Register 02 - Josef Gruber

K ditd i t in
Kreditderivate i der
d Praxis
P i
Management Circle Intensiv-
Intensiv-Seminar „Kreditderivate“
Frankfurt /Main – 05. März 2010
2920 Credit Risk Management Josef Gruber, Tel. 089-2171-25438

e-mail: josef.gruber@bayernlb.de
Agenda
A. Der Handel mit Kreditrisiken – Fälle aus der Praxis

Single Name CDS
iTraxx/Tranchen/Optionen
Recovery Swaps/Quanto-CDS/Contingent-CDS
B. Der Einfluss von Kreditderivaten auf die Banksteuerung
C Kreditderivate als wichtige Marktindikatoren oder reine Spekulation?
C.
D. Ausblick: Was bleibt? Was wird neu?
Anhang
Management Circle - Februar 2010 · Seite 2

Entwicklungen CDS
Standardisierte Laufzeit: die Laufzeiten und damit die Zahlungstermine der Prämie von CDS sind
jeweils der 20.03. - 20.06. - 20.09. und 20.12
RED (Reference Entity Database): Jedem Reference Entity ist je nach Rang (Senior oder Sub) genau
eine Reference Obligation zgeordnet
DTTC (Depository Trust & Clearing Corporation): Das Settlementsystem DTTC ermöglicht
papierlose Bestätigung von Transaktionen, d.h.
a) Händler schließt über Telefon/Bloomberg Transaktion ab
b) Händler erfasst Transaktion im FO-System
c) BO-System überträgt Daten zu DTCC
d) BO-System erhält Bestätigung elektronisch (matching terms)
TriOptima: Tri-Party-Netting – Standardisierung ermöglicht Netting der Positionen

Dealer 1 kauft 10 Mio. von Dealer 2;
Über TriOptima werden die Transaktionen im Ring aufgelöst, d.h. alle Transaktionen verschwinden.
Central Counterparty The.ice – seit Mitte 2009 rund 1.000 Mrd. US$ iTraxx, rund 30 Mrd. US$ europ.
Single-Name)
Standardisierter Kupon: Kupons werden auf 100 bp p.a. (gute Schuldner) bzw. 500 bp p.a. (schlechte
Schuldner) festgelegt. Differenz zum gehandelten Spread wird über upfront-Zahlungen ausgeglichen
(TriOptima, CCP)
Small Bang/Big Bang

Gründe für Weiterentwicklungen bei CDS
- Kreditereignis bei Argentinien => Business wird zu Kalendertag
- Kreditereignis
K dit i i bei
b i Xerox
X => Modified
M difi d Restructuring
R t t i
- CDS-Volumen steigt an (hohe Brutto-Volumina) => März/Juni/September/Dezember Kontrakte
- Einführung
Ei füh von TriParty-Closings/Börsen
T iP t Cl i /Bö => Standard-Kupons
St d d K
- Index-Arbitrage/Volumen => Big Bang/Small Bang
Aber (!):
- Thomson SA
- Washington Mutual
- Lehman (Liquidität)
- FNMA

Fannie Mae/Freddie Mac - Settlement
Fannie Mae und Freddie Mac CDS Auctions, 6th October 2008
Fannie Mae Senior - Final Price: 91.51

F
Fannie
i Mae
M Subordinated
S b di t d - Final
Fi l Price:
Pi 99.9
99 9
Freddie Mac Senior - Final Price: 94
Freddie Mac Subordinated - Final Price: 98
Settlement auch für CDOs

ausschlaggebend
Ablauf einer Auktion:
Dealer stellen Inside-Market

Dealer stellen Physical Settlement Anforderung
Füllen von Limit Orders
Beispiel: Fannie Mae – Subordinated – 608 Mio. US$ bid only =>
Order wird gefüllt bis höchstem Preis => Settlement Preis bei 99.9
Siehe www.markit.com und www.isda.org

Beispiele CDS – Negative Basis Trade
5Y K= 3y5y 5y7y 5y10 REC
BMW 108/111 +4 (100) 12/17 2/6 7/12 35-40 BMW
DAIGR 114/117 +3 (100) 12/17 2/6 7/12 35-40 Daimler
PEUGOT 255/260 +10 (100) 25/35 0/10 8/18 35-40 Peugeot
PORSCH 120/125 +2 (100) -5/5 -5/0 -10/0 40-45 Porsche
RENAUL 258/263 +10 (100) 25/35 0/10 5/15 35-40 Renault
SCANIA 86/90 +2 (100) 10/20 2/6 3/13 35-40 Scania
VLVY 228/235 +15 (100) 22/27 3/8 7/12 35-40 Volvo
VW 111/114 +4 (100) 12/17 2/6 5/10 35-40
35 40 VW
GKNLN 203/210 +8 (100) 25/32 5/15 12/22 35-40 GKN
MICH 120/124 +4 (100) 15/20 0/5 5/10 35-40 Micheli
nVLOF 190/195 -5 (100) 25/32 2/7 5/15 35-40 Valeo

Ausgewählte CDS-Spreads (5Y – Stand: 13.01.2010)
13.01.2010
Ausfall von
Las Vegas
Monorail
19.01.2010

iTraxx - Rolls
-> Reference Obligation ist „Visitenkarte“ des Schuldners

-> Nachrang-Verbindlichkeiten lösen Kreditereignis aus
-> abstrakte Definition von Obligations und Deliverable
Obligations (G7 Währung
Währung, 30 Jahre Laufzeit etc
etc.))
-> Mit Kreditderivaten wird kein Kredit, sondern der
Schuldner abgesichert
-> Standard-Laufzeit ist 5 Jahre (03/06/09/12)
-> Prämie wird p.a. bezahlt
-> ISDA-Master-Agreement, d.h. Kontrahenten-Risiko
reduziert bzw. durch Collateral-Agreement minimiert
> Standard: Physical
-> Physical-Settlement
Settlement

Index-Skew
Die Nachbildung des Index aus den Einzelnamen muss nicht zum Preis des am Markt ge-
handelten Index passen. Die Differenz heißt Skew:
Skew = gehandelt Preis - theoretischer Preis.
Indizes stellen die liquideste Form des Kredithandels dar

dar, darum ist der Skew ein guter
Indikator für die gegenwärtige Angebot und Nachfrage-Situation nach Risiko. Es gilt:
Nachfrage nach Protection => signifikant positiver Skew (Index über theoretischen Preis)
Nachfrage nach Risiko => signifikanter negativer Skew (Index unter theoretischen Preis)
Unter günstigen Ümständen kann der Skew arbitriert werden, wenn für die Ausführung der
Einzelnamen verschiedene Market-Maker genutzt werden.
s10 CLOSE MOVE SKEW 5/10Y (Beispiel: Ende 2008)
MAIN 198 -17 -24 -34
HVL 520 -35 -60 -60
XO 1015 -85 -59 -165
SEN 147 -9
9 -17
17 -2
2
SUB 208 -18 -12 -5
iTraxx-Tranchen
B i i l K
Beispiel: Kauff Protection
P t ti 3-6 367Yb
beii 0
0.63%
63% upfront
f t – 500 bp
b running
i – 10 Mi
Mio. EUR
gegen
€ 55 Mi
Mio. iTraxx
iT –7Yb
beii 89 bp
b p.a. (Kupon:
(K 170 bp
b p.a.)) , cPVBP
PVBP ca. € 27.500/bp
27 500/b p.a.
Korrelation nimmt stark zu

Modellierungsherausforderungen
- Recovery Rates
- Korrelation
- Technische Defaults (Dokumentation)
- Marktasymmetrien
⇒ Modelle finden Marktgleichgewicht bei kleinen exogen Störungen

⇒ lokal und temporär robust
⇒ aktuell: Korrelation größer 1 bei Most-Senior-Tranchen
⇒ Diversifikation wird zur Globalen
Was war zuerst da?

Kleine Korrelation Ù „harmloser Schnupfen“
Hohe Korrelation Ù „Vogelgrippe“
⇒ Korrelation als Maß für Verbreitungsgeschwindigkeit oder Korrelation als

Maß für „Weltgesundheit“

iTraxx-Optionen
Beispiel:
Kauf Call on CD.X US$100 Mio. Strike @ 100 => Recht Protection zu verkaufen, Prämie zu bekommen
=> Long Receiver-Swaption
Delta – 0,41
0 41 Referenz – 95
Kosten Call: 560.000 US$ - und Kauf Protection CD.X von US$ 41 Mio. bei 95

Recovery-Swaps
RECOVERY SWAPS ON SOVEREIGNS
PORTUGAL 5YR 35/45

IRELAND 5YR 38/48
/
ITALY 5YR 35/45
GREECE 5YR 45/55
SPAIN 5YR 35/45
Beispiel: Recovery-Verkauf US$ 100 Mio. für Griechenland
Im Falle eines Credit Events von Griechenland Lieferung einer lieferbaren Anleihe (CDS-Doku) gegen
US$ 45 Mio. – keine Prämie – Lieferung Pflicht.

Verwertungsquote (Recovery Rate)
GAMING & MEDIA RECOVERY AXES & MARKETS: (12-8-08):
HET 5YR REC 9/12

CCU 5YR REC 7/12
/
MNI 5YR REC 10/20
RHD 5YR REC 5/10
IAR 5YR REC 5/8
UVN 5YR REC 7/15
BYD 5YR REC 25/35
STN 5YR REC 7/15
MGM 5YR REC 25/35
BLC 5YR REC *33/40
ICELAND 5yr CDS + 1050/+1250 axed to sell 9yr +980

GLBIR snr 4.00/5.50 sub 0.001/1.501
KAUP snr 7.00/9.00 sub 1.000/3.50
LANISLsnr 1.50/3.50 sub 0.001/2.001

Quanto-CDS
Name 5Y 10Y 5-10'S 10y Quanto Change
AUSTRIA 79/82 78/82 0/2 20/30 +1.5
BELGIUM* 70/73 73/76 2.5/4.5 9/15 +0.5
DENMARK* 40/43 43/46 2/4 7/15 -0.5
FINLAND* 33/36 35/38 2/4 6/14 +1.5
FRANCE * 60/63 64/67 2.5/4.5 8/15 +0.5
GERMANY* 43/46 46/49 3/5 8/15 +0.5
GREECE 393/403 345/360 -45/-35 30/40 +16
ICELAND+ 500/550
/ 430/480
/ -100/-50
/ 0/15
/ 0
IRELAND 149/153 145/150 -3/1 23/33 0
ITALY 135/138 135/138 0/2 14/19 +4.5
NETHER * 41/44 44/47 3.5/5.5 9/14 +0.5
NORWAY * 16/19
/ 20/24
/ 3.5/5.5
/ 4/9
/ -0.5
PORT 177/182 165/175 -12/-7 20/30 -0.5
SPAIN 140/143 140/143 -1/1 20/30 +5.5
SWEDEN * 45/48 47/50 3.5/5.5 8/15 +0.5
UK 89/92
/ 90/93
/ 0.5/2.5
/ 8/16
/ -0.5
USA EUR* 45/49 48/53 2.5/4.5 13/23 +1
* denote strike 25, + strike 500 else 100 - quanto prices are cost of USD
protection over EUR
Beispiel: Kauf Quanto 10Y auf Griechenland, d.h. Verkauf Protection €100 Mio. gegen Kauf Protection
US$135 Mio. – zu zahlen 360 bp p.a. auf US$135 Mio. – 320 bp p.a. auf € 100 Mio.

Contingent-CDS

Agenda

Single Name CDS
C.
Anhang

Kreditderivate und ABS – Einsatzmöglichkeit
„buy and hold“-Strategie „buy, repackage, sell“-Strategie
Risikoträger Risikohändler
Starke Ausrichtung auf Risikoanalyse Kundenbeziehung steht im Vorder-
und Bewertung von Einzelgeschäften grund
Indirekte Portfoliosteuerung (Ziel- Stärkere Trennung von Vertriebs- und
portfolio, Orientierungsmarge,
p g g Risikobank
RORAC, Klumpengrenze) Risiken werden aktiv gesteuert, d.h.
regulatorisches Pricing (KALIV) – die Bank entscheidet welche Risiken
nicht Exit-orientiert sie in welchem Umfang in den
Büchern hält.
Produkte:
Anleihen
Syndizierte Kredite
Balance-Sheet-ABS
Arbitrage-ABS
Kreditderivate

Kalkulatorisches Pricing
Beispiel:
BBB-Schuldner, Kredit, 5 Jahre Laufzeit,
Refinanzier- € 10 Mio., 5 Jahre hist. Ausfallrate 2%; angenommene
ungskosten Verwertungsquote 20%
Operative Tier I-Zielquote: 7%
Kosten ROE Vorsteuer Ziel: 15%
ROE-Vorsteuer-Ziel:
Eigenkapitalanlagesatz: 4%
bp p.a.
Erwarteter Risikoaktivabindung: 80% (Basel II)

Ausfall
Marge in b
Refinanzierungskosten: 80 bp p.a. über Libor

Operative Kosten: €15.000 p.a. = 15 bp p.a.
EK-
Erwarteter Ausfall: 2%/5*80% = 32 bp p.a.
Kosten bei
EK-Bindung: 80%*7%
80% 7% = 55,6%
6%
Ziel-ROE
EK-Kosten: 5,6%*(15%-4%) = 61,6 bp p.a.
=> Kalkulatorische Marge: 188,6 bp p.a. über Libor

Rating-abhängige Pricings …
Asymmetrische
Selection => Portfolio ist im Mittel
schlechter als das Rating.

Ratings … Zeitverzögerung

Marktspread ist sinnvoller als interner Spread
A B Phase A: Die kalkulatorische Marge
am Markt beobacht- liegt über dem beobachtbaren Spread.
Spread barer Spread
Kalkulatorisch rentables Neugeschäft
ist in dieser Phase schwierig generier-
bar Durch Rating-Anpassungen
bar. Rating Anpassungen (Ver-
(Ver
besserungen) wird in dieser Phase
meist versucht, die kalkulatorische
Marge an das aktuelle Spread-Niveau
zu bringen => Abschluss von Ge- Ge
Kalkulatorische interne
schäften, die ein tendenziell zu gutes
Marge Rating aufweisen.
ase B: In d
Phase dieser
ese Phase
ase reicht
ec d die
e
errechnete interne Marge nicht, um
Kredit-Zyklus evtl. Exit-Kosten (Kosten für die
Absicherung) zu begleichen.
Mögliche Probleme bei ausschließlich interner Margenberechnung über kalkulatorische Größen:
in Phase A: - Verlust von Kunden durch zurückhaltende Kreditvergabe

- Tendenz zu internen Ratingverbesserungen
in Phase B: - Downgrades in Phase II können die Eigenmittel-Anrechnung signifikant

erhöhen (bei internem Rating von 10 auf 11 ca. 20% mehr Eigenmittel
nötig) => unter Umständen kein Neugeschäft in rentabler Phase B
möglich,
ö li h d
da Ei
Eigenmittelknappheit.
itt lk h it
Marktsreads
Transformation von CDS-Spreads auf
andere Produkte
Aval:
LGD 35%;
Ziel-Marge: 100 bp p.a. * 35%/70% = 50 bp p.a.
Kredit:
CDS-Spread:
LGD 50%;
100 bp p
p.a.
a
Refikosten: 80 bp p.a.
LGD 70%
Ziel-Marge: 80 bp p.a. + 100 bp p.a. * 50%/70% =
151 bp p.a.
Zinsswaps:
Implizite Ausfallwahrscheinlichkeit
100 bp p.a. /(1%+70%) = 1,4% p.a.

Bewertung zur Berechnung von Short-Falls
Generell ist der Short-Fall (=Differenz zwischen Markt-orientierter/internen Marge und der tatsächlichen
Marge) als mittelfristige Investition in den Kunden zu sehen. Wie bei allen Investitionen sollten die
zukünftigen Erträge mit dem Kunden (gewichtet mit der Wahrscheinlichkeit ihres Auftretens) diese
g
Investition decken. Eine feste Vorgabe, , wann der Short-Fall von den Cross-Selling-Einheiten
g mit
Transaktionen zu decken ist, gibt es nicht. Ziel ist, nur die Kreditrisiken zu subventionieren, in denen
tatsächlich Cross-Selling-Potential gesehen wird. Der Short-Fall kann somit als Merkposten gesehen
werden, d.h. wie viel habe ich in den Kunden investiert. Unterschieden wird zwischen regulatorischen
Short Fall (= Kundenertrag,
Short-Fall Kundenertrag der zusätzlich erwirtschaftet werden muss, muss um die Zielrendite im
Eigenkapital zu erreichen) und dem wirtschaftlichen Short-Fall (= Kundenertrag, der zusätzlich
erwirtschaftet werden muss, um die Markt-orientiertes Marge zu erreichen).
Regulatorischer
egu a o sc e
Short-Fall wirtschaftlicher
Short-Fall
Refinanzier-
ungskosten Die EK-Kosten orientieren sich am Ziel-
ge in bp p.a.
O
Operative
ti
Kosten ROE, der aktuellen Eigenkapital-Ver-
SRK
zinsung und den Hybrid- bzw. Nach-
rangkosten. Sowohl der regulatorische
EK- als auch der wirtschaftliche Short-Fall
Marg
Kosten bei
Ziel-ROE
sollte über zusätzliche Cross-Selling-
Transaktionen gedeckt werden.
Interne Marge Tatsächliche Markt-orien-
Kreditmarge tierte Marge

Exkurs: Credit-PVBP
Dabei ist sT der Swapsatz für die Laufzeit T, xT der Credit Default Swap Spread. Somit ist
der PVBPCDS:
Es soll der Forward-Credit-Spread in t Jahren für T Jahre berechnet werden. Gegeben

sind die Spreads xt und xt+T, die Recovery Rate R und die Swapsätze st und st+T für die
Laufzeiten t und t+T. Dann ist
der Forward-Spread
p in t Jahre für T Jahre.

Exkurs: Marktwert für Credit Default Swaps
Gegeben sei ein Credit Default Swap 5 Jahre Laufzeit auf DaimlerChrysler AG mit 70 bp
p.a. Es wurde für USD 10 Mio. Protection gekauft. Aktuell handelt DaimlerChrysler AG bei
56 bp p.a.
p a für diese Laufzeit
Laufzeit. Der Swapsatz für 5 Jahre sei 3
3,02%.
02% Die Recovery Rate wird
mit 40% angenommen. Wie ist der Marktwert der Position?
Schritt 1: Ermittlung der anteiligen Prämie

(Anzahl der Tage seit letzter Prämienzahlung/360)*70 bp p.a.*US$ 10 Mio. = 0
Schritt 2: Ermittlung des Clean-Preises

Exkurs: Marktwert für Credit Default Swaps
Was ist der Preis eines Pro-Rata-Baskets mit folgenden Namen (Swap 4%, Recovery
Rate 50%))
Schuldner A 100 bp p.a.
Schuldner B 400 bp p.a.
1. Schritt: Für beide Laufzeiten wird der PVBPCDS berechnet (4,212 bzw. 3,604)
2 Schritt:
2. Eine upfront
upfront-Prämie
Prämie wird durch PVBPCDS * Prämie p
p.a.
a ermittelt
(4,21% bzw. 14,41%)
3. Schritt: Da Pro-Rata geht die Prämie je zur Hälfte ein, d.h.
50%*4,21%+50%*14,41%=9,31%
4. Schritt: Es wird ein x gesucht mit PVBPCDS(4%; x; 5; 50%)*x = 9,31% (Excel-Solver)
=> Die faire Prämie ist 210 bp p.a.

Exkurs: Berechnung für Forward-Credit-Spreads
Sie haben die Möglichkeit

2 Y Daimler-Protection bei 70 bp p.a. zu kaufen
5 Y Daimler-Protection bei 100 bp p.a. zu verkaufen
Wie lautet der Forward-Spread in 2 Jahren für 3 Jahre DCX-Risiko, wenn die Swapkurve
flach bei 4% ist und Sie die DCX-Recovery Rate bei 50% schätzen?
Lösung:

Short-Fall-Berechnung
Swapsatz: 4%
g kalkulatorische Marge:
Notwendige g 150 bp
ppp.a.
Notwendige Marktmarge: 200 bp p.a.
Laufzeit des Kredits: 5 Jahre
Nominal des Kredits: € 10 Mio.
Abgeschlossene Kreditmarge: 100 bp p.a.
Kalkualtorischer Shortfall:
PVBP(4%+1,5%;5 Jahre) = 4,27*(150 bp – 100 bp)* € 10 Mio. = € 213.514
Wirtschaftlicher Shortfall:
PVBP(4%+2%;5
( ; Jahre)) = 4,21*(200
, ( bp
p – 100 bp)*
p) € 10 Mio. = € 421.000

„Kleines Credit Treasury“
1. Für jeden Kunden wird der wirtschaftliche und kalkulatorische Short-Fall fixiert
2. Für das Exposure

p jjedes Kunden wird ein PVBP-Wert ermittelt. Der PVBP ist additiv und g
gibt
an, wie sich der Wert Portfolios ändert, wenn sich die kalkulatorische (z.B. Rating-
Veränderungen) bzw. wirtschaftliche Marge (z.B. Spreadausweitungen) um 1 bp p.a. ändert.
3. Die Differenz zwischen aktuellem Wert und ursprünglichem Short

3 Short-Fall
Fall ist die
Kreditrisikoperformance.

Anwendungsmöglichkeiten
- Pricing
- Forward-Pricing
- Hegding (z.B. Syndication/Negative Basis)
- Opportunitätsrechnung
- iTraxx
iT als
l BBenchmark/relatives
h k/ l ti Pi i
Pricing

Kosten des Hedgings – oder timing zählt …
d.h. bei 100 bp p.a. Absicherung für 5-jähriges Risiko muss der Spread in 6 Monate für 4,5-
jähriges Risiko mindestens bei 113 bp p.a. liegen, damit sich eine Absicherung lohnt.

Agenda

Single Name CDS
C.
Anhang

CDS-Volumina deutscher Banken

Volumen CDS - weltweit
Zum Vergleich:
Lehman vor
Settlement:
Brutto: US$ 72 Mrd.
Netto: US$ 5,2 Mrd.

Kurzfristige Refinanzierung iTraxx als Indikator?

ABX-Index

iTraxx und Eonia

Staatliche Maßnahmen
Erhöhung Liquidität durch
- Staatsgarantien (Irland, Dänemark)

- Aufkaufprogramme (TARP)
- EZB/FED-Fazilitäten
Verbesserung Bonität bei Banken durch
- Zufuhr Eigenkapital
- Bad Bank
- Zwangsfusionen
Z f i
Technische Regelungen
- Änderungen Bilanzierungsregeln
- Verbot „Short-Selling“ Bank-Aktien
Staat übernimmt direkt oder indirekt Risiken und erhöht eigene Refinanzierung

Sovereigns

Predatory Risk

Predatory Risk

„Arbitrage“ – Beispiel Daimler

AIG und die 22-100%-iTraxx S9-Tranche

Der grundlegende Unterschied – Real Money und
L
Leveraged
d Money
M
Real Money Account
(z.B. Fonds, Lebensversicherung,
Private)
Schwerpunkt in:
Aktien
Staatsanleihen
Leveraged Account:
(z.B. Hedge Fund, Bank)
Schwerpunkt in:
K dit
Kredit
FX
Unterschiedliche Bewertungs-
und Risikomodelle notwendig

Exkurs: Nutzenfunktion
Einsatz EUR 500 – 1 Würfel – Gewinn EUR 100 wenn keine Sechs
Ei
Einsatz
t EUR 3500 – 2 Wü
Würfel
f l – Gewinn
G i EUR 100 wenn kkeine
i 2SSechser
h
Einsatz EUR 21.600 – 3 Würfel – Gewinn EUR 100 wenn keine 3 Sechser
Einsatz EUR 129.500 – 4 Würfel – Gewinn EUR 100 wenn keine 4 Sechser
Frage: Wie müsste das Spiel verändert werden

werden, damit Sie mitspielen?
z.B.
Einsatz EUR 500 – 1 Würfel – Gewinn EUR 150 wenn keine Sechs (Faktor 1.5)
Einsatz EUR 3500 – 2 Würfel – Gewinn EUR 300 wenn keine 2 Sechser (Faktor 3)
Einsatz EUR 21.600 – 3 Würfel – Gewinn EUR 500 wenn keine 3 Sechser (Faktor 5)
Einsatz EUR 129.500 – 4 Würfel – Gewinn EUR 1000 wenn keine 4 Sechser (Faktor 10)

Heuristik (Historisch auf Implied Ausfallraten)
Rating Faktor Hist. PD
1 1 (AAA) AAA/AA+ AAA/AA+ Aaa/Aa1 10 0,01%
Beispiel:
2 1 (AA+) AA AA Aa2 8 0,02%
3 1 (AA) AA- AA- Aa3 6 0,03% BBB
4 1 (AA-) A+ A+ A1 5 0,04% => hist. PD = 0.17%
5 1 (A+) A A A2 4 0,05%
6 1 (A) A A A2 4 0 07%
0,07% > impl.
=> impl PD ca
ca. 0
0.68%
68%
7 1 (A-) A- A- A3 4 0,09%
8 2 BBB+ BBB+ Baa1 4 0,12%
9 3 BBB+
BBB BBB+
BBB Baa1 4 0,17%
10 4 BBB BBB Baa2 4 0,26%
11 5 BBB- BBB- Baa3 4 0,39%
12 6 BB+ BB+ Ba1 3 0,59%
13 7 BB BB Ba2 3 0,88%
14 8 BB BB Ba2 3 1,32%
15 9 BB- BB- Ba3 3 1,98%
16 10 B+ B+ B1 2.5 2,96%
17 11 B+ B+ B1 2.5 4,44%
18 12 B B B2 2.5 6,67%
19 13 B
B- B
B- B3 15
1.5 10%
20 14 B- B- B3 1.5 15%
21 15 CCC CCC Caa1 1.3 20%
Agenda

Single Name CDS
C.
Anhang

Modellierungsherausforderungen
Kreditrisiko lässt sich nur schwer über klassische stochastische Prozesse simulieren, da
- Asymmetrische Ertrags/Risiko-Relation
- Informationsasymmetrien
- Recovery Rates
- Korrelation (sehr psychologisch)
Kleine Korrelation Ù „harmloser Schnupfen“
Hohe Korrelation Ù „Vogelgrippe“
Korrelation als Maß für Verbreitungsgeschwindigkeit oder Korrelation als
Maß für „Weltgesundheit“
- Technische Defaults (Dokumentation)
- Laufzeiten
- Fungibilität
Di meisten
Die i K
Kreditrisikomodelle
di i ik d ll (i
(insbesondere
b d fü
für gute Ri
Risiken):
ik )
- finden Marktgleichgewicht nur bei kleinen exogen Störungen („Schön-Wetter-Modelle“)

- sind nur lokal und temporär robust
- sind schwer validierbar (10 bp p.a. = 1x in 1000 Jahren)
- passen aufgrund Nutzenfunktionsüberlegungen nicht
- anders als Aktien sind Kreditrisikoinvestoren zum großen Teil
L
Leverage-Investoren
I t => „Fat
F t Tails“
T il “ aufgrund
f d Stop-Mechanismus
St M h i wesentlich
tli h größer
öß
Kreditrisikosteuerung - Was wird anders?
Modelle
- Spezialisierung anstelle Diversifizierung
- konsequente Klumpenvermeidung bereits bei Kreditvergabe
- Szenarioanalysen anstatt komplizierter Modelle
- keine Standard-Pricing g mehr ((=> Verbriefung);
g); individuelle Risikoeinschätzung
g
- Nutzen-basierte Steuerung
- wichtigster Teil beim Kreditrisikomanagement ist der Ankauf!
Regulatorien
g
- Basel II-Umbau
- IFRS-Umbau
- Basel III wird entschärft
Strategien
- vermehrt Buy-and-Hold anstelle Risikohändler
- strategische Partnerschaften
- Bearbeitungg lokaler Kreditmärkte
- Bilanzschrumpfung bei Banken (Bilanzsumme/Eigenkapital wird wichtige Kennziffer)
Produkte
- Renaissance der klassischen Produkte ((Schuldschein, Kredit))
- Schrumpfung CDS-Markt (Regularien, Wegfall CDOs)
- Retailprodukte für Mittelstandsrisiken (z.B. ETF-Creditreform)
- Unternehmen finanzieren Unternehmen (vgl. Deutsche Post – Arcandor)
Aber: Verbriefungs- und CDS-Technologie wird in kleinerem Stil eine Renaissance erfahren
Osteuropa

Markt ist sehr technisch …
Credit Risk Management · Januar 2010 · Seite 53

Agenda

Single Name CDS
C.
Anhang

Klassischer Bootstrap-Algorithmus
-(1-R)
(1 R)
p(0,1)
1- p(0,1)
x1
-(1-R)
p(0,1)
-(1-R)
p(1,2)
1- p(0,1)
xn
-(1-R)
1-p(1,2) p(n-1,n)
xn
1-p(n-1,n)
xn

Klassischer Bootstrap-Algorithmus
Zerokurve CDS CDS adjusted
1 2,30% 1 90 1 0,91%
2 2 54%
2,54% 2 95 2 0 96%
0,96%
Recovery Rate: 40%
3 2,73% 3 100 3 1,01%
4 2,89% 4 105 4 1,06%
5 3 04%
3,04% 5 110 5 1 12%
1,12%
Q(1) 98,50%
98 50%
Q(2) 96,86%
Q(3) 95,08%
Q(4) 93,16%
Q(5) 91,11%

Einfacher Bootstrap-Algorithmus
-(1-R)
(1 R)
p(0,1)
1- p(0,1)
x1
-(1-R)
(1 R)
p(T-1,T)
1- p(T-1,T)
x1

Einfacher Bootstrap-Algorithmus II
Schritt 1: Credit Default Swap Spreads x‘1 bis x‘n der Laufzeit 1 bis n
S h itt 2:
Schritt 2 N
Normierung
i xt =365/360*x‘
365/360* ‘t
Schritt 3: Festlegung Recovery Rate R
Schritt 4: Swap-Rate-Kurve s1 bis sn für Laufzeiten 1 bis n.
Schritt 5: Berechne die Forward-Spreads xix1, T=1 bis n mit
Schritt 6: Berechne die Martingal-Ausfallraten p(T-1,T), T=1 bis n

Einfacher Bootstrap-Algorithmus - Bsp
Swapkurve CDS CDS adjusted CDS 1 Jahr-FW
1 2,30% 1 90 1 0,91% 0 0,91%

2 2 54%
2,54% 2 95 2 0 96%
0,96% 1 1 02%
1,02%
3 2,73% 3 100 3 1,01% 2 1,12%
4 2,89% 4 105 4 1,06% 3 1,23%
5 3 04%
3,04% 5 110 5 1 12%
1,12% 4 1 35%
1,35%
Recovery Rate: 40%
p(0,1) 1,50% Q(1) 98,50%

p(1,2) 1,67% Q(2) 96,86%
p(2,3)
(2 3) 1 84%
1,84% Q(3) 95 08%
95,08%
p(3,4) 2,02% Q(4) 93,16%
p(4,5) 2,20% Q(5) 91,11%
Transformation von CDS-Spreads auf
andere Produkte
Aval:
LGD 35%;
Ziel-Marge: 100 bp p.a. * 35%/70% = 50 bp p.a.
Kredit:
CDS-Spread:
LGD 50%;
100 bp p
p.a.
a
Refikosten: 80 bp p.a.
LGD 70%
Ziel-Marge: 80 bp p.a. + 100 bp p.a. * 50%/70% =
151 bp p.a.
Zinsswaps:
Implizite Ausfallwahrscheinlichkeit
100 bp p.a. /(1%+70%) = 1,4% p.a.

Bei einem anderen potentiellen Investor laufen die Geschäfte
hervorragend. Er könnte Verluste gegen bereits bestehende Ge-
winne gegenrechnen und somit Steuer sparen.
Dh
D.h. 100 EUR Gewinn => 50 EUR Nutzen
100 EUR Verlust => -50 EUR Nutzen
Nutzen
Der zweite Investor nimmt das Angebot an,

da er bei einer Investition von 100 EUR
Verlust Gewinn gemäß seiner Nutzenfunktion einen Wert
von 10 EUR (= 50*60% - 50*40%) erwartet.

Nutzen
... = risikoneutral: Gewinne und Verluste

werden gleich bewertet.
_ _ = risikoavers: Verluste werden höher

bewertet als Gewinne
Verlust Gewinn
__ = risikofreudig: Gewinne werden höher
bewertet als Verluste.
Verluste
Die Beurteilung von Risiken hängt von der subjektiven, eigenen Nutzenfunktion ab. Dies gilt
insbesondere für illiquide Anleihen oder Kredite.
Kredite Risikoneutrale Anleger sind eher in der
Theorie zu finden. Risikofreudige Investoren haben meist nichts mehr zu verlieren. Die
Regel sind risikoaverse Investoren.

Eigenkapital- Nutzen
grenze
Steuersatz
Verlust Gewinn
Bei Banken hängt das Aussehen der Nutzenfunktion primär von der Eigenkapitalausgestaltung
sowie der Steuerlast ab. Zur Beurteilung eines neuen Investments muß das gesamte Portfolio
in die Überlegung einbezogen werden. Der Grenznutzen bestimmt den Preis der Investition.

Exkurs: Gibt es einen(1!) Preis?
Vorgehensweise für Utility-basiertes Pricing:
a) Aufstellung einer passenden Nutzenfunktion (Wieviel Verlust kann ich maximal

verschmerzen? Wo ist mein Ertragsziel?)
b) aktuelles Kreditrisiko über Kreditrisikomodell ermitteln und mit Nutzenfunktion gewichten.
c)) P tf li um gewünschte
Portfolio ü ht PPosition
iti ergänzen
ä und
d neuen N
Nutzen
t b
berechnen.
h
d) Differenz des Nutzens gibt individuellen Preis des Kreditderivats.
100 100
80 80
60 X 60 X
40 Y Y
40
Z Z
20 20
0 0
Bank A Bank B
Bank A und B werden ein neues Engagement des Schuldner X gemäß ihrer Nutzenfunktion
unterschiedlich beurteilen => Bank A wird eine höhere Prämie als Bank B verlangen.


iti ergänzen
ä und
d neuen N
Nutzen
t b
berechnen.
h
Es gibt keinen einheitlichen Preis.
Insbesondere bei nicht-gehandleten Risiken ist eine
100 unterschiedliche Einschätzung g (j
(je nach
100
80
Portfoliostruktur) möglich
80
=> handelbare Risiken
60 X 60 X
Y
anders als nicht-handelbare steuern Y
40 40
=> ZInvestorunabhängige Modelle nur sinnvollZ
20 20
wenn hedgbar (Black-Scholes)
0 0
Bank A Bank B


iti ergänzen
ä und
d neuen N
Nutzen
t b
berechnen.
h
100 100
80 80
60 X 60 X
40 Y Y
40
Z Z
20 20
0 0
Bank A Bank B


iti ergänzen
ä und
d neuen N
Nutzen
t b
berechnen.
h
Es gibt keinen einheitlichen Preis.
Insbesondere bei nicht-gehandleten Risiken ist eine
100 unterschiedliche Einschätzung g (j
(je nach
100
80
Portfoliostruktur) möglich
80
=> handelbare Risiken
60 X 60 X
Y
anders als nicht-handelbare steuern Y
40 40
=> ZInvestorunabhängige Modelle nur sinnvollZ
20 20
wenn hedgbar (Black-Scholes)
0 0
Bank A Bank B

... es muss nicht immer ein „besser als“ geben
Investionsentscheidungen beruhen meist auf einer Opportunitätsrechnung, d.h. ein
Investment wird mit Alternativen verglichen. Diese Prinzip ist im Denkmuster tief verwurzelt.
Beispiel:
Kla s ist größer als Peter
Klaus
Peter ist größer als Georg
=> Klaus ist g
größer als Georg
g
Diese offensichtliche Zusammenhänge muss es in der Welt des Zufalls nicht geben:

Sie sind Spieler 1 und dürfen sich einen Würfel aussuchen. Spieler 2 nimmt den anderen
Würfel. Gewonnen hat der Spieler, der eine höhere Zahl würfelt. Welchen Würfel würden
sie wählen?
In 4 von 6 Fällen wird Würfel A dem Würfel B überlegen

g sein, d.h. Sie würden Würfel A
wählen und somit eine höhere Gewinnchance als Spieler 2 haben.

In 4 von 6 Fällen ist nun Würfel B dem Würfel C überlegen, d.h. Sie würden hier Würfel B
wählen.
Hier ist Würfel C besser als Würfel D, da D immer verliert wenn eine 1 fällt (50% der
Fälle) und selbst bei einer 5 verlieren kann, wenn C in diesem Fall eine 6 hat, d.h. hier
gewinnt Würfel C in 4 von 6 Fällen (3/6+3/6*2/6=4/6)
Wir haben nun folgende Situation:.
besser als besser als besser als
Gilt nun A besser als D?
Nein, da D immer gegenüber A gewinnt, wenn mit D eine 5 gewürfelt wird (50%) und
zusätzlich, wenn A eine 0 würfelt (50%*2/6), d.h. hier ist die Gewinnchance gegenüber A
4/6. Die Schlussfolgerung D ist besser als A ist falsch!

B besser als C
A besser als B
C besser als D
D besser als A

Investitionen sind wie Würfelspiele. Eine

Entscheidung für eine Investition setzt
somit eine Meinung voraus (z.B. Ich
rechne nicht mit höheren Spreads bzw.
dass keine 1 kommt)
kommt). Alleine auf
mathematische Modelle zu vertrauen
(Delta-Hedging bei Tranchen) ist oft
gefährlich.
fäh li h

Register 02 - Josef Gruber

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K ditd i t in

Frankfurt /Main – 05. März 2010

2920 Credit Risk Management Josef Gruber, Tel. 089-2171-25438

A. Der Handel mit Kreditrisiken – Fälle aus der Praxis

Management Circle - Februar 2010 · Seite 2

TriOptima: Tri-Party-Netting – Standardisierung ermöglicht Netting der Positionen

Small Bang/Big Bang

- Kreditereignis bei Argentinien => Business wird zu Kalendertag

- CDS-Volumen steigt an (hohe Brutto-Volumina) => März/Juni/September/Dezember Kontrakte

- Index-Arbitrage/Volumen => Big Bang/Small Bang

Management Circle - Februar 2010 · Seite 4

Fannie Mae Senior - Final Price: 91.51

Settlement auch für CDOs

Dealer stellen Inside-Market

Siehe www.markit.com und www.isda.org

Management Circle - Februar 2010 · Seite 5

Management Circle - Februar 2010 · Seite 6

Management Circle - Februar 2010 · Seite 7

-> Reference Obligation ist „Visitenkarte“ des Schuldners

Management Circle - Februar 2010 · Seite 8

Skew = gehandelt Preis - theoretischer Preis.

Indizes stellen die liquideste Form des Kredithandels dar

Management Circle - Februar 2010 · Seite 11

⇒ Modelle finden Marktgleichgewicht bei kleinen exogen Störungen

Was war zuerst da?

⇒ Korrelation als Maß für Verbreitungsgeschwindigkeit oder Korrelation als

Management Circle - Februar 2010 · Seite 12

Management Circle - Februar 2010 · Seite 13

PORTUGAL 5YR 35/45

Beispiel: Recovery-Verkauf US$ 100 Mio. für Griechenland

Management Circle - Februar 2010 · Seite 14

HET 5YR REC 9/12

ICELAND 5yr CDS + 1050/+1250 axed to sell 9yr +980

Management Circle - Februar 2010 · Seite 15

Management Circle - Februar 2010 · Seite 16

Management Circle - Februar 2010 · Seite 17

A. Der Handel mit Kreditrisiken – Fälle aus der Praxis

Management Circle - Februar 2010 · Seite 18

Management Circle - Februar 2010 · Seite 19

Erwarteter Risikoaktivabindung: 80% (Basel II)

Refinanzierungskosten: 80 bp p.a. über Libor

=> Kalkulatorische Marge: 188,6 bp p.a. über Libor

Management Circle - Februar 2010 · Seite 20

Management Circle - Februar 2010 · Seite 21

Management Circle - Februar 2010 · Seite 22

Mögliche Probleme bei ausschließlich interner Margenberechnung über kalkulatorische Größen:

in Phase A: - Verlust von Kunden durch zurückhaltende Kreditvergabe

in Phase B: - Downgrades in Phase II können die Eigenmittel-Anrechnung signifikant

Management Circle - Februar 2010 · Seite 24

Management Circle - Februar 2010 · Seite 25

Es soll der Forward-Credit-Spread in t Jahren für T Jahre berechnet werden. Gegeben

Management Circle - Februar 2010 · Seite 26

Schritt 1: Ermittlung der anteiligen Prämie

Schritt 2: Ermittlung des Clean-Preises

Management Circle - Februar 2010 · Seite 27

=> Die faire Prämie ist 210 bp p.a.

Management Circle - Februar 2010 · Seite 28

Sie haben die Möglichkeit

Management Circle - Februar 2010 · Seite 29

Management Circle - Februar 2010 · Seite 30

2. Für das Exposure

3. Die Differenz zwischen aktuellem Wert und ursprünglichem Short

Management Circle - Februar 2010 · Seite 31