Économie

 monétaire  et  
financière  
Niveau  des  taux  d’intérêt  
 
Université  Paris  1  Panthéon  -­‐  Sorbonne  
L2  Economie  

1  
Eléments  introducBfs  
 Préférez-­‐vous  recevoir  100  euros  
aujourd’hui  ou  100  euros  demain  ?    
•  Aujourd’hui  !  à  1  euro  a  ujourd’hui  vaut  donc  plus  
cher  qu’1  euro  demain.  
•  Si  aujourd’hui  vous  avez  100  euros  en  poche,  vous  
pouvez  décider  :  
–  de  les  dépenser  immédiatement  
–  ou  simplement  vous  saBsfaire  de  la  possibilité  de  le  faire  
quand  bon  vous  semblera  
•  Y  renoncer  serait  
–  accepter  de  reporter  votre  consommaBon  à  demain  
(opBque  réelle  des  économistes  classiques)    
–  aliéner  pour  un  certain  temps  ce  droit  immédiat  à  une  
consommaBon  future  (opBque  keynésienne).    
•  Ce  renoncement  est  coûteux    
 Intérêt  =  prix  d’un  renoncement  
•  Pour  accepter  de  renoncer  à  ces  euros  pendant  
un  certain  temps,  vous  demandez  une  
compensaBon  :  c’est  l’«  intérêt  ».    
•  Si  pour  paBenter  un  an,  vous  réclamez  par  
exemple  2  euros,  cela  veut  dire  que  le  taux  
d’intérêt  que  vous  demandez  est  de  2%  (c’est  le  
niveau  auquel  les  invesBsseurs  acceptent  
aujourd’hui  de  prêter  à  30  ans  à  l’Etat  français).  
 Taux  nominal  /  taux  réel  
•  Si  vous  prévoyez  une  augmentaBon  des  prix  
entre  le  moment  où  vous  prêtez  vos  euros  et  le  
moment  où  l’intérêt  vous  sera  versé  en  plus  du  
remboursement,  le  taux  d’intérêt  que  vous  
abendez  devra  prendre  en  compte  cebe  inflaBon  
afin  que  vous  ne  perdiez  pas  de  pouvoir  d’achat.  
•  Le  taux  d’intérêt  qui  prend  en  compte  l’inflaBon  
s’appelle  le  taux  nominal.  Si  vous  lui  reBrez  la  
part  desBnée  à  compenser  l’inflaBon  abendue,  
vous  obtenez  le  taux  d’intérêt  réel.  
 intérêt  =  prix  du  temps  
Ø   Le  temps  a  un  prix.  Prêter  de  l’argent,  c’est  
vendre  à  l’emprunteur  le  temps  d’en  disposer.  
Ø Le  taux  d’intérêt  est  un  pont  entre  le  présent  
et  l’avenir,  entre  valeur  actuelle  et  valeur  future.  
«  Time    
is  money!  »  
Eléments  historiques  
 PraBque  ancestrale  
Ø   Le  prêt  à  intérêt  existait  déjà  dans  la  haute  
anBquité  en  Mésopotamie.    
Ø   Vers  -­‐1750,  le  code  d’Hammurabi  fixait  des  
limites  de  taux,  avec  un  maximum  de  20%  ou  33%  
selon  le  produit  prêté  (argent  ou  semences).  
 
 
 
 
 Faits  historiques:  rejet  du  prêt  à  
intérêt  par  l’église  et  les  théologiens  
Ø   L'Église:    exiger  un  paiement  pour  le  commodat  
(prêt  à  usage)  est  contraire  à  la  charité;  
Ø   Aristote  (-­‐384  à  -­‐322):  prêt  à  intérêt  est  un  
moyen  injuste,  déshonorant  et  contre-­‐nature  de  
s'abribuer  le  bien  d’autrui;  
Ø Saint  Ambroise  (339-­‐397):  Qu'est-­‐ce  que  le  prêt  
à  intérêt,  sinon  tuer  un  homme?    
Ø Saint  Thomas  d'Aquin  (1224-­‐1274):  recevoir  un  
intérêt  pour  l'usage  de  l'argent  prêté  est  en  soi  
injuste,  car  c'est  faire  payer  ce  qui  n'existe  pas;  
 InterdicBon  du  Riba    
dans  la  finance  islamique  
•  InterdicBon  vraisemblablement  postérieure  à  la  
période  de  la  révélaBon  coranique  :  le  prêt  à  intérêt  
était  très  répandu  dans  la  société  arabe  de  la  Mecque  
et  de  Médine  
•  L’interdicBon  du  riba  dans  le  Coran  peut  de  ce  point  de  
vue  s’interpréter  comme  la  volonté  d’interdire  une  
praBque  qui  était  devenue  abusive  
•  va  de  pair  avec  la  volonté  de  ne  pas  creuser  le  fossé  
entre  les  riches  (ceux  qui  prêtent)  et  les  pauvres  (ceux  
qui  empruntent)  et  de  favoriser  une  réparBBon  moins  
inégalitaire  des  ressources  
•  l’intérêt  n’est  pas  le  prix  du  temps  car  le  temps  est  
«  divin  ».  
Les  approches  théoriques  
 Taux  d’intérêt  dans  la  théorie  
économique  
1.  L’approche  classique  et  néoclassique  (S.  
Jevons,  I.  Fisher)  
2.  L’approche  wicksellienne  
3.  L’approche  keynésienne  
4.  L’approche  du  choix  de  portefeuille  (J.  Tobin)  
5.  L’approche  des  fonds  prêtables  
 L’approche  «  classique  »  
W.S.  Jevons   Irving  Fisher  
(1835-­‐1882)   (1867-­‐1947)  

ü   «    Préférence  pour  le  présent  »  

ü   Côté  épargne:  le  taux  d’intérêt  rémunère  les  
épargnants  en  échange  de  leur  renoncement  à  la  
consommaBon  présente.    
ü   Côté  invesRssement:  plus  le  taux  d’intérêt  réel  
est  élevé,  moins  il  y  a  de  projets  
d’invesBssements  considérés  comme  rentables.  
 
 La  sensibilité  de  l’épargne  au  taux  
d’intérêt  réel  
Une  hausse  du  taux  d’intérêt  =  une  hausse  du  
prix  de  la  consommaBon  présente  par  rapport  
à  celui  de  la  consommaBon  future  

Effet  revenu:  
Effet  de  
Ambigu...  
subsBtuBon:   ↑du  pouvoir  d’achat  des  
Les  ménages   ménages  créanciers  nets  
préférent  épargner   ↓  du  pouvoir  d’achat  des  
ménages  débiteurs  nets  
 Taux  nominal  /  taux  réel  
Irving  Fisher  
•  DisBncBon  théorisée  par  Irving  Fisher   (1867-­‐1947)  

•  Le  taux  d’intérêt  réel  est  défini  par  le  relaBon  de  

Fisher:  
•  Le  plus  souvent  exprimée  sous  sa  forme  
simplifiée  (pour  des  niv.  d’infl.  faible):  
 
Où  le  taux  nominal  est        ,  le  taux  réel          ,  l’inflaBon  
anBcipée    
 
 L’approche  wicksellienne  
• 
 
Pour  Knut  Wicksell  (1851-­‐1926),  la  monnaie  n’est  
pas  toujours  neutre.    
•  Elle  ne  l’est  que  dans  une  situaBon  
excepBonnelle  d’équilibre  monétaire  qui  
implique  taux  d’intérêt  monétaire  iM  (le  taux  
d’intérêt  des  crédits)  =  taux  d’intérêt  naturel  iN  ,  
(taux  de  rentabilité  du  capital  physique)  
•  Quand  iM  =  iN,  S  =  I  et  les  prix  sont  stables  (ni  
inflaBon,  ni  déflaBon)    
•  mais    iM  ≠  iN  est  la  situaBon  la  plus  courante  et  
cela  peut  entrainer  un  mécanisme  cumulaBf  
d’instabilité  des  prix    
 L’approche  wicksellienne  
 (suite)  
•  Quand  iM  <  iN  les  invesBssements  producBfs  augmentent  et  
avec  eux  le  prix  des  maBères  premières  et  des  biens  et  
services  nécessaires  à  la  producBon  …  anBcipaBons  de  
hausseà  pì  
•  Inversement  quand  iM  >  iN  les  invesBssements  producBfs  
diminuent  et  avec  eux  le  prix  des  maBères  premières  et  des  
biens  et  services  nécessaires  à  la  producBon  …  
anBcipaBons  de  baisseà  pî  
•  Rôle  important  de  la  banque  centrale  dans  cebe  approche  
pour  ramener  iM  vers    iN  
•  Mais  la  poliBque  monétaire  ne  peut  pas  tout  !  Si  iM  au  
plancher  mais  iM  >  iN    alors  l’invesBssement  ne  repart  pas.  
 Baisse  tendancielle  du  taux  naturel  
Source  :  Aglie/a  &  Brand  (Economie  mondiale  2016,  
Ed.  La  Découverte,  coll.  Repères,  sept  2015)  
 L’approche  keynésienne  
   
John  Maynard  
 [quand  un  individu]  «  accumule  
ses  épargnes  sous  forme  d’argent   Keynes  (1883-­‐1946)  
liquide,  il  ne  gagne  aucun  intérêt    
bien  qu’il  épargne  tout  autant  
qu’un  autre  »    
 «  le  taux  d’intérêt  n’est  pas  le  prix  
qui  amène  à  s’équilibrer  la  
demande  de  ressources  à  invesNr  
et  le  consentement  à  s’abstenir  
de  consommaNons  immédiates.  Il  
est  le  prix  qui  équilibre  le  désir  de  
détenir  la  richesse  sous  forme  de  
monnaie  et  la  quanNté  de  
monnaie  disponible  ».    
 
Source  :  La  théorie  générale  de  l'emploi,  
de  l'intérêt  et  de  la  monnaie  (1936)  
 L’approche  keynésienne  
ü «    Préférence  pour  la  liquidité  »  
ü   Les  taux  d’intérêts  incitent  les  épargnants  à  
diriger  leur  épargne  vers  des  formes  plus  
producBves  pour  la  société  (Btres,  …)  
ü   Les  moBfs  de  la  préférence  pour  la  liquidité:  
-­‐   Le  moBf  de  transacBon  
-­‐   Le  moBf  de  précauBon  
-­‐   Le  moBf  de  spéculaBon  
 La  formaBon  du  taux  d’intérêt  dans  l’analyse  keynésienne  
Taux  d’intérêt  
nominal   R  ↑à  DM↑  à  i  ↑  (effet  
Demande  de  
monnaie  
Offre  de  
monnaie   revenu)  
P↑àM/p  ↓  à  DM  ↑  à  i  ↑  
(effet  du  niveau  de  prix)  
 
PoliBque  monétaire  expansive  
àOM  ↑  à  i  ↓(effet  liquidité)  
 
Trappe  à  liquidité
 
i1

i*  
 
i2

 
DM1  
OM DM2   QuanNté  de  monnaie  
Mais  …  effet  liquidité  à  effet  revenu;  inflaBon;  anBcipaBons  
d’inflaBon.  D’où  finalement  un  effet  incertain  /  i  
L’approche  du  choix  de  portefeuille  
•   James  Tobin  dans  un  arBcle  de  1958  reformule  la  
théorie  de  la  préférence  pour  la  liquidité  :  
•   La  prévision  des  niveau  de  taux  d’intérêt  est  
difficile.  Il  y  a  une  incerBtude.  
•   Les  invesBsseurs  préfèreront  donc  détenir  à  la  
fois  des  acBfs  risqués  et  des  liquidités  
(diversificaBon);  
•   Le  choix  de  portefeuille  est  aussi  le  choix  entre  
plusieurs  acBfs  risqués    
 
  The  Sveriges  Riksbank  Prize  in  
Economic  Sciences  in  Memory  of  Alfred  
Nobel  1981  
James  Tobin    (1918-­‐2002)  
L’approche  du  choix  de  portefeuille  
•  Le  choix  de  portefeuille  se  fait  en  2  étapes  :    
•  1°/  choix  du  niveau  de  risque  
•  2°/  sélecBon  des  acBfs  risqués  à  
portefeuille  de  marché  
•  L’argument  du  risque  consBtue  le  principal  
déterminant  du  taux  d’intérêt  :  le  taux  
d’intérêt  est  la  prime  de  risque  
 
 L’approche  du  choix  de  portefeuille  
•  VariaBons  de  taux  d’intérêt  à  «  effets  de  
richesse  »  :    
 ↓  taux  à  valeur  du  patrimoine↑à↑consommaBon  
 ↓  taux  à  collatéraux↑àaccès  au  crédit  +  facileà  
↑invesBssement  
•  Aux  Etats-­‐Unis,  les  Américains  dépensent  entre  1  à  4  cts  
par  dollar  de  richesse  boursière  supplémentaire  !  
 
 
 Taux  d’intérêt  domesBque  et  taux  
d’intérêt  étranger  
 
•  RelaRons  d’arbitrage  à  relaRons  de  parité  de  
taux  d’intérêt  :  
 (avec  couverture)  i*  =  i  +  (F  –  S)  /  S,  où  i*  désigne  le  
taux  d’intérêt  américain,  i  le  taux  d’intérêt  
européen,  F  le  taux  de  change  à  terme  du  dollar  
vis-­‐à-­‐vis  de  l’euro,  S  le  taux  de  change  au  comptant  
du  dollar  vis-­‐à-­‐vis  de  l’euro    
 (sans  couverture)  i*  =  i  +  (Se  –  S)  /  S,  où  Se  le  taux  
de  change  anBcipé  du  dollar  vis-­‐à-­‐vis  de  l’euro.  
 L’approche  des  fonds  prêtables  
•  Théorie  de  la  synthèse  entre  approche  
monétaire/financière  et  approche  réelle:  
–  la  demande  de  fonds  prêtables  intègre  les  
liquidités  désirées  par  les  agents  ainsi  que  la  
demande  d’invesBssement  
–  l’offre  de  fonds  est  composée  à  la  fois  d’acBfs  
monétaires  (crédits  monétaires)  et  non  
monétaires  (acBfs  financiers)  
L’approche  des  fonds  prêtables  
Principes  de  base  du  calcul  financier  
CapitalisaBon  &  actualisaBon  
taux  actuariels    
 Bases  du  calcul  financier    
«  Le  temps,  c’est  de  l’argent  !  »    
•  Taux  d’intérêt  =  pont  entre  valeur  actuelle  et  
valeur  future    
à  CapitalisaRon  (calcul  d’une  valeur  future)  /  
actualisaRon  (calcul  d’une  valeur  actuelle)    
 
 CapitalisaBon  
 
•  Combien  vaudront  dans  un  an  (demain)  100  
euros  invesBs  (aujourd’hui)  pendant  1  an  au  taux  
de  5%  ?  
 à  100  +  100*5%  =  100(1  +  5%)  =  105  euros  
•  Si  l’invesBssement  est  réalisé  sur  deux  ans,  deux  
cas  sont  à  disBnguer  :  
–  capitalisaNon  à  intérêts  simples  :    
100  +  100*5%  +  100*5%  =  110  euros  
–  capitalisaNon  à  intérêts  composés  :    
100  +  100  *  5%  +  100  *  5%  +  5  *  5%    
=  100(1  +  5%)2  =  =  110,25  euros  
   
   
 Intérêts  simples  /  intérêts  composés  
•  Intérêts  simples  :  les  intérêts  sur  le  capital  
iniBal  ne  rapportent  aucun  intérêt.  
•  Intérêts  composés  :  les  intérêts  portent  eux-­‐
mêmes  intérêt  
•  si  l'année  de  la  découverte  du  nouveau  
monde  en  1492,  Christophe  Colomb  avait  
placé  l'équivalent  de  1  euro  à  5  %,  il  
disposerait  en  2015  :  
–  dans  le  cas  d'un  placement  à  intérêts  simples,  
d'un  peu  plus  de  27  euros  
—  dans  le  cas  d'un  placement  à  intérêts  composés,  
de  plus  de  120  milliards  d'euros  !  
Schéma  :  CapitalisaRon  

t  =  0   1   Temps  

Valeur   CapitalisaBon   Valeur  

actuelle   future  
 CapitalisaBon  
(suite)  

•  Une  somme  X  disponible  aujourd’hui  et  

placée  au  taux  i  pendant  t  périodes  aura  
demain  une  valeur  future  égale  à  :  
–  VF  =  X  *  (1  +  i  *t),  dans  le  cas  d’une  
capitalisaNon  à  intérêts  simples  
–  VF  =  X  *  (1  +  i)t,  dans  le  cas  d’une  capitalisaNon  
à  intérêts  composés  
   Où  (1  +  i)t  désigne  ici  le  facteur  de  
capitalisaBon  à  intérêt  composés.    
CapitalisaRon  et  actualisaRon  

t  =  0   1   Temps  

Valeur   CapitalisaBon   Valeur  

actuelle   future  

ActualisaBon  
 ActualisaBon  

•  L’actualisaBon  est  l’opéraBon  inverse  de  la  

capitalisaBon  
•  Combien  faut-­‐il  invesBr  aujourd’hui  pour  obtenir  
110,25  euros  dans  2  ans  au  taux  de  5%?  
•  La  somme  qui  placée  pendant  deux  ans  au  taux  
de  5%  rapportera  à  cebe  échéance  100(1+5%)2  a  
une  valeur  actuelle  égale  à  :  
   100(1+5%)2/  (1+5%)2  =  100  
•  L’opéraBon  d’actualisaBon  donc  à  diviser  la  
valeur  future  par  (1+i)t.  
 ActualisaBon  (suite)  

•  La  valeur  actuelle  de  la  somme  qui  placée  au  

taux  i  rapportera  demain  VF  est  égale  à  :  
     VA  =  VF  /  (1  +  i)t  =  X  
 Où  1  /  (1  +  i)t  désigne  le  facteur  
d’actualisaBon.  
ActualisaBon  à  valeur  d’un  Btre  de  debe  
•  La  valeur  d’un  Btre  de  debe  s’obBent  en  
actualisant  les  flux  de  revenus  qu’il  
engendre.    
•  Exemple  :  valeur  V  d’une  obligaBon  émise  
à  5  ans,  versant  80  de  coupons  
annuellement  et  remboursable  au  pair  à  
800  euros  :  
 V  =  80/(1+i)  +  80/(1+i)²+  80/(1+i)3+  80/
(1+i)4+  80/(1+i)5  +  800/(1+i)5  
 Taux  équivalent  et  taux  proporBonnel  

•  Le  taux  d’intérêt  (i)  est  généralement  donné  en  base  

annuelle.    
•  Il  existe  deux  méthodes  pour  appliquer  un  taux  annuel  
à  des  périodes  infra-­‐annuelles.  
–  Le  taux  équivalent  :  logique  
–  Le  taux  proporBonnel  :  plus  simple  (et  donc  plus  uBlisé…)  
 Taux  équivalent  

•  Principe  du  taux  équivalent  :  

 
1 + i A = (1 + im )12 ⇔
1
12
im = (1 + i A ) − 1 = 12 (1 + i A ) − 1

•  Ainsi,  le  taux  mensuel  équivalant  à  un  taux  annuel  de  

12%  est  0,94%.  
 Taux  proporBonnel  

•  simple  pro  rata  du  taux  d’intérêt  annuel.  

– Emprunter  pendant  un  mois  au  taux  
proporBonnel  annuel  de  12%,  signifie  qu’il  
faudra  payer  1%  d’intérêt  par  mois  (12%/12).  
•  Un  taux  annuel  proporBonnel  de  10%  correspond  
à  un  taux  …  :  
–  …  semestriel  de      10%  /  2          =  5%  
–  …  trimestriel  de      10%  /  4          =  2,5%  
–  …  mensuel  de        10%  /  12      =  0,83%  
–  …  hebdomadaire  de      10%  /  52      =  0,19%  
–  …  journalier  de        10%  /  365  =  0,0274%  
 «  Produits  de  taux  »  
•  Tous  les  produits  dont  les  revenus  et  la  
valorisaBon  dépendent  d’un  taux  
–  Tous  les  Btres  de  debe  
•  Titres  du  marché  monétaire  (TCN  et  bons  du  trésor)  
•  Titres  du  marché  obligataire    
–  Parts  d’OPCVM  monétaire  et  obligataire  
–  Tous  les  produits  dérivés  dont  le  sous-­‐jacent  est  un  
taux  :  swaps  de  taux,  opBons  de  taux,  futures  de  taux  
…  
–  Produits  bancaires  
•  Crédits  
•  Comptes  d’épargne,  compte  /  livret,  …  
 Quatre  principaux  produits  de  taux  
1°/  Prêt  à  remboursement  in  fine:  le  prêt  d’un  
montant  («  principal  »)  pour  une  période  
donnée  («  maturité  »),  au  terme  de  laquelle  le  
principal  est  remboursé,  augmenté  d’un  
intérêt.  
1000  euros  
1   2  

1100  euros  
Quatre  principaux  produits  de  taux  
2°/  Prêt  à  versements  constants  (ou  à  
mensualités  ou  annuités  fixes):  prêt  remboursable  
en  versements  égaux  à  chaque  période.    
Ces  montants  incluent  à  la  fois  le  remboursement  
du  principal  et  les  intérêts.  

1000  euros  
1   2  

375  euros  
375  euros  
375  euros  
 Quatre  principaux  produits  de  taux  

3°/  ObligaRon  classique:  prêt  (émis  à  la  valeur  

nominale  ou  faciale)  qui  prévoit  le  paiement  annuel  
d’un  montant  fixe  («  coupon  »)  correspondant  aux  
intérêts  jusqu’à  la  maturité  du  prêt,  et  le  
remboursement  du  principal  à  la  date  de  maturité  
(«  échéance  »)   1  
1000  euros  
2  
ObligaRon  
50  euros  
50  euros  
50  euros  +  1000  euros  
Quatre  principaux  produits  de  taux  
4°/  ObligaRon  zéro-­‐coupon  (ang.:  discount  
bonds):  prêt  émis  à  un  prix  égal  ou  inférieur  à  la  
valeur  faciale,  ne  versant  pas  de  coupon,  
remboursable  à  échéance  à  sa  valeur  faciale.  
800  euros  
1   2  
ObligaRon  
1000  euros  
 Un  cas  parBculier  d’obligaBon  
Ø   ObligaBons  émises  par  les  gouvernements  au  XIX  
ème  siècle:  les  rentes  perpétuelles  
Ø   Ces  obligaBons  ne  sont  jamais  remboursées  
Ø   Elles  paient  uniquement  des  coupons  annuels:  

ou  
 Taux  nominal  /  taux  actuariel  
•  Le  taux  nominal  est  le  taux  apparent  
•  Le  taux  actuariel  (taux  de  rendement  interne  
ou  «  yield  to  maturity  »)  mesure  le  véritable  
coût  du  prêt  pour  l’emprunteur  et  le  véritable  
rendement  pour  le  prêteur  
•  Taux  nominal  ≠  taux  actuariel  
 
 Taux  nominal  
•  si  j’ai  emprunté  100  et  remboursé  110  au  bout  
de  2  ans,  le  montant  des  intérêts  versés  est  
égal  à  10  et  le  taux  correspondant  (sur  deux  
ans)  est  égal  à  10/100  =  10%.    
•  Ce  taux  est  appelé  taux  nominal.  Un  taux  de  
10%  sur  2  ans  équivaut  à  un  taux  annuel  
proporNonnel  de  5%.    
 Taux  actuariel  
•  C’est  le  taux  qui  égalise  les  flux  actualisés  de  
paiements  associés  à  un  instrument  financier  
et  sa  valeur  actuelle:  
 

•  Si  l’on  reprend  l’exemple  précédent,  le  taux  

actuariel  ia  est  tel  que  :  
100  =  110  /  (1+ia)2  →  ia  =  1,1½  -­‐  1  =  4,88    
 Taux  actuariel  ≠  taux  nominal  
•  j’ai  emprunté  100  euros  sur  2  ans,  remboursé  
55  la  première  année  et  55  la  seconde  année.    
•  Le  taux  nominal  demeure  égal  à  10%  sur  deux  
ans,  soit  un  taux  annuel  proporBonnel  
nominal  de  5%.  
•  Le  taux  actuariel  est  égal  à  :    
 100  =  55  /  (1+ia)  +  55  /  (1+ia)2  →  ia  =  7%  ≠  taux  
nominal    
 Le  taux  actuariel  d’une  obligaBon  
•  Dans  le  cas  d’une  obligaBon  classique,  le  taux  
actuariel  ia  s’obBent  en  égalisant  le  prix  actuel  
de  l’obligaBon  (P),  et  la  somme  actualisée  des  
coupons  annuels  (C)  versés  et  de  la  valeur  du  
paiement  final  (F)  à  la  date  n  de  maturité  :    
 P  =  C/(1+ia)  +  C/(1+ia)²  +  C/(1+ia)3  +  …  +  C/
(1+ia)n+  F/(1+ia)n  
 Taux  actuariel  =  taux  de  rendement  
Soit  une  obligaBon  classique  :  
ü valeur  d’émission  :  1000  euros  
ü taux  de  coupon  10%    
ü échéance  10  ans  
Calculons  le  taux  actuariel  ia  de  cebe  
obligaBon  dans  le  cas  où  elle  est  revendue  
au  bout  de  4  ans,  au  prix  de  marché  de  500  
euros  :  
•  1000  =  100/(1+ia)  +  100/(1+ia)²  +  100/(1+ia)3  
+  100/(1+ia)4+500/(1+ia)4  
       →  ia  =  -­‐3%  
Résultat  :  son  taux  de  rendement  est  négaBf  !  
 Calcul  de  taux  actuariel  (exemples)  
Ø   Prêt  in  fine:  prêt  à  deux  ans  de  100  
euros  remboursable  par  un  versement  de  
110  à  l’écheance  

Ø   Prêt  à  versements  fixes:  prêt  de  1000  

euros  remboursé  en  25  versements  
annuels  de  126  euros:  
 
 ApproximaBon  du  taux  actuariel  
•  Le  taux  nominal  (ou  taux  de  coupon)  n’est  pas  
souvent  un  bon  indicateur  du  taux  actuariel  …  
•  …mais  dans  deux  cas  il  peut  consBtuer  une  bonne  
approximaBon:  
–  Quand  la  valeur  de  remboursement  (prix  de  revente)  
est  proche  du  pair  (valeur  d’émission)  
–  Quand  la  maturité  est  très  longue  (l’écart  éventuel  
entre  la  valeur  de  revente  et  la  valeur  d’émission  
représente  peu  par  rapport  aux  coupons  versés)  
•  En  outre,  même  s’il  y  a  un  écart  entre  les  deux,  ils  
varient  dans  le  même  sens  (↑taux  nominal  à  ↑  
taux  actuariel)  
QuesBons  et  quizz  …  
 Des  taux  d’intérêts  négaBfs  ?  
•  ConfiguraBon  inédite  dans  laquelle  les  invesBsseurs  
sont  prêts  à  payer  (d'où  le  taux  négaBf)  ou,  ce  qui  
revient  au  même,  à  récupérer  une  somme  inférieure  
au  montant  placé.  
•  Le  cas  du  Japon  en  1998  :  taux  d’intérêt  sur  les  bons  du  
Trésor  japonais  à  6  mois  sont  devenus  négaBfs    
•  SituaBon  récente  également,  suite  à  la  crise  financière  
à  taux  nominaux  négaBfs  pour  certains  placements  
en  obligaBons  d’Etat  :  
–  début  2015,  l'État  français  empruntait  à  taux  négaBf  pour  
des  échéances  inférieures  à  4  ans    
–  Les  emprunts  de  l'État  fédéral  allemand  ont  également  
bénéficié  de  taux  négaBfs  pour  des  échéances  jusqu'à  7  
ans    
 explicaBons  
•  En  situaBon  de  crise,  l'incerBtude  est  grande  et  la  
perspecBve  n'est  plus  celle  de  la  maximisaBon  du  
gain  mais  celle  de  la  minimisaBon  de  la  perte  
redoutée.  
•  Recherche  d’acBfs  «  sûrs  ».  Les  invesBsseurs  sont  
prêts  à  payer  pour  la  sécurité  de  leur  placement.  
•  Le  fort  assouplissement  de  la  poliBque  monétaire  
pendant  la  crise  y  a  aussi  contribué  :  tant  que  l'on  
anBcipe  une  baisse  des  taux  des  Btres  d'emprunt  
d'État  et  donc  une  hausse  du  prix  auquel  la  BCE  
les  rachètera,  il  devient  raBonnel  d'acheter  ces  
obligaBons  à  taux  négaBf.  
 Les  taux  d’intérêt  réel  peuvent  être  négaBfs  

•   Si  l’on  reprend  la  relaBon  simplifiée  de  Fisher:  

 
 
Où  le  taux  nominal  est        ,  le  taux  réel          ,  
l’inflaBon  anBcipée    
•   Lorsque  l’inflaBon  anBcipée  (ou  constatée)  est  
élevée  et  supérieure  au  taux  nominal,  le  taux  
d’intérêt  réel  devient  négaBf.  
 La  disBncBon  entre  taux  d’intérêt  réel  
et  taux  d’intérêt  nominal  
Ø   Jusqu’à  récemment,  les  taux  d’intéret  réels  
n’étaient  pas  directement  observables;  
Ø   Cela  a  changé:  le  Trésor  américain  depuis  1997  
et  le  Trésor  français  depuis  1998  émebent  des  
obligaBons  indexées  sur  l’inflaBon.  
Ø   Exemple:  fin  décembre  2006,    
le  taux  d’intérêt  d’une  OAT  (indexée)  à  échéance  
2029  =  1,9%,  tandis  que  celui  d’une  OAT  non  
indexée  =  4,9  %.  AnBcipaBon  d’inflaBon  =  ????  
 Quel  est  le  bon  niveau  du  taux  
d’intérêt  ?  
•  QuesBon  très  importante  car  les  taux  d’intérêt  
influencent  :  
–  le  coût  et  le  volume  de  crédit    
–  la  quanBté  de  monnaie  en  circulaBon  
–  le  rendement  des  placements  libellés  en  euros  
comparé  à  ceux  libellés  en  devises  et  donc  ainsi  le  
taux  de  change  de  l’euro  
–  les  anBcipaBons  d’inflaBon  et  le  niveau  des  taux  
d’intérêt  réels  
–  la  valeur  du  patrimoine  des  agents    
–  etc.    
 Quel  est  le  bon  niveau  du  taux  
d’intérêt  ?  (suite)  
•  Cela  signifie  les  variaBons  du  taux  d’intérêt  peuvent  
avoir  un  effet  sur  l’invesBssement,  la  croissance  et  
l’emploi,  sur  l’inflaBon,  sur  l’équilibre  extérieur,  sur  les  
décisions  de  consommaBon  et  d’épargne…    
•  Un  niveau  trop  haut  favorise  l’épargne  mais  décourage  
l’invesBssement  
•  Un  niveau  trop  bas  favorise  les  emprunteurs  mais  peut  
alimenter  une  bulle  du  crédit  comme  celle  à  l’origine  
de  la  crise  des  subprime  
•  C’est  toute  la  gamme  des  taux  qui  importe  et  le  niveau  
des  taux  courts  comparés  à  celui  des  taux  longs  à  cf.  
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 Extrait  de  «  La  finance  est  un  jeu  …
dangereux  »,  (2010),  ed.  Librio  
 
 Extrait  du  Chapitre  1  «  Comportement  des  
invesNsseurs  »,  p12  :  
 
5.  On  vous  propose  5  000  €  aujourd’hui  ou  10  000  €  
dans  dix  ans.  Le  taux  d’intérêt  annuel  est  de  7  %.  Que  
faut-­‐il  choisir  ?  
   
□  5  000  €  aujourd’hui  
□  10  000  €  dans  dix  ans  
   
 Réponse  
•  10  000  €  dans  dix  ans.  5  000  €  placé  au  taux  de  7  %  ne  
rapportent  dans  dix  ans  que  9  835  €*  :  10  000  €  disponibles  
dans  dix  ans  valent  donc  plus  que  5  000  €  aujourd’hui.  
Résultat,  il  faut  opter  pour  le  second  choix.    
•  Ceci  est  valable  que  vous  ayez,  ou  non,  besoin  de  5  000  €  
aujourd’hui.  Si  vous  en  avez  besoin,  vous  avez  intérêt  à  
accepter  les  10  000  €  dans  dix  ans,  et  à  emprunter  5  000  €  
aujourd’hui  ;  vous  aurez  alors  à  rembourser  9  835  €,  ce  qui  
vous  laissera,  en  plus  des  5  000  €  aujourd’hui,  164  €  dans  dix  
ans.    
•  Si  le  taux  d’intérêt  avait  été  plus  élevé,  8  %  par  exemple,  il  
aurait  fallu  choisir  la  première  opBon  :  en  plaçant  5  000  €  au  
taux  de  8  %  vous  obBendriez  au  bout  de  dix  ans  10  794  €.  A  
l’inverse  plus  le  taux  d’intérêt  est  faible  et  plus  la  valeur  
future  des  5  000  €  est  faible.    

*5000  (1+7%)10  =  9  835  €  

 Extrait  de  «  La  finance  est  un  jeu  …
dangereux  »,  (2010),  ed.  Librio  
•  Extrait  du  Chapitre  1  «  Comportement  des  
invesNsseurs  »,  p12  :  
•  6.  Quelle  somme  est-­‐on  prêt  à  dépenser  
aujourd’hui  pour  prévenir  un  dommage  de  1  
milliard  prévu  dans  500  ans  si  le  prix  du  temps  (le  
taux  d’intérêt)  est  de  4  %  ?  
□  quelques  euros  
□  quelques  centaines  d’euros  
□  quelques  milliers  d’euros  
□  quelques  millions  d’euros  
 
 Réponses  
•  Quelques  euros.  Combien  vaut  aujourd’hui  1  milliard  
d’euros  disponibles  dans  500  ans  ?  […]  Cebe  somme  est  
égale  à  1  milliard  divisé  par  (1  +  4  %)500,  soit  environ  3,04  
euros.    
•  On  ne  dépenserait  donc  à  peine  plus  de  3  €  aujourd’hui  
pour  prévenir  un  dommage,  environnemental  par  exemple,  
d’1  milliard  d’euros  qui  se  produirait  dans  500  ans.    
•  On  ne  dépenserait  même  pas  plus  de  quelques  cenBmes  si  
le  taux  d’intérêt  était  de  5  %.    
•  Tout  dépend  donc  du  taux  d’actualisaBon  choisi.  Ce  taux  
mesure  la  préférence  qu’on  accorde  au  présent.  Plus  on  
préfère  le  présent,  et  plus  on  exige  une  compensaBon  (le  
taux  d’intérêt)  élevée  pour  accepter  de  renoncer  à  une  
somme  disponible  aujourd’hui.    
•  Dans  une  société  où  la  préférence  pour  le  présent  est  forte,  
par  définiBon  l’abenBon  accordée  au  futur  est  faible.