
Según esta idea el valor de la empresa viene representando por el valor actual de los flujos
de caja esperados descontados al costo promedio ponderado del capital. El precio de
ejercicio es el valor de la deuda en la fecha de su vencimiento. El tiempo es el plazo medio de
la deuda. El riesgo viene medido por la desviación típica de los rendimientos del valor de la
empresa. En cuanto al tipo de interés utilizado es el tipo sin riesgo.
6.2.3 Dificultades de Implantación

La metodología de las opciones reales adolece de complicaciones para su implantación algunas
de las cuales comentaremos seguidamente.
El método del descuento de flujos de caja no incorpora los derechos –opciones que la empresa
posee y que la hacen acreedora de un mayor valor. Ahora bien, el mayor valor aportado por
dichos derechos se obtiene cuando éstos se poseen en exclusiva (por ejemplo, piense en
una patente que concede un derecho exclusivo durante una serie de años) porque si no
su valor desciende rápidamente en cuanto sea compartido por la competencia.
Si es riesgo –la variabilidad del activo subyacente- es muy bajo el valor de las opciones es
prácticamente nulo por lo que no aportará nada al método del descuento de flujos. En las
empresas punto.com y de reciente creación, este no parece ser el caso, porque el riesgo es muy
alto; de hecho, la continua innovación y la imposibilidad de predecir el comportamiento de los
consumidores asegurarán que la volatilidad y el riesgo sean una parte importante de las
empresas de Internet.
6.3 La Valoración a través de Múltiplos
La utilización de múltiplos en la valoración de empresas es una práctica bastante extendida, si bien es
una metodología que debe contemplarse como auxiliar con respecto a las del descuento de los flujos
de caja libres. Se basa en que la empresas a valorar debería comportarse de forma similar a la
media de las empresas de su sector.
Así, por ejemplo, si el ratio precio, utilidad (PER) medio del sector es igual a 10 y la utilidad por acción de
la empresa (UPA) es igual a 5 nuevos soles, el precio es estimado de la acción común debería
ser 50.00 nuevos soles.
Algunos de los múltiplos más utilizados:
a. PER
b. Precio-flujo de caja
c. Precio-valor contable (PBVR)
d. Precio-ventas (PSV)
e. Multiplicador del UAIAII
En resumen: Los métodos de valuación de empresas varían en sofisticación y objetivos, lo que reporta sus
ventajas y desventajas para cada uno de ellos. El uso de métodos para calcular un Múltiplo es discutiblemente
más simple y generalmente más rápido calcular un múltiplo de Empresas Comparables, el cálculo de un Descuento de
Flujo de Caja requiere el establecimiento de suposiciones fundadas y un conocimiento del negocio, además de
necesitar el empleo de una cantidad considerable de tiempo. Asimismo tenemos los métodos de valoración de empresas,
de Transacciones Comparables, Ratios de Factores de Éxito Sectoriales, entre los más importantes.
Existen diferentes formas de aplicar métodos en la valuación de empresas, la que va a buscar el patrimonio neto de
una empresa como el valor de los activos operativos de la compañía menos el valor de la deuda más el valor de
otros activos.
DOCNETE

1.-Aspectos Generales de La Valuación de Empresas

Hochgeladen von

Dokumentinformationen

Originalbeschreibung:

Copyright

Verfügbare Formate

Dieses Dokument teilen

Dokument teilen oder einbetten

Freigabeoptionen

Stufen Sie dieses Dokument als nützlich ein?

Sind diese Inhalte unangemessen?

Copyright:

Verfügbare Formate

1.-Aspectos Generales de La Valuación de Empresas

Hochgeladen von

Copyright:

Verfügbare Formate

UNJBG_FCJE-ESCF CURSO: Analisis de EE.

FF Avanzada TEMA: valoracion de la empresa

ASPECTOS GENERALES DE LA VALUACIÓN DE EMPRESAS

9. ¿Sirve un informe de valuación para solicitar un préstamo al banco para mi empresa?

MÉTODOS DE VALUACIÓN DE EMPRESAS

CASO PRACTICO: VALORACIÒN DE EMPRESA

Año Histórico Proyectado

Gastos operativos 500.00 600.00 700.00

Año Histórico Proyectado

Ventas 1,000.00 1,200.00 1,400.00

2. El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables

Paso 1: Identificación y Selección de Empresas Comprables

Paso 2: Cálculo de Múltiplos

3. Flujos de Caja Descontado (FCD)

Coeficiente de retención de utilidades 40% Utilidad anual esperada

b) Múltiplo Residual: El múltiplo debe reflejar las peculiaridades de la firma en el año n + 1

Servicio altamente calificado en la realización de valuación de bienes muebles e inmuebles; catastrales,

1. Información actualizada.- Se deben utilizar cifras procedentes del estado de ganancias y

4. Parámetros de riesgo y tasas de descuento.- Los parámetros de riesgo pueden ser

IB = Inversión bruta en activo fijo + Inversión en el fondo de rotación

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VT

6.2.1 La Valoración de la Empresa

VAN = -5+ 33 - 30 = -3.08 millones de NS

La diferencia entre ambos valores estriba en el valor de la flexibilidad, es decir, el método

6.2.3 Dificultades de Implantación

Das könnte Ihnen auch gefallen