W Hrung Teil 2

Teil 2: Wechselkursmodelle
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes

2.2 Fixe Preise: Das Mundell Fleming Modell
2.3 Flexible Preise: Kaufkraftparität
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
2.3.2 Kaufkraftparitätenpuzzle
2.3.3 Balassa-Samuelson Effekt
2.4 Devisenmärkte und Zinsparität
2.5 Der monetäre Ansatz der Wechselkurstheorie
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren
2.5.2 Rationale Bubbles
2.5.3 Das Peso Problem
2.6 Das Dornbusch Overshooting Modell
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Skript Vorlesung Währungstheorie WS 2008/09 Foliensatz 2- Seite 1

Devisenmarktgleichgewicht
Am Devisenmarkt werden Angebot von/ Nachfrage nach

Währungen bestimmt durch Handels- und Kapitalströme
A) Reale Transaktionen (Handelsströme)
Handel von Waren und Dienstleistungen
Handelsströme werden von relativen Preisen bestimmt:
Realer Wechselkurs ∈
Preisunterschiede beeinflussen die Wettbewerbsfähigkeit,
Anpassung der Wechselkurse über Handelsströme, falls
unterschiedliche Kaufkraft: Theorie der Kaufkraftparität (Big Mac Index)
Außenhandelsgleichgewicht (Stromgleichgewicht)
Handelsströme passen sich nur träge an
(Beispiel: Unterbewertung → Verteuerung der Importe, Stimulierung der
Exporte → Aufwertung)
Langsamer Prozess, behindert von Transaktionskosten
→ Reale Güterströme bestimmen Wechselkurs nur langfristig
Normale Reaktion der Handelsströme: Marshall Lerner - Bedingung
Foliensatz 2- Seite 2
Devisenmarktgleichgewicht
B) Kapitalbewegungen (Nettokapitalströme)
Kapitalbilanz: Internationale Portfolioentscheidungen abhängig von
Zinsunterschieden, Wechselkurserwartungen und
Risikoeinschätzungen
Portfoliogleichgewicht (Bestandsgleichgewicht) Internationale Anleger

müssen bereit sein, die angebotenen Mengen an internationalen
Assets zu halten.
Anpassung bei Zinsunterschieden → Theorie der Zinsparität
Riesige Kapitalbestände → Geringfügige Änderungen der Erwartungen

führen zu starken Preisreaktionen
→ Wechselkursbewegungen werden kurzfristig von
Kapitalströmen dominiert
Internationaler Devisenmarkt weltweiter Umsatz im
Dramatischer Rückgang des Anteils Devisenhandel pro Handelstag
internationalen Handels an den April 2004: 1,9 Billionen US $
gesamten internationalen Globaler Warenhandel in
Finanztransaktionen (nur 4-6 % aller ganz 2004: 9 Billionen US $
Transaktionen)
Global Foreign Exchange Market
Starke Dominanz internationaler Turnover, daily average
Kapitalströme
Läuft aber meist über Kette von 3000
Finanzintermediären
2000
Mrd. $
– Mehrfachzählungen bei
Sicherungsgeschäften 1000
Anteil von Spot Markt Transaktionen 0

auf 33 % gefallen April April April April April April April
89 92 95 98 01 04 07
(wegen rapiden Wachstums
der Forward und Swap Märkte) Outright forwards and foreign exchange swaps
Spot transactions
Quelle: BIS, CENTRAL BANK SURVEY
OF FOREIGN EXCHANGE AND ERIVATIVES MARKET ACTIVITY
2.1 Puzzles der internationalen Makro
Obstfeld/Rogoff: 6 major puzzles in international macro
1) Feldstein Horioka Puzzle:
Starke Korrelation zwischen nationaler Spar- und
Investitionsrate
2) Kaufkraftparitäten-Puzzle:
Gesetz des einheitlichen Preises gilt nicht:
Kurzfristig kaum eine Beziehung zwischen Wechselkurs
und Inflationsdifferenzen
(realer und nominaler Wechselkurs sind stark korreliert)
Handelbare vs. nicht handelbare Güter:

Balassa/Samuelson Effekt: Länder mit hohen
Wachstumsraten weisen höhere Inflation auf
2.1 Puzzles der internationalen Makro
3) Zinsparitäten-Puzzle:
Ungedeckte Zinsparität ist empirisch nicht erfüllt
4) Random Walk Puzzle: Die Vorhersagen von

Wechselkursbewegungen unter Verwendung theoretischer
Modelle sind nicht besser als Random Walk
Wechselkursvolatilität variiert systematisch mit

Wechselkursregime (Mussa 1986):
a) Kurzfristige Variabilität (monatliche prozentuale
Veränderungen) hat sich nach dem Zusammenbruch von
Bretton Woods Systems stark erhöht
b) Häufung von Währungskrisen bei Fixkursregimen
2.1 Wechselkursregime
Vorteile von fixen vs. flexiblen Wechselkursen? Politische Entscheidung
Bretton Woods: (22. Juli 1944) Dollar als Leitwährung; Gold-Standard

Zusammenbruch nach Krisen Anfang der 70er Jahre:
1971 USA kündigen Verpflichtung, Dollar in Gold einzulösen.
1973 Freigabe des Wechselkurses der DM
Danach: Freies Floaten großer Währungen;
EWS (Währungsschlange in Europa mit Anpassungen)
Wechselkursfixierung kleiner Länder
Realignments nach spekulative Attacken;
Zunehmende Volatilität der Wechselkurse bei freiem Floaten:
Starke kurzfristige Schwankungen, aber auch mittelfristig starke Abweichungen
Was ist das beste Regime?
Antwort hängt von der konkreten Situation (Zielen, Art der Schocks) ab –
→ Theorie optimaler Währungsräume
Das Unmöglichkeitsdreieck:
Autonomie der Geldpolitik nicht möglich
bei fixen Wechselkursen und freier Kapitalmobilität →
Zins wird vom internationalen Kapitalmarkt bestimmt
Freie
Kapitalmobilität
Autonome Fixe
Geldpolitik Wechselkurse
Zunehmende Kapitalmobilität –
weltweit Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen
Gemäß IWF: in Lauf der 90er Jahre Tendenz zu Randlösungen:
Entweder freies Floaten oder enge Bindung
DeDe jureexchange
facto exchangerate
rateregimes,
regimes,1973-2004
1973-2004
100%
100%
90%
90%
80%
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
fixed
fixed intermediate flexible Bersch and Klüh (2007)
Tendenz zu Randlösungen? Völlig fix Währungsunion
Aber: viele Zwischenstufen
Currency Board
Unsaubere Klassifikation des IWF
Divergenz zwischen angegebenem Peg

und tatsächlichem Verhalten
Fear of Floating:
↕
Adjustable Peg
Auch bei freien Kursen
vielfach Interventionen
Managed
Floating
Was sind Vor- und Nachteile von
fixen /flexiblen Wechselkursen? Völlig Free Floating
Basis: Mundell Fleming Modell flexibel
2.1 Wechselkursregime - Ausblick
Effekte der Wechselkursregimes hängen stark vom Ausmaß
an Preisrigiditäten ab:
Kurze Sicht: Rigide Preise → Mundell Fleming Modell (2.2)
Lange Sicht: Flexible Preise: Realer Wechselkurs ∈=SP/P*
unabhängig vom Wechselkursregime
Kaufkraftparität (2.3) → Monetärer Ansatz:
Geldpolitik als Fundamentalfaktor
Aber: Wechselkurs als Vermögenspreis → Zinsparität (2.4):
Erwartungen über zukünftige Entwicklung von zentraler
Bedeutung → Sich selbst erfüllende Erwartungen (2.5)
Kombination von kurzer und langer Frist:
Dornbusch Overshooting Modell (2.6)
Einheitliche Währung als politische Option:
Theorie optimaler Währungsräume (2.7)
2.2 Mundell Fleming Modell
Ermöglicht Grundverständnis des Einflusses des Wechselkursregimes auf
Wirksamkeit von Politik bei rigiden Preisen
Beachte: Kurzfristige makroökonomische Analyse!
Unterstellt in Keynesianischer Tradition fixe Preise!
Ausgangspunkt: IS/ LM Modell, erweitert um Außenwirtschaft
3 Gleichgewichtsbedingungen:
- IS mit Nettoexporte als Teil der Güternachfrage
- LM (Geldangebot fixen Wechselkursen endogen)
- ZZ: Internationales Kapitalmarktgleichgewicht als zusätzliche

Gleichgewichtsbedingung
Fixe Wechselkurse: Geldpolitik unwirksam
Flexible Wechselkurse: Fiskalpolitik erschwert; Geldpolitik besonders
wirksam
Gleichgewicht
Gleichgewichtauf
aufdem
demGütermarkt
Gütermarkt(IS)
(IS) Inländische
InländischeGesamtnachfrage
Gesamtnachfrage
Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y,Y*, ∈) Gleichgewichtsproduktion abhängig von realem

( + ) (+,-) (-, +, +) Zinssatz (r) und realem Wechselkurs (∈)
Nettoexporte NX(Y,Y*, ∈) ≡ X(Y*, ∈) - ∈ Im(Y, ∈)
Annahme
Annahme Inländisches und ausländische Preisniveau fix;
normiert auf P*/P = 1; damit gilt: ∈ = S; πe = O & r = i
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*, S)

( + ) (+,-) (- , + , + )
Im =im Y: Importquote im – Ein Teil der zusätzlichen Nachfrage fließt ins Ausland:
→ Zunahme der Produktion erhöht Importe → IS Kurve wird steiler
Abwertung (Anstieg von S): stimuliert (bei Gültigkeit der Marshall-Lerner-Bedingung)
die Nettoexporte und damit gesamtwirtschaftliche Nachfrage
Gleichgewicht i
Gleichgewichtauf
aufGeld-
Geld-und
undFinanzmarkt
Finanzmarkt
Geldangebot = Geldnachfrage
LM
M
P = Y L(i) i* A
Bei flexiblen Wechselkursen: Standard LM Kurve YA Y

Bei fixen Wechselkursen: Geldangebot von Devisenmarkt bestimmt
Abwertungsdruck: Verkauf von Devisenreserven (→ M sinkt)
Aufwertungsdruck: Ankauf von Devisenreserven (→ M steigt)
Falls i>i*: Nettokapitalimporte → Überschussangebot an Devisen

→Aufwertungsdruck → Aufkauf von Devisenreserven
→ Ausdehnung der Geldmenge, bis i=i*
Zinsparität
Zinsparitätals
alsGleichgewichtsbedingung:
Gleichgewichtsbedingung:
Wir unterstellen perfekten Kapitalmarkt – Arbitragebedingung:
Zinsunterschiede nur möglich bei Abwertungserwartungen
it = it* + E(st+1) -st

Wir betrachten zwei Hypothesen zur Erwartungsbildung:
A) Statische Erwartungen: E(st+1) =st → it = it*
B) konstante Erwartungen über den zukünftigen Wechselkurs
E(st+1) =konstant = se
Mit steigendem Zins im Inland i:
Kapitalanlage im Inland wird attraktiver → Aufwertungsdruck
Anfängliche Aufwertung muss so hoch sein, dass erwartete Abwertung den
Zinsanstieg gerade kompensiert: st =se +it* -it
33Gleichgewichtsbedingungen:
Gleichgewichtsbedingungen:
Gütermarktgleichgewicht: Produktion hängt ab von i und von E :
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*,S)
Geldmarktgleichgewicht: Zinssatz i bestimmt durch: M / p = Y L (i)
Devisenmarktgleichgewicht:
A) Statische Erwartungen: i = i*
B) Konstante Erwartungen über zukünftigen Wechselkurs
Bedingung der Zinsparität
→ negative Beziehung zwischen Zins i und Wechselkurs s
Zunächst unterstellen wir Annahme B)! st =se +it* - it

Int. Kapitalmarktgleichgewicht: i > i* nur bei Aufwertung
i i < i* nur bei Abwertung
i* A Zinsparität bei gegebem Auslandszins i*

und gegebenen Wechselkurserwartungen se
st =se +it* - it
s
Aufwertung se Abwertung
Wir
Wirfassen
fassenGüter-
Güter-und
undDevisenmarktgleichgewicht
Devisenmarktgleichgewichtzusammen:
zusammen:
Bestimmungsgleichung für Wechselkurs S in IS Kurve einsetzen:
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*, se+i*-i)
Mit steigendem Zins i geht Gesamtnachfrage zurück:

• Direkter Effekt auf Investitionsnachfrage: i ↑ ⇒ Y ↓ Zinskanal
• Indirekter Effekt durch Aufwertung der inländischen Währung

i ↑ ⇒ S ↓ ⇒ NX ↓ ⇒ Y ↓
Wechselkurskanal
→
→ IS
ISKurve
Kurvemit
mitintegrierter
integrierterWechselkursanpassung
Wechselkursanpassungverläuft
verläuftflacher
flacher
als
alsohne
ohneBerücksichtigung
Berücksichtigungdes
desWechselkurskanals!
Wechselkurskanals!
Bei
Beiflexiblen
flexiblenWechselkursen
Wechselkursen
IS Kurve mit integrierter Wechselkursanpassung:
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX [Y,Y*, se+i*-i]
IS Kurve ohne
i Wechselkurseffekte i
Aufwertung,
falls i > i*
i*
Abwertung,
IS Kurve mit
falls i < i*
integriertem
i1 Wechselkurs-
kanal
Y0* Y1* Y se s
induzierte Änderungen
des Wechselkurses verstärken Zinssenkung induziert Abwertung;
Mengenreaktion bei Zinsänderung Nettoexporte werden stimuliert
Bei
Beifixen
fixenWechselkursen:
Wechselkursen:
Zentralbank
Zentralbankhat
hatkeine
keineKontrolle
Kontrolleüber
überdie
dieGeldmenge
Geldmenge
Zentralbank fixiert den Wechselkurs beim Kurs s

→ Erwartung konstanter Wechselkurse: se=s
Aus der Zinsparität-Gleichung folgt damit unmittelbar:
Der inländische Zins wird durch den Weltmarktzins bestimmt: i = i*
Die LM-Kurve muss sich also so anpassen, dass: M/p = Y L(i*)
→ Um den Wechselkurs konstant zu halten, muss die Zentralbank die
Geldmenge immer so anpassen, dass der Zins auf i = i* bleibt!
2.2.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Fixe
FixeWechselkurse:
Wechselkurse: Expansive Geldpolitik wirkungslos:
Geldmengenausdehnung senkt Zinsen
unter Weltmarktniveau (i<i*) (Punkt B)
i → Nettokapitalexporte
LM
→ Überschussnachfrage nach Devisen
A → Abwertungsdruck
i* → Verkauf von Devisenreserven
→ Geldmenge muss wieder reduziert
B werden, bis i=i* (Punkt A)
→ Einziger Effekt: Rückgang der
Y Y Devisenreserven
2.2.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Flexible
FlexibleWechselkurse:
Wechselkurse: Expansive Wirkung der Geldpolitik
wird bei flexiblen Wechselkursen durch die induzierte Abwertung

(Stimulierung der Nettoexporte) noch verstärkt
i i
LM0
A LM1
iA
iB
B
YA YB Y EA EB
E
2.2.2. Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Flexible
FlexibleWechselkurse:
Wechselkurse:
ΔG →Rechtsverschiebung der IS Kurve → Zinsanstieg → Aufwertung
(S ↓) → Nettoexporte sinken → Verschlechterung der Handelsbilanz
i i
LM
B B
iB
A
iA
A Zinsparität
YA YB Y sB sA s
2.2.2 Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Bei
Beifixen
fixenWechselkursen:
Wechselkursen:
Bei fixen Wechselkursen:
i Wirkung expansiver Fiskalpolitik

(von A nach B) wird durch Ausdehnung
der Geldmenge verstärkt:
B
iB Zinsanstieg (i>i*) induziert
Nettokapitalimporte
A
i* C → Überangebot an Devisen
→Aufwertungsdruck
→ Aufkauf von Devisenreserven
→ Ausdehnung der Geldmenge,
YA YB YC Y
bis Zins wieder bei i=i* in Punkt C
2.2.3 Mundell Fleming Modell
Formale Analyse: Linearisiertes Modell (logarithmierte Größen)
Zur Vereinfachung betrachten wir statische Wechselkurserwartungen

1) IS-Kurve: y = a + c y – α i + b (s +p*-p) Log des realen Wechselkurses
Autonome Zins- ∈ = S P*/ P
Ausgaben reagibilität
2) LM-Kurve: m–p=y–βi
3) ZZ-Kurve: i = i* (statische Erwartungen)
Mundell Fleming: Preise fix: p=p*=0
Schwankungen um das Produktionspotential yN
b ⎡ α ⎤ 1
3) Eingesetzt in 1) und 2) d m= d s − ⎢β + ⎥ d i * − i * d β + da
liefert Gleichungssystem: 1− c ⎣ 1− c ⎦ 1− c
b α 1
d y= d s− d i*+ d a
1− c 1− c 1− c
2.2.3 Unterschiedliche Wechselkursregimes
1) Fixe Wechselkurse: s exogen (ds=0); m, y endogen
Exogene Schocks:
a) Portfolioschock: Shift der Portfolionachfrage (auf LM Kurve) d β
Anstieg von β (Rückgang der Portfolionachfrage) verschiebt LM-Kurve nach rechts;

wird durch gegenläufige Geldmengenentwicklung aufgefangen: → d m = - i* d β
Niedrige Zinsen → Abwertungsdruck → Geldmenge sinkt → d y =0
b) Realer Schock: Shift der autonomen Nachfrage d a
IS-Kurve verschiebt sich nach rechts → Aufwertungsdruck → Anstieg der

Geldmenge
1
d y=d m= da
1− c
Fazit: reale Schocks werden im Fixkursregime verstärkt;
Portfolioschocks werden vollständig gedämpft
Fixkursregime vorteilhaft, falls Portfolioschocks dominieren!
2.2.3 Portfolioschock
Fixe
FixeWechselkurse:
Wechselkurse:
a) Portfolioschock:
Shift der Portfolionachfrage (auf LM
Kurve) d β
i Anstieg von β
LM0
(Rückgang der Portfolionachfrage)
LM1 verschiebt LM-Kurve nach rechts;
A wird durch gegenläufige
i* Geldmengenentwicklung
aufgefangen:
B → d m = - i* d β
Niedrige Zinsen →
Abwertungsdruck →
yN y Geldmenge sinkt → d y =0
2.2.3 Realer Nachfrageschock
Fixe
FixeWechselkurse:
Wechselkurse:
b) Realer Nachfrageschock:
i Shift der autonomen Nachfrage da
IS-Kurve verschiebt sich nach rechts
LM0
→ Aufwertungsdruck →
Anstieg der Geldmenge
LM1
A
i* 1
d y=d m= da
B
1− c
yN y
Fazit: reale Schocks werden im Fixkursregime verstärkt;
Portfolioschocks werden vollständig gedämpft
Fixkursregime vorteilhaft, falls Portfolioschocks dominieren!
c) Einheimische Geldmengenexpansion (ds = 0; da=0; di*=0)
m, y endogen: Kein Effekt auf y: d y =0
dm wird durch gegenläufige Bewegung (Verlust an Währungsreserven)
konterkariert!
d) Abwertung (Realignment): dy = dm= b/(1-c) ds
Expansiver Effekt einer gezielten Abwertung (wettbewerbsfähigere Exporte)
Zinsanstieg generiert Kapitalzufluss → Aufkauf von Devisenreserven
e) Fiskalpolitische Stabilisierung: analog zu Fall b)
Fiskalpolitik da effizientes Stabilisierungsinstrument bei fixen Kursen
Exogene Schocks (wie Einbruch von y unter yN) aufgefangen durch gegenläufige
Fiskalpolitik
f) Zinsschock im Ausland: Anstieg des internationalen Zinsniveaus
Kapitalabfluss → Verkauf von Devisenreserven → dm sinkt; Produktionseinbruch
⎡ α ⎤ α
d m = −⎢β + ⎥ d i*; d y = − d i*
⎣ 1 − c ⎦ 1 − c
1c-f) Fixe Wechselkurse – Grafische Analyse
c) Einheimische Geldmengenexpansion d) Abwertung (Realignment):
i i
Aufkauf von
Devisenreserven
i* i*
Verlust an
Währungsreserven
yN y yN y
e) Fiskalpolitische Stabilisierung f) Zinsschock im Ausland
i i
Nachfrageschock
aufgefangen durch
i* Fiskalexpansion i*
yN y yN y
2) Flexible Wechselkurse: s, y endogen; m exogen (dm=0)
Exogene Schocks:
a) Portfolioschock: Shift der Portfolionachfrage (auf LM Kurve) d β
Zinssenkung → Kapitalabfluss → Abwertung → Anstieg der Nettoexporte →

Verschiebung der IS-Kurve nach rechts;
ds = (1-c)/b i* d β; dy = b/(1-c) ds = i* d β
b) Realer Schock: Einbruch der autonomen Nachfrage d a<0
Zinssenkung → Kapitalabfluss → Abwertung → expansiver Effekt stabilisiert

Ausgangsschock ds = -1/b da; dy= 0
Fazit: Flexible Wechselkurse: automatischer Stabilisator bei realen Schocks;

hohe Schwankungen bei Portfolioschocks
Flexibles Wechselkursregime vorteilhaft, falls reale Schocks dominieren!
2) Flexible Wechselkurse:
c) Einheimische Geldmengenexpansion: ds = (1-c)/b dm; dy=dm
Autonome Geldpolitik extrem wirksam
d) Abwertung: irrelevant
e) Fiskalpolitischer Schock: analog zu Fall b)
ds = - b da; dy=0
f) Zinsschock im Ausland:
⎡ β (1 − c ) + α ⎤
d s=⎢ ⎥ d i*; d y = β d i* > 0
⎣ b ⎦
Anstieg des internationalen Zinsniveaus

Kapitalabfluss → Abwertung → expansiver Effekt der Abwertung
überkompensiert den kontraktiven Effekt des Zinsanstiegs
2.3 Kaufkraftparität; Balassa Samuelson
Mittel-/langfristig: Preise sind flexibel
Mittelfristig erklären sich Wechselkursbewegungen aus
Inflationsdifferenzen (relative Kaufkraftparität)
Inflation beruht auf Geldmengenwachstum
→ Monetärer Ansatz der Wechselkurstheorie

Kaufkraftparität (PPP): Gesetz des einheitlichen Preises:
Arbitragekalkül: Gleiche Güter in verschiedenen Regionen können
nicht dauerhaft unterschiedlich teuer sein. Anpassungsmechanismus:
Ungleichgewichte der Leistungsbilanz (Gustav Cassel 1922)
Intuition: Wettbewerbskräfte (Handelsarbitrage) sorgen mittel-/ langfristig
für Tendenz zum Ausgleich von Preisunterschieden Beispiel: Lira
PPP erklärt Wechselkursbewegung relativ gut für Länder mit
Hyperinflation
PPP ist aber empirisch nicht bestätigt für Länder mit niedriger Inflation
2.3 Kaufkraftvergleich - Der Big Mac Index
$ je €
$ je €
Quelle: Economist Februar 2007 Preis für Bigmac im Euroraum: 2,94 €; Wechselkurs Feb 2007 : 1,3 $ je €
Preis in China: 11 Yuan Wechselkurs 7,77 Yuan je $
2.3 Kaufkraftparität
Versuch, längerfristige Wechselkursbewegungen zu prognostizieren.
Wechselkurs: S = ∈ P/P*; • • • • •
S ∈ p p* ∈
= + − = +π −π *
s=ln S = ln ∈ + p – p* S ∈ p p* ∈
Unterscheide: Absolute vs. relative Form der PPP:

Absolute PPP: ∈ = 1; ln ∈ =0 → S* = P/P*;
Relative PPP: Hypothese eines konstanten realen Wechselkurses:
∈ = S P/ P* = konstant
•
• S
∈ = 0 → = π −π *
S
→Monetäre Erklärung für Wechselkursbewegungen: Wechselkursänderungen
von Unterschieden der Inflationsraten bestimmt
Fallbeispiel: Italienische Lira versus DM
Aber: Strukturelle (reale) Änderungen können auch ∈ verändern
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes
Ein einfaches Zwei Länder Modell
Grundidee: Bei flexiblen Preisen spiegeln Wechselkursänderungen
Unterschiede der Wachstumsraten der realen Geldmenge wider
Änderung des relativen Geldangebots führt sofort zu Anpassungen des
inländischen Preisniveaus und des Wechselkurses
Ausgangspunkt: Geldmarktgleichgewicht in jedem Land.
Zunächst: vernachlässigen wir zinsabhängige Geldnachfrage: Y = M/P
→ π= μ- y; π* = μ*- y*;
Kaufkraftparität: ∈ = S P*/P = 1 → S = P/P*
→ ds/ dt = π- π* = μ - y – (μ*- y*)
Kaufkraftparität lässt offen, ob sich Wechselkurs oder Preise anpassen –
das ist abhängig vom Wechselkursregime
Bei flexiblen Wechselkursen:
Abwertung entsprechend den Inflationsdifferenzen
Bei flexiblen Wechselkursen: Anpassung der Inflationsraten!
Anpassungsmechanismen im Ungleichgewicht abhängig vom Wechselkursregime

(den konkreten Spielregeln am Devisenmarkt)
System flexibler Wechselkurse: Abwertungsdruck erfordert Anpassung der

Wechselkurse in Höhe der Inflationsdifferenzen.
System fixer Wechselkurse: Abwertungsdruck wird durch Interventionen

aufgefangen;
je nach den konkreten Regeln: die Inflationsrate eines Landes passt sich an
die des anderen an oder die Raten treffen sich auf einem mittleren Niveau.
Modellbeispiel:
Länder wählen optimale Inflationsrate (trade off zwischen Kosten und Vorteil
– Seigniorageeinnahmen) (Lit: Illing, Kapitel 10.3)
Inländische Inflationsrate bestimmt durch inländisches Geldmengenwachstum : π= μ
Aber: Das optimale Geldmengenwachstum hängt vom Wechselkursregime ab
Illustration der Auswirkungen unterschiedlicher Spielregeln

Zwei Länder Modell mit quadratischer Verlustfunktion aus
Steuerverzerrung und Inflation;
Jedes Land wählt das aus seiner Sicht optimale Geldmengenwachstum
L = τ2 + a π2 unter der Budgetrestriktion g = τ +μ
L* = τ2*+ a π2* bei g* = τ* + μ*
Minimierung der Verluste: charakterisiert durch optimale Mischung
zwischen π und τ ; Optimales μ abhängig von den Spielregeln
System flexibler Wechselkurse: (y=0)
inländische Inflationsrate durch inländisches Geldmengenwachstum bestimmt: π= μ
Minimierung der Verluste charakterisiert durch optimale Mischung zwischen π und τ:
Jedes Land bestimmt seine optimale Inflationsrate π; π*
Inflationsdifferenzen werden durch Wechselkursanpassung ausgeglichen:
ds/ dt = π- π*
Die optimale Inflationsrate: Autarkie

Minimierung der Gesamtverluste: L = a π +τ
2 2
unter der Budgetbeschränkung τ + π =g L=a π2 + (g-π)2
FOC: a π - (g-π)=0 τ
Grenzkosten Grenzvorteil: g
höherer niedrigerer
Inflation Steuersatz
→ Optimale Mischung aus Inflations-

und Steuerfinanzierung: 1
π= τ
a
1 a
π= g; τ = g
1+ a 1+ a
a -1
L= g2 π
1+ a g
System fixer Wechselkurse ds/ dt = 0; π= π*

1) Bei symmetrischer Interventionsverpflichtung:
Bei Abwertungsdruck wegen Überangebot an inländischer Währung: →
Interventionsverpflichtung des anderen Landes → Externalität:

Ein Teil der Anpassungslast in Form höherer Inflation wird vom Ausland getragen –
die Inflation wird quasi ins Ausland exportiert.
Inland muss einen Teil des Überangebots (einheimische Geldmenge) abbauen

α ( μ − μ*)
Hartwährungsland ist verpflichtet, den anderen Teil des Überangebots der schwachen
Währung aufzukaufen:
(1− α ) ( μ − μ*)
π = μ − α ( μ − μ*) = (1 − α ) μ + α μ *
π * = μ * +(1 − α ) ( μ − μ*) = α μ * +(1 − α ) μ
Bei symmetrischem Interventionsmechanismus: α= 1 μ +μ*

2 π = π* =
2
2
⎛ μ + μ *⎞ a=2; g=6:
L = ( g − μ )2 + a ⎜ ⎟
⎝ 2 ⎠
a μ+μ*
Bedingung erster Ordnung: g−μ =
2 2
a
Reaktionsfunktion: 1 4
μ= g− μ*
1+ 1+
a a
4 4
Symmetrisches Gleichgewicht:
1
τ = aπ1
2
πN = πN*=
(1 +
a
2)
g
a
τN =τN*= 2
g
(1 + a
2
)
Gefangenendilemma:
Die kooperative Lösung lässt sich jedoch in einem System mit
symmetrischer Interventionspflicht nicht durchsetzen.
Beispiel: a=2; g=6
Reaktionsfunktion: μ = 2/3 g -1/3 μ*
Effiziente Lösung μ = μ*= 1/3 g =2; τ = 2/3 g =4
Aber: μ (μ*=2) = 4- 2/3 = 10/3>2

μ=3 μ=2
μ=3 (27,27) (21,5;

28,5)
μ=2 (28,5; (24,24)
21,5)
Asymmetrische Interventionsregeln
Geldpolitik wird ausschließlich vom Leitwährungsland bestimmt.
Reaktionsfunktion des zweiten Landes:
μ* = μ L
Optimale Politik des Leitwährungsland μL + μ *

π L = π* = = μL
2
Bei völliger Symmetrie ergibt sich

kooperative Lösung
2.3.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Rogoff (JEL 1996) Gesetz einheitlicher Preise gilt empirisch nicht:
Schwache Beziehung zwischen Wechselkursänderung und

Inflationsdifferenzen (nicht nur kurz-, auch mittelfristig):
Starke Korrelation von realem und nominalem Wechselkurs
→ Hohe kurzfristige Volatilität des realen Wechselkurses
Mögliche Ursachen:
a) Nominale Schocks erzeugen aufgrund von
Preisrigiditäten reale Schwankungen
b) Dominanz realer Schocks → ∈* schwankt
2.3.2 PPP: Nominale vs reale Schocks
Monetäre Schocks: Verschiebung von A nach B (bei konstantem ∈1)
Reale Schocks: Veränderung von ∈i (Reale Aufwertung: ∈i sinkt)
∈2< ∈1
PPP ∈2
P ∈i = S P*/ P (P* geg)
PPP ∈1
B
0 S
Offen: Ändern sich S, P oder / und P* ?; Anpassungspfad?
Erklärungsansätze für das PPP Puzzle:
A) Dominanz temporärer realer Schocks (Technologie und
Präferenzen; Leistungsbilanzdynamik) –
etwa: Unterschiede im Produktivitätswachstum
Handelbare vs. nicht handelbare Güter
Lokaler Warenkorb:
In jedem Land haben relativ billigere Güter höheren Anteil
→ Vergleich überzeichnet Preise des anderen Landes
(Bias). Relevanter Warenkorb für Vergleiche?
B) Träge Anpassung an nominale Schocks (changes in
portfolio preferences, monetary shocks, asset bubbles) -
keine rasche Anpassung der nominalen Preise wegen
Lohn/ Preis Rigiditäten
(zentrale Botschaft des Dornbusch Overshooting Modells)
Zentrales Puzzle: Selbst die Preise der handelbaren Güter
gleichen sich nach Wechselkursänderungen nicht an!
Gründe: Transportkosten (limitieren Arbitragemöglichkeiten);
nationale Standards (Zölle, nicht tarifäre
Handelshemmnisse)
Obstfeld/Rogoff: Lack of arbitrage possibilities?
“Domestic prices and exchange rates are in fact slow to
adjust to changes in each other. Price adjustments at the
wholesale level faster than at the retail level. Arbitrage for
wholesale importers (with lower trading costs due to
economies of scale) is limited by market power (price
discrimination) of monopolistic suppliers”
2.3.2 Bedingungen zur Gültigkeit von PPP
Strenge Bedingungen für identische Inflationsraten:
1) Alle handelbaren Güter haben in beiden Ländern den
gleichen Preis (falls in gleiche Währung umgerechnet)
2) Faktorpreisangleichung und identische
Produktionsfunktionen gleichen die Preise aller nicht-
handelbaren Güter an
3) Alle Güter haben in dem Warenkorb beider Staaten das
gleiche Gewicht (international standardisierter Warenkorb)
Wichtiges Frage: Was ist der angemessene Warenkorb?
Wegen der starken Schwankungen der Wechselkurse:
Aussagen der relativen PPP sind stark abhängig vom
Basisjahr, das für Vergleiche zugrunde gelegt wird!
2.3.3 Balassa/Samuelson Effekt
Beispiel für reale Schocks: Divergenzen im
Produktivitätswachstum der handelbaren Güter
Beobachtung: Preise für Dienstleistungen sind in Ländern mit
hohem Realeinkommen höher
Länder mit niedrigem Realeinkommen haben stärkeres
Produktivitätswachstum im handelbaren Sektor
Anpassungsdruck der Löhne (für gleiche Qualifikation im
nicht handelbaren Sektor) → höhere Inflationsraten
Verschiebung der realen Kaufkraftrelation (relativen Preise) –
Reale Aufwertung der stärker wachsenden Region
Deshalb auch mittelfristig nicht unbedingt Angleichung von π
Differenziere zwischen handelbaren/ nicht handelbaren Gütern P = Pα ⋅ P1−α
T N
Konsumpreisindex im Inland: p = α pT + (1- α) pN

im Ausland: p* = α p*T + (1- α) p*N
Ausgangspunkt: Produktivitätsunterschiede: qT; q*T (bzw. qN ; q*N) qT>q*T
Reallohn entspricht der Produktivität: pT =wT-qT; pN =wN-qN W
Qi =
Pi
Lohnangleichung in beiden Sektoren: wT =wN =w →pN = pT +qT –qN
→ p = pT + (1- α) (qT –qN)
PPP im handelbaren Sektor: pT = s + p*T →
p – p* = s + (1-α) [qT - q*T – (qN - q*N )]
Sei qN=q*N S& q&T q&T *
π − π * − = (1 − α ) ( − )
S qT qT *
Divergenz des Produktivitätswachstums erfordert reale

Aufwertung für die Wachstumsregionen →
PPP muss entsprechend modifiziert werden!
Denkbare Mechanismen:
- Höhere Inflationsrate in Wachstumsregion
- Nominale Aufwertung der Währung der Wachstumsregion
- niedrigere Inflationsraten in den anderen Regionen
Anwendung auf Osteuropa: Buiter/Grafe; Sinn/Reutter
2.4. Devisenmärkte und Zinsparität
Von nun an: Berücksichtige den Einfluss von Kapitalanlegern
zentrale Rolle der Erwartungen
Ausgangspunkt: intertemporale Arbitrage
Spotmärkte: unmittelbarer Tausch (muss innerhalb von 2 Tagen
ausgeführt sein)
Zukunftskontrakte: Versprechen, Devisen zum heute vereinbarten Preis
zu liefern in 1, 2 Wochen oder 1, 3, 6, 12 Monaten
Swaps: Kaufe heute, und zugleich Verkauf zum späteren Zeitpunkt
Swap rate: Differenz zwischen Verkaufspreis und dem ursprünglichen
Kaufpreis
Arbitragekalküle: Spot and Forward Rates (Kassa- und Terminkurs); Swaps,
Devisenoptionen, Derivate, Hedging; Spread zwischen Geld und Briefkurs
• Internationale Portfolioumschichtungen und Risikotausch;
Kapitalverkehrskontrollen; Tobin-Steuer
2.4. Devisenmärkte und Zinsparität
Teilnahme am Devisenmarkt weitgehend auf institutionelle
Händler beschränkt (schon wegen Größe der gehandelten
Kontrakte)
Alternative: Futures Kontrakte als enges Substitut (Wetten)
Handel mit standardisierten Kontrakte (festen Nominalwerten)
zu festen Zeiten; täglicher Ausgleich der Positionen
zwischen Verkäufern (short position) und Käufern (long
position) (Broker nimmt neutrale Position ein)
Beim Broker wird eine bestimmte Margin Summe hinterlegt;
Davon werden Verluste ausgeglichen und der Gegenseite
gutgeschrieben (täglicher Ausgleich: Marking to market);
Nachschusspflicht, falls Margin Konto nicht mehr gedeckt –
(reduziert Ausfallrisiko der Counterparty)
2.4.1 Grundlagen: Zinsparität
Swaps, Hedging und Spekulation
Wechselkurs als zukunftsorientierter Preis für Vermögensanlagen –
Zentrale Idee: Zinsdifferenzen entsprechen erwarteten Wechselkursänderungen
Zinsparität: Gedeckte und ungedeckte Zinsparität:
Unterscheide: Kurs am Terminmarkt Ft vs. erwarteter Wechselkurs E (St +1 Ω t )
1) Gedeckte Zinsparität:
Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am
Devisenmarkt: (Devisenswaps als risikofreie Arbitrage)
2) Ungedeckte Zinsparität:
Gleichheit der erwarteten Effektivrenditen, auch ohne Absicherungsgeschäfte
Fragen:
a) Sicherungsgeschäfte vs. Spekulationsgeschäfte? Rolle von Hedging
b) Welche Fundamentals bestimmen die Zinsdifferenzen?
c) Empirische Evidenz: Warum einhellige Ablehnung der ungedeckten Zinsparität?
2.4.1 Grundlagen: Zinsparität
Ertrag einer Anlage von X € für ein Jahr:
Effektivrendite muss gleich hoch sein, egal ob das Geld
am Euro- oder Dollarmarkt angelegt wird
(zumindest, falls heute schon gleichzeitig am Terminmarkt zurückgetauscht wird)
Euro- 1+i Ertrag:

Anleihe X X (1+i)
$ Kauf zum $ Verkauf am

Spotmarktkurs St Terminmarkt
zum Kurs Ft
$ Anleihe 1+i* Ertrag in €:

X / St X (1+i*) Ft / St
Gedeckte Zinsparität: gleicher Ertrag beider Anlageformen
Grundlagen: Zinsparität
Devisenswap: Rücktausch bereits heute zu einem am Terminmarkt fest
vereinbarten Kurs (der forward rate) Ft
CIP: Ft (1+it*) = St (1+it)

Gedeckte Zinsparität - meist approximiert in logarithmischer Form durch:
it -it* = ft -st
leitet sich aus der Arbitragegleichung ab unter Verwendung von ln (1+x)~x
ft = ln Ft Ft= Forward Rate (Terminkurs) für nächste Periode
st = ln St St= Spot Rate fpt =ft -st forward premium/discount
Abweichungen würden risikofreie Arbitragemöglichkeiten ermöglichen
(abgesehen vom Ausfallrisiko der Gegenpartei)
→ Abweichungen nur bei Kapitalverkehrsbeschränkungen zu erwarten

Arbitrage- Ft
gleichung
1 + it = (1 + it *) ln (1+it) = ln (1+it*)+ ln Ft –ln St
St
Logarithmische Approximation:
ln (1+x) ~ x→
it = it* + ft - st
Ft
it = (1 + it *) − 1
St
lässt sich umformen mit Hilfe von
Ft − St
Swap Satz (Forward premium) fp t =
somit: Ft / S t = 1 + fpt St
* * *
→ i t = (1 + fp t ) (1 + i t ) − 1 = fp t + it + i t ⋅ fp t
Das Produkt i ● fp ist fast Null für
kurze Zeitperioden, sofern i klein
Swapsatz = Zinsdifferenz: fpt=(F-S)/S = i-i*
Swapsatz ~ Capital Gain (Loss) der Fremdwährungsanlage muss gerade

den Zinsverlust (-gewinn) kompensieren
Arbitragebedingung für Assets gleicher Risikoklasse in verschiedenen

Ländern – sonst wären risikofreie Gewinne möglich
Absicherung (Hedging) am Terminmarkt eliminiert das Wechselkursrisiko:

kursgesicherter Kapitalexport, falls gleichzeitig Erträge heute schon
zum sicheren Terminkurs Ft verkauft werden
Einziges Risiko: Konkursrisiko des Tauschpartners (nimmt mit der

Laufzeit zu)
Ungesicherte Arbitragegeschäfte: bei Tausch zur Spotrate St+1 im nächsten
Jahr besteht ein Wechselkursrisiko
E(St+1⏐Ωt): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben
den heutigen Informationsstand Ωt
Arbitragekalkül am Kapitalmarkt: Erwartete Rendite zweier Assets mit
identischer Risikostruktur muss gleich sein
Zinsunterschiede müssen durch Auf-/Abwertungserwartungen
kompensiert werden
E (St +1 Ω t )
1 + it = (1 + i*t )
St
Bei Risikoneutralität muss gelten:
Ft = E(St+1⏐Ωt)
bzw. in logarithmischer Form:
it -it* = E(st+1⏐Ωt) -st
2.4 Zinsparität
A) Gedeckte Zinsparität:
Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am
Devisenterminmarkt: (Devisenswaps als risikofreie Arbitrage)
it -it* = ft -st
Swapsatz = Zinsdifferenz: fpt=(F-S)/S = i-i*

Swapsatz (Forward premium) ~ Capital Gain (Loss) der
Fremdwährungsanlage muss gerade den Zinsverlust (-gewinn) kompensieren
Arbitragebedingung für Assets gleicher Risikoklasse in verschiedenen Ländern
B) Ungedeckte Zinsparität: Wechselkursrisiko bei Tausch zur Spotrate St+1

E(St+1⏐Ωt): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben
den heutigen Informationsstand Ωt
Bei Risikoneutralität: Ft = E(St+1⏐Ωt)
bzw. in logarithmischer Form:
it -it* = E(st+1⏐Ωt) -st
2.4.1 Gedeckte Zinsparität: Empirie
Empirische Evidenz:
Zu Zeiten von Devisenmarktkontrollen (hohen Transaktions-
kosten) gab es starke Abweichungen; heute aber:
1) Zinsunterschiede werden von Market Makern benutzt, um
forward rate zu berechnen.
Umgekehrt wird Spread zwischen forward und spot rate
von Bankern verwendet, um Zinsdifferenz auf
Fremdwährungskonten zu berechnen.
2) Empirische Tests
Einfacher OLS-Test: f t − s t = α + β (i t − i t *) + ε t
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0
2.4.1 Gedeckte Zinsparität: Empirie
Empirische Evidenz: Welche Marktdaten verwenden?
a) Tests mit allgemein zugänglichen Daten: relativ gute Evidenz

Aber für Arbitrage wichtig: Verwende synchrone Daten für Zinsen und
Wechselkurse der Marktteilnehmer
b) Test anhand effektiver Handelsdaten: Mark Taylor (1989)

Sehr gute Evidenz in Zeiten ohne Marktturbulenz
Jedoch gewisse Arbitragemöglichkeiten in Zeiten mit Marktturbulenz

(um so stärker, je länger die Laufzeit) –
Erklärung: Mit längerer Laufzeit steigt das Ausfallrisiko –
Bedingung identischen Risikos der Assets nicht mehr gewährleistet
(Arbitrage begrenzt).
Deutsche Bundesbank Monatsbericht Juli 2005:

Wechselkurs und Zinsdifferenz:
Jüngere Entwicklungen seit Einführung des Euro
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
(CIP) Gedeckte Zinsparität: it − it * = ft − st
*
(UIP) Ungedeckte Zinsparität:
it −it =E(st+1 Ωt ) −st
Aus (CIP) und (UIP) folgt: f t = E (s t +1 Ω t )
Forward premium (Spread zwischen forward und spot rate) sollte Indikator
für erwartete Wechselkursänderungen sein: eigentlich sollte er die
beste Prognose für zukünftige Wechselkursbewegungen liefern:
Aus st +1 = E ( st +1 Ωt ) + ε t +1
folgt bei Gültigkeit von (UIP): s t +1 − s t = i t − i t * +ε t +1
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität
→ Zinsunterschiede als Indikator für erwartete Wechselkursbewegungen?
Empirische Evidenz: UIP als Prognoseinstrument unbrauchbar
Quelle:Sushil Wadhwani, Currency Puzzles, 1999
Empirische Evidenz: einhellige Ablehnung der Hypothese
Problem: Wechselkurserwartungen sind nicht beobachtbar
Aber der Fehlerterm εt+1 = st+1 − E (st+1) sollte bei rationalen

Erwartungen mit allen zum Zeitpunkt der Erwartungs-
bildung verfügbaren Informationen unkorreliert sein
Bei UIP gilt also: s t +1 − s t = i t − i t * +ε t +1

Konsistente OLS-Schätzer der Regression
s t +1 − s t = α + β (i t − i*t ) + ε t +1
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0

UIP wird anhand der Daten einhellig verworfen: Spreads erklären nur sehr
kleinen Teil der Wechselkursbewegungen. Häufig war selbst die
Richtung der vorhergesagten Änderungen falsch:
Empirische Tests zeigen, dass ß stark von 1 abweicht
(in der Regel nimmt ß sogar negative Werte an)
Auch ist α nicht gleich 0.
Tatsächliche Änderungen werden offenbar getrieben von unerwarteten
Neuigkeiten: Der natürliche Logarithmus des Wechselkurses folgt
einem random walk; die Zinsdifferenzen sind im Zeitverlauf dagegen
stark korreliert.
Mögliche Gründe für das empirische Versagen der UIP?
Systematische Verzerrungen, die ungenutzte Arbitragemöglichkeiten
eröffnen?
Arbitragemöglichkeiten hängen stark vom zugrundegelegten Modell ab
Warum ist UIP kein brauchbares Prognoseinstrument?
Eine mögliche Erklärung: variable Risikoprämien
Wichtig: ungedeckte Zinsparität ist keine risikofreie Arbitragebeziehung:
- Risiko von Wechselkursänderungen
- Gleichung gilt nur, falls marginale Devisenhändler risikoneutral (perfekte,
effiziente Devisenmärkte)
Allgemeinere Form der UIP: bei Berücksichtigung von Risikoaversion wird die
Bedingung modifiziert durch eine Risikoprämie ρt zu:
it -it* = E(st+1⏐Ωt) + ρt– st
Verzerrung, falls Risikoprämie außer Betracht gelassen – omitted variable

Idee: $ Anlagen attraktiv, falls „perceived risk“ niedrig – hoher $ Kurs
Problem: ρt schwankt. Aber warum sollte es systematische Bewegungen der
Risikoprämie geben?
Gründe für das Versagen der UIP
1) variable Risikoprämie (aber: Warum systematische Bewegungen der
Risikoprämie?
Denkbar auch: systematische Bewegungen anderer Fundamentals)
2) Indeterminiertheit der Fundamentals
Peso-Problem: Erwartungen über Politikänderung (Abwertung) müssen sich
nicht in der betrachteten Periode realisieren
3) Devisenmarkt als Spielwiese für Spekulanten? (Ir-) rationale Bubbles?
Marktteilnehmer haben nur beschränkte Informationen und müssen aus den
Bewegungen des Marktprozesses auf Informationen rückschließen
→ Herdenverhalten; Noise Traders (behavioral finance); rational bubbles
4) Geldbehörden steuern Zinsen, um unerwünschte Wechselkursbewegungen zu
korrigieren – Simultanitätsbias (McCallum)
Fragen:
a) Wovon werden Erwartungen über Wechselkursänderungen bestimmt? –
Frage nach den monetären Fundamentalfaktoren
b) Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Hedging oder Spekulation? Homogene Erwartungen?
2.4.3 Hedging oder Spekulation?
Zunächst: Detaillierteres Verständnis von Devisenmarkt-Aktivitäten
Klären: Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Beispiel:
Ein Importeur vereinbart für nächstes Jahr vertraglich eine Zahlung von X
$. Wie kann er sich absichern gegen das Wechselkursrisiko?
Denkbare Strategien z.B:
A Abwarten: Kaufe $ erst im nächsten Jahr zum Kassakurs (teuer, falls $
aufwertet; günstig, falls $ inzwischen abwerten sollte) E(st+1⏐Ωt)
B Termingeschäft: Kaufe $ bereits heute auf Termin Ft
Perfektes Hedging gegen Wechselkursschwankungen
C Kaufe Optionen zur Absicherung gegen Risiko einer $-Aufwertung
Kosten von Absicherungsgeschäften hoch in Zeiten hoher Volatilität
Wie funktionieren Termin- und Optiongeschäfte?
2.4.3 Hedging oder Spekulation
Finanzintermediäre gehen Vielzahl von Spot und Forward
Kontrakten ein
Tausch von Risiken - Wie wirken sich solche Kontrakte aus?
Long Position: Bank hat sich verpflichtet, von einer Währung mehr zu kaufen
als zu verkaufen
Short Position: Bank hat sich verpflichtet, von einer Währung mehr zu
verkaufen als zu kaufen
Strike Price
Bank 1: short in Spot DM, long in forward DM Gewinn
Long Future
Bank 2: long in Spot DM, short in forward DM
Preis des
Swap der Positionen: Underlyings
Auszahlungsprofile gleichen sich aus

Short Future
Bank 1: swap- in DM (kaufe spot, verkaufe forward)
Bank 2: swap- out DM (verkaufe spot, kaufe forward) Verlust
2.4.3 Optionen
Forwards und futures beinhalten Verpflichtung, den Kontrakt zu
erfüllen: Wert des Kontraktes verändert sich 1: 1 mit der Spot rate
Optionen: Geben dem Halter dagegen das Recht (statt einer
Verpflichtung), einen festen Betrag an Devisen (bis) zu einem festen
Termin zum fest vereinbarten Preis zu kaufen / verkaufen
Grundcharakteristika von Optionen:
Over-the-counter options: spezifisch vereinbart/ zugeschnitten
Exchange traded exchange:
Standardisierte Kontrakte zum Auktionspreis
European Optionen: Nur am Ende der Laufzeit fällig
Amerikanische Optionen: Fällig jederzeit vor Ablauf der Laufzeit
Underlying asset: Spot currency or futures

2.4.3 Optionen
Drei Preiskomponenten (Terminologie):
Aktueller Preis des underlying asset: FX Spot Rate
Strike (exercise) Preis: Für die Transaktion vereinbarter Preis
Optionsprämie: Preis der Option selbst
Short
Long (=Käufer)
(=Verkäufer)
Pflicht, das Underlying Recht, das Underlying

Put zum Strike Price zum Strike Price
abzunehmen abzugeben
Pflicht, das Underlying Recht, das Underlying

Call zum Strike Price zu zum Strike Price zu
liefern erhalten
2.4.3 Gewinne und Verluste aus Optionspositionen
Gewinn Gewinn
Long Call Short Put Option
Option
Strike Strike Price
Price
Preis des Preis des
Underlyings Underlyings
Options Options-
prämie prämie
Short Call Long Put
Option Option
Verlust Verlust
2.4.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86
Januar 1985: Lufthansa kauft 20 Flugzeuge Boeing 737 zum Preis von $ 500
Millionen, zahlbar bei Lieferung im einem Jahr (Januar 1986)
Hedging Alternativen:
a) Keine Absicherung; tausche DM im nächsten Jahr in $
b) Sichere die Gesamtsumme
des Kaufvertrags bereits
heute am Terminmarkt ab
c) Kaufe schon heute $ und
bezahle in einem Jahr
d) Sichere nur einen Teil (x %)
durch Forward Contracts
e) Kaufe heute Optionen
(DM Put Option
bzw. $ Call Option)
DM/ Dollar Kurs: 3.20 im Januar 1985
Kosten für Auszahlungsprofil bei unterschiedlichen Hedging Strategien:
Importeur
in Mrd.DM Ohne Absicherung
Put Option Teilabsicherung
1,6
Vollständige Absicherung am
1,15 Terminmarkt
DM/$
2,3 3,2
Januar 1986
Ruhnau hielt Anfang 1985 den $ überbewertet und sicherte deshalb nur
einen Teil der Kaufsumme am Terminmarkt ab
Tatsächlich kam es 1985/1986 zu einem rasanten Fall des US-$
Ruhnau wurde der „Spekulation“

auf Kosten der Steuerzahler
beschuldigt
Wären Optionen besser geeignet

gewesen?
2.4.3 Fallbeispiel BMW 2005
BMW setzt rund ein Viertel der Gesamterlöse in den USA um
Aufwertung des Dollar zum Euro von Dez 1995 bis Feb 2002 um 40%
Abwertung seit Feb 2002 bis Dez 2004 um 45%
Interview mit Finanzvorstand Stefan Krause in der Börsenzeitung 26.4.2005
„Wir haben ja schon bekannt gegeben, dass wir im Dollar zu über 50% der Netto
Exposure abgesichert haben. Einiges davon stammt noch aus den Jahren
mit günstigeren Dollarkursen. Sicherungskurse sind heute im Durchschnitt
schlechter als in den Vorjahren. Ein Gutteil des Währungsvolumens ist nicht
gesichert. In temporären Wechselkurs-Erholungsphasen des Dollar werden
wir weitere Umfänge taktisch auf einige Monate absichern.
Solange der $ deutlich schwächer als der von uns unterstellte Gleichgewichtskurs
liegt, sind aber langfristige, strategische Sicherungen nicht sinnvoll. Wir
würden uns sonst der Chance berauben, attraktive Umrechnungskurse zu
erzielen, wenn der Dollar wieder an Wert gewinnt. Klar: Dollar/Euro
Entwicklung übt in diesem Jahr Druck auf unsere Erträge aus.“
Schätzungen: 2004 Gewinneinbußen ca. 300 Mill. €; (Gewinn 2004 3,55 Mrd. €)
Für 2005: Gewinneinbußen von 600 Mill. $ (von BMW nicht quantifiziert)
2.4.3 Hedging oder Spekulation
Handel am Devisenmarkt: Tausch von riskanten Positionen
Individuelles Risikoprofil: Aufgabe eines effizientes Risikomanagements.
Muss gesamte Zahlungsströme erfassen!
Beispiel Lufthansa: Ein Teil der Einnahmen fließt in $
Allgemeine Gleichgewichtsanalyse: wer übernimmt die Risiken?
Wechselseitiger Vorteil, falls Tauschpartner (Gegenseite) gerade
entgegengesetzte Risikoposition inne hat
Bsp: Lufthansa tauscht mit einem Exporteur, der langfristige
Lieferverträge in $ abgeschlossen hat
Makroproblem: Gefahr, dass viele Marktteilnehmer die gleichen
Risikopositionen übernommen haben; trotz individueller Absicherung
verschwinden Gesamtrisiken nicht →
Gefahr des Zahlungsausfalls der Gegenpartei; Kaskadeneffekte
2.4.3 Hedging
Argumente gegen Hedging:
Hedging ist kostspielig. Es reduziert nur die Variabilität zukünftiger Cash Flows,
steigert aber nicht den Unternehmenswert (Gegenwartswert aller zukünftigen
Einnahmen-ströme)
Manager können das Risiko nicht besser beurteilen als der Markt; im
Gleichgewicht ist der Gegenwartswert von Hedging gleich Null
Bei effizienten Kapitalmärkten diversifizieren Anteilseigner ihr Portfolio optimal
unter Berücksichtigung des Währungsrisikos, dem die Unternehmen
ausgesetzt sind
Argumente für Hedging

• Reduzierte Volatilität künftiger cash flows erleichtert Planung
• Ruinwahrscheinlichkeit kann durch Hedging reduziert werden
• Manager können Währungsrisiko des Unternehmens besser beurteilen als
Aktionäre
2.4.3 Devisenmarktspekulation
Spekulation: Wette auf bestimmte Wechselkursbewegungen
Beispiel: Erwarte Aufwertung des Euro gegenüber $
(Zinsdifferenz sei i – i* =Δ=0; f = s)
Spekulation am Terminmarkt:
Leerverkäufe von $ am Terminmarkt in der Erwartung, sie später zu
einem günstigeren Spotpreis zu erwerben
Spekulation am Kassamarkt: $-Kredit; Verkaufe $ heute gegen € am
Kassamarkt; tausche € dann später zum höheren Kassakurs zurück
Option 1: Kaufe gegen eine Optionsprämie das Recht, $ zu einem festen
Kurs zu verkaufen (Put Option); falls $ Kurs tatsächlich fällt, bringt die
Ausübung der Option einen Gewinn: Kaufe $ am Markt zum
niedrigeren Kurs und tausche $ dann zum festen Kurs in € zurück
Option 2: Verkauf von € Put Optionen (Effekt?)
Option 1: Käufer einer $ Put Option (long): Recht, $ zum festgelegten Kurs zu
verkaufen
Option 2: Verkäufer einer € Put Option (short): Pflicht, € zum festgelegten Kurs zu
kaufen
Strike Price
Gewinn
€ Put short
$/€
$ Put long
Verlust
Alle spekulativen Transaktionen beinhalten:
Nachfrage nach € steigt heute entweder am Kassamarkt oder am
Terminmarkt → unmittelbarer Abwertungsdruck auf den US $
Alle spekulativen Transaktionen sind mit Risiken behaftet →

Arbitrageure nehmen keine unbegrenzten Positionen ein
Sind Spekulationsgeschäfte stabilisierend oder destabilisierend?
Argument von Friedman: Gewinne nur möglich, wenn Bewegung korrekt
antizipiert → Spekulation ist effizienzsteigernd: sofortige Anpassung
der Kurse an neue Informationen
Moderne Markt-Mikrostrukturanalyse: wesentlich differenziertere Sicht:
Effizienter Devisenmarkt: Kurs enthält alle relevantem verfügbaren Informationen
Welche Information ist relevant? Was sind die Fundamentals?
Informationsübertragung bei rationalen Erwartungen?
Destabilisierende Rolle von Noise Tradern; Herdenverhalten von Analysten
2.5 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Nun integrieren wir die Zinsparität in den monetären Ansatz der
Wechselkurstheorie
Wenn die Geldnachfrage zinsabhängig ist, ergibt sich aus der
Zinsparität eine dynamische Bestimmung des Wechselkurses
Intuition: Zins abhängig von Inflationserwartungen → Erwartungen über
zukünftige Geldpolitik spiegelt sich heute schon im Wechselkurs
Welche Fundamentals bestimmen die Zinsen/ Zinsdifferenzen?
Erfordert Prognosen über die Fundamentals, die für die
Ertragsdifferenzen der Assets ausschlaggebend sind.
Alle neuen Informationen über Fundamentals verändern den Kurs:
Folgt der Wechselkurs bei effizienten Devisenmärkten
einem Random Walk (analog zu Aktienkursen)?
Hohe Volatilität möglich, wenn der Kurs von Erwartungen über
zukünftige Politik abhängt
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Monetärer Ansatz der Wechselkursbestimmung bei flexiblen Preisen
Ausgangspunkt: Geldnachfragefunktion M
= k ⋅ Y α ⋅ e − β ⋅i
P
Quantitätsgleichungen im In-und Ausland:
Q: p = m – ln k - α y + ß i; p* = m* – ln k* - α y* + ß i*
PPP: s = p – p* (Kaufkraftparität)
Sei ln k = ln k*
Q und PPP liefert: s = p - p* = m - m* – α (y - y*) + ß (i - i*) = Φ + ß (i - i*)
mit Φ = m - m* – α (y - y*) als Fundamentals

(Differenz von Geldangebot und Transaktionsnachfrage in beiden Ländern)
Bedingung für Zinsparität ohne Absicherungsgeschäfte:
UIP: it − it* = E ( st +1 Ω t ) − st
Intuition: Bei effizientem Devisenmarkt sollte die erwartete Effektivrendite
der Assets gleich sein → Erwartete Wechselkursveränderungen
entsprechen den Zinsdifferenzen. Iteratives Einsetzen liefert:
[ ]
st = ∑ jj ==T0 E (it*+ j − it + j ) Ω t + E ( st +T +1 Ω t )
Kapitalmarktorientierte Beziehung zwischen Wechselkurs und Fundamentals:
Der Wechselkurs als relativer Preis zweier Vermögenswerte (in-/ ausländisches
Geld) bestimmt sich als zukunftsgerichtete Variable aus den Erwartungen über die
Ertragsdifferenzen der beiden Assets über den gesamten relevanten Zeithorizont
UIP: Wechselkursänderungen werden mit Zinsdifferenzen erklärt.

Aber: Welche Fundamentals bestimmen die Zinsdifferenzen?
Wechselkurs bestimmt sich (mit Hilfe von UIP) als: Fundamentals
Φ = m - m* – α (y - y*)
st =Φt + ß (it - it*) = Φt + ß [E(st+1│Ωt ) – st]
Auflösen nach st liefert: 1 β

st = Φt + E( st +1 Ωt )
1+ β 1+ β
1 β β2 β t+ j
st = Φt + E ( Φ t +1 Ω t ) + E ( Φ t + 2 Ω t ) + ... + E ( st + j Ω t )
1+ β (1 + β ) 2
(1 + β ) 3
(1 + β ) t+ j
Durch wiederholtes Einsetzen bestimmt sich der Wechselkurs somit als

abdiskontierter Strom erwarteter zukünftiger Fundamentals (Mussa 1976):
1 T
⎛ β ⎞
j
st =
1+ β
∑γ j
E (Φ t + j Ω t ) + γ t +T +1
E ( st +T Ω t ) mit γ j
= ⎜⎜ ⎟⎟
j =0
⎝1+ β ⎠
Fundamentallösung ohne Bubbles: Wechselkursbewegungen getrieben durch
erwartete Unterschiede des realen Geldmengenwachstums:
1 ∞ Transversalitätsbedingung
st =
1+ β
∑
τ
γ
=0
j
E (Φ t + j Ω t ) lim γ t +T E ( st +T Ωt ) = 0
T →∞
Beispiele:
1) Konstantes Geldangebot; konstantes BIP in beiden Ländern;
mt =m; mt*=m*; yt =y; yt*=y*; bzw.
Φt= Φ = m - m* – α (y - y*)
Fundamentaler Wechselkurs: 1 ∞
j
⎛ β ⎞ 1 1+ β
st =
1+ β
∑ ⎜⎜ ⎟⎟ Φ =
j =0 ⎝ 1 + β ⎠ 1+ β 1
Φ=Φ
2) Konstantes Wachstum der Differenz des realen Geldangebots und des BIP:
Φt = mt -mt*- α (yt - yt*) =(1+g) [m - m* – α (y - y*)] bzw.
Φt =(1+g) Φ j
1 ∞ ⎛ β (1 + g ) ⎞ 1
Fundamentaler Wechselkurs: st = ∑ ⎜ ⎟
1 + β j =0 ⎜⎝ 1 + β ⎟⎠
Φ =
1− β g
Φ
Anstieg von g führt zu sofortiger Abwertung

Problem: Wirkung temporärer Veränderungen abhängig von Erwartungen über
den zukünftigen Politikpfad
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren
Beachte:
Interpretation neuer Informationen hängt stark von den Erwartungen über den
gesamten Pfad zukünftiger Politik ab!
Neue Nachrichten – Beispiele:
1) Ein unerwarteter Anstieg der Geldmenge in den USA
Abwertung des Dollar, falls Nachricht inflationäre Erwartungen schürt
Aufwertung des Dollar, falls Nachricht die Erwartung schürt, dass die FED dadurch
zu einer restriktiveren Politik (steigenden Zinsen) veranlasst wird
2) Ein unerwarteter Anstieg des Budgetdefizits
Aufwertung des Dollar, falls Erwartung vorherrscht, dass bei starker FED die
zusätzliche staatliche Kapitalnachfrage die Zinsen ansteigen lässt
Abwertung des Dollar, falls inflationäre Erwartungen aufgrund der Einschätzung,
dass die FED das Defizit über Geldmengenexpansion akkommodieren wird
Kein Wechselkurseffekt, falls man davon ausgeht, das Barro‘s Äquivalenztheorem
sei gültig (höhere private Ersparnis deckt den zusätzlichen Kapitalbedarf)
Der Wechselkurspfad wird bestimmt durch die Differenzengleichung:
(D) st =1/(1+β) Φt + γ E(st+1│Ωt ) mit γ = β/(1+β)

Lösung durch iteratives Einsetzen ergibt:
T-1
st =1/(1+β) Σj=0 γj E(Φ t+j│Ωt ) + γT E(sT│Ωt )
∞ γj E(Φ │Ω ) bezeichnen wir als Fundamentallösung.

Ft =1/(1+β) Σj=0 t+j t
Für Ft ist die Transversalitätsbedingung lim γT E(sT│Ωt ) =0 erfüllt
T→∞
Aber auch st = Ft + bt mit bt als (stochastische) Bubble-Komponente ist eine Lösung

der Differenzengleichung (D) für bt =1/γ bt-1 + ηt mit E(ηt)=0, denn :
st = Ft + bt =1/(1+β) Φt + γ E (Ft+1 + bt+1 │Ωt ), weil γ E (bt+1 │Ωt ) = bt

Weil 1/γ >1, explodiert die Bubble (der Bubble-Term wird langfristig dominieren)
Für st ≠ Ft ist die Transversalitätsbedingung verletzt: lim γT E(sT│Ωt ) = bt ≠ 0
T→∞
Explodierende Bubbles unplausibel. Denkbar aber: Bubble kann platzen
Abwertungsrate muss mit zunehmender Abweichung

vom Fundamentalwert immer stärker werden
bt
st
Platzen der Bubble
F F
0 t
Bubble-Komponente, die jede Periode mit
bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann
Blanchard/Watson: Explodierende Bubbles unplausibel. Aber denkbar: Bubble-
Komponente, die jede Periode mit bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann.
st = Ft + bt Wechselkurs mit Bubble-Komponente.
Der Fundamentalwert Ft sei konstant: Ft =F
Spekulanten wissen, dass der Kurs nicht dem Fundamentalwert entspricht
1) Sie rechnen damit, dass der Bubble mit Wahrscheinlichkeit q platzen kann
E(st+1) = q F + (1-q) st+1
Abwertung nicht nur in Höhe der Zinsdifferenz,
2) UIP fordert: E(st+1) = it - it* + st
→ Erforderliche Abwertung: st+1 – st = 1/(1-q) [it - it*] + q/(1-q) [st-F]
Crashwahrscheinlichkeit; Unterbewertung
Solange Wechselkurs auf spekulativem Bubble-Pfad, muss sich die Abwertung
beschleunigen, je stärker sich der Wechselkurs vom Fundamentalwert wegbewegt
(Kompensation für die Gefahr eines Crashs).
Je stärker die Unterbewertung und je höher die Wahrscheinlichkeit eines Crashs,
desto stärker muss die Abwertung sein
(kein selbst-korrigierender, sondern selbst-verstärkender Mechanismus)
Bisher unterstellt: Anleger haben korrekte Einschätzung über die
Fundamentals (also auch über die stochastische Entwicklung exogener
Zustandsvariablen)
Peso-Problem: Unsicherheit über korrekten Pfad der Politikvariablen (als

Teil der Fundamentals)
Wechselkurs - zukunftsorientierter relativer Preis von Assets:

Erwartungen über zukünftige Änderungen der Fundamentals
beeinflussen heutigen Kurs
Mexiko Ende der 70er Jahre: Peg zu $, aber dauerhaft höhere Zinsen
it -it* = ft –st >0 (Mexiko als Inland)
Solange Peg hält, in der Folgeperiode: st+1 <ft
Wiederholtes Phänomen: Eindruck eines systematischen Fehlers:
Falls Anbindung nicht völlig glaubwürdig: Sequenz zeitlich korrelierter,
aber rationaler Vorhersagefehler
q: Wahrscheinlichkeit einer Peso-Abwertung auf s1 >s0
Et (st+1) = q s1 +(1-q)s0 = ft > s0
Falls Abwertung im Zeitablauf wahrscheinlicher wird:
Terminkurs weicht immer stärker von Kassakurs ab, solange die

Wechselkursanbindung bestehen bleibt (Abwertungserwartung steigt,
wenn Einschätzung zunimmt, dass Regime nicht dauerhaft tragbar)
Rationale Erklärung für dauerhafte, korrelierte Vorhersagefehler:
Unsicherheit über die Fundamentals (konkreter Politikpfad)
Problem: Politik endogen → sich selbst erfüllende Erwartungen
Beispiel: Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2004-2007
Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2003-2007
8,4
8,4
8,2765
8,2
8,2
8
8
7,8
7,6
7,8
7,4
7,6
7,2
7,4
7
01.01.2004
01.01.2003 01.01.2005 01.01.2005
01.01.2004 01.01.2006
01.01.2006 01.01.2007
01.01.2007
CHINESE
CHINESE YUAN
YUAN TO TOFWD
US$ 1Y US$(ein
1Y FWD CHINESE
Jahr versetzt) YUANYUAN
CHINESE TO US$
TO US$
Beispiel China – Yuan zu Dollar

12 month forward für „shadow” yuan traded offshore via
so-called non-deliverable forward contracts
Forward Looking Nature der Vermögensmärkte
Erwartung: Ab nächster Periode höhere Geldmenge mit Wahrscheinlichkeit q

→ sofortige Abwertung
st
Abwertung wird
im Zeitablauf immer
wahrscheinlicher m2 = m1 + x
m1
0 t
Wechselkursbewegung gekoppelt an Erwartungen über Fundamentals
Nicht unterscheidbar von Bubbles: gleicher Effekt
Einfaches Beispiel:
Ausgangspunkt: Fixkurssystem mit restriktiver Geldpolitik. Kapitalmärkte befürchten aber einen
Regime-Wechsel zu expansiverer Geldpolitik.
Wechselkurs zunächst starr; Preise völlig flexibel („monetäre Welt“)
Zinselastische Geldnachfrage mt -pt= - b it ; Sei i*=0 und pt* =0; UIP: E(st+1)-st = it
Geldangebot im Ausgangspunkt: mt =m; Dann gilt bei PPP: st = pt =m; it =i*=0
In nächster Periode: Risiko eines Regimewechsels.
Ausdehnung der Geldmenge auf mt+1 =m+x mit Wahrscheinlichkeit 1-q;
mit Wahrscheinlichkeit q wird restriktiver Kurs beibehalten: mt+1 =m;
→ Abwertungsrisiko: E(st+1)=st +(1-q) x
Kapitalmärkte fordern zur Kompensation höhere Verzinsung: it = E(st+1)-st =(1-q) x
Bei zinselastischer Geldnachfrage entsteht bereits vor der Expansion inflationärer Druck:
Weil m-pt= - b it =- b (1-q) x muss pt steigen, selbst wenn mt =m konstant bleibt →
Preisniveau steigt heute schon auf pt = m +b (1-q) x
Solange Wechselkurs fix bleibt: Verschlechterung der Wettbewerbsposition;
überhöhter Realzins → hohe Kosten eines Festhaltens am fixen Wechselkurs
Denkbar: hohe Kosten zwingen Geldbehörde zu Kurswechsel (selbst erfüllende Erwartungen)
2.4 Dornbusch Overshooting Modell
Monetärer Ansatz der Wechselkurstheorie unterstellt sofortige Anpassung
des Preisniveaus: Kaufkraftparität immer erfüllt – empirisch nicht
haltbar
Mundell Fleming Ansatz unterstellt dagegen dauerhaft rigide Preise –
ebenfalls unrealistische Annahme
Dornbusch (1976): Kombiniert kurzfristig träge Preise mit mittelfristiger
Anpassung. Güterpreise reagieren verzögert; Kapitalmärkte reagieren
dagegen sofort (Unterschiedliche Anpassungsgeschwindigkeit auf
Kapital- und Gütermärkten)
Beispiel von Dornbusch: unerwartete Geldmengenexpansion
Kapitalmärkte agieren vorausschauend und schnell (perfect foresight):
sofortige Anpassung bei rational antizipierter Abwertung
Bei rigiden Preisen: Überreaktion des Wechselkurses (Overshooting)
Lektüre: Kenneth Rogoff:
Dornbusch‘s Overshooting Model After Twenty-Five Years, IMF 2001
Modell erklärt:
a) Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b) Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität (Preisträgheit)
Gedankenexperiment:
Dauerhaft expansivere Geldpolitik, ausgehend vom Vollbeschäftigungsniveau
m – p = k (i) + y; bei Kaufkraftparität: p = s
Bei flexiblen Preisen wäre Geldmengenexpansion neutral (Δs=Δp=Δm); i=i*

Bei träger Preisanpassung aber: p zunächst konstant; i muss daher sinken
(induzierte zusätzliche Geldnachfrage - Liquiditätseffekt)
Mit steigendem p: Tendenz zu Zinssteigerung, solange i<i*
Vorausschauende Kapitalanleger: antizipieren Zinspfad – Aufwertungserwartungen
Ursprüngliche Abwertung muss stärker ausfallen als steady state Niveau!
Erwartete Aufwertung: Δ st = it –i*
Overshooting des Wechselkurses
st mt
Erwartete Aufwertung:
Δ st = it –i*
s1 m1
s0 m0
i*; it
t0 t
Overshooting im IS-LM Modell
LM LM
Devisenmarkt- (M1/P1) LM
Gleichgewicht: (M0/P0)
i (M1/P0)
Δ st = it –i*
(verkürzt auf eine
Periode)
i* IS mit integriertem
Wechselkurseffekt
S∞e =P1
Y* Y
1. Schritt: Geldmengenexpansion bei fixen Preisen:
Zinssenkung → Abwertung; Produktion steigt
2. Schritt: langsame Preissteigerung; Zinsanstieg
Rückkehr zum Produktionspotential
3. Solange i<i*: Aufwertungserwartungen notwendig für
Devisenmarktgleichgewicht: ursprüngliche Abwertung muss steady
state Niveau überschießen
2.4 Dynamik des Overshooting Modells
Einfachste Version: reale Nachfrage zinsunabhängig: α=0
Produktionspotential: y*; Auslandspreise normiert auf p*=0
1) IS-Kurve: yt –y* = b (st +p*-pt)
2) LM-Kurve: mt – pt = yt – β it
3) Zinsparität UIP: st+1 – st = it- i*
4) Träge Preisanpassung: Phillipskurvenrelation (Differenzengleichung):
Preisanpassung: pt+1 – pt = δ (yt- y*)

δ: Anpassungsgeschwindigkeit bei Ungleichgewichten auf Gütermarkt
Nur für δ=∞ sofortige Anpassung!
Zwei Differenzengleichungen charakterisieren den Anpassungspfad für st
und pt

2.4 Dynamik des Overshooting Modells
Zwei Differenzengleichungen: Anpassungspfad
A) Preisdynamik (4): pt+1 – pt = δ (yt- y*)
Aus Gleichung 1 und 4: pt+1 – pt = δ b (st- pt)
B) Wechselkursdynamik (3): st+1 – st = it- i*

Aus Gleichung 2) und 3): st+1 – st = 1/β [yt-mt ] -i* + 1/β pt
Steady State: Δs= Δp = 0: i=i*; y=y*; p=s

s=p=m-y*+ β i*
dp/dm =ds/dm = 1: Langfristige Neutralität
Langfristig: Monetäre Bestimmung von Preisniveau und Wechselkurs

2.4 Overshooting im IS-LM Modell
Δ s=0
Wechselkursdynamik:
s Δp=0
Δ s=0 falls i = i* oder p=p*
Δ s<0 (Aufwertung) für p<p*
weil i<i*
s*
Δ s>0 (Abwertung) für p>p*
weil i>i*
Preisdynamik:
Aus Gleichung 1 und 4:
p* p
pt+1 – pt = δ b (st- pt)
P konstant für s=p

P ↑ für s>p (Exportdruck) (Preisdruck bei Verletzung der Kaufkraftparität)
P ↓ für s<p (Importdruck)

Δ s=0
Dynamik:
Sattelpunktstabilität: s Δp=0
Einziger stabiler A
Anpassungspfad zum
Steady State bei rationalen A
s*
Erwartungen: AA
Genau ein eindeutiger Pfad
p* p
Phasendiagramm
Bei rationalen Erwartungen passt sich der Wechselkurs (als Sprungvariable) sofort
genau so an, dass der Anpassungspfad AA erreicht wird;
Alle anderen (instabilen) Lösungen werden durch forward looking expectations
ausgeschlossen

Dynamik nach Schocks: Δm→Δp; Δs

Verschiebung des Steady State s
B
S: passt sich sofort an

P: träge Anpassung A1
s1*
Anpassungsprozess;
Bewegung von A0 nach B: s0* A0
Zinsen fallen sofort (i<i*)
Zinsparität erfordert Δs <0
p0* p1* p
(zukünftiger Aufwertungspfad)
Überschießen des Wechselkurses:
s muss am Anfang so stark abwerten, damit er dann allmählich aufwerten kann
Bewegung von B nach A1

Weil s>p: Verletzung der Kaufkraftparität: Überschussnachfrage nach
inländischen Gütern; Preisniveau steigt langsam; Zinsen steigen;
allmähliche Wechselkursaufwertung
Zusammenfassung:
Modell bei flexiblen Wechselkursen
Kernthese: Unerwartete permanente Erhöhung des Geldmengenwachstums führt:
a) Langfristig zu einer Abwertung entsprechend den Differenzen des realen
Geldmengenwachstums
b) Vermögenspreise reagieren zwar sofort die Güterpreise sind kurzfristig aber rigide: nur
allmähliche Anpassung der Gütermärkte.
c) Zinssenkung mit sofortiger Abwertung, aber über das neue Gleichgewichtsniveau
hinaus
Kapitalbewegungen dominieren kurzfristig die Wechselkursbewegungen
d) Intuition: Zinsparität erfordert Aufwertungserwartungen
Rationale Erwartungen der Kapitalanleger: der einzige stabile Anpassungspfad wird
gewählt
Modell kann erklären
a) Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b) Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität

Empirisch ist der Modellansatz aber nur teilweise erfolgreich
(Random Walk besser als Modellvorhersagen – vgl. Meese /Rogoff 1983)
Vor- und Nachteile einheitlicher Wechselkursregimes
Robert Mundell (1961)
Flexible Wechselkurse ermöglichen eine autonome Geldpolitik;
regionale Schocks lassen sich abfedern
Fixe Wechselkurse: Verzicht auf ein Anpassungsinstrument
Traditionelles stabilitätspolitisches Argument
Implikation: Regionen sollten sich nur dann zu Wechselkursverband
zusammenschließen, falls sie von gleichgerichteten Schocks getroffen
werden (Korrelation der Schocks)
Basis: keynesianischer Ansatz: nationale Geldpolitik kann bei rigiden
Preisen/ Löhnen für Vollbeschäftigung sorgen bei flexiblen
Wechselkursen [Stabilisierung regionaler realer Nachfrageschocks]

Beispiel: Zwei Regionen A und B
Schock: Verlagerung der Nachfrage von B nach A

→ Leistungsbilanzüberschuss in A, -defizit in B
Bei flexiblen Preisen/Löhnen: Preissenkung in B; Preissteigerung in A
Bei starren Preisen: Unterbeschäftigung in B; Inflationsdruck in A

Lösung: Verschiebung der Terms of Trade oder: Faktorwanderungen
Flexible Wechselkurse: Abwertung in B; Stabilisierung der Beschäftigung in B;

stabiles Preisniveau in A
Effektiv: Preisflexibilität ersetzt durch Wechselkursflexibilität (Anpassung des
Preisindex)
Flexible Preise/Löhne könnten das gleiche bewirken: Preise fallen in B, steigen in A
Voraussetzung: Starre Nominalkontrakte („Geldillusion“) –
Wechselkursanpassung bringt keinen Erfolg bei Reallohnstarrheit!
Währungsunion:
Expansive Beschäftigungspolitik: verstärkt inflationäre Tendenzen in A;

verschlechtert Terms of Trade in B
Restriktive Geldpolitik zur Sicherung von Preisstabilität: verschärft

Beschäftigungsrückgang in B
Kein Problem, falls hohe Faktormobilität: Wanderungen der Arbeitskräfte zum
Ausgleich der Schwankungen der Arbeitsnachfrage (von B nach A)
oder alternativ: entgegengerichtete Wanderung der Kapitalströme (von A nach B)
Mundell: Grad der Faktormobilität als Kriterium für einheitliche

Währungsräume
wichtig: Argument basiert auf Nominalrigiditäten
[Wechselkursillusion bzw. starre Nominalkontrakte]
Bei Reallohnrigidität greift Wechselkursanpassung nicht

2.7 Theorie optimaler Währungsräume –Formale Analyse
Zwei Länder mit Zielfunktion:

Nachfragschocks Li = E (π i − π *) 2 + b E ( yi − y*) 2
ηi (i=1,2)
AS Kurve: yiA-y*=a(πi -πe)
AD Kurve: πi= μi - yi +ηi
mit E(η)=0; ση 2
Optimale Reaktion auf Nachfrageschocks:
μi= π * + y* -ηi
Vollständige Stabilisierung
(bei autonomer Geldpolitik und
flexiblen Wechselkursen

A) Inflationärer Bias πA bei autonomer Geldpolitik in Land 1:
μ1 = π* +y*+ πA -η1 π1=μ1–y1+η1 = π*+πA =πe ; L1A= πA2
B) Wechselkursfixierung an Land 2: Vorteil: ermöglicht Preisstabilität: E(π)= πe= π*
Aber: Geldpolitik wird von Land 2 bestimmt μ2 = π* +y*-η2
Kosten: Suboptimale Stabilisierung
π1= μ2 –y1+η1 = π* +1/(1+a) (η1- η2 )
y1–y* =a/(1+a) (η1- η2 )
L1=E(π1 – π*)2 + b E (y1- y*)2 L1= (1+a2b) E(η1- η2)2
(1+a)2
=(1+a2b) [E(η1)2 - 2 E(η1, η2) + E(η2)2]
(1+a)2
Korrelationskoeffizient: ρ = E(η1, η2) /σ1 σ2 Sei E(η1)2 =E(η2)2 = ση2
L1=2 (1+a2b) σ 2 (1- ρ)
(1+a)
2

Währungsunion: γi als geldpolitisches Gewicht von Land i:

μ= π* +y* - γi ηi - (1-γi) ηj Setze a=1!
Inflationsrate in Land i: πi = ηi +μ -yi = π* + ½ (1-γi ) (ηi - ηj)

yi - π* = ½ (1-γi ) (ηi - ηj)
Li= ¼ (1+ b) (1-γi ) E(ηi- ηj)2

Li= ½ (1+b) (1-γi ) σ2 (1- ρ)
Für γi = ½ : Li= ¼ (1+b) σ2 (1- ρ) ≥ LA= πA2

≤

Währungsunion:
Kosten: Aufgabe souveräner Stabilisierungspolitik
Gewinn: Ersparnis an Transaktionskosten (Geldumtausch überflüssig;
Wegfall von Kurssicherungskosten → Einsparung unproduktiver Tätigkeiten
(Bankensektor); liquidere Märkte;
Reputationsgewinn für Preisstabilität
Trade off zwischen Kosten und Gewinnen
Kosten hängen ab von der Korrelation realer Schocks zwischen den Ländern sowie von der
Rigidität der Faktormärkte (bei hoher Faktormobilität keine Notwendigkeit für Flexibilität)
Gegenargumente:
(a) In einer Währungsunion passt sich das Verhalten der Wirtschaftssubjekte an:
Regimewechsel zu flexibleren Kontrakten –
→ Optimale Währungsräume werden endogen bestimmt
(b) Endogenität von Schocks:
Heterogene Schocks im Finanzsektor entfallen in einer Union
Vergleiche Mundell-Fleming Modell:
Flexible Wechselkurse vorteilhaft, falls reale asymmetrische Schocks dominieren;
Fixe Kurse vorteilhaft, falls Schocks im Finanzsektor dominieren (etwa verursacht
durch unterschiedliche Geldpolitik)
Erweiterungen: modifizierte Kriterien
A) Grad der Offenheit der Volkswirtschaft (McKinnon)
Idee: je größer der Anteil der handelbaren Güter, desto höher die
Durchschlagskraft einer Abwertung auf inländisches Preisniveau und
Reallöhne → ums so weniger Nominallohnillusion zu erwarten →
Wechselkursmechanismus nicht mehr hilfreich, falls er Anpassung der
Löhne nach sich zieht
Nominallohnresistenz eher in geschlossenen Volkswirtschaften zu
erwarten, weil es in offener VW bei Abwertung zu Anstieg des
inländischen Preisniveaus kommt. Wollen Tarifparteien dies
verhindern, herrscht Reallohnresistenz vor (dann aber ist Abwertung
wirkungslos)
McKinnon: Handelsmäßig stark verflochtene, offene Volkswirtschaften
müssen auf divergierende Wirtschaftspolitik verzichten

Erweiterungen:
B) Produktdiversifikation (Kenen)
Idee: Bei stark diversifiziertem Exportprofil:
Einzelne Schocks in bestimmten Sektoren haben geringe Gesamtwirkung →
Wechselkursmechanismus unnötig bzw. wirkungslos
Gilt insbesondere bei gleichartiger Produktionsstruktur zwischen Regionen
Starker intraindustrieller Handel:
Schocks verteilen sich gleichmäßig auf alle Regionen
Bei symmetrischen Schocks: Wechselkurs ungeeignetes Anpassungsinstrument
(Schocks in bestimmten Sektoren lassen sich nicht durch Makropolitik
stabilisieren)
Im Euroraum: hohe handelsmäßige Verflechtung.
Offen: Endogenität optimaler Währungsräume:
Führen Effizienzgewinne durch Handelsausweitung zu stärkerer intraindustrieller
Verflechtung (stark korrelierte Schocks) oder im Gegenteil zu mehr
Spezialisierung (geringere Korrelation von Schocks)

Beispiel Euroraum


Beispiel Euroraum
Aktuelle Diskussion:
Verzichtet Deutschland mit dem Euro auf einen Zinsvorteil?
Höhere Realzinsen aufgrund niedrigerer Inflation
Persistente Preisunterschiede?
Vgl. Monatsbericht der EZB Mai 2005, S. 62.f
Monetary policy and inflation differentials in a
heterogeneous currency area


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Teil 2: Wechselkursmodelle

2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes

Skript Vorlesung Währungstheorie WS 2008/09 Foliensatz 2- Seite 1

Am Devisenmarkt werden Angebot von/ Nachfrage nach

Portfoliogleichgewicht (Bestandsgleichgewicht) Internationale Anleger

Anpassung bei Zinsunterschieden → Theorie der Zinsparität

Riesige Kapitalbestände → Geringfügige Änderungen der Erwartungen

Anteil von Spot Markt Transaktionen 0

Handelbare vs. nicht handelbare Güter:

4) Random Walk Puzzle: Die Vorhersagen von

Wechselkursvolatilität variiert systematisch mit

Bretton Woods: (22. Juli 1944) Dollar als Leitwährung; Gold-Standard

Divergenz zwischen angegebenem Peg

- LM (Geldangebot fixen Wechselkursen endogen)

- ZZ: Internationales Kapitalmarktgleichgewicht als zusätzliche

Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y,Y*, ∈) Gleichgewichtsproduktion abhängig von realem

Nettoexporte NX(Y,Y*, ∈) ≡ X(Y*, ∈) - ∈ Im(Y, ∈)

Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*, S)

Bei flexiblen Wechselkursen: Standard LM Kurve YA Y

Aufwertungsdruck: Ankauf von Devisenreserven (→ M steigt)

Falls i>i*: Nettokapitalimporte → Überschussangebot an Devisen

it = it* + E(st+1) -st

Gütermarktgleichgewicht: Produktion hängt ab von i und von E :

Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*,S)

Geldmarktgleichgewicht: Zinssatz i bestimmt durch: M / p = Y L (i)

Zunächst unterstellen wir Annahme B)! st =se +it* - it

i* A Zinsparität bei gegebem Auslandszins i*

Bestimmungsgleichung für Wechselkurs S in IS Kurve einsetzen:

Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*, se+i*-i)

Mit steigendem Zins i geht Gesamtnachfrage zurück:

• Indirekter Effekt durch Aufwertung der inländischen Währung

Zentralbank fixiert den Wechselkurs beim Kurs s

wird bei flexiblen Wechselkursen durch die induzierte Abwertung

Bei fixen Wechselkursen:

i Wirkung expansiver Fiskalpolitik

Zur Vereinfachung betrachten wir statische Wechselkurserwartungen

3) ZZ-Kurve: i = i* (statische Erwartungen)

Mundell Fleming: Preise fix: p=p*=0

Schwankungen um das Produktionspotential yN

a) Portfolioschock: Shift der Portfolionachfrage (auf LM Kurve) d β

Anstieg von β (Rückgang der Portfolionachfrage) verschiebt LM-Kurve nach rechts;

Niedrige Zinsen → Abwertungsdruck → Geldmenge sinkt → d y =0

b) Realer Schock: Shift der autonomen Nachfrage d a

IS-Kurve verschiebt sich nach rechts → Aufwertungsdruck → Anstieg der

a) Portfolioschock: Shift der Portfolionachfrage (auf LM Kurve) d β

Zinssenkung → Kapitalabfluss → Abwertung → Anstieg der Nettoexporte →

b) Realer Schock: Einbruch der autonomen Nachfrage d a<0

Zinssenkung → Kapitalabfluss → Abwertung → expansiver Effekt stabilisiert

Fazit: Flexible Wechselkurse: automatischer Stabilisator bei realen Schocks;

Autonome Geldpolitik extrem wirksam

e) Fiskalpolitischer Schock: analog zu Fall b)

Anstieg des internationalen Zinsniveaus

→ Monetärer Ansatz der Wechselkurstheorie

Unterscheide: Absolute vs. relative Form der PPP:

Anpassungsmechanismen im Ungleichgewicht abhängig vom Wechselkursregime

System flexibler Wechselkurse: Abwertungsdruck erfordert Anpassung der

System fixer Wechselkurse: Abwertungsdruck wird durch Interventionen

Aber: Das optimale Geldmengenwachstum hängt vom Wechselkursregime ab

Illustration der Auswirkungen unterschiedlicher Spielregeln

Die optimale Inflationsrate: Autarkie

unter der Budgetbeschränkung τ + π =g L=a π2 + (g-π)2

→ Optimale Mischung aus Inflations-

System fixer Wechselkurse ds/ dt = 0; π= π*

Nettoexporte NX(Y,Y, ∈) ≡ X(Y, ∈) - ∈ Im(Y, ∈)

Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y, se+i-i)

p – p* = s + (1-α) [qT - qT – (qN - qN )]

Q und PPP liefert: s = p - p* = m - m* – α (y - y) + ß (i - i) = Φ + ß (i - i*)