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Unternehmensanleihen

Eine

Research-Publikatio n

der

DZ

BANK

CRESTA-SCORE Bonit‰tsanalyse

Der DZ BANK Ratingansatz f¸r Corporate Bonds - Eine ‹berarbeitung

Ratingansatz f¸r Corporate Bonds - Eine ‹berarbeitung 1 ) 2 ) 3 ) 4 ) 5
Ratingansatz f¸r Corporate Bonds - Eine ‹berarbeitung 1 ) 2 ) 3 ) 4 ) 5

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu mˆglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

AG

Anleihen

Special

21.2.2008

Inhalt

Executive Summary

2

Was hat sich ge‰ndert?

3

Unser Ratingansatz

4

Kennzahlenanalyse

5

Erfolgsanalyse

7

Finanzanalyse

8

Markt- und Wettbewerbssituation

10

L‰nderanalyse

12

Zus‰tzliche Bonit‰tsfaktoren und Event-Risks

12

Ratingskala

14

Maintenance

14

Impressum

16

Zus‰tzliche Bonit‰tsfaktoren und Event-Risks 12 Ratingskala 14 Maintenance 14 Impressum 16

DZ BANK

UNTERNEHMENSANLEIHEN ñ CRESTA-SCORE BONITƒTSANALYSE

SPECIAL

21.2.2008

Executive Summary

! Corporate Bonds bieten dem Anleger eine attraktive ‹berrendite gegen¸ber Staatsan- leihen, die sich jedoch aus der ‹bernahme eines hˆheren Risikos des Schuldners ergibt. Um dieses Risiko einsch‰tzen zu kˆnnen, entwickelte die DZ BANK im Jahr 2000 das erste CRESTA-SCORE Bonit‰tsanalysemodell f¸r Unternehmensanleihen. CRESTA- SCORE steht f¸r CREdit-STAnding-SCORE (im Englischen f¸r ÑBonit‰tseinsch‰tzungì). Der Begriff ist ein eingetragenes Warenzeichen und damit urheberrechtlich gesch¸tzt.

! Das CRESTA-SCORE Bonit‰tsanalysemodell f¸r Unternehmensanleihen wurde im Jahr 2000 entwickelt und seitdem im Credit Research eingesetzt. Es wird regelm‰flig ¸ber- arbeitet, um einerseits ge‰nderten Rechnungslegungsvorschriften und andererseits lau- fenden Ver‰nderungen im Ratingverhalten der Agenturen Rechnung zu tragen. Auff‰llig ist in den vergangenen Jahren der Trend der Agenturen zu einer st‰rkeren Gewichtung der qualitativen Ratingfaktoren.

! Einen ersten Anhaltspunkt f¸r die Beurteilung des Risikos eines Corporate Bonds bieten die Bonit‰tseinstufungen der Agenturen. Mit CRESTA-SCORE verf¸gt die DZ BANK ¸ber ein Analysemodell mit guter Prognosekraft f¸r die Agenturratings. Durch die zeitnahe Analyse aktueller Bilanzdaten, Branchenentwicklungen und weiterer Bonit‰tsfaktoren kann ein zeitlicher Vorsprung gegen¸ber den offiziellen Agenturratings erzielt werden. Dar¸ber hinaus gibt das Modell Orientierungshilfe bei ungerateten Emissionen oder bei Split-Ratings. Im Mittelpunkt steht dabei stets eine transparente und nachvollziehbare Urteilsfindung.

! Das Modell st¸tzt sich nach der ‹berarbeitung durchweg auf dynamische Kennzahlen. So wurden die Kennzahlen Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalquote aus dem Modell entfernt, weil sie im Unterschied zu fr¸heren Untersuchungen heute keine Erkl‰rungs- kraft mehr f¸r die Urteilsfindung der Ratingagenturen besitzen. Eine Bereinigung der Fi- nanzkennzahlen um die Effekte aus Leasing und Pensionen ergab durchweg bessere Er- gebnisse. Durch die beiden letztgenannten Ver‰nderungen tragen wir nicht zuletzt den Ver‰nderungen in der Methodik der Ratingagenturen Rechnung.

! Seit der Einf¸hrung von CRESTA-SCORE f¸r Corporate Bonds ist eine CRESTA-Familie entstanden, die entsprechende Modelle f¸r verschiedenste Assetklassen zur Verf¸gung stellt.

Die CRESTA-Familie

Die CRESTA-Familie Quelle: DZ BANK

Quelle: DZ BANK

Die CRESTA-Familie Quelle: DZ BANK
Corporates Corporates Local Local Governments Governments Banken Banken   CRESTA- CRESTA-
Corporates Corporates Local Local Governments Governments Banken Banken   CRESTA- CRESTA-
Corporates Corporates Local Local Governments Governments Banken Banken   CRESTA- CRESTA-
Corporates Corporates Local Local Governments Governments Banken Banken   CRESTA- CRESTA-

Corporates

Corporates

Local

Local

Governments

Governments

Banken

Banken

 

CRESTA-

CRESTA-

SCORE

SCORE

US-Invest-

US-Invest-

Versicherungen

Versicherungen

mentbanken

mentbanken

Emerging

Emerging

Markets

Markets

US-Invest- Versicherungen Versicherungen mentbanken mentbanken Emerging Emerging Markets Markets

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DZ BANK

UNTERNEHMENSANLEIHEN ñ CRESTA-SCORE BONITƒTSANALYSE

SPECIAL

21.2.2008

Was hat sich ge‰ndert?

Seit der Einf¸hrung von CRESTA-SCORE im Jahre 2000 hat sich unser Bonit‰tsanalysetool in den unterschiedlichsten Marktphasen bew‰hrt. Waren die Jahre 2000 und 2001 noch ge- kennzeichnet von sehr guten Unternehmenszahlen und einer entsprechend positiven Ent- wicklung bei den Bonit‰tsbeurteilungen der Emittenten durch die Ratingagenturen, tr¸bte sich 2002 und 2003 das wirtschaftliche Umfeld ein, so dass die negativen Ertragsnachrich- ten und vereinzelte Bilanzskandale f¸r erhebliche Umw‰lzungen in den Ratingeinstufungen sorgten. Die Ñgoldenen Jahreì 2004 bis 2005 standen ganz im Zeichen des ÑDelevera- gingì. Die Emittenten verhielten sich zur¸ckhaltender bei der Aufnahme von Fremdkapital ¸ber den Kapitalmarkt und f¸hrten ihre Verschuldung konsequent zur¸ck. Die Ausfallraten sanken in der Folge auf ein historisch niedriges Niveau. Seitdem wird der Shareholder- Value-Gedanke wiederentdeckt. Shareholder-Value-steigernde Maflnahmen, wie erhˆhte Dividenden/Aktienr¸ckk‰ufe sowie Unternehmens¸bernahmen (M&A, LBO), gewinnen st‰r- ker an Bedeutung. Im Zuge dieser Entwicklung ist zu erwarten, dass die Ausfallraten auch f¸r Investment-Grade geratete Emittenten wieder ansteigen werden.

CRESTA-SCORE hat nunmehr einen vollst‰ndigen ÑRatingzyklusì durchlaufen, so dass sich die Gelegenheit f¸r eine umfassende Performanceuntersuchung unseres Ansatzes bot. Da- bei konnten die ¸ber die vergangenen Jahre hinweg gesammelten Daten auch f¸r eine Op- timierung des bestehenden Modells genutzt werden. Die erste Aktualisierung unseres CRESTA-SCORE im Jahre 2004 war notwendig geworden, weil internationale Rechnungsle- gungsstandards wie IFRS (International Financial Reporting Standards) und US-GAAP (Uni- ted States ñ Generally Accepted Accounting Principles) erheblich an Bedeutung gewonnen hatten. Die aktuelle Rekalibrierung des CRESTA-SCORE tr‰gt der st‰rkeren Bedeutung von Leasing- und Pensionsverbindlichkeiten in der Methodik der Agenturen Rechnung.

Die vorliegende Studie gibt einen ‹berblick ¸ber die Vorgehensweise von CRESTA-SCORE bei der Bonit‰tsbeurteilung der Emittenten sowie ¸ber die vorgenommenen Aktualisierun- gen. So wurden die Kennzahlen Eigenkapitalrendite und Eigenkapitalquote aus dem Modell entfernt, weil sie im Unterschied zu fr¸heren Untersuchungen heute keine Erkl‰rungskraft mehr f¸r die Urteilsfindung der Ratingagenturen besitzen. Das Modell st¸tzt sich nach der ‹berarbeitung durchweg auf dynamische Kennzahlen.

Sturmerprobt:

CRESTA-SCORE meistert unterschiedliche Marktphasen

CRESTA-SCORE hat einen kompletten Ratingzyklus durchlaufen

CRESTA-SCORE dynamischer

Bei den beiden Kennzahlen Cashflow zu Finanzschulden und Cashflow zu Net Debt lieferte die Bereinigung der Finanzschulden um die Effekte aus Leasing und Pensionen durchweg bessere Ergebnisse. Durch die beiden letztgenannten Ver‰nderungen tragen wir nicht zu- letzt den Ver‰nderungen in der Methodik der Ratingagenturen Rechnung. Die einzelnen Modifikationen des Modells sind an entsprechender Stelle im Text genauer erl‰utert.

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UNTERNEHMENSANLEIHEN ñ CRESTA-SCORE BONITƒTSANALYSE

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21.2.2008

Unser Ratingansatz

Der Grundaufbau des Ratingansatzes CRESTA-SCORE der DZ BANK besteht im Wesentli- chen aus zwei Komponenten. Innerhalb eines methodischen Teilansatzes wird auf Basis einer Kennzahlenanalyse und unter Einbeziehung von Branchen- und L‰nderinformationen ein Zwischenergebnis ermittelt. Dabei kann weitgehend auf ein festes quantitatives Bewer- tungsschema zur¸ckgegriffen werden.

Zweistufiger Ratingansatz

Schwerpunkt ist ein quantitatives Bewertungsschema

Im zweiten Baustein werden zus‰tzliche Bonit‰tsfaktoren und Event-Risiken hinsichtlich ihres Einflusses auf das Gesamturteil analysiert. Weiterhin werden aktuelle Entwicklungen seit dem letzten einbezogenen Jahresabschluss und deren Implikationen f¸r die Bonit‰tsein- sch‰tzung ber¸cksichtigt. Dieser Schritt erfolgt auf der Basis von Zwischenberichten sowie neuer Meldungen. Mit Hilfe der Quartals- und Halbjahreszahlen der Unternehmen ist CRESTA-SCORE in der Lage, fr¸hzeitig Entwicklungen zu identifizieren und entsprechend zu reagieren. In der folgenden Abbildung ist der Grundaufbau des Ratingansatzes dargestellt.

Transparente Methodik und Expertenwissen Aktuelle Lage Aktuelle Lage Experten- Experten- Event Risk Event Risk
Transparente Methodik und Expertenwissen
Aktuelle Lage
Aktuelle Lage
Experten-
Experten-
Event Risk
Event Risk
wissen
wissen
Sonstige Bonit‰tsfaktoren
Sonstige Bonit‰tsfaktoren
Methodik
Methodik
Jahresabschlussanalyse
Jahresabschlussanalyse
Quelle: DZ BANK

In den vergangenen Jahren zeigt sich bei den Ratingagenturen ein Trend zur st‰rkeren Be- tonung der qualitativen Faktoren, was sich in einer geringeren Erkl‰rungskraft der quantita- tiven Kennzahlen f¸r das endg¸ltige Rating ‰uflert. Dem Expertenwissen ist daher ein ent- sprechender Stellenwert beizumessen.

Den Ratingansatz f¸r Corporate Bonds haben wir als fragengeleiteten Ansatz entwickelt. Das bedeutet, dass mit jedem Teilabschnitt konkrete Fragen beantwortet werden sollen. Um welche Fragestellungen es sich dabei handelt und was im Einzelnen zu ber¸cksichtigen ist, wird in den folgenden Abschnitten ausf¸hrlich dargestellt.

Qualitative Faktoren gewinnen an Gewicht

Welche Fragen hat ein Investor?

Der Grundaufbau und die einzelnen Analyseschritte des Ratingansatzes werden in der fol- genden Abbildung dargestellt.

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Analyseschritte des CRESTA-SCORE

 

Kennzahlenanalyse

Erfolgsanalyse Wie erfolgreich wird im Kerngesch‰ft des Unternehmens gearbeitet? "die operative EBITDA-Marge Wie viele Cent bleiben pro erzieltem Euro Umsatz im Unternehmen? " die Umsatzrendite

 
 

Finanzanalyse Zu welchem Teil wird die Nettoverschuldung durch Cashflow gedeckt? " der Entschuldungsgrad Wie viele Finanzschulden kˆnnen aus dem Cashflow getilgt werden? " der dynamische Verschuldungsgrad Wie oft deckt das betriebliche Ergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) die Zinsen? " der Zinsdeckungsgrad

Markt- und Wettbewerbssituation Unternehmensgrˆfle Branchenanalyse

 

L‰nderanalyse

Zus‰tzliche Bonit‰tsfaktoren und Event Risks

 

Quelle: DZ BANK

Kennzahlenanalyse

Der Jahresabschluss dient dazu, einen Einblick in die Vermˆgens-, Finanz- und Ertragslage zu ermˆglichen. Aus diesem Grund bildet die fundamentale Analyse die Basis im DZ BANK- Ansatz zur Bonit‰tsbeurteilung von Industrieunternehmen.

Die Bonit‰tsanalyse misst einer Vielzahl von Kennzahlen eine Aussagekraft bei. Einige Kennziffern stehen jedoch in einem inhaltlichen Zusammenhang, so dass bei ihrer gleichzei- tigen Ber¸cksichtigung eine implizite ‹bergewichtung des betrachteten Analysefeldes droht. Gleichzeitig erreicht man wiederum durch die Einbeziehung miteinander verwandter Kenn- zahlen eine breitere Analysebasis. Damit kˆnnen mehr Einzelaspekte ber¸cksichtigt und eine grˆflere Stabilit‰t der Ergebnisse erreicht werden. Bei der Entwicklung und den an- schlieflenden Tests haben wir ¸berpr¸ft, wie sich die Ergebnisse ver‰ndern, wenn unter- schiedliche Kennzahlen einbezogen werden. Die Basis der Tests bildete stets die Fragestel- lung, inwieweit die verschiedenen Ziffern geeignet sind, die Ratings der Agenturen zu erkl‰- ren, um aus ihrer Entwicklung R¸ckschl¸sse f¸r die k¸nftige Ver‰nderung der Schuldnerbo- nit‰t ziehen zu kˆnnen.

Die Tests haben gezeigt, dass der Groflteil der Unternehmen im Zeitablauf eine relativ kon- stante Entwicklung aufweist. Grunds‰tzlich ist jedoch in der Analyse zu ber¸cksichtigen, dass sich die Situation und Struktur eines Unternehmens seit dem Zeitpunkt, zu dem der letzte Jahresabschluss erstellt wurde, substanziell ver‰ndern kann. In dem Fall sind Annah- men ¸ber die Entwicklung der Kennzahlauspr‰gungen zu treffen. Dabei ist zu untersuchen, ob sich ein beobachteter Trend als nachhaltig erweist oder ob eher von einer Trendumkehr ausgegangen werden kann. Ein solcher Fall liegt zum Beispiel vor, wenn bereits geeignete Maflnahmen zur Umkehr eines negativen Trends ergriffen wurden. In diesem Zusammen- hang kommt den Zwischenberichten eine grofle Bedeutung zu, auf deren Basis die Beurtei- lung zeitnah aktualisiert werden kann. Da jedoch f¸r die Verˆffentlichung von Zwischenbe- richten keine verbindlichen Regelungen bez¸glich des Inhaltes bestehen, sind die von eini- gen Emittenten zur Verf¸gung gestellten Informationen nur begrenzt aussagef‰hig, um in CRESTA-SCORE verarbeitet werden zu kˆnnen.

F¸r die von uns herangezogenen Kennzahlen gibt es eine Vielzahl von Auspr‰gungen und Varianten. Dabei gibt es sicherlich nicht "die richtige Definition". Vielmehr erfolgt die Ver- wendung zielgerichtet hinsichtlich einer konkreten Fragestellung. Wir haben uns im Einzel-

Jahresabschluss-Kennzahlen sagen bereits viel aus

Wohin geht die Entwicklung?

Konsistente Berechnungsmethode der Kennzahlen ist wichtig

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fall jeweils f¸r diejenige Berechnungsform entschieden, mittels der f¸r uns wichtigen Teilas- pekte ad‰quat abgebildet werden kˆnnen. Bei den Tests haben wir auflerdem die Auswir- kung abweichender Definitionen ¸berpr¸ft. Es hat sich allerdings gezeigt, dass vor allem eine konsistente Ermittlung der Kennzahlen und deren Entwicklung im Zeitablauf sowie ihr Vergleich mit Wettbewerbern wichtig sind.

Die folgende Grafik verdeutlicht die Vorgehensweise bei der Kennzahlenanalyse. Auf Basis der Jahresabschl¸sse werden die Kennzahlwerte berechnet, denen wir aufgrund unserer Testergebnisse in der Bonit‰tsanalyse eine besondere Aussagekraft und Relevanz beimes- sen. F¸r jede Kennzahlauspr‰gung wird auf Basis eines vordefinierten Schemas eine Teilno- te auf einer Skala von -1 bis 10 vergeben. Dabei steht der Wert 10 f¸r eine im Sinne des Beurteilungsziels sehr gute Kennzahlauspr‰gung. Damit wird die Transparenz des Ansatzes erhˆht und auflerdem der Vergleich mit anderen Unternehmen oder einer Vergleichsgruppe erleichtert.

Vorgehensweise bei der Kennzahlenanalyse

Die Teilnoten werden anschlieflend unter Ber¸cksichtigung von individuellen Gewichten, die den jeweiligen Teilbereichen beizulegen sind und sich nach Maflgabe der statistischen Sig- nifikanz der Kennzahl sowie Ihres ˆkonomischen Gehaltes errechnen, zu einer Gesamtnote verdichtet.

Grundkonzeption der Kennzahlenanalyse

Dateninput

Dateninput

 

Kennzahlen

Kennzahlen

Score Score Rating Rating
Score
Score
Rating
Rating

Liquide Liquide Mittel Mittel und und Wertpapiere Wertpapiere

2765

2765

 

Bilanzsumme Bilanzsumme

130160

130160

Pensionen Pensionen

6168

6168

 
Pensionen Pensionen 6168 6168    
 

zuk¸nftige Leasingverpflichtungen

zuk¸nftige Leasingverpflichtungen

Finanzschulden Finanzschulden

20247

20247

46482

46482

Nettofinanzschulden Nettofinanzschulden

Umsatzerlˆse Umsatzerlˆse

43717

43717

61347

61347

Umsatzrendite Umsatzrendite

5,8 5,8 % %

7,6

7,6

 

Cash Cash Flow Flow

14195

14195

EBITDA EBITDA - - Rendite Rendite

26,5 26,5 % %

7,6 7,6

Betriebsergebnis Betriebsergebnis (EBITDA) (EBITDA)

16249

16249

EBITDA/Zinsaufwand EBITDA/Zinsaufwand

5,73 5,73

6,9 6,9

A+ A+

Bruttozinsaufwand Bruttozinsaufwand

2837

2837

CashFlow/ CashFlow/ adj. adj. Net Net Debt Debt

21,5 21,5 % %

5,0 5,0

Jahresergebnis Jahresergebnis

3165

3165

CashFlow/ CashFlow/ adj.Fin. adj.Fin. Debt Debt

20,6 20,6 % %

6,9 6,9

 
   
 

Quelle: DZ BANK

 
 

Die Unternehmensanalyse ist eine zukunftsgerichtete Analyse, denn es wird die Fragestel- lung verfolgt, inwiefern ein Unternehmen seinen zuk¸nftigen Verpflichtungen nachkommen kann. Naturgem‰fl liegen jedoch haupts‰chlich Vergangenheitsdaten vor, die den Aus- gangspunkt der Analyse darstellen. Die Frage, inwiefern Jahresabschlussdaten allerdings auf die Zukunft ¸bertragen werden kˆnnen, ist eine der wesentlichen Fragestellungen, die innerhalb des Analyseprozesses zu beantworten ist.

Erkenntnisse auf die Zukunft ¸bertragbar?

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Zus‰tzlich ist zu entscheiden, wie viele Jahresabschl¸sse bei der Analyse herangezogen werden sollen. Dabei besteht generell der Konflikt zwischen der zeitlichen N‰he zum Beur- teilungszeitpunkt und einer mˆglichst langen Historie, um die Datenbasis zu erweitern und die Stabilit‰t der Gesch‰ftsentwicklung zu beurteilen. In unserem Ansatz greifen wir in der Regel auf die Gesch‰ftsabschl¸sse der beiden letzten Jahre zur¸ck. Die im Rahmen der Entwicklung dieses Ansatzes durchgef¸hrten Tests haben zu einem groflen Teil eine sehr hohe Zuverl‰ssigkeit der Ergebnisse gezeigt. Dennoch werden unter Umst‰nden auch wei- tere Abschl¸sse der Vergangenheit analysiert. Dazu kommt es, wenn die erste Analyse zu Auff‰lligkeiten f¸hrt. Dadurch soll gekl‰rt werden, ob es sich bei einer einzelnen schlechten Kennzahlauspr‰gung um einen Einzelfall handelt und inwiefern durch bereits durchgef¸hrte Maflnahmen eine Verbesserung der Situation zu erwarten ist.

Erfolgsanalyse

Parameterkonstanz versus statistische Signifikanz

Die Erfolgsanalyse ermˆglicht Aussagen dar¸ber, wie gut ein Unternehmen wirtschaftet. Daraus lassen sich Erkenntnisse gewinnen, ob auch in Zukunft dauerhaft mit einem wirt- schaftlichen Erfolg zu rechnen ist. Im Rahmen einer Ergebnisstrukturanalyse wird die Zu- sammensetzung des Ergebnisses betrachtet. Das Gesamtergebnis besteht aus folgenden Ergebnistypen:

ñ Betriebsergebnis

ñ Finanzergebnis

ñ Auflerordentliches Ergebnis

Je nach Fragestellung werden bei der Berechnung von Renditekennzahlen unterschiedliche Ergebniskomponenten einbezogen.

Wie erfolgreich wird im Kerngesch‰ft des Unternehmens gearbeitet? Die operative EBITDA-Marge hat sich auch nach der Rekalibrierung unseres CRESTA- Ansatzes als signifikante Erkl‰rungskomponente f¸r das Rating der Agenturen durchgesetzt.

Das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen auf Sachanlagen und Firmenwerte (earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation, EBITDA) gibt Auskunft ¸ber die finanzielle Leistungsf‰higkeit eines Unternehmens, unabh‰ngig von dessen Rechtsform, Finanzierungsstrategie und Anlagenausstattung. Da es die Effekte aus der Rechtsformwahl (Besteuerung) sowie den Finanzierungs- und Firmenwert-Abschreibungsmodalit‰ten der Schuldner unber¸cksichtigt l‰sst, bietet das EBITDA eine gute Vergleichsmˆglichkeit zwi- schen unterschiedlichsten Unternehmen.

EBITDA-Marge

=

EBITDA

Umsatzerlˆse

EBITDA U m s a t z e r l ˆ s e
EBITDA U m s a t z e r l ˆ s e
EBITDA U m s a t z e r l ˆ s e
EBITDA U m s a t z e r l ˆ s e

Die operative EBITDA-Marge

Wie finanziell leistungsf‰hig ist das Unternehmen?

Das EBITDA enth‰lt jedoch noch immer Komponenten, die nicht als betrieblich im engeren Sinne (das heiflt durch den eigentlichen Betriebszweck erwirtschaftet) gelten. Dabei handelt es sich um W‰hrungsgewinne und -verluste, Aufwendungen und Ertr‰ge zur Ver‰nderung von Sonderposten mit R¸cklageanteil sowie um Ertr‰ge aus der Ver‰uflerung von Gegen- st‰nden des Anlagevermˆgens. Um diese Grˆflen bereinigen wir das EBITDA und rechnen sie stattdessen dem auflerordentlichen Ergebnis zu.

Wie viele Cent bleiben pro erzieltem Euro Umsatz im Unternehmen?

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Mit der Umsatzrendite wird der Anteil der Umsatzerlˆse ermittelt, der als Nettoergebnis im Unternehmen verbleibt.

Umsatzrendite

=

Jahresergebnis

Umsatzerlˆse

Die Umsatzrendite

Dabei wird mit dem Jahresergebnis das Gesamtergebnis eines Unternehmens nach Steuern und Anteilen Dritter verwendet. Es ist jedoch zu beachten, dass neben dem Betriebsergeb- nis auch das Finanz- und das auflerordentliche Ergebnis in die Berechnung eingehen.

Das Finanzergebnis ergibt sich als Summe aus Beteiligungsergebnis und Zinsergebnis. Ge- nerell ist zu erwarten, dass ein Industrieunternehmen ein negatives Finanzergebnis erzielt, da f¸r einen Groflteil des aufgenommenen Fremdkapitals Zinsen zu zahlen sind und diesen in der Regel nur geringe Zinsertr‰ge gegen¸berstehen. Durch die zahlreichen Beteiligungen, die unter Umst‰nden nicht konsolidiert werden, kommt es aber h‰ufiger zu Schwankungen im Finanzergebnis.

Bedeutung der Beteiligungsertr‰ge steigt

In der Gewinn- und Verlustrechnung ist ein auflerordentliches Ergebnis separat auszuwei- sen. Allerdings ist festzustellen, dass unter dieser Position nur teilweise die Vorf‰lle oder Betr‰ge abgebildet werden, die in der Bilanzanalyse als auflerordentlich gelten. Als nicht auflerordentlich werden hingegen die bereits bei der Berechnung des EBITDA aufgef¸hrten Grˆflen W‰hrungsergebnis, Ver‰nderung der Sonderposten und Ertr‰ge aus Anlagenab- g‰ngen von den Unternehmen ausgewiesen.

Ein im Sinne der Bilanzanalyse auflerordentlicher Ertrag umfasst somit auch Betr‰ge, die in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht als solche gekennzeichnet sind. Grunds‰tzlich ist ein hohes auflerordentliches Ergebnis tendenziell negativ zu interpretieren. Dies begr¸ndet sich darin, dass einem hohen auflerordentlichen Ergebnis zumeist die Nachhaltigkeit fehlt. Zudem kˆnnen insbesondere hohe auflerordentliche Ertr‰ge ein Zeichen daf¸r sein, dass einmalige Gewinne realisiert wurden, um angefallene Verluste zu kompensieren. Hohe au- flerordentliche Verluste kˆnnen dagegen ein Krisensignal sein, wenn unvorhergesehene Entwicklungen ein Unternehmen treffen. Typische Beispiele sind Umweltsch‰den oder grˆ- flere Wirtschaftskrisen.

Finanzanalyse

Achtung bei hohen auflerordentlichen Ertr‰gen

Die finanzwirtschaftliche Analyse zielt auf die Frage ab, inwiefern die Art der gew‰hlten Finanzierung und das Potenzial eines Unternehmens, finanzielle Mittel zu erwirtschaften, in der Zukunft zu besonderen Risiken f¸hren kann, insbesondere hinsichtlich der Aufbringung von Zins- und Tilgungsleistungen.

Bei der Finanzanalyse haben sich in den vergangenen Jahren die deutlichsten Ver‰nderun- gen in der Vorgehensweise der Ratingagenturen gezeigt. Die ehemals bedeutsame Eigen- kapitalquote hat ihre Erkl‰rungskraft f¸r die Agenturratings verloren. Nach zweimaliger ‹berarbeitung des CRESTA-SCORE haben nur noch die dynamischen Kennzahlen ¸berdau- ert. So werden die Belastungen durch die Verschuldung des Unternehmens und die erwirt- schafteten Mittel (EBITDA, Cashflow) betrachtet, um Erkenntnisse zu erhalten, ob der Um- fang der festen Belastungen zuk¸nftig zu einem Problem f¸hren kann und inwieweit ein finanzieller Spielraum f¸r weiteres Wachstum, insbesondere bez¸glich Akquisitionen be- steht.

Deutliche Ver‰nderungen bei den Agenturen in der Finanzanalyse

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Die neuen Finanzkennzahlen tragen der ver‰nderten Methodik der Agenturen bei der Be- r¸cksichtigung von Leasing- und Pensionsverbindlichkeiten Rechnung. Kennzahlen, bei denen die Finanzschulden um die Leasing- und Pensionsverbindlichkeiten adjustiert (d.h. erhˆht) wurden, ergaben die hˆchsten Erkl‰rungswerte f¸r die Agenturratings.

Zu welchem Teil wird die Nettoverschuldung durch den Cashflow ge- deckt? Der Entschuldungsgrad gibt Auskunft ¸ber die F‰higkeit des Emittenten, seine Schulden aus selbst erwirtschafteten Mitteln tilgen zu kˆnnen, das heiflt, er bezeichnet den Teil der Ver- schuldung des Unternehmens, der ceteris paribus zur¸ckgezahlt werden kˆnnte. Der Ver- schuldungsgrad gilt daher auch als Indikator f¸r die Finanzierungskraft des Emittenten, da der Cashflow als geeignete Kennzahl zur Beschreibung des aus dem Gesch‰ftsbetrieb ent- stehenden Finanzierungspotentials anerkannt ist.

Bei der Berechnung des Cashflows kommt der Ver‰nderung des Working Capital eine be- sondere Bedeutung zu. Unter diesem Begriff werden die Grˆflen Vorr‰te sowie Leistungs- forderungen und -verbindlichkeiten zusammengefasst, die einen direkten kausalen Bezug zu dem in der Betriebssph‰re entstehenden Cashflow aufweisen. Die Erfahrung zeigt, dass hohe und stabile (origin‰re) Cashflows zum Groflteil durch schlechtes Management des Working Capitals aufgezehrt werden. Insofern zielt unsere Betrachtung auf den Cashflow nach Ver‰nderungen des Working Capitals ab. Ver‰nderungen dieser Grˆfle sind normal und kˆnnen auch in der Hˆhe bemerkenswert sein. In der Analyse kommt es jedoch vor allem auf die Entwicklung ¸ber mehrere Perioden an. Ein dauerhafter Aufbau von Vorr‰ten und Forderungen kann ein Krisensignal sein und ist zu hinterfragen. Ein Aufbau von techno- logisch schnell veraltenden Waren im Vorratsvermˆgen f¸hrt mˆglicherweise zu erheblichen Verlusten. Ein Aufbau von Forderungen kann ein Anzeichen sein, dass sich die Bonit‰t der Abnehmer verschlechtert und damit auch der Anteil der uneinbringlichen Forderungen steigt. Es wird deutlich, dass Relationen, die auf der Betrachtung des Cashflows beruhen, stets auch die finanzwirtschaftliche Unabh‰ngigkeit sowie die Investitionskraft des Unter- nehmens widerspiegeln.

Entschuldungsgrad

=

Cashflow

Adj. Nettoverschuldung

Cashflow Adj. Nettoverschuldung
Cashflow Adj. Nettoverschuldung
Cashflow Adj. Nettoverschuldung
Cashflow Adj. Nettoverschuldung

Der Entschuldungsgrad

Vorsicht bei dauerhaftem Aufbau von Forderungen und Vorr‰ten

‹ber die Ber¸cksichtigung der Nettoverschuldung ist der Entschuldungsgrad anderen Ver- bzw. Entschuldungskennzahlen insofern ¸berlegen, dass nun auch implizit die liquiden und liquidit‰tsnahen Mittel des Schuldners sowie dessen handelbare Wertpapiere, die ebenfalls kurzfristig zur Schuldentilgung eingesetzt werden kˆnnten, in die Betrachtung mit einflie- flen.

Wie viele Finanzschulden kˆnnten aus dem Cashflow getilgt werden? Neben dem Entschuldungsgrad greift CRESTA-SCORE auch weiterhin auf den dynamischen Verschuldungsgrad zur¸ck. Zwar beschreibt dieser einen ‰hnlicher Sachverhalt wie der Ent- schuldungsgrad, durch die Ber¸cksichtigung beider Kennzahlen wird es uns aber mˆglich, wichtige Details der Finanzsituation des Unternehmens in die Analyse mit einzubeziehen.

Der dynamische Verschuldungsgrad

Kerngrˆfle der finanzwirtschaftlichen Analyse ist der Cashflow, definiert als Saldo von Zu- und Abfl¸ssen von Zahlungsmitteln in einer Periode. Das entsprechende Rechenwerk ist die Finanz- oder Kapitalflussrechnung (Cashflow-Rechnung).

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Der dynamische Verschuldungsgrad wird ermittelt, indem der Cashflow nach Ver‰nderung des Working Capital zu den Finanzschulden ins Verh‰ltnis gesetzt wird.

Dynamischer Verschuldungsgrad

=

Cashflow

Adj. Finanzschulden

Cashflow A d j . F i n a n z s c h u l
Cashflow A d j . F i n a n z s c h u l
Cashflow A d j . F i n a n z s c h u l
Cashflow A d j . F i n a n z s c h u l

Damit wird angegeben, welcher Anteil der Finanzschulden in einem Jahr getilgt werden kˆnnte, wenn der gesamte Cashflow hierzu eingesetzt w¸rde. Durch eine mehrperiodische Betrachtung der Kennzahl werden ¸bliche Schwankungen, wie beispielsweise durch Auf- und Abbau von Working Capital, etwas abgemildert. Aber auch hier gilt, dass bei grˆfleren Auff‰lligkeiten eine tiefer gehende Einzelanalyse im Hinblick auf die Entwicklung der l‰nge- ren Vergangenheit, zu erfolgen hat.

Wie oft deckt das betriebliche Ergebnis die Zinsen?

Eine weitere Grˆfle, die einen Eindruck ¸ber den Anspannungsgrad der finanziellen Situati- on eines Unternehmens bietet, ist der Deckungsgrad der Zinsbelastungen durch das betrieb- liche Ergebnis vor Abschreibungen, also das Verh‰ltnis von EBITDA zu Zinsaufwendungen. Auch diese Grˆfle hat ¸ber die Jahre hinweg ihren Erkl‰rungsgehalt f¸r die Agenturratings nicht verloren.

Zinsdeckungsgrad

=

EBITDA

Zinsaufwand

EBITDA Z i n s a u f w a n d
EBITDA Z i n s a u f w a n d
EBITDA Z i n s a u f w a n d
EBITDA Z i n s a u f w a n d

Der Zinsdeckungsgrad

Dahinter steht die ‹berlegung, dass die Zinsen als feste Belastungen in der Zukunft anfallen werden und insofern deutlich durch das betriebliche Ergebnis abgedeckt sein sollten. Im Grundsatz gilt, dass die Aufbringung des Kapitaldienstes umso einfacher ist, je hˆher der Deckungsgrad ist. Da jedoch aus dem EBITDA noch weitere Aufwendungen, wie Steuern, Tilgungen und Abschreibungen zu bezahlen sind, sollte der Deckungsgrad einen vielfachen Wert aufweisen.

Markt- und Wettbewerbssituation

Das Marktumfeld und die Frage, wie ein betrachtetes Unternehmen im Wettbewerb positio- niert ist, sind weitere wesentliche Determinanten der Bonit‰t. Die Beurteilung der Wettbe- werbsposition bedarf einer detaillierten Analyse der bearbeiteten Gesch‰ftsbereiche sowie der Mitbewerber. Die Erfahrung zeigt, dass die Grˆfle eines Unternehmens schon als erster Grobindikator daf¸r herangezogen werden kann, wie ein Unternehmen im Markt relativ positioniert ist. Damit werden jedoch diejenigen Gesellschaften nicht ad‰quat abgebildet, die zwar vom Gesch‰ftsvolumen eher klein, aber in einem Markt hervorragend positioniert sind. Diese Situation beurteilen wir in unserem Bewertungsansatz ebenfalls als positiv.

Unternehmensgrˆfle Die reine Unternehmensgrˆfle bietet, isoliert betrachtet, keinen direkten kausalen Zusam- menhang zur Bonit‰t eines Unternehmens. Es hat sich jedoch gezeigt, dass der Anteil der Konkurse mit steigender Unternehmensgrˆfle abnimmt. Das liegt einerseits daran, dass Konkurse vor allem in den ersten Jahren einer Gesch‰ftst‰tigkeit auftreten, grofle Unter- nehmen aber eine l‰ngere Zeit gebraucht haben, um diese Grˆfle zu erreichen. Daraus er-

Steigt mit der Grˆfle die Bonit‰t?

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geben sich mehrere Argumente f¸r die These, dass eine steigende Grˆfle grunds‰tzlich mit einer besseren Bonit‰t einhergeht.

ñ Grofle Unternehmen verf¸gen ¸ber eine bessere Wettbewerbsposition

Bessere Wettbewerbsposition

Im Grundsatz kann unterstellt werden, dass ein grofles Unternehmen im Vergleich zu klei- nen Wettbewerbern ¸ber einen hˆheren Marktanteil in seinen Absatzm‰rkten verf¸gt. Da- mit besteht das Potenzial, Economies of Scale zu realisieren, so dass sich durch die zu erzie- lenden Kostensenkungen Wettbewerbsvorteile generieren lassen.

Eine steigende Unternehmensgrˆfle impliziert aber auch eine gute Position in weiteren M‰rkten, die f¸r die Bonit‰tsbeurteilung wesentlich sind. Einerseits verf¸gen grofle Unter- nehmen ¸ber einen besseren Zugang zu Finanzquellen, insbesondere zum Kapitalmarkt. Gleichzeitig sind Groflunternehmen vergleichsweise lukrative Arbeitgeber und haben da- durch einen guten Zugang zu qualifizierten Mitarbeitern. Schliefllich steigt auch die politi- sche Bedeutung eines Unternehmens, was sich grunds‰tzlich im Entscheidungsverhalten von Kredit- oder Zuschussgebern positiv niederschlagen kann.

ñ Mit der Unternehmensgrˆfle steigt auch der Umfang der Diversifikation

Bessere Diversifikation

Mit zunehmender Unternehmensgrˆfle zeigt sich, dass auch die Anzahl der bearbeiteten Gesch‰ftsbereiche steigt. Groflunternehmen sind in der Regel nicht auf ein einzelnes Pro- dukt oder nur einen Gesch‰ftsbereich konzentriert, sondern agieren eher in mehreren Ge- sch‰ftsbereichen und mit einer grˆfleren regionalen Breite. Das f¸hrt wiederum dazu, dass im Fall von Schwierigkeiten die Auswirkungen durch andere Bereiche abgefangen werden kˆnnen. Auflerdem kann ein grˆfleres Potenzial unterstellt werden, in schwierigen Phasen einzelner Gesch‰ftsbereiche eine l‰ngere Durststrecke durchstehen zu kˆnnen. Als zus‰tzli- che St‰rke kˆnnen die Verbundwirkungen zwischen einzelnen Gesch‰ftsbereichen ange- f¸hrt werden. Werden in einzelnen Bereichen solide Cashflows erzielt, kˆnnen diese zur Aufbau- und Anschubfinanzierung neuer Gesch‰ftsbereiche genutzt werden. Gleichzeitig ergibt sich das Potenzial f¸r ein Cross-Selling, indem Produkte eines Bereiches ¸ber die Vertriebskan‰le eines anderen Bereiches abgesetzt werden.

ñ Bei kleineren Unternehmen kann die Nachfolgeregelung zu erheblichen Schwierigkeiten f¸hren

Nachfolgeprobleme

Kleine Unternehmen sind oft sehr stark von einzelnen Personen gepr‰gt. Das gilt sowohl f¸r die Unternehmensleitung als auch f¸r einzelne Spezialisten wie beispielsweise Designer in Modeunternehmen. Sofern diese Personen aus einem Unternehmen ausscheiden, kann das durchaus eine Existenz bedrohende Krise bedeuten.

Es sei jedoch ausdr¸cklich darauf hingewiesen, dass die Unternehmensgrˆfle zwar diverse positive Bonit‰tsimplikationen hat, dass Grˆfle an sich jedoch ohne ein entsprechendes Management, das die Potenziale auch nutzen kann, nicht zu den beschriebenen positiven Effekten f¸hrt. Davon abgesehen, ergeben sich gerade f¸r kleinere Unternehmen auch eini- ge Vorteile gegen¸ber groflen Wettbewerbern. So sind kleine Unternehmen oft flexibler in der Reaktion auf Umweltver‰nderungen und m¸ssen nicht langwierige Entscheidungspro- zesse durchlaufen. Grofle Unternehmen kˆnnen ¸berorganisiert und ñb¸rokratisiert sein und bieten damit viele Reibungsverluste.

Aber: Grˆfle ist nicht alles

Auch wenn tendenziell Grˆfle ein besser ausgebautes Controlling und Risikomanagement erwarten l‰sst, so haben doch Beispiele gezeigt, dass die Grˆfle allein keinen ausreichenden Schutz vor Betrug und ¸berhˆhten Risiken bietet.

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Die Unternehmensgrˆfle wird als Bonit‰tsfaktor in unserem Ratingansatz einbezogen, aller- dings plausibilisiert durch das Expertenwissen unserer Analysten und mit einem geringeren Gewicht, als es nach unseren Erfahrungen die Ratingagenturen diesem Faktor geben. Sta- tistische Relevanz erreicht der Einfluss des Grˆflenscores auf das Unternehmensrating nur bei Groflunternehmen. Daher greifen wir bei kleinen und mittleren Unternehmen auf ein Modell vor Grˆfleneinfluss zur¸ck.

Gemessen wird die Grˆfle auf Basis logarithmierter Umsatzerlˆse.

Grˆfle

=

Umsatzerlˆse (logarithmiert)

Branchenanalyse Die Branche, in der ein Unternehmen t‰tig ist, kann wichtige Anhaltspunkte f¸r die Boni- t‰tseinsch‰tzung liefern. Einflussfaktoren sind das Wachstumspotenzial, die Konkurrenzin- tensit‰t auf dem heimischen Markt und in den Auslandsm‰rkten sowie die Kosten- und Ertragssituation innerhalb der Branche.

DZ BANK-Branchenzentrum

Das Branchenzentrum der DZ BANK liefert fundierte und umfassende Einsch‰tzungen f¸r zahlreiche Branchen. Dabei kann insbesondere f¸r die von mittelst‰ndischen Unternehmen gepr‰gten Branchen auf langj‰hrige Erfahrungen zur¸ckgegriffen werden. Die Ergebnisse der Einsch‰tzungen sind in Form von detaillierten Branchenratings verf¸gbar.

L‰nderanalyse

Der Sitz eines Unternehmens kann einen wesentlichen Einflussfaktor f¸r ein Unternehmens- rating darstellen, wenn das Land selbst ein hohes Bonit‰tsrisiko impliziert. Aus diesem Grund bildet das L‰nderrating mˆglicherweise eine Restriktion f¸r ein Emittentenrating.

Zus‰tzliche Bonit‰tsfaktoren und Event-Risks

L‰nderratings

Einige wesentliche Faktoren, die f¸r die Bonit‰tseinsch‰tzung eines Unternehmens von Bedeutung sind, kˆnnen bei der bisher aufgezeigten Vorgehensweise der Analyse nicht identifiziert werden, da sie sich (noch) nicht in den Zahlen niedergeschlagen haben und auch nicht ¸ber Ersatzgrˆflen in geeigneter Weise integriert werden kˆnnen. Daher geht auch die individuelle Einsch‰tzung des Analysten mit in das Urteil ein.

Ein wichtiges Schlagwort ist in diesem Zusammenhang der Begriff des Event-Risk, der einen Oberbegriff f¸r vielf‰ltige Sonderrisiken darstellt, die f¸r ein Unternehmen relevant sind.

ñ Ist das betrachtete Unternehmen ein ‹bernahmekandidat?

‹bernahmekandidat

Das Event-Risk schlieflt beispielsweise die Mˆglichkeit ein, dass ein Unternehmen ein ‹ber- nahmekandidat ist, dessen Bonit‰t sich im Fall der ‹bernahme verschlechtern w¸rde. Das kann dann gegeben sein, wenn der Erwerb der Anteile von einem anderen Unternehmen geringerer Bonit‰t durchgef¸hrt und zudem in groflem Ausmafl fremdfinanziert wird. Im Gegensatz dazu kann sich aber auch die Bonit‰t verbessern, wenn die ‹bernahme durch ein Unternehmen hˆherer Bonit‰t erfolgt.

ñ Bestehen besondere Risiken aus der Art des Gesch‰ftes?

Gesch‰fts- und Prozessrisiken

Eine andere Variante des Event-Risks resultiert aus der Besonderheit des Gesch‰ftes selbst. Ein Beispiel hierf¸r sind die ÷ltransporte der groflen ÷lkonzerne. Wie die Tankerunf‰lle der Vergangenheit gezeigt haben, kˆnnen einzelne Unf‰lle zu erheblichen Belastungen der ÷lmultis f¸hren.

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Ein weiterer Typ von Risiken sind Prozess- oder Haftungsrisiken. Beispiele sind die in den USA immer wieder von neuem verhandelten Klagen gegen die Tabakkonzerne. Politische beziehungsweise regulatorische Risiken bestehen beispielsweise f¸r die Betreiber von A- tomkraftwerken, f¸r die unter Umst‰nden umfangreiche Ersatzinvestitionen durch den A- tomausstieg erforderlich werden kˆnnen (siehe Deutschland). Unter diesem Oberbegriff sind auch die Folgen von Regulierungen oder Deregulierungen zu fassen. Die Auflˆsung der Monopole in den Telekommunikations- und die Stimulierung des Wettbewerbs in den Ener- giem‰rkten hat den Bonit‰tseinfluss regulatorischer Risiken eindruckvoll belegt. Zus‰tzliche Belastungen kˆnnen sich f¸r die Industrie aus der Umsetzung hˆherer Sicherheits- und Umweltstandards ergeben; im Zuge des Klimawandels ist hier mit einer Versch‰rfung der Standards zu rechnen.

ñ Bestehen besondere Risiken aus der Auslandsexpansion?

Die Globalisierung der M‰rkte spiegelt sich auch in den Unternehmensstrukturen wieder. Der Auslandsanteil der europ‰ischen Unternehmen steigt unaufhaltsam von Jahr zu Jahr. Den Vorteilen einer breiteren Diversifikation von Produktion und Absatz stehen erhˆhte operationale Risiken gegen¸ber. So sind die Gewinnmargen in stark wachsenden jungen Volkswirtschaften in der Regel hˆher als in den reifen M‰rkten der Heimatl‰nder. Insbeson- dere Investitionen in Emerging-Market-L‰nder bergen mitunter erhebliche operationale und politische Risiken.

ñ Wie ist das Management zu beurteilen?

Erhˆhte Risiken durch Expansion in Emerging Markets

Managementqualit‰t

Die Qualit‰t des Managements ist ‰uflerst schwierig zu beurteilen, spiegelt sich aber unse- res Erachtens wesentlich in den Fundamentaldaten der Unternehmen wider. Daher sehen wir in der Risikopolitik und Risikoeinstellung des Managements einen wichtigen Bonit‰ts- faktor. Aus der Kapitalstruktur und der Aggressivit‰t von Akquisitionen sind hierzu R¸ck- schl¸sse zu ziehen. Die Erfahrung zeigt auflerdem, dass oft gerade Ver‰nderungen der Risi- koeinstellungen explizit angek¸ndigt werden.

ñ Ist die von einem Unternehmen verfolgte Strategie Erfolg versprechend?

Strategie

Dieser Punkt ist vor allem dann von Bedeutung, wenn ein Unternehmen eine Neuausrich- tung der Gesch‰ftspolitik vornimmt. In dem Fall sind in der Regel die Auswirkungen im vorliegenden Jahresabschluss noch nicht abgebildet.

ñ Wie ist die Werthaltigkeit der Firmenwerte im Vermˆgen einzusch‰tzen?

Bei der Analyse des Anlagevermˆgens ist die Frage interessant, inwieweit diese Position ausgewiesene Firmenwerte enth‰lt. Ein bilanzierter Firmenwert (Goodwill) entsteht grund- s‰tzlich durch Unternehmensakquisitionen. Sofern der gezahlte Kaufpreis den buchm‰fligen Wert des Eigenkapitals ¸bersteigt, wird f¸r etwas bezahlt, was nicht der Bilanz zu entneh- men ist. Im Konzern kˆnnen je nach Konsolidierungsmethode die Firmenwerte zumindest teilweise auf einzelne Vermˆgensgegenst‰nde verteilt werden, sofern diese stille Reserven enthalten. Alternativ kann (nach HGB) eine Saldierung mit den R¸cklagen erfolgen, so dass die Firmenwerte nicht mehr dem Abschluss zu entnehmen sind. Ist jedoch ein Firmenwert ausgewiesen, so stellt sich letztlich die Frage, ob realistischerweise ein entsprechender Ge- genwert vorhanden ist. Beispiele hierf¸r sind ein guter Firmen- oder Markenname, ein Kun- denstamm oder qualifizierte Mitarbeiter. Dabei handelt es sich um "Aktiva", die bei einem erworbenen Unternehmen selbst nicht ausgewiesen werden d¸rfen, da im Grundsatz nur erworbene, nicht selbst geschaffene Firmenwerte bilanzierungsf‰hig sind.

Rechnungslegung

Firmenwerte

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ñ Bestehen B¸rgschaften oder Patronatserkl‰rungen?

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B¸rgschaften

Eine explizit ¸bernommene B¸rgschaft kann das Rating eines Unternehmens wesentlich beeinflussen. Das gilt jedoch auch f¸r die Eigent¸merstruktur und die Einsch‰tzung, inwie- fern bei Schwierigkeiten mit Unterst¸tzung eine Groflaktion‰rs zu rechnen ist.

Ratingskala

Die in den vorangehenden Abschnitten aufgezeigte Analyse f¸hrt letztlich zu einem Ge- samtergebnis der Bonit‰tseinsch‰tzung in Form eines Gesamtscores. Diesen Score transfor- mieren wir in eine Bonit‰tsnote, den CRESTA-SCORE, wobei wir uns an den Notenskalen von Standard & Poorís und Fitch orientieren, um eine Vergleichbarkeit zu gew‰hrleisten. Die von uns verwendeten Noten sind in der folgenden Tabelle aufgef¸hrt.

Ratingskala

CRESTA-SCORE

AAA

Hˆchste Bonit‰t

CRESTA-SCORE

AA+

CRESTA-SCORE

AA

Sehr gute Bonit‰t

CRESTA-SCORE

AA-

CRESTA-SCORE

A+

CRESTA-SCORE

A

Gute Bonit‰t

CRESTA-SCORE

A-

CRESTA-SCORE

BBB+

CRESTA-SCORE

BBB

Ausreichende Bonit‰t

CRESTA-SCORE

BBB-

CRESTA-SCORE

BB+

CRESTA-SCORE

BB

Geringe Bonit‰t

CRESTA-SCORE

BB-

CRESTA-SCORE

B+

CRESTA-SCORE

B

Sehr geringe Bonit‰t

CRESTA-SCORE

B-

CRESTA-SCORE

CCC+

CRESTA-SCORE

CCC

CRESTA-SCORE

CCC-

Nicht ausreichende Bonit‰t

CRESTA-SCORE

CC+

CRESTA-SCORE

CC

CRESTA-SCORE

CC-

CRESTA-SCORE

C

Niedrigste Bonit‰t

Maintenance

Ein Rating repr‰sentiert die Einsch‰tzung der Bonit‰t auf Basis s‰mtlicher verf¸gbarer In- formationen ¸ber ein Unternehmen. Das bedeutet zwangsl‰ufig, dass ein Rating nicht starr,

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sondern st‰ndig auf Basis neuer Informationen zu ¸berpr¸fen ist. Hierzu werden einerseits Zwischenberichte und Ergebnismeldungen, andererseits aber auch ein sich ‰nderndes Marktumfeld oder angek¸ndigte Akquisitionen einbezogen.

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Impressum

Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Dr. Thomas Duhnkrack, Lars Hille, Wolfgang Kˆhler, Albrecht Merz, Dietrich Voigtl‰nder, Frank Westhoff Verantwortlich: Klaus Holschuh, Leiter Research und Volkswirtschaft Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0)69 7447 6163, E-Mail: jan.holthusen@dzbank.de © DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2008 Nachdruck und Vervielf‰ltigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main

Zeitliche Bedingungen vorgesehener AktualisierungenñBond analyses ("Corporate Bonds and Eurobonds of Emerging Markets")

Die DZ BANK f¸hrt Listen von bestimmten Emittenten, die Anleihen begeben und f¸r die Empfehlungen ("Masterlisten f¸r Corporates und f¸r Emerging Markets" verˆf- fentlicht werden. Kriterium f¸r die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind unter anderem die Handelbarkeit und gute Marktliquidit‰t von Anleihen dieser Emit- tenten. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Masterliste vorzunehmen. F¸r die auf der Mas- terliste aufgef¸hrten Unternehmen und L‰nder wird mindestens quartalsweise ein Kurzkommentar bzw. eine zusammenfassende Bewertung (Empfehlungs¸bersicht) erstellt. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass f¸r einzelne auf der Masterliste aufgef¸hrten Emittenten die Verˆffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorank¸ndigung gesperrt wird.

Zust‰ndige Aufsichtsbehˆrde

Bundesanstalt f¸r Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany

Verantwortliches Unternehmen

DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany

Verg¸tung der Analysten

Research-Analysten werden nicht f¸r bestimmte Investment Banking-Transaktionen verg¸tet. Der/die Verfasser dieser Studie erh‰lt/erhalten eine Verg¸tung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilit‰t der DZ BANK basiert, welche Ertr‰ge aus dem Investment Banking-Gesch‰ft und anderen Gesch‰ftsbereichen des Unternehmens einschlieflt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, d¸rfen grunds‰tzlich kein finanzielles Inte- resse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.

Die nachfolgenden Erl‰uterungen (1-6) beziehen sich auf die angegebenen Hochziffern in der Finanzanalyse.

Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen:

1)

sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt.

halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand.

2)

waren innerhalb der vorangegangenen zwˆlf Monate an der F¸hrung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines ˆffent-

3)

lichen Angebots emittierte. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsauftr‰gen.

4)

haben innerhalb der vorangegangenen zwˆlf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Ver-

5)

einbarung ¸ber Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Gesch‰ften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus ei- ner solchen Vereinbarung erhalten.

6)

haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter www.dzbank.de

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Disclaimer

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1. Dieses Dokument ist von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und wurde von der DZ BANK AG im Zusammenhang mit seiner Verteilung

in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei DZ BANK angestellt. Unsere Empfehlungen kˆnnen je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermˆgenslage f¸r einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthalte- nen Empfehlungen und Meinungen wurden von der DZ BANK nach bestem Urteilsvermˆgen abgegeben und entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und kˆnnen sich aufgrund k¸nftiger Ereignisse oder Entwicklungen ‰ndern. Dieses Dokument darf in anderen L‰ndern nur in Einklang mit dort geltendem Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich ¸ber die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabh‰ngige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen oder Erkl‰rungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien ¸berein. Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zur Information ¸bergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielf‰ltigt, an andere Personen weiter verteilt oder verˆffentlicht werden. Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument st¸tzt, aus Quellen ¸bernommen, die sie als zuverl‰ssig einsch‰tzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst verifiziert. Eine Entscheidung bez¸glich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabh‰ngiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschliefllich, jedoch nicht beschr‰nkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospek- te erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erw‰hnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK s‰mtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, best‰tigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK ¸bernimmt weder eine Haftung f¸r solche Daten noch f¸r irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ Bank gegen¸ber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter t‰tig. Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Gesch‰ftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input f¸r Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaf- ten bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Gesch‰fte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstel- lung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Gesch‰fts beteiligt sein kˆnnen. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaf- ten sowie deren Mitarbeiter halten mˆglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder t‰tigen Gesch‰fte mit diesen Wertpapieren. Research-Analysten werden nicht f¸r bestimmte Investment Banking-Transaktionen verg¸tet. Der/die Verfasser dieser Studie erh‰lt/erhalten eine Verg¸tung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilit‰t der DZ BANK basiert, welche Ertr‰ge aus dem Investment Banking-Gesch‰ft und anderen Gesch‰ftsbereichen des Unternehmens einschlieflt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analys- ten Bericht erstatten, d¸rfen grunds‰tzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.

2. Spezifische Angaben f¸r die Vereinigten Staaten: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gem‰fl Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur

Verf¸gung gestellt. Es wird ausschliefllich an grofle institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschliefllich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als H‰ndler und Makler registrierten Tochtergesellschaft der DZ BANK platziert werden. Sie errei- chen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Bˆrse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschliefllich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, d¸rfen nicht innerhalb der Vereinigten Staaten oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der Vereinigten Staaten oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gem‰fl Securities Act of 1933 (das ÑWertpapierge- setzì), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergeset- zes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Dar¸ber hinaus ist es nicht zul‰ssig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu st¸tzen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsans‰ssigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gem‰fl den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz) geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschl¸s- se im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu t‰tigen.

3. Spezifische Angaben f¸r Groflbritannien: Dieses Dokument darf in Groflbritannien nur an Personen verteilt werden, die berufliche Erfahrung im Umgang mit Vermˆgensanlagen im Sinne von Artikel 19(5) des

Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (die ÑAnordnungì) haben, an high-net- worth-Unternehmen im Sinne von Artikel 49 (2) der Anordnung und an jede andere Person, an die das

Dokument aus sonstigen Gr¸nden rechtm‰fligerweise bekannt gegeben werden darf (die ÑRelevanten Personenì). Keine anderen als die Relevanten Personen sollten die in diesem Dokument enthaltenen Informationen lesen, auf deren Grundlage handeln, noch sich darauf st¸tzen. Jegliche Handlungen, auf die sich dieses Dokument bezieht, werden nur gegen¸ber Relevanten Personen vorgenommen. Die DZ Bank, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Partnerunternehmen schlieflen ausdr¸cklich alle Bedingungen, Garantien, Gew‰hrleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichg¸ltig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollst‰ndigkeit oder Bestimmtheit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder sonsti- ges beziehen. Ferner ¸bernimmt die DZ Bank keinerlei Haftung f¸r direkte oder indirekte Sch‰den oder Verluste jeglicher Art, gleichg¸ltig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrl‰ssigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbest‰nden herr¸hren, welche durch die Verˆffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung f¸r (i) Betrug, (ii) den Tod oder kˆrperliche Verletzungen aufgrund von Fahrl‰ssigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Anspr¸che gem‰fl Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbest‰nde, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschlieflen.

4. Spezifische Angaben f¸r Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind (ÑQualifizierte Anlegerì). Andere Personen als

Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder f¸r Qualifizierte Anleger vorgenommen. 5.Hinweis: S‰mtliche Kursziele, die f¸r die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, kˆnnen auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschliefllich, jedoch nicht ausschliefllich, Marktvolatilit‰t, Bran- chenvolatilit‰t, Maflnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterf¸llung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverf¸gbarkeit von vollst‰ndigen und genauen Informationen und/oder ein sp‰ter eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument st¸tzt, auswirkt, mˆglicherweise nicht erreicht werden. Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, w‰hrend des Analysezeitraums eine andere Studie ¸ber das Unternehmen zu verˆffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird sondern Bewertungsprobleme erˆrtert werden. Die angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher verˆffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzm‰rkte, in denen das Unternehmen t‰tig ist, beziehen, betrachtet werden. DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger m¸ssen sich selbst ¸ber den laufenden Gesch‰ftsgang und etwaige Ver‰nderungen im laufenden Gesch‰ftsgang der Emittentin informieren. Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf st¸tzen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschr‰nkungen als f¸r Sie verbindlich. Zus‰tzliche Informationen ¸ber den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage.

Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als nicht rechtm‰flig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als w‰re sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall ber¸hrt sie die Rechtm‰fligkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der ¸brigen Bestimmungen.

1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu mˆglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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BG601

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Verantwortlich

Monica Fernandez

Leiterin Credit Research Corporates

+49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 9 09 27

monica.fernandez@dzbank.de

Autor(en) und Ersteller

Monica Fernandez ,CEFA

Leiterin Credit Research Corporates

+49 - (0)69 - 74 47 - 9 09 27

monica.fernandez@dzbank.de

Christian Albrecht, CCrA

Senior Analyst Corporate Bonds

+49 - (0)69 - 74 47 - 4 878

christian.albrecht@dzbank.de

Dr. Holger Eiflfeller

Quantitative Research

+49 - (0)69 - 74 47 - 1845

holger.eissfeller@dzbank.de

Christine Bredehˆft ,CEFA

Analystin Corporate Bonds

+49 - (0)69 - 74 47 - 4 25 83

christine.bredehoeft@dzbank.de

Ansprechpartner

 

Capital Markets Deutschland / ÷sterreich

Bereichsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 69 62

H.-Theo Brockmann

Sales Institutionelle Kunden

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 63 70

Klaus Bollmann

 

Gruppenleiter Sales Institutionelle Deutschland

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 18 36

Thorsten Gˆttel

 

Gruppenleiter Strukturierte Produkte

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 40 07

Jˆrn Schneider

 

Gruppenleiter Institutionelle Banken und ÷sterreich

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 34 32

Norbert Sch‰fer

Sales Banken

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 90 14 7

Torsten Merkle

 

Gruppenleiter Nord/Ost

+ 49 ñ (0)511 ñ 99 19 ñ 44 5

Carsten Bornhuse

 

Gruppenleiter Bayern

+ 49 ñ (0)89 ñ 21 34 ñ 30 45

Mario Zollitsch

 

Gruppenleiter Mitte

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 46 60

Norbert Mayer

 

Gruppenleiter Zentral

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 29 99

Sven Kˆhler

Sales Firmenkunden

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 23 69

Roland Weifl

 

Gruppenleiter Groflkunden

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 18 50

Hans-J. Gretscher

 

Gruppenleiter VR Cross-Selling und Mittelstand

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 43 54

Klaus Langer

 

Gruppenleiter Internationale Kunden, Public Clients

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 42 69 5

Christian Sauer

Consulting / Advisory

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 69 56

Dr. Reinhard Mathweis

Treasury

Gruppenleiter Liquidit‰t Verbund

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 12 16

Marianne Hˆhler

Banken Retail Clients

Gruppenleiter Sales Genobanken Zinsprodukte

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 71 26

Jˆrg Hartmann

 

Gruppenleiter Produktlˆsungen Banken

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 42 36 7

Markus Reitmeier

 

Gruppenleiterin Brokerage Zinsprodukte

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 68 20

Kirsten Ernst

Capital Markets

Bereichsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 99 09 9

Frank Scheidig

International

Clients

Sales Europa

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 90 15 1

Marc Brugman

 

Gruppenleiter West- und S¸deuropa

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 28 39

Marco Kubatzki

 

Gruppenleiter Nordeuropa

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 12 70

Lars Carlsen

 

Gruppenleiter Zentralbanken

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 99 39 9

Pavel Jansta

Sales Italien

Abteilungsleiter

+ 39 ñ 200

ñ 62 17 ñ 17

Niccolo Ravano

Sales Emerging Markets

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 9 01 54

Tilo Sperling

 

Gruppenleiter Mittlerer Osten / Nord-Afrika / T¸rkei

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 42 50 0

Marc Schoucair

 

Gruppenleiter Zentral- und Osteuropa

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 16 18

N.N.

Sales Asien

Abteilungsleiter

+ 65 ñ 65 80 ñ 16 28

Mahmood Jumabhoy

 

Gruppenleiter Nordasien

+ 852 ñ 28 64 ñ 33 26

Patrick Bei

 

Gruppenleiter S¸dasien

+ 65 ñ 65 80 ñ 16 28

Aik Kiong Yeo

Origination

Abteilungsleiter

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 49 97

Arnold Fohler

 

Gruppenleiter Financials Deutschland

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 48 00

Jˆrg M¸ller

 

Gruppenleiter Financials Ausland und Corporates

+ 49 ñ (0)69 ñ 74 47 ñ 17 10

Kai-Henning Poerschke

1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu mˆglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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