Cours Finance Entrepreneuriale GEM 2018

TITRE DE PARTIE 28 ARIAL
NIVEAU 1 24 ARIAL
•
Finance Entrepreneuriale
Modifiez les styles du texte du masque
– Deuxième niveau
• Troisième niveau
– Quatrième niveau
Christophe Bonnet
» Cinquième niveau
Professeur Associé, Grenoble Ecole de Management
ESC 2A, Spécialisation P1 2018

2
Levée de fonds exceptionnelle pour la start-up Blablacar

(Le Monde.fr 17.09.2015)
• Une nouvelle « licorne » est née : le champion français du covoiturage Blablacar

a annoncé avoir levé 200 millions de dollars (177 millions d’euros), un montant
record pour une jeune pousse hexagonale, rejoignant ainsi le club très fermé
des start-up non cotées en bourse évaluées à plus d’un milliard de dollars.
• « On se rend compte que l’on crée une demande et qu’il y a un appétit pour
Blablacar qui est incroyable. Il faut accélérer cette croissance et on ne veut
pas se retrouver contraints par manque de financements », a déclaré
mercredi Nicolas Brusson, directeur général et cofondateur de la société,
désormais valorisée à 1,6 milliard de dollars (1,4 milliard d’euros).
• La somme collectée, auprès notamment des fonds d’investissement
américains Insight Venture Partners et Lead Edge Capital, dépasse le record
de 100 millions d’euros établi par la start-up toulousaine Sigfox en février. Et il ne
risque pas de tenir longtemps tant le montant de ses levées de fonds paraissent
exponentielles : 10 millions de dollars en 2012, 100 millions de dollars en juillet
2014, et 200 millions aujourd’hui.
• Mercredi soir, le ministre de l’économie Emmanuel Macron a salué sur twitter
l’opération de Blablacar.
3
Objectifs du cours
Finance pour entrepreneurs
Acquérir des connaissances approfondies sur:

1. Les acteurs du financement des jeunes
entreprises innovantes
2. Les techniques de prévision financière et
d’évaluation nécessaires à la préparation d’un
business plan
3. Les mécanismes des levées de fonds
4. La gestion financière de la croissance, la sortie et
la reprise de PME
4
Pour qui ?
Etudiant.e.s souhaitant s'orienter vers l'entrepreneuriat et
envisageant de :
créer ou reprendre une entreprise
rejoindre une jeune entreprise innovante (startup) ou
une PME
travailler dans l'environnement de ces entreprises
Le cours répond aux principales questions financières

qui se posent à l’entrepreneur de la création à la cession
de l’entreprise.
5
Pédagogie
Deux outils d’accompagnement:
Manuel de référence:
Finance entrepreneuriale: financer la
création et la croissance de l'entreprise
innovante (C. Bonnet, Economica)
MOOC:
Lever des fonds pour ma startup
Du 22 janvier au 16 février sur la plateforme
futurelearn.com
6
Evaluation
40% Contrôle continu collectif (cas)

60% Partiel (2h)
Points de bonus de contrôle continu si participation à

animation des séances
Points de malus si absences non justifiées
7
Christophe Bonnet
Professeur Associé - Grenoble Ecole de Management
Ingénieur Agronome, MBA (HEC Paris), PhD
Expérience pré-académique (18 ans) : industrie
pharmaceutique, capital-investissement
Créateur du MSc in Finance (GGSB)
Cours: Finance d’entreprise, Finance entrepreneuriale,
Fusions acquisitions et LBO…
Recherche: Finance entrepreneuriale, Gouvernance
d’entreprise
Membre d’un réseau de business angels
Bureau F809
8
Plan du cours
Finance
entrepreneuriale
Prévisions La gestion de la
Les acteurs du L'ouverture du
financières et croissance et la
financement capital
évaluation sortie
Chapitre 1 Chapitre 5
Chapitre 3
Les acteurs Les mécanismes Chapitre 7
Le business plan
publics et financiers Gérer et financer
et les prévisions
associatifs d'ouverture du la croissance
financières
capital
Chapitre 8
Chapitre 2 Chapitre 4 Chapitre 6
Céder ou
Les investisseurs L'évaluation de Négociations et restructurer
privés en capital l'entreprise accords l'entreprise
9
QUIZZ
Vous décidez de créer une entreprise. Quelles sont

les principales questions d’ordre financier que vous
vous posez?
Décrivez quelques caractéristiques financières des

jeunes entreprise innovantes
10
Ressources clés
Développer une innovation nécessite de
combiner divers types de ressources.
Lesquelles?
11
Qui apporte les ressources financières?
Innovation par une entreprise mature / rentable:
Innovation développée par une startup:

12
Actionnaires
Prêteurs
Les acteurs publics (UE, Etat, régions,…) jouent aussi

un rôle dans le financement de l’innovation
13
QUIZZ
Citez les caractéristiques principales qui permettent de

différentier un actionnaire d’un prêteur
14
Spécificités des jeunes entreprises innovantes
Fort potentiel de croissance
Besoin de fonds (pertes, investissements, R&D…)

Risque d’entreprise élevé
Forte incertitude sur les cash flows futurs,
donc sur la valeur de l’entreprise
15
Spécificités des jeunes entreprises innovantes
Conséquences:
Autofinancement négatif
Accès aux financements bancaires limité (risque)
Accès à la bourse impossible à un stade précoce
Trouver des sources de financement

alternatives:
Investisseurs privés : capital-risque, business
angels, crowdfunding…
Complément par aides publiques
16
Exemples de sociétés innovantes
• Recherchez sur internet les informations

suivantes pour trois sociétés cotées en bourse:
• Snap, Stentys, Twitter:
Cours de bourse
Capitalisation boursière
Chiffre d’affaires (3 derniers exercices)
Résultat net (3 derniers exercices)
• Commentaires?
17
QUIZZ
Expliquez pourquoi le résultat comptable est différent de

la trésorerie générée par une entreprise ?
18
Différence entre résultat et cash-flow

Pour une startup, le point crucial est la génération de
trésorerie (cash), pas le résultat
Exercice: SlideX
19
Stades de financement et acteurs

Stade Entreprise Apporteurs de fonds
potentiels
Amorçage- Avant la mise sur le Fondateurs et proches (love
création marché des produits money)
(seed) Pertes et besoins de Aides publiques
cash Crowdfunding
Business Angels
Fonds d’amorçage
Expansion Très forte croissance Business angels
Pertes et besoins de Capital-risque (tours A, B,C..)
cash élevés Aides publiques
(parfois IPO)
Développement Ralentissement Fonds de capital-développement
croissance Banques (dette)
Bénéfice>=0 Marchés financiers (introduction en
bourse)
20

21
1. Les acteurs du financement:

Acteurs publics et associatifs
22
Préparer une présentation sur un des

mécanismes ou acteurs suivants
(4 diapos, 8 mn max.):
• Pôles de compétitivité
• BPI France
• Crédit impôt recherche
• Régime JEI (jeune entreprise innovante)
• Déductions fiscales pour l’investissement des
particuliers dans les PME
• La French Tech
• Le réseau entreprendre
• Incubateurs et accélérateurs
Les associations d’investisseurs et/ou
d’entrepreneurs
• AFIC
• France Digitale
• Croissance plus
23
24
2. Les acteurs du financement:

Les investisseurs privés en capital
25
Les investisseurs privés en capital

• Le financement participatif (crowdfunding)
• Les business angels
• Le capital-risque
• Typologie
• Gestion
• Performance financière
Le financement participatif (Crowdfunding)
• Financer des projets culturels, sociaux ou d’entreprise par

un grand nombre de petits investisseurs, sur internet
• Intérêt pour les entreprises: obtenir des fonds et tester un

concept auprès des clients potentiels
• Plutôt pour de petites levées de fonds
• Le récent cadre réglementaire accélère le développement
26
Le financement participatif
• La récompense offerte aux investisseurs peut être non

financière:
• Financement en dette
• Financement en fonds propres (Equity Crowdfunding) :

actions de la start-up
27
Le financement participatif
Cadre réglementaire français:
• Statut de Conseiller en Investissement Participatif

pour les plateformes (agrément AMF)
• Plafond des levées de fonds: 2,5 M€ par projet
• Maximum par personne: 2 000€ pour prêt avec intérêt
• Titres émis: dette, actions ordinaires, actions de
préférence, obligations convertibles…
28
29
Les business angels

• Personnes physiques investissant leurs propres fonds
• Investissements diffus mais supérieurs à CR aux USA et
UK
• Investissement type 50 à 500 k€ (France)
• Surtout sociétés en phase d’amorçage et localement
proches
• Objectifs non exclusivement financiers: fun, transmission
d’expérience, accompagnement des entreprises cibles
• Importance du cadre fiscal
• Co-investissement avec autres BA et/ou CR
30
Les business angels - Typologie

BA isolés
Réseaux organisés:
Co-investissement, partage instruction et suivi des dossiers
France Angels: 75 réseaux, 4 000 membres, 45 M€/ an
Réseaux en ligne: Angellist, Fundme, Incit’Financement

31
Les business angels - Typologie
Superangels
Kima Ventures (Xavier Niel)
Les BAs les plus actifs sont des anciens entrepreneurs:

http://incubateurs.parisandco.com/Palmar%C3%A8s-des-30-
Business-Angels-fran%C3%A7ais-les-plus-actifs
32
Le capital-risque (Venture Capital)

• Investisseurs professionnels (gestion de fonds)
• Objectif de forte rentabilité
• Sortie impérative après 4-6 ans
• Présence dans clusters technologiques (Silicon
Valley…)
• Forte orientation vers la haute technologie
• Investissement type (France) : 0,5 – 10 M€ +
• Souvent en clubs de 2 ou 3 fonds
33
Le capital-risque - Typologie
Affiliation
Indépendants
Secteur financier
Groupes ou PME (corporate venture capital)
Secteur public / collectivités territoriales
Stade d’investissement
amorçage – expansion – développement
Spécialisation sectorielle ou géographique

34
Le capital-risque
Activité des capital-risqueurs français
1000
800
600
Nombre d'entreprises
400 (unités)
200 Montants investis
(millions €)
0
France (source AFIC)

35
Venture Capital
Deal profile : Docea Power
• Start-up created near Grenoble in 2006 by G. and S. Kaiser

• EDA company i.e. develops software for designing chips
• Products aim at reducing energy consumption and heat dissipation
• Company at breakeven with € 1 million sales
• First financing round in June 2010 to foster international growth and
product development:
• €1.2 million
• Mix of VC and BA investors: Rhône-Alpes Création, Alps Development
Sustainable Investments (BPCE), Siparex, plus four business angels
• Company purchased by Intel Corporation (2015)

36
Venture Capital
Deal profile : Blablacar
• Online market place connecting drivers and passengers to share long

distance car travels
• 20 million members in 19 countries
• Founded in 2006
• First VC round $ 10 million in 2012 (various VCs)
• Second round 100 million in 2014 (led by Index Ventures) to finance
international expansion outside Europe
• Third round 200 million in 2015 (led by Insight Venture Partners, US).
Largest round for French start up.
• Valuation $1.6 Bn. Unicorn.
37
Le capital-risque – Gestion
38
Fonds de CR
Entités indépendantes des sociétés de gestion
Durée de vie limitée (8-12 ans)
Formes juridiques utilisées en France:
FCPR
FCPI sociétés innovantes / avantages fiscaux
FIP PME de proximité / avantages fiscaux
SCR société (≠ fonds)
Ltd Partnership opérateurs anglo-saxons
39
Sociétés de gestion de CR (sponsors, LPs)
Agréées par l’AMF (France)
Gèrent plusieurs fonds en parallèle
Prennent les décisions de gestion
Suivent les sociétés du portefeuille (participation
fréquente au CA)
Rémunération
Frais de gestion annuels (% du fonds)
Carried interest (% des plus-values générées)
40
Venture Capital
Sponsor profile
• One of the largest European players

• Created in 1997 (Paris)
• Offices: Paris, Frankfurt, Madrid, Shanghai Dubai
• Team: 50 investors plus admin. & commercial staff
• € 8Bn under management in 3 activities:
• Venture capital
• Private debt (SMEs)
• Secondary investments, co-investments…
• Some large successes: Criteo, Deezer, Withings
41
Cycle de vie d’un fonds:
42
Le capital-risque – Performance financière

Capital-risque: investissement risqué et non
liquide
Rentabilité > actions cotées (en théorie)
Fonds diversifiés: 15-25 sociétés
Rentabilité d’un fonds de CR déterminée par:
Le taux de succès des investissements
Les coûts de gestion prélevés par la société de
gestion
Indicateurs de performance:
TRI, multiple d’investissement
43

Indicateurs de performance: TRI
Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d’actualisation

qui donne une VAN de zéro à une série de flux de trésorerie
Il permet de mesurer le taux de rentabilité périodique d’un
d’investissement à partir des flux de trésorerie réels ou
prévisionnels relatifs à cet investissement
n
CFt
VAN = CF0 + ∑ (1 + tri)
t =1
t
=0
44

Indicateurs de performance: Multiple d’investissement
Le multiple d’investissement ou cash multiple est un indicateur

financier utilisé par les praticiens en finance entrepreneuriale
Il répond à la question « Combien de fois la mise ? » du point de
vue de l’investisseur en capital
Il est égal à la valeur absolue de la somme des flux positifs (flux de
sortie + dividendes éventuels) rapportée à la somme des flux négatifs
(apports de fonds)
Il est imparfait car ne prend pas en compte le facteur temps
45
QUIZZ
Vous avez investi 15 000 euros au capital de la startup

Z-Origin et cédé vos actions pour 45 000 € 4 ans après.
Indiquez le multiple d’investissement et le TRI annuel
de votre investissement.
Quel aurait été le TRI annuel si vous étiez sorti après 3

ans au lieu de 4?
46
Du TRI brut au TRI net

Rémunération des gérants: La règle du « 2 20 8 »
• Frais de gestion (Management fees)

• Paiement annuel au gérant
• 1.5 to 2.0% du fonds, par an, décroit parfois après 5 à 7 ans
• Implique que seulement 80% to 85% des fonds levés sont investis
• Carried interest
• 20% de la plus-value générée payée au gérant
• Sous condition de performance: exemple atteindre un TRI minimal
de 8%)
47

Calculer le TRI brut d’un fonds réalisant 10 investissements de 5 M€
chacun, tous acquis en année 0 et revendus en année 5
sortie multiple inv. nombre
perte totale X0 4
récupération X1 3
petit succès X2 2
grand succès X10 1
total du fonds 10
48

TRI brut si aucun grand succès (3 petits succès)?
TRI si deux grands succès (1 petit succès)?

49

Calculer le TRI net pour les investisseurs avec la structure de

rémunération suivante:
Frais de gestion: 2 % du montant du fonds (annuel)
Carried interest: 20 % des plus values générées (versement en
année 5)
50
Difficile à mesurer (sociétés non cotées)

Différences entre mesures par organismes
professionnels et recherche académique
CR peu ou non rentable en France (en
moyenne), mais:
TRI fortement dispersés selon les fonds
TRI persistants par gérant
Christophe Bonnet - GEM 51
Actual Net Returns in Private Equity

(France, source AFIC)
VC
LBO
52
Le capital-risque
Une activité financière utile
Forte croissance en France
Défi principal: faible rentabilité moyenne

53
Exercice
Cibex Ventures
54
Conclusion
• Le choix des modes de financement dépend
du projet : stade, besoins, contrôle…
• Bien choisir les investisseurs:

• Les actionnaires externes sont là pour longtemps
• Voir au-delà du « deal » financier: apport de
légitimité, support et conseils, relation confiante…
• Il y a en général plusieurs tours de table

successifs
55
Conclusion (suite)
• Compte tenu du risque, la rentabilité attendue
par les CR et BA sur chaque investissement
est élevée:
TRI annuel: 25% à 60%
Soit en multiple d’investissement sur 5 ans:

X3 à X10
56
3. Prévisions financières et évaluation

Le business plan et les prévisions
financières
57
QUIZZ
A quoi sert un business plan?

58
Présenter un projet aux investisseurs
Pitch 10/15 mn / 6-10 slides
Executive Summary 1-2 pages
Business Plan 30-40 pages

59
Le business plan
Processus itératif
Crédible et vendeur
Structure type:
Résumé (Executive summary)
Besoin client et offre
Marché et concurrents
Produits et services
Modèle économique
Plan marketing
Plan de production
Plan de développement
Equipe
Propriété industrielle
Offre financière
Prévisions financières
60
Les prévisions financières
Objectifs
Valider la viabilité économique du projet
Estimer le besoin de financement (courbe en J)
Evaluer l’entreprise (si ouverture du capital)
Outil de simulation (sensibilité, scenarios)
Format
Compte de résultat 4-6 ans
Flux de trésorerie 4-6 ans
+ parfois:
Bilan 4-6 ans
Prévision de trésorerie mensuelle 12 mois
61
Les prévisions financières:

Données nécessaires
Données opérationnelles Données financières et fiscales

Par produit :
Unités vendues
(= marché potentiel × part de marché)
Prix de vente unitaire
Coût direct de production unitaire
Pour l’entreprise :
Coûts indirects de production (locaux, encadrement, Financements envisagés (capital, subventions,
maintenance…) emprunts)
Autres charges opérationnelles (commercial, Taux d’intérêts et échéanciers de remboursement
administration, R&D…) des emprunts
Investissements et amortissements Taxes
Délais (clients, fournisseurs, stocks…) permettant Taux d’imposition sur les bénéfices
de calculer le besoin en fonds roulement Crédits d’impôt éventuels (crédit impôt recherche…)
62

Logique de préparation du modèle
…puis contrôle de cohérence

63
Exercice: SlideX (partie 2)

64

Cas de contrôle continu:
Objectif: déterminer le besoin de financement
Démarche: construction d’un modèle sur tableur

Hypothèses opérationnelles
Etats financiers prévisionnels
Compte de résultat
Flux de trésorerie
Bilan
Conclusion: intérêt du projet, date seuil de rentabilité,

besoin de financement, sources possibles de financement,
dilution des fondateurs…
65
Recommandations
• Être convaincant et crédible
• Le business plan est aussi un moyen
d’échanger et de bonifier le projet
• Voir plus loin que la première levée de fonds
• Tester plusieurs scenarii
66
4.
4. Prévisions financières
L’évaluation et évaluation
de l’entreprise
L’évaluation de l’entreprise
67
• Fondamentaux
• Méthode Cash flows to equity
• Méthode des comparables
• Venture capital method
• Méthodes de scoring
68
Nécessaire si ouverture du capital
Enjeux forts (fondateurs vs. actionnaires entrants)
Difficulté d’évaluer une jeune entreprise innovante
(forte incertitude sur résultats futurs)
Méthodes financières traditionnelles
Flux de trésorerie libres actualisés (DCF)
Cash flows to equity
Multiples (méthode des comparables)
Venture capital method et scoring
Clauses d’ajustement de prix ex post (chap. 5)
69
Fondamentaux
Principes
Valeur d’un actif = somme des flux de trésorerie
futurs (cash-flows) actualisés au coût d’opportunité
du capital
Coût d’opportunité du capital = objectif de
rentabilité des investisseurs, déterminé par la
rentabilité attendue d’actifs de risque équivalent
Exemples
Obligation
Action payant des dividendes
Investissement locatif
70
Fondamentaux
Valeur future : montant obtenu à l’issue d’un ou de plusieurs

placements effectués à des dates différentes, sans percevoir
d’intérêts intercalaires. On dit que les intérêts sont capitalisés.
Il n’est pas exact de comparer des sommes d’argent reçues à des dates
différentes, car elles n’ont pas la même valeur.
La comparaison est possible à des dates identiques
Le plus simple est de les comparer aujourd’hui.
C’est l’actualisation = opération inverse de la capitalisation
Valeur actuelle : montant équivalent, en début de période, d’une

ou de plusieurs sommes d’argent reçues à des dates futures,
sans percevoir d’intérêts intercalaires.
71
Notions d’actualisation
•
72
Fondamentaux
Cas de flux de trésorerie multiples:
Formule générale (n cash flows)
Flux perpétuels:
-rente perpétuelle constante
-rente perpétuelle croissant à un taux g
Annuité (n cash flows égaux)

73
Fondamentaux
Pour évaluer les projets d’investissements, on calcule

la valeur actuelle nette (VAN), égale à l’addition de:
L’investissement initial (« coût » du projet): CF0
La valeur actuelle des flux futurs attendus (« valeur » du
projet)
n
CFt
VAN = CF0 + ∑
t =1 (1 + r )t
Critère de décision: VAN>0. Le projet vaut plus que

son coût, il y a donc création de valeur
74
Fondamentaux
Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d’actualisation

qui donne une VAN de zéro à une série de flux de trésorerie
Il permet de mesurer le taux de rentabilité du projet
n
CFt
VAN = CF0 + ∑ (1 + tri)
t =1
t
=0
Le TRI peut ensuite être comparé au coût d’opportunité du

capital r. Critère de décision: TRI>r
75
Méthode cash flows to equity

La valeur des capitaux propres d’une
entreprise est égale à:
la somme des flux de trésorerie futurs qu’elle
génèrera pour ses actionnaires (dividendes futurs et
valeur terminale)
actualisés au coût des fonds propres
Le coût des fonds propres est le coût d’opportunité

pour les actionnaires. Il est différent du CMP (ou
WACC) = coût moyen pondéré de l’ensemble des
capitaux (capitaux propres et dettes) utilisés pour
financer l’entreprise
76

Valeur des capitaux propres
=
Valeur actuelle des flux de de dividendes Dt
de la période de prévision explicite
+
Valeur actuelle de la valeur terminale Vn des capitaux propres
à la fin de la période de prévision explicite
77

Valeur terminale (Vn) estimée de 2 façons:
Flux perpétuel: si on suppose que le dividende croîtra

indéfiniment aux taux g, alors:
Multiple de résultat: on multiplie le résultat net de l’année n

par un PER (price/earnings ratio) approprié pour obtenir Vn
(voir méthode des comparables)
N.B.: La valeur terminale, supposée perçue en année n, est

actualisée (ramenée en valeur t=0) et ajoutée à la VA des
dividendes
78
Coût des capitaux propres (rcp)

Rentabilité attendue par les actionnaires de l’entreprise
Fonction du risque
Modèle généralement utilisé: MEDAF
rcp espérance de rentabilité des actionnaires de l’entreprise a

rf rentabilité de l’actif sans risque (emprunts d’Etat)
rm rentabilité espérée du marché d’actions
β coefficient de risque systématique de l’entreprise a
79

Valeur d’entreprise et valeur des capitaux propres
La méthode cash flow to equity donne la valeur des capitaux
propres
Si l’on veut obtenir la valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur
de l’ensemble des actifs de l’entreprise, il faut y ajouter la valeur
de l’endettement financier net (dette financière moins
disponibilités)
Valeur des actifs Valeur des

= valeur capitaux propres
d’entreprise
Valeur de
l’endettement
financier
80
Exercices:
• Velox
• Alcyon
81
Méthode des comparables

Principe
Identifier des sociétés…

« Comparables » à la société étudiée
Dont la valeur de marché est connue
Calculer des « multiples » d’évaluation pour cet
échantillon
Appliquer ces multiples à la société étudiée
Sources de valeurs de marché?

82

Multiples couramment utilisés
PER = valeur des capitaux propres / résultat net
VE / RO = valeur d’entreprise / résultat opérationnel
VE / EBE = valeur d’entreprise / EBE
VE / CA = valeur d’entreprise / CA (prudence!)

83

QUIZZ
Recherchez les PER des sociétés ci-dessous et
commentez:
Apple
Essilor International
Facebook
Publicis
Renault
Twitter
84

Avantages
Simplicité
Valeurs connues pour entreprises cotées ou
récemment cédées
Biais
Difficulté des trouver des entreprises réellement
comparables (risque, taille, croissance)
Reproduction des excès du marché (bulles,…)
Non applicable aux entreprises sans bénéfices
85

Exemple: IPO de Snap Inc.
IPO en mars 2017, 17 $ par action

Capitalisation boursière à l’introduction: 19 670 M$
Cette valeur peut-elle s’expliquer par les données

comptables …?
Chiffre d’affaires 2016 404,5 M$
Résultat net 2016 (514,6) M$
Capitaux propres 1 518,9 M$

(val. comptable 31/12/2016)
86
Application: cas Electrosign

87
Venture capital method
QUIZZ
On vous propose d’investir 100 000€ au capital de la
start-up Knack. Ce sera le dernier tour de financement.
Si la société réalise ses objectifs, vous prévoyez quelle
pourrait être vendue pour 1,2 million € (valeur des
capitaux propres) dans 4 ans. Compte-tenu du risque,
vous souhaitez faire un multiple d’investissement de 3.
Estimez la valeur aujourd’hui et le pourcentage de
capital que vous devriez négocier.
88

Principe
Evaluation de l’entreprise à l’entrée d’investisseurs

externes, en fonction de la valeur et de la date de
sortie prévisible et du TRI requis
Permet d’évaluer une entreprise sans bénéfices
Principe: cash flows to equity
Indique la valeur post-money
Applicable pour un ou plusieurs tours de table, avec ou
sans stock-options
Pb. : Grande incertitude sur valeur de sortie
89

90

•
91
Valeurs pre-money et post-money

Valeur pre-money
= valeur des capitaux propres avant émission des actions nouvelles
New money
= valeur des actions nouvelles (apport des nouveaux investisseurs)
Valeur post-money
= valeur des capitaux propres après émission des actions nouvelles
= valeur pre-money + new money
% de capital nouveaux investisseurs = new money / post-money

Valeur post-money = new money / % de capital nouveaux investisseurs
NB: Ces valeurs sont des valeurs de marché, différentes des valeurs
comptables
92
Exercices:
Cas Ronic
Sovet
93
Méthodes de scoring
Valeur dérivée d’une évaluation qualitative multicritères
Utilisées par certains réseaux de BA et incubateurs

pour les sociétés en phase d’amorçage
Principe:
Partir de la valeur moyenne d’une société en phase
d’amorçage (observations empiriques)
Noter la startup sur des critères qualitatifs: équipe, projet….
Calculer un score global
94
Exemple méthode de scoring

Quelle est la valeur pre-money de la start-up ABC?
1. Valeur pre-money moyenne d’une startup en phase d’amorçage
(observations CR, BA): 1,0 M€
2. Score startup ABC:
CRITERE Poids du Note ABC Note ABC
critère par rapport à Pondérée
moyenne des
projets
EQUIPE 40% 1,60 0,64
PRODUIT/TECHNO 30% 1,40 0,42
TAILLE MARCHE 20% 0,70 0,14
COMPETITION 10% 0,80 0,08
Score total 1,28
X Valeur de base 1,0 M€
= Valeur pre-money ABC 1,28 M€

95
Observations empiriques
Règle 1/3 – 2/3 des capital-risqueurs:
Prennent environ 1/3 du capital-lors d’un tour de table
New money / post money (= dilution) : 33 %
Observations marché français*:

Multiple Valeur pre-money / CA : 4,5
Temps écoulé entre 1er et 2d tour : 19 mois
(*Médianes des investissements par les fonds de capital-risque,

France, 2014-2016. Source Avolta Partners)
96
Conclusion
• Très forte incertitude d’évaluation des startups
• Difficulté d’évaluer une entreprise sans bénéfices
• Venture capital method bien adaptée, mais incertitude

sur valeur de sortie
• Les ajustements de prix ex post peuvent aider à

obtenir un accord entre vendeurs et acquéreurs
97
5.
4. L’ouverture
L’évaluationdudecapital
l’entreprise
Les mécanismes financiers
d’ouverture du capital
98
Les mécanismes financiers d’ouverture

du capital
• Tours de table successifs et dilution
• Table de capitalisation
• Les titres financiers utilisés
• Mécanismes d’ajustement de prix

99
Tours de table successifs et dilution
QUIZZ
Indiquez pour quelles raisons les jeunes entreprises
innovantes se financent généralement par plusieurs
tours de table successifs?
100
Exemple: Stentys
Introduction en bourse à Euronext-Paris (Oct. 2010)
Activité: conception & production de stents (tubes
métalliques pour traiter les maladies coronaires)
Historique:
Création en 2006 by deux scientifiques et un manager
3 tours de table en 2006, 2008 & 2009 (BA & CR)
Motif de l’introduction:
Financement de la R&D et du développement commercial
101
Stentys
Date du Montant Investisseurs
tour de € 000
table
Jul. 2006 37 Création:
Fondateurs
Oct. ‘06 1 197 Premier tour:
Sofinnova + 2 BA
Mars ‘08 12 000 Second tour:
Sofinnova, Scottish Equity Partners
Juin ‘09 3 000 Troisième tour:
Crédit Agricole PE
Oct. ‘10 22 727 Introduction en bourse:
Public
102
103
Stentys
Forte augmentation de valeur lors des tours successifs:
Avant introduction:
Nombre d’actions 5 353 796
Fondateurs 1 233 333
BA & CR: 4 120 463
A l’introduction:
Nouvelles actions émises: 1 893 939
Prix par action: 12 €
Comparez les investissements aux % détenus
Calculez les prix de revient moyens par action
Calculez la valeur de marché après introduction
104
2010
Introduction
Prix par action en bourse
12 €
2008
Investisseurs
2 et 3ème tour
2006 4,14 €
Investisseurs
1er tour
2006 2,43 €
Fondateurs
0,03 €
105
2010
Introduction en
Prix par action bourse
Valeur totale (post-money) 12 €
2008
Investisseurs
2 et 3ème tour
2006 4,14 € 86,9 M€
Investisseurs
1er tour
2006 2,43 €
22,1 M€
Fondateurs
0,03 €
4,2 M€
0,04 M€
106
La valeur de 86,9 M€ en 2010 peut-elle s’expliquer par

les indicateurs comptables ?
Chiffre d’affaires (2010) 0,3 M€

Résultat net (2010) -7,7 M€
Capitaux propres 8,5 M€
(val. comptable
31/12/2009)
107

Valeur pre-money
= valeur des capitaux propres avant émission des actions nouvelles
New money
= valeur des actions nouvelles (apport des nouveaux investisseurs)
Valeur post-money
= valeur des capitaux propres après émission des actions nouvelles
= valeur pre-money + new money
% de capital nouveaux investisseurs = new money / post-money

Valeur post-money = new money / % de capital nouveaux investisseurs
NB: Ces valeurs sont des valeurs de marché, différentes des valeurs
comptables
108

A chaque tour les fondateurs sont dilués par
les nouveaux investisseurs
La dilution est limitée par l’augmentation de la

valeur pre-money et donc du prix d’émission
des actions négocié entre actionnaires
historiques et nouveaux
Valeur pre-money = valeur de marché ≠ valeur

comptable
109

Evolution du prix d’émission, du risque et du TRI
potentiel au cours du temps (lorsque l’entreprise Hausse du prix
d’émission des
progresse dans son plan de développement) actions
Baisse du risque et
du TRI potentiel
Temps
Création 1er tour 2ème tour 3ème tour…..

110

Une augmentation de capital opérée à un prix
d’émission supérieur au nominal se traduit au
passif du bilan par l’apparition d’une prime
d’émission
Prime d’émission par action =

prix d’émission des actions nouvelles – valeur nominale
Prime d’émission totale =

Prime d’émission par action X nombre actions nouvelles
111
Table de capitalisation
Stentys: STENTYS (€) 20-juil-06 18-oct-06 18-mar-08 16-juin-09 16-juin-09 10-juil-10
Table de Tour de table création 1er tour 2e tour * 2e tour * 3e tour * 3e tour *
capitalisation Apport (new money) 37 000 1 197 266 6 000 001 6 000 001 2 499 999 500 002
Dont capital 37 000 14 745 43 548 43 548 18 145 3 629
Dont prime d'émission 0 1 182 522 5 956 453 5 956 453 2 481 854 496 373
Données par action:
Valeur nominale 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
Prix d'émission par action 0,01 0,81 1,38 1,38 1,38 1,38
Prime d'émission par
action 0,00 0,80 1,37 1,37 1,37 1,37
Nombre d'actions
nouvelles 3 700 000 1 474 466 4 354 769 4 354 769 1 814 486 362 899
Nombre total d'actions
émises 3 700 000 5 174 466 9 529 235 13 884 004 15 698 490 16 061 389
Nombre d'actions :
Fondateurs 3 700 000 3 700 000 3 700 000 3 700 000 3 700 000 3 700 000
Actionnaires premier tour 0 1 474 466 1 474 466 1 474 466 1 474 466 1 474 466
Actionnaires second tour 0 0 4 354 769 8 709 538 8 709 538 8 709 538
Actionnaires troisième
tour 0 0 0 0 1 814 486 2 177 385
Total 3 700 000 5 174 466 9 529 235 13 884 004 15 698 490 16 061 389
% détenu :
Fondateurs 100,00 % 71,50 % 38,83 % 26,65 % 23,57 % 23,04 %
Actionnaires premier tour 0,00 % 28,50 % 15,47 % 10,62 % 9,39 % 9,18 %
Actionnaires second tour 0,00 % 0,00 % 45,70 % 62,73 % 55,48 % 54,23 %
Actionnaires troisième
tour 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 11,56 % 13,56 %
Total 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 %
112
Exercices:
Compalogic
Symanca
113
Titres financiers utilisés

Actions ordinaires
Actions de préférence (droits spécifiques définis entre associés)

Droits financiers:
Dividendes prioritaires
Priorité si réduction de capital ou liquidation
Conversion en actions ordinaires (support des mécanismes d’ajustement du
prix)
Droits de contrôle:
Avec ou sans droits de vote
Sièges au conseil d’administration
Droits de veto sur certaines décisions
Droits à information (ex. reporting mensuel)
114
Titres financiers utilisés
Titres donnant un accès différé au capital :

OCA
ORA
BSA (et ABSA, OBSA)
Stock-options, BSPCE (incitation dirigeants et salariés)
115
Les BSPCE
Catégorie spécifique de stock options
Objectif: encourager les créateurs et salariés de
jeunes entreprises à entrer au capital
Régime fiscal favorable: plus-values imposées à 19%
(30% si détention moins de 3 ans) lors de la cession
des actions souscrites
Conditions:
Société non cotée ou valeur <150 M€
Création depuis moins de 15 ans
Détention à 25% au moins par personnes physiques
116
Mécanismes d’ajustement de prix

Ajustement à la baisse
Si performance inférieure aux prévisions
Dilution (sanction) des fondateurs / relution des investisseurs
Exemples (protection des investisseurs):
Ratchet : compensation si baisse de prix d’émission entre deux
tours de table
Répartition du prix de cession : remboursement prioritaire
investisseurs en sortie
Ajustement à la hausse
Si performance supérieure aux prévisions
Relution (récompense) des fondateurs / dilution des investisseurs
117
Critères d’ajustement divers :

Prix d’émission lors d’un tour de table (ratchet)
Prix de cession si sortie (répartition différentielle du prix de
cession)
Critères de performance: chiffre d’affaires, résultat…
Supports juridiques :
BSA ou BSPCE
Actions de préférence convertibles en actions ordinaires
OCA, ORA
118

•
119

Répartition préférentielle du prix de cession
Objectif
Tours de table successifs
divers prix d’entrée selon actionnaires
Protection des investisseurs financiers en cas d’échec
Principe
Pas de plus-value pour les fondateurs si les investisseurs
financiers ne récupèrent pas leur mise
Technique
Actions de préférence convertibles
Divers types de préférence peuvent s’appliquer
120
Répartition préférentielle du prix de cession –

Exemples de clauses
Préférence cumulative simple

1. Récupération du nominal (tous actionnaires)
2. Récupération du montant investi (moins nominal) actionnaires externes
3. Rattrapage fondateurs
4. Solde au pro rata des participations
Préférence non cumulative simple
1. Récupération du nominal (tous actionnaires)
2. Récupération du montant investi (moins nominal) actionnaires externes
Préférence non cumulative à couloir
1. Récupération de X% du prix de cession (tous actionnaires)
2. Récupération du montant investi (moins versé ci-dessus) actionnaires externes
121

Répartition préférentielle du prix de cession: Cyrus
Montant Prix # actions %
investi par
action
(€)
Fondateurs 250 000 1 250 000 62,5 %

Fonds de 3 000 000 20 150 000 37,5 %
CR
TOTAL 400 000 100%
Supposez un prix de sortie de 4 M€ (10 € par action)

Calculez les montants reçus et les plus/moins values sans clause
de partage préférentiel
Qu’en pensez-vous?
BC1 122

Calculez maintenant les montants reçus et les plus/moins values
si le prix de sortie est affecté de la façon suivante :
1. Remboursement du nominal (1 € par action)
2. Puis: remboursement prioritaire des CR
3. Puis: affectation au prorata des participations initiales
1 2 3 Total
Fondateurs
Fonds CR
Total 4 000 000
Cumul
Diapositive 122
BC1 calcul du prix par action: fondateurs ont 250000 actions qui doivent valoir 718750 euros. Donc prix par action = 2,875€. DOnc CR reçoivent 1 141
304 actions (3281250/2,875). SOit tuax de conversion 1 141 304 / 150 000 = 7,61
BONNET Christophe; 01/02/2016
123

Comme les CR doivent recevoir du prix de sortie, ils convertiront

leurs 150 000 actions de préférence en actions ordinaires, soit
un taux de conversion de
La conversion sera faite juste avant la cession
Total reçu à la % du prix # actions

sortie
Fondateurs
Fonds CR
Total
124
Applications:
Compalogic (ratchet)
Gamma (ajustement hausse/baisse)
Astor (répartition préférentielle)
125
6.
4. L’ouverture
L’évaluationdudecapital
l’entreprise
Négociations et accords
126
Négociations et accords
• Le processus de négociation
• Les critères de sélection des investisseurs
• Les principaux accords
• Le pacte d’actionnaires
127
Mini cas BD
VETBIOBANK ET LES BUSINESS ANGELS
1. Comment les business angels prennent-ils leurs

décisions d’investissement ?
2. Que font les business angels dans la phase post-
investissement ?
128
Processus de négociation
INVESTISSEMENT
Premiers Post-
Identification Structuration
contacts investissement
Réseaux personnels Connaissance mutuelle Due diligences et évaluation du Entrée investisseurs au CA

Conseils externes Echanges d’information projet par investisseurs fréquente
Forums, annuaires… Sélection Négociation du prix et des Contrôle des dirigeants
contrats Contribution à décisions,
contacts etc…
Préparation sortie…
129
Processus de négociation
Points-clés
Ne pas démarrer trop tard

Recours à des conseils financiers et juridiques
Quels investisseurs? Crowdfunding / BA / Cap.-risque

Montant des fonds levés
Valeur pre/ post money
Droits d’information et de contrôle des investisseurs (cf.
pacte d’actionnaires)
130
Etapes principales
1. Premiers échanges
2. Evaluation opportunité par investisseurs
3. Négociation prix et grandes lignes des accords
4. Signature lettre d’intention (LOI: letter of intent)
5. Due diligences finales par investisseurs
6. Négociations finales prix et contrats
7. Closing du tour de table (AGE pour augmentation
du capital)
131
Critères de sélection des investisseurs
QUIZZ
Si vous étiez investisseurs en capital, quels
seraient vos principaux critères de sélection des
projets?
132
Principaux accords
INVESTISSEMENT
Premiers Post-
Identification Structuration
contacts investissement
Accord de Term sheet / Statuts (modifications)

confidentialité Lettre Déclarations et garanties
(NDA) d’intention Contrats des dirigeants
(LOI) Pacte d’actionnaires
133
Pacte d’actionnaires
Régit la phase post-investissement
Principaux objectifs:
1. Information des actionnaires externes
2. Composition et fonctionnement du CA
3. Stabilité de l’actionnariat et sortie
134
Pacte d’actionnaires:
1. Information des actionnaires externes
Reporting mensuel:
Chiffres clés
Suivi trésorerie
Indicateurs non financiers: commandes, effectif…
Budgets et plans d’action
Droit de faire procéder à un audit
135
2. Conseil d’administration
Composition
Répartition membres entre classes d’actionnaires,
administrateurs indépendants
Fréquence et formalisme des réunions
Rémunération, assurance RC…
Droits de veto ou majorités qualifiées:

Modification des statuts, du pacte d’actionnaires
Acquisition / cession de filiales
Investissements et contrats clés
Recrutements de dirigeants
…
136
3. Stabilité de l’actionnariat et sortie
Clauses courantes:
Clause d’agrément
Clause de préemption
Clause d’incessibilité
Clause de bad leaver
Droit de sortie (tag along right)
Cession forcée des titres (drag along right)
Clause de liquidité
Priorité sur les financements futurs
Clauses d’ajustement du prix: ratchet, répartition du prix de
cession …
137
7.
4. Gestion de lade
L’évaluation croissance et sortie
l’entreprise
Gérer et financer la croissance
138
Gérer et financer la croissance
• Choisir la forme juridique
• Choisir la structure de gouvernance
• Financer l’entreprise par la dette
• Piloter la performance financière

139
Choisir la forme juridique

EURL, SARL
Adapté à des TPE et PME mais limite le recours à capitaux externes
Associés personnes physiques
SAS
Simplicité et souplesse (forme de gouvernance)
Ouverture de capital possible (mais pas introduction en bourse)
La plupart des startups françaises adoptent cette forme juridique
SA
Statut incontournable pour lever des capitaux importants (actions,
obligations…) et faire une introduction en bourse
SCOP
Société coopérative (51% des parts aux salariés), pas de plus-values si
cession de parts (rend ouvertures de capital plus difficiles)
140
Choisir la structure de gouvernance

Structures « monistes »
Gérant de SARL
Président de SAS sans CA
Structures dualistes (SA):
CA présidé par un PDG (principal dirigeant exécutif)
CA avec dissociation des fonctions de Président et de Directeur Général
Conseil de surveillance et Directoire (intérêt: dissocier contrôle / direction)
(les SAS sont libres de choisir leur structure de direction, seule contrainte:
un président)
En plus de ces organes de direction, liberté pour toute société de

créer des comités ad-hoc:
Au sein du CA: comité d’audit, de nomination, de rémunération…
En dehors du CA: comité stratégique, comité scientifique…
141
Risques juridiques des actionnaires

Principe général: responsabilité limitée aux apports
Dans une société par actions (SARL, SA, SAS) l’actionnaire
n’est pas responsable des pertes de la société
Il n’est engagé qu’à hauteur de son investissement en capital
Mais:
Dirigeants actionnaires: attention aux garanties demandées
par les banques sur vos actifs propres (immobilier…)
Actionnaires non dirigeants: risque de gestion de fait (même
en l’absence de participation formelle au CA) pour les
actionnaires influents qui seraient intervenus dans la gestion
142
Risques juridiques des administrateurs

Administrateur: mandataire social (le CA est une
instance collégiale qui gère la société)
Risque pénal si faute de gestion, faux bilans, abus de
biens sociaux…
Risque civil: comblement de passif
Protection des administrateurs non dirigeants:
Pas de CA mais un conseil stratégique consultatif
Structure dualiste: conseil de surveillance et directoire
Ne pas gérer à la place des dirigeants opérationnels
Si désaccord: le signaler au PV du CA, démissionner…
Assurance RC pour risque civil des administrateurs
143
Gouvernance des BA et CR
Fréquentes modifications de la gouvernance à l’entrée
d’investisseurs externes:
Changement de forme juridique et de gouvernance
Information des actionnaires (cf. chap. 6)
Composition et fonctionnement du conseil (cf. chap. 6)
Contrôle des décisions-clés (cf. chap. 6)
Guides de bonnes pratiques :

AFIC (capital-risque)
France Angels – IFA (business angels)
144
Financer l’entreprise par la dette

Peu disponible pour les entreprises jeunes et/ou non
rentables (sauf crédits d’équipement)
Demande de garanties personnelles ou réelles
Dettes bancaires
Ouverture de crédit
Prêt
Crédit-bail
Mobilisation de créances (escompte, affacturage, Dailly)
Emprunts obligataires
Obligations classiques
Titres hybrides, subordonnés…
145

QUIZZ
Quels sont les avantages / inconvénients respectifs des capitaux
propres et de la dette pour une jeune entreprise?
Avantages Inconvénients
Capitaux propres
Dette financière
146

L’ouverture de crédit
Engagement par un établissement de crédit à mettre

en place un prêt au bénéfice d’un emprunteur
Caractérisée par son montant et sa durée (si
indéterminée: faculté pour le prêteur d’y mettre fin
avec préavis)
Devient un prêt pour le montant utilisé
Exemple. Autorisation de découvert de 20 000 € consentie à une
entreprise par sa banque pour une durée d’un an. Durant cette
période l’entreprise peut utiliser en tout ou partie l’autorisation en
rendant son compte courant débiteur. Au bout d’un an
l’emprunteur doit restituer le montant.
147

Le prêt
Destination des fonds:

indéterminée ou déterminée (financement des stocks, crédit
d’équipement, crédit immobilier…)
Coût:
Mesuré par le TEG qui comprend le taux d’intérêt et les coûts
annexes (frais de dossier, commissions…)
Taux d’intérêt fixe ou variable (indexation…)
Durée et remboursement:
Court terme, moyen terme, long terme
Remboursement: in fine ou selon échéancier contractuel
Garanties éventuelles
148

Le crédit bail
Permet de financer l’équipement et l’immobilier des

entreprises à moyen ou long terme
Location d’un bien à un organisme de crédit-bail avec
option d’achat pour le preneur
Coût:
Loyers
Prix payé à l’exercice de l’option d’achat
Impact fiscal: loyers déductibles pour le preneur (vs.
intérêts et amortissement du bien si prêt)
Impact comptable: retraitement en prêt dans les
comptes consolidés du preneur
149

La mobilisation de créances
Mécanisme de crédit à court terme basé sur le transfert

(en propriété ou en nantissement) d’une créance par une
entreprise à un établissement de crédit
Intérêt:
La créance garantit le remboursement du crédit
L’entreprise peut financer son compte client, des créances
fiscales…
Techniques juridiques utilisées:
Escompte d’effets de commerce
Cession ou nantissement de créances professionnelles (Dailly)
Affacturage
150

Les garanties du crédit
Objectif: prémunir le prêteur d’une défaillance de

l’emprunteur
Garanties personnelles:
Un garant autre que l’emprunteur s’engage à payer le prêteur
Cautionnement, garantie indépendante (par une banque)
Garanties réelles:
Un bien est affecté au paiement du prêteur; ce dernier peut s’en
faire attribuer la propriété et/ou le vendre
Nantissement: biens mobiliers incorporels (actions, fonds de
commerce, créances…)
Gage: biens mobiliers corporels (équipements, véhicules…)
Hypothèque: biens immobiliers
151

Les emprunts obligataires
Emission par placement privé (PME) ou par offre

publique (grandes entreprises); dans ce cas les
obligations sont cotées sur le marché obligataire
Caractéristiques: valeur nominale, prix d’émission,
coupon (intérêt), échéance (date de remboursement)
Obligations simples ou « complexes »:
Obligations convertible en actions (OCA)
Obligations remboursables en actions (ORA)
Obligations à bon de souscription d’actions (OBSA)
Titres subordonnés (remboursables en dernier rang)
152

Les emprunts obligataires - Exemple
La PME Duroc SA procède à une émission obligataire de

40 M€ aux caractéristiques suivantes:
Nombre d’obligations émises 200 000
Valeur nominale 200€
Prix d’émission 200 €
Coupon annuel 13 €
Frais d’émission (total)* 1,8 M€
Remboursement in fine 7 ans après l’émission
Calculez:
Le coût de cet emprunt pour l’émetteur, avant et après impôt
Le rendement de l’emprunt pour les souscripteurs
* NB: Frais d’émission à la charge de l’émetteur et amortissables fiscalement sur la durée de
l’emprunt
153
Mesurer et piloter la performance

financière
Nécessité d’un système d’information pour les
dirigeants et responsables d’unités
Indicateurs financiers et non financiers
Cf. manuels/cours de contrôle de gestion et
d’information et d’analyse financière
154
13 indicateurs financiers clés

Indicateur Calcul type Autres appellations ou ratios Interprétation
similaires
CROISSANCE ET MARGES
Taux de croissance des ventes (CAn / CAn-1) - 1 Sales growth Distinguer si possible croissance interne vs.
externe
Taux de marge brute Marge brute / CA Gross profit margin Marge générée par les activités de production
Taux de marge opérationnelle Rés.opérationnel / CA Taux de marge d’exploitation Marge générée par les opérations
Operating margin (indépendamment du niveau d’endettement et
Return on sales (ROS) d’imposition)
Taux de marge nette Rés.net / CA Net profit margin Marge nette générée par l’entreprise
RENTABILITE
Rentabilité économique Rés.opérationnel ROA, ROI, ROIC, ROCE Rentabilité des opérations
/ actif économique (indépendamment du niveau d’endettement)
(peut se calculer avant ou après impôt)
Rentabilité financière Rés.net/capitaux propres Rentabilité des fonds propres Rentabilité nette pour les actionnaires
ROE
PER Cours de bourse P/E ratio Indicateur de valorisation (valeur de marché
/ bénéfice par action des capitaux propres exprimée en années de
résultat)
RISQUE FINANCIER
Levier financier Endettement financier net / Taux d’endettement Niveau d’endettement
capitaux propres Gearing (indique la structure de financement)
Debt / equity ratio
Poids de la dette Charges financières Ratio inverse : Part de l’EBE prélevée pour le paiement des
/ EBE Interest cover intérêts de la dette
(EBE / frais financiers ou RO / frais
financiers)
Dettes / EBE Endettement financier net / EBE Debt / EBITDA Endettement en années d’EBE
ROTATIONS ET LIQUIDITE
Rotation des actifs CA / actif économique Assets turnover CA annuel géré par 1€ d’actifs
(un ratio élevé indique une faible intensité
capitalistique)
BFR en jours de CA BFR / CA ×360 BFR / CA Jours de CA captés par le BFR
(une hausse du ratio se traduit par une baisse
de trésorerie)
Trésorerie nette Trésorerie et équivalents - dettes Cash and equivalents (net) Autosuffisance financière à court terme
financières CT
155
8.
4. Gestion de lade
l’entreprise
Céder ou restructurer
l’entreprise
156
Céder ou restructurer l’entreprise
• Préparation de la sortie
• Types de sortie
• Cession industrielle
• Introduction en bourse
• Difficultés financières
157
Préparation de la sortie
Nécessité pour les fonds de capital-risque
Intérêts potentiellement divergents entre fondateurs/dirigeants et

actionnaires externes
Processus:
Préparation en amont
Timing
Choix du type de sortie
Information financière fiable et complète
Documentation juridique
Conseil en F&A (cession) ou intermédiaire financier agréé
(introduction en bourse)
158
Types de sortie
(Source: AFIC, Désinvestissements par type d’acheteur, 2016)
159
Cession industrielle
Sortie la plus fréquente
Liquidité immédiate pour les actionnaires
Cession à 100 % en général, parfois avec earn out
Perte d’indépendance, mais accès aux capacités
d’industrialisation/commercialisation de l’acquéreur
Fondateurs/dirigeants: restent souvent aux
commandes dans un premier temps
160
Introduction en bourse (IPO)

Avantages
Prestige, notoriété
Liquidité (différée) et valeur de référence pour actionnaires
Société demeure indépendante
Levées de fonds aisées après introduction
Contraintes
Valeur minimale et potentiel de croissance
Sortie différée pour les actionnaires (lock-up)
Régulation: Coûts élevés à l’introduction (5-10 %) et après
Normes IFRS, communication financière, gouvernance…
Accepter jugement du marché et cours de bourse
161
Introduction en bourse:
Marchés d’actions
Euronext
Grands groupes, ETI
Montant offre minimum
Fortes contraintes (informations à donner au marché)
Euronext Growth
Entreprises jeunes, PME
Contraintes allégées
Marché libre
Petites entreprises
Marché non règlementé
Marchés étrangers (sociétés à vocation internationale)
162
Techniques d’introduction
Origine des titres

Actions nouvelles (tranche primaire): entreprises de croissance
et/ou actions existantes (tranche secondaire)
Méthodes d’introduction (les plus fréquentes)
Placement global: investisseurs institutionnels
Offre à prix ouvert: particuliers
Prix d’introduction
Fourchette fixée suite à évaluation (DCF, sociétés
comparables)
Prix définitif en fonction offre/demande (book building)
163
Facteurs de succès
Equity story
Croissance future, crédibilité dirigeants…
Timing
Valorisation juste
Taille offre
10 M€ minimum recommandé (France)
Structure financière
Bon marketing
164
Conséquences
Liquidité pour anciens actionnaires (mais lock-up fréquent)

Recomposition du capital possible (pacte annulé ou modifié)
Information financière
Changements de gouvernance
Placement risqué pour nouveaux actionnaires
Exemples
Environ 30 IPO de PME par an en France:
Genoway, Nanobiotics, L’Occitane en Provence, McPhy Energy
Criteo (NASDAQ)
165
The Cover Page

of King IPO Prospectus
(NYSE, March 25, 2014)
166
King Digital Entertainment plc IPO

• Editor of online games and apps, including Candy Crush Saga. 128
million daily active users
• Creation (UK) in 2002
• Major shareholders:
• Apax funds 48.2%
• Index ventures funds 8.3%
• Riccardo Zacconi, Founder & CEO 10.4%
• Reasons for IPO: cash for the company ($329m) and for shareholders
($141m)
• Post IPO market capitalization (at IPO price, $22.5): $7,086m
• FY 2013 ($m): Revenue 1,884; Net Profit 568
• Negative first day return (March 25, 2014): -16% at $19
• Poor performance since
167
Difficultés financières:
Evaluer les difficultés
Crise de liquidité ≠ crise de solvabilité
Nature des difficultés:

Stagnation
Insuffisance passagère de trésorerie
Difficultés avec perspectives de croissance
Difficultés sans perspectives de croissance
168
Difficultés financières:
Cadre juridique
Négociations non judiciaires
Mandat ad hoc
ou Procédure de conciliation (jusqu’à 45 j après cessation des paiements)
Procédure de sauvegarde (avant cessation des paiements)
Objectif: sauvegarde de l’entreprise
Période d’observation (6 mois, reconductible) pour construire un plan
de sauvegarde avec l’appui du tribunal
Fin d’observation: plan de sauvegarde ou liquidation
Après cessation des paiements
Redressement judiciaire (observation puis plan de redressement)
ou: Liquidation judiciaire
169
Conclusion
• La sortie se prépare
• Peut être source de conflits entre entrepreneurs et

investisseurs. Vérifier la compatibilité des intérêts en
amont.
170
9.
4. Gestion de lade
l’entreprise
Racheter une PME
171
Racheter une PME

Repreneurs
Volonté de devenir entrepreneur
Expérience entrepreneuriale ou de management de
centre de profit est un plus
Disposer de fonds personnels suffisants / projet
Cibles
Nombreuses PME viables sans successeur
Sources: réseaux, CCI, boutiques de F&A, sites
spécialisés…
172
Racheter une PME

Evaluation
Cf. chapitre 4
Méthode DCF peu utilisée pour petites entreprises
Multiples inférieurs pour petites entreprises
Méthode de l’actif net comptable ou multiples de CA
parfois utilisés
173
Racheter une PME: financement

Capital
Apports personnels des repreneurs
Pour les plus grosses cibles, complément possible
par fonds de capital développement ou de LBO
Dette financière
Selon capacité d’endettement de la cible
Banques de la cible peuvent financer l’acquisition
174
Racheter une PME: le LBO

Acquisition à effet de levier via une holding
Capital apporté par les repreneurs, avec ou sans
participation de fonds spécialisés
Dette d’acquisition remboursée par les dividendes
futurs versés par la cible
Intérêt: permet de reprendre une entreprise avec des
fonds limités
Risque: remboursements trop élevés vs. cash flow de
la cible
175
Fonds LBO Repreneurs

capital (+ stock options)
capital
Dette d’acquisition
Holding Prêteurs
(Newco)
~100 % Service de la dette

dividendes
Vendeurs
Société $
acquise
176

Financement essentiellement apporté par la dette
financière (50% à 80%):
Nantissement des titres de la cible
Service de la dette: dividendes de la cible
Avantage fiscal via intégration cible-holding
Adapté aux entreprises générant des cash flows
élevés et réguliers
Cibles:
Entreprises familiales
Filiales de groupes
LBOs secondaires
Retraits de la bourse
177

Objectifs des fonds de LBO:
Plus-value par combinaison effet de levier / croissance de la
cible
Sortie à 3-5 ans
Acceptent plan d’intéressement pour le management
Dette d’acquisition
Souvent par banques de la cible
Dette senior
Dette subordonnée: mezzanine
Crédit vendeur possible
178

Application:
Cas Bulloni
179
Conclusion générale
Facteurs de succès principaux: équipe et projet
Les levées de fonds sont un moyen, l’essentiel est de réussir son

projet
Disposer de compétences financière et juridiques internes et/ou

externes
Choisir et gérer les investisseurs externes:

Bien choisir le timing des levées de fonds
Choix investisseurs: confiance mutuelle, compétences, éthique, réputation
Créer et maintenir un climat de confiance: information, dialogue
Utiliser leurs compétences, contacts etc…
Faire respecter ses objectifs et prérogatives
Réussir!

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TITRE DE PARTIE 28 ARIAL

ESC 2A, Spécialisation P1 2018

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Qui apporte les ressources financières?

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Spécificités des jeunes entreprises innovantes

Fort potentiel de croissance

Besoin de fonds (pertes, investissements, R&D…)

Spécificités des jeunes entreprises innovantes

Trouver des sources de financement

Exemples de sociétés innovantes

• Recherchez sur internet les informations

Expliquez pourquoi le résultat comptable est différent de

Différence entre résultat et cash-flow

Stades de financement et acteurs

Qui apporte les ressources financières?

1. Les acteurs du financement:

Préparer une présentation sur un des

2. Les acteurs du financement:

Les investisseurs privés en capital

• Les business angels

• Financer des projets culturels, sociaux ou d’entreprise par

• Intérêt pour les entreprises: obtenir des fonds et tester un

• Plutôt pour de petites levées de fonds

• Le récent cadre réglementaire accélère le développement

• La récompense offerte aux investisseurs peut être non

• Financement en fonds propres (Equity Crowdfunding) :

Cadre réglementaire français:

• Statut de Conseiller en Investissement Participatif

Les business angels

Les business angels - Typologie

Réseaux en ligne: Angellist, Fundme, Incit’Financement

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Kima Ventures (Xavier Niel)

Les BAs les plus actifs sont des anciens entrepreneurs:

Le capital-risque (Venture Capital)

Spécialisation sectorielle ou géographique

France (source AFIC)

• Start-up created near Grenoble in 2006 by G. and S. Kaiser

• Company purchased by Intel Corporation (2015)

• Online market place connecting drivers and passengers to share long

• One of the largest European players

Le capital-risque – Performance financière

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Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d’actualisation

Le capital-risque – Performance financière

Le multiple d’investissement ou cash multiple est un indicateur

Vous avez investi 15 000 euros au capital de la startup

Quel aurait été le TRI annuel si vous étiez sorti après 3

Du TRI brut au TRI net

• Frais de gestion (Management fees)

Le capital-risque – Performance financière

sortie multiple inv. nombre