Flujo de capitales, política monetaria e

intervención cambiaria en el Perú

Renzo Rossini, Zenón Quispe y Donita Rodríguez

Lima, 12 de octubre de 2011

 Más allá del Canon
Estabilidad
de Precios

it   ( tf12   meta )

Estabilidad
Macro-
Financiera

2
Vulnerabilidad Fundamental: Dolarización de Pasivos y crisis
financieras

3
¿Cómo llegamos a este esquema?

4
 ¿Cómo llegamos a este esquema?

Crédito al Sector Privado

(% del PBI)
35,0

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

5
 Mandato del BCRP y Estabilidad Macro-financiera
Artículo 84° de la Constitución:

La Finalidad del Banco Central es preservar

la estabilidad monetaria

Sus funciones son regular la moneda y el

crédito del sistema financiero, administrar
las reservas internacionales a su cargo, y
las demás funciones que señala su ley
orgánica. Artículo 94° de la Ley Orgánica del BCRP:

Sin perjuicio de la responsabilidad que le

compete en el cumplimiento de la
finalidad que la Ley le asigna al Banco, el
Directorio debe presentar un informe al
Ministerio de Economía y Finanzas sobre
todos aquellos aspectos de la política
monetaria que afectan negativamente
dicho cumplimiento. 6
 Estabilidad de Precios: Anclando expectativas con acciones
anticipadas
Expectativas de inflación y tasa de referencia de la política monetaria
8,0 8,0
Expectativa inflación Encuesta BCRP
7,0 7,0
Expectativa inflación CONSENSUS FORECASTS
6,0 Tasa de interés de referencia 6,0

5,0 5,0

4,0 4,0

3,0 3,0

2,0 2,0

1,0 1,0

0,0 0,0

-1,0 -1,0
ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11
may-03
sep-03

may-04
sep-04

may-05
sep-05

may-06
sep-06

may-07
sep-07

may-08
sep-08

may-09
sep-09

may-10
sep-10

may-11
sep-11
7
Más allá del Canon

8
 Estabilidad Macro-Financiera
Prevención de “booms y crunches” de crédito
Esquema de administración de
riesgos

Acciones preventivas Acciones correctivas

Menor
riesgo Probabilidad
Reducción de Vulnerabilidades
Macrofinancieras
residual Escenarios
Impacto

Liquidez Solvencia
Efectividad/Dosis

Intervención y Provisiones-Riesgo Selección de

acumulación de RIN Cambiario y Contracíclicas Indicadores/Timing
instrumentos
Gestión de Deuda Topes crediticios L/V Asignación
Pública Neta (MEF,BCRP,SBS)
Encajes de Bancos Medidas tributarias

Indicadores
9
 Liquidez, Liquidez y Liquidez
RIN y obligaciones de corto plazo 3,350
TipoExchange Rate
de cambio and Forex Interventions
e intervenciones cambiarias 600
Net International Reserves and Short Term Obligations
(En millones
(Millions of USD) de USD)
3,250
400

61 631 3,150
Short Term Obligations + M4 NIR 200

Millions of USD
3,050

USD/PEN
47 152 0
42 625
2,950
35 518
-200
2,850

-400
2,750

2,650 -600

Jun-08

Jun-10
Jul-07

Aug-08

Jul-09
Aug-09

Jul-10

Jan-11

Jun-11
Aug-11
Feb-07

Feb-08

Feb-10

Apr-11
Jan-08

Jan-09
May-07

May-09
Dec-06

Dec-09
Sep-07
Nov-07

Nov-08

Sep-10
Nov-10

Mar-11
Apr-07

Apr-08

Oct-08

Oct-09

Apr-10
Mar-09
Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11
Mar-11
Sep-07

Sep-08

Sep-09

Sep-10
Dec-07

Dec-08

Dec-09

Dec-10
Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10
Net purchases of FX Net maturity of CDR Net placements of CDLD Exchange Rate

Requerimientos de encaje en soles y en dólares Depósitos en M/E del sector público en el

(En porcentajes) BCRP
Public Sector Deposits in Foreign Currency
(En millones de USD)
60 35 (In millions of USD)
Moneda extranjera Moneda nacional 7 000

50 30 6 000

40 25
5 000
30 20
4 000
20 15
3 000
10 10
00 5 2 000
sep-11
ene-07

ene-08

ene-09

ene-10
may-08

may-09

may-10
may-07

ene-11
may-11
sep-07

sep-08

sep-09

sep-10

1 000
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
10

10
 Medidas Macro-Prudenciales: BCRP

 Incremento en los requerimientos de encaje:

Encaje en soles
• En setiembre 2010 se elevó la tasa de encaje marginal en soles a 25 por ciento.
• En abril de 2008, se establece una tasa de 120 por ciento para las obligaciones de no residentes.
• Entre febrero de 2008 y octubre de 2008, se eleva el encaje mínimo legal de 6 a 9 por ciento.
• En setiembre de 2000, el encaje mínimo legal se redujo a 6 por ciento.
• En enero de 1993, la tasa de encaje mínimo legal era 9 por ciento.
Encaje en dólares
• Entre junio y octubre de 2010, se elevó el encaje marginal a depósitos de 30 a 55 por ciento.
• Entre enero de 2010 y enero 2011, se elevó el encaje a adeudados externos de corto plazo de 0 a 60
por ciento.
• En setiembre de 1991, el encaje marginal en moneda extranjera era de 50 por ciento.
 Comisiones por compras de títulos del banco central por no residentes:
• En 2010 se incrementó la comisión para transferencia de títulos del Banco Central a entidades
distintas a las que transan en el mercado primario de dinero a 4 por ciento. Esta comisión se
establece para desincentivar la tenencia de estos títulos por parte de inversionistas no residentes.
• En abril de 2008, esta comisión se incrementa a 4 por ciento.
• En enero de 2008 se introduce una comisión de transferencia de la propiedad de los CDBCRP.

11

11
 Medidas Macro-Prudenciales: BCRP
 Extensión de plazos y colaterales de Repos
• En julio de 2009, se establecen operaciones de reporte de cartera con certificados de participación
preferente emitidos por fideicomisos de cartera de créditos.
• En abril de 2009, se incorpora como colaterales para repos a la cartera de créditos representada en
títulos valores (pagarés o letras).
• En octubre de 2008, se subastan Repos de hasta 3, 6 y 12 meses.
• En octubre de 2008, se amplia el número de participantes en las operaciones de reporte.
• Ampliación de colaterales a la cartera de créditos.
 Extensión de plazos de operaciones Swaps
• En agosto de 2009, se extiende el plazo de operaciones swaps hasta un año, con el objetivo de
abaratar el costo del fondeo en soles de las entidades financieras, en particular las dirigidas a las
microfinanzas.
 Nuevos instrumentos de intervención cambiaria
• En octubre de 2010, se establecen los Certificados de Depósito Liquidables en Dólares del Banco
Central de Reserva del Perú (CDLD BCRP). Este certificado permite que los bancos transfieran
temporalmente al BCRP sus tenencias de moneda extranjera debido a que el pago de este título en la
fecha de emisión y en la redención se realizará en dólares, este instrumento tendrá un rendimiento
fijo o variable en función de la tasa de interés de referencia de la política monetaria o de otra variable
que determine el Banco Central.
• En julio de 2002, se creó el Certificado de Depósito Reajustable del Banco Central de Reserva del Perú
(CDR-BCRP), el cual está denominado y es pagadero en moneda nacional y está sujeto a un reajuste
en función de la variación del tipo de cambio del dólar.
12

12
 Intervención y volatilidad del tipo de cambio

13

13
 Intervención y posible desalineamiento cambiario

Índice
Índicedel tipodede
de Tipo cambio
Cambio Real real Tipo de cambio real de equilibrio
(Índice mulltilateral
(Índice Multilateral Dic.Dic. 2001=100)
2001=100) Tipo de Cambio Real de Equilibrio
110 110
110 110

108 108
105 105
106 106

104 104

100 100
Promedio de toda la 102 102
muestra: 100,6
100 100

95 95 98 98

96 96

90 Setiembre 2011: 96,51 90 94 Rango de la Incertidumbre del Modelo 94

Var. % mensual: -2,30 Tipo de Cambio Real de Equilibrio
Var. % 12 meses: 0,96 92 92
Tipo de Cambio Real Multilateral

85 85 90 90
ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 2007 2008 2009 2010 2011

14

14
 Intervención y pérdida de control de la tasa de referencia

15

15
 Intervención y costo de la esterilización

16

16
 Intervención y dificultades en la esterilización
Cuentas monetarias del Banco Central como porcentaje de las RIN
(Al 05 de octubre de 2011)
Reservas Internacionales Netas 100,0 Depósitos totales del Sector Público 38,0
En moneda nacional 23,6
En moneda extranjera 14,4
Depósitos totales por encaje 31,5
En moneda nacional 10,5
En moneda extranjera 20,9
Instrumentos del BCRP 9,4
Circulante 18,7
Nota: RIN al 05 octubre 2011 US$ 48 068 millones Otros 2,5

Cuentas monetarias del Banco Central como porcentaje del PBI

(Al 05 de octubre de 2011)
Reservas Internacionales Netas 28,9 Depósitos totales del Sector Público 11,0
En moneda nacional 6,8
En moneda extranjera 4,2
Depósitos totales por encaje 9,1
En moneda nacional 3,0
En moneda extranjera 6,0
Instrumentos del BCRP 2,7
Circulante 5,4
Otros 0,7
17

17
 Estabilidad Macro-Financiera
Prevención de “booms y crunches” de crédito
Esquema de administración de
riesgos

Acciones preventivas Acciones correctivas

Menor
riesgo Probabilidad
Reducción de Vulnerabilidades
Macrofinancieras
residual Escenarios
Impacto

Liquidez Solvencia
Efectividad/Dosis

Intervención y Provisiones-Riesgo Selección de

acumulación de RIN Cambiario y Contracíclicas Indicadores/Timing
instrumentos
Gestión de Deuda Topes crediticios L/V Asignación
Pública Neta (MEF,BCRP,SBS)
Encajes de Bancos Medidas tributarias

Indicadores Indicadores
18
 Medidas Macro-Prudenciales: SBS
 Requerimientos de liquidez: A partir de agosto de 1999, las entidades financieras deberán mantener requerimientos
mínimos de liquidez, mayor o igual al 8% de los pasivos de corto plazo en moneda nacional y mayor o igual a 20% en
moneda extranjera.
 Provisiones pro cíclicas: Obliga a las empresas del sistema financiero a acumular provisiones genéricas adicionales
durante la etapa expansiva del ciclo para ser usadas cuando la fase del ciclo se revierta. (Establecido en noviembre de
2008)
 Incremento en las ponderaciones de requerimientos de capital: requerimientos de capital adicionales por riesgo de
crédito en moneda extranjera. Ajuste equivalente al 2,5% en la exposición por Riesgo Cambiario Crediticio. (Establecido
en julio 2010)
 Límite a la posición global de sobreventa: La posición global de sobreventa de las empresas no podrá ser mayor al quince
por ciento (15%) de su patrimonio efectivo. (Establecido en octubre de 2003, modificado en noviembre de 2010)
 Límite a la posición global de sobrecompra: La posición global de sobrecompra de las empresas no podrá ser mayor al
setenta y cinco por ciento (60%) de su patrimonio efectivo. (Establecido en octubre de 2003, modificado en noviembre de
2010)
 Límite a la posición neta en productos financieros derivados de moneda extranjera: 30 por ciento de su patrimonio
efectivo o S/. 350 millones, el que resulte mayor. (se creó en enero de 2011, la última modificación fue en octubre 2011)
 Requerimientos de patrimonio efectivo adicional: Obliga a las empresas del sistema financiero a acumular más capital
por: ciclo económico, riesgo por concentración, riesgo por concentración de mercado, riesgo por tasa de interés en el
libro bancario (banking book) y otros riesgos. (julio 2011)
 Limites a operaciones con moneda extranjera en el mercado cambiario: Límites al volumen de transacciones en el
mercado cambiario de las Administradoras de Fondos de Pensiones de 0,85 por ciento diario del valor del fondo y de 1,95
por ciento semanal.
 Bonos Hipotecarios Cubiertos: Los BHC deberán estar respaldados por créditos hipotecarios, los que deben poseer como
máximo un ratio de préstamo sobre valor de la garantía de 80% (mayo de 2011).

19

19
 Medidas Macro-Prudenciales: MEF

 Impuesto a ganancias en derivados en moneda extranjera por no residentes:

• En enero de 2010, los no domiciliados tributan en el país por sus rentas generadas por la celebración
de contratos con instrumentos financieros derivados. Los no residentes tributarán en el país, siempre
que el subyacente esté referido al tipo de cambio y siempre que su plazo efectivo sea menor al que
establezca el reglamento, el que no podrá exceder de 180 días. La tasa de retención será de 6.25% o de
30%, dependiendo si el perceptor de la renta es persona natural o jurídica, respectivamente.
 Impuesto a la renta a ganancias de capital:
• En enero de 2010, entró en vigencia la aplicación del impuesto a las ganancias de capital obtenidas por
operaciones que se realicen en el mercado bursátil. Se grava con un 5 por ciento a las personas
naturales y con 30 por ciento a las personas jurídicas sobre las ganancias que obtengan en el mercado
bursátil.
 Intervención en el mercado de BTP vía BN:
• En el IV trimestre de 2008 las intervenciones del BN en el mercado de bonos del tesoro corrigieron la
curva de rendimiento.

20

20
 Indicadores de boom crediticio
Crédito total al sector privado1/
Crédito total al sector privado S/. de 2001 Adeudados externos totales y de corto plazo
%
40 Tasa de 130 000 de los
Total and Short Term Foreign bancos
Liabilities of Depositary Corporations
(In millions of USD)
35
crecimiento Crédito 120 000 80 000 (En millones de USD)
anual
110 000
30 70 000
Short Term Foreign Liabilities 74533
100 000
25 60 000
90 000 Total Liabilities
20
50 000
80 000
15
70 000 40 000
10
60 000 30 000
5 50 000
20 000
0 40 000
10 000

Jan-11
Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10
Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10
Apr-07

Apr-08

Apr-09

Apr-10

Jul-11
Oct-07

Oct-08

Oct-09

Oct-10

Apr-11
2 536
0

Apr-07

Oct-07

Apr-08

Oct-08

Apr-09

Oct-09

Apr-10

Oct-10

Apr-11
Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Jul-11
Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11
Variación anual del crédito al sector privado Límite superior: Tendencia H-P +5 %

Crédito total desestacionalizado Límite inferior: Tendencia H-P -5 %

Dollarization Ratio
Ratio de dolarización
PreciosReal
deEstate
viviendas (Departamentos)
Prices (Apartments) (In percentages)
(En soles de PENs
(In 2009 2009,
per por metro
square meter) cuadrado) 65 (En porcentajes)
3500 60

3000 55

50
2500
45
2000 Upper limit: +5 % around H-P trend 44,2
Price per square meter 40
38,8
1500
Lower limit: -5 % around H-P trend Credit Deposit
35

1000
30
Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11
Sep-07

Sep-08

Sep-09

Sep-10
Dec-10
Mar-11
Dec-07

Dec-08

Dec-09

sep-11
Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
21

21
 Indicadores: Flujo de capitales
Cuenta corriente y cuenta financiera privada
de la balanza de pagos Flujos FLUJOS
de portafolio y crédito
FINANCIEROS DE CARTERA externo
Y PRÉSTAMOS PRIVADOS al sector
Banca y sector privado no financiero
(Como porcentaje del PBI)
6 000
privado (millones no financiero
de US dólares)
5 000 (En millones de USD)
4 000

3 000

2 000

1 000

- 1 000

- 2 000

- 3 000

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11
Sep-07

Dec-07

Sep-08

Dec-08

Sep-09

Dec-09

Sep-10

Dec-10

Mar-11
Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10
Tenencias de BTP de inversionistas no residentes
Net Ventas netas forward
Forward Balances of Forex Sales (En millones de USD)
(In millions of USD and PEN/USD)
(En millones de USD y soles/USD) Non-Resident Holdings of Sovereign Treasury Bonds
3000 3,350 (In milions of USD)
4500
4204
3,250 3951
2000 4000

3,150 3500
1000

3,050 3000 2863

2667
0
2500
2,950

-1000 2000 1873

2,850
1500 1385
1265
-2000 1027
2,750
1000

-3000 2,650 500

Jun-07

Jun-08

Jun-10
Aug-07

Aug-09
Jul-08

Jul-09

Aug-10

Jan-11

Jun-11
Jul-11
Feb-08

Feb-09
Jan-07

Apr-11
Jan-08

Jan-10
May-09

May-10
Sep-07

Sep-08

Sep-10

Feb-11
Nov-07

Dec-08

Dec-09

Nov-10
Apr-07

Apr-08

Oct-08

Oct-09
Mar-07

Mar-09

Mar-10

0
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
Net Balances of Forward Exchange Rate 22

22
 Conclusiones
• Es posible defender la estabilidad de precios sólo
si el sistema financiero funciona normalmente.
• Es necesario ampliar los modelos para detectar la
importancia del comportamiento de los bancos y
el crédito.
• La crisis financiera de 1998-2000 llevó a
desarrollar un esquema de estabilidad macro-
financiera que fue puesto a prueba en la crisis de
Lehman (2008-2009).
• Es necesario formalizar más el esquema de
gestión de riesgos para mejorar la selección de
instrumentos y su ejecución oportuna y eficaz.
23

23
Flujo de capitales, política monetaria e
intervención cambiaria en el Perú
Renzo Rossini, Zenón Quispe y Donita Rodríguez

Lima, 12 de octubre de 2011