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Financeiros
O objetivo é apresentar as características dos ativos financeiros mais importantes e
os mercados onde eles são transacionados.
Sistema Financeiro
O Sistema Financeiro é o conjunto de instituições e instrumentos financeiros que
possibilita a transferência de recursos dos ofertadores finais para os tomadores de
recursos finais, e cria condições para que os títulos e valores mobiliários tenham
liquidez no mercado.
O Sistema Financeiro Nacional é constituído por um subsistema normativo e por
outro operativo. O subsistema normativo é o que normatiza, isto é, cria as normas
que orientarão o funcionamento do sistema. Suas funções são regular, controlar e
exercer fiscalização sobre as instituições financeiras e disciplinar as modalidades de
crédito, bem como a emissão de títulos e valores mobiliários. O quadro abaixo
apresenta o Sistema Financeiro e as instituições de cada subsistema:
Orgãos Entidades
Operadores
normativos supervisoras
Demais
Instituições
instituições Outros intermediários financeiros e
Banco Central do financeiras
financeiras administradores de recursos de
Brasil ‐ Bacen captadoras de
Conselho Bancos de terceiros
depósitos à vista
Monetário Câmbio
Nacional ‐ CMN
Comissão de Bolsas de
Valores mercadorias e Bolsas de valores
Mobiliários ‐ CVM futuros
Conselho
Superintendência Entidades abertas
Nacional de IRB‐Brasil Sociedades Sociedades de
de Seguros de previdência
Seguros Privados ‐ Resseguros seguradoras capitalização
Privados ‐ Susep complementar
CNSP
Conselho de
Secretaria de
Gestão da
Previdência
Previdência Entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão)
Complementar ‐
Complementar ‐
SPC
CGPC
1
Maiores informações sobre o SFN, bem como a explicação detalhada do quadro acima podem ser
encontradas no site http://www.bcb.gov.br/?SFNCOMP.
Instrumentos Financeiros
Os instrumentos financeiros são contratos de transferência de recursos entre as
partes. Geralmente, são classificados em três grupos: (1) Ativos do Mercado
Monetário (ou cash equivalents) - Ativos de alta liquidez e baixo risco –, (2)
Mercado de Renda Fixa – neste grupo encontram-se os Títulos Públicos e outros
títulos de crédito; e (3) Ativos do Mercado de Capitais - Ativos de longo prazo e
maior exposição ao risco. Este, por sua vez, é subdividido em: (a) Renda Fixa
Corporativa, (b) Mercado de Ações e (c) Mercado de Derivativos Financeiros.
Mercado Monetário
É um componente do mercado de renda fixa de curtíssimo prazo, sendo composto
por ativos de curto prazo de alta liquidez e grandes denominações, muitas vezes
inacessíveis ao investidor individual, que os adquirem através de instituições
financeiras (via fundos). Alguns exemplos são apresentados a seguir:
Eurodólares
São depósitos em dólares efetuados em bancos localizados fora do território dos
Estados Unidos da América, em geral na Europa (onde a prática teve início, daí a
origem do termo)2.
Taxa DI: É a taxa média diária, calculada e divulgada pela Cetip, apurada com base
nas operações de emissão de Certificado de Depósitos Interbancário pré-
fixados, pactuadas por um dia útil e registradas e liquidadas pelo sistema CETIP3.
Taxa Selic: É a taxa média diária, apurada no Selic, das operações de financiamento
por um dia, lastreadas em títulos públicos federais, e cursadas no referido
sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de
operações compromissadas (repo).
2 Um banco inglês ofereceu aos soviéticos a possibilidade de efetuar seus depósitos em Londres, não na moeda local (a libra
esterlina), mas em dólares americanos. O banco inglês, por sua vez, depositava os ativos soviéticos em bancos estado-unidenses e
tornava-se, dessa forma, o proprietário dos dólares junto àquele banco. Não havia, assim, o risco de esses dólares serem retidos, pois
pertenciam ao banco inglês e não aos soviéticos. Este foi o ponto de partida do eurodólar. Na realidade, embora escrituralmente os
ativos estejam localizados no eurobanco, todo o montante em eurodólares está depositado em bancos estado-unidenses e jamais deixa
o país. Quando há uma transferência de uma conta em eurodólares para outra conta do mesmo eurobanco, os valores permanecem
intocados na conta (em um banco norte-americano) do eurobanco em questão. Se há uma transferência entre eurobancos, na prática o
que ocorre é a migração do depósito da conta do eurobanco A para a conta do eurobanco B (ambas no sistema bancário dos EUA).
3
Criada pelas Instituições Financeiras e pelo Banco Central em 1986, a CETIP S.A. - Balção Organizado
de Ativos e Derivativos é hoje a maior depositária de Títulos Privados de renda fixa da América Latina e a
maior Câmara de Ativos Privados do Mercado Financeiro Brasileiro (www.cetip.com.br ).
Mercado Libor
Este é o mercado interbancário londrino. A taxa Libor é a taxa mais importante do
mercado europeu, servindo como taxa de referência para uma ampla gama de
ativos4.
Certificados de Depósito
Caracterizam-se por depósitos remunerados num banco, onde os juros e o principal
geralmente são recebidos após o vencimento. Correspondem aos Certificados de
Depósitos Bancários (CDBs) e aos Recibos de Depósitos Bancários (RDBs), no caso
brasileiro, e aos TDs, no mercado americano. Podem possuir remuneração pré-fixada
ou pós-fixada (indexados a taxa DI ou ao Índice Geral de Preços (IGP-M), no Brasil).
Nos EUA, possuem garantia de US$ 100.000,00 de acordo com o FIDC e; no Brasil
são garantindos pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC) até a quantia de R$
60.000,00 por CPF e por banco.
Títulos Públicos
Emitidos por governos com o objetivo de se financiar. A contrapartida da emissão de
títulos é o aumento da dívida (pública), seja ela externa ou interna. Observe a
evolução da razão dívida líquida/PIB (externa, interna e total) e note que o Brasil se
tornou credor externo líquido.
4
LIBOR é geralmente usada como a taxa de referência para a Libra Esterlina e outras moedas, incluindo dólar americado, Euro, Yen,
Franco Suísso, dólar canadense, dólar australiano, Krona sueco, dólar neozelandês. LIBOR de 6 meses é usada como um índice para
algumas hipotecas americanas. Na Inglaterra, a LIBOR de 3 meses é usada para algumas hipotecas, especialmente para aquelas com
histórico de crédito adverso.
Evolução DLSP/PIB (%)
60
50
40
30
DLSP
20 DLSPi
DLSPe
10
0
0
7
00
01
02
03
04
05
06
07
l-0
l-0
l-0
l-0
l-0
l-0
l-0
l-0
n-
n-
n-
n-
n-
n-
n-
n-
Ju
Ju
Ju
Ju
Ju
Ju
Ju
Ju
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
-10
-20
Pré-fixados: Letras do Tesouro Nacional (LTNs), títulos que não pagam cupons
(zero cupon bonds ou “zeros”) e Notas do Tesouro Nacional – série F (NTN-Fs),
títulos que pagam cupons semestrais de 10% aa. Atualmente, as datas de
vencimentos máximas das LTNs e das NTN-Fs são 2010 e 2017, respectivamente.
Nos Estados Unidos, os principais Títulos são: Treasure Bills (T-Bills)5, Pré-fixado
com vencimento em até 1 ano; Treasure Notes (T-Notes), Pré-fixado com
vencimento até 10 anos e pagamentos semestrais de cupons; Treasure Bonds (T-
Bonds), Pré-fixado com vencimento entre 10 e 30 anos; e os TIPS (Títulos indexados
ao Consumer Price Index (CPI), índice de inflação aos consumidores do mercado
americano).
Os T-Bonds possuem uma característica adicional, a possibilidade de o Governo
Americo recomprar o título à partir de uma data estabelecida na emissão do papel
(geralmente 5 anos). Estes títulos são negociados em percentual do valor de face
(ex.: 96,32%).
5
Título pertencente ao Mercado Monetário. Foi apresentado nesta seção por questões didáticas.
Títulos indexados à inflação são interessantes, pois provêem um fluxo real de renda,
isto é, independente do nivel de preços medido por um Índice de Inflação. Este fluxo
é descontado por uma taxa de juros real, ao invés de taxas nominais como nos
demais títulos. Esta taxa de desconto real corresponde ao retorno real anual médio
obtido pelo investidor se os títulos forem mantidos até a maturidade. Por isso, é
comum ouvir dizer que são ideais para formação de poupança de longo prazo.
6
Site: www.tesourodireto.gov.br .
Mercado de Capitais
Mercado de capitais pode ser definido como um sistema de distribuição de valores
mobiliários, que tem como objetivo canalizar recursos de médio e longo prazo para
as empresas e proporcionar liquidez nas operações de compra e venda de títulos e
valores mobiliários. São considerados ativos do mercado de capitais: ações,
debêntures e bônus de subscrição; os cupons, direitos, recibos de subscrição e
certificados de desdobramentos; os certificados de depósitos de Valores Mobiliários;
as cotas de Fundos ou clubes de investimento; as notas comerciais (Commercial
Paper) e cédulas de debêntures; e derivativos.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é o principal órgão responsável pelo
controle, normatização e fiscalização do mercado de capitais.
Títulos Corporativos
Títulos emitidos pelas empresas para financiar seus projetos e necessidades
financeiras de curto e longo prazo. O risco de default é uma consideração muito
importante, que faz com que investidores requeiram um ágio em relação aos
rendimentos dos Títulos Públicos. Podemos citar dois títulos: Commercial Papers e
Debêntures.
Commercial Papers: são os Títulos de curto prazo emitidos pelas empresas para
captar recursos diretamente dos investidores, sem utilizar o sistema bancário como
intermediário da operação.
Debêntures: são títulos de longo prazo emitidos pelas empresas, que pagam
cupons semestrais (geralmente) e que podem possuir graus variados de garantia:
real, subordinada, quirografária e sem garantia. Estes títulos também podem possuir
cláusula de opção de recompra (callable bonds), de rapctuação ou de
conversibilidade, isto é, podem ser convertidos em ações da empresa emissora.
Nos EUA, há três tipos de títulos corporativos de longo prazo: títulos segurados
(colateral específico), títulos não segurados (chamados de debêntures, conceito
diferente do brasileiro, sem colateral), e debêntures subordinadas (menor prioridade
sobre os ativos da firma no caso de falência).
Ações (Equity)
A ação representa a menor parcela do capital social de uma empresa (sociedade
anônima, sociedade por ações ou companhia).
O detentor de uma ação – acionista - não é um credor da empresa, mas sim um de
seus proprietários e, como tal, possui direito à participação nos resultados da
empresa proporcionalmente ao número de ações que detém.
As ações, normalmente não possuem prazo de resgate e podem ser negociadas em
mercados organizados (Bolsas de Valores). Suas principais características são a de
responsabilidade limitada e direitos residuais (limited liability e residual claims).
A primeira característica garante que, em caso de falência da empresa, os bens dos
proprietários não serão utilizados como forma de pagamento da dívida corrente da
empresa para com seus funionários e credores. Já a segunda, diz respeito a
prioridade no pagamento dos agentes envolvidos com a empresa. Após pagar todos
os credores e funcionários, o conselho de administração da empresa decide a parcela
do resultado da empresa que será retida para investimentos com capital próprio e a
que será distribuída em forma de dividendos e juros sobre capital próprio (JSCP)
para os acionistas.
No Brasil, as ações, segundo os direitos que outorgam, podem ser ordinárias
(ações com direito a voto) ou preferenciais (ações com preferência na distribuição
de resultados, mas que não possuem direito a voto).
Índices de Mercado
Um Índice de mercado é uma cesta de ativos (ações, títulos, fundos) em que se
utilizam critérios pré-determinados para eleição dos ativos constituintes e de sua
ponderação com o objetivo de construir um número-índice representativo que
indique a variação de preços de um mercado. Normalmente, são utilizados como
referência para avaliação de performance de carteiras. Alguns exemplos são:
Nasdaq, Ibovespa, IBA, IBX, DJIA, IMA, entre outros. Os índices podem ser divididos
de acordo com sua metodologia de construção:
Valor
Nome Quantidade P(t) Valor(t) P(t+1)
(t+1)
PETR4 10 50 500 (20%) 100 1000 (33%)
VALE5 100 20 2000 (80%) 20 2000 (67%)
Os principais índices de ações são: Dow Jones Industrial Average (DJIA), Standard
and Poor’s (S&P 500), Nasdaq, Russel 2000, Wilshire 5000), nos EUA; FTSE-100 (na
Inglaterra); DAX (na Alemanha); Nikkei 225 (no Japão); CAC-40 (na França); e, no
Brasil, Ibovespa, IBX, Índice de Telecomunicações (ITEL), Índice de Energia Elétrica
(IEEL) e Índice de Tag Along (ITAG), entre outros.
Os principais índices de títulos são: J.P. Morgan's EMBI℞ Bond Index, mensura
retornos de instrumentos da dívida externa de países emergentes7; J.P. Morgan's
EMBI Global, similar ao EMBI℞, porém inclui um número muito maior de países e de
instrumentos da dívida, é o benchmark para avaliação da performance dos
instrumentos da dívida dos países emergentes; e o Lehman Brothers® Aggregate
Bond Index, que mede o retorno agregado de um grande conjunto de títulos
americanos.
No Brasil, podemos citar os seguintes índices de títulos: IMA Geral8 (composição dos
quatro índices a seguir), IRF-M (títulos públicos pré-fixados), IMA-B (títulos públicos
indexados ao IPCA), IMA-C (títulos públicos indexados ao IGP-M) e o IMA-S (títulos
públicos indexados à Selic).
Opções
As opções são contratos que dão o direito, mas não a obrigação (daí o nome
opções), ao seus detentores, de comprar ou vender um determinado ativo por um
preço pré-determinado (preço de exercício) numa data futura (geralmente, a
maturidade do contrato). Para obter este direito, o investidor paga um prêmio (preço
da opção). As opções podem ser de compra (onde o comprador tem o direito de
comprar o ativo por um determinado preço [preço de exercício]) e opções de venda
(onde o comprador tem o direito de vender o ativo por um determinado preço).
Além disso, as opções são divididas nos seguintes tipos: européia, o direito só pode
ser exercido na data de vencimento; e americana, o direito pode ser exercido a
qualquer momento até o vencimento.
Enquanto as opções sobre ações são negociadas na Bovespa9, a Bolsa de
Mercadorias e Futuros10 (BM&F) concentra as operações de inúmeros tipos de
opções, como por exemplo opções sobre o índice Bovespa, sobre commodities e
opções cambiais.
Exemplo: Suponha que um investidor decide comprar uma opção de compra sobre
Petrobrás PN (PETRF14). A opção está cotada a R$2,25 no dia 23/05/08, vence no
dia 16/06/08 e seu preço de exercício é 52,00. No momento da compra a ação da
Petrobrás PN (PETR4) está cotada a 50,35. Se a ação, no vencimento, estiver cotada
a 55,00, o investidor irá exercer seu direito de compra a 52,00. Seu ganho na
operação é de . Pois, ao invés de comprar a ação a 55,00 (valor
de mercado), ele comprará a 52,00 (preço de exercício). Mas, para ter este direito,
ele precisou pagar um prêmio de 2,25 (preço da opção de compra). Por outro lado,
se a ação, no vencimento, estiver cotada a 51,00, o investidor abrirá mão do seu
direito de comprar a ação por 52,00, justamente pelo fato da ação estar cotada no
7
Inclui Brady bonds e eurobonds, entre outros. Os três maiores países da América Latina: Argentina,
Brasil e México (que têm o maior volume de negociação destes instrumentos de dívida), são os que
possuem maior peso no índice. Além disso, são incluídos África do Sul, Bulgária, Filipinas, Marrocos,
Nigéria, Polônia e Rússia.
8
Para maiores detalhes ver http://www.andima.com.br/ima/ima.asp
9
Site: www.bovespa.com.br
10
Site: www.bmf.com.br
mercado a um preço mais baixo (51,00) do que o preço de exercício. Assim, o
investidor perderá apenas os 2,25 por contrato (preço da opção de compra).
Futuros
Os contratos futuros representam compromissos (direitos e obrigações) de entrega /
recebimento de um dado ativo (subjacente) no futuro a um preço pré-estabelecido.
Não há custo para realizar a operação, exceto a margem de garantia, que deve ser
depositada numa câmara de compensação. No Brasil, os contratos futuros são
negociados na BM&F. Alguns exemplos de ativos subjacentes são: commodities,
taxas de juros, câmbio e índices.
Os futuros representam um importante mecanismo de gerenciamento de risco para
os agentes, pois permitem que os indivíduos possam fazer hedge para diversas
situações, como por exemplo, um agricultor que vende sua safra no mercado futuro
para eliminar a incerteza sobre o preço de venda de seus produtos na época da
colheita.
Uma característica institucional importante do mercado de futuros é a existência dos
chamados ajustes diários (ou mark-to-market). Neste sistema os ganhos/perdas
são computados diariamente e não somente no vencimento do contrato.
Exemplo: Suponha a compra de um contrato do índice Bovespa futuro com
vencimento em fevereiro cotado a 10.000 pontos no início do pregão. No
fechamento, o preço (cotação) de ajuste (que é um pouco diferente do preço de
fechamento) é de 10.600 pontos. Neste caso, estaríamos com um lucro de 600
pontos. Pelo sistema de ajuste diário, receberíamos amanhã o equivalente a 600
reais por contrato (cada ponto vale R$1), com o preço de 10.600 pontos sendo nosso
novo preço de ajuste. No dia seguinte, suponhamos que o mercado tenha fechado
em queda, com o ajuste do mercado futuro sendo cotado a 10350 pontos. Assim em
relação ao ajuste de ontem (10.600) tivemos um prejuízo de 250 pontos, sendo
então obrigados a pagar o equivalente a 250 reais por contrato. Assim, o novo preço
de ajuste passa de 10.600 para 10350 pontos e assim sucessivamente.
Duas noções muito importantes são a compra com margem e a venda à descoberto.
A compra por margem permite ao investidor comprar ações sem desembolsar o
custo total da transação, tomando emprestado uma fração dos recursos com a
corretora (até um certo percentual pré-estabelecido) e deixando as próprias ações
como garantia.
A venda a descoberto permite que, no mercado acionário, o investidor possa vender
uma ação sem possui-la (daí o termo venda à descoberto). Nesse tipo de transação,
o agente faz um empréstimo de uma ação da carteira de ativos de seu corretor e a
vende no mercado. Futuramente a transação é encerrada, com a recompra da ação e
sua devolução a corretora, encerrando assim o empréstimo. Se nesse período a ação
cair de preço, o investidor obtem lucro. Nos mercados futuros, as vendas a
descoberto são bem mais simples, já que por negociarem o preço e a entrega no
“futuro” de um ativo, não requerem o empréstimo do ativo subjacente. No mercado
brasileiro as operações de aluguel de ações está se tornado cada vez mais comum.
Estas são um pouco distintas das feitas no mercado americano, pois a corretora atua
como intermediária, isto é, tenta encontrar um investidor que queira alugar suas
ações, ao invés de emprestar as ações da sua própria carteira.
A marcação a mercado permite reduzir o risco das operações, já que as perdas
devem ser compensadas (via ajustes) diariamente e não somente no vencimento do
contrato. Note, porém, que na prática, a questão da liquidez do investidor ao longo
do tempo passa a ser importante já que mesmo que a posição possa dar muito lucro
no longo prazo, há a possibilidade de mesmo não ser capaz de satisfazer as
necessidades de caixa no curto prazo, sendo obrigado a encerrá-las antes de auferir
lucros.
Swaps
Um swap é um contrato de troca de fluxos financeiros entre as partes. Estes fluxos
podem ser indexados a um índice (CDI, US$, TR, etc...) ou ter como base uma taxa
pré-fixada. Este tipo de derivativo é muito usado por empresas para fazer hedge de
suas posições ou para trocar indexadores aos quais estão atrelados.
Exemplo: Suponha que uma empresa que tenha um empréstimo pós-fixado de US$
10.000.000 no mercado internacional atrelado à taxa Libor, atualmente cotada a
5,0% a.a.. O diretor financeiro desta empresa acredita que esta taxa subirá nos
próximos meses, o que aumentaria seus gastos com juros. Uma forma de proteger-
se é através de um swap de taxas de juros. Baseado no valor de US$ 10.000.000,
ele recebe um fluxo corrigido à taxa Libor e paga à contraparte a correção deste
valor numa taxa pré-fixada de 5% aa (cotação da Libor no momento de abertura do
contrato de swap). Assim, se a taxa Libor subir para 6% a empresa não tem nenhum
custo adicional com juros, já que o aumento nos gastos do empréstimo é
compensado pela diferença ganha com o swap. Porém, caso o diretor financeiro erre
sua previsão e a taxa caia, a empresa não será beneficiada pela queda dos juros,
pois a diferença entre os fluxos a pagar e a receber no swap será negativa.
Benchmarks
Benchmarks são taxas ou índices de referência para um determinado mercado. Por
exemplo, no mercado acionário brasileiro, a referência é o Ibovespa (ou o IBX). Já
no mercado de renda fixa, existem duas taxas básicas no Brasil que servem de
referência para este mercado: taxa DI e a taxa Selic.
Estudo dirigido: ler capítulo 2 do livro BKM e fazer os exercícios 1, 2, 3, 10, 11, 13 e
16 a 23.
Estruturas de Mercado
Esta seção apresenta a forma como os ativos são transacionados e como os títulos
são emitidos e, posteriormente, transacionados entre os agentes.
Mercado Primário
O mercado primário é aquele onde as novas emissões de ativos são realizadas, como
por exemplo quando uma empresa de capital fechado resolve abrir seu capital e
lança ações ou emite debêntures para financiar novos investimentos.
Mercado Secundário
O mercado secundário é aquele onde ocorrem as transações após a emissão primária
dos títulos, como por exemplo, a Bovespa, a NYSE (New York Stock Exchange) e a
Nasdaq. Esta transações podem ocorrer nas bolsas de valores, no mercado de balcão
ou diretamente entre as partes. Por exemplo, as emissões de ações da BMF e da
Bovespa foram secundárias (os sócios da empresa venderam uma parte de suas
ações)11.
11
Mais informações sobre as emissões primárias e secundárias podem ser vistas no site
http://www.bovespa.com.br/Empresas/InstInfoEmpresas/AberturaIPOsRecentes.asp?tit=5
Bolsas de Valores
Uma bolsa de valores provê um meio para que seus associados (e somente eles)
transacionem ativos. Para tornarem-se membros eles devem comprar assentos nesta
bolsas12. A grande maioria pertence às firmas corretoras. Isto permite que um
corretor associado a estas firmas execute as transações para seus clientes,
recebendo em troca uma comissão pela execução das ordens.
Recentemente, muitas bolsas decidiram trocar sua forma de organização, do
mecanismo de assentos para firmas negociadas publicamente por acionistas. Cada
assento foi substituído por uma licensa anual, que permite fazer negócios no pregão
da bolsa.
Um investidor que queira negociar ações passa a ordem para uma firma corretora;
esta, por sua vez, repassa a ordem para seu corretor no pregão para executar a
ordem. O corretor deve, então, procurar um especialista que cruza esta ordem com a
de outro corretor ou a toma para si utilizando seu próprio estoque de ações.
O especialista é o responsável por prover liquidez ao mercado de um dado ativo,
sendo obrigado a dar cotações de compra e venda (bid/ask) para o ativo e fazer o
casamento entre as ofertas dos compradores e vendedores (que podem ser o próprio
especialista). Eles mantêm uma carteira com o ativo e transacionam normalmente
como qualquer agente, porém a maior parte de seu lucro vêm da diferença obtida
entre os preços de compra e os preços de venda. Nas ações negociadas na NYSE, os
especialistas participam ativamente de, aproximadamente, 25% das transações13.
A negociação de um ativo nas bolsas depende do cumprimento de uma série de pré-
requisitos (que variam de instituição para instituição), tais como patrimônio líquido,
quantidade de acionistas e valor de mercado. Uma firma pode ser tirada da lista se
não cumprir os critérios de elegibilidade (governança corporativa e transparência na
apresentação dos resultados). Exemplos de bolsas nos EUA são: NYSE (firmas
maiores) e AMEX (firmas menores e jovens).
No Brasil, o funcionamento das bolsas é um pouco diferente, todas as operações
feitas por investidores devem ser enviadas a bolsa via uma corretora associada. Ao
chegarem na bolsa, as ordens são encaminhadas para um sistema eletrônico
chamado Megabolsa, responsável por executar as ordens ao melhor preço de venda
e de compra. Exemplo no Brasil: Bovespa.
Tanto no Brasil quanto nos EUA, existe a figura do market maker. Este agente tem a
obrigação de ser a contraparte nas ofertas de compra e venda das ações de uma
determinada empresa. A atividade de formador de mercado deve ser exercida
apenas por pessoas jurídicas, devidamente cadastradas junto às bolsas de valores e
às entidades de mercado de balcão. Geralmente, é exercida por um banco de
investimento contratado por uma empresa com o objetivo de prover liquidez para
suas ações e diminuir os spreads de compra e venda dos preços das ações desta
empresa no mercado secundário. É muito comum, após aberturas de capitais, o
coordenador líder da oferta primária ou secundária de ações assumir este papel.
Mercado de Balcão
O mercado de balcão não corresponde a uma bolsa formal. Não existem pré-
requisitos para listagem dos ativos, nem a necessidade de ser dono de um assento.
Nestes mercados, os corretores registram-se junto aos órgãos reguladores como
“dealers”, passando a listar suas cotações de compra e venda (bid e ask). Para a
12
O preço médio de um assento na NYSE valia em 2005 aproximadamente US$ 4.000.000.
13
O SuperDot é uma rede eletônica que permite firmas membros da NYSE enviar ordens diretamente para
os especialistas por linhas de computadores. Processa mais de 5 milhões de ordens por dia e contam por
70% do volume negociado na NYSE.
execução da transação, basta que o corretor contate um dealer com uma oferta
listada atrativa.
A Nasdaq, um dos mercados de balcão nos EUA, foi desenvolvida para ligar
corretores e dealers numa rede eletrônica, em que as cotações são listadas. Possui
vários níveis de exigências para listagem de ativos, com cada nível possuindo grau
diferente de liquidez. Todas as transações são realizadas pelos dealers (subscritos
como Nível 1), que mantém um estoque de determinados ativos e são os únicos que
podem colocar ordens no sistema sejam para si ou para o público. Quando um
investidor quer adquirir uma ação, ele entra em contato com seu corretor, que tenta
encontrar o dealer, listado no sistema, que oferece o melhor preço. Uma das
vantagens deste mercado é que por ser eletrônico, permite aos investidores
incorrerem em custos menores de transação.
No Brasil, a estrutura dos mercados de balcão é diferente, instituições se associam a
um mercado de balcão determinado, mediante o pagamento de uma mensalidade e
todos os parceiros/clientes desta instituiçao podem negociar ativos, bem como
cadastrar ativos neste mercado de balcão. Atualmente, o processo de cadastramento
e negociação é todo eletrônico. As ordens são disponibilizadas num sistema
eletrônico de maneira que todos os membros associados, normalmente, podem vê-
las. Desta maneira, as ordens são negociadas ao melhor preço de compra e venda. A
instituição do mercado de balcão se sofisticou de tal maneira no Brasil que até leilões
de emissão primária podem ser feitos de maneira eletrônica. Alguns exemplos de
mercado de balcão no Brasil são: BMF, CETIPNET e BOVESPA FIX. Nestes mercados
podem ser negociados títulos privados e públicos (não federais) e derivativos.
Transações Diretas
Atualmente podem existir também transações diretas de ativos listados em bolsas
mas que não passam por corretores, permitindo redução ainda maior nos custos de
corretagem, especialmente em transações envolvendo grande quantidade de ações.
Têm sido criadas várias redes eletrônicas de negociação, que funcionam como uma
bolsa normal. Estas, porém, por não precisarem de um espaço físico nem de
intermediários (sejam eles dealers ou especialistas), permitem que os compradores
entrem diretamente em contato com os vendedores reduzindo seus custos. Além
disso, oferecem maior sigilo aos investidores, que muitas vezes não querem sinalizar
publicamente suas intenções de compra/venda. Exemplo: Block houses, firmas
corretoras que se especializaram em ligar compradores e vendedores de grandes
blocos.
Investidores institucionais
São os profissionais da aplicação de recursos (poupança). Entre eles pode se
destacar: Fundos de pensão e entidades de Previdência Complementar; Fundos de
Investimentos; Companhias de Seguro e Capitalização e; Companhias de
Investimentos. Os principais investidores institucionais são:
Fundos de Investimentos
Um fundo de investimento é “uma comunhão de recursos constituída sob a forma de
condomínio, destinado à aplicação em títulos e valores mobiliários, bem como em
quaisquer outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de capitais”15. O
administrador do fundo emite um título representativo de propriedade, chamado de
cota ou Certificado de Investimento. Ao comprador deste título é chamado de
cotista. Os cotistas próprietários, ao comprarem as cotas, aceitam um administrador
(gestor) para administrar os valores do condomínio, segundo regras previamente
estabelecidas. Os recursos dos fundos nunca se misturam aos da instituição
administradora.
Através dos fundos, os pequenos investidores podem diversificar seus investimentos
e ter acesso a melhores condições de mercado, menores custos e contar com
administração profissional, colocando-os em igualdade com os grandes investidores.
Atualmente funcionam sob a autorização da CVM - Comissão de Valores Mobiliários,
órgão responsável por sua regulação e fiscalização, buscando a proteção do
investidor. A Instrução CVM Número 409 dispõe sobre a constituição, a
administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de
investimento.
Os fundos são divididos em classes. Investidores podem selecionar classes de acordo
com seu perfil de risco, de maneira a diluir o risco de seu investimento e aumentar o
seu potencial de retorno. Recentemente a classificação dos fundos foi revista pela
Deliberação Número 33 de 21/01/08 da Anbid16. A classificação é feita de acordo
com os mercados que o fundo pode investir e o risco tolerado (conservador,
moderado ou agressivo). Por exemplo: um fundo de ações deve ter 67% de seus
recursos investidos em ações.
As principais caraterísticas dos fundos são: taxa de administração, cotada
anualmente, mas cobrada diariamente; valor da cota, que é calculada diariamente
através da divisão do patrimônio líquido pelo número de cotas emitidas (geralmente
apresentada líquida da taxa de administração); taxa de performance (remuneração
adicional do gestor atrelada ao seu sucesso - performance); taxa de entrada/saída
(pouquíssimos fundos); entre outras características.
Atualmente, a incidência da tributação sobre o ganho de capital é realizada de 6 em
6 meses (maio/novembro) ou no resgate das cotas, o que acontecer primeiro. A esta
incidência chamamos de “come-cotas”.
Os fundos de previdência complementar não estão sujeitos ao come-cotas, fato que
os classifica como investimentos de longo prazo ideais.
Todo fundo de investimentos possui: prospecto, regulamento e é obrigado a divulgar
um relatório. O prospecto e regulamento apresenta as características do fundo: em
quais mercados pode investir, qual a sua classificação, quanto risco pode tomar,
quais as taxas de administração, de performance, qual o máximo Value at Risk (VaR,
uma medida de risco), a aplicação inicial e saques mínimos, dentre outras
informações. O relatório mostra a performance passada do fundo. É
14
Uma lista completa das EFPC pode ser vista no site
http://www.previdencia.gov.br/spcweb/relatorios/publico/relatorioentidades.asp .
15
Definição da CVM reponsável pela legislação e fiscalização dos fundos de investimentos.
16
A classificação completa da Anbid pode ser vista no seguinte site:
http://www.anbid.com.br/institucional/CalandraRedirect/?
extrememamente recomendado a análise detalhada destes documentos antes de
investir num fundo específico.
Outros Produtos
ETFs (Exchange-traded funds): introduzido em 1993, permite aos investidores
negociar carteiras de índices da mesma maneira como eles negociam ações no
mercado secundário. Ao contrário do Fundo de Investimentos, podem ser negociados
continuamente ao longo do dia e também podem ser vendidos à descoberto ou
comprados com margem. O primeiro ETF foi o “spider” representando uma unidade
de investimento numa carteira do S&P500. A habilidade de grandes investidores de
construir uma carteira do S&P500 faz com que o preço do spider não se descole
muito do Índice S&P500. Os ETFs devem ser comprados de firmas corretoras, que
cobram uma comissão pela operação. Muito comum nos mercados internacionais,
mas quase não é conhecido no Brasil.
Equação 1
Equação 2
17
T-Notes são cotados pela APR
Equação 3
Equação 4
E,
Equação 5
Obseve que somente quando T=1, APR é igual a EAR (e a r(T)). Mas, para outros
períodos de composição podem ser bem distintas. Períodos de composição
tradicionais no Brasil são: anual, semestral (T=1/2), trimestral (T=1/4), mensal
(T=1/12), semanal (T=1/52) e diária (T=1/252 no Brasil e T=1/360 nos EUA e
demais países). Podemos fazer o período de composição tender a infinito de maneira
que o APR e o EAR são dados por:
Equação 6
Equação 7
Equação 8
Equação 9
As equações acima nos dizem que a taxa nominal é a taxa real adicionada da taxa de
inflação esperada (ex-ante) ou adicionada da taxa de inflação realizada (ex-post),
respectivamente.
A tabela a seguir apresenta as estatísticas médias, desvios padrões e
autocorrelações das séries de CDI, IPCA e taxa real para diferentes períodos. Os
dados apresentados se referem ao trimestre.
Note que a taxa real é aproximadamente a taxa nominal menos a inflação realizada.
Além disso, todas as séries apresentam alta autocorrelação para qualquer período do
tempo, principalmente, o CDI.
O gráfico a seguir apresenta as séries de taxas nominais (CDI) e de inflação (no
topo). Observe que são altamente correlacionadas.
Figura 2: Inflação vs CDI - jan/95 a mar/08 - dados trimestrais
Equação 10
Em que P(T) é o preço no final do período, P(0) é o preço no inicio do período e D(T)
é a notação para proventos recebidos entre os períodos inicial e final.
Exemplo: Se o preço final for 40, o preço inicial, 30, e o dividendos, 5. Então, o HPR
será de 50%.
Equação 12
Equação 13
18
Assimetria: , em que é o desvio padrão.
Curtose:
Figura 7: Da esquerda para a direita, histogramas dos retornos do CDI, do Ibovespa
e do Dólar
Equação 14
Figura 8: Gráfico que mostra relação entre o percentil (VaR) e a distribuição de probabilidades do retorno de
uma carteira.
Sites utilizados:
www.bcb.gov.br, www.cetip.com.br, www.cvm.gov.br, www.bovespa.com.br,
www.bmf.com.br, www.andima.com.br, www.anbid.com.br,
www.tesourodireto.gov.br.