DETERMINANTES Y VULNERABILIDAD DE

LA DEUDA PÚBLICA EN VENEZUELA

Econ. María Fernanda Hernández

Gerencia de Programación y Análisis Macroeconómico
mhernand@bcv.org.ve

Econ. Edgar Rojas

Gerencia de Programación y Análisis Macroeconómico
edrojas@bcv.org.ve

Econ. Lizbeth Seijas

Oficina de Investigaciones Económicas
lseijas@bcv.org.ve

Banco Central de Venezuela

Las opiniones expresadas en este trabajo son completa responsabilidad de los autores y no necesariamente
corresponden con las del Banco Central de Venezuela.
RESUMEN

Este estudio cuantifica el efecto de los determinantes que explican la

dinámica de la deuda/PIB durante el período 1970-2005. Se utiliza el
indicador del gap primario de Blanchard (1990) el cual se descompuso
en las principales variables macroeconómicas que inciden en el
comportamiento de la deuda, las cuales son: el crecimiento económico,
la variación del tipo de cambio nominal, las tasas nominales de interés y
la tasa de inflación. Para ajustarlo al caso venezolano se consideró el
mercado petrolero y la deuda indirecta o aquella contratada por entes
distintos al gobierno pero avalada por éste. Con base en la estimación
de la deuda se realizó un ejercicio de vulnerabilidad aplicando choques
adversos de +/- dos desviaciones típicas a las variaciones de las
variables macroeconómicas. Los resultados fueron: i) La tasa de
inflación, el crecimiento económico y el superávit primario incidieron
en favor de una reducción de la deuda; ii) El aporte de la variación del
PIB real fue de poca cuantía; iii) La inflación constituyó la variable de
mayor contribución a la reducción de la razón deuda producto.

ABSTRACT
This research quantifies the effects of the determinants that explain the
dynamic of debt to GDP ratio in the period 1970-2005. It was used the
primary gap indicator suggested by Blanchard (1990) through its
decomposition into the principal macroeconomic variables that have
incidence in the behavior of debt: economic growth, exchange rate,
interest rate, and inflation rate. In the case of Venezuela it is necessary
to incorporate the oil market evolution and the indirect debt. Based on
debt estimation some vulnerability exercises were executed through
shocks to macroeconomic variables. The outcomes show: i) The inflation
rate, economic growth, and the primary surplus led to a reduction in
Debt/GDP; ii) The incidence of real GDP was low; iii) The variable with
the major contribution was the inflation rate.

2
INDICE

INTRODUCCIÓN ………………………………………………………………………….
4

1. MARCO TEÓRICO: EL GAP PRIMARIO Y LA VARIACIÓN DE LA DEUDA

………..….. 6

2. ESTIMACIÓN DEL RESULTADO FISCAL PRIMARIO

…………………………….… 16

2.1 ANÁLISIS DE LOS DATOS

……………………………………………………… 16
2.2 MODELO ESTIMADO

………………………………………………………..… 18

3. RESULTADOS: DINÁMICA DE LA DEUDA Y VULNERABILIDAD

……………………21

3.1 SIMULACIÓN DE LA DINÁMICA DE LA DEUDA

…………………………….….. 21

3
 3.2 VULNERABILIDAD DE LA DEUDA

………………………………………….…. 34

4. CONCLUSIONES ………………………………………………………………..
… 43

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

…………………………………………………………. 45

INTRODUCCIÓN

A partir de la segunda mitad de la década de los setenta la deuda

pública venezolana comienza a crecer de manera importante en
términos del PIB, manteniéndose elevada hasta el año 1995. Es a partir
de la segunda mitad de los noventa cuando la razón deuda/PIB se
reduce; situándose, no obstante, por encima de los niveles registrados
en la década de los setenta.

4
Al observar esta evolución se podría inferir que el problema de la deuda
pública venezolana ha adquirido menor importancia. Sin embargo,
resulta pertinente estudiar con detenimiento los factores que explican
esta dinámica, es decir, si se debe a que el gobierno venezolano es más
solvente dadas las políticas fiscales implementadas o es que los
determinantes macroeconómicos están operando a favor de la
reducción de la razón deuda/PIB.

En la dinámica de la deuda incide tanto las decisiones que los gobiernos

toman con respecto a la política de ingresos, gastos y endeudamiento,
como la evolución de las variables macroeconómicas relevantes tales
como la tasa de crecimiento económico, la variación del tipo de cambio
nominal, las tasas nominales de interés, la tasa de inflación, así como la
evolución del mercado petrolero para el caso venezolano.

Este estudio cuantifica el efecto de tales determinantes para explicar la

evolución de la razón deuda/PIB durante el período 1970-2005. En
primera instancia, esta cuantificación se obtiene a través de la
descomposición de la ecuación del gap primario propuesta por
Blanchard (1990) en función de las variables macroeconómicas que
inciden en el comportamiento de la deuda/PIB, lo que permite simular
su dinámica, evaluar la importancia relativa de cada variable e inferir
sobre los riesgos derivados de la estructura de la deuda y de la
volatilidad del entorno macroeconómico.

La ecuación del gap primario permite derivar la variación discreta de la

deuda/PIB a través de la diferencia entre el resultado primario
observado y el necesario para mantener dicha razón constante, donde

5
éste último viene a representar el pago de los intereses como
proporción del producto. No obstante, esta ecuación sólo permite
desagregar el componente referido a los intereses, por lo que la
cuantificación de los efectos de los determinantes macroeconómicos
sobre la deuda/PIB resulta parcial. En tal sentido, en el caso de la
economía venezolana la variación del tipo de cambio incide de manera
importante tanto en los intereses como en el resultado primario.

Es por esta razón que para obtener una descomposición total de la

fórmula del gap primario y poder realizar un análisis completo de los
determinantes de la deuda, se realiza una estimación econométrica del
resultado primario, lo que permite su desagregación. Las variables que
resultaron significativas en la estimación del resultado primario fueron
el precio del petróleo, el volumen de producción petrolera, el PIB no
petrolero real, el deflactor del PIB y el tipo de cambio nominal.

La importancia de modelar los dos componentes radica en que esto

permite la proyección de la deuda como porcentaje del PIB, así como
realizar ejercicios de vulnerabilidad para conocer el efecto que tiene un
cambio en el entorno macroeconómico sobre las obligaciones públicas,
con lo cual, los tomadores de decisión contarán con una herramienta
que les permitirá evaluar el impacto de distintos escenarios
macroeconómicos sobre la trayectoria de la deuda pública venezolana.

A través de la ecuación de Blanchard se obtiene la dinámica de la deuda

proveniente de la gestión financiera del gobierno, la cual en el caso de
Venezuela se clasifica como deuda directa. Además de esta deuda, fue
pertinente considerar a la indirecta, es decir, aquella contratada por

6
entes distintos al gobierno central y avalada por la República, así como
a la porción de deuda contraída por razones que no pueden explicarse a
través de la gestión financiera del gobierno.

Una vez simulada la dinámica de la deuda considerando todas sus

fuentes de variación, se realizó un ejercicio de vulnerabilidad aplicando
choques adversos de +/- dos desviaciones típicas a las variaciones de
las variables macroeconómicas consideradas. Del análisis de la
dinámica de la deuda simulada para el período 1970-2005 se desprende
que en promedio la tasa de inflación, el crecimiento económico y el
superávit primario incidieron en favor de una reducción de la deuda. No
obstante, el aporte de la variación del PIB real fue de poca cuantía,
mientras que la inflación constituyó la variable de mayor contribución a
la reducción de la razón deuda/PIB. Esta evidencia fue confirmada en el
ejercicio de vulnerabilidad.

Este documento consta de cinco secciones. En la primera, se presenta

el marco teórico que da lugar a la aplicación de las herramientas
propuestas. En la segunda, se explica la estimación del resultado fiscal
primario, lo que permite la desagregación total de los componentes del
gap primario en función de las variables macroeconómicas relevantes.
En la sección tres se presentan los resultados de la simulación de la
deuda pública y se desarrolla el ejercicio de vulnerabilidad. Finalmente,
se plantean las conclusiones del trabajo.

1. MARCO TEÓRICO: EL GAP PRIMARIO Y LA VARIACIÓN DE LA DEUDA

7
Existen distintos indicadores para estudiar la dinámica de la deuda.
Uno de los más conocidos es el gap primario de Blanchard (1990), que
se obtiene partiendo de la restricción presupuestaria del gobierno
permitiendo derivar la variación discreta de la razón deuda/PIB (dpib).

A través de este indicador se obtiene el ajuste requerido en el resultado

primario a los fines de la estabilización de dpib. De aquí, el gap
primario (gp) se expresa como la diferencia entre el resultado primario
necesario para mantener dpib constante (st*) y el resultado primario
observado en un momento t (st). El gap primario sería:

gp = st* - st (1)
st* se expresa como sigue:

 ig 
st   .d t 1
*
 (1  g )(1   )  (1.1)
 
donde:
g : tasa de variación del PIB real
i : tasa de interés de la deuda pública
 : tasa de inflación medida como la variación del deflactor del PIB
d t 1: : razón deuda/PIB

Si gp es positivo el indicador señala la necesidad de un ajuste primario

para mantener dpib constante. Por el contrario, el signo negativo indica
que existe holgura en el logro del objetivo de estabilización de la deuda.
En otras palabras, st* se refiere a aquella parte de la variación de la
deuda en puntos del PIB como consecuencia del pago de los intereses,
mientras que st es el resultado primario observado como proporción del

8
PIB. Si este último cubre al pago de los intereses, dpib permanece
constante.

De la expresión del gp se desprende la magnitud de la variación de la

deuda/PIB (d) al sustituir (1.1) en (1) y reescribirla como sigue:

 ig 
gp = d t   st     d t 1 (2)
 (1  g ).(1   ) 

A través de la desagregación de ambos componentes (s t y st*) en función

de las variables que inciden en dpib se podría observar de manera
detallada el efecto de cada una de ellas en la dinámica de esta última.
Estos determinantes son la tasa de variación del PIB real, la tasa de
interés de la deuda interna y externa, la variación del tipo de cambio, la
tasa de inflación, el señoreaje y para el caso particular de Venezuela, el
precio y el volumen de producción de petróleo.

No obstante, de la ecuación (2) sólo se obtiene la descomposición de las

variables macroeconómicas que determinan la variación de la deuda
asociada al pago de los intereses, lo cual no ocurre para el caso de la
variación de la deuda por efecto del resultado primario, aún cuando hay
variables que afectan a ambos componentes.

A continuación se presenta la derivación de la ecuación (2) de ∆d,

desagregando a la deuda en moneda nacional y moneda extranjera para
incorporar a los determinantes correspondientes al tipo de cambio
nominal y a las tasas de interés interna y externa separadamente.

9
Derivación de ∆d1
El resultado fiscal global (RFt) para un año determinado es el producto
de la diferencia entre el resultado primario S t y los intereses a pagar
dada la deuda contratada en años anteriores, tanto en moneda nacional
como extranjera.

El resultado primario St es la diferencia entre el ingreso total y el gasto

total excluyendo a los intereses. Por su parte, el pago de los intereses
es el resultado de multiplicar el saldo de la deuda del período anterior,
tanto en moneda nacional como extranjera (Dt-1 y D*t-1, respectivamente)
por la tasa nominal de interés correspondiente a cada deuda (i e i*,
respectivamente). El RFt puede financiarse con emisión de deuda
nacional (∆Dt), deuda extranjera en moneda nacional (Et.∆D*t) o a
través del señoreaje (∆Mt).

RFt   S t  it  Dt 1  Et  it * D *t 1  Dt  Et  D *t  M t

RFt   S t  it  Dt 1  E t  it * D *t 1  Dt  Dt 1  Et  D *t  E t  D *t 1  M t

Despejando la deuda total en t (Dtot):

Dtot  Dt  Et  D *t   S t  it  Dt 1  Et  it * D *t 1  Dt 1  Et  D *t 1 M t

Dtot  St  Dt1 1 i  D*t1 1 i*  Et  Mt

1
Para más detalle ver Rial y Vicente (2003).

10
Expresando esta ecuación en términos del PIB y denotando cada
variable en minúscula:

Dt 1 D *t 1 Et
d tot   st  1  i    1  i *  - ∆mt
Pt  Yt Pt  Yt

Dt 1
Luego de algunas manipulaciones matemáticas, el término puede
Pt  Yt

1
expresarse como d t 1   se refiere a la tasa de
1   t   1  g t  , donde

Pt
variación del deflactor del PIB  t   1 ; y g es la tasa de variación
Pt 1

Yt
del PIB en términos reales g t  1 .
Yt 1

D *t 1 E t
Por su parte, el término puede expresarse como
Pt  Yt

1
1 
d t*MN  1    , donde  denota la tasa de variación del tipo de
1     1  g 

Et d t*MN
cambio nominal   1 y
1
se refiere a la deuda externa en
E t 1

moneda nacional.

De aquí, la deuda total en términos del PIB para un año determinado

sería:

11
  1i 1i*1 *MN
dtot  st  dt1  dt1  mt
1     1  g  1    1  g 
Dejando de lado el señoreaje para fines de simplificar el análisis, la
variación de la deuda total ∆dtot o ∆d se deriva como sigue:

d tot  d tot  t   d tot  t 1

1i 1i*1 *MN *MN

dtot  st  dt1  dt1  dt1 dt1
11g 11g

 1 i  1 i * 1   *MN

dtot  st   1  dt1   1  dt1
1 1 g   1  1 g 
Resolviendo esta ecuación se obtiene:
12
  1     g    i *      g  *MN
d tot   st     d t 1     d t 1
 1   1  g    1   1  g  

Llamando a la proporción de la deuda interna dentro de la deuda total

d
como   y a la proporción correspondiente a la deuda externa
d tot

d *MN
como 1     y reordenando términos, obtenemos finalmente la
d tot

ecuación de la variación de la deuda que contiene a los determinantes

de dpib de una forma más detallada que la ecuación (2), como se
muestra a continuación:

   i     1      i *      g 
d tot   st     d tot  t 1 (3)
 1      1  g  

En esta ecuación se puede apreciar que el segundo término incorpora,

además del efecto del pago de los intereses en si mismo, el efecto de la
variación del tipo de cambio nominal sobre los intereses y el saldo de la
deuda externa. Es decir, de la ecuación (3) se obtiene la variación de la
deuda producto tanto de la gestión financiera del gobierno como del
efecto cambiario en el monto de los intereses y saldo de la deuda en
moneda extranjera.

Como se mencionó anteriormente, la ecuación (3) permite identificar

las variables macroeconómicas que inciden en la dinámica de dpib,
pero sin una desagregación de las variables que inciden sobre el
resultado primario, con lo cual la explicación sobre la variación de la
13
deuda total sería incompleta. En efecto, resulta importante derivar el
impacto neto de variables como la variación del tipo de cambio nominal,
la variación del PIB real y la tasa de inflación, las cuales pudieran
incidir de manera diferente tanto en el componente de intereses como
en el resultado primario.

Es por ello que para poder derivar los efectos totales de cada uno de los
determinantes antes señalados en la variación de la deuda, en este
trabajo se realiza una descomposición del resultado primario a través
de una estimación econométrica, lo cual se detallará en la próxima
sección.

Partiendo de (3), la incidencia de cada variable macro sobre la dinámica

de dpib a través de su efecto sobre el segundo componente de la
ecuación (pago de intereses y saldo de la deuda), se describe a
continuación:

 La contribución a d de los intereses de la deuda interna está dada

por:

 i
 d tot  t 1
1     1  g 

 La contribución a ∆d de los intereses de la deuda externa está dada

por:

1     i *  d
1     1  g  tot  t 1
14
 La contribución a ∆d de la variación del tipo de cambio nominal
sería:

1       d
1     1  g  tot  t 1

 La contribución a ∆d de la tasa de inflación sería:


 d
1     1  g  tot  t 1

 La contribución a ∆d de la variación del PIB real sería:

g
 d
1     1  g  tot  t 1

Como se observa tanto los intereses internos y externos como

incrementos en el tipo de cambio nominal determinan crecimientos en
dpib, mientras que aumentos en el nivel de precios y en la economía
real conducen a disminuciones de la deuda. Asimismo, a través de (3)
también se puede obtener la contribución en términos reales de la tasa
de interés de la deuda interna y del tipo de cambio:

 La contribución a d de los intereses reales de la deuda en moneda

nacional está dada por:

  i   
d
1     1  g  tot  t 1

 La contribución a d de la variación del tipo de cambio real está

dada por:
15
 1           d
.
1     1  g  tot  t 1

La ecuación (3) explica teóricamente la variación de la deuda originada

en la gestión financiera del gobierno central, la cual en el caso
venezolano se clasifica como deuda directa. Además de la deuda
directa, existen otros factores fuera de la gestión del gobierno que
tienen efecto en la dinámica de dpib, los cuales se mencionan a
continuación.

Ajuste por decisión de política

En algunas ocasiones el gobierno ha tomado decisiones tales como

endeudarse en momentos en que su gestión financiera ha sido
superavitaria, o sobreendeudarse cuando ha sido deficitaria, lo que
pudiera interpretarse como acumulación de activos. Asimismo,
momentos en que la gestión ha sido deficitaria, la contratación de
deuda para cubrir el déficit ha sido inferior a éste, lo cual estaría
reflejando el uso de excedentes acumulados en gestiones anteriores, o
lo que es lo mismo, desacumulación de activos.

Por lo tanto, en algunos años no necesariamente la deuda ha variado

según el signo del resultado de la gestión financiera del gobierno, pues
si por ejemplo, el resultado es un superávit, deberíamos esperar
teóricamente una disminución en la deuda, cuando lo que realmente ha
ocurrido es un incremento dada la decisión del gobierno de endeudarse
en lugar de cancelar deuda con el superávit financiero.
16
Para tomar en cuenta esta situación, se incluye en el análisis un nuevo
determinante que en lo sucesivo se identificará como ajuste por
decisión de política (dp), el cual representa el ajuste necesario en la
variación de la deuda para lograr la aproximación al stock de deuda
observada, en virtud de las decisiones discrecionales de
endeudamiento2 (acumular o desacumular activos) por razones que van
más allá del resultado financiero3.

Este determinante se calcula como sigue:

dp = (RF + VDD) / PIB

donde,

RF = resultado financiero nominal

VDD = variación efectiva nominal de la deuda directa4

De aquí, dp sería igual a cero cuando VDD está en correspondencia

con el RF. Es decir, si la gestión del gobierno es deficitaria y el gobierno
se endeuda exactamente por el monto del déficit, entonces: dp = (-RF
+ VDD) / PIB = 0. Si por el contrario, frente a un déficit el gobierno
decide contratar deuda por un monto mayor (menor) a éste, entonces

2
La decisión y/o acción de endeudarse pudiera estar condicionada por las
restricciones al crédito presentes en los mercados voluntarios de capitales.
3
No obstante la justificación teórica de este determinante, el ajuste por decisión de
política también podría estar recogiendo las divergencias detectadas en las cifras
fiscales y de deuda, en particular en la década de los ochenta, período con régimen de
cambio diferencial.
4
Se habla de variación efectiva porque para el caso de la deuda externa en el cálculo
del ajuste por decisión de política no se considera su variación por efecto de
fluctuaciones en el tipo de cambio nominal.
17
dp = (-RF + VDD) / PIB > 0 o decisión de sobreendeudarse (<0 o
decisión de desacumular activos). Un análisis similar se puede hacer
para el caso del superávit fiscal. En este caso, si el gobierno cancela
deuda por el monto exacto del superávit dp = [RF + (-VDD)] / PIB = 0.
Si en lugar de utilizar todo el superávit para pagar deuda decidiese
acumular activos dp = [RF + (-VDD)] / PIB > 0. Si dado el superávit
no paga deuda sino que más bien contrata deuda nueva (pudiera ser
para acumular activos), dp = [RF + (+VDD)] / PIB > 0.

Para ilustrar el efecto de este determinante en la variación de la deuda,

supongamos que la gestión del gobierno es deficitaria. En este caso, d
de la ecuación (3) sería positivo haciendo incrementar la deuda por ∆d.
Sin embargo, si el gobierno realmente financió sólo una parte del
déficit con deuda, dp será negativo, ajustando de este modo el
crecimiento de la deuda.

Al incluir a dp en el cálculo de la deuda total (d t), éste se acerca más a

su valor real. Así,

dt = dt-1 + d + dp

Deuda indirecta

La variación de la deuda indirecta para un momento t viene dada por:

dindirecta = (dindirecta t – dindirecta t-1) / PIB t

18
De este modo, para el caso venezolano, la variación de la deuda total
dtotal viene dada por d calculado según la ecuación 3, que en lo
sucesivo se identificará como ddirecta5, la variación por decisión de
política dp y la variación de la deuda indirecta dindirecta.

dtotal = ddirecta + dp + dindirecta

De aquí,

dtotal t = dtotal t-1 + ddirecta + dp + dindirecta

Es importante señalar que en vista de que ddirecta representa

variaciones de la deuda en puntos del PIB, mientras que dp y dindirecta
son variaciones nominales como proporción del producto, la forma más
precisa de realizar el cálculo de dtotal sería:

dtotal t = dparcial t + dp + dindirecta (4)

donde:

dparcial t = dtotal t-1 + ddirecta

2 ESTIMACIÓN DEL RESULTADO FISCAL PRIMARIO

5
Cabe recordar que ddirecta incluye tanto la gestión financiera del gobierno como la
revalorización de la deuda por variaciones en el tipo de cambio.

19
En esta sección se explica el procedimiento utilizado para la estimación
del resultado primario, st en la ecuación 3. La estimación de este
término es lo que permitirá posteriormente efectuar el ejercicio de
vulnerabilidad con base en la simulación de la evolución de la deuda.

2.1 ANÁLISIS DE LOS DATOS

Las series utilizadas para la estimación econométrica son de frecuencia

anual y se refieren al período 1968-2005 6. En el gráfico 1 se expone la
evolución de la variable dependiente resultado primario como
porcentaje del PIB (RP_PIB), así como el nivel y las tasas de variación
de las variables explicativas que resultaron significativas en la
estimación del modelo7. En las series PIB real no petrolero (PIBRNP),
tipo de cambio nominal promedio (TDCP) y deflactor del PIB
(DEFLACTOR) destaca la tendencia creciente, la cual se acentúa, para
los dos últimos, a partir del año 2000. Estas series resultaron no
estacionarias en niveles al 5% de nivel de significación (ver tabla 1).

Gráfico 1

6
La fuente de los datos es el Banco Central de Venezuela (BCV).
7
Las tasas de variación están medidas como la primera diferencia del logaritmo de la
variable.
20
 Resultado Prim ario/ PIB Precio del petróleo Volúmen de producción petrolera
10 50 4000

8
3600
40
6
3200
4
30
2 2800

0 20
2400
-2
10
2000
-4

-6 0 1600
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Tasa de variación del precio del petróleo Tasa de variación del volúm en de producción petrolera
1.2 .2

0.8 .1

0.4 .0

0.0 -.1

-0.4 -.2

-0.8 -.3
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

PIB real no petrolero Tipo de cambio nominal promedio Deflactor del PIB
3.50E+07 2400 700

2000 600
3.00E+07

500
1600
2.50E+07
400
1200
2.00E+07 300
800
200
1.50E+07
400
100

1.00E+07 0 0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Tasa de v ariación del PIB real no petrolero Tasa de v ariación del tipo de cambio nominal promedio Tasa de v ariación del deflactor del PIB
.20 1.0 .8

.15 .7
0.8
.6
.10
0.6 .5
.05
.4
0.4
.00 .3
0.2 .2
-.05
.1
-.10 0.0
.0
-.15 -0.2 -.1
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

En la tabla 1 se exponen los resultados del contraste de raíces unitarias

realizado a las series, con sus correspondientes valores del estadístico
Augmented Dickey Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP), tanto en niveles
como en primeras diferencias. El resultado fiscal primario/PIB es

21
estacionario en niveles a un nivel de significación de 5,0%. Cabe
mencionar que fluctúa estacionariamente en torno a una media igual a
2,1% del PIB y que el 78,1% de las observaciones fueron superávit
primarios (25 de 32 observaciones).

Las únicas variables en niveles que estuvieron en el límite de la no

estacionariedad fueron el logaritmo del precio del petróleo y del PIB
real no petrolero, los cuales fueron I(0) al 10,0% de nivel de
significación; sin embargo, dado que el correlograma mostraba un
decaimiento exponencial en la función de autocorrelación simple, se
concluyó que estas series no eran estacionarias en niveles.

2.2 MODELO ESTIMADO

La regresión correspondiente al resultado fiscal primario como

porcentaje del PIB se estimó mediante Ordinary Least Squares (OLS)
obteniéndose lo siguiente8:
8
Es importante señalar que se hicieron pruebas para estimar modelos individuales de
las principales partidas de ingresos y gastos del resultado primario, mediante el uso
de distintas metodologías econométricas: modelo VAR, modelo de corrección de
errores y modelo de función de transferencia, pero se concluyó que el valor estimado
22
En la estimación se utilizó el estimador de covarianza de Newey and
West (1987) para que los estadísticos de prueba referidos a la
significación de las variables no aportaran información errada en caso
de existir heteroscedasticidad o autocorrelación. Sin embargo, en los
residuos del modelo estimado no se detectó autocorrelación , ni
heteroscedasticidad y cumplieron el supuesto de normalidad9.

del resultado primario/PIB se ajustaba mejor al observado cuando se estimaba el

modelo de esta variable directamente, en lugar de agregar los valores estimados de
las partidas por separado.
9
Para realizar la prueba de normalidad se utilizó el criterio de Jarque-Bera. Para
contrastar la hipótesis de la no existencia de autocorrelación ni heteroscedasticidad
se utilizaron las pruebas de Breusch-Godfrey y de White, respectivamente. Asimismo,
los residuos resultaron ser ruido blanco.
23
Todas las variables explicativas se utilizaron en primeras diferencias de
logaritmos a fin de evitar la existencia de relaciones espureas. Los
coeficientes son significativos y presentan los signos esperados 10. La
tasa de crecimiento del precio del petróleo influye positiva y
contemporáneamente en el resultado primario. Esta variable resultó
más significativa que el volumen de producción petrolera para explicar
las variaciones en el resultado fiscal primario.

En la estimación destaca la relación directa y significativa entre el tipo

de cambio y el resultado primario, lo cual se evidencia tanto en el
período corriente como para varios años de rezago. Esta elevada
influencia del tipo de cambio sobre el resultado primario está asociada,
entre otros factores, a la recaudación de los ingresos petroleros y a las
utilidades cambiarias, ya que éstas últimas fueron incluidas en las
partidas de ingresos.

El signo negativo del coeficiente estimado del PIB real no petrolero y

del deflactor del PIB se asocia a la medición del resultado primario, en
el sentido de que al tratarse de un porcentaje del PIB nominal,
pareciera que influye más la disminución del coeficiente resultado
primario/PIB ante un incremento de estas variables, que el efecto
positivo que tienen ambas en el resultado fiscal primario en términos
nominales. Finalmente, el R2 ajustado indica que las variables
seleccionadas explican en un 71,6% los movimientos del resultado fiscal
primario como porcentaje del PIB.

10
El resultado fiscal primario se calcula como la diferencia entre los ingresos fiscales
totales y el gasto primario; con lo cual un coeficiente con signo positivo indica que al
incrementar en una unidad la variable explicativa se produce un aumento del
superávit primario. El gasto primario es el gasto público total excluyendo el pago de
intereses de la deuda pública.
24
En la siguiente tabla se exponen los valores estimados y observados del
resultado primario/PIB de los últimos quince años. Las cifras estimadas
para toda la muestra (1968-2005) fueron las utilizadas en la simulación
de la deuda pública/PIB a presentarse en la sección 3.1.

3 RESULTADOS: DINÁMICA DE LA DEUDA Y VULNERABILIDAD

3.1 SIMULACIÓN DE LA DINÁMICA DE LA DEUDA

En esta sección se efectúa una simulación de la trayectoria de la deuda

pública venezolana para el período 1970–2005 con el objeto de
determinar el efecto e importancia relativa de cada variable
macroeconómica en el comportamiento de dpib. La simulación se
realizó con base en la ecuación (4) derivada en la sección 1, la cual
contiene las fuentes de variación de dpib. Éstas son: la variación de la
deuda por gestión del gobierno y revalorización del saldo por efecto
25
cambiario, la cual es calculada a través de la ecuación (3) o ddirecta; la
variación de la deuda indirecta o dindirecta, y el ajuste por decisión de
política o dp.

En el caso de ddirecta cabe recordar que ésta contiene o se divide en dos

componentes, el referente al resultado primario y aquel que incluye el
efecto de los intereses y cambios en el stock de la deuda. El resultado
primario y la descomposición de las variables macroeconómicas que
inciden sobre éste, y por ende sobre la deuda, se obtienen conforme al
modelo econométrico descrito en la sección 2, mientras que las
variables macros que inciden sobre el segundo componente se derivan
de la misma ecuación (3). Para el análisis que sigue a continuación
estos componentes se distinguirán como el componente resultado
primario y el componente intereses y stock.

Para facilitar el análisis y comprensión de los resultados obtenidos, el

período en estudio se dividió en cuatro subperíodos: la década de los
setenta, la década de los ochenta, la década de los noventa y lo que ha
transcurrido de la presente década (hasta 2005). Finalmente, se hace
un balance para todo el período. Los resultados se presentan en las
tablas 4 y 5 y en el gráfico 2.

26
27
28
En las tablas 4 y 5 un signo positivo en los efectos de cada
determinante indica que la variable contribuyó a un incremento de
dpib, mientras que un signo negativo señala que el efecto fue hacia una
disminución de esta razón. Asimismo, de estas tablas se desprende el
efecto neto que tienen sobre la variación de la deuda aquellas variables
que afectan tanto al resultado primario como al componente intereses y
stock de la fórmula de Blanchard de deuda directa. Estas variables son
el tipo de cambio nominal, la tasa de inflación y la variación del PIB
real. Como se explicó en las secciones 1 y 2, incrementos del tipo de
cambio nominal induce reducciones en dpib a través de su efecto en el
resultado primario, ocurriendo lo contrario en el caso del componente
de intereses y stock. En tanto, aumentos en el nivel de precios
determinan incrementos en dpib por la vía del resultado primario y
descensos por el lado de los intereses y stock. En cuanto al efecto neto
29
del PIB (total) real, no fue posible obtenerlo dado que esta variable no
resultó significativa en la estimación del resultado primario descrita en
la sección 2.2, como si fue el caso del PIB no petrolero real.

Es importante destacar que los resultados de la simulación de dpib

aunque presentan una brecha respecto al nivel observado durante el
período 1986 – 1995, si aproximan en buena medida la dirección de los
cambios de esta variable, tal como se aprecia en el gráfico 2. Esta
brecha pudiera estar explicada tanto por el error de ajuste en la
ecuación del resultado primario como por los errores de medición en la
serie de la deuda pública, en particular, la no disponibilidad de una
fuente única para los datos en la década de los ochenta, adicional a la
existencia de un régimen de cambio diferencial que pudo haber
dificultado la valoración de la deuda externa.

A continuación se presenta el análisis por décadas de la dinámica de la

razón deuda/PIB11:

Década 70s

En los primeros años de los setenta dpib mostró un descenso para luego
crecer a niveles relativamente importantes a partir del año 1975. Esta
evolución se debió fundamentalmente al comportamiento de la deuda
directa, debido a que las otras fuentes de variación de deuda siempre
determinaron aumentos en dpib a lo largo de la década..

11
El análisis por décadas que aquí se presenta se nutrió de las referencias y
evaluación de la situación fiscal contenidas en Guerra (2005), Portillo (2004), García
et al (2000) y Arvelo (1981).
30
La deuda directa (ddirecta) que da cuenta de la gestión del gobierno
contribuyó a caídas en dpib hasta el año 1975, para luego revertir su
incidencia en favor de crecimientos a excepción del año 1979. En los
primeros años el superávit primario contrarrestó el efecto de los
intereses internos y externos hacia aumentos en la deuda,
contribuyendo así al descenso de ésta. Este aporte del resultado
primario fue reforzado tanto por la inflación 12 como por el crecimiento
de la economía real experimentados en esos años. Posteriormente, en
particular en los años 1977 y 1978, el resultado primario se tornó
deficitario, lo cual unido al crecimiento observado en los intereses, no
pudo ser compensado por los efectos inflación y crecimiento del PIB.
Esta evolución se asocia al importante incremento del gasto público a
partir de 1974 relacionado en gran medida a la ejecución de ambiciosos
programas de desarrollo incluidos en el V Plan de la Nación, lo cual se
tradujo en la contratación de volúmenes crecientes de deuda
fundamentalmente externa. Este hecho derivó en incrementos en los
pagos de intereses debido tanto al elevado nivel de endeudamiento
como al mayor uso de fuentes privadas de financiamiento, en un
contexto de mejora en la calificación de riesgo dado el respaldo
petrolero.

En el año 1979 dpib mostró una fuerte desaceleración como

consecuencia de la contribución de la deuda directa hacia la baja, dado
que tanto la deuda indirecta como al ajuste por decisión de política
determinaron incrementos de la deuda. En efecto, a diferencia de los
años anteriores, el resultado de la gestión fiscal primaria fue
superavitario debido, fundamentalmente, a las medidas tomadas por el
12
Medida como la variación del deflactor del PIB.
31
gobierno entrante encaminadas a corregir los desequilibrios en las
cuentas fiscales generados en años anteriores. Por su parte, la inflación
y el crecimiento económico también determinaron disminuciones en la
razón deuda/PIB.

Década 80s

En la década de los ochenta dpib experimentó un crecimiento paulatino

a partir de 1982, observándose alzas significativas en los años 1986 y
1989. Esta evolución se debió fundamentalmente al aporte del ajuste
por decisión de política en la variación total de la deuda, dado que la
contribución de la deuda indirecta fue baja en la mayoría de los años
considerados y la gestión del gobierno o deuda directa determinó
caídas en dpib a excepción de los años 1986 y 1989.

La contribución de la deuda directa hacia una disminución en dpib se

debió a que el superávit primario y el efecto inflación más que
compensaron el crecimiento de la deuda producto del pago de intereses
y la variación del tipo de cambio nominal, esta última registrándose a
partir del año 1983 donde se dio fin a un período de 19 años de tipo de
cambio fijo y libre convertibilidad de la moneda para pasar a un
régimen de cambio diferenciales.

Por su parte, el efecto PIB real determinó aumentos de dpib en los años
1980, 1982, 1983 y 1989 en virtud de las caídas registradas por la
economía en esos años. No obstante, entre 1986 y 1988 el aporte de
este efecto a la baja de la deuda fue importante debido al inicio en 1986
32
de un plan de expansión fiscal con el propósito de reactivar la
economía.

La contribución de ddirecta al aumento de dpib en 1986, se debió

fundamentalmente al efecto variación del tipo de cambio nominal en
virtud de la devaluación de 93,3% del bolívar frente al dólar, lo cual no
pudo ser contrarrestado por el crecimiento del PIB y el superávit
primario. Por su parte, en el año 1989 el aporte de ddirecta al aumento
de la deuda se debió, principalmente, a la devaluación de 197,1% del
tipo de cambio y al descenso de la economía real de 8,6%, hechos que
no fueron compensados por el resultado primario superavitario y la
fuerte inflación observada en el año. En efecto, en 1989 se adoptó un
programa de medidas económicas con el fin de solventar la situación
crítica que presentaba la economía, donde destacaban las elevadas
salidas de capitales y el déficit en cuenta corriente dada la
sobrevaluación del bolívar, así como la disminución de las reservas
internacionales a niveles preocupantes. Entre las medidas que se
adoptaron estaban el establecimiento de un tipo de cambio único y
flotante, la suspensión del control de precios en la mayoría de los
productos y subsidios, así como aumentos en las tasas de interés.

Es importante enfatizar que el efecto variación tipo de cambio nominal

afecta tanto al componente intereses y stock como al componente
resultado primario en ddirecta. En el caso del primero, una devaluación
contribuye a un aumento de la deuda tanto por el mayor pago de
intereses externos como por la revalorización del stock de la deuda en
moneda extranjera. En el caso del segundo, una devaluación actúa en
favor de una disminución de dpib en virtud de los ingresos que percibe
33
el gobierno por exportaciones petroleras. De aquí, vale la pena destacar
que el efecto neto en los años donde se registraron incrementos
importantes en el tipo de cambio nominal (1986 y 1989) fue positivo, es
decir, en favor de un aumento de dpib. Esto se debe al efecto de la
devaluación en la revalorización del saldo de la deuda externa.

Década 90s

En el año 1990 dpib registró un descenso de 20,5 puntos con respecto

al año anterior, manteniéndose relativamente estable durante los
primeros seis años de la década con un nivel promedio de 73,7%,
mostrando posteriormente una fuerte caída para ubicarse en 31,0% del
PIB en 1999.

En el descenso de dpib en el año 1990 influyó tanto Δddirecta como

Δdindirecta. En efecto, Δddirecta determinó una reducción de la deuda inicial
de 20,1 puntos del PIB para llegar a un stock parcial de 76,8%,
mientras que la deuda indirecta experimentó una caída de 19,2 puntos
del PIB. El comportamiento de la deuda indirecta se relaciona con la
firma del acuerdo de refinanciamiento alcanzado en marzo de 1990 con
los acreedores internacionales, en virtud de la eliminación de la figura
de “prestatario” de las empresas del Estado, quedando solamente como
emisores de bonos la República y el BCV. En este sentido, la deuda
indirecta pasó a formar parte de la directa, lo cual podría estar
evidenciado en la variación observada en el efecto decisión de política
de 18,8 puntos del PIB. De aquí, el resultado neto entre los efectos
deuda indirecta y decisión de política es una disminución de la deuda
de 0,4 puntos, llegando así a un dpib final de 76,4%.

34
El aporte hacia la baja de dpib por parte de la deuda directa en 1990 se
debió a que la contribución hacia el alza de los efectos intereses y tipo
de cambio fue contrarrestado por el superávit primario y los efectos
inflación y variación del PIB real. En efecto, luego de las medidas
económicas implementadas en 1989 la economía registró un
crecimiento de 6,5% con una inflación de 41,8%, donde esta última
aunque inferior al año anterior todavía seguía siendo elevada. El tipo de
cambio nominal, por su parte, reveló una disminución en su tasa de
crecimiento (16,9%) luego del significativo aumento registrado el año
anterior dada la adopción de la libre flotación.

Para el resto de los años donde dpib se mantuvo relativamente estable

(hasta 1995) tanto la inflación como el crecimiento de la economía real
(a excepción de 1994) continuaron favoreciendo disminuciones en la
deuda, no pudiendo contrarrestar los efectos intereses y tipo de cambio
en los años 1993 y 1995.

En el año 1994 se manifestó una crisis en el sistema bancario nacional,

lo cual significó emisión de deuda (fundamentalmente interna) por
parte del gobierno para atender la crisis. No obstante este hecho,
Δddirecta contribuyó a una baja de dpib en virtud de la fuerte inflación
registrada en el año como consecuencia de la misma crisis, inflación
que más que compensó no sólo el aporte al aumento de la deuda del
déficit financiero, sino también a la caída en el PIB real y a la
revalorización del saldo de la deuda externa producto de la devaluación
nominal de 60,9%. En efecto, como consecuencia de la crisis bancaria
el BCV emitió dinero primario para los auxilios financieros, lo cual llevó

35
a un aumento de los agregados monetarios que ocasionó presiones
sobre las reservas internacionales, el tipo de cambio nominal y la
inflación. Como una manera de contener las expectativas inflacionarias
y detener las pérdidas de reservas internacionales fue establecido un
control cambiario en julio de 1994.

En la drástica reducción de la deuda observada a partir de 1996, la

deuda directa fue determinante en los años 1996 y 1997, mientras que
el ajuste por decisión de política propició los descensos experimentados
en 1998 y 1999.

En el año 1996 se implementó un nuevo programa de ajuste conocido

como Agenda Venezuela, entre cuyas medidas se pueden mencionar el
desmantelamiento del control de cambios, aumentos en el precio de la
gasolina y en la tasa del impuesto al valor agregado, así como una
contracción del gasto. Estas medidas implicaron un resultado financiero
superavitario, una devaluación de 64,3% y un inflación de 115,5%,
contrayéndose la economía en 0,2%. De aquí, la contribución de Δddirecta
a la caída de dpib en 1996 se explica en virtud de que tanto la elevada
inflación como el superávit primario contrarrestaron a la revalorización
de la deuda debido a la devaluación, al descenso del PIB real y al efecto
por intereses. En el año 1997 se registró un descenso tanto en la
inflación como en la tasa de devaluación, al tiempo que la economía
real arrojó un crecimiento de 6,4%. Debido a que el crecimiento en los
precios fue superior al experimentado por el tipo de cambio, la inflación
junto al superávit primario y el aumento del PIB real determinaron el
descenso de dpib en 1997.

36
En los años 1998 y 1999 Δddirecta determinó crecimientos en la deuda de
0,4 y 0,3 puntos del PIB respectivamente. En el año 1998, tanto el
resultado primario y financiero resultaron deficitarios en virtud de la
fuerte caída de los precios del petróleo, al pasar éstos de US$/b 16,4 en
1997 a 10,6 en 1998. Esta situación de déficit junto con la devaluación
experimentada en ese año, no pudieron ser contrarrestados por la
inflación y el leve crecimiento del PIB real. Sin embargo, a pesar de la
contribución de la deuda directa, dpib disminuyó con respecto al año
anterior, motivado principalmente a la utilización de fuentes de
financiamiento distintas al endeudamiento que permitió hacer frente al
elevado déficit fiscal y a reducir el nivel de la deuda, lo cual se aprecia
en el ajuste por decisión de política. En el año 1999 dpib disminuyó en
apenas 0,2 puntos, explicado fundamentalmente, al igual que en el año
anterior, por el ajuste por decisión de política.

Período 2000-2005

En los años 2001-2003 dpib mostró un incremento de 19,0 puntos del

PIB, para luego en 2004-2005 presentar una tendencia hacia la baja. El
alza en 2001 y 20002 se debió al efecto de la deuda directa en
contraposición al bajo efecto de la deuda indirecta y a un ajuste por
decisión de política de poca cuantía y de signo negativo. Si bien en
2003 los efectos de la deuda directa e indirecta propiciaban una
reducción de dpib, ésta fue más que compensada por el ajuste por
decisión de política. Para el segundo subperíodo la disminución de dpib
se explica fundamentalmente por el efecto de la deuda directa en
presencia de un ajuste por decisión de política creciente y de signo
positivo.

37
Cabe destacar que en el año 2001 comienza la expansión del gasto
fiscal dirigida a estimular la actividad económica, lo cual se reflejó en el
déficit primario que contribuyó al crecimiento de la deuda en ese año.
Posteriormente, para 2002 las autoridades económicas instrumentaron
un paquete de medidas dirigidas a mejorar la situación fiscal 13 y en
2003 se aceleró el crecimiento del gasto como respuesta al contexto
político económico imperante luego de los sucesos de paralización de la
actividad productiva iniciados en diciembre de 2002.

En el año 2002 el importante crecimiento de la deuda directa está

asociado al efecto por variación del tipo de cambio nominal dada la
devaluación de 83,7% generada en un esquema de flotación cambiaria
adoptado en el mes de febrero de ese año, luego del abandono del
sistema de bandas cambiarias vigente desde 1996. Asimismo, tuvo
incidencia en la evolución de la deuda directa el efecto tasa de interés
interna con un crecimiento progresivo entre 2001-2003, lo que da
cuenta del costo del creciente endeudamiento interno observado a
partir del año 2000. El efecto del PIB real por la fuerte contracción de
la actividad económica y el registro de un déficit primario también
contribuyeron a la expansión de la deuda directa en el año 2002.

En 2004 y 2005 la reducción de dpib es debida a los significativos

efectos inflación y pib real, éste último asociado a la importante
recuperación económica, así como a la contribución creciente del
superávit primario. En este lapso de reducciones significativas de dpib,
el efecto por variación del tipo de cambio nominal y tasa de interés

13
Conocido como “Propuesta para el Consenso”.
38
interna si bien positivos perdieron importancia relativa en línea con la
vigencia desde 2003 del régimen de administración de divisas.

Por otra parte, vale la pena comentar que si bien en este segundo
subperíodo el ajuste por decisión de política positivo ha sido más que
compensado por la caída de la deuda directa, su crecimiento
particularmente en el último año puede ser explicado por un
sobreendeudamiento ocurrido en un contexto de altos precios
petroleros y de una importante acumulación de activos del sector
público.

Una visión general

De la evaluación de los resultados por décadas se desprende que el

efecto asociado a la tasa de interés interna no es en promedio
significativo, con excepción del último subperíodo y de los años 1994 y
1995 cuando dicho efecto adquiere mayor importancia en el
crecimiento de la deuda directa. Por el contrario, a mediados de la
década de los noventa la tasa de interés externa comienza a perder
incidencia en la explicación de la variación de la deuda en parte debido
a la amortización neta del saldo de deuda externa.

En cuanto al efecto de la variación del tipo de cambio nominal, se

observa que en la mayor parte del período analizado su incidencia neta
(entre el efecto en el componente de intereses y stock y el efecto en el
resultado primario estimado), favoreció incrementos en dpib. Esta
evidencia se explica por la estructura de la deuda venezolana con
predominancia del componente externo (70% promedio durante 1970-

39
2005), por lo cual ante devaluaciones nominales se produce una
revalorización del saldo, neutralizando el efecto favorable a una baja de
la deuda a través del resultado primario.

El aporte de la variación del PIB real es en promedio favorable a la

caída de la deuda, ya que sólo en nueve años del lapso considerado se
registraron contracciones de la actividad económica. No obstante, su
contribución a la reducción de la deuda fue importante sólo entre los
años 1986 y 1988, en virtud del programa de inversión pública en este
período; entre 1990 y 1992, como efecto del plan económico de 1989;
en 1997, un año después del programa de 1996; y, finalmente, en 2004
y 2005, por la fase ascendente del ciclo del producto.
Los resultados obtenidos muestran que la inflación constituyó la
variable de más significación para la disminución de dpib en el período
analizado. Los niveles alcanzados por esta variable determinaron tasas
de interés reales negativas y apreciaciones reales del tipo de cambio,
propiciando la caída que en promedio tuvo la deuda directa durante el
período. De ejercicios realizados se desprende que aún con equilibrio
primario en términos del PIB la deuda directa disminuye por el efecto
inflación, con excepción de los años donde se registraron importantes
devaluaciones del tipo de cambio nominal. Conjuntamente con el efecto
inflación la contribución del resultado primario fue en promedio
favorable a la reducción de la deuda.

Para la simulación de la deuda venezolana resultó conveniente la

consideración de la deuda indirecta como factor que explica la dinámica
de la deuda total, en particular, durante parte de las décadas de los
setenta y ochenta, cuando este endeudamiento adquirió relativa

40
importancia. Asimismo, la consideración del ajuste por decisión de
política permitió en parte cuantificar la tendencia presente en las
finanzas públicas de no correspondencia entre la variación de la deuda
directa con el resultado de la gestión financiera del gobierno central.

3.2 VULNERABILIDAD DE LA DEUDA

La vulnerabilidad se define como el grado de exposición o de

sensibilidad de la deuda pública ante cambios en las variables
macroeconómicas relevantes, por lo cual es necesario relacionar las
obligaciones públicas con sus determinantes macroeconómicos, a fin de
determinar cuál de ellos influye más en las variaciones de la deuda 14.
Con el fin de medir la vulnerabilidad, se realizó un ejercicio de stress
testing de la deuda pública/PIB, mediante el cual se introdujeron
choques a las variables explicativas equivalentes a dos desviaciones
típicas  2  , lo que permitió simular distintas trayectorias de la deuda,
las cuales fueron comparadas entre sí para determinar la variable de
mayor incidencia en las variaciones de la deuda. Para realizar el
ejercicio de stress testing se utilizó la ecuación 4 descrita en la sección
1, la cual contiene en sus componentes ddirecta,, dp y dindirecta a las
variables macroeconómicas que afectan la dinámica de dpib. En el caso
de ddirecta la simulación de los choques en el resultado primario se
realizó a través del modelo econométrico estimado en la sección 2.

14
Este ejercicio se enfoca en los aspectos macro-fiscales de la vulnerabilidad fiscal. Es
decir, no considera los aspectos micro-estructurales que influyen sobre ella. Para
obtener más detalle sobre ambas perspectivas se recomienda el documento: Ochoa E.,
Seijas L. y Zavarce H. (2002) “Consideraciones metodológicas para la evaluación de la
sostenibilidad y vulnerabilidad fiscal”. Serie Documentos de Trabajo Banco Central de
Venezuela No. 36.

41
Para este cálculo fueron considerados únicamente choques adversos,
los cuales se miden como el promedio más/menos dos desviaciones
típicas según sea el caso de cada variable a los efectos de producir un
incremento de la deuda. Las variables que se utilizaron para desarrollar
el ejercicio de vulnerabilidad fueron las siguientes: la tasa de inflación
(medida como la variación del deflactor del PIB), la tasa de variación
del tipo de cambio nominal, la tasa de variación de los precios de la
cesta petrolera venezolana, la tasa de interés implícita de la deuda
pública interna (i) y las variaciones de la tasa de interés implícita de la
deuda pública externa (i*). El motivo por el cual se utilizaron
variaciones de las variables en lugar de niveles está referido a la
estacionariedad de las series. Es decir, dado que la condición de
estacionariedad plantea que la media, la varianza y la covarianza sean
constantes dentro de la muestra, tal condición era recomendable a los
efectos de aplicar el criterio de choque seleccionado (el promedio
más/menos dos desviaciones típicas de cada variable)15.

Específicamente, se utilizó el criterio del promedio más dos

desviaciones típicas en el caso del tipo de cambio y las tasas de interés.
Por el contrario, se aplicó el criterio del promedio menos dos
desviaciones típicas a la tasa de inflación y al precio del petróleo. El
ejercicio se realizó para el período 1990-2005. A continuación se
exponen las estadísticas descriptivas de las variables que fueron
utilizadas en los choques:

15
Para obtener información más detallada de la estacionariedad diríjase a: Enders W.
(1995) “Applied Econometric Time Series”.

42
Las cifras sombreadas indican los valores que fueron considerados para
realizar el ejercicio. Cada una de ellas fue aplicada por tres años
consecutivos en cinco subperíodos, por ejemplo, se aplicó una
devaluación de 80,5% en los años: 1990, 1991 y 1992; luego se aplicó a
los años 1993, 1994 y 1995; posteriormente a los años 1996, 1997 y
1998; a los años 1999, 2000 y 2001 y, finalmente, en 2002, 2003 y 2004.
Esto se hizo así para evaluar la sensibilidad de la deuda en distintos
momentos del tiempo. Seguidamente, se exponen los gráficos que
muestran los resultados una vez aplicados los choques16:

16
La metodología utilizada en el ejercicio de vulnerabilidad sigue a Rial y Vicente (2003).

43
Los gráficos 3, 4, 5, 6 y 7 muestran el impacto dinámico de los choques en
las variables seleccionadas sobre la razón deuda/PIB. Los mismos ilustran
que en todos los casos los choques determinan un aumento en dpib, el cual
se mantiene en el tiempo. Esto se verifica inclusive en aquellas variables que
tienen bajo impacto en la deuda, tales como las tasas de interés interna y
externa (gráficos 3 y 4).

44
Con respecto al efecto del tipo de cambio nominal, destaca que una
devaluación de 80,5% por tres años seguidos elevaría en promedio el
coeficiente deuda/PIB de los 15 años considerados (1990-2005) en 22,3
puntos porcentuales. Este resultado evidencia una vez más la
preponderancia del efecto del tipo de cambio a incrementar la deuda a través
del componente de intereses y stock, lo que contrarresta la incidencia
contraria de esta variable en el resultado primario.

45
Por su parte, el aumento de la razón deuda/PIB causado por una
variación negativa del nivel de precios de 11,3% por tres años
consecutivos estaría ubicado entre 15,0 y 90,5 puntos porcentuales, lo
que muestra la mayor incidencia relativa de la variación de los precios
en la dinámica de la deuda. Asimismo, la magnitud y naturaleza del
choque considerado da cuenta del elevado nivel y la variabilidad de la
inflación registrada en Venezuela.

46
La vulnerabilidad de la deuda pública ante cambios en el entorno
macroeconómico también puede medirse a través del indicador 
definido de la siguiente forma:

DP DP
    (5)
PIB 2 PIBbase

Donde:
DP  DP   D 
 =  PIB   PIB base 
PIB 2   2  t 1,t  4  t

DP  DP   D 
     PIB base 
PIBbase  PIBbase  t 1, t  4  t

 DP 
 PIB   promedio del saldo de la deuda pública total / PIB del
t 1,t  4

período t+1,t+4
 D 
 PIB   saldo de la deuda pública total / PIB del período t
 t

47
 Los subíndices hacen referencia al escenario base o al escenario en el
cual se aplicó el choque de +/- dos desviaciones estándar de la variable
macroeconómica seleccionada. El promedio de la razón deuda/PIB
incluye los tres años del choque más el cuarto año cuando las variables
retornan a su valor observado, tanto en el escenario base como en los
escenarios donde se aplican las 2 .

Así, el indicador  estima el cambio en la razón deuda/ PIB post-

choque una vez descontada la variación atribuida al escenario base.
Seguidamente, se exponen los gráficos donde aparece el indicador de
vulnerabilidad para los cinco períodos en los cuales se introduce el
choque adverso.

En el gráfico 8 se observa que la ocurrencia de un choque adverso sobre la

tasa de interés doméstica (que la ubique en 33,6% por tres años)
determinaría un aumento entre 1,6 y 4,0 puntos del coeficiente deuda/PIB en
48
los cuatro años siguientes al inicio del choque, una vez descontada la
variación del escenario base. Este impacto reducido en la deuda también se
manifiesta en el caso de la tasa de interés externa, la cual produciría un
incremento de la razón deuda/PIB entre 0,9 y 2,3 puntos porcentuales. Cabe
señalar, que la baja incidencia que tienen los movimientos de las tasas de
interés sobre las variaciones de la deuda pública está en línea con los
resultados obtenidos en el análisis de la dinámica de la deuda simulada
realizado en la sección 3.1.

En contraste, las variables que determinan mayores cambios en la

deuda/PIB son el tipo de cambio nominal y la tasa de inflación, siendo
esta última la variable a la cual la deuda pública venezolana presenta
mayor sensibilidad (el impacto promedio en la deuda/PIB ante la
ocurrencia de una deflación de 11,3% por tres años consecutivos es de
95,6 puntos, ver gráfico 12). Una explicación de la elevada influencia
del tipo de cambio sobre la trayectoria de dpib radica en su efecto
49
sobre la revalorización en el saldo de la deuda, el cual supera el efecto
positivo que ejerce una eventual devaluación sobre el resultado fiscal
primario. Este efecto, que Rial y Vicente (2003) definen como efecto
hoja de balance, adquiere relevancia con la estructura de la deuda
pública venezolana en favor de la deuda externa.

En el caso del precio del petróleo, se verifica un impacto intermedio

sobre la evolución de la deuda pública, ubicándose en el tercer puesto
en términos de magnitud, después de la tasa de inflación y del tipo de
cambio. En efecto, una reducción en el precio del petróleo de 45,0%
induciría un incremento de la deuda/PIB entre 2,0 y 6,0 puntos, según
el momento en que se simula el choque.

50
4 CONCLUSIONES

51
Las fuentes de variación de la deuda pública para el período analizado
(1970-2005) son los cambios de la deuda directa, la cual se vincula con
la gestión financiera del gobierno, los cambios en la deuda indirecta, las
decisiones del gobierno de endeudarse por razones que no se asocian al
resultado de su gestión y los cambios en el saldo de la deuda por efecto
cambiario. Para simular la dinámica de la deuda, el efecto de la gestión
financiera del gobierno y el correspondiente a la revalorización del
saldo por variación del tipo de cambio, se estimaron utilizando la
ecuación del gap primario de Blanchard, la cual se divide en dos
componentes: el resultado primario y el que contiene al pago de los
intereses y a la variación en el saldo por efecto cambiario (componente
intereses y stock). Cada uno de estos componentes se desagrega en
función de las variables macroeconómicas relevantes en la dinámica de
la deuda, a saber: tasas de interés nominales interna y externa, tasa de
inflación, tipo de cambio nominal y PIB real.

No obstante, en virtud de que la desagregación del resultado primario

en función de las variables macroeconómicas no se obtiene
directamente de la ecuación de Blanchard, fue necesario estimarlo a
través de un modelo econométrico donde se incluyeron otras variables
de gran importancia para el caso venezolano como lo son el precio y el
volumen de exportación petrolera. Por su parte, los cambios en la
deuda indirecta se estimaron como la variación nominal de esta deuda
entre el producto, mientras que las decisiones autónomas de
endeudamiento se calcularon como la suma del resultado financiero
nominal y de la variación efectiva nominal de la deuda directa, ambos
como proporción del PIB.

52
De la evaluación de los resultados de la simulación de la deuda pública
por décadas se desprende que el efecto asociado a la tasa interna y
externa de interés sobre la dinámica de dpib no es en promedio
significativo. En cuanto al efecto de la variación del tipo de cambio
nominal, se observa que en la mayor parte del período analizado su
contribución neta -entre la incidencia en el componente de intereses-
stock y en el resultado primario estimado- condujo a incrementos en
dpib. Esta evidencia se explica por la estructura de la deuda venezolana
con predominio del componente externo (en promedio 70% durante
1970-2005).

El aporte de la variación del PIB real es en promedio favorable a la

caída de la deuda, aunque en magnitudes relativamente pequeñas. Por
su parte, la inflación constituyó la variable de más significación en
apoyo a la disminución de dpib, mediante tasas de interés reales
negativas y apreciaciones reales del tipo de cambio. Conjuntamente con
el efecto inflación, la contribución del resultado primario fue en
promedio favorable a la reducción de la deuda.

El efecto de la variación de la deuda indirecta fue importante en las

décadas de los setenta y ochenta, perdiendo relevancia al inicio de la
década de los noventa. Por otra parte, el ajuste por decisión de política
permitió cuantificar la tendencia observada en las finanzas públicas de
decisiones autónomas de endeudamiento distintas a las que se
desprenden de la gestión financiera del gobierno central.

53
Una vez realizada la simulación y el análisis de la dinámica de la deuda
pública, se desarrolló el ejercicio de vulnerabilidad, el cual confirmó los
resultados obtenidos en la primera parte del documento.

De acuerdo al indicador de vulnerabilidad  se verifica que, por orden

de magnitud, las variables a las cuales la razón deuda/PIB presenta
mayor sensibilidad son: la tasa de inflación, el tipo de cambio nominal y
el precio del petróleo. En efecto, una variación negativa de 11,3% en el
nivel de precios por tres años consecutivos produciría un incremento de
95,6 puntos en la razón deuda/ PIB promedio de los cuatro años
siguientes al inicio del choque.

Por su parte, el incremento promedio de la razón deuda/PIB ante la

ocurrencia de una devaluación nominal de 80,5% por tres años
seguidos es de 31,0 puntos. Esto se vincula al denominado efecto hoja
de balance, el cual supera el efecto positivo que ejerce una eventual
devaluación del tipo de cambio sobre el resultado fiscal primario. Con
respecto al precio del petróleo, se verificó que su reducción en 45,0%
induciría un incremento de la deuda/PIB entre 2,0 y 6,0 puntos, según
el momento en que se simula el choque.

Dado que la tasa de inflación resultó ser el factor cuyo aporte fue más
determinante en la disminución de la razón deuda/PIB, resulta
pertinente mencionar que si la tasa de inflación continúa
desacelerándose, adquiere relevancia la gestión fiscal estructural como
herramienta para estabilizar la deuda pública. En efecto, de los
resultados obtenidos se desprende que al simular la deuda pública
considerando una trayectoria de inflación nula, se pone de manifiesto

54
un crecimiento explosivo de la deuda por insuficiencia del resultado
fiscal primario y del crecimiento económico.

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grado UCAB.
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55
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moderno”.

56