Juan Mascareñas Ejercicios de valoración de activos financieros con opciones implícitas

Ejercicios sobre valoración de

activos financieros con opciones
implícitas
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: dic. 09 - Última versión: ene. 10
 
 
 
1.  Acciones  y  Deuda  
International   Packaging   SA   (IPSA)   es   una   empresa   que   se   dedica   a   fabricar   envases   y  
embalajes,  y  hasta  la  fecha  no  ha  tenido  deuda  exceptuando  la  deuda  comercial  con  
sus  proveedores.  Su  valor  actual  de  mercado  es  de  87  millones  de  euros  pero  este  va-­‐
lor   tiene   una   volatilidad   del   34%   anual.   Este   dato   se   ha   calculado   tomando   como   refe-­‐
rencia  otras  compañías  de  su  sector  que,  a  diferencia  de  IPSA,  sí  cotizan  en  Bolsa.  
  Sus  directivos  están  pensando  en  sustituir  unos  40  millones  de  los  fondos  pro-­‐
pios  por  deuda  cupón-­‐cero,  que  venza  dentro  de  5  años  y  que  pagará  un  interés  del  5%  
anual.  
  Sabiendo  que  el  tipo  de  interés  sin  riesgo  es  del  4%  anual,  los  directivos  desean  
saber  cuánto  valdrán  actualmente  las  acciones  de  la  empresa  (ahora  mismo  hay  un  mi-­‐
llón   de   acciones   emitidas)   y   si   el   cupón   ofrecido   refleja   realmente   el   riesgo   asumido  
por  los  acreedores.  
 
Solución  
 
El  precio  actual  de  las  acciones  es  de  87.000.000  €  /  1.000.000  accs  =  87  €/acc  
Si  se  compran  40  millones  de  euros  en  acciones  querrá  decir  que  se  han  comprado:  
40.000.000  €  /  87  €/acc  =  459.770  accs.  
 
Por  otra  parte  IPSA  debe  hacer  frente  a  unos  pagos  (entre  principal  e  intereses)  dentro  
de  5  años  de:  
40.000.000  x  (1,05)5  =  51.051.263  €  
 
S  =  87.000.000  €   Datos  del  quinquenio:  
X  =  51.051.263  €   σ  =  0,34√5  =  76%    
t  =  5  años   U  =  e  =  e0,76  =  2,138  
σ

σ  =  34%  anual   D  =  1/U  =  0,468  

rf  =  4%  anual   rf  =  (1,04)5-­‐1  =  21,67%  
 
 
=  44,83%  

 
Valor  de  IPSA  optimista  dentro  de  cinco  años:    
87.000.000  x  U  =  186.006.000  

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Valor  de  IPSA  pesimista  dentro  de  cinco  años:  
87.000.000  x  D  =  40.716.000  
 

 
 
Valor  actual  de  los  Fondos  Propios  de  IPSA:  
VA(E)=  [134.954.737  x  p  +  0  x  (1-­‐p)]  /  1,2167  =  49.724.837  €  
 
Como  después  de  recomprar  las  459.770  acciones  aún  quedan  emitidas  540.230  accio-­‐
nes,  el  precio  unitario  de  cada  una  de  éstas  será  igual  a:  
49.724.837  €  /  540.230  accs  =  92,04  €/acc  
 
El  valor  teórico  actual  de  la  deuda  será  igual  a  VA(IPSA)  –  VA(E)  =  VA(D):    
87.000.000  –  49.724.837  =  37.275.163  €  
 
El  tipo  de  interés  que  debería  haber  exigido  la  deuda  es:  
37.275.163  €  x  (1  +  i)5  =  51.051.263  €    i  =  6,5%  
 
En   conclusión,   el   5%   de   interés   anual   del   cupón,   que   paga   la   deuda,   infravalora   el   ries-­‐
go  asumido  y  por  ello  el  valor  teórico  de  la  deuda  es  inferior  al  nominal  lo  que  hace  au-­‐
mentar  el  valor  de  las  acciones  al  mantenerse  invariable  el  valor  de  IPSA.  El  cupón  de-­‐
bería  haber  sido  del  6,5%  nominal  anual.  
 
 
 
2.  Acciones  y  Deuda  
Te,   Café   y   Otras   Infusiones   SA   (TECOISA)   es   una   empresa   dedicada   a   la   comercializa-­‐
ción  de  cualquier  tipo  de  infusiones  cuyo  valor  actual  medio  es  de  65  millones  de  eu-­‐
ros.  Este  valor  tiene  una  volatilidad  del  30%  anual.  Además,  TECOISA  tiene  emitida  una  
deuda  del  tipo  cupón-­‐cero  que  deberá  pagar  dentro  de  tres  años  30  millones  de  euros.  
  Sabiendo   que   la   empresa   tiene   emitidas   cinco   millones   de   acciones   y   que   el  
tipo  de  interés  sin  riesgo  es  del  4%  anual.  Calcular:  
1º.  El  valor  teórico  de  una  acción  de  la  compañía.  
2º.  El  valor  teórico  de  la  deuda  y  su  prima  de  riesgo  de  insolvencia.  
3º.   Se   está   pensando   en   emitir   deuda   subordinada   cupón-­‐cero   (sólo   cobrará   si  
antes  lo  ha  hecho  la  deuda  principal  de  la  empresa)  a  tres  años  en  cuyo  mo-­‐
mento  habrá  que  pagar  15  millones  de  euros.  Con  el  dinero  emitido  actual-­‐
mente   se   recomprará   la   parte   equivalente   de   los   fondos   propios   para   así  

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mantener   inalterable   el   valor   del   activo.   ¿Cuál   sería   el   valor   teórico   de   esta  
deuda?,  ¿Cuál  sería  el  nuevo  valor  de  la  acción?  ¿Cuál  sería  la  prima  de  riesgo  
de  insolvencia  de  dicha  deuda  subordinada?.  
 
Solución  
 
Primero  veremos  la  evolución  del  valor  de  la  empresa  año  a  año  a  través  de  un  árbol  
binomial.  Una  vez  estimados  los  posibles  valores  de  TECOISA  dentro  de  tres  años  pasa-­‐
mos  a  ver  si  su  valor  supera  o  no  a  los  30  millones  que  deberá  pagar  a  los  acreedores  
en  dicha  fecha;  es  decir,  calcularemos  el  valor  intrínseco  de  los  fondos  propios  en  ese  
instante.  
 
S  =  65  mill  €  
X  =  30  mill.  €  
t  =  3  años  
σ  =  30%  anual  
rf  =  4%  anual  
U  =  e  =  e0,30  =  1,35  
σ

D  =  1/U  =  0,741  
 
=  49,12%  

 
 
  Una  vez  establecido  el  valor  intrínseco  nos  moveremos  hacia  la  izquierda  calcu-­‐
lando  el  valor  medio  de  los  fondos  propios  utilizando  las  “probabilidades  neutrales  al  
riesgo”.  Así,  por  ejemplo,    
92,05  =  [129,87  x  p  +  57,74  x  (1-­‐p)]  /  1,04  
 

 
El  valor  actual  de  los  fondos  propios  es  de  38,75  mill.  €  lo  que  implica  que  si  hay  
emitidas  5  millones  de  acciones,  el  valor  unitario  de  éstas  es  igual  a:  

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38,75  mill.  €  /  5  mill.  accs  =  7,75  €/acc.  

 
El  valor  teórico  actual  de  la  deuda  es  igual  a:  
VA(D)  =  VA(TECOISA)  –  VA(E)  =  65  –  38,75  =  26,25  mill.  €  
 
La  tasa  de  rendimiento  de  la  deuda  es:  
26,25  x  (1  +  ki)3  =  30    ki  =  (30/26,25)(1/3)  -­‐  1  =  4,55%  
   
La  prima  de  riesgo  de  insolvencia  anual  es:  
4,55%  -­‐  4%  =  0,55%  
 
  En  cuanto  a  la  nueva  deuda  (15  millones)  lo  primero  es  estimar  el  número  de  
acciones  que  se  recomprarían:  
15.000.000  €  /  7,75  €/acc  =  1.935.484  acc.  
Luego  quedarán  5.000.000  –  1.935.484  =  3.064.516  acciones.  
 
  La   nueva   deuda   sólo   se   pagará   si   queda   dinero   después   de   pagar   a   la   deuda  
principal,   es   decir,   si   el   valor   de   la   empresa   supera   los   30   millones   que   es   necesario  
pagar  de  ésta  última.  Para  ver  si  esto  es  posible  debemos  construir  un  árbol  binomial  
en   el   que   figure   en   la   columna   de   la   derecha   la   siguiente   expresión   matemática   (VE   es  
el  valor  de  TECOISA  en  cada  escenario):  
 
Min  (VE  –  30  ;  15)  
 
que   en   el   árbol   figura   desagregada   para   mejorar   su   comprensión.   Primero   figura  
Max(VE-­‐30   ;     0)   y   luego   se   le   resta   15:   Min   [Max(VE-­‐30   ;     0)   ;   15].   Así   en   el   primer   caso  
aparece  Max(159,87  –  30  ;  0  )  =  129,87  y  luego  Min  (129,87  ;  15)  =  15  reflejando  que  
después  de  pagar  los  30  millones  de  la  deuda  principal  el  activo  aún  vale  129,87  por  lo  
que  hay  suficiente  dinero  para  pagar  los  15  de  la  deuda  subordinada.  
 

 
   
Ahora   vamos   al   final   de   la   última   columna   de   la   derecha.   Tendremos   Max(26,43   –   30   ;  
0  )  =  0;  es  decir,  no  queda  dinero  para  pagar  la  deuda  subordinada.  

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  Una  vez  que  disponemos  del  valor  intrínseco  de  la  deuda  subordinada  dentro  
de  tres  años  nos  desplazamos  hacia  la  izquierda  utilizando  las  probabilidades  neutrales  
al  riesgo  y  la  tasa  de  descuento  libre  de  riesgo.  Al  final  el  valor  teórico  actual  de  la  deu-­‐
da  subordinada  será  igual  a  11,58  millones  de  euros.  
  El  rendimiento  de  ésta  es  igual  a  ki2=  (15/11,58)(1/3)  -­‐1  =  9,01%  anual.  Esto  impli-­‐
ca   una   prima   de   riesgo   de   insolvencia   anual   del   9,01%   -­‐   4%   =   5,01%.   Prima   que   refleja  
una  probabilidad1  del  13,17%  de  no  cobrar  absolutamente  nada.  
En  cuanto  al  nuevo  valor  de  la  acción  de  TECOISA  lo  primero  será  saber  el  valor  
teórico  de  los  fondos  propios:  
65  -­‐  26,25  -­‐  11,58  =  27,17  mill.  €  
Después  dividiremos  el  valor  de  los  fondos  propios  entre  el  número  de  accio-­‐
nes:  
27,17  /  3,064516  =  8,866  €/acc.  
 
 
3.  Warrants  (stock  options)  
La   empresa   GameCraft   SA   tiene   emitidas   700.000   acciones   ordinarias,   que   tienen   un  
precio  de  mercado  unitario  de  20  €.  Con  objeto  de  incentivar  a  sus  principales  directi-­‐
vos,  sus  accionistas  han  decidido  emitir  10.000  warrants.  Cada  uno  de  estos  da  dere-­‐
cho  a  adquirir  5  acciones  de  la  empresa  dentro  de  tres  años  a  un  precio  de  25  €  cada  
una.  La  volatilidad  de  las  acciones  de  la  empresa  es  del  30%  anual  y  el  tipo  de  interés  
sin  riesgo  para  un  plazo  de  tres  años  es  del  4%  anual.  Con  estos  datos  se  pide  calcular  
el  valor  teórico  de  los  warrants  y  el  valor  de  la  dilución.  
 
Solución  
 
Lo   primero   es   ver   la   posible   evolución   del   valor   de   la   acción   en   los   próximos   tres   años.  
Para  ello  obtendremos  los  coeficientes  U  y  D:  
U  =  e  =  e0,3  =  1,35  
σ

D  =  1/U  =  1/1,35  =  0,74  

 

1 3 3
(1-­‐p)  =  (1-­‐0,4912)    =  13,17%

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Al  llegar  al  tercer  año  los  directivos  decidirán  si  ejercen  o  no  sus  warrants;  lo  harán  si  el  
precio  de  la  acción  supera  los  25  €  y  en  caso  contrario  renunciarán  a  ello.  Ahora  bien,  
si  se  diera  el  primer  caso  su  ganancia  no  sería:  49,19  –  25  =  24,19  €  o  27  –  25  =  2  €,  co-­‐
mo  parecería  lógico,  porque  hay  que  contar  con  el  efecto  dilución.  Veamos  cómo  fun-­‐
ciona.  
  En  el  escenario  más  optimista  el  valor  de  las  acciones  es  49,19  €;  como  hay  emi-­‐
tidas   700.000   acciones,   el   valor   de   todas   las   acciones   antiguas   de   la   empresa   es  
34.433.000   €.   Luego   se   ejercerían   los   warrants:   5   acciones   a   25   €   cada   una   por   10.000  
warrants,   total   1.250.000   €.   Así   que   el   valor   de   los   fondos   propios   será   igual   a  
35.683.000  €.  Este  valor  habrá  que  dividirlo  por  el  número  de  acciones:  700.000  anti-­‐
guas  y  50.000  nuevas,  es  decir,  750.000;  el  resultado  es  igual  a  47,58  €.  Luego  la  ganan-­‐
cia  real  de  los  directivos  en  este  caso  es:  
47,58  –  25  =  22,58  €  
 
En   el   siguiente   escenario   el   valor   de   las   acciones   antiguas   es   igual   a   27   x  
700.000   =   18.900.000   €   al   que   hay   que   sumarle   1.250.000   €   de   las   nuevas   acciones;  
total:   20.150.000   €.   Este   valor   dividido   entre   750.000   acciones   da   26,87   €.   El   beneficio  
de  los  directivos  sería…  
26,87  –  25  =  1,87  €  
 
En  los  otros  dos  escenarios  los  directivos  no  ejercerían  sus  warrants  así  que  su  
beneficio  sería  nulo.  
Ahora   nos   desplazaremos   desde   la   derecha   hacia   la   izquierda   multiplicando  
cada  valor  de  las  ganancias  de  los  directivos  por  sus  probabilidades  neutrales  al  riesgo.  
Por  cierto,  éstas  son:  
1,04 - 0,74
p = = 49,2% y 1-p = 50,8%
1,35 - 0,74

Así,  por  ejemplo,  el  valor  final  de  3  €/acc  se  obtiene:  
(5,92  x  p  +  0,42  x  (1-­‐p))  /  1,04  =  3  €  
Como  cada  warrant  da  derecho  a  adquirir  5  acciones  su  valor  actual  será  de  15  €.  
 

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Si  ahora  quisiéramos  ver  el  impacto  que  tiene  la  futura  dilución  en  el  valor  actual  de  la  
acción  de  GameCraft  no  tendríamos  más  que  sustituir  en  la  columna  de  la  derecha  de  
la  figura  anterior  el  valor  de  la  ganancia  de  los  directivos  por  el  valor  de  la  acción  de  la  
empresa   después   de   la   conversión   (valor   que   ya   calculamos   más   arriba   para   los   dos  
primeros  escenarios;  en  los  otros  dos  no  varía  el  precio  porque  los  warrants  no  se  ejer-­‐
cerán).  
  Una  vez  rellenada  la  última  columna  nos  movemos  hacia  la  izquierda  multipli-­‐
cando  por  las  probabilidades  neutrales  al  riesgo  y  actualizando  al  tipo  sin  riesgo  hasta  
dar   con   un   valor   actual   de   la   acción   de   19,81   €.   Esto   implica   un   descenso   de   0,19   €  
debido  a  la  futura  dilución  del  valor  de  las  acciones.  
 

 
 
 
 
4.  Obligaciones  convertibles  
TechnoLab  SA  va  a  realizar  una  emisión  de  obligaciones  convertibles.  Cada  obligación  
tendrá   un   valor   nominal   de   1.000   €,   un   cupón   anual   del   5%   y   un   plazo   de   seis   años;  
además,  posibilitará  al  final  del  tercer  año  su  convertibilidad  en  acciones  de  la  empresa  
–si   así   lo   desea   su   propietario-­‐   a   razón   de   100   acciones   por   obligación.   Si   no   se   convir-­‐
tiesen  hay  otra  oportunidad  al  final  del  cuarto  año  con  las  mismas  condiciones.  
  El   tipo   de   interés   de   mercado   de   una   obligación   ordinaria   de   seis   años   de   plazo  
es  del  5%  anual.  Mientras  que  el  tipo  de  interés,  que  se  espera  exista  dentro  de  tres  
años,  para  una  emisión  de  obligaciones  de  tres  años  de  plazo  se  estima  en  el  6%  anual,  
la   misma   cifra   que   para   una   emisión   de   dos   años   de   plazo   emitida   dentro   de   cuatro  
años.  
  Las  acciones  de  la  empresa  valen  ahora  mismo  11  euros  y  su  volatilidad  media  
es  del  25%  anual.  El  tipo  de  interés  sin  riesgo  es  del  3%  anual.  Con  arreglo  a  estos  da-­‐
tos  se  desea  saber  el  valor  actual  de  dicho  tipo  de  obligaciones.  
 
Solución  
 
Primeramente  calcularemos  el  valor  actual  de  la  obligación  como  si  no  fuera  converti-­‐
ble.  En  este  caso  es  fácil  porque  al  coincidir  el  valor  del  cupón  con  el  del  tipo  de  interés  
de  mercado  -­‐5%  anual-­‐  el  valor  de  la  obligación  es  el  mismo  que  su  nominal:  1.000  €.  

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En  cualquier  caso,  el  cálculo  se  haría  de  la  siguiente  forma  (sabiendo  que  el  cupón  es  
igual  a  1.000  €  x  5%  =  50  €):  
 
50 50 50 50 50 1.050
P0 = + 2 + 3 + 4 + 5 + = 1.000 €  
1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 6
 
Por  otra  parte,  el  valor  esperado  de  la  obligación  al  final  del  tercer  año  se  estima  va  a  
ser  igual  a  (recuérdese  que  el  tipo  de  interés  de  mercado  es  del  6%  anual):  
€
 
50 50 1.050
P3 = + 2 + = 973,27 €  
1,06 1,06 1,06 3
 
Mientras  que  el  valor  de  la  obligación  en  el  cuarto  año  se  estima  igual  a  (el  tipo  de  in-­‐
terés  de  mercado  se  estima  del  6%):  
€
 
50 1.050
P4 = + = 981,67 €  
1,06 1,06 2
 
Una  vez  calculados  los  valores  de  la  obligación  en  el  tercero  y  cuarto  año  vamos  a  cal-­‐
cular  el  precio  de  ejercicio  de  las  opciones  de  compra  de  acciones.  Es  decir,  lo  que  deja  
€
de  percibir  el  inversor  si  convierte  su  obligación  en  acciones  en  el  tercer  año  o  en  el  
cuarto.  
  En  el  caso  del  tercer  año,  como  por  cada  obligación  se  entregan  100  acciones,  
cada  acción  tiene  que  valer  como  mínimo:  973,27  /  100  =  9,73  €,  es  decir,  si  la  acción  
vale,   en   ese   momento,   más   de   esa   cantidad   entonces   interesará   convertir   la   obliga-­‐
ción.  Por  lo  que  respecta  al  cuarto  año  el  valor  mínimo  de  la  acción  para  realizar  la  con-­‐
versión  será  igual  a:  981,67  /  100  =  9,82  €.        
 
El  siguiente  paso  es  ver  la  evolución  del  valor  de  la  acción  ordinaria  de  TechnoLab  du-­‐
rante  los  próximos  cuatro  años  a  través  de  un  árbol  binomial.  Para  ello  debemos  calcu-­‐
lar  los  coeficientes  de  crecimiento  (U)  y  decrecimiento  (D):  
 
U  =  e  =e0,25  =  1,284  
σ

D  =  1/U  =  0,779    
 

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Al  llegar  el  final  del  tercer  año  (1ª  fecha  conversión)  hay  dos  posibles  escenarios  en  los  
que   se   convertiría   el   bono   -­‐23,29   y   14,12-­‐   obteniendo   una   ganancia   de   13,56   y   4,39  
euros,   respectivamente.   Y   hay   otros   dos   escenarios   en   que   no   se   convertiría   -­‐8,57   y  
5,20-­‐.   Al   llegar   al   final   del   cuarto   año   las   flechas   o   caminos,   que   parten   de   los   dos  
escenarios  en  los  que  ya  se  ha  ejercido  la  conversión,  carecen  de  sentido;  por  tanto,  
sólo  es  posible  entonces  ejercer  la  conversión  en  el  escenario  de  11  €  obteniendo  un  
beneficio  de  11  -­‐  9,82  =  1,18  €  
 

 
En  la  figura  anterior  se  observan  los  cinco  valores  de  partida  que  reflejan  las  ganancias  
potenciales  unitarias  que  se  pueden  obtener  en  el  caso  de  ejercer  la  opción  de  conver-­‐
sión  (tres  casos:  13,56  y  4,39  en  el  año  3º  y  1,18  en  el  4º)  y  de  no  ejercerla  (0  en  dos  
ocasiones  en  el  4º  año).  
  Ahora  calcularemos  las  probabilidades  neutrales  al  riesgo:  
 
1,03 - 0,779
p = =  49,72  %      y      1-­‐p  =    50,28%  
1,284 - 0,779
 
Ahora   nos   iremos   desplazando   desde   la   derecha   hacia   la   izquierda   utilizando   las  
probabilidades  neutrales  al  riesgo  y  actualizando  al  3%  anualmente  hasta  llegar  al  año  
€
0  dónde  obtendremos  un  valor  de  3,22  €/acc.  
  Como  al  ejercer  la  conversión  se  entregan  100  acciones  el  valor  de  la  opción  de  
conversión  será  igual  a  100  acc.  x  3,22  €/acc.  =  322  €.    
Luego  el  valor  de  la  obligación  convertible  será  igual  a  sumar  el  valor  actual  de  
la  obligación  ordinaria  más  el  valor  actual  de  la  opción  de  conversión:  
P0  (conv)  =  1.000  +  322  =  1.322  €