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Kreditderivate aktuell

Instrumente, Preisbildung und Risikomanagement, Big &


Small Bang

Christian Karl.
Ihr Spezialist für Seminare / Trainings / Consulting in den Bereichen Fixed Income Analyse &
Portfoliomanagement, Derivative Instrumente und Strukturierte Finanzprodukte – www.1plusi.de

Copyright 2010 Christian Karl. – www.fixed-income.at

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Verfügung stehenden Daten und Informationen erstellt und stellen die persönliche Auffassung und Einschätzung
des Autors dar.
Die Unterlagen stellen keine vollständige Dokumentation der Veranstaltung dar und sind nur im Zusammenhang
mit dem gesprochenen Wort innerhalb der Präsentation zu sehen. Konditionsübersicht und Bewertungslisten
dienen Ihrer Information. Der Autor verbindet damit keine aktuellen Kauf- und Verkaufsempfehlungen.
Kreditderivate
Inhaltsverzeichnis

1. Kreditderivate – Grundlagen und Marktübersicht ................................................ 4


1.1 Entwicklung der Marktvolumina.................................................................... 6
1.1.1 Bedeutung einzelner Produkte .............................................................. 9
1.1.2 Verteilung nach Underlying-Namen und Rating .................................. 10
1.1.3 Kreditderivate im Verhältnis zu anderen Derivaten ............................. 11
1.2 Einführung und Begriffsdefinitionen............................................................ 13
1.2.1 Credit Risk und Credit Spread............................................................. 16
1.3 Motive für die Einführung von Kreditderivaten............................................ 28
1.4 Definition von Kreditderivaten .................................................................... 33
1.5 Komponenten des Bonitätsrisikos .............................................................. 37
1.6 Definition des Credit Events nach ISDA ..................................................... 39
1.6.1 Credit Event Notice – “Notice of physical delivery”.............................. 41
2. Grundstrukturen von Kreditderivaten................................................................. 42
2.1 Credit Default Swap und Option................................................................. 43
2.1.1 Vertragsbestandteile eines CDS ......................................................... 45
2.1.2 Eintritt eines Credit Events .................................................................. 48
2.1.3 Vorteile des Credit Default Swaps....................................................... 49
2.1.4 Risiken des Sicherungsnehmers......................................................... 50
2.1.5 Risiken des Sicherungsgebers............................................................ 51
2.1.6 Indikation für die Handelbarkeit von CDS ........................................... 52
2.1.7 Auflösungsmöglichkeiten von CDS ..................................................... 56
2.2 Total Return Swap...................................................................................... 57
2.2.1 Vorteile des Sicherungsnehmers ........................................................ 60
2.2.2 Vorteile des Sicherungsgebers ........................................................... 60
2.3 Credit Spread Option.................................................................................. 61
2.3.1 Credit Spread Put................................................................................ 65
2.3.2 Credit Spread Call............................................................................... 68
3. Komplexere Strukturen...................................................................................... 70
3.1 Credit Linked Note (CLN) ........................................................................... 70
3.1.1 Pricing einer CLN ................................................................................ 72
3.1.2 Pricing einer CLN über Discounted Margin ......................................... 74
3.2 Kurzbeschreibung anderer Strukturen........................................................ 77
4. Preisbildung von Kreditderivaten....................................................................... 80
4.1 Grundlagen ................................................................................................ 81
4.1.1 Arten von Ausfallwahrscheinlichkeiten ................................................ 81
4.1.2 Übergangsmatrizen............................................................................. 91
4.1.3 Rechnen mit Spreads.......................................................................... 96
4.2 Pricing und Simulation von CDS, Forward CDS, etc. ............................... 115
4.2.1 Pricing über Ausfallwahrscheinlichkeiten .......................................... 115
4.2.2 Pricing über Spreads......................................................................... 117
5. Credit Default Swaps in der “zukünftigen” Praxis ............................................ 132
5.1 Neue Standardisierung für CDS ............................................................... 133
5.1.1 Big Bang Protokoll............................................................................. 134
5.1.2 Marktusancen für nordamerikanische Underlyings „SNAC“ .............. 136
5.1.3 Marktusancen europäischer Kontrahenten ....................................... 139

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Kreditderivate
Inhaltsverzeichnis

5.1.4 Small Bang Protokoll......................................................................... 140


5.2 Quotierungsvarianten im Detail ................................................................ 141
5.3 Bloomberg Professional® service als Marktstandard ............................... 144
5.3.1 SNAC Kontraktspezifikationen .......................................................... 145
5.3.2 SEC Kontraktspezifikationen............................................................. 151
5.3.3 ISDA Upfront Model (I-Model) ........................................................... 153
5.3.4 ISDA Fair Value Model (V-Model) ..................................................... 156
5.3.5 Praxisbeispiele für SEC Kontrakte .................................................... 157
5.3.6 Umrechnung der Quotierungsvarianten ............................................ 163
6. Anwendung von Kreditderivaten...................................................................... 171
6.1 Risikopositionierung / Trading / Spekulation ............................................ 172
6.2 Hedging und Steuerung des IR & CR Risk eines Corporate Bonds ......... 173
6.3 Replikation eines Corporate / Sovereign Portfolios .................................. 179
6.4 Steuerung von Kreditrisiken ..................................................................... 180
6.4.1 Konstante Linienauslastung mit Forward CDS.................................. 182
6.5 Kreditgeschäft .......................................................................................... 183
7. Der iTRAXX-Index ........................................................................................... 185
7.1 Auswahlkriterien für den iTRAXX ............................................................. 186
7.2 Wer nutzt Markit iTRAXX Produkte? ........................................................ 190
7.3 Markit iTRAXX® Indices auf Bloomberg Professional® service ............... 191
8. Credit Derivatives auf Bloomberg Professional® service ................................ 205
8.1 Preisanbieter für CDS .............................................................................. 205
8.2 Marktübersicht – World Credit Default Swaps.......................................... 207
8.3 Credit Default Swap Spread Curves......................................................... 214
8.4 Wie findet man Credit Default Swaps?..................................................... 220
8.5 Analyse eines Credit Default Swap .......................................................... 221
8.6 Reference Entity Database (RED)............................................................ 224
9. Asset Swap Spread, CDS Spread und Credit Basis........................................ 227
9.1 Asset Swap Spread.................................................................................. 227
9.2 CDS Spread ............................................................................................. 231
9.3 Credit Basis (Default Swap Basis)............................................................ 232
9.3.1 Preisdifferenzen ................................................................................ 233
9.3.2 Basis in der Praxis ............................................................................ 234
9.3.3 Basis Handel auf Bloomberg Professional® service ......................... 235
10. Literaturverzeichnis...................................................................................... 244

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Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1. Kreditderivate – Grundlagen und Marktübersicht

Der Markt für Kreditderivate hat sich in den letzten Jahren explosionsartig entwickelt –
am Höhepunkt Mitte 2008 betrug laut ISDA das Nominal-Marktvolumen beinah 60 Bio. USD
und der Marktwert aller ausstehenden CDS ca. 2 Bio.

Bereits seit dem Ausfall des Automobilzulieferers Delphi im Jahr 2005 ist bekannt, dass das
Volumen ausstehender CDS das Volumen ausstehender Anleihen um ein Vielfaches
übersteigen kann. Aber erst die Finanzkrise und insbesondere die Fälle Lehman und AIG
haben das Augenmerk der Regulatoren massiv auf den Markt für Credits und deren
Kontrahentenrisiken gelenkt.

Um einer gesetzlichen Zwangsregulierung zu entgehen entschlossen sich die großen


Marktteilnehmer Mitte 2009 zu einer umfassenden Selbstregulierung mit einhergehender
Standardisierung des Produktes CDS – vom Clearing über zentrale Gegenparteien bis hin
zum Bewertungsmodell. „Big Bang“, „Small Bang“, „Determination Committee“, „neue
Quotierungsvarianten“ sind nur einige Schlagworte die für tief greifende Änderungen an den
Kreditderivatemärkten stehen.

© 2010 Christian Karl. Seite 4


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Alan Greenspan:
„Credit Default Swaps are becoming the most important
instrument I‘ve seen in decades … I told you“

FAZ Net vom 04.10.06:

Die Anleihe ist tot, es lebe das Derivat?



Nach einer jüngsten Analyse der Handelsmuster durch die Rating-Agentur Fitch setzen Investoren
zunehmend auf Derivate statt auf die zugrunde liegenden Basiswerte, um sich am Markt für
Unternehmensanleihen zu engagieren. So hat in den vergangenen Monaten der Handel in den
Kreditausfallswaps von bonitätsschwachen Unternehmen mit Junk-Rating deutlich zugenommen,
während der Handel in den Anleihen derselben Unternehmen gesunken ist.
„Der Anleihehandel ist gegenüber dem vergangenen Jahr eindeutig gesunken, nachdem Investoren
immer mehr den Kreditderivatemarkt im Auge haben, um sich bei Unternehmensverbindlichkeiten zu
engagieren oder sie abzustoßen“, schreibt James Batterman von Fitch. Mittlerweile werden am
Londoner Markt Kontrakte auf Anleihen von über 3000 Unternehmen aktiv gehandelt, berichtet
der Kursmakler Markit.

 Als sich der CDS-Markt zum primären Indikator für die Kreditwürdigkeit einer
Adresse entwickelt, mutieren CDS vom Absicherungs- zum Tradinginstrument.

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Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.1 Entwicklung der Marktvolumina

Der gesamte Kreditderivatemarkt hat sich in den letzten Jahren explosionsartig entwickelt,
wenngleich bei Marktbeschreibungen und Analysen oftmals sehr unterschiedliche Zahlen
genannt werden.

• Sept. 2006: Die Wachstumsraten der abgeschlossenen Nominalvolumina sind


bemerkenswert. Angaben der British Bankers Association zufolge hat das weltweite
Volumen von Kreditderivaten 2006 bereits über 20 Bil. USD erreicht. Die Abbildung zeigt
eindrucksvoll die Dynamik des Kreditderivatemarktes und das künftige Potenzial. Die
Schätzungen für 2008 lagen bei 33 Bil. USD.

Quelle: British Bankers’ Association – BBA Credit Derivatives Report 2006, September 2006 – www.bba.org.uk

• Review: “If asset swaps are included in the market size estimates, it is thought the global
credit derivatives market will reach $8.4 trillion by the end of 2006.”

Quelle: British Bankers’ Association – Credit Derivatives Report 2003/2004

© 2010 Christian Karl. Seite 6


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Juni 2008: Das per Juni 2008 von der ISDA ermittelte Nominal-Marktvolumen liegt
brutto bei 54,6 Bil. USD. Der Marktwert aller ausstehenden CDS zum Jahresende 2007,
auf Basis leicht abweichender Zahlen der BIS (57,9 Mio. USD) betrug „nur“ 2 Bil. USD,
also etwa 3,4% der Ausgangsgröße. Im Hinblick auf ein Systemrisiko ist dieser Marktwert
weiter zu reduzieren, da CDS Kontrakte in den meisten Fällen durch ein Marginsystem
besichert sind.

• April 2009: Das am 22. April 2009 von der ISDA veröffentlichte Nominal-Marktvolumen
ausstehender Kreditderivate (CDS on Single Names and Obligations, Baskets and
Portfolios of Credits and Index Trades) betrug per Ende 2008 38,6 Bil. USD. Somit
verringerte sich das Volumen im Vergleich Juni 2008 um 29% (54,6 Bil.) und gegenüber
Ende 2007 um 38% (62,2 Bil.).

Quelle: ISDA Year-End 2008 Market Survey Results – www.isda.org

© 2010 Christian Karl. Seite 7


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Ausstehendes Nominal-Marktvolumen im Vergleich von 1987 bis heute

1H 2009 414.089,08 31.223,10 8.788,36

Quelle: ISDA Market Survey historical data – www.isda.org

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Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.1.1 Bedeutung einzelner Produkte

• Kreditderivate-Produkte

• Kreditderivate-Produkte

Quelle: British Bankers’ Association – BBA Credit Derivatives Report 2006, September 2006 (www.bba.org.uk)

© 2010 Christian Karl. Seite 9


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.1.2 Verteilung nach Underlying-Namen und Rating

• Rating der Underlying CDS

Quelle: British Bankers’ Association – BBA Credit Derivatives Report 2006, September 2006 (www.bba.org.uk)

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Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.1.3 Kreditderivate im Verhältnis zu anderen Derivaten

Wenn man das globale Volumen des Marktes für OTC-Derivate in Höhe von 604 Bil. USD
(gemessen an den diesen Instrumenten zu Grunde liegenden Nominalwerten) mit dem auf
dem Globus erwirtschafteten Bruttoinlandsprodukt in Höhe von 59 Bil. USD vergleicht, lässt
sich erahnen, welch hohes Wachstum Derivate weltweit aufweisen.

• Nominalbeträge aller OTC-Derivate nach Risikokategorie und Instrument

Quelle: BIS Quarterly Review, December 2009 – http://www.bis.org/statistics/secstats.htm

© 2010 Christian Karl. Seite 11


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Marktwerte aller OTC-Derivate nach Risikokategorie und Instrument

Quelle: BIS Quarterly Review, December 2009 – http://www.bis.org/statistics/secstats.htm

© 2010 Christian Karl. Seite 12


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.2 Einführung und Begriffsdefinitionen

Was verstehen Sie unter dem Begriff „Kreditderivat“?

Mögliche Definitionen:

„Lebensversicherung auf ein Unternehmen“

Ein Kreditderivat ist ein bilateraler Finanzkontrakt, der es erlaubt, das Kreditrisiko von
anderen Risiken und von dem Instrument, mit dem es verbunden ist, zu isolieren und es von
einer Gegenpartei zu einer anderen zu transferieren.

Ein Kreditderivat ist ein Finanzinstrument in dem die eine Partei = Sicherungsgeber der
anderen Partei = Sicherungsnehmer verpflichtet ist, aufgrund einer Bonitätsveränderung
eine Leistung zu erbringen und zwar selbst dann, wenn dem Sicherungsnehmer aus dieser
Bonitätsveränderung kein Schaden entstanden ist.

Kreditderivate isolieren und transferieren Kreditrisiko,


machen Kreditrisiko somit handelbar!

© 2010 Christian Karl. Seite 13


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Welche Kreditderivate zählen Sie zu den „plain vanilla“ Basisinstrumenten und


welche zu den komplexe(re)n Strukturen? Nennen Sie die wichtigsten Methoden
zur Bewertung von Kreditderivaten?

© 2010 Christian Karl. Seite 14


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Zum Einstieg in das Thema Kreditderivate und deren Einsatzmöglichkeiten…


Skizzieren Sie den Einsatz und die Funktionsweise eines Total Return Swaps
(TRS) im modernen Kredittreasury!

Diskutieren Sie den Einsatz und Zweck einer Credit Spread Option (CSO) im
modernen Risikomanagement!

© 2010 Christian Karl. Seite 15


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.2.1 Credit Risk und Credit Spread

Was verstehen Sie unter den Begriffen Credit Risk, Credit Default Risk, Credit
Spread und Credit Spread Risk?

© 2010 Christian Karl. Seite 16


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Es existieren grundsätzlich zwei Arten des Credit Risk (Bonitäts- bzw. Ausfallrisiko), dem
z.B. ein Zinsinstrument bzw. ein ganzes Portfolio ausgesetzt sein können:

• Credit Default Risk (Adressausfallrisiko)


• Credit Spread Risk (Risiko einer Ausweitung der Renditedifferenz)

Das Credit Default Risk (Adressausfallrisiko) ist jenes Risiko, welches daraus
erwächst, dass der Schuldner in Zahlungsverzug kommen kann (Zinsen und
Kapital nicht zeitgerecht leistet) oder sogar zahlungsunfähig wird. Je schlechter die Bonität,
umso höher das Ausfallrisiko der Anleihe.
Typischerweise verlassen sich Marktteilnehmer auf Ratingagenturen wie Moody’s Investors
Service, Standard & Poor’s und Fitch Ratings, die ihre Meinungen in Form von Bonitäts-
beurteilungen (Ratings) veröffentlichen.

© 2010 Christian Karl. Seite 17


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Ratings für die Bonität von Anleiheschuldnern

Einschätzung des Bonitätsrisikos Moody´s S&P


Anlagebereich (Investment Grade“)
Beste Qualität, geringstes Ausfallrisiko Aaa AAA
Aa1 AA+
Hohe Qualität, aber etwas höheres Risiko als die Spitzengruppe Aa2 AA
Aa3 AA-
Gute Qualität, viele gute Investmentattribute, aber auch A1 A+
Elemente, die sich bei veränderter Wirtschaftsentwicklung negativ A2 A
auswirken können A3 A-
Baa1 BBB+
Mittlere Qualität, aber mangelnder Schutz gegenüber sich
Baa2 BBB
verändernder Wirtschaftsentwicklung
Baa3 BBB-
Spekulationsbereich („Speculative Grade“)
Ba1 BB+
Spekulative Anlage, nur mäßige Deckung für Zins- und
Ba2 BB
Tilgungsleistung
Ba3 BB-
B1 B+
Sehr spekulativ, geringe Sicherheit der langfristigen
B2 B
Schuldenbedienung
B3 B-
Caa CCC
Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz oder in direkter
Ca CC
Gefahr des Zahlungsverzugs (S&P) bzw. in Zahlungsverzug
C C

• Den Ratings liegen Ausfallwahrscheinlichkeiten zugrunde; bei Moody's basieren diese


auf historischen Ausfallstatistiken von Anleihen seit 1920.

© 2010 Christian Karl. Seite 18


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Rating Europäischer und Osteuropäischer Staatsanleihen (Stand Februar 10) – CSDR

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 19


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Kumulierte Ausfallraten (in %) in Abhängigkeit des Kreditratings

• Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit dem momentanen Rating A3


innerhalb der nächsten fünf Jahre ausfällt, beträgt 1,14%.

Welchen Renditeaufschlag (Credit Spread) erwarten Sie bei der Investition in einer
10 YR B3-Adresse aufgrund einer historischen kumilierten Ausfall-WS von 47%?

© 2010 Christian Karl. Seite 20


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Im Marktsegment der „ausfallrisikobehafteten“ Anleihen wie z.B. Financials und Corporate


Bonds werden Kreditrisiken in Form von Credit Spreads gehandelt.

Der Credit Spread (am Bondmarkt) ist eine Risikoprämie, welche die
Renditedifferenz zwischen „ausfallrisikofreien“ Anleihen bester Bonität
(German Government) und „ausfallrisikobehafteten“ Anleihen (Governments,
Financials, Corporates) ausdrückt. Der Credit Spread ist die zusätzliche Verzinsung, die
ein Investor für das höhere Ausfallrisiko eines entsprechenden Schuldners fordert.
Die Höhe der Credit Spreads wird bestimmt durch die aktuell am Markt „gehandelte“
Kreditqualität, d.h. die Einschätzung des Marktes über die Ausfallwahrscheinlichkeit des
Schuldners.

© 2010 Christian Karl. Seite 21


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Das Credit Spread Risk ist das Risiko einer Barwertänderung, resultierend aus
Veränderungen in der Höhe des Credit Spreads, d.h. Ausweitung der Rendite-
differenz zu einer „ausfallrisikofreien“ Referenzgröße (German Government). Veränderungen
im Credit Spread können zu außergewöhnlich hohen Barwertverlusten bei Zinsinstrumenten,
Zinsderivaten und Strukturierten Zinsprodukten führen.

Hinweis: Der Begriff Credit Spread wird im Anleihe-, Swap- und Kreditderivatehandel
meist unterschiedlich verwendet. So werden bspw. am Kreditderivatemarkt die Credit
Spreads in Form von CDS Spreads quotiert und gehandelt.

Wie hoch sind Interest Risk und Credit Spread Risk in EUR eines 10 YR 6%
Daimler Par Bonds, wenn das „allgemeine“ Renditeniveau um +1bp steigt und sich
parallel dazu der Credit Spread zu German Government um +1bp ausweitet?

© 2010 Christian Karl. Seite 22


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Credit (Yield) Spreads unterschiedlicher Bonitäten am 23.01.06 (vor Kreditkrise) – FMC

• Credit (Yield) Spreads unterschiedlicher Bonitäten am 09.12.07 (Beginn Kreditkrise)

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 23


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Credit (Yield) Spreads unterschiedlicher Bonitäten am 06.10.08 (während Kreditkrise)

• Credit (Yield) Spreads unterschiedlicher Bonitäten am 12.02.10 (Heute)

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 24


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Wodurch unterscheidet sich der „Credit Spread“ im Bondhandel vom Credit


Spread des Swap- und Kreditderivatehandels? Ordnen Sie in dem Zusammen-
hang die in den jeweiligen Handelsbereichen verwendeten Spread-Kennzahlen Yield
Spread, Asset Swap Spread und Credit Default Swap (CDS) Spread zu!

© 2010 Christian Karl. Seite 25


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Yield / ASW / CDS Spread und Credit Basis für 6,125% Daimler am 12.02.10 – YAS

Quelle: Bloomberg Professional® service

Diskutieren Sie kurz die am Markt „angebotenen“ Spread-Kennzahlen! Welche


verwenden Sie als den Maßstab für das Credit Risk?

© 2010 Christian Karl. Seite 26


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Yield Spread / ASW / CDS Spread für Corporate Bonds – COMB

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 27


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.3 Motive für die Einführung von Kreditderivaten

• Turbulenzen in osteuropäischen (Ukraine, Russland) Anleihen und


südamerikanischen Anleihen (Argentinien, Brasilien, Venezuela)
• Spreadausweitung zwischen Pfandbriefen und Bundespapieren
• Niedrige Renditen in Bundespapieren zwingt Anleger in risikoträchtige Papiere
• Enorme Verluste im Korrelationshandel
• Ratings von Banken sind unter großem Druck
• Margendruck drängt Institute in neue Märkte
• Subprime-Krise vom Sommer 2007 bis heute

• Credit (CDS) Spread des iTRAXX Europe von 06/04 bis 02/10 – GCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 28


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Die obigen Krisen führten zu einem Effekt, der mit “Flight to Quality” umschrieben wird.
Hier wurden “risikolose” Staatpapiere (US Treasuries, Bundesanleihen) von vielen
verunsicherten Anlegern in großem Stil gekauft, wohingegen Anleihen von Emerging
Markets, Banken und Corporates verkauft wurden, was zu einer erheblichen Spreaderweiterung
zwischen den als risikolos angesehenen Staatspapieren und den für den Markt für Kreditrisiken
relevanten Referenzkurven führte. Betroffen waren nicht nur Anleihen aus den sog. Emerging
Markets, sondern auch italienische Staatspapiere, Pfandbriefe und der Swapmarkt.
Die Ratings europäischer Banken stehen teilweise unter einem sehr großen Druck. Die Gründe
bestehen u. a. in einer zunehmenden Margenverengung im traditionellen Geschäft und einer starken
Volatilität in den Ergebnissen der Handelsbereiche.

• Credit (CDS) Spread von Russland von 01/06 bis 11/08 – GCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 29


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Credit (CDS) Spread von Emerging Sovereigns von 02/09 bis 02/10 – GCDS

• Credit (CDS) Spread von Developed Sovereigns von 02/09 bis 02/10 – GCDS

© 2010 Christian Karl. Seite 30


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Credit (Yield) Spread 10YR Bund vs. 10YR Pfandbriefe von 01/98 bis 01/08 – SGY

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 31


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Veränderung des CDS Spread 5YR German Financials 09.02.10 (3 M zurück) – CMOV

• Veränderung des CDS Spread 5YR German All 09.02.10 (3 M zurück) – CMOV

© 2010 Christian Karl. Seite 32


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.4 Definition von Kreditderivaten

• Verträge zwischen zwei Geschäftspartner


• Geschäftsgegenstand ist die Solvenz einer dritten Partei oder mehrerer Parteien, die
zwischen den Vertragspartnern übertragen werden
• Das Bonitätsrisiko wird zu einer separat handelbaren Risikoklasse
• Die Vereinbarung ist losgelöst von der Drittpartei – i. d. R. hat diese keine Kenntnis
über den Vertrag
• Mangels eines Marktplatzes, werden Kreditderivate derzeit hauptsächlich OTC
abgeschlossen

www.finanzen.net vom 03.05.2007:

Verhaltener Start der Kreditderivate an Terminbörse Eurex

FRANKFURT (Dow Jones)--Der Start des Handels mit Kreditderivaten an der Terminbörse Eurex
ist verhalten ausgefallen. "Bislang sind die Handelsvolumina vergleichsweise niedrig", teilte der
Eurex-Mutterkonzern Deutsche Börse am Donnerstagabend im Geschäftsbericht zum ersten Quartal
2007 mit. Am 27. März 2007 hatte die Eurex den börslichen Handel in diesem stark wachsenden und
von Experten als attraktiv bezeichneten Bereich gestartet. Mit den Finanzkontrakten ist es möglich,
Kreditrisiken zu isolieren und handelbar zu machen.

Den verhaltenen Start führt die Deutsche Börse nun vor allem auf zwei Ursachen zurück. So seien bei
einem Teil der Marktteilnehmer die Produktgenehmigungsprozesse sowie die Integration der
Kreditindexfutures in die Handels- und Risikomanagementsysteme noch nicht abgeschlossen.
Zudem würden einige wichtige Banken im Kreditderivatemarkt derzeit noch eine sehr abwartende
Haltung einnehmen.

© 2010 Christian Karl. Seite 33


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Der Markt ist in der Entwicklung, jedoch bildet sich insbesondere bei Credit Default
Swaps eine Standardisierung heraus

• Kreditderivate sind Finanzkontrakte zum Handel von Kreditrisiken

• Als Basisinstrument liegt ihnen:


o ein einzelnes Referenzaktivum (Kredit, Anleihe)
o ein Portfolio aus Referenzaktiva
o Creditspreads
zugrunde

• Pay Off eines Kreditderivats wird durch einen „Credit Event“ ausgelöst

• Pay Off kann in Form von cash settlement oder physical delivery erfolgen

© 2010 Christian Karl. Seite 34


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Der Wert eines Kreditderivats hängt von folgenden Faktoren ab:

• Änderungen der Par Swap Curve (Swapkurve) bzw. Zero Swap Curve

• Änderungen der Bonität des Referenzaktivums, des Sicherungsgebers und des


Sicherungsnehmers

• Änderungen von Credit Spreads

• Definition des Credit Events

• Definition des Pay Offs

• Restlaufzeit

© 2010 Christian Karl. Seite 35


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

Der Einsatz von Kreditderivaten durch Banken erfolgt in den Bereichen:

• Handel
o Kreditderivate stellen eine neue „Assetklasse” dar
o Handelsstrategien basieren auf subjektiven Einschätzungen bzgl. dem
zukünftigen Credit Spread bzw. der zukünftigen Ausfallwahrscheinlichkeit
o Kurzfristiger Eingang / Auflösung von Kreditrisiken ohne dass die originären
Kreditbeziehungen betroffen sind.

• Hedging

• Kreditlinienmanagement

• Erschließung neuer Märkte


o Der Zugang zu neuen Märkten war bislang verwehrt aufgrund der eigenen
Position als Regionalbank oder/und der Hemmnisse aufgrund gesetzlicher
Rahmenbedingungen
o Durch den Kauf eines Total Return Swaps kann ein neuer Markt in das Portfolio
aufgenommen werden, bei dem der Investor sowohl das Kredit- als auch das
Marktpreisrisiko trägt - unabhängig vom Kreditbedarf des Instituts.

• Arbitrage

• Renditeoptimierung

• Reduktion der Eigenkapitalbelastung

© 2010 Christian Karl. Seite 36


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.5 Komponenten des Bonitätsrisikos

Adressenausfallrisiko: „Default Risk” 


Spezialfall des Event Risk


Risiko der Bonitätsveränderung:  Komponenten
„Event Risk”  des
 Bonitätsrisikos


Risiko der Spreadveränderung bei 
unveränderter Bonität: „Idiosyncratic Risk” 

Zusätzlich: Marktrisiko

Falls das Referenzaktivum bis zum Ende der Laufzeit im Bestand gehalten wird, so ist der
Kreditgeber nur dem Adressenausfallrisiko ausgesetzt. Befindet sich das Aktivum jedoch
im Handelsbestand (jederzeitige Mark-to-Market-Bewertung, ggf. Veräußerung vor Ende
der Laufzeit), so ist der Investor allen Komponenten des Bonitätsrisikos ausgesetzt.
Das idiosynkratische Risiko spiegelt wieder, dass sich die Risikobereitschaft des Marktes bzgl. einer
bestimmten Bonitätsklasse verändern kann, bzw. dass die vom Markt verlangte Risikoprämie bei
unveränderter Bonität variieren kann.

© 2010 Christian Karl. Seite 37


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

• Risikokomponenten und ihre Abdeckung durch Kreditderivate

 
Default Risk 
Credit Default
Swap (je nach




Ausgestaltung:
Default und  
Event Risk


Event Risk) 
Credit
Spread 


 Option /  Total
  Forward
 Return
 Swap
Idiosyncratic Risk  
 

Marktrisiko 

© 2010 Christian Karl. Seite 38


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.6 Definition des Credit Events nach ISDA

Die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) hat bereits 1999 Standards
für den Handel mit Credit Default Swaps entwickelt, die mittlerweile Vertragsbestandteil der
meisten CDS-Transaktionen sind. Mitte 2003 trat eine überarbeitete Version der ISDA-
Regeln in Kraft, die frühere Ergänzungen integriert und eine Reihe zusätzlicher
Klarstellungen vornimmt.

„Bankruptcy“
o Das Unternehmen ist insolvent, kann also seine Schulden nicht bezahlen. Das
Einreichen eines Konkursantrages gilt dabei als Auslöser.

„Obligation Acceleration“
o Vorzeitige Zahlung einer anderen Verbindlichkeit aufgrund eines Credit Events.
Obligation Acceleration wird seit 2002 nicht mehr bei Unternehmens-CDS vereinbart,
höchstens bei Emerging Markets Anleihen.

„Obligation Default“
o Mögliche Fälligkeit einer anderen Verbindlichkeit vor der eigentlichen Fälligkeit
aufgrund eines Credit Events bzw. einer vergleichbaren Begebenheit.
Obligation Default werden in der Praxis selten vereinbart

„Failure to pay“
o Das Referenzunternehmen kommt seinen Nominal- und Kuponzahlungs-
verpflichtungen nicht nach (nach einer so genannten Grace Period um einen
versehentlichen Trigger Event zu vermeiden). Die Failed Payment-Summe muss
mindestens USD 1 Mio. betragen.

© 2010 Christian Karl. Seite 39


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

„Repudiation / Moratorium“
o Verweigerung einer Zahlung bzw. Feststellung eines Zahlungsaufschubes durch
eine entsprechende Person mit der Konsequenz einer Nichtzahlung einer fälligen
Forderung.

„Restructuring“
o Umschuldung der Verbindlichkeiten
o Es tritt in der zugrunde liegenden juristischen Einheit eine Veränderung in der
Verschuldungsstruktur zu Lasten der Gläubiger ein. Folgende strukturelle
Veränderungen der Obligationen des Referenztitels sind definiert:
- Reduktion der Zinsrate oder des Zinsbetrages, oder der angefallenen Zinsen
- Reduktion der zu bezahlenden Nominale bei Fälligkeit oder den vereinbarten
Rückzahlungszeitpunkten.
- Verschiebung oder andere Verzögerung des Kupon- oder Zinstermins, oder der
Bezahlung der Nominale.
o Die von der Restrukturierung betroffene Summe der Schulden muss mindestens
USD 10 Mio. betragen.
Es ist eine steigende Anzahl von CDS-Kontrakten zu beobachten, die Restructuring als
Credit Event ausschließen. Dies ist bedingt durch juristische Probleme, die die exakte
Definition des Restrukturierungsfalles betreffen

Quelle: Vollständige Liste der Credit Events sowie die genauen Spezifikationen siehe Credit Event Definitions der
ISDA, 2003.

Darüber hinaus folgende Vereinbarungen:

• Exakte Bezeichnung des Referenzschuldners („Reference entity“)


• definierte Verbindlichkeit („Obligations“) (Kategorien: Borrowed Money, Bond, Loan, Bond or
Loan, Reference Obligations Only (Auswahl); Laufzeit, Währung)
• lieferbare Verbindlichkeit („deliverable obligation“)
• Beginn der Absicherung („effective date“)

© 2010 Christian Karl. Seite 40


Kreditderivate
Grundlagen und Marktübersicht

1.6.1 Credit Event Notice – “Notice of physical delivery”

• Schriftliche Bestätigung des Eintritts eines definierten Kreditereignisses durch den


Käufer/Verkäufer – häufig mehrfach
• Referenzierung der zugrunde liegenden Transaktion
• Darstellung des Kreditereignisses
o Art des „Credit Event“ in Bezug auf den Vertrag
o Datum des Eintritts
o Darstellung des Sachverhalts
o Ggfs. Nachweis der Quelle („notice of public available information“)
• Festlegung der zu liefernden Verbindlichkeit (= „deliverable obligation“, meist CTD) durch
den Sicherungsnehmer
• Lieferung max. 30 Tage nach angezeigten Verfalltag

© 2010 Christian Karl. Seite 41


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2. Grundstrukturen von Kreditderivaten

Auf Grund der Dynamik des Marktes für Kreditderivate ist es verhältnismäßig schwierig,
sämtliche verfügbaren Finanzinstrumente einer allgemein gültigen Klassifikation zu
unterwerfen. Es gibt zahlreiche verschiedene Instrumente, die mit unterschiedlicher
Frequenz gehandelt werden.

Die folgenden Produkte werden regelmäßig eingesetzt:

• Credit Default Swap (CDS)


• Credit Default Option (CDO)
• Total Return Swap (TRS)
• Credit Spread Option (CSO)
• Credit Linked Note (CLN)

Weitere, immer komplexere Finanzinstrumente ergeben sich aus der Kombination der oben
genannten Kategorien.

© 2010 Christian Karl. Seite 42


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1 Credit Default Swap und Option

Der Credit Default Swap ist das in Deutschland gebräuchlichste Kreditderivat. Der Grund
liegt in seiner einfachen, einer Bankgarantie ähnlichen, Struktur.

Beim Credit Default Swap (CDS) treffen zwei Partner aufeinander, die einen
Vertrag abschließen (OTC), in dem sie vereinbaren, ein bestimmtes Kreditrisiko zu
übertragen.
Der eine Vertragspartner (Sicherungsnehmer, Buyer of Protection, Credit Risk Short) zahlt
eine Prämie (i. d. R. vierteljährlich) dafür, dass der andere Partner (Sicherungsgeber, Seller
of Protection, Credit Risk Long) bei Eintritt eines Credit Events des dem Vertrag zugrunde
liegenden Referenzaktivums den entstehenden Verlust ausgleicht.

Periodische Prämie
A (Sicherungsnehmer) B (Sicherungsgeber)

Zahlung bei Credit Event

Kreditbeziehung

• annualisierte Prämie (Swap)


Referenzaktivum einmalige Prämie (Option)
eines Kreditnehmers • Definition des Credit Events

Quelle: Eigene Grafik

© 2010 Christian Karl. Seite 43


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Bei einem Credit Default Produkt leistet der Sicherungsgeber (SG) bei Eintritt eines vorab
spezifizierten Credit Events des Referenzaktivums dem Sicherungsnehmer (SN) eine
Ausgleichszahlung.
• Im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber eine einmalige (Credit Default Option) oder
annualisierte (Credit Default Swap) Prämie. Zusätzlich können Absprachen getroffen
werden, dass in diesem Fall die Zahlungsansprüche aus der Kreditbeziehung vom
Sicherungsgeber auf den Sicherungsnehmer übergehen.
• Der Sicherungsgeber übernimmt das Adressenausfallrisiko vom Sicherungsnehmer.

© 2010 Christian Karl. Seite 44


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.1 Vertragsbestandteile eines CDS

• Reference: Schuldner, auf den die Protection gekauft wird


• Counterparty: Kontrahent des CDS
• Business Days: Gültiger Feiertagskalender (i.d.R. TARGET)
• Business Day Adjustment: Tagesanpassungskonvention (f, mf, p, mp)
• Settlement Currency: Währung, in der die Payments geleistet werden
• Notional Amount: Nominalbetrag des CDS
• Trade / Maturity Date: Handelstag und Fälligkeit des CDS
• Payment Frequency: Monatliche, viertel-, halb-, jährliche Zahlungsweise
• Recovery Rate: Unterstellte Rückzahlungsquote bei Default
• Day Count: Tageszählmethodik (i. d. R. act / 360)
• Deal Spread: Vereinbarter zu zahlender Spread p.a. in Bp
• Credit Events: Credit Events, die abgesichert sind
• Settlement Type: Physical Delivery / Cash Settlement

f = following, mf = modified following, p = preceding, mp = modified preceding


Physical Delivery: Lieferung von Bonds oder Loans (G7-Währung, maximale Laufzeit 30 Jahre)
Cash Settlement: Ausgleichszahlung (100% - gehandelter Preis bei Default)

© 2010 Christian Karl. Seite 45


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

Beispiel eines CDS auf Daimler AG

• Reference: Daimler AG
• Counterparty: Goldman Sachs
• Business Days: TARGET
• Business Day Adjustment: Following (f)
• Settlement Currency: EUR
• Notional Amount: 10.000.000 (10 MM)
• Trade / Maturity Date: 12.02.2010 – 20.03.2015
• Payment Frequency: Quarterly
• Recovery Rate: 40%
• Day Count: Act / 360
• Deal Spread: 1,0343% (103,43 bp)
• Credit Events: Failure to pay, Bankruptcy, Restructuring,
• Settlement Type: Cash Settlement

f = following, mf = modified following, p = preceding, mp = modified preceding


Physical Delivery: Lieferung von Bonds oder Loans (G7-Währung, maximale Laufzeit 30 Jahre)
Cash Settlement: Ausgleichszahlung (100% - gehandelter Preis bei Default)

© 2010 Christian Karl. Seite 46


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Cash Flows eines CDS auf Bloomberg Professional™ – CDSW View

Quelle: Bloomberg Professional® service

Der Deal Spread des 5 YR CDS DAIGR liegt am 12.02.10 bei 103,43 bp. Ermitteln
Sie den Actual Cashflow von 21.06.10 auf 20.09.10 und diskontieren Sie diesen mit
dem „risikobehafteten“ Discount Factor!

© 2010 Christian Karl. Seite 47


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.2 Eintritt eines Credit Events

Beispiel: Fall ENRON

• Kauf eines CDS mit Nominalbetrag 10 Mio. EUR am 12.05.2001 zu 150 BP


• Dezember 2001: Credit Event bei ENRON (Bankruptcy, Failure to pay)
• Buyer oder Seller informiert Kontrahent
• Cheapest-to-Deliver (CTD) ist ein Bond mit Laufzeit 2019 in USD
• Buyer kauft Anleihe zum Kurs von 14% (ohne Stückzinsen) im Nominal von 9 Mio. USD
(= 10 Mio. EUR) und liefert diese Anleihe an den Seller
• Seller zahlt an Buyer 10 Mio. EUR
• Buyer zahlt anteilige Prämie (Fixed Leg)
• Ertrag für Buyer: (100%-14%) x 10 Mio. = 8,6 Mio. EUR
• Buyer nutzt Ertrag um seine ENRON- Verluste zu kompensieren (außer Leerverkauf
ENRON- Risiko)

Sobald das Kreditereignis in den öffentlichen Medien bekannt wird:


Schritt 1: Buyer oder Seller informiert Kontrahenten
Schritt 2: Buyer muss anzeigen, was er liefert
Schritt 3: Buyer liefert

© 2010 Christian Karl. Seite 48


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.3 Vorteile des Credit Default Swaps

• CDS sind „unfunded“ Instrumente – im Gegensatz zu „funded“ Instrumenten wie


Corporate Bonds. Das heißt, dass außer der quartalsweise anfallenden Prämie keine
Cashflow-Ströme fließen. Dies bedeutet, dass z.B. ein Protection Verkäufer kein Kapital
"in die Hand nehmen muss" um die Prämie für die Übernahme des Risikos für z.B.
Daimler zu erhalten (Ersparnis der Funding-Kosten), aber für ein Engagement in eine
der ausstehenden Anleihen von Daimler sehr wohl (Kauf eines prozentuellen Anteils an
der Nominale des spezifischen Bonds).

• Disaggregation des Credit Risikos – Ein Corporate Bond repräsentiert ein Bündel an
Risiken wie Zins-, Währungs- und Credit- Risiken. Vor dem Aufkommen von CDS konnte
der Bond Investor lediglich durch den Kauf oder Verkauf seine Position adjustieren.

• Markt für pures Credit Risiko – Der CDS-Markt, aus einer zentralen Position des
Risikos heraus, wird im Zuge von Spreadveränderungen, bedingt durch neue
Informationen, schneller reagieren als die Bondmärkte.

• Übertragung des Ausfallrisikos ohne Kenntnis des Kreditkunden; die Geschäftsbeziehung


zum Kreditkunden bleibt unberührt.

• Alternative zum Kauf eines Asset Swaps falls die eigene (schlechte) Bonität vom
Sicherungsnehmer nicht eingepreist wird.

© 2010 Christian Karl. Seite 49


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.4 Risiken des Sicherungsnehmers

• Der Seller ist nur bei Eintritt des Credit Events zur Zahlung verpflichtet. Damit ist der
Buyer - je nach Ausgestaltung des Credit Events - insbesondere bei Laufzeitinkongruenz
- nur gegen einen Teil des Kreditrisikos abgedeckt
• Idiosynkratische Risiken, evtl. Risiken der Bonitätsveränderung sind nicht abgedeckt
• Marktpreisrisiken, z.B. Zinsänderungsrisiko, werden nicht abgedeckt
• Der Buyer ist dem Counterparty-Risiko bzgl. des Sellers ausgesetzt

Beachte: Da, bei Laufzeitinkongruenz, der Sicherungsnehmer nur gegen einen Teil der
Kreditrisiken abgesichert ist, kann der Sicherungsnehmer das Referenzaktivum nach
Laufzeitende des Kreditderivates evtl. nur unter Verlust verkaufen.

© 2010 Christian Karl. Seite 50


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.5 Risiken des Sicherungsgebers

• Im Konkursfall oder bei Zahlungsschwierigkeiten hat der Seller keinen Einfluss auf die
Konkursverhandlungen, da die originäre Kreditbeziehung zum Buyer besteht
• Moral Hazard-Problematik: Für den Buyer bestehen keine Anreize, die Qualität des
Kredits zu überwachen und zu sichern
• Bei Laufzeitinkongruenz kann der Buyer sogar an einem Konkurs interessiert sein

Beachte: Im Konkursfall oder bei einer sich abzeichnenden Schieflage des Schuldners des
Referenzaktivums hat der Sicherungsgeber keine Möglichkeiten einer “korrigierenden
Einflußnahme” (z.B. bei Konkursverhandlungen). Für ihn besteht damit eine Moral-Hazard-
Pro-blematik. Falls keine Laufzeitinkongruenz besteht, besteht für den Sicherungsnehmer kein Anreiz
die Qualität des Referenzaktivums während der Laufzeit zu überwachen. Bei Laufzeitinkongruenz
kann der Sicherungsnehmer sogar an einem vorzeitigen Konkurs (entsprechend der Definition des
Credit Events) interessiert sein, da er nur in diesem Fall die Ausgleichszahlung erhält.

© 2010 Christian Karl. Seite 51


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.6 Indikation für die Handelbarkeit von CDS

• „Theoretisch“ sind alle Schuldner, jede Laufzeit und jede Struktur darstellbar,
gegenwärtig sind aber nur „weltweit“ bekannte Namen handelbar

• Checkliste für die Handelbarkeit von CDS:

Schuldner besitzt Rating 4 Punkte


Es existieren Anleihen des Schuldners 3 Punkte
Aktien des Schuldners werden gehandelt 2 Punkte
Z.T. kennen andere Marktteilnehmer den Schuldner 1 Punkt

Die Summe x 10 in % ist ein Indikator für die Wahrscheinlichkeit, dass man einen liquiden
Markt für CDS findet

• Interessante Seiten im Internet:

o www.markit.com

o www.creditfixings.com

o https://www.theice.com/creditex.jhtml

o www.credittrade.com

© 2010 Christian Karl. Seite 52


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Gehandelte Credit Spreads für Sovereigns vom 09/07 und 10/08 – DZGB

© 2010 Christian Karl. Seite 53


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Credit Spreads für Sovereigns vom 12.02.10 – DZGB

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 54


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Credit Spreads Deutscher Banken von 02/09 bis 02/10 – GCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 55


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.1.7 Auflösungsmöglichkeiten von CDS

• Ausfall des Referenzaktivums


o Termination
o Keine weiteren Zahlungen
o Ggf. Austausch des Referenzaktivums (gegen Cash) oder Cash Settlement

• „Closing“ der Transaktion


o Übereinkunft mit Kontrahenten hinsichtlich einer Auflösung
o „echte“ Glattstellung, ohne weitere Risiken (Ausfall Referenzaktivum,
operationelle Risiken)
o Abhängigkeit von Preis des Kontrahenten (ggfs. nicht „marktgerecht“)

• Eröffnung einer Gegenposition


o Spiegelbildliche Position mit neuem Kontrahenten
o Ggfs. besserer Marktpreis, allerdings neue (operationelle) Risiken

• Übertragung der Position


o „Novation“ einer Drittpartei
o Zustimmung der Beteiligten (insbesondere des Sicherungsnehmers) zwingend
erforderlich!

 Closing einer Position anzustreben (in Abhängigkeit vom Preis)

© 2010 Christian Karl. Seite 56


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.2 Total Return Swap

• Einfacher Kupon Swap: Transformation des Marktrisikos

Kupon
A (Sicherungsnehmer) B (Sicherungsgeber)

EURIBOR + Marge

Kupon

• SG übernimmt das Marktrisiko


Referenzaktivum • SN leitet die festen Kupons an
eines Kreditnehmers den SG weiter

Quelle: Eigene Grafik

Die Marge orientiert sich an den aktuellen Swap-Sätzen bei Abschluss, an der Restlaufzeit
und an der Bonität des Sicherungsgebers

© 2010 Christian Karl. Seite 57


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Total Return Swap: Transformation von Markt- und Kreditrisiko

Kupon + Kursgewinne des RA


A (Sicherungsnehmer) B (Sicherungsgeber)

EURIBOR + Marge +
Kursverluste des RA
Kupon

• SG übernimmt sowohl Marktpreis-


RA (Referenzaktivum als auch Kreditrisiko des RA
eines Kreditnehmers) • SN leitet alle Zahlungen (Kupon
und Kursveränderung) weiter

Quelle: Eigene Grafik

Beim Total Return Swap werden der Kupon eines bestimmten Referenzaktivums
sowie dessen Kursgewinne oder -verluste gegen einen vereinbarten Zins (i.d.R.
variabel + Marge) weitergegeben. Partei B erhält damit im Beispiel eine synthetische
Position in der zugrunde liegenden Anleihe. Kursgewinne und -verluste ergeben sich nicht
nur aufgrund eines Kreditrisikoeffekts, sondern auch aufgrund eines Zeit- und
Marktpreiseffekts.
Der Total Return Swap ist somit eine Kombination aus Marktpreis- und Kreditderivat.
Wenn A die Anleihe (Asset) hält, liegt eine abgesicherte Position vor; wird der Swap ohne
Grundgeschäft durchgeführt, setzt sich A dem vollen Bonitäts- und Marktpreisrisiko aus.

© 2010 Christian Karl. Seite 58


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

Handelt es sich beim abzusichernden Referenzaktivum um eine Fremdwährungsanleihe, so


kann auch das Fremdwährungsrisiko an den Sicherungsgeber weitergegeben werden.

• Der Total Return Swap ist eine Kombination aus Marktpreis- und Kreditderivat
• Der Sicherungsgeber übernimmt für die Laufzeit des Geschäfts neben dem Kredit- auch
das gesamte Kursrisiko der Anleihe
• Kursgewinne und -verluste ergeben sich aufgrund von Marktpreisänderungen, Zeit- und
Kreditrisikoeffekten
• Der Total Return Swap (Sicht Sicherungsgeber) ist der Kauf des Referenzaktivums
refinanziert durch einen Floater mit der Bonität des Sicherungsnehmers

Beachte: Durch die regelmäßigen Ausgleichszahlungen wird das Kontrahentenrisiko für


beide Kontrahenten auf die Wertveränderung des Referenzaktivums seit der letzten
Ausgleichzahlung reduziert.
• Beim Total Return Swap wird das zugrunde liegende Referenzaktivum mit allen seinen
Risikobestandteilen zum Geschäftsinhalt. Der Sicherungsgeber hält damit risikotechnisch genau
dieselbe Position als ob er das Aktivum selbst im Bestand hätte.
• Motivation für den Kauf eines Total Return Swaps ist aus Sicht des Sicherungsgebers i.d.R. der
Erwerb eines Risikoaktivums zu dem er ansonsten keinen Zugang hätte.

© 2010 Christian Karl. Seite 59


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.2.1 Vorteile des Sicherungsnehmers

• Der Sicherungsnehmer ist unabhängig vom Eintritt eines Credit Events gegen
Wertminderungen abgesichert
• Bei Laufzeitinkongruenz ist der Sicherungsnehmer in der Lage, das Risikoaktivum ohne
Verlust zu veräußern, da eventuelle Wertminderungen während der Laufzeit
ausgeglichen werden
• Reduzierung des Risikos ohne Änderung der Kundenbeziehungen

2.2.2 Vorteile des Sicherungsgebers

• Die Anleihe taucht nicht in der Bilanz auf


• Refinanzierungsvorteile
• Partizipation an Märkten, an denen ansonsten kein Marktzugang besteht wegen:
o hoher Transaktionskosten
o fehlender Liquidität
o eigener Stellung als Regionalinstitut
• Die Laufzeit des Total Return Swaps kann separiert werden von der Laufzeit der Anleihe
• Der Sicherungsgeber kann sich einen synthetischen Credit Default Swap konstruieren,
wenn er das Marktrisiko über einen einfachen Payer Swap absichert

Beachte: Auch der Sicherungsgeber ist einem Kontrahentenrisiko ausgesetzt, da eine


Wertsteigerung (durch Bonitätsverbesserung oder Reduzierung / Verflachung der Zinskurve
des Referenzaktivums) zu einer Zahlung des Sicherungsnehmers an den Sicherungsgeber
führt.

© 2010 Christian Karl. Seite 60


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.3 Credit Spread Option

Mit Hilfe von Credit Spread Optionen lassen sich Risiken und Chancen, die sich aus
Spreadveränderungen bzgl. gewählter „Strikespreadlevels“ auf bestimmte Underlyings
ergeben, effizient nutzen. Je nach Vertragsgestaltung ist die Option sowohl amerikanisch als
auch europäisch strukturierbar.

Der Käufer der Credit Spread Option (CSO) hat das Recht, das Referenzaktivum
zu einem vorher festgelegten Spread (Strikelevel) zu verkaufen (Credit Spread
Put) oder zu kaufen (Credit Spread Call). Dieses ist i.d.R. der Credit Spread relativ zur
„risikolosen“ Benchmark (Swaps). Es können aber auch Spreads im Verhältnis zu anderen
Underlyings vereinbart werden was aber eher unüblich ist.

Credit Spread Optionen lassen sich als Option auf einen Asset Swap bzw. Credit
Default Swap definieren und sind in keinem Fall mit einem CDS bzw. einer CDO
gleichzusetzen. Ansonsten unterscheidet die CSO vom CDS ihr asymmetrisches Zahlungsprofil.
Dieses ist besonders gut nachvollziehbar, wenn man sich das Pricing für CDS ansieht. Bei einem
CDS werden analog zu einem normalen Zinsswap die zwei Legs (Protection und Premium) bewertet
und die Differenz der beiden Barwerte zzgl. der aufgelaufenen CDS-Prämie ist der faire Preis des
CDS. CSO lassen sich demzufolge eher mit Swaptions vergleichen.

Option im CDS Fix zu zahlen = Kreditrisiken abzusichern = Recht zum Kauf von Protection
Option im CDS Fix zu erhalten= Kreditrisiken aufzubauen = Recht zum Verkauf von Protection

© 2010 Christian Karl. Seite 61


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Einflussfaktoren auf den Credit Spread

o Ausfallrisiko
o Event Risiko
o Idiosynkratische Risiken
o Aktuelles Zinsniveau
o Aktuelle Risikoneigung
o Liquidität

• Als Beispiele können hier die Risikoaufschläge von Bonds von US-Banken genannt
werden. So hat sich im Zusammenhang mit der Krise beim Hedge Fond Long Term
Capital Management (LTCM) z.B. der Credit Spread von Papieren von Lehman
Brothers, bei der ein hohes Engagement vermutet wurde, von durchschnittlich 90 BP
über der Treasury Kurve innerhalb kürzester Zeit auf 600 BP ausgeweitet, was zu einem
drastischen Preisverfall der Papiere führte.

• Dies kann genauso Institute betreffen, die im Rahmen einer Kreditsyndizierung die
Übernahme einer größeren Tranche zugesagt haben. Erhöht sich die vom Markt als
angemessen angesehene Marge, so entstehen umfangreiche Verluste.

© 2010 Christian Karl. Seite 62


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Credit Spread 10YR Bund vs. 10YR Pfandbrief von 05/98 bis 10/98 – SGY

Quelle: Bloomberg Professional® service

Welchen Ertrag erwartet bzw. welchen Barwertverlust erleidet der Arbitrage-Desk


mit einer „risikolosen“ Arbitrage-Position im Sep. 98, wenn er Anfang Mai 98 eine
Long Pfandbrief und Short Bund Position eingeht und der Spread von 20bp auf 60bp steigt?

© 2010 Christian Karl. Seite 63


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Credit Spread 10YR Bund vs. 10YR Pfandbrief von 01/07 bis 02/09 – SGY

Quelle: Bloomberg Professional® service

• Im Zuge der Kreditkrise erhöhte sich der Credit (Yield) Spread zwischen 10 YR
Deutschen Staatsanleihen und 10 YR Deutschen Pfandbriefen von 20bp auf 115bp.

© 2010 Christian Karl. Seite 64


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.3.1 Credit Spread Put

• Credit Spread Put

Prämie

A (Sicherungsnehmer) B (Sicherungsgeber)
Ausgleichszahlung bei
Spreaderweiterung über einem
vorgegebenen Strike
Kupon

• SN erwirbt das Recht, das RA zu einer


Referenzaktivum
festgelegten Kreditmarge = Strike zu
eines Kreditnehmers
verkaufen
• SN „erwirbt“ das Risiko, dass sich der
Spread über den Strike hinaus verändert

Quelle: Eigene Grafik

• Die Prämie eines Credit Spread Put ist höher als die des Credit Default Swaps, da alle
Komponenten des Bonitätsrisikos abgefangen werden, während beim CDS - je nach
Definition des Credit Events - maximal Event und Default Risk abgedeckt sind.

• Weiter enthält die Prämie des Credit Spread Put neben dem aktuellen inneren Wert
auch noch den Zeitwert. Dieser hängt neben der Restlaufzeit auch von den
Volatilitäten der beiden Forward Par Sätze sowie deren Korrelation ab. Je höher diese
drei Faktoren desto höher ist der Zeitwert.

© 2010 Christian Karl. Seite 65


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Das Risiko des Käufers der Credit Spread Put Option „Sicherungsnehmer“ ist auf eine
Spreadausweitung bis zur Höhe des Strikes – sofern er das Underlying besitzt und das
Geschäft nicht aus reinen Spekulationsgründen abgeschlossen hat – begrenzt. Weiter ist
er dem Adressenausfallrisiko bzgl. des Verkäufers der Option ausgesetzt.

• Der Worst Case aus Sicht des Sicherungsgebers besteht im Ausfall des
Referenzaktivums (entspricht Credit Spread = unendlich). Falls das Ausfallrisiko nicht
mitabgefangen werden soll, d.h. der Sicherungsgeber trägt das Risiko nur bis zu einer
vorgegebenen Credit Spread Schranke, so spricht man von einem Capped Credit Spread
Put.

© 2010 Christian Karl. Seite 66


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Auszahlung des Credit Spread Put

Käufer der Option Verkäufer der Option


Preisdifferenz zwischen Preis bei
Spread = X und aktuellem Preis
bei höherem Spread Y:
Auszahlung P(X) – P(Y)

Option
• Strike = X BP entspricht Preis P(X)
• RA mit Spread Y (Y>X) entspricht
Preis P(Y)

Quelle: Eigene Grafik

• Bei Ausübung des Credit Spread Puts hat der Sicherungsnehmer entweder das Recht,
das Papier selbst zu liefern („Physical Delivery“), oder es wird der Unterschied zwischen
dem Marktpreis und dem theoretischen Preis, der sich anhand des festgelegten Credit
Spreads („Strike”) ergibt, ausgezahlt („Cash Settlement”)

© 2010 Christian Karl. Seite 67


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

2.3.2 Credit Spread Call

• Credit Spread Call

Prämie

A (Sicherungsnehmer) B (Sicherungsgeber)
Ausgleichszahlung bei
Spreaderweiterung unter einem
vorgegebenen Strike
Kupon

• SN erwirbt das recht das RA zu einer


Referenzaktivum
festgelegten Kreditmarge = Strike zu
eines Kreditnehmers
kaufen
• SN „erwirbt“ das Risiko, dass sich der
Spread unter den Strike hinaus verändert

Quelle: Eigene Grafik

• Der Credit Spread Call sichert dem Sicherungsnehmer das Recht, das Referenzaktivum
zu einem späteren Zeitpunkt zu dem bei Geschäftsabschluss vereinbarten Credit Spread
(„Strike”) zu kaufen
• Der Sicherungsnehmer deckt sich gegen das Risiko der Bonitätsverbesserung des
Referenzaktivums ab

© 2010 Christian Karl. Seite 68


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Auszahlung des Credit Spread Call

Käufer der Option Verkäufer der Option


Preisdifferenz zwischen Preis bei
Spread = X und aktuellem Preis
bei niedrigerem Spread Y:
Auszahlung P(Y) – P(X)

Option
• Strike = X BP entspricht Preis P(X)
• RA mit Spread Y (Y>X) entspricht
Preis P(Y)

Quelle: Eigene Grafik

• Bei Ausübung des Credit Spread Call hat der Sicherungsnehmer entweder das Recht
das Papier selbst zum festgelegten Credit Spread zu kaufen (“Physical Delivery”) oder es
wird der Unterschied zwischen dem Marktpreis und dem theoretischen Preis, der sich
anhand des festgelegten Credit Spreads (“Strike”) ergibt, ausgezahlt (“Cash Settlement”)

• Der Worst Case aus Sicht des Sicherungsgebers besteht darin, dass der Credit
Spread auf Null geht.

© 2010 Christian Karl. Seite 69


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

3. Komplexere Strukturen

3.1 Credit Linked Note (CLN)

Eine Credit Linked Note (CLN) lässt sich einfach als Kombination einer fest oder
variabel verzinslichen Anleihe mit der Bonität des Emittenten und einem CDS
auf ein Referenzasset, wobei SG der Investor und SN der Emittent ist, darstellen.
Damit ist die Bewertung sofort evident. Beachtet man, dass sich die Bondkomponente
einfach bewerten lässt, indem man die Cash Flows des Bonds auf der
emittentenspezifischen Zinskurve (= Swapkurve zzgl. emittentenspezifischer Spread) abzinst
und bzgl. der CDS-Komponente die obigen Bewertungsverfahren angesetzt werden können,
ist die Bewertung der CLN klar.

Quelle: Eigene Grafik

© 2010 Christian Karl. Seite 70


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Da eine Credit Linked Note eine Kombination aus einem fest- oder variabelverzinslichen
Wertpapier und einem Kreditderivat ist, wird der Investor Gläubiger unter der Note und
Sicherungsgeber durch das Kreditderivat.
• Das Wertpapier wird vom Sicherungsnehmer nur dann am Laufzeitende zum Nennwert
zurückgezahlt, wenn kein Credit Event eintritt.

o Investor trägt Ausfallrisiko des Emittenten und des Referenzschuldners aus dem
Kreditderivat
o für beide Adressen Linien erforderlich
o Eigenkapital gemäß höherem Bonitätsgewicht aus Emittent und Referenzkredit

Handelt es sich bei der CLN nicht um ein festverzinsliches Papier sondern um einen Floater,
so ist bzgl. der Bondkomponente Folgendes zu beachten:

• Der erste Cash Flow ist gegeben durch das letzte Euribor-Fixing zzgl. dem CLN Spread.
• Die weiteren Cash Flows werden über die Forward Rates (werden aus der
Swapzerokurve abgeleitet) zzgl. dem CLN Spread gegeben. Am Ende ist zusätzlich noch
der Nominalbetrag anzusetzen.

© 2010 Christian Karl. Seite 71


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

3.1.1 Pricing einer CLN

• Pricing einer Credit Linked Note von Lehman auf KPN

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 72


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Simulation der CLN von Lehman auf KPN

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 73


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

3.1.2 Pricing einer CLN über Discounted Margin

• Credit Linked Note von Morgan Stanley auf Barclays Bank – DES

• Underlying Barclays Bank der CLN von Morgan Stanley – DES

© 2010 Christian Karl. Seite 74


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Entwicklung der Credit Spreads von Morgan Stanley und Barclays Bank

© 2010 Christian Karl. Seite 75


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Pricing der CLN mit den Credit Spreads zum Emissionszeitpunkt am 17.10.07 – YA

• Pricing der CLN mit den Credit Spreads am 13.02.08 – YA

© 2010 Christian Karl. Seite 76


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

3.2 Kurzbeschreibung anderer Strukturen

Compound CDS

• CDS wird erst aktiv, wenn ein weiterer Credit Event eingetreten ist, z.B.:
o CDS auf DTE wird erst aktiv wenn Commerzbank ausgefallen ist.
o CDS auf ein Portfolio, das erst dann effektiv wird, wenn der EUR/USD-Kurs über
1,20 geht.

Clean Instrumente

• z. B. Clean Zinsswap: Zinsswap endet ohne weitere Payments, wenn Credit Event
auf bestimmten Schuldner eingetreten ist (z.B. Zinsswap als Hedge wird nicht mehr
benötigt, wenn Corporate Bond ausgefallen ist)

Forward CDS

• CDS sichert einen vorgegebenen künftigen Zeitraum ab


o Beispiel: Kauf CDS DTE 10Y, Verkauf CDS DTE 5Y
o Es resultiert eine Protection DTE 5Y / 10Y
• Mögliche Motivation:
o Gezielte Ausnutzung der Kreditlinie
o Bei schlechten Ratings ist das „kurzfristige Kreditrisiko“ teuer
o „Eigenkapitalarbitrage“

• Falls periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeiten steigen: Forward CDS p. a.


teurer als Kasse CDS
• Falls periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeiten fallen: Forward CDS p. a. billiger
als Kasse CDS

© 2010 Christian Karl. Seite 77


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

First / Second / Third-to-Default-CDS

• Es werden CDS auf mehrere Schuldner gebündelt


• Beim ersten (zweiten / dritten) Credit Event eines der Schuldner wird der Kontrakt
analog einem einfachen CDS abgewickelt und beendet
• Pricing über implizite Ausfallwahrscheinlichkeiten
• Fairer Spread hängt stark an der Korrelation der Schuldner
• Beispiel: Verkauf First-to-Default-Protection auf:
o DCX 5Y (100 BP)
o DTE 5Y (120 BP)
o Bayer 5Y (60 BP)
• Preis bei:
o Korrelation 0%: 200 BP
o Korrelation 20%: 150BP

Pro Rata Credit Default Swap

• Mehrere Credit Default Swaps werden zusammengefasst und zu einem Portfolio


(Basket) gebündelt
• Die Risikoübernahme erfolgt jedoch nur in Höhe des Anteils eines ausgefallenen
Referenzaktivums am Gesamtportfolio – also Pro Rata
• Beispiel:
o Das Portfolio besteht aus einem Basket von 100 gleich gewichteten CDS, d.h. mit
je 1% Gewichtung
o Der Nominalbetrag ist 10 Mio. €
o Verkauf der Protection zu 50bp p. a.
o Fällt ein Kreditnehmer aus, so werden 100 TSD € abgewickelt
o Der Kontrakt bleibt ab diesem Zeitpunkt mit einem verminderten Nominalbetrag
von 9,9 Mio. € weiter bestehen
o Weitere Ausfälle vermindern den Nominalbetrag entsprechend

© 2010 Christian Karl. Seite 78


Kreditderivate
Grundstrukturen und komplexere Strukturen

• Funktionsweise eines Pro Rata CDS mit 10 Adressen

Pro-Rata-Credit-Default-Swap (Basket)
CDS 1 CDS 2 CDS 3 CDS 4 CDS 5 CDS 6 CDS 7 CDS 8 CDS 9 CDS 10

Nominalbetrag: 10 · 1.000.000 = 10.000.000

Ausfall von CDS Nr. 8

Pro-Rata-Credit-Default-Swap (Basket)
CDS 1 CDS 2 CDS 3 CDS 4 CDS 5 CDS 6 CDS 7 CDS 9 CDS 10

Nominalbetrag: 9 · 1.000.000 = 9.000.000

• Beispiel für Pro Rata Produkte im Sparkassenbereich

© 2010 Christian Karl. Seite 79


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4. Preisbildung von Kreditderivaten

Werden CDS innerhalb eines Instituts eingesetzt, so ist die Frage, wie ein CDS „fair“
bewertet werden kann, von zentraler Bedeutung. Dies z.B. im Zusammenhang mit folgenden
Fragestellungen:

• Ist der aktuell gehandelte Spread fair; d.h. generiert dieser bei Abschluss einen
Marktwert von null?
• Falls ein CDS vorzeitig geschlossen werden soll: Zu welchem Preis soll dies
geschehen?

Das vorliegende Kapitel macht es sich zur Aufgabe, die in der Praxis üblichen
Bewertungsmethoden für CDS sowohl auf liquide als auch illiquide Assets
darzustellen und zu illustrieren. Grundlegend für eine Bewertung ist in diesem
Zusammenhang einerseits wie ratingspezifische Zinskurven und andererseits wie
Ausfallstrukturkurven generiert werden können.

Nicht zuletzt fallen CDS, ob im Handels- oder Anlagebuch, in Deutschland eindeutig unter
die Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften (MaH), so dass
eine ständige aktuelle Bewertung auch von aufsichtsrechtlicher Seite gefordert wird. Dies
betrifft dabei nicht nur CDS, die im Handel auf liquide Assets abgeschlossen werden, sondern
genauso CDS, die im Rahmen der Verbriefung von illiquiden Krediten, für die keine quotierten
Spreads gegeben sind, Anwendung finden. Dabei ist klar, dass CDS auf liquide Assets natürlich auf
einer anderen Datenbasis bewertet werden wie CDS auf Kredite.

© 2010 Christian Karl. Seite 80


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.1 Grundlagen

4.1.1 Arten von Ausfallwahrscheinlichkeiten

Einschätzung des Bonitätsrisikos Moody´s S&P


Anlagebereich (Investment Grade“)
Beste Qualität, geringstes Ausfallrisiko Aaa AAA
Aa1 AA+
Hohe Qualität, aber etwas höheres Risiko als die Spitzengruppe Aa2 AA
Aa3 AA-
Gute Qualität, viele gute Investmentattribute, aber auch A1 A+
Elemente, die sich bei veränderter Wirtschaftsentwicklung negativ A2 A
auswirken können A3 A-
Baa1 BBB+
Mittlere Qualität, aber mangelnder Schutz gegenüber sich
Baa2 BBB
verändernder Wirtschaftsentwicklung
Baa3 BBB-
Spekulationsbereich („Speculative Grade“)
Ba1 BB+
Spekulative Anlage, nur mäßige Deckung für Zins- und
Ba2 BB
Tilgungsleistung
Ba3 BB-
B1 B+
Sehr spekulativ, geringe Sicherheit der langfristigen
B2 B
Schuldenbedienung
B3 B-
Caa CCC
Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz oder in direkter
Ca CC
Gefahr des Zahlungsverzugs (S&P) bzw. in Zahlungsverzug
C C

Beachte:
Den Ratings liegen Ausfallwahrscheinlichkeiten zugrunde; bei Moody's basieren diese auf historischen
Ausfallstatistiken von Anleihen seit 1920.
Problem:
Konsistenz der Ratings zwischen verschiedenen Ländern und Branchen.

© 2010 Christian Karl. Seite 81


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Kumulierte Ausfallraten (in %)

Interpretation:
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit dem momentanen Rating A3 innerhalb der
nächsten fünf Jahre ausfällt, beträgt 1,14%.

© 2010 Christian Karl. Seite 82


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• 1-jährige Ausfallraten für verschiedene Ratings

16%

14%

12%
10%

8%

6%

4%
2%

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2

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Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Periodenadäquate Ausfallraten (in %)

Interpretation:
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit dem momentanen Rating A3 zwischen dem vierten
und dem fünften Jahr ausfällt, beträgt 0,33%.

© 2010 Christian Karl. Seite 84


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Überlebensraten (in %)

Interpretation:
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit dem momentanen Rating A3 in den ersten fünf
Jahren nicht ausfällt, beträgt 98,86%.

© 2010 Christian Karl. Seite 85


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeiten (in %): „Investment Grade”

0,60

0,50
Baa1
0,40

0,30
A1
0,20

0,10 Aaa

0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Jahre ab Rating

Beachte:
Es werden die historischen periodenadäquaten Ausfallraten aufgezeichnet.
Hierbei fällt auf, dass diese Ausfallraten für „Investment Grade” mit zunehmendem
Investmenthorizont ansteigen. Der Grund liegt darin, dass zwar (relativ) sichergestellt ist, dass diese
Firmen ihren Verpflichtungen innerhalb der nächsten Jahre nachkommen werden. Wie sich die
Situation des Unternehmens jedoch in einigen Jahren darstellt, ist absolut ungewiss.
Firmen mit sehr guter Bonität (und damit hohem Rating) können sich in ihrer Bonität kaum noch
verbessern, aber deutlich verschlechtern, was sich in zunehmenden Ausfallwahrscheinlichkeiten
niederschlägt.

© 2010 Christian Karl. Seite 86


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeiten (in %): „Speculative Grade”

16

14

12

10

8
B3
6

4
Ba3

2
Baa3
0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Jahre ab Rating

Beachte:
Es fällt auf, dass die periodenadäquaten Ausfallraten für „Speculative Grade” mit zunehmendem
Investmenthorizont sinken. Der Grund liegt darin, dass z.B. relativ kleine Firmen mit momentan hohem
Kapitalbedarf zwar kurzfristig eine große Unsicherheit implizieren. Wenn aber diese Probleme
beseitigt sind, so liegt es nahe, dass diese Firmen hochgeratet werden. Also: Wenn Firmen mit
„Speculative Grade” die ersten Jahre ohne Ausfall überstanden haben, so ist das Risiko für spätere
Zeitpunkte relativ gering.

Insgesamt: „Mean Reversion”: Auf lange Sicht tendieren sowohl


- schlecht geratete Unternehmen, die überlebten
- mittel geratete Unternehmen
- als auch gut geratete Unternehmen
zu einem mittleren Rating.

© 2010 Christian Karl. Seite 87


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Tatsächliche 1-Jahres-Ausfallraten von S&P

70

A 60
U
S 50
F
A 40
L
L 30
R
A 20
T
E 10
N
0

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Quelle: CreditRisk+

© 2010 Christian Karl. Seite 88


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Kumulierte und periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeiten, Überlebenswahrschein-


lichkeiten

Wahrscheinlichkeit, innerhalb von n Perioden noch zu leben:


Überlebenswahrscheinlichkeit der Periode n:

psurv(n) = 1 - pkum(n)

Wahrscheinlichkeit, genau zwischen den Perioden n-1 und n auszufallen:


Periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeit der Periode n

pper(n) = pkum(n) - pkum(n-1) = psurv(n-1) - psurv(n)

mit: pkum(0) = 0, psurv(0) = 1

Beachte:
• Die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit pkum(n) gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass das
Unternehmen innerhalb der nächsten n Jahre ausfällt.
• Die periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeit pper(n) gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass
das Unternehmen genau zwischen dem Jahr n-1 und dem Jahr n ausfällt.
• Die Überlebenswahrscheinlichkeit psurv(n) gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass das
Unternehmen innerhalb der ersten n Jahre nicht ausfällt.

© 2010 Christian Karl. Seite 89


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Ein Kreditkunde hat das Rating B2. Berechnen Sie aus den gegebenen kumulierten
Ausfallquoten Pkum, die Überlebendwahrscheinlichkeiten Psurv und die
periodenadäquaten Ausfallwahrscheinlichkeiten Pper.

Jahr 1 2 3 4 5

Pkum 8,31% 14,83% 20,37% 24,76 28,00%

Psurv

Pper

© 2010 Christian Karl. Seite 90


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.1.2 Übergangsmatrizen

• Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit mit Ein-Perioden-Übergangsmatrizen

Rating to:
Aaa Aa A Baa Ba B Caa-C Default

Ra- Aaa 92,18 6,51 1,04 0,25 0,02 0,00 0,00 0,00
ting Aa 1,29 91,62 6,11 0,70 0,18 0,03 0,00 0,07
from: A 0,08 2,50 91,36 5,11 0,69 0,11 0,02 0,14
Baa 0,04 0,27 4,22 89,16 5,25 0,68 0,07 0,31
Ba 0,02 0,09 0,44 5,11 87,08 5,57 0,46 1,25
B 0,00 0,04 0,14 0,69 6,52 85,20 3,54 3,87
Caa-C 0,00 0,02 0,04 0,37 1,45 6,00 78,30 13,81
Default 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 100,00

Quelle: Moody’s

Interpretation:
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit dem momentanen Rating Aa in einer Periode das
Rating A aufweist, beträgt 6,11%.
Beachte:
Die Wahrscheinlichkeiten in jeder Zeile müssen sich zu 100% aufsummieren.

© 2010 Christian Karl. Seite 91


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit mit Übergangsmatrizen

• Vereinfachte Einperioden-Übergangsmatrix M

A B C Default

A 75% 20% 5% 0%

B 15% 60% 20% 5%

C 5% 20% 60% 15%

Default 0% 0% 0% 100%

© 2010 Christian Karl. Seite 92


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Vereinfachte Einperioden-Übergangsmatrix

t=0 t=1 t=2 t=3

A 0,2 A A
0,15
0,05
0,6 0,6
B B B B
0,2 0,2
0,05
0,05
0,2
0,05 C 0,6 C C
0,15
0,15
D D D
Ausfallpfade: BD=0,05 BBD=0,6*0,05=0,03 BABD=0,15*0,2*0,05=0,0015
BCD=0,2*0,15=0,03 BACD=0,15*0,05*0,15=0,001125
BBBD=0,6*0,6*0,05=0,018
BBCD=0,6*0,2*0,15=0,018
BCBD=0,2*0,2*0,05=0,002
BCCD=0,2*0,6*0,15=0,018
Periodenadäquate 0,05 0,06 0,058625
AusfallWS
Kumulierte 0,05 0,11 0,168625
AusfallWS

Beachte:
Implizit wird hier die Markov-Eigenschaft verwendet, wonach der „Weg", wie zu einem bestimmten
Rating gelangt wird, irrelevant ist. In der Realität ist jedoch die Wahrscheinlichkeit „Upgrade“ nach
„Upgrade" größer als die Wahrscheinlichkeit „Upgrade" nach „Downgrade". D.h.: Für die zukünftigen
Übergangswahrscheinlichkeiten ist es von Relevanz, welcher „Ratingpfad" in der Vergangenheit
geschehen ist.

© 2010 Christian Karl. Seite 93


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Einfacherer Weg: Matrizenpotenz

• M n = n-periodige Übergangsmatrix

A B C Default

A 0,493625 0,308500 0,150250 0,047625

B 0,236250 0,350000 0,245125 0,168625

C 0,130750 0,250000 0,296375 0,322875

Default 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000

© 2010 Christian Karl. Seite 94


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Beispiel für eine Matrizenmultiplikation

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 95


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Preisbildung von Kreditderivaten

4.1.3 Rechnen mit Spreads

Bei der Ableitung von Ausfallwahrscheinlichkeiten aus Credit Spreads wird unterstellt, dass
der Credit Spread ausschließlich durch die vom Markt mit der Bonität des Schuldners
verbundene Ausfallwahrscheinlichkeit induziert ist. Er hängt jedoch zudem von der Liquidität
eines Papiers, dem absoluten Zinsniveau und der aktuellen Risikoneigung der Investoren ab.

Bonität
Bonität

Liquidität 
Liquidität

 Bleibt bei der
 Ermittlung der
Ausfallwahrschein-
Aktuelle
AktuelleRisikoneigung
Risikoneigung  lichkeiten
 unberücksichtigt !

Aktuelles
AktuellesZinsniveau
Zinsniveau 

Beachte:
• Weiterhin hat die unterstellte Recovery Rate einen wesentlichen Einfluss auf die Ableitung der
Ausfallstruktur aus den Credit Spreads.
• Der Credit Spread weitet sich i.d.R. mit zunehmendem Zinsniveau aus.
• Je größer die Liquidität eines Papiers desto geringer ist die Liquiditätskomponente des Credit
Spreads.
• Das entscheidende Problem bei der Verwendung des Credit Spreads liegt in der Verfügbarkeit der
Daten: Für jede Rating- Kategorie und jede Laufzeit müssen die Credit Spreads vorgegeben sein.
Dies ist z.B. vergleichbar mit der Verfügbarkeit von impliziten Volatilitäten für vorgegebene
Risikofaktoren und Laufzeiten, die zum Pricing von Optionen bekannt sein müssen.

© 2010 Christian Karl. Seite 96


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Credit Spreads über der risikolosen Renditestrukturkurve für verschiedene Ratings und
Laufzeiten

7 AA
A
6 A
A
A
5
BB
4 B
B
B
3 B
CC
2 C
1

1 2 3 5 7 10 30

Beachte:
Der Marktpreis einer risikobehafteten Anleihe wird - bestimmte Modellannahmen vorausgesetzt -
umso weiter unter dem einer identisch ausgestatteten risikolosen Anleihe (z.B. einer Bundesanleihe)
liegen, je höher der Markt das Risiko der ausfallbedrohten Anleihe einschätzt. Diese Preisdifferenz
zwischen den (ansonsten identisch ausgestatteten) riskanten und risikolosen Anleihen schlägt sich in
einer Renditedifferenz zwischen den beiden Anleihen nieder, dem sog. Bonitäts- oder Credit Spread.

Der Credit Spread kompensiert Investoren für die Übernahme des Risikos, dass mit dem Ausfall von
Zins- und Tilgungsleistungen gerechnet werden muss. Die Höhe des Credit Spreads kann damit als
„Marktmeinung” bzgl. der Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe interpretiert werden.
Der Vorteil der Nutzung von Marktinformationen zur Insolvenzprognose ist offensichtlich: Während
Ratingagenturen oft nur langsam bzw. zu spät auf Veränderungen reagieren, verarbeiten die Märkte
diese Informationen sofort und objektiver in den Preisen von Wertpapieren. Es kann somit davon
ausgegangen werden, dass die Schätzung von Ausfallwahrscheinlichkeiten aus Credit Spreads
eine bessere Schätzung von Ausfallwahrscheinlichkeiten erlaubt als der ratingbasierte Ansatz.
Die Spreadkurven werden oft auch als „Term Structure of Credit Spread” bezeichnet.

© 2010 Christian Karl. Seite 97


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Zuerst muss aus der risikolosen Renditestrukturkurve und den Credit Spreads die risikolose
und die risikobehaftete Zero Kurve (Spot Curve) ermittelt werden:

Quotiert werden nicht die Credit Spreads über der risikolosen Zero (Spot) Curve, sondern
die Credit Spreads über der „risikolosen“ Par Swap Yield Curve.

Die risikolosen Zerorenditen (Spot Rates) können direkt mittels Bootstrapping aus den
risikolosen Par Rates abgeleitet werden.

„Bootstrapping“ -Verfahren

© 2010 Christian Karl. Seite 98


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Exkurs: Ein Praxisbeispiel zum Bootstrapping

Laufzeit Par Rates Spot Rates

1 Jahr 2,00%

2 Jahre 3,00%

3 Jahre 4,00%

Ermitteln Sie die Spot Rates aus der Par Yield Curve!

Cash Flow
Barwert = Laufzeit
 Zerosatz 
1 + 
 100 

 1

  Endkapital 
− 1 × 100
Laufzeit
Zero - Rendite =  
 Anfangskap ital  
 

© 2010 Christian Karl. Seite 99


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Par-Credit-Spread vs. Spot-Credit-Spread

Bootstrapping Risikobehaftete Spot Rates

6% 6%
Risikobehaftete Par Rates
5% 5% Spot-Credit-Spread
Par-Credit-Spread
4% 4%
Risikolose Spot Rates
Risikolose Par Rates
3% 3%

2% Bootstrapping

Beachte:
Für das Pricing von Credit Spread Optionen ist zusätzlich die Kenntnis des Forward Credit Spreads
erforderlich. Diese können einfach wie folgt abgeleitet werden:
1.) Berechnung der risikobehafteten Forward Rates aus den risikobehafteten Spot Rates
2.) Berechnung der risikolosen Forward Rates aus den risikolosen Spot Rates
3.) Term Structure of Forward Credit Spread
= risikobehaftete Forward Rates – risikolose Forward Rates

© 2010 Christian Karl. Seite 100


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Ermittlung der risikobehafteten Spot Rates (bei flacher Credit Spread Curve)

Jahre Risikolose Credit Spread Risikobehaftete Risikolose Risikobehaftete


Par Rates Par Rates Spot Rates Spot Rates

1 3,0000% 1,5000% 4,5000% 3,0000% 4,5000%


2 3,2000% 1,5000% 4,7000% 3,2032% 4,7047%
3 3,4000% 1,5000% 4,9000% 3,4092% 4,9133%
4 3,6000% 1,5000% 5,1000% 3,6185% 5,1263%
5 3,8000% 1,5000% 5,3000% 3,8316% 5,3446%
6 4,0000% 1,5000% 5,5000% 4,0493% 5,5688%
7 4,2000% 1,5000% 5,7000% 4,2723% 5,8000%
8 4,4000% 1,5000% 5,9000% 4,5014% 6,0393%
9 4,6000% 1,5000% 6,1000% 4,7376% 6,2878%
10 4,8000% 1,5000% 6,3000% 4,9822% 6,5473%

• Ermittlung der risikobehafteten Spot Rates (bei ansteigender Credit Spread Curve)

Jahre Risikolose Credit Spread Risikobehaftete Risikolose Risikobehaftete


Par Rates Par Rates Spot Rates Spot Rates

1 3,0000% 1,0300% 4,0300% 3,0000% 4,0300%


2 3,2000% 1,0700% 4,2700% 3,2032% 4,2751%
3 3,4000% 1,1100% 4,5100% 3,4092% 4,5247%
4 3,6000% 1,1600% 4,7600% 3,6185% 4,7902%
5 3,8000% 1,2100% 5,0100% 3,8316% 5,0623%
6 4,0000% 1,2600% 5,2600% 4,0493% 5,3420%
7 4,2000% 1,3200% 5,5200% 4,2723% 5,6430%
8 4,4000% 1,3600% 5,7600% 4,5014% 5,9298%
9 4,6000% 1,4500% 6,0500% 4,7376% 6,2959%
10 4,8000% 1,5000% 6,3000% 4,9822% 6,6235%

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 101


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• EU Swap Fixing Curve und Risky Curve auf Bloomberg Professional™ – CDSW View

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 102


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Welche Möglichkeiten existieren, eine Anleihe zu preisen?

CT+100

CT CT CT CT CT CT

PVT

 Der Preis einer risikobehafteten Anleihe wird nach dem Barwertkonzept ermittelt

© 2010 Christian Karl. Seite 103


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Alternative: Bewertung einer risikobehafteten Anleihe über Ausfallwahrscheinlichkeiten

Bewerten Sie einen 5 YR ausfallrisikobehafteten Bond, Kupon 11%, Nominalbetrag


EUR 1 Mio. eines Kreditkunden mit Rating B2. Unterstellen Sie eine
Besicherungsquote von 0%.

Risikoloser erwarteter
Jahr Cash Flow Psurv Barwert
Zinssatz Cash Flow

3,10%
1

3,25%
2

3,47%
3

3,68%
4

3,77%
5

Summe der Barwerte:

© 2010 Christian Karl. Seite 104


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Lösung

risikoloser erwarteter
Jahr Cash Flow Psurv Barwert
Zinssatz Cash Flow

3,10% 110.000 91,69% 100.859 97.826,38


1

3,25% 110.000 85,17% 93.687 87.881,85


2

3,47% 110.000 79,63% 87.593 79.072,61


3

3,68% 110.000 75,24% 82.764 71.624,49


4

3,77% 1.110.000 72,00% 799.200 664.196,21


5

Summe der Barwerte: 1.000.601,54

© 2010 Christian Karl. Seite 105


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Berücksichtigung von Recovery Rates

Unterstellen Sie nun für den ausfallrisikobehafteten Bond mit Rating B2 eine
Besicherungsquote von 40% und bewerten Sie den Bond!

risikoloser Cash Flow


Jahr Cash Flow Pper Psurv erwarteter Barwert
Zinssatz bei
bei Ausfall Cash Flow
Überleben

1 3,10%

2 3,25%

3 3,47%

4 3,68%

5 3,77%

Summe der Barwerte:

© 2010 Christian Karl. Seite 106


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Es existieren zwei Möglichkeiten, was einer Anleihe passieren kann: Eine Anleihe
kann „ausfallen“ oder „überleben“. Skizzieren Sie den sog. „Baumansatz“ auf
Basis des vorigen Beispiels!

© 2010 Christian Karl. Seite 107


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Lösung

risikoloser Cash Flow


Jahr Cash Flow Pper Psurv erwarteter Barwert
Zinssatz bei
bei Ausfall Cash Flow
Überleben

1 3,10% 444.000 8,31% 110.000 91,69% 137.755,40 133.613,39

2 3,25% 444.000 6,52% 110.000 85,17% 122.635,80 115.036,89

3 3,47% 444.000 5,54% 110.000 79,63% 112.190,60 101.277,54

4 3,68% 444.000 4,39% 110.000 75,24% 102.255,60 88.492,64

5 3,77% 444.000 3,24% 1.110.000 72,00% 813.585,60 676.151,74

Summe der Barwerte: 1.114.572,19

© 2010 Christian Karl. Seite 108


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Die meisten der heutigen Bewertungsmodelle für Kreditderivate treffen eine Annahme über
die Recovery Rate, um aus Credit Spreads die Ausfallwahrscheinlichkeit zu extrahieren.

Die Recovery Rate (RR) beschreibt den prozentualen Wert eines Exposure eines
vom Ausfall betroffenen Kreditnehmers oder Underlyings (Credit Entity). Dieser
Wert drückt den Resterlös – bezogen auf ein ausstehendes Kreditrisikovolumen – aus, den
ein Anteilseigner für seine Investition zurück erhält, wenn es zu einem Credit Event kommt.
Bankruptcy, Failure to pay und Restructuring sind die üblichen Definitionen für ein
derartiges Credit Event.

• Ob die Annahme über die Recovery Rate richtig war, kann nur nach einem eingetretenen
Default Event eindeutig beantwortet werden.
• Damit wird deutlich, dass die Annahme der RR im Bewertungsprozess nur eine
Schätzung sein kann, da es keine Historie für Recovery Rates einzelner Underlyings gibt
• Diese verschwinden in aller Regel nach einem Ausfall vom Markt oder stellen sich nach
einer Insolvenz völlig neu auf.

© 2010 Christian Karl. Seite 109


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Recovery Rates ausgewählter CDS Credit Events

Quelle: Merrill Lynch

• Die Recovery Rate (RR) ist vom Markt generell mit 40% festgelegt
• Betrachtet man jedoch die Credit Events der letzten Jahre, so kann man beobachten,
dass die RR je nach Titel höchst unterschiedlich sein kann
• Die RR wird durchschnittlich drei Wochen nach dem Credit Event von den
Marktteilnehmern ermittelt

Das ISDA Upfront Model setzt für die Umrechnung von Upfront-Preisen in CDS Spreads
und umgekehrt folgende Standard Recovery Rates als Inputparameter voraus:
o 40% für Senior Corporate Debt und westeuropäische Sovereigns
o 20% für Subordinated Corporate Debt

© 2010 Christian Karl. Seite 110


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Recovery Rates ausgewählter Adressen mit hohen Credit Spreads am 12.08.09 – UPFR

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 111


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Zentraler Punkt beim Pricing von Kreditderivaten: Äquivalenz zwischen


Ausfallwahrscheinlichkeiten und Spreads

• Risikobehaftete Bonds können auf zwei Arten bewertet werden:

o Über Spreads: Diskontieren der „ungekürzten“ Cash Flows auf der risiko-
adäquaten Referenzkurve
o Über Ausfallwahrscheinlichkeiten: „Kürzen“ der Cash Flows um den
ausgefallenen Teil und Diskontieren der gekürzten Cash Flows auf der risikolosen
Referenzkurve

• Durch Gleichsetzen der beiden Pricing-Ansätze können Ausfallwahrscheinlich-


keiten und Spreads ineinander überführt werden

• Plain Vanilla Kreditderivate können direkt über Spreads bewertet werden

• Komplexere Kreditderivate werden über Ausfallwahrscheinlichkeiten bewertet.


Hierzu müssen zuerst die Ausfallwahrscheinlichkeiten aus den quotierten Credit Spreads
ermittelt werden

© 2010 Christian Karl. Seite 112


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• CDS Spreads und Default Prob. beim ISDA Fair Value Model – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 113


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Spreads und Ausfallwahrscheinlichkeiten (Default Prob) bei Reuters

Quelle: Reuters 3000 Xtra

© 2010 Christian Karl. Seite 114


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.2 Pricing und Simulation von CDS, Forward CDS, etc.

4.2.1 Pricing über Ausfallwahrscheinlichkeiten

Bewerten Sie eine Credit Default Option auf einen 5 YR ausfallrisikobehafteten


Bond, Kupon 11%, Nominalbetrag EUR 1 Mio. eines Kreditkunden mit Rating B2.
Unterstellen Sie eine Besicherungsquote von 0% und dass der Sicherungsgeber seinerseits
„risikolos“ ist.

Risikoloser erwarteter
Jahr Cash Flow Pkum Barwert
Zinssatz Cash Flow

3,10%
1

3,25%
2

3,47%
3

3,68%
4

3,77%
5

Summe der Barwerte:

© 2010 Christian Karl. Seite 115


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Lösung

risikoloser erwarteter
Jahr Cash Flow Pkum Barwert
Zinssatz Cash Flow

3,10% 110.000 8,31% 9.141 8.866,15


1

3,25% 110.000 14,83% 16.313 15.302,19


2

3,47% 110.000 20,37% 22.407 20.227,41


3

3,68% 110.000 24,76% 27.236 23.570,21


4

3,77% 1.110.000 28,00% 310.800 258.298,53


5

Summe der Barwerte: 326.264,49

© 2010 Christian Karl. Seite 116


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.2.2 Pricing über Spreads

4.2.2.1 Credit Default Swap

• Bewertung eines CDS bei Abschluss ohne Berücksichtigung der Kontrahentenrisiken

Quelle: Eigene Berechnungen

Welche Auswirkung hat die Berücksichtigung eines Credit Spreads vom SG auf
den Barwert des CDS?

© 2010 Christian Karl. Seite 117


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Bewertung eines CDS bei Abschluss mit Berücksichtigung der Kontrahentenrisiken

Quelle: Eigene Berechnungen

• Kalkulation des fairen Spreads über die Zielwertsuche von MS Excel

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 118


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Bewertung eines CDS nach Erhöhung des Spreads des Referenzaktivums

Quelle: Eigene Berechnungen

Welche Auswirkung hat eine Verringerung des Spreads des Referenzaktivums von
1,00% auf 0,70% auf den Barwert des CDS?

© 2010 Christian Karl. Seite 119


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Bewertung eines CDS nach Verringerung des Credit Spreads

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 120


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

Wie hoch ist der Credit Spread BPV (CR BPV) bzw. Spread DV01 eines 5 YR
CDS?

• Simulation des Spread DV01

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 121


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Preisbildung von Kreditderivaten

• Spread DV01 und Interest DV01 eines 5 YR CDS bei ISDA Standard Upfront – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

Interpretieren Sie die Sensitivitäten Spread DV01 und IR DV01!

© 2010 Christian Karl. Seite 122


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Spread DV01 und Interest DV01 eines 5 YR CDS bei ISDA Fair Value – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

• Während beim ISDA Standard Upfront Modell ein einziger Credit Spread parallel über die
gesamte Kurve verschoben wird, wird beim ISDA Fair Value Modell die aktuelle Credit
Spread Curve um +1bp verschoben.

© 2010 Christian Karl. Seite 123


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Preisbildung von Kreditderivaten

• Bewertung eines CDS mittels Discounted Spreads

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 124


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• Wahrscheinlichkeiten bei unterschiedlichen Credit Spreads

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 125


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

• Bewertung eines Credit Default Swaps mittels impliziter Ausfallwahrscheinlichkeiten

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 126


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.2.2.2 Forward Credit Default Swap

• Pricing eines Forward Credit Default Swap

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 127


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Preisbildung von Kreditderivaten

• Kalkulation des fairen Spreads eines Forward CDS bei Abschluss

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 128


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Preisbildung von Kreditderivaten

4.2.2.3 Amortizing Credit Default Swap

• Bewertung eines Amortizing Credit Default Swap

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 129


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Preisbildung von Kreditderivaten

4.2.2.4 Binary Credit Default Swap

• Bewertung eines Binary Credit Default Swap

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 130


Kreditderivate
Preisbildung von Kreditderivaten

4.2.2.5 First-to-Default Credit Default Swap

• Bewertung eines First-to-Default Credit Default Swap

Quelle: Eigene Berechnungen

© 2010 Christian Karl. Seite 131


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5. Credit Default Swaps in der “zukünftigen” Praxis

Das exorbitante Wachstum von Kreditderivaten und die Fälle Lehman und AIG haben das
Augenmerk der Regulatoren zwangsläufig auf die Kontrahentenrisiken gelenkt, die aus der
hohen Konzentration auf einige große Marktteilnehmer und den reinen bilateralen OTC-
Charakter der Geschäfte resultieren.

• „Drohung“ der Aufsicht


o Einführung einer oder mehrerer zentraler Gegenparteien
o Zwangs-Migration des CDS-Handels auf eine Börsenplattform
o Gesetzliche Zwangsregulierung des gesamten Marktes
o Verbot bestimmter Handelspositionen (ungedeckte Protection-Verkäufe)

• „Einlenkung“ des Marktes


o Große Marktteilnehmer entscheiden sich gemeinsam mit ISDA und Markit zu
einer umfassenden „freiwilligen“ Selbstregulierung
o Clearing über zentrale Gegenparteien
o Einführung neuer CDS-Standards
 Einheitliches Bewertungsmodell (ISDA Standard Upfront)
 Einführung fixer Kupons in Verbindung mit Upfrontzahlungen zur
Erleichterung des Nettings gegenläufiger Positionen
 Etc.

 Durch die neuen ISDA-Konventionen und das angestrebte zentrale CDS-Clearing soll
das Finanzsystem einfacher und transparenter gemacht werden…

© 2010 Christian Karl. Seite 132


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.1 Neue Standardisierung für CDS

Ein Teil der Neuerungen (dessen Implementierung durch eine Erweiterung der aktuellen
ISDA Standards erfolgt) betrifft CDS-Kontrakte global.
Der für das Handelsgeschehen gewichtigere Teil gilt allerdings zunächst nur für CDS auf
nordamerikanische Referenzschuldner. Die Einführung dieses Teils erfolgt durch die
Anpassung der Handelsusancen (Trade Conventions).
Ab Ende Juli 2009 wird in Europa das Clearing von CDS-Kontrakten nur noch über zentrale
Kontrahenten (Central Counterparties = CCPs) abgewickelt.
In den USA besteht bis dato noch nicht die Pflicht vom bilateralen Clearing abzuweichen.

• Big Bang-Protokoll
o Gründung von Determination Committees
o Verpflichtung zur Durchführung von Auktionen (Hardwiring)
o Rollierendes Effective Date (60/90 Tage Lookback)

• Marktusancen für nordamerikanische Underlyings


o Full Coupon zum ersten Zahlungstermin (Prämienzahlung)
o Fixkupon + Upfrontzahlung ersetzt Par Spread
o Restructuring entfällt als Credit Event
o Alphanumerische Codes

• Marktusancen für europäische Kontrahenten


o Einrichtung einer zentralen Clearingpartei (CCP)

© 2010 Christian Karl. Seite 133


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.1.1 Big Bang Protokoll

• Ergänzung des ISDA-Rahmenvertrages  globale Auswirkungen

• Rückwirkend für bestehende Verträge, bis auf Übergangsregelungen gültig ab April


2009

• Gründung von Determination Committees (Entscheidungsgremien)

• Ziel: Erhöhung Rechtssicherheit und Abwicklungsgeschwindigkeit, indem zeitnah


Entscheidungen getroffen werden, z.B. zu Kredit- oder Nachfolgeereignissen*,
Vertragsabwicklung oder Auktionsbedingungen
o * liegen vor, wenn wegen Aufspaltungen, Fusionen oder Übernahmen CDS auf
einen neuen Referenzschuldner übertragen werden (Succession Event)
• Gremien zusammengesetzt aus 15 Entscheidungsträgern und Beratern
• Jeweils eigene Gremien für Wirtschaftsräume Amerika, Asien (ohne Japan),
Australien/Neuseeland, EMEA und Japan

• Verpflichtung zur Durchführung von Auktionsverfahren zur Feststellung der


Recovery Rate

• Auktionsverfahren wurden bereits vor vertraglicher Verbindlichkeit durchgeführt,


allerdings bestand Notwendigkeit des Beitritts zu separatem Auktionsprotokoll
• Kontrahent konnte Teilnahme an der Auktion und damit Verbindlichkeit des
Ergebnisses ablehnen

© 2010 Christian Karl. Seite 134


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Rollierendes Effective Date

• Festlegung des Effective Dates – das ist der Zeitpunkt, ab dem das Kreditrisiko vom
Sicherungsnehmer (Protection Buyer) auf den Sicherungsgeber (Protection Seller)
übergeht – als rollierendes Zeitfenster

Altregelung Neuregelung

Handelstag Credit Event


+ 1 Tag aktueller Tag – 60 Tage
Succession Event
aktueller Tag – 90 Tage

 Verbesserung von Netting und Hedging

• Neu- und Altregelung zum Effective Date und deren Auswirkungen im Überblick

Quelle: DZ Bank

© 2010 Christian Karl. Seite 135


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.1.2 Marktusancen für nordamerikanische Underlyings „SNAC“

• Full Coupon als erste Prämienzahlung

o Ablösung des Long oder Short First Coupon und Annäherung an das
Stückzinsprinzip
o Unabhängig von deren Dauer fällt für erste Absicherungsperiode volle Prämie an,
Sicherungsgeber erstattet überzahlte Beträge

• Fixkupon + Upfrontzahlung ersetzt Par Spread

o Bis vor kurzem wurde die Mehrheit der CDS-Kontrakte als Par Spread +
Running Coupon gehandelt, der dem anfänglichen (beim Abschluss des CDS
gehandelten) Spread entsprach. Das bedeutete, dass zu Beginn keine
Upfrontzahlung zwischen den Kontrahenten geleistet werden musste.

Altregelung Neuregelung

Par Spread Fixe laufende Spreads


= Prämie, mit der Investment Grade (IG) 100bp
Kontrakt zu Laufzeit- High Yield (HY) 500bp
Beginn Barwert von 0 Barwertneutralität durch
aufweist Upfrontzahlungen

 Verbesserung von Netting, Hedging


und Abwicklung

© 2010 Christian Karl. Seite 136


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Kumulierte Prämienzahlungen: Par Spread (Running) < Upfront + Running

• Kumulierte Prämienzahlungen: Par Spread (Running) > Upfront + Running

Quelle: DZ Bank

© 2010 Christian Karl. Seite 137


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Restructuring entfällt als Credit Event

o In der Praxis geringe Bedeutung bei der Absicherung von Darlehensportfolien, ist
in Identifikation und Abwicklung aber vergleichsweise komplex
o In Amerika im High Yield- Segment Handel ohne Restrukturierung Marktstandard,
in Europa wegen Vorgaben zur Eigenkapitalkalkulation noch nicht durchgesetzt
(ohne Restructuring SN-Positionen nur zu 60% angerechnet)

• Alphanumerische Codes zur Determinierung lieferbarer Forderungswerte

o Zuordnung von konkreten Anleihen zu CDS dient Rangdefinition der bei Ausfall
lieferbaren Bonds
 Informationen nun allgemein in Codes ausgedrückt Transaktionskostensenkung
o Gilt nur für erstrangige Schuldtitel, da unterhalb des Senior-Niveaus Angabe der
Referenzobligation unentbehrlich zur Rangbestimmung
(90% aller CDS referenzieren laut Markit auf Senior-Forderungen)

© 2010 Christian Karl. Seite 138


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.1.3 Marktusancen europäischer Kontrahenten

• Einrichtung einer zentralen Clearingpartei (CCP)

o Verpflichtung neun bedeutender Marktteilnehmer, ab Juli 2009 Geschäfte über


CCP abzuwickeln
o Stabilität des CCP wird durch Marginsystem und umlagefinanzierten
Sicherungsfonds sichergestellt

 Reduzierung des Kontrahentenrisikos


 Transparenz für Aufsichtsbehörden, Eigen- und Fremdkapitalgeber über
Positionen der Institute

Um auch in Europa die Liquidität zu verbessern und das Clearing (Netting) zu erleichtern,
wurden ab 22. Juni 2009 ähnliche Veränderungen eingeführt (Small Bang)

Insbesondere die unterschiedliche Bedeutung des Kreditereignisses Restrukturierung der Finanz-


verbindlichkeiten (Restructuring) und die Vorgehensweise eines Auktionsverfahrens (resultierend
aus einem Restructuring Event) war für die zeitliche Verzögerung verantwortlich.

Europäische Marktteilnehmer wollten nicht auf die Berücksichtigung von Restructuring


verzichten, da der in Europa bereits umgesetzte Basel II Akkord nur dann umfassende EK-
Entlastungen bei einem mit CDS abgesicherten Kredit bietet, wenn auch dieses
Kreditereignis via Kauf von CDS mit abgesichert wird.

© 2010 Christian Karl. Seite 139


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.1.4 Small Bang Protokoll

• Drei verschiedene Kontraktvarianten


o Standard European Corporate contract (SEC / STEC)
o Standard Subordinated European Insurance Corporate Contract (SSEI)
o Standard Western European Sovereign contract (SWES)

• Liquidität wird für einen oder mehrere Standardkupons bereitgestellt


o 25bp, 100bp, 500bp, 1.000bp
o Für die Umstellung bereits bestehender CDS (Re-Couponing) stehen zusätzlich
300bp und 750bp zur Verfügung (Gefahr geringerer Liquidität, da es sich um
Nicht-Standard-Kupongrößen handelt)

Es ist zu erwarten, dass Händler europäische CDS mit Kupons bis 100bp als Spread (Running),
Kontrakte ab 500bp als Upfront-Preis (Prozentsatz vom Nominal), veröffentlichen werden

• Single Name CDS werden (wie bei SNAC) mit einem Full First Coupon gehandelt

• Das ISDA Upfront Model wird Standard bei der Quotierung von CDS mit Standard
Kupons + Upfrontzahlung

• Festlegung des Auktionsverfahrens (mit Cash Settlement als Standard) zur


Abwicklung von CDS im Falle eines Kreditereignisses „Restructuring“

• Definition von Laufzeitbändern für die lieferbaren Anleihen und Kredite beim Credit
Event Restructuring
o Wird der CDS durch den Protection Seller getriggert  0 bis 30 Jahre
o Wird der CDS durch den Protection Buyer getriggert (Inkrafttreten der
Restrukturierung n Jahre nach dem IIM Date)
 bis 2,5 / 5 / 7,5 / 10 / 12,5 / 15 / 20 / 30 Jahre
o Determination Committee entscheidet sich ob und wenn ja für welches
Laufzeitband eine Auktion stattfindet (inkl. Zuordnung der einlieferbaren
Obligationen)
o Use it or lose it

© 2010 Christian Karl. Seite 140


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.2 Quotierungsvarianten im Detail

Zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses muss der Swapkontrakt einen fairen Wert für die
zwei beteiligten Parteien annehmen, ansonsten findet kein Vertragsabschluss statt. Der CDS
ist „fair“ bewertet, wenn er zu Beginn einen Wert = 0 aufweist. Dies geschieht, wenn der
Barwert der zukünftigen Nettozahlungsströme gleich null ist.

• Quotierungsvarianten Par Spread, Upfront Payment und Quoted Spread

Quelle: DZ Bank

© 2010 Christian Karl. Seite 141


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

Die 1. Quotierungsvariante, der Par Spread entspricht dem aktuellen Status Quo
und stellt den Spread dar, der zum Zeitpunkt des Vertrtagsabschlusses den
Barwert des CDS für die beiden Kontrahenten auf Null setzt. Diese Quotierungsvariante wird
voraussichtlich nur noch für eine Übergangsphase von Bedeutung sein.

Die 2. Quotierungsvariante, die Upfront-Quotierung korrespondiert zu den nach


den neuen ISDA-Konventionen vorgesehenen Handelsusancen und soll (wie
bereits heute) primär für High Yield Credits angewendet werden.
Der Sicherungsnehmer zahlt bzw. erhält bei Abschluss eine Upfront Fee (Gebühr, Prämie)
von x %, und danach einen laufenden fixen Kupon von entweder 100 bp oder 500 bp.
Die Upfront-Prämie ist hierbei die „Stellschraube“, durch deren Adjustierung in Verbindung
mit den Fix-Kupons barwertig der gleiche Effekt wie mit dem Par Spread erzielt wird, d.h. der
Barwert des CDS beträgt bei Abschluss Null.

© 2010 Christian Karl. Seite 142


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

Die 3. Quotierungsvariante, der Quoted Spread (Conventional Spread,


Conversion Spread) stellt eine „Re-Transformierung“ der aus zwei Komponenten
bestehenden Upfront-Quotierung in eine einzige Zahl dar. Damit werden Upfront-
Quotierungen mit unterschiedlichen Kuponvarianten vergleichbar gemacht. Damit der
Quoted Spread Aussagekraft erhält, soll er in standardisierter Form (Modell, Inputparameter)
berechnet werden.

• In der Praxis erkennt man, dass Par Spread und Quoted Spread sich von der
Größenordnung her mehr oder weniger entsprechen.
• Der Quoted Spread stellt allerdings im Gegensatz zum Par Spread nicht den jährlichen
Kupon eines CDS, sondern lediglich eine Rechen- bzw. Vergleichsgröße zum Zweck der
Quotierung dar.

Welche Quotierungsvariante wird in Zukunft Marktstandard?

© 2010 Christian Karl. Seite 143


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3 Bloomberg Professional® service als Marktstandard

Marktstandard für den Handel und die Bewertung von CDS-Kontrakten war bereits in der
Vergangenheit die Maske CDSW <Go> des Informationssystems Bloomberg Professional®
service und da wiederum das Bewertungsmodell von JP Morgan. Aufgrund einer
bescheidenen auf Bloomberg verfügbaren Beschreibung blieb das Modell für die große Zahl
der Marktteilnehmer eine „Black Box“.

Im Zuge der Finanzkrise entschieden sich bedeutende Marktteilnehmer im Hinblick auf eine
gesetzliche Regulierung des Marktes – unter der Leitung von ISDA sowie Markit – für mehr
Transparenz in Bezug auf die Bewertung. Anfang 2009 stellte JP Morgan deshalb den
Quellcode des Bewertungsmodells zur Verfügung. Seit 26. Februar 2009 kann das Modell
im Quellcode als „ISDA CDS Standard Modell“ auf www.cdsmodel.com herunter geladen
werden. Mittlerweile ist das ISDA Modell auch in Bloomberg implementiert.

Zusätzlich stellt Markit auf www.markit.com/cds den „Markit CDS Converter“ zur Verfügung.
Der Converter ermöglicht eine rasche Umrechnung von Upfrontzahlung in Quoted Spread
und umgekehrt.

© 2010 Christian Karl. Seite 144


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.1 SNAC Kontraktspezifikationen

Was sind die Hauptmerkmale des Standard North American Corporate (SNAC)
Contract?

1. Fixed Coupon
Contracts will trade with fixed coupons, similar to the CDX indices. Credits will trade with
either a 100bp coupon or 500bp coupon.
2. Initial Cash flow
There will be an initial cash flow on trade date based on the initial MTM value of the
contract.
3. Full First Coupon
The coupon accrual will be a full first coupon on IMM quarterly dates, similar to the CDX
indices. Coupon accrual begins on the IMM date prior to the trade date. This will
eliminate coupon stub payments.
4. Fixed Recovery and Flat Curve
For the purposes of the initial cash flow calculation: 1) recovery will be fixed at 40% for
senior debt and 20% for subordinated debt, unless otherwise determined by both parties;
and 2) a flat point will be used, equal to the maturity of the contract.
5. No Restructuring
Standard contract convention for Credit Events will move toward Bankruptcy, Failure to
Pay, and No Restructuring. This will bring the single-name contract in line with the CDX
Indices. There will still be the option to select Modified Restructuring if both parties agree.
6. Settlement Process
If a standard Credit Event (Bankruptcy or Failure to Pay) occurs, contracts will settle via
the auction process. The auction will hardwire a cash settlement, and there will be no
physical delivery. Participation in the auction will not be compulsory if Modified
Restructuring is the Credit Event.
7. Look Back for Events
Contracts will have a 60-day look back for Credit Events, and a 90-day look back for
succession events. At any point in the life of the contract, it may only be triggered on
information available 60 and 90 days respectively prior to the current date.

Quelle: Bloomberg Professional® service, 03.04.09

© 2010 Christian Karl. Seite 145


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabeparameter zur Bewertung eines SNAC – CDSW


1 2 3

13

12
6

11 10 8 7
9

1. Business Days
Business Day convention will change to “Weekend Only” (5D).
2. SNAC
Beginning April 8, 2009, all North American single-name contracts will default to “A”.
This will set CDSW to adhere to the new market conventions.
3. First Accrual Start
Accrual Start Date will always be the business-adjusted quarterly IMM Roll date
preceding the Trade Date.
4. Benchmark Curve
For new SNAC contracts, the US ISDA FIXING Swap Curve (S260) should be used for
calculating the cash settlement amount. For evaluating MTM on an existing trade, Users
can opt to use the live Swap Curve (S23).
5. 5yr Fix Diff
Represents the intraday change in 5-year Swap rate

© 2010 Christian Karl. Seite 146


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

6. Single Point
For new SNAC contracts quoted in basis-point spreads, a single point will be used to
calculate the cash settlement amount. This point corresponds to the maturity date of the
contract. For evaluating MTM on existing trades, Users can opt to use a basis-point
spread curve or points upfront curve.
7. Debt Type & Recovery
For calculating the Cash Amount on new SNAC contracts, Recovery Rate will default to
40% for Senior Debt Type (1) and 20% for Subordinate Debt Type (2).
8. Model
For new SNAC contracts, the ISDA Upfront Model (I) should always be used. This
model utilizes a static swap curve and single point for spread trades. It also locks
recovery and business days to adhere to the conventions.
For the purposes of MTM valuation of an existing trade, the ISDA Valuation Model (V)
as well as the Bloomberg Model (B) is available. Users can input an entire curve and
change recovery rates to analyze their contracts.
9. Mode
For contracts trading under 400bps, this field will default to ‘Input Quoted Spread’ (1). For
contracts trading over 400bps, it will default to ‘Input Points Upfront’ (2).
10. Cash Amount
The Cash Amount is equal to Principle netted with the Accrued. It differs from the MTM
value because Principle is valued at (Trade Date + 3), whereas MTM is valued at
(Trade Date + 0). Under SNAC convention, the Cash Amount and not the MTM will be
settled on (Trade Date + 3).
11. Principal
The MTM value of the contract, excluding any accrued interest, valued at (Trade Date +
3).
12. Deal Spread
Deal Spread will default to either 100bps or 500bps. Users have the option of switching
between the two.
13. Effective Date
The Effective Date will be set to (Today - 60), to reflect the 60 day look-back for Credit
Events.

© 2010 Christian Karl. Seite 147


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

Woher kommt der Spread von 48,21bp für den 5YR IBM CDS?

• Credit Default Swap Curve von IBM (Preisquelle: CMAN) – CDSD

Quelle: Bloomberg Professional® service, 13.02.10

© 2010 Christian Karl. Seite 148


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CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabeparameter zur Bewertung eines CDS (SNAC) – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service, 13.02.10

Valuation Date: 13.02.10 (Curve Date)


Effective Date: 15.12.09 (T - 60)
Maturity Date: 20.03.15 (5y Contract to next IMM Date)
Trade Spread: 48,21bp (Entered as Single Point)
Deal Spread: 100bp (Fixed Coupon)
Notional: 10 Mio. (10 MM)
First Accrual Start: 21.12.09 (Protection Buyer pays Full First Coupon)
First Coupon: 22.03.10 (Protection Buyer to pay on this date)
Recovery Rate: 40% (Fixed Recovery for Senior Debt Type)
Principal: - 248,831 (Current MTM [48.21-100bps] discounted on
Flat Point)
Accrued: - 15,278 (Premium owed to Protection Buyer)
Cash Settled: - 264,109 (Actual payment made on 17.02.10 by
Protection Buyer)  erhält der Protection Buyer!

© 2010 Christian Karl. Seite 149


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabemaske aus Sicht des Protection Seller – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service, 13.02.10

……
……
Principal: + 273,915 (Current MTM [100-43,11bps] discounted on
Flat Point)
Accrued: + 15,278 (Premium owed to Protection Buyer)
Cash Settled: + 289,193 (Actual payment made on 17.02.10 by
Protection Buyer)  zahlt der Protection Buyer!

© 2010 Christian Karl. Seite 150


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CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.2 SEC Kontraktspezifikationen

Was sind die Hauptmerkmale des Standard European Corporate (STEC) Contract?

1. STEC
Beginning June 22nd, 2009, all European single-name contracts will default to either ‘E',
'S' or 'W'. This will set CDSW to adhere to the new market conventions.

2. Model
For new SEC contracts, the ISDA Fee Calc Model (I) should always be used. This model
utilizes a static swap curve and single point for spread trades. It also locks recovery and
business days to adhere to the conventions.
For the purposes of MTM valuation of an existing trade, the ISDA Valuation Model (V)
as well as the Bloomberg Model (B) is available. Users can input an entire curve and
change recovery rates to analyze their contracts.

3. Benchmark Curve
For new SEC contracts, the EU ISDA FIXING Swap Curve (S261) should be used for
calculating the cash settlement amount.
For evaluating MTM on an existing trade, Users can opt to use the live Swap Curve
(S45).

4. Single Point
For new SEC contracts quoted in basis-point spreads, a single point will be used to
calculate the cash settlement amount. This point corresponds to the maturity date of the
contract.
For evaluating MTM on existing trades, Users can opt to use a basis-point spread curve
or points upfront curve.

5. Mode
For contracts trading between 0 and 400 bps, this field will default to ‘Input Quoted
Spread’ (1). For contracts trading over 400bps, it will default to ‘Input Points Upfront’ (2).
4 coupons are:

© 2010 Christian Karl. Seite 151


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

[0, 50): 25 bps


[50, 400): 100 bps
[400, 750): 500 bps
>= 750: 1000 bps
Accrual Start Date will always be the business-adjusted quarterly IMM Roll date
preceding the Trade Date.

6. Effective Date
The Effective Date will be set to (Today - 60), to reflect the 60 day look-back for Credit
Events.

7. Deal Spread
Deal Spread will default to either 25, 100bps, 500bps or 1000 bps. Users have the option
of switching between the four

8. Principal
The MTM value of the contract, excluding any accrued interest, valued at (Trade Date +
3)

9. Cash Amount
The Cash Amount is equal to Principle netted with the Accrued. It differs from the MTM
value because Principle is valued at (Trade Date + 3), whereas MTM is valued at (Trade
Date + 0). Under SEC convention, the Cash Amount and not the MTM will be settled on
(Trade Date + 3)

10. Debt Type & Recovery


The Cash Amount is equal to Principle netted with the Accrued. It differs from the MTM
value because Principle is valued at (Trade Date + 3), whereas MTM is valued at (Trade
Date + 0). Under SEC convention, the Cash Amount and not the MTM will be settled on
(Trade Date + 3)

11. Business Days


Business Day convention will change to “Weekend Only” (5D)

12. Fix Diff


Represents the intraday change in 5-year Swap rate

© 2010 Christian Karl. Seite 152


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.3 ISDA Upfront Model (I-Model)

• ISDA hat die Anwendung des ISDA Standard Upfront Settlement Model (ISDA Fee
Calculation Model) für die Berechnung der Upfrontzahlung empfohlen
• Das Modell kalkuliert unter Berücksichtigung der Upfrontzahlung und des fixierten
Kupons den Markt Spread, der dieser Upfrontzahlung entspricht
• Umgekehrt lässt sich aus dem (quotierten) Markt Spread bei vorgegebenen Fixkupon
und unterstellter Standard RR (40% für Senior, 20% für Subordinated) die
Upfrontzahlung berechnen
 Somit lassen sich alle Quotierungen (vorausgesetzt sie basieren auf dem gleichen
Kupon bzw. RR) untereinander leicht vergleichen und die „günstigste“ Quotierung
herausfiltern

Der Hauptunterschied zwischen ISDA und dem bisherigen J.P. Morgan Model besteht darin,
dass beim ISDA Upfront Model ein einziger Spread (Single Clean Spread) bzw. eine
Ausfallrate (Flat Hazard Rate) zur Fälligkeit des CDS unterstellt wird. Bei J.P. Morgan war
die Eingabe der gesamten CDS Par Spread Curve oder eines „Flat“ Par Spread möglich.

D.h. Während der quotierte Preis unter dem neuen Modell nur von einem einzelnen Markt Spread
abhängt, hing er bei J.P. Morgan auch von der Form (normal, flach, invers) der verwendeten CDS
Curve ab.

© 2010 Christian Karl. Seite 153


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

Der Quick CDS Calculator (QCDS) bewertet einen CDS unter Verwendung des ISDA
Standard Upfront Settlement Models. Entweder gibt man Upfront Payment oder CDS Spread
vor, um nach der anderen Größe zu lösen.
Die detaillierte CDSW Funktion erlaubt eine genauere Vorgehensweise beim Pricing eines
CDS mit verschiedenen Modellen.

• Kalkulation der Upfront Payment und des Cash Amount bei Vorgabe des CDS Spread in
Höhe von 185bp – QCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service, 16.02.10

© 2010 Christian Karl. Seite 154


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Einfache Horizon Analyse mit P&L Simulation bei aktuellen Spread 235bp in 6 Monaten

Quelle: Bloomberg Professional® service, 16.02.10

3) Past Cashflows

3/22/2010 25.277,78
6/21/2010 25.277,78

© 2010 Christian Karl. Seite 155


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CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.4 ISDA Fair Value Model (V-Model)

• Das ISDA Fair Value Model (ISDA Valuation Model) ist ähnlich dem bisherigen J.P.
Morgan Model
• Beide Modelle beruhen auf der Eingabe der Par CDS Spread (Curve), um die
Upfrontzahlung des CDS zu kalkulieren
• Die minimale Differenz zwischen den beiden Modellen entsteht dadurch, weil J.P.
Morgan bei der letzten Kuponzahlung 1 Tag weniger berechnet. Das wurde im neuen
Fair Value Model korrigiert
• Das Fair Value Model ermöglicht die Eingabe der gesamten CDS Par Spread Curve
und damit eine Mark to Market (MMT) Bewertung des CDS oder die Berechnung des
Cash Betrags bei Schließung des Kontrakts. Da Cash Zahlungen T+3 erfolgen weichen
beide Beträge aufgrund der 3 Tage Funding leicht voneinander ab

Die Unterschiede der Modelle werden detailliert im Dokument „J.P. Morgan and ISDA Non-SNAC
Models in CDSW“ vom 21. Juli 2009 beschrieben.

 Das J.P. Morgan Model wurde am 10. August 2009 auf allen Bloomberg-Funktionen stillgelegt und
durch das ISDA Fair Value Model ersetzt.

© 2010 Christian Karl. Seite 156


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.5 Praxisbeispiele für SEC Kontrakte

• Mögliche Kontraktvarianten für Credit Default Swaps in „Contract“ – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

• Standard European Corporate contract (E)


• Standard Subordinated European Insurance Corporate contract (S)
• Standard Western European Sovereign Contract (W)

• Standard Emerging Markets Contract (M)  Central and Eastern Europe, the Middle
East, Africa and Latin America, Deal Spread 100bp or 500 bps, RR 25% across all
seniority and regions
• Standard Australian and New Zealand Contract (R)  Australia and New Zealand,
Deal Spread 100 or 500 bps, RR 40% for Senior debt and 20% for Subordinated debt
• Standard Japan Contract (J )  Japanese names, Deal Spread of 25, 100 or 500 bps,
RR 35% for Senior debt and 15% for Subordinated debt
• Standard Asia ex-Japan Contract (I)  Asian countries with the exception of Japan, Deal
Spread of 100 or 500 bps, RR 40% for Senior debt and 20% for Subordinated debt

© 2010 Christian Karl. Seite 157


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Es stehen drei Modellvarianten in „Model“ zur Verfügung – CDSW

• Mögliche Deal Spreads für SEC Kontrakte in „Deal Spread“ – CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 158


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Rückblick: Umstellung in Contract auf Conventional und Trade Spread 108,42bp wird
automatisch zum Deal Spread  „klassische“ Par Spread Quotierung mit Price 100

Quelle: Bloomberg Professional® service, 13.02.10

Welche Upfrontzahlung (ISDA Upfront Spread) erfolgt, wenn (wie im obigen


Beispiel) der aktuelle Trade Spread als Deal Spread vereinbart wird?

 Klassische Quotierungs-Variante „Par Spread“ wurde eingestellt!

© 2010 Christian Karl. Seite 159


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• 1. Schritt: Festlegung des Deal Spread in „Deal Spread“

• 2. Schritt: Umstellung in „Mode“ von 1 (Input Spread) auf 2 (Input Upfront) bei Deal
Spread 100bp

© 2010 Christian Karl. Seite 160


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabe einer Upfront von bspw. 1% und Berechnung des Trade Spread

Quelle: Bloomberg Professional® service

 Bei einem Deal Spread von 100bp und einer unterstellten Upfront in Höhe von 1%
errechnet sich ein Trade Spread bei 121,5bp

© 2010 Christian Karl. Seite 161


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Pricing des CDS während der Laufzeit über ISDA Fair Value Modell

Quelle: Bloomberg Professional® service

 Bei der Verwendung des ISDA Fair Value (V) Modells nach Abschluss des CDS wird für
das Pricing bzw. die Mark-to-Market Betrachtung fortwährend die gesamte CDS Spread
Curve berücksichtigt.

© 2010 Christian Karl. Seite 162


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

5.3.6 Umrechnung der Quotierungsvarianten

CDS Kontrakte können sowohl auf Basis von Spreads als auch auf Basis von Upfront
Payments quotiert werden. Marktteilnehmer benötigen daher nicht nur zum Zwecke der
Migration von alten (auf Spread-Basis) quotierten CDS in die neuen (auf Preis-Basis)
quotierten Nachfolger (Re-Couponing), sondern auch zum Vergleich unterschiedlich
quotierter CDS ein anerkanntes Modell zur jeweiligen Konvertierung (ISDA Standard
Upfront Model)

Das ISDA Upfront Model setzt für die Umrechnung von Upfront-Preisen in CDS Spreads und
umgekehrt folgende Konventionen der Inputparameter voraus:
• Standard Recovery Rates
o 40% für Senior Corporate Debt und westeuropäische Sovereigns
o 20% für Subordinated Corporate Debt
• Flache Spread Curve zur Umrechnung der Upfront Payment

© 2010 Christian Karl. Seite 163


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CDS in der “zukünftigen” Praxis

„Aus der Praxis für die Praxis“ – Quotierungen aus Handelsabteilungen

• Spread-Quotierungen für Daimler (Running 100bp) und Renault (Running 500bp)

Ticker Risk Running Spread 5 YR

• Spread-Quotierungen für Fiat CDS Curve (Running 500bp)

• Spread-Quotierungen für EU Sovereign CDS am 12.08.09

Quelle: CDS Trading Desk RZB Österreich, Bloomberg Message System (MSG1) am 12.08.09

© 2010 Christian Karl. Seite 164


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Beispiel 1: Upfront-Quotierung für GROHE bei einem Running Spread von 500bp

Quelle: CDS Trading Desk RZB Österreich, Bloomberg Message System (MSG1) am 12.08.09

Ein 5YR CDS auf GROHE mit Running Spread 500bp wird mit einer Upfront
Payment von 34% – 37% über das Bloomberg Message System (MSG1) dem
Handelsbereich angeboten.  Upfront-Quotierung soll in eine Quoted Spread-Quotierung
umgerechnet werden!

© 2010 Christian Karl. Seite 165


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabe Deal Spread 500bp  Auswahl ISDA Upfront Model und Modus 2 für Eingabe
von Upfront Payment und Umrechnung in Spread-Quotierungen  Eingabe 37% als
Upfront Payment für den Protection Buyer

Quelle: Bloomberg Professional® service, 12.08.09

 Unter Berücksichtigung der Modell-Konventionen ist die Upfront Payment von 37%
vergleichbar mit einem Trade Spread von 2123bp (Re-Transformierung in Quoted Spread)

Ist der CDS aus Sicht des Protection Buyer marktgerecht oder zu teuer? Mit
welcher Upfront Payment handelt bspw. HSBC den 5YR CDS auf GROHE?

© 2010 Christian Karl. Seite 166


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• GROHE CDS Credit Curve – CDSD

Quelle: Bloomberg Professional® service, 12.08.09

© 2010 Christian Karl. Seite 167


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Beispiel 2: Quoted Spread-Quotierung für HeidelbergCement bei einem Running


Spread von 500bp

Quelle: CDS Trading Desk RZB Österreich, Bloomberg Message System (MSG1) am 12.08.09

Ein 5 YRCDS HeidelbergCement mit Running Spread 500bp wird mit einem
Quoted Spread von 810bp – 840bp am Markt über MSG1 angeboten.
 Die Quoted Spread Quotierung soll in ein Upfront Payment umgerechnet werden!

© 2010 Christian Karl. Seite 168


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• Eingabe Deal Spread 500bp  Auswahl ISDA Upfront Model und Mode 1 (Input Quoted
Spread)  Eingabe 840bp als Quoted Spread  Kalkulation der Upfrontzahlung in %
und unter Principal in EUR

 Aufgrund des Unterschieds Quoted Spread (840bp) zu Running Spread (500bp) muss der
Protection Buyer dem Seller eine Ausgleichszahlung in Höhe von 11,86% zahlen.

Ist der CDS aus Sicht des Protection Buyer marktgerecht oder zu teuer? Mit
welcher Upfront Payment handelt bspw. Royal Bank of Scotland (RBS) den 5YR
CDS auf HeidelbergCement?

© 2010 Christian Karl. Seite 169


Kreditderivate
CDS in der “zukünftigen” Praxis

• HeidelbergCement CDS Credit Curve und Upfront Payment – CDSD / CDSW

Quelle: Bloomberg Professional® service

Überprüfung des „marktgerechten“ Upfront Payment bzw. Principal  auf Mode 1 den von
Royal Bank quotierten Spread in Höhe von 803bp eingeben  Ergebnis: „faire“ Upfront
Payment 10,72% bzw. Principal 1,071.551,10 EUR, d.h. die vorherige Quoted Spread-
Quotierung auf MSG1 ist um 1,14% (114.545,38 EUR) zu teuer

© 2010 Christian Karl. Seite 170


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6. Anwendung von Kreditderivaten

• Portfolien mit der größten Diversifikation weisen die stabilste Performance auf
• Regionalbanken / Hausbanken sind großem Konzentrationsrisiko ausgesetzt
• Teilnahme am internationalen Wertpapiermarkt macht:
o Refinanzierung in der jeweiligen Währung erforderlich
o Absicherung der Marktrisiken nötig
• Alternative: Kreditderivate
o Absicherung von Positionen mit zu hoher Risikokonzentration
o Synthetischer Aufbau in Kreditmärkten, zu denen man bisher keinen Zugang
hatte

• Risikopositionierung / Trading / Spekulation


o Einschätzung zur Änderung der Bonitätseinschätzung am Markt
o Bewusstes Eingehen einer „Risikoposition“

• Hedging / Steuerung des CR Risk eines Corporate Bonds


o Spiegelbildliche Position Basisinstrument  CDS
o Gewinne/Verluste aus Bonitätsveränderung heben sich auf
o Residualrisiko allgemeines Zinsänderungsrisiko

• Replikation eines Corporate / Sovereign Portfolios

• „Verkauf“ kompletter, definierter Kredite oder Kreditportfolien


o Herauslösen des Adressenausfallrisikos aus der Bilanz
o Typisches Anlagebuchgeschäft

© 2010 Christian Karl. Seite 171


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.1 Risikopositionierung / Trading / Spekulation

CDS erlauben Händlern auf die Veränderung der gehandelten Spreads bzw. Upfronts von
CDS zu spekulieren. Sollte ein Händler glauben, dass die Preise für einen CDS auf einen
bestimmten Schuldner zu hoch oder zu niedrig sind, kann er versuchen davon zu profitieren.
Darüber hinaus kann er auch auf die Veränderung der Kreditwürdigkeit von Schuldner
spekulieren. Eine veränderte Kreditwürdigkeit schlägt sich in den gehandelten Spreads bzw.
Upfronts nieder.

• Volatilität des iTRAXX Crossover Credit Spread von 02/08 bis 02/10 – GCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 172


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.2 Hedging und Steuerung des IR & CR Risk eines Corporate Bonds

• Funktionen für Hedging eines Bonds auf Bloomberg Professional® service – HG

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 173


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Hedging des CR Risk über Credit Spread DV01 bzw. CDS auf Daimler – HGBD

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 174


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Hedging des IR Risk über IR DV01 bzw. Interest Rate Swap – HGBD

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 175


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Berechnung des Spread und Notional über IR DV01 – SWPM EUR

© 2010 Christian Karl. Seite 176


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Parallel Shift der Swap Curve und Credit Spread Curve um +50bp – HGBD 13)

Quelle: Bloomberg Professional® service

Interpretieren Sie die obigen Barwertveränderungen des Bonds, Interest Rate


Swaps (IRS) und Cdredit Default Swaps (CDS)!

© 2010 Christian Karl. Seite 177


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Parallel Shift der Swap Curve um -50bp und Credit Spreads 50bp flat – HGBD

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 178


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.3 Replikation eines Corporate / Sovereign Portfolios

• Durch „Short CDS“ sind Investitionen in Namen möglich, die über herkömmliche
Produkte nicht darstellbar sind
• Gleichzeitig können evtl. Refinanzierungsnachteile umgangen werden
• Leichte Diversifizierbarkeit des Portfolios:
o Nach Namen
o Nach Branchen
o Nach Regionen / Ländern
o Nach Währungen
o Nach Laufzeiten

© 2010 Christian Karl. Seite 179


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.4 Steuerung von Kreditrisiken

Limitstruktur ohne CDS Limitstruktur mit CDS

100
100
90 90
80 80
70 70
60 Einsatz von 60
50
50 CDS
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
Kreditvolumen Kreditvolumen

• Mittels CDS wird der hohe Bestand bei Schuldner X (gelb) reduziert - es wird Protection
gekauft. Im Gegenzug wird die Position von Adresse Y (grün) aufgestockt - es wird
Protection verkauft. Die Kosten für den Schutz X und die Erträge aus Y heben sich auf.

 Verbesserte Portfoliostruktur ohne zusätzliche Kosten

© 2010 Christian Karl. Seite 180


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

• Hedging von Kreditrisiken – Portfoliosteuerung

Einsatz von
CDS

Rating Anzahl Nominal Summe Rating Anzahl Nominal Summe


BB 20 5 Mio. 100 Mio. BBB 100 1 Mio. 100 Mio.
BB 20 5 Mio. 100 Mio. BB 100 1 Mio. 100 Mio.
B 10 5 Mio. 50 Mio. B 50 1 Mio. 50 Mio.

• Durch den Einsatz von Kreditderivaten kann der unerwartete Verlust durch
Diversifizierung im Kreditportfolio reduziert werden, ohne den erwarteten Verlust zu
erhöhen bzw. die Ertragslage zu verschlechtern.

© 2010 Christian Karl. Seite 181


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.4.1 Konstante Linienauslastung mit Forward CDS

140

120
Kreditexposure
100

80

60

40
140
20 120
0
100
2003 2004 2005 2006 2007 2008
80

60
Verkauf von Forward-
Protection 40

20

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008

Kauf von Protection

2003 2004 2005 2006 2007 2008

© 2010 Christian Karl. Seite 182


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

6.5 Kreditgeschäft

Die Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten sind sehr vielfältig:

• Sehr einfach und effektiv Kreditrisiken motiviert eingegangen, abgesichert und gemanagt
werden können
• Risikobehaftete Bondportfolien repliziert werden, ohne den Nachteil des
Direktinvestments in Kauf nehmen zu müssen
• Kreditrisiken eingekauft werden, zu denen man sonst keinen Zugang hätte
• Produkte kreiert werden, die bzgl. Laufzeit, Kreditrisiko, Zinsrisiko auf den Investor
zugeschnitten werden
• Risikolimite sowohl bzgl. der Konzentration, der Höhe der Auslastung und der zeitlichen
Inanspruchnahme genau gesteuert werden Anforderungen eines Investors entsprechen.
• Eigenkapital und Großkreditlinien entlastet werden

Management der Kreditlinien

• „Prolongation” von Kreditlinien durch Verkauf von Forward Credit Default Swaps:
o Gezieltere Ausnutzung der Kreditlinie
o Verbesserte Rendite für das eingesetzte Kapital durch Einnahme der Prämie
• Abgabe eines Teils des Kreditrisikos sowohl bzgl.
o der Höhe
o der Laufzeit
o ohne dass die originäre Kundenbeziehung beeinträchtigt wird
• Möglichkeit, über die Kreditlinie hinaus Kredit zu gewähren; Weitergabe des
“unerwünschten” Teils an Dritten; Bindung des Kunden an das Institut

© 2010 Christian Karl. Seite 183


Kreditderivate
Anwendung von Kreditderivaten

Eintritt in bisher verwehrte Marktsegmente

• Insbesondere in Europa erfolgt ein Großteil der Refinanzierung über Darlehen und nicht
über den Kapitalmarkt
• Kredite werden oftmals immer vom selben Konsortium vergeben, so dass kein Zugang
möglich ist
• Mitglieder des Konsortiums wollen andererseits ihre Risiken diversifizieren
• Ausweg: Weitergabe der Kreditrisiken über Kreditderivate ohne Störung der
Kundenbeziehung

Optimierung bei der Vergabe von Großkrediten

• Weitergabe des Kreditrisikos durch Total Return Swaps anstatt syndizierten Krediten
durch eine Gruppe von Kreditgebern um Klumpenrisiken zu streuen
• Vorteile:
o Effektive Aufteilung des Großkredits auf mehrere Kreditnehmer, um eine
Reduktion des Konzentrationsrisikos zu erreichen
o Verbesserte Marktdurchdringung bei der Vergabe von Großkrediten
o Großkredite können allein vergeben werden ohne dass andere Kreditgeber
benötigt werden; alleiniger “Kundenkontakt” bleibt beim Institut

© 2010 Christian Karl. Seite 184


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

7. Der iTRAXX-Index

• Der Index besteht aus einem Basket von 125 gleich gewichteten CDS auf europäische
Schuldnernamen (je 0,8 %)
• Werden 10 Mio. EUR gehandelt, so übernimmt der Sicherungsgeber 80.000 EUR Risiko
für jeden im Index gehandelten Schuldner
• Löst einer der Schuldner ein Credit Event aus, so wird der entsprechende Anteil wie ein
gewöhnlicher CDS abgewickelt
• Der Kontrakt läuft mit jetzt 124 Namen und einem vermindertem Nominalwert von
9.920.000 EUR weiter
• Es existieren zahlreiche Subindizes, die nach regionalen Kriterien (z.B. Europa, Nord
Amerika, Emerging Markets, etc.) oder nach Bonitätskriterien (Investment Grade, High
Yield, etc.) strukturiert werden

Warum Gleichgewichtung? Die Handelbarkeit und das Risikomanagement der Indizes


sollen so einfach wie möglich sein. Dem Investor ist bei einer Gleichgewichtung unmittelbar
einsichtig, wie groß sein Exposure in den jeweiligen Einzeltiteln ist. Der Kreditindex soll
Diversifikation bieten. Eine Gewichtung mit einem jeweiligen Anteil von 0,8% liefert ein sehr
granulares Portfolio. Damit ist das Risiko eines großen Verlustes minimiert.

© 2010 Christian Karl. Seite 185


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

7.1 Auswahlkriterien für den iTRAXX

• Ziel: Maximale Liquidität, Transparenz und Standardisierung des Index


• Vorgehen: Auswahl der Referenzaktiva mit jeweils maximaler Liquidität der vergangenen
sechs Monate
• Die iTRAXX Market Maker senden alle sechs Monate Aufstellungen mit den
meistgehandelten Schuldnern an die International Index Company (IIC)
• Aggregation der Daten und Ermittlung der im Gesamtmarkt liquidesten Adressen durch
die IIC zu den Indizes
• Die Subindices werden jeweils aus den liquidesten Referenzaktiva gebildet

Die 30 lizenzierten iTRAXX Market Maker sind: ABN Amro, Bank of Amerika, Barclays
Capital, Bayern LB, BBVA, Bear Stearns, BNP Paribas, Calyon, Citigroup, Commerzbank,
Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, Goldman
Sachs, HSBC, HVB, ING, IXIS, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Natexis,
Nomura, RBS, Santander, Societé Generale, TD, Securities, UBS.
Handelbare Produkte werden jeweils halbjährlich im März und im Februar auf Basis der ermittelten
Schuldner-Portfolios geschaffen. Ein neues Portfolio wird jeweils als Series X des Index bezeichnet.
Die erste Serie auf den DJ iTRAXX im Juni 2004 heißt demnach Serie 1, die aktuelle Serie heißt Serie
4 (September 2005). Um jeweils im liquidesten Produkt investiert zu sein, rollen die meisten Händler
ihre Position zumeist in das neueste Indexprodukt.

© 2010 Christian Karl. Seite 186


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• iTRAXX Europe Indizes im Überblick

• Für Europa bietet sich eine Auswahl von zehn Subindizes:


o iTRAXX Europe: 125 Investment Grade Names
o iTRAXX Europe HiVol: Index der 30 Namen mit den höchsten Spreads für CDS
mit fünfjähriger Laufzeit (Höhere Volatilität, höheres Beta und damit höhere
Rendite)
o iTRAXX Europe Crossover: Index mit 40 gleich gewichteten Nicht-
Investmentgrade Referenzaktiva (Rating < Baa3/BBB- mit schlechtem Ausblick)
o Sektoren-Indizes: Non-Financials, Financials Senior, Financials Sub, Autos,
Consumers, Energy, Industrials, TMT

© 2010 Christian Karl. Seite 187


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Ratings und Sektorgewichtung im iTRAXX Europe

© 2010 Christian Karl. Seite 188


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Ratings und Gewichtung im iTRAXX Europe HiVol

• Ratings und Gewichtung im iTRAXX Europe Crossover

© 2010 Christian Karl. Seite 189


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

7.2 Wer nutzt Markit iTRAXX Produkte?

• Banken
o Hedging von Marktrisiken (Makrohedge)
o Diversifikation durch Einkauf des granularen iTRAXX- Baskets
o Der Kauf von Protection für Einzeltitel kann mit dem Eingehen einer
Risikoposition in DJ iTRAXX refinanziert werden
o Spekulation im Handelsbuch mit long oder short Positionen
o Relative-Value-Trades
o Absicherung gegen Marktspread-Risiken bei Eigenemissionen

• Hedge Fonds
o Positionierung im Markt
o Relative-Value-Trades

• Unternehmen
o Absicherung von Spreadausweitungen bei Eigenemissionen
o Prüfung der Korrelation mit dem iTRAXX
o Zugang zu Asset-Klasse „Kredit“ um Mittel anzulegen

• Versicherungen und Pensionsfond


o Positionierung im Markt
o Absicherung/Hedging

• Fondsmanager
o Positionierung im Markt
o Absicherung/Hedging

© 2010 Christian Karl. Seite 190


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

7.3 Markit iTRAXX® Indices auf Bloomberg Professional® service

Die Masterseite ITRX <Go> ist als Einstieg bzw. Startseite für die Analyse von CDS auf
Indices empfehlenswert.

• Markit iTRAXX® Indices – ITRX

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 191


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Markit iTRAXX® Indices

• Aktuelle iTRAXX Serie 12 vom 02.02.10 – ITRX 1)

• iTRAXX Generic (Endloskontrakt) – ITRX 1) Page 13

© 2010 Christian Karl. Seite 192


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• iTRAXX Europe (ITRXEBE) und iTRAXX HiVol (ITRXEHE) – ITRX 13) GP

© 2010 Christian Karl. Seite 193


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• iTRAXX Crossover (ITRXEXE) – ITRX 13) GP

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 194


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Entwicklung der Credit Spreads aller drei Indices am 02.02.10 (2 YR zurück) – GCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 195


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Markit iTRAXX® Indices

• Beschreibung der aktuellen Serie des iTRAXX Europe ITRXEB512 – DES

• Preisquotierungen für den iTRAXX Europe vom 02.02.10 – ALLQ

© 2010 Christian Karl. Seite 196


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Zusammensetzung des iTRAXX Europe am 02.02.10 – MEMC

………………………….
………………………….

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 197


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Pricing eines CDS auf den iTRAXX Europe mit 100 bp Deal Spread – CDSW

• Gespeicherter Deal mit 82,22 bp Quoted Spread und Deal # – 1 Go to save Deal

© 2010 Christian Karl. Seite 198


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• View Coupon Dates, Cashflows, Rates, Reference Entities, etc. – View

Quelle: Bloomberg Professional® service

Formel zur Steuerung des Credit Risk über Spread DV01 mittels CDS auf iTRAXX-Indizes:

Ziel Sprd DV 01 − Portfolio Sprd DV 01 Nom. Value Portfolio


Kontrakte = ×
Sprd DV 01 CDS iTRAXX Nom. Value CDS iTRAXX

© 2010 Christian Karl. Seite 199


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Barwertsimulation des CDS auf iTRAXX Europe +50 bp / -50 bp

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 200


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

Weitere hilfreiche Funktionen zur Analyse von CDS Indices werden nachfolgend
dargestellt. Über CDX <Go> besteht bspw. die Möglichkeit, CDS Indices auf vier Arten
(Monitor, Movers, Graph, Sectors) zu analysieren.

• CDS Index Monitor – CDX

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 201


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Markit iTRAXX Europe Senior Financial 5 YR Series 12 – CDX 25) 26)

© 2010 Christian Karl. Seite 202


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Welche Referenzadressen sind nicht (mehr) in den jeweiligen Indices vertreten? – CDXC

• In welchen Indices befindet sich die Daimler AG? – CINS

© 2010 Christian Karl. Seite 203


Kreditderivate
Markit iTRAXX® Indices

• Markit iTRAXX Europe 5 YR Generic Indices – CDGI

Quelle: Bloomberg Professional® service

Die wichtigsten News Pages im Zusammenhang mit CDS Indices:

• TOP  Enter Keyword(s)… BONDS, CREDIT, CRUNCH...


• NI CREDIT  Corporate Bond Daily Report
• NI CDRV  Credit Default Swaps, Derivatives
• NI CRUNCH  Credit Crunch, Crisis
• NI BCY  Bankruptcies

© 2010 Christian Karl. Seite 204


Kreditderivate
Credit Derivatives Prices & Curves

8. Credit Derivatives auf Bloomberg Professional® service

8.1 Preisanbieter für CDS

• Globaler Markt für Kreditderivate – MRKT

Quelle: Bloomberg Professional® service

Auswahl an Preisanbietern für CDS:

• ABN AMRO BANK, BNP PARIBAS , CREDIT SUISSE , HSBC, MERRILL LYNCH,
MORGAN STANLEY, CMA CAPITAL PARTNERS, DEUTSCHE BANK, DZ BANK AG,
GOLDMAN SACHS, SOCIETE GENERALE, BANCA IMI, BNP PARIBAS, JP MORGAN,
ROYAL BANK OF SCOTLAND, usw.

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Credit Derivatives Prices & Curves

• Beispiel eines Preisanbieters (Royal Bank of Scotland) – RCDS

• Beispiel eines Preisanbieters (CMA Capital Partners) – CMA

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Credit Derivatives Prices & Curves

8.2 Marktübersicht – World Credit Default Swaps

• Markt-Übersichtsseiten  WCDS, CMOV, SOVR, BANK, CARZ, INS, BILD, GCDS


• Emerging Markets  EMMV
• Event-Übersichtsseite  NI DEFAULT
• Upfront Traded Monitor  UPFR (Recovery Rates)
• Distressed Debt  DIS

• EUR CDS 5YR Spreads Germany All am 02.02.10 und 6 Monats Veränderung – WCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Credit Derivatives Prices & Curves

• EUR CDS 5YR Spreads Germany All am 02.02.10 und 6 Monats Veränderung – WCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 208


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Best / Worst Performing CDS Germany All am 02.02.10 / 6 Monate Periode – CMOV

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Kreditderivate
Credit Derivatives Prices & Curves

• CDS Spreads von Staaten und Banken am 05.02.10 – SOVR / BANK

© 2010 Christian Karl. Seite 210


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Überblick Emerging Markets und Eastern Europe 2) am 05.02.10 – EMMV

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Credit Derivatives Prices & Curves

• Aktienmarkt, Währung, CDS Spread und Interbank Offered Rate für Ungarn am 05.02.10

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Credit Derivatives Prices & Curves

Aufgrund der Kreditkrise erhöhten sich die Versicherungskosten vieler Adressen dramatisch.
Bei manchen Adressen waren die CDS Spreads so stark gestiegen, dass Sicherungsgeber
nur noch bei Bezahlung einer Upfront-Prämie (Points Upfront) + Running Spread bereit
waren, Protection zu verkaufen. UPFR <Go> zeigt die quotierten Upfront-Prämien und am
Markt angenommenen Recovery Rates in einem eigens eingerichteten Bloomberg Message
System (MSG1)

• Aktuelle Recovery Rates für Adressen mit hohen Credit Spreads am 05.02.10 – UPFR

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Credit Derivatives Prices & Curves

8.3 Credit Default Swap Spread Curves

Das immense Wachstum des Kreditderivatemarktes ging auch mit einer wachsenden
Standardisierung der Instrumente einher.
Die ISDA hat u. a. standardisierte Kontrakte, sog. Master Agreements entwickelt, welche die
vertraglichen Vereinbarungen und damit den Handel mit Kreditderivaten rationalisiert hat.
Bspw. hat sich das ISDA Standard Upfront Modell bei Abschluss eines CDS als
Marktstandard seit dem „Big Bang“ etabliert. Weiters bestehen unter den Marktteilnehmern
generelle Vereinbarungen zu den Recovery Rates, d.h. es existieren einheitliche Annahmen
über „post-default“ Werte der Referenzobligationen. Standardisierte Abrechnungsmodalitäten
(Settlement) und Kontraktlaufzeiten komplettieren die Standardisierung des Marktes für
Kreditderivate.

Aufgrund dessen sollten bestimmte Details eines CDS Trades, aber auch zu verwendende
Preisquellen bereits im Vorfeld „standardisiert“ im System hinterlegt werden.

• Credit Default Swap Curves – CDSD

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Credit Derivatives Prices & Curves

• User Defaults auf CDSD – CDSD 82)

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IMM = 5 YR CDS startet am 01.06.06 und die Fälligkeit des CDS orientiert sich an den IMM
Fälligkeiten (20.03. / 20.06. / 20.09. / 20.12.) des International Monetary Market (IMM) an der
Chicago Mercantile Exchange (CME) und beträgt 5 Jahre und 20 Tage (20.06.11.)

• Bloomberg Standard Preference – CDSD 82)

Quelle: Bloomberg Professional® service

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• CDS Spreads Pricing Source Defaults – CDSD 83)

Quelle: Bloomberg Professional® service

Angebote Preisquellen für CDS:

• CBGL – Composite Bloomberg Generic London


• CBGN – Composite Bloomberg Generic New York
• CBGT – Composite Bloomberg Generic Tokyo

• CBIL – Composite Bloomberg Intraday London


• …

• CMAL – Credit Market Analysis London


• CMAN – Credit Market Analysis New York
• ICDS – ICAP CDS London

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Credit Derivatives Prices & Curves

• Market Sector Financial – CDSD 7)

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 218


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Eingabe des Corporate Ticker für Daimler AG (DAIGR) – CDSD 99) Search

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 219


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Credit Derivatives Prices & Curves

8.4 Wie findet man Credit Default Swaps?

Es bestehen mehrere Möglichkeiten Credit Default Swaps auf eine bestimmte Adresse zu
finden. Über CDTK (Credit Default Ticker) erfolgt die Abfrage über den Namen. Falls der
Ticker bekannt ist, kann auch eine Direktabfrage vorgenommen werden.

• Alle auf Bloomberg verfügbaren Credit Default Swaps – CDTK

• Ergebnis aus vorhergehender Abfrage oder Direktabfrage – DB CDS Corp <Go>

Quelle: Bloomberg Professional® service

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Credit Derivatives Prices & Curves

8.5 Analyse eines Credit Default Swap

• Contributed CDS Spreads (Curve) für Deutsche Bank (DB) – CDSD / CDSH

• Contributed CDS Spreads (Curve) für Anglo Irish Bank (ANGIRI) – CDSD

© 2010 Christian Karl. Seite 221


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Kontraktbeschreibung EUR CDS Anglo Irish Bank (ANGIRI) 5YR SR – DES

• EUR CDS Anglo Irish Bank (ANGIRI) 5YR SR – ALLQ

© 2010 Christian Karl. Seite 222


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Credit Spreads 5Y & 10Y ANGIRI von 12/08 bis 06/09 – CDSH

• CDS Term Structure am 02.02.10 / vor 6 Monaten / vor 1 Jahr – CDHT

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Credit Derivatives Prices & Curves

8.6 Reference Entity Database (RED)

Um das Risiko von „Contract Mismatches” für Marktteilnehmer des Kreditderivatemarktes


zu eliminieren bzw. zu reduzieren haben 2002 Deutsche Bank AG, Goldman Sachs Group
Inc. und J.P. Morgan Chase & Co. eine industrieweite Standard-Datenbasis für Anleihe-
Emittenten und deren Obligationen geschaffen.
Die Investmentbanken bezeichneten diese Datenbank als Reference Entity Database. Im
August 2003 verkauften sie die Datenbank an die in London ansässige Markit Group und
beteiligten sich über ein Aktienpaket am Unternehmen.

RED Codes verknüpfen Emittenten von Anleihen mit ihren Schuldverschreibungen


über sog. Cusip-Linked Pair Codes (CLIP’s), das sind vom Cusip Service Bureau
eindeutig festgelegte Bezeichnungen. Die ersten sechs Zeichen der aus neun Zeichen
bestehenden CLIP’s stellen die Reference Entity dar und die letzten drei Zeichen
kennzeichnen die Reference Obligation.

© 2010 Christian Karl. Seite 224


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Credit Derivatives Prices & Curves

Die Datenbank mit den testierten rechtsgültigen Reference Entity Namen, Reference
Obligations und Pair Codes muss aufgrund von Fusionen, Akquisitionen und
Firmenzerschlagungen regelmäßig aktualisiert und am Laufenden gehalten werden.

RED ist nicht nur bei Bloomberg Professional sondern auch bei DJ CDX, iTRAXX Indizes,
sowie den bedeutenden Credit Brokern und CDS Clearing Firmen wie Depository Trust &
Clearing Corp. (DTCC) und SwapsWire vollständig integriert. Seit Juni 2005 sind CLIP’s bei
DTCC für die Abstimmung von Trades zwingend erforderlich.

• Reference Entities Data List – REDL

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 225


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Credit Derivatives Prices & Curves

• Search String “Daimler” – REDL

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 226


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Asset Swap, CDS und Credit Basis

9. Asset Swap Spread, CDS Spread und Credit Basis

9.1 Asset Swap Spread

Im Gegensatz zu vielen anderen Spread-Kennzahlen (Yield Spread, G-Spread, I-Spread, Z-


Spread, OAS) ist der Asset Swap Spread ein „gehandelter“ Credit Spread.

Beschreiben und skizzieren Sie einen Asset Swap!

Ein Asset Swap ermöglicht es dem Investor, nach Erwerb einer Anleihe die festen
Zahlungen mittels Zinsswap in variable zu tauschen und somit das Zinsänderungs-
risiko (IR Risk) abzusichern. Der Investor übernimmt auf diese Weise ein Credit Risk,
welches wirtschaftlich mit dem Kauf einer FRN, ausgegeben vom Emittenten der Anleihe,
vergleichbar ist.
D.h. ein Asset Swap generiert eine synthetische Floating Rate Note mit dem Credit Risk
des Emittenten der Anleihe.
Für das Eingehen des CR Risk erhält der Investor einen entsprechenden Aufschlag, den
sog. Asset Swap Spread.

© 2010 Christian Karl. Seite 227


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Asset Swap, CDS und Credit Basis

Es gibt mehrere Varianten von Asset Swap Strukturen – die weit verbreitete Form ist der Par
Asset Swap. In seiner einfachsten Form kann der Par Asset Swap als zwei getrennte
Geschäfte behandelt werden.

Bei Geschäftsabschluss erwirbt der Asset Swap Buyer die zum Marktpreis gehandelte
Anleihe im Austausch für 100 (Par)…

Anleihe

Asset Swap Seller Asset Swap Buyer

100

… schließt einen Payer Swap ab, zahlt den Kupon der Anleihe als Festsatz und empfängt im
Gegenzug Euribor plus (oder minus) Asset Swap Spread

Kupon

Asset Swap Seller Asset Swap Buyer

Euribor + Asset Swap Spread

Kupon

Anleihe

Quelle: Eigene Grafik

© 2010 Christian Karl. Seite 228


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Asset Swap, CDS und Credit Basis

Der Asset Swap Spread (ASW Spread) ist die Anzahl Basispunkte bzw. der
Spread über Euribor, der auf die variable Seite (Floating Leg) eines Par Asset
Swap aufgeschlagen wird.
Der Asset Swap Spread wird bei Bloomberg Professional® service auch als Gross Spread
oder Swapped Spread bezeichnet.

• Asset Swap Spread der DAIGR 5.875 08.09.2011 am 14.02.10 – ASW

Quelle: Bloomberg Professional® service

• Daimler weist einen Asset Swap Spread in Höhe von 111bp als Aufschlag über Euribor
auf.
• Zur Quantifizierung des Kreditrisikos verwendet der Swaphandel den Asset Swap Spread
als Maßstab für den Credit Spread.

© 2010 Christian Karl. Seite 229


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

Wie ermittelt man den Asset Swap Spread?

• Bei der Methode des ASW Spread wird mittels Diskontierung der Cash Flows über die
Swap Zero Curve ein „theoretischer“ Barwert (Implied Value) der Anleihe kalkuliert
• Der Implied Value (117,9219) wird mit dem „tatsächlichen“ Marktpreis (112,056) der
Anleihe vergleichbar gemacht
• Ermittlung der Anzahl Basispunkte (111bp) bzw. des Spread, um den das Floating
Leg (Euribor Forward Rates) des Swap adjustiert werden muss, damit sich Floating Leg
und Implied Value der Anleihe barwertig exakt entsprechen, d.h. in Summe einen Barwert
von Null aufweisen
 Der ASW Spread (bzw. das Floating Leg) gleicht somit die Barwertdifferenz zwischen
dem „theoretischen“ (über die Zero Swap Curve diskontierten) Implied Value und dem
tatsächlichen Marktpreis der Anleihe aus

• Die Konventionen des Swapmarktes wie Tageskonvention (Day Count Convention) und
Zahlungsfrequenz (Pay Frequency) des variablen Leg werden bei der Ermittlung des
ASW Spread berücksichtigt

 Da der Asset Swap Spread eine Funktion des Kreditrisikos darstellt, kann er folglich
auch als theoretischer Preis bzw. Spread eines Credit Default Swaps auf das gleiche
Referenzasset verstanden werden.

• Die Grundlage für diesen Zusammenhang kann nach dem Bewertungsprinzip der
Arbitragefreiheit über die Long Position im Referenzasset und der Short Position (Kauf
Protection) in einem CDS auf das Referenzasset dargestellt werden.

 Aber: Beachtung der Fundingkosten!

© 2010 Christian Karl. Seite 230


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Asset Swap, CDS und Credit Basis

9.2 CDS Spread

Credit Default Swap Spreads (CDS Spreads) stellen die Basispunkte die
Versicherungsprämie dar, die der Versicherungsnehmer zu entrichten hat, um
sich gegen einen Ausfall der Schuldverschreibungen des jeweiligen Unternehmens
abzusichern. Diese Prämien können noch zeitnäher und genauer als manche Ratings
Aufschlüsse über die Bonität eines Emittenten geben.

• Contributed CDS Spreads (Curve) für Daimler AG (DAIGR) – CDSD

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 231


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Asset Swap, CDS und Credit Basis

9.3 Credit Basis (Default Swap Basis)

Es existieren mehrere Gründe, warum sich der Preis (Spread) eines Credit Default Swaps
vom Preis (Spread) eines Asset Swaps unterscheidet, obwohl sich beide auf die gleiche
Referenzasset beziehen.

Die Differenz zwischen Credit Default Swap Spread und Asset Swap Spread
(oftmals wird auch der Z-Spread verwendet) wird als Credit Basis (Default Swap
Basis) bezeichnet. D.h. Die Credit Basis errechnet aus der Differenz Credit Default Swap
Spread – Asset Swap Spread bzw. Z-Spread ermittelt.

• Man spricht von einer positiven Basis, wenn der CDS Spread höher als der Asset Swap
Spread gehandelt wird, d.h. wenn sich der CDS Spread über dem des Asset Swap
Spread (Z-Spread) befindet
• Man spricht von einer negativen Basis, wenn der CDS Spread geringer als der Asset
Swap Spread gehandelt wird, d.h. wenn sich der CDS Spread unter dem des Asset
Swap Spread (Z-Spread) befindet

 Die maßgeblichen Faktoren, welche die Default Swap Basis beeinflussen, werden laut
Morgan Stanley in so genannte fundamentale und technische Faktoren bzw. laut CSFB in
Kontrakt- und Marktfaktoren unterteilt.

© 2010 Christian Karl. Seite 232


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

9.3.1 Preisdifferenzen

Wodurch wird nun die Preisdifferenz (Differenz der Spreads) des synthetisch
gehandelten Kreditrisikos über CDS von dem über den Cash Markt gehandelten
Kreditrisiko über Asset Swaps hervorgerufen?

Die Identifikation oder Vorhersage dieser Preisunterschiede eröffnet Arbitragemöglichkeiten,


die mittels Basishandel wahrgenommen und genützt werden können.

Folgende Einflussfaktoren können am Markt beobachtet werden:

• Die Lieferoption (Delivery Option) räumt einem der beiden Kontrahenten – nämlich dem
Käufer des CDS – das Recht ein, bei Eintritt eines Kreditereignisses (Credit Event) ein
Referenzasset seiner Wahl physisch zu liefern. Die Lieferoption wird auch als
Cheapest-to-Deliver (CTD) Option bezeichnet.

• AAA-Referenztitel werden am Cash Markt unter Euribor und am Markt für Kreditderivate
mit einer Prämie gehandelt.

• Adressausfallrisiko für den Protection Buyer (Sicherungsnehmers, Käufer des CDS):


Im Gegensatz zum Besitzer eines Bonds am Cash Markt ist der Käufer des CDS dem
Adressausfallrisiko des Kontrahenten (Protection Seller) ausgesetzt.

• Risk Exposure für den Protection Seller (Sicherungsverkäufer, Verkäufer des CDS):
Die Prämienzahlungen können aufgrund eines Ausfalls des Protection Buyer nicht an
den Kontrahenten (Protection Seller) geleistet werden.

• Referenzassets handeln über oder unter Par: Ein CDS ist ein zu „Par gehandeltes
Instrument“, weil bei Eintritt eines Credit Events für das Referenzasset 100 bezahlt
werden (genauer: Par minus Wert des Referenzassets bei Eintritt des Credit Events bzw.
Par minus Recovery Rate)

© 2010 Christian Karl. Seite 233


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

9.3.2 Basis in der Praxis

Die Default Swap Basis für ein einzelnes Referenzasset wird durch die Kombination aller
vorhin genannten Einflüsse bestimmt. Einige dieser Faktoren führen zu einer positiven,
andere wiederum zu einer negativen Basis, einige können sich gegenseitig aufheben.

• Die Lieferoption gewinnt zusehends an Wert, sobald ein Credit Event möglich erscheint.
• Sobald ein Asset unter Pari gehandelt wird, hat es Einfluss auf die CDS Prämie und
somit auf die Basis.
• Illiquidität des Cash Marktes:
Wenn beispielsweise das Eingehen einer Short Position im Bondmarkt nicht möglich ist,
kann dies zu höherem Volumen im CDS Markt führen und damit Einfluss auf den CDS
Spread nehmen
• Marktnachfrage:
Beispielsweise führt eine Verschlechterung der Bonität des Referenzassets zu erhöhter
Nachfrage nach Protection. Dies führt zu höheren Prämien, die der Protection Seller dem
Protection Buyer in Rechnung stellt.

© 2010 Christian Karl. Seite 234


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

9.3.3 Basis Handel auf Bloomberg Professional® service

9.3.3.1 Trading der negativen CDS Basis

• Suchfunktion auf Bloomberg Professional® service – SRCH

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 235


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Advanced Search zur genaueren Spezifizierung der gesuchten Bonds – SRCH

• Bsp. Einschränkung der Collateral Types – SRCH 6)

© 2010 Christian Karl. Seite 236


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• „Nur liquide Bonds“ sollen bei der Suche nach der negativen CDS Basis berücksichtigt
werden – SRCH 7)

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 237


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Ergebnisse der Suche und Reihung nach höchster CDS Basis am 14.02.10 – SRCH

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 238


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Beschreibung des Corporate Bonds mit der höchsten CDS Basis – DES

• Quotierte Preise für Royal Bank of Scotland am 09.01.08 – ALLQ

© 2010 Christian Karl. Seite 239


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Asset Swap, CDS und Basis für Royal Bank of Scotland am 14.02.10 – YAS

Quelle: Bloomberg Professional® service

© 2010 Christian Karl. Seite 240


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• CDSW für Royal Bank of Scotland – CDSW

• ASW für Royal Bank of Scotland – CDSW

© 2010 Christian Karl. Seite 241


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Pricing des Corporate Bonds über Swap und Credit Default Spreads – VCDS

Quelle: Bloomberg Professional® service

• Die Funktion VCDS <Go> bewertet einen Corporate Bond über Credit Default Spreads
• Der Modellpreis (Model Price) ist ein theoretischer Preis. Dabei werden die aus der
Credit Default Swap Curve abgeleiteten impliziten Ausfallwahrscheinlichkeiten (Default
Prob) für die Diskontierung der Cash Flows des Corporate Bonds herangezogen. (siehe
Baumansatz)
• VCDS verwendet die Swapkurve und die CDS Spreads um den Modellpreis des Bonds
zu ermitteln. Der Preis des Bonds ist die Summe der Barwerte aus Kupon- und
Tilgungszahlungen. Bei Ausfall wird die angenommene Recovery Rate unterstellt.

 VCDS verwendet die aus der Credit Default Swap Curve abgeleiteten impliziten
Ausfallwahrscheinlichkeiten (Default Prob), um den Bond mit einem neuen Preis zu
versehen.

© 2010 Christian Karl. Seite 242


Kreditderivate
Asset Swap, CDS und Credit Basis

• Pricing der „Überlebensseite“ eines ausfallrisikobehafteten Bonds

PV (Present Value) of coupon payments + notional at maturity


n

= C * SIGMA DF i * Psurv i * delta i + N * DF n * Psurv n


i=1

C Coupon
N Notional
DF i Risk Free Discount Factor from T0 to Ti
Psurv i Survival Probability from T0 to Ti
Delta i Accrual period from Ti to Ti+1

• Pricing der „Ausfallseite“ eines ausfallrisikobehafteten Bonds

PV default payment
n

= RR * SIGMA DF i * (Psurv i-1 – Psurv i)


i=1

RR assumed Recovery Rate of the bond


DF i Risk Free Discount Factor from T0 to Ti
Psurv i-1 – Psurv i Pper (Periodenadäquate Ausfallwahrscheinlichkeit)

• Demzufolge ist der Wert eines ausfallrisikobehafteten Bonds

PV bond = PV coupon payments + notional at maturity + PV default payment:


n

= C * SIGMA DF i * Psurv i * delta i + N * DF n * Psurv n


i=1

+ RR * SIGMA DF i * (Psurv i-1 – Psurv i)


i=1

© 2010 Christian Karl. Seite 243


Kreditderivate
Literaturverzeichnis

10. Literaturverzeichnis

• Josef Gruber/Walter Gruber/Hendryk Braun, Praktiker-Handbuch Asset-Backed-


Securities und Kreditderivate Strukturen, Schäffer-Poeschel-Verlag, ISBN 3-7910-2300-4

• Axel Becker/Walter Gruber/Dirk Wohlert, Handbuch MaRisk - Mindestanforderungen an


das Risikomanagement in der Bankpraxis, Fritz Knapp Verlag, ISBN: 3-8314-0777-0

• Stefan Reitz/ Willi Schwarz/ Marcus R. W. Martin, Zinsderivate – Eine Einführung in


Produkte, Bewertung, Risiken, Vieweg Verlag ISBN: 3-528-03203-0

• Roland Eller/Walter Gruber/Markus Reif, Handbuch MaK – Organisation /


Risikoklassifizierung / Kreditbepreisung, Schäffer-Poeschel-Verlag, ISBN: 3-7910-2117-6

• Choudhry, M., „Some issues in the asset-swap pricing of credit default swaps“,
Derivatives Week: Learning Curve, Euromoney Publications, 2 December 2001

• Bomfim, A., Credit Derivatives and their potentials to synthesize riskless assets“, Journal
of Fixed Income, December 2002

• Morgan Stanley, The high Beta Market: exploring the default swap basis, Morgan Stanley
28 June 2002

© 2010 Christian Karl. Seite 244