Revue "Repères et Perspectives Economiques"

01 / 1er semestre 2017

Economie de l’Equité

Réaction du marché boursier aux décisions de

financement des entreprises marocaines

Salah Eddine Kartobi, Université Cadi Ayyad, Maroc

Moulay Abdeljamil Aba Oubida, MEN, Maroc

Édition électronique
URL:http://revues.imist.ma/index.php?journal=rpe&page=article&op=view&pat
h%5B%5D=8625&path%5B%5D=4913
ISSN : 2509-0399
Date de mise en ligne : 28 avril 2017
Pagination : 46-61

Référence électronique
Kartobi, S.E et Aba Oubida, M.A. «Réaction du marché boursier aux décisions de
financement des entreprises marocaines», Revue "Repères et Perspectives Economiques"
[En ligne], 01 / 1er semestre 2017, mis en ligne le 28 avril 2017.
URL:http://revues.imist.ma/index.php?journal=rpe&page=article&op=view&pat
h%5B%5D=8625&path%5B%5D=4913
 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Réaction du marché boursier aux décisions de financement des

entreprises marocaines
Résumé

L’objectif de cet article est d’évaluer la réaction du marché boursier aux décisions de
financement des entreprises marocaines. Pour ce faire, nous avons mené une étude
d’événement qui a portée sur un échantillon composé de 23 opérations de financement
réalisées, de Janvier 2003 à Décembre 2015, par des entreprises non financières
marocaines cotées à la Bourse de Casablanca (BC). Les résultats obtenus indiquent
que le marché boursier marocain ne réagit pas aux annonces d’augmentations de
capital et d’émissions obligataires et montrent que les informations transmises par les
décisions de financement n’avaient pas de valeur pour les investisseurs marocains.

Mots clés : Décisions de financement, cours boursiers, étude d’événement.

Abstract

The purpose of this paper is to evaluate the response of the stock market to the
financing decisions of Moroccan companies. To this end, we conducted an event study
that focused on a sample of 23 financing transactions between January 2003 and
December 2015 by non-financial Moroccan companies listed on the Casablanca Stock
Exchange. The results indicate that the Moroccan stock market is not reacting to the
announcements of capital increases and bond issues and show that the information
provided by the financing decisions has no value for Moroccan investors.

Keywords: Financing decisions, stock prices, event study.

‫ملخص‬
.‫تهدف هذه الدراسة إلى تقييم مدى استجابة مؤشرات بورصة الدار البيضاء لقرارات تمويل الشركات المغربية‬
‫ عملية تمويل من قبل الشركات غير المالية المغربية المدرجة في بورصة‬32 ‫ أجرينا دراسة على عينة من‬،‫لذلك‬
‫ وتشير النتائج إلى أن سوق األوراق المالية‬.3002 ‫ إلى ديسمبر‬3002 ‫الدار البيضاء خالل الفترة من يناير‬
‫المغربي ال يتفاعل مع اإلعالن عن زيادة رأس المال وإصدار السندات وتبين أن المعلومات التي تقدمها قرارات‬
.‫التمويل ليست ذات قيمة بالنسبة للمستثمرين المغاربة‬

.‫ دراسة حالة‬،‫ أسعار األسهم‬،‫ قرارات التمويل‬:‫الكلمات المفتاح‬

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Introduction

La majorité des théories de financement affirment que l’annonce d’une émission

d’actif affecte les cours boursiers. Cet effet traduit la nature de l’information perçue
par les investisseurs sur l’évolution de la valeur de la firme. Ainsi, la théorie d’agence
et la théorie du signal supposent un impact positif d’une émission obligataire sur les
cours. En effet, la dette constitue moyen de discipliner les dirigeants (Jensen, 1986), en
les forçant à limiter leur consommation privée (Jensen et Meckling, 1976). De plus, la
dette informe sur les bénéfices futurs de la firme (Ross 1977) ainsi que sur la volonté
de la part des dirigeants de ne pas diluer leurs parts d’actions et constitue donc un
signal sur la qualité de la firme (Leland et Pyle 1977). En revanche, la dette augmente
les charges financières et peut conduire à l’élimination de certains projets à valeur
actuelle nette positive (Myers 1977). En se basant sur la théorie des options, Myers et
Majluf (1984) montrent que l’émission d’une dette risquée produit un transfert de
richesse des anciens actionnaires vers les nouveaux obligataires conduisant à une
baisse des cours. En outre, l’émission d’une dette sans risque est assimilable à des
fonds propres et sa valeur est indépendante de l’information révélée aux investisseurs
sur la valeur des actifs en place. Dans ce cas, la dette n’aura aucun effet sur les cours.
S’agissant des augmentations de capital en numéraire, la majorité des études
théoriques conclut à un impact négatif d’une émission d’action sur les cours. En effet,
la théorie d’agence stipule qu’un financement par fonds propres externes incite les
dirigeants à augmenter leur consommation privée (Jensen et Meckling, 1976) et limite
les moyens de contrôle des décisions prises par les dirigeants (Jensen (1986) et Harris
et Raviv (1990)). La théorie du signal, quant à elle, stipule qu’une émission d’actions
dilue la part du capital détenue par les dirigeants et constitue un mauvais signe pour le
marché (Leland et Pyle, 1977). Par ailleurs, lorsque l’asymétrie d’information sur le
marché boursier est faible, l’effet de dilution se compense par la perspective d’acquérir
des actions profitables, entrainant que l’annonce d’une augmentation d’actions n’aura
aucun effet sur les cours boursiers.

L’objectif de cet article est d’évaluer la réaction du marché boursier aux décisions de
financement des entreprises marocaines. Notre étude vient enrichir la littérature
existant sur les effets des décisions de financement sur la valeur des firmes des pays en

Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1, 2017 47

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

développement. Elle est principalement motivée par l’inexistence d’études empiriques

sur la relation entre les décisions de financement des entreprises marocaines et leur
valeur boursière.

Cet article est organisé en 4 sections. La première section présente une revue de
littérature empirique sur la relation entre les décisions de financement et la valeur de la
firme, la deuxième section expose la méthodologie adoptée, la troisième section
présente les résultats obtenus et la quatrième section conclut.

1. Décisions de financement et valeur de la firme : une revue de littérature

empirique

Plusieurs études récentes ont vérifié empiriquement la capacité des théories d’agence
et du signal à expliquer la relation entre les décisions de financement et la valeur de la
firme.

Ainsi, Harvey et Al (2004) indiquent, sur la base d’un échantillon de 1014 firmes non
financières cotées en bourse1, que la dette crée de la valeur aux actionnaires des firmes
qui font face à des coûts d’agence élevés. Ainsi, la dette permet d’atténuer la réduction
de la valeur de la firme due au détournement par les dirigeants du free cash flow. Cet
avantage supplémentaire de la dette est plus remarqué dans le cas des entreprises
susceptibles d’avoir des problèmes de surinvestissement liés à des opportunités de
croissance limitées. Ces résultats corroborent les hypothèses de la théorie d’agence. De
même, en utilisant un échantillon d’entreprises françaises appartenant à deux
catégories d’industries2, Margarits et Psillaki (2010) trouvent qu’un endettement élevé
est associé à une meilleure efficacité dans la gestion de la firme, car il permet de
réduire les coûts d’agence. Ils affirment ainsi que les entreprises familiales sont plus
performantes que les entreprises non familiales et que la concentration de la propriété
est généralement associée à un endettement élevé.

1
L’étude a porté sur les firmes de 18 pays émergeants, à savoir l’Argentine, le Brésil, le Chili,
la République Tchèque, Hong Kong, l’Indonésie, Israël, la Malaisie, le Pérou, les Philippines,
le Portugal, Singapore, l’Afrique du sud, la Corée du sud, le Sri Lanka, Taiwan, Thaïlande et
la Turquie.
2
Les industries à forte croissance et celles à faible croissance.

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Par ailleurs, plusieurs études récentes ont vérifié empiriquement les prédictions du
modèle de Ross (1977). Ainsi, Eldomiaty (2004) vérifie la théorie du signal dans le
contexte égyptien. Il examine les relations dynamiques entre les changements de la
structure financière et la valeur de marché des firmes en tenant compte des différents
niveaux de risque systématique. Ainsi, il classe les entreprises en trois catégories
suivant leur coefficient de risque systématique. Il trouve que la théorie du signale
explique les variations observées des cours des titres, notamment celles des entreprises
ayant un coefficient de risque systématique élevé. Johnson (1988) obtient le même
résultat et montre que les rendements excessifs des actions ordinaires sont
négativement corrélés avec les réductions d’emprunt. Markopoulou et Papadopoulous
(2009) vérifient empiriquement la théorie du signal en examinant la réaction des cours
boursiers aux annonces de 13 augmentations de capital en se basant sur un échantillon
d’entreprises cotées à la bourse d’Athènes et ayant émis des titres durant la période
2004-20063. Ils obtiennent des résultats contradictoires aux prédictions de Ross
(1977). En effet, souvent, l’augmentation de capital n’est pas perçue comme un signal
négatif par le marché et par conséquent le cours d’une action ne baisse pas suite à une
émission de fonds propres. Cependant, les auteurs soulignent que ce résultat peut
s’expliquer par le fait que l’échantillon d’entreprises contient des banques
caractérisées par une forte capitalisation boursière et ayant une bonne réputation
auprès des investisseurs4.

D’autres études se sont basées sur le modèle de Ross (1977) pour mettre en évidence
l’importance des signaux dans les relations de financement des firmes avec leurs
différents partenaires. Ainsi, Campbell (1979) propose aux entreprises qui disposent
d’informations internes difficiles à diffuser au marché, de révéler ces informations aux
banques sans les révéler aux concurrents grâce à des relations de clientèle privilégiées.
Dans ce cas, Campbell et Kracaw (1980) avancent que les banques financent les
projets à terme, ce qui est profitable aux anciens actionnaires. Poitevin (1989)

3
Cette période est marquée par des conditions économiques favorables à l’investissement, en
raison des jeux olympiques en 2004.
4
Une augmentation de capital ne transmet pas un signal négatif car les investisseurs estiment
que les banques émettrices de titres de propriété sont des firmes de bonne qualité.

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

confirme le rôle du signal par la dette5 et montre, en se basant sur un modèle de

concurrence entre les entreprises établies sur le marché et les firmes nouvelles, que
l’endettement n’est une source de financement que pour les entreprises non
vulnérables, capables d’affronter la guerre des prix. C’est un signal crédible, non
seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et à la
concurrence (Trabelsi, 2006).

2. Méthodologie

2.1 Echantillon

Les annonces de décisions de financement traitées dans cet article sont les
augmentations de capital par apport en numéraire et les émissions d’emprunts
obligataires. Nous n’avons pas traité les annonces d’emprunts bancaires car ils ne font
pas l’objet d’une note d’information obligatoire et par conséquent il existe une
incertitude sur leurs dates d’annonce. Ainsi, les notes relatives à des augmentations de
capital à l’occasion des introductions en bourse ont été écartées car nous ne disposons
pas de l’historique des cours pour pouvoir estimer la rentabilité théorique des titres
lors de l’introduction en bourse. Aussi, nous avons éliminé les annonces des
entreprises financières ainsi que celles des sociétés de portefeuille pour retenir un
échantillon initial composé de 37 annonces, 14 relatives à des augmentations de capital
par apport en numéraire et 23 relatives à des emprunts obligataires. Les tableaux 1 et 2
décrivent le nombre et le volume de ces opérations de financement réalisées par des
sociétés non financières (SNF) marocaines.

5
Harris et Raviv (1991) soutiennent ce résultat même si la part du capital détenue par le
dirigeant reste le signal privilégié par les investisseurs.

50 Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1 2017

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Tableau 1 : Les annonces d’augmentation de capital en numéraire par les SNF

marocaines cotées de Janvier 2003 à Décembre 2015

Montant total Part du

Nombre
Années émis (en millions volume
d’annonces
de dirhams) global émis

2003 0 0 0,000
2004 0 0 0,000
2005 1 1034,7 1,000
2006 1 4,25 1,000
2007 2 2346,48 1,000
2008 0 0 0,000
2009 0 0 0,000
2010 1 2992,5 0,500
2011 4 1207,5 0,372
2012 0 0 0,000
2013 1 1950 0,015
2014 2 211,5 0,037
2015 2 21,3 0,196
Source : élaboré à partir des rapports de la BC

Nous remarquons que les entreprises non financières marocaines cotées en bourse ne
recourent que très rarement à des augmentations de capital par apport en numéraire. En
effet, sur la période 2003-2015, celles-ci n’ont procédé qu’à 14 opérations
d’augmentation de capital. Ainsi, parmi les opérations d’augmentation de capital
figure une opération réalisée en 2006pour se conformer à la réglementation et remplir
les conditions de séjour à la cote. Nous l’avons alors écarté de l’analyse. De même, les
cours boursiers relatifs à trois sociétés de l’échantillon n’étaient pas disponibles sur le
site de la BC au moment de la collecte des données. Nous avons alors éliminé les
opérations réalisées par celles-ci.

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Tableau 2 : Les annonces de dettes obligataires par les SNF marocaines cotées de
Janvier 2003 à Décembre 2015

Montant total Part du

Nombre émis (en volume
Années
d’annonces millions de global
dirhams) émis
2003 1 300 0,190
2004 0 0 0,000
2005 2 450 0,470
2006 0 0 0,000
2007 1 70 0,010
2008 2 2300 0,220
2009 1 250 0,030
2010 8 5446 0,560
2011 1 0 0,000
2012 3 181 0,199
2013 0 0 0,000
2014 2 94 0,508
2015 2 63,8 0,076
Source : élaboré à partir des rapports de la BC

Nous remarquons que l’année 2010 a été marquée par un pic d’émissions obligataires
des sociétés non financières. Ainsi, parmi ces émissions figurent une opération réalisée
par une entreprise avant qu’elle soit cotée en bourse. Nous l’avons alors éliminé de
l’échantillon car nous ne disposons pas de l’historique des cours pour pouvoir estimer
les rentabilités théoriques durant la période d’événement. Ensuite, nous avons éliminé
deux autres annonces relatives à des opérations qui ont coïncidé avec l’annonce
d’autres événements. Enfin, nous avons écarté sept autres annonces en raison de la
non-disponibilité des données boursières relatives aux entreprises concernées par ces
émissions.

Au final, notre échantillon est composé de 10 annonces d’augmentations de capital et

de 13 annonces d’émissions obligataires.

52 Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1 2017

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2.2. Etude d’événement

Afin de tester la réaction du marché boursier marocain aux annonces des décisions de
financement des entreprises non financières, nous utiliserons la méthodologie de
l’étude d’événements. La première étape consiste à définir les paramètres constitués
par l’événement, la période d’étude et la date d’annonce. Cette première étape est la
plus importante dans la mesure où toute erreur au niveau de l’identification des
paramètres conduit à une interprétation faussée des résultats6. La deuxième étape,
quant à elle, consiste à calculer les rentabilités anormales des actions des entreprises
ayant annoncé des décisions de financement. La dernière étape consiste à faire des
tests sur la « significativité » des rentabilités anormales.

2.2.1 Paramètres de l’étude

Le choix de la date d’annonce est fondamental dans une étude d’événements. Il

convient de choisir l’organe qui annonce en premier les décisions de financement des
entreprises marocaines cotées7. Dans le cadre de notre recherche, la date retenue
comme date d’annonce est celle du visa du conseil déontologique des valeurs
mobilières. En effet, les entreprises émettrices ne sont pas autorisées à publier, sur le
site de la bourse des valeurs de Casablanca, la note d’information relative à l’opération
de financement avant cette date. Concernant la période d’événement (fenêtre
d’événement), elle ne doit être ni trop courte (car, dans ce cas elle risque de ne pas
prendre en compte certaines réactions tardives), ni trop longue (car, dans ce cas elle
risque d’incorporer des variations des rendements dues à des événements autres que
ceux étudiés). Nous avons donc retenu une fenêtre d’événement qui couvre 12 jours
après la date d’annonce.

2.2.2. Estimation des rendements anormaux

L’impact d’une annonce sur le cours boursier est mesuré par la différence entre la
rentabilité du titre et une norme. Cette norme représente la rentabilité du titre sans
6
Par exemple, si l’annonce d’une décision de financement coïncide avec la divulgation d’une
autre information, les investisseurs pourront réagir à cette information et non pas à l’annonce
de la décision de financement. Dans ce cas, l’interprétation des résultats sera faussée.
7
Si la date d’événement retenue est ultérieure à la vraie date, le marché aura déjà incorporé
toute l’information et les résultats seront biaisés.

Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1, 2017 53

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

l’annonce de l’événement. Il s’ensuit que le premier travail à faire est l’estimation de

cette rentabilité théorique. Pour ce faire, nous utilisons le modèle de marché développé
initialement par Sharpe (1964). Après avoir estimé les rentabilités théoriques, nous
calculons les rentabilités anormales (𝑅𝐴) sur la période d’événement comme étant la
différence entre les rentabilités observés (𝑅𝑂) et les rentabilités théoriques (𝑅𝑇) :

𝑅𝐴𝑖𝑡 = 𝑅𝑂𝑖𝑡 − 𝑅𝑇𝑖𝑡 (1)

Où
RAit est la rentabilité anormale du titre i à la période t, ROit est la rentabilité observée
du titre i à la période t (log (ROit /ROit−1 ) – 1) et
RTit est la rentabilité normale (prédit par le modèle de marché) du titre i à la période 𝑡.
Notons à ce niveau que plusieurs autres modèles (le modèle d’équilibre des actifs
financiers, le modèle par arbitrage, le modèle ajusté au rendement de marché) peuvent
être utilisés pour l’estimation des rentabilités théoriques. Nous avons retenu le modèle
de marché car il permet d’aboutir aux mêmes résultats des autres modèles, notamment
sur une courte période. Ainsi, nous avons estimé les paramètres du modèle de marché
(la pente et la constante) sur une période de 120 jours, appelée « fenêtre
d’estimation ». Nous avons retenu le rendement de l’indice MASI comme variable
explicative de la rentabilité prévue d’un titre.

Figure 1 : Fenêtre d’événement et fenêtre d’estimation

T = -120 Fenêtre d’estimation T=0 Fenêtre d’événement T = 12

Source : élaboré par les auteurs

2.2.3 Tests des rentabilités anormales

Après avoir calculé les rentabilités anormales pour chacun des titres composant
l’échantillon, nous calculons leur moyenne à chaque date de la période d’événement.
Ensuite, nous testons leur significativité à partir de deux méthodes différentes. La
première méthode est celle de l’écart type en série temporelle (M1) qui consiste à

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

construire un test de Student en utilisant l’écart type des rentabilités anormales

moyennes observées durant la période d’estimation. Dans ce cas, nous supposons que
la variance des titres n’a pas changé entre la période d’estimation et la période
d’événement. La deuxième méthode est celle de l’écart type en coupe instantanée
(M2) qui consiste à construire un test de Student en utilisant l’écart type des
rentabilités anormales moyennes observées durant la fenêtre d’événement. Dans ce
cas, nous tenons compte de l’évolution de la variance des titres à l’annonce de
l’événement. Ainsi, la valeur calculée du test de Student est obtenue dans les deux cas
en rapportant les rentabilités anormales testées à une estimation de leur écart type :

𝑅𝐴𝑀𝑡
Tc = (2)
𝑆𝐸(𝑅𝐴𝑀𝑡 )

Où 𝑅𝐴𝑀𝑡 est la rentabilité anormale moyenne des titres composant l’échantillon à une
période 𝑡 de la fenêtre d’événement, 𝑆𝐸(𝑅𝐴𝑀𝑡 ) est l’écart type de la rentabilité
anormale moyenne à la période 𝑡. Le test de la « significativité » des rentabilités
anormales moyennes nous permettra d’évaluer l’impact des décisions de financement
pour un jour donné, à une distance de la date d’événement. En outre, afin d’évaluer
l’effet global de l’événement jusqu’à la date de sa fin, nous devons tester la
« significativité » des rentabilités anormales moyennes cumulées. Dans ce cas, la
statistique de Student se présente ainsi :

𝑅𝐴𝑀𝐶
M1 : Tc = (3)
𝑆𝐸(𝑅𝐴𝑀𝐶)

√𝑛∗𝑅𝐴𝑀𝐶
M2 : Tc = (4)
𝑆𝐸(𝑅𝐴𝑀𝐶)

Où 𝑅𝐴𝑀𝐶 est la rentabilité anormale moyenne cumulée à une date de l’événement,

𝑆𝐸(𝑅𝐴𝑀𝐶), l’écart type de 𝑅𝐴𝑀𝐶, et 𝑛: le nombre de titres composant l’échantillon.

3. Résultats

Les graphiques retracent l’évolution des rentabilités anormales moyennes (RAM) et

des rentabilités anormales moyennes cumulées (RAMC) sur la fenêtre d’événement.
Les tableaux présentent les « significativités » des RAM et des RAMC, calculées à
partir du test paramétrique de Student. Ainsi, seuls les résultats relatifs à la méthode de

Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1, 2017 55

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

l’écart type en série temporelle seront présentés. La méthode de l’écart type en coupe
instantanée fournit presque les mêmes résultats.

3.1 Réaction du marché boursier aux augmentations de capital par apport en

numéraire

Le graphique 1 présente la réaction du marché boursier aux émissions d’actions en

numéraire sur la période 2003-2015 et le tableau 3 reporte la « significativité » de cette
réaction.

Graphique 1 : Rentabilités anormales des titres à l’annonce d’une émission

d’actions (2003-2015)

j_0 j_1 j_2 j_3 j_4 j_5 j_6 j_7 j_8 j_9 j_10 j_11 j_12
0,01
0
-0,01
-0,02
-0,03
-0,04
-0,05

RAM RAMC

Source : élaboré par les auteurs

Nous remarquons que globalement le marché marocain réagit négativement aux

annonces d’augmentation de capital. Cependant, le tableau suivant montre que cette
réaction n’est pas statistiquement significative à toutes les dates. De même, les
résultats obtenus par la méthode de l’écart type en coupe instantané montrent que les
rentabilités anormales moyennes cumulées ne sont significatives sur aucun jour de la
période d’événement. Ces résultats indiquent que les investisseurs marocains
considèrent que les émissions d’actions en numéraire n’affectent pas l’évolution de la
valeur des firmes.

56 Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1 2017

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Tableau 4 : Significativité des rentabilités anormales (émission d’actions en

numéraire)

Période RAMC Ecart type Student C

j_0 -0,0047552 0,1188840 -0,0399990
j_1 -0,0142040 0,1188840 -0,1194781
j_2 -0,0164765 0,1188840 -0,1385932
j_3 -0,0154183 0,1188840 -0,1296922
j_4 -0,0117097 0,1188840 -0,0984966
j_5 -0,0244991 0,1188840 -0,2060754
j_6 -0,0292991 0,1188840 -0,2464509
j_7 -0,0224529 0,1188840 -0,1888638
j_8 -0,0253157 0,1188840 -0,2129443
j_9 -0,0246960 0,1188840 -0,2077320
j_10 -0,0338461 0,1188840 -0,2846988
j_11 -0,0392844 0,1188840 -0,3304429
j_12 -0,0464097 0,1188840 -0,3903782
Source : élaboré par les auteurs

3.2. Réaction du marché boursier aux émissions obligataires

Le graphique 2 présente la réaction du marché boursier aux émissions de dettes

obligataires et le tableau 5 reporte la significativité de cette réaction.

Graphique 2 : Rentabilités anormales des titres à l’annonce d’émissions

obligataires (2003-2015)

j_0 j_1 j_2 j_3 j_4 j_5 j_6 j_7 j_8 j_9 j_10 j_11 j_12
0,012000
0,010000
0,008000
0,006000
0,004000
0,002000
0,000000
-0,002000
-0,004000
-0,006000
-0,008000
-0,010000

RAM RAMC

Source : élaboré par les auteurs

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 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

Les résultats obtenus laissent penser sur l’ensemble de la période d’événement que les
cours boursiers des entreprises réagissent aux annonces d’émissions obligataires. Or,
comme on peut le constater au tableau n°5, cette réaction n’est pas due à l’annonce des
émissions obligataires car la rentabilité anormale moyenne cumulée n’est significative
sur aucune date de la période d’événement. Ce même résultat est obtenu par la
méthode de l’écart type en coupe instantané. Ceci peut s’expliquer par le fait que les
informations transmises par les décisions d’emprunts obligataires n’auraient pas de
valeur pour les investisseurs marocains. Il s’ensuit que les cours des titres n’intègrent
pas ces informations.

Tableau 5 : Significativité des rentabilités anormales (émission d’obligations)

Ecart-
Périodes RAMC type Tc
-
j_0 -0,000138 0,105168 0,001310
j_1 0,008192 0,105168 0,077898
j_2 0,002158 0,105168 0,020522
j_3 0,007299 0,105168 0,069402
-
j_4 -0,000617 0,105168 0,005864
j_5 0,002711 0,105168 0,025774
j_6 0,006082 0,105168 0,057828
j_7 0,007019 0,105168 0,066743
j_8 0,005564 0,105168 0,052910
j_9 0,008814 0,105168 0,083808
j_10 0,010115 0,105168 0,096179
j_11 0,009618 0,105168 0,091452
j_12 0,004609 0,105168 0,043826
Source : élaboré par les auteurs

4. Conclusion

Pour évaluer la réaction du marché boursier aux décisions de financement, nous nous
sommes basés sur la méthodologie de l’étude d’événement appliquée à un échantillon
composé de 23 opérations de financement réalisées par les entreprises non financières
marocaines de Janvier 2003 à Décembre 2015. Les résultats de l’étude montrent que
quelle que soit la nature de la décision de financement, emprunt obligataire ou
augmentation de capital, les cours boursiers ne varient pas significativement suite aux
annonces de ces opérations de financement. Ceci montre que les investisseurs

58 Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1 2017

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

marocains ne prennent pas en compte les décisions de financement dans l’élaboration

de leurs stratégies de placement. Cependant, ce résultat est obtenu à partir d’un
échantillon restreint et en négligeant les autres décisions de financement. Pour pallier à
cette insuffisance, nous comptons étendre la taille de l’échantillon dans le cadre nos
travaux futurs. Cette extension nous permettra d’approfondir l’étude des effets des
décisions de financement sur les cours boursiers en tenant compte de la taille des
entreprises émettrices, la nature des émetteurs (sociétés financières ou non
financières), la maturité des emprunts obligataires, le nombre de participants à
l’opération de financement, le stade de la relation de prêt, etc. Nous comptons aussi
analyser les effets des emprunts bancaires, des émissions de billets de trésorerie ainsi
que des autres opérations financières sur les cours boursiers.

Revue Repères et Perspectives Economiques, N°1, Semestre 1, 2017 59

 Réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines

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