IPOM1018

Octubre de 2018
Informe de Política Monetaria

Octubre de 2018
Informe de Política Monetaria
Octubre de 2018
ISSN 2525-071X
Edición electrónica
Fecha de publicación | Octubre de 2018
Banco Central de la República Argentina

Reconquista 266
(C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires
República Argentina
Tel. | (54 11) 4000-1205
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Diseño editorial | Gerencia Principal de Comunicación
El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
Para comentarios o consultas a la edición electrónica: analisismacro@bcra.gob.ar
Prefacio
Como lo indica su Carta Orgánica, el Banco Central de la República Argentina “tiene por finalidad promo-
ver, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno Nacional, la
estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”.
Sin perjuicio del uso de otros instrumentos más específicos para el cumplimiento de los otros mandatos —
tales como la regulación y la supervisión financiera, la regulación cambiaria, y la innovación en instru-
mentos de ahorro, crédito y medios de pago— el principal aporte que la política monetaria puede hacer
para que la autoridad monetaria cumpla todos sus mandatos es enfocarse en el de la estabilidad de precios.
Con inflación baja y estable, las entidades financieras pueden estimar mejor sus riesgos, lo que asegura una
mayor estabilidad financiera. Con inflación baja y estable, los productores y empleadores tienen más previ-
sibilidad para inventar, emprender, producir y contratar, lo que promueve la inversión y el empleo. Con
inflación baja y estable, las familias de menor poder adquisitivo pueden preservar el valor de sus ingresos y
sus ahorros, lo que hace posible el desarrollo económico con equidad social.
La contribución de una inflación baja y estable a estos objetivos nunca se hace tan evidente como cuando no
existe: la huida de la moneda local puede desestabilizar al sistema financiero y desembocar en crisis, la
destrucción del sistema de precios complica la productividad y la generación de empleo genuino, el impues-
to inflacionario golpea a las familias más vulnerables y propicia redistribuciones de riqueza en favor de las
más pudientes. Una inflación baja y estable previene todo esto.
En línea con esta visión, el BCRA asume como objetivo primario reducir la inflación. Como parte de este
esfuerzo, la institución publica en forma trimestral su Informe de Política Monetaria. Sus principales obje-
tivos son comunicar a la sociedad cómo el Banco Central percibe la dinámica inflacionaria reciente y cómo
anticipa la evolución de los precios, y explicar de manera transparente las razones de sus decisiones de
política monetaria.
Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 22 de octubre de 2018.

Contenido
Pág. 5 | 1. Política monetaria: evaluación y perspectivas
Pág. 7 | 2. Contexto internacional
Pág. 18 | 3. Actividad económica
Pág. 34 | Apartado 1 / Avances en el sector energético
Pág. 38 | 4. Precios
Pág. 45 | 5. Política monetaria
Pág. 69 | Glosario de abreviaturas y siglas

Informe de Política Monetaria | Octubre de 2018
1. Política monetaria: evaluación y perspectivas

La inflación se aceleró fuertemente en el tercer trimestre de 2018, alcanzando un promedio men-
sual de 4,5% y un registro de 6,5% en septiembre. Este incremento estuvo asociado a la deprecia-
ción del peso, que comenzó en abril pero volvió a marcar un registro elevado a fines de agosto.
Este segundo episodio de inestabilidad cambiaria, en agosto, profundizó la incertidumbre, dio
lugar a una mayor corrección de precios y planteó el riesgo de un desancle de las expectativas in-
flacionarias. Las expectativas de inflación a 12 meses de los analistas pasaron de 24,1% a fines de
julio a 33,4% a fines de agosto (promedio del Relevamiento de Expectativas de Mercado).
Con el objetivo de recuperar el ancla sobre las expectativas y retomar el sendero de desinflación,
el Banco Central de la República Argentina (BCRA) modificó a fines de septiembre su esquema
de política monetaria dejando de lado el régimen de metas de inflación implementado hasta ese
momento. El mismo no arrojó los resultados esperados. Sin embargo, los esquemas de metas
son ampliamente utilizados en el mundo, tanto por parte de economías avanzadas como de eco-
nomías emergentes, y han sido exitosos para asegurar un entorno de estabilidad nominal.
El nuevo régimen de política monetaria que entró en vigencia el 1º de octubre surge de la nece-
sidad de establecer un compromiso concreto y potente, inmediatamente observable y verificable
por el público. Así, el Banco Central se compromete a no aumentar la base monetaria hasta ju-
nio de 2019. El crecimiento nulo de la base monetaria constituye un compromiso desafiante, ya
que este agregado venía creciendo a un ritmo superior al 2% mensual y, dados los aumentos de
precios esperados para los próximos meses, la base monetaria real estará disminuyendo en el
nuevo esquema. Se eligió este agregado monetario porque es el que está bajo control directo del
BCRA. La meta de crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se ajustará con la
estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se incrementa la demanda de dinero,
evitando un excesivo sesgo contractivo en la política monetaria.
El objetivo de base monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no

intervención cambiaria para el tipo de cambio hasta fin de 2018. La zona de no intervención
cambiaria quedó definida el 1º de octubre para un tipo de cambio de 34 pesos por dólar en el
límite inferior y 44 pesos por dólar en el superior. Estos límites se ajustan diariamente a una
tasa del 3% mensual. Por encima de la zona de no intervención, el BCRA puede realizar ventas
de moneda extranjera por hasta 150 millones de dólares diarios, generando una contracción
monetaria adicional en momentos de mayor debilidad del peso. De manera opuesta, el BCRA
puede realizar compras de moneda extranjera cuando el peso se aprecia y se ubica debajo de la
zona de no intervención. El BCRA puede decidir retirar o no los pesos inyectados por la compra
de moneda extranjera en la zona de compra, de acuerdo con la marcha de la inflación y sus ex-
pectativas. Dentro de la zona de no intervención, el tipo de cambio fluctúa libremente. Este sis-
tema combina adecuadamente los beneficios de la flexibilidad cambiaria para enfrentar shocks
reales con la posibilidad de acotar fluctuaciones excesivas y disruptivos que puedan aparecer en
un mercado cambiario aún poco profundo como el nuestro.
El nuevo esquema de política monetaria es consistente además con las metas de equilibrio fiscal
primario en 2019 y superávit en 2020 establecidas por el Ministerio de Hacienda. El Banco Cen-
tral no realiza más transferencias al Tesoro. La eliminación de esta fuente de emisión monetaria
refuerza el compromiso del BCRA con una inflación decreciente a lo largo del tiempo y termina
5
BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA
con un factor de crecimiento de las Letras del Banco Central (LEBAC) en años anteriores, y que no
estará presente hacia el futuro en la dinámica de las Letras de Liquidez (LELIQ).
La meta de crecimiento cero de la base monetaria se establece en términos de promedio men-

sual de esta variable, por lo que la evaluación completa de su cumplimiento en el primer mes de
vigencia podrá hacerse una vez finalizado octubre. Sin embargo, para hacer una evaluación pre-
liminar y tomando en cuenta el comportamiento estacional intramensual de la variable, pode-
mos establecer una comparación entre la base monetaria promedio en los primeros 21 días de
octubre y su promedio en el mismo período del mes previo. Vemos que la base monetaria se re-
dujo en 24,5 miles de millones de pesos. Esta reducción requirió en este período un esfuerzo
adicional, ya que en las primeras dos semanas de septiembre el coeficiente de los encajes no
remunerados era más bajo. Si se corrigiera la base monetaria de septiembre por este factor, el
promedio de octubre hasta el día 21 sería 60,5 mil millones de pesos menor que el del mismo
período de septiembre.
En materia de actividad económica, el PIB cayó en el segundo trimestre un 4% sin estacionali-

dad con respecto al trimestre anterior. Fue determinante la fuerte caída del producto agropecua-
rio como consecuencia de la sequía, pero también hubo un descenso del 1,1% sin estacionalidad
(s.e.) del producto no agropecuario consecuencia de las tensiones financieras y cambiarias que
se evidenciaron desde abril. Tanto los indicadores adelantados como las perspectivas de los ana-
listas muestran que la caída del producto no agropecuario continuaría en el tercer trimestre,
como consecuencia de la profundización del contexto de incertidumbre financiera y la acelera-
ción de la inflación.
La visión del BCRA es que el plan monetario de crecimiento cero de la base monetaria, en con-
junto con el anuncio de déficit fiscal primario cero para 2019 realizado por el Ministerio de Ha-
cienda, es la herramienta necesaria para comenzar a reducir esta incertidumbre y disminuir
tanto las expectativas como las tasas de inflación en los próximos meses. La autoridad moneta-
ria considera además que es necesario reducir dicha incertidumbre para que la actividad eco-
nómica pueda comenzar el camino de una recuperación sobre bases sustentables.
6
2. Contexto internacional
Las condiciones de acceso a los mercados financieros internacionales de las economías emergen-
tes continuaron deteriorándose durante el tercer trimestre del año, aunque a menor ritmo que
durante el trimestre previo. Entre los principales factores explicativos se cuentan la suba de tasas
de interés y la expectativa de menor estímulo monetario por parte de la Reserva Federal de Esta-
dos Unidos (Fed), junto con nuevas señales de tensiones comerciales entre algunas de las econo-
mías de mayor porte. Todos estos elementos llevaron a una salida de capitales de países emergen-
tes, a un aumento de las primas de riesgo soberano, y a una depreciación de sus monedas. Las
economías más afectadas fueron aquellas con desequilibrios externos pronunciados y/o elevados
niveles de endeudamiento.
Durante el trimestre continuó observándose un desempeño positivo de la actividad económica

mundial, incluyendo a los principales socios comerciales de la Argentina. El crecimiento pronos-
ticado para 2019, pari passu con los niveles proyectados de tipo de cambio real, permiten esperar
una marcada mejoría en la performance del sector externo argentino, con impactos positivos en
el nivel de actividad local.
Tomando en cuenta el deterioro en las condiciones financieras junto con el nivel de actividad de
los socios comerciales, el contexto internacional plantea un escenario mixto para Argentina. Con-
diciones financieras internacionales aún más contractivas, junto con una profundización de las
medidas proteccionistas, continúan siendo los principales riesgos del escenario internacional que
enfrenta la economía local.
2.1 El nivel de actividad de nuestros socios comerciales mejora en 2019
Las proyecciones más recientes muestran que la tasa de crecimiento de la economía global se mantendría
casi sin cambios para lo que resta de 2018, aunque el crecimiento sería menos sincrónico que en trimestres
anteriores. Es así que el FMI espera que el PIB mundial crezca en 2018 0,2 p.p. menos que lo que preveía
en julio de este año. En el caso de los principales socios comerciales de Argentina, sus tasas de crecimiento
continuarían en lo que resta de 2018 en niveles similares al de los trimestres más recientes, y se espera que
durante 2019 alcancen el máximo valor de los últimos ocho años (ver Gráfico 2.1).
Gráfico 2.1 | Crecimiento de los socios comerciales de Argentina
var. % i.a.
4,0 Crecimiento Global
3,5 Principales socios comerciales de Argentina*
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
‐0,5
‐1,0
III‐11 II‐12 I‐13 IV‐13 III‐14 II‐15 I‐16 IV‐16 III‐17 II‐18 I‐19 IV‐19
*Ponderados por su participación en las exportaciones de manufacturas argentinas.
Fuente: FocusEconomics, Bloomberg, FRED y ONU Comtrade p: Proyectado
7
Los indicadores líderes de actividad de las principales economías se encuentran en todos los casos en zona
de expansión. Esto va en línea con los datos de inflación, por lo que se mantendría el escenario de una
política monetaria más contractiva para estas economías, especialmente en el caso de los Estados Unidos
(ver más adelante). Específicamente, la inflación en los Estados Unidos y el Reino Unido se encuentra 0,3
p.p. y 0,4 p.p. por encima de la meta, mientras que en la zona del euro está levemente sobre el límite de la
meta (ver Gráfico 2.2).
Gráfico 2.2 | Indicadores líderes de la actividad manufacturera e inflación
PMI* manufactureros en las Inflación en economías avanzadas

principales economías
puntos var. % i.a.
66 3,5
Expectativas de expansión 3,0

62
2,5
58
2,0
54 1,5
50 1,0
Expectativas de contracción 0,5
46
Zona del euro Japón 0,0
Reino Unido Brasil
42 ‐0,5 Zona del euro Reino Unido
Estados Unidos Rusia
India China Estados Unidos Japón
38 ‐1,0
sep‐16 may‐17 ene‐18 sep‐18 sep‐16 may‐17 ene‐18 sep‐18
*Indice de gerentes de compras (PMI por sus siglas en inglés).
Inflación medida por el Índice de Precios al Consumidor. Fuente: Bloomberg
Los indicadores de actividad de Brasil, nuestro principal socio comercial, muestran que tras alcanzar un
mínimo en mayo (vinculado en parte a medidas de fuerza gremiales), la actividad económica habría comen-
zado a recuperarse. Si bien las proyecciones para 2018 (Banco Central de Brasil y FMI) continúan reducién-
dose, el aumento en el nivel de actividad de los últimos meses se reflejaría en 2019, para cuando se proyecta
la mayor tasa de crecimiento del PIB de los últimos cinco años. En concreto, las proyecciones de la encuesta
Focus —que realiza el banco central de Brasil, BCB, entre analistas de mercado— prevén un crecimiento del
PIB de 1,3% para 2018, 0,2 p.p. menos del que se preveía al momento de publicarse el IPOM anterior,
mientras que el FMI prevé una variación de 1,4% (reducción de 0,4 p.p.). Para 2019 se espera una tasa de
aumento del PIB de 2,5% según Focus y de 2,4% según el FMI.
Por su parte, en el contexto del proceso electoral en Brasil, la volatilidad del tipo de cambio se incrementó:
desde comienzos de agosto hasta mediados de septiembre, el real brasileño se depreció 13%, para luego
revertir esa depreciación. En el trimestre, el BCB no realizó cambios en la tasa de interés de política mone-
taria, que se encuentra en 6,5% (ver Gráfico 2.3). Por su parte, pese a que la inflación de septiembre fue la
mayor desde marzo de 2017 (4,5% interanual —i.a.—), se mantiene en torno al centro del rango meta (4,5%
± 1,5) desde hace cuatro meses. Hasta junio de este año la tasa de inflación interanual estaba por debajo de
3%, habiéndose incrementado en dicho mes en 1,5 p.p. (nuevamente vinculado al impacto de las medidas
de fuerza gremiales). De acuerdo con las proyecciones de los analistas que releva Focus, la inflación finali-
zaría el año en 4,4%, y en 4,2% en 2019, mientras que el BCB mantendría sin cambios la tasa de política
monetaria para el resto de 2018, para incrementarla a 8% en 2019.
8
Gráfico 2.3 | Brasil. Indicadores macroeconómicos
Tasa de interés de referencia
% Tasa de inflación var. % i.a.
Tasa de interés de referencia en términos reales
16 10
Índice de actividad económica (eje der.)
14 8
12 6
4
10
2
8
0
6
‐2
4 ‐4
2 ‐6
0 ‐8
sep‐13 mar‐14 sep‐14 mar‐15 sep‐15 mar‐16 sep‐16 mar‐17 sep‐17 mar‐18 sep‐18
Fuente: Banco Central de Brasil.
En la zona del euro, segundo destino de las exportaciones argentinas, continuó la ralentización del creci-
miento que comenzó a principios de año debido, según afirma el Banco Central Europeo (BCE), a un menor
nivel de comercio internacional (menores exportaciones de bienes industriales y de capital). Esto se vio
potenciado por la apreciación del euro de comienzos de 2018. No obstante, según las últimas proyecciones,
el nivel de actividad de la zona del Euro se estabilizaría en torno a un crecimiento de 0,4% trimestral para
lo que resta de 2018 y en 0,5% para 2019. Los datos del mercado laboral de agosto muestran una tasa de
desempleo de 8,1%, el menor valor desde noviembre de 2008.
A lo largo del trimestre, el BCE no modificó su tasa de interés de política monetaria, la que aplica sobre las
Main Refinancing Operations, que sigue en el mínimo histórico de 0%, ni tampoco el corredor de tasas.
Además, no se esperan cambios en las tasas de interés de política monetaria para lo que resta de 2018, ni
para la mayor parte de 2019. Junto a ello, el BCE mantuvo sin cambios su proyección de inflación para 2018
en 1,7%, y también en 1,7% para 2019. Por último, el BCE mantiene su decisión de finalizar su programa de
expansión cuantitativa a fin de año, el que ha venido reduciendo a lo largo de 20181.
1 En octubre de 2017 el BCE redujo su programa de compra de activos de €60.000 millones mensuales a €30.000 millones, y desde
septiembre de este año hasta fin de 2018 el ritmo de compras baja a €15.000 millones mensuales.
9
Gráfico 2.4 | EEUU. Variación desagregada del PIB
var. % trim.
s.e. anualizada
6 4,2
4,0 4,9 3,3
4,0 1,9 2,3
4 3,3
2,8 3,1 2,3 1,8 1,8 3,0 2,8
1,0 2,2
1,5 1,9
2 0,8 0,4
‐2
Consumo e inversión pública
‐4 ‐1,2 Exportaciones netas de bienes y servicios
Inversión fija
‐6 Consumo privado
Variación de Inventarios
PIB real
‐8
I‐13 III‐13 I‐14 III‐14 I‐15 III‐15 I‐16 III‐16 I‐17 III‐17 I‐18
Fuente: Bureau of Economic Analysis
En los Estados Unidos —tercer destino de las exportaciones argentinas— la tasa de crecimiento del segundo
trimestre fue de 4,2% (sin estacionalidad y anualizada), la más alta de los últimos cuatro años (ver Gráfico
2.4). Ello se debió principalmente al aporte del consumo privado —que pasó de una contribución al creci-
miento de 0,3 a 2,6 p.p.— y a las exportaciones que contribuyeron con 1,2 p.p. Algunos indicadores adelan-
tados como el GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta están mostrando que la tasa de crecimiento de la
economía norteamericana en el tercer trimestre estaría también en torno al 4,2%. Las mayores tasas de
crecimiento que está registrando la economía norteamericana están vinculadas al estímulo fiscal reciente,
que dejaría de tener impacto en el crecimiento en 2020.
Gráfico 2.5 | EEUU. Inflación e indicadores del mercado de trabajo
%
Recesión
16
Tasa de desempleo
14 NAIRU*
Crecimiento del Salario
12
Inflación
10
‐2
ene‐55 ene‐64 ene‐73 ene‐82 ene‐91 ene‐00 ene‐09 ene‐18
Fuente: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis
10
En el caso del mercado laboral, se viene registrando una aceleración en el aumento de los salarios. A su vez,
la tasa de desempleo se ubicó en 3,7% en septiembre (la menor desde agosto de 1969, ver Gráfico 2.5) y -0,9
p.p. por debajo de la estimación de la NAIRU2, algo que no ocurría desde 2001. En ese momento, la tasa de
referencia de la Fed estaba en valores que más que duplicaban los actuales, lo que podría ser una señal de que
la Fed aún tendría bastante margen para seguir subiendo su tasa de política monetaria (el mensaje es aún más
contundente si se toma en cuenta la tasa de interés de referencia en términos reales). De todas maneras, se
debe tomar en cuenta que la necesidad de subir la tasa de interés por parte de la Fed puede ser menor si en
este tiempo se hubieran dado cambios estructurales que hayan incrementado el PIB potencial de los Estados
Unidos (algo que se infiere del Gráfico 2.3 del IPOM de abril de este año). También, el sesgo contractivo im-
plícito en la tasa de interés de referencia puede estar siendo subestimado porque no toma en cuenta el efecto
contractivo del fin de las políticas monetarias no convencionales (programa de compra de activos).
El Comité de Política Monetaria (FOMC) de la Fed incrementó nuevamente en su reunión de septiembre la

tasa de interés de referencia3 al rango 2-2,25%. Además, de las últimas proyecciones que difundió el FOMC
se espera que incremente una vez más su tasa de interés de referencia en lo que resta de 2018 al rango de
2,25-2,5%. De esta manera, a fines de 2018 la tasa de interés de referencia en términos reales volvería a ser
positiva por primera vez en más de una década (desde septiembre de 2008). En este sentido, en su comu-
nicado de prensa el FOMC dejó de calificar a su política monetaria como expansiva. Además, de las proyec-
ciones del FOMC también surge que se esperan tres aumentos de la tasa de interés de referencia durante
2019 (0,25 p.p. cada vez). No hubo cambios significativos en el caso de las proyecciones de actividad (cre-
cimiento y desempleo) y de inflación. Es así que se espera que el PIB crezca 3,1 y 2,5% en 2018 y 2019, que
el desempleo sea de 3,5% (en ambos años), y que la inflación sea de 2,1 y 2% respectivamente.
Gráfico 2.6 | EEUU. Tasa de interés de referencia de la FED respecto a la NAIRU
p.p.
10
Tasas efectiva de Fondos Federales
8 Diferencia entre la tasa de desempleo y la NAIRU
‐2
ene‐86 ene‐90 ene‐94 ene‐98 ene‐02 ene‐06 ene‐10 ene‐14 ene‐18
Fuente: BCRA en base a datos de FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis
El crecimiento de China, principal destino de las exportaciones argentinas de productos primarios, se des-
aceleró durante el tercer trimestre. Este dato aún no registra el impacto pleno de los aranceles comerciales
impuestos sobre sus exportaciones hacia los Estados Unidos. En concreto, durante el tercer trimestre el PIB
aumentó 6,5% interanual (0,2 p.p. menos que el segundo trimestre). En este contexto, unos días antes el
2 Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación.

3 El objetivo sobre la tasa de fondos federales.
11
Banco Central de China había dispuesto una reducción de los encajes sobre el sistema financiero. De esta
manera, se buscaría priorizar el crecimiento por sobre la política de desapalancamiento que viene llevando
adelante China. Las proyecciones más recientes para 2018 muestran un crecimiento esperado del PIB de
6,6% para este año y de 6,2% para 2019 (sin cambios en el caso de 2018, y 0,2 p.p. menos para 2019 que las
proyecciones previas). Por último, el yuan chino, que había tenido una marcada depreciación respecto del
dólar desde mediados de junio, estuvo relativamente más estable, habiéndose depreciado respecto de los
valores vigentes al momento de publicar el IPOM anterior (3,3%).
2.2 Continuó el endurecimiento del escenario financiero externo, aunque a menor

ritmo que en el trimestre previo
En el tercer trimestre continuó el endurecimiento del escenario financiero externo, empeorando las condi-
ciones globales de liquidez para los países emergentes, y para la Argentina en particular, aunque a un ritmo
menor respecto del segundo trimestre. De esta manera, continuaron tanto la depreciación de las monedas
de mercados emergentes como el incremento de las primas de riesgo soberano, producto de la salida de
capitales de estos mercados (ver Gráfico 2.7). Como se señaló en el IPOM anterior, fueron particularmente
afectadas aquellas economías con desequilibrios externos y/o elevados niveles de endeudamiento. No obs-
tante, debe señalarse que las condiciones globales de liquidez, a pesar del deterioro reciente, continúan
siendo holgadas en términos históricos.
Gráfico 2.7 | Mercados Emergentes. Flujos de capitales
millones de US$
10.000
‐10.000
‐20.000
‐30.000
‐40.000
‐50.000 Taper Tantrum
‐60.000 Elección de Trump
Episodio 2018
‐70.000
t t+3 t+6 t+9 t+12 t+15 t+18 t+21
Semanas
Fuente: JP Morgan, Standard Chartered en base a EPFR
12
El endurecimiento de las condiciones monetarias en Estados Unidos se observa en el aumento de la tasa de

interés del bono del tesoro a diez años de dicho país (ver Gráfico 2.8) que se inició en diciembre de 2017.
Desde abril la suba del rendimiento de este benchmark empezó a coincidir con una apreciación del dólar
(ver Gráfico 2.9), lo que aumenta el efecto adverso sobre los mercados emergentes. Luego, desde mediados
de agosto se aceleró el incremento de la tasa del bono a diez años. En este contexto, Argentina y Turquía
fueron los países que sufrieron depreciaciones más pronunciadas en sus monedas (ver Gráfico 2.10). Hubo
otras economías que se vieron afectadas por el contexto internacional, pero también por factores idiosin-
cráticos, como Brasil y Sudáfrica.
Gráfico 2.8 | Indicadores de los mercados financieros
% %
3,4 38
Rendimientos Bono del Tesoro EEUU a 10 años
VIX (eje derecho)
3,2 33
3,0 28
2,8 23
2,6 18
2,4 13
2,2 8
oct‐17 dic‐17 feb‐18 abr‐18 jun‐18 ago‐18 oct‐18
Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis
Hasta el 9 de agosto la lira turca acumulaba en el año una depreciación del 31,6%. Ese día, Estados Unidos
duplicó las tarifas a las importaciones de acero y aluminio provenientes de Turquía, argumentando que
debía protegerse del uso del tipo de cambio como herramienta competitiva. Esto provocó nuevas deprecia-
ciones de la lira. Con déficit de cuenta corriente persistente desde el año 2002, (un 5,4% del PIB estimado
para este año), Turquía acumuló endeudamiento externo y depende de nuevo financiamiento para cubrir
la brecha externa. Para enfrentar el desfavorable contexto externo endureció de manera indirecta las con-
diciones monetarias y buscó asistencia financiera fuera de los organismos internacionales, logrando apoyo
de Catar. Luego, a mediados de octubre el gobierno de Turquía volvió a colocar deuda en los mercados
internacionales.
13
Gráfico 2.9 | Depreciación monedas emergentes vs. economías avanzadas
01‐nov‐16=1
1,08 0,08
1,06 Depreciación respecto al Dólar 0,06
1,04 0,04
1,02 0,02
1,00 0,00
Apreciación respecto al Dólar
0,98 ‐0,02
0,96 ‐0,04
0,94 Diferencia (eje der.) ‐0,06

Monedas Econ. Avanzadas
0,92 ‐0,08
Monedas Econ. Emergentes
0,90 ‐0,10
dic‐16 mar‐17 jun‐17 sep‐17 dic‐17 mar‐18 jun‐18 sep‐18
Fuente: Bloomberg y Banco Mundial
Durante el tercer trimestre de 2018, los países emergentes enfrentaron primas de riesgo soberano superio-
res a las de los últimos años, si bien registran una disminución en el margen. Las primas de riesgo corpo-
rativo para los emergentes se mantuvieron relativamente estables en relación con el trimestre previo —aún
en torno a los mínimos de los últimos años—, pero estuvieron por encima de los niveles de 2017. En un
contexto en el que continuó incrementándose el costo de financiamiento externo, el monto de las emisiones
brutas de deuda soberana y corporativa de los países emergentes en los mercados internacionales registró
una merma de 42% interanual en el tercer trimestre. La contracción se dio con mayor fuerza en las emisio-
nes soberanas al computar una caída de 77% interanual, mientras que las corporativas evidenciaron una
baja de 31% interanual.
Gráfico 2.10 | Depreciaciones de monedas emergentes. Octubre 2018 vs.

Diciembre 2017
Argentina ‐52,5%
Turquia ‐35,3%
Brasil ‐13,3%
India ‐12,9%
Uruguay ‐12,5%
Rusia ‐11,3%
Indonesia ‐10,6%
Sudafrica ‐9,9%
Chile ‐5,6%
Paraguay ‐5,0%
China ‐4,7%
Vietnam ‐2,7%
Peru ‐2,4%
Colombia ‐2,1%
Malasia ‐1,8%
Tailandia ‐0,1%
Mexico 1,6%
Fuente: Bloomberg
14
Para Argentina, las condiciones crediticias externas exhibieron un importante deterioro en relación con el
segundo trimestre. Las primas de riesgo soberano y corporativo de Argentina subieron hasta niveles regis-
trados en 2015, con ampliaciones de las brechas relativas con respecto al resto de los emergentes, aunque
se verificó una ligera mejora en el margen (ver Gráfico 2.11). Respecto a las colocaciones soberanas de Ar-
gentina en el exterior, no se registraron operaciones durante el tercer trimestre del año. Con el CEMBI+ARG
(Corporate Emerging Markets Bond Index argentino) promediando los 670 puntos, no hubo emisiones en
los mercados del exterior por parte de empresas argentinas. En efecto, la última colocación data de fines de
abril, antes del inicio de las turbulencias financieras.
Gráfico 2.11 | Indicadores de riesgo de la deuda soberana y corporativa
p.b.
2.000 EMBI+
CEMBI+
EMBI+ Argentina
1.600
CEMBI+ Argentina
1.200
800
400
0
oct‐08 oct‐10 oct‐12 oct‐14 oct‐16 oct‐18
Fuente: Bloomberg
En el tercer trimestre el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) subió 18% en promedio res-
pecto al segundo trimestre, fundamentalmente por una depreciación nominal del peso frente al dólar. El
incremento punta a punta fue aún mayor, 24%. De esta manera el ITCRM se ubicó en septiembre un 21%
por encima del promedio de los últimos veinticuatro años (ver Gráfico 2.12). En la comparación con otros
países de la región, el peso es la moneda que se encuentra más depreciada respecto a su promedio histórico,
lo que le otorga a los bienes domésticos una marcada mejora en la competitividad precio. Esta situación no
se daba desde comienzos de 2012, cuando Argentina registraba un superávit comercial de bienes en torno
a 2% del PIB.
15
Gráfico 2.12 | Tipo de cambio real multilateral
Distancia entre último dato y el prom. histórico

prom. 1994‐2018=100
Perú ‐16
180 Colombia ‐12
Brasil Chile
Chile 0
Colombia México
Brasil 3
160 Perú Argentina México 17
%
Argentina 20
140 ‐20 ‐10 0 10 20 30
Depreciación
120
real
100
80
Apreciación
real
60
sep‐03 sep‐06 sep‐09 sep‐12 sep‐15 sep‐18
Fuente: BIS y BCRA
Por otra parte, los precios internacionales de las materias primas medidos en dólares4 siguieron descen-
diendo en el tercer trimestre, implicando valores que en el margen se ubican aproximadamente 1% por
debajo de los niveles de igual período del año previo. Los precios de los productos agropecuarios y de los
metales subieron durante octubre, a diferencia del precio internacional del petróleo que cayó levemente,
aunque manteniéndose en torno a los niveles máximos de los últimos años (ver Gráfico 2.13).
Gráfico 2.13 | Precios internacionales de las materias primas
dic‐01=100
500
450
Agropecuarios Metales Petróleo IPMP
400
350
300
250
200
150
100
oct‐15 abr‐16 oct‐16 abr‐17 oct‐17 abr‐18 oct‐18
Fuente: INDEC y Datastream
4 De acuerdo con el Índice de Precios de las Materias Primas (IPMP) publicado diariamente por el BCRA, que refleja la evolución de
las principales materias primas de exportación de Argentina.
16
Por último, como se anticipó en el IPOM de Julio, los términos del intercambio (cociente entre los precios
de las exportaciones y de las importaciones argentinas)5 cayeron 4,1% en el bimestre julio-agosto, producto
de una caída en el precio de las exportaciones y de un aumento en el precio de las importaciones —influido
por la tendencia creciente del precio internacional del petróleo crudo—. Sobre esta evolución influyeron
tanto la merma en el precio de la soja a raíz de las disputas comerciales entre China y Estados Unidos como
también la suba del precio del petróleo (ver Gráfico 2.14).
Gráfico 2.14 | Términos del Intercambio
2011=100
120
Términos del intercambio
Precios de exportación
110 Precios de importación
100 Prom. 2016‐2018*
90
80
70
III‐11 III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18
Fuente: INDEC *Datos a ago‐18
Resumiendo, en este trimestre continuó el deterioro de las condiciones financieras internacionales, aunque
a un ritmo menor respecto del segundo trimestre. El buen desempeño (actual y proyectado) del nivel de
actividad de nuestros principales socios comerciales podría compensar el escenario financiero adverso, con-
figurando un escenario externo mixto para Argentina. Los principales riesgos de este escenario son que
continúe el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales6 y una profundización de las me-
didas proteccionistas7. Ello deterioraría la situación externa de los países emergentes, con impacto en el
nivel de actividad de nuestros socios comerciales.
5 Una caída en los términos de intercambio tiene un impacto desfavorable en la balanza comercial argentina, y un aumento tiene un
impacto favorable.
6 En el Global Financial Stability Report de octubre de 2018, el FMI analiza los posibles impactos de este endurecimiento, concluyendo
que las economías emergentes aún continúan vulnerables, si es que este escenario llega a ocurrir.
7 En el World Economic Outlook de octubre de 2018, el FMI realiza en el Scenario Box 1. Global Trade Tensions (página 33) un análisis
del posible impacto global de estas medidas. En el Box se llega a la conclusión de que se produciría una pérdida del PIB mundial de
0,4% en el largo plazo, en el escenario más adverso de todos, si es que el mismo ocurriese.
17
3. Actividad económica
En el segundo trimestre la economía se contrajo en línea con el escenario adverso previsto en el
anterior IPOM. Durante el tercer trimestre, se profundizó la caída del producto no agropecuario
ante un deterioro mayor al esperado en las condiciones financieras domésticas.
El consumo y la inversión, tanto pública como privada, cayeron nuevamente mientras que las
exportaciones netas contribuyeron positivamente a la variación trimestral del producto. A nivel
sectorial la caída fue difundida, siendo parcialmente compensada por la normalización de la acti-
vidad agrícola y la tendencia creciente de algunas actividades como la ganadería, el petróleo y el
gas.
La decisión del Poder Ejecutivo de acelerar la convergencia al equilibrio fiscal primario y el ade-
lantamiento de los desembolsos previstos en el marco del acuerdo con el FMI permiten despejar
la incertidumbre instalada en los mercados financieros respecto de las necesidades de financia-
miento del gobierno. Se espera que luego del impacto contractivo inicial de la depreciación, el tipo
de cambio real más elevado comience a dar impulso a sectores transables durante 2019 y contri-
buya a la reversión del desbalance de la cuenta corriente.
Si bien las perspectivas económicas se deterioraron respecto al anterior IPOM, el BCRA continúa
previendo que la corrección de los déficits externo y fiscal permitirá iniciar una recuperación du-
rante 2019 sobre bases más sustentables.
3.1 La economía se contraerá en 2018
Durante el segundo trimestre, el PIB cayó 4% s.e. y 4,2% i.a. en línea con el escenario adverso previsto en el
anterior IPOM. La caída del PIB “no agropecuario” (-1,1% trimestral s.e.) se explica por la contracción de la
demanda interna como consecuencia de las tensiones financieras que derivaron en un salto abrupto del tipo
de cambio, con el consecuente aumento de la inflación, la caída del salario real y el incremento de la incer-
tidumbre. El transporte y el comercio sufrieron además el impacto indirecto de la sequía que afectó fuerte-
mente al producto agropecuario.
Durante agosto el dólar se fortaleció a nivel global y se deterioraron los precios de los activos financieros de
economías emergentes. El nuevo shock internacional depreció la moneda de Brasil, nuestro principal socio
comercial, disminuyendo su tasa de crecimiento prevista para 2019. La percepción de riesgo sobre las vul-
nerabilidades de la economía argentina aumentó, dando lugar a un rebalanceo adicional de cartera y a una
nueva depreciación del peso, no contemplada en los supuestos macroeconómicos del escenario base del
IPOM anterior. El aumento de la inflación durante agosto y septiembre deterioró los salarios reales expli-
cando la profundización en la caída de la demanda interna durante el tercer trimestre. En este contexto, el
BCRA adoptó un nuevo marco de política monetaria a fin de acotar la inestabilidad cambiaria y contener la
suba de precios (ver Capítulo de Política Monetaria).
En un contexto más adverso al esperado, el producto no agropecuario disminuyó en el tercer trimestre,

mientras que la normalización de la actividad agrícola aportó aproximadamente 2 puntos porcentuales
(p.p.) a la variación trimestral del PIB compensando parcialmente la retracción del resto de los sectores.
Los datos disponibles están en línea con esa previsión. El Estimador Mensual de Actividad Económica
(EMAE) del INDEC se incrementó 1,4% s.e. en julio explicado por una recuperación del 26% s.e. del sector
agropecuario con respecto a junio (ver Gráfico 3.1). El Índice General de Actividad de O.J. Ferreres también
aumentó en julio por el efecto del agro (4,5% mensual s.e.) y se mantuvo estable en agosto. La última Pre-
dicción Contemporánea del PIB del BCRA (PCP-BCRA) correspondiente al tercer trimestre indica una caída
de 0,5% trimestral s.e.
18
Gráfico 3.1 | Evolución mensual de la actividad económica
EMAE total y no agropecuario EMAE sector agropecuario

2017=100 ene=100
sequías
102 120
2018 2012 2009
100 100
98 80
EMAE total sin impuestos
EMAE no agro sin impuestos
96 60
abr‐17
abr‐18
oct‐17
ene‐17
ene‐18
jul‐17
jul‐18
sep
abr
may
ene
mar
ago
feb
jun
jul
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Para el resto del año el Indicador Líder de la Actividad (ILA-BCRA) no permite anticipar un cambio en la fase
recesiva iniciada en el segundo trimestre de 2018. En septiembre el ILA registró la séptima caída mensual
consecutiva y la difusión del crecimiento se ubicó en 27,5%, cerca de los mínimos históricos8 (ver Gráfico 3.2).
Gráfico 3.2 | Indicador Líder de la Actividad (ILA)
8La finalidad de este indicador es anticipar los puntos de giro de la actividad desde una fase recesiva a una expansiva o viceversa. En esta
oportunidad, el ILA tuvo un punto de giro en noviembre de 2017 y el máximo en el EMAE “no agropecuario” se registró unos meses
después, en abril de 2018. Para más detalles ver Apartado 3/ Índice Líder de Actividad Económica del BCRA, IPOM Enero de 2017.
19
El nuevo marco de política monetaria del BCRA busca moderar la volatilidad cambiaria y reducir paulatina-
mente la inflación. Por su parte, el Poder Ejecutivo decidió acelerar el proceso de consolidación fiscal, con-
dición necesaria para reducir el costo del financiamiento y disminuir la inestabilidad financiera y cambiaria.
Hacia fines de septiembre se alcanzó un nuevo acuerdo con el equipo técnico del FMI con el objetivo de
despejar la incertidumbre sobre el programa financiero de 2019. En los próximos meses, la economía irá
transitando la corrección de los déficits externo y fiscal, permitiendo iniciar una recuperación durante 2019
sobre bases más sustentables.
3.1.1. La demanda interna reflejó el deterioro de las condiciones financieras a partir

del segundo trimestre sumándose a la caída de las exportaciones agrícolas
En el segundo trimestre de 2018 la fuerte caída de la demanda interna (-2,1% s.e.) se sumó a la contracción
de las exportaciones explicada por la sequía que afectó a la producción de soja y maíz9. El menor ingreso de
divisas por el shock de oferta del sector agrícola junto con el deterioro de las condiciones financieras y el
fuerte aumento del tipo de cambio, afectaron a los salarios reales provocando una retracción del consumo
privado (-1,1% s.e.) y de la inversión (-6,9% s.e.). Los indicadores adelantados permiten anticipar que la
contracción de la demanda interna continuó en el tercer trimestre.
Tabla 3.1 | Variación trimestral del PIB y contribuciones de sus componentes
III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18 III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18
contribuciones a la var. % trim. s.e.
Var. % trim. desestacionalizada
del PIB en p.p.*
PIB a precios constantes 0,5 0,8 0,7 ‐4,0 0,5 0,8 0,7 ‐4,0
Demanda interna ‐0,5 1,5 1,4 ‐2,1 ‐0,5 1,6 1,5 ‐2,3
Consumo privado ‐1,6 1,2 1,9 ‐1,1 ‐1,2 0,9 1,4 ‐0,8
Consumo público ‐0,5 ‐1,2 ‐0,3 0,0 ‐0,1 ‐0,2 ‐0,0 0,0
Inversión bruta interna fija 3,8 4,3 0,9 ‐6,9 0,8 0,9 0,2 ‐1,5
Exportaciones netas ‐1,0 ‐1,6 1,8 ‐1,3
Exportaciones 1,2 0,5 6,9 ‐14,2 0,2 0,1 1,3 ‐2,9
Importaciones 4,2 5,8 ‐1,3 ‐5,4 ‐1,2 ‐1,7 0,4 1,7
Var. de stocks y discrep.
2,0 0,8 ‐2,5 ‐0,4
estadística
*Contribución de cada componente a la variación anual el PIB. Se calcula como la variación porcentual del componente
multiplicada por su participación en el PIB en el periodo anterior.
Fuente: INDEC
El consumo privado fue afectado por el menor ingreso real disponible de las familias en un contexto de
condiciones de crédito más restrictivas y deterioro de las expectativas de los consumidores. El salario real
de los trabajadores registrados cayó en promedio 1,7% durante el segundo trimestre. Entre abril y junio, el
gasto del sector público nacional destinado a protección social (jubilaciones, pensiones, asignaciones familia-
res y otros programas sociales) se incrementó 28,1% i.a. nominal. Sin embargo, con el objetivo de proteger a
los sectores más vulnerables, el gobierno ha decidido incrementar la AUH, realizando dos pagos
9 Según la Secretaría de Agroindustria de la Nación, la producción de soja de la campaña 2017/18 cayó 31,3% i.a. y la de maíz, 12,5%
20
extraordinarios a los 4 millones de beneficiarios. De esta manera, este rubro del gasto exhibiría un crecimiento
en términos reales superior al 10% durante 2018.
En el tercer trimestre, las expectativas de los consumidores se deterioraron fuertemente, anticipando un mal
desempeño del consumo. El Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de la Universidad Torcuato Di Tella
se ubicó en septiembre en el mínimo nivel desde febrero de 2014, con una caída del 34% respecto de un año
atrás (ver Gráfico 3.3). Entre los componentes del ICC, la principal disminución se observó en la predisposi-
ción a la compra de bienes durables e inmuebles (electrodomésticos, casas y autos), que fue más acentuada
en el interior del país.
Gráfico 3.3 | Confianza de los Consumidores
puntos
80
Expectativas
70 Condiciones presentes
Nivel general
60
50
40
30
20
10
sep‐12 sep‐13 sep‐14 sep‐15 sep‐16 sep‐17 sep‐18
Fuente: UTDT
El Índice Coincidente del Consumo privado elaborado por la Subsecretaría de Programación Macroeconó-
mica disminuyó 1,7% s.e. en el tercer trimestre mientras que el Indicador Líder del Consumo privado del
BCRA10 también sugiere que la disminución del consumo se acentuó entre julio y agosto (ver Gráfico 3.4).
10Índice de frecuencia mensual que incluye indicadores tradicionales y no tradicionales del consumo de bienes y servicios. Para ma-
yores detalles ver Apartado 1/ El consumo privado, una variable difícil de seguir en tiempo real, IPOM Julio 2017.
21
Gráfico 3.4 | Consumo privado
miles de
mar‐94=100 millones de $ (2004)
230 600
210 550
190 500
170 450
Líder de Consumo
150 400
Consumo privado (eje derecho)
130 350
III‐08
III‐09
III‐10
III‐11
III‐12
III‐13
III‐14
III‐15
III‐16
III‐17
III‐18
Fuente: INDEC
Se prevé que, en un escenario de mayor certidumbre, el consumo privado alcance un piso durante el primer
trimestre de 2019 en línea con la reapertura de los acuerdos paritarios que permitirán mejorar los salarios
reales con respecto a los mínimos proyectados para el cuarto trimestre de 2018.
En cuanto a las decisiones de inversión, fueron afectadas a partir del segundo trimestre por el aumento del
precio relativo de los bienes de capital, el deterioro de las condiciones financieras domésticas y las perspectivas
desfavorables para la demanda interna. La contracción de la inversión bruta interna en el segundo trimestre
(-6,9% s.e.) tuvo la mayor contribución a la caída trimestral del PIB. Entre sus componentes, se destacó la
reducción del equipamiento durable (-5,7% s.e.) principalmente explicada por las menores importaciones
de material de transporte de origen importado (-16,3% s.e.).
Los indicadores parciales señalan que en el tercer trimestre la inversión continuó en baja. El indicador IBIF-
BCRA11 cayó 2,3% s.e. respecto del trimestre anterior en tanto que el Índice Coincidente de Inversión ela-
borado por la Subsecretaría de Programación Macroeconómica del Ministerio de Hacienda muestra una
caída de 5% s.e. Este desempeño puede anticiparse mediante el ratio Q, que relaciona el valor de mercado de
los activos con el costo de reposición de los mismos y continuó cayendo hasta agosto (ver Gráfico 3.5).
11 Las variaciones trimestrales del indicador IBIF-BCRA son un promedio ponderado de las variaciones trimestrales desestacionalizadas
del ISAC (INDEC), de las importaciones de bienes de capital (INDEC) y de la producción nacional de bienes de capital (FIEL). Los pon-
deradores se corresponden con el peso de la construcción, la inversión en equipo durable de producción (EDP) importado y EDP nacional
en la IBIF del trimestre anterior. Entre julio y agosto, el ISAC cayó 2,3% s.e. con respecto al segundo trimestre, las importaciones de bienes
de capital disminuyeron 4,4% s.e. mientras que la producción nacional de bienes de capital aumentó 2,7% s.e.
22
Gráfico 3.5 | Evolución de la inversión
Se espera que la tendencia negativa de la inversión privada continuará y se irá recuperando a medida que
se despeje la incertidumbre financiera y mejoren las perspectivas de la demanda interna. Por su parte, la
inversión pública tendrá una menor contribución que en 2017 en el marco de la política de consolidación
de las cuentas fiscales llevada a cabo por el Poder Ejecutivo. Se estima que el gasto de capital del sector
público consolidado sea inferior en el segundo semestre respecto al observado en la primera mitad del año,
tendencia que continuaría en 2019 (ver Gráfico 3.6).
Gráfico 3.6 | Gasto de capital del sector público
% del PIB
4,2 Municipios Nación Provincias
3,4
2,6
1,8
1,0
IV‐04 I‐06 II‐07 III‐08 IV‐09 I‐11 II‐12 III‐13 IV‐14 I‐16 II‐17 III‐18p IV‐19p
Fuente: Ministerio de Hacienda e INDEC p: Proyectado
23
Una de las principales excepciones a la dinámica desfavorable de la inversión se da en el sector energético, en

especial en la explotación de pozos para extracción de petróleo y gas en la formación de Vaca Muerta. Los
proyectos en ese sector no se vieron afectados por las turbulencias financieras y cambiarias recientes y las
perspectivas para los próximos años son alentadoras.
El BCRA espera que, a medida se estabilicen las condiciones financieras, la inversión privada comenzará a
recuperarse liderada por los sectores transables que estén en condiciones de aprovechar las ventajas de un
tipo de cambio real más competitivo.
3.1.2. Las exportaciones netas aportarían positivamente a la demanda agregada con la

normalización de la actividad agrícola amortiguando la caída del tercer trimestre
Tal como se anticipó en el IPOM anterior, se evidenció una fuerte caída de las cantidades exportadas de
bienes y servicios en el segundo trimestre (-14,2% trimestral s.e.) explicada fundamentalmente por la me-
nor disponibilidad de granos tras la sequía (complejo sojero y maicero). En el tercer trimestre la recupera-
ción de las exportaciones agrícolas se sumó a la tendencia positiva que evidencian el resto de las exporta-
ciones desde fines de 2015. Las importaciones de bienes y servicios cayeron 5,4% trimestral s.e. en el se-
gundo trimestre, por el impacto de la recesión y el incremento del tipo de cambio real. Esta caída se acentuó
entre julio y septiembre.
Las cantidades exportadas de cereales, oleaginosas y sus derivados se desplomaron entre abril y junio de
este año (-37,7% s.e.)12, contracción superior a la evidenciada en el segundo trimestre de 2009 (-28,5% s.e.).
Durante el tercer trimestre crecieron 6,4% s.e. con respecto al segundo y se espera que en el cuarto trimestre
el incremento sea mayor, recuperando paulatinamente los niveles previos.
El resto de las exportaciones (excluyendo al complejo cereales y oleaginosas) continuó en el tercer trimestre
con la tendencia positiva que comenzó en diciembre de 2015, luego de una leve caída en el segundo (-4,6%
s.e.). Los datos de julio y agosto muestran que las cantidades vendidas del conjunto de estos bienes crecie-
ron 6,9% s.e. en relación al segundo trimestre, ubicándose 12,6% por encima de igual período de 2017 (ver
Gráfico 3.7). A esta evolución interanual contribuyeron fundamentalmente las ventas externas de material
de transporte terrestre (7,6 p.p.), destinadas especialmente a Brasil, los envíos de petróleo crudo (1,3 p.p.)
y los envíos de carnes (2,6 p.p.). El proceso de recuperación de mercados externos en el sector cárnico con-
tinúa: en los primeros ocho meses del año las exportaciones de carne vacuna alcanzaron el nivel más ele-
vado desde 200913.
12 En base a los índices mensuales de cantidades (2004=100) del INDEC.

13 Según datos de la Cámara de la Industria y el Comercio de Carnes y Derivados de la República Argentina (CICCRA), las exportacio-
nes de carne vacuna en toneladas de res con hueso aumentaron 72,6% i.a. en los primeros nueve meses del año.
24
Gráfico 3.7 | Cantidades exportadas de bienes
Complejo cereales y oleaginosas* Resto de las exportaciones
cantidades cantidades
2004=100 2004=100
200 140
175 130
150 120
125 110
100 100
75 desestacionalizadas 90 desestacionalizadas
tendencia‐ciclo tendencia‐ciclo
50 80
ago‐04 feb‐08 ago‐11 feb‐15 ago‐18 ago‐04 feb‐08 ago‐11 feb‐15 ago‐18
*Incluye cereales, oleaginosas, grasas, aceites y residuos de la industria alimentaria.
Fuente: INDEC
De esta manera, los datos del bimestre julio-agosto confirmaron las tendencias esperadas: las cantidades
exportadas de bienes aumentaron 4,3% s.e. en relación con el trimestre anterior y las importadas se redu-
jeron 7,2% s.e. con caídas en todos los usos siendo más notorias las compras asociadas a la inversión. Por
el lado de los servicios, se esperan comportamientos similares, destacándose el repunte del turismo recep-
tivo y un marcado descenso del emisivo. En particular en el mes de agosto, la cantidad de turistas extranje-
ros que ingresaron al país por vía aérea aumentó 7,4% i.a. mientras que la salida al exterior de turistas
argentinos por la misma via se redujo 11,9% i.a.
Para el tercer trimestre el BCRA espera que las exportaciones e importaciones totales sigan una trayectoria
similar a la observada hasta agosto en los bienes (ver Gráfico 3.8), de modo que la contribución de las expor-
taciones netas al crecimiento trimestral del producto en el tercer trimestre será positiva, cercana a los 3 p.p.
Gráfico 3.8 | Exportaciones e importaciones de bienes y servicios
var. % s.e. var. % s.e

20 16
15 12
10 8
5 4,3 4
0 0
‐5 ‐4
‐10 ‐8 ‐7,2
Expo. de bienes (cantidades) ‐12 Impo. de bienes (cantidades)
‐15
Expo. de bienes y servicios CCNN Impo. de bienes y servicios CCNN
‐20 ‐16
III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18* III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18*
Fuente: INDEC *Datos a agosto
25
Recuadro. La reducción prevista del déficit de cuenta corriente
En los últimos cuatro trimestres al segundo trimestre de 2018 Argentina acumuló un déficit de cuenta co-
rriente equivalente al 5,6% del PIB. Cómo se mencionó en el IPOM de Abril de 2018, ello se debió funda-
mentalmente a la brecha negativa entre ahorro e inversión del sector público. Ante la ausencia de un mer-
cado de capitales doméstico profundo, la estrategia de reducción gradual del déficit fiscal adoptada por el
gobierno implicaba elevadas necesidades de financiamiento externo. La dependencia del ahorro del resto
del mundo era así una de las principales vulnerabilidades de la economía.
El riesgo de iliquidez asociado a esta estrategia se materializó luego de una serie de shocks externos e inter-
nos que afectaron a la economía local, lo que provocó un cambio en el sentimiento de mercado que se ma-
nifestó en una fuerte depreciación del peso y una reducción de la demanda de activos domésticos (tanto de
residentes como de no residentes). Como consecuencia, el tipo de cambio real multilateral subió 38% en lo
que va del año y se ubica en niveles similares a los de la segunda mitad de 2010. La actividad económica
acusó el impacto del cambio brusco en los precios relativos y entró en una fase recesiva a partir del segundo
trimestre de 2018.
Se espera que la depreciación real del peso y la menor absorción doméstica contribuyan a un significativo
ajuste del desbalance externo a partir del tercer trimestre de 2018. Sobre las importaciones se espera que
influya el “efecto ingreso” negativo vinculado con el menor nivel de actividad económica. También existe
evidencia empírica que indica que un cambio de gran magnitud en los precios relativos provoca un “efecto
sustitución” en los patrones de gasto a favor de los bienes nacionales14 y limita la compra de bienes extran-
jeros. La perspectiva sobre el modo por el cual se reducirá el actual déficit de cuenta corriente aún presenta
rasgos característicos de los ajustes típicos que experimentó históricamente la economía argentina: una
preponderancia del efecto ingreso sobre el efecto sustitución. A futuro, y a medida que se consolide el régi-
men cambiario de flotación, se espera que los ajustes externos sean más suaves (ver Apartado 1 / Flotación
cambiaria y volatilidad de la cuenta corriente del IPOM de Octubre de 2017).
En efecto, los primeros indicios de que la economía se encuentra en camino a una reducción de su déficit
de cuenta corriente ya comenzaron a evidenciarse. En junio tanto las cantidades importadas de bienes como
las salidas de turistas residentes por vía aérea cayeron 11% i.a. y 3% i.a. respectivamente, y detuvieron así,
una racha de subas ininterrumpidas durante los 15 meses anteriores. En el tercer trimestre ambas variables
volvieron a mostrar caídas. El stress prolongado en los mercados financieros y el deterioro de las perspec-
tivas de crecimiento económico implicarán que el ajuste externo se acelere en relación con lo anticipado en
el IPOM de Julio (ver Gráfico 3.9).
14
Ver Gervais, O. et al. (2016): “Current account dynamics, real exchange rate adjustment, and the exchange rate regime in emerging-
market economies”
26
Gráfico 3.9 | Cuenta corriente de la balanza de pagos
millones de US$ % del PIB
30.000 4
15.000 2
0 0
‐15.000 ‐2
Balance comercial de bs. y ss.
‐30.000 Ingreso primario ‐4
Ingreso secundario
Cuenta corriente (eje derecho)
‐45.000 ‐6
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018p
Fuente: INDEC y PPN‐19 p: Proyectado
Por otra parte, como se mencionó en el IPOM de Julio, la cosecha esperada para la siguiente campaña se
encuentra entre las más elevadas de la historia, lo cual implicaría un marcado aumento de las exportaciones
agrícolas en 2019 (en particular del complejo sojero) en relación con la baja base de comparación de 2018.
Asimismo, el nuevo sendero de consolidación fiscal previsto, más exigente que el anterior, implicará un
cierre más acelerado de la brecha ahorro-inversión del sector público, siendo ésta —como se mencionó—
uno de los principales determinantes del déficit de cuenta corriente (ver Apartado 2 / Consolidación fiscal
y resultado de la cuenta corriente del IPOM de Julio de 2018).
La confluencia de los efectos sustitución (de bienes extranjeros por bienes nacionales) e ingreso (provocada
en el corto plazo por la recesión), sumada a los mayores saldos exportables agrícolas, permitiría una rever-
sión del balance comercial de bienes (de una situación deficitaria en 2018 a un superávit proyectado para
2019) y una reducción significativa en el déficit de los servicios. Esto permitiría que Argentina modere con-
siderablemente su déficit de cuenta corriente en 2019 y reduzca así una de sus principales vulnerabilidades.
3.1.3. La caída de la actividad económica fue difundida a nivel sectorial
Durante el segundo trimestre la mencionada caída de la demanda interna y el impacto negativo de la sequía
explicaron la fuerte contracción del PIB, la cual fue muy difundida: 14 de los 20 sectores de actividad cayeron
con respecto al primer trimestre. La caída del producto total15 fue una combinación de un desempeño del
sector agropecuario contemplado en el escenario adverso del IPOM anterior y una contracción del resto de los
sectores en línea con el escenario central previsto (-3,7% s.e. observado vs. -3,5% del escenario; ver Tabla 3.1,
IPOM julio 2018). El PIB medido a precios de mercado cayó 4% trimestral. Esta diferencia se explica por una
fuerte caída en la recaudación de impuestos (-5,7% s.e.) que generalmente es más volátil que el PIB a precios
básicos y por lo tanto suele profundizar las variaciones de la medición a precios de mercado.
15 Medido a precios básicos.
27
Gráfico 3.10 | Evolución sectorial de la actividad
Contribuciones a la variación trimestral del PIB
p.p.
2
II‐18
1
contribución
var. % s.e.
(p.p.)
0
PIB a precios de mercado ‐4,0 ‐4,0
Impuestos ‐5,7 ‐1,0
‐1
PIB a precios básicos ‐3,7 ‐3,1
Sector agropecuario ‐31,8 ‐2,2
‐2 Agro Comercio
Transporte ‐4,7 ‐0,4
Transporte Otros
Comercio ‐4,5 ‐0,5 ‐3 Industria Impuestos
Industria ‐2,2 ‐0,4
Construcción ‐1,2 0,0 PIB total (var. % trim. s.e.)
‐4
Resto 1,5 0,5
‐5
Fuente: INDEC, desestacionalización propia I‐17 II‐17 III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18
El valor agregado bruto (VAB) de los sectores productores de bienes—excluyendo al sector agropecuario—
evidenció una caída de 1,7% s.e. esencialmente explicada por la contracción de la industria. Los servicios
cayeron en un porcentaje similar (-1,8%) debido al fuerte deterioro del transporte y el comercio, que no sólo
fueron afectados por la caída de la demanda interna sino también por la disminución de la actividad agrí-
cola. El resto de los servicios, menos vinculados al ciclo económico, continuó en aumento aunque a un me-
nor ritmo respecto al evidenciado en el primer trimestre.
La caída del producto agropecuario durante el segundo trimestre estuvo en línea con el escenario adverso
del IPOM anterior (-31,8% trimestral s.e. observado vs. -30% del escenario) con un impacto directo a la
variación del PIB total de -2,2 p.p. (ver Gráfico 3.10).
En el tercer trimestre distintos indicadores dieron cuenta de una profundización en la contracción de los
sectores no agropecuarios. El impacto directo e indirecto de la normalización del producto agropecuario
compensaría parcialmente la contracción en el resto de los sectores.
La caída más intensa de la demanda interna durante el tercer trimestre tuvo un efecto difundido en los
distintos sectores del PIB. Con datos a agosto, el Estimador Mensual Industrial (INDEC) cayó 1,6% s.e. con
respecto al trimestre anterior, el Índice de Producción Industrial (IPI) de O.J. Ferreres se contrajo 1% s.e.
y el de FIEL, 3% s.e., mientras que la construcción fue afectada por el deterioro de las condiciones financie-
ras y la desaceleración de la obra pública y profundizó su contracción pasando de -1,2% s.e. en el segundo
trimestre a una caída de 2,3% s.e. en el tercero16. Los servicios vinculados al ciclo económico, como trans-
porte y comercio, cayeron durante el tercer trimestre, a un ritmo menor al del resto del producto no agro-
pecuario. El efecto base de comparación con el segundo trimestre (influido negativamente por la sequía)
compensó parte de la caída de estos servicios.
Una vez superados los efectos contractivos de corto plazo de la depreciación de la moneda local se espera
que un mayor nivel de tipo de cambio real permita impulsar la actividad de los sectores transables (expor-
tadores y sustitutivos de importaciones) debido a la mejora de sus precios relativos.
16 Variación desestacionalizada de julio-agosto con respecto al segundo trimestre del Indicador Sintético de la Actividad de la Cons-
trucción (ISAC, INDEC). El Índice Construya se contrajo 5,6% s.e. en el tercer trimestre.
28
3.1.4. Las condiciones del mercado laboral reflejaron los primeros impactos de la fase
contractiva de la actividad
En el segundo trimestre de 2018 la caída del PIB dio lugar a una moderada contracción del empleo formal,
deteniéndose el ciclo de expansión iniciado a mediados de 2016 (ver Gráfico 3.11). El trabajo asalariado
formal evidenció un estancamiento entre diciembre y marzo y luego inició una leve tendencia contractiva.
Gráfico 3.11 | Empleo registrado (excluído el monotributo social)
miles de asalariados miles de asalariados
8.800 3.300
Recesiones
Sector Privado (s.e.)
8.740 Sector Público (s.e.; eje derecho) 3.240
8.680 3.180
8.620 3.120
8.560 3.060
8.500 3.000
jul‐16 nov‐16 mar‐17 jul‐17 nov‐17 mar‐18 jul‐18
Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo
Esta dinámica era previsible en la parte inicial de una fase contractiva. Como en otras recesiones, las em-
presas suelen optar por disminuir la tasa de incorporaciones de personal17, por subutilizar el factor trabajo
mediante suspensiones y reducciones de horas trabajadas y/o por retrasar el ajuste de los salarios nomina-
les antes de decidir un recorte de la planta (ver Gráfico 3.12). Esta dinámica se potencia bajo tipo de cambio
flexible al permitir un mayor ajuste del salario real y una menor contracción del empleo.
El carácter procíclico del salario real también contribuye a minimizar la pérdida de trabajo, conteniendo
los efectos nocivos que el desempleo acarrea en el largo plazo para una economía. En el escenario adverso
actual, la flexibilidad cambiaria es la que facilita absorber el shock fundamentalmente vía precios y no a
través de despidos.
17 Comienzan por no sustituir al personal que se va de la empresa (por renuncia, jubilación, finalización de contrato, etc.).
29
Gráfico 3.12 | Salario real y empleo asalariado
nov‐15=100 s.e.
104
100
99,9
96
Recesiones
92
Salario real
Empleo asalariado
90,0
88
jul‐12 jul‐13 jul‐14 jul‐15 jul‐16 jul‐17 jul‐18
Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo e INDEC
El incremento de las suspensiones junto a la reducción de las horas de trabajo y la disminución del poder
adquisitivo del salario, se reflejó en un incremento de las presiones en el mercado laboral: la cantidad de per-
sonas que estaban inactivas y deciden buscar empleo, que estaban ocupados o subocupados y que buscan otro
trabajo y/o están dispuestos a trabajar más horas, se elevó respecto de un año atrás (ver Gráfico 3.13).
Gráfico 3.13 | Suspensiones y presión en el mercado laboral
30
El empleo resultó más afectado en los sectores de la construcción, la industria y en menor medida, los servicios
vinculados al ciclo del producto, como transporte, comercio, y hoteles y restaurantes. Los puestos del sector
primario se mantuvieron estables a pesar del impacto de la sequía sobre la actividad (ver Gráfico 3.14).
Gráfico 3.14 | Empleo asalariado formal por sectores
La tasa de crecimiento del empleo total continuó mostrando registros positivos en términos anuales: la tasa
de empleo aumentó 0,4 p.p. en el segundo trimestre (ubicándose en 41,9%). La economía creó empleos a
un ritmo superior al crecimiento de la población (2,2% i.a. y 1,1% i.a., respectivamente). La tasa de desem-
pleo creció 0,9 p.p. (hasta 9,6% de la PEA), explicándose por el crecimiento de la cantidad de personas que
se sumaron a la búsqueda laboral (3,2% i.a.) y que no lograron conseguir empleo.
Las perspectivas de creación de empleo para los próximos meses se deterioraron en línea con la retracción
de la actividad en el tercer trimestre. La Encuesta de Indicadores Laborales de la Secretaría de Trabajo y
Producción correspondiente al mes de agosto arrojó una reducción de las expectativas netas de empleo,
ubicándose en 0,2%18 (1,4 p.p. respecto al mes anterior).
3.2 Perspectivas
Las proyecciones macroeconómicas contenidas en el Proyecto de Ley de Presupuesto 2019 contemplan una
caída del PIB de 2,4% en 2018 y el inicio de una recuperación en 2019. Este sendero de recuperación gradual
de la economía es compartido por los analistas del mercado que participan en el REM y anticipan variacio-
nes de -2,5%, -0,5% y 2,2% para 2018-2020 (ver Gráfico 3.15).
18La cantidad de encuestados que espera disminuciones en su dotación de personal en los próximos 3 meses prácticamente igualó al
número de empresarios que espera aumentos.
31
Gráfico 3.15 | Proyecciones de mercado del PIB
Estas proyecciones son consistentes con el escenario base del BCRA que prevé el inicio de una fase expan-
siva en 2019, a partir del mejor desempeño del sector exportador y la normalización del funcionamiento de
los mercados financieros, contribuyendo a la corrección del desequilibrio en cuenta corriente.
En el plano fiscal, el conjunto amplio de medidas anunciado por el Poder Ejecutivo en septiembre apunta a
una fuerte reducción del desequilibrio de las cuentas públicas —con menores gastos de capital, recortes de
subsidios a las tarifas de los servicios públicos y de otros gastos—, eliminando un factor de incertidumbre
que permitirá disminuir paulatinamente el costo de financiamiento para el sector privado. Esto facilitará el
rebalanceo de las fuentes de crecimiento hacia una mayor participación de los sectores productores de bie-
nes y servicios transables.
El sector energético continuará mostrando una gran performance debido a que sus planes de inversión y
expansión no se vieron afectados por el cambio en las condiciones de mercado. El aumento previsto en la
producción de gas y petróleo para los próximos años permitirá reducir el déficit externo (ver Apartado 1.
Avances en el sector energético). Para 2019 se prevén inversiones a través del sistema PPP por más de 16.000
millones de pesos de acuerdo a datos del Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2019. Estos proyectos
estarán orientadas a ampliar y mejorar la eficiencia de la matriz energética19.
También existen buenas perspectivas para la producción agropecuaria, previéndose que las cosechas de
soja y de maíz alcancen al menos los niveles de la campaña 2016/2017 lo cual significa incrementos de
aproximadamente 45% y 24% i.a., respectivamente, y que la producción de carne vacuna continúe con una
tendencia creciente20.
Las exportaciones en general serán una fuente de tracción para la actividad ya que, con precios relativos
más favorables, se espera que en 2019 los principales socios comerciales de Argentina presenten el mayor
19 En el sector de gas, los proyectos están enfocados a incrementar el transporte y la distribución. En electricidad se impulsan inver-
siones de ampliación del parque generador, el transporte y la distribución.
20 Entre agosto de 2016 y agosto de 2018, la producción de carne vacuna acumuló un aumento del 17,2% impulsada por las exporta-
ciones (datos del EMI del INDEC).
32
crecimiento de los últimos ochos años (ver Capítulo 2. Contexto Internacional), aunque persiste la volatili-
dad en relación al desenvolvimiento del marco financiero internacional.
En este contexto, las proyecciones de cuenta corriente contempladas tanto en el Proyecto de Ley de Presu-
puesto 2019 como por el FMI estiman una marcada reducción del déficit externo que permitirá eliminar
una fuente sistemática de vulnerabilidad y mejorar la sostenibilidad del crecimiento a lo largo del tiempo
(ver Gráfico 3.16).
Gráfico 3.16 | Cuenta Corriente y resultado fiscal
% del PIB
4 Resultado primario del gobierno general (WEO Octubre)
Balance de cuenta corriente (PPN‐19)
2 Balance de cuenta corriente (WEO Octubre 2018)
‐2
‐4
‐6
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018p 2019p
Fuente: IMF World economic outlook (Octubre 2018) y PPN‐2019 p: Proyectado
33
Apartado 1 / Avances en el sector energético

La matriz energética argentina es fuertemente dependiente del gas. La producción de gas refinado —que
representa aproximadamente la mitad de la producción secundaria de energía— no es suficiente para abas-
tecer una demanda creciente, siendo necesaria la importación de una cuarta parte del gas consumido
anualmente.
Casi dos tercios de dichas importaciones provienen de la compañía estatal de Bolivia21 pero cuando el con-
sumo alcanza sus picos máximos en invierno es necesario recurrir a fuentes más costosas, como las compras
de gas natural licuado (GNL). Los buques de GNL provenientes de Qatar, Trinidad y Tobago, Nigeria o Aus-
tralia llegan a las plantas regasificadoras que operan en los puertos de Escobar y Bahía Blanca y vuelcan más
gas a la red22. Además, por la falta de gas entre abril y septiembre las centrales generadoras de electricidad
utilizan combustibles líquidos (más caros y menos eficientes) como el gasoil y fuel oil, que se compran en el
exterior. Estas centrales son las principales demandantes de gas natural del sistema, seguidas por el consu-
mo residencial e industrial (ver Gráfico 1).
Gráfico 1 | Balance energético simplificado. En toneladas equivalentes de petróleo
Producción Producción Consumo (%)

primaria Exportado
secundaria Exportado
‐1.500 ‐2.900
Petróleo Importado Derivados de petróleo Importado

79,2 19,4
1.100 22.800 3.600
24.800
Exportado
‐1.000
Gas Importado Gas refinado Importado

47,9 7,7 10,0 34,0
5.500 4.000
39.200 39.000
16.600 2.700
Hidráulica Electricidad 34,7 25,0 39,0

3.500 12.500
Nuclear y otras Residencial Comercial

3.000 Transporte agropecuario
Industria
Fuente: Balance energético de 2017, Ministerio de Energía
La política energética adoptada entre 2003-2015 tuvo un rol central en la erosión de los resultados superavi-
tarios en las cuentas externas y fiscales (Navajas, 201523). Los subsidios generalizados a la energía mostra-
ron una participación creciente en el gasto del gobierno y las distorsiones de precios relativos derivaron en
un incentivo a su demanda y en un desaliento a la oferta, cuya consecuencia fue un incremento de las impor-
taciones energéticas para cubrir la brecha de consumo.
En el sector de gas, la tendencia decreciente de la producción local a partir de 2008 derivó en un constante
deterioro del saldo comercial del sector, hasta alcanzar en 2014 un déficit equivalente a 1,1% del PIB (ver
21 Argentina es el segundo mayor mercado para el gas boliviano después del brasileño. De acuerdo con el contrato vigente, la empresa
estatal Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB), debe enviar un volumen mínimo de 20,9 millones de m3 diarios en el in-
vierno (entre mayo y octubre) y 17,2 millones de m3 diarios en la temporada de verano.
22 Este año el Gobierno no renovará el contrato con el barco regasificador amarrado en el puerto de Bahía Blanca, que operaba desde
2008. El precio que la empresa estatal IEASA (Integración Energética Argentina, producto de la fusión de ENARSA con Emprendimien-
tos Energéticos Binacionales S.A.) paga por el GNL importado es variable y depende de cada licitación. Incluyendo los costos de trans-
porte, en la actualidad se paga alrededor de 7 US$/MMBTU.
23 “Subsidios a la energía, devaluación y precios”, Fernando Navajas, Documento de Trabajo No 122, FIEL
34
Gráfico 4). Ello impactó a su vez en las cuentas públicas, por mayores importaciones de energía efectuadas
por las empresas públicas y los subsidios crecientes a la demanda24.
Esa trayectoria declinante de la producción de gas comenzó a revertirse paulatinamente a partir de 2014,
con la aplicación de diversos planes de estímulo otorgados a la inversión25. Así, desde los niveles mínimos
observados en 2014 hasta julio de 2018, la producción total de gas acumuló un aumento del 19,5%. Este
fuerte dinamismo fue explicado por la extracción de gas no convencional26, ubicando a la producción total
en niveles similares a los de 2009, aún por debajo de los máximos históricos (ver Gráfico 2).
Gráfico 2 | Producción primaria de gas natural

millones de m3
tendencia‐ciclo
5.000
4.500
4.000
3.500 No
Convencional
3.000 Convencional
2.500
2.000
jul‐97 jul‐00 jul‐03 jul‐06 jul‐09 jul‐12 jul‐15 jul‐18
Fuente: Ministerio de Energía
Entre 2015-2017, la recuperación de la producción local de gas permitió sustituir un 8% de las cantida-
des importadas27 y reducir considerablemente las compras externas de combustibles líquidos para gene-
ración eléctrica concentradas en los meses de invierno. Según los datos de CAMMESA, la disponibilidad
de gas en las centrales térmicas en el bimestre junio-julio aumentó 32,2% i.a. en 2017 y un 5,1% i.a. en
2018, reduciendo las importaciones de gasoil (mayoritariamente importado) en un 50% en los últimos
dos años (ver Gráfico 3).
24 Efectuadas por IEASA y Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico (CAMMESA) para las generadoras eléctricas.
25 Mediante el Programa de Estímulo a la Inyección Excedente de Gas Natural (Resolución 1/2013) el Gobierno aseguró un precio de 7,5
US$/MMBTU a cualquier tipo de gas —convencional, tight, shale y off-shore—inyectado al mercado interno por encima de la inyección
base de cada empresa. A partir de 2017, el Programa sólo alcanza a los proyectos de inversión no convencionales y se modificó la forma
de contabilizar la producción subsidiada y las penalidades ante incumplimientos (Resolución E 46/2017). Se asegura un precio mínimo
de 7,50 US$/MMBTU en 2018, 7,00 US$/MMBTU en 2019, 6,50 US$/MMBTU en 2020 y 6,00 US$/MMBTU en 2021.
26 La producción de gas no convencional representa en la actualidad cerca del 25% de la producción total.
27 Las importaciones de energía se computan en toneladas equivalentes de petróleo (TEP) para homogeneizar las unidades (fuente:
Balances Energéticos 2014 y 2017).
35
Gráfico 3 | Consumo de combustible para generación de electricidad

cantidades,
base 2010=100
700
Gas Oil Fuel Oil Gas Natural
600
500
400
300
200
100
0
jul‐11 jul‐12 jul‐13 jul‐14 jul‐15 jul‐16 jul‐17 jul‐18
Fuente: Elaboración propia en base a CAMMESA
A fin de expandir la producción de gas y sustituir importaciones de GNL durante el pico de consumo lo-
cal en el período invernal y dada su escasa capacidad de almacenaje, los productores necesitan incre-
mentar la demanda externa en los meses de bajo consumo interno. Con ese objetivo, en septiembre de
este año se reanudaron las exportaciones de gas a Chile28 que se habían suspendido en 2004 y las de
electricidad a Brasil29.
La potencialidad de Vaca Muerta —el segundo mayor reservorio de gas no convencional a nivel global—
permite prever un panorama optimista para el sector energético en el mediano plazo. A corto plazo, la
perspectiva de aumento en la producción total de gas se sustenta en la extracción no convencional, con
la cantidad de pozos horizontales que ya está en producción y su elevado rendimiento. En el escenario
de mínima, se prevé que la producción de gas convencional y no convencional alcance niveles cercanos
a los máximos de la serie histórica en 2020, lo cual implica una tasa de crecimiento anual del 5%30.
Con estas perspectivas para la producción local de gas, se espera que el sector continúe contribuyendo
al equilibrio de las cuentas externas para comenzar a generar superávits en el mediano plazo. Si bien
permanece en terreno negativo, la balanza comercial del sector energético se redujo desde 2014 por un
monto equivalente a 0,5 punto porcentual del PIB (ver Gráfico 4).
28 El gobierno autorizó a las empresas Total Austral, Pan American Sur y Compañía General de Combustible a vender hasta un volumen
total de 479,5 millones de m3 a la empresa chilena Methanex, hasta el 1º de junio de 2020 (Resolución 104/2018).
29 CAMMESA comenzó a despachar energía eléctrica a la firma ONS de Brasil (600 MW de potencia).
30 Para más detalles ver documentos del Ministerio de Energía “Escenarios Energéticos 2030”
http://datos.minem.gob.ar/dataset/9e2a8087-1b49-446a-8e86-712b476122fb/resource/04dbee7f-0b6f-48d0-b460-
8d7fa3b282c7/download/minem-documento-escenarios-energeticos-2030pub.pdf y “Argentina Energy Plan”
https://www.argentina.gob.ar/sites/default/files/plan_energetico.pdf
36
Gráfico 4 | Balance comercial del sector energético

millones de US$; s.e.
4.500
3.000
1.500
Saldo
‐1.500 Exportaciones
Importaciones
‐3.000
III‐04 III‐06 III‐08 III‐10 III‐12 III‐14 III‐16 III‐18e
Fuente: INDEC e: Estimado
Además de fomentarse la producción local de gas, la política energética enfrenta importantes desafíos tales
como expandir las redes de transporte y distribución, promover un uso más eficiente y sustentable de cada
grupo demandante y desarrollar el gran potencial de recursos renovables para generación de electricidad31,
con precios relativos que sean atractivos para las inversiones en el sector.
31En ese sentido, en diciembre de 2017 se sancionó la Ley de Generación Distribuida (27.424) que permite a los usuarios residenciales y
comerciales de electricidad generar e inyectar su propia energía proveniente de fuentes renovables a la red.
37
4. Precios
Durante el tercer trimestre la inflación se incrementó, ubicándose en 4,5% promedio mensual. El
Nivel general reflejó principalmente el aumento de la inflación núcleo, que ganó dinamismo res-
pecto de los meses previos, impulsada por un nuevo episodio de depreciación del peso argentino.
Ello ocurrió como resultado de un deterioro en las condiciones globales de financiamiento hacia
economías emergentes que, en el caso de la economía local, se vio acentuado por vulnerabilidades
internas. El nuevo episodio planteó el riesgo de un desancle mayor de las expectativas del público.
En respuesta ello, el BCRA introdujo un nuevo marco de política monetaria basado en el control
estricto de la base monetaria. El nuevo régimen persigue el objetivo de recuperar el ancla nominal
para las expectativas de inflación.
En el corto plazo la inflación continuaría elevada por el traslado a precios de la suba del tipo de
cambio nominal observada en los últimos meses y por ajustes pendientes de precios relativos en
algunos servicios públicos. Para lo que resta del año el Relevamiento de Expectativas de Mercado
anticipa una desaceleración de la inflación hasta 3% mensual para diciembre del corriente año.
En el marco del nuevo esquema de política monetaria, las expectativas de los analistas de mercado
prevén una moderación de la inflación para 2019 y 2020.
4.1 Los precios continuaron acelerándose impulsados por la depreciación
Durante el tercer trimestre del año la inflación ganó dinamismo, alcanzando tasas de 4,5% promedio men-
sual (ver Gráfico 4.1). Los precios acumularon un alza de 32,4% a septiembre y se ubican 40,5% por sobre
los niveles de un año atrás. El factor que explica en mayor medida la aceleración de los precios fue la de-
preciación de la moneda doméstica.
Gráfico 4.1 | Inflación. Nivel General y Núcleo
var. % prom.
mens.
9
8 Nivel general
8,0
7
Núcleo
6
Regulados
5
4,7
4,5
4,5
4
4,2
3
3,2
2,9
2,9
2,6
2,5
2,5
2
1,9
1,8
1,7
1,7
1,5
1,4
1
1,0
0
1S ‐16 2S ‐ 16 1S ‐ 17 2S ‐17 1S ‐ 18 III Trim. 18
Nota: IPC de cobertura nacional desde dic‐16, empalmado hacia atrás con el IPC GBA y el IPC
CABA
Fuente: Direccción de Estadística de Ciudad de Buenos Aires e INDEC
38
Gráfico 4.2 | Tipo de Cambio Real
17‐dic‐15=100
250
200
150 Prom. 2009:143,9 136,1

Prom. 2007:139,5 135,7
100
50 ITCRM
ITCRB con Estados Unidos
0
mar‐01 feb‐04 ene‐07 dic‐09 nov‐12 oct‐15 sep‐18
Fuente: BCRA
En 2018 pueden identificarse dos episodios de desvalorización de la moneda doméstica de magnitud signi-
ficativa. El efecto acumulado de ambos shocks dio lugar a un alza del tipo de cambio considerablemente
superior al de la inflación, permitiendo una depreciación del tipo de cambio real hasta niveles similares a
los de 2007 (ver Gráfico 4.2). En el primer episodio el tipo de cambio nominal bilateral con el dólar registró
un alza del 35%, que se dio de manera gradual entre mediados de abril y mediados de junio. El segundo
corresponde a un incremento discreto del tipo de cambio a fines de agosto (aproximadamente 30% de de-
preciación). Si bien estos incrementos son similares en la magnitud de la suba, tuvieron efectos diferencia-
les sobre los precios (ver Gráfico 4.3). El segundo episodio profundizó la incertidumbre, dio lugar a una
mayor corrección de precios y planteó el riesgo de un desancle mayor de las expectativas inflacionarias. Con
el objetivo de reducir la incertidumbre y recuperar el ancla sobre las expectativas, el BCRA modificó su
esquema de política monetaria. El nuevo régimen contempla una meta de crecimiento nulo de la base mo-
netaria hasta mediados de 2019 (ver Capítulo 5. Política Monetaria).
Gráfico 4.3 | Inflación Núcleo y Tipo de Cambio Nominal
veces
1,2
T0=Dic‐13
1,0 T0=Nov‐15
T0=Dic‐17
0,8 T0=Abr‐18
T0=Ago‐18
0,6
0,4
0,2
0,0
T0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12
Ratio entre la variación acumulada de la inflación Núcleo y la variación acumulada del Tipo de
Cambio Nominal
Fuente: INDEC y BCRA
39
La inflación núcleo continuó ganando dinamismo y fue la que mayor incidencia tuvo en la aceleración del
Nivel general de los precios. Así, en el tercer trimestre esta medición de la inflación (que excluye regulados
y estacionales) promedió subas de 4,7% mensual, 1,8 p.p. por encima de la tasa promedio del período pre-
vio. En septiembre este componente marcó una tasa de variación de 7,6% (la más alta desde abril de 2002),
acumulando un alza de 33,1% en lo que va del año y una suba interanual de 38,9% (ver Gráfico 4.4).
Gráfico 4.4 | Inflación. Crecimiento interanual
var. % i.a.
70
Nivel general
60
Estacionales
52,5
50 Regulados
Núcleo 40,5
40 38,9
30
27,3
20
10
0
mar‐17
may‐17
mar‐18
may‐18
nov‐16
jul‐17
nov‐17
jul‐18
sep‐16
ene‐17
sep‐17
ene‐18
sep‐18
Nota: IPC de cobertura nacional empalmado con el IPC‐GBA y el IPC‐NP calculado por el
BCRA
Fuente: INDEC y Direcciones de Estadística de la Ciudad de Buenos Aires, San Luis y Córdoba
Los bienes incluidos en la inflación núcleo, en particular los alimentos, fueron los que más impulsaron la
aceleración en los últimos dos trimestres (ver Gráfico 4.5). Por su condición de transables, estos productos
son más sensibles a la depreciación de la moneda. En tanto, los servicios privados evidenciaron subas más
acotadas en el período. Adicionalmente, tanto sobre los bienes como los servicios influyeron de manera
indirecta los aumentos de los servicios públicos.
Gráfico 4.5 | Inflación núcleo. Apertura por Bienes y Servicios

(prom. móv. 3 meses)
var. % prom. mens.
6
5,6
5 Bienes Núcleo
Servicios Núcleo* 4,5
4
Núcleo*
3 3,2
0
*Se excluye Educación y Prepagas (Clasificación utilizada por INDEC)
Fuente: Dirección General de Estadística y Censos de la Ciudad de Buenos Aires
40
Los bienes y servicios regulados también contribuyeron a la aceleración de la inflación. En el tercer trimes-
tre aumentaron a un ritmo similar al de la inflación núcleo, aunque en el año acumulan un incremento
superior. Las subas más significativas se verificaron en los precios de los combustibles para el automóvil,
en el transporte público y la electricidad. Las naftas, cuyos precios están desregulados, registraron incre-
mentos por encima de la inflación. Sobre los combustibles influyeron la depreciación del peso y el alza pau-
tada en los impuestos internos. A mediados de agosto entró en vigor un nuevo esquema de ajuste de precios
escalonado en tres meses para colectivos y trenes en el GBA. Este último esquema implica un aumento total
de 35% y complementario a las alzas del primer semestre. Así, en el año acumulan subas de 92% para co-
lectivos y 74% para trenes. En lo que se refiere a la electricidad, en el octavo mes del año comenzaron a regir
nuevas tarifas que corresponden a la actualización semestral de este servicio. En términos interanuales, los
bienes y servicios regulados alcanzaron tasas de crecimiento cercanas al 51,7% i.a.
Los precios mayoristas, por su parte, verificaron subas superiores a las de los precios al consumidor, prome-
diando un alza de 8,4% mensual en el tercer trimestre (+3,2 p.p. por sobre el aumento mensual promedio del
segundo semestre de 2018). Este comportamiento se explica por la elevada correlación contemporánea entre
los precios mayoristas, su canasta está casi exclusivamente compuesta por bienes, y el Tipo de Cambio Nomi-
nal. Los índices mayoristas y los bienes que componen la canasta al consumidor son los que más reaccionaron
a la depreciación del peso, dada su naturaleza de bienes transables32 (ver Gráfico 4.6).
Gráfico 4.6 | Precios Mayoristas y Tipo de cambio nominal
var. % i.a.
140
123,7
120 IPIM
IPIB
100
IPP
Tipo de Cambio Nominal 78,0
80
77,8
74,0
60
40
20
0
Fuente: INDEC y Com. "A" 3500 BCRA
La aceleración del IPIM en el tercer trimestre del año respondió fundamentalmente a la dinámica de los
precios de los Productos manufacturados (ver Gráfico 4.7). Los aumentos que más incidieron en la suba de
los precios de las manufacturas fueron: Sustancias y productos químicos, Productos refinados de petróleo,
Alimentos y bebidas, Vehículos automotores y Máquinas y equipos. Se sumaron nuevos aumentos de los
Productos agropecuarios en pesos, sobre los que la depreciación de la moneda local tuvo un rol determi-
nante. El componente de petróleo crudo y gas también promedió subas elevadas en el período debido bási-
camente al aumento del petróleo crudo (promedio mensual de 2% en dólares), que se vio potenciado por la
depreciación del peso. Los precios de los productos importados volvieron a ser los que más aumentaron,
afectados directamente por la dinámica del tipo de cambio. Cabe señalar que este componente tiene una
incidencia acotada en el nivel general del IPIM, debido a su baja ponderación. La aceleración mensual de
32 Cabe señalar que la canasta mayorista tiene un menor componente de servicios que los bienes minoristas, por lo que es esperable que
los primeros aumenten más que los segundos ante un shock de tipo de cambio.
41
los precios mayoristas durante el tercer trimestre del año impulsó las tasas de variación interanual, que se
elevaron hasta valores cercanos a 60% en junio de 2018.
Gráfico 4.7 | IPIM por componentes
var. % mens.
30
Nivel general
25
Primarios
20 Manufacturados
Importados
15 Tipo de Cambio Nominal
10
‐5
oct‐17
mar‐18
abr‐18
may‐17
may‐18
jun‐17
jun‐18
feb‐18
jul‐17
nov‐17
jul‐18
ago‐17
sep‐17
ago‐18
sep‐18
ene‐18
dic‐17
Fuente: INDEC y Com. "A" 3500 ‐ BCRA
4.2 Las pautas salariales continuaron mostrando variaciones acotadas
A mediados de año, los salarios nominales del sector privado formal mostraron una variación respecto de 2017
en torno al 25% según los datos de la Secretaría de Trabajo y Empleo. La mayor parte de las negociaciones
paritarias correspondientes a 2018 reflejaron un incremento nominal de las remuneraciones del 25,6% i.a. en
el segundo trimestre, 5 p.p. por debajo de los guarismos de un año atrás. Para el tercer trimestre del año los
salarios crecerían a ritmo similar. Para la última parte del año, se espera una aceleración en el incremento
nominal de las remuneraciones fruto de la actualización de tramos, cláusulas de reajuste e incrementos extra-
ordinarios, para compensar la aceleración de los precios. No obstante, los salarios finalizarían el año con una
tasa de variación interanual inferior a la de los precios minoristas (ver Gráfico 4.8).
Gráfico 4.8 | Evolución del salario nominal
var. % i.a.
50
45
40
35
30
25
20
15
Inflación
10
Salario formal privado
5
0
jul‐14 ene‐15 jul‐15 ene‐16 jul‐16 ene‐17 jul‐17 ene‐18 jul‐18
Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo (OEDE) e INDEC
42
Las pautas salariales para 2019 incluirían algún ajuste retroactivo a modo de compensación en el primer tri-
mestre, para luego alinearse con las expectativas de inflación del mercado. De todos modos, las negociaciones
salariales de cada sector estarán condicionadas por su situación económica y perspectivas.
4.3 Las expectativas de los analistas de mercado se revisaron al alza en un contexto

de mayor dispersión en las proyecciones
Para el último trimestre del año, el Relevamiento de Expectativas de Mercado anticipa una desaceleración
gradual en las tasas de inflación mensual. En diciembre, de acuerdo con el REM, los precios al consumidor
crecerían a una tasa cercana al 3% (ver Gráfico 4.9). Dada esta trayectoria, el año finalizaría con una infla-
ción 44,8% i.a., lo que implica una revisión de 14,8 p.p. al alza respecto a lo publicado en el anterior IPOM.
Gráfico 4.9 | Expectativas de inflación mensual de los analistas del REM*
var. %
mens.
8
7
Nivel General
6
6,5
5 Núcleo
4
4,0 2,8
3 2,4
3,0
2 2,7 2,5
1
0
abr‐18
oct‐18
mar‐18
may‐18
mar‐19
jun‐18
feb‐18
feb‐19
jul‐18
nov‐18
ago‐18
sept‐18
ene‐18
ene‐19
dic‐18
*Corresponde al informe de septiembre.
La línea sólida corresponde a datos publicados por el INDEC. La línea punteada son las
proyecciones del REM
Fuente: REM‐BCRA e INDEC
En el marco del nuevo esquema de política monetaria, que contempla una meta cuantitativa sobre la base
monetaria33, las expectativas de los analistas de mercado que participan en el REM prevén una moderación
de la inflación en el corto y mediano plazo.
En línea con el REM, el BCRA también prevé una reducción paulatina de la inflación para los próximos
meses. Esto se debe a que algunos factores continuarían presionando al alza de los precios. Por un lado, la
fuerte depreciación del peso continuará trasladándose a los precios, particularmente de los bienes transa-
bles. Por otro lado, quedan ajustes pendientes de precios relativos que se materializarían en el corto plazo.
Para los próximos 12 meses, el promedio de las proyecciones de los analistas del REM anticipa una variación
de precios de 32,9%, mostrando un leve descenso de 0,5 p.p. respecto del relevamiento anterior. Desde
enero de 2018, la mayor inflación esperada a 12 meses se asoció con una mayor incertidumbre en torno a
la evolución futura de la inflación. El coeficiente de variación34 de las respuestas exhibe una tendencia as-
cendente desde enero (señal de un eventual desancle de expectativas), aunque mostró una caída en el último
registro (ver Gráfico 4.10).
33 Agregado monetario sobre el que mayor control tiene el BCRA.

34 Calculado como el desvío estándar relativo a la media de las respuestas para cada período.
43
Gráfico 4.10 | Expectativas de inflación próximo 12 meses
% %
18 45
16 40
14 35
12 30
10 25
8 20
6 15
4 Coeficiente de variación próx. 12 meses 10
Mediana Inflación Nivel General i.a. 12 meses (eje derecho)
2 5
Promedio Inflación Nivel General i.a. 12 meses (eje derecho)
0 0
jun‐16 sep‐16 dic‐16 mar‐17 jun‐17 sep‐17 dic‐17 mar‐18 jun‐18 sep‐18
Fuente: REM‐BCRA
Las distintas proyecciones de inflación para los próximos dos años muestran una desaceleración. Las estima-
ciones de los analistas de mercado del REM anticipan una suba de 27% i.a. para 2019 y 19% para 2020. Por
su parte, el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional contempla un alza de los precios de 23% para finales del
año próximo. Por último, el FMI anticipa en el World Economic Outlook (WEO) una inflación de 20,2%, para
igual período.
Gráfico 4.11 | Expectativas de inflación del REM 2018-2020
var. % i.a.
50 REM*
44,8 PPN‐19**
40
31,9
30 27,0
20,3 19,0
20 23,0
10
abr‐17
abr‐18
abr‐19
abr‐20
ago‐17
ago‐18
ago‐19
ago‐20
dic‐17
dic‐18
dic‐19
dic‐20
*corresponde al informe de septiembre

**Detallado en el Proyecto de Ley de Presupuesto General de la Administración Pública
Nacional 2019 (PPN‐19)
Fuente: INDEC, Oficina Nacional de Presupuesto (Ministerio de Hacienda) y REM‐BCRA
44

5. Política monetaria
Durante agosto volvieron las tensiones cambiarias como resultado de la confluencia, nuevamente,
de factores externos e internos. Frente a esta situación, el Banco Central tomó una serie de medi-
das para morigerar las presiones sobre el mercado cambiario y sus efectos sobre la inflación: au-
mentos de la tasa de interés de referencia, intervenciones en el mercado de cambios, incrementos
de los encajes legales, reducción paulatina del peso de las LEBAC y finalización de las transferen-
cias al Tesoro por adelantos transitorios y remisión de utilidades.
Sin embargo, ante la dinámica que estaba tomando el tipo de cambio y su traspaso a la tasa de
inflación hacia fines de septiembre, se presentaba un riesgo de mayor desancle de las expectativas
de inflación. Es por ello que a partir del 1° de octubre, en el marco de un nuevo acuerdo con el
FMI, el Banco Central decidió implementar un nuevo esquema de política monetaria basado en
una meta de base monetaria complementada con la definición de zonas de intervención y no in-
tervención cambiaria.
De esta forma, se dejó de lado el esquema de metas de inflación que se venía aplicando desde
septiembre de 2016. Dicho régimen es ampliamente utilizado en el mundo, tanto por países desa-
rrollados como por emergentes, y les ha permitido convivir con bajas tasas de inflación. Sin em-
bargo, en nuestro país su aplicación se vio obstaculizada por las condiciones que presentaba la
economía al inicio de su implementación: una inflación elevada y persistente, un ajuste pendiente
de precios relativos (tipo de cambio y tarifas de servicios públicos) y un elevado déficit de las
cuentas públicas financiado en parte con transferencias del Banco Central. A esto se sumó la exi-
gente trayectoria de desinflación definida a partir de fines de 2015.
Así, con el objetivo de establecer un compromiso más concreto y potente con la estabilidad de
precios en el corto plazo que fuera fácilmente verificable por el público, se estableció como ancla
nominal la meta de no incrementar el nivel de la base monetaria hasta junio de 2019. Se eligió
este agregado monetario debido a que es el que está bajo control directo del BCRA. La meta de
crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se definió sobre el promedio mensual de
saldos diarios, y se ajusta con la estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se in-
crementa la demanda de dinero. Al establecerse una meta sobre la cantidad de dinero, la tasa de
interés de referencia (la tasa de LELIQ) pasa a determinarse por la oferta y demanda de liquidez,
y se ubica en el nivel que resulte consistente con el compromiso de crecimiento nulo de la base
monetaria. Operativamente, la meta monetaria se implementa mediante subastas diarias de Le-
tras de Liquidez (LELIQ) con los bancos.
Reconocer los beneficios de la flexibilidad cambiaria no implica ignorar que una volatilidad exce-
siva del tipo de cambio puede resultar problemática, especialmente en nuestro país, donde el tipo
de cambio juega un rol clave en la formación de expectativas de inflación, influye de manera rele-
vante en las decisiones de cartera del público y puede generar episodios de fuerte incertidumbre
que afectan negativamente el nivel de actividad de la economía. Es por ello que la meta monetaria
se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. La zona
de no intervención se define inicialmente entre $34 y $44, dentro de la cual el peso flota libre-
mente, y se ajusta diariamente a una tasa de 3% mensual hasta fin de año.
45

La implementación del nuevo régimen monetario a partir de octubre devolvió la calma al mercado
cambiario, logrando una apreciación del peso en los primeros días de funcionamiento dentro de
la zona de no intervención, junto con una suba de la tasa de interés y una evolución estable del
stock de LELIQ. Al mismo tiempo, el promedio de los saldos diarios de la base monetaria en las
primeras tres semanas de octubre se ubicó por debajo de la meta del mes.
Si bien las expectativas de inflación, medidas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado

(REM) que realiza el Banco Central, han crecido desde el inicio de la turbulencia cambiaria y se
encuentran en niveles elevados, se destaca que el mercado continúa previendo una desaceleración
de la inflación a 12 y 18 meses, considerando además que el último relevamiento correspondiente
a septiembre fue posterior al anuncio del nuevo esquema monetario. En este contexto, se espera
que la contracción monetaria generada por el nuevo esquema de política monetaria, junto con la
confirmación del sendero decreciente del resultado primario y el compromiso asumido de no fi-
nanciar más al Tesoro, comiencen a reflejarse en una caída de las expectativas de inflación y de la
tasa de inflación en los próximos meses.
5.1 Nuevo episodio de turbulencia financiera en agosto - septiembre y la respuesta

de la política monetaria y cambiaria
5.1.1 Reaparecieron las tensiones cambiarias en agosto
Durante agosto volvieron las tensiones cambiarias como resultado de la confluencia, nuevamente, de fac-
tores tanto externos como internos, que encontraron a la economía todavía expuesta a la reversión abrupta
en los flujos de capitales. En el plano externo, se destacó la inestabilidad financiera proveniente de Turquía,
que produjo un efecto contagio sobre la mayoría de las monedas emergentes (ver Sección 2). En el plano
doméstico, las dudas acerca de la sostenibilidad del sendero de convergencia fiscal y del programa finan-
ciero anunciado en el primer acuerdo con el FMI y la incertidumbre generada por las investigaciones judi-
ciales de las causas de corrupción fueron factores relevantes de inestabilidad35.
La turbulencia financiera se intensificó a fines de agosto, registrándose el día 30 un aumento del tipo de
cambio de 24%, que luego se estabilizó en torno a $ 38,5 por dólar durante septiembre para ubicarse en $
40 por dólar hacia el final del mes. De esta forma, la cotización de la divisa norteamericana acumuló una
suba de 42% entre fines de junio y fines de septiembre (ver Gráfico 5.1).

35 Para más detalle sobre el primer acuerdo firmado con el FMI en junio de este año, ver el IPOM de julio 2018.
46


Gráfico 5.1 | Tipo de cambio, intervenciones cambiarias del BCRA y subastas de

divisas del Tesoro
millones
$/US$ de US$
45 1.600
Ventas de divisas al
Subastas del
público (eje der.) Tesoro 1.400
40
Subastas del Tesoro (eje
der.) 1.200
35
Tipo de Cambio ($/US$) 1.000
30 800
600
25
400
20
200
15 0
05‐feb‐18
19‐feb‐18
02‐jul‐18
13‐jul‐18
25‐jul‐18
06‐ago‐18
16‐ago‐18
29‐ago‐18
10‐sep‐18
20‐sep‐18
02‐ene‐18
12‐ene‐18
24‐ene‐18
01‐mar‐18
13‐mar‐18
23‐mar‐18
09‐abr‐18
19‐abr‐18
03‐may‐18
15‐may‐18
28‐may‐18
07‐jun‐18
19‐jun‐18
02‐oct‐18
12‐oct‐18
Fuente: BCRA
5.1.2 La respuesta de la política monetaria y el nuevo acuerdo con el FMI
La respuesta del Banco Central para contener la turbulencia cambiaria se concentró en varios frentes. Por
un lado, se decidieron una serie de incrementos de la tasa de interés de política monetaria, que pasó de 40%
anual a 45% anual el 13 de agosto y luego a 60% anual el 30 del mismo mes (ver Gráfico 5.2). Paralelamente,
el Banco Central realizó ventas de divisas al sector privado para moderar la volatilidad cambiaria por un
monto de US$ 4.532 millones durante los meses de agosto y septiembre (ver Gráfico 5.1).
A su vez, con el objetivo de complementar el sesgo contractivo de las decisiones de tasa de interés con un
seguimiento más atento a los agregados monetarios, se dispusieron sucesivos aumentos en las exigencias
de efectivo mínimo de los depósitos en pesos, tanto a la vista como a plazo, con diversas modalidades de
integración. Dichos incrementos se dieron el 16 de agosto en 3 p.p. para las entidades financieras con ma-
yores activos (integrable con pesos), el 30 de agosto en 5 p.p. para el mismo grupo de entidades con vigencia
a partir de septiembre (integrable con pesos, LELIQ o NOBAC) y el 14 de septiembre, con vigencia a partir
del 19 de ese mes, en 5 p.p. para los bancos que cuenten como mínimo con un 1% de los depósitos privados
(integrable con pesos para depósitos a la vista y con LELIQ o NOBAC para depósitos a plazo fijo)36.

36 Para más detalle ver las Comunicaciones “A” 6550, “A” 6556 y “A” 6569, respectivamente.
47

Gráfico 5.2 | Tasa de interés de referencia (nominal y real)37
%; TNA %; TNA
30 80
Tasa de interés real con inflación general del mes siguiente (REM)
70
25 Tasa de interés nominal (eje der.)
60
20
50
15 40
30
10
20
5
10
0 0
Nota: para el cálculo de la tasa de interés real se toma la expectativa de inflación general del mes siguiente del REM.
(*) Tasa de interés real de mediados de octubre calculada con tasa nominal de 72% anual e inflación esperada 4,5%
mensual.
Fuente: BCRA
Por otra parte, a mediados de agosto se anunció un programa de cancelación de LEBAC, con el objeto de
eliminar una fuente de inestabilidad que estuvo en el centro de la escena en la turbulencia cambiaria ini-
ciada en abril. Este stock se había formado a raíz de la esterilización de déficits fiscales hasta el 10 de di-
ciembre de 2015, la esterilización de los excedentes monetarios de las restricciones cambiarias y de las pér-
didas por ventas de contratos de futuros de dólares anteriores al 10 de diciembre de 2015, y de la adquisición
de reservas internacionales por parte de la autoridad monetaria a partir del 10 de diciembre de 2015, lle-
gando a ubicarse en torno al billón de pesos a mediados de agosto. Para implementar esta reducción, se
estableció que en cada licitación el Banco Central ofrecería LEBAC a las entidades no bancarias por un
monto menor al del vencimiento, mientras que a las entidades bancarias ofrecería únicamente NOBAC a 1
año y LELIQ por el total del vencimiento (estos últimos son instrumentos que sólo pueden adquirir y nego-
ciar las entidades financieras)38. Esto se complementó con la realización de licitaciones de Letras del Tesoro
en pesos por parte del Ministerio en Hacienda en las fechas de vencimiento de LEBAC con el objetivo de
generar una alternativa de inversión atractiva en pesos. Luego de tres licitaciones, el stock de LEBAC cayó
en $ 786.193 millones hasta $ 190.584 millones a mediados de octubre. Como contrapartida de esto, las
LELIQ ganaron terreno, consolidándose como el principal instrumento de intervención del Banco Central.
Así, el total de pasivos remunerados (pases netos, LEBAC y LELIQ) cayó de $ 1.078.553 millones a $ 715.101
millones en el mismo lapso (ver Gráfico 5.3).

37 Hasta diciembre de 2016, la tasa de interés de referencia fue la tasa de interés de la LEBAC a 35 días de plazo. A partir del 2 de enero
de 2017 y hasta el 2 de mayo de 2018 cambió al centro del corredor de tasas de interés de los pases a 7 días de plazo. A partir del 8 de
agosto de 2018, pasó a ser la tasa de interés de las Letras de Liquidez (LELIQ). Finalmente, a partir del 1° de octubre de 2018, la tasa
de referencia se definió como la tasa promedio resultante de las operaciones diarias de LELIQ con las entidades financieras.
38 Asimismo, se definió que las entidades bancarias sólo podrían participar en las licitaciones primarias de LEBAC por cuenta y orden
de terceros no bancarios, no pudiendo vender sus LEBAC remanentes en el mercado secundario a entidades no bancarias.
48


Gráfico 5.3 | Pasivos remunerados en pesos del BCRA (pases netos, LEBAC y
LELIQ)
miles de Pasivos remunerados LEBAC totales

mill. de $ LEBAC de Entidades Financieras LELIQ
Pases netos
1.600 1er desarme de
LEBAC
1.400 2do desarme
de LEBAC
1.200
3er desarme de
LEBAC
1.000
800
600
400
200
0
Fuente: BCRA
Finalmente, durante el mes de septiembre, el Gobierno Nacional negoció un nuevo acuerdo con el Fondo
Monetario Internacional tendiente a despejar las dudas acerca del programa financiero de este año y el
siguiente y a terminar con el contexto de incertidumbre imperante en el mercado doméstico. Así, el acuerdo
alcanzado con el equipo técnico del organismo multilateral, anunciado el 26 de septiembre, reforzó el fi-
nanciamiento del organismo internacional al Gobierno Nacional, aumentando los recursos disponibles por
US$ 19.000 millones hasta fines de 2019, y elevando el monto total disponible en el marco del programa a
US$ 57.100 millones hasta 2021. Los recursos disponibles en el marco del programa ya no se considerarán
de carácter precautorio y las autoridades tienen la intención de utilizar el financiamiento del FMI con fines
de respaldo presupuestario. Por su parte, el Gobierno Nacional se comprometió a adelantar un año la con-
vergencia fiscal, con equilibrio primario el próximo año y un superávit primario de 1% del PIB a partir de
2020; mientras que en el plano monetario se definió un nuevo régimen monetario-cambiario.
5.2 El nuevo esquema de política monetaria
A partir del 1° de octubre el Banco Central comenzó a implementar un nuevo esquema de política monetaria
basado en metas de agregados monetarios complementadas con la definición de zonas de intervención y no
intervención cambiaria, que tiene como objetivo principal la reducción de la tasa de inflación. De esta
forma, se dejó de lado el esquema de metas de inflación que venía funcionando desde 2016. Si bien dicho
régimen es ampliamente utilizado en el mundo, tanto por países desarrollados como por emergentes, y les
ha permitido convivir con bajas tasas de inflación, en nuestro país su aplicación se vio obstaculizada por las
condiciones que presentaba la economía al inicio de su implementación. Estas condiciones iniciales in-
cluían: una inflación elevada, un ajuste pendiente de precios relativos (tipo de cambio y tarifas de servicios
públicos) y un elevado déficit de las cuentas públicas financiado en parte con transferencias del Banco Cen-
tral. A esto se sumó la exigente trayectoria de desinflación definida a partir de fines de 2015.
5.2.1 Meta de agregados monetarios como ancla nominal para la economía
En los últimos meses, el aumento de la tasa de inflación y la pérdida de credibilidad en la capacidad del
Banco Central de cumplir las metas de inflación, reflejada en el incremento de las expectativas de inflación,
generaron la necesidad de recuperar el ancla nominal de la economía (ver la Sección 4). Esto requirió definir
49

una guía más potente y clara para la fijación de precios. Para ello, se eligió comenzar a aplicar un control
estricto sobre la cantidad de dinero de la economía. Existe amplia evidencia a lo largo de la historia de una
fuerte relación entre dinero y precios39. Este vínculo se vuelve más sólido en el caso de economías con altos
niveles de inflación y bajo desarrollo financiero40. Es por esto que muchos planes de estabilización se han
basado en el control de la cantidad de dinero. Por ejemplo, en los países desarrollados durante los ochenta
este tipo de planes generaron una baja sostenida de la inflación y el ingreso de dichas economías a un en-
torno de mayor estabilidad nominal41.
Más concretamente, el ancla nominal quedó establecida en el compromiso de no aumentar el nivel de la

base monetaria hasta junio de 2019 (ver Gráficos 5.4 y 5.5). La base monetaria está compuesta por los bi-
lletes y monedas emitidos por el Banco Central (en poder del público y de los bancos) y por los depósitos de
cuenta corriente de los bancos en el Banco Central (requeridos por la regulación de efectivo mínimo). Se
eligió este agregado monetario debido a que es el que está bajo control directo del Banco Central. La meta
de crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se definió sobre el promedio mensual de saldos
diarios y se ajustará con la estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se incrementa la de-
manda de dinero, para evitar un excesivo sesgo contractivo en la política monetaria (se permitirá un creci-
miento de la base monetaria de 6,2% mensual y de 2,45% mensual en dichos meses, respectivamente).
Gráfico 5.4 | Metas de base monetaria (octubre 2018 – junio 2019). Saldos
promedio mensuales
miles de
mill. de $
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
Meta con ajuste por estacionalidad
700
600
500
mar‐17
abr‐17
may‐17
oct‐17
mar‐18
abr‐18
may‐18
oct‐18
mar‐19
abr‐19
may‐19
jun‐17
jun‐18
jun‐19
feb‐17
nov‐17
feb‐18
nov‐18
feb‐19
ago‐17
ago‐18
jul‐17
jul‐18
sep‐17
sep‐18
ene‐17
ene‐18
ene‐19
dic‐17
dic‐18
Fuente: BCRA

39 Para un análisis sobre la relación entre dinero e inflación en el mundo, ver: McCandless, G. y W. Weber (1995). “Some Monetary
Facts”. Quarterly Review. Federal Reserve Bank of Minneapolis. Para un análisis entre dinero e inflación en Argentina, ver: Basco, E.,
L. D’Amato y L. Garegnani (2006). “Crecimiento monetario e inflación: Argentina 1970-2005”. Documento de trabajo 2006/13. Banco
Central de la República Argentina.
40 Para ver el efecto del nivel de la tasa de inflación en la relación entre dinero e inflación en Argentina ver: Basco, D’Amato y Garegnani
(2006), y Teles, P. y H. Uhlig (2013). “Is Quantity Theory Still Alive?”. Documento de trabajo N° 1605. Banco Central Europeo.
41 Para un análisis del uso de agregados monetarios en países desarrollados ver: Bernanke, B., y F. Mishkin (1992). “Central Bank
Behavior and the Strategy of Monetary Policy: Observations from Six Industrialized Countries”. En Olivier Blanchard and Stanley
Fischer, eds., NBER Macroeconomics Annual, Cambridge, MA: MIT Press, 183-238.
50


La meta de agregados implementada implica una importante contracción en el crecimiento de la cantidad

de dinero, ya que la base monetaria ha mostrado una expansión superior a 2% mensual sin estacionalidad
en los últimos meses, mientras que ahora dejará de aumentar (ver Gráfico 5.5). Adicionalmente, debido a
la dinámica reciente del tipo de cambio el relevamiento de expectativas de mercado prevé que la inflación
de los próximos meses será elevada (aunque decreciente), por lo que la base monetaria se contraerá en
términos reales.
Gráfico 5.5 | Variación % nominal mensual de la base monetaria (observada hasta

septiembre 2018 y meta entre octubre 2018 y junio 2019)
Var. % mensual
10
8
6,2
6
4
2,45
2
0 0 0 0 0 0 0 0 0
0
‐2 Serie observada
Serie desestacionalizada
‐4 Meta con ajuste por estacionalidad
Meta
‐6
mar‐17
abr‐17
may‐17
oct‐17
mar‐18
abr‐18
may‐18
oct‐18
mar‐19
abr‐19
may‐19
feb‐17
jun‐17
feb‐18
jun‐18
feb‐19
jun‐19
nov‐17
nov‐18
ago‐17
ago‐18
jul‐17
jul‐18
sep‐17
sep‐18
ene‐17
ene‐18
ene‐19
dic‐17
dic‐18
Fuente: BCRA
La nueva política monetaria es consistente con las metas de equilibrio fiscal primario en 2019 y superávit
en 2020 fijadas en el nuevo acuerdo con el FMI. Tal como fuera anunciado en junio de este año, el Banco
Central no realizará más transferencias al Tesoro. Hasta ese momento las transferencias habían acumulado
$ 69.900 millones, sin embargo, a partir de entonces se han dejado vencer adelantos transitorios por $
39.400 millones, con lo cual el monto transferido hasta mediados de octubre alcanzó a 0,2% del PIB y caerá
a cero en los años subsiguientes (ver Gráfico 5.6). La eliminación de esta fuente de emisión monetaria re-
fuerza el compromiso con una inflación decreciente a lo largo del tiempo.
51

Gráfico 5.6 | Transferencias del BCRA al Tesoro Nacional
millones de $ Uso de reservas internacionales % del PIB

Adelantos transitorios más transferencias de utilidades
300.000 6
Total en % del PIB (eje der.)
5,3
250.000 4,6 5
4,2 4,3
3,9
200.000 4
3,3
3,1
150.000 3
2,0
100.000 2
1,4 1,4
1,2
0,8
50.000 1
0,2
0,5 0,5 0,0
0 0
(*) Hasta mediados de octubre.

Fuente: BCRA e INDEC
Desde el punto de vista operativo, la meta monetaria se implementa mediante subastas diarias de Letras de
Liquidez (LELIQ) con los bancos42. De esta forma, la tasa de interés de referencia pasó a definirse como la
tasa promedio resultante de las operaciones diarias. A su vez, la autoridad monetaria puede inyectar o ab-
sorber liquidez mediante compras o ventas de LELIQ en el mercado secundario y limitó su intervención en
el mercado de pases a operaciones de 1 día de plazo43.
Al establecerse una meta sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés de las LELIQ pasó a determinarse
por la oferta y la demanda de liquidez, hasta alcanzar un nivel consistente con el compromiso de crecimiento
nulo de la base monetaria. De todas formas, hasta que no haya evidencia de una caída de las expectativas
de inflación a 12 meses vista, el Banco Central no dejará que la tasa de interés de las LELIQ se ubique por
debajo de 60% anual.
Asimismo, que la tasa de referencia pase a estar determinada por las condiciones de liquidez del mercado
monetario podría derivar en una mayor variabilidad de la misma. Sin embargo, no se espera que esto se
traslade a una mayor volatilidad de las tasas de depósitos y préstamos del sistema financiero debido a varios
factores. En primer lugar, se está partiendo de niveles históricamente elevados de volatilidad de las tasas
de interés de corto plazo (call interbancario, pases y adelantos a 7 días). Esto se debe a que cuando el Banco
Central fijaba la tasa de política monetaria se decidió ampliar el corredor de tasas de pases en varias opor-
tunidades a partir de mayo y luego se eliminó el techo de dicho corredor, lo que contribuyó a incrementar
la variabilidad de las tasas de mercado. En segundo lugar, en episodios previos de alta volatilidad de las
tasas de interés de menor plazo no se registraron aumentos significativos de la volatilidad de las tasas de
interés de los depósitos o de los préstamos de mayor plazo.

42 En las subastas de LELIQ, el Banco Central anuncia un monto tentativo y la tasa mínima de colocación. Recibidas las posturas, la
autoridad monetaria determina la tasa de corte y adjudica con precio múltiple.

43 Asimismo, la tasa de pases activos pasó a definirse diariamente resultando de multiplicar un coeficiente entre 1,01 y 1,5 con la tasa
máxima pagada por las LELIQ vigentes, mientras que la de pases pasivos pasó a ser el resultado de multiplicar un coeficiente entre
0,5 y 0,99 por la tasa mínima anunciada para las LELIQ vigentes. Para mayor detalle, ver la Comunicación “A” 6576.
52


Una dificultad que enfrentaba la implementación de la política monetaria en los meses previos era el stock
existente de LEBAC. La preocupación de los agentes económicos en cuanto al riesgo de renovación, en par-
ticular de las tenencias del sector privado no financiero, se había transformado en un factor de inestabilidad
financiera que estuvo en el centro de la escena durante la turbulencia cambiaria iniciada en abril de este
año. En este sentido, el Banco Central continuará con el desarme de LEBAC iniciado en agosto para llegar
a eliminar completamente su stock en diciembre de este año. La expansión monetaria generada por la re-
ducción de LEBAC seguirá siendo absorbida por el Banco Central mediante encajes y LELIQ para cumplir
con la meta de crecimiento de la base monetaria. Asimismo, el Tesoro seguirá contribuyendo con este
desarme emitiendo Letras, cuya recaudación quedará mayormente depositada en el Banco Central, a través
de depósitos en cuenta corriente en la autoridad monetaria o de la compra de LELIQ por parte del Banco
de la Nación Argentina.
5.2.2 Definición de zonas de intervención y no intervención en el mercado de cambios como

complemento de la meta de base monetaria
La flexibilidad cambiaria permite que los países se adapten a las distintas condiciones externas o a shocks
internos (por ejemplo, una sequía), lo que minimiza el costo en la actividad económica y el empleo. En
cambio, un shock negativo que implique la necesidad de un incremento del tipo de cambio real en un con-
texto de tipo de cambio fijo deriva en el difícil camino de la deflación de precios, como se ha observado en
numerosas oportunidades en el pasado. Sin embargo, reconocer los beneficios de la flexibilidad cambiaria
no implica ignorar que una volatilidad excesiva del tipo de cambio puede resultar problemática, especial-
mente en nuestro país, donde el tipo de cambio juega un rol clave en la formación de expectativas de infla-
ción, influye de manera relevante en las decisiones de cartera del público y puede generar episodios de
fuerte incertidumbre que afectan negativamente el nivel de actividad de la economía. Es por ello que la meta
monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. La zona
de no intervención se estableció para el 1° de octubre entre $34 y $44, dentro de la cual el peso flota libre-
mente, y se ajusta diariamente a una tasa de 3% mensual hasta fin de año, variación que se recalibrará a
comienzos del próximo año (ver Gráfico 5.7).
Gráfico 5.7 | Esquema de zonas de no intervención e intervención cambiaria
$/US$
55
Zona de venta
50
45
44
40 Zona de no intervención
35
34
30 Zona de compra
25
20
abr‐18
may‐18
oct‐18
jun‐18
jul‐18
nov‐18
ago‐18
sep‐18
dic‐18
Fuente: BCRA
53

En el caso de que el tipo de cambio se encuentre por encima de la zona de no intervención (señal de caída
de la demanda de activos financieros en pesos), el Banco Central puede realizar subastas diarias de moneda
extranjera por hasta US$ 150 millones. Estas ventas derivan en una sustracción de pesos de la economía
que tiende a corregir una presión excesiva hacia la depreciación del peso.
En el caso de que el tipo de cambio se encuentre por debajo de la zona de no intervención (señal de aumento
de la demanda de pesos), el Banco Central puede comprar moneda extranjera para evitar una apreciación
excesiva del peso. Ante esta señal de aumento de la demanda de dinero, la autoridad monetaria puede de-
cidir aumentar la base monetaria más allá de las metas, respaldando esta expansión a través de un incre-
mento de reservas internacionales.
Es importante recalcar que los límites entre las zonas de intervención y no intervención no constituyen
paridades fijas con las que se compromete el Banco Central, sino que debe interpretárselos como guías
sobre qué puede esperarse del comportamiento del Banco Central en cada zona. Este esquema de zonas de
intervención y no intervención combina los beneficios de la flotación cambiaria con los beneficios de
prevenir fluctuaciones excesivas del tipo de cambio. El Comité de Política Monetaria revisará la pendiente
y el ancho de la zona de no intervención a fines de año.
5.2.3 Consistencia del nuevo esquema monetario
A continuación, se describen una serie de factores que muestran que el nuevo esquema monetario es soste-
nible y que otorga un margen razonable de maniobra al Banco Central para cumplir con sus objetivos.
Sustentabilidad de los pasivos remunerados en pesos del Banco Central
El nuevo esquema monetario prevé el uso de las LELIQ como instrumento regulador de la liquidez de la
economía. En este contexto, son varios los factores que apuntalan la sostenibilidad de estos pasivos de la
autoridad monetaria. En primer lugar, en los últimos meses, el saldo de letras, notas y pases del Banco
Central se redujo tanto en términos del PIB como en términos de las reservas internacionales, con lo cual
el punto de partida le da un mayor margen de maniobra a la nueva política monetaria. Así, entre abril y
septiembre el peso de los pasivos remunerados cayó de 11,2% del PIB a 5,6% del PIB, mientras que el ratio
a reservas internacionales pasó de 1,1 a 0,4 (ver Gráfico 5.8). Esta dinámica se explicó, primero, por la caída
en la demanda de LEBAC por parte del sector privado no bancario a partir del inicio de la turbulencia fi-
nanciera en abril y, luego, por el programa de desarme del stock de LEBAC implementado por el Banco
Central a partir de agosto. En el caso del ratio a reservas internacionales, influyó además el incremento
registrado por el tipo de cambio en ese lapso.
54


Gráfico 5.8 | Letras, notas y pases del BCRA en términos del PIB y las reservas
internacionales
Pasivos rem. / % del PIB
reservas int.
1,6 12
1,4 10
1,2 8
1 6
0,8 4
LEBAC, LELIQ y pases netos en relación a las reservas
0,6 internacionales 2
LEBAC, LELIQ y pases netos en % del PIB (eje der.)
0,4 0
mar‐14
may‐14
mar‐15
may‐15
mar‐16
may‐16
mar‐17
may‐17
mar‐18
may‐18
jul‐14
nov‐14
jul‐15
nov‐15
jul‐16
nov‐16
jul‐17
nov‐17
jul‐18
sep‐14
sep‐15
sep‐16
sep‐17
sep‐18
ene‐14
ene‐15
ene‐16
ene‐17
ene‐18
Fuente: BCRA
Por otra parte, los factores de creación de base monetaria que en el pasado explicaron el aumento de los
pasivos remunerados debido a la necesidad de esterilizar una parte de dicha expansión no estarán presentes
en esta nueva etapa. Así, mientras que las compras netas de divisas (principalmente al sector público) y las
transferencias al Tesoro en concepto de adelantos transitorios y remisión de utilidades alcanzaron cerca de
4% del PIB entre 2016 y 2017 (años en los que creció el stock de LEBAC), para los próximos años no se
prevén ni compra de divisas ni financiamiento al Tesoro, en un contexto en el que existe además un com-
promiso por parte del Gobierno Nacional de estabilizar el resultado primario en 2019 y alcanzar un supe-
rávit a partir de 2020 (ver Gráfico 5.9).
Gráfico 5.9 | Factores de expansión de la base monetaria vinculados a operaciones

con el Tesoro Nacional
% del PIB
1,8 4,4 3,9 ‐3,0
4
2,9
3 2,6 2,5
2 1,8
1,4
1
0,2
0
‐1
‐1,2
‐2
Compras netas de divisas (al sector privado y al sector público)
‐3
Financiamiento al Tesoro (adelantos y transferencias de
utilidades) ‐3,2
‐4
2015 2016 2017 2018
Fuente: BCRA
55

Al mismo tiempo, las LELIQ, a diferencia de las LEBAC, sólo pueden ser adquiridas por los bancos, lo que
le otorga una mayor estabilidad a su demanda en comparación al resto de los agentes económicos por las
normas que deben cumplir las entidades financieras y que dicta el propio Banco Central.
Finalmente, el cumplimiento de la meta de base monetaria podría requerir un aumento de la tasa de interés
de las LELIQ que contribuiría a incrementar su stock debido a la necesidad de no monetizar el pago de
intereses para poder cumplir con el objetivo monetario. Aun asumiendo un escenario extremo en el que la
tasa de interés real de las LELIQ se mantiene en los niveles actuales hasta fines del año que viene (tasa real
efectiva mensual de 1,5%), el ratio de pasivos remunerados a PIB se mantendría prácticamente estable en
torno al 6%. Por otra parte, si se considera un escenario aún más extremo, en el que la tasa de interés no-
minal de las LELIQ se mantiene en los niveles actuales de 72% anual, el peso de los pasivos remunerados
en el PIB alcanzaría a 7,8% en diciembre de 2019, lo que resulta todavía unos 3,4 p.p. por debajo del máximo
registrado en abril de este año (ver Gráfico 5.10).
Gráfico 5.10 | Evolución de los pasivos remunerados del BCRA en términos del
PIB con escenarios de tasas de interés nominal y real constantes
% del PIB
14
12
11,2
10
8 7,8
6
Observado 5,6
4
Escenario tasa real constante (1,5 TEM)
2 Escenario tasa nominal constante (72% TNA)
0
dic‐15 jun‐16 dic‐16 jun‐17 dic‐17 jun‐18 dic‐18 jun‐19 dic‐19
Fuente: BCRA
Sustentabilidad del esquema cambiario: nivel de tipo de cambio real y subastas diarias
de divisas
En lo que respecta al esquema cambiario, son varios los factores que contribuyen con la consistencia de los
valores de tipo de cambio elegidos para definir las zonas de intervención y no intervención y del esquema
de subastas diarias en el caso de que el tipo de cambio supere el límite superior de la zona de no interven-
ción.
Luego del incremento del tipo de cambio nominal registrado en el año, el tipo de cambio real se encuentra
en niveles más consistentes con el equilibrio macroeconómico. En este contexto, el tipo de cambio real
multilateral en el límite superior de la zona de no intervención se ubica en niveles del año 2003, momento
en el que el tipo de cambio había sobrerreaccionado al colapso de la Convertibilidad. Asimismo, los térmi-
nos de intercambio en la actualidad se ubican un 35% por encima de los registrados en aquel momento, lo
56


que implicaría la necesidad de un tipo de cambio real menor que en 2003 para equilibrar las cuentas exter-
nas. Por otro lado, el tipo de cambio real multilateral correspondiente al límite inferior de la zona de no
intervención se ubica en niveles similares a mediados de 2011, momentos en los que la economía registró
un desequilibrio de la balanza de cuenta corriente sustancialmente menor al actual y con términos de in-
tercambio en niveles similares a los actuales (ver Gráfico 5.11).
Gráfico 5.11 | Tipo de cambio real multilateral, términos de intercambio y límites

de las zonas de no intervención cambiaria44
ITCRM
17‐dic‐15=100 Límite superior zona de no intervención (al 19 de octubre) 2004=100
220 Límite inferior zona de no intervención (al 19 de octubre) 160
Términos de intercambio (eje der.)
190 145
160 130
Límite superior = 153,8
130 Límite inferior = 118,8
115
100 100
70 85
40 70
Fuente: BCRA
Por otra parte, el nivel actual del tipo de cambio real está contribuyendo al ajuste de las cuentas externas, a
lo que se suma el efecto de la menor actividad económica sobre la demanda de importaciones (ver Sección
3). En efecto, en las últimas semanas se observa una menor demanda diaria de divisas de importadores
netos, para atesoramiento y turismo, rubros muy relevantes en la explicación del egreso de divisas de la
economía (ver Gráfico 5.12) 45. Asimismo, no sólo se espera que la oferta de dólares reaccione positivamente
al nuevo nivel de tipo de cambio real, sino que, además, las exportaciones de cereales y oleaginosas del
próximo año dejen atrás el impacto de la sequía. A esto se agrega un ingreso de dólares pactado con orga-
nismos internacionales, como consecuencia del reciente acuerdo firmado con el FMI. Así, durante el resto
de 2018 el Tesoro recibirá aproximadamente US$ 13.440 millones en desembolsos del préstamo Stand-By
del FMI y US$ 1.513 millones de otros organismos, mientras que en 2019 recibirá aproximadamente US$
22.820 millones en desembolsos del préstamo Stand-By del FMI y alrededor de US$ 3.000 millones de
otros organismos multilaterales.

44 Para el tipo de cambio real multilateral correspondiente a los límites superior e inferior de la zona de no intervención se consideraron
los valores anunciados para el 1° de octubre de $ 34 y $ 44 por dólar ajustados al 3% mensual hasta el 19 de octubre.
45 Estos conceptos corresponden a los de “importadores netos y otros del sector real” y “personas humanas” de las estadísticas cam-
biarias que confecciona el Banco Central (ver el informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario del BCRA).
57

Gráfico 5.12 | Demanda diaria de divisas de importadores netos, atesoramiento

y turismo (promedio móvil de 20 días) y tipo de cambio
Importadores netos y otros del sector real
millones de US$ Personas humanas (atesoramiento y turismo) $/US$
180 Tipo de cambio (eje der.) 45
160
40
140
120 35
100
30
80
60 25
40
20
20
0 15
ene‐18 feb‐18 mar‐18 abr‐18 may‐18 jun‐18 jul‐18 ago‐18 sep‐18 oct‐18
Fuente: BCRA
En el caso del mecanismo de subastas diarias de divisas del Banco Central, definido para el límite superior
de la zona de no intervención, el antecedente más cercano son las subastas diarias del Tesoro Nacional
implementadas durante julio y los primeros días de agosto. Estas subastas, que en general fueron de montos
menores a los US$ 150 millones, fueron exitosas para estabilizar el mercado cambiario en un contexto de
tipo de cambio menos competitivo y con niveles de demanda de divisas muy superiores a los actuales (ver
Gráficos 5.1 y 5.12). Estas subastas no fueron acompañadas por intervenciones del Banco Central que, a
diferencia de las del Tesoro, tienen el potencial de reducir la base monetaria, lo que contribuye adicional-
mente a estabilizar el mercado cambiario.
Limitado impacto del nuevo esquema monetario en el sistema financiero
El sistema financiero ha mostrado una gran solidez a lo largo del episodio de turbulencia cambiaria iniciado
en abril, reflejada principalmente en el buen comportamiento que han tenido los depósitos en moneda do-
méstica y en moneda extranjera durante el período (ver Sección 5.3.3). En este contexto, son varias las
características actuales del sistema financiero que llevan a pensar que existe margen de maniobra en la
política monetaria y cambiaria para que puedan cumplir con sus objetivos sin afectar a los bancos de ma-
nera relevante.
En primer lugar, si bien se espera cierto incremento de los ratios de morosidad del sistema financiero como
consecuencia de los niveles actuales de las tasas de interés y el menor nivel de actividad económica, la car-
tera irregular se encuentra en niveles bajos tanto en términos históricos como en la comparación interna-
cional, al tiempo que los bancos registran elevados niveles de previsionamiento que superan el monto de
los préstamos con dificultades (ver Gráfico 5.13).
58


Gráfico 5.13 | Ratio de irregularidad (RI) del crédito al sector privado (*) y
previsionamiento (**) – Sistema financiero
RI ‐ Total sector privado RI ‐ Familias
RI ‐ Empresas Ratio de previsionamiento (eje der.)
% %
10 175
8 150
6 125
4 100
2 75
0 50
mar‐08
mar‐11
mar‐14
mar‐17
jun‐07
jun‐10
jun‐13
jun‐16
ago‐18
sep‐06
sep‐09
sep‐12
sep‐15
dic‐05
dic‐08
dic‐11
dic‐14
dic‐17
* Cartera irregular /Cartera total. ** Previsiones / Cartera irregular.
Fuente: BCRA
Por otra parte, la suba de las tasas de interés domésticas y el incremento de los coeficientes de efectivo mínimo
derivados de las acciones de política necesarias para cumplir con las nuevas metas de base monetaria se dan
en un contexto en el que se mantiene la rentabilidad del sistema financiero. Asimismo, el sistema financiero
está mostrando elevados indicadores de solvencia, con el conjunto de entidades financieras registrando un
exceso de capital con relación al mínimo exigido por la regulación prudencial (ver Gráfico 5.14).
Gráfico 5.14 | Solvencia del sistema financiero (integración de capital regulatorio

en términos de los activos ponderados por riesgo)
% APR
20
Capital ‐ Nivel 1 Capital ‐ Nivel 2
16,7 16,6
15,6
15 14,4
10
0
dic‐16 ago‐17 dic‐17 ago‐18
APR: Activos Ponderados por Riesgo.
Fuente: BCRA
59

Finalmente, el bajo descalce de moneda extranjera y los bajos niveles de dolarización de la hoja de balance
del sistema financiero son consistentes con la flexibilidad cambiaria implícita en el nuevo esquema de zonas
de intervención y no intervención, por lo que potenciales movimientos del tipo de cambio no tendrían im-
pactos disruptivos en la solidez de los bancos. Así, el descalce de monedas, medido como los activos en
moneda extranjera menos los pasivos en moneda extranjera más las compras netas a término de divisas
alcanzó en agosto un nivel de 14,9% de la responsabilidad patrimonial computable y 0,9% del activo de los
bancos (ver Gráfico 5.15).
Gráfico 5.15 | Descalce de monedas del sistema financiero (Activo ME – Pasivo ME

+ Compras netas a término de ME sin entrega de subyacente)
% de la RPC
80
60
40
20
0
ago‐08 ago‐10 ago‐12 ago‐14 ago‐16 ago‐18
ME: moneda extranjera. RPC: Responsabilidad Patrimonial Computable.
Fuente: BCRA
Limitado impacto de potenciales aumentos en la tasa de interés en las necesidades de fi-

nanciamiento del Tesoro Nacional
En lo que respecta al posible impacto de una política monetaria restrictiva sobre sobre la sostenibilidad de
las cuentas públicas, la deuda en pesos del Sector Público Nacional, que es la que está sujeta al riesgo de
tasa de interés doméstica, mostraba a fines de marzo de este año una baja participación en el total de la
deuda en manos de acreedores privados en torno al 18% (último dato disponible), de los cuales 5% corres-
ponden a deuda a tasa variable y 13% a deuda a tasa fija (incluye deuda ajustable y no ajustable por CER).
En este sentido, un incremento de la tasa de interés en pesos de 10 p.p. generaría un crecimiento del pago
de intereses de sólo 0,07% del PIB en el caso de la deuda a tasa variable y 0,17% del PIB sobre el vencimiento
de la deuda de corto plazo en moneda nacional sobre un pago neto de intereses de la deuda de 3,2% del PIB
proyectado para 2019 según los datos del Presupuesto Nacional.
5.2.4 Primeros resultados del nuevo régimen monetario
La implementación del nuevo régimen monetario a partir de principios de octubre devolvió la calma al
mercado cambiario. El tipo de cambio se movió hacia la baja dentro de la zona de no intervención, regis-
trando una caída de 11% entre el 28 de septiembre y el 19 de octubre (ver Gráfico 5.7). De esta forma, el tipo
de cambio acumula una suba de 95% desde fines del año pasado, lo que ubica al tipo de cambio real (mul-
tilateral) en niveles de mediados de 2010 (ver Gráfico 5.11).
60


En lo que respecta al mercado monetario, previo al inicio del nuevo esquema monetario, el Banco Central
definió una suba de la tasa de interés de las LELIQ de 60% a 65% anual el 28 de septiembre. Como comple-
mento de lo anterior y anticipando al desarme de LEBAC de mediados de octubre, se anunciaron una serie
de medidas relacionadas con las exigencias de efectivo mínimo. Por un lado, se decidió un aumento de
encajes de 3 p.p. para las entidades de mayor tamaño del sistema a integrarse con NOBAC o LELIQ, y que
la totalidad de la exigencia de efectivo mínimo sobre el aumento de los depósitos a plazo fijo pueda inte-
grarse con NOBAC o LELIQ, con el fin de incentivar un aumento de las tasas de interés pasivas y de esti-
mular la captación de nuevos depósitos a plazo fijo por parte de las entidades46.
Finalmente, el 1° de octubre comenzó a implementarse el mecanismo de licitaciones diarias de LELIQ, que

el Banco Central utiliza como principal instrumento para el cumplimiento de la meta de agregados. Con
este nuevo esquema, la tasa de interés de LELIQ se incrementó hasta tocar un máximo de 73,52% el 8 de
octubre para luego bajar hasta 72,5% anual hacia el final de la tercera semana del mes, lo que se traduce en
una tasa de interés real (ex ante) que se ubica en niveles máximos de los últimos años (ver Gráficos 5.2 y
5.16). Como resultado de las subastas realizadas, el stock de LELIQ se mantuvo prácticamente estable en
torno a $ 450.000 millones hasta el día previo a la tercera operación de desarme de LEBAC a mediados de
octubre (ver Gráfico 5.16).
Gráfico 5.16 | Tasa de interés de referencia y stock de pasivos remunerados en

poder de las entidades financieras (pases netos, LEBAC y LELIQ)
millones de $ %; TNA
700.000 1° de octubre: inicio de 80
las subastas de LELIQ
75
600.000
70
500.000 65
400.000 60
55
300.000 50
200.000 45
40
100.000
35
0 30
8‐ago‐18
13‐ago‐18
16‐ago‐18
22‐ago‐18
27‐ago‐18
30‐ago‐18
12‐sep‐18
17‐sep‐18
20‐sep‐18
25‐sep‐18
28‐sep‐18
4‐sep‐18
7‐sep‐18
3‐oct‐18
8‐oct‐18
11‐oct‐18
17‐oct‐18
Pases netos LELIQ LEBAC Tasa de interés de referencia (LELIQ) (eje der.)
Fuente: BCRA
En este contexto, la autoridad monetaria viene cumpliendo con la meta de base monetaria del mes de octu-
bre. Si bien la meta está definida para el promedio mensual de los saldos diarios, puede realizarse una
evaluación preliminar de su cumplimiento para las primeras tres semanas del mes. Así, el promedio de los
saldos diarios hasta el día 21 ($ 1.256 miles de millones) se encuentra $ 15.000 millones por debajo del
promedio de saldos diarios registrado en septiembre ($ 1.271 miles de millones). Debido a que la base mo-
netaria tiene un marcado comportamiento estacional intramensual (con un mayor nivel al inicio del mes

46 Como medida adicional para estimular la captación de depósitos a plazo fijo, se permitió a las entidades el pago de intereses con
una periodicidad no inferior a 30 días, en lugar del pago íntegramente al final que era el único permitido por la norma anterior. Al
mismo tiempo, el Banco Central resolvió reducir la posición mínima diaria de efectivo mínimo para permitir a los bancos participar
más activamente en las operaciones de subasta de LELIQ a las que convoque la autoridad monetaria y de esta manera amortiguar el
efecto de la meta de base monetaria sobre la variabilidad de la tasa de política monetaria. Finalmente, permitió a las entidades adquirir
Notas de Compensación de Efectivo del BCRA con parte de sus tenencias de billetes no afectadas a la “Compensación Interbancaria
de Billetes”, con una tasa de interés de 1/5 de la tasa de referencia del Banco Central. Para más detalle ver la Comunicación “A” 6575.
61

que al final del mismo), resulta útil para el monitoreo de la meta comparar la evolución de la base monetaria
con la de igual período del mes anterior. Así, el promedio acumulado de la base monetaria durante las pri-
meras tres semanas de octubre resultó $ 24.500 millones menor que en igual período de septiembre (ver
Gráfico 5.17). Esta reducción requirió en este período un esfuerzo adicional, ya que en las primeras dos
semanas de septiembre el coeficiente de los encajes no remunerados era más bajo. Si se corrigiera la base
monetaria de septiembre por este factor, el promedio de octubre hasta el día 21 sería $ 60.500 millones
menor que el del mismo período de septiembre.
Gráfico 5.17 | Cumplimiento de la meta de base monetaria al 21 de octubre
miles de
millones de $
1.400 Octubre
Septiembre
1.380
Saldo Diario
1.360 Promedio Mensual / META
1.340 Promedio Acumulado
1.320
1.300
1.280
1.280 1.271 1.271
1.260 1.256
1.240
1.220
1.200
01‐oct
03‐oct
05‐oct
07‐oct
09‐oct
11‐oct
13‐oct
15‐oct
17‐oct
19‐oct
21‐oct
23‐oct
25‐oct
27‐oct
29‐oct
31‐oct
01‐sep
03‐sep
05‐sep
07‐sep
09‐sep
11‐sep
13‐sep
15‐sep
17‐sep
19‐sep
21‐sep
23‐sep
25‐sep
27‐sep
29‐sep
Fuente: BCRA
Por su parte, las reservas internacionales alcanzaron los US$ 48.300 millones a mediados de octubre, un
nivel similar al del promedio del año 2017 y similar al piso observado el 21 de junio, previo al primer des-
embolso del FMI de US$ 15.000 millones (ver Gráfico 5.18).
Gráfico 5.18 | Reservas internacionales del BCRA
millones de US$
70.000
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
Fuente: BCRA
62


Si bien las expectativas de inflación, medidas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado que realiza el
Banco Central, han crecido desde el inicio de la turbulencia cambiaria y se encuentran en niveles elevados,
se destaca que el mercado continúa previendo una desaceleración de la inflación a 12 y 18 meses, conside-
rando además que el último relevamiento correspondiente a septiembre fue posterior al anuncio del nuevo
esquema monetario (ver la Sección 4). En este contexto, se espera que la contracción monetaria generada
por el nuevo esquema de política monetaria, junto con la confirmación del sendero decreciente del resultado
primario y el compromiso asumido de no financiar más al Tesoro, comiencen a reflejarse en una caída de
las expectativas de inflación y de las tasas de inflación en los próximos meses.
5.3 Impacto de la turbulencia cambiaria y de las medidas del Banco Central

en el sistema financiero
5.3.1. Las tasas de interés del mercado monetario
Las tasas de interés del mercado interbancario acompañaron las subas de la tasa de referencia, registrando
una elevada volatilidad durante la turbulencia cambiaria en los meses de julio y agosto, que se moderó a
partir de septiembre luego de la decisión del 30 de agosto último de incrementar la tasa de LELIQ a 60%
anual (ver Gráfico 5.19). Durante los primeros días de octubre, mes que dio inicio a la implementación del
nuevo esquema de política monetaria, la tasa de LELIQ alcanzó un promedio de 71,9% anual, incrementán-
dose alrededor de 12 p.p. con respecto al promedio del mes de septiembre. Esta suba se trasladó parcial-
mente a las tasas de call y pases entre terceros a 1 día, que exhibieron durante este periodo un incremento
promedio en torno a 9 p.p. y 7 p.p., respectivamente, y acumularon un aumento de 30 p.p. y 25 p.p. con
relación a junio, respectivamente.
Gráfico 5.19 | Tasas de interés del mercado monetario
%; TNA
80
Call a 1 día
70 Pases entre terceros a 1 día
Tasa de referencia
60
50
40
30
20
Fuente: BCRA
63

5.3.2 Tasas de interés de depósitos y préstamos

En línea con el endurecimiento de la política monetaria dispuesto por el Banco Central, las tasas de interés
de los depósitos a plazo del sector privado en entidades financieras mostraron un recorrido ascendente en
el tercer trimestre, suba que se aceleró en los primeros días de octubre. Cabe destacar que la política de
permitir a las entidades financieras integrar con LELIQ o NOBAC parte de los encajes, principalmente de
depósitos a plazo, alentó una mayor captación de este tipo de depósitos lo que se reflejó en las tasas de
interés pasivas del sistema. En consecuencia, entre junio y los primeros días de octubre la TM20 y la BAD-
LAR ofrecidas por los bancos privados se incrementaron 21 p.p. y 19 p.p., hasta alcanzar niveles promedio
de 53,2% anual y 49,6% anual, respectivamente, mientras que la tasa de los plazos fijos minoristas exhibió
un incremento de 16 p.p hasta ubicarse en 42,2% anual (ver Gráfico 5.20)47. En lo que respecta a la tasa de
interés por imposiciones a plazo fijo ajustables por UVA, la tasa promedio se ubicó en 4,7% anual en sep-
tiembre, aumentando 0,5 p.p. durante el trimestre.
Gráfico 5.20 | Principales tasas de interés pasivas de los bancos
%; TNA
75 Plazo fijo hasta $ 100 mil (30‐44 días)
BADLAR bancos privados
65
TM20 bancos privados
55 Tasa de referencia
45
35
25
15
Fuente: BCRA
Las tasas de las principales líneas de financiación de las entidades financieras se mantuvieron en sintonía
con los incrementos de las restantes tasas del mercado monetario, destacándose las subas de las de présta-
mos de corto plazo a empresas (ver Gráfico 5.21). De esta forma, las tasas de interés de adelantos y docu-
mentos descontados y a sola firma se incrementaron en promedio entre junio y los primeros días de octubre
en 34 p.p., 24 p.p. y 24 p.p., hasta alcanzar niveles promedio de 77%, 62% y 61% anual, respectivamente.
Por su parte, los préstamos personales y prendarios subieron en 18 p.p. y 9 p.p. en ese mismo periodo,
tomando valores promedio de 62% y 30% anual en los primeros días de octubre. En relación a los préstamos
ajustables por UVA, durante el tercer trimestre la tasa de los hipotecarios se mantuvo en torno al 6% anual,
mientras que los créditos personales y prendarios se incrementaron en 1,6 p.p. y 1,4 p.p. en el periodo,
alcanzando tasas promedio de 14,5% y 14,7% anual, respectivamente.

47La tasa BADLAR corresponde a depósitos superiores a $1 millón concertados a 30-35 días de plazo, mientras que la TM20 corres-
ponde a depósitos de más de $ 20 millones de 30-35 días de plazo.
64


Gráfico 5.21 | Principales tasas de interés activas de los bancos
%; TNA
80 Documentos descontados
Documentos a sola firma
70 Préstamos personales
Adelantos hasta 7 días
60 Prendarios
Tasa de referencia
50
40
30
20
10
Fuente: BCRA
5.3.3 Depósitos, préstamos y liquidez bancaria
El sistema financiero ha mostrado claras señales de solidez en los últimos meses. Esto se reflejó, en primer
lugar, en el comportamiento de los depósitos en pesos del sector privado, los cuales se incrementaron no-
minalmente un 3% mensual sin estacionalidad durante el tercer trimestre del año, un ritmo superior al
registrado en el primer semestre del año (ver Gráfico 5.22). Esta suba se observó tanto en los depósitos a la
vista como a plazo fijo, aunque los segundos, que reflejan mejor las decisiones de ahorro, exhibieron un
mayor dinamismo, con un crecimiento nominal promedio de 3,3% mensual frente a 2,6% mensual de los
primeros. Este incremento de las imposiciones a plazo en el tercer trimestre puede atribuirse a la suba de
las tasas de interés pasivas y al programa de cancelación de LEBAC. Durante los primeros 9 meses del año
los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado crecieron un 24,9% contra un 19,5% de los depósitos a
la vista (valores sin estacionalidad). Por su parte, los depósitos del sector público en pesos también mostra-
ron una fuerte tendencia creciente durante este tercer trimestre del año, impulsados por las subastas de
dólares realizadas por el Tesoro y por los fondos del desarme de LEBAC captados con Letras del Tesoro,
creciendo a un ritmo de 7,1% mensual en valores nominales y acumulando en estos primeros 9 meses del
año una suba de 109%. De esta forma, los depósitos totales en pesos aumentaron nominalmente un 4,2%
mensual promedio durante el tercer trimestre del año (sin estacionalidad).
65

Gráfico 5.22 | Depósitos del sector privado en pesos (variación mensual promedio
en el trimestre – nominal sin estacionalidad)
Vista S. Privado PF y otros S. Privado Total Depósitos $ S. Privado
Var. % mensual
nominal s.e.
4,0% 3,7%
3,5% 3,3%
2,9% 3,0%
3,0%
2,6%
2,5% 2,3%
2,1%
1,9% 1,8% 2,0%
2,0%
1,7% 1,7%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
IV17 I 18 II 18 III 18
Fuente: BCRA
Los depósitos en dólares del sector privado también mostraron una trayectoria creciente durante el trimes-
tre, incrementándose en promedio un 1,3% en moneda original. Si bien hacia fines del mes de agosto y
principios del mes de septiembre, en consonancia con los momentos de mayor tensión cambiaria del tri-
mestre, se observó una caída en estas imposiciones, a partir de mediados de septiembre esta dinámica co-
menzó a revertirse, continuando así durante los primeros días de octubre (ver Gráfico 5.23). De esta forma,
el stock de depósitos en moneda extranjera del sector privado promedió unos US$ 27.200 millones en los
primeros días de octubre, unos US$ 1.500 millones por encima del nivel de fines de 2017.
Gráfico 5.23 | Depósitos del sector privado en moneda extranjera
millones de US$
29.000
28.000
27.000
26.000
25.000
24.000
23.000
Fuente: BCRA
66


En el tercer trimestre, el crédito del sistema financiero al sector privado exhibió un menor dinamismo en
comparación a los trimestres previos. En el segmento en pesos, el crecimiento nominal mensual promedio
del tercer trimestre cayó a 1%, mientras que en términos reales mostró una contracción promedio mensual
sin estacionalidad de 2,5% (ver Gráfico 5.24). Así, la tasa de crecimiento interanual nominal cayó de 50%
en junio a 39% en septiembre. La contracción con respecto al trimestre anterior se observó de manera ge-
neralizada en todas las líneas crediticias, con documentos, prendarios y personales liderando la retracción.
Por su parte, las financiaciones en dólares también revirtieron la tendencia creciente que venían mostrando
en trimestres previos y se redujeron un 0,5% mensual promedio en moneda de origen durante el trimestre
(frente a una expansión promedio de 1,8% mensual en el primer semestre del año).
Gráfico 5.24 | Préstamos al sector privado en pesos (variación mensual promedio

en el trimestre – real sin estacionalidad)
Var. % mensual
real s.e.
3%
1,9% 2,1%
2%
1,3%
1,1% 1,1%
1%
0,2% 0,3%
0%
‐0,5%
‐1%
‐2%
‐2,5%
‐3%
III16 IV16 I17 II17 III17 IV17 I18 II18 III18
Fuente: BCRA
El aumento de depósitos y el menor dinamismo de los préstamos, junto al aumento de encajes dispuesto
por el Banco Central, continuó incrementando la liquidez amplia en pesos de las entidades financieras du-
rante el trimestre (+3,7 p.p.), que alcanzó a 47,1% en términos de los depósitos en septiembre (ver Gráfico
5.25)48. Asimismo, en el marco del programa de cancelación de LEBAC y de la entrada en vigencia de incre-
mentos en los requisitos de efectivo mínimo (parte de los cuales son integrables con títulos del Banco Cen-
tral), se observó en el trimestre un incremento de 12,7 p.p. en las tenencias de LELIQ, tanto aquellas afec-
tadas a integración de encajes (+8,2 p.p.) como de las de libre disponibilidad (+4,6 p.p.), y de las cuentas
corrientes en el Banco Central (+6 p.p.) en detrimento de las LEBAC (-16,1 p.p.). Finalmente, en virtud de
los citados incrementos en los requisitos de encajes, la liquidez excedente o voluntaria de las entidades
(pases netos, LEBAC y LELIQ no integrables) disminuyó 12,3 p.p. en el trimestre, llegando a 9,5% de los
depósitos en septiembre.

48Liquidez amplia: depósitos en cuenta corriente en el Banco Central, efectivo, LELIQ, LEBAC, pases netos e integración con Bono
2020.
67

Gráfico 5.25 | Liquidez de las entidades financieras

CCBCRA Efectivo
% de los Pases Netos LELIQ no integrables
depósitos LELIQ integrables LEBAC
Integración con Bono 2020 Liquidez Amplia
50 47,1
Liquidez excedente
43,4
40,1
40
30
20
10
0
mar‐17
abr‐17
oct‐17
mar‐18
abr‐18
may‐17
may‐18
jun‐17
jun‐18
feb‐17
feb‐18
nov‐17
jul‐17
jul‐18
ago‐17
ago‐18
dic‐16
sep‐17
dic‐17
sep‐18
ene‐17
ene‐18
*LEBAC a valor efectivo.
Fuente: BCRA
68

Glosario de abreviaturas y siglas
€: Euro FIEL: Fundación de Investigaciones Económicas

Acum.: Acumulado Latinoamericanas
AFCP: Asociación de Fabricantes de Cemento FMI: Fondo Monetario Internacional
Portland FMI WEO: World Economic Outlook
AFIP: Administración Federal de Ingresos Públicos FOB: Free on Board (operaciones de compraventa
AUH: Asignación Universal por Hijo para Protec- que se realiza por barco)
ción Social FOMC: Comité Federal de Mercado Abierto
BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount GBA: Gran Buenos Aires
Rate (tasa de interés pagada por depósitos a plazo i.a.: Interanual
fijo de más de un millón de pesos en el tramo de 30 IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capita-
a 35 días por el promedio de entidades bancarias) les
BCB: Banco Central de Brasil IBIF: Inversión Bruta Interna Fija
BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires ICC: Índice de Confianza del Consumidor elabo-
BCE: Banco Central Europeo rado por la Universidad Torcuato Di Tella
BCRA: Banco Central de la República Argentina ICC-INDEC: Índice del Costo de la Construcción
BONAR: Bono de la Nación Argentina IGA-OJF: Índice General de Actividad de Orlando
CABA: Ciudad Autónoma de Buenos Aires J. Ferreres
CEMBI+: Corporate Emerging Market Bond ILA: Índice Líder de la Actividad
Index Plus ILCO: Indicador Líder del Consumo privado del
CEMBI+AR: Corporate Emerging Market Bond BCRA
Index Plus Argentina INDEC: Instituto Nacional de Estadística y Censos
CEPAL: Comisión Económica para América Latina INML: Índice de Novillos del Mercado de Liniers
y el Caribe IPC: Índice de Precios al Consumidor de cobertura
CER: Coeficiente de Estabilización de Referencia nacional difundido por el INDEC
CIFRA: Centro de Investigación y Formación de la IPCBA: Índice de Precios al Consumidor de la Ciudad de
República Argentina – Central de Trabajadores de Buenos Aires
la Argentina (CTA) IPC Córdoba: Índice de Precios al Consumidor de la
COICOP: Classification of Individual Consump- Provincia de Córdoba
tion According to Purpose IPC GBA: Índice de Precios al Consumidor del Gran
CNV: Comisión Nacional de Valores Buenos Aires
Contrib.: Contribución IPC-NP: Indicador Nacional Ponderado
CyE: Combustibles y Energía IPC San Luis: Índice de Precios al Consumidor de la Pro-
DJVE: Declaraciones Juradas de Ventas al Exte- vincia de San Luis
rior IPIB: Índice de Precios Internos Básicos
e: Estimado IPIM: Índice de Precios Internos al por Mayor
EDP: Equipo Durable de Producción IPMP: Índice de Precios de las Materias Primas
EIL: Encuesta de Indicadores Laborales IPOM: Informe de Política Monetaria
EMAE: Estimador Mensual de la Actividad Econó- ITCNM: Índice de Tipo de Cambio Nominal Multi-
mica lateral
EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus ITCRM: Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral
EMBI+AR: Emerging Markets Bond Index Plus IVA: Impuesto al Valor Agregado
Argentina
kg: Kilogramo
EMBIG: Emerging Market Bond Index Global
LAC: Latin American Consensus Forecasts
ENGHo: Encuesta Nacional de Gastos e Ingresos
de los Hogares LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina)
EPH: Encuesta Permanente de Hogares LELIQ: Letras de Liquidez del Banco Central de la
República Argentina
excl.: Excluyendo
LFPIF: Línea de financiamiento para la producción
Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos y la inclusión financiera
69
M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circula- UCI: Utilización de la capacidad instalada

ción + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ US$: Dólares Americanos
Mens.: mensual UTDT: Universidad Torcuato Di Tella
MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires UVA: Unidad de Valor Adquisitivo
mill.: Millones Var.: Variación
Min.: Ministerio Vol.: Volumen
MIP: Matriz insumo-producto YPF SA: Yacimientos Petrolíferos Fiscales
MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario Sociedad Anónima
MOI: Manufacturas de Origen Industrial
MRO: Main refinancing operations
MSCI: Morgan Stanley Capital International
Index
MULC: Mercado Único y Libre de Cambios
NEA: Noreste argentino
NG: Nivel general
NOA: Noroeste argentino
OCDE: Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico
OPEP: Países Exportadores de Petróleo
p.b.: Puntos básicos
p.p.: Puntos porcentuales
p: Proyectado
PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados
PCE: Personal consumption expenditures
PCP-BCRA: Predicción contemporánea del PIB
del BCRA
PEA: Población Económicamente Activa
PIB: Producto Interno Bruto
PMI: Purchasing Managers’ Index
PP: Productos primarios
Prom. móv.: Promedio móvil
Prom.: Promedio
R$: Real
REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado
del BCRA
REPO: Repurchase Agreement (Operación de
Recompra)
ROE: Registros de Operaciones de Exportación
Rueda REPO: Tasa de interés promedio de las
operaciones a 1 día hábil entre entidades financieras
en el mercado garantizado
S.A: Sociedad Anónima
s.e.: Serie sin estacionalidad
SSPM: Indicador de Consumo Privado elaborado
por el Ministerio de Hacienda
TFF: Tasa de fondos federales
tn.: Tonelada
TN: Tesoro Nacional
TNA: Tasa Nominal Anual
Trim.: Trimestral / Trimestre
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Octubre de 2018

Informe de Política Monetaria

Fecha de publicación | Octubre de 2018

Banco Central de la República Argentina

Contenidos y edición | Subgerencia General de Investigaciones Económicas

Diseño editorial | Gerencia Principal de Comunicación

Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 22 de octubre de 2018.

Pág. 5 | 1. Política monetaria: evaluación y perspectivas

Pág. 7 | 2. Contexto internacional

Pág. 18 | 3. Actividad económica

Pág. 34 | Apartado 1 / Avances en el sector energético

Pág. 45 | 5. Política monetaria

Pág. 69 | Glosario de abreviaturas y siglas

1. Política monetaria: evaluación y perspectivas

El objetivo de base monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no

La meta de crecimiento cero de la base monetaria se establece en términos de promedio men-

En materia de actividad económica, el PIB cayó en el segundo trimestre un 4% sin estacionali-

Durante el trimestre continuó observándose un desempeño positivo de la actividad económica

2.1 El nivel de actividad de nuestros socios comerciales mejora en 2019

Gráfico 2.1 | Crecimiento de los socios comerciales de Argentina

Gráfico 2.2 | Indicadores líderes de la actividad manufacturera e inflación

PMI* manufactureros en las Inflación en economías avanzadas

Expectativas de expansión 3,0

Gráfico 2.3 | Brasil. Indicadores macroeconómicos

Gráfico 2.4 | EEUU. Variación desagregada del PIB

Gráfico 2.5 | EEUU. Inflación e indicadores del mercado de trabajo

El Comité de Política Monetaria (FOMC) de la Fed incrementó nuevamente en su reunión de septiembre la

Gráfico 2.6 | EEUU. Tasa de interés de referencia de la FED respecto a la NAIRU

2 Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación.

2.2 Continuó el endurecimiento del escenario financiero externo, aunque a menor

Gráfico 2.7 | Mercados Emergentes. Flujos de capitales

Fuente: JP Morgan, Standard Chartered en base a EPFR

El endurecimiento de las condiciones monetarias en Estados Unidos se observa en el aumento de la tasa de

Gráfico 2.8 | Indicadores de los mercados financieros

Gráfico 2.9 | Depreciación monedas emergentes vs. economías avanzadas

1,06 Depreciación respecto al Dólar 0,06

0,94 Diferencia (eje der.) ‐0,06

Gráfico 2.10 | Depreciaciones de monedas emergentes. Octubre 2018 vs.

Gráfico 2.11 | Indicadores de riesgo de la deuda soberana y corporativa

Gráfico 2.12 | Tipo de cambio real multilateral

Distancia entre último dato y el prom. histórico

140 ‐20 ‐10 0 10 20 30

Gráfico 2.13 | Precios internacionales de las materias primas

las principales materias primas de exportación de Argentina.

Gráfico 2.14 | Términos del Intercambio

3.1 La economía se contraerá en 2018

En un contexto más adverso al esperado, el producto no agropecuario disminuyó en el tercer trimestre,

Gráfico 3.1 | Evolución mensual de la actividad económica

EMAE total y no agropecuario EMAE sector agropecuario

Gráfico 3.2 | Indicador Líder de la Actividad (ILA)

3.1.1. La demanda interna reflejó el deterioro de las condiciones financieras a partir

Tabla 3.1 | Variación trimestral del PIB y contribuciones de sus componentes

III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18 III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18

Gráfico 3.3 | Confianza de los Consumidores

Gráfico 3.4 | Consumo privado

Gráfico 3.5 | Evolución de la inversión

Gráfico 3.6 | Gasto de capital del sector público

Una de las principales excepciones a la dinámica desfavorable de la inversión se da en el sector energético, en

3.1.2. Las exportaciones netas aportarían positivamente a la demanda agregada con la

12 En base a los índices mensuales de cantidades (2004=100) del INDEC.

Gráfico 3.7 | Cantidades exportadas de bienes

Gráfico 3.8 | Exportaciones e importaciones de bienes y servicios

var. % s.e. var. % s.e

Recuadro. La reducción prevista del déficit de cuenta corriente