Mercado de Derivados Financieros-Eduardo Noriega

Mercado de
Derivados
Financieros
Expositor : Eduardo Noriega
I. Introducción
Introducción
Los mercados financieros se pueden estructurar de
la siguiente manera:
a) En moneda nacional: Monetario Renta fija
Al contado
De capitales Renta Variable
-- FRA
-- forward – forward
-- Caps
No Organizados -- Floor
-- Collars
-- Swaps
Derivados -- Tipo de intereses

Futuros -- Índices bursátiles
-- Acciones
Organizados
-- Tipo de intereses
Opciones -- Índices bursátiles
-- Acciones
Introducción
b) En divisas:
Al contado A plazo Derivados
No Organizados Organizados
Swaps
-- Futuros
-- Opciones
Introducción
Por mercados financieros debemos entender
aquellos basados en activos financieros clásicos
pero en los que se modifican ciertos aspectos de
su operatividad normal.
Por ejemplo, si se juega con la fecha de entrega de
los activos tendremos un mercado a plazo o futuros
contrapuesto al del contado (cash o spot). Si en
otro caso, lo que se considera es la posibilidad o no
de la entrega de los activos contratados, a elección
de una de las partes contratantes, estaremos ante
un mercado de opciones.
Introducción
Futuros y opciones son los ejemplos mas claros de
los mercados organizados, pero no debemos
olvidar la existencia de segmentos no organizados
ni estandarizados del mercado.
Así, el empleo de contratos ≪a medida≫, no
negociados de forma estandirazada en un mercado
claramente identificado como tal, es un hecho
innegable. Los contratos FRA (forward rate
agreements), forward-forward, cap, floor, collar,
swaps, etc. forman parte de una terminología
anglosajona, un tanto exótica, que se ha hecho
popular en las finanzas modernas.
Introducción
Estos mercados no organizados, del tipo Over The
Counter (OTC), suelen tener un ámbito bancario o
interbancario la mayoría de las veces, y su carácter
derivado procede del hecho de que, con frecuencia,
se superponen a operaciones de crédito a interés
variable.
Los mercados de futuro o de compraventa a plazo de
activos financieros o físicos son de los mas antiguos
sobretodo cuando se refieren a mercancías tangibles.
Así, en el siglo pasado, los mercados de futuros sobre
commodities o materias primas eran ya conocidos en
Estados Unidos. Hoy se contratan futuros sobre
cereales, canes, petróleo y derivados, metales
preciosos y semipreciosos, etc. se negocian en la
mayoría de los grandes países capitalistas del mundo.
Introducción
Mas recientes son los mercados de futuros sobre
activos financieros. En 1972 empezaron a contratarse
futuros sobre divisas en Chicago, en 1976 futuros
sobre pagarés y bonos del tesoro americano, en 1981
sobre depósitos en eurodólares y en 1982 sobre
índices bursátiles. En los últimos años, son varias las
plazas donde se negocian futuros sobre acciones
individuales.
Introducción
En resumen, podríamos establecer la siguiente
clasificación de mercados de futuros en función de los
principales tipos de activos subyacentes en ellos
negociados. Productos Físicos
Commodities
O Materias
Primas Índices
Mercado Divisas
De
Futuros Corto plazo
Tipo de interés
De (renta fija)
Activos Largo plazo
Financieros
Acciones
Índices Bursátiles
Introducción
Respecto a la ubicación geográfica de los mercados de futuros,
las mas importantes son:
a) Norteamérica : Chicago Board of Trade (CBOT); Chicago
Mercantile Exchange (CME); International Monetary Market
(IMM); Kansas City Board of Trade (KCBT); New York Futures
Exchange (NYFE); Philadelphia Stock Exchange (PHLX).
b)Asia y Australia : Tokyo International Financial Futures
Exchange (TIFFE); Hong Kong Futures Exchange (HKFE);
Singapore Internattional Monetary Exchange (SIMEX); Sidney
Futures Exchange (SFE).
c)Europa : London International Futures and Options Exchange
(Euronext LIFFE); Euronext París; Euronext Brussels; Euronext
Amsterdam; Deutsche Börse (Eurex); Mercado Español de
Futuros y Opciones Financieros (MEFF)
Introducción
Los mercados de opciones aparecen en Chicago
hacia 1973, para luego extenderse rápidamente hacia
el resto de Norteamérica y Europa. La clasificación de
las opciones en función de los activos subyacentes
negociados sería:
Productos Físicos
Commodities
O Materias
Primas Índices
Mercado Divisas
De
Futuros Corto plazo
Tipo de interés
De (renta fija)
Activos Largo plazo
Financieros
Acciones
Índices Bursátiles
Introducción
La tendencia actual es a negociar contratos de opciones
sobre futuros, es decir, no directamente sobre el activo
subyacente en cuestión. Así, pueden contratarse opciones
sobre futuros de tipo de interés.
En general se busca con ello una mayor liquidez en la
contratación proporcionada, en este caso, por el mercado de
futuros. La excepción será en los valores bursátiles donde
las opciones son sobre las propias acciones.
Los mercados no organizados de carácter bancario y ≫a la
medida≪ versan prácticamente sobre instrumentos
subyacentes a tipos de interés fijo y variable, en particular,
sobre créditos indexados.
De otro lado, algunos contratos como el FRA son claramente
similares a una transacción de futuros; otros como los caps,
floor y collars son similares a las opciones sobre tipo de
interés.
Introducción
Respecto a la ubicación geográfica de los mercados de
opciones, las mas importantes son:
a) Norteamérica : Chicago Board of Trade (CBOT); Chicago
Mercantile Exchange (CME); Chicago Board Options Exchange
(CBOE); New York Futures Exchange (NYFE); Philadelphia
Stock Exchange (PHLX); American Stock Exchange (AMEX);
New York Stock Exchange (NYSE).
b)Asia y Australia : Tokyo Stock Exchange (TSE); Hong Kong
Futures Exchange (HKFE); Singapore Internattional Monetary
Exchange (SIMEX); Sidney Futures Exchange (SFE).
c)Europa : London International Futures and Options Exchange
(Euronext LIFFE); Euronext París; Euronext Brussels; Euronext
Amsterdam; Deutsche Börse (Eurex); Mercado Español de
Futuros y Opciones Financieros (MEFF)
Introducción
Ahora cabe preguntar: ¿a que se debe la proliferación de
estos complejos mercados en el mundo?.
La respuesta habría que buscarla en los sucesos que
propiciaron la gran volatilidad de los mercados financieros
internacionales a partir de mediados de la década de los
años setenta. El progresivo abandono, en esos días, del
patrón de cambios fijos por parte de las principales divisas
mundiales, y la suspensión de la convertibilidad del dólar en
oro, trajeron como inevitable consecuencia la flotación de los
tipos de cambio y, consecuentemente, la inestabilidad de los
tipos de interés.
Introducción
Los contratos de futuros y opciones son parte de la
respuesta a las nuevas condiciones del mercado, ya que
permiten protegerse de los riesgos de variación en los
cambios y en los tipos de interés o, lo equivalente a esto
último, de las oscilaciones de precios de los activos
financieros de renta fija.
En conclusión, los modernos mercados de derivados nacen
como respuesta a un entorno financiero cada vez mas
inestable, volátil e impredecible.
II. Mercados derivados
no organizados de
tipos de interés
1. Contratos FRA
Los FRA (forward rate agreements) son contratos a
medida normalmente entre un Banco y una empresa, o
por dos Bancos entre sí, que permiten predeterminar el
importe de los intereses de un activo o pasivo en un
período específico futuro. Actúan, por tanto, como
mecanismos de protección ante movimientos no
deseados.
En la práctica, el comprador de un FRA trata de
protegerse de una subida de los tipos de interés, por lo
que generalmente estará endeudado en un período
futuro a tasa variable. Por el contrario, un vendedor de
FRA trata de defenderse de una bajada de los tipos, por
lo que probablemente prevea una inversión a tipo
variable en el período futuro.
1. Contratos FRA
Así, el comprador habrá de encontrar un vendedor que,
aunque no busque protección, se arriesgue a que los
tipos de interés puedan evolucionar de forma diferente a
como cree el primero. En resumen, el agente en busca
de cobertura de un activo o un pasivo habrá de buscar
un oponente que este dispuesto a especular en el
mercado o bien que maneje una cartera de FRA donde
unas posiciones se compensen con otras.
Fecha de Fecha de Fecha de finalización
Contratación liquidación de la cobertura
Período de espera
Período de garantía
Período Total
1. Contratos FRA
Como se observa en la figura anterior, en este de contratos se
establecen 3 tipos de fecha:
a)Fecha de contratación, en la que se firma el contrato y se
acuerda el tipo de interés garantizado, el importe teórico o
nominal de la operación así como la fecha de inicio y el
período de contrato.
b)Fecha de liquidación, coincidente con el inicio de la
operación teórica que se pretende garantizar. Es en este
momento cuando se produce la liquidación, mediante el pago
de la diferencia de los intereses entre el tipo de referencia
vigente y el pactado en la firma del contrato. En el Fra no se
transmite ningún principal, pues el valor nominal solo sirve
para ajustar la liquidación por diferencia de intereses.
1. Contratos FRA
c) Fecha de finalización de la cobertura, coincidente con el
vencimiento de la operación de endeudamiento o inversión.
El período de tiempo que dista desde que se firma el acuerdo
hasta su liquidación se denomina “período de espera”;
mientras que el que transcurre desde la liquidación del
contrato hasta la finalización de la cobertura se conoce como
“período de garantía”. En la práctica, el contrato suele
expresarse como “período de espera contra período total, en
meses”. Los FRA negociados con mayor frecuencia son: 1
mes contra 3 o 6 meses; 3 contra 6 o 12 meses; 6 contra 9 o
12; o, finalmente, 9 contra 12 meses. Por encima de 1 año es
muy difícil encontrar contrapartida
1. Contratos FRA
Veamos ahora un ejemplo muy sencillo: Una empresa prevé
necesitar financiación por un millón de euros dentro de 6
meses, para un período de 3 meses. Esta empresa desea
protegerse de una subida de tipos y decide contratar un FRA
“seis contra nueve” o FRA6/9 con una entidad financiera, que
ejercería de vendedora, por un valor nominal de un millón de
euros. El tipo de interés asegurado es del 4% (TNA).
Los posibles resultados para el comprador y el vendedor se
pueden representar gráficamente, situando en el eje de las
abscisas los diferentes valores del tipo interbancario (en
nuestro ejemplo EURIBOR) y en el eje de las ordenadas
representamos los beneficios o pérdidas de la posición.
1. Contratos FRA
El comprador del FRA deberá esperar lo siguiente:
•Si el tipo de interés sube por encima del 4%, el
comprador del FRA (la empresa) ganará una cuantía C,
siendo esta abonada por la parte vendedora del FRA.
•Si el tipo interbancario desciende por debajo del 4%,
será la empresa quien deberá desembolsar al vendedor
(la entidad financiera) la cuantía C antes definida.
15,000.00
Beneficios / Pérdidas
10,000.00
5,000.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-5,000.00
-10,000.00
Tipo de interés de referencia
1. Contratos FRA
Supongamos ahora que otra compañía que sabe que,
dentro de 3 meses, recibirá el importe de una venta al
crédito por un valor de un millón de euros, que no va a
necesitar hasta dentro de 9 meses y, para rentabilizar
dicha cantidad, piensa invertir en un depósito bancario a
6 meses. Tal empresa podría vender un contrato FRA3/9
si quiere protegerse contra una bajada de tipos hasta el
momento de realizar la inversión
10,000.00
Beneficios / Pérdidas
5,000.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 Serie1
-5,000.00
-10,000.00
-15,000.00
Tipo de interés de referencia
1. Contratos FRA: liquidación
Veamos ahora como se procede a la liquidación del contrato
en la fecha de inicio del período de garantía. Si:
R = tipo de interés de referencia ( % )
F = tipo de interés garantizado ( % )
D = número de días del período de garantía
N = valor nominal del contrato
C = importe de la liquidación del contrato
En la fecha de inicio del contrato se procede a la comparación
de R con F, de manera que:
Si R>F, el comprador del FRA recibe C del vendedor.
Si R<F, el comprador del FRA ha de pagar C al vendedor .
(R  F )  D  N 1
C  ….. ( 1 )
36000  R D 
1  
 36000 
Ya que el importe de la liquidación trata de compensar el
desfase entre R y F aplicado al valor nominal R. Pero
como además la liquidación es prepagable, se actualiza al
comienzo del período de garantía, lo que justifica la
expresión 1.
De dicha expresión se deduce:
C
R  F   D  N …. ( 2 )
36000  R  D 
Si al cabo de los 6 meses, el tipo de referencia R, que
será el EURIBOR a 3 meses, ha tomado el valor de 5%,
resultará:
(5  4)  90  1.000.000
C  2469,14 €
36000  (5  90)
El vendedor abonará al comprador 2469,14 € que
compensarán a este de una subida de tipos hasta el 5%,
garantinzándole, en definitiva, un endeudamiento al 4%.
Si al cabo de los 6 meses, el tipo de referencia R, que
será el EURIBOR a 3 meses, ha tomado el valor de 3%,
resultará:
(3  4)  90 1.000.000
C  2481,39 €
36000  (5  90)
El comprador abonará al vendedor 2469,14 € que

compensarán a este de una bajada de tipos hasta el 3%,
garantinzándole, en definitiva, un endeudamiento al 4%.
1. Contratos FRA: precio teórico
El tipo de interés garantizado en el contrato, F, o precio de
un FRA, puede no coincidir con el tipo implícito o tipo de
interés teórico a plazo derivado de la estructura temporal
de tipos de interés ( ETTI ) correspondiente al mercado
interbancario. No obstante, en este caso se producirían
situaciones de arbitraje que lo harían tender al equilibrio.
Supongamos que una entidad financiera vende un FRA6/9
con lo que estaría asegurando un tipo de interés para una
inversión futura dentro de 6 meses, durante tres. Esto
equivaldría, por parte del banco, a endeudarse hoy a 6
meses y, con el dinero obtenido, realizar simultáneamente
una inversión con vencimiento dentro de 9 meses. De esta
manera la entidad financiera se asegura su inversión al
tipo forward por un período de 3 meses para dentro de
seis, ya que el dinero que pensaba invertir lo utilizará para
devolver la cantidad que tomo prestada en el momento
inicial.
De forma similar, una entidad financiera que necesite
financiación a 3 meses dentro de seis, puede asegurarse
pagar el tipo a plazo equivalente, pidiendo prestada cierta
cantidad de dinero durante 9 meses e invirtiéndola
durante seis. Dicha operación se asimilaría a la compra de
un contrato FRA6/9.
Dado que estas operaciones deben ser equivalentes,
según el caso, a la venta o compra de un contrato FRA, el
tipo teórico del contrato será el tipo forward o a plazo
implícito derivado de la ETTI del mercado interbancario,
para el período correspondiente.
Si:
T1 : tipo de interés del período de espera (en porcentaje)
T2 : tipo de interés del período de garantía (en porcentaje)
T3 : tipo de interés del período total (en porcentaje)
€
D1 : número de días del período de espera
D2 : número de días del período de garantía
D3 : número de días del período total
Podemos formular la siguiente ecuación:
T3  D3  T1  D1   T2  D2 
1  1    1   …(3)
36000  36000   36000 
Que nos dice que un euro capitalizado a interés simple T3
durante D3 días, debe producir una cantidad igual a la de
un euro capitalizado a un interés T1 durante D1 días,
cuando el producto obtenido vuelva a capitalizarse a un
interés T2 durante D2 días.
Despejando T2, el tipo FRA, y sabiendo que D2 = D3 – D1:
T3  D3   T1  D1 
T2  ….. ( 4 )
 T1  D1 
1    D3  D1 
 36000 
La expresión ( 4 ) nos dá el valor teórico del tipo del período

de garantía o tipo FRA garantizado.
Supongamos que el mercado interbancario presenta la
siguiente estructura de tipos:
Período Número de Tipos de interés ( % anual )

días Tomador ( Bid ) Prestamista ( Ask )
1 día 1 2,400 2,420
1 semana 7 2,438 2,500
1 mes 30 2,500 2,600
3 meses 91 2,600 2,725
6 meses 183 2,625 2,750
9 meses 273 2,875 3,000
12 meses 365 2,925 3,020
Si queremos calcular el tipo teórico de un FRA seis contra
nueve meses, debemos proceder a evaluar dos tipos en
realidad, el comprador y el vendedor, que serán los
cotizados por el intermediario financiero.
T2 , compradorFRA6 / 9 
2,875  273  2,750  183  3,086%
 2,750  183 
1    273  183
 36000 
T2 , vendedorFRA6 / 9 
3,000  273  2,625 183  3,713%
 2,6250 183 
1    273  183
 36000 
El banco, por tanto, para un FRA seis contra nueve
meses, deberá ofrecer un tipo garantizado de 3,086%
para aquellos agentes que deseen vender un FRA para
protegerse de una bajada de tipos de interés (tipo
comprador del banco).
Paralelamente, el intermediario debería ofrecer un tipo
garantizado del 3,713% para aquellos agentes que
busquen protección ante una eventual alza de tipos de
interés (tipo vendedor del banco).
Llegado a este punto, debemos dar 2 observaciones:
1. Para calcular el tipo teórico garantizado comprador, T2,
tomamos T3 como tipo tomador y T1 como tipo prestamista.
Para calcular el T2 vendedor consideramos T3 como tipo
prestamista y T1 como tipo tomador. De esta manera el
diferencial entre tipo comprador y vendedor para el FRA se
agranda con respecto al diferencial entre tipo tomador y
prestamista del banco. Dicho de otro modo, la cotización,
por parte del banco, de la compra de un FRA seis contra
nueve meses, equivale, en el momento inicial, a prestar por
seis meses y aceptar un depósito por nueve. Si al inicio del
período de garantía, el tipo de mercado ha subido, el banco,
en posición compradora de FRA experimenta una ganancia.
Consideraciones simétricas a las anteriores pueden hacerse
cuando el intermediario financiero ofrece un tipo vendedor
de FRA.
2. En la fórmula ( 4 ), en el denominador, aparece el
paréntesis (D3 – D1). Aunque, teóricamene, D2 = D3 – D1, en
la práctica puede existir una pequeña distorsión. En la tabla
anterior vemos que 91 ≠ 273 – 183 = 90, por lo que en los
cálculos emplearemos 90 en vez de 91.
Como hemos comentado, existirá la posibilidad de realizar
arbitraje en el caso de que los tipos teóricos obtenidos a
partir de la ETTI no coincidan con los cotizados en el
mercado. No obstante, las diferencias suelen ser tan
reducidas que, en la práctica, los beneficios potenciales del
arbitraje suelen ser inferiores a los costos de transacción.
1. Contratos FRA: ventajas
Podemos citar, resumidamente, las siguientes ventajas:
• Buena protección contra la volatilidad de los tipos de
interés.
• Cobertura del riesgo de interés para los intermediarios con
desfases de vencimientos entre activos y pasivos
(mismatching).
• El riesgo con el agente de contrapartida se limita al
diferencial de intereses al no transmitirse el valor nominal.
1. Contratos FRA: desventajas
Las desventajas son:
• Falta de liquidez del mercado, al tratarse de operaciones
«a medida» (over the counter), sobretodo para plazos
largos.
• Falta de capacidad para captar y generar fondos, ya que el
principal o valor nominal del contrato no se transmite.
• Los contratos FRA se contabilizan fuera del balance,
realizándose revalorizaciones periódicas de los mismos
durante el período de espera.
1. Contratos FRA : Caso 1
Una empresa sabe que dentro de 3 meses dispondrá de un exceso de
liquidez, por un importe aproximado de 5 millones de euros, que no
necesitará hasta seis meses después. Para rentabilizar dicha cantidad,
tiene pensado invertir en un depósito bancario a 6 meses al tipo
EURIBOR. No obstante, la empresa desconfía de una evolución
desfavorable de los tipos de interés, por lo que ha decidido contratar un
FRA con su entidad financiera. ¿Qué debería hacer?. En el momento de
la contratación de la operación, el mercado de depósitos interbancarios
presenta la siguiente estructura:
Período Número de días EURIBOR ( % anual )
Tomador (Bid) Prestamista (Ask)
1 día 1 2,450 2,470
1 semana 7 2,500 2,530
1 mes 30 2,520 2,600
3 meses 91 2,600 2,703
6 meses 183 2,625 2,810
9 meses 273 2,700 2,905
12 meses 365 2,801 3,000
2. Contratos Forward - Forward
La operación forward – forward es otra figura diseñada
para protegerse de las oscilaciones de los tipos de
interés. En general, el forward – forward consiste en
endeudarse a tipo de interés fijo por un período largo,
inviertiendo a su vez, los fondos obtenidos por un período
mas corto. Con ello nos aseguramos un endeudamiento,
en un período futuro, a un tipo conocido hoy. Esta
operación es similar a “comprar” un FRA.
Asimismo, se podría invertir a un tipo fijo por un período
largo endeudándonos por un período corto. Esta
operación será similar a la “venta” de un FRA.
En las siguientes figuras explicamos la mecánica de las
operaciones forward – forward
(T1 – D1) (T2 – D2)
Período de inversión (6 meses) Período garantizado de

endeudamiento (3 meses)
Período de endeudamiento (9 meses)

(T3 – D3 )
Operación forward – forward de endeudamiento equivalente a la compra

de un FRA6/9
(T1 – D1) (T2 – D2)
Período de endeudamiento (6 meses) Período garantizado de

inversión (3 meses)
Período de inversión (9 meses)

(T3 – D3 )
Operación forward – forward de inversión equivalente a la venta de un

FRA6/9
Supongamos una operación forward – forward de endeudamiento,
donde se pretende asegurar el tipo de interés de un préstamo a tomar
en el futuro. Empleando la misma notación que en el caso de las
operaciones FRA utilizaremos las expresiones (3) y (4) que sirven
para deducir el tipo de interés asegurado con la operación.
Período Número de Tipos de interés ( % anual )

días
Tomador ( Bid ) Prestamista ( Ask )
1 día 1 2,400 2,420
1 semana 7 2,438 2,500
1 mes 30 2,500 2,600
3 meses 91 2,600 2,725
6 meses 183 2,625 2,750
9 meses 273 2,875 3,000
12 meses 365 2,925 3,020
Si quisiéramos asegurarnos el tipo de endeudamiento para dentro de
6 meses durante 3 meses, efectuaríamos la siguiente operación:
endeudarnos hoy por 9 meses invirtiendo a continuación por 6
meses. Ello equivaldría a endeudarse al 3% durante 9 meses e
invertir al 2,625% por 6, asegurando un tipo de endeudamiento del
3,713% para el período de 3 meses.
En cuanto al principal de la operación, hay que tener en cuenta lo
siguiente: si pretendemos endeudarnos durante el período de 3
meses por 1 millón de euros, necesitaremos ser prestatarios a 9
meses por la cantidad de:
1.000.000
 986.831,96 €
 2,625  183 
1  
 36000 
Que nos permitirá, dentro de 6 meses, obtener como principal mas
intereses el millón de euros que necesitamos.
La operación diseñada quedaría de la siguiente forma:
Momento Inicial
Endeudamiento a 9 meses al 3% + 986.831,96 €
Inversión a 6 meses al 2,625% - 986.831,96 €
Posición neta 0€
A los 6 meses
Recuperación de la inversión (principal mas intereses) + 1.000.000,00 €
Posición neta + 1.000.000,00 €
A los 9 meses
Devolución del préstamo (principal mas intereses) - 1.009.282,39 €
Posición neta - 1.009.282,39 €
Tipo de interés del endeudamiento a 3 meses 3,713%
9.282,39 x 36000
1.000.000 x 90
En la siguiente figura se muestra esta operación.
Se obtiene un millón de euros producto

de la inversión ( principal mas intereses)
0 6 9 meses
Inversión de 986.831,96 € durante 6 Equivalente: endeudamiento por 1

meses al 2,625% millón de euros durante 3 meses al
3,713%
Endeudamiento por un importe de 986.831,96 € durante 9 meses al 3%

Nótese que en la operación forward – forward existe un
principal que efectivamente se toma en préstamo y que
luego, en el caso de operación de endeudamiento, se
invierte. Es decir, a diferencia del FRA, no se practica
liquidación por diferencia de intereses, pudiendo
afirmarse que la operación forward – forward es mas
“real” que el convenio tipo FRA.
De otro lado, una empresa o agente que desee cubrir
riesgos de tipos de interés, puede efectuar el forward –
forward con una sola entidad financiera o con dos, siendo
€ para
en general, este aspecto de la operación irrelevante
el fin perseguido por la misma.
A diferencia del FRA, donde rara vez se sobrepasa el
año, en la operación forward – forward se puede superar
este límite (aquí para el cálculo del tipo de interés
asegurado se debe usar las fórmulas de interés
compuesto).
Sean:
T1 = tipo de interés del período de inversión (o de endeudamiento)
T2 = tipo de interés del período de endeudamiento garantizado (o inversión)
T3 = tipo de interés del período largo de endeudamiento (o inversión)
A1 = número de años del período corto
A2 = número de años del período garantizado
A3 = número de años del período largo
Podemos escribir la siguiente igualdad:
1  T3  A3
 1  T1   1  T2 
A1 A2
….. ( 5 )
Despejando: 1
 1  T3  A3  A2
T2    1 ….. ( 6 )

 1  T1  A1


Supongamos un forward – forward de endeudamiento donde:
T1 = 4 % A1 = 1 año
T2 = ? % A2 = 2 años
T3 = 7 % A3 = 3 años
Aplicando la expresión ( 6 ):
1
 1  0,07 3 2
T2   1 
 1  0,08532  8,532%
 1  0,04 
Si queremos asegurar un endeudamiento de un millón de euros al

8,532%, durante 2 años para dentro de un año, habremos de
endeudarnos a 3 años al 7% e invertir a un año y al 4%:
1.000.000
 961.538,46 €
1  0,041
Las ventajas de la operación forward – forward son:
• Buena protección contra la volatilidad de los tipos de interés
• Se asegura no solo el tipo de interés, sino la obtención de los fondos
necesarios o la inversión de los excedentarios.
Como inconvenientes destacamos:
• Falta de liquidez, al tratarse de operaciones “a medida” no estandarizadas.
• Exige un movimiento efectivo de fondos, lo que supone que la alternativa
de financiación (o de inversión) y la alternativa de cobertura deben ser las
mismas. Esto limita, además, las operaciones de especulación o arbitraje.
• Retención de líneas de crédito bancario. La empresa que realiza un
forward – forward consume capacidad de endeudamiento.
Por último, al contrario que los FRA, las operaciones forward – forward
aparecen en balance desde el primer día de su implementación, como
corresponde a su carácter “real” y no de liquidación por diferencias.
3. Contratos CAP, FLOOR, COLLAR
Los FRA y forward – forward son instrumentos que sirven

para asegurarse o fijar un determinado tipo de interés
activo o pasivo. Son, por tanto, contratos u operaciones
de gestión de tipos fijos antecedentes de los futuros de
tipos de interés.
Existen otros contratos, entre los que se encuentran los
cap, floor y collar que gestionan tipos de interés variables
y que se sitúan mas cerca a las opciones sobre tasas de
interés.
3. Contratos CAP
El contrato cap (literalmente “gorro”) podemos definirlo

como el convenio por el cual una entidad financiera
ofrece a la parte contratante la fijación de un tope máximo
a los tipos de interés en las operaciones de
endeudamiento, por un cierto período de tiempo, a
cambio de una comisión anual prepagable.
Del agente que se protege de la subida de tipos se dice
que “compra” el cap; del intermediario que ofrece la
protección a cambio de la comisión, se dice que “vende”
el cap.
3. Contratos CAP
Señalemos, además, que el “comprador” del contrato se

protege contra el alza de tipos por encima de un
determinado nivel, pero no renuncia a aprovecharse de la
bajada de los mismos. Por ello el cap es un convenio de
gestión de tipo variable conceptualmente cercano a la
opción call o de compra. Tanto es así, que la comisión o
prima a pagar puede calcularse adaptando la fórmula de
valoración de opciones de Black - Scholes
3. Contratos CAP (ejemplo)
Un agente necesita financiación por un monto de 1 millón de euros

durante 3 años. Para ello se endeuda a interés variable, en función
del EURIBOR, mas un spread o diferencial del 0,5%, para períodos
semestrales.
Como medida de protección se contrata un cap con la misma entidad
prestamista (aunque bien pudiera ser con otra), fijando un tipo
máximo de costo del préstamo del 6% para el prestatario. La
comisión del cap se fija en el 0,25% anual.
El nivel de activación del cap, Na, será el tipo EURIBOR a partir del
cual la entidad financiera, vendedora del contrato, nos compensará
económicamente para que el costo de la deuda sea el garantizado:
Na + 0,5% (diferencial) + 0,25% (prima) = 6% (costo máximo)
Entonces: Na = 6% - 0,5% - 0,25% = 5,25%

Esto es, el cap se activará cuando el tipo interbancario para un
determinado período de tiempo sobrepase el tope del 5,25%.
Si, para cierto período, el EURIBOR es del 5%, el costo de la deuda
para el prestatario será igual a : 5% + 0,5% + 0,25% = 5,75%
Cuando, en otro período, el EURIBOR ascienda al 6,25%, el costo de
la deuda, en principio, será igual a: 6,25% + 0,5% + 0,25% = 7%
Pero el “vendedor” del cap habrá de pagar al “comprador” la
diferencia entre los tipos interbancarios: 6,25% - 5,25% = 1%
Con lo que el costo total del préstamo resulta:
7% - 1% = 6%
En definitiva, la parte que contrato el cap para asegurar el costo de

su endeudamiento consigue una protección efectiva y además se
beneficia de las posibles bajadas de tipos.
Préstamo a tipo variable: Euribor + 0,5%
Comisión del cap; 0,25%
Préstamo
Costo de la simple
Deuda ( % )
6,00
Préstamo con cap
5,75
0,25
0,50 EURIBOR ( % )
5,00 5,25 6,25

3. Contratos Floor
Un contrato floor, literalmente suelo o piso, es simétrico al

contrato cap en el sentido de que protege al “comprador”
de una bajada de los tipos de interés en operaciones de
inversión a cambio del pago de una comisión. Además,
como en el caso del cap, el agente que contrata el floor
puede aprovecharse de los movimientos favorables de los
tipos, en este supuesto, de la subida de los mismos.
Supongamos que un agente desea proteger una inversión
de un millón de euros a tres años efectuada a un interés
variable igual a EURIBOR + 0,5%, para períodos
semestrales.
3. Contratos Floor
Si se contrata un floor al 4% por una comisión de 0,25% anual,

podemos efectuar el siguiente cálculo para determinar el nivel de
activación del contrato que, en este caso, será el tipo EURIBOR a
partir del cual la entidad financiera vendedora del contrato nos
compensará económicamente para que el rendimiento de nuestra
inversión sea el garantizado:
Na + 0,5% (diferencial) – 0,25% (prima) = 4% (rendimiento mínimo)
De donde: Na = 4% - 0,5% + 0,25% = 3,75%
El floor se activará cuando el EURIBOR, para un determinado
período de tiempo, descienda por debajo del 3,75%.
Así, si el tipo interbancario para un período se sitúa en el 5%, el
rendimiento de la inversión será igual a:
5% + 0,5% - 0,25% = 5,25%
3. Contratos Floor
Si en otro período, el EURIBOR desciende al 3%, el rendimiento de la

inversión, en principio, será igual a:
3% + 0,5% - 0,25% = 3,25%
Pero el “vendedor” del floor habrá de abonar al “comprador” la
diferencia:
3,75% - 3% = 0,75%
Con lo que el rendimiento total de la inversión ascenderá a:
3,25% + 0,75% = 4%
Simétricamente al caso anterior, el “comprador” asegura un
rendimiento de su inversión, pero beneficiándose de posibles alzas
de las tasas de interés.
3. Contratos Floor
Inversión de tipo variable: EURIBOR + 0,5%
Comisión del floor: 0,25%
Rendimiento de la
inversión ( % )
Inversión
simple
5,25
0,25
Inversión con floor

4,00
0,50 EURIBOR ( % )
3,00 3,75 5,00

3. Contratos Collar
La consecuencia lógica de los contratos cap y floor
explicados hasta ahora, es el contrato collar, osea la
combinación de ambos. La traducción sería “cuello” o
“collar”, en referencia a los topes que, mediante este tipo
de contratos, se imponen a las posibles oscilaciones d
elos tipos de interés.
Si un agente desea protegerse de las subidas indeseadas
de tipos, en una operación de pasivo a tasa variable
puede:
• “Comprar” un cap y “vender” un floor, con lo cual se
protege de las subidas de rendimientos en el mercado y
renuncia a beneficiarse de los descensos a partir de
ciertos límites. El tipo asegurado por el cap será superior
al del floor.
3. Contratos Collar
Si un agente desea protegerse de las bajadas indeseadas
de tipos, en una operación de inversión a rendimiento
variable, puede:
• “comprar” un floor y “vender” un cap, con lo cual se
defiende de los descensos de rendimiento en el mercado
y renuncia a beneficiarse de una subida dentro de ciertos
límites. El tipo asegurado por el cap será superior al del
floor.
El coste o prima del collar es la diferencia entre el coste
de los contratos cap y floor realizados en la operación y
dependerá de los límites elegidos para la fluctuación del
tipo de interés. El coste podría llegar a ser ceo, lo que
supondría que los límites se han elegido de tal modo que
las primas a pagar y a cobrar son iguales.
3. Contratos Collar
Supongamos el caso de una empresa que desea cubrirse de las subidas
de mercado que afecten al coste de una operación pasiva convenida a
interés variable, renunciando, a su vez, a beneficiarse de los descensos en
el mismo a partir de ciertos límites.
Se puede contratar un collar que limite el coste entre el 8 y el 6%. Si el
préstamo esta comprometido en base al EURIBOR + 0,5% y la comisión
del collar es del 0,2%, los límites actuaran de la siguiente manera:
Na (superior) + 0,5% (diferencial) + 0,2% (prima) = 8% (coste máximo de la deuda)
De donde : Na (superior) = 8% - 0,5% - 0,2% = 7,3%
El límite superior del collar, el cap, se activará cuando el URIBOR supere
el 7,3%.
Na (inferior) + 0,5% (diferencial) + 0,2% (prima) = 8% (coste mínimo de la deuda)
Por lo que : Na (inferior) = 6% - 0,5% - 0,2% = 5,3%
Esto es, el límite inferior del collar, el floor, se activará cuando el EURIBOR
descienda por debajo del 5,3%.
3. Contratos Collar
Préstamo a tipo variable: EURIBOR + 0,5%
Comisión del collar: 0,2%
Coste de la Préstamo
deuda ( % ) simple
Préstamo con
collar
8,00
0,70
6,00
0,50 EURIBOR ( % )
5,30 7,30
3. Contratos Collar
Para finalizar podemos señalar las siguientes ventajas de los contratos
cap, floor, collar:
• aseguramiento de costes o rendimientos, dentro de ciertos límites, por
un período largo.
• disociación entre la operación de endeudamiento o inversión y la de
garantía de los tipos, ya que pueden contratarse con intermediarios
diferentes.
Los inconvenientes son:
• lentitud y dificultad para encontrar contrapartida.
• los límites a los tipos suelen estar prefijados por el mercado, no
pudiendo ser decididos, en consecuencia, por los agentes en busca de
cobertura.
• Costo relativamente alto de la comisión o prima.
Terminaremos añadiendo que los contratos hasta aquí discutidos se
contabilizan fuera de balance hasta que las condiciones de mercado
hagan que sus cláusulas de protección se activen.
4. Contratos Swap de tipos de interés
(IRS)
Las operaciones o contratos swap de tipo de interés son permutas de
carácter financiero en las que se intercambian obligaciones de pago
correspondientes a intereses de préstamos de carácter diferente,
referidas a un determinado valor nominal en una misma moneda. Si
hubiese mas de un tipo de moneda implicado en el contrato estaríamos
ante un swap de divisas.
Normalmente el swap de intereses suele referirse al intercambio de

intereses fijos por intereses variables, aunque también es posible la
permuta de intereses variables calculados sobre tipo de referencia
diferentes.
(IRS)
Podemos hablar de dos modalidades principales de swap de tipo de
interés:
a) swap fijo contra variable o swap de cupón, en el que se intercambian
pagos de intereses a tipo fijo por otros a tipo variable. Entre los swap de
cupón encontramos al mas elemental de estos instrumentos financieros,
denominado swap básico, genérico o ≪palin vanilla≫, que se
caracteriza, entre otras cosas, por:
- Un principal nominal y un tipo fijo constante
- El tipo de interés variable que se permuta corresponde con un índice
de referencia sin diferencial alguno.
- Los pagos se intercambian en períodos regulares, aunque no tienen
por qué ser simultáneos.
(IRS)
b) swap de bases, en los que se permutan dos flujos de intereses
calculados a tipo variable resultantes de aplicar índices de referencia
distintos (por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra LIBOR a 3 meses).
Otra variante o combinación posible consiste en el intercambio de
intereses referenciados a un mismo índice, pero con plazos distintos
(por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra EURIBOR a 6 meses).
Obviamente, se trata de operaciones over the counter de relativa

complejidad, en la que la imaginación de las partes parece no tener
límites, dando lugar a complejos acuerdos de verdadera “ingeniería
financiera”. Ante tan amplia variedad, nos centraremos en los swaps
genéricos o plain vanilla.
4. Contratos Swap: ejemplo
Una empresa X ha emitido deuda a tipo fijo pagadera semestralmente y
vencimiento a 3 años, desea endeudarse a tipo variable. Otra empresa
Y ha emitido deuda a tipo variables pero desea pagar intereses a tipo
fijo. Mediante el swap, la empresa X abonará semestralmente a Y una
cuantía variable de intereses (normalmente el equivalente al tipo
interbancario, sin margen) a cambio de recibir de esta última un pago
por intereses a tipo fijo. El resultado neto será que X queda endeuda a
tipo variable e Y a tipo fijo, como ambas deseaban.
Mercado de tipo fijo Mercado de tipo variable

Intereses deuda Intereses deuda
a tipo fijo a tipo variable
Paga periódicamente a la empresa Y intereses a tipo variable
Empresa X Swap fijo contra variable Empresa Y
Paga periódicamente a la empresa X intereses a tipo fijo

Con relación a lo anterior, debemos destacar:
• La empresa X recibe el nombre de “pagador variable”, mientras que la
empresa Y sería el “pagador fijo”.
• El tipo de interés fijo estipulado en el contrato swap debe asegurar que
en el momento de formalizar el acuerdo, no exista diferencia entre los
valores actuales de los flujos futuros que se pagarán por el swap y los
que se esperan recibir a cambio.
• El tipo variable se revisa periódicamente y suele coincidir con el tipo
interbancario de similar vencimiento. Esto es, si la revisión se produce
cada seis meses, el tipo interbancario a emplear como referencia será el
semestral (LIBOR o EURIBOR a 6 meses). En los swap plain vanilla
este tipo se retribuye sin margen.
• Generalmente, la frecuencia con que se realizan los pagos a interés
variable coincide con la periodicidad con la que se revisa el índice.
Además, para el cálculo de los intereses a pagar en cada liquidación se
emplea el tipo interbancario vigente a principios del período en cuestión.
Así, la cantidad variable a satisfacer en el momento de la liquidación
(final de cada período) se calcula de acuerdo a:
P  iV  D
Siendo: IV 
360
P : principal nominal o teórico especificado en el contrato.
iV : tipo variable, en tanto por uno, aplicable al período en cuestión (el
correspondiente al inicio del mismo)
D : número de días desde la última liquidación.
• Con respecto a la frecuencia de los pagos a tipo fijo, se tiende a que

coincidan con la periodicidad de los pagos a tipo variable, al objeto de
compensar los flujos que ambas partes deben intercambiar, realizando
solo un pago por la diferencia. Esta compensación es conocida como
netting. El cálculo es Pi  D
IV  F
360
donde iF denota el tipo fijo en tanto por uno.

• El plazo que transcurre desde la fecha de inicio del swap hasta su
fecha de vencimiento suele oscilar entre 1 y 5 años; es posible
encontrar contrapartida para períodos superiores.
• En el swap de tipos de interés, la obligación afecta exclusivamente
a los pagos por intereses, en la misma moneda. El principal o importe
teórico del contrato no se intercambia, sirviendo únicamente para
calcular los intereses. Debido a esto, los swaps no tienen impacto en
los balances contables (sólo influyen en la cuenta de pérdidas y
ganancias), por lo que son instrumentos fuera de balance.
• Normalmente, dos compañías no financieras no acuerdan
directamente un swap, sino que suelen hacerlo a través de una
entidad financiera (swap dealer). A veces, sin embargo, las entidades
financieras entran en swaps si tener su posición compensada con
otra contraparte por lo que buscara cobertura en otros instrumentos
derivados. En swaps de cupón genéricos, la retribución que cobra la
entidad financiera gira en torno al 0,03 – 0,04% anual sobre el
principal.
Supongamos 2 empresas X e Y, con distinto rating o calificación
crediticia. La empresa X posee una calificación AAA, superior a la de
Y, que es A. La empresa X esta interesada en financiarse a un tipo de
interés variable mientras que la Y quiere hacerlo a tasa fija.
Consideremos las siguientes posibilidades de endeudamiento para
un importe de 10 millones de euros a 3 años, pago de intereses
semestrales.
Empresa Tipo fijo Tipo variable
X 6,5% LIMABOR a 6 meses + 0,25%
Y 9,0% LIMABOR a 6 meses + 1,00%
Diferencia 2,5% 0,75%

Lo primero que se observa del cuadro anterior es que la diferencia
entre los dos tipos fijos es mayor que la diferencia entre los dos tipos
variables. La empresa Y paga 2,5% mas que la empresa X a tipo fijo
y solo un 0,75% mas a tipo variable.
Se dice entonces, que la empresa Y tiene una ventaja comparativa en
mercados de tipo variable mientras que la empresa X la tiene en
mercados a tipo fijo. Esto no quiere decir que la empresa Y pague
menos que la empresa X a tipo variable, sino que la cantidad extra o
diferencial que sufraga en este mercado, sobre la abonada por X, es
inferior a la que tendría que hacer frente en mercados a tipo fijo.
Es esta aparente anomalía la que permite negociar el swap. Dicha
ventaja proporciona un beneficio de arbitraje repartido
equitativamente. Así:
Beneficio de arbitraje = 2,5% - 0,75% = 1,75%
Reparto = 1,75% / 2 = 0,875% para cada contratante
El contrato swap consiste en lo siguiente:
1. La empresa X se endeuda en el mercado al 6,5% a tipo fijo. La
empresa Y se endeuda a tipo variable, EURIBOR a 6 meses + 1%,
acudiendo también al mercado donde tiene ventaja comparativa.
2. La empresa X se compromete a pagar los costes financieros de la
compañía Y al EURIBOR semestral + 1%. A cambio, la empresa Y
acuerda retribuir a la empresa X con un tipo fijo del 8,125% (tipo
fijo de la deuda menos el 0,875% del beneficio por el arbitraje). Se
intercambian así cargas de deuda fijas por variables, a la vez que
se reparte la diferencia o beneficio del arbitraje.
3. Con las cantidades recibidas por el swap, ambas partes satisfacen
el coste de sus respectivas deudas. Al vencimiento, cada una
devolverá el principal a sus correspondientes acreedores.
El cuadro de cobros y pagos sirve para comprender la mecánica del swap.
Empresa Pagos Cobros Resultado

X Al mercado, 6,5% Del otro prestatario
8,125% EURIBOR – 0,625%
Al otro prestatario
( 9% - 0,875%)
EURIBOR + 1%
Y Al mercado,
EURIBOR + 1% Del otro prestatario,
Al otro prestatario EURIBOR + 1% 8,125%
8,125%
(9% - 0,875%)
Observemos como, la empresa X queda endeudada , en la práctica, a

un tipo de interés variable EURIBOR – 0,625%, inferior en un 0,875%
a su coste de acceso al mercado, que era EURIBOR + 0,25%. De otro
lado, la empresa Y queda endeudada a un tipo fijo del 8,125%, inferior
en un 0,875% a su tasa de acceso al mercado, que era del 9%.
Algunas consideraciones:
1. El acuerdo swap surge para mejorar la posición tanto de la empresa
X como Y en un 0,875% anual. La ganancia total, por tanto, es de
1,75% anual, igual a la diferencia entre los tipos de interés que
afrontan las 2 empresas en mercados de tipo fijo, menos la
diferencia entre los tipos que soportan ambas empresas en
mercados de tipo variable. En este caso, 2,5% - 0,75%.
2. La ganancia de arbitraje se distribuye, en nuestro ejemplo, a la
mitad, pero serían posibles otros repartos; dependiendo del poder
de negociación de cada una de ellas.
3. En el caso que intervenga un intermediario financiero, parte de ese
beneficio del arbitraje debe destinarse a retribuir a este intermediario
4. El nominal del contrato solo servirá para el cálculo de intereses, no
intercambiándose en ningún momento.
4. En los contratos swap básicos, genéricos o plain vanilla, el tipo
variable se retribuye sin margen. En nuestro ejemplo, eso significaría
que el prestatario (empresa X con rating AAA) pagaría el EURIBOR
semestral, sin diferencial, a la empresa Y con rating A, a cambio de un
tipo fijo tal que su coste neto sea igual a lo que se pedía en el mercado
de tipo variable menos su beneficio de arbitraje. Esto es:
(6,5% + EURIBOR) – X% = ( EURIBOR + 0,25%) – 0,875%
X % (tipo fijo a recibir de la compañía Y) = 7,125%
Para terminar, podríamos preguntarnos porque las diferencias de tasas

ofrecidas a las empresas de nuestro ejemplo son distintas en
mercados de tipo fijo y variable. ¿No cabría esperar que el arbitraje las
hubiese eliminado?.
La respuesta hay que buscarla en que, mientras los prestamistas de
tipo fijo no pueden normalmente cambiar los términos del contrato
durante la vigencia del mismo, que suele ser a medio o largo plazo, en
el mercado de tipo variables el prestamista tiene usualmente la
posibilidad de revisar lo tipos cada vez que estos se liquidan, pudiendo
incrementar el diferencial cargado o, en caso extremo, denegar su
renovación. En el ejemplo anterior, cada 6 meses.
Puesto que el riesgo de impago es mayor, comparativamente
hablando, en el primer caso con tipos fijos y contratos no revisables,
también lo serán las diferencias de tipos.
Si los préstamos a tipo variable se estructuran de forma que el spread
sobre el EURIBOR garantice por adelantado los posibles cambios
crediticios del prestatario, en la práctica no existirá apenas ventaja
comparativa.
4. Contratos Swap: ejemplo cobertura
Consideremos cierta entidad financiera que ha concedido a un importante
cliente un préstamo de las siguientes características:
• Duración: 3 años.
• Tipo de interés: 7% anual fijo
• Frecuencia de pagos: intereses semestrales, principal reembolsable al
vencimiento.
• Importe: 100 millones de euros.
Para financiar dicha operación, el banco toma fondos periódicamente del
mercado interbancario a 6 meses.
La entidad debe cubrirse del riesgo de una subida de tipos de interés, por
lo que suscribe como pagador fijo un contrato swap bajo las condiciones:
• Duración: 3 años.
• Tipo fijo swap: 6% anual (precio de mercado)
• Tipo variable: EURIBOR a 6 meses.
• Frecuencia de pagos: semestrales
• Principal teórico: 100 millones de euros.
La posición neta en la que se encontraría la entidad financiera, tanto por
la operación de contado como por la operación de permuta suscrita sería,
para el primer semestre:
Tipo variable de los fondos del mercado 100.000.000  182  0,03
interbancario (EURIBOR) 360 - 1.516.666.7 €
Pagos
100.000.000 182  0,06
Tipo fijo swap 360 - 3.033.333,3 €
100.000.000 182  0,07
Tipo fijo préstamo 360 + 3.538.888.9 €
Cobros 100.000.000  182  0,03
Tipo variable swap (EURIBOR) 360 + 1.516.666.7€
Resultado Neto + 505.555.6 €
En los cálculos anteriores, hemos considerado un EURIBOR semestral, al

principio del período de liquidación, del 3%.
En cualquier caso, independientemente de la evolución del tipo
interbancario para los próximos meses, la entidad financiera se ha
asegurado un beneficio del 1% cada semestre, ya que los pagos por el
EURIBOR se contrarrestan con los recibidos mediante el swap. A cambio
de ello, la entidad renuncia, al contratar el swap, a los beneficios que
obtendría en el caso de que los tipos de interés bajaran.
Préstamo 7% Entidad EURIBOR a Mercado

tipo fijo Financiera 6 meses interbancario
Swap fijo EURIBOR a

6%
Contra
6 meses
variable
Contrapartida
del swap
4. Contratos Swap: riesgos
En los contratos swap son 3 los riesgos principales con los que nos
podemos encontrar: riesgo de mercado, de crédito y de liquidez.
1. El riesgo de mercado: deriva de la evolución de los tipos de interés a lo
de la operación swap y se materializa cuando
estos siguen una tendencia diferente a la prevista. De esta manera, si los
tipos bajan el pagador fijo tendrá pérdidas relativas, debido a que paga
unas cuantías constantes fijadas y recibe unos flujos de capitales
progresivamente inferiores. De igual forma, si los tipos suben el pagador
variable deberá pagar unas cuantías superiores a las previstas, recibiendo
siempre el mismo montante del pagador fijo.
No obstante, habrá que distinguir si el swap suscrito lo ha sido con motivos
de cobertura o de especulación. En el primer caso, la posible pérdida
originada por variaciones adversas de los tipos de interés se vería
compensada con una ganancia en la posición a contado objeto de la
cobertura, de forma que, considerada esta en su conjunto, la repercusión
global sería nula.
Si por el contrario, el swap se ha contratado con fines especulativos, la
pérdida en el mismo no se vería compensada por los resultados positivos
de la operación al contado, manifestándose en la cuenta de resultados de
la empresa en toda su extensión.
Finalmente, siendo el riesgo de mercado el provocado por los movimientos
no esperados de tipo de interés, cabe esperar que este aumente a medida
que lo haga la volatilidad de los tipos así como el tiempo de vigencia de la
operación contratada. Además, el riesgo será directamente proporcional al
principal teórico o nominal del swap.
2. El riesgo de crédito: en los contratos de permuta financiera de intereses
este radica en la posibilidad de impago por alguna
de las partes de sus obligaciones monetarias. Hay que resaltar que no se
afectado por el riesgo de crédito el principal teórico de la operación, dado
a que juega con un papel meramente de referencia.
Por otra parte, habrá una pérdida únicamente en el caso de que, en el
momento del incumplimiento de alguna de las partes, el valor del swap
para la contraparte (una entidad financiera, por ejemplo) sea positivo, no
teniendo ningún efecto para la posición de la entidad si el valor del contrato
para ella es negativo. Lo normal es que, en este último caso, la parte con
valor positivo decida vender el contrato a un tercero; si no fuese así, la
entidad financiera podría obtener una ganancia, ya que se desprendería de
un pasivo.
3. El riesgo de liquidez: hace referencia a la posibilidad de que el mercado
no sea lo suficientemente amplio y profundo como
para poder ceder las posiciones abiertas en contratos swap a terceros.
Este riesgo no afecta especialmente a los denominados swap básicos,
genéricos o plain vanilla, ya que su mercado es muy líquido. No ocurre así
en otros tipos de operaciones swaps, donde puede resultar complicado
encontrar contrapartida en un momento determinado. En caso de una
cancelación anticipada del contrato se hace necesario proceder
previamente a su valoración o realizar un swap de signo contrario.
Como ventajas del swap, podemos señalar:
• cambio de la estructura de endeudamiento de las empresas contratantes,
permutando tipos fijos por variables, o variables de distinta referencia entre
sí.
• permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de interés de forma mas
económica y durante mayor plazo que otros instrumentos de cobertura (por
ejemplo, futuros).
• es independiente de la operación principal, que puede estar constituida
en otra entidad.
• cierto nivel de estandarización de las operaciones en el mercado.
• el riesgo de incumplimiento contractual queda limitado a la diferencia de
los intereses intercambiados. No existen riesgos sobre los principales, ya
que estos no se permutan. Además, si la operación se lleva a cabo a
través de un intermediario financiero, es este quien asume el riesgo.
Como desventajas del swap, podemos señalar:
• los importes de los préstamos subyacentes de los contratos son muy
elevados.
• dificultad para deshacer la operación antes de su vencimiento buscando
otro agente que proporcione contrapartida.
Advirtamos de nuevo que, como en los casos anteriores, los swap son
operaciones consideradas fuera de balance.
III. Futuros
financieros
1. Introducción
Pasamos analizar ahora, los mercados basados en
contratos estandarizados y tipificados de activos
financieros, dotados, por lo general, de gran liquidez y
donde los volúmenes negociados son considerables.
Estos mercados organizados coexisten con los mercados
over the counter, en relaciones de carácter competitivo o
complementario.
En términos mas genéricos, un contrato de futuro es un
acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado,
en el que las partes intervinientes se obligan a comprar o
vender activos, reales o financieros, en una fecha futura
especificada y a un precio convenido en el momento de la
formalización de los mismos.
1. Introducción
Los contratos de futuro son esencialmente operaciones a
plazo donde el grado de estandarización y tipificación de
las operaciones es muy elevado.
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar
o vender con la intención de mantener el compromiso
hasta la fechas de su vencimiento, procediendo a la
recepción o entrega del activo correspondiente, no es
necesario mantener la posición abierta hasta la fecha de
vencimiento: si se estima oportuno puede cerrarse la
posición con una operación de signo contrario a la
inicialmente efectuada.
1. Introducción
El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relación con el
activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través de un
proceso de negociación, pudiendo ser comprado o vendido en
cualquier momento de la sesión, lo que permite la activa participación
de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la
finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria
para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan
hallar contrapartida.
Desde hace mas de 2 siglos se negocian contratos de futuros sobre
materias primas, metales preciosos, productos agrícolas y mercaderías
diversas. La negociación de contratos de futuros financieros es, sin
embargo, mas actual, existiendo futuros sobre tipos de interés a corto y
largo plazo, sobre divisas, sobre índices bursátiles o, recientemente,
sobre acciones individuales.
2. Tipos de futuros
Una primera clasificación sería:
 sobre tipos de interés
• a corto plazo
• a largo plazo
 sobre índices bursátiles
 sobre acciones
a) Futuros sobre tipo de interés

En este tipo de contratos el activo subyacente es de carácter financiero
con retribución mediante tipo de interés fijo, pudiendo considerarse
instrumentos a corto plazo, hasta un año de vencimiento; y de largo
plazo, mas de un año.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
Dada la relación inversa entre el precio de los activos de renta fija y el

tipo de interés del mercado (si el tipo sube el precio baja, y viceversa),
el agente que compra un futuro se está protegiendo contra la subida
del precio del activo financiero subyacente, es decir, contra la bajada
de los tipos de interés. De igual forma, el inversor que vende futuros se
esta protegiendo contra una bajada del precio del activo subyacente,
es decir, contra una subida de los tipos de interés.
Recordando lo que es un FRA, vemos en la tabla las divergencias
entre ambos. La misma estriba en que en los contratos a futuro se
compran o venden activos, y en el FRA directamente tipos de interés.
Contrato Acción Protección contra

Compra Bajada de los tipos
Futuros
Venta Subida de los tipos
Compra Subida de los tipos
FRA
Venta Bajada de los tipos
Vamos a presentar 2 ejemplos, sobre corto y largo plazo, que aclaren

lo expuesto.
En EUREX, mercado suizo-alemán de derivados, existe un contrato de
futuros sobre el EURIBOR a 3 meses con valor nominal de un millón
de euros. La referencia del contrato es FEU-3 y, en teoría, la compra
de uno de ellos da derecho, en fecha futura, a colocar un millón de
euros al tipo prefijado en el mismo, durante 3 meses. La venta de un
contrato daría el derecho de recibir un préstamo de un millón de euros
a 90 días al tipo convenido (podríamos comparar las operaciones a la
compra de un certificado de depósito o a la emisión del mismo).
La cotización de los contratos a corto plazo se realiza como:
C = 100 – T ….. (1)
C : cotización en %
T : tipo de interés en % anual
Por tanto, un contrato FEU – 3 comprado a 97,84 supone un tipo de

interés del 2,16% anual aplicado a un depósito de un millón de euros
durante 3 meses.
Llegado el contrato al vencimiento, en teoría, tendríamos el derecho a
colocar el depósito, por la cantidad y el tiempo especificados, al 2,16%
independientemente de cuál fuese el tipo vigente en el mercado en
dicho momento. Nos aseguramos así contra un descenso de la tasa de
mercado.
En la práctica no es frecuente llegar al vencimiento del contrato, sino
deshacer el mismo con uno del signo contrario. Si llegase el
vencimiento, también sería posible la liquidación por diferencias, es
decir, tomando la existente entre el tipo de contrato y el de referencia
en el mercado en dicho momento.
Si, por ejemplo, el contrato comprado a 97,84 consiguiésemos
venderlo o liquidarlo a 97,895, la ganancia obtenida sería:
97,895  97,84  1.000.000  137,5

€
4  100
Obviamente, entrar en el mercado de futuros tiene un coste que viene

dado por una comisión o porcentaje sobre el valor nominal del contrato.
Además, al exigirse un depósito o margen de garantía, aunque este se
devuelva al liquidar el contrato, hay que contabilizar también el coste de
oportunidad correspondiente si dicho margen no fuese retribuible por la
propia organización del mercado.
Por lo expuesto, los 137,5 euros corresponden a una ganancia bruta de
la que habrían que descontarse los gastos ocasionados al agente
cuando este acude al mercado de futuros.
En los contratos a largo plazo, la cotización se establece como
porcentaje del valor nominal del activo subyacente, como en los
contratos a corto plazo, pero sin emplear la formulación simplificada.
Tomemos el caso del contrato de tipo de interés negociado en el

mercado español de futuros y opciones, MEFF, sobre un bono del
Tesoro de valor nominal 100.000 euros, vencimiento 10 años y cupón
anual del 4%.
Si compramos un contrato para una fecha, que supongamos sea

septiembre, a 90,25 y luego lo vendemos o liquidamos a 90,75, la
ganancia obtenida por el inversor sería:
90,75  90,25  100.000  500,0

€
100
De otro lado, habría que considerar también, como deducibles de la

ganancia bruta, los gastos de comisión y de costo de oportunidad del
margen en que habría que incurrir para acceder al mercado de futuros.
Si el comprador del contrato esperase al vencimiento del mismo

podrían ocurrir 2 cosas: que se efectuase una liquidación por
diferencias de cotización, entre la del contrato y la del mercado, o que
se entregase, por parte del vendedor, del activo financiero subyacente
al contrato.
En el segundo caso aparece un problema evidente: ¿existen en el

mercado español bonos del Tesoro a 10 años, valor nominal 100.000
euros y 4% de interés de cupón anual?. La respuesta es no.
El bono descrito es un bono nocional o teórico, un activo financiero

ficticio, subyacente al contrato de futuros y que solo sirve como base
para los cálculos de liquidaciones por diferencias. Por tanto, en el caso
de que se acuerde la entrega del activo al vencimiento, la única
solución posible es tener una relación de bonos “entregables” o
similares al nocional que existan realmente en el mercado y, aplicando
un determinado factor de conversión, entregar cierto número de estos
últimos.
Como puede verse, el activo subyacente, en el caso de los contratos

sobre futuros financieros es, muchas veces, una mera entelequia. Se
trata, mas que nada, de una base de cálculo y, en mas de un 90% de
los casos, los contratos no llegan a vencimiento y, por tanto, no hay
que entregar o recibir ningún tipo de activo.
b) Contrato de futuros sobre índices bursátiles

Avanzando un paso mas en la inmaterialidad del activo subyacente,
pasamos del campo de la renta fija al de la variable y nos encontramos
con los futuros sobre índices bursátiles.
Supongamos el contrato sobre el IBES – 35 del MEFF. Si copramos un
contrato Diciembre a 7.500 significa que, a su vencimiento o cuando lo
liquidemos mediante un contrato de venta, el valor del índice es 7.600,
hemos ganado:
7.600  7.50010  1.000 €
Ya que, por convenio, la diferencia entre los índices se multiplica por la
cantidad constante de 10 euros. Por tanto, el comprador de un contrato de
este tipo apuesta por la subida del índice, así como el vendedor apuesta
por la bajada.
En este caso, además, la liquidación al vencimiento por entrega física

del índice bursátil es, obviamente, imposible. No existe relación posible
de “entregable”, sólo puede liquidarse, en cualquier moment de la vida
del contrato, por diferencias.
Con los contratos de futuros sobre índices, los inversores pueden

proteger o cubrir su cartera de valores. Si tenemos una cartera de renta
variable cuya composición se asemeje a la del IBEX – 35 y tenemos
una bajada de cotizaciones, podemos vender contratos de futuros
sobre el índice. Si la previones se realizasen y hubiéramos vendido el
número de contratos coveniente, las pérdidas en el mercado de
contado bursátil deberían equilibrarse con las ganancias en el de
futuros.
c) Contrato de futuros sobre acciones

Los futuros sobre acciones son operaciones a plazo a través de las
cuales el inversor se puede posicionar al alza o a la baja en acciones
individuales mediante un desembolso inicial o garantía (en el caso
español, se sitúa en torno al 15% - 20%). Mientras que el comprador de
un contrato de futuros sobre acciones apuesta por una revalorización de
las mismas, el vendedor lo hace por un movimiento negativo en el precio
de las acciones.
El desembolso total del precio de compra (compra de futuros) o la
entrega de las acciones (venta de futuros) solo se producirá si la posición
se lleva a vencimiento. No obstante, al igual que en contratos anteriores,
es posible cerrar la posición en cualquier momento antes del vencimiento
o proceder a la liquidación por diferencias. Por tanto, el desembolso
inicial es menor en futuros que al contado y al ser los movimientos en
precios muy paralelos, la rentabilidad positiva o negativa sobre la
inversión será mayor posicionándose en los primeros.
3. Posiciones básicas en futuros
Para comprender claramente los distintos tipos de actuaciones que se
pueden desarrollar en el mercado de futuros, conviene introducir el concepto
de posición:
• una posición larga a futuro hace referencia a que hemos comprado un
contrato que nos obliga a adquirir cierto activo en una fecha prefijada a un
precio determinado de antemano (precio del futuro en el momento de la
compra). De esta forma, si hemos comprado un futuro sobre acciones de
Telefónica a 3 meses, decimos que estamos “largos” en acciones de la
telefónica para, digamos, el mes de mayo.
• Una posición “corta” a futuro significa que hemos vendido un contrato que
nos obliga a entregar cierto activo en una determinada fecha a un cierto
precio covenido de antemano (precio del futuro en el momento de la venta).
Así, si vendemos un futuro sobre un Bono del Tesoro a 6 meses vista,
estamos “cortos” en bonos para, supongamos el mes de marzo.
3. Posiciones básicas en futuros (ej.)
Supongamos que hemos vendido unos terrenos propios por un cierto
importe que cobraremos dentro de 3 meses. Hemos decidido invertir dicho
dinero en el mercado bursátil. Al día de hoy, el IBEX-35 cotiza a 7630 puntos
mientras que el futuro sobre el mismo índice lo hace a 7600. Cada puntode
índice equivale, en este caso, a 10 euros.
Pensamos que las mejores perspectivas económicas de ese mercado harán
subir la cotización de las acciones que componen dicho índice; por lo que
para asegurarnos un buen precio adoptamos una posición larga o
compradora en contratos a futuros sobre el IBEX-35 a 3 meses.
Pasados los 3 meses tenemos la “obligación” de “comprar” el índice a 7600.
En este caso, dada la inmateriabilidad del activo subyacente, se procederá a
la liquidación por diferencias; por lo que, si el IBEX-35 se cotiza por encima
de los 7600 puntos, tendremos beneficios por la diferencia entre el precio al
contado y el precio pactado, 7600 puntos. Así, el comprador de un contrato a
futuros, piensa que el precio de un activo determinado va a subir (tiene
expectativas alcistas sobre la evolución del subyacente).
Posición larga o compradora de futuros
3000
Beneficio / Pérdida
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
7400 7450 7500 7550 7600 7650 7700 7750 7800
Serie1 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000
Cotización IBEX-35 a vcto. (puntos)
Consideremos ahora el caso de un inversor que tiene expectativas
bajistas sobre el precio de las acciones de Telefónica, por lo que decide
adoptar una posición corta o vendedora en contratos de futuros a 3
meses. Actualmente, las acciones se cotizan a 11,63 euros mientras que
en el futuro se negocian a 11,68 euros. El nominal de este contrato de
futuro es de 100 títulos.
Llegado el vencimiento, si nuestras expectativas se confirman, la acción
cotizará por debajo de los 11,68 euros y tendremos la “obligación” de
vender estas acciones a 11,68 euros que podremos comprar en el
mercado a un precio inferior. Existe también la posibilidad de proceder a
la liquidación por diferencias. En ambos casos, tendremos beneficios por
la diferencia entre el precio pactado, 11,68 euros, y la cotización spot del
subyacente en el momento del vencimiento.
El vendedor de un contrato a futuro piensa que el precio de un
determinado activo va a descender; dicho de otra forma, tiene
expectativas bajistas sobre la evolución del subyacente.
Posición corta o vendedora en futuros
300
Beneficio / Pérdida
200
100
0
-100
-200
-300
9,68 10.18 10.68 11.18 11.68 12.18 12.68 13.18 13.68
Serie1 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200
Cotización Telefónica a vcto. (euros)
3. Posiciones básicas en futuros
En la siguiente tabla se resumen los posibles resultados de la operativa
en el mercado a futuros, en función de la posición adoptada y de la
evolución del activo subyacente al vencimiento del contrato.
PACTIVO > PFUTURO Beneficio

Posición larga o
compradora PACTIVO < PFUTURO Pérdida
PACTIVO > PFUTURO Pérdida
Posición corta o
vendedora PACTIVO < PFUTURO Beneficio
Finalmente, debemos advertir que en ambos ejemplos hemos asumido

que el beneficio o la pérdida se obtienen íntegramente el día del
vencimiento del contrato; sin embargo estos se distribuyen a lo largo del
horizonte temporal de la inversión a través de un mecanismo de
liquidación diaria. También hemos obviado la existencia de comisiones y
demás gastos.
4. Mecánica operativa
Lo realmente característico de los mercados que estamos analizando es
su organización y modo de operar (basados en la denominada Cámara
de Compensación) y en la estandarización de los contratos. Lo último
conlleva la ventaja de poder salir del mercado con un contrato de signo
contrario. Así, el agente en posición “larga” o compradora (“corta” o
vendedora) podrá salir del mercado mediante un contrato de venta
(compra).
Para abordar ordenadamente la explicación, seguimos este orden:
a) Cámara de Compensación.
b) Estandarización de los contratos.
c) Márgenes y Comisiones.
d) Límites a las variaciones de precios.
e) Tipo de órdenes.
f) Liquidación de operaciones y entrega de activos.
a) Cámara de Compensación
La Cámara de Compensación o Clearing House, verdadero corazón del
mercado de futuros, efectúa las funciones de compensación y liquidación
de las operaciones realizadas a través de ella, actuando como vendedor
(o comprador) para los compradores (o vendedor).
Su existencia permite que las partes negociadoras de un contrato no se
obliguen entre sí, sino lo hacen con respecto a la Cámara, eliminando el
riesgo de contrapartida (ya que la Cámara garantiza todos los contratos
realizados a través de ella) y posibilita el anonimato de las partes.
Para asegurar la solvencia de la Cámara, los socios o miembros
liquidadores aportan un depósito de garantía además de un margen o
depósito inicial por cada operación de compra o venta realizada, donde
para que esta permanezca inalterable la Cámara irá ajustándola
diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de
pérdidas y ganancias.
b) Estandarización de los contratos
Una de las bases de estos mercados son la estandarización
o tipificación de los contratos lo que permite garantizar una
mayor liquidez de los mismos. Este estandarización hace
referencia a los siguientes aspectos del contrato:
• activo subyacente, debe estar definido y normalizado; p.ej.,
un contrato sobre Bonos del Tesoro debe especificar que
tipo de activos sustitutos, los “entregables”, pueden
transmitirse en su caso.
• cantidades por contrato, si este es elevado muchos
inversores se verían relegados; debido a esto muchos
mercados han introducido contratos “mini” de menor importe
que el “normal” (mini IBEX-35,p.ej.).
• fechas de vencimiento, dependiendo del activo subyacente.
Futuros sobre tipos de interés generalmente suelen ser los
terceros miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre.
En índices bursátiles los vencimientos suelen establecerse
por períodos mensuales. En el caso del IBEX-35 se cotizan
simultáneamente los 3 meses mas próximos y otros 3 del
ciclo marzo – junio – septiembre – diciembre. Así, un día
posterior al vencimiento de enero, los meses abiertos a la
negociación serán: febrero, marzo, abril (3 meses
correlativos mas próximos), junio, septiembre y diciembre (3
meses del ciclo trimestral). Esta práctica de origen agrario
(no olvidar que los mercados de futuros nacen para las
cosechas de productos agrícolas) esta muy extendida sea
cual sea el activo subyacente, por ejemplo, “comprar maíz
Marzo 01” o “vender bonos Diciembre 03”.
No obstante, la estandarización de los contratos a futuro
(“prêt à porter”) va en contra de la especialización y por ello,
cuando son necesarias operaciones especiales con fechas
distintas a las de los contratos o con cláusulas específicas,
aparecen los productos OTC (“traje a medida”), siendo su
costo mas elevado porque sus prestaciones van a estar mas
ajustadas a las necesidades específicas de cada usuario.
Para concluir, el siguiente cuadro muestra las diferencias
existentes entre un contrato a plazo o forward y un contrato
de futuros.
Aspectos A plazo ( forward ) Futuro
Contrato Operación a plazo que obliga a Operación a plazo que obliga a comprador y
comprador y vendedor vendedor
Tamaño Determinado según transacción y Estandarizado

necesidades de ambas partes
Fecha de vencimiento Determinado según transacción Estandarizado
Método de transacción Contratación y negociación directa Contratación y cotización abierta en el mercado

entre comprador y vendedor
Aportación de garantías Normalmente no se exigen garantías Siempre se requieren, donde el margen inicial lo
hacen ambos y posteriormente en función de la
evolución del mercado (marking to market)
Mercado secundario No existe, siendo muy difícil deshacer Mercado organizado. Posibilidad de deshacer la
la operación operación antes del vencimiento.
Liquidación beneficios Beneficios o pérdidas íntegros al Beneficios o perdidas diarias, distribuidos a lo largo
vencimiento del contrato del horizonte temporal de la inversión
Institución garante Los propios contratantes Cámara de Compensación o Clearing House
Cumplimiento del contrato Mediante entrega física o liquidación Posible entrega al vencimiento, pero usualmente se
por diferencias cancela la posición antes con una operación de
signo contrario. También se puede liquidar por
diferencias
c) Márgenes y comisiones
Por márgenes se entiende la cantidad que hay que depositar
para poder entrar en un contrato a futuros y las posibles
cantidades posteriores que deban ingresarse para que el
agente pueda seguir manteniendo su posición en el
mercado. Los tipos de márgenes son:
• margen inicial, margen mínimo necesario para poder entrar
expresado normalmente en porcentaje del valor nominal del
contrato (entre 3 y 20%, dependiendo de la volatilidad del
precio del activo subyacente).
• margen de mantenimiento: suele ser inferior al inicial (en
torno al 75% de éste) por debajo del cual el agente debe
reponer el margen hasta alcanzar el inicial.
Las garantías exigidas pueden depender de los objetivos del operador.
Si un agente va en busca de cobertura, es decir, con posiciones al
contado y a futuros, las garantías o márgenes requeridos suelen ser
inferiores a los demandados para especuladores.
Conviene comentar que en las posiciones straddle, por ejemplo, compra
de un contrato para abril y venta de otro para noviembre sobre el mismo
activo subyacente a precios diferentes, el margen inicial suele ser mas
pequeño, aproximadamente un 50% del utilizado en operaciones
especulativas normales.
¿Cuál es el efecto de los márgenes en el mercado de futuros?. Como la
liquidación se efectúa sobre el importe total o nominal del contrato, el
resultado del establecimiento es un alto grado de apalancamiento
financiero. Es decir, podemos entrar en una cartera que replica las 35
acciones del IBEX-35 por un monto de 600 euros. Si el futuro Mini
tuviese un valor de 7500, significa que con sólo el 8% puedo
posicionarme en una cartera de valor 7500 euros. Ciertamente, al
rentabilidad puedes ser muy elevada o las pérdidas muy cuantiosas.
El mercado de futuros comparte, con el de opciones y el de compraventa
a crédito, la característica del elevado apalancamiento, lo que hace que
estos mercados sean consideramos aptos sólo para inversores expertos
muy sofisticados.
Para evitar el coste de oportunidad que presupone el depósito de un
margen a cuenta, el mercado suele invertir dichos depósitos en activos
líquidos a corto plazo, para retribuir de algún modo los márgenes
exigibles. En el caso del MEFF, el importe se invierte en repos a un día a
través del Sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de España.
Ejemplo: Queremos adquirir un contrato de futuros para plata del
Chicago Board of Trade (CBOT), con fines especulativos. Cada contrato
supone la entrega de 1.000 onzas de plata; el margen inicial requerido
para especulaciones por nuestro broker es de 500 dólares y el de
mantenimiento se sitúa en 300 dólares.
Si el contrato se negocia en el momento de su compra (12 de marzo) a
6,504 dólares y el margen inicial representa un 7,76% del mismo (500/
6,504).
Al final de cada día de operación, la Cámara de compensación procede
a cargar o abonar las pérdidas o ganancias realizadas durante el día a
los participantes del mercado, ajustando el margen inicial y obligándolos
a reponerlo si se sitúa por debajo de dicho margen. Los agentes
miembros procederán de igual modo con sus clientes no exigiéndoles
nuevos fondos hasta que su saldo se sitúe por debajo del margen de
mantenimiento. Veamos que ocurre con la siguiente secuencia de
precios:
Día Precio cierre Liquidación diaria Benf/Pérdidas Cuenta de Margen de
Del futuro Pérdidas / Ganancias acumuladas Garantía mantenimiento
12 marzo 500
6,504 --- --- (margen
inicial)
13 marzo
6,454 - 50 - 50 450
14 marzo
6,554 + 100 + 50 500
15 marzo
6,294 - 260 - 210 290 + 210
16 marzo
6,354 + 60 - 150 560
17 marzo
6,454 + 100 - 50 660
Observe que tenemos exceso de garantías los días 14, 16 y 17 de marzo
y que hemos supuesto que no hay retirada de fondos. El 15 de marzo el
precio baja a 6,294 dólares por onza y dado que entramos en un
contrato de compra, el saldo de la cuenta desciende por debajo del nivel
de mantenimiento:
6,294 – 6,554 = - 0,26
- 0,26 x 1.000 = - 260 dólares
550 – 260 = 290 < 300
Nuestro agente no exigirá aportar un margen adicional de 210 dólares
para llevar su cuenta al nivel inicial de 500 dólares y compensar de esta
forma una pérdida “latente” de 210 dólares. El margen quedaría así
“marked to the marked”, adaptado al precio de mercado.
El 17 de marzo se produce el vencimiento del contrato. En este caso,
recibiremos el saldo de la cuenta de garantía, 660 dólares, con lo que
nuestra pérdida sería: - 500 – 210 + 660 = 50dólares; o bien:
(6,454 – 6,504) x 1.000 = 50 dólares
Ejemplo: la acción de Repsol YPF cotiza, el 11 de septiembre del 2003,
en el Mercado Contínuo Español, a 15,02 euros y el futuro de diciembre
de esa misma acción se vende en 15,17 euros.
Para comprar al contado 100 acciones de Repsol habría que pagar 1502
euros. Sin embargo para adquirir un futuro de Repsol habría que
depositar una garantía del 15% de su precio, es decir 15,17 x 0,15 = 2,28
euros por acción o 228 euros por contrato (un contrato representa 100
acciones), que es la unidad mínima de negociación.
Luego de unos días, la acción sube a 16,02 euros y el futuro lo hace a
16,17. Veamos la rentabilidad sobre la inversión inicial en ambos casos.
Contado Futuro
Precio de compra 15,02 € 15,17 €
Precio de venta 16,02 € 16,17 €
Beneficio 100 € 100 €
Inversión inicial 1.502 € 228 €
Rentabilidad 6,66% 43,86%
Obsérvese como, para obtener el mismo beneficio, en la posición de
futuro únicamente tenemos que realizar una inversión del 15% lo que
provoca que nuestra rentabilidad se dispare hasta el 43,86%, casi siete
veces mas que la que habría obtenido en el mercado al contado.
Pero, ¿Qué ocurre si el precio baja en el mercado de contado y a futuro
a 14,02 y 14,17 euros, respectivamente?. La pérdida sobre la inversión
sería del 6,66% en el caso de haberse posicionado con acciones y del
43,86% en el caso de haber adquirido un futuro.
Este efecto de apalancamiento es una característica habitual del
mercado de futuros.
d) Límites a las variaciones de precio
En los mercados de futuros, la contratación diaria suele estar sometida a
unos límites de precio similares a los mantenidos tradicionalmente en los
mercados para entrega al contado. Dichos límites son función de la
volatilidad de los precios en los mercados subyacentes y pueden variar a
tenor de la mayor o menor inestabilidad de los mismos.
Así, en el CBOT, cuando 3 o mas tipos de contratos, referidos a
diferentes meses de vencimiento para un determinado activo subyacente
cierran durante 3 días consecutivos al límite superior o inferior
establecido, el tope de variación se aumenta en un 50%.
El límite ampliado queda en vigor, por períodos de 3 días, hasta que los
precios de los contratos para 3 vencimientos diferentes no sobrepasen
los nuevos límites establecidos.
De otro lado, cuando los límites a las variaciones diarias de los precios
se expanden, es normal que los márgenes requeridos aumentes también
en consonancia; se trata, en definitiva, de adaptar los mecanismos de
mercado a las nuevas condiciones de volatilidad en los precios.
Ejemplo: Queremos comprar un contrato a futuros para haba de soja en
el CBOT, cada contrato exige la entrega de 5.000 bushels de haba de
soja y el límite de variación diaria suele estar en ± 0,30 dólares por
bushel con respecto al precio de cierre de la sesión anterior (± 1500
dólares por contrato).
En caso de creciente volatilidad en los precios, el límite puede aumentarse
en un 50%, pasando a ser de ± 0,45 dólares por bushel (± 2.250 dólares
por contrato).
Los márgenes también se aplican siguiendo la pauta de las nuevas
condiciones del mercado.
Si el margen inicial es de 0,50 dólares por bushel (2.500 dólares por
contrato) y el de mantenimiento de 0,30 dólares por bushel (1.500 dólares
por contrato), estos experimentarían también un aumento del 50%. En la
nueva situación, el margen inicial sería de 0,75 y 3.750 dólares (por bushel
y por contrato) y el margen de mantenimiento de 0,45 y 2.250 dólares (por
bushel y por contrato).
Los precios de los contratos también tienen establecidas fluctuaciones
mínimas a fin de estandarizar sus valores. Para el caso anterior, es de
0,0025 dólares por bushel, es decir, 12,50 dólares por contrato.
La variación mínima en el precio de un contrato se denomina “tick” en el
argot de los mercados de futuros. Para activos financieros, el “tick” suele
medirse en centésimas de porcentaje del valor nominal de los mismos, es
decir, en tantos por diez mil o puntos básicos.
e) Tipos de órdenes
Vamos a englobar las órdenes mas frecuentes en estos mercados:
• orden a precio de mercado (market order) indica la cantidad y fecha de
entrega de los contratos a futuros a comprar o vender, pero no especifica
precio. Se supone que el broker debe cumplir la orden lo antes posible al
mejor precio disponible.
• orden con límite (limit order) especifica, además de la cantidad y fecha de
entrega, el precio al que se desea comprar o vender. La orden se activa
cuando el mercado alcanza el precio prefijado o a uno mas favorable, no
existiendo garantías de que vaya a ejecutarse finalmente.
• orden stop (stop order) se especifica un precio determinado ejecutándose
al mejor precio posible una vez que haya una demanda u oferta a ese
precio o a uno menos favorable. Así, una orden con stop de pérdidas para
vender a 10 euros cuando el precio de mercado era de 12, se transformará
en una market order cuando el precio descienda a 10 euros o menos.
Estas se emplean como protección contra posibles pérdidas cuando
previamente se mantienen posiciones largas o cortas en el mercado.
• orden stop con límite (stop limit order) es una combinación de la orden
con límite y la orden stop. En este caso, la orden se convierte en una orden
con límite en cuanto hay una demanda o una oferta a un precio igual o
menos favorable que el stop de pérdidas. Se deben especificar, por tanto,
dos precios: el stop y el límite. En el ejemplo anterior, podríamos añadir un
precio límite de 11 euros: tan pronto el precio alcance los 10 euros (stop) la
orden se convertirá en una orden con límite para vender a 11 euros o mas.
Ejemplo: En el MEFF un especulador tiene una posición corta (ha entrado
en contratos de ventas) en IBEX-35 para el vencimiento Enero a 7.607
puntos. Durante la sesión de mercado el índice parece tender a subir por
encima de los 7.500 puntos. Para proteger su posición corta, el
especulador puede emitir la siguiente orden: “comprar 5 contratos Enero a
7550 puntos. Stop”.
Cuando el mercado marque precios de 7.550 puntos, el broker activará la
orden comprando a un precio lo mas cercano posible al prefijado. El
especulador se ha protegido de la posibilidad de que el precio subiese a
7.607 puntos y desaparecieran sus beneficios.
Si la posición del especulador hubiese sido larga, es decir, hubiera
entrado en contratos de compra, digamos Enero a 7.600 puntos, podría
colocar también una orden stop para protegerse.
Si el mercado cotiza a 7.700 puntos en un momento dado y parece
tender a debilitarse, el especulador podría emitir la siguiente orden:
“Vender 5 contratos Enero a 7.650 puntos. Stop”.
Así, si el índice desciende a 7.650 puntos, la orden se activa y el
especulador se protege de la posibilidad de que el precio descienda a
7.600 puntos y vea barridos sus beneficios.
f) Liquidación de operaciones y entrega de activos
El contrato de futuros puede cancelarse:
• a vencimiento, mediante la entrega efectiva del activo subyacente por
la parte vendedora a la compradora, a cambio del precio pactado en el
contrato (precio del futuro en el momento de la compraventa).
• a vencimiento, por diferencias entre el precio de liquidación en la fecha
de vencimiento y el precio pactado en el contrato de futuros. Dicho
precio de liquidación se determina a partir de la cotización spot del
subyacente el día de vencimiento.
• en cualquier momento, adoptando una posición contraria a la inicial en
un futuro de las mismas características.
Esta última opción suele ser la mas habitual (entre el 3 y el 5% de los
contratos llegan a vencimiento). Por ejemplo, si un inversor compra el
día 3 de febrero 2 contratos a futuros sobre acciones de Iberdrola con
vencimiento 19 de abril a 11 euros, puede cerrar su posición una
semana después vendiendo (tomando una posición corta) 2 contratos
de futuros sobre dichas acciones de igual vencimiento. La ganancia o
pérdida total del inversor estará determinada por el cambio en el precio
del futuro para abril entre el 3 y el 10 de febrero.
Si el 10 de febrero el futuro cotiza a 11,50 euros, el inversor estará
obligado a vender, el 19 de abril, 200 acciones de Iberdrola a 11,50
euros. Asimismo, esta comprometido a comprar tales acciones a 11,00
euros. El resultado neto sea cual sea el precio final de las acciones,
será de 0,5 x 200 = 100 euros a su favor.
La entrega física de los activos subyacentes no deja de ser una cuestión

engorrosa en muchos casos y los mercados se organizan de modo que
esto no sea necesario. En general, los agentes en busca de cobertura
la encuentran actuando simultáneamente en el mercado de contado y el
de futuros y, en definitiva, las entregas físicas se realizan en el primero.
De otro lado, por definición, los especuladores no están interesados en
la entrega de los activos subyacentes.
En los futuros sobre índices bursátiles, si llegamos a vencimiento se
suele proceder a la liquidación por diferencias entre el precio pactado
en el contrato y el de liquidación a vencimiento, dada la imposibilidad o
dificultad de entregar el activo subyacente (una cartera de 350 acciones
diferentes en el caso de futuros sobre el S&P Europe 350 negociado en
el MEFF).
En el caso de futuros sobre activos financieros de renta fija, al ser

frecuente el uso como subyacente el valor nominal, la entrega física se
complica, ya que no puede entregarse nada que sea inmaterial. Se
acude entonces el concepto de “activos equivalentes” o “entregables”.
Cada mercado debe publicar una relación de activos financieros que
pueden entregarse en sustitución del valor nominal, con sus
correspondientes de conversión o equivalencia con respecto al
subyacente ficticio.
Ejemplo: Sea el mercado suizo-alemán de futuros, EUREX, donde se
negocia un futuro sobre el bono del Tesoro Alemán (Euro Bund Future o
FGBL) basado en un activo de valor nominal de 1000.000 euros, entre
8,5 y 10,5 años hasta el vencimiento, cupón del 6% anual pagadero
anualmente.
Supongamos que el vendedor de un contrato Diciembre 2008 mantiene

su posición hasta el vencimiento del mismo (día 10 de dicho mes) y
decide entregar un bono, de los admitidos como posibles por la Cámara
de Compensación, de las siguientes características:
• vencimiento : 04/07/2017
• tipo de interés : 5% anual
• pago de cupones : 4 de julio
La tabla de factores de equivalencia o conversión para los “bonos
entregables” del vencimiento Diciembre 2008 es la siguiente:
ISIN bono Tipo de Fecha de Factor de conversión

entregable cupón ( % ) vencimiento
DE0001135200 5,00 04/07/2017 0,934155
DE0001135218 4,50 04/01/2018 0,897301
DE0001135234 3,75 04/07/2018 0,839498
DE0001135242 4,25 04/01/2019 0,870183
El factor de conversión permite la homogenización de todas las

emisiones reales consideradas como entregables con el bono nominal y,
en última instancia, entre sí.
Admitamos también que la cotización de cierre del contrato de futuros
hubiese sido del 112,89%. ¿Cuáles serán los cálculos a efectuar para
realizar la liquidación, con entrega de activos, del contrato de venta?.
• el factor de conversión ( fC ) acorde a la tabla es 0,934155.
• el cupón corrido es: 0,05 100.000 

159
 2.178,08 €
365
• el comprador habrá de pagar:

( 1,1289 x 0,934155 x 100.000 ) + 2.178,08 = 107.634,84 €
• el vendedor habrá de entregar 100.000 euros en valor nominal de
bonos del gobierno alemán con vencimiento 04/07/2017 y un cupón de
5% (código ISIN DE0001135200).
Observemos algo importante: hemos hablado de la cotización de cierre
del futuro a 112,89% y no hemos mencionado el precio de compra al
que entró en el mercado, en su momento, el comprador de futuros o el
precio de venta al que entró el vendedor.
La razón de usar el precio de cierre de la última sesión antes del

vencimiento del contrato se debe a que, además, la Cámara de
Compensación compensa al comprador y al vendedor, que
probablemente habrán entrado en el mercado a cotizaciones diferentes,
por las diferencias con respecto al mencionado valor de cierre.
Es decir, comprador y vendedor obtienen su liquidación por diferencias

y, paralelamente, uno recibe el entregable de manos del otro al precio
de cierre modulado por el factor de corrección y el importe del cupón
corrido.
Por último, se podría preguntar porque el vendedor ha elegido el primer bono
de la lista de “entregables”. La respuesta es que, luego de un análisis de los
mismos, el vendedor ha llegado a la conclusión de que este es el bono “mas
barato entregable” o MBE.
Como parte de la posición corta recibe:
[Cotización cierre del futuro x fC] + Cupón corrido
Y el costo de comprar un bono es:
Cotización del bono entregable (ex-cupón) + Cupón corrido
El bono MBE es aquel que maximiza sus beneficios (o minimiza las

pérdidas), determinados mediante la expresión:
[Cotización cierre del futuro x fC] - Cotización del bono entregable (ex-cupón)
5. Precio teórico de un futuro
Es posible estimar el precio teórico del futuro, que nos servirá de
referencia para saber si la cotización actual del contrato está sobre o
infravalorado.
Dicho precio debe ser el resultado de añadir al precio spot o al contado

del subyacente el costo de almacenamiento, si lo hubiese, mas los
intereses que pagamos para financiar el activo, menos los ingresos que
generan la posición del mismo hasta el vencimiento. A este componente
se le denomina «costo neto de financiación», «costo de mantenimiento»
o «cost of carry».
Precio futuro = Precio contado + cost of carry
Si dicha igualdad no se cumpliese, se darían oportunidades de arbitraje

que ajustarían rápidamente los precios hasta eliminarlas.
En el caso mas sencillo, cuando el subyacente lo constituye un activo
que no proporciona al poseedor renta alguna (acciones que no pagan
dividendos, bonos cupón cero vendidos al descuento, etc.), la relación
entre el precio del futuro y el de contado es:
FO  SO …e ( 2 )
rT
FO es el precio teórico del futuro, SO el valor al contado del activo, T el

tiempo hasta el vencimiento y r el tipo de interés libre de riesgo.
Conviene aclarar que utilizamos el interés en tiempo continuo, r, y que
su relación con el tipo de interés discreto, i, es: er = 1 + i.
La capitalización continua puede considerarse en la práctica equivalente
a la compuesta diaria y es muy empleada en la valoración de opciones y
otros activos derivados complejos.
Si FO> SO · erT , los arbitrajistas pueden comprar el activo y tomar
posiciones cortas en contratos de futuro sobre el mismo. En caso
contrario, si FO < SO · erT , los arbitrajistas podrían vender el activo y
comprar contratos a plazos sobre él.
En el caso de futuros sobre índices bursátiles, el cost of carry es el costo

de financiación de la cartera menos el rendimiento por dividendos que
recibiría el propietario de la misma. Si q es el rendimiento por
dividendos, en tasa anual y composición continua, que proporcionan las
acciones subyacentes al índice durante la vida del contrato, la siguiente
expresión nos dá el precio teórico del futuro: FO = SO · e (r – q)T …. ( 3 )
De nuevo, si FO > SO · e (r – q)T , pueden conseguirse beneficios

comprando las acciones subyacentes al índice y tomando posiciones
cortas en contratos a futuro. Si FO > SO · e (r – q)T , los arbitrajistas podrían
vender las acciones y tomar posiciones largas en contratos a futuro.
Por último, en el caso de un futuro sobre un activo financiero que
proporciona unos pagos en metálico perfectamente conocidos para su
poseedor (acciones que paguen dividendos estables, bonos que paguen
cupones, etc,.) el precio teórico del contrato estaría dado por la
expresión: FO = ( SO - I ) · e (r – q)T …. ( 4 )
Donde I es el valor actual de la renta esperada a los largo de la vida del
contrato. Si la igualdad anterior no se cumple, nuevamente se darían
oportunidades de arbitraje que la llevarían al equilibrio.
Asimismo hemos considerado que el precio del futuro coincide con el
precio a plazo de un contrato con cierta fecha de entrega. Dicha igualdad
se cumple siempre que el tipo de interés libre de riesgo sea constante e
igual para todos los vencimientos. Cuando los tipos de interés varían de
forma impredecible, como ocurre en la realidad, se pueden producir
divergencias debidas al procedimiento de liquidaciones diarias que se
lleva a cabo en el mercado a futuros. Sin embargo, la diferencia teórica
entre los precios a plazo y los de futuro son lo suficientemente pequeñas
como para ser ignoradas.
Ejemplo: Consideremos un contrato a futuros sobre acciones con
vencimiento dentro de 6 meses y cuyo precio cotizado es de 12 euros.
Sabiendo que el tipo libre de riesgo (compuesto continuo) es del 3%, que
las acciones cotizan en el mercado al contado a 11,80 euros y que se
esperan unos dividendos de 0,40 euros por acción dentro de 3 meses,
queremos saber si el precio del futuro esta sobre o infravalorado.
Primero, calculamos el precio teórico del contrato a través de la
expresión ( 4 ).
3
0, 03
El valor actual de los dividendos, I, viene dado por: I  0,40  e 12
 0,397
Puesto que T, el tiempo hasta el vencimiento, es 6 meses, el precio

teórico del futuro sería: 6
0, 03
I  11,80  0,397 0,40  e 12
 11,57 €
El futuro esta sobrevalorado y los arbitrajistas compraría la acción al

contado y venderían futuros, llevando el precio del contrato al
equilibrio.
Los agentes que operan el los mercados de futuros pueden:
a) Tratar de cubrir sus riesgos: hedgers u operadores en busca de
cobertura.
b) Aceptar riesgos en busca de ganancias: especuladores
c) Aprovecharse de las anomalías existentes en los precios, tanto de
futuros como de contado: arbitrajistas
6. Operaciones: cobertura o hedging
Hablaremos de «posición al contado» y «posición a futuro», así como de

«posición corta» y «posición larga», combinándolos todos:
• una posición corta al contado significa que prevemos la necesidad de
comprar ciertos activos, en el mercado al contado, en un determinado
momento futuro. Por ejemplo, una empresa pretende realizar una
inversión en activos de renta fija y prevé su compra para dentro de 3
meses. La empresa esta «corta» en, supongamos, bonos del Tesoro.
• una posición larga al contado indica que poseemos, en la actualidad , un
determinado activo físico o financiero. Un inversor particular que tiene una
cartera de renta variable está «largo» en acciones.
• una posición corta a futuro significa que hemos vendido un contrato que
nos obliga a entregar cierto activo en una determinada fecha a un cierto
precio convenido de antemano. Nuestro inversor particular ha vendido sus
carteras de acciones a 3 meses vista y esta «corto» en acciones para,
digamos, el mes de abril.
• una posición larga a futuro hace referencia a que hemos comprado un

contrato que nos obliga a adquirir cierto activo en una fecha prefijada a un
precio determinado de antemano. Nuestra empresa ha comprado bonos
del Tesoro a 3 meses y está «larga» en bonos para, digamos, el mes de
mayo.
La empresa ha hecho una cobertura larga o compradora: desconfiaba

del precio futuro del bono y quiso asegurarse contra posibles subidas del
mismo (bajada de tipos) comprando un contrato de futuros. Ha combinado
una posición corta al contado con una larga a futuros.
El inversor ha implementado una cobertura corta o vendedora: el

desconfiaba del precio futuro de las acciones y quería defenderse de
posibles bajadas del mismo vendiendo un contrato de futuros. Ha
establecido una posición larga al contado y una corta a futuros
Llegado el momento de los vencimientos de los contratos a futuros, la

empresa adquirirá los bonos del Tesoro al precio convenido por
adelantado y el inversor venderá las acciones al precio determinado. O, lo
que suele ser mas frecuente, la empresa venderá un contrato de futuros
sobre bonos para deshacer el contrato de compra anterior, comprando
luego bonos al contado; y el inversor comprará un contrato de futuros en
acciones para anular el contrato de venta anterior, vendiendo
posteriormente las acciones al contado.
Lo anterior, que puede parecer un trabalenguas, tratamos de

esquematizarlo en las siguientes tablas.
Cobertura larga o compradora ( empresa )
Momento 0 Momento n
Posiciones Compra de un contrato de Compra al contado de bonos

largas futuros del tesoro
Posiciones Se prevé la necesidad de Venta de un contrato de

cortas comprar bonos del Tesoro futuros
Cobertura corta o vendedora ( inversor particular )
Momento 0 Momento n
Posiciones Se tienes una cartera de Compra de un contrato de

largas acciones futuros
Posiciones Venta de un contrato de Venta de la cartera de

cortas futuros acciones al contado
En mercados de commodities, un ejemplo de cobertura larga podría ser

el caso de un fabricante de motores eléctricos que prevé la necesidad de
comprar hilo de cobre para bobinar los mismos en un plazo de 3 meses.
Ante la posibilidad de subidas futuras en el precio del cobre, el fabricante
compraría contratos de futuros. De otro lado, un agricultor que tiene
almacenada una cierta cantidad de maíz y prevé su venta para,
supongamos, 6 meses, podría implementar una cobertura corta para
defenderse de posibles bajadas en el precio de maíz.
En resumen, una cobertura larga será la apropiada cuando sepamos que

vamos a tener que comprar cierto activo en el futuro y queramos
asegurarnos, desde el primer momento, el precio a pagar él. Una
cobertura corta, por el contrario, es la apropiada cuando el coberturista ya
posee el activo y espera venderlo en algún momento futuro.
Lo último también puede utilizarse cuando el hedger no posee el activo,

pero sabe que lo tendrá en el futuro. Consideremos, por ejemplo, una
empresa que prevé realizar una emisión de bonos u obligaciones y quiere
protegerse contra una subida de los tipos de interés (bajada de precios).
En cualquier caso, con una cobertura corta nos aseguramos el precio de
venta.
Un concepto que ayuda a comprender lo que es la cobertura es el de
«base». Por ella se entiende la diferencia entre el precio a futuro de un
activo y el precio al contado del mismo, en un momento determinado:
BASE = Precio a futuro – Precio spot del activo subyacente
Esta definición es la usual cuando el subyacente del futuro es un activo
financiero; sin embargo, también se emplea la definición alternativa donde
la base es la diferencia entre la cotización a contado del subyacente y el
precio del futuro, en ciertos mercados como los de commodities.
Nótese, en cualquier caso, que teóricamente la base debería coincidir

con el costo de mantenimiento o cost of carry. En caso contrario, se
producirían situaciones de arbitraje que la llevarían al equilibrio.
Cabe considerar 2 tipos de mercado:
1. El mercado normal, cuando los precios a futuros son superiores a los

de contado (carrying charge market).
2. el mercado invertido, cuando los precios al contado superan a los de

futuro.
El mercado normal es estadísticamente el más frecuente, dado a que el

poseedor del activo tiene que almacenarlo, manejarlo y financiarlo hasta
su entrega y por ello solo será hacia el final del contrato cuando deban
coincidir o aproximarse ambos precios, el de contado y el de futuro.
El mercado invertido puede darse por diversas causas: un precio superior

al contado de un activo (maíz, por ejemplo) puede deberse a dificultades
transitorias en la producción del mismo que hacen que el precio a futuro
sea, momentáneamente, inferior.
Otra situación de mercado invertido se puede producir en el caso de los
activos financieros. Si la curva de tipos de interés es de pendiente positiva
los precios de los activos a futuros serán menores que a contado
(mercado invertido). Si, por el contrario, la curva de tipos presenta una
pendiente negativa, el mercado será normal.
Situándonos en el mercado normal, se pueden dar 3 casos distintos:
1. Los precios a contado y a futuro suben.
2. El precio al contado sube y el futuro baja.
3. Los precios a contado y futuro bajan.
El mercado invertido puede darse por diversas causas: un precio superior
al contado de un activo (maíz, por ejemplo) puede deberse a dificultades
transitorias en la producción del mismo que hacen que el precio a futuro
sea, momentáneamente, inferior.
Otra situación de mercado invertido se puede producir en el caso de los
activos financieros. Si la curva de tipos de interés es de pendiente positiva
los precios de los activos a futuros serán menores que a contado
(mercado invertido). Si, por el contrario, la curva de tipos presenta una
pendiente negativa, el mercado será normal.
Situándonos en el mercado normal, se pueden dar 3 casos distintos:
1. Los precios a contado y a futuro suben.
2. El precio al contado sube y el futuro baja.
3. Los precios a contado y futuro bajan.
La posibilidad de que el precio al contado baje y a futuro suba queda
excluída en un mercado normal, ya qe supondría la no convergencia de la
base hacia cero.
Fnn = Sn
Caso 1: Cobertura larga efectiva ;
cobertura corta no efectiva
A
A: ganancia (pérdida) a futuro para
B cobertura larga (cobertura corta)
F0n
B: Pérdida (ganancia) al contado
Base C
para cobertura larga (cobertura corta)
S0 C: Pérdida (ganancia) total para
cobertura larga (cobertura corta)
n Tiempo
En esta situación de cobertura larga se gana (Fnn – F0n) en el mercado de futuros y se pierde (Sn
– S0) en el de contado. En total se pierde (Sn – S0) (Fnn – F0n) = (F0n – S0) - (Fnn – Sn), la
diferencia de bases. Como, al vencimiento, precios de contado y de futuro coinciden (cost of
carry cero), la base se anula y la pérdida total en cobertura larga sería (F0n – S0), es decir, la
base en el momento de contratar la cobertura.
En posición de cobertura corta se pierde (Fnn – F0n) en el mercado de futuros y se gana (Sn – S0)
en el de contado. En total se gana (F0n – S0), es decir, de nuevo la base inicial.
¿Se debería haber evitado la cobertura larga en este caso?. No, porque
de no haberse realizado la misma, la pérdida habría sido (Sn – S0),
superior a (F0n – S0). La cobertura ha sido efectiva.
¿Se debería haber evitado la cobertura corta?. Si no se hubiese realizado
dicha cobertura se habría ganado (Sn – S0), pero al haberla efectuado la
ganancia a quedado reducida a (F0n – S0). La cobertura no ha sido
efectiva, pero ha pesar de ello hubiera sido lógico realizarla, porque,
¿Quién podía prever con exactitud la evolución de los precios?.
Por tanto, en un mercado normal, cuando los precios al contado y a futuro
aumentan, se producirá la pérdida de la base en posición de cobertura
larga aunque las pérdidas hubieses sido mayores de no estar cubiertas.
En posición de cobertura corta, se ganaría menos que no habiendo
efectuado la misma, exactamente la base, en la fecha de contratación del
futuro. No obstante, la cobertura es una operación de seguro conveniente
en ambos casos, al no conocerse con precisión la evolución del valor de
mercado de los activos involucrados.
F0n Caso 2: Cobertura larga no
efectiva; cobertura corta efectiva
A
Base C cobertura larga (cobertura corta)
Fnn = Sn
B
S0 C: Pérdida (ganancia) total para
n Tiempo
En la posición de cobertura larga se pierde tanto en el mercado de contado como en el de

futuros, siendo la pérdida total igual a la base inicial. En situación de cobertura corta se gana
tanto al contado como a futuro, siendo la ganancia total también igual a la base en el momento
de la contratación del futuro. Si no se hubiese realizado la cobertura larga el agente habría
perdido (Sn – S0) cantidad inferior que la base (F0n – S0) pérdida en el otro caso. Si no se hubiese
realizado la cobertura corta, el agente solo ganaría (Sn – S0), cantidad menor que la base (F0n –
S0) ganada en caso contrario. A posteriori, no ha interesado la cobertura larga y si la corta, pero
recordemos la imprevisibilidad de la evolución de los precios.
F0n Caso 3: Cobertura larga no
efectiva; cobertura corta efectiva
Base C
S0 A cobertura larga (cobertura corta)
B
Fnn = Sn C: Pérdida (ganancia) total para

n Tiempo
En la posición de cobertura larga se pierde la base existente en el momento de la contratación

del futuro en corta se gana la misma. La pérdida de cobertura larga se compone de una pérdida
a futuro y de una ganancia, menor, al contado. En cobertura corta la ganancia se compone de
una ganancia a futuro y de una pérdida, menor, al contado. De no haberse implementado la
cobertura larga, el agente hubiese ganado (S0 – Sn) en vez de perder la base. La cobertura no
ha sido efectiva. Si no hubiese efectuado la cobertura corta, el agente perdería (S0 – Sn) en vez
de ganar la base. La cobertura es efectiva.
Vemos como, con independencia del valor que tome el precio del activo
subyacente a vencimiento, en cobertura larga se pierde la base inicial y
en cobertura corta se gana la misma.
Lo expuesto es válido para mercados normales. Para mercados invertidos
las conclusiones son opuestas a las explicadas.
Ejemplo: A 23 de diciembre del 2008, un inversor mantiene 100.000 euros
en acciones del mercado continuo español y piensa que este va a sufrir
una fuerte depreciación coyuntural a un mes vista. Por ello, estima
conveniente acudir al MEFF para llevar a cabo una operación de
cobertura que inmunice su cartera ante cualquier movimiento de las
cotizaciones de las acciones. La estrategia alternativa de vender la
cartera y volver a comprarla pasado el mes, podría implicar elevados
costos de transacción que la harían inviable. Asumamos que esta cartera
replica o tiene un comportamiento similar al IBEX-35 ( β≈ 1 ).
Dicho día, el IBEX-35 cotiza, a contado, a 7.635 puntos, mientras que el
futuro Mini sobre el índice, con vencimiento al 16 de Enero del 2009, se
negocia a 7.610. Estamos, en consecuencia, ante un mercado invertido.
Nuestro inversor decide efectuar una cobertura corta y, para ello, decide
vender el siguiente número de futuros: (100.000 / 7.635 ) ≈ 13 futuros Mini
El multiplicador del contrato de futuros es, en este caso, de 1 euro.
Veamos el resultado de la cobertura a vencimiento, esto es, el 16 de
enero, en dos posible escenarios.
a) Supongamos que, como el inversor predijo, la cotización del IBEX-35
ha descendido hasta los 7.250 puntos, algo mas del 5%.
23/12/08 16/01/09 Beneficio / Pérdida
Contado  7.250  7.635 
7.635 7.250 100.000     5.042,57 €
 7.635 
Futuro
7.610 7.250 13 x (7.610 – 7.250 ) x 1 = + 4.680 €
Resultado Global - 5.042,57 € (acciones) + 4.680 € (futuros) = - 362,57 €

IBEX-35
s0 Cobertura corta en mercado
invertido con bajadas de precios al
C contado y a futuro
F0n A A: pérdida a contado
B: ganancia a futuro
B
C: Pérdida total con cobertura = A – B
= 25 puntos
Fnn = Sn = 7.250
S0 = 7.635 ; F0n= 7.610;
23/12/2008 16/01/2009 Tiempo Base = S0 – F0n = 25 puntos
Nótese como la cobertura corta ha sido efectiva: la pérdida del valor de la cartera de
acciones se ha visto compensada casi totalmente con el beneficio de la posición en futuros.
El inversor ha perdido la base (en valor absoluto) en el momento de contratar la cobertura,
25 puntos por contrato; en total 25 puntos x 13 contratos x 1 euro = 325 euros, algo inferior a
los 362,57 anteriormente calculados. Esto es debido a que el número de contratos vendidos
debe ser un número entero.
b) Supongamos ahora que la cotización del IBEX-35 al 16 de enero del
2009, ha ascendido hasta los 7.864 puntos, algo mas del 3%.
23/12/08 16/01/09 Beneficio / Pérdida

 7.864  7.635 
100.000     2.999,35 €
Contado  7.635 
7.635 7.864
Futuro
7.610 7.864 13 x (7.610 – 7.864 ) x 1 = - 3.302 €
Resultado Global + 2.999,35 € (acciones) - 3.302 € (futuros) = - 302,65 €
La cobertura corta no ha sido efectiva. Las ganancias a contado se ha

visto mermadas con las pérdidas a futuro. En cualquier caso, la cobertura
es una operación de seguro conveniente al no poder precisar la evolución
del valor de mercado de los activos. Con ella hemos asegurado desde un
principio, que nuestra pérdida no superase la base (en valor absoluto) en
la fecha de contratación del futuro.
IBEX-35 Cobertura corta en mercado
Fnn = Sn = 7.864
invertido con subidas de precio al
contado y a futuro
A
A: ganancia a contado
S0 B
B: Pérdida a futuro
Base C C: Pérdida total con cobertura = B – A
F0n = 25 puntos
S0 = 7.635 ; F0n = 7.610
23/12/2008 16/01/2009 Tiempo Base = S0 – F0n = 25 puntos
En este ejemplo hemos supuesto que la liquidación en el contrato de futuros

se realiza a vencimiento. En la práctica, el ajuste de mercado puede tener un
pequeño efecto sobre el rendimiento de la cobertura. Como explicamos
anteriormente, el beneficio o pérdida del contrato de futuros se distribuye a lo
largo del horizonte temporal de la inversión mediante un mecanismo de
liquidación diaria.
6. Cobertura: riesgos de cobertura
Hemos visto cómo, si el activo a cubrir se corresponde con el

subyacente del contrato de futuros, el resultado final de la cobertura
coincide con la diferencia entre la base en el momento de su
contratación y la base en la fecha del levantamiento de la misma.
Sin embargo, dada la alta estandarización en los mercados a futuro, el
coberturista o hedger se enfrenta, la mayoría de las veces, a una
situación en la que el instrumento a contado objeto de la cobertura no
tiene su equivalente en el mercado de futuros (sólo en escasas
ocasiones será posible efectuar «coberturas directas» donde el
instrumento a proteger coincide con el subyacente del contrato de futuro)
debiendo el hedger elegir aquel instrumento financiero que presente una
mayor analogía con la posición de contado que pretende cubrir,
procediendo para ello a un análisis de la correlación existente entre los
movimientos de precios de ambos activos.
Además de este riesgo de correlación. Otro riesgo de importancia que

asume el coberturista tiene su origen en un desajuste temporal entre la
fecha de vencimiento de los contratos de futuros y la posición al contado,
dejando al inversor con una incertidumbre acerca de cómo evolucionará
la base. A este riesgo se denomina riesgo de base. Este riesgo queda
eliminado si el diseño de la cobertura implica mantener el contrato de
derivado hasta el vencimiento; caso contrario, la base puede decrecer
mas o menos de los previsto. Un estrechamiento o ampliación de la base
puede implicar un beneficio o pérdida inesperados para el hedger que,
como sabemos, gana o pierde la diferencia de bases.
En consecuencia, la cobertura con futuros ha transformado el riesgo
asociado con las variaciones de precios de los activos en:
• un riesgo de correlación, derivado de la no equivalencia entre el activo
a cubrir y el activo que sirve de subyacente al contrato de futuros.
• un riesgo de base, procedente de la variación temporal de la diferencia

entre los precios de futuro y de contado de activo subyacente.
Dos son las condiciones que en principio posibilitan una «cobertura

perfecta»:
1. La existencia de un contrato de futuros cuyo subyacente coincida con

el de la posición a cubrir (elimina el riesgo de correlación).
2. el mantenimiento de la cobertura hasta la fecha de vencimiento del

contrato de futuros (elimina el riesgo de base).
En todo caso, puesto que la base es mucho menos volátil que los
precios, la operación de cobertura reduce el riesgo, aunque no lo elimina
del todo.
6. Cobertura: ratio de cobertura
Una vez seleccionado el contrato de futuros mas adecuado, debemos

determinar el número de títulos que se requieren para tener una buena
cobertura. Es decir, definimos el ratio de cobertura como el número de
contratos de futuros a comprar o vender para compensar una posición
descubierta en el mercado al contado. Dicho ratio debe tener en cuenta,
en otras cosas, la divergencia entre nuestra posición al contado y el
activo que sirve de subyacente al contrato de futuros, caso de no haber
podido eliminar el riesgo de correlación previamente.
En el caso de la cobertura de una cartera de acciones con futuros sobre

índices bursátiles, la expresión del ratio de cobertura óptimo es:
C
RC   C  ….. ( 5 )
I 
Donde,
βC : coeficiente beta de la cartera a cubrir con respecto al índice

subyacente del contrato de futuros. Refleja la variación estimada de la
cartera cuando el índice cambia en una unidad y trata, por tanto, de
mitigar el riesgo de correlación anteriormente mencionado.
C : valor actual de la cartera objeto de la cobertura.
I : nivel del índice subyacente al contrato de futuros, en puntos
α : multiplicador del contrato. Es la cantidad por la que se multiplica el

índice para obtener su valor monetario (en el caso del futuro sobre el
IBEX-35 su valor es de 10 euros, mientras que en el contrato Mini su
cuantía es de 1 euro).
Si el objeto de la cobertura es una acción concreta y hemos decidido

empelar un futuro sobre acciones individuales, el ratio se determina:
C
RC    ….. ( 6 )
A0  
β : coeficiente de regresión de la acción a cubrir con respecto a la acción

subyacente del contrato de futuros, caso de que sean diferentes.
C : valor actual de las acciones objeto de cobertura.
A0: cotización de la acción subyacente al contrato de futuros, en unidades
monetarias.
α ; multiplicador del contrato. En los contratos de futuros sobre acciones
cotizadas en MEFF su valor es de 100.
En el caso de cobertura mediante contratos de futuros sobre tipos de

interés, la formulación se complica y variará según se trate de activos de
renta fija a corto o largo plazo.
Para operaciones de cobertura con contratos de futuros de tipos de
interés a corto plazo, podemos emplear:
NC tC ….. ( 7 )
RC   C 
NF tF
NC : cuantía total de la posición a contado objeto de la cobertura.
NF : valor nominal del contrato de futuro.
β : coeficiente de regresión lineal entre el tipo de interés de referencia asociado a la
posición de contado que deseamos cubrir y el tipo de interés vinculado al subyacente del
contrato de futuros (p.ej. EURIBOR)
tc : plazo o vencimiento del instrumento a contado al que pretendemos dar cobertura.
tF : horizonte temporal del subyacente del contrato de futuros. Hace referencia al período fijo
de tiempo especificado en la definición del contrato de futuros y no debe confundirse con el
tiempo que falta hasta la fecha del vencimiento del futuro.
Con el cociente tC / tF eliminamos el diferente efecto que sobre el valor
de un instrumento financiero con distinto vencimiento produce una
variación en el tipo de interés del 1 por 100. Si el instrumento al contado
coincide en vencimiento con el activo que sirve de subyacente al
contrato de futuros, el ratio recogido en la expresión ( 7 ) vale uno. Por el
contrario si, por ejemplo, queremos cubrir una previsible emisión de
pagarés a 6 meses con un contrato de futuros sobre el EURIBOR a 3
meses, el valor de este ratio asciende a 2. La ecuación ( 8 ) agrupa las
posibles formulaciones a emplear para determinar el ratio de cobertura
con futuros sobre tipos de interés a largo plazo.
NC
RC   1  f c ( MBE ) Si MBE = Bono a cubrir
NF
N C  SC P 
RC     C   f c ( MBE ) Si MBE ≠ Bono a cubrir (D. Pública)
N F  S MBE PMBE 
N
RC  C    f c ( MBE )
NF Si MBE ≠ Bono a cubrir (D. Privada)
NC = Cuantía total de la posición a contado objeto de la cobertura.
NF = Valor nominal del contrato de futuros
(SC / SMBE) x (PC / PMBE ) = Si el bono a cubrir y el MBE son bonos del
tesoro, la volatilidad relativa de los mismos se puede determinar
empleando el concepto de sensibilidad, duración modificada o
duración corregida. El término duración nos permitirá estimar el
impacto en el precio del bono de las variaciones en los tipos de
interés. En el caso de una cartera, podemos utilizar como
aproximación la media aritmética ponderada de la duración de cada
bono. Al representar la sensibilidad variaciones de precio, hemos de
multiplicar por estos.
β = coeficiente de regresión lineal entre los precios históricos del activo
objeto de cobertura y el MBE. Muestra la variación del precio del bono
a cubrir cuando la cotización del MBE cambia una unidad porcentual.
fc(mbe)= factor de conversión del MBE (no del bono seleccionado como
objetivo de la cobertura)
En este caso, al ser el bono nominal ficticio, el riesgo de correlación

deriva de las diferencias entre el bono a cubrir y el Bono mas Barato
Entregable ( MBE ). En este sentido, 3 situaciones se presentan:
• la cartera de bonos a la que pretendemos dar cobertura esta formada

exclusivamente por el bono MBE.
• cobertura de una cartera en la que ambos bonos, el bono a cubrir y el

MBE, son activos del Tesoro.
• cobertura de una cartera en la que el bono seleccionado como

objetivo a cubrir es un título privado.
La mayoría de las fórmulas anteriores presuponen que el «cierre» del

contrato de futuros esta cercano a la fecha de vencimiento del mismo e
ignoran el ajuste diario del mercado propio de la operativa en futuros.
Ejemplo: Analizaremos el resultado de una cobertura larga o
compradora con contratos de futuros sobre tipos de interés a largo
plazo.
La volatilidad de los tipos en el mercado hace que el precio de los
activos, que recordemos se mueve en sentido inverso, sea también
variable. Para protegerse de dicha volatilidad, pueden realizarse
operaciones de cobertura larga o compradora y cobertura corta o
vendedora sobre títulos de Deuda Pública a medio o largo plazo.
El caso de cobertura larga puede ser el del agente que piensa tener
fondos disponibles en un futuro para invertir en Deuda Pública, pero
que el tipo de interés vaya a bajar, y el precio de los títulos vaya a
subir. El agente puede realizar un contrato de compra de futuros, que
anulará con un contrato de venta en el momento oportuno, comprando
entonces los títulos deseados al contado. De esta manera, se asegura
el tipo de interés.
El caso de cobertura corta puede ser el del inversor institucional que

posee una cartera de títulos de renta fija importante cuyo valor quiere
asegurar ante una posible alza de los tipos de mercado. Para
protegerse, el inversor puede vender contratos de futuros que bajarán
de precio si los tipos de interés realmente suben, con lo al deshacerse
de ellos, mediante compra de otros contratos, ganará en esta posición
lo que vaya a perder con su cartera real en el mercado de contado. El
inversor quedará así inmunizado contra la volatilidad de los tipos de
interés.
Supongamos, por tanto, un inversor que prevé recibir, en el plazo de 3
meses, unos ingresos líquidos de 1 millón de euros.
Estamos a primeros de diciembre del 2008 y nuestro inversor desea
adquirir, para principios de marzo del 2009, obligaciones del estado
Español, cupón 4,20% y vencimiento 30/07/2018, que actualmente se
cotizan, ex-cupón, en torno al 98,14% de su valor nominal, con un
rendimiento del 4,44% (pagos de cupón anuales).
Dado que todos los expertos auguran una flexión a la baja de los tipos
de mercado, el inversor decide asegurarse la rentabilidad actual del
4,44% para 3 meses después, que es cuando piensa que va a tener
liquidez suficiente para invertir.
Para ello decide adquirir contratos de futuros sobre el bono nominal a
10 años negociado en el MEFF (cupón anual del 4% y vencimiento 10
años), pues es el subyacente que más se adapta al título que pretende
adquirir.
Puesto que pretende adquirir los títulos a principios de marzo, se ha
decantado por el contrato de futuros con vencimiento 17 de marzo del
2009, que es el mas cercano a la fecha de cierre de la cobertura.
La emisión de deuda objeto de la cobertura se encuentra además en la
relación de valores entregables que el MEFF ha publicado para los
vencimientos del bono a 10 años y de la que ofrecemos a continuación
una visión parcial.
Relación de valores entregables para el vencimiento Marzo 09

bono a 10 años MEFF
Código Tipo cupón Fecha de Factor de

(%) vencimiento conversión
ES0000012452 O 5,35 31 / 10 / 2016 1,0869721
ES0000012791 O 5,00 30 / 07 / 2017 1,0697224
ES0000012866 O 4,20 30 / 07 / 2018 1,0151831
Si suponemos que el bono a cubrir es el MBE, el ratio de cobertura o

número de contratos de futuros que debería adquirir el inversor sería:
NC 1.000.000
RC   1  f C ( MBE )   1  1,0151831  10,15
NF 100.000
Como no es posible adquirir fracciones de futuro, el inversor decide

comprar 10 contratos de futuros con vencimiento Marzo 09. Los
contratos se valoran a principios de diciembre al 97,60%, rendimiento
4,30%.
A primeros de marzo, los rendimientos de mercado han evolucionado,
efectivamente, a la baja, cotizándose las obligaciones ex-cupón al
106,01%, lo que supone una rentabilidad del 3,44%.
Los contratos de futuros Marzo se cotizan al 105,88%, rentabilidad
3,30%.
El inversor decide, en este segundo momento, levantar la cobertura
vendiendo los 10 contratos y comprando en el mercado de contado los
títulos deseados.
¿Cuáles han sido los resultados de esta cobertura larga?
Fecha Mercado al contado Mercado de futuros Base (% nominal)
Decisión: comprar 1 millón de Compra de 10 contratos de

euros en obligaciones del Estado futuros: obligaciones del
español, cupón 4,20%, vencimiento estado cupón 4%, vencimiento
01/12/08 30/07/17 al 98,14% de su nominal. 10 años, entrega marzo, al 0,54%
97,60% de su nominal.
Rendimiento = 4,44% Rendimiento = 4.30%
Compra efectiva de los títulos al Venta de 10 contratos de

01/03/09 106,01%. futuros al 105,88% 0,13%
Rendimiento = 3,44% Rendimiento = 3,30%
Ganancia total bruta

cobertura: 82.800 –
Resultado Pérdida a contado de: Ganancia a futuros de: 78.700 = 4.100 euros
de la 1.000.000 x (106,01 – 98,14) / 100 10 x 100.000 x (105,88 – O bien: ((0,54 – 0,13)
cobertura = 78.700 euros 97,60) / 100 = 82.800 euros /100) x 1.000.000 =
4.100 euros
En el mercado de contado se ha producido un costo de oportunidad de

78.700 euros, fruto de haber comprado las obligaciones al 106,01% de
su valor nominal en vez de al 98,14%. Pero en el mercado de futuros
se ha producido una ganancia real de 82.800 euros, resultado de la
compra de contratos al 97,60% y de la venta al 105,88%.
En definitiva, se ha obtenido una ganancia bruta de 4.100 euros. A
esta ganancia hay que descontarle la comisión cobrada por la Cámara
de Compensación y la entidad miembro a través de la que se opere,
así como el costo de oportunidad del margen o fianza que debe
depositar ante la Cámara o su agente, si este no está retribuido.
Además, asumimos que no hay retiradas de fondos a lo largo del
horizonte de la inversión como consecuencia del mecanismo de
liquidación diaria propio de los mercados de futuros.
En resumen, el inversor se ha asegurado algo mas del 4,44% de
rentabilidad para sus obligaciones tres meses antes de su adquisición
efectiva. La cobertura, en este caso, se ha desarrollado muy bien.
Precio (% valor Cobertura larga o
nominal) Sn = 106.01
compradora de tipos de
Basen = 0,13
interés
Fnn = 105.88 A
A: pérdida a contado
S0 = 98,14 B
B: Ganancia a futuro
Base0 = 0,54
Ganancia total con cobertura =
B – A = Base0 - Basen
F0n = 97,60
01/12/2008 01/03/2009 Tiempo
Observemos como la base converge hacia cero conforme se aproxima la fecha de

expiración del contrato de futuros, finales de marzo. Señalemos también que
estamos ante un mercado invertido, precios de contado por encima de los de
futuros. Debido a todo ello, la ganancia viene a ser la diferencia entre las bases (en
valor absoluto), multiplicada por el número de contratos y por el valor nominal de
estos. Si el mercado hubiese sido normal, precios a futuro mas altos que al
contado, se hubiese perdido, en cobertura larga, la base inicial o la diferencia de
bases.
6. Operaciones: especulación
Encontramos a la literatura especializada en el tema, sentirse mas a

gusto destacando el rol conservador que los mercados de futuros
desarrollan, en cuanto a las posibilidades de defensa contra la
volatilidad de los mercados subyacentes o al contado, que subrayando
las posibilidades de especulación que también suelen proporcionar.
Conviene no olvidar que en un mercado adonde solo acuden hedgers
o agentes en busca de cobertura difícilmente podrían casar
operaciones sin la existencia de especuladores o agentes que solo
buscan ganancias en los diferenciales de compra y venta de contratos.
En definitiva, en los mercados de futuros debemos considerar 2 tipos
de agentes: los hedgers, con intereses económicos en los mercados
de contado, que acuden a los de futuros a trasladar riesgos; y los
especuladores que, sin posiciones que cubrir en los mercados de
contado, aceptan dichos riesgos buscando un beneficio.
Por lo tanto, la liquidez, que es una de las características mas
importantes de cualquier mercado, tanto de futuros como de contado,
es potenciada en gran parte por la presencia de especuladores activos
en los segmentos o tipos de contratos mas relevantes.
La palabra «especulador» proviene del vocablo latino speculari, que
significa «mirar o examinar». Especulador es, en nuestro caso, el que
examina atentamente las tendencias del mercado y trata de
aprovecharse de ellas. Si acierta en su examen, el especulador saldrá
beneficiado, incurriendo en pérdidas en caso contrario.
Obviamente, lo anterior es fundamental para cualquier tipo de mercado
o agente: acertar en la previsión sobre la evolución de los precios en el
horizonte temporal en el que se decide mantener una cierta posición.
So aceptamos que el término «especulador» debe dejar de tener
resonancias socialmente negativas en los modernos mercados
financieros, podemos pasar a examinar, mas objetivamente, el rol
económico que desempeña la especulación.
La especulación, en los mercados de futuros, proporciona los

siguientes beneficios de carácter general:
• dota de liquidez al mercado
• asume el riesgo del que tratan de desprenderse los hedgers o
agentes en busca de cobertura.
• nivela precios y puede disminuir la volatilidad de los mismos.
Lógicamente, lo anterior se debe cumplir en mercados eficientes y
organizados. Si no se dan niveles mínimos de eficiencia y organización
la especulación puede dejar de cumplir su papel beneficioso e incluso
convertirse en un elemento claramente perturbador de la marcha del
mercado. ¿Existen, por tanto, una buena y una mala especulación?.
Mas bien habría que hablar de niveles aceptables y no aceptables de
especulación. Pero, lo difícil es definir dichos niveles, en función de
cada mercado, tipo de contrato, coyuntura económica, etc.
Para simplificar, en lo sigue, supondremos niveles aceptables de

especulación que no rompan el concepto de equidad o fairness en el
mercado. Los tipos de especuladores que suelen darse en los
mercados de futuros son los siguientes:
a) Miembros del mercado: Scalpers; Day traders; Position traders;

Spreaders.
b) No miembros del mercado (públicos): Day traders; Position traders.
La primera división de los agentes especuladores entre miembros o no

del mercado apenas necesita comentario. Los especuladores públicos
deben colocar sus órdenes a través de miembros del mercado.
Mas interesante resulta la siguiente clasificación:

a) Scalpers : este tipo de especuladores negocian sobre fluctuaciones

mínimas de precios, consiguiendo pequeños beneficios o soportando
pequeñas pérdidas porcentuales sobre fuertes volúmenes de
contratación. El scalper no suele mantener posiciones de un día a otro
liquidando las que ha mantenido durante la sesión final de la misma.
Puede considerarse la actividad de los scalpers como la más
importante del segmento especulativo del mercado. El término scalper
se utiliza mas en los mercados norteamericanos. En el Reino Unido a
este tipo de especuladores se les suele denominar locals.
b) Day traders: los denominados day traders solo mantienen también,

como el nombre apunta, posiciones diarias pero, a diferencia de los
scalpers, suelen operar en más de un corro a lo largo de la sesión y
negocian menores volúmenes de contratación.
c) Position traders : estos especuladores mantienen posiciones a corto

y medio plazo: días, semanas e incluso, meses. Están mas
interesados en los movimientos de precios tendenciales que en las
fluctuaciones diarias y, al mantener posiciones abiertas por cierto
tiempo, contribuyen notablemente a dotar de liquidez al mercado
d) Spreaders: los spreaders compran y venden contratos,
simultáneamente, con diferentes vencimientos, buscando una
evolución favorable de los precios de mercado que les permita ganar
un diferencial o spread.
Ejemplo: Expondremos a continuación un caso práctico para ilustrar el
mecanismo de una estrategia especulativa.
Elegiremos para ello el contrato de futuros sobre acciones de Endesa
negociado en el MEFF. El nominal del contrato es de 100 acciones.
Supongamos que un especulador espera bajadas en su cotización
para los próximos meses, tanto al contado como a futuros.
En vista de ello decide tomar una posición corta en el mercado, ya que
cree que los precios descenderán, y toma las siguientes decisiones:
2 de Julio
• venta de 3 contratos Septiembre a 15,20 euros por acción (3x15,20 x
100 = 4.560 euros).
• margen depositado: 0,15 x 4.560 = 684 euros.
• colocación de una orden stop de compra a 16,20 euros por acción, con
objeto de protegerse de pérdidas excesivas si la cotización de Endesa
sube.
18 de Julio
• precio del contrato Septiembre a 14,10 euros por acción.
• ganancias potenciales: 1,1 x 3 x 100 = 330 euros (330 / 684 = 48,25%
sobre el margen inicial).
• el especulador decide seguir en el mercado y coloca una nueva orden
stop de compra a 14,20 euros. Con ello, si el precio cambiase de
tendencia y comenzase a subir, realizaría una ganancia de 1 euro por
acción y saldría del mercado.
29 de Julio
• precio del contrato Septiembre a 13,30 euros, apareciendo signos de
mercado sobrevendido y de cambio en la tendencia de precios.
• el especulador emite otra orden stop de compra a 13,60 euros por
acción.
4 de Agosto
• la orden stop se ejecuta a 13,65 euros por acción.
• ganancias realizadas: 1,55 x 3 x 100 = 4650 euros (465 / 684 = 67,98%
sobre el margen inicial; 67,9 x 12 = 815,79% en base anual).
De los resultados anteriores habría que descontar las comisiones a
pagar pero, de cualquier modo, si el especulador prevé con exactitud la
tendencia del precio y coloca prudentemente órdenes stop, las
ganancias están casi aseguradas. De lo contrario, lo probable es que
incurra en pérdidas y las órdenes stop solo minimizarán las mismas.
Esto no es nada nuevo: los operadores en los mercados saben que se
gana siguiendo la tendencia del mercado y se pierde actuando a la
contra.
6. Operaciones: arbitraje
Se denomina arbitraje a una operación financiera en la que
simultáneamente se compra un activo (real o financiero) en un mercado,
y se vende el mismo activo en otro mercado, obteniendo ventajas
mediante el diferencial de precios o de rendimiento existente en ambos
mercados. El arbitraje supone normalmente una operación a muy corto
plazo con la obtención de un beneficio libre de riesgo.
En el caso de los mercados que nos ocupan, el arbitraje consiste en
obtener beneficios de las irregularidades existentes entre los precios de
futuros entre sí o entre estos y los de contado.
Cuando el arbitraje es contado / futuros, la operación es similar a una de
hedging o cobertura, pero el objetivo es diferente. En el arbitraje no
tratamos de cubrir riesgos, sino de beneficiarnos de posibles anomalías
en los precios.
El razonamiento para establecer el valor teórico de un futuro,
anteriormente discutido, se apoya en el supuesto de no-arbitraje, es
decir, que si los precios del mercado, sea en el mercado spot o en el de
futuros, permitiesen realizar una operación de arbitraje, los arbitrajistas
aprovecharían esta oportunidad, comprando en el mercado en el que los
precios son demasiado baratos (presionando al alza) y vendiendo en el
mercado en el que los precios son demasiado caros (presionando a la
baja), hasta que los precios, tanto en el mercado spot o en el de futuros,
se equilibren entre sí, y la oportunidad de arbitraje pueda ser eliminada.
Se distinguen 2 tipos de arbitraje contado / futuros:
• Arbitraje directo ( cash and carry): comprar un activo al contado y
venderlo a futuro. Se produce cuando el mercado de futuros está
sobrevalorado, esto es, el precio cotizado del futuro supera su valor
teórico.
• Arbitraje indirecto ( reverse cash and carry): vender un activo al
contado y comprarlo a futuro. Se pone en marcha cuando el mercado de
futuros está infravalorado.
Ejemplo: Consideremos un mercado financiero en el que se negocian
activos financieros al descuento con vencimiento dentro de 6 meses que
ofrecen una rentabilidad anual del 4%. Los contratos de futuros con
vencimiento a 3 meses sobre el activo financiero se venden al 4,1% de
interés. Finalmente, el tipo aplicable en el mercado al contado de deuda
es del 3,8%. La siguiente tabla resume las datos aportados.
Tipo de interés (% anual)
Activo de descuento con 6 meses de vencimiento
• Mercado al contado 4,00 %
• Mercado de futuros a 3 meses 4,10 %
Mercado de dinero
• Tipo prestamista a 3 meses 3,80%
En tales circunstancias, si se desea eliminar el riesgo de tipos de interés
para una inversión a 3 meses vista, existen 2 posibilidades:
a) Comprar un contrato de futuros a 3 meses.
b) Endeudarse a 3 meses y, simultáneamente, invertir comprando el

activo financiero a 6 meses.
El resultado de ambas estrategias debería ser, en principio, el mismo.
Para analizar las posibilidades de arbitraje hay que comparar la tasa

implícita de rendimiento, deducida de los tipos de coste de dinero y del
activo en el mercado de contado, con la tasa del activo en el mercado de
futuros.
Si la tasa implícita es superior a la de futuros, es posible un arbitraje

cash and carry (compra al contado y venta a futuro).
Podemos emplear la expresión:
Tipo de interés implícito (a 3 m dentro de 3 m) = 2 x Tipo a 6 meses – Tipo a 3 meses
Y en nuestro caso:
Tipo de interés implícito = ( 2 x 4,00) – 3,8 = 4,2% > Tipo de interés del contrato de
futuros => el arbitraje es posible.
El resultado sería:
Momento Inicial 3 meses después
• Compra del activo al contado • entrega del activo a futuro:
(valor nominal 100):  0,041 
 0,04  100  1    98,975
100  1    98  4 
 2 
• endeudamiento por 98 • devolución del préstamo:
• venta del activo a futuro a 3  0,038 
98  1    98,931
meses  4 
• Diferencia = + 0,044
Si la tasa implícita hubiese sido menor que la del mercado de futuro, se

debería haber hecho un arbitraje inverso (reverse cash and carry).
El arbitrajista trata de obtener beneficios aprovechando situaciones
anómalas en los precios de los mercados. Es la imperfección o
ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin
embargo, a través de dichas operaciones los precios tienden a la
eficiencia. Debemos considerar, por tanto, que la intervención del
arbitrajista resulta positiva y necesaria para un buen funcionamiento del
mercado.
Las posibilidades de arbitraje, tanto contado/futuros como futuros/futuros

son numerosas y complejas. Con lo expuesto solo se ha tratado de dar
una idea de los mecanismos empleados por los arbitrajistas.
7. Opciones: introducción
El contrato de opción es aquel que da derecho a una de las partes, la
compradora, a comprar o vender cierto activo a un precio prefijado o de
ejercicio en una fecha o período determinados. Paralelamente, el
contrato obliga a la parte vendedora o emisora a vender o comprar el
activo al precio convenido y en la fecha o período determinado (la
posición es puramente pasiva esperando a lo que dicte o haga el
comprador de la opción) . Obviamente se ejercerá o no el derecho según
la evolución al contado del activo base.
La anterior definición señala 2 tipos de opciones:
• Opción de compra, denominada call option.
• Opción de venta, denominada put option.
Cuando el contrato sólo puede ejercerse en una fecha determinada,
estamos ante opciones de tipo europeo. Cuando pueden ejercerse
durante un cierto período de tiempo (3 a 6 meses usualmente) estamos
ante opciones de tipo americano.
Para comprar una opción, tanto call como put, se ha de pagar una
cantidad denominada prima.
Los derechos se ejercen si se interesa hacerlo. El comprador de una call
tiene expectativas alcistas sobre el mercado al contado del activo
subyacente (espera comprar a 100, precio de ejercicio, lo que
supongamos ya cotiza a 110). Simétricamente, el comprador de una put
tiene expectativas bajistas sobre la cotización del subyacente (espera
que los precios bajen y poder vender a 100, precio de ejercicio, lo que
hoy se cotiza a 90). Así, si se ejercen las opciones, tanto call como put,
es porque se va a realizar una ganancia. Caso contrario, se dejan
expirar y se pierden las primas.
El emisor o vendedor de las opciones, se ve limitado a una conducta de
carácter pasivo. Si el contrario ejerce la opción, probablemente incurrirá
en pérdidas (se ve obligado, p.ej., a vender en 100 un activo cuya
cotización es 110 o a comprarlo en 100 cuando vale 90). Pero si la
opción expira y no se ejerce, el emisor de la misma gana la prima como
compensación por el riesgo soportado durante la vida del contrato.
Opción de compra (call) Opción de venta (put)

Comprador Derecho de comprar un activo Derecho de vender un activo pagando
pagando una prima una prima
vendedor Obligación de vender un activo Obligación de comprar un activo
pagando una prima pagando una prima
Mientras el comprador de un contrato de futuros esta obligado a adoptar

una determinada posición en una activo subyacente, el adquiriente de la
opción solo tiene el derecho, no estando comprometido a ejercerlo. A
cambio de ello, la compra de opciones requiere de un pago inicial o
prima y, sin embargo, la firma de un contratos de futuros no conlleva
pago alguno, salvo por los márgenes de garantía (fianza reembolsable).
En ambos casos, habrá de considerar el efecto de comisiones.
El emisor de opciones call puede actuar de forma cubierta (posee el
activo) o descubierta (no tiene en cartera el activo y, en el caso de
ejercicio, se verá obligado a adquirirlo para luego poder entregarlo).
Debido a lo anterior, en los mercados de opciones se exigen a veces
márgenes o depósitos de garantía para los emisores de opciones call
descubiertas (emisores naked).
En la práctica se realizan compras y ventas simultáneas de opciones call
y put, combinando diferentes precios de ejercicio y vencimientos, dando
lugar a las denominadas estrategias o combinaciones. Estas últimas,
algunas muy enrevesadas, son ilimitadas en número dependiendo de la
imaginación y necesidades de los inversores. Esto obliga que el empleo
de opciones sea efectuada por verdaderos especialistas en el tema.
Ejemplo: Las acciones de Endesa están cotizando en el mercado
continuo español a 15 euros y pensamos que estas pueden subir hasta
20 euros en el plazo de 2 meses. ¿Estaría dispuesto a pagar hoy 2
euros para poder comprar acciones de Endesa dentro de 2 meses por
15 euros?. Respuesta: Si, adquiriendo una opción call sobre acciones de
Endesa y, si a 2 meses vista las acciones suben hasta 20 euros, como
pensamos, habremos ganado 3 euros por acción.
¿Qué pasaría si las acciones de Endesa se situaran dentro de 2 meses
a 10 euros?. Como tenemos el derecho, no la obligación, de comprar
acciones a 15 euros, pero que en el mercado están a 10 euros, mas
baratas, no ejerceríamos nuestro derecho de compra, perdiendo los 2
euros por acción pagados inicialmente.
Ejemplo: Tomando como base el ejemplo anterior pero teniendo
expectativas bajistas sobre los precios de estas acciones ¿estaríamos
dispuestos a pagar hoy 2 euros por vender una acción de Endesa dentro
de 2 meses por 15 euros?.
Respuesta: Si, aunque dependerá del valor estimado para las acciones
en el plazo de 2 meses, dado a que tenemos que considerar el pago de
la prima (precio pactado – prima > precio cotizado). Entonces, 15 – 2 =
13, osea, las acciones tendrían que bajar por debajo de 13 euros para
ejercer la opción y obtener ganancias por el diferencial de precios. Al
igual que para la opción call, el comprador de la opción pull limita el
riesgo a la prima pagada (por mas que suban las acciones, su pérdida
queda limita a la prima); pero el beneficio es ilimitado.
7. Opciones: tipos
Lo habitual es clasificar las opciones en atención a su configuración (call
y put). No obstante, se pueden clasificar en función del activo
subyacente, el período durante el cual se puede ejercer la opción, el tipo
de entrega o modalidad de mercado donde se negocian las opciones.
En función del activo subyacente, las opciones se pueden clasificar en:
• opciones sobre tipo de interés, a corto y largo plazo: estas opciones
parecen las mas apropiadas para un activo subyacente de alta
volatilidad (acciones o títulos de renta variable). Existen, sin embargo
opciones basadas en activos de renta fija, a corto o largo plazo (en el
CBOT se negocian opciones sobre bonos del Tesoro USA, T-bonds; en
Europa esta la opción sobre el futuro del Bund alemán) donde la
adquisición de una put protege de una subida de tipos de interés,
mientras que la adquisición de una call nos protege de un descenso de
estos tipos de interés. Estas opciones permiten el prestatario contra un
alza de los tipos de interés o al prestamista contra una bajada,
posibilitando en ambos casos el aprovechamiento de una evolución
favorable de las mismas; esta flexibilidad hace que sea mas caro.
7. Opciones: tipos
• opciones sobre acciones: quizá sea la acción cotizada en bolsa el
activo subyacente típico de un contrato de opción, dada la elevada
volatilidad de su precio. Cuando la opción se basa en una acción es
importante la elección de esta última, debiendo observarse que estas
coticen en una o mas bolsas nacionales, difusión de la propiedad de los
títulos y que tengan un volumen elevado de negociación (no es
aconsejable negociar opciones sobre títulos con un mercado estrecho
donde la liquidez no este garantizada). Así, estas opciones deberán
negociarse sobre valores estrella o blue chips, ampliamente conocidos e
intercambiados en las grandes Bolsas mundiales.
• opciones sobre índices bursátiles: una evolución natural del contrato de
opciones sobre acciones es aquel que tiene como subyacente un índice
bursátil (recordemos el contrato de futuros sobre índices y veremos
similitud entre ambos). Como el activo base es algo inmaterial que no
puede entregarse, la liquidación del contrato, al ejercicio, habrá de
hacerse por diferencia en unidades monetarias (CBOE ofrece uno de
los contratos de opciones mas popular mundialmente basado en el
índice bursátil Standard & Poor´s 100.
7. Opciones: tipos
Si nos fijamos ahora en el período durante el cuál puede ejercerse la
opción, estas se clasifican en opciones americanas (puede ejecutarse en
cualquier momento entre el día de la compra y el de vencimiento, ambas
inclusive, por lo que su prima es mayor) y europeas (solo se ejerce en la
fecha de expiración). En los mercados organizados el volumen de
negociación de las opciones americanas es superior al de las europeas,
debido a la mayor flexibilidad que ofrecen las primeras al inversor. En los
mercados OTC, por el contrario, predominan las europeas, disminuyendo
así el emisor sus riesgos.
Respecto al tipo de entrega que, en al caso de ejercerse, se realiza con el
activo subyacente de la opción, se distinguen entre opciones de entrega
física u opciones cash (el comprador recibe la cantidad estipulada de
activo en el caso de una call o lo entrega en el caso put) y opciones sobre
futuros (el emisor de una opción call asume una posición corta en futuros
mientras que el comprador adopta una posición larga). La tendencia actual
es hacia la negociación de opciones que tengan como subyacente
contratos de futuros de uno u otro tipo (debido a la mayor liquidez de estos
mercados.
7. Opciones: tipos
Así, por ejemplo, en el mercado LIFFE de UK existen contratos de opciones sobre
un futuro, que a su vez, tiene como subyacente el Long Gilt o bono del tesoro
inglés a largo plazo; el comprador de una call tiene derecho a recibir un contrato de
futuros al precio de ejercicio la opción que a su vez, le permitirá adquirir un bono
entregable, equivalente al Long Gilt nominal, al precio del contrato de futuros o
liquidar posiciones.
En cuanto a la modalidad del mercado donde se negocian las opciones, se
agrupan en mercados organizados (donde se contratan las opciones en mercados
bursátiles donde debe existir una Cámara de Compensación que se interpone
entre las partes y asume los riesgos de contrapartida)) y mercados no organizados
u OTC (se negocia bilateralmente y el riesgo de incumplimiento es asumido por
ambas partes).
En general, es mas seguro, fácil y rápido tomar y cerrar posiciones en mercados
organizados, aunque los costos de transacción (financiación de márgenes y
comisiones) pueden ser mayores. Estas características hacen que los
instrumentos OTC sean mas empleados en la cobertura de operaciones
específicas, mientras que las opciones de mercado organizado son mas
demandadas para coberturas globales (por ejemplo, sobre el balance total de una
empresa), arbitraje y especulación.
7. Opciones: posiciones básicas
Los contratos de opciones nos permiten tomar 4 posiciones básicas:
1.Compra de opciones call o posición larga en opciones de compra.
2.Venta de opciones call o posición corta en opciones de compra.
3.Compra de opciones put o posición larga en opciones de venta.
4.Venta de opciones put o posición corta en opciones de venta.
1. Compra de opciones call
Recordemos que una opción call da al adquiriente el derecho, pero no la
obligación, de comprar, a un precio determinado previamente (precio de
ejercicio o strike price) un activo subyacente, en cualquier momento
hasta una fecha determinada (opción americana) o a la fecha de
vencimiento (opción europea), mediante el pago de una prima. La
compra de opciones call permite al inversor anticiparse a la subida del
precio del activo subyacente ( S ).
Supongamos opciones sobre acciones con un precio de ejercicio E=100
euros y una prima C o P de 5 euros; estas opciones se emiten en
paquetes de 100 unidades, por lo que, en el caso de compra, la
inversión mínima será de 500 euros.
Estrategia alcista: Ganancias ilimitadas, pérdidas limitadas
Beneficios,
euros Se ejerce
Precio de
ejercicio
100 105 Precio del activo
Prima
Subyacente, euros
- 500
No se ejerce
Compra de opciones call ( E=100 euros; C= 5 euros)

Pérdidas,
euros
Así, el comprador de calls ejercerá su derecho si el precio del activo
supera los 100 euros, no ejerciéndola en caso contrario.
2. Venta de opciones call
Es el supuesto simétrico al anterior.
Estrategia bajista: Ganancias limitadas, pérdidas ilimitadas

Beneficios,
euros
Prima No se ejerce
500 Precio del activo
Subyacente, euros
100 105
Precio de Se ejerce
ejercicio
Venta de opciones call ( E=100 euros; C= 5 euros)

Pérdidas,
euros
Nos hallamos ahora ante una estrategia bajista que puede producirnos
ganancias limitadas (la prima por emisión) si el comprador no ejerce,
pero pérdidas ilimitadas en el caso de que el precio del activo base se
dispare al alza. Vemos una posición pasiva del vendedor o emisor de las
calls: ha de estar a lo que el comprador, a través de la Cámara de
Compensaciones, decida.
3. Compra de opciones put
Recordamos que esto nos da el derecho de vender un activo subyacente
a un precio determinado, antes o en la fecha de vencimiento (según sea
americana o europea), mediante el pago de una prima.
La compra de una opción put permite al inversor beneficiarse de una
caída en el precio del activo (estrategia bajista), siendo estas ganancias
limitadas (el precio del activo no puede ser menor que cero) al igual que
sus pérdidas (la prima de la opción).
Estrategia bajista: Ganancias limitadas, pérdidas limitadas
Beneficios,
euros Se ejerce
Precio de Precio del activo

ejercicio Subyacente, euros
95 100
Prima
- 500
No se ejerce
Compra de opciones call ( E=100 euros; P= 5 euros)

Pérdidas,
euros
4. Venta de opciones put

Es simétrico al anterior, la estrategia es alcista con ganancias limitadas al
precio recibido por la emisión de la opción, si es que esta no se ejerce.
Estrategia bajista: Ganancias limitadas, pérdidas limitadas
Beneficios,
euros No se ejerce
Prima
500
95 100
Se ejerce
Compra de opciones call ( E=100 euros; P= 5 euros)

Pérdidas,
euros
Si el precio del activo base desciende en el mercado, se ejercerán las

opciones por parte del comprador y las pérdidas pueden ser fuertes
aunque limitadas al caso extremo de que el activo pierda todo su valor.
En las figuras anteriores se observa como la exposición al riesgo es
diametralmente opuesta para el comprador y vendedor de una opción. El
comprador limita sus pérdidas al importe de las primas y deja abiertas
sus posibilidades de ganancias (S > E + P) para opciones de compra y
(S < E + P) para opciones de venta. Por el contrario, el vendedor limita
sus ganancias a la prima pero se expone a pérdidas ilimitadas a partir
del precio de ejercicio mas la prima, en el caso de opciones call, o por
debajo de E – P en puts; en este último caso, con las limitaciones
expuestas. En la siguiente tabla se muestran los resultados de las
posiciones básicas analizadas.
Opción de compra ( call ) Opción de venta ( put )
Comprador Máx (0, S – E ) - prima Máx (0, E – S ) - prima
Vendedor Prima - Máx (0, S – E ) Prima - Máx (0, S – E )

Ejemplo : queremos comprar dentro de 3 meses acciones del BBVA, que
en este momento se cotizan a 9,73 euros. Como deseamos protegernos
contra una subida de precio, decidimos adquirir opciones call del BBVA.
En el siguiente cuadro se reflejan las cotizaciones de las opciones call
sobre la acción del BBVA, negociadas en el MEFF, al 18/09/2008.
Opciones call BBVA, 18/09/2008

Fecha de vencimiento Precio de ejercicio Prima (euros)
(euros)
19/12/2008 9,75 0,57
19/12/2008 10,00 0,46
19/12/2008 10,50 0,28
19/12/2008 11,00 0,16
19/12/2008 11,50 0,08
19/12/2008 12,00 0,04
Si deseamos la opción call cuyo precio de ejercicio es de 11 euros y con
una prima de 0,16 euros; y el tamaño actual del contrato de opciones
sobre acciones es de 100 acciones, el monto total de la prima asciende
a 16 euros. Veamos los resultados en función del precio de la acción.
Precio acción al Precio de ejercicio Beneficios / Pérdidas
vencimiento (euros) (euros) (euros)
9,00 11,00 - 16,00
9,50 11,00 - 16,00
10,00 11,00 - 16,00
10,50 11,00 - 16,00
11,00 11,00 - 16,00
11,50 11,00 + 34,00
12,00 11,00 + 84,00
12,50 11,00 + 134,00
13,00 11,00 + 184,00
13,50 11,00 + 234,00
Compra Call BBVA a 11 euros
Beneficios,
euros Se ejerce
Precio de
ejercicio
11 11,50
Prima
- 16
No se ejerce
Resultado de la compra de opciones call BBVA

Pérdidas, ( E =11 euros; C= 0,16 euros)
euros
Ejemplo : En esa misma fecha, las opciones put sobre Repsol YPF, se
cotizan como sigue.
Opciones put Repsol YPF, 18/09/2008
Fecha de vencimiento Precio de ejercicio Prima (euros)
(euros)
19/12/2008 13,00 0,12
19/12/2008 13,50 0,19
19/12/2008 14,00 0,30
19/12/2008 14,50 0,44
19/12/2008 15,00 0,64
19/12/2008 15,50 0,90
Estas acciones cotizan hoy a 15,02 euros y pensamos que van a la baja,
con lo que compramos opciones put, a un precio de ejercicio de 14 euros.
Si deseamos la opción put cuyo precio de ejercicio es de 14 euros y con
una prima de 0,30 euros; y el tamaño actual del contrato de opciones
sobre acciones es de 100 acciones, el monto total de la prima asciende
a 30 euros. Veamos los resultados en función del precio de la acción.
Precio acción al Precio de ejercicio Beneficios / Pérdidas
vencimiento (euros) (euros) (euros)
11,50 14,00 + 220,00
12,00 14,00 + 170,00
12,50 14,00 + 120,00
13,00 14,00 + 70,00
13,50 14,00 + 20,00
14,00 14,00 - 30,00
14,50 14,00 - 30,00
15,00 14,00 - 30,00
15,50 14,00 - 30,00
16,00 14,00 - 30,00
Compra put Repsol YPF a 14 euros
Beneficios,
euros Se ejerce

14
Prima
- 30
No se ejerce
Resultado de la compra de opciones put Repsol YPF

Pérdidas,
euros ( E=14 euros; P= 0,30 euros)
7. Opciones: valor de una opción
En el caso de las opciones debemos distinguir dos tipos de valores: el
valor de mercado y el valor teórico.
El valor de mercado de una opción vendrá determinado por la oferta y
demanda existentes en el mercado secundario en cuestión; mientras que
el valor teórico vendrá configurado por una serie de parámetros.
Ambos valores, teórico y de mercado, deberían coincidir si el mercado
secundario de opciones se comporta de forma eficiente; caso contrario, el
conocer el valor teórico de la opción nos indicará si esta sobre o
infravalorada en base a nuestras expectativas.
La valoración de opciones, es decir, el cálculo de la prima que hay que
pagar para adquirir (o recibir para emitir) una opción se ha convertido en
una cuestión capital de las finanzas modernas. El valor de la prima se
puede dividir en 2 componentes: valor intrínseco y valor tiempo, temporal
o extrínseco:
Prima o valor de la opción = Vi (valor intrínseco) + VT (valor temporal)
El valor intrínseco se puede definir como el valor que tendrá una opción
en un momento determinado si fuese ejercitada inmediatamente; es decir,
es la diferencia entre el precio del subyacente, S, y el precio de ejercicio
de la opción, E. Su cuantía será siempre mayor o igual a cero.
Valor intrínseco
Opción Call Opción Call
VI = máx [0, S - E] VI = máx [0, S - E]
El concepto de valor intrínseco nos permitirá una nueva clasificación de

las opciones en 3 categorías:
a) Opciones “dentro de dinero”, in the money o ITM.
b) Opciones “en dinero”, ar the money o ATM.
c) Opciones “fuera de dinero”, out of the money o OTM.
Las opciones “dentro de dinero” o ITM son aquellas cuyo ejercicio
inmediato producirá un beneficio a su comprador (valor intrínseco mayor
que cero). La opción esta “en dinero” o ATM cuando el precio del activo
subyacente es similar al precio de ejercicio (valor intrínseco igual a cero).
La opción “fuera de dinero” o OTM son aquellas cuyo ejercicio implica
una pérdida, dado a que estas opciones no se ejercerán (asumiendo un
comprador racional) su valor intrínseco también será cero.
Opción Call Opción Put

Opciones in the money o ITM S>E S<E
Opciones at the money o ATM S=E
Opciones out of the money u OTM S<E S>E
La evolución del valor intrínseco en función del precio del activo

subyacente aparecen, tanto para las opciones put y call, se muestran en
los siguientes gráficos.
Valor
Intrínseco ATM Opción Call
OTM ITM
Línea de valor
intrínseco
S-E
45º
E Precio del activo
subyacente
S
Comportamiento del valor intrínseco de una opción call

Valor
Intrínseco ATM Opción Put
ITM OTM
Línea de valor
intrínseco
E-S
45º
S Precio del activo
subyacente
E
Comportamiento del valor intrínseco de una opción put

El otro componente, valor tiempo, temporal o extrínseco hace referencia a
la siguiente idea. El comprador de una opción estará dispuesto a pagar un
importe superior al valor intrínseco si espera que hasta el vencimiento los
precios en el mercado puedan modificarse de tal forma que obtenga un
beneficio superior a dicho valor. El vendedor de una opción exigirá una
prima superior al valor intrínseco, para cubrirse de del riesgo de una
alteración en los precios que le suponga una pérdida superior. A esta
diferencia entre la prima y el valor intrínseco s ele denomina valor tiempo.
VT (valor temporal) = Prima - Vi (valor intrínseco)
Los valores intrínseco y temporal de una opción no evolucionan de forma

independiente. Según la opción sea ATM, ITM u OTM, el peso relativo de
cada uno de ellos es distinto. En este sentido, conviene señalar los
siguientes aspectos.
• Las opciones OTM solo tienen valor temporal. Es decir, en la
determinación de la prima los agentes solo consideran las posibilidades de
una evolución favorable (o desfavorable, en el caso de los vendedores) de
los precios del subyacente. No obstante, cuando el precio del activo
subyacente esta muy por debajo del precio de ejercicio, en el caso de una
opción call, o muy por encima, en el caso de puts, el valor temporal será
mínimo, aunque no cero. Hablamos de opciones muy “fuera de dinero”.
• Las opciones ITM son las que tienen el menor valor tiempo. Además,
conforme la opción está mas in the money (mayor valor intrínseco), menor
es su valor temporal. La razón hay que buscarla en que cuando tenemos
una opción ITM existen mas posibilidades deganar valor intrínseco, pero
también existe la posibilidad de perder parte del valor intrínseco actual con
una evolución desfavorable de los precios.
• Las opciones “en dinero” o ATM son las que tienen el máximo valor
temporal.
Valor
Intrínseco ATM Opción Call
OTM ITM
Valor
tiempo
(S – E) Valor
Valor Total
intrínseco
45º
E Precio del activo
subyacente
S
Comportamiento del valor intrínseco de una opción call

Valor
Intrínseco ATM Opción Put
ITM OTM
Valor
tiempo Valor
Total
(E – S)
Valor
intrínseco
45º
S Precio del activo
subyacente
E
Comportamiento del valor intrínseco de una opción put

Ejemplo: las opciones sobre acciones de Endesa cotizan al 1/10/2008 a
13,17 euros. Ese mismo día, la terminal de MEFF ofrece los siguientes
valores para las primas de las diferentes opciones call negociadas:
Opciones call ENDESA ( 1/10/2008)
Fecha de vencimiento Precio de ejercicio (euros) Prima (euros)
19/12/2008 10,50 2,74
19/12/2008 11,00 2,27
19/12/2008 11,50 1,83
19/12/2008 12,00 1,42
19/12/2008 12,50 1,05
19/12/2008 13,00 0,74
19/12/2008 13,50 0,49
19/12/2008 14,00 0,30
19/12/2008 14,50 0,17
19/12/2008 15,00 0,09
19/12/2008 15,50 0,05
19/12/2008 16,00 0,02
18/06/2009 16,00 0,20
Si descomponemos el valor de las primas en intrínseco y temporal, nos
queda que:
Fecha de Precio de Prima Valor intrínseco Valor temporal
vencimiento ejercicio (euros) (euros) (euros) (euros)
19/12/2008 10,50 2,74 2,67 0,07
19/12/2008 11,00 2,27 2,17 0,10
19/12/2008 11,50 1,83 1,67 0,16
19/12/2008 12,00 1,42 1,17 0,25
19/12/2008 12,50 1,05 0,67 0,38
19/12/2008 13,00 0,74 0,17 0,57
19/12/2008 13,50 0,49 0,00 0,49
19/12/2008 14,00 0,30 0,00 0,30
19/12/2008 14,50 0,17 0,00 0,17
19/12/2008 15,00 0,09 0,00 0,09
19/12/2008 15,50 0,05 0,00 0,05
19/12/2008 16,00 0,02 0,00 0,02
18/06/2009 16,00 0,20 0,00 0,20
Dado que el valor total de una opción es igual a la suma del valor intrínseco
y el valor temporal, una forma de valorar opciones sería calcular ambos
componentes y posteriormente sumar los resultados. Aunque algunos
modelos de valoración de opciones se orientan por este camino, la mayoría
de ellos optan por calcular el valor teórico de la opción. Antes de
introducirnos en los modelos teóricos de valoración de opciones,
analizaremos aquellos factores que influyen en el valor que finalmente
toma la prima de la opción.
Factores influyentes en el precio de una opción
Factores Opción call Opción put
Precio del subyacente ▲ ▼
Precio del ejercicio ▼ ▲
Plazo hasta el vencimiento ▲ ▲
Dividendos ▼ ▲
Tipo de interés ▲ ▼
Volatilidad ▲ ▲
7. Opciones: paridad put - call
La ecuación de paridad put – call establece la relación que debe existir
entre el precio de una opción call y de una opción put, supuesta la
hipótesis de no arbitraje. Tal relación se verifica en ausencia de costos
de transacción e impuestos.
Para ilustrar tal relación, supongamos que el inversor lleva a cabo la
siguiente estrategia de inversión:
• compra de una acción por un valor igual a S0 euros.
• compra de una opción de venta europea de la misma acción a un
precio de ejercicio E mediante el pago de una prima de P euros.
• venta de una opción europea de compra sobre la misma acción e
idéntico precio de ejercicio y vencimiento que la put, cobrando una prima
de C euros.
• endeudamiento por un importe igual al valor actual de E euros, es decir,
E · (1+ i)-t , siendo i el tipo de interés libre de riesgo y t la duración del
préstamo. Así, al vencimiento el inversor deberá pagar al prestamista la
cantidad de E euros.
En el momento t, en el cual expiran las opciones, el valor de cada una de
ellas dependerá de si el precio del activo subyacente, S, es mayor o
menor que el precio de ejercicio de la opción, siendo el valor total de la
cartera, resultante de la estrategia de inversión realizada, igual a la suma
algebraica de los flujos de caja asociados a cada de las operaciones
individuales. Lo anterior se resume en la siguiente tabla de arbitraje:
Flujos de caja
Operación Momento Actual Fecha de expiración
S<E S>E
Compra de una acción – S0 S S
Compra de una put –P E–S 0
Emisión de una call C 0 E–S
Endeudamiento E · (1 + i)-t –E –E
Resultado Total – S0 – P + C + ( E · (1 + i)-t ) 0 0
Es decir, la adquisición del activo subyacente mas la compra de put y la
emisión de una call, al mismo precio de ejercicio y con la misma fecha
de expiración, unido a un endeudamiento tal que, a su vencimiento, deba
devolverse el precio de ejercicio, es una operación de resultado neutral o
cero, cualquiera sea la evolución del activo base. Según esto podemos
escribir:
– S0 – P + C + ( E · (1 + i)-t ) = 0 ….. ( 1 )
Despejando de la anterior igualdad C y P, podemos deducir las 2
relaciones que nos indican la paridad entre una opción de compra y una
opción de venta europea sobre acciones que no reparten dividendos a lo
largo de su horizonte temporal:
C = P + S0 – ( E · (1 + i)-t ) ….. ( 2 )
P = C – S0+ ( E · (1 + i)-t ) ….. ( 3 )
En equilibrio, la prima de una opción call debe ser igual a la prima de
una opción put de características similares, mas el precio del activo
subyacente menos el valor actualizado del precio de ejercicio.
O bien, la prima de una opción put debe ser igual a la prima de una
opción call de características similares, menos el precio del activo
subyacente mas el valor actualizado del precio del ejercicio.
En la práctica, cuando estas relaciones de paridad no se cumplan, se
producirán situaciones de arbitraje que harán que el mercado vuelva de
nuevo al equilibrio. Así, si las opciones put de un determinado
subyacente se encuentran infravaloradas en el mercado, los arbitrajistas
al darse cuenta de este fenómeno, venderán opciones call europeas
sobre dicho subyacente, comprarán a crédito el activo base en cuestión
y, finalmente, adquirirán opciones put sobre el mismo activo, obteniendo
un beneficio al vencimiento de las opciones.
Todavía cabe una nueva interpretación para las expresiones anteriores:
• la compra de una call equivale a comprar una put y su correspondiente
activo subyacente y a endeudarnos a una cuantía tal que, en su
momento, la suma del principal e intereses sea igual al precio de
ejercicio.
• la compra de una put equivale a comprar una call, vender el activo
subyacente y a realizar un préstamo tal que, en su momento, la suma
del principal e intereses sea igual al precio de ejercicio.
Es decir, las opciones pueden replicar combinando carteras equivalentes
del subyacente con otra modalidad de opciones. La creación de
instrumentos o activos sintéticos es una posibilidad abierta con el
empleo de los contratos de opciones. Por nuestros razonamientos de
arbitraje, una opción de compra sintética debe valer lo mismo que una
call idéntica adquirida directamente en el mercado.
Cuando hay reparto de dividendos durante la vida de una opción, las
relaciones de paridad call – put para opciones europeas sobre acciones
se transforma en:
C = P + S0 – ( E · (1 + i)-t ) – D ….. ( 4 )
P = C – S0 + ( E · (1 + i)-t ) – D ….. ( 5 )
Siendo D el valor actual del dividendo pagado.
De otro lado, en el caso de opciones europeas sobre contratos futuros,
la paridad put – call se cumple igualmente, si bien es preciso tener en
cuenta que, al ser el activo subyacente un contrato de futuros, su valor
deberá actualizarse. De este modo, las relaciones anteriores se
convierten en:
C = P + ( F0 – E ) · (1 + i)-t ….. ( 6 )
P = C – (F0 – E ) · (1 + i)-t ….. ( 7 )
Donde F0 denota el precio actual del futuro para el vencimiento de las
opciones.
Obsérvese como en el caso de que las opciones sobre futuros estén at
the money, esto es, cuando el precio de activo subyacente coincide con
el del ejercicio ( F0 = E ), las primas de una opción call y put para un
mismo vencimiento deberán coincidir.
Ejemplo : supongamos que el precio de una opción europea de compra
de un contrato de futuros Mini sobre el IBEX-35 es de 179,28 euros
cuando la cotización del subyacente es de 6.722 puntos y el precio de
ejercicio de 6.800. Asumimos que el tipo de interés libre de riesgo
asciende al 2,12% anual, la volatilidad es del 21,7% y quedan 50 días
hasta el vencimiento. ¿Cuál es su precio de la opción europea de venta?
En este caso, el precio de la opción europea de venta ascenderá, según
la paridad call – put recogida de la expresión 7:
P = 179,28 – (6.722 – 6.800) · ( 1 + 0,012 )- 50/365
P = 257,05 euros.
7. Opciones: modelo de Black - Scholes
En la actualidad existen varios modelos que nos ayudan a la
determinación del valor, precio o prima teórica de una opción. Entre los
muchos modelos de valoración desarrollados, es el de Fisher Black y
Myron Scholes (1973) el que goza de mayor predicamento y, en
realidad, las mayoría de las fórmulas propuestas a posteriori son meras
variantes.
A efectos metodológicos, los modelos de valoración de opciones se
pueden dividir en dos grandes enfoques:
• modelos analíticos, que en general se plantean en tiempo contínuo y
suelen ser extensiones del modelo Black-Scholes.
• modelos que exigen el empleo de algoritmos numéricos. El modelo
mas conocido dentro de este enfoque es el de Cox-Ross-Rubinstein
(1979), denominado modelo o método binomial.
El modelo Black-Scholes esta concebido inicialmente para valorar
opciones europeas sobre acciones que no pagan dividendos durante la
vida de la opción y las hipótesis de las que parte son mas bien estrictas:
• el mercado funciona sin fricciones, es decir, no existen costos de
transacción, de información ni impuestos y los activos son perfectamente
divisibles.
• la negociación de valores financieros es continua y existe plena
capacidad para realizar compras y ventas en descubierto (“a crédito”) sin
restricciones ni costos especiales.
• los agentes pueden prestar y endeudarse a la misma tasa de interés r,
el tipo de interés a corto plazo, expresado en forma de tasa instantánea
y supuesto conocido y constante en el horizonte de valoración de las
opciones.
• no hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo.
• la distribución de probabilidad de las cotizaciones futuras de las
acciones es lognormal. Esto equivale a decir que el rendimiento
instantáneo del activo subyacente, o si se quiere, las variaciones
relativas del precio de la acción, siguen una distribución normal con
parámetros μδt (media) y σ2 δt (varianza), de naturaleza constante:
S
S

 N t ,  t  ….. ( 8 )
Donde δS representa la variación del subyacente en el instante δt y N

denota una distribución normal.
Este modelo establece una cartera libre de riesgo consistente en una
posición en opciones y una posición en las acciones subyacentes
(posición “delta neutral”) lo que permite anticipar que, en ausencia de
oportunidades de arbitraje, el rendimiento de la cartera, en períodos de
tiempo muy breves, debe ser el tipo de interés libre de riesgo expresado
en términos contínuos, r. Esto es el elemento clave del modelo.
Dada la complejidad que encierra la deducción de estas fórmulas, es
conveniente establecer en primer lugar una aproximación a las mismas.
Para ello analizaremos el valor de una opción en condiciones de certeza
antes de hacerlo en un contexto de incertidumbre, que es la pretensión
de este modelo. Considerando una opción call europea, su valor a la
expiración es:
C=S–E
C=0
para S > E
para S ≤ E } ….. ( 9 )
El valor de la opción en el momento de la adquisición será:

C0 = C · e-rt = ( S – E )· e-rt = S0 – (E · e-rt ) ….. ( 10 )
Es decir, el valor actual de la opción es igual al precio actual del activo
subyacente menos el precio de ejercicio descontado al momento prsente.
Conviene aclarar que usaremos interés en tiempo continuo, r, y que su
relación con el tipo en interés discreto i, es: er = 1 + i.
Ciertamente, el valor actual sería cero si S ≤ E
Para una opción put, el razonamiento sería similar:
P=S–E
P=0
para S < E
para S ≥ E } ….. ( 11 )
y el valor actual se calcularía según la expresión:

P0 = P · e-rt = ( E – S )· e-rt = ( E · e-rt ) – S0 ….. ( 12 )
Siendo dicho valor de cero para S ≥ E.
Si valoramos ahora las opciones en condición de incertidumbre, es decir,
ante de la fecha de expiración, resulta que al valor intrínseco debemos
añadir el valor temporal de la opción, para lo que se introduce una serie de
probabilidades. Esto nos lleva, para opciones europeas de compra sobre
acciones que no pagan dividendos, a la siguiente expresión:
C = S0 · N(d1) – E · e-rt · N(d2) ….. ( 13 )
donde:  S0   2 
ln     r    t
 E   2  …….... ( 14 )
d1 
 t
 S0   2 
ln     r    t
 E   2   d 
d2  t …….... ( 15 )
 t
1
Recuérdese que C es el precio de la opción call; S0 el precio actual del

activo subyacente (en este caso, las cotización de las acciones); r el tipo de
interés libre de riesgo; t el tiempo hasta el vencimiento y σ la volatilidad. N
es la función de distribución de probabilidad para una variable normal
estandarizada.
El segundo miembro de la fórmula (13) puede interpretarse como la
diferencia entre el valor actual de recibir el subyacente, si el precio final del
mismo es superior al de ejercicio, y el valor actual de dicho precio de
ejercicio.
Si comparamos (13) con (10) veremos que la diferencia entre estas 2
expresiones radica en la inclusión de los términos probabilísticos N(d1) y
N(d2). Uno puede comprobar como el precio de la opción de compra
dado por la ecuación (13) coincide con el presentado por la expresión
(10) cuando S0 es muy elevado en relación con el precio de ejercicio,
puesto que tanto d1 como d2 exhiben valores muy grandes y N(d1) y
N(d2) se aproximan a la unidad.
Cuando el precio del activo subyacente es muy inferior al de ejercicio, d1
como d2 ofrecen valores muy grandes y negativas. Las probabilidades
N(d1) y N(d2) son muy cercanas a cero y el valor de la opción de compra
es prácticamente nulo en ambas ecuaciones.
Basándonos en la paridad put – call ya explicada, puede deducirse el
valor actual de una opción europea de venta sobre acciones que no
reparten dividendos según Black-Scholes:
P = [ ( E · e-rt ) · N(-d2) ] – [ S0 · N(-d1) ] ….. ( 16 )
La fórmula anterior puede interpretarse de forma análoga a la (13) como la
diferencia entre el valor actual del precio de ejercicio y el del precio del
subyacente, en el supuesto de que el primero supere al segundo.
Observe también la similitud entre las ecuaciones (16) y (12). Cuando la
cotización de las acciones es muy elevada en relación con el precio de ejercicio,
tanto N(-d1) como N(-d2) toman valores muy pequeños, haciendo que el precio
de la opción de venta se aproxime a cero, consistente con el recogido en la
expresión (12). Cuando el precio de las acciones es muy inferior al de ejercicio
de la opción, las probabilidades N(d1) y N(d2) se aproximan a 1, con lo que el
valor de la opción de venta dado por (16) está próximo a E · e-rt – S0 .
Es posible demostrar que el valor de una opción americana de compra coincide
con el valor de la opción europea para unas acciones que no reparten
dividendos, ya que nunca se producirá el ejercicio anticipado, por lo que la
ecuación (13) también da el precio o prima a pagar por una opción americana de
compra. Desafortunadamente, no se ha obtenido ninguna fórmula analítica
exacta para el precio de una opción americana de venta sobre acciones que no
pagan dividendos, debiendo acudir en este caso al modelo binomial.
Ejemplo: Sea una opción call de tipo europeo sobre una acción que no
paga dividendos, en el período considerado, de la que se conoce:
• Precio actual del activo subyacente: 20 euros
• Precio de ejercicio de la opción: 18 euros
• Tipo de interés libre de riesgo en términos continuos: 2,5% anual
• Volatilidad del precio de la opción: 20% anual
• Tiempo hasta el vencimiento: 3 meses
Determinar el valor de la opción call según el modelo de Black-Scholes.
Empleando las expresiones (13), (14) y (15):
 20   0,2 2 
ln     0,025    0,25
 18   2 
d1   1,1661
0,2 0,25
 20   0,2 2 
ln     0,025    0,25
  
18 2 
d2   1,1661  0,2 0,25  1,0661
0,2 0,25
E  e  rt  18  e 0,0250, 25  17,8878
De ahí que el valor de la opción europea de compra venga dado por:

C = 20·N(1,1661) – 17,8878·N(1,0661)
El valor de la función de distribución normal estándar para estos puntos
puede obtenerse de tablas estadísticas o de alguna hoja de cálculo.
Tenemos entonces:
C = 20 · 0,8782 – 17,8878 · 0,8568 = 2,2377 euros
De los que ( 20 – 18)= 2 euros constituyen el valor intrínseco y el resto,
0,2377 euros el valor temporal de la opción.
Valor de la
opción
2
1
16 17 18 19 20 Precio del
subyacente
Valor teórico de una opción call
En la figura se representa gráficamente el valor de la opción que

estamos considerando para diferentes precios del activo subyacente.
Mientras la línea continua en rojo representa el valor intrínseco de la
opción, la línea discontinua azul señala el valor total de la misma. La
diferencia entre ambas muestra el valor temporal o extrínseco
Ejemplo: con los datos del ejemplo anterior, determine el valor de una
opción put según el modelo de Black-Scholes.
Al tratarse de una opción de venta, estamos ante un contrato “fuera de
dinero” u OTM, cuyo valor, unicamente temporal, asciende, empleando
la expresión (16):
P = 17,8878 · N( –1,0661) – 20 · N( –1,1661)
P = 17,8878 · 0,1432 – 20 · 0,1218 = 0,1255 euros
Valor de la
opción
Opción put
3
Valor teórico de una opción put
0
15 18
Precio del
subyacente
En la figura representamos gráficamente el valor de la opción put para

distintos precios del activo subyacente. De nuevo, la línea continua azul
muestra el valor intrínseco de la opción y la discontinua roja el valor total.
La diferencia entre ambas nos da el valor temporal o extrínseco. Se
puede observar como, cuando la opción comienza a estar muy in the
money o ITM, el valor temporal de la opción se anula, llegando incluso a
ser negativo. Este hecho es habitual en el caso de las opciones put de
estilo europeo.
En el caso de opciones europeas sobre acciones que reparten
dividendos, el primer modelo de valoración de opciones es el propuesto
por Merton (1973), el cual constituye una extensión del modelo Black-
Scholes. En consecuencia, sus hipótesis y derivación son similares,
añadiendo exclusivamente la hipótesis adicional de que la acción reparte
una tasa continua de dividendos q durante la vida de la opción. De esta
forma, quedarían las siguientes expresiones:
C = S0 · e-qt · N(d1) – E · e-rt · N(d2) ….. ( 17 )
P = [ ( E · e-rt ) · N(-d2) ] – [ S0 · e-qt · N(-d1) ] ….. ( 18 )
donde:  S0   2 
ln     r  q    t
 E   2 
d1  ………. ( 19 )
 t
 S0   2 
ln     r  q    t
 E   2   d 
d2  t ………. ( 20 )
 t
1
Este modelo, además, puede empelarse para valorar opciones europeas
sobre índices bursátiles y sobre divisas estableciendo una serie de
analogías.
Por último, en 1976, Fisher Black introdujo unas ligeras modificaciones

para poder utilizar las fórmulas de Black-Scholes tomando como activo
subyacente el precio del contrato de futuros. Recordemos que la compra
de una opción sobre un contrato de futuros da el derecho, pero no la
obligación, a tomar una posición larga o corta en un contrato de futuros a
cierto precio a cambio de una prima. El modelo resultante, conocido
como Black 76, quedaría de la siguiente manera:
C = e-rt · [ F0 · N(d1) – E · N(d2) ] ….. ( 21 )
P = e-rt · [ E · N(-d2) – F0 · N(-d1) ] ….. ( 22 )

Donde:  F0    
2
ln       t
 E   2  ….. (23)
d1 
 t
 F0    
2
ln        t
 E   2   d 
d2  t ….. (24)
 t
1
C y P representan, en este caso, el valor teórico de opciones europeas

de compra y venta, respectivamente, sobre un contrato de futuros. F0
denota el precio actual del futuro y σ la volatilidad del mismo que, bajo
ciertas supuestos, puede suponerse coincidente con la del activo
subyacente. Nótese que la formulación de Black no necesita que el
contrato de opciones y el de futuros venzan en la misma fecha.

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Derivados -- Tipo de intereses

Al contado A plazo Derivados

El comprador abonará al vendedor 2469,14 € que

La expresión ( 4 ) nos dá el valor teórico del tipo del período

Período Número de Tipos de interés ( % anual )

Período de inversión (6 meses) Período garantizado de

Período de endeudamiento (9 meses)

Operación forward – forward de endeudamiento equivalente a la compra

(T1 – D1) (T2 – D2)

Período de endeudamiento (6 meses) Período garantizado de

Período de inversión (9 meses)

Operación forward – forward de inversión equivalente a la venta de un

Período Número de Tipos de interés ( % anual )

Se obtiene un millón de euros producto

Inversión de 986.831,96 € durante 6 Equivalente: endeudamiento por 1

Endeudamiento por un importe de 986.831,96 € durante 9 meses al 3%

Si queremos asegurar un endeudamiento de un millón de euros al

Los FRA y forward – forward son instrumentos que sirven

El contrato cap (literalmente “gorro”) podemos definirlo

Señalemos, además, que el “comprador” del contrato se

Un agente necesita financiación por un monto de 1 millón de euros

Entonces: Na = 6% - 0,5% - 0,25% = 5,25%

En definitiva, la parte que contrato el cap para asegurar el costo de

5,00 5,25 6,25

Un contrato floor, literalmente suelo o piso, es simétrico al

Si se contrata un floor al 4% por una comisión de 0,25% anual,

Si en otro período, el EURIBOR desciende al 3%, el rendimiento de la

Inversión con floor

3,00 3,75 5,00

Normalmente el swap de intereses suele referirse al intercambio de

Obviamente, se trata de operaciones over the counter de relativa

Mercado de tipo fijo Mercado de tipo variable

Empresa X Swap fijo contra variable Empresa Y

Paga periódicamente a la empresa X intereses a tipo fijo

• Con respecto a la frecuencia de los pagos a tipo fijo, se tiende a que

donde iF denota el tipo fijo en tanto por uno.

Empresa Tipo fijo Tipo variable

X 6,5% LIMABOR a 6 meses + 0,25%

Y 9,0% LIMABOR a 6 meses + 1,00%

Diferencia 2,5% 0,75%

Empresa Pagos Cobros Resultado

Observemos como, la empresa X queda endeudada , en la práctica, a

(6,5% + EURIBOR) – X% = ( EURIBOR + 0,25%) – 0,875%

X % (tipo fijo a recibir de la compañía Y) = 7,125%

Para terminar, podríamos preguntarnos porque las diferencias de tasas

Resultado Neto + 505.555.6 €

En los cálculos anteriores, hemos considerado un EURIBOR semestral, al

Préstamo 7% Entidad EURIBOR a Mercado

Swap fijo EURIBOR a

a) Futuros sobre tipo de interés

Dada la relación inversa entre el precio de los activos de renta fija y el

Contrato Acción Protección contra

Vamos a presentar 2 ejemplos, sobre corto y largo plazo, que aclaren

Por tanto, un contrato FEU – 3 comprado a 97,84 supone un tipo de

97,895  97,84  1.000.000  137,5

Obviamente, entrar en el mercado de futuros tiene un coste que viene

Tomemos el caso del contrato de tipo de interés negociado en el

Si compramos un contrato para una fecha, que supongamos sea

90,75  90,25  100.000  500,0

De otro lado, habría que considerar también, como deducibles de la

Si el comprador del contrato esperase al vencimiento del mismo

En el segundo caso aparece un problema evidente: ¿existen en el

El bono descrito es un bono nocional o teórico, un activo financiero