UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ

LISTA DE EXERCÍCIOS - AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E OPÇÕES REAIS

QUESTÃO 1: MODELO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS (DDM)

Ilustração 13.21: Valorizar um fundo de investimento imobiliário: Vornado REIT
Os fundos de investimento imobiliário foram criados no início dos anos 70 por uma lei que
permitia a essas entidades investirem em imóveis e repassarem a renda, isentas de impostos,
para seus investidores. Em troca do benefício fiscal, no entanto, os REITs são obrigados a
devolver pelo menos 95% de seus ganhos como dividendos. Assim, eles fornecem um estudo
de caso interessante na avaliação do modelo de desconto de dividendos. A Vornado Realty
Trust possui e tem investimentos em imóveis na área de Nova York, incluindo Alexander, o
Hotel Pennsylvania e outros empreendimentos.
● Justificativa para usar o modelo
Como a empresa é obrigada a pagar 95% de seus lucros como dividendos, o crescimento no
lucro por ação será modesto2, tornando-se um bom candidato para o modelo de crescimento
de Gordon.
● Informações Antecedentes
Em 2000, a Vornado pagou dividendos por ação de US $ 2,12 sobre o lucro por ação de US $
2,22. O índice de pagamento estimado é de:

(Razão de pagamento esperado)

A empresa teve um retorno sobre o patrimônio líquido de 12,29%.
● Estimativas
Utilizamos o beta médio para fundos de investimento imobiliário de 0,69, uma taxa livre de
risco de 5,4% e um prêmio de risco de 4% para estimar um custo de capital próprio:
Custo de capital = 5,4% + 0,69 (4%) = 8,16%
A taxa de crescimento esperada é estimada a partir do índice de pagamento de dividendos e
do retorno sobre o patrimônio:
Taxa de crescimento esperada = (1 - 0,955) (0,1229) = 0,55%
● Avaliação

(valor por ação)

É particularmente importante com os REITs afastarmos o crescimento do lucro líquido, que
pode ser muito Em 14 de maio de 2001, a Vornado Realty estava sendo negociada a US $
36,57, o que a tornaria supervalorizada.
1
​Livro Damodaran em inglês 2 edição - tradução.
2
​O crescimento do lucro líquido pode ser muito maior, uma vez que os REITs ainda podem emitir novas ações
para investir em novos empreendimentos.
QUESTÃO 2: DDM DE DOIS ESTÁGIOS
Ilustração 13.5: Valorizando o S & P 500 usando um modelo de desconto de dividendos: 1º
de janeiro de 2001
Em 1º de janeiro de 2001, o índice S & P 500 foi negociado a 1320. O rendimento de
dividendos o índice foi de apenas 1,43%, mas incluindo recompras de ações aumenta o
dividendo modificado rendimento para 2,50%. Os analistas estimavam que os lucros das
ações no índice seriam aumentar 7,5% ao ano nos próximos 5 anos. Além do ano 5, a taxa de
crescimento esperada é deverá ser de 5%, a taxa de crescimento nominal da economia. A taxa
de títulos do Tesouro foi 5,1% e usaremos um prêmio de risco de mercado de 4%, levando a
um custo de capital próprio de 9,1%:
Custo do capital próprio = 5,1% + 4% = 9,1%
Os dividendos esperados (e recompras de ações) no índice para os próximos 5 anos podem
ser estimado a partir dos dividendos atuais e crescimento esperado de 7,50%.
Dividendos correntes = 2,50% de 1320 = 33,00

1 2 3 4 5

Dividendos Esperados $ 35,48 $ 38,14 $41.00 $44.07 $47.38

Valor Presente $ 32.52 $ 32.04 $ 31.57 $ 31.11 $ 30.65

O valor presente é calculado descontando os dividendos de volta em 9,1%. Para estimar o

valor terminal, estimamos dividendos no ano 6 no índice:
Dividendos esperados no ano 6 = $ 47,38 (1,05) = $ 49,74

(Valor terminal do índice)

(Valor atual do valor do terminal)

O valor do índice agora pode ser calculado:
Valor do índice = Valor presente dos dividendos durante o alto crescimento + Valor atual do
terminal
valor = US $ 32,52 + 32,04 + 31,57 + US $ 31,11 + US $ 30,65 + US $ 785 = US $ 943
Com base nisso, teríamos concluído que o índice estava acima de 1320.
● O valor do crescimento
Investidores pagam um preço prémio quando eles adquirem empresas com alto crescimento
potencial. Este prémio assume a forma de rácios de preço-lucro ou de valor de preço mais
elevados. Enquanto ninguém contestará a proposição de que o crescimento é valioso, é
possível pagar também muito para o crescimento. De fato, estudos empíricos mostram que as
baixas taxas de preço-lucro prêmios de retorno sobre a alta relação preço-lucro ações a longo
prazo suporta a noção que os investidores pagam a mais pelo crescimento. Esta seção usa o
modelo de desconto de dividendo de dois estágios para examinar o valor do crescimento e
fornece uma referência que pode ser usada para comparar preços reais pagos pelo
crescimento.
● Estimando o valor do crescimento
O valor do patrimônio em qualquer empresa pode ser escrito em termos de três componentes:

Onde
DPSt = Dividendos esperados por ação no ano t
ke = Taxa de retorno exigida
Pn = Preço no final do ano n
g = taxa de crescimento durante o estágio de alto crescimento
gn = Taxa de crescimento para sempre depois do ano n
Valor do crescimento extraordinário = Valor da empresa com crescimento extraordinário no
primeiro n anos - Valor da empresa como uma empresa de crescimento estável3
Valor do crescimento estável = Valor da empresa como uma empresa de crescimento estável
- Valor da empresa sem crescimento

Ativos em vigor = Valor da empresa sem crescimento

Ao fazer essas estimativas, porém, temos que permanecer consistentes. Por exemplo, para
valorizar ativos em vigor, você teria que assumir que todo o lucro poderia ser pago em
dividendos, enquanto o índice de payout usado para avaliar o crescimento estável deve ser
estável.período taxa de pagamento.

3
​O índice de pagamento usado para calcular o valor da empresa como uma empresa estável pode ser o
pagamento atual rácio, se for razoável, ou o novo rácio de pagamento calculado utilizando a fórmula de
crescimento fundamental.
QUESTÃO 3: FCFE
Ilustração 14.2: Modelo de Crescimento Estável do FCFE: Singapore Airlines
● Justificativa para usar o modelo
• A Singapore Airlines é uma grande empresa em um setor maduro. Dada a competição por ar
passageiros e o limitado potencial de crescimento, parece razoável assumir crescimento para
o futuro. As receitas da Singapore Air cresceram cerca de 3% ao ano para o últimos 5 anos.
• Singapore Airlines manteve historicamente um baixo índice de endividamento a
administração parece inclinada a manter a alavancagem baixa.
● Informação de Contexto
No exercício encerrado em março de 2001, a Singapore Airlines reportou lucro líquidoS $
1.164 milhões em receitas de S $ 7.816 milhões, representando um retorno não monetário
sobre o patrimônio líquido de 10% para o ano. As despesas de capital durante o ano
totalizaram S $ 2.214 milhões, mas as despesas de capital médias entre 1997 e 2000 foram de
US $ 1.520 milhão. A depreciação em 2000 foi de US $ 1.205 milhões. A empresa não tem
capital de giro requisitos. O índice de dívida escriturada sobre o patrimônio líquido no final
de 2000 era de 5,44%.
● Estimativa
Começamos estimando um fluxo de caixa livre normalizado para o patrimônio líquido do ano
corrente. Vamos supor que os ganhos crescerão 5% no próximo ano. Estimar o capital líquido
despesas, usaremos as despesas de capital médias entre 1997 e 2000 (para suavizar os saltos
de ano para ano) e a depreciação do ano mais recente. Finalmente, vamos supor que os 5,44%
das futuras necessidades de reinvestimento virão da dívida, refletindo o atual índice de dívida
contábil da empresa.4

Lucro Líquido este ano = $ 1.164 milhões

Net Cap Ex (1- Índice de Dívida) = (1520-1205) (1-0,0544) = $ 298 m
Mudança no Capital de Giro (1- Índice de Dívida) = 303 (1-0,0544) = $ 287 m
FCFE normalizado para o ano atual = $ 580 m
Como verificação, também computamos a taxa de reinvestimento de ações que a Singapore
Airlines precisa manter para ganhar um crescimento de 5%, com base no seu retorno sobre o
patrimônio de 10%:

(Taxa de reinvestimento de ações)

Com essa taxa de reinvestimento, o fluxo de caixa livre para o patrimônio teria sido a metade
do renda. O reinvestimento que usamos no cálculo acima é muito próximo desse valor:

4
​Ao fazer estimativas para o futuro, você pode optar por índices de dívida contábil ou de mercado, dependendo
o que você pensa sobre a política de financiamento firme.
(Taxa de reinvestimento de capital utilizado)

Para estimar o custo de capital próprio, usamos o beta desalavancado bottom-up para
companhias aéreas (0,81),
A dívida de mercado da Singapore Airlines para o rácio de endividamento de 3,63% e taxa de
imposto de 38%.
Beta Alavancado = 0,81 (1 + (1-0,38) (0,0363)) = 0,83
Utilizando uma taxa sem risco de 6% com base em uma obrigação de 10 anos denominada
em S $ pelo Governo de Singapura, e utilizando um prémio de risco de 5% (4% para o risco
de mercado 1% para risco país adicional), estimamos um custo de capital próprio:
Custo do capital próprio = 6% + 0,83 * (5%) = 10,14%
● Avaliação
Com o FCFE normalizado estimado acima, uma taxa de crescimento perpétuo de 5% e um
custo de patrimônio de 10,14%, podemos estimar o valor do patrimônio abaixo:

Valor do capital próprio =

FCFE esperado no próximo ano / (Custo do capital - crescimento esperado)

Valor do capital próprio = 580 (1,05) / 0,1014 - 0,05 = S$11,838

O capital da empresa tinha um valor de mercado de S $ 14.627 milhões em maio de 2001.

QUESTÃO 4: FCFF
Ilustração 15.1: Valorizando uma empresa com um crescimento estável Modelo FCFF: Tube
Investments of Índia (TI)
A Tube Investments of India é uma empresa de manufatura diversificada, com sede no sul da
Índia. Em 1999, a empresa reportou lucro operacional de Rs. 632,2 milhões e pagou uma taxa
de imposto de 30% sobre o rendimento. A empresa tinha um valor contábil de patrimônio Rs
3432,1 milhões de rúpias e valor contábil da dívida de Rs. 1377,2 milhões no final de 1998.
O retorno do capital da empresa pode ser estimado da seguinte forma:

Retorno sobre o capital =

EBIT (1 - t) / (Valor contábil da dívida + Valor contábil do patrimônio)

Retorno sobre o capital = 632,2 (1 - 0,30) / 3432. 1+ 1377. 2 = (= 9,20%

A empresa está em negócios estáveis ​e espera crescer apenas 5% ao ano.5 Supondo que
mantém seu retorno atual sobre o capital, a taxa de reinvestimento para a empresa será:

(Taxa de reinvestimento)

O fluxo de caixa livre esperado pela empresa para o próximo ano pode ser estimado da
seguinte forma:
EBIT esperado (1-t) no próximo ano = 632,2 (1-0,30) (1,05) = 464,7
- Reinvestimento esperado no próximo ano = EBIT (1-t) (taxa de reinvestimento)
= 464,7 (0,5435) = 252,5
Fluxo de caixa livre esperado para a firma = 212,2
Para estimar o custo de capital, usamos um beta bottom-up (ajustado para 1,17 para refletir os
alavancagem adicional), uma taxa livre de Rupia nominal de 10,50% e um prêmio de risco de
9,23%. (4% para o prêmio de mercado maduro e 5,23% para risco país na Índia). O custo de
o capital próprio pode então ser estimado da seguinte forma:
Custo do Capital Próprio = 10,5% + 1,17 (9,23%) = 21,30%
O custo da dívida da Tube Investments é de 12%, que em conjunto com o seu mercado
relação dívida-capital de 44,19% - o valor de mercado do patrimônio no momento da
avaliação foi de Rs.2282 milhões e o valor de mercado da dívida foi de Rs. 1807,3 milhões -
gera um custo de capital de 15,60%:

Com o crescimento perpétuo de 5%, o fluxo de caixa livre esperado para a empresa mostrado
acima (R $ 212,2 milhões) e o custo de capital de 15,60%, obtemos um valor para a firma de:

(Valor dos ativos operacionais da empresa)

Adição de caixa e títulos negociáveis ​no valor de Rs 1365,3 milhões e subtraindo a dívida em
aberto de Rs 1807,3 milhões produz um valor para o patrimônio Rs 1560 milhões e um valor
por ação de Rs. 63,36 (baseado nas 24,62 milhões de ações excepcional). A ação estava
sendo negociada a Rs 92,70 no momento da avaliação.

5
​Note que, embora isso se pareça com as taxas de crescimento que usamos para outras empresas, é uma taxa de
crescimento que esta avaliação está em rúpias indianas. Como uma simples verificação, observe que a taxa sem
risco que usamos é de 10,50%.
Um aspecto interessante dessa avaliação é que o retorno sobre o capital usado para calcular a
taxa de reinvestimento é significativamente menor do que o custo de capital. Em outro
palavras, estamos bloqueando esta empresa em investir em projetos negativos de excesso de
retorno para sempre. Se assumirmos que a empresa encontrará uma maneira de obter um
custo de capital de 15,6% investimentos, a taxa de reinvestimento seria muito menor.

(Taxa de reinvestimento ROC = Custo do capital)

(Valor dos ativos operacionais)

+ Valor de caixa e títulos negociáveis ​= 1365 milhões
- Dívida = Rs 1807 milhões
Valor do patrimônio líquido = R $ 2537 milhões
Valor por ação = 2537 / 24,62 = Rs 103,04 por ação

QUESTÃO 5: APV
Ilustração 15.5: Avaliando uma empresa com a abordagem APV: Tube Investments
Na Ilustração 15.1, avaliamos a Tube Investments, usando uma abordagem de custo de
capital. Aqui, nós re-estimamos o valor da empresa usando uma abordagem de valor presente
ajustado três etapas.
● Etapa 1: valor da empresa não alavancada
Para estimar o valor firme não-alavancado, primeiro calculamos o beta não-alavancado. Tubo
O beta do investimento é de 1,17, a sua dívida atual de mercado com o rácio de
endividamento é de 79% e a taxa fiscal da empresa taxa é de 30%.

Beta desalavancado = 1,17 / 1 + (1 a 0,3) (0,79) = 0,75

Utilizando a taxa livre de risco de rúpias de 10,5% e o prêmio de risco de 9,23% para a Índia,
nós estimar um custo não-alavancado de capital.
Custo não alavancado do capital próprio = 10,5% + 0,75 (9,23%) = 17,45%
Usando o fluxo de caixa livre para a empresa que estimamos na Ilustração 15.1 de Rs 212,2
milhões e a taxa de crescimento estável de 5%, estimamos o valor da empresa não
alavancado:

(Valor da empresa não alavancado)

 ● Etapa 2: benefícios fiscais da dívida
Os benefícios fiscais da dívida são calculados com base no dólar existente da Tube
Investment dívida de Rs. 1807,3 milhões e a alíquota de 30%:
Benefícios fiscais esperados em perpetuidade = taxa de imposto (dívida) = 0,30 (1807,3) = Rs
542,2 milhões
● Etapa 3: custos esperados de falência
Para estimar isso, fizemos duas suposições. Primeiro, com base em sua classificação
existente, a probabilidade de inadimplência no nível de dívida existente é de 10%. Em
segundo lugar, o custo da falência é 40% do valor da empresa não-alavancado.
Esperado custo de falência = Probabilidade de falência * Custo da falência * Não alavancado
valor da firma = 0,10 * 0,40 * 1704,6 = Rs 68,2 milhões
O valor dos ativos operacionais da empresa agora pode ser estimado.
Valor dos ativos operacionais
= Valor da empresa não alavancada + PV de benefícios fiscais - Custos de falência esperados
= 1704,6 + 542,2 - 68,2 = 2178,6 milhões

Somando-se a isso o valor de caixa e títulos negociáveis ​de Rs. 1365,3 milhões, obtemos um
valor para a empresa de 3543,9 milhões. Em contraste, nós valorizamos a empresa em Rs.
3367,3 milhões com a abordagem de custo de capital.

QUESTÃO 6: EVA
Ilustração 32.1: Valor do Fluxo de Caixa Descontado e Valor Adicionado Econômico
Considere uma empresa que possui ativos existentes nos quais tem capital investido de US $
100 milhões. Assuma esses fatos adicionais sobre a empresa.
1. O lucro operacional após impostos dos ativos existentes é de US $ 15 milhões. Esse
retorno sobre o capital de 15% é esperado para ser sustentado no futuro e a empresa
tem um custo de capital de 10%.
2. No início de cada um dos próximos 5 anos, a empresa deverá fazer investimentos
de US $ 10 milhões cada. Esses investimentos também devem ganhar 15% como
retorno sobre capital e espera-se que o custo do capital permaneça em 10%.
3. Após o ano 5, a empresa continuará a fazer investimentos e lucros crescerão 5% ao
ano, mas os novos investimentos terão um retorno de capital de apenas 10%, o que é
também o custo do capital.
4. Espera-se que todos os ativos e investimentos tenham vidas infinitas6. Assim, os
ativos em lugar e os investimentos realizados nos primeiros cinco anos farão 15% ao
ano em perpetuidade, sem crescimento.

6
​Observe que essa suposição é puramente por conveniência, pois torna o valor presente líquido mais fácil de
calcular.
Esta empresa pode ser avaliada usando uma abordagem econômica de valor agregado,
conforme mostrado na Tabela 32.1.
Tabela 32.1: Avaliação do valor econômico agregado da empresa

Capital investido em ativos no local US $ 100

+ EVA de Ativos no Lugar (0,15 - 0,10) (1,00) = US $ 50
0 10
+ PV de EVA de Novos Investimentos no Ano 1 () ()
(0, 10)
0,15 - 0,10 10 = 5 $
+ PV de EVA de Novos Investimentos no Ano 2 () ()
() () 1 0. 10 1. 10
0,15 - 0,10 10 = US $ 4,55
+ PV de EVA de Novos Investimentos no Ano 3 () ()
() () 2 0 .10 1 .10
0,15 - 0,10 10 = US $ 4,13
+ PV de EVA de Novos Investimentos no Ano () ()
() () 3 0 .10 1 .10
0,15 - 0,10 10 = US $ 3,76
+ PV de EVA de Novos Investimentos no Ano 5 () ()
() () 4 0 .10 1 .10
0,15 - 0,10 10 = US $ 3,42
Valor da Empresa $ 170.85
Note que os valores presentes são calculados assumindo que os fluxos de caixa dos
investimentos são perpetuidades. Além disso, o valor presente do valor econômico
adicionado pelo os investimentos realizados em anos futuros são descontados para o presente,
usando o custo de capital. Para ilustrar, o valor presente do valor econômico agregado pelos
investimentos feitos no início do ano 2 é descontado de volta dois anos. O valor da empresa,
que é de US $ 170,85 milhões, pode ser escrito usando a equação de valor firme.

US $ 170,85 mil = US $ 100 mil + US $ 50 mil + US $ 20,85 mil

O valor dos ativos existentes é, portanto, de US $ 150 milhões e o valor do crescimento

futuro oportunidades é de US $ 20,85 milhões.
Outra maneira de apresentar esses resultados é em termos de Valor Adicionado ao Mercado
(MVA). O valor de mercado adicionado, neste caso, é a diferença entre o valor da empresa de
US $ 170,85 milhões e o capital investido de US $ 100 milhões, que rende US $ 70,85
milhões. Este valor será positivo somente se o retorno sobre o capital for maior que o custo
do capital e será uma função crescente do spread entre os dois números. Por outro lado, o
número será negativo se o retorno sobre o capital for menor que o custo do capital.
Note-se que, embora a empresa continue a crescer o lucro operacional e faz novas
investimentos após o quinto ano, esses investimentos marginais não criam valor adicional
porque eles ganham o custo do capital. Uma implicação direta é que não é o crescimento que
cria valor, mas crescimento em conjunto com retornos excedentes. Isso fornece um novo
perspectiva sobre a qualidade do crescimento. Uma empresa pode aumentar sua receita
operacional em um taxa saudável, mas se o fizer, investindo grandes quantias a um custo
igual ou inferior capital, ele não estará criando valor e pode, na verdade, estar destruindo-o.
Esta firma também poderia ter sido avaliada usando uma avaliação de fluxo de caixa
descontado, com fluxos de caixa livres para a empresa descontados a custo de capital. Tabela
32.2 mostra o esperado fluxos de caixa livre e o valor da empresa, usando o custo de capital
de 10% como a taxa de desconto. Dentro olhando para esta avaliação, observe o seguinte.
• As despesas de capital ocorrem no início de cada ano e, portanto, são mostradas no ano
anterior. O investimento de US $ 10 milhões no ano 1 é mostrado no ano 0, o ano 2
investimento no ano 1 e assim por diante.
• No ano 5, o investimento líquido necessário para sustentar o crescimento é calculado
usando dois suposições - de que o crescimento do lucro operacional seria de 5% ao ano além
do ano 5, e que o retorno sobre o capital em novos investimentos a partir do ano 6 (que é
mostrado no ano 5) seria de 10%.

(Investimento líquido)
O valor da empresa obtido pelo desconto dos fluxos de caixa livre para a empresa no
custo de capital é de $ 170,85, o qual é idêntico ao valor obtido usando o
abordagem de valor agregado.