Valuación de Empresas Por Múltiplos

Capítulo 3
Valuación de empresas por múltiplos
1. La valuación. Una parte del gran rompecabezas
Antes de iniciar este capítulo, es importante situar el tema de la valuación de una empresa en bolsa, en una serie de
variables e información que resultan indispensables conocer y entender, dentro del proceso de inversión en el mer-
cado accionario.
Tras varios años de participar de manera activa en el mercado accionario en México, la conclusión que percibo acerca
de sus variables e información, es que todas forman parte de un gran rompecabezas. Es decir, cuando uno tiene
acceso a cierta información de manera aislada, es natural la dificultad para entender y relacionarse con otro tipo de
información o variables, es como tener suelta una pieza de un rompecabezas y no saber en qué posición colocarla.
Al igual que el rompecabezas, el entendimiento de su importancia y asociación resulta mucho más evidente cuando
se van armando más piezas y poco a poco, conforman una imagen más clara. Es decir, los conceptos y variables en
bolsa están asociados de alguna u otra forma, y todos forman parte del rompecabezas que se va completando y hace
más evidente el entendimiento de cómo se relacionan.
Si el gran rompecabezas se llamara “éxito en la inversión bursátil”, éste podría dividirse en tres partes:
• Conocimiento básico.
• Metodología para la inversión en bolsa. En ésta se encuentra otra subdivisión que se refiere a:
– La selección de valores.
– La distribución de valores.
– La búsqueda de mejores momentos.
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Análisis cap 3.indd 71 24/04/2009 01:49:33 p.m.

análisis bursátil
• Disciplina.
El tema de valuación de una empresa, conformaría uno de los siete criterios que se recomienda considerar en la sec-
ción correspondiente al proceso de selección de valores.
El diagrama siguiente ilustra la manera en que los distintos conceptos, variables e información general, pueden situar-
se dentro del rompecabezas bursátil. Por ejemplo, situamos el concepto de valuación de una empresa, mediante sus
múltiplos y el conocimiento de precios objetivos, dentro de dicho rompecabezas, con un contorno punteado. Ahora,
vayamos con su armado.
Rompecabezas bursátil
Conocimiento básico Metodología de inversión Disciplina

La BMV Selección de emisoras Perspectiva del selector
Perspectiva individual
La bolsa Casas de bolsa (Análisis fundamental)
(resultados operativos)
El índice bursátil Mercado
¿Qué es? Salud inanciera
El IPYC Valuación de
¿Cuándo cambia?
empresas Múltiplos
Tamaño de mercado DCF
Tipo de acciones Suma de partes
Operación del mercado Precios

objetivos
Comparativo internacional Bursatilidad
Otros (aspectos cualita-
Tipo de Institucionales tivos, política de dividen-
participantes dos)
Traders
Construcción de
Globales Ponderación vs. Benchmark
Institucionales portafolios
Dedicados (Asset allocation) Relación registro-rendimiento
Macroeconomía
Tasa de interés
Factor ACW
Resultados inancie-
Variables de ros
inluencia Valuaciones
Momentum
Internacional Momento oportuno Acumulaciones
Político (Análisis técnico) Tendencias
Otros (estructurales) Reactivo
Mercados emergentes Estimaciones
Riesgo país
Estacionalidad mensual
Naturaleza ganadora
Reales
Resultados
Nominales
históricos
Capítulo 3
Dólares
Sectorial
Enfoque de análisis
Histórico
(“T” de análisis)
Integral
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2. No confunda precios con valuaciones1
Una de las situaciones más frecuentes entre participantes del mercado accionario es confundir los precios con las va-
luaciones. Una y otra vez, hemos escuchado decir que la bolsa o una acción está muy “cara”, porque ha subido (su
precio) mucho y, entonces, se vende o se deja de participar, por lo que se toma una decisión equivocada.
Una forma sencilla de entender esta diferencia sería con el siguiente ejemplo: suponga que compró una empresa que
genera utilidades de $20, a un precio de $100 (rendimiento de 20%), y un año después la vende en $200. Muchos
pensarían que se vendió “cara,” pues su precio fue 100% mayor al de adquisición. Sin embargo, si al venderla (un
año después) la empresa genera utilidades de $100, equivalente a un rendimiento de 50%, entonces la empresa en
realidad se vendió más “barata” que la primera vez; es decir, no importó en precio.
3. Valuaciones
Conocer y entender la valuación de una empresa resulta una información importante entre los diferentes criterios
necesarios, para la selección de una emisora en el proceso de conformación de portafolios en el mercado accionario.
Para la valuación de las empresas existen diferentes metodologías. A escala internacional, una de las más aceptadas
se conoce como: Discounted Cash Flow (DCF) o Descuento de Flujos de Efectivo. Por otra parte, para las empresas
controladoras, Holdings, la metodología de “suma de partes” es de lo más común. Sin embargo, el método de uso
más generalizado entre los participantes son los múltiplos, debido a su sencillez y facilidad de entendimiento.
Este capítulo atenderá principalmente el empleo de múltiplos tradicionales, y otros novedosos, pero menos conoci-
dos. No obstante, mencionaremos escuetamente algunas otras metodologías.
3.1 Acerca de la metodología Discounted Cash Flow
Esta metodología calcula el valor presente de la suma de los flujos de efectivo anuales proyectados para una empresa
en el tiempo y, luego, restar la deuda neta para comparar el valor obtenido contra el valor de mercado de la propia
empresa (precio de la acción). De esta manera, se determina una relación de sobrevaluación o subvaluación en el
precio de la acción. En México, el empleo de esta metodología es muy discutible por la volatilidad de los indicado-
res económicos que se utilizan o asumen para la obtención y descuento de dichos flujos. Por ello, en la práctica los
cálculos se realizan en dólares y con variables internacionales.
Para el DCF, las dos variables más importantes a estimar son: a) los flujos libres de efectivo estimados; y 2) la tasa de
descuento para calcular el valor presente de dichos flujos. Esta tasa se conoce como Weighted Average Cost of Capital
(WACC), que es el Costo de Capital Promedio Ponderado, y se interpreta como el costo que implica generar el
flujo, a partir del origen del financiamiento de los activos que se emplean para la actividad de la empre-
sa. Esto significa que si tengo una empresa que fabrica sillas y los activos para su producción (maquinaria, inmueble,
etc.), se financiaron 50% con deuda, y 50% con capital de los socios, la mitad de la tasa WACC proviene del costo de
la deuda y el otro 50% del costo de capital.
3.1.1 Ejemplo de DCF en Grupo Cementos Chihuahua (GCC)

análisis bursátil
Este grupo mantiene un descuento contra su valor de mercado de 38.9%, tomando en cuenta para la utilización de
este método, una beta de 0.54, un crecimiento en la perpetuidad de 2.5%, un costo de capital y de la deuda de 12.2
1 La mayor parte de la información que se incluye en este capítulo es información real del mercado, aunque no
necesariamente actualizada. No fue de mi interés presentar información oportuna, pues en este mercado se
vuelve obsoleta de manera muy rápida, sino transmitir elementos de interpretación, entendimiento y metodo-
logía.
73

análisis bursátil
y 8.0%, respectivamente. Además, se asume un premio de mercado de 5.5% y una tasa libre de riesgo de 9.2% (5.6%
bono EUA, a 30 años, más 3.6% de riesgo país).
Cáculo de WACC
Concepto Abreviatura
WA CC=([CD*(1-t)]*D/K)+(CE*E/K) WACC 9.7%
Costo de la deuda CD 8.06%
Tasa de impuetsos t 28.0%
Costo del capital (Equity) CE 12.2%
Pasivos con costo (D)/capital total (K) D/K 38.6%
Capital contable (E)/capital total (K) E/K 61.4%
Suma pasivo y capital 100.0%
Capital total (Pasivo c/costo+capital contable) K 6,254
CE=tasa libre de riesgo+B*premio al riesgo
12.2%
de mercado (Rf+B*PRM)
Tasa libre de riesgo=bono de LP+riesgo país Rf 9.2%
Bono largo plazo 5.6%
Riesgo país 3.6%
Beta of Gcc 0.54
Premio al riesgo de mercado 5.5%
Cálculo de tasa libre de riesgo
2001 2002(E) 2003(E) 2004(E) 2005(E) 2006(E) 2007(E)
Unidad operativa 898 883 925 969 1,002 1,042 1,086

Impuetos 252 247 259 271 281 292 304
Netos operativos 647 636 666 698 721 750 782
Tasa de impuesto 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28%
Depreciación y amortización 271 299 302 306 315 311 330
Ebitda ajustado 918 934 968 1,003 1,036 1,062 1,112
Cambios en el capital de trabajo 103 23 -72 -108 -118 -106 -118
Inversiones de capital -550 -380 -530 -560 -570 -580 -610
Flujo de efectivo libre 471 578 366 336 348 375 384
2002(E) 2003(E) 2004(E) 2005(E) 2006(E) 2007(E) Residual
Tasa de descuento 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

Fluo de efectivo descontado 578 334 279 264 260 242 3,091
VPN de lujos de efectivo 2001 5,049
Menos (deuda neta) 1,515
Valor capitalización 3,534
Capítulo 3
Mercado (VCM) objetivo 2001

VCM actual 2,159
Premio (descuento) -38.9%
Fuente: reporte de inicio de cobertura de GCC (Ixe Casa de Bolsa).
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Como se aprecia en el cálculo de la tasa WACC, el componente del riesgo país resulta importante. Esta variable se
identifica también como Emerging Markets Bond Index (EMBI).
4. Emerging Markets Bond Index
Existen medidas de riesgo a nivel país que se mueven todos los días. Al igual que otras variables, las circunstancias de
diversos tipos (económico, político, internacional, etc.), son las que influyen en este movimiento.
El riesgo país es la diferencia que se presenta entre la tasa de interés en dólares que paga la deuda, ya sea del go-
bierno o corporativa de cualquier país, y la que paga un país reconocido internacionalmente como estable. Siendo el
caso de los EE.UU., a pesar de sus recientes problemas de terrorismo y guerras.
El EMBI resulta el promedio de diferencias de tasas de interés emitidas por un grupo de instituciones de gobierno o
empresas privadas (canasta) que construye y calcula diario una firma especializada y reconocida internacionalmente.
El Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+, por sus siglas en inglés), es un indicador que da a conocer JP Morgan
Chase, diariamente, que mide el spread de los bonos de diferentes países con sus similares bonos del tesoro estado-
unidense. Se expresa en puntos base, donde un punto base es igual a 1/100 puntos porcentuales.
Con la creciente globalización, los inversionistas del mundo tienen mayor posibilidad de manejar sus recursos en
diferentes países. Los países, a su vez, necesitan las inversiones para financiar los diferentes proyectos. La fuerte com-
petencia y el diferente nivel de riesgo, que el inversionista percibe en cada país, se compensa con una mejor tasa de
interés que la pagada en EE.UU.
En México, hacia finales de 2004, el riesgo país fue de 162 pb. Esto significa que si el bono del tesoro en EE.UU.,
pagaba una tasa de interés de 4.9%, en México era 6.52% (4.9+1.62%). Para nuestra nación, el promedio de riesgo
país en los últimos cinco años (1999-2004) ha sido cercano a 400 pb, mientras que su nivel máximo fue de 700 pb.
En 2006, el EMBI alcanzó menos de 80 pb y actualmente es de 130 pb. Aspectos fundamentales y económicos como
el avance de reformas estructurales como la del ISSSTE, la fiscal, la electora y la energética en proceso, han favorecido
la disminución de dicho riesgo.
En países como Argentina, donde los inversionistas perciben menor confianza o un riesgo mayor, en el pasado, el
riesgo país ha sido hasta de 7,000 pb, lo que significa pagar tasas en dólares anuales mayores a 70%.
¿Suena atractivo? Ahora pregunten a quienes se quedaron en el “corralito” (mecanismo implementado en la reciente
crisis de aquel país que evitó el retiro de ahorros de bancos a todos los ahorradores).
La siguiente tabla presenta elementos en la toma de decisiones para los participantes internacionales en mercados
emergentes. Destaca la variable de riesgo país, EMBI y las valuaciones por múltiplos utilizando el Firm Value/EBITDA
(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization), de lo que se hablará a continuación.2
2 A pesar de las recientes dificultades económicas y políticas, incluyendo las guerras y atentados terroristas,
EE.UU., sigue siendo considerado como el país con menor riesgo para mantener inversiones a escala mundial.
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análisis bursátil
4.1 Comparativo de valuaciones de 12 mercados emergentes de gran
tamaño
Comparativo emergentes
Región Riesgo país FV/Ebitda FV/Ebitda FV/Ebitda Mca Peso en

Peso en total
País EMBI (pb) 2008e Prom U4A Var% 12M/PU US$m región
Modelos
166 7.4x 8.1x -13.76% 6,297,349 100.00%
emergentes
América
234 8.1x 7.0x -2.13 1,618,771 25.71%
Latina
Asia 98 7.2x 8.9x -15.96% 4,373,075 69.44%
Europa 166 6.3x 7.3x -31.07% 305,503 4.85%
Argentina 535 7.5x 5.9x 96.61% 45,682 2.82% 0.73%
Brasil 191 8.4x 5.5x -6.90% 1,088,498 67.24% 17.29%
Corea 89 5.5x 4.9x 32.17% 635,613 14.53% 10.09%
Chile 156 8.8x 9.5x -15.05% 114,114 7.05% 1.81%
China 129 8.5x 9.2x -40.61% 1,788,353 40.89% 28.40%
Filipinas 215 6.0x 8.8x -24.99% 51,644 1.18% 0.82%
Malasia 58 8.4x 8.9x 3.06% 152,690 3.49% 2.42%
México 139 7.9x 8.0x 14.15% 333,525 20.60% 5.30%
Perú 149 7.2x 7.4x -39.19% 31,861 1.97% 0.51%
Polonia 50 6.7x 6.8x -25.57% 25,028 8.19% 0.40%
Tailandia 0 6.6x 8.1x -26.05% 163,547 3.74% 2.60%
Turquía 281 5.9x 7.7x -35.93% 145,627 47.67% 2.31%
Fuente: Consenso de Mercado/Ixe Casa de Bolsa/Bloomberg/AL: América Latina.
5. Los múltiplos
Como ya comentábamos, debido a la sensibilidad de la metodología de valuación de DCF y por la recurrencia inter-
nacional del empleo de otras metodologías, los múltiplos son las herramientas de valuación más comunes en nuestro
mercado, desde hace varios años.
Los múltiplos relacionan siempre el valor de mercado de la acción (o índice) con algún indicador financiero (económi-
co) de la empresa. Algunos de los más conocidos son: P/U, P/UN, P/FE, Firm Value/Ebitda, P/VL.
Al respecto, es importante saber y recordar que la información financiera (económica) que se utiliza para el cálculo de
los múltiplos, deberá corresponder siempre a periodos anuales de 12 meses continuos, ya sea conocida o estimada.
Estos múltiplos son sujetos de analizar, tanto con parámetros históricos como comparativos sectoriales e integrales.
5.1 Lectura básica de múltiplos

Capítulo 3
Cuando el múltiplo está conformado en su denominador por algún concepto de utilidad o generación de flujo (ven-
tas, utilidad operativa, utilidad neta, ebitda), la lectura más común es: el tiempo (años) que tomaría para la empresa
recuperar el precio que se está pagando hoy, suponiendo que dicha empresa tuviera la capacidad de generar dicho
indicador económico (ventas, utilidad operativa, utilidad neta, ebitda), consistentemente en periodos anuales.
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Por ejemplo, para una empresa que cotiza en la bolsa, cuyo precio de mercado es $8.0 y su Utilidad Neta por Acción
(UPA) es $4.0, el Múltiplo P/U (Precio de Mercado/Utilidad Neta por Acción) sería de dos veces, lo cual significa que
en dos años (con un ritmo de utilidad similar) la empresa cubrirá su valor de mercado.
Cálculo Precio/Utilidad Neta por Acción (P/UPA O P/U)
Empresa
Precio UPA P/U
(por acción)
A $8.0 $4.0 2x
B $8.0 $2.0 4x
Es importante considerar que de esta forma, el inversionista busca siempre múltiplos bajos. Sin embargo, también hay
que identificar que el múltiplo bajo se derive de un crecimiento en utilidades y no de una caída en el precio. Recuer-
den que el múltiplo se compone de dos factores. A esto se le llama calidad del múltiplo.
En la tabla siguiente se observa, en el escenario 1, que el múltiplo se abarata seis meses después por una caída en
el precio; mientras que, en el escenario 2, el mismo abaratamiento seis meses después es resultado de una alza en la
utilidad de la empresa, ¿qué prefiere?
Calidad de múltiplo
Empresa
Escenario Precio UPA P/U
(por acción)
A $8.0 $4.0 2.0x
1
A(seis meses
$4.0 $4.0 1.0x
después)
A $8.0 $4.0 2.0x
2
A (seis meses
$8.0 $8.0 1.0x
después)
Se recomienda preferir a las emisoras cuyos resultados estimados o conocidos se abaratan por un crecimiento en
utilidades, en vez de una caída de precios, porque en el segundo caso, el abaratamiento del precio puede estar aso-
ciado con la dificultad en alguna otra variable (resultados financieros, deuda, bursatilidad, etcétera). Esta diferencia
en abaratamiento en múltiplos se conoce como calidad de múltiplo.
Otra forma de medir el resultado de un múltiplo es determinando su inverso y expresarlo como tasa de interés. En el
ejemplo anterior, al múltiplo de 2x correspondería un inverso y/o una tasa de 50%. En este caso, la lectura o interpre-
tación es la misma y en dos años se recuperaría la inversión.
5.2 ¿Crecimiento o valor?
La lectura anterior utilizó los componentes más simples y tradicionales de un múltiplo. El precio y la utilidad neta. No
obstante, existen otros tipos de múltiplos. En términos generales, los inversionistas toman decisiones de inversión, a
partir de dos tipos de criterios: los de crecimiento y los de valor.
77

análisis bursátil
A continuación, se presenta una tabla con los diferentes tipos de múltiplos empleados, seguida de un cuento corto
que ayudará a entender mejor la búsqueda o el enfoque de crecimiento y/o de valor.
Tipos de múltiplos
Múltiplo Fórmula Lectura y/o comentario
Indica el número de años en los que en teo-

ría, de ser repartida entre los accionistas la
P/U Precio de Acción / utilidad neta de la empresa, se tardaría en
compensar (“cubrir”) el precio que actual-
Utilidad Neta por Acción mente se paga la acción en el mercado.
Asume que la generación anual de utilidad
neta será similar en los próximos años a la
realizada al momento del cálculo del múl-
tiplo. Otra forma de “leer” el múltiplo es la
de utilizar el inverso (1/Múltiplo) del mismo y
considerarlo como una tasa de retorno.
En México, este múltiplo es poco represen-

tativo por la volatilidad del mismo y lo poco
representativo que resulta, debido a que
la contabilidad mexicana considera a nivel
inanciero (CIF) partidas que no necesaria-
mente representan movimientos en lujos
de efectivo. En 1997, por ejemplo, la partida de
resultado por posición monetaria (relaciona-
da con inlación) representó cerca de 46%
del resultado neto de las empresas en bolsa.
En épocas de fuerte movimiento cambiario,
las pérdidas cambiarias han observado tam-
bién una proporción mayor a 50% del resul-
tado neto. Su visión es de menor plazo.
Similar al concepto anterior. Sin embar-

Precio de Acción /
P/UN go, reconoce las implicaciones de parti-
das que no representa lujo y las elimi-
Utilidad Neta + intereses netos + extraor-
(Utilidad Normalizada) na. La idea es “acercar” el resultado neto
dinarias + % Impuestos
a parámetros (criterios) internacionales.
Precio de Acción /
Concepto similar que considera el flujo de
P/FE
efectivo por acción.
Flujo de Efectivo por Acción
Concepto más evolucionado a partir de un

resultado operativo al que suma la deprecia-
(Valor de mercado + pasivo c/ cto. – caja)
Firm Value / Ebitda ción del costo de ventas, en donde además
/ utilidad operativa + depreciación
incorpora al valor de mercado la deuda de
costo y la caja (liquidez de la empresa).
A diferencia de los anteriores utiliza como

indicador inanciero (económico) el valor en
Precio de Acción / libros por acción, es decir, el valor que de
P/VL acuerdo con los libros de la empresa respal-
capital contable por acción da a cada acción. Los múltiplos menores a
1x signiican que los “pesos” que vale la em-
presa se venden a “centavos”.
Capítulo 3
Fuente: Ixe, Casa de Bolsa.
78

5.2.1 Un cuento corto
Para entender de forma más fácil el empleo, el significado y las diferencias entre estos tipos de múltiplos (crecimiento
o valor), el siguiente razonamiento es muy útil.
Supongan que hay dos empresas del sector comercio y se les propone invertir en una de ellas. La información que se
proporciona al respecto es la siguiente:
Primera empresa. Se trata de una pequeña miscelánea ubicada en una colonia de clase media baja con un inmue-
ble descuidado. No obstante, su generación de ingresos (ventas y utilidad operativa) ha sido extraordinaria desde
hace un año que inició y se prevé que pueda continuar así, por lo menos un año más.
Segunda empresa. Esta opción es la de una cadena comercial de prestigio internacional, con presencia en todo el
país y con varios años en el mercado. Sin embargo, por diversas razones, sus ventas no han sido buenas desde hace
algunos meses y, de hecho, reportó pérdidas recientemente.
Con la información anterior, ¿cuál acción decidiría comprar? ¿Está seguro? Pues bien, la respuesta correcta es cual-
quiera de los dos.
En efecto, por ahora no se trata de discutir los aspectos fundamentales de cada empresa, sino de señalar que si usted
se decidió por la primera empresa, que es una miscelánea, seguro consideró con mayor peso la importancia de los
flujos de efectivo y la generación de utilidades a corto plazo. Posiblemente, sin darse cuenta, consideró los múltiplos
Precio/Ventas, Precio/Flujo o Precio/Utilidad, aquéllos en donde intervienen las variables económicas de flujo y que
se miden en periodo de 12 meses. Esto significa, preferir una inversión de menor plazo, ya que eligió el cre-
cimiento.
Por el contrario, si usted prefirió a la segunda empresa, que es un almacén de prestigio internacional, es porque
consideró más importante los activos de la empresa, los inventarios, la marca, etcétera. En este caso, de manera
consciente o no se refirió a un múltiplo Precio/Valor en libros o Valor Contable o VM/VS. Es decir, su visión fue de
mayor plazo, pues prefirió el valor.
A partir de 2000, las empresas mexicanas comenzaron a reconocer en su contabilidad una serie de impuestos dife-
ridos que no fueron reconocidos en el pasado, con el objeto de homologar la información contable a las normas
internacionales. La aplicación de dicha norma (Boletín D-4) producirá una disminución en el capital contable de las
empresas que no implicará movimiento real de flujo. El problema es que, a partir de dicha incorporación, el múltiplo
P/VL dejó de ser un elemento representativo del análisis de múltiplos, pues se contaminó de partidas virtuales, ade-
más de que ya no se puede comparar con bases históricas.
5.3 ¿Estimados o conocidos?
En la industria del análisis bursátil, por lo general, se emplean dos tipos de múltiplos.
• Los conocidos: o de últimos 12 meses, que reflejan la situación del precio actual y de las variables financieras
conocidas en los últimos 12 meses (ventas, utilidades, flujos, etcétera). Su uso es recomendable, principalmen-
te, después del periodo de reportes trimestrales.
• Los estimados: los de mayor preferencia y uso (mientras que la estimación sea confiable). Estos múltiplos
se calculan utilizando el precio actual (conocido) y los indicadores financieros estimados para periodos de 12
meses a futuro y/o de cierre de año. Cuando se estima un crecimiento importante en resultados (en México,
el crecimiento de los resultados financieros de las empresas se expresan en términos reales, sin inflación), la
consecuencia es una disminución en el múltiplo, es decir, un abaratamiento.
79

análisis bursátil
Diferencias entre múltiplos conocidos y estimados
Empresa
Precio UPA P/U
(por acción)
A (Conocido) $8.0 $4.0 (Últimos 12 meses) 2x (conocido)
$8.0 (Estimada para
A (Estimado) $8.0 1x (estimado)
el cierre de año)
5.4 El famoso FV/Ebitda
Con el objeto de encontrar un múltiplo que resulte más representativo para evaluar empresas en economías con vola-
tilidad y contenido virtual en su contabilidad, el múltiplo Precio/Utilidad Neta (P/U) evolucionó al Firm Value/Ebitda o
Enterprise Value/Ebitda (por sus siglas en inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization, que en
español sería Valor de la Empresa/UAIIDA, Utilidad Antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones).
Para efectos prácticos el ebitda buscó responder a un flujo operativo de empresas. Éste se determina agregando a
la utilidad operativa (ventas netas – costos de venta y gastos de operación) la depreciación que, anteriormente, se
restaba como parte del costo de ventas por considerarse una partida virtual (es decir, un concepto que en realidad no
utiliza dinero de la empresa). Como ya se comentó, se trata de aproximarse a un tipo de flujo.
En el caso de Firm Value, éste se constituye por el valor de mercado (precio de mercado de la acción x número de
acciones) + el pasivo con costo + (participación minoritaria x P/VL) – caja.
¿Por qué? Imagine que le ofrecen invertir en acciones de dos empresas distintas (A o B para elegir), y sólo considera el
precio y ebitda, pero resulta que ambas tienen el mismo precio y la misma utilidad operativa + depreciación (ebitda).
Evolución al FV/EBITDA
Empresas Precio Ebitda 12m P/Ebitda
Antes A $10 $2 5x
A $10 $2 5x
Con dicha información, ambas emisoras parecen iguales. Sin embargo, resulta ser que la empresa “B”, tiene cierto
nivel de deuda, mientras que la “A” no tiene deuda. Al incorporar la deuda al precio Firm Value, automáticamente, la
segunda emisora se encarece reflejando una realidad.
La realidad es que cuando usted compra o participa en una empresa, la compra con todo y su deuda. Por esto, es
que el FV/Ebitda se considera ahora el múltiplo de crecimiento de mayor empleo.
Capítulo 3
80

Evolución al FV/EBITDA
Empresas Precio Ebitda 12m P/Ebitda
A $10 $2 10/2 = 5x
Antes
B $10 $2 10/2 = 5x
Deuda por
Empresas Precio Ebitda 12m Firm Value/Ebitda
acción
A $10 $2 (10+0)/2 = 5x
Después
B $10 $2 $10 (10+10)/2 = 10x
Respecto al múltiplo Firm Value/Ebitda y el ajuste por una tasa de interés integral internacional, para lograr un FV/Em-
bitda (múltiplo que propuse y he utilizando desde hace tiempo con gran aceptación por parte de los participantes),
más adelante podrá entenderse mejor.
5.5 El múltiplo FV/EMBITDA. Una propuesta de interés
En el mes de abril de 2004, propuse el empleo del riesgo país (EMBI) como una variable para diferenciar y ajustar
valuaciones históricas (múltiplos) del IPC. Y, así, un múltiplo que termina siendo un juego de palabras que combina al
tradicional FV/Ebitda con el EMBI: Ebitda+EMBI=EMBITDA.
La idea reconoce la influencia del riesgo en el tiempo. Si yo comparo un múltiplo P/U en el tiempo y resulta que el
actual es de 6.0x y que su promedio histórico en los últimos cinco años es también de 6.0x, muchos considerarían
que su valuación es justa. No obstante, si les comento que durante esos mismos cinco años, el promedio del riesgo
país (EMBI) fue de 300 pb y que ahora es menos de 100 pb, entonces la percepción es distinta.
Si un inversionista estuvo dispuesto a pagar 6.0x el P/U de una emisora con un riesgo país de 300 pb, con un riesgo
menor actual, debería estar dispuesto a pagar valuaciones (múltiplos mayores). Esa es la lógica de este múltiplo.
Es importante destacar que el razonamiento invita a considerar que en otras metodologías de valuación, como el DCF
ya comentado, sí consideran al riesgo país como una variable de influencia.
Para el cálculo de múltiplo, FV/Embitda se obtiene al multiplicar el FV/Ebitda tradicional por un factor que se obtiene
de dividir el riesgo país (EMBI) más la tasa libre de riesgo (bono del tesoro a 10 años en EUA=BT10A) conocido e his-
tórico vs. su promedio de los últimos cinco años (U5A). Ya que, no es lo mismo pagar un mismo múltiplo FV/Ebitda
cuando la tasa integrada (EMBI+BT10A) es alta, que pagarlo cuando esta tasa es menor.
La gráfica siguiente compara la evolución del múltiplo FV/Ebitda del IPC y de la tasa integral (BT10A+EMBI) de 1989
a 2004 (cinco años). Destaca la caída en el múltiplo en los últimos años, relacionada principalmente por los mejores
resultados operativos y no por las bajas en precios de acciones. Se hace mención a este periodo, pues en los últimos
años, el riesgo país ha sido más estable, con lo que el múltiplo FV/Ebitda no es muy distinto al FV/Embitda. No obs-
tante, el concepto seguirá siendo válido.
Recordamos que el riesgo país es el diferencial en puntos base que paga una tasa de interés en dólares que promedia
la mezcla de instrumentos de deuda de gobierno y de empresas de un país, respecto a las tasas de interés de EE.UU.
Esta mezcla, como ya se había mencionado, la calcula un organismo internacional, JP Morgan, en un índice conocido
como Emerging Markets Bond Index (EMBI o Índice de Bonos de Mercados Emergentes) que se modifica todos los
días en función de las condiciones de mercado.
81

análisis bursátil
Fuente: Bloomberg/Ixe Casa de Bolsa.
En la siguiente gráfica se observa la evolución del mismo múltiplo FV/Ebitda del Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC)
afectado por el factor del la tasa integral (FV/Embitda) en el mismo periodo de cinco años. La línea de en medio
coincide con el promedio del múltiplo y del riesgo país del periodo seleccionado, que demuestra que la valuación
del mercado accionario en aquel momento, dada su menor percepción de riesgo, resulta atractiva, respecto a otros
momentos de su propia historia, aunque no necesariamente contraria a otros mercados emergentes.
Por algún tiempo, el ejercicio de ajuste consideraba únicamente al riesgo país de México (EMBI); sin embargo,
habría que reconocer que la tasa libre de riesgo de la que parte dicho indicador (bono del tesoro a 10 años en
EE.UU.=BT10A), también ha tenido una modificación en su tasa en los últimos años que debería reconocer o estar
Capítulo 3
reflejada en el múltiplo FV/Embitda.
La siguiente tabla indica la manera en que puede afectar, tanto el componente de tasa libre de riesgo (BT10A) como
el riesgo país (EMBI) a la tasa integrada. En ocasiones, las dos pueden ir en un mismo sentido, mientras que en otras
es distinto.
82

5.6 La “T” de análisis
Hasta ahora, parecería que con sólo identificar múltiplos bajos, sería suficiente. Pero, ¿son bajos respecto a qué? ¿A
otras empresas? ¿A su historia?
Recuerde la calidad de múltiplo. Una manera de enfocar las distintas formas de analizar una variable como los múlti-
plos, se conoce como la “T” de análisis.
El siguiente diagrama ejemplifica las tres líneas básicas para la elaboración de un análisis más completo, entendiendo
que cualquier variable está sujeta a un análisis.
Esquema de “T” de análisis
Sectorial
Histórico (tiempo)
Integral
El esquema consiste en considerar todas las líneas en distintos parámetros, aplicados a estrategias de inversión,
particularmente en la selección de valores que se comentará en este texto.
• Primera línea horizontal: análisis sectorial. Ayuda a calificar la variable analizada, respecto a la misma
variable que presentan otros competidores en el mercado (región, país, sector, etcétera).
83

análisis bursátil
• Segunda línea horizontal: análisis histórico/tiempo. Identifica la evolución de la variable en el tiempo
(pasado y futuro), calificando su estimación en función de la tendencia histórica (un promedio o mediana es
útil).
• Línea vertical: análisis integral. Ayuda a entender el contenido de la variable, identificando las partes, los
riesgos y las oportunidades de dicha integración.
5.6.1 Enfoque no financiero
Para ejemplificar el esquema anterior, se ejemplificará con una variable muy común: el sueldo. Por lo general, cuando
uno analiza esta variable (muy frecuente), algunos razonamientos que se siguen son:
• ¿Cuánto ganaba el año pasado, cuánto gano hoy y cuánto podré ganar el próximo año? En este caso y, pro-
bablemente, sin darnos cuenta estamos empleando un análisis de tiempo (horizontal).
• EL siguiente razonamiento es comparar lo que ganan otros amigos o compañeros de trabajo. Aquí se involu-
cra el segundo análisis horizontal conocido como sectorial.
• Finalmente, es común detenerse a considerar otras prestaciones que forman parte del sueldo como: los se-
guros médicos, las vacaciones, los bonos, etcétera, es decir, los componentes del sueldo. En ese momento
nuestro análisis se complementa con el concepto integral (vertical).
5.6.2 Enfoque de múltiplos
Estos mismos conceptos en un enfoque de análisis bursátil (múltiplos) se ejemplifican de la siguiente manera, en este
caso, se utilizará como variable al múltiplo P/U y nos referiremos a la empresa “D”. Cabe recordar que finanzas, es un
término que se emplea para la obtención y el uso del dinero.
• Análisis sectorial. La empresa “D” presenta un P/U actual (12 meses) de 2.5x poco menor al promedio del
sector (2.8x).
Ejemplo análisis sectorial
Ut. Neta por

Empresa Precio x acción P/U
Acción (UPA)
A $68 $93 3.0 x
B $20 $10 2.0 x
C $40 $8 5.0 x
D $95 $38 2.5 x
E $33 $20 1.7 x
Promedio 2.8 x
Capítulo 3
Fuente: Ixe Casa de Bolsa.
84

• Análisis histórico. Sin embargo, el P/U de la empresa “D” es el de mayor crecimiento en los últimos años en
el sector y de mayor crecimiento a futuro.
Ejemplo análisis histórico
Empresa 2005 prom 2006 pro 2007 actuak 2008 e
A 2.8x 3.0x 3.0x 3.1 x
B 2.5x 2.2x 2.0x 1.8 x
C 7.5x 6.0x 5.0x 3.0 x
D 1.0x 1.5x 2.5x 3.5 x
E 3.0x 2.3x 1.7x 2.0 x
Promedio 3.3x 3.0x 2.8x 2.7 x
Es importante mencionar que al analizar crecimientos se debe distinguir los crecimientos nominales, reales y/o en
dólares.
• Análisis integral. Además, el crecimiento esperado en el múltiplo P/U obedece a una mayor caída esperada
en las utilidades netas de la empresa “D”.
Ejemplo análisis integral (calidad de múltiplo)
Ut. Neta Ut. Neta Var% en

Precio x
Empresa por Acción P/U por Acción Ut. Neta
acción
(UPA) estimada estimada
A $68 $23 3.0x $21.9 -4.6% 3.1x
B $20 $10 2.0x $11.1 11.1% 1.8x
C $40 $8 5.0x $13.3 66.7% 3.0x
D $95 $38 2.5x $27.14 -28.6% 3.5x
E $33 $20 1.7x $16.5 -17.5% 2.0x
Promedio 2.8x 2.7x
6. Valuación por precio, no por múltiplos
Relacionado con el tema de múltiplos, resulta muy importante insistir en que el movimiento independiente del precio
de una acción no deberá asociarse por mucho tiempo a los conceptos de valuación.
Resulta común que algunos participantes perciban que las acciones de una emisora están caras, después de un alza
relativamente permanente en su precio. No obstante, dicha percepción podría no resultar cierta si durante el mismo
periodo los resultados financieros de la emisora han aumentado por arriba (proporcionalmente) del crecimiento en
el precio.
85

análisis bursátil
Por ejemplo, si durante seis meses el precio de una acción ha aumentado 30%, pero en el mismo lapso sus resultados
operativos crecieron 60%, el múltiplo P/UO de la empresa ahora es menor, es decir, está más barata.
Impacto en múltiplo en variación en precio y unidades
Variable Antes Después Var. %
Precio 24.00 31.20 30%

Ut. operativa 8.00 12.80 60%
P/UP 3.00 2.44 -19%
A finales de 2005 y después de 36 meses (tres años), periodo en el que el IPC acumuló ganancias por más de 200%,
resultaba común escuchar y leer en diversos medios de información acerca del nivel máximo histórico del mercado
(17,800 puntos,) y de cómo se percibía entonces, ya muy caro. Nada más alejado de la realidad. Luego, en 2006,
el índice bursátil ganó más de 45%, pues, una vez más, muchas empresas importantes en el índice bursátil habían
estado presentando un crecimiento en sus resultados operativos, mejores a los esperados. Esta situación se tradujo en
menores múltiplos, a pesar del avance de los precios.
Comparativo IPC vs. Múltiplo FV/Ebitda y FV/Embitda (2003-2005)

Capítulo 3
86

Máximo Promedio Mínimo Actual

IPyC 18,054.03 10,628.15 5,763.87 17,832.80
Var. % desde máximo -41.13% -68.07% -1.23%
Var. % contra promedio 69.87% -45.77% 67.79%
Var. % desde mínimio 213.23% 84.39% 209.39%
FV/EBITDA 8.42 7.01 5.46 8.17
Var. % desde máximo -16.75% -35.16% -3.00%
Var. % contra promedio 20.12% -22.11% 16.51%
Var. % desde mínimio 54.22% 28.39% 49.59%
La siguiente tabla demuestra el mejor desempeño histórico de las empresas importantes del IPC, respecto a otras de
menor peso y de la economía mexicana en su conjunto (PIB). La muestra de 10 empresas del IPyC, cuyos resultados
operativos (ebitda) representan 81.4% del total del indicador bursátil, observa constantemente mejores resultados
propiciando, así, una disminución en las valuaciones.
Crecimiento real de resultados operativos anuales
2003 2004 2005 2006 2007 2007

Peso
Emisora Sector
**EBITDA
12M 12M 12M 12M 3T 12M
Alfa Gps. Indust 2.43% 3.84% 6.40% 16.65% -4.72% 18.69% 20.83%
Amx Telefonía 28.69% 47.43% 25.71% 23.03% 61.26% 44.65% 41.06%
Cemex Cemento 10.55% 8.67% 4.41% 39.31% 23.65% 13.54% 3.00%
Femsa Bebidas 6.80% 23.11% 9.46% 7.39% 17.42% 4.97% 3.51%

Gps.
Gcarso 1.85% 0.28% 9.47% 3.34% 12.83% -5.37% -15.61%
Indust.
Gmexico Minero 8.21% 57.18% 167.78% 31.70% 38.39% 11.50% 4.65%
Gmodelo Bebidas 4.23% 9.75% 13.22% 3.03% 17.74% 19.46% 20.13%
Telmex Telefonía 7.37% -1.78% 4.20% 6.85% -14.31% 10.54% -4.52%
Tlevisa Medios 4.80% 19.37% 33.51% 20.34% 24.25% 7.34% 3.46%
Walmex Comercio 6.41% 11.93% 19.26% 22.42% 26.34% 12.22% 10.74%
Total 81.36% 12.60% 18.66% 17.28% 20.67% 18.75% 12.60%
Total IPyC 18.60% 14.60%
Fuente: Ixe Grupo Financiero/*Estimados/**En el IPyC.
Es importante identificar que los crecimientos operativos en promedio de las empresas importantes en el Índice de
Precios y Cotizaciones (IPyC) de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), continúan demostrando un mejor desempeño
que la economía del país en su conjunto.
87

análisis bursátil
7. Capital minoritario: valor verdadero
Algunos inversionistas manifiestan preocupación por el cálculo de múltiplos de las empresas controladoras, cuestio-
nando su veracidad al consolidar 100% de las participaciones minoritarias, cuando su efecto en realidad es menor.
Una consolidación distinta al método de participaciones (incluye 100% del resultado de emisoras en que se tiene más
de 51% de acciones), aumenta, aparentemente, la utilidad del accionista de la empresa tenedora sin tener toda la
ganancia (abarata el múltiplo).
Una solución teórica es eliminar en el FV/Ebitda la proporción de utilidades operativas correspondiente a las empresas
que se consolidan. Sin embargo, también habría que dejar de considerar la proporción de la depreciación y de la
deuda neta en el FV o valor de la empresa (precio de mercado+deuda neta).
En la práctica, el conocimiento de información específica es difícil, ya que no se presenta a detalle, en los datos trimes-
trales que se reportan a la BMV. Para compensar lo anterior, muchos analistas (nosotros entre ellos) incorporan en el
cálculo del FV (Firm Value) además del valor del mercado (número de acciones x precio de mercado) y la deuda neta
(pasivo con costo – caja), el resultado de multiplicar el capital minoritario de la empresa por el múltiplo precio/valor en
libros. De esta manera, se obtiene una valuación más justa que reconoce el valor solamente de la proporción mayo-
ritaria. Otra forma de llegar a una valuación justa (que coincide con el resultado anterior), sería calcular un múltiplo
que elimine del Ebitda y de la deuda neta de empresas tenedoras, la proporción (%) del capital minoritario, respecto
al capital contable total.
8. Diferencia entre operativos y netos
La razón del porqué en México se da mayor interés a los resultados operativos o de flujo de efectivo (Ebitda=Ut.
operativa+depreciación) que a los resultados netos (se prefiere analizar múltiplos de resultados operativos en lugar de
múltiplos con resultados a nivel neto), tiene que ver con la mayor estabilidad y representatividad de los mismos.
La contabilidad mexicana en su intención por reconocer en la información financiera (balance y del estado del resul-
tado) momentos de alta inflación y/o devaluación, incluye conceptos (como el Costo Integral de Financiamiento [CIF])
que se relacionan con dichas variables económicas y que influyen de manera importante en los resultados netos, ade-
más de la presencia recurrente de partidas extraordinarias. A partir de 2008, desaparece esta práctica, pues debido a
la mayor estabilidad del país, las cifras vuelven a leerse de manera nominal y algunos anticipan el regreso del P/U.
9. El múltiplo VM/VS
Continuando con el tema de múltiplos no relacionados con los resultados a corto plazo o de crecimiento (flujos y
utilidades), sino de aquéllos que representen un valor en los activos de las empresas (fierros), proponemos el uso del
múltiplo valor de mercado/valor de solvencia, con la intención de identificar las oportunidades realmente atracti-
vas bajo un concepto de liquidación o venta de empresas.
Para considerar una empresa barata, comparamos el Valor de Mercado (VM) de una empresa vs. Valor de Solvencia
(VS). El valor de solvencia se obtiene al restar del Valor de Realización (VR), los pasivos totales de cada empresa.
El VR, a su vez, se obtiene al suponer un precio de venta teórico para los diferentes activos de cada empresa, de
acuerdo con su grado de disponibilidad.
Capítulo 3
88

El múltiplo VM/VS
Concepto Fórmula Objeto
Número de acciones x Identiicar lo que el mercado está dispuesto a pagar

VM: Valor de Mercado
precio de mercado en el momento por la empresa.
VR: Valor de Tipo de activos x tasa de Medir el valor inmediato de los activos de la empresa
Realización descuento bajo un supuesto de oferta por los mismos.
Medir la ganancia total de dueño de la empresa lue-

VS: Valor de Solvencia VR – pasivos totales go de restarle al valor de los activos, las deudas de
las empresas.
Compara el valor que asigna el mercado vs. el valor

Valor de mercado / valor real de los activo “castigados” y sin deuda. Menos de
VM/VS
de solvencia 1.0x resulta sumamente atractivo, equivale a estar
comprando “pesos a centavos”.
Reconocemos que el precio de venta teórico y el grado de disponibilidad de los activos, podría ser distinto para cada
sector y/o empresas en particular. Sin embargo, decidimos aplicar un criterio uniforme para todas las empresas del
mercado con las que se realizó este ejercicio.
VM/VS – precio teórico de activos para el Valor de Realización (VR)
Activo Circulante Fijo Otros activos
Precio o factor teórico

80% 60% 40%
de venta
Interpretación. Las múltiplos VM/VS inferiores a 1.0x identifican a las empresas que, en teoría, podrían comprarse
en el mercado a determinado precio (Valor de Mercado [VM]) y una vez obtenidas, sus activos podrían rematarse con
un descuento importante (ver tabla anterior), además de pagar todas las deudas contratadas por la empresa (Valor de
Solvencia [VS]) y, al final, obtener una utilidad. Hasta el momento, ¿alguna duda sobre su abaratamiento actual?
10. Precios objetivos
Finalmente, se concluye este capítulo de valuación de empresas, por medio de múltiplos con una referencia acerca
de los precios objetivos, debido a la importante correlación entre ambos.
Estos precios objetivos lejos de considerarse como el pronóstico inequívoco de un analista, habría que entenderlos. Es
decir, se trata de la opinión pública que realiza un especialista (conocedor de la empresa y sector) acerca del costo que
podría alcanzar el precio de una acción condicionado a ciertos sucesos. Cabe señalar que existen distintos métodos
para establecer precios objetivos, por lo cual se recomienda entender la metodología (razonamiento) de los precios
objetivos, sobre todo, cuando se comparan o utilizan entre distintas fuentes.
89

análisis bursátil
Una metodología que se utiliza mucho para dicho cálculo se deriva del despeje aritmético que implica el múltiplo
FV/Ebitda. Donde el FV, es la suma del precio de mercado, la deuda neta e interés minoritario de una acción y el
Ebitda, se entiende como la utilidad operativa más la depreciación de una acción. Por lo general, asumimos perma-
nencia en el nivel de deuda, interés minoritario y depreciación de las empresas, por lo que las variables importantes,
terminan siendo:
• El Ebitda estimado (crecimiento nominal de utilidades operativas).
• En nivel de valuación (múltiplo) esperado. Para esta última variable se toma como referencia los parámetros
históricos y sectoriales, a escala internacional.
10.1 El problema de los precios objetivos
El gremio bursátil (local e internacional) utiliza por lo general rangos de 12-18 meses futuros para establecer precios
objetivos. Un problema común es que no todos se inician o revisan en una misma fecha, por lo que su comparación
en términos rendimientos esperados no es válida, ya que los tiempos esperados son distintos.
Metodología para cálculo de precios objetivos a partir de múltiplos
Paso 1 Paso 2 Paso 3 Paso 4
Se identiica los compo- Se determina un creci- Se determina el nivel del Se despeja la variable de
nentes del múltiplo FV/ miento nominal (real + in- múltiplo (FV/Ebitda) que precio en la fórmula del
Concepto
Ebitda actual (últimos 12 lación) en Ut. Operativa el inversionista estará dis- múltiplo estimado… Esto
meses) puesto a pagar es el Precio Objetivo (PO)
PO = (Mult. estim. x
FV/Ebitda = 10/2 = 5x (Ut. Op estim+Dep))
Ejemplo 30% = 1.8+30%= Ejemplo: 6x – (DN-IM)
Fórmula
(Pcio+DN+IM) / 2.34
(Ut.Op+Dep) PO= (6x(2.34+0.2))-
(2-0) = 13.24
FV (Pcio +DN + IM) = 10 El crecimiento es nominal El dato se justiica por una
y no real pues la estima- referencia histórica y una
Precio Actual = 8 ción de rendimiento se sectorial internacional
hace también en términos
Duda Neta = 2 nominales y no reales
Como se mencionó antes,
Interés Minoritario = 0 Ejemplo: el múltiplo pro- se asume que la Deuda
Desglose medio últimos tres años es Neta (DN), la Deprecia-
de 6.5x y otras empresas ción (Dep) y el Interés
del sector en el mundo se Minoritario (IM) se man-
Ebitda (Ut.Op + Dep) = 2 pagan con FV/Ebitda de tienen
5.5x. Por lo tanto, 6x es
Ut. Operativa = 1.8 razonable
Depreciación = 0.2
10.2 ¿Qué sucede al no cumplirse el precio objetivo?

Capítulo 3
De las dos variables clave señaladas (crecimiento estimado en la utilidad operativa de la empresa —Ebitda—, y nivel
de múltiplo estimado a pagar por los participantes) como analistas, nos preocupa ser certeros en el pronóstico de
crecimiento estimado en las utilidades operativas.
90

Una forma de verificar la certeza de dicho pronóstico, además del contacto permanente que mantenemos con las
empresas, es revisar la publicación trimestral de resultados financieros que las empresas en bolsa, están obligadas a
presentar de manera pública. Cuando somos certeros en dicho pronóstico y fallamos en el nivel de valuación (múltiplo
FV/Ebitda) que suponemos el participante estará dispuesto a pagar en cierto tiempo, es cuando el precio objetivo
queda por debajo de nuestro estimado.
Dicha situación no es tan negativa, pues si entendemos bien el concepto del precio objetivo, nos damos cuenta de
que un precio menor con buenos resultados a futuro, implica también valuaciones menores que en el tiempo siempre
se reconocen.
Escenario A. La gráfica siguiente representa el efecto en precio y valuación (múltiplo FV/Ebitda) que se logra con un
buen pronóstico de precio objetivo.
Escenario B. En la misma gráfica se muestra la implicación en el precio objetivo cuando los participantes no pagan
las valuaciones esperadas (precio más bajo). Sin embargo, observa cómo al final, sí se cumple con el pronóstico de
crecimiento en resultados, y se tiene una acción con una valuación más atractiva (baja).
Fuente: Ixe Casa de Bolsa/BMV
10.3 Matriz de precios objetivos
A continuación se presenta una matriz para el pronóstico de precios objetivos que responde a los distintos escenarios
en las variables de crecimiento estimado en resultados (Ebitda) y de múltiplo, al que los participantes podrían estar
dispuestos a pagar y que un inversionista podría considerar. En esta matriz, el inversionista establece:
• Un crecimiento real esperado, para el año en curso, de los resultados operativos de la empresa seleccionada.
• Un nivel de múltiplo FV/Ebitda que, a futuro, los inversionistas puedan estar dispuestos a pagar.
91

análisis bursátil
En la siguiente tabla se muestra la matriz de precios objetivos para la empresa de alimentos GRUMA, que se construyó
el 6 de mayo de 2008, para un precio estimado a fin de año, bajo la siguiente información:
Precio Actual de la Acción (6 mayo ’08) $28.89
*Crecimiento nominal estimado en Ebitda para 2007 23.0%
Múltiplo FV/Ebitda conocido actual (últimos 12 meses) 6.72x
Múltiplo FV/Ebitda promedio últimos 3 años 7.50x
Múltiplo FV/Ebitda esperado 7.20x
En el eje vertical, la matriz indica los distintos escenarios de crecimiento en resultados operativos esperados en 2008;
y en el eje horizontal, los distintos escenarios de múltiplos FV/Ebitda probables. El cuadrante que considera un creci-
miento de 23% en resultados operativos en 2008 (Ebitda) con un múltiplo FV/Ebitda a 7.2x, implica un precio obje-
tivo de $42.15 precios por acción.
Si usted tiene una opinión o punto de vista diferente para alguna de las variables señaladas (crecimiento en resultados
y/o múltiplo FV/Ebitda más agresivos y/o conservadores), puede identificar en la matriz, la coordenada con su propio
precio objetivo personalizado.
Matriz de precios objetivos de GRUMA
Crecimiento
Múltiplo FV/Ebitda estimado al cierre de 2008
en el periodo
Ebitda 6.46x 6.71x 6.96x 7.21x 7.46x 7.71x 7.96x
20.0% 34.11 36.25 38.40 40.54 42.69 44.83 . 46.97
21.0% 34.59 36.75 38.91 41.08 43.24 45.40 47.57
22.0% 35.07 37.25 39.43 41.61 43.79 45.98 48.16
23.0% 35.55 37.75 39.95 42.15 44.35 46.55 48.75
24.0% 36.03 38.25 40.47 42.68 44.90 47.12 49.34
25.0% 36.51 38.75 40.98 43.22 45.46 47.69 49.93
26.0% 36.99 39.24 41.50 43.75 46.01 48.26 50.52

Capítulo 3
92

Referencias bibliográficas
IXE, Grupo Financiero, Documentos de estrategia, documentos tutoriales, documentos para ayudar, documentos
entorno bursátil, 2008.
¡La fórmula! Inversiones en bolsa, Gasca Sicco, México.
Ponce Bustos, Carlos, La bolsa de valores es para los niños, Gasca Sicco, México, 2008, 155 pp.
93

Valuación de Empresas Por Múltiplos

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Capítulo 3

Valuación de empresas por múltiplos

1. La valuación. Una parte del gran rompecabezas

– La búsqueda de mejores momentos.

Análisis cap 3.indd 71 24/04/2009 01:49:33 p.m.

Conocimiento básico Metodología de inversión Disciplina

Operación del mercado Precios

Análisis cap 3.indd 72 24/04/2009 01:49:33 p.m.

2. No confunda precios con valuaciones1

3.1 Acerca de la metodología Discounted Cash Flow

3.1.1 Ejemplo de DCF en Grupo Cementos Chihuahua (GCC)

Análisis cap 3.indd 73 24/04/2009 01:49:33 p.m.

Cálculo de tasa libre de riesgo

2001 2002(E) 2003(E) 2004(E) 2005(E) 2006(E) 2007(E)

Unidad operativa 898 883 925 969 1,002 1,042 1,086

2002(E) 2003(E) 2004(E) 2005(E) 2006(E) 2007(E) Residual

Tasa de descuento 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

Mercado (VCM) objetivo 2001

Fuente: reporte de inicio de cobertura de GCC (Ixe Casa de Bolsa).

Análisis cap 3.indd 74 24/04/2009 01:49:33 p.m.

4. Emerging Markets Bond Index

Análisis cap 3.indd 75 24/04/2009 01:49:33 p.m.

Región Riesgo país FV/Ebitda FV/Ebitda FV/Ebitda Mca Peso en

Fuente: Consenso de Mercado/Ixe Casa de Bolsa/Bloomberg/AL: América Latina.

5.1 Lectura básica de múltiplos

Análisis cap 3.indd 76 24/04/2009 01:49:33 p.m.

Cálculo Precio/Utilidad Neta por Acción (P/UPA O P/U)

5.2 ¿Crecimiento o valor?

Análisis cap 3.indd 77 24/04/2009 01:49:34 p.m.

Múltiplo Fórmula Lectura y/o comentario

Indica el número de años en los que en teo-

En México, este múltiplo es poco represen-

Similar al concepto anterior. Sin embar-

Concepto más evolucionado a partir de un

A diferencia de los anteriores utiliza como

Fuente: Ixe, Casa de Bolsa.

Análisis cap 3.indd 78 24/04/2009 01:49:34 p.m.

5.2.1 Un cuento corto

5.3 ¿Estimados o conocidos?

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Diferencias entre múltiplos conocidos y estimados

5.4 El famoso FV/Ebitda

Empresas Precio Ebitda 12m P/Ebitda

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Empresas Precio Ebitda 12m P/Ebitda

5.5 El múltiplo FV/EMBITDA. Una propuesta de interés

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Fuente: Bloomberg/Ixe Casa de Bolsa.

Fuente: Bloomberg/Ixe Casa de Bolsa.

reflejada en el múltiplo FV/Embitda.

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Fuente: Bloomberg/Ixe Casa de Bolsa.

5.6 La “T” de análisis

Esquema de “T” de análisis

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5.6.1 Enfoque no financiero

5.6.2 Enfoque de múltiplos

Ejemplo análisis sectorial

Ut. Neta por

B $20 $10 2.0 x

D $95 $38 2.5 x

E $33 $20 1.7 x

Fuente: Ixe Casa de Bolsa.

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