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ANÁLISIS FINANCIERO DE “LEONISA S.A” Y CÁLCULO DE LOS MÉTODOS


ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS FLUJO DE CAJA LIBRE, VALOR
PRESENTE AJUSTADO APV Y FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS
(Noviembre de 2015)
Ladino Barón Karen1

Resumen— Partiendo del ejercicio de valoración realizado La finalidad del presente trabajo es Valorar Leonisa S.A
por Oscar León García en su libro “Valoración de empresas, utilizando los métodos de valoración “Valor Presente
gerencia del valor y EVA” a Leonisa S.A se propone Ajustado” y “Flujo de caja de los accionistas” para el periodo
nuevamente su valoración aplicando métodos alternativos de 2010-2015, calculando el flujo de caja libre proyectado a 2015
valoración del flujo de caja libre, flujo de caja de los y bajo el esquema propuesto por Oscar León García
accionistas y el valor presente ajustado APV con perspectivas determinar el valor de Leonisa por el método de flujo de caja
de los investigadores Myers & Myers, Myers y R.S Harris y J.J descontado, flujo de caja Rolling Wacc y APV (Adjusted
Pringle; proyectando los periodos comprendidos entre los años Price Value) Valor presenta Ajustado. Para realizar estos
2015 - 2020, para lo cual además se realiza un análisis del cálculos se revisó la bibliografía disponible acerca del tema y
entorno socio-económico de la compañía y sector deducir a correcta aplicación de los métodos al caso de
manufacturero en Colombia y se elabora un análisis financiero Leonisa S.A.
para los años estudiados que muestra la utilidad de los
diferentes componentes que consideran los métodos Se realiza un análisis del entorno económico del sector
alternativos de valoración. Los resultados obtenidos son manufacturero y de las principales empresas que son
consistentes entre sí y se analiza como los diferentes competencia de Leonisa S.A, se realiza diagnóstico financiero
elementos en los métodos de valoración afectan la valoración para determinar las oportunidades de mejora que puedan servir
final de Leonisa S.A. para la valoración de Leonisa S.A.

Palabras clave— Análisis entorno socio económico, análisis Una vez se determine el valor de la empresa por los diferentes
financiero, Costo de la deuda, Flujo de caja libre, Leonisa S.A, métodos se explica claramente las diferencias entre los
Rolling WACC, Valor de la empresa, Valor presente Ajustado métodos, se analizan los resultados obtenidos y el porqué de
APV, WACC costo promedio ponderado, WACC embebido. las diferencias obtenidas.
Se calculan los principales inductores de valor para el período
Abstract— Starting from the valuation exercise conducted by analizado (2010-2014) y se analiza su comportamiento para
Oscar Leon Garcia in his book "rating companies, management que la administración cuente con herramientas que le permitan
value and EVA" Leonisa SA intends to back its valuation using mover los diferentes inductores para un mejor desempeño de
alternative methods of assessment of free cash flow, cash flow la empresa y se generare mayor valor.
of shareholders and APV adjusted present value with prospects
for researchers Myers & Myers, Myers and RS Harris and A fin de apoyar a la administración en la decisión del método
Pringle JJ; projecting the periods between the years 2015 - de valoración que pueden utilizar proporcionándole el análisis
2020, for which also an analysis of the socio-economic de los métodos y su forma de cálculo lo que además permitirá
environment of the company and the manufacturing sector in a la administración generar las estrategias necesarias para que
Colombia is made and a financial analysis for the years studied las principales variables del cálculo de valor de la empresa
showing the usefulness of different it is made components to genere mejores resultados.
consider alternative methods of valuation. The results are
consistent with each other and analyzes how different elements I. MARCO TEÓRICO Y CONCEPTUAL
in valuation methods affecting the final assessment of Leonisa
S.A. Las referencias conceptuales y teóricas que se tienen en cuenta
en el desarrollo del presente trabajo son:
Key Words— Socio economic environment, Financial analysis,
Cost of Debt, Free Cash Flow, Leonisa S.A, Rolling WACC,
Enterprise value, Adjusted present value APV, WACC weighted De forma genérica puede considerarse la “valoración como el
average cost, WACC embedded. proceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea
de los elementos que constituyen el patrimonio de una
Introducción empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad o
cualquier otra característica que interese cuantificar” Se trata
de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado, al valorar una empresa se pretende determinar un
intervalo de valores razonables dentro del cual está incluido su
valor intrínseco2.
1
Contador Público de la Universidad Pedagógica y Tecnológica de
Colombia, Especialista en Normas Internacionales de Contabilidad y
Auditoría de la Universidad Jorge Tadeo Lozano y candidato a
2
Especialista en Gerencia y Administración Financiera de la Universidad Consultores Altair. (2007). Valoración de Empresas por Flujos de Caja
Piloto de Colombia. Descontados. Disponible en:
2

Las razones por las que una compañía decide valorar la (1-T): Beneficio tributario donde T representa la tasa de
empresa son: conocer la creación de valor para el accionista, impuestos5
validar la gestión realizada por los directivos, establecer las
políticas de dividendos, determinar la capacidad de El WACC está dado para valoraciones después de impuestos,
endeudamiento, ampliación o reestructuración de capital, en este cálculo intervienen tres elementos:
herencias o sucesiones, separación o incorporación de socios, - Cálculo del patrimonio
fusiones o venta de la compañía3. - El costo de la deuda
- La estructura de capital o estructura financiera
El método de Flujo de caja descontado determina el valor
actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una El Costo del Patrimonio recoge el riesgo de invertir en una
tasa que refleja el costo de capital aportado. Esto es necesario empresa en particular en un sector y país en particular, estos
porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser elementos son considerados por el que es tal vez el método
comparados directamente puesto que no es lo mismo contar más utilizado para calcular el costo del patrimonio, el modelo
con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro. CAPM (Capital Assets Pricing model) este método se acepta
El procedimiento de Flujo de Caja Descontado implica: de dos formas que a su vez definen dos métodos para el
- El pronóstico de los flujos de liquidez futuros. cálculo de dicho costo, el de Beta Apalancada y el de
- La determinación del coste de capital apropiado. Contribución financiera, el de Beta apalancada sugiere que la
rentabilidad que un accionista podría esperar si invirtiera en
El procedimiento para el pronóstico de los flujos de caja4: una acción en el mercado, se calcula así:

Ke = Kl + (Km-Kl) β donde:
+ Ingresos sujetos a impuesto a las ganancias
Kl: Rentabilidad libre de riesgo (%)
- Egresos sujetos a impuesto a las ganancias
- Amortizaciones y Depreciaciones Km: Rentabilidad del mercado (%)
= Utilidad antes de impuesto a las ganancias
(Km – Kl): Premio por riesgo de mercado
- Impuesto a las ganancias
= Utilidad después de impuesto a las ganancias β: Medida del riesgo de la empresa en el mercado específico,
relaciona la volatilidad de una acción con la volatilidad del
+ Amortizaciones y Depreciaciones mercado).
- Inversiones en Capital de Trabajo
- Inversiones en otros activos Para Colombia hasta la tasa Kl y la Km son difíciles de
determinar, es posible usar una variante del modelo CAPM,
= Flujos de Fondos Operativos (FFO) que consiste en calcular primero el Ke usando el Kl y la Km
del mercado americano y sumando el riesgo país de origen de
Gráfica No 1 la empresa, esta es una adaptación que se utiliza
mundialmente.
La determinación del costo de capital, o el WACC (weighted
average cost of capital) se define como el costo promedio El Costo de la Deuda, es el costo de las deudas a largo plazo
ponderado de la deuda financiera y el patrimonio de los socios de la empresa si todas sus fuentes de deuda se reemplazaran
o accionistas. La proporción entre la deuda y el patrimonio por una equivalente se representa por la variable Kd.
que se utiliza para financiar activos, se conoce con el nombre
estructura de capital o estructura financiera y es la que se
utiliza en su cálculo con la siguiente formula:

WACC= rP*Ke + rD*Kd (1-T) donde:

rP: Razón patrimonial

Ke: Costo del patrimonio

rD: Razón endeudamiento El modelo exige cifras de mercado, pero se podrían utilizar
datos internos de la empresa, es decir, las cifras del balance
Kd: Costo promedio de la deuda

http://www.altairconsultores.com/images/stories/publicaciones/LIBRO_VAL
5
ORACION.pdf Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del
3
Ibid. WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas
4
Errázuriz De Solminihac, Máximo. (2015) "Valoración por flujos de caja no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.
descontados".
3

para los montos y las cifras de tesorería para los costos de la


deuda, ya que son muy cercanas a las del mercado.
Estructura Financiera, la estructura de capital debe entenderse
como la estructura de endeudamiento de largo plazo, y se
expresa así:
Gráfica No 1. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.
rD: D/ (E+D), de donde:
¿Para qué sirve una valoración?:
Una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores
D: Monto de la deuda total
y para el vendedor, el valor no debe confundirse con el precio,
que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan
E: Valor del mercado del patrimonio
realizar una operación de compraventa de una empresa. Esta
diferencia en el valor de una empresa concreta se puede
En la estimación de esta estructura para empresas que no
explicar mediante varias razones, por ejemplo una gran
cotizan en bolsa el problema básico es utilizar una estructura
empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea
basada en el valor en libros, en lugar de mercado, para lo que
comprar otra empresa nacional, ya conocida para entrar en el
pueden tomarse dos caminos:
mercado nacional aprovechando el renombre de la marca
local, en este caso, el comprador extranjero tan solo valorará la
- Asumir que las empresas privadas pueden moverse con la
marca, no las maquinarias, instalaciones etc, ya que el mismo
misma estructura del promedio de la industria ó
dispone de unos activos más avanzados por el contrario el
- Asumir que las empresas privadas pueden moverse en una
vendedor sí que valorará muy bien sus recursos materiales ya
estructura óptima.
que están en situación de continuar produciendo, de acuerdo
con el punto de vista del comprador se trata de determinar el
Establecer el nivel de endeudamiento como el promedio del
valor máximo que debería estar dispuesto a pagar por lo que le
sector no es recomendable porque no todas las empresas
aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del
tienen las mismas políticas de dividendos.
vendedor, se trata de saber cuál es el valor mínimo al que
debería aceptar la operación, estados dos cifras son las que se
En la estructura óptima o más adecuada de capital, debe ser
confrontan en una negociación, en la cual finalmente se
producto de un ejercicio de proyección de ensayo y error que
acuerda un precio que esta generalmente en algún punto
balancee una serie de restricciones, como son:
intermedio entre ambas. Una empresa también puede tener
distinto valor para diferentes compradores por diferentes
1. La capacidad de la empresa para generar flujo de caja libre
razones, distintas percepciones sobre el futuro del sector y de
2. El plazo y la tasa de interés de la deuda
la empresa, distintas estrategias, economías de escala etc7.
3. La política de dividendos
Una valoración sirve para distintos propósitos:
4. El objeto de la calificación
5. Capacidad de respaldo de la deuda

Beneficios de utilizar el Flujo de Caja Libre:

1. El uso del FCL sería más apropiado en la valoración de las


empresas que puedan incurrir en pérdidas en valoración, pero
que pueden generar flujos de efectivo futuros, a través de
estrategias que permitan mayor generación de valor, por
ejemplo aumento en términos de clientes, mejoramiento de
infraestructura entre otros.
2. El uso del método de Flujo de Caja Libre es más confiable y
eficaz en la interpretación de factores como: “Factores de
crecimiento, riesgo y rentabilidad.6

MÉTODOS DE VALORACIÓN

Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar


empresas con expectativas de continuidad son los basados en
el descuento de flujos de fondos y por ello, sus acciones y su
deuda son valorables como otros activos financieros. Los
métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos:

6 7
Castañeda Díaz Milena Adriana (Junio 2012). Análisis Económico Fernández Pablo (Nov, 2008). Métodos de Valoración de Empresas.
Financiero de Comcel. Trabajo de Grado. Documento de Investigación.
4

Entonces, si la beta del activo β=1,16 el rendimiento libre de


riesgo de mercado (risk premium) rp= 6%, entonces se puede
estimar el rendimiento esperado del activo ku como:

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor


de la empresa apalancada a partir de la fórmula del Valor
Presente Ajustado (APV, Adjusted Present Value). Si
aceptamos MM con impuestos, el valor de la empresa será:

Gráfica No 2. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.


El costo de oportunidad del capital propio CAPM y
Modigliani Miller. Una observación importante es que si se
Valor presente Neto (VPN) hubiera calculado Ke de acuerdo con las posiciones de MM
cuando los supuestos correctos son utilizados.
Representa el incremento de la riqueza (o tenencia de la
empresa) medido en dinero actual (pesos de hoy) si se toma el El método del valor presente ajustado (VPA) se basa en
negocio en estudio, se obtiene llevando todos los flujos de calcular el valor de un proyecto en función de lo que valdría si
fondos estimados (desde el momento cero hasta el momento n) en su financiamiento solo se utilizaran fondos propios y luego
el negocio al momento cero (actual) descontados (o traídos) sumar los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiación
con la tasas de oportunidad (WAAC para efectos del estudio). utilizada según el teorema de “Modigliani Miller” cuando hay
El método de flujo de fondos futuros descontándolos a la tasa impuestos a los beneficios. Por lo tanto el valor actual de un
que refleja el costo del capital aportado. En finanzas, éste proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto sin
método es utilizado para valorar un proyecto o a una compañía apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto
entera8. de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF).

Valor Presente Ajustado (VPA) VPA= VAN + VANF

Este método descuenta el FCF con el rendimiento exigido a Donde:


una empresa no apalancada (ku). Para calcular ku primero VPA = Valor presente ajustado de una empresa o proyecto
necesitamos obtener la beta desapalancada. Si aceptamos que de inversión
se cumplen las proposiciones de MM con impuestos, dentro VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de
del contexto del CAPM, las betas del activo y de las acciones los flujos de efectivo del proyecto si se financiase totalmente
deben calcularse una a partir de la otra con las siguientes con acciones/capital propio.
fórmulas (recuerde que la beta del activo es una ponderación VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento
de las betas de la deuda y del equity): (ahorros fiscales)9.

Método Rolling WACC

Ante cambios en las inflaciones de los diferentes periodos que


es lo que normalmente ocurre, se mantengan iguales los
resultados en moneda corriente (crecimiento real + inflación)
y en moneda constante (solo crecimiento real), sólo hay una
alternativa: calcular el costo de capital para cada año según sea
Como tenemos la β de la empresa, calculamos a partir de ella según sea la inflación en cada uno de ellos, lo que conduce al
la β beta del activo desapalancado la beta del patrimonio. estudio de un tópico de valoración de empresas como es el del
“costo de capital rotativo” más conocido por su nombre en
inglés “Rolling WACC”.

8 9
Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del Enciclopedia Financiera. Disponible en:
WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/valor-presente-
no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado. ajustado-VPA.htm
5

Para calcular el costo de capital de cada año debe obtenerse


primero un costo de capital en moneda constante se multiplica RONA: UODI / ACTIVOS DE OPERACIÓN
por uno 1 más + la inflación de cada año. El valor obtenido es
el costo de capital en corrientes10. EBITDA:

INDUCTORES DE VALOR El término EBITDA corresponde a las iniciales en inglés de


Earnings before interests, taxes, depreciation, amortization
Para cualquier empresa solo hay dos aspectos cuyo que en español traduce utilidad antes de intereses, impuestos,
comportamiento induce la creación de valor: la rentabilidad depreciaciones y amortizaciones. También se conoce como
del activo y el flujo de caja libre, por lo que se denominan utilidad operativa de caja.
macro inductores de valor en el sentido de que cualquier
decisión que se tome, de alguna forma en el corto o en el largo Ventas
plazo directa o indirectamente termina afectándolos. Existe un - Costo de ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
amplio consenso con respecto a que el objetivo básico = UTILIDAD BRUTA
financiero (OBF), de la empresa es la maximización del - Gastos de administración y ventas (sin depreciaciones ni
patrimonio de los propietarios o accionistas, lo cual se amortizaciones)
produce por el efecto combinado del reparto de utilidades = EBITDA
(dividendos) y el incremento del valor de la acción). La - Depreciaciones y Amortizaciones
secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de caja es la que = UTILIDAD OPERATIVA
garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa,
todo lo que se traduce en la generación de valor para los
propietarios. MARGEN EBITDA

Representa los centavos que por cada peso de ingresos se


convierten en caja con el propósito de atender el pago de
impuestos, apoyar las inversiones, cubrir el servicio a la deuda
y repartir utilidades.

=EBITDA/Ventas del periodo = %

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (PKT)

Es igual capital total neto operativo KTNO/Ventas y refleja


los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en
capital de trabajo.

Donde KTNO: Cuentas x Cobrar


+ Inventario
Grafico No 3 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor = KTO
- Proveedores
En el actual ambiente de globalización de los negocios es = KTNO
prácticamente imposible que las empresas generen valor para
sus propietarios destruyéndolo para sus clientes, trabajadores, El PKT es un inductor que en la medida en que mientras
y demás grupos de interés. Una empresa exitosa, entendida menos centavos de KTNO se requieran por cada peso de
como aquella generadora de valor o empresa de alto ventas, cuando la empresa crece su volumen de ventas
desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su menores son los requerimientos de capital de trabajo y por lo
estrategia en la permanente satisfacción de sus principales tanto mayor será la liberación futura de flujos de caja libres y
grupos de interés11. por consiguiente aumenta su valor.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO: PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)
La rentabilidad del activo calculada con base en la utilidad Relación desde el punto de vista estructural se presenta entre
operativa después de impuestos (UODI) también se denomina el margen EBITDA y el PKT de una empresa permite
rentabilidad operativa después de impuestos. RONA: Return determinar cuan atractivo es para una empresa crecer.
on net assets. Donde se tienen en cuenta los activos de
operación únicamente es decir, no el activo total sino los PDC = MARGEN EBITDA
activos que hacen parte de la operación. PKT
Entre el margen EBITDA es menor que el PKT existe una
10
León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor relación, para que el crecimiento libere caja en vez de
y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia demandarla, esa relación debería ser mayor que 1.
11
Ibid.
6

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO


ROA
Da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad
instalada en el proceso de generar valor para los propietarios. El índice de retorno sobre activos (ROA por sus siglas en
inglés) mide la rentabilidad de una empresa con respecto a los
Productividad del Activo Fijo= Ventas activos que posee. El ROA nos da una idea de cuán eficiente
Activos Fijos es una empresa en el uso de sus activos para generar
utilidades.
ESCUDO FISCAL
La fórmula del ROA es:
El escudo fiscal es la estrategia para reducir los impuestos
mediante desgravaciones fiscales. Por ejemplo, como el pago ROA = (Utilidades / Activos) x 100
de los intereses de la deuda es un gasto desgravable,
endeudarse sirve de escudo fiscal12. Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y
En el caso de la deuda perpetua, el valor de los escudos cuenta con un total de activos de 30 000, aplicando la fórmula
fiscales equivale a la tasa fiscal por el valor de la deuda. del ROA:
Cuando el nivel de deuda es fijo, Fernández sugiere el uso de
la fórmula de Modigliani y Miller. El valor de los escudos ROA = (4 000 / 30 000) x 100
fiscales es su valor actual descontado de la rentabilidad
requerida sobre la deuda. Nos da un ROA de 13.3%, es decir, la empresa tiene una
rentabilidad del 13.3% con respecto a los activos que
EVA posee. O, en otras palabras, la empresa utiliza el 13.3% del
total de sus activos en la generación de utilidades15.
Valor económico agregado. Se trata de una de las formas de
medir el valor agregado que genera un negocio aplicando el ROE
costo promedio del capital. Con este indicador los
inversionistas, propietarios o particulares podrán evaluar el El índice de retorno sobre patrimonio (ROE por sus siglas en
desempeño de la empresa en función de la creación de riqueza, inglés) mide rentabilidad de una empresa con respecto al
por encima del cubrimiento de las necesidades básicas para su patrimonio que posee. El ROE nos da una idea de la capacidad
subsistencia. de una empresa para generar utilidades con el uso del capital
invertido en ella y el dinero que ha generado.
En tanto que el EVA sirve para medir la verdadera
rentabilidad de los activos de una organización, su utilización La fórmula del ROE es:
se hace cada vez más frecuente entre los inversionistas y,
especialmente, entre los operadores del mercado de capitales, ROE = (Utilidades / Patrimonio) x 100
quienes buscan siempre elementos fundamentales de medición
sobre el futuro desempeño de una firma y con esta, el de su Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y
acción13. cuenta con un patrimonio de 60 000, aplicando la fórmula del
ROE:
¿Cómo se calcula el EVA? Una forma de calcular el EVA es:
La diferencia entre la Utilidad antes de Impuestos e Intereses - ROE = (4 000 / 60 000) x 100
UAII y el valor de los Activos Operacionales – AO,
multiplicados por el Costo promedio ponderado del capital - Nos da un ROE de 6.6%, es decir, la empresa tiene una
WACC. rentabilidad del 6.6% con respecto al patrimonio que posee. O,
en otras palabras, la empresa utiliza el 6.6% de su patrimonio
EVA = (UAII – (AO * WACC)) en la generación de utilidades.16

EVA; Valor Económico Agregado


UAII; Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (también
conocida como EBIT)
AO; Activos Operacionales
WACC; Costo Promedio Ponderado del Capital (Weighted
Average Cost of Capital)14

12
Fernández López Pablo (2005) Guía para calcular el valor de los
escudos fiscales. Disponible en:
http://www.ieseinsight.com/doc.aspx?id=550&ar=8&idioma=1
13
Manjarrez Cuello Maximiliano, Valor Económico Agregado; Ebitda y
15
Flujo de Caja. Disponible en: Arturo K. (2010). La rentabilidad de una empresa. Disponible en:
http://maxmoneygames.com/taller/El%20Valor.pdf http://www.crecenegocios.com/la-rentabilidad-de-una-empresa/
14 16
Ibid. Ibid.
7

II. EVALUACIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA DE LEONISA S.A Pero la mayor amenaza es la disputa interna de las familias por
el control de la compañía. Con una participación 50%-50%,
El siguiente análisis económico-financiero corresponde al pero con las relaciones rotas y distantes, el futuro de Leonisa
diagnóstico y valoración de la compañía Leonisa S.A., se reduce a dos escenarios. Que una de las dos familias le
empezando por una descripción general de la compañía y del compre a la otra su participación accionaria o que llegue un
sector, seguida de un análisis económico financiero de su tercero con una tentadora oferta que dirima el conflicto
desempeño, así como, las proyecciones financieras teniendo familiar. Lo único claro es que Leonisa no es solo una marca
en cuenta su comportamiento en los últimos 5 años, para luego de una empresa familiar, sino el mejor ejemplo del desarrollo
calcular el valor de la empresa por los métodos planteados de la ropa interior femenina en Colombia y América Latina
Valor Presente Ajustado APV y Flujo de Caja de Accionistas. que, lejos de las diferencias personales, debe sobrevivir.
De acuerdo a los resultados, se presentan las conclusiones y Leonisa siempre ha sido una empresa que se ha caracterizado
recomendaciones originarias de este análisis. por sacar colecciones perfectas a lo largo de su historia.

LEONISA S.A Por eso, la celebración de sus 50 años, en el año 2006 no podía
ser la excepción; con una colección en la cual apuntaban a
Es una empresa que nació como una sociedad comercial diversos tipos de mujer y en donde se experimentó con un
denominada " Jiménez Arizábal & Cía. Confecciones Leonisa" mundo lleno de formas y colores diferentes para exaltar la
el 20 de noviembre de 1956 con el objetivo de satisfacer feminidad; este desfile se llevó acabo en el club el rodeo de la
necesidades en materia de ropa interior femenina existentes en ciudad de Medellín en el marco de Colombiamoda, la belleza,
Colombia. la comodidad, y el confort se hicieron presentes en la pasarela
Poco a poco, con solidez y prestancia, gracias a su constante conmemorativa del aniversario número 50 de Leonisa18.
preocupación por investigar los nuevos mercados que le
permitieran alcanzar el progreso, sumado al desarrollo de Leonisa fabrica y comercializa prendas de vestir y depende de
nuevos productos motivadores de la moda y a su excelente una cadena productiva conformada por doce cooperativas de
calidad desplegada a largo y ancho de todas sus acciones; trabajadores poseedoras de homologaciones ISO 9001:2000,
Leonisa S.A se constituye en 1982 en sociedad anónima, así como más de cincuenta fabricantes de pequeña
asumiendo desde ese momento la razón social que hoy en día envergadura, de los cuales aproximadamente la mitad son
le pertenece a los hijos de los fundadores, los señores Joaquín mujeres microempresarias. En conjunto, generan empleo para
Urrea Urrea y Julio Urrea. unas 2.500 personas. La mayoría de los puestos de trabajo en
estas cooperativas son para mujeres, quienes también ocupan
Leonisa cuenta con varias dependencias principales en la todos los cargos directivos de las mismas. Los afiliados
ciudad de Medellín, las cuales son: el centro de distribución reciben beneficios adicionales a los exigidos por la ley:
que el principal y está situado en la avenida guayabal, en bonificaciones, capacitación, asistencia para estudios,
Itagüí y otro centro de distribución pero este está situado en la préstamos para vivienda y asistencia de emergencia, entre
carrera 65. otros. Prestan importantes servicios sociales a la comunidad a
También se puede encontrar la marca en las principales través de actividades artísticas, culturales, deportivas y
ciudades del país, y en diferentes países alrededor del mundo recreativas que se desarrollan en sus propias instalaciones.
como: Aruba, a Bonaire, Curazao, Bolivia, Venezuela, Costa Algunas de las cooperativas se fundaron como resultado de los
rica, Chile, Argentina, Ecuador, Panamá, Canadá, España, esfuerzos de los propietarios de Leonisa para mejorar las
Estados unidos, Rusia, Guatemala, Francia, Italia, México, condiciones de vida de personas de bajos ingresos en los
Portugal, Puerto rico, Perú, Nicaragua, Salvador y Uruguay. alrededores de Medellín. El préstamo de la CII permitirá que
Leonisa mejore su perfil financiero al contar con
Mientras el país recibía en 2003 la buena noticia de los financiamiento de mediano plazo, con lo cual la empresa será
beneficios arancelarios de Estados Unidos para las menos vulnerable a cambios en el mercado financiero y
confecciones colombianas, para Leonisa se convirtió en un mejorará su acceso a financiamiento. Esto se logrará
choque. La razón es que durante décadas Leonisa ha sustituyendo pasivos de corto plazo, por un préstamo de
construido su marca, pero ahora las propuestas del mercado mediano plazo. Asimismo, el préstamo proporcionará mayor
para llegar a Estados Unidos son que confeccione prendas con estabilidad para el desarrollo de las actividades industriales y
marcas de terceros. Así las cosas, negocios como el de comerciales de Leonisa en un entorno internacional cada vez
maquilar para Victoria's Secret o ser proveedor de marcas más competitivo19.
propias para grandes superficies, como las francesas Carrefour
o Casino, aún no se concretan. Por lo pronto, en el mediano ADMINISTRACIÓN
plazo abrirá tiendas con sus marcas en Estados Unidos para
capturar al público latino17. Para evitar problemas en cuanto al manejo de la empresa de
manera directa por parte de los fundadores, decidieron
personalizar la administración de la compañía nombrando un

18
Leonisa.com. Disponible en: http://wwwleonisasa.blogspot.com.co/
17 19
Leonisa. Los Visionarios. Disponible en: Corporación Interamericana de Inversiones. Disponible en:
http://www.dinero.com/edicion-impresa/especial-comercial/articulo/leonisa- http://www.iic.org/es/proyectos/colombia/co1057b-01/confecciones-leonisa-
visionarios/24916 sa
8

gerente general quien fuera ajeno a la familia y pudiera ser un cambio entendieron la importancia de tener una empresa
interventor en caso de conflicto. competitiva, productiva y con valor agregado para la
Se destacaron tres gerentes generales: Joaquín Díaz quien duro exportación de productos de calidad. El reflejo de estas cifras
en el cargo 10 años y consolido el mercado nacional de se debe a que las empresas han hecho un ejercicio importante
Leonisa, por otra parte esta Alejandro Ceballos, quien manejo de competitividad y planes de sostenibilidad”, explicó.
la administración de Leonisa por la siguiente década y empezó
a incursionar en el mercado internacional. Por último Oscar En el caso de las principales importadoras, Falabella es la que
Echeverry tomó posesión en 1998, quien medio el conflicto más se destaca con 11,9 millones de prendas comercializadas
familiar por el cual paso la compañía en la segunda generación en 2014 por un monto total de US$79,8 millones.
de propietarios, tras la muerte de Julio Urrea, se generó una
disputa familiar por el control de la empresa. Conflicto que se En el puesto número dos y tres se encuentran Texmoda,
resuelve con una subasta donde la familia de Joaquín Urrea empresa que trae Zara y Permoda enviando al país 3,1
queda como propietaria. millones y 5,0 millones de prendas, por US$59 millones y
US$34,5 millones respectivamente.
A. Entorno económico-financiero nacional e Crystal S.A. también se destaca entre las principales
internacional importadoras con US$34,2 millones.

Confecciones en Colombia La balanza comercial del sector

Uno de los aspectos que más preocuparon a los expertos es el


déficit en la balanza comercial del sector, ya que durante el
año pasado las exportaciones de las compañías alcanzaron un
monto de US$894 millones, mientras que las importaciones
lograron un total de US$2.502 millones.

Lo anterior quiere decir que este renglón de la economía tuvo


un déficit cercano a US$1.600 millones.

De acuerdo al presidente de Inexmoda, la llegada de marcas


internacionales al país hace que haya un “reacomodo en las
empresas, ya que hay algunas compañías que compran en sus
tiendas mundiales para abastecer sus tiendas y suplir la
demanda del país. Hay que seguir profundizando la base
exportadora del país basada en competitividad y valor
Gráfica No 4. Fuente: Diario La República abril 2015 agregado para aprovechar los TLC sin descuidar el mercado
nacional”.
La competitividad, productividad y el valor agregado que
tienen compañías como C.I. Jeans, Leonisa, Cannon, Supertex Por su parte, el presidente nacional de la Federación Nacional
y Crystal S.A.S. son las razones por las cuales estas cinco de Comerciantes (Fenalco), Guillermo Botero dijo que “una
empresas del sector de confecciones se destacaron como las tasa de cambio de $2.500 es una tasa que les favorece a
que más exportaron en 2014. algunos empresarios. Hay otros que han perdido en el mercado
por esta tasa de cambio, pero es una conquista dura. Se debe
La comercializadora de pantalones de algodón, C.I. Jeans, comenzara una dinámica para recuperar los mercados que en
exportó el año pasado 4,7 millones de prendas por US$57,3 el pasado tuvieron pérdidas”20.
millones, mientras que Leonisa envió nueve millones de
unidades por US$53,2 millones en 2014. A continuación se presenta la clasificación de las principales
diez (10) empresas de todo el sector textil-confección de
En tercer lugar se encuentran la empresa elaboradora de acuerdo con los siguientes criterios: (1) ingresos
toallas, Cannon, que exportó 25 millones de prendas, que operacionales, (2) activos, (3) patrimonio y (4) utilidad neta 21.
representó US$46,4 millones.

Supertex y Crystal S.A. finalizan el listado de las cinco


principales exportadoras del país, cada una con un monto total
de exportación de US$27 millones y US$25,6 millones.

Con respecto a estos resultados, el presidente de Inexmoda,


Carlos Eduardo Botero, manifestó que las mencionadas 20
Diario La República. (abril 13, 2015). C.I. Jeans, Leonisa y Cannon, las
anteriormente han hecho un ejercicio valioso. “Hay que empresas de confecciones que más exportaron en 2014.
21
resaltar la tenacidad del empresario que a pesar de esta tasa de Superintendencia de Sociedades (Agosto 2015). Desempeño del sector
Textil-Confección 2012-2014 Informe.
9

Gráfica No 9
Fuente: Superintendencia de Sociedades – Cálculos Grupo de Estudios Económicos y
Financieros

1. Ingresos:
Producto Interno Bruto PIB

Para el año 2014, la industria manufacturera representó el


12,3% del PIB Nacional. Por su parte, el sector textil-
confecciones tuvo una participación del 9,2% en el PIB de la
industria manufacturera. Las actividades de preparación de
hilaturas y tejedura de productos textiles, y de fabricación de
tejidos y prendas de vestir, presentaron una variación negativa
del 3,2% y 1,6% respectivamente. Contrario a esta situación,
la actividad de fabricación de otros productos textiles
evidenció un aumento del 2,9%.
Gráfica No 5
2. Activos:

Gráfica No 6
3. Pasivos:

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Estados Financieros

Gráfica No 7 El subsector textil presentó, durante el año 2014, una


4. Patrimonio continuación de la tendencia creciente de los activos y pasivos
con una leve caída del patrimonio. El activo aumentó el
3,99%, al incrementarse en $140.389 millones del año 2013 al
2014. En cuanto a los pasivos, se observa un aumento del
11,78% en los mismos, es decir, de $176.881 millones en el
periodo mencionado. Por su parte, el patrimonio bajó en
1,81%, al pasar de $2 billones en 2013 a $1,9 billones en
2014.

Gráfica No 8
5. Utilidad Neta
10

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil


Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil
El crecimiento que se refleja en el activo, se da
principalmente, por el crecimiento de $104.392 millones en
los deudores a corto plazo, de $35.346 millones en materias Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones
primas y de $39.783 en valorizaciones en propiedad, planta y
Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la
equipo entre los años
región Emea (Europa, Oriente Medio y África).
2013 y 2014.
La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en
España su puerta de entrada a los mercados europeos,
incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en
2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la
compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y
África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de
dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,
a la web Modaes.es.

La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de


veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera
a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,
sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha
reducido el número de establecimientos donde distribuye sus
artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en
Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.

Los costos de ventas tuvieron una participación del 78% en los España representa el 70 por ciento de la facturación de la
ingresos operacionales y un aumento del 6,09%. Esta situación sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
fue generada, probablemente, por el modelo de negocio que Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
produce altos costos fijos en maquinaria, equipo, compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
modernización, energía y mano de obra en las empresas. Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 23.
.
Para 2014 se observa una continuación en la tendencia Actualmente la competencia de Leonisa es Tania y Bésame,
creciente de las ganancias, de la mano del aumento en los tiene presencia en más de 40 países, el TLC ha aumentado la
ingresos operacionales. El crecimiento de las utilidades fue de competencia y disminuye el precio para los clientes. En
24,43% ó $19.253 millones frente a 2013. Como se puede general las mujeres escogen Leonisa por su calidad en los
observar en la gráfica 9, las ventas para el año 2014 generaron productos y precios bajos.
el 3,1% de las ganancias22.
Tras años duros, el sector textil ve con esperanza el 2015

Por la devaluación y otros factores, textileros y


confeccionistas locales esperan recuperar mercado.

B. Diagnóstico financiero estratégico

23
Portafolio.(Marzo 2015) Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6
22
Ibid. millones.
11

El siguiente diagnóstico financiero se basa en los estados RENTABILIDADES ROE - ROA


financieros de Leonisa S.A publicados en la superintendencia
25%
de sociedades, para los años 2010 a 2014.
20%

15%
Rentabilidad EBITDA
10%

5%
VENTAS-EBITDA
400.000.000 366.708.893 20% 0%
336.717.182 2010 2011 2012 2013 2014
350.000.000 19% 328.113.091 19%
ROE 10,35% 15,73% 23,64% 12,08% 12,83%
300.000.000 18%
19% ROA 6,58% 10,89% 16,26% 8,41% 6,76%
18%
250.000.000 18%
18% ROE ROA
200.000.000 18%
Gráfica No 16. Fuente: Cálculos propios

65.552.078
61.789.428
17%
150.000.000 17%
14.571.715

54.927.962
10.783.180

100.000.000 76.874.044 17%


58.643.039
50.000.000 16% El ROE o rentabilidad del patrimonio indica que tanto rentan
0 16% los fondos propios de la compañía es decir, el patrimonio
2010 2011 2012 2013 2014
permite establecer si la compañía está generando valor para
Ventas Totales EBITDA Margen Ebitda
los accionistas, representa el costo de oportunidad para los
Gráfica 14. Fuente: Cálculos propios
accionistas, Leonisa S.A ha mantenido un ROE del 15%
aportando valor a sus accionistas en los últimos 5 años.
Leonisa S.A presenta un incremento operacional importante
desde el año 2012 principalmente sobre las ventas y el
El ROA muestra la rentabilidad del activo respecto a la
EBITDA, de 2012 a 2014 se registra el volumen más alto de utilidad neta, el valor que produce la inversión el capital
ventas respecto a 2010 y 2011 así como una mejora en el invertido, Leonisa S.A presenta un promedio de 10% de ROA
EBITDA, durante los años 2013 y 2014 el MARGEN EBITDA
durante los últimos 5 años, lo que resulta positivo dado que el
se mantiene, y presenta un promedio de 18.06% de 2010 a
un buen indicado es del 5% y éste valor se viene superando
2014.
por la compañía en los últimos años.
La variación de las ventas desde 2012 obedece a que Leonisa
S.A realizó una importante inyección de capital $3.957.497 Indicadores de Eficiencia
millones, lo que le permitió a la empresa mejorar sus ventas e
indicadores. El aumento de las ventas entre 2011 y 2012 es del
327% y entre 2013 y 2014 es del 9%. El EBITA presenta un EFICIENCIA
120 300
aumento de 2011 a 2012 de 277% y de 2013 a 2014 del 6%. 100 250
80 200
Días

150
60
Márgenes 100
40 50
20 0
MARGENES 0
2010 2011 2012 2013 2014
-50

Rotación de Cartera 85,51 77,83 68,31 76,03 48,63


45%
Rotación de Inventarios 3,62 7,02 58,33 95,26 67,88
40%
35% Rotación de Proveedores 238,26 186,47 32,21 51,50 26,30
30%
25%
Gráfica No 17. Fuente: Cálculos propios
20%
15%
10%
Los indicadores de eficiencia o rotaciones de cuentas por
5% cobrar, inventarios y proveedores indican el tiempo en días
0%
2010 2011 2012 2013 2014 que se recupera la cartera, se renueva el inventario y se viene
Margen Bruto 25,3% 24,9% 36,3% 38,8% 37,1%
pagando a los proveedores. La eficiencia se traduce en el
Margen Operacional 9,7% 13,2% 12,3% 12,4% 12,9%
Margen Neto 33,7% 44,4% 22,9% 13,2% 10,3% menor tiempo que se tarden cada uno de estas actividades, la
compañía debe establecer políticas de rotación de cada uno de
Gráfica No 15. Fuente: Cálculos propios
estos aspectos que dependen del tipo de negocio del que se
El margen neto durante los años 2010 y 2011 fue mayor que el trate.
margen operacional y que el margen bruto mientras que para
los años 2012 a 2014 el margen bruto fue el más alto mientras Leonisa S.A durante los años 2010 y 2011 presentó un ciclo
que el margen operativo en los cinco años mantiene un nivel operativo negativo dado por el fuerte apalancamiento
promedio de 12,1%; la disminución en el margen operativo se operativo de hasta 240 días (8 meses), una alta rotación de
debe al mayor apalancamiento financieros dado entre los años inventarios y una recuperación de cartera de hasta 85 días, ya
2012 a 2014, lo que disminuye notablemente el margen neto, para los siguientes tres años el ciclo operativo ha mejorado
la disminución del margen neto entre 2013 y 2014 es de -22%. terminando el año 2014 con una recuperación de cartera de 48
días, rotación de inventario más lenta de 68 días y pago a
ROA – ROE proveedores cada 26 días. La rotación de inventarios presenta
similitud con la rotación de la cartera lo que indica que la
confección se lleva a cabo por pedidos con un grado de
diferencia del tiempo que se demora la confección. Se
12

evidencia mejora en la eficiencia año a año mostrando una


MARGEN BRUTO
buena administración en este aspecto. LEONISA S.A
50,0% 46,4% 47,0%
45,0% 42,7%
Leonisa Vs compañías locales
40,0% 37,1% Studio F International
Fashion Corporation S.A
35,0%
Leonisa S.A se compara con empresas manufactureras de la
30,0% Internacional de
región con similares características como son: Distribuciones de Vestuario
25,0%
de Moda S.A
Crystal S.A.S
 Studio F International Fashion Corporation S.A 20,0%
13,0%
 Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda 15,0%
10,0% Distribuidora de Textiles y
S.A
5,0% Confecciones S A
 Crystal S.A.S 0,0%
 Distribuidora de Textiles y Confecciones S.A 2014
Gráfica No 19. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
De acuerdo al desempeño de cada una de estas compañías en
los últimos 5 años (2010-2014), la siguiente comparación ENDEUDAMIENTO
muestra la posición de Leonisa S.A frente a las compañías
antes mencionadas respecto de indicadores financieros de gran Leonisa S.A presenta uno de los menores niveles de
de importancia. endeudamiento total, por lo que puede cancelar la totalidad de
sus pasivos y aún le queda un nivel del 52.7% de activos, en
VENTAS general para en el sector es un buen indicador puesto que las
otras compañías tienen un nivel de endeudamiento mucho
Durante los años 2010 y 2011 Leonisa S.A fue la compañía mayor.
con menor volumen en ventas, es a partir del año 2012 que se
observa una importante mejora en las ventas a un aumento del
ENDEUDAMIENTO TOTAL
capital por parte los socios, a 2014 es la tercera empresa con
mayor nivel de ventas. LEONISA S.A
80% 71,1%
63,3%
70%
Studio F International Fashion
60% 47,3% 49,5%
DINÁMICA DE VENTAS 50%
Corporation S.A
Internacional de Distribuciones
$ 800 40% de Vestuario de Moda S.A
30% 16,1%
$ 600 Crystal S.A.S
20%
$ 400 10%
Distribuidora de Textiles y
$ 200 0% Confecciones S A
2014
$0
2010 2011 2012 2013 2014 Gráfica No 20. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
LEONISA S.A
Studio F International Fashion Corporation S.A
Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda S.A
CAPITAL DE TRABAJO
Crystal S As
Distribuidora de Textiles y Confecciones S A
El capital de trabajo con el que debe contar una empresa para
cumplir con sus necesidades de caja en el corto plazo debe
Gráfica No 18. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
prestársele particular atención porque en caso de faltar la
MARGEN BRUTO empresa puede presentar graves problemas con proveedores y
necesidades básicas para el funcionamiento de la empresa.
El margen bruto indica los resultados que quedan luego de
Leonisa S.A presenta las mayores variaciones en su capital de
reducir los costos de venta, si este margen es alto la empresa
está administrando bien los costos sin deteriorar la calidad del trabajo por la inyección de capital que los socios incluyeron en
producto final. En 2014 Leonisa S.A con un margen bruto del 2012 donde dicho capital venía con niveles bajos para luego
pasar a niveles altos y finalmente en 2014 ubicarse con un
37,1% presenta un desempeño medio respecto a las demás
nivel apto para cubrir la operación a corto plazo.
compañías si llegar a ser la peor puede generar estrategias en
la compra de materias primas que permitan mejorar el margen
Las otras compañías presentan niveles de capital de trabajo
bruto.
estables por lo que resulta difícil de comparar con Leonisa S.A
que por su reestructuración presenta una situación algo atípica
en este indicador.
13

CAPITAL DE TRABAJO LEONISA S.A Hoy Leonisa es una de las empresas textiles más
250.000 internacionales de Colombia. Un verdadero ejemplo de
Studio F International empuje empresarial antioqueño.
200.000 Fashion Corporation S.A

Internacional de
150.000 Distribuciones de Vestuario
Centroamérica representa un mercado significativo para
de Moda S.A
Crystal S.A.S
Leonisa ya que fue la primera región a la que llegó. Se ha
100.000
logrado incursionar en esta zona a través de la planta en Costa
50.000 Distribuidora de Textiles y Rica, que atiende, entre otros países, a Nicaragua y Puerto
Confecciones S A Rico, a través de la distribuidora en Guatemala, la cual cubre a
-
2010 2011 2012 2013 2014 Honduras y a El Salvador; y recientemente por medio de la
Gráfica No 21. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
distribuidora en República Dominicana24

EVA Valor económico Agregado El mercado de Leonisa es y ha sido el de la mujer latina, por
tal motivo, la expansión por países suramericanos ha sido
Desde 2012 Leonisa S.A ha venido generando valor es decir, estratégica. La distribuidora que se tiene en Ecuador es una de
genera más de lo que necesita para sus compromisos con las que mayor dinámica de crecimiento ha mostrado en los
socios, proveedores, bancos e inversiones de capital y la últimos años. En este país, el 60% de las ventas se realizan por
tendencia ha sido creciente, un buen síntoma para la compañía el canal del comercio organizado, ya que las tiendas por
lo cual la ha atractiva para el mercado. departamento no tienen el peso que tienen en países como
Chile y Perú. De acuerdo con el ex presidente de
Leonisa, "Ecuador ha sido uno de los países con el cual la
EVA 1 (Uodi - ANOP*CK) compañía más se ha identificado. Sin embargo, esto no se
había aprovechado de la mejor manera, pues existen muchos
Leonisa S.A
mercados y nosotros no lo habíamos podido entender bien".
Cifras en miles Bolivia y Uruguay se atienden a través de terceros, y en Brasil
y Argentina no se tiene presencia. A continuación se
2014 25.685.195
presentarán aspectos relevantes de la expansión internacional
2013 23.504.601 por medio de las distribuidoras que tiene Leonisa en Perú,
Chile y Venezuela25.
2012 27.558.717
2011 10.495.547 Aunque Estados Unidos es el principal destino de la
exportación de confecciones de Colombia, paradójicamente
2010 6.017.511
éste no es un mercado en el que Leonisa tenga una presencia
Gráfica No 22. Fuente: Elaboración propia
importante. Si se tiene en cuenta que la población latina
constituye la principal minoría étnica en Estados Unidos, este
INTERNACIONALIZACION DE LEONISA mercado representa una gran oportunidad en regiones como
Miami, Nueva York, New Jersey, Chicago y Los Ángeles.
La anticipación en las estrategias consolidó a Leonisa como A partir del año 2005 se comenzó a desarrollar un proyecto
una de las mayores exportadoras de confecciones. piloto para penetrar el mercado de los Estados Unidos por
medio de despachos que se hacen a través de la distribuidora
A finales de la década del 50 y principios de los 60, cuando de Puerto Rico. Inicialmente se seleccionó el estado de New
para muchas empresas en el país, ni las exportaciones ni la Jersey y New York para captar por medio de la venta directa el
búsqueda de nuevos mercados estaban entre sus prioridades mercado latino. "El tema de vender en el exterior es el tema de
estratégicas, Leonisa decidió que esa era su forma de crecer e permanecer, es entrar la marca. Nosotros no tenemos planta
incursionó en países del Caribe y Centroamérica. para hacer una presencia de marca y menos en los Estados
Unidos, entonces lo que tenemos que aprovechar es la
Leonisa puede considerarse como una de las empresas más presencia de marca que está en la mente de los latinos
visionarias del país. Antes que muchas otras, la empresa ya [ecuatorianos, colombianos, chilenos, venezolanos y
tenía en su agenda la validez e importancia de conceptos costarricenses] que ya nos conocen y que están en los Estados
vitales en su desarrollo, como la internacionalización incluso Unidos", agrega Oscar Echeverri, ex presidente de Leonisa.
durante el mercado cerrado, el posicionamiento o la calidad. En relación con el Canadá, a pesar de que la cultura y el
aspecto fisiológico de la mujer canadiense son muy distintos al
"A diferencia de hoy, que es cuestión de supervivencia, de la mujer latina, Leonisa intentó atender este mercado
exportar en esa otras época no era una prioridad en Colombia. adecuando un diseño particular de los productos, sin embargo,
La decisión de Leonisa fue una demostración de visión, pues
sus fundadores pensaban más allá de las fronteras, y de
ambición, porque querían construir una compañía que tuviera 24
Ramírez R. Carlos Enrique. Internacionalización de Leonisa: Empresa
los valores más altos. . Colombiana de Ropa Interior. 2005 Disponible en:
http://www.scielo.org.co/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0123-
59232006000100002
25
Ibid.
14

este nuevo portafolio no se ajustó y la operación se canceló. puede interactuar, cuando el lenguaje es común; cuando los
Hoy en día, se atiende este país a través de terceros. objetivos se pueden establecer con claridad y con sinceridad
entre las partes. Por lo tanto, primero hay que crear la
Europa, dado los altos costos que traen la creación y venta de comunidad y de ahí sale la oportunidad: la sociedad".
una marca en Europa, Leonisa ha buscado satisfacer el
mercado en menor medida mediante la planta que tiene En relación con el desarrollo de producto, se ha estado
ubicada en España atendiendo desde ahí mercado como el de trabajando intensamente en Colombia para modificar la
Portugal, Bélgica y Francia. imagen de marca, para hacerla más moderna y menos asociada
a la mujer adulta, este esfuerzo ha dado algunos frutos, pero
La diferenciación como propuesta de valor será necesario seguir trabajando en esta dirección. Así mismo,
se ha retomado a nivel publicitario la asociación de la marca
La supervivencia de Leonisa a la amenaza de competidores Leonisa con la mujer latina, lo cual es bastante pertinente en
provenientes de la China y de otros países que logran tener los tiempos actuales.
costos muy bajos de mano de obra, dependerá de la fuerza con En Colombia, Leonisa ha sido un pionero de la ropa interior y
la que se mantenga la diferenciación como propuesta de valor ha contribuido al desarrollo de marcas que hoy le son
para el consumidor. Además del producto, Leonisa debe seguir competencia y que la mantienen activa en un mercado muy
vendiendo servicio, atención en los puntos de venta y manejo competido26.
de inventarios, entre otros. Al respecto, Oscar Echeverri
comenta: "más que hacer un producto, en este negocio hay
que entender la gente. La dificultad más grande no está en lo
técnico sino en desarrollar una cultura". Así mismo, habrá Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones
que seguirse moviendo de manera estratégica en la
distribución multicanal. La venta directa que se hace por Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la
medio de catálogos, representa casi la tercera parte de las región Emea (Europa, Oriente Medio y África).
ventas totales y tiene mucho potencial por explotar con los La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en
países latinoamericanos y con las comunidades inmigrantes España su puerta de entrada a los mercados europeos,
radicadas en España y los Estados Unidos. Otro canal incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en
importante para desarrollar, tiene que ver con el 2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la
establecimiento de tiendas propias tanto en el mercado interno compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y
como en el externo. África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de
dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,
La proyección, según Francisco Moreno, gerente financiero de a la web Modaes.es.
la empresa, se basa en poner a disposición del mercado y las
consumidoras un total aproximado de 20 o más tiendas La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de
internacionales. Inicialmente se está evaluando la operación y veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera
la rentabilidad que ofrecen estas tiendas para posteriormente a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,
pasar a vender franquicias. sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha
reducido el número de establecimientos donde distribuye sus
Para mantener la competitividad futura de esta empresa, habrá artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en
que revisar y ajustar constantemente los niveles de integración unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.
vertical. Los eslabones productivos que comienzan en la
importación de las fibras y siguen con el desarrollo de las España representa el 70 por ciento de la facturación de la
telas, la confección y comercialización requerirán de socios sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
estratégicos. Un camino podría estar en subcontratar mayores Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
niveles de la producción con socios estratégicos en Colombia compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
o en el exterior, lo cual permitiría canalizar mayores esfuerzos Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 27.
al desarrollo, mercadeo y ventas del producto.
FLUJO DE CAJA
Al respecto agrega Oscar Echeverry, "En las integraciones se
debe trabajar mancomunadamente para un objetivo común. El flujo de caja operacional presenta un comportamiento
La competencia del futuro no va a estar entre compañías; va a variable debido al ingreso de capital a la compañía durante el
estar entre cadenas, por lo cual estamos iniciando trabajos año 2012, sus variaciones fueron:
muy serios para robustecer la cadena productiva. Cuando
nosotros vamos al exterior, no va a competir Leonisa, es la Años 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014
cadena, y aquel que logre cohesionar mejor la cadena, que FLUJO DE CAJA OPERACIONAL 38,7% 258,0% 5,3% -3,8%
logre que su cadena funcione, ese es el que logra la mayor Fuente: Elaboración propia
competitividad. Hemos estado trabajando también en el tema
de unificar el idioma con nuestros clientes y proveedores, y 26
Ibid.
27
permitir que nosotros podamos interactuar mejor con ellos Portafolio.co. 31 marzo 2015. Leonisa crece 7% y supera los USD 6.6
porque es que las sociedades sólo se pueden hacer cuando se millones. Disponible en: http://www.portafolio.co/negocios/leonisa-crece-un-
7-y-supera-los-us-66-millones
15

Luego del fuerte ingreso de capital que fue utilizado en


aumento de inventarios o compra de materias primas, DESTINACIÓN FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
adquisición de activos diferidos, aumento de inversiones de 150.000.000
corto y largo plazo, la compañía logro mayores volúmenes de
ventas principalmente entre 2011 y 2012 alcanzando un 100.000.000

aumento de hasta el 327% y posteriormente se establecen con


un promedio de $343.846.389 (miles) entre los años 2012- 50.000.000

2014 que son los años que enmarcan la recuperación de


0
Leonisa S.A. Los aumentos en ventas para los años 2013 y 2010 2011 2012 2013 2014
2014 fueron de 3% y 9% respectivamente; lo que permitió un
-50.000.000
importante aumento en el flujo de caja operacional desde 2011
a 2014. Inversión Estratégica Atención a la deuda
Pago Dividendos FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
La productividad del capital de trabajo (KTNO/Ventas) Gráfica No 24. Fuente: Elaboración propia

Para los años 2010 y 2011 Leonisa S.A presentaba


productividad del capital de trabajo negativo de -24.6% y - Los dividendos pagados durante 2013 y 2014 la compañía
15.6% respectivamente debido principalmente a que el KTNO decidió repartir dividendos, para 2013 se repartieron $8.720
para estos años era negativo, el saldo en proveedores superaba millones y en 2014 fueron $140.094 millones que recibieron
la suma de la cartera y los inventarios, luego de la los accionistas por su participación en la sociedad, cabe
reestructuración en 2012 la productividad aumento señalar que en 2014 el monto supera en un 280% el flujo de
considerablemente en 23.3%, 28.2%, y 20,5% para los años caja bruto y esto por el no pago de dividendos por los años
2012 a 2014, gracias al importante aumento de la cartera y el 2010 a 2012.
inventario que resultaban en un KTNO positivo unas 7 veces
más que el KTNO de 2011. Inversiones estratégicas desde 2012 Leonisa S.A ha venido
invirtiendo en inventarios y en activo fijo a fin de expandirse
Leonisa S.A en promedio durante los años 2012 a 2014 ha en más países y crear plantas de producción fuera del país que
tenido un promedio de rotación de cartera de 64 días, rotación le permitan atender más clientes de manera mucho más ágil,
de inventarios de 74 días y rotación de proveedores de 37 días, en CAPEX ha realizado una inversión de $30.722.480
con mejora en 2014 según la gráfica No 23, Leonisa está por millones durante los años 2012 a 2014, así como en
debajo de las rotaciones del sector, es decir recupera cartera en $53.350.26028 millones en inventarios durante 2011 a 2013.
un poco más de tiempo que el sector, rota inventarios en
menos tiempo que el sector y paga a sus proveedores en menor La atención de la deuda aunque la deuda financiera ha venido
tiempo, por lo que en general su ciclo operativo está por aumentando no se refleja pagos o abonos a la deuda porque los
debajo del sector. créditos se desembolsan al final del año por tanto no se
observa abonos a la deuda, sólo en 2011 se logra amortizar
CICLO OPERATIVO LEONISA VS SECTOR algo de la deuda financiera.
MANUFACTURERO
Las necesidades no cubiertas por el flujo de caja operacional
140
120 En 2012 la necesidad de inversión estratégica fue cubierta por
100 deuda financiera y otra parte por inversión de los socios, en
80 2014 para poder realizar el pago de dividendos se aumenta la
DÍAS

60
40
deuda financiera en $4.808.368 millones, se obtuvo crédito no
20 financiero por $104.851.561 millones.
0
Rotación de Rotación de Rotación de CICLO
Cartera 2014 Inventarios 2014 Proveedores OPERATIVO 2014
La deuda financiera en 2011 Leonisa S.A abona o disminuye
2014 el pasivo financiero en $12.678.231 millones sin embargo, de
LEONISA S.A PROMEDIO SECTOR
2012 a 2014 aumenta su pasivo financiero en $37.321.452
millones, $1.551.578 y $4.808.368 millones respectivamente,
Gráfica No 23. Fuente: Elaboración propia fuente es Grupogia.com buena parte del dinero que apalanco la empresa en 2012 es de
origen financiero. De acuerdo a la gráfica No 25 se observa el
La cobertura del flujo de caja vs sus necesidades, de acuerdo aumento de la deuda financiera entre 2012 y 2014 alcanzando
a la Gráfica No 24, La cobertura del flujo de caja venía con este último año un monto total de $92.606.822 millones entre
suficiencia de los años 2010 y 2011 logrando cubrir sus deuda a corto y largo plazo donde el 28% corresponde a corto
necesidades de inversión estratégica es decir, de KTNO más plazo lo que denota una política de endeudamiento
inversión en activos fijo y de atención a la deuda pero no de conservadora por parte de la empresa.
pago de dividendos a los socios, en ese momento se decide
inyectar capital a la sociedad, el cubrimiento para ese entonces
era del 53% del total del flujo de caja bruto.
28
Superintendencia de Sociedades Flujo de caja Leonisa años 2010-2014.
16

DEUDA FINANCIERA TOTAL E INDICADORES DE RIESGO  No existen regulaciones en cuanto a la importación y


FINANCIERO exportación, pues se encuentra que mucha mercancía que
100.000.000 16,0 entra a Colombia (ropa interior y trajes de baño) entra sin
90.000.000 14,53
14,0 arancel para algunos países.
80.000.000
 Se logran ventajas de tipo arancelario a nivel de las
12,65
12,0
70.000.000 Deuda Financiera Total
60.000.000 10,0 exportaciones e importaciones de insumos para productores
8,55
50.000.000 8,0 Cobertura (EBITDA/Gastos (nacionales) con los acuerdos comerciales.
40.000.000 Financieros)
5,71 6,0
30.000.000 5,18 Deuda Financiera/EBITDA
4,43 4,0 Poder de los Proveedores:
20.000.000 3,36
10.000.000 1,57
2,0
1,42 1,41
0 0,0  Es importante tener en cuenta que Leonisa cuenta con una
2010 2011 2012 2013 2014
integración vertical, por lo cual produce cerca del 90% de
Gráfica No 25. Fuente: Elaboración propia los insumos textiles que se utilizan en el desarrollo de sus
productos.
El indicador de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses)  Se piensa por proveedor que quienes elaboran elementos
desde 2012 presenta tendencia ascendente hasta 14.53 en 2014 para los terminados productos, tales como los broches.
lo que indica el permanente aumento del EBITDA desde el  Se encuentra sustitutos en cuanto a terminados del producto
año 2012, el aumento en las ventas y una buena (broches), pero como tal en cuanto a los tipos de telas,
administración de los costos logrando en 2014 cubrir en 14.53 calidad, diseños no, debido a que es Leonisa quien se
veces el EBITDA los intereses generados por la deuda encarga de estos insumos.
financiera, con el aumento de la deuda financiera para los años
 No existe mucha dependencia de proveedores.
2012 y 2013 aún la cobertura no era suficiente para pagar la
Disponibilidad de sustitutos:
deuda financiera, a pesar del nuevo endeudamiento la
cobertura iba en aumento hasta presentar un nivel preciso.
 Se encuentra que en el mercado de la confección de ropa
interior y trajes de baño no existe un buen sustituto que
El indicador Deuda vs EBITDA para los años 2010 y 2011en
logre reemplazar estas prendas, pues son consideradas
5,71 y 3.36 el pasivo financiero superaba el EBITDA, lo que
necesarias.
indicaba que la deuda era más de la mitad de lo que la empresa
genera en EBITDA, en 2013 y 2014 la deuda es 1.42 y 1.41
Rivalidad entre competidores:
veces el valor del EBITDA lo que muestra un comportamiento
positivo de la operación de la compañía porque aunque han
aumentado los créditos también ha aumentado en gran medida  Para el caso de Colombia se encuentra una fuerte
el EBITDA. competencia en Medellín en cuanto a la producción y
comercialización de ropa interior y trajes de baño, pues
además se fortalece en la producción y comercialización de
RIESGOS
estos productos, también se ha fortalecido en la
Barreras de entrada: explotación de los mismos.
 Se ha identificado un claro crecimiento de la industria en
 Economías de escala hacia países donde no hay una cuanto a la producción se refiere de ropa interior y trajes de
baño, además el establecimiento de maquiladoras en
especialización en la industria de la confección y en especial
Colombia.
de la confección de ropa interior y trajes de baño.
 La diferenciación del producto se da en cuanto a diseño,  La diferenciación del producto se ha reconocido en cuanto
calidad en los materiales y diversificación de tendencias y a la adopción por parte de las empresas de las tendencias
colores. que el mercado impone para la ropa interior y trajes de
baño, por lo que surge la necesidad de innovar
 El costo de desplazamiento está en cuanto al transporte de la
constantemente en calidad, diseño y uso de colores, es por
plata hacia las distribuidoras ubicadas en los diferentes
esto que muchas empresas ha adoptado el rediseño de
países. En este caso es desde Colombia y Costa Rica hacia
macro procesos para realizar lanzamientos de nuevos
los demás países en los cuales Leonisa tiene presencia.
productos de forma pronta.
 Los canales de distribución además de ser entre la planta y
 En cuanto a la diferenciación también se encuentra el uso
las distribuidoras ubicadas en los diferentes países, también
de la tecnología empleada, pues es importante reconocer
se encuentra la tienda online y las ventas por catálogo.
que de esto también depende la calidad del producto y que
 En el acceso a nuevas tecnologías se tiene la adquisición de
los compradores pasen de ser consumidores a clientes de la
maquinaria exclusiva y de última tecnología, pues se cuenta
empresa.
con un telar del cual solo existen 5 ejemplares en el mundo.
 Se cuenta con una diversificación de marcas de las cuales
se tienen Lili Pink, Touché, Bésame, Punto Blanco, Tania,
Acciones gubernamentales:
Clavin Klein, Victoria´s Secret, entre otras.
 Leonisa compite en países donde la diversificación existe
 Se encuentra que el gobierno colombiano establece acuerdos
por las importaciones que se realizan hacia país donde se
comerciales donde se favorece al sector de las confecciones
encuentra, más no por la competencia interna de los países,
17

pues muchas veces se encuentra que los países ni siquiera


tienen producción de ropa interior ni trajes de baño. - Modernización Tecnológica adquisición de maquinaria
de alta tecnología (en los últimos años adquirió un telar del
Poder de los compradores: cual solo hay 5 en el mundo.

 En cuanto a compradores importantes se tiene al género DEBILIDADES


 Existen dificultades para la capacitación de
OPORTUNIDADES
 Abandono de los mercados por parte de la
femenino en su gran mayoría, comprendida entre 14-70 los empleados. competencia.
 Mercados que piden permanente
años de edad.  En ocasiones los pedidos realizados por el innovación en los productos.
 En una menor medida se encuentra como comprador al canal “venta por catálogo” no llegan  La industria colombiana del sector, no ha
completos a sus compradoras. afectado los mercados de exportación con
género masculino. una estrategia de mediano y largo plazo
 La rentabilidad de los compradores se encuentra en la que satisfaga las necesidades de los
consumidores.
flexibilidad de los precios con el que cuenta Leonisa,  TLC, la eliminación de los aranceles
debido a que su segmentación esta direccionada hacia permitirá explorar nuevos mercados o
bajar los precios al consumidor final.
personas con un nivel socio económico medio-alto, por lo  Mercado Europeo (incursionar en el mismo
que los precios oscilan entre $10.000 y $80.000 pesos. inicialmente con ventas por catálogos ya

 Es importante también reconocer que Leonisa cuenta con


que la venta y creación de marca en este
continente es muy costosa)
tiendas outlet en donde se vende mercancía que ya ha  Actividades como desfiles, ferias textiles,
exposiciones de moda, funcionan como
pasado de temporada, con descuentos. plataformas para conocer las nuevas
 Leonisa también establece prioridad a sus clientes fieles tendencias en diseño y darse a conocer en
el contexto nacional e internacional.
por lo que establece el programa de afiliados para la
obtención de beneficios en compra, como descuentos.
 Quienes trabajan en la compañía o venden su producto, ya FORTALEZAS AMENAZAS
sea en tienda o en venta por catálogo, también cuenta con  Larga trayectoria, en el mercado de la ropa  Existen barreras de entrada en los
interior en Colombia. mercados internacionales por ser
un descuento.  Buen posicionamiento de la marca. productos fabricados en países
 El costo de desplazamiento es bajo teniendo en cuenta la  Posee distintos canales de distribución. tercermundistas.
 Calidad y diseño de sus productos.  La necesidad de inversión para poder
diversificación en el tipo de venta que tiene la empresa  Su temprana internacionalización competir en los mercados mundiales es
como lo es la tienda online, venta por catálogo y en las  Tener más de una planta de producción a muy alta
nivel latinoamericano.  Auge de la economía China, la cual
distribuidoras del país.  Disminución del tiempo desde el momento representa una de las principales potencias
 No hay una disponibilidad de sustitutos debido a que el en que se idea una prenda hasta su textiles del mundo.
lanzamiento (antes 18 meses, ahora 4ó 6  TLC, aumento de la competencia
producto, que en este caso es la ropa interior y los trajes de meses)
baño no lo tiene.  La compañía cuenta con productos
novedosos y de muy buena calidad.
 Se maneja una política de devolución de 60 días por  Se desenvuelve en mercado de expansión
insatisfacción con el producto. en el orden local e internacionalmente.
 Muy buena y exclusiva tecnología en su
 Si existe la posibilidad de que los compradores hacia atrás, maquinaria de producción
 Aumento del EBITDA en los últimos tres
aunque se debe tener en cuenta que el mercado de años.
confección de ropa interior en Colombia es muy
competitivo, no solo por las marcas nacionales sino
también las internacionales29. Gráfica No 26. Fuente Elaboración propia

Estrategias Utilizadas

- Desarrollo de mercado (geográfico) internacionalización

- Diversificación vertical, Leonisa es una compañía


verticalmente integrada, produce el 90% de los insumos
textiles para el desarrollo de sus productos.

- Alianzas Estratégicas, desde el año 2007 Leonisa


patrocina el concurso nacional de la belleza con vestidos
de baño.

- Se disminuyó el tiempo desde el diseño de prendas hasta


su lanzamiento. Paso de ser 18 meses a 6 o 4 meses.

- Incursión en el mercado distribución multicanal,


estimulaciones de compra (tarjetas de regalo-programa de
afiliados)

29
Susan Cardona y Lorena González. Leonisa. 18 Nov 2013. Disponible
en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-1
18

Corresponde al margen que se deja de ganar por invertir en un


mercado activo, para el caso se utilizó el promedio del índice
Colcaap para una misma fecha correspondiente a los últimos
ocho años (2008 – 2015). (Ver anexo No 2)

Beta del sector

Se toma la del profesor Damodaran para el sector de la ropa.


(Ver anexo No 3)

Prima Por tamaño

Analiza el comportamiento del mercado accionario local


durante un periodo determinado, con el objeto de evaluar el
impacto conjunto del beta del mercado, el tamaño de la
empresa, la ratio rentabilidad/precio, el leverage y la relación
entre valor contable y valor de mercado30.

Nivel de endeudamiento- Participación Deuda/Patrimonio

c. VALORACIÓN DE LEONISA Calculada a partir de los estados financieros de la empresa.

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Años 2015-2020 WACC Costo promedio ponderado del Capital
LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
(Miles de Pesos Colombianos)
Se calculó teniendo en cuenta el Ke y la proporción
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ventas 393.940.695 425.253.072 455.296.138 486.037.733 517.334.918 549.029.442 patrimonio/activo, el Kd después de impuestos y la proporción
Costos y Gastos Desembolsables (323.520.720) (349.235.765) (373.908.398) (399.154.693) (424.857.262) (450.886.142)
EBITDA
Menos Depreciaciones
70.419.975,3
4.360.940
76.017.307,0
3.924.639,5
81.387.739,7
3.453.659,7
86.883.039,9
2.949.406,3
92.477.656,1
2.411.105,7
98.143.299,7
1.838.142,6
deuda/activo.
Menos Amortizaciones 5.468.592 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
UTILIDAD OPERATIVA 60.590.443,3 66.624.075,5 72.465.488,1 78.465.041,7 84.597.958,4 90.836.565,1
Impuestos aplicados (20.600.750,7) (22.652.185,7) (24.638.265,9) (26.678.114,2) (28.763.305,8) (30.884.432,1)
UODI
Más Depreciaciones
39.989.692,6
4.360.940,0
43.971.889,9
3.924.639,5
47.827.222,1
3.453.659,7
51.786.927,5
2.949.406,3
55.834.652,5
2.411.105,7
59.952.132,9
1.838.142,6
Inflación y PIB Producto Interno Bruto
Menos Amortizaciones 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
F.CAJA BRUTO 49.819.224,6 53.365.121,4 56.749.473,8 60.204.925,8 63.714.350,2 67.258.867,6
Inversión en Capital de Trabajo (6.415.213,6) (6.155.160,1) (6.298.273,2) (6.412.101,2) (6.493.507,2) (6.891.331,9)
Activos Fijos 4.363.004,9 4.709.798,4 5.042.533,9 5.383.005,8 5.729.630,9 6.080.656,8 Pronóstico del banco de la república en septiembre de 2015
FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4

Gráfica No 27. Fuente: Autor sobre con que inflación y PIB terminará el año 2015

Tabla No 2 Datos valoración Riesgo país.


Se tomó el EMBI de Colombia del 01 enero 2015 para ajustar
Dato Valor la tasa de descuento al mercado local. (Ver Anexo 4)
Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31% Tasa de Impuestos
Beta del sector 0,99
Riesgo País 2,17%
Se toma las tasas vigentes para el impuesto a la renta de 2015,
Prima por Tamaño 2,00%
que son 25% renta + 9% impuesto para la equidad cree, para
WACC 14,89%
Tasa de impuestos 34%
un total del 34%.
Nivel de Endeudamiento 47,29%
Inflación Esperada - 2015 5,00% 1. MÉTODO FLUJO DE CAJA DESCONTADO
Crecimiento del PIB - 2015 3,10%
Costo de Capital en Constantes 10% La idea principal del método es obtener la valoración de la
Costo de Capital en Corrientes 15% compañía descontando los flujos de caja libres futuros
Participación Deuda 47%
esperados para una empresa, es decir el flujo de caja antes de
Participación Patrimonio 53%
intereses y después de impuestos.
Tarifa Impuesto de Renta 34%
Gráfica No 28. Fuente: Autor

Tasa Libre de Riesgo (Rf) market risk free rate

Se utilizó la tasa de rendimiento de los TES del tesoro


americano (títulos libres de riesgo) a 10 años. (Ver anexo No
1)

30
Juan Benjamín Duarte Duarte. Oct-2013. Evaluación del efecto tamaño
Premio al riesgo del mercado o (Rm) market risk rate de empresa en los mercados bursátiles de América Latina. Disponible en:
http://www.scielo.org.co/pdf/ecos/v17n37/v17n37a1.pdf
19

METODO OPERATIVO WACC con endeudamiento correspondientes al último año 2014, así se obtuvo el valor de
Tasa Libre de Riesgo 7,96% la empresa Leonisa S.A por el método de flujo de caja
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%
Beta del sector 0,99
utilizando un único WACC para cada año en moneda
Riesgo País 2,17% corriente, el valor calculado fue de $368.176.905.
Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40% Para lograr que ante cambios en las inflaciones de los
Tasa de impuestos 34%
Nivel de Endeudamiento 47,29%
diferentes periodos que es lo que ocurre en la realidad se
CK METODO OPERATIVO 15,44% mantengan homogéneos los resultados en moneda corriente y
Inlfación 4,25% en moneda constante se debe calcular el costo de capital para
WACC EN CONSTANTES 10,73% cada año según sea la inflación de cada uno de ellos, proceso
Gráfica No 29. Fuente: Autor conocido como “costo de capital rotativo”, más conocido por
su nombre en inglés “Rolling Wacc”31.
Para calcular el valor de la empresa es necesario proyectar
mínimo 5 años de 2015 a 2020, se utilizan los supuestos de la Con el WACC en constantes calcula en corrientes con cada
inflación esperada así como del producto interno bruto para una de las inflaciones para cada uno de los años lo que resulta
calcular el crecimiento de los diferentes conceptos al año que en un valor de WACC diferente para cada uno de los periodos.
se proyecta. (Ver gráfica No 31), se calcula un factor de actualización o
descuento que permite traer cada tasa al valor presente, se
Para descontar flujos de caja y traerlos a valor presente es
calcula el flujo de caja libre en cada periodo y repitiendo el
necesario hacerlo a una tasa de descuento, la que comúnmente
cálculo del valor presente neto a los flujos de caja, el cálculo
es utilizada es el WACC costo promedio ponderado de capital
del valor de continuidad y hallando un nuevo valor de
que es usada en moneda corriente o en moneda a valor
operaciones y realizando la misma operación con WACC
constante.
LEONISA S.A. único se calcula el valor de la Leonisa S.A con el método
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rolling WACC el cual resulto en $367.496.790.
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28% LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8% (Miles de Pesos Colombianos)
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Crecimiento Esperado Ventas *perpertuidad 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% Valor de Continuidad 592.035.229,7
Valoración
VP Flujo de Caja Libre 180.287.385
Total Deuda financiera 2014 92.606.822 VP Vr. de Continuidad 288.358.230
VR. OPERACIONES 468.645.615
Gastos Financieros 2014 4.512.202 Más Inversiones Permanentes -
KTNO Año 2014 75.130.545 Más Deudores Largo Plazo -
Menos Pasivos Financieros (92.606.822)
Activos Netos de Operación Iniciales año 2013 94.842.004 Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490)
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398)
VALOR DEL PATRIMONIO 368.176.905 Con WACC Unico
Ventas 2014 366.708.893
Depreciaciones 2014 4.360.940 CK en Moneda Constante 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73%
Inflación Esperada 4,50% 4,50% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25%
Amortizaciones 2014 5.468.592 CK en Moneda Corriente 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822 Factor de Actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599
Valor Presente FCL de cada período 41.279.456,2 38.774.337,6 35.900.603,4 33.162.574,7 30.559.691,7
Total Pasivo 2014 264.442.545 Valor de Continuidad 593.851.505,5
Inversión en activos fijos/Ventas -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Vr Presente del FCL Período Relevante 179.676.663,6
Costo de Capital en Constantes 10,73% Vr Presente del Vr de Continuidad 288.288.836,9
Costo de Capital en Corrientes 15,47% VR. OPERACIONES 467.965.500,5
Más Inversiones Permanentes -
Inversiones Permanentes 0 Más Deudores Largo Plazo -
Deudores a largo plazo 0 Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Cuentas por pagar largo plazo 3.500.490 Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
Obligaciones Laborales Largo Plazo 4.361.398 VALOR DEL PATRIMONIO 367.496.790,5 Con Rolling WACC
EVA 2014 25.711.784,79
Margen EBITDA 2014 17,9%
KTNO/Ventas 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% Gráfica No 31. Fuente: Autor
Gráfica No 30. Fuente: Autor
Es recomendable igualar estos dos valores con la utilización
Moneda a Valor Corriente: Considera el crecimiento real más del concepto WACC EMBEBIDO, debido de que en la
el valor de la inflación. realidad el escenario de la inflación y crecimiento real no es el
mismo en los diferentes años de la proyección, valorar con un
Moneda a Valor Constante: Los valores se expresan en costo de capital o WACC único puede producir un resultado
moneda del momento cero o al crecimiento real quiere decir incorrecto del valor de la empresa que puede estar por encima
descontando el valor de la inflación. o por debajo del valor correcto que es el que se obtiene
valorando en moneda constante. Es por esto que para valorar
Se calcula el costo de capital en constantes (ver gráfica 29) y en corrientes y poder llegar al mismo valor obtenido al valorar
luego se calcula en corrientes (ver gráfica 30). en constantes debe utilizarse un WACC rotativo (Rolling
Wacc) sin embargo, cuando se valora en corrientes con
A los flujo de caja libre calculados para cada periodo (ver WACC rotativo la presencia de diferentes tasas de descuento
gráfica No 27), se les calcula el valor presente neto puede confundir a los usuarios de la información, una
descontándolo al costo de capital calculado previamente en alternativa es la obtención de una tasas de descuento única que
corrientes, luego se calcula el valor de continuidad, con el aplicada a los flujos de caja libre y valor de perpetuidad
flujo de caja libre del año proyectado luego se calcula el valor produzca el mismo valor de las operaciones obtenido al
actual con la misma tasa de descuento al valor de continuidad.
Luego se suman resultando el valor de las operaciones a lo que 31
se le suma las inversiones permanentes, las cuentas por cobrar León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor
y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia
y se restan pasivos financieros, cuentas por cobrar
20

LEONISA S.A.
valorar en constantes y con Rolling Wacc, esta tasa de VALORACIÓN POR EL METODO EVA
(Miles de Pesos Colombianos)
descuento se denominará “WACC Embebido”32 Activos Netos de Operación Iniciales
2015
75.130.545,0
2016
67.353.221,7
2017
59.405.351,9
2018
51.738.839,6
2019
44.349.936,8
2020
37.234.115,4
Incremento del KTNO 6.415.213,6 6.155.160,1 6.298.273,2 6.412.101,2 6.493.507,2 6.891.331,9
Incremento Activos Fijos (4.363.004,9) (4.709.798,4) (5.042.533,9) (5.383.005,8) (5.729.630,9) (6.080.656,8)
WACC EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A. Inversión Bruta 2.052.208,7 1.445.361,7 1.255.739,4 1.029.095,5 763.876,3 810.675,1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 Depreciación (4.360.940,0) (3.924.639,5) (3.453.659,7) (2.949.406,3) (2.411.105,7) (1.838.142,6)
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4 Menos Amortizaciones (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0)
VC en Corrientes 591.193.624 Inversión Neta (7.777.323,3) (7.947.869,8) (7.666.512,3) (7.388.902,8) (7.115.821,4) (6.496.059,5)
Activos Netos de Operación Finales 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4 30.738.055,9
WACC EMBEBIDO 15,49%
Crecimiento a Perpetuidad 4,25% UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
VP del FCL 180.216.315,2 RAN 53,2% 65,3% 80,5% 100,1% 125,9% 161,0%
VP del VC 287.749.185,3 Costo de Capital 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%
Vr. Operaciones con WACC Embebido 467.965.500,5 RAN vs. Costo de Capital 37,8% 49,8% 65,0% 84,6% 110,4% 145,5%
Valor Operaciones por Rolling WACC 467.965.500,5 Activos Netos de Operación Iniciales 75.130.545,0 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4
Diferencia (0,0) EVA 28.364.225,8 33.549.861,9 38.635.022,8 43.781.020,4 48.972.081,3 54.190.641,8
Incremento del EVA 2.652.441,0 5.185.636,1 5.085.160,9 5.145.997,6 5.191.060,9 5.218.560,5
Gráfica No 32. Fuente: Autor EVA 2014 25.711.784,8

VC por el método del FCL *wacc único 592.035.229,7


Activos Netos de Operación Dic. De 2019 37.234.115,4
En la gráfica No 32 se observa que se iguala el valor de las Valor de Continuidad EVA 629.269.345,1

operaciones obtenido con wacc corrientes de $263.748.025 Valor Presente EVA Período Relevante
Valor Presente del VC del EVA
123.292.186,0
306.493.575,6
MVA Valor de Mercado Agregado 429.785.761,6
obteniendo un único WACC que considero las inflaciones de Activos netos de Operación Dic. De 2014 75.130.545,0
VR. OPERACIONES 504.916.306,6
cada año cuyo valor es de 15.49%. Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
VALOR DEL PATRIMONIO 404.447.596,6 Con WACC Unico

1.1 Valoración por el Método EVA UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
RAN 53,23% 65,29% 80,51% 100,09% 125,90% 161,01%
*Costo de Capital (rolling) 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
RAN vs. Costo de Capital 37,51% 49,57% 65,07% 84,65% 110,46% 145,57%

El cálculo del valor de la empresa a partir del cálculo del EVA Activos Netos de Operación Iniciales
EVA
75.130.545,0
28.182.029,9
67.353.221,7
33.386.526,5
59.405.351,9
38.655.415,0
51.738.839,6
43.798.780,9
44.349.936,8
48.987.305,4
37.234.115,4
54.203.423,2

o valor económico agregado se calcula con el costo de capital


Factor de actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599
resultante de la diferencia entre la RAN rentabilidad de los Vr. Presente EVA de cada período 24.354.438,9 24.933.483,0 25.007.376,8 24.545.162,0 23.781.186,3

activos operativos y el costo de capital constante, RAN vs VC por el método del FCL
Activos Netos de Operación Dic. De 2014
593.851.505,5
37.234.115,4
Valor de Continuidad EVA 631.085.620,8
Costo de capital producto de los activos netos de operación de
Valor Presente EVA Período Relevante 122.621.647,1
cada año resulta del valor del EVA. Tomando el valor de Valor Presente del EVA
MVA
306.364.365,4
428.986.012,5
continuidad calculado en el método de flujo de caja con Activos netos de Operación Dic. De 20014
VR. OPERACIONES
75.130.545,0
504.116.557,5

WACC único y sumándole los activos netos de operación del Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
año 2014 resulta el valor de continuidad del EVA, se calcula el Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
valor presente neto a los flujos del EVA descontado a la tasa VALOR DEL PATRIMONIO 403.647.847,5 Con Rolling WACC

Gráfica No 33. Fuente: Autor


costo de capital corrientes, se calcula el valor actual al valor de
continuidad del EVA a la misma tasa de descuento se suman y
resulta el valor de las operaciones $504.916.306 a lo que Utilizando el CK (costo de capital) en moneda constante de la
también se suman activos y pasivos que den mayor y menor gráfica No 31 el cual ya considera la inflación se hace el
valor a la empresa resultando un valor de Leonisa S.A por el mismo cálculo para hallar el valor del EVA para cada año
método EVA con un único WACC de $404.447.596. previo haber calculado con un factor de actualización que de
igual forma corresponde al de la gráfica No 31 repitiendo el
cálculo hasta llegar a un valor de operaciones de $504.116.557
y un valor de Leonisa S.A por el método del EVA con Rolling
WACC de $403.647.847.

Este valor al igual que por el método de flujo de caja resulta


superior que el calculado por WACC único debido al efecto
que tiene la inflación en cada uno de los periodos y al no estar
teniendo en cuenta tan solo una inflación, además del valor del
EVA proyectado generado por la empresa y traído a valor
presente que se suma al valor de continuidad y a los activos
netos de operación para obtener el valor de las operaciones, en
resumen el factor que hace variar el valor de Leonisa S.A
calculado por el método del EVA es el tener en cuenta el EVA
que genera la empresa lo cual proporciona un mayor valor a la
empresa.

2. VALORACIÓN POR EL MÉTODO DEL FLUJO


DE CAJA DEL PATRIMONIO O DE LOS
ACCIONISTAS FCP

Otra alternativa para valorar la empresa consiste en descontar


a valor presente los flujos de caja disponibles para los
propietarios en vez de los flujos de caja que produce la
operación antes de atender el servicio a la deuda.
32
Ibid.
21

Para este caso se utiliza la tasa de descuento que es el costo resulta de restar a $40.828.240 que es el pago estimado de
del patrimonio, es decir, que no se resta el monto de la deuda intereses para el años 2015 el 34% de ahorro de impuestos de
pues su efecto ya ha sido considerado en la proyección. Éste igual forma se procede para proyectar el flujo de caja de los
no ha sido muy acogido en la práctica de la valoración de propietarios FCP para los siguientes años.
empresas debido a que implica el establecimiento de supuestos
asociados a la deuda como: mantener por siempre la estructura
del capital objetivo, mantener un determinado monto de deuda
de acuerdo con una programación previa asociada a los planes
de inversión en el horizonte cercano del servicio de la deuda,
es engorroso y finalmente no resulta relevante en relación con
los otros métodos.

METODO OPERATIVO WACC* Beta Apalancada


Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%
Beta del sector 0,99
*Beta Apalancada 1,58
Riesgo País 2,17% Gráfica No 36. Fuente: Autor
Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 22,11%
Inlfación 4,25% Obteniendo el FCP se procede a estimar el costo del
CK sin deuda en Moneda Constante 17,13% patrimonio a aplicar en cada año de acuerdo a la gráfica No 34
Participación Deuda 47,29% de 17.13% que al aplicarle la inflación para cada uno de los
Participación Patrimonio 52,71%
años se obtiene el costo del patrimonio en moneda corriente,
Gráfica No 34. Fuente: Autor
con los resultados obtenidos se calculan los factores de
En este caso el CK a utilizar es el que se obtuvo como WACC actualización con los que se obtiene el valor presente de cada
Embebido (ver gráfica No 32) de 15,49%, con los flujos de flujo tal como se observa en la gráfica No 36.
caja obtenidos por dicho método y asumiendo como gradiente
de crecimiento en la fórmula combinación de inflación y Se debe estimar el valor residual del patrimonio como la
crecimiento real de cada año se estiman el monto de la deuda diferencia entre el valor que se obtendría por el método de
(ver gráfica No 34), se calcula el nivel de endeudamiento total FCL y el valor de la deuda al final del periodo relevante
para el año 2014 de 47.29% luego se determina el monto de registrado en el flujo, procedimiento que es conceptualmente
los intereses a pagar a una tasa de 15.44% después de similar al que se utiliza para estimar el valor de continuidad
impuestos (ver gráfica 29). por el método de valoración EVA.
LEONISA S.A.
Estimación del Monto de la Deuda e Intereses a Incurrir Al valor de $494.473.791 que se obtiene de restar el valor de
2015 2016 2017 2018 2019 2020
FLUJO DE CAJA LIBRE
Costo de Capital (wacc embebido)
47.767.015,9
15,49%
51.919.759,6
15,49%
55.493.734,4
15,49%
59.175.830,3
15,49%
62.950.474,0
15,49%
66.448.192,4
15,49%
referencia de la empresa en 2020 de $713.509.930, el monto
Crecimiento a Perpetuidad
Valor de Referencia Empresa (Principio de año)
7,43% 7,95% 7,06%
527.216.942,8 562.308.367,7 597.205.430,3 633.916.401,9
6,75% 6,44% 6,13%
672.613.217,2 713.509.930,1
esperado de la deuda de $337.449.458 a 2020, ver gráfica No
Nivel de endeudamiento objetivo 47,29%
Monto estimado deuda (Principio de año) 264.442.545 265.939.752,5 282.444.070,6 299.806.264,1 318.107.648,4 337.449.458,6 35. El valor de continuidad obtenido se divide entre el factor
Costo deuda antes de impuestos 15,44%
Pago estimado de intereses 40.828.240,8 41.059.400,1 43.607.561,4 46.288.173,3 49.113.790,2 52.100.042,2 de descuento del año 2019 para obtener su valor presente en
2014 que sería de $385.274.919
Gráfica No 35. Fuente: Autor
Los anteriores cálculos conducen a un valor del patrimonio de
El efecto de los intereses a incurrir sobre el FCP en los $486.611.903 el cual se obtiene con tasa de descuento Rolling
diferentes años corresponde a un valor igual al monto de esos WACC y método FCL menos deuda.
intereses menos el beneficio tributario que producen, que en
este caso es a una tasa del 34%, esto es así porque en el 3. VALORACIÓN POR EL MÉTODO VALOR
cálculo del FCL no se ha tenido en cuenta dicho beneficio, que PRESENTE AJUSTADO
realmente se considera en la tasa descuento que es el WACC
cuando se valora por el método del FCL. Otro método de valoración que en los últimos años ha tenido
mucha acogida es el denominado Valor Presente Ajustado más
La variación en el monto de la deuda que se produce periodo conocido por sus siglas en inglés APV (Adjusted Present
tras periodo como consecuencia de suponer el mantenimiento Value), propuesto por Steward C. Myers en los años 70. Este
de una estructura de capital siempre igual en relación con el método separa el valor de la empresa en dos partes:
valor de mercado de la empresa, afecta igualmente, el FCP que
en este caso es el que se observa la gráfica No 35. Para 2015 1. El valor que se obtendría si la empresa estuviera
dicho flujo de caja se establece sumándole al FCL los financiada 100% con patrimonio es decir, el valor de
desembolsos de la deuda que realizaron los bancos y la empresa sin deuda.
restándole el monto de los intereses después de impuestos, el
incremento de la deuda de $1.497.207 es la diferencia entre los
saldos de 2015 ($264.442.545) y 2016 ($265.939.752), el
valor de los intereses después de impuestos de $26.946.639
22

2. El agregado que se produce por el hecho de que la APV SIN CRECIMIENTO PARA LA DEUDA
empresa soporta un determinado nivel de Criterio M&M
Monto de la Deuda (2014) 92.606.822
endeudamiento33. Tasa de Impuestos 34,00%
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
Lo único que diferencia el FCL de la empresa endeudada es el
ahorro de impuestos implícito en los intereses y el valor de la Vr Presente del FCL Período Relevante 167.283.166,3
Vr Presente del Vr de Continuidad 200.908.923,6
empresa es igual al valor presente de los futuros FCL entonces
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
la diferencia entre el valor de la empresa con deuda y el valor VR. OPERACIONES 399.678.409,3
sin deuda debe ser el valor presente de los ahorros de Más Inversiones Permanentes (2014) -
impuestos. Más Deudores Largo Plazo -
Para valorar la empresa utilizando el Método APV primero se Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)
establece su costo de capital sin deuda en moneda constante
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)
ver gráfica No 37. VALOR DEL PATRIMONIO 299.209.699,3
Gráfica No 39. Fuente: Autor
METODO OPERATIVO WACC
Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31% Al flujo de caja inicial se le calcula el valor presente del flujo
Beta del sector 0,99
Riesgo País 2,17% de caja y del valor de continuidad para hallar el valor de las
*Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40%
operaciones $368.192.089 que al igualar se calcula el costo de
Inlfación 4,25% capital sin deuda embebido de 18.46% ver gráfica No 40.
CK sin deuda en Moneda Constante 13,57%
Gráfica No 37. Fuente: Autor
FC APV - CK SIN DEUDA EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A.
2015 2016 2017 2018 2019 2020
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Se obtuvo un valor de 18.40% para el CK sin deuda VC en Corrientes 467.601.192

WACC EMBEBIDO 18,46%


considerando la expectativa de inflación según el banco de la Crecimiento a Perpetuidad 4,25%
VP del FCL 167.740.788,6
república para el año 2020 del 4.3% el CK sin deuda en VP del VC
Vr. Operaciones con CK sin deuda Embebido
200.451.301,3
368.192.089,9
Valor Operaciones por Rolling CK sin deuda 368.192.089,9
términos contantes es de 13.57% cifra que al ajustarse con las Diferencia (0,0)

inflaciones de cada periodo permite obtener el CK en términos Gráfica No 40. Fuente: Autor
corrientes, con este costo de capital se calcula el factor de
actualización y los correspondientes valores presentes de los La tasa de descuento a utilizarse corresponde al costo de la
FCL de cada año de acuerdo a la gráfica No 38 en la que se deuda para el año 2014 gráfica No 41 de 4,87%.
observa que el APV también se aplica al criterio Rolling
WACC. CÁLCULO COSTO DE CAPITAL -WACC
Capm

2014
Kd 4,87%
Kd (1-Tx) 3,22%
Deuda Financiera 92.606.822
Patrimonio 294.700.097
Total D+P 387.306.919
Gráfica No 38. Fuente: Autor Ke 8,49%
WACC 7,23%

Aplicando el criterio de Mogliani y Miller para el APV el Ke


Tasa libre de riesgo Rf 7,96%
valor presente del ahorro de impuestos es igual al monto de la Premio riesgo del mercado Rm 6,31%
deuda multiplicada por la tasa de impuestos lo cual supone Beta del sector Beta 0,99
Riesgo país EMBI 2,17%
que no hay crecimiento, se obtendría un valor presente de Ke 8,495%

dicho ahorro de $31.486.319 ver gráfica No 39. Gráfica No 41

El valor de las operaciones de Leonisa S.A es de $399.678.409 A partir del costo de la deuda se calcula el costo de la deuda
menor que el obtenido por Rolling WACC (gráfica No 31) de luego de impuestos a la tasa del año 2019 de 34% (tasa real)
$467.965.500 con una diferencia de $68.287.091. para luego ajustarla al valor promedio de la inflación y
finalmente obtener una tasa de descuento a utilizar en el
método APV de 11.98%.
LEONISA S.A.
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28%
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8%
Crecimiento Esperado Ventas 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Inversiones permanentes -
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822

Costo de la Deuda antes de impuestos 4,87%


Costo de la Deuda después de impuestos 3,22%
33
Ibid.
23

Gráfica No 42 embebido de 18.46% que lleva el cálculo de las inflaciones en


cada uno de los periodos y no considera la deuda.
Con el supuesto de que la empresa crecerá, debe considerarse
que también sucederá lo mismo con su deuda si se espera APV CON CRECIMIENTO PARA LA DEUDA
mantener el mismo nivel de endeudamiento la deuda y los Criterio de Harris y Pringle
intereses a pagar deberían comportarse de igual manera. Monto de la Deuda (2014) 92.606.822
CK sin deuda (wacc embebido) 18,46%
Tasa de Impuestos 34,00%
Para corregir el criterio de M&M debería asumirse un Crecimiento Esperado 4,25%
crecimiento para el ahorro de impuestos, este procedimiento es Valor Presente Ahorro de Impuestos 40.903.117,7
conocido como el criterio de Myers dado que el profesor
Vr Presente del FCL Período Relevante 167.283.166,3
Stewart C. Myers fue quien lo propuso como solución a la
Vr Presente del Vr de Continuidad 200.908.923,6
limitación del criterio de Modigliani y Miller o de M&M. Valor Presente Ahorro de Impuestos 40.903.117,7
VR. OPERACIONES 409.095.207,6
Más Inversiones Permanentes (2014) -
Más Deudores Largo Plazo -
Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)
VALOR DEL PATRIMONIO 308.626.497,6
Gráfica No 44. Fuente: Autor

A pesar de que por los tres métodos no se evidencian


diferencias tan representativas entre sí, con el método Rolling
WACC no hay criterio unánime con respecto a la tasa de
descuento que debe utilizarse para obtener el valor presente
del ahorro de impuestos, en lo que sí hay un acuerdo es en que
el criterio de Mogliani y Miller no debería utilizarse pues se
supone que en general se espera que todas las empresas
crezcan, al menos al ritmo de la inflación.

Gráfica No 43. Fuente: Autor Aún no hay unanimidad de criterio con respecto a la tasa de
descuento a utilizar para estimar el valor presente de los
La gráfica No 43 muestra que el valor presente del ahorro de ahorros de impuestos que producen los intereses de la deuda.
impuestos aplicando este segundo criterio es de $246.477.550
con lo que el valor de las operaciones es $614.669.640 cifra Para enfrentar esta situación podría utilizarse el siguiente
mayor en $146.704.139 en relación con la obtenida por método:
Rolling WACC (gráfica No 31).
1. Estimar individualmente el ahorro de impuestos para
Sin embargo, hay académicos que afirman que los flujos cada año de acuerdo con el comportamiento de los
asociados con el ahorro de impuestos que producen los flujos de deuda, estos flujos se descuentan al costo de
intereses son más inciertos que los flujos de la deuda misma la deuda o al CK sin deuda.
en la medida en que el descuento tributario muchas veces tiene 2. Con base en el momento proyectado de la deuda al
que ver con factores relacionados con la operación de la final del periodo, aplicar la fórmula para obtener el
empresa, como es el caso que se presenta cuando las utilidades valor presente de los flujos de ahorro de impuestos a
antes de impuestos son inferiores a la denominada “renta perpetuidad aplicando un gradiente de crecimiento
presuntiva” en cuyo caso no se produce todo el ahorro que similar al aplicado a los FCL para obtener el valor
resulta de multiplicar el monto de los intereses por la tasa de residual.
impuestos34.
Cuando se espera que la estructura de capital se mantenga
R.S Harris y J.J Pringle argumenta que la tasa de descuento a igual en el tiempo se recomienda la utilización del método
utilizar para calcular el valor presente del ahorro de impuestos APV.
deber ser el CK sin deuda, utilizando este criterio se tendría El método APV siempre produce un resultado coherente
que la fórmula para obtener dicho valor presente asumiendo argumentado por:
crecimiento sería gráfica No 42.
Bajo este criterio se obtiene un valor presente del ahorro de  El método APV es coherente que en muchos casos no
impuestos de $40.903.909 y un valor de operaciones de produce la utilización del WACC.
$409.095.207 y una diferencia con el método de Rolling  El método APV no solamente permite estimar el
WACC de $58.870.292. El crecimiento viene planteado por el valor de la empresa o proyecto sino que también
uso de la tasa de descuento que de obtuvo por el WACC permite conocer cómo se desagrega dicho valor en
dos componentes claves: por la operación y por la
financiación.
34
Ibid.
24

la tasa Rolling WACC muy similar al método del flujo de caja


El método APV es útil en el caso de valoración de empresas con único WACC. La valoración por el método de flujo de
con alto nivel de endeudamiento. caja de los accionistas presenta la menor diferencia respecto
del valor de la empresa por flujo de caja con WACC único de
Cualquier cambio en la estructura del flujo de caja produce un como un mayor valor de $118.434.997 debido a que el costo
nivel de endeudamiento diferente, afectando el costo de capital de capital utilizado no considera la deuda considera la beta
ponderado WACC. apalancada por la totalidad de la deuda de la compañía la
relación Deuda + Patrimonio.
Una parte del valor de la empresa corresponde al hecho de que
esta soporta un determinado nivel de deuda. Los métodos aplicados se caracterizan por:

d. COMPARATIVO VALOR DE LEONISA S.A  La tasa de descuento empleada en cada método que
considera y no la inflación en cada uno de los
RESUMEN MÉTODOS ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN LEONISA S.A PROYECCIÓN AÑOS 2015-2020
periodos.
FLUJO DE CAJA MÉTODO DEL
DESCONTADO EVA
WACC ÚNICO $ 368.176.905 $ 404.447.597  La beta que se apalanca y no se apalanca para
Rolling WACC $ 367.496.791 $ 403.647.848
FC PATRIMONIO
determinar el impacto que tiene la deuda al calcular
O ACCIONISTAS el valor de la empresa.
Rolling WACC $ 486.611.903
VALOR

Sin crecimiento Deuda Criterio


PRESENTE
 El nivel de endeudamiento para los métodos APV y
M&M $ 299.209.699 flujo de caja.
Con crecimiento Deuda
Criterio Myers $ 514.200.930
Con crecimiento Deuda
Criterio Harris y Pringle $ 308.626.498  El método del EVA considera particularmente el
Gráfica No 45 Fuente: Autor costo de capital a través de la diferencia entre la
RAN o rentabilidad del activo operativo y un costo
Para calcular el valor de Leonisa S.A por cada uno de los de capital utilizado por el método flujo de caja con
métodos se tienen en cuenta: WACC único pero promediando las inflaciones de
los últimos cinco años. Se considera para hallar el
Año 2014 total de las operaciones el valor del EVA obtenido de
(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,00) producto entre de los activos netos de operación del
(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,00) periodo anterior por la tasa que se obtuvo
anteriormente (RAN-Wacc único). Al tener en
*Flujo de caja de los accionistas cuenta el valor EVA para determinar el valor de la
Año 2014 empresa este resulta mayor al obtenido por el flujo
de caja.
(-) Pasivos Financieros (92.606.822,00)
(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,00)
 Para hallar el flujo de caja de los accionistas se
(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,00) utiliza el costo de capital embebido que se obtuvo al
Fuente: Estados Financieros “Leonisa S.A” año 2014
igual que el WACC único y el Rolling WACC por el
Estos conceptos fueron sumados y restados al flujo de caja método flujo de caja libre y considerando un
resultante para arrojar finalmente el valor de la empresa crecimiento a perpetuidad producto de la inflación y
Leonisa S.A. el PIB para cada periodo producto del flujo de caja
previamente calculado se obtiene el valor de
De los resultados obtenidos por cada método el referencia de la empresa, para posteriormente con el
tradicionalmente más aceptado sería $368.176.905 obtenido nivel de endeudamiento para el periodo 2014 de
por el método del flujo de caja con un único WACC, el cual 47,29%. Se trae el monto de la deuda financiera por
tiene en cuenta el nivel de endeudamiento de la compañía de cada uno de los periodos y el costo de capital que
una manera estática del año 2014 suponiendo que este mismo considera la tasa de impuestos (año 2015) y el nivel
nivel de deuda lo va a mantener a perpetuidad, además se de endeudamiento 47,29% para obtener los intereses
considera la inflación esperada promedio proyectada para los financieros que se pagan en cada periodo.
años 2015-2020 del 4.28%, es importante resaltar que el valor
de inflación es alto en estos últimos cinco años, lo que El flujo de caja de los propietarios se calcula a partir
provoca que el costo de capital aumente y el valor de la del flujo de caja libre ya calculado y aumentando el
empresa disminuya, el valor obtenido por el método APV abono a la deuda año tras año y el pago de los
según Myers es el valor que más se acerca al método del flujo intereses, luego con un costo de capital que
de caja con WACC único de $514.200.930 con una diferencia considera una beta apalancada por la relación pasivo
de $146.024.025, esto debido a que la metodología empleada patrimonio de la empresa a 2015, un CK, teniendo en
por Myers considera la tasa de impuestos y la tasa de cuenta la inflación para cada uno de los periodos, el
descuento embebida la cual iguala la tasa con WACC único y beneficio tributario y considerando un factor de
25

actualización se halla el valor presente de los FC de aplica, a su vez se considera la tasa impositiva del
los accionistas. año 2014 y la inflación esperada para de esta manera
al monto de la deuda a 2014 calcular el valor
Luego con el valor de referencia de la empresa presente de los impuestos, se repite el procedimiento
previamente obtenida, la última deuda financiera se de M&M para obtener el valor de las operaciones
calcula el valor de continuidad del FCP, se suman los pero a este se le suman los impuestos obtenidos a
flujos de caja de los accionistas a valor presente y se través de ese método y finalmente tenemos el valor
obtiene un valor de operaciones de $494.473.791. de Leonisa S.A por APV según Myers.

Para compañías con estructuras de capital que El APV propuesto por Harris y Pringle utiliza el
tienden a mantener estable su nivel de WACC embebido calculado para el flujo de caja
endeudamiento, los enfoques de flujo de caja del inicial que se igualo con el valor de las operaciones
accionista y flujo de caja libre tienden a arrojar obtenido por el método M&M, después de impuestos
resultados semejantes. y después de inflación esperada para obtener el valor
del ahorro en impuestos valor que con las mismas
Para compañías con niveles de endeudamiento metodologías APV utilizadas anteriormente se
inestables, con mucha o poca deuda, que tienden a calcula el valor de la empresa Leonisa S.A.
moverse hacia un nivel de endeudamiento sostenible
durante el periodo proyectado, la valoración de la Los métodos acá estudiados pretenden plantear diferentes
compañía por flujo de caja libre es más sencilla formas de analizar el valor de la empresa Leonisa S.A donde
porque no requiere proyecciones de deuda e intereses lo más importante es la consideración del crecimiento año tras
y el resultado de la valoración es menos sensible a año y el tener en cuenta la participación de la deuda en el
errores en cambios en el endeudamiento. El cálculo análisis del valor de la empresa en cómo el apalancamiento
del costo de capital requiere una estructura de capital financiero da y quita valor a la empresa y a los accionistas, la
que refleja un nivel de endeudamiento importancia de la planeación financiera en lo que tiene que ver
(deuda/patrimonio + deuda)), pero probablemente el con el endeudamiento financiero porque dependiente de este
costo de capital no cambia tanto por modificaciones resulta se puede definir el mejor método a aplicar para valorar
en el endeudamiento como por los cambios del costo la empresa.
de accionistas35.
Los estudiosos en temas financieros y valoración de empresas
 En el cálculo del flujo de caja ajustado o APV se encuentran muy útil las variaciones expuestas porque permiten
considera el mismo flujo de caja hallado desde el tener en cuenta factores relevantes a la hora de plantear una
primer método flujo de caja libre y a una tasa de valoración que dé a los usuarios de la información una
descuento sin deuda que considera el efecto de la perspectiva más clara de lo que puede valer una empresa.
inflación y un factor de actualización se recalcula el
valor de continuidad y bajo las tres perspectivas se
calcula el valor de Leonisa S.A, bajo el criterio de IV CONCLUSIONES
Modigliani y Myers se tiene en cuenta la deuda a un
periodo antes al primer periodo de estudio 2015 Es importante resaltar que durante el año 2012 la empresa
porque se supone que la deuda se mantiene para el recibió una importante inversión con la que se adquirió activos
resto de los periodos se calcula la tasa de impuestos fijos e inventarios que permitieron obtener mejores resultados
para el último periodo analizado 2014 obteniendo el en los siguientes años, a diferencia de los a los 2010 y 2011
valor presente del ahorro de impuestos, luego se que hacen parte del presente análisis, Leonisa S.A para los
suman el valor presente de los flujos de caja años 2010 y 2011 venía generando resultados positivos y EVA
previamente obtenido con la tasa de descuento sin luego de la inversión en 2012 la situación presento una
deuda, el valor presente del valor de continuidad de sustancial mejora cuadriplicando el EVA obtenido para los
este mismo flujo y el ahorro de impuestos años 2012 a 2014.
obteniendo el valor de las operaciones por el método
M&M a lo que luego se suma y se resta las Para el año 2014 la deuda financiera a largo y corto plazo de
inversiones a largo plazo así como cuentas por pagar Leonsa S.A era del 35% del total del pasivo y el nivel de
y pasivos a largo plazo para obtener el valor de la endeudamiento total del 47.29% lo que indica que tiene una
empresa Leonisa S.A. buena parte apalancada financieramente y la otra parte
corresponde al patrimonio, la deuda financiera desde 2012 ha
El siguiente APV que se considera es el propuesto venido en crecimiento lo que indica que buena parte del
por Myers que considera únicamente el costo de la capital que ingreso en 2012 fue por crédito financiero y la otra
deuda del último año analizado 2014 esta tasa por aportes de los accionistas. La compañía no tiene una
después de impuestos y se obtiene la tasa que se política de endeudamiento clara puesto que el endeudamiento
de los últimos años ha incrementado y no se observa
35
Luis Fernando Rico. 2006. Cuánto vale mi empresa, valoración de una
amortización de capital la última disminución del crédito fue
mediana empresa no cotizada en bolsa. Página 128. en 2011, sin embargo el 28% de la deuda financiera
26

corresponde a deuda de corto plazo lo que indica que Leonisa


S.A es conservadora en los plazos que maneja la deuda. Lo más interesante de los métodos para aquellos financieros
que se especializan en la valoración de empresas es poder
El crecimiento en las ventas de Leonisa S.A desde el año 2012 tener varias opciones de valoración contemplando
con respecto al año 2011fue de 327% lo que evidencia la gran características que en diferentes empresas puedan ser
mejoría que presentó la compañía desde el año 2012 porque interesantes y relevantes a la hora de aplicar dichos métodos.
para los siguientes años se ha mantenido el nivel de ventas del
año 2012, de igual manera han crecido el EBITDA y el Los valores de Leonisa S.A obtenidos han considerado el
margen EBITDA. WACC con una sola inflación o único con Rolling WACC o
aplicando la inflación propia de cada periodo y un WACC
El flujo de caja de Leonisa S.A para los años 2010 y 2011 embebido que iguala el WACC único y el Rolling WACC, se
venía siendo suficiente para cubrir necesidades operacionales ha considerado el EVA como mayor valor de la empresa
y de deuda pero no para pago de dividendos, es en 2012 y en sumándolo al cálculo del valor de la empresa y descontando
los años siguientes que la empresa empieza a dar resultados flujos con la diferencia entre la RAN y el WACC, en el flujo
mucho más altos, la administración decide repartir dividendos de caja de los accionistas las premisas son considerar el nivel
durante los años 2013 y 2014 sin embargo, el pago de de endeudamiento y tener en cuenta la amortización de la
dividendos fue muy alto de $140.094 millones de pesos y que deuda y el pago de intereses en el flujo de caja de los
la compañía se endeuda más para cubrir esos dividendos. accionistas y descontar a una tasa después del nivel total de
endeudamiento de la empresa y finalmente se calcula el flujo
El KTNO para los años 2010 y 2011 era negativo puesto que de caja ajustado descontando al WACC tradicional menos
el pasivo con proveedores era mucho mayor que las cuentas inflación para hallar el valor de continuidad y finalmente bajo
por cobrar y los inventarios, desde 2012 el KTNO resulta tres perspectivas de investigadores diferentes donde una
positivo dado los fuertes incrementos en el KTO, la mayoría considera el valor de la empresa con la deuda financiera y la
de los indicadores desde 2012 empezaron arrojar mejores tarifa de impuestos para hallar el ahorro en impuestos, otra
resultados entre los que se encuentran la RAN, la rentabilidad utiliza el WACC embebido y la tasa de impuestos para hallar
del patrimonio y los principales márgenes. otro valor de ahorro de impuestos y una que no considera tasa
de descuento únicamente la tarifa tributaria y lo que pretenden
Para la proyección de los años 2015-2020 se utilizó la estas tres posibilidades es sumar al valor de la empresa el
inflación proyectada del 4.3% y un PIB del 1,8% para 2020 ahorro en impuestos.
esto de acuerdo a los últimos pronósticos del banco de la
república y el banco Bancolombia. V. RECOMENDACIONES

Con base en el flujo de caja libre se plantean los métodos de La administración de Leonisa S.A debe diseñar políticas de
valoración alternativos: endeudamiento claras basadas en proyecciones financieras
tendientes a la creación de valor de la empresa, encontrar el
- Flujo de caja con Wacc único y Rolling Wacc nivel de endeudamiento óptimo y sano para la compañía.
- Flujo de caja de los accionistas con Wacc embebido
- Valor presente Ajustado Definir políticas claras para el pago de dividendos es necesario
realizar análisis de flujo de caja libre y análisis financieros
Estos métodos proponen una forma de calcular el valor de la antes determinarla repartición de dividendos para no afectar
empresa Leonisa S.A que consideran básicamente diferencias fuertemente el flujo de caja y perjudicar la operatividad de la
en la tasa de descuento o WACC, en la consideración del compañía.
nivel de endeudamiento y la importancia de la participación
del ahorro tributario por tener deuda en general no podría
decirse cuál es el mejor método de valoración pues todos
tienen puntos favorables según las condiciones de la compañía
que se analice.

Los valores obtenidos por cada uno de los métodos no son


muy diferentes:

- Flujo de caja descontado: WACC único $368.176


millones de pesos, Rolling WACC $367.496 millones
de pesos
- FCA Flujo de caja de los accionistas: $486.611.903
millones de pesos
- Valor Presente Ajustado:
M&M $299.209 millones de pesos
Myers $514.200 millones de pesos
Harris y Pringle $308.626 millones de pesos
27

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Superintendencia de Sociedades (Agosto 2015). Desempeño 30/06/2009 1.102,73 16,65%
del sector Textil-Confección 2012-2014 Informe.
30/06/2010 1.466,78 33,01%
30/06/2011 1.700,43 15,93%
Susan Cardona y Lorena González. Leonisa. 18 Nov 2013.
30/06/2012 1.640,01 -3,55%
Disponible en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-
30/06/2013 1.615,84 -1,47%
1
30/06/2014 1.705,99 5,58%
30/06/2015 1.331,35 -21,96%
6,31%

ANEXOS

ANEXO 1- TASA LIBRE DE RIESGO


29

ANEXO 3 - BETA DEL SECTOR GRÁFICAS

Gráfica No 1 Procedimiento para el Pronóstico de Los Flujos


De Caja

Gráfica No 2 Métodos de Valoración de Empresas. Fernández


Pablo.

Gráfica No 3 Secuencia de eventos que conducen a la


generación de valor

Gráfica No 4 Confecciones en Colombia

Gráfica No 5 Ingresos del sector manufacturero

Gráfica No 6 Activos del sector manufacturero

ANEXO 4 - RIESGO PAÍS Gráfica No 7 Pasivos del sector manufacturero

Gráfica No 8 Patrimonio del sector manufacturero

Gráfica No 9 Utilidad Neta del sector manufacturero

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil

Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil

Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil


ANEXO 5 - CALCULO CAPITAL NETO DE OPERACIÓN
KTNO Gráfica No 14 Ventas EBITDA Leonisa S.A

Gráfica No 15 Márgenes

Gráfica No 16 Rentabilidades ROA


ANEXO 6 PRIMA RIESGO COMPAÑÍA
Gráfica No 17 Eficiencia
PRIMA RIESGO COMPAÑÍA
Menor Riesgo >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>> Mayor Riesgo
No. Factor Puntaje 0-4 0 1 2 3 4
1 Tamaño de la compañía 0 Multinacional Muy grande Grande Mediana Pequeña
Gráfica No 18 Dinámica de las ventas comparativo con otras
2 Acceso a capital patrimonial 0 Transa en Bolsa Grupo Ec. S.A. Limitada Unipersonal
3 Acceso a capital financiero 0 Muy fácil Fácil Dificil Muy Dificil Imposible empresas del sector
4 Participación de mercado 0 Monopolio Oligopolio Lider Medio Pequeño
5 Nivel de la gerencia 0 Muy preparado Experiencial
6 Dependencia de empleados claves 0 Atomización Único gerente
7 Capacidad de acceso a publicidad y mercadeo 0 Disponibilidad ilimitada No disponibilidad Gráfica No 19 Margen bruto comparativo con otras empresas
8 Flexibilidad líneas de producción 0 Muy flexible Rigidez absoluta
9 Producción propia
10 Concentración proveedores
0
0
100%
Atomización
0%
Unico proveedor
del sector
11 Concentración de clientes 0 Atomización Unico cliente
12 Posibilidad de economías de escala 0 Alta Nula
13 Capacidad de distribución 0 Cobertura ilimitada Dificil cobertura Gráfica No 20 Endeudamiento Total comparativo con otras
14 Manejo de información integrada 0 SI Integrado Información manual
15 Sistema de auditoría
16 Sistemas de Calidad
0
0
Permanente
Certificado
Inexistente
No existente
empresas del sector
17 Riesgo geográfico 0 Zona de alta seguridad Zona de baja seguridad
18 Sistema de manejo ambiental 0 Certificado No existente
Gráfica No 21 Capital de trabajo comparativo con otras
empresas del sector

Gráfica No 22 EVA Leonisa S.A

Gráfica No 23 Ciclo operativo Leonisa Vs sector


manufacturero

Gráfica No 24 Destinación Flujo de caja operacional

Gráfica No 25 Deuda Financiera total e Indicadores de riesgo


Financiero

Gráfica No 26 Matriz DOFA


30

Gráfica No 27. Flujo de Caja Libre

Gráfica No 28 Datos de valoración

Gráfica No 29 Calculo WACC Operativo

Gráfica No 30 Método Flujo de Caja Descontado

Gráfica No 31 Valor empresa Método Flujo de Caja Libre

Grafica No 32 WACC Embebido

Gráfica No 33 Valoración por el Método del EVA

Gráfica No 34 Cálculo del WACC operativo con beta


apalancada

Gráfica No 35 Detalle deuda para el Flujo de Caja de los


Accionistas

Gráfica No 36 Valoración por el Método del Flujo de Caja del


Patrimonio

Gráfica No 37 Calculo método operativo del WACC

Gráfica No 38 Costo de capital flujo de caja de los accionistas

Gráfica No 39 Método APV Myers & Myers

Gráfica No 40 WACC embebido flujo de caja de los


accionistas

Gráfica No 41 Calculo de capital WACC método CAPM

Gráfica No 42 Datos para calculo WACC considerando el


costo de la deuda

Gráfica No 43 Método APV Myers

Gráfica No 47 Método APV Harris y Pringle

Gráfica No 44 Resultados valor Leonisa S.A

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Año 2015

Tabla No 2 Datos valoración