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M.M.

WARBURG & CO

Offen gesprochen
Die Berechnung des Eigenkapitalwertes – Marktstandard oder Verhandlungsgeschick?

Heutzutage wird in so gut wie jedem M&A-Prozess der gen oder auch nicht betriebsnotwendige Vermö-
Enterprise Value auf schuldenfreier Basis oder auf Neu- genswerte ab:
deutsch „cash and debt free“ abgefragt bzw. geboten. Ein
Großteil der Gespräche und Verhandlungen dreht sich um zinstragende Verbindlichkeiten
eben diesen Wert. In einem indikativen oder auch ver- + Verbindlichkeiten mit Schuldcharakter
bindlichen Angebot wird zunächst nach dieser einen Zahl + Bilanzexterne Finanzierungen
gesucht, bevor die Details gelesen werden. Selbstverständ- ./. Liquide Mittel
lich spielen Diskussionen um Bewertungsansätze und ./. Nicht betriebsnotwendige Assets
marktübliche Multiplikatoren eine wichtige Rolle im
M&A-Prozess, um den Enterprise Value als wesentlichen = Nettoverschuldung / Nettoliquidität
Angebotsbestandteil zu verhandeln. Selten lassen sich
aber Käufer und Verkäufer in die jeweiligen Bewertungs- Während am Kapitalmarkt die Nettoverschuldung
modelle schauen, um eine vollständige Transparenz über scheinbar einfach aus der Bilanz abzulesen ist, wer-
die Bewertungsmethodik zu schaffen. In manchen Fällen den diese kaufpreiserhöhenden und -reduzierenden
hat deshalb die Verhandlung des Enterprise Values einen Faktoren in der Transaktionspraxis kontrovers dis-
gewissen „Ebay-Charakter“ und beruht nicht selten kutiert und folgen keineswegs immer einem Markt-
schwerpunktmäßig auf der jeweiligen Verhandlungsposi- standard – oder gar international anerkannten ma-
tion bzw. der Konkurrenzsituation im Transaktionspro- thematischen Formeln. In größeren Transaktionen
zess. Zwei auf den ersten Blick gleiche Angebote können mit hohen Bankschulden werden kleinere Abzugs-
zu signifikant abweichenden Ergebnissen führen, wenn es positionen weniger ins Gewicht fallen und in den
zu der Überleitung auf den Equity Value kommt. Im Verhandlungen zu vernachlässigen sein. Gerade
Folgenden soll die Frage erörtert werden: Wie komme ich aber bei kleineren mittelständischen Transaktionen
eigentlich vom Enterprise Value zum Equity Value, also werden auch vermeintlich untergeordnete Beträge
zum eigentlichen Kaufpreis? wichtig und wesentlicher Bestandteil der Gespräche
– insbesondere wenn es sich um nicht klar zuzuord-
Die Unternehmensbewertung erfolgt auf schul- nende Bilanzpositionen handelt. Im Folgenden
denfreier Basis über den Enterprise Value. Nach sollen deshalb kurz die kritischen Bestandteile der
Abzug der Nettoverschuldung (oder Addition der Überleitung vom Enterprise auf den Equity Value
Nettoliquidität) erhält man den Equity Value, der erörtert werden.
an den Veräußerer (ggf. abzüglich Einbehalten) als
Kaufpreis ausgezahlt wird. In der Theorie folgt die Zinstragende Verbindlichkeiten
Definition der Nettoverschuldung („Net Debt“)
einem recht einfachen Rezept. Man nehme die Einigkeit herrscht in der Regel über den Abzug
zinstragenden Verbindlichkeiten wie Bankschul- von Bankdarlehen, Anleihen, Gesellschafterdar-
den, Anleihen oder Pensionsrückstellungen und lehen oder sonstigem mezzaninen Kapital zum
ziehe die liquiden Mittel, kurzfristige Finanzanla- jeweiligen Übertragungsstichtag. Auch Pensions-
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rückstellungen stellen eine zinstragende Verbind- um die Pacht mal Multiplikator reduzierten Kauf-
lichkeit dar. Während der Verkäufer jedoch auf preis für den Veräußerer, aber u. a. aus Finanzie-
Pensionsgutachten und die entsprechende nach rungsgründen auch für den Käufer, attraktiv ma-
HGB bilanzierte Rückstellung verweist, kann der chen.
Käufer – zumindest in einer guten Verhandlungs-
position – auf die Unterschiede zu einer IFRS- Verbindlichkeiten mit Schuldcharakter
Bilanzierung hinweisen und einen deutlich höhe-
ren Betrag in Abzug bringen wollen. Wer hier nun Diese sogenannten „debt-like items“ nehmen in
im Recht und wer im Unrecht ist, liegt am Ver- der Regel den größten Teil der Verhandlungen
handlungstisch im Auge des Betrachters. Eine um den Eigenkapitalwert ein. Verständlicherweise
gewisse Kenntnis der Thematik und der Bewer- sieht der Käufer bei vielen Passiva einen Schuld-
tungsmethodik von Pensionen ist auf jeden Fall charakter, während der Verkäufer diese ganz ein-
ratsam. Zudem sollte bei Pensionsrückstellungen, deutig als Working Capital definiert. Bei Steuer-
sofern sie den Verkäufer selbst betreffen, aber auch rückstellungen für bereits erhaltene Gewinne
bei möglichen anderen streitbaren Finanzierungs- sowie bei klar definierbaren Einmaleffekten (z. B.
elementen, im Vorfeld einer Transaktion darüber Rückstellungen für einen aktuellen Rechtsstreit)
nachgedacht werden, ob diese nicht möglichst wird man in der Regel einen Schuldcharakter fest-
steuerneutral vorab übertragen, durch Verzicht stellen. Nur sollte bei Abzug solcher Positionen
reduziert oder anderweitig abgegolten werden der berühmte Double-Dip im Kaufvertrag ver-
können. mieden werden, beispielsweise ein doppelter Ab-
Einen weiteren Diskussionspunkt stellen immer zug von Verbindlichkeiten in der Steuerklausel
wieder Betriebsimmobilien dar, die regelmäßig zu oder den Freistellungen einerseits sowie in der
einem gewissen Teil fremdfinanziert sind. Auch Nettoverschuldung andererseits. Anders verhält es
Immobilienfinanzierungen sind zinstragende Ver- sich mit Rückstellungen und Verbindlichkeiten,
bindlichkeiten und damit grundsätzlich vom En- die wiederkehrend, also jedes Jahr in der Bilanz zu
terprise Value abzuziehen. Verkäufer argumentie- finden sind. Diese haben aus unserer Sicht in der
ren jedoch wiederholt, dass dem ja auch ein Regel Working-Capital-Charakter und sollten –
(Immobilien-) Wert gegenüberstünde. Da jedoch sofern vereinbart – in den Closing Accounts be-
für betriebsnotwendige Immobilien, wenn diese rücksichtigt werden, nicht in der Überleitung zum
nicht mitverkauft würden, eine marktübliche Eigenkapitalkaufpreis.
Pacht zu zahlen wäre, sollte schon frühzeitig in der Bei anderen Passiva, wie z. B. erhaltenen Anzah-
Vorbereitungsphase des Verkaufsprozesses bei die- lungen, muss man etwas genauer analysieren und
sem Thema Erwartungsmanagement betrieben sich das jeweilige Geschäftsmodell anschauen. Folg-
werden. Sofern der kalkulierte Pachtmultiplikator lich empfiehlt es sich, in M&A-Prozessen auf der
für eine theoretische Bewertung der Immobilien Verkäuferseite schon sehr frühzeitig die Einschät-
einen erwarteten EBITDA- oder EBIT-Multipli- zung dieser Positionen abzufragen, um im weiteren
kator deutlich übersteigt, ist zu diskutieren, ob die Verlauf der Gespräche keine bösen Überraschungen
Immobilien nicht aus der Transaktion heraus- zu erleben. Im Rahmen der Verhandlungen sollte
genommen und stattdessen ein Mietvertrag ver- dann eine möglichst detaillierte Bilanz Position für
handelt werden sollte. Hierdurch lassen sich auch Position in Net Debt und Working Capital auf-
Brücken bei der Kaufpreisfindung bauen für den geteilt und – um Missverständnisse zu vermeiden
Fall, dass man sich nicht auf einen Wert einigen – auch Anlage zum Kaufvertrag werden. Allerdings
kann. Der Verbleib der Immobilien kann einen gibt es auch bei einer solchen Aufteilung nicht
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immer nur schwarz und weiß. So kann es vorkom- Liquide Mittel


men, dass die Parteien sich über eine Position nicht
einigen können und man diese Zahl als Verhand- Diese Position erscheint auf den ersten Blick recht
lungsergebnis prozentual auf Net Debt und Wor- simpel verifizierbar. Guthaben bei Kreditinstituten,
king Capital verteilt. Das ist vielleicht nicht im kurzfristige Finanzanlagen, unstrittige Forderungen
Sinne der Theorie, hat aber das ein oder andere Mal gegen das Finanzamt und Kassenpositionen sollten
schon in festgefahrenen Situationen eine Einigung in Höhe des Bilanzwertes von der Verschuldung
herbeigeführt. abgezogen werden. So wird es am Kapitalmarkt
gemacht und auch in den meisten M&A-Transak-
Bilanzexterne Finanzierungen tionen. Der Teufel steckt aber, wie so oft, im Detail.
Käufer argumentieren gerne mit betriebsnotwendi-
Sogenannte Off-Balance-Finanzierungen, sofern ger Liquidität, also einem Minimum an Cash, das
sie denn im jeweiligen Fall Anwendung finden, sind über das gesamte Geschäftsjahr vorgehalten werden
oft ein wesentlicher Diskussionspunkt in der Fin- muss. Dieser Sockelbetrag zählt sodann nicht zu den
dung des Equity Values. Angefangen bei Leasing- liquiden Mitteln und findet keine Beachtung in der
Verbindlichkeiten, Sale-and-Lease-Back-Verbind- Kaufpreisermittlung. Als Verkäufer kann man dem
lichkeiten bis hin zu Forderungsverkäufen spielen beispielsweise eine stets ausreichende Kreditlinie
hier nicht nur die Auffassung der Verhandlungspar- entgegenhalten. Doch was ist betriebsnotwendig?
teien eine Rolle, sondern auch die Bilanzierungs- Bei manchen Geschäftsmodellen können erhaltene
richtlinien von Käufer und Verkäufer. Ist der Käufer Anzahlungen, die sich in der Liquidität wiederfin-
zur Bilanzierung beispielsweise nach IFRS oder den, als betriebsnotwendig eingestuft werden.
US-GAAP verpflichtet, werden die Off-Balance- Allerdings ist auch hier der Double-Dip zu ver-
Verpflichtungen eine größere Rolle spielen als bei meiden. Werden erhaltene Anzahlungen zu den
nationalen Transaktionen, wo meist die HGB-Bi- Schulden gerechnet, dürfen sie nicht noch einmal
lanzierung vorherrscht. Dies gilt unabhängig von die Liquidität reduzieren. Ein simples Beispiel,
dem Grundsatz, dass die Bilanzierungsmethode meist unbeachtet, sind Mietkautionen. Diese kön-
natürlich keinen Einfluss auf den Unternehmens- nen beim Vermieter liegen oder auch – verpfändet
wert haben kann. – beim Mieter, also dem Zielunternehmen. Der
Eine interessante Diskussion wird gerne über For- „Lagerort“ kann aber nicht kaufpreisrelevant sein.
derungsverkäufe geführt. Durch Factoring erhöht Es handelt sich hier um betriebsnotwendige Liqui-
sich beispielsweise die Cash-Position bzw. verringert dität. Möchte man sich diese nicht abziehen lassen,
sich die Verschuldung und führt damit in der Equity- sollte im Vorfeld z. B. eine Bankbürgschaft geprüft
Value-Bridge zu einer Verringerung der Nettover- werden, wobei man allerdings wieder bei den Off-
schuldung. Aber kann ein Forderungsverkauf wirk- Balance-Verpflichtungen wäre.
lich den Kaufpreis steigern? Man begegnet diesen
Fragestellungen meist mit dem „Ordinary Course of Nicht betriebsnotwendige Assets
Business“ (gewöhnlicher Geschäftsverlauf) sowie der
Forderung nach einem normalisierten Working Ca- Ein klassisches Beispiel für diese Position sind
pital bei Closing. Aber auch bei bilanzexternen Fi- Grundstücke, Gebäude oder auch Gegenstände
nanzierungen finden sich meist mindestens zwei ver- eher privater Natur (z. B. Autos, Gemälde etc.), die
schiedene Meinungen, weshalb man von echten nicht vom Unternehmen genutzt werden. Ein Käu-
Marktstandards bei der Bewertung in der M&A- fer hat in der Regel kein gesteigertes Interesse, diese
Praxis ein gutes Stück entfernt ist. Assets mit zu erwerben und entsprechend dafür zu
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bezahlen. Er hat meist keinen Nutzen hieraus; im preises, also des Eigenkapitalwertes machen. Oft-
Gegenteil: die Bewertung dieser „Nebenkriegs- mals werden die Standard-Bilanzpositionen dem
schauplätze“ macht die Transaktion komplexer als individuellen Unternehmen aber nicht gerecht.
nötig. Von daher wird er die nicht betriebsnotwen- Unsere Erfahrung zeigt die Notwendigkeit, dass so-
digen Assets nicht proaktiv positiv bewerten. Der wohl bei der Erstellung des Kaufvertragsentwurfs
Verkäufer muss die Gegenpartei also explizit auf als auch später in den Verhandlungen Anwälte
diese Vermögensgegenstände hinweisen und eine und M&A-Berater eng abgestimmt als Team auf-
eigene Bewertung abfragen. Oder aber man belässt treten und eine gemeinsame Sprache sprechen. Der
diese Assets möglichst steuerneutral beim Veräuße- M&A-Berater sollte zudem nicht nur bei der De-
rer bzw. verwertet sie bereits vor oder im Zuge der finition der Kaufpreisformel, sondern auch bei der
Transaktion und tauscht sie gegen Cash. weiteren Vertragsgestaltung involviert sein. Es gilt
wirtschaftliche sinnvolle Wege z. B. auch für et-
Sonstige Fallstricke waige Besserungsscheine, Verkäuferdarlehen oder
alternative Transaktionsstrukturen zu finden.
Selbst wenn sich Käufer und Verkäufer wider Er-
warten über die Abzugs- und Zurechnungspositio- Fazit
nen einig sind, gibt es in der Praxis so manche wei-
tere Problemstellung. Zum einen ist hier die Neben der Verhandlung des Enterprise Value ist
Informationsverfügbarkeit zu nennen. Ist die Ziel- die Ermittlung des Equity Value ein ganz ent-
gesellschaft in der Lage, verlässliche unterjährige scheidender Baustein in M&A-Prozessen. Die De-
Bilanzen zu erstellen? Welche Unternehmen aus finitionen der einzelnen Positionen basiert keines-
dem Konzern bzw. Konsolidierungskreis werden wegs auf einer marktüblichen Formel, sondern ist
bei der Berechnung mit einbezogen? Kann bzw. in den allermeisten Transaktionen dem Verhand-
muss zum Stichtag ein Zwischenabschluss erstellt lungsgeschick der jeweiligen Parteien bzw. ihrer
werden? Auch die verdeckte Gewinnausschüttung, Berater überlassen. Ein guter M&A-Berater wird
beispielsweise durch den Erwerb von Assets unter die möglichen Abzugs- und Zurechnungspositio-
Marktwert (durch den Verkäufer) oder die Zahlung nen frühzeitig in der Projektvorbereitung analysie-
von Erfolgshonoraren aus der Zielgesellschaft wer- ren, besprechen und ggf. optimieren bzw. heilen.
den regelmäßig thematisiert und kontrovers dis- Gerade in kleineren mittelständischen Transaktio-
kutiert. Darüber hinaus sind manche Kaufinteres- nen, in denen auch geringere Beträge in den Ver-
senten recht kreativ bei der Definition von indivi- handlungen Beachtung finden und einen hohen
duellen Abzugspositionen, die in der Theorie gar Stellenwert für die Parteien haben, ist es unerläss-
nicht bekannt sind. Hierbei geht es meist darum, lich, einen versierten Berater mit weitreichender
das Verhandlungsfenster möglichst weit zu öffnen Erfahrung bei der Ermittlung des Equity Value bei
und Verhandlungsmasse zu schaffen, die man an derartigen Transaktionen an seiner Seite zu haben.
anderer Stelle eintauschen kann. Darüber hinaus sollte früh im Prozess erkannt
werden, welcher Kaufinteressent evtl. mit einem
Vertragliche Gestaltung attraktiven Enterprise Value blendet, am Ende aber
vieles an Wert in der Equity-Value-Bridge wieder
Grundsätzlich wird die begleitende Rechtsanwalts- abzieht. Dazu bedarf es neben einer guten Informa-
kanzlei nach Abstimmung mit dem Veräußerer über tionsbasis im Verkaufsmemorandum auch der früh-
die Abgrenzungsmethodik einen recht standardi- zeitigen Abfrage der relevanten Positionen in den
sierten Vorschlag für die Berechnung des Kauf- Angeboten und Interessensbekundungen. Eine
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Formulierung, die den Abzug marktüblicher Ver- aufzuzeigen, dass die Suche nach einem geeigneten
schuldungspositionen beinhaltet, ist für einen Ver- Käufer mit dem besten Bewertungsansatz nur ein
käufer meist wenig wert. In den Verhandlungen Baustein im M&A-Prozess ist. Die gesamte Thema-
über die hier beschriebenen Positionen trennt sich tik gilt natürlich auch für die Käuferseite. Ein er-
nicht selten die Spreu vom Weizen. Dies erst am fahrener M&A-Berater verlässt nach der Einigung
Verhandlungstisch zu bemerken, kann z. B. in Ex- auf einen Enterprise Value keinesfalls den (Ver-
klusivitätssituationen zu deutlichen Einbußen beim trags-) Verhandlungstisch. Hier beginnen die ei-
letztendlich vereinnahmten Kaufpreis führen. gentlichen Kaufpreisverhandlungen nämlich erst
Wir sind uns bewusst, dass es mehr als ambitio- richtig!
niert ist, diese komplexe Thematik auf wenigen
Seiten zu diskutieren und erheben keinesfalls An-
spruch auf Vollständigkeit. Vielmehr geht es darum Dominik Masson, Corporate Finance

Unsere Referenzen finden Sie auf unserer Homepage:


www.mmwarburg.de/de/geschaeftskunden/corporate-finance-beratung

Kontakt: Dr. Jens Kruse


Leiter Corporate Finance . jkruse@mmwarburg.com
Ferdinandstraße 75 . 20095 Hamburg

Dieser Artikel dient ausschließlich der Information. Er stellt keinen Rat und keine Empfehlung dar.