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ECOLE NATIONALE

DE COMMERCE ET DE GESTION
-KENITRA-

LA DECISION D'INVESTISSEMENT
ET
DE FINANCEMENT

Année universitaire 2016-2017


Pr. Nouisser
Plan
 Décision d’investissement

 Décision d’investissement en avenir certain


 Décision d’investissement en avenir incertain
 Décision d’investissement en avenir aléatoire

 Décision de financement :

 mode de financement des investissement


 Calcul de coût de financement
Décision d’investissement

Présentation générale :
La politique d’investissement relève de la stratégie générale de l’entreprise et est le garant du
développement future de l’entreprise. Toutes les décisions d’investissement conditionnent le
future de tel sorte que :
 Soit créateurs de valeurs (richesse )
 Ne déséquilibre pas la structure financière de l’entreprise.

La décision d’investissement est une décision de nature stratégique puisqu’elle engage l’avenir de
l’entreprise.
Les caractéristiques d’un investissement :
 Montant important
 décision irréversible
 Engagement sur une long durée
 porteur de risque pour l’entreprise : étudier des flux futures qui sont incertains.
Décision d’investissement
DEFINITION DE L’INVESTISSEMENT
Financièrement, un investissement est l’engagement de ressources dans des projets industriels ou
commerciaux dont on attend des profits futurs.
On peut classer les investissements en plusieurs catégories :
- investissements de remplacement ou d’extension ;
- investissements matériels ou immatériels ;
- investissements industriels, commerciaux ou financiers ;
- ou encore selon le type de décision :

Deux projets sont indépendants si la réalisation de l’un


Projets d’eux n’affecte en rien la réalisation/décision de réalisation
indépendant de l’autre.
s Par exemple l’achat d’un nouveau bâtiment locatif et la
décision de renouveler un matériel de production.
Projets et types
de décision

Deux projets sont mutuellement exclusifs si et seulement


Projets
si la réalisation de l’un implique le rejet de l’autre.
mutuelleme Par exemple l’achat possible entre deux machines, alors
nt exclusifs que le besoin n'est que d'une seule.

Deux projets sont contingents si la réalisation de l’un ne


Projets peut se faire sans la réalisation de l’autre.
contingents Par exemple le lancement d’un nouveau produit et la
constitution d’une co-entreprise avec un producteur qualifié
Décision d’investissement

Paramètres financiers d’investissement


Il existe quatre paramètres financiers sur l’investissement :

 Montant d’investissement initial ( MII) : Le montant ou la dépense que doit supporter l’entreprise au
départ pour réaliser le projet. Il comporte :

 Prix d’achat ( coût de fabrication )


 frais d’accessoires
 Augmentation de besoin du fond de roulement ( BFR) : le capital investi doit prendre en compte le
supplément initial du BFR lié au projet

 La durée de vie d’un projet : Durée d’exploitation de l’investissement, en principe c’est la durée de vie
économique qui est retenue. Dans le cas où c’est difficile à calculer, on considère la durée de vie
d’amortissement du capital : Durée de récupération du capital (DRC).

 La valeur résiduelle de l’investissement : la valeur de revente à l’issue de la période d’exploitation. Il est


souvent impossible de déterminer cette valeur et on considère quelle est nulle.

 Flux de trésorerie dégagés de l’investissement : Ce sont les flux net de trésorerie (FNT) calculés après
impôt sur les bénéfices.
LA DECISION D'INVESTISSEMENT
EN AVENIR CERTAIN
INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN

Se placer, par hypothèse, en avenir certain résulte d'un souci de simplification : dans ce cas,
les flux financiers estimés sont assimilés à des flux financiers certains (i.e., prévisions = réalisations).

LA PROBLEMATIQUE DE L’INVESTISEMENT

Il existe deux principes fondamentaux dans le domaine de l’étude de la politique d’investissement : la valeur
temps de l’argent et l’hypothèse de réinvestissement des flux financiers dégagés par les investissements
productifs.

La valeur temps de l’argent

Le simple fait de préférer posséder 100 DH aujourd’hui plutôt que 100 DH plus tard revient à
reconnaître que la valeur de l’argent possède une composante temporelle. Par conséquent, on ne
peut comparer une somme d’argent possédée aujourd’hui et une somme d’argent qui sera obtenue
dans le futur de manière significative sans conversion en une valeur courante commune.
Si cette « privation temporaire » est compensée par la perception d’intérêts alors ce taux d’intérêt
va pouvoir être utilisé pour exprimer le coût de cette renonciation.
Dans les exemples présentés ci-après, on va prendre le cas d'une entreprise qui dispose de
liquidités qu'elle peut investir dans des placements ou investir dans du matériel de production.
Placement de référence : placement A
L’entreprise dispose de 300 KDH qu’elle peut placer fin t0 à 8% par an pendant 5 ans. Ce taux de placement
lui sert de taux de référence.

Fin t0 Fin t1 … Fin t5

300
300(1+8%)5

La prise en compte de la valeur temps de l’argent va se traduire par des calculs d’actualisation
et de capitalisation :
Flux capitalisés  3001  0.08  440,79
5

 300 aujourd’hui correspondent à 440,79 fin t=5 à 8% (capitalisation)


 440,79 fin t=5 correspondent à 300 aujourd’hui à 8% (actualisation)
Proposition 1 : placement alternatif B
On lui offre la possibilité de placer 280 KDH pendant 5 ans pour obtenir, fin t5, un montant
garanti de 421 KDH.

Fin t0 Fin t1 Fin t5


280 421

Cet investissement est-il plus intéressant ?

Le raisonnement peut être fait en prenant le placement A comme placement de référence.


On peut alors résoudre de deux façons le problème :

1. En calculant le montant équivalent en t0 (ou en t5) au taux de référence 8%.


A ce taux de 8%, la valeur actualisée de 421 est de 421/(1+8%)5 =286,52DH.
Cette valeur actualisée est supérieure aux 280 investis : on préférera le projet B au projet A.
2. En calculant le taux effectif de placement de B et en le comparant à celui proposé par A.
280(1+i%)5 = 421 donne un taux i=8,5% environ.
Il est supérieur à 8%, on préférera le projet B.
Proposition 2 : acquisition d’un matériel de production C
Un matériel serait acquis début t1 pour 300 KDH
Durée de vie : 5 ans
Recettes nettes attendues : 100 KDH à la fin des 4 premières années, puis 50 KDH fin année 5
Valeur résiduelle (de revente) fin t5 : 50 KDH
 Cet investissement est-il intéressant ?
Schématiquement, on a :
Début t1
Fin t1 Fin t2 Fin t3 Fin t4 Fin t5
(= Fin t0)

Investissement 300
Recettes nettes + 100 + 100 + 100 + 100 + 50
Valeur + 50
résiduelle

 Ce cas est différent du précédent puisqu'il n'y a pas une capitalisation de flux initial mais une sécrétion
de flux annuels dégagés par l’utilisation du matériel.

Cependant, pour répondre à la question posée, on peut reprendre le même raisonnement que celui
utilisé dans le cas du placement alternatif B.
On peut par exemple choisir de comparer le montant investi début t1 à la somme de tous les flux dégagés
annuellement et ramenés en valeur équivalente début t1 en les actualisant au taux du placement de référence A.
Soit :
Début t1 Fin t1 Fin t2 Fin t3 Fin t4 Fin t5

Investissement 300
Flux obtenus 100 100 100 100 100

100 / (1+8%)1
+100 / (1+8%)2
Flux obtenus +100 / (1+8%)3
actualisés +100 / (1+8%)4
+ 100 / (1+8%)5

= 399,27

La valeur des flux obtenus et actualisés à la date de l’investissement (début t1) est supérieure à la
valeur de la somme investie. On a donc intérêt à réaliser cet investissement.
Remarque : De manière générale, on peut déterminer la valeur d’un actif comme la somme actualisée de
tous les revenus que l’on espère de la détention de cet actif, au taux de rémunération attendu.
Ainsi, si l’on retient le taux de référence du placement A comme taux de rémunération, 399,27 représente alors
la valeur début t1 du projet d’investissement.
La décision revient à accepter ou non d’acheter 300 un actif qui possède une valeur de 399,27.
2. L’hypothèse de réinvestissement des flux
Si l’on reprend l’exemple précédent et si l’on choisit de comparer les flux à la fin du projet, on a alors
la situation suivante :
Début t1 Fin t1 Fin t2 Fin t3 Fin t4 Fin t5

Investissement 300 440,79

100 100 100 100 100

100
+100 × (1+8%)1
+100 × (1+8%)2
Flux obtenus +100 × (1+8%)3
capitalisés + 100 × (1+8%)4

= 586,6

La valeur capitalisée au taux de 8% fin t5 des flux dégagés par l’investissement est supérieure à la valeur
capitalisée du montant investi à la même date (placement de référence A).
La conclusion est bien évidemment identique à celle du cas précédent ; on retrouve d’ailleurs les mêmes
montants en actualisant ces valeurs début t1 :
→ 440,79 / (1,08)5 = 300
→ 586,6 / (1,08)5 = 399,27.
Il n’y a donc aucune importance quant au choix de la date de référence commune pour actualiser/capitaliser
des flux dégagés à des dates différentes.
L’intérêt de ce dernier calcul est ailleurs ; il est de montrer que le raisonnement sous-entend que l’entreprise
est susceptible de placer des flux financiers générés au fur et à mesure de leur apparition à l’image du
placement financier qui sert de référence. C’est l’hypothèse de réinvestissement des flux financiers.
Cette hypothèse est vraie quelque soit la méthode choisie, même lorsque l’on actualise les flux financiers.
En effet, si l’on actualise le détail de la somme des flux capitalisés, on obtient bien :

100  100  (1,08) 1  100  (1,08) 2  100  (1,08) 3  100  (1,08) 4


(1,08) 5
100 100 100 100 100
 5
 4
 3
 2

(1,08) (1,08) (1,08) (1,08) (1,08) 1
 399,27
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Principe général : Evaluer un projet d’investissement conduit à comparer le capital investi


à l’ensemble des flux de trésorerie (cash-flow) liés au projet. Cette comparaison implique que
L’évaluation doit se faire au même date, en général la date 0 (valeur temporelle de l’argent).

CRITERES DE SELECTION DES PROJETS


Il existe quatre principaux critères de décision :
-la valeur actuelle nette,
-l’indice de profitabilité,
- le délai de récupération du capital,
-le taux de rentabilité interne.

Dans la suite de ce chapitre, on utilisera les notations suivantes :

FFk : flux nets de trésorerie (cash-flow) obtenu l’année k.


I : le montant des capitaux investis (ou FF0).
i : le taux d’actualisation (taux de rendement minimum ou coût du capital).
n : la durée de vie du projet d’investissement.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

La valeur actuelle nette (VAN) ou Net Présent Value (NPV)


Définition : La VAN est la différence entre les flux financiers annuels actualisés obtenus pendant la durée
de vie du projet et le montant des capitaux investis.
On a alors : n
VAN   I   FF (1  i) k
k

k 1

Remarque :
-Lorsque les flux attendus sur la période considérée sont constants, on a alors que :

1  (1  i)  n
VAN   I  FF1
i
-- Une VAN positive représente a richesse qu’un projet apporte à l’entreprise.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Critère de décision :

- Projet simple
Un projet n’est acceptable que si sa VAN est strictement positive. Ce projet est d’autant plus intéressant
que sa VAN est élevée.

- Projets mutuellement exclusifs


Entre plusieurs projets, on retient celui qui possède la plus forte VAN à condition qu’elle soit
strictement positive

Exemple : Soit le projet A suivant : I = FF0 FF1 FF2 FF3 FF4

Projet A - 100 30 40 50 20

Coût du capital = 10%.

VAN = 30 (1,1)-1 + 40 (1,1)-2 + 50 (1,1)-3 + 20 (1,1)-4 – 100 = 111,56 - 100 = 11,56

Le projet A est accepté puisque sa VAN est positive.


Critères de choix d’investissement en avenir certain

Exemple : Soit le projet B suivant :


I  FF0  100, FF1  40, FF2  60, FF3  30
Et le projet B’ suivant :
I  FF0  300, FF1  120, FF2  180, FF3  90
Coût du capital = 10%. On a : VAN (B)= 8,49 et VAN(B’)=25,47 =VAN(B)*3

On choisi le projet B’ puisque sa VAN est la plus élevé , alors que les deux projets ont la même rentabilité
Puisque les FLUX financiers sont identiques lorsqu’elles sont rapportées à l’investissement initial.

Remarque :
1) LA VAN présente plusieurs avantages :
- Elle tienne compte de la valeur de l’argent dans le temps en actualisant les flux financiers nets.
- L’analyse de la valeur de projet est établi en fonction des flux financiers nets et ne se limite pas
au bénéfice nets comptable.
- Elle utilise le CMPC ( coût moyen pondéré du capital) comme taux d’actualisation, ce dernier établi
le lien entre la décision d’investir et la décision de financer.
2) La Van mesure l’avantage absolu susceptible d’être tiré d’un projet d’investissement. Elle dépend de
L’importance du capital investi dans le projet. Elle ne permet pas de comparer des projets avec des
Montants de capitaux investis très différents.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

L’indice de profitabilité (IP) ou Profitability Index (PI)


Définition L’indice de profitabilité (IP) mesure l’avantage relatif susceptible d’être retiré d’un projet
d’investissement, c’est-à-dire pour 1 DH de capital investi. Soit :
n

 k
FF (1  i ) k
VAN
IP  k 1
 1
I I

Critère de décision

Projet simple
Pour qu’un projet soit acceptable, il faut que son IP soit supérieur à 1. Ce projet est d’autant plus
intéressant que son IP est élevé.

Projets mutuellement exclusifs


Lorsque plusieurs projets d’investissements sont possibles, on retient celui qui possède l’indice le plus fort,
à condition toutefois qu’il soit supérieur à 1.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Remarque :
1)
IP  1  VAN  0
IP  1  VAN  0

2) IP mesure la productivité relative pour 1 Dh investi, il sert à établir une comparaison


entre plusieurs projets d’investissement et sélectionner celui qui maximise la création de
valeur pour 1 DH investi.
Exemple : 1) Soit le projet B suivant : I  FF  100, FF  40, FF  60, FF  30
0 1 2 3

Coût du capital i = 10%. On a : IP (B)=1.08 > 1 Alors, le projet est accepté.

Si on considère le projet B’ suivant : I  FF  300, FF  120, FF  180, FF  90


0 1 2 3

Alors on a : IP (B)=IP(B’)=1.08
Les deux projets ont les mêmes indices rentabilités.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Délai de récupération du capital investi (DRC) ou Pay-back period

Définition : Le délai de récupération du capital investi est le temps nécessaire pour récupérer
les fonds investis dans un projet d’investissement c'est-à-dire pour que le montant cumulé des
flux financiers actualisés soit égal au montant du capital investi.
DRC est tel que : DRC

 FFk 1  i 
k
I
Règle de décision k 1

Plus le délai de récupération est court, plus le projet est supposé être intéressant.
Projet simple
On choisit les projets ayant un délai de récupération inférieur à un seuil subjectif préalablement
fixé par le management en fonction de ses contraintes, notamment de financement.

Projets mutuellement exclusifs


On choisit le projet ayant le délai de récupération le plus court.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Remarque :
 Critique du DRCI : C’est plus un critère de liquidité (rapidité à récupérer de la
trésorerie) que de rentabilité : un projet ayant un DRCI plus long peut être néanmoins
plus rentable.

 DRC se calcul par la résolution d’une équation polynômiale ou par interpolation


linéaire
Exemple Soit un projet avec les caractéristiques suivantes :
Taux d’actualisation : 10% Années 0 1 2 3 4 5

Flux financiers -100 38 50 45 40 20

On a donc que : Années 0 1 2 3 4 5

Flux financiers actualisés -100 38(1,1)-1 50(1,1)-2 45(1,1)- 40(1,1)-4 20(1,1)-5


= 34,5 =41,3 3 = 27,3 = 12,4
= 33,8
Cumul des Flux financiers -100 -65,5 -24,2 9,6 36,9 49,3
actualisés

D’où
[24,2 /(24,2+9,6)]×360 = 257  DR = 2 ans et 257 jours
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Exemple Soit le projet suivant avec les caractéristiques :


Années 0 1 2 3 4

Flux financiers -1000 300 400 600 500

Taux d’actualisation : 10%

Déterminer le DRC?
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Le taux interne de rentabilité (TIR)


Définition Le TIR représente le taux d’actualisation maximum que l’on peut exiger d’un projet
d’investissement pour qu’il génère une rentabilité positive. Il correspond donc au taux i pour lequel
la VAN devient nulle. Soit :
n n
VAN  0   FFk (1  i) 0  I   FFk (1  i) k
k

k 0 k 1

Si on définie la fonction VAN en fonction du taux d’actualisation i comme suit :


n
VAN i    FFk (1  i) k
k 0 VAN

Alors VAN est une fonction décroissante de i :


TIR
Région d ’acceptation
i (taux d’actualisation)
de projet

Région de rejet du projet


Critères de choix d’investissement en avenir certain

A ce taux, il y alors équivalence entre le capital investi et les flux financiers générés par ce projet.
Exemple :
A partir de l’exemple du projet A précédent (I = - 100, FF1 = 30, FF2 = 40, FF3 = 50, FF4 = 20),
on peut faire apparaître les résultats du calcul de la VAN en fonction du taux d’actualisation.
On obtient la fonction suivante :
VAN(i)= 30 (1+i)-1 + 40 (1+i)-2 + 50 (1+i)-3 + 20 (1+i)-4 – 100
Ce qui donne les éléments suivants :
Taux d’actualisation 0 10 15 16 20 30
(%)
On obtient la courbe suivante : VAN 40 11,5 0,6 -1,3 -8,6 -23,5

VAN

Résolution : 40

on trouve (essais successifs)


i (taux d’actualisation)
que i = 15,32%  interpolation
linéaire
-100
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Critère de décision

Projet simple

Tout projet dont le TIR est inférieur au taux de rentabilité exigé (ou au coût du capital) sera rejeté
(appelé aussi taux de rejet).

Projets mutuellement exclusifs

Entre plusieurs projets acceptables, le projet possédant le TIR le plus élevé sera retenu à condition qu’il
soit supérieure au taux de rejet.

Remarque : Si le TIR est égal au taux de rentabilité minimum (taux d’actualisation), le projet est neutre
À l’égard de la rentabilité globale de l’entreprise. Le TIR représente le coût maximum du capital
susceptible de financer l’investissement.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Exemple :

Soit deux projets d’investissement qui se caractérisent par les flux suivants :

Années
0 1 2 3 4 5

Projet A
-1000 300 400 300 200 200

Projet B -1010 100 100 500 500 300


I0=1010

Déterminer le TIR pour chaque projet.


Critères de choix d’investissement en avenir certain
Applications :
Application 1

L’entreprise Y a réalisé un investissement de 347 KDH dont, la durée de vie est de 5 ans. Les flux de
trésorerie annuels prévus sont de 100 KDH par an pour les quatre premières années et de 154 KDH
pour la dernière. Le coût moyen pondéré du capital est de 10%.
Calculer la VAN, l’indice de profitabilité et le délai de récupération du capital investi.

Application 2 On donne ci-dessous les caractéristiques du projet d’investissement A :


Capital Flux de trésorerie
investi
1 2 3 4

Projet A 500 160 180 200 210

Sachant que le taux de rentabilité minimum exigé pour ce type d’investissement est de 10%, peut-on
retenir le projet selon le critère de la VAN ?
Montrer que le TIR est compris entre 17% et 18% ; le calculer.
Tracer l'allure générale de la courbe de la VAN du projet A en fonction du taux d’actualisation.
Critères de choix d’investissement en avenir certain

Application 3

La VAN d’un projet d’investissement, calculée au taux de 10%, est de 10 KDH. Le TIR de ce projet
est de 12%.

Sachant que la durée de vie du projet est de 5 ans et les flux de trésorerie sont égaux, calculer le
montant du capital investi et celui des flux de trésorerie.
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Illustration : Une entreprise envisage la construction de deux usines de production qui nécessitent, pour
chacune d’elles, un arbitrage entre deux types d’ensemble de matériels industriels.
 Pour la première usine, l’entreprise doit arbitrer entre les deux projets X et Y possédant les
caractéristiques financières suivantes (sur 5 ans) :

I CF1 CF2 CF3 CF4 CF5


Projet X -180 40 40 40 80 80
Projet Y -180 100 -20 50 80 80

Au taux d’actualisation de 10%, on trouve que VAN(X) = 23,8 et VAN(Y) = 36,3.


Si l’on calcule le TIR pour chacun des projets, on trouve que TIR(X) = 14,35% et TIR(Y) = 17,3%.
Conclusion : on retient le projet Y.
Si l’on calcule la VAN pour les deux projets en fonction du taux d’actualisation, on obtient les résultats
suivants :

0% 5% 10% 14% 15% 17% 18% 20%


VAN(X)
100 57,4 23,8 1,8 -3,2 -12,4 -16,8 -25
VAN(Y)
110 68,8 36,3 15 10,2 1,3 -3,0 -10,9
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Ce qui donne le graphique suivant :

Sur ce graphique, on voit bien que, quelque soit le taux d’actualisation retenu, la rentabilité du projet Y
est toujours supérieure à celle du projet X.
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

 Pour la deuxième usine, l’entreprise a le choix entre les deux projets A et B possédant les
caractéristiques
financières suivantes (sur 5 ans également) :
Au taux d’actualisation de 10%, on trouve que VAN(A) = 70,5 et VAN(B) = 73.
Conclusion : on choisit le projet B.

Si l’on calcule le TIR pour chacun des projets, on trouve que TIR(A) = 34,9% et TIR(B) = 27,6%.
Conclusion : on choisit le projet A.
→ il y a donc contradiction entre les critères de la VAN et du TIR.
I CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
Projet A -100 45 45 45 45 45
Projet B -100 10 20 50 70 100

Si, maintenant, on calcule la VAN pour les deux projets en fonction du taux d’actualisation, les résultats
sont les suivants :
0% 5% 10% 12,5% 15% 20% 30% 40%

VAN(A) 125 94,8 70,5 59,9 50,8 34,5 9,6 - 8,42

VAN(B) 150 106,8 73 59,9 46,4 25,1 - 6,2 - 17,9


LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

VAN des deux


Ce qui donne le graphique suivant : projets

Projet A

Projet
B

Point
Contrairement au cas précédent, les courbes d’intersection, F
représentatives des deux projets ont des
pentes différentes entrainant un
VAN(A)=VAN(B)
croisement de celles-ci.

iF
i
On observe donc que :
- Pour i  [0 ; 12,5[, on a VAN(B)  VAN(A) alors que TRI(B)  TRI(A)
- Pour i  [12,5 ;  [, on a VAN(B)  VAN(A) et TRI(B) <TRI(A)
Au point d’intersection F, on a VAN(A) = VAN(B).
Avant le point F, on a une zone de discordance entre les critères.
Après le point F, on a une zone de concordance entre les critères de la VAN et du TIR.
Par conséquent, en fonction de la répartition des flux de trésorerie sur la durée de vie des projets à comparer,
on peut se trouver dans une situation où les différents critères utilisés conduisent à des conclusions opposées.
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Les sources de discordance entre critères

Plusieurs conditions (nécessaires mais non suffisantes) peuvent entraîner une contradiction entre critères lors
de la comparaison de différents projets :
 lorsque les caractéristiques des investissements sont très différentes ;
 lorsque les projets ont des durées de vie inégales ;
 lorsque la répartition des cash-flows sur la durée de vie des projets est très différente.

Problèmes relatif au calcul du TIR :

Dans certains types de projet, il est possible que le TIR n’existe pas car les investissements initiaux sont très
faibles (entreprises de services par exemple). Dans d’autres, la répartition des flux de trésorerie fait que
l’on peut en trouver plusieurs.
Ceci peut être montré mathématiquement. En effet, l’équation permettant de trouver le TIR est une équation
de degré n, n correspondant au nombre d’années de la durée de vie du projet, soit :

n n
FT1 FT2 FTn
I   FTt (1  i)   FTt (1  i)  I  0 
t t
  ...  I 0
t 1 t 1 (1  i) (1  i) 2
(1  i) n
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

1
Si l’on pose que  X on alors ,
(1  i)
FT1 ( X )  FT2 ( X ) 2  FT3 ( X ) 3  FT4 ( X ) 4  ....  FTn ( X ) n  I  0

Ce qui revient à résoudre une équation de degré n qui peut admettre plusieurs solutions ou aucune solution.
Exemple : Soit le projet A tel que I = - 100, CF1 = 45, CF2 = 45, CF3 = 45 CF4 = 45 et CF5 = -150
on trouve i = 10,4% et i = 57,69%
Pratiquement, chaque fois qu’il existe plusieurs changements de signe concernant les cash-flows
prévus, une de ces deux issues est possible.

 L’hypothèse implicite de réinvestissement des cash-flows :


L’hypothèse sous-jacente à l’utilisation des différents critères d’évaluation fondés sur l’actualisation est que
les cash-flows dégagés par l’investissement sont réinvestis, c’est à dire placés (capitalisés) au fur et à mesure
de leur apparition.
Dans le cas du calcul de la VAN, ce réinvestissement se fait généralement au taux qui correspond au
coût moyen de financement de l’entreprise. Mais dans le cas du TIR, le taux calculé est un taux de rentabilité
marginal, souvent très élevé, qui ne correspond qu’à un investissement ponctuel et non pas au niveau normal
de rentabilité de l’entreprise.
LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Les méthodes de résolution des conflits de critère proposées

 La méthode de l’annuité équivalente


L’annuité équivalente représente le montant du cash-flow qui, s’il était perçu annuellement de manière
constante sur la durée de vie du projet et actualisé au taux requis, donnerait la même VAN que celle du calcul
classique. Si l'on appelle AE, l'annuité équivalente, on aura :
1  (1  i)  n
VAN  AE 
i
Ainsi, entre plusieurs projets, on choisit celui qui possède l’annuité équivalente la plus élevée.

Application :
Une entreprise doit choisir entre deux projets d'investissements dont les caractéristiques sont les suivantes :

Le taux d’actualisation est de 12 %


LES CONFLITS ENTRE CRITERES DE SELECTION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

 La méthode du PPCM
On renouvelle à l’identique les projets jusqu’à ce que leurs durées coïncident. Par exemple, un projet a une
durée de vie de 3 ans, l’autre de 4 ans : on renouvelle 4 fois le premier et 3 fois le second pour les comparer
sur une durée de 12 ans.

Remarque :
La méthode du PPCM peut poser des problèmes d’application : comment comparer trois projets avec des
durées de vie respectives de 3, 5 et 7 ans puisque la période de simulation serait de 105 ans ?
Une solution possible est de réduire la durée du projet le plus long à la durée du projet le plus court en
estimant alors une valeur résiduelle pour le bien.

Application :

Reprendre l'exemple précédent et appliquer la méthode du PPCM ainsi que la réduction sur la durée la
plus courte en retenant la VNC comme valeur résiduelle.
Les critères globaux ou intégrés

Le principe
Les critères utilisés jusqu’ici reposent généralement sur un taux d’actualisation unique qui peut être soit
le taux de rentabilité minimum exigé pour ce type d’investissement, soit le coût des ressources de financement
de l'entreprise (coût du capital).
Or, l’hypothèse de réinvestissement des cash-flows suppose que l’entreprise réinvestit les flux de liquidités
obtenus au taux d’actualisation retenu. L’objectif des critères globaux ou intégrés est de prendre en compte
le différentiel entre

 Le taux de placement des liquidités dégagées par le projet : il peut correspondre au taux de placement
proposé par ailleurs ou au taux de rentabilité souhaité par les actionnaires ;
 Le taux d’actualisation : il correspond quant à lui au coût du capital c'est-à-dire au coût des ressources
de financement.
Les critères globaux ou intégrés
Définition Critère de décision – Projet simple
est la différence entre la valeur actuelle de Un projet n’est acceptable que si sa VANI
la valeur acquise des cash-flows et le est strictement positive. Ce projet est
montant des investissements. d’autant plus intéressant que sa VANI est
mesure l’avantage absolu que procurent élevée.
La valeur actuelle nette l’investissement initial et le Projets mutuellement exclusifs
globale (VANG) ou VAN réinvestissement des cash-flows Entre plusieurs projets, on retient celui qui
intégrée (VANI) Méthode de calcul
possède la plus forte VANI, à condition
toutefois qu’il soit supérieur à 0.
Si l’on appelle A la valeur acquise
des cash-flows, alors
VANI  A(1  i) n  I
Critère de décision – Projet simple
L’IPI est la valeur actuelle de la
Pour qu’un projet soit acceptable, il faut
valeur acquise par les cash-flows
que son IPI soit supérieur à 1.
divisé par le capital investi.
L’indice de profitabilité Projets mutuellement exclusifs
Soit : n
global (IPG) ou intégré (IPI) A(1  i) Lorsque plusieurs projets
IPI  d’investissements sont possibles, on retient
celui qui possède l’indice le plus fort, à
I condition toutefois qu’il soit supérieur à 1.
Le TIRI est le taux t qui donne De la même façon que pour le calcul de la
l’équivalence entre la valeur actuelle VANI, on a donc que le TIRI est le taux
d’actualisation pour lequel est nulle
de la valeur acquise des flux et la
Critère de décision – Projet simple
valeur des capitaux investis.
Le taux interne de rentabilité Tout projet dont le TIRI est supérieur au
C'est-à-dire : I  A(1  i) n coût des ressources l’entreprise (CMPC).
global (TIRG) ou intégré
Projets mutuellement exclusifs
(TIRI)) A
soit (1  i ) 
n Entre plusieurs projets acceptables, le
I projet possédant le TIRI le plus élevé sera
1 retenu, à condition qu’il soit supérieur au
A n
D'où
i  ( ) 1 CMPC
I
Les critères globaux ou intégrés

Exemple : Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 = 30
Le coût du capital de l’entreprise est égal à 10%. Elle bénéficie d’un taux de placement de ses excédents
de liquidité égal à 4%.

A = 20(1,04)3 + 50(1,04)2 + 40(1,04)1 + 30 = 148,17

VANI = 148,17 × (1,1)-4 - 100 = 1,20

148,17  (1,1) 4
IPG   1,012
100

et
100 = 148,17 × (1+t)-4 ou 100(1+t)4 = 148,17.

D’où
t= TIRI= 10,32%
Les critères globaux ou intégrés

Application :

Un projet d’investissement est caractérisé par les données suivantes :


•Capital investi : 380 KDH (HT) ;
•Durée de vie : 5 ans ;
•Cash-flows annuels en progression de 20% chaque année ;
•Valeur résiduelle nulle ;
•Taux d’actualisation retenu : 6%;
•Indice de profitabilité : 1,130812.
1) Déterminer la valeur de la VAN.
2) Calculer la série de cash-flows.
3) Le taux d’actualisation étant variable, que signifie l’équation IP = 1 ?
Montrer que le résultat de cette équation appartient à l’intervalle [10 ; 11].
Le déterminer par interpolation linéaire.
4) Sachant que les actionnaires exigent un taux de rentabilité de 14% pour leurs investissements,
calculer les critères globaux pour ce projet.
L’utilisation des critères globaux
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Les flux financiers courants doivent être évalués en fonction des principes d'évaluation suivants :
Raisonnement en termes de flux de trésorerie
Ce sont les revenus réellement perçus par l'investisseur.
On doit ainsi tenir compte de la fiscalité puisque un investisseur raisonne à partir de flux nets, c'est-à-dire
après impôt.

Raisonnement en termes différentiels


Les flux sont déterminés en fonction de la seule incidence de l’investissement sur la trésorerie de
l’entreprise (on parle aussi d’analyse marginale des flux monétaires).

Raisonnement indépendant des modalités de financement de l’investissement


Les flux à actualiser sont des flux d’exploitation uniquement. Le calcul des flux se fait en supposant que
l’endettement est nul :
dans la VAN, le coût du financement est déjà pris en compte au moyen de l’actualisation au coût du capital.
Si on retient les frais financiers et les économies d’impôts qu’ils induisent pour déterminer les flux, cela
équivaut à considérer deux fois le coût du financement, une première fois en évaluant le flux, une seconde
fois en actualisant.

Remarque :
Pour simplifier les calculs (actualisation), les flux de trésorerie sont supposés être réalisés à la fin de chaque
année (l’impôt est ainsi supposé être payé en fin d’exercice), sauf indication expresse contraire.
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Les flux liés à l’investissement initial

Il faut prendre en compte lors de la période initiale :

 les fonds décaissés lors de l’acquisition des immobilisations corporelles, incorporelles (brevets,
marques, licences...) ou financières liées
 au projet ainsi que les dépenses immobilisées à l’occasion de la mise en place de l’investissement
(frais de recherche et développement...) ;
 le supplément de BFRE résultant de l’accroissement d’activité entraîné par le projet.

Remarque :
- les investissements sont supposés être réalisés en début d’exercice ;
- le supplément de BFR est supposé être financé en début de chaque exercice.
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Les flux de trésorerie d’exploitation dégagés par l’investissement

Le calcul des flux de trésorerie d’exploitation (FTE)

Compte tenu des principes vus précédemment, la méthode usuelle pour déterminer les flux de trésorerie
courants annuels comprend les étapes suivantes :

 Evaluation de l’incidence de l’investissement : calcul de l’excédent brut d’exploitation (EBE)


supplémentaire dégagé ;
 Evaluation du flux de trésorerie après impôt. L’EBE induit par l’investissement entraîne un
supplément d’impôt sur les bénéfices qu’il faut déduire pour obtenir le flux net à actualiser ;
 Correction de l’EBE net d’impôt de la variation du BFRE induite par le projet.

Au niveau d’un projet d’investissement, le flux de trésorerie intermédiaire d’une année s’évalue donc
par la relation :
FTE = EBE - Impôt - Variation BFRE
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Méthode alternative de calcul

Si on pose : DA est la dotation aux amortissements de l’année et T le taux d’imposition.


l’impôt est égal à :
Impôt = (EBE — DA) ×T
On en déduit donc que :
FTE = EBE - (EBE — DA) ×T - Δ BFRE
= EBE (1— T) + T×DA — Δ BFRE

Cette présentation a l’avantage de mettre en évidence le gain de trésorerie égal à


l’économie d’impôt =T×DA, obtenu grâce à la déductibilité des dotations aux amortissements.

Mais cette relation peut aussi s'écrire :


FTE = EBE (1— T) + T×DA +(DA— DA)— Δ BFRE
= (EBE-DA) (1— T) + DA— Δ BFRE
Comme (EBE-DA) (1— T) correspond au résultat d'exploitation après impôt, cela revient bien à retenir une
CAF limitée aux éléments d’exploitation, puisque :

CAF exploitation = Résultat exploitation après impôt + DA


On aura donc :
FLUX DE TRESORERIE D’EXPLOITATION = CAF D'EXPLOITATION - Δ BFRE
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Application : Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour 160 KDH HT, amortissables
linéairement sur 5 ans. Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet pour les cinq années sont les
suivantes (en KDH) :
Années 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 210 240 267 216 189
Charges variables 100 120 130 110 94
Les charges fixes d’exploitation, hors amortissements, sont évaluées à 44 KDH et sont supposées rester à
ce niveau pendant les 5 années. L’impôt sur les bénéfices est de 331/3%.
Années 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 210 240 267 216 189
- Charges variables 100 120 130 110 94
= MCV 110 120 137 106 95
- Charges fixes (hors amort.) 44 44 44 44 44
= EBE 66 76 93 62 51
- Dot Amortissements 32 32 32 32 32
= Résultat d’exploitation avant impôt 34 44 61 30 19
- Impôt 11 15 20 10 6
= Résultat d’exploitation après impôt 23 29 41 20 13
EBE – impôt 55 61 73 52 45
R exploitation ap IS + DA 55 61 73 52 45
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

 Le cas des résultats déficitaires :

Exemple : Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour 160 KDH HT, amortissables
linéairement sur 5 ans. Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet pour les cinq années sont les
suivantes (en KDH):
Années 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 210 240 267 190 189

Charges variables 100 120 130 110 94

Les charges fixes d’exploitation, hors amortissements, sont évaluées à 44 KDH pour les 3 premières
années puis à 54 KDH les années 4 & 5. L’impôt sur les bénéfices est de 331/3%.

Années 4 5 4 5
Chiffre d’affaires 190 189 ou 190 189
- Charges variables 110 94 110 94
- Charges fixes (hors amort). 54 54 54 54
- Dot Amortissements 32 32 32 32
= Résultat d’exploitation -6 9 -6 9
- Impôt -2 3 - 1 (2)
= Résultat d’exploitation net -4 6 -6 8
d’impôt
CAF d’exploitation : 28 (1) 38 26 40
(1) : RN + Amort = -4 + 32
(2) : report du déficit sur le résultat imposable suivant = (9-6)/3 = 1
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS

Les flux résiduels

 La valeur résiduelle des investissements

Toute valeur résiduelle des biens investis doit être considérée comme une recette additionnelle à prendre en
compte la dernière année du projet.
Si l’entreprise prévoit de revendre le bien à l’issue du projet d'investissement, il faudra déduire l’imposition
éventuelle sur les plus-values de cession.

 La récupération du BFRE

En fin de projet, les stocks sont liquidés, les créances clients sont recouvrées et les dettes fournisseurs réglées.
On considère alors que le besoin en fonds de roulement (BFR initial + BFR complémentaires) est récupéré.
L’ESTIMATION DES FLUX FINANCIERS
Application : Une société fabrique et commercialise un produit de grande consommation distribué
essentiellement par les grandes surfaces. Une étude de marché ayant démontré que la société pouvait
envisager une forte augmentation de son chiffre d’affaires,
les dirigeants vous interrogent sur l’opportunité de réaliser cet investissement.
Le projet est étudié sur une durée de vie de 5 ans.
Les informations relatives au projet figurent dans l’annexe ci-dessous :

 Le coût des investissements matériels envisagés est estimé à 4 000 000 DH.
 Le besoin en fonds de roulement supplémentaire est évalué à 15% du chiffre d'affaires.
 L’augmentation de chiffre d’affaires réalisée grâce à ces investissements a été estimée aux chiffres
suivants : 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 5 500 5 800 6 000 6 300 6 400
(KDH)

L’acquisition et la mise en service des investissements sont réalisées le 1er janvier du premier exercice
(amortissement linéaire sur huit ans).
Coûts de production prévus :
Coût variable : 55% du chiffre d’affaires,
Charges de structure autres que les dotations aux amortissements : 250 000 DH par an.
 A la fin de la 5ème année, la valeur résiduelle des immobilisations sera égale à leur valeur nette comptable
et il n'est pas prévu de les céder.
 Le taux d’IS retenu est de 40%.
 Le coût du capital de la société est estimé à 8 %.
Correction
1 2 3 4 5
5500 5800 6000 6300 6400
Chiffre d'affaires
825 870 900 945 960
BFR (15%)
825 45 30 45 15
var BFRE

1 2 3 4 5

Chiffre d'affaires 5500 5800 6000 6300 6400

Marge sur coût variable (45%) 2475 2610 2700 2835 2880

Charges fixes (hors amort.) 250 250 250 250 250

Dot. aux amortissements (8 ans) 500 500 500 500 500

Résultat avant IS 1725 1860 1950 2085 2130

IS (40%) 690 744 780 834 852

Résultat après IS 1035 1116 1170 1251 1278

CAF 1535 1616 1670 1751 1778


1 2 3 4 5
0
CAF 1535 1616 1670 1751 1778
Var BFRE 825 45 30 45 15
FTE -825 1490 1586 1625 1736 1778
Investissement -4000
Récup BFR 960
Valeur résiduelle 1500
(=VNC)
FNT -4825 1490 1586 1625 1736 4238

D'où VAN(8%) = +3364,67


IP = VAN/I + 1 = 1,697
Pour 27%, VAN = 74,93
Pour 28%, VAN = - 37,93
→ TRI = 27,66%
Calcul DRCI :
0 1 2 3 4 5

FNT -4825 1490 1586 1625 1736 4238

FNT act. 8% -4825 1379,63 1359,74 1289,98 1276,01 2884,31

FNT cumul. -4825 -3445,37 -2085,63 -795,65 480,36 3364,67

DRCI = 3 ans et 224,48 soient 225 j (sur 360)


LE COUT DU CAPITAL
COUT DU CAPITAL

I. LE ROLE DU COUT DU CAPITAL

Le coût du capital est le coût des différentes ressources de financement d'une firme.
Ces ressources sont de deux formes :
•financement par apport en fonds propres ;
•financement par recours à l'endettement.
Cette proportion entre fonds propres et endettement représente la structure financière d'une firme.
L'endettement est courant pour les firmes. Le taux d'endettement est également appelé levier d'endettement (leverage).
La structure de financement détermine le niveau de risque d'une firme : plus elle est endettée, plus le niveau de risque
perçu par les actionnaires est élevé.
Deux éléments relatifs à l'évaluation des projets d'investissement sont particulièrement à souligner :

1. Un projet d’investissement ne peut être sélectionné que si sa rentabilité est supérieure au coût des ressources de
financement de la firme.
Un taux de rentabilité en dessous du coût du capital entrainerait une destruction de valeur pour la firme

2. L'utilisation du coût du capital pour juger les choix d'investissements ne peut se faire que si le projEt étudié
ne modifie pas la structure de financement de la firme.
La structure d'endettement doit rester constante (on parle de taux d'endettement cible). Dans ce cas, le risque du projet
est identique au risque moyen de l'ensemble des investissements de la firme.
COUT DU CAPITAL

II. LE CALCUL DU COUT DU CAPITAL

Le principe est simple : on calcule le coût moyen pondéré du capital (CMPC) en faisant la moyenne arithmétique pondérée des
coûts des différentes sources
de financement (capitaux propres et dettes financières).
Si l'on appelle :
kC = le coût des fonds propres,
kD = le coût de l'endettement (intérêt nominal),
T = le taux d'imposition,
C = la valeur des capitaux propres,
D = la valeur de l'endettement,
On a :

[k C  C ]  [k D  (1  T )  D]
CMPC 
CD

Les capitaux propres et l’endettement sont retenus pour leur valeur de marché (à défaut, on retient leur valeur comptable)
COUT DU CAPITAL

Exemple :

On considère qu’une entreprise possède des ressources de 2 400 KDH pour financer ses investissements et
réparties comme suit :
- 1 400 KDH de capitaux propres, coût de 8%,
- 1 000 KDH de dettes financières, intérêt de 9%.

Le taux d'IS est de 331/3%.

CMPC = [(0,081400) + (0,06×(1-33,33%)1000)]2400=7,17%

La question est donc de savoir comment on calcule le coût des capitaux propres et de l'endettement.
COUT DU CAPITAL

III. LE COUT DES CAPITAUX PROPRES


Le coût des capitaux propres correspond au taux de rentabilité qui est exigé par les actionnaires.
Cette espérance de gain a été mesurée par deux modèles théoriques complémentaires :
• le premier fonde son raisonnement sur les caractéristiques des actions,
• le second fonde son raisonnement sur le fonctionnement du marché financier.

1. La valeur des actions

Financièrement, la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle de l’ensemble des revenus espérés, calculée
au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
On appelle :
Ct = le cours attendu pour t = 1 ,..., n ;
Dt = le dividende attendu pour t = 1 ,..., n ;
i = le taux de rentabilité exigé par les actionnaires

Fin t0 t1 t2 t3 … tn

C0 D1 D2 D3 Dn+Cn

n
On a donc que : C0   Dt (1  i) t  C n (1  i) n
t 1

On peut considérer deux cas de figures : le niveau de dividende reste constant dans le temps, ou il augmente
à un rythme constant.
COUT DU CAPITAL

1.1. Les dividendes sont constants

On considère, dans ce cas, que le niveau de dividende reste constant dans le temps sur une très longue période.
Dans ce cas, D=D1 = D2 = ... = Dn

C0 = D (1+i)-1 + D (1+i)-2 + ... +D (1+i)-n Cn (1+i)-n


1  (1  i)  n
C0  D  Cn (1  i) n
i
Lorsque le nombre de périodes n tend vers l’infini, (1+i)-n tend vers 0, d’où : D
C0 
i
D
c'est-à-dire i 
C0

Exemple :
Le cours d’une action est 5 DH et les dividendes attendus sont constants et égaux à 0,4 DH.
Calculer le coût des capitaux propres.
i= 0,4  5 = 0,08 c’est à dire 8%
COUT DU CAPITAL

1.2. L’actualisation de dividendes croissant constants (modèle de Gordon-Shapiro)


On suppose maintenant que les dividendes croissent à un taux annuel constant g.

Fin t0
t1 t2 t3 … tn
(= Début t1)

C0 D1 D2 D3 Dn+Cn
= D1(1+g) = D1(1+g)2 = D1(1+g)n-1 +Cn

D’où:

 (1  g ) (1  g ) 2
(1  g ) 2
(1  g ) n 1

C 0  D1 (1  i) 1 1     ...  n 1 
 C (1  i ) n

   
2 2 n
 (1 i ) (1 i ) (1 i ) (1 i ) 
COUT DU CAPITAL
et ici q = (1+g)(1+i)-1 . On a donc :

,
La somme d'une progression géométrique de n termes (premier terme 1) et de raison q est 1 qn
1 q
1  (1  g ) n (1  i )  n 
1 n
C0  D1 (1  i)  1 
 C (1  i )
 1  (1  g )(1  i ) 
n
,

 
D1 1  (1  g ) n (1  i )  n 
C0     C n (1  t )  n
(1  i )  (i  g ) 

 (1  i ) 
 n
 (1  g ) 
1  
C 0  D1
1  (1  g ) n (1  i )  n

Cn
soit D1  (1  i )   Cn
(i  g ) (1  i ) n (i  g ) (1  i ) n

Or,
. quand n tend vers +∞, (1+g)n(1+ i)-n tend vers 0 (à condition que g  i). Soit

D1
C0 
ig
.
D’où
D1
i g
C0
COUT DU CAPITAL

Exemple :

Le cours d’une action est 5 00 DH. Calculer le coût des capitaux propres dans les 2 hypothèses :

 les dividendes attendus sont croissants égaux à 40 DH


 les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec D1 = 30DH

 H1 : i=40/500=0.08 soit i= 8%
 H2: i=(30/500)+0.04=0.10 soit i=10%
COUT DU CAPITAL
2. L’utilisation du MEDAF (Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers)
2.1. Le modèle général
Le MEDAF est un modèle qui permet de donner la rémunération espérée d'un titre sur un marché financier en
équilibre en fonction de son risque.
Hormis les titres non risqués (bons du Trésor, OAT, etc.), le risque total d'un titre peut être décomposé entre
risque spécifique (propre à la firme) et risque de marché (appelé systématique).
Un investisseur peut diminuer le risque d'un portefeuille de titres en le diversifiant ; mais il ne peut annuler
le risque du marché qui dépend de facteurs conjoncturels.
Par conséquent, seul le risque que l'on ne peut éliminer par diversification du portefeuille doit être rémunéré.
Le prix d'un titre ne dépendra donc que de sa relation au risque de marché.
Si l'on appelle i la sensibilité d'évolution de la rentabilité du titre i par rapport à l'évolution du marché,
la rentabilité que l'on peut attendre de ce titre i est la suivante :

E ( Ri )  RF  [ E ( RM )  RF ]  i
avec E(RM) la rentabilité du marché et RF la rentabilité des actifs non risqués ( ex. bons du trésor, …).
Dans cette relation
[E(RM) - RF] représente la prime de risque de marché,
[E(RM) - RF]i représente la prime de risque global du titre i.
i est un paramètre fondamental qui est calculé de la façon suivante :

 ( Ri )   ( Ri , RM ) COV ( Ri , RM ) COV ( Ri , RM )
i   puisque  ( Ri , RM ) 
 ( RM ) VAR ( RM )  ( Ri ) ( RM )
COUT DU CAPITAL

Exemple :

- La rentabilité de l'indice de marché est de 7%. Le taux de rémunération des emprunts d'Etat est de 2%.
Le bêta du titre A est de 1,5.
E(RA) = 2 + (7-2) × 1,5 = 9,5%

-Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un  de 0.8. Sachant que la rentabilité du marché est
de 15% et celle des actions sans risque de 9% , quel est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires?

-E(Ri )=0.09+0.8(0.15-0.09)=0.138 soit 13.8%


COUT DU CAPITAL
IV. LE COUT DE L’ENDETTEMENT
Le taux de revient mesure le coût de l’endettement. D’une manière générale, c’est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
réellement perçu par l’entreprise (K0) et l’ensemble des sommes réellement décaissées en contrepartie (Dt).
Ainsi, on cherche i tel que :
n
K0   D (1  i)
t 1
t
t

1. L’emprunt
Exemple :
Soit un emprunt de 1000 KDH au taux de 6% et remboursables sur 4 ans (amortissements constants). Impôt sur
les bénéfices : 331/3%

K
Amort. Annuité Eco IS /
Années restant Intérêts décaiss.
K s intérêts

1 1000 60 250 310 20 290
2 750 45 250 295 15 280
3 500 30 250 280 10 270
4 250 15 250 265 5 260

1000 = 290(1+i)-1 + 280(1+i)-2 + 270(1+i)-3 + 260(1+i)-4 soit i = 4%

Remarque : Il faut prendre en compte les économies d’impôt réalisées sur ces charges d’intérêt.
COUT DU CAPITAL

Remarque :
En l’absence de tout autre élément, le taux de revient n’est que le taux d’intérêt nominal corrigé de l’imposition.
Soit 6%  (1-331/3%).
Or, on a :

C D
CMPC  k C   k D  (1  T ) 
CD CD

Ainsi, de manière générale,

k D  (1  T )
exprime bien ce taux de revient dans le calcul du CMPC, kD étant le taux d'intérêt nominal de la dette.
COUT DU CAPITAL

2. L’emprunt obligataire

Dans le cas des emprunts obligataires, il faut tenir compte des valeurs nominales, d’émission et de remboursement.
Pour un emprunt obligataire, si on appelle
VE : la valeur d’émission de l’emprunt obligataire,
n : la durée de l’emprunt,
Ct : le coupon perçu année t,
VRt : valeur de remboursement année t,
T : taux d’imposition.
Le taux de revient i est le résultat de la relation :

Ct (1  T )  VRt
n
VE  
t 1 (1  i ) t
COUT DU CAPITAL

Exemple :
Soit un emprunt obligataire remboursable par amortissements constants possédant les caractéristiques suivantes
- taux d’intérêt : 6%
- nombre d’obligations émises : 5 000
- valeur nominale d’une obligation : 100 DH
- valeur d’émission d’une obligation : 96 DH
- valeur de remboursement d’une obligation : 108 DH
- durée de l’emprunt : 5 ans
- frais d’émission : 9 000 DH ; ils seront amortis en linéaire sur 3 ans
- date d’émission : début janvier N
- la prime de remboursement des obligations sera amortie sur la durée de l’emprunt
Taux de l’impôt sur les bénéfices : 331/3%.
COUT DU CAPITAL

Correction
DA frais d'émission = 9 000 / 3 = 3 000
DA PRO = [5000 × (108 – 96)] / 5 = 12 000
Capitaux reçus : 5000×96 – 9000 = 471 000
Taux de revient :
Obl. Intérê Obl. Amort. annuité Eco Eco d'IS Eco d'IS Décaiss. réels
vivantes ts amorti s d'IS sur sur sur
début es intérêts amort amort
d'ex PRO frais
1 5 000 30 1000 108 138 000 10 000
000 000 4 000 1 000 123 000
2 4 000 24 1000 108 132 000 8 000
000 000 4 000 1 000 119 000
3 3 000 18 1000 108 126 000 6 000
000 000 4 000 1 000 115 000
4 2 000 12 1000 108 120 000 4 000
000 000 4 000 112 000
5 1 000 6 000 1000 108 114 000 2 000
000 4 000 108 000

123000 119000 115000 112000 108000


471000     
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) 3
(1  i ) 4
(1  i ) 5

D'où i=7,34%
COUT DU CAPITAL

3. Le crédit-bail

Pour l'entreprise, le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :


•elle verse un loyer annuel (Lt) qui doit tenir compte de l'économie d'impôt, soit Lt(1-T);
•elle renonce aux économies d’impôt sur dotations aux amortissements (DAt), soit DAt×T ;
Par conséquent, le taux de revient est déterminé par le taux i tel que la valeur du bien financé (M0) soit
égal à la somme des décaissements actualisés à ce taux. Soit :
n
Lt (1  T )  DAt  T
M0  
t 1 (1  i) t

Remarques :

•La renonciation aux amortissements permet la comparaison pertinente des coûts des divers financements.
•S’il y a lieu, il faut tenir compte de la levée de l’option d’achat qui donne ensuite la possibilité d’amortir le bien.
COUT DU CAPITAL

Exemple :

1- Soit un crédit-bail finançant une machine de 270 KDH, amortissable comptable ment sur 5 ans en linéaire ,
et défini comme suit :
 Paiement des 4 loyers de 90 KDH à la fin de chacune des 4 premières années d’utilisation
 Option de racaht la 5 ème année pour un montant de 18 KDH
 Possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ème année.

2- Un matériel de 400 kDH (amortissable sur 5 ans) est financé par un crédit bail d’une durée de 4 ans.
Modalités du contrat :
- date du contrat : début janvier N ;
- loyers : 4 versements égaux de 110 kDH, versés en début d’année, le premier étant versé à la conclusion
du contrat ;
- levée de l’option d’achat pour un montant de 12 kDH début N+4 (amortissement fiscal de 100% autorisé
l'année de rachat) Taux de l’impôt sur les bénéfices : 40%.
COUT DU CAPITAL

V. APPLICATION
L’entreprise "TERROIRS DE LOIRE" produit et commercialise des articles alimentaires typiques du bassin du fleuve (confiserie,
alcools, conserves).
Ses sept sites de production sont implantés sur les principales villes des rives de la Loire.
Familiale à l’origine, l’entreprise est devenue en moins d’un siècle une société anonyme dont la situation financière est saine. De
plus, la croissance du tourisme ligérien lui ouvrant des débouchés importants, elle vient de réaliser une opération de croissance
externe par rachat d’une biscuiterie.
Le service financier a estimé à 9% le coût moyen du capital, après impôt, de l’entreprise. L’entreprise est globalement
bénéficiaire et le taux d’imposition des bénéfices est de 331/3%.
Mais, le directeur financier s’interroge sur le taux d’actualisation utilisé compte tenu de l’évaluation plus ou moins complexe du
coût du capital.
Il collecte les informations sur la structure financière actuelle et l’environnement de l’entreprise (Cf. annexe).
TRAVAIL A FAIRE :
•Calculer le coût des capitaux propres par application de la relation du MEDAF.
•Calculer le coût moyen pondéré du capital de la société.

Passif KDH
Fonds propres 5625
Dettes financières : emprunts 9 260
Concours bancaires courants 2 500
COUT DU CAPITAL

De plus, un contrat de crédit bail est signé pour une valeur de 6 200 milliers d’DHs, amortissable linéairement
sur 4 ans. Les loyers annuels sont de 1 860 milliers d’DHs versés en début de période, l’option d’achat ne sera pas
exercée.
L’emprunt a été négocié au taux de 9,6% l’an. Le coût moyen des concours bancaires est d’environ 14,8%.
Les dettes d’exploitation sont compensées par les crédits d’exploitation.
Selon des études statistiques, le bêta de l’action de l’entreprise est de 0,576. La prime de risque du marché est de
4%. Le taux de l’actif sans risque est estimé à 6,5%.
COUT DU CAPITAL
Correction
• Coût des capitaux propres
• Rc = RF + c×(RM - RF)
• Rc = 6,5 + 4 × 0.576 = 8.8%
• Coût moyen pondéré du capital
capitaux propres 5 625 KDH
→ coût = 8.8%
Emprunt = 9 260 KDH
→ coût net d’IS = 9.6 % × 2/3 = 6.4%
Dettes trésorerie = 2 500 KDH
→ coût net d’IS = 14.8% × 2/3 = 9.87%
Crédit bail : Montant financé = 6 200 KDH
→ coût net d’IS = 9,44%

début 1 1 2 3 4
Loyer 1 860 1 860 1 860 1 860
Eco d’IS sur loyer - 620 - 620 - 620 - 620
Perte éco d’IS sur DAP 517 517 517 517
- 4 340 1 757 1 757 1 757 - 103
COUT DU CAPITAL

Montant Pondération Coût net d’IS

Capitaux propres 5 625 23,85% 8,80 % 2,10%

Dettes 9 260 39,26% 6.4 % 2,51%

Dettes trésorerie 2 500 10,60% 9.87 % 1,05%

Crédit bail 6 200 26,29% 9.44 % 2,48%

23 585 100% 8,14%

D’où :
Coût moyen du capital = 8.14 %
LA DECISION D'INVESTISSEMENT EN
AVENIR ALEATOIRE OU INCERTAIN
Jusqu’à présent, les évènements étaient considérés comme certains. En réalité, les prévisions présentent par
définition un risque.
On distingue généralement deux cas :
•les évènements futurs sont aléatoires, c’est à dire probabilisables ;
•les évènements futurs sont incertains, c’est à dire que leurs probabilités sont inconnues.

1. Le calcul de l’espérance de la VAN lorsque les cash-flows sont indépendants

Lorsqu’on peut probabiliser les cash-flows d’exploitation d’un projet, on peut calculer l’espérance
mathématique E(VAN) et l’écart-type (VAN) de la VAN d’un projet.
L’espérance mathématique représente une mesure de la rentabilité du projet, tandis que la variance (ou
l’écart-type) permet d’apprécier le risque que présente le projet.
Lorsque les cash-flows sont indépendants, l’espérance mathématique de la VAN est égale à la VAN des
espérances mathématiques des cash-flows.
Si l'on appelle n la durée du projet, i le taux d'actualisation :
n n
t
E (VAN )   E (CFt )(1  i)   I   E (CFt )(1  i) t
t 0 t 1
puisque E (CF0 )   I
Règle de décision : On accepte le projet lorsque l’espérance mathématique de la VAN est positive.
Entre plusieurs projets, on retient celui qui possède l’espérance mathématique la plus élevée, si
strictement positive.
Exemple 1 :
Soit le projet A présentant les caractéristiques suivantes :
- Durée de vie du projet : 2 ans
- Taux d’actualisation : 10%
- Montant de l’investissement : 25 KDH

année 1 année 2
p CF1 p CF2
0,2 16 0,3 13
0,6 20 0,4 15
0,2 24 0,3 17
E(CF1) = 0,216 + 0,620 + 0,224 = 20 ; E(CF2) = 0,313 + 0,415 + 0,317 = 15;
E(VAN) = -25 + 20(1,1)-1 + 15(1,1)-2 = 5,5

Le calcul de la variance permet ensuite de mesurer le risque du projet et de le comparer à la norme fixée
en la matière par l’entreprise (plus l’écart-type est élevé, plus le risque du projet pris isolément est grand).
Si la variance (ou l’écart-type) est supérieure à cette norme, le projet peut être rejeté.
Entre plusieurs projets, on peut aussi comparer les différentes espérances mathématiques en tenant compte du
risque lié à ces projets.
n n
VAR (VAN )   VAR (CFt )(1  i ) 2t
  VAR (CFt )(1  i ) 2t puisque VAR (CF0 )  0
t 0 t 1

.
avec  (VAN )  VAR VAN 

2(CF1) = 0,2(16-20)2 + 0,6(20-20)2 + 0,2(24-20)2 = 6,4


2(CF2) = 0,3(13-15)2 + 0,4(15-15)2 + 0,2(17-15)2 = 2,4

VAR(VAN) = 6,93 donc

6,4 2,4
 (VAN )    2,6
, ) 2 (11
(11 , )4
Exemple 2 : que se passe-t-il lorsque les cash-flows ne sont plus indépendants ?
Soit par exemple le projet B suivant tel que :
- Durée 2 ans
- I = 25 KDH
- Le taux d’actualisation : 10%
Les flux de trésorerie sont les suivants :
année 1 année 2
si CF1 = 10 si CF1 = 20 si CF1 = 30
p CF1 p CF2 p CF2 p CF2
0,2 10 0,6 10 0,3 15 0,5 20
0,6 20 0,3 15 0,7 20 0,4 15
0,2 30 0,1 20 0,1 10

Le calcul statistique de l’espérance mathématique reste possible :


E(CF1) = 0,210 + 0,620 + 0,230 = 20
E(CF2) = 0,2[0,610 + 0,315 + 0,120] + 0,6[0,315 + 0,720] + 0,2[0,520 + 0,415 + 0,110] = 17

D’où E(VAN) = -25 + 20(1,1)-1 + 17(1,1)-2 = 7,23


Pour le calcul de l’écart-type, il faut introduire le calcul des covariances.
L’arbre de décision

Définition :
Dans la pratique, l’entreprise est souvent confrontée à des choix multiples et séquentiels en matière
d’investissement, ce qui a pour effet de compliquer sérieusement le calcul statistique.
Ainsi, lorsqu’un projet implique plusieurs décisions successives dans le temps, son évaluation financière
nécessite une représentation de l’ensemble des possibilités.
L’arbre de décision désigne cette schématisation de l’ensemble des décisions et des évènements existant dans
une décision d’investissement.
Par « décision », on entend un choix laissé à la discrétion du décideur ; tandis que l’« événement » est une
donnée exogène qui s’impose à lui et qui peut, éventuellement, être affecté d’une probabilité.

On fait figurer sur ce graphe :

• Les nœuds de décision : ils représentent un choix entre plusieurs décisions et sont figurés généralement par
un carré. Ainsi, la racine de l’arbre est donc toujours un nœud de décision

• Les nœuds d’évènements : ils représentent une alternative entre plusieurs évènements, et sont figurés quant
à eux par un cercle.
Exemple

Une entreprise a le choix entre deux projets pour augmenter sa capacité de production. Dans les deux cas,
l’horizon de prévision correspond à la durée de vie des projets, soit 10 ans.
Le premier projet consisterait à étendre ses unités de production actuelles. Il s’agirait de les étendre de 25%
grâce aux gains de productivité obtenus après un investissement de 800 K€.
Le deuxième comprend la construction d’une nouvelle usine qui permettrait d’augmenter la capacité de
production de 40% mais l’investissement s'élèverait à 1 300 K€.
Les cash-flows des deux projets tiennent compte des probabilités concernant l’évolution de la conjoncture.
Les études donnent les résultats suivants :

conjoncture Projet 1 Projet 2


expansion: 50% 190 360
stagnation : 40% 85 120
récession: 10% -2 - 10

Le taux d’actualisation à retenir est de 10%.


Application :

À la date 0, une entreprise envisage de réaliser un investissement de 1 200 KDH qui pourrait être
accompagné, à la fin de la première année et si la demande est faible, d’un investissement publicitaire de
200 KDH.
Pour simplifier, on étudie le projet sur 3 ans. Si la demande est forte la première année, elle le reste jusqu’au
terme des 3 ans ; sa probabilité est de 0,5. Les flux de trésorerie d’exploitation annuels sont évalués à
500 KDH.
Si la demande est faible la première année (probabilité 0,5), le flux de trésorerie d’exploitation de cette année
serait de 400 KDH. Si l’investissement publicitaire est réalisé, la probabilité que la demande devienne forte
est de 0,6 et les cash-flows annuels prévus sont de 450 KDH; la probabilité que la demande demeure faible
est de 0,4 et les cash-flows annuels prévus sont de 360 KDH.
Si l’investissement publicitaire n’est pas réalisé, on a :

•probabilité d’une demande forte : 0,4, cash-flows annuels 420 KDH,


•probabilité d’une demande faible : 0,6, cash-flows annuels 350 KDH.

Coût du capital : 10%.


Le seuil de rentabilité financier

Définition : Le risque d’exploitation peut être caractérisé par la différence entre le chiffre
d’affaires et le seuil de rentabilité, c’est à dire la marge de sécurité.
Partant de là, le seuil de rentabilité peut être défini soit de façon traditionnelle (seuil de rentabilité
comptable), soit par référence à la VAN (seuil de rentabilité financier).
Le seuil de rentabilité financier vise à intégrer la rémunération requise par les apporteurs de
fonds. On calcule alors le chiffre d’affaires pour lequel la VAN de l’investissement est égal à
zéro.
Comme on cherche un niveau d’activité, i.e. le chiffre d’affaires critique (ou seuil de rentabilité),
il s'agit d'exprimer la VAN en fonction de cette variable sachant que la CAF d'exploitation sera de
fait constante sur cette période.
Si l’on appelle :
x : le niveau d’activité recherché (ou CA critique)
CV : le montant des charges variables (à exprimer en fonction du CA critique : marge sur coût
variable)
CF : le montant des charges fixes (hors amortissements)
DA : dotation aux amortissements (indépendant du CA critique)
T : le taux d’imposition
ΔBFRE : la variation initiale du BFRE à exprimer en fonction du CA critique (il est stable ensuite)
I : le montant des investissements
VR : la valeur résiduelle des investissements
On peut déterminer la CAF d’exploitation :

CAF d’exploitation = (x - CV – CF – DA)(1 –T) + DA

On obtient ensuite une équation en fonction de x à résoudre :

VAN  0
1  (1  t )  n (BFR  VR )
  I  BFR  ( x  CV  CF  DA)(1  T )  DA  0
t (1  t ) n

Puisque le seuil de rentabilité financier intègre la rémunération requise par les apporteurs de fonds, il est plus
élevé que le seuil de rentabilité comptable.
Exemple
Un investissement de 400 KDH devrait permettre de réaliser un chiffre d’affaires annuel de
500 KDH pendant cinq ans.
Les charges fixes d’exploitation annuelles s’élèveraient à 150 KDH (dont 80 KDH
d’amortissement de l’investissement). Le taux de marge sur coût variable serait de 45%. Le taux
de l’impôt sur les sociétés est 40%. Le coût des capitaux est de 10%. La valeur résiduelle serait
nulle et le BFRE représenterait 15% du CAHT.

1  (1,1) 5 (0,15 x  0)
 400  0,15 x  [0,27 x  10]  5
0
0,1 (1,1)
 x  453,02

et marge de sécurité = 46,98


L’application de la théorie des jeux aux choix des investissements (avenir incertain ou
indéterminé)

La théorie des jeux fournit un cadre de décision prenant en compte le risque et les réactions des
autres acteurs. Plusieurs critères peuvent alors s’appliquer au choix d’investissement. Les
principaux sont les suivants :

Critère du C’est un critère de prudence qui On prend le résultat minimum le


MAXIMIN tente de minimiser les pertes plus élevé
(critère de Wald) éventuelles
Critère du On choisit les stratégies les plus
On sélectionne les gains les plus
MAXIMAX audacieuses élevés de chacune des stratégies.
On choisit le résultat maximum le
plus élevé.
Critère de La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne
Laplace arithmétique des résultats prévisionnels est la plus élevée (toutes les
situations étant équiprobables)
Critère de On affecte un coefficient au meilleur et au pire des résultats pour
Hurwicz chaque stratégie (coef. d'optimisme) et on calcule une moyenne
pondérée.
On retient la stratégie qui offre la moyenne la plus élevée.
Critère de Savage On recherche la prudence : on On calcule pour chaque cas, le
choisit la décision où le regret « regret » correspondant à la
maximum est le plus faible différence entre le cas le plus
favorable et le cas étudié (matrice
des regrets)
Exemple :

Pour accroître sa part de marché, une entreprise doit choisir entre trois stratégies
d’investissement :
• Lancement d’un produit nouveau (S1),
• Lancement d’une campagne de publicité agressive (S2),
• Politique de réduction des coûts (S3).
La réaction de la concurrence peut être forte (R1), moyenne (R2) ou faible (R3). En fonction
de ces paramètres, les dirigeants peuvent établir une matrice des résultats possibles (VAN).
Soit :
R1 R2 R3

S1 - 800 700 1 500

S2 - 200 500 1 300

S3 - 100 500 1 100


Critère du MAXIMIN (critère de Wald)
S1 = - 800 ; S2 = - 200 ; et S3 = - 100.
On choisit donc la troisième stratégie.
Critère du MAXIMAX
S1 = 1 500 ; S2 = 1 300 ; et S3 = 1 100.
On choisit donc la troisième stratégie.
Le critère de Laplace
Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500)  3 = 466,66
Pour S2 : (- 200 + 500 + 1 300)  3 = 533,33
Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100)  3 = 500
On choisit donc le deuxième projet.
Critère de Hurwicz
Ex : coef d’optimisme de 80%
S1 → 1500 × 0,8 + (- 800) × 0,2 = 1040
S2 → 1300 × 0,8 + (- 200) × 0,2 = 1000
S3 → 1100 × 0,8 + (- 100) × 0,2 = 860
On choisit donc le premier projet.
Le critère du minimax regret (ou de Savage)
R1 R2 R3 regret
max.
S1 - 100 - (- 800) = 700 – (700) = 1 500 – (1 500) 700
700 0 =0

S2 - 100 – (-200) = 700 – (500) = 1 500 – (1 300) 200


100 200 = 200
On choisit donc la deuxième stratégie.
S3 - 100 – (100) = 700 – (500) = 1 500 – (1 100) 400
0 200 = 400
LE CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT
I. LES DIFFERENTES SOURCES DE FINANCEMENT

- Emprunts bancaires indivis (prêteur


Crédits unique) ou auprès d'un pool bancaire
bancaires - Prêts des institutions financières
spécialisées
Endettement
à MT & LT
Crédit-bail

Emprunts obligataires

Financement
par :
D’origine Autofinancement (CAF – dividendes versés)
interne
Fonds - Capitaux apportés par les actionnaires (ou sociétés de
propres capital-investissement)
- subventions d’investissements
D’origine
- Quasi fonds propres (titres combinant caractéristiques des
externe
fonds propres et des dettes tels que les titres participatifs,
les obligations remboursables en actions ORA, etc.)
-
II. LES IMPLICATIONS FINANCIERES DES SOURCES DE FINANCEMENT
Autofinancement/distribution de dividendes
L’autofinancement suppose la mise en réserve des résultats et c’est cette accumulation de réserves
qui permet l’autofinancement de la croissance.
Pour les actionnaires, il y aura arbitrage entre :
- les revenus distribués (perception de dividendes),
- l’augmentation de la valeur de l’entreprise via l’augmentation des fonds propres (valeur de l'action).
Augmentation de capital
Des fonds supplémentaires peuvent être apportés par de nouveaux actionnaires. Cette ouverture du
capital peut entraîner :
- une dilution éventuelle du contrôle (droits de vote),
- une baisse du taux de rentabilité des capitaux propres (si le résultat n'augmente pas).
D’autre part, la réussite d’une augmentation de capital est soumise aux aléas du marché financier :
une mauvaise conjoncture financière peut la faire échouer.
Recours à l’emprunt
Pour une entreprise, le recours à l’emprunt dépend :
- de sa capacité de remboursement (ratio DMLT/CAF)
- de sa capacité d’endettement (ratio DMLT/CP).
Pour les sociétés ayant accès au marché obligataire, la réussite de l'émission dépend de la note
attribuée par les agences de notation. Cette note évalue le risque encouru par les prêteurs,
c'est-à-dire les obligataires.
Enfin, les actionnaires doivent accepter d’encourir une augmentation du risque financier lié à la
modification de la structure financière (taux d’endettement) et mesuré par l'effet de levier financier.
III. LE CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT : LA VAN DES DECAISSEMENTS REELS

D'un point de vue strictement financier, la source de financement à retenir est celle qui possède le
coût le plus faible.
La VAN des décaissements réels consiste, pour chaque type de financement, à établir un tableau des
décaissements échelonnés dans le temps pour calculer la VAN.
Le taux d’actualisation à retenir est alors le coût normal de l’endettement avant impôt
(il correspond à la rémunération des créanciers).
Exemple
Une entreprise a retenu un projet d’investissement présentant les caractéristiques suivantes :
- matériel : 600 KDH, amortissable sur 5 ans en linéaire, mis en service début N+1 ;
- augmentation du BFR : + 100 KDH la première année (stable ensuite) ;
- EBE : années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE en 180 280 480 345 140
KDH

Pour financer ce projet, elle a le choix entre deux possibilités :


• emprunt début N+1 de 500 KDH à 12% (ce taux correspond au taux normal d'endettement de
l'entreprise) remboursables en 5 annuités par amortissements constants ;
• crédit-bail sur 5 ans, loyer annuel de 160 KDH versé en début d’année dès N+1, pas de rachat
prévu en fin de contrat.
Taux de l’impôt : 331/3%.
Le coût du capital est de 10% et celui des fonds propres est de 15%.
Travail à faire :
1.Déterminer si ce projet est rentable.
2.Déterminer quelle source de financement doit être retenu selon la méthode de la
VAN des décaissements réels.
CORRECTION

1. VAN du projet

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


EBE 180 280 480 345 140
- DA 120 120 120 120 120
= RE 60 160 360 225 20
RE(1-T) 40 107 240 150 13
CAF 160 227 360 270 133
- BFR 100
FTE - 100 160 227 360 270 133
- Inv 600
Recup 100
BFR
FTN - 700 160 227 360 270 233

VAN (10%) = 232,62 → projet rentable


2. VAN des décaissements réels
1ère solution : l'emprunt
Calcul des décaissements
VAN à 12% = 653,5

Début
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
N+1
Autofi. 200
Intérêts 60 48 36 24 12
Eco
- 20 - 16 - 12 -8 -4
d'IS/int.
Remb. K 100 100 100 100 100
Total 200 140 132 124 116 108
2ème solution : le crédit bail
Calcul des décaissements
VAN à 12% = 699,1
Conclusion : on choisit l'emprunt

Début
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
N+1
Autofi.
100
(BFR)
loyers 160 160 160 160 160
Eco
- 53 - 53 - 53 - 53 - 53
d'IS/loy.
Perte sur
eco d'IS / 40 40 40 40 40
amort.
Total 260 147 147 147 147 - 13
3. VAN des capitaux propres investis
- Pour l’emprunt :

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


EBE 180 280 480 345 140
- amortissements -120 -120 -120 -120 -120
- intérêts -60 -48 -36 -24 -12
= résultat avant 0 112 324 201 8
impôt
- impôt 0 37 108 67 3
= résultat net 0 75 216 134 5
CF exploitation. 120 195 336 254 125
Investissement -600
Emprunt 500
Remboursement -100 -100 -100 -100 -100
K
Var. BFR -100
récup. BFR 100
cash-flows nets -200 20 95 236 154 125

La VAN à 15% = 194,6


-Pour le crédit-bail : N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Flux liés aux loyers loyers -160 -160 -160 -160 -160
- Eco IS 53 53 53 53 53
sur loyer
= loyers -160 -107 -107 -107 -107 53
décaissés
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Flux hors loyers EBE 180 280 480 345 140
- impôt 60 93 160 115 47
= Résultat 120 187 320 230 93
après IS
CAF 120 187 320 230 93
exploitation
- . BFR -100
FTA hors -100 120 187 320 230 93
CB

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


loyers -160 -107 -107 -107 -107 53
D’où
décaissés
La VAN à 15% = 144,5 FTA hors CB -100 120 187 320 230 93
Conclusion : On choisit l’emprunt. FTA -260 13 80 213 123 146
Récup BFR 100
FTN -260 13 80 213 123 246