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ANÁLISIS FINANCIERO DE “LEONISA S.A” Y CÁLCULO DE LOS MÉTODOS
ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS FLUJO DE CAJA LIBRE, VALOR
PRESENTE AJUSTADO APV Y FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS
Ladino Barón Karen1
Resumen— Partiendo del ejercicio de valoración realizado
por Oscar León García en su libro “Valoración de empresas,
gerencia del valor y EVA” a Leonisa S.A se propone
nuevamente su valoración aplicando métodos alternativos de
valoración del flujo de caja libre, flujo de caja de los
accionistas y el valor presente ajustado APV con perspectivas
de los investigadores Myers & Myers, Myers y R.S Harris y J.J
Pringle; proyectando los periodos comprendidos entre los años
2015 - 2020, para lo cual además se realiza un análisis del
entorno socio-económico de la compañía y sector
manufacturero en Colombia y se elabora un análisis financiero
para los años estudiados que muestra la utilidad de los
diferentes componentes que consideran los métodos
alternativos de valoración. Los resultados obtenidos son
consistentes entre sí y se analiza como los diferentes
elementos en los métodos de valoración afectan la valoración
final de Leonisa S.A.
Palabras clave— Análisis entorno socio económico, análisis
financiero, Costo de la deuda, Flujo de caja libre, Leonisa S.A,
Rolling WACC, Valor de la empresa, Valor presente Ajustado
APV, WACC costo promedio ponderado, WACC embebido.
Abstract— Starting from the valuation exercise conducted by
Oscar Leon Garcia in his book "rating companies, management
value and EVA" Leonisa SA intends to back its valuation using
alternative methods of assessment of free cash flow, cash flow
of shareholders and APV adjusted present value with prospects
for researchers Myers & Myers, Myers and RS Harris and
Pringle JJ; projecting the periods between the years 2015 -
2020, for which also an analysis of the socio-economic
environment of the company and the manufacturing sector in
Colombia is made and a financial analysis for the years studied
showing the usefulness of different it is made components to
consider alternative methods of valuation. The results are
consistent with each other and analyzes how different elements
in valuation methods affecting the final assessment of Leonisa
S.A.
Key Words— Socio economic environment, Financial analysis,
Cost of Debt, Free Cash Flow, Leonisa S.A, Rolling WACC,
Enterprise value, Adjusted present value APV, WACC weighted
average cost, WACC embedded.
Introducción
1
Contador Público de la Universidad Pedagógica y Tecnológica de
Colombia, Especialista en Normas Internacionales de Contabilidad y
Auditoría de la Universidad Jorge Tadeo Lozano y candidato a
Especialista en Gerencia y Administración Financiera de la Universidad
Piloto de Colombia.
(Noviembre de 2015)
La finalidad del presente trabajo es Valorar Leonisa S.A
utilizando los métodos de valoración “Valor Presente
Ajustado” y “Flujo de caja de los accionistas” para el periodo
2010-2015, calculando el flujo de caja libre proyectado a 2015
y bajo el esquema propuesto por Oscar León García
determinar el valor de Leonisa por el método de flujo de caja
descontado, flujo de caja Rolling Wacc y APV (Adjusted
Price Value) Valor presenta Ajustado. Para realizar estos
cálculos se revisó la bibliografía disponible acerca del tema y
deducir a correcta aplicación de los métodos al caso de
Leonisa S.A.
Se realiza un análisis del entorno económico del sector
manufacturero y de las principales empresas que son
competencia de Leonisa S.A, se realiza diagnóstico financiero
para determinar las oportunidades de mejora que puedan servir
para la valoración de Leonisa S.A.
Una vez se determine el valor de la empresa por los diferentes
métodos se explica claramente las diferencias entre los
métodos, se analizan los resultados obtenidos y el porqué de
las diferencias obtenidas.
Se calculan los principales inductores de valor para el período
analizado (2010-2014) y se analiza su comportamiento para
que la administración cuente con herramientas que le permitan
mover los diferentes inductores para un mejor desempeño de
la empresa y se generare mayor valor.
A fin de apoyar a la administración en la decisión del método
de valoración que pueden utilizar proporcionándole el análisis
de los métodos y su forma de cálculo lo que además permitirá
a la administración generar las estrategias necesarias para que
las principales variables del cálculo de valor de la empresa
genere mejores resultados.
I. MARCO TEÓRICO Y CONCEPTUAL
Las referencias conceptuales y teóricas que se tienen en cuenta
en el desarrollo del presente trabajo son:
De forma genérica puede considerarse la “valoración como el
proceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea
de los elementos que constituyen el patrimonio de una
empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad o
cualquier otra característica que interese cuantificar” Se trata
de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado, al valorar una empresa se pretende determinar un
intervalo de valores razonables dentro del cual está incluido su
valor intrínseco2.
2
Consultores Altair. (2007). Valoración de Empresas por Flujos de Caja
Descontados. Disponible en:

Las razones por las que una compañía decide valorar la
empresa son: conocer la creación de valor para el accionista,
validar la gestión realizada por los directivos, establecer las
políticas de dividendos, determinar la capacidad de
endeudamiento, ampliación o reestructuración de capital,
herencias o sucesiones, separación o incorporación de socios,
fusiones o venta de la compañía3.
El método de Flujo de caja descontado determina el valor
actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una
tasa que refleja el costo de capital aportado. Esto es necesario
porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser
comparados directamente puesto que no es lo mismo contar
con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro.
El procedimiento de Flujo de Caja Descontado implica:
- El pronóstico de los flujos de liquidez futuros.
- La determinación del coste de capital apropiado.
El procedimiento para el pronóstico de los flujos de caja4:
+ Ingresos sujetos a impuesto a las ganancias
- Egresos sujetos a impuesto a las ganancias
- Amortizaciones y Depreciaciones
= Utilidad antes de impuesto a las ganancias
- Impuesto a las ganancias
= Utilidad después de impuesto a las ganancias
+ Amortizaciones y Depreciaciones
- Inversiones en Capital de Trabajo
- Inversiones en otros activos
= Flujos de Fondos Operativos (FFO)
Gráfica No 1
La determinación del costo de capital, o el WACC (weighted
average cost of capital) se define como el costo promedio
ponderado de la deuda financiera y el patrimonio de los socios
o accionistas. La proporción entre la deuda y el patrimonio
que se utiliza para financiar activos, se conoce con el nombre
estructura de capital o estructura financiera y es la que se
utiliza en su cálculo con la siguiente formula:
WACC= rP*Ke + rD*Kd (1-T) donde:
rP: Razón patrimonial
Ke: Costo del patrimonio
rD: Razón endeudamiento
Kd: Costo promedio de la deuda
http://www.altairconsultores.com/images/stories/publicaciones/LIBRO_VAL
ORACION.pdf
3
Ibid.
4
Errázuriz De Solminihac, Máximo. (2015) "Valoración por flujos de caja
descontados".
2
(1-T): Beneficio tributario donde T representa la tasa de
impuestos5
El WACC está dado para valoraciones después de impuestos,
en este cálculo intervienen tres elementos:
- Cálculo del patrimonio
- El costo de la deuda
- La estructura de capital o estructura financiera
El Costo del Patrimonio recoge el riesgo de invertir en una
empresa en particular en un sector y país en particular, estos
elementos son considerados por el que es tal vez el método
más utilizado para calcular el costo del patrimonio, el modelo
CAPM (Capital Assets Pricing model) este método se acepta
de dos formas que a su vez definen dos métodos para el
cálculo de dicho costo, el de Beta Apalancada y el de
Contribución financiera, el de Beta apalancada sugiere que la
rentabilidad que un accionista podría esperar si invirtiera en
una acción en el mercado, se calcula así:
Ke = Kl + (Km-Kl) β donde:
Kl: Rentabilidad libre de riesgo (%)
Km: Rentabilidad del mercado (%)
(Km – Kl): Premio por riesgo de mercado
β: Medida del riesgo de la empresa en el mercado específico,
relaciona la volatilidad de una acción con la volatilidad del
mercado).
Para Colombia hasta la tasa Kl y la Km son difíciles de
determinar, es posible usar una variante del modelo CAPM,
que consiste en calcular primero el Ke usando el Kl y la Km
del mercado americano y sumando el riesgo país de origen de
la empresa, esta es una adaptación que se utiliza
mundialmente.
El Costo de la Deuda, es el costo de las deudas a largo plazo
de la empresa si todas sus fuentes de deuda se reemplazaran
por una equivalente se representa por la variable Kd.
El modelo exige cifras de mercado, pero se podrían utilizar
datos internos de la empresa, es decir, las cifras del balance
5
Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del
WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas
no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.
 3

para los montos y las cifras de tesorería para los costos de la

deuda, ya que son muy cercanas a las del mercado.
Estructura Financiera, la estructura de capital debe entenderse
como la estructura de endeudamiento de largo plazo, y se
expresa así:
Gráfica No 1. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.
rD: D/ (E+D), de donde:
¿Para qué sirve una valoración?:
Una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores
D: Monto de la deuda total
y para el vendedor, el valor no debe confundirse con el precio,
que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan
E: Valor del mercado del patrimonio
realizar una operación de compraventa de una empresa. Esta
diferencia en el valor de una empresa concreta se puede
En la estimación de esta estructura para empresas que no
explicar mediante varias razones, por ejemplo una gran
cotizan en bolsa el problema básico es utilizar una estructura
empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea
basada en el valor en libros, en lugar de mercado, para lo que
comprar otra empresa nacional, ya conocida para entrar en el
pueden tomarse dos caminos:
mercado nacional aprovechando el renombre de la marca
local, en este caso, el comprador extranjero tan solo valorará la
- Asumir que las empresas privadas pueden moverse con la
marca, no las maquinarias, instalaciones etc, ya que el mismo
misma estructura del promedio de la industria ó
dispone de unos activos más avanzados por el contrario el
- Asumir que las empresas privadas pueden moverse en una
vendedor sí que valorará muy bien sus recursos materiales ya
estructura óptima.
que están en situación de continuar produciendo, de acuerdo
con el punto de vista del comprador se trata de determinar el
Establecer el nivel de endeudamiento como el promedio del
valor máximo que debería estar dispuesto a pagar por lo que le
sector no es recomendable porque no todas las empresas
aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del
tienen las mismas políticas de dividendos.
vendedor, se trata de saber cuál es el valor mínimo al que
debería aceptar la operación, estados dos cifras son las que se
En la estructura óptima o más adecuada de capital, debe ser
confrontan en una negociación, en la cual finalmente se
producto de un ejercicio de proyección de ensayo y error que
acuerda un precio que esta generalmente en algún punto
balancee una serie de restricciones, como son:
intermedio entre ambas. Una empresa también puede tener
distinto valor para diferentes compradores por diferentes
1. La capacidad de la empresa para generar flujo de caja libre
razones, distintas percepciones sobre el futuro del sector y de
2. El plazo y la tasa de interés de la deuda
la empresa, distintas estrategias, economías de escala etc7.
3. La política de dividendos
Una valoración sirve para distintos propósitos:
4. El objeto de la calificación
5. Capacidad de respaldo de la deuda

Beneficios de utilizar el Flujo de Caja Libre:

1. El uso del FCL sería más apropiado en la valoración de las

empresas que puedan incurrir en pérdidas en valoración, pero
que pueden generar flujos de efectivo futuros, a través de
estrategias que permitan mayor generación de valor, por
ejemplo aumento en términos de clientes, mejoramiento de
infraestructura entre otros.
2. El uso del método de Flujo de Caja Libre es más confiable y
eficaz en la interpretación de factores como: “Factores de
crecimiento, riesgo y rentabilidad.6

MÉTODOS DE VALORACIÓN

Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar

empresas con expectativas de continuidad son los basados en
el descuento de flujos de fondos y por ello, sus acciones y su
deuda son valorables como otros activos financieros. Los
métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos:

6 7
Castañeda Díaz Milena Adriana (Junio 2012). Análisis Económico Fernández Pablo (Nov, 2008). Métodos de Valoración de Empresas.
Financiero de Comcel. Trabajo de Grado. Documento de Investigación.

Gráfica No 2. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.
Valor presente Neto (VPN)
Representa el incremento de la riqueza (o tenencia de la
empresa) medido en dinero actual (pesos de hoy) si se toma el
negocio en estudio, se obtiene llevando todos los flujos de
fondos estimados (desde el momento cero hasta el momento n)
el negocio al momento cero (actual) descontados (o traídos)
con la tasas de oportunidad (WAAC para efectos del estudio).
El método de flujo de fondos futuros descontándolos a la tasa
que refleja el costo del capital aportado. En finanzas, éste
método es utilizado para valorar un proyecto o a una compañía
entera8.
Valor Presente Ajustado (VPA)
Este método descuenta el FCF con el rendimiento exigido a
una empresa no apalancada (ku). Para calcular ku primero
necesitamos obtener la beta desapalancada. Si aceptamos que
se cumplen las proposiciones de MM con impuestos, dentro
del contexto del CAPM, las betas del activo y de las acciones
deben calcularse una a partir de la otra con las siguientes
fórmulas (recuerde que la beta del activo es una ponderación
de las betas de la deuda y del equity):
Como tenemos la β de la empresa, calculamos a partir de ella
la β beta del activo desapalancado la beta del patrimonio.
8 9
Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del
WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas
no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.
4
Entonces, si la beta del activo β=1,16 el rendimiento libre de
riesgo de mercado (risk premium) rp= 6%, entonces se puede
estimar el rendimiento esperado del activo ku como:
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor
de la empresa apalancada a partir de la fórmula del Valor
Presente Ajustado (APV, Adjusted Present Value). Si
aceptamos MM con impuestos, el valor de la empresa será:
El costo de oportunidad del capital propio CAPM y
Modigliani Miller. Una observación importante es que si se
hubiera calculado Ke de acuerdo con las posiciones de MM
cuando los supuestos correctos son utilizados.
El método del valor presente ajustado (VPA) se basa en
calcular el valor de un proyecto en función de lo que valdría si
en su financiamiento solo se utilizaran fondos propios y luego
sumar los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiación
utilizada según el teorema de “Modigliani Miller” cuando hay
impuestos a los beneficios. Por lo tanto el valor actual de un
proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto sin
apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto
de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF).
VPA= VAN + VANF
Donde:
VPA = Valor presente ajustado de una empresa o proyecto
de inversión
VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de
los flujos de efectivo del proyecto si se financiase totalmente
con acciones/capital propio.
VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento
(ahorros fiscales)9.
Método Rolling WACC
Ante cambios en las inflaciones de los diferentes periodos que
es lo que normalmente ocurre, se mantengan iguales los
resultados en moneda corriente (crecimiento real + inflación)
y en moneda constante (solo crecimiento real), sólo hay una
alternativa: calcular el costo de capital para cada año según sea
según sea la inflación en cada uno de ellos, lo que conduce al
estudio de un tópico de valoración de empresas como es el del
“costo de capital rotativo” más conocido por su nombre en
inglés “Rolling WACC”.
Enciclopedia Financiera. Disponible en:
http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/valor-presente-
ajustado-VPA.htm
 5

Para calcular el costo de capital de cada año debe obtenerse

primero un costo de capital en moneda constante se multiplica RONA: UODI / ACTIVOS DE OPERACIÓN
por uno 1 más + la inflación de cada año. El valor obtenido es
el costo de capital en corrientes10. EBITDA:

INDUCTORES DE VALOR El término EBITDA corresponde a las iniciales en inglés de

Earnings before interests, taxes, depreciation, amortization
Para cualquier empresa solo hay dos aspectos cuyo que en español traduce utilidad antes de intereses, impuestos,
comportamiento induce la creación de valor: la rentabilidad depreciaciones y amortizaciones. También se conoce como
del activo y el flujo de caja libre, por lo que se denominan utilidad operativa de caja.
macro inductores de valor en el sentido de que cualquier
decisión que se tome, de alguna forma en el corto o en el largo Ventas
plazo directa o indirectamente termina afectándolos. Existe un - Costo de ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
amplio consenso con respecto a que el objetivo básico = UTILIDAD BRUTA
financiero (OBF), de la empresa es la maximización del - Gastos de administración y ventas (sin depreciaciones ni
patrimonio de los propietarios o accionistas, lo cual se amortizaciones)
produce por el efecto combinado del reparto de utilidades = EBITDA
(dividendos) y el incremento del valor de la acción). La - Depreciaciones y Amortizaciones
secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de caja es la que = UTILIDAD OPERATIVA
garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa,
todo lo que se traduce en la generación de valor para los
propietarios. MARGEN EBITDA

Representa los centavos que por cada peso de ingresos se

convierten en caja con el propósito de atender el pago de
impuestos, apoyar las inversiones, cubrir el servicio a la deuda
y repartir utilidades.

=EBITDA/Ventas del periodo = %

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (PKT)

Es igual capital total neto operativo KTNO/Ventas y refleja

los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en
capital de trabajo.

Donde KTNO: Cuentas x Cobrar

Grafico No 3 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor
En el actual ambiente de globalización de los negocios es
prácticamente imposible que las empresas generen valor para
sus propietarios destruyéndolo para sus clientes, trabajadores,
y demás grupos de interés. Una empresa exitosa, entendida
como aquella generadora de valor o empresa de alto
desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su
estrategia en la permanente satisfacción de sus principales
grupos de interés11.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO:
La rentabilidad del activo calculada con base en la utilidad
operativa después de impuestos (UODI) también se denomina
rentabilidad operativa después de impuestos. RONA: Return
on net assets. Donde se tienen en cuenta los activos de
operación únicamente es decir, no el activo total sino los
activos que hacen parte de la operación.
10
León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor
y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia
11
Ibid.
+ Inventario
= KTO
- Proveedores
= KTNO
El PKT es un inductor que en la medida en que mientras
menos centavos de KTNO se requieran por cada peso de
ventas, cuando la empresa crece su volumen de ventas
menores son los requerimientos de capital de trabajo y por lo
tanto mayor será la liberación futura de flujos de caja libres y
por consiguiente aumenta su valor.
PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)
Relación desde el punto de vista estructural se presenta entre
el margen EBITDA y el PKT de una empresa permite
determinar cuan atractivo es para una empresa crecer.
PDC = MARGEN EBITDA
PKT
Entre el margen EBITDA es menor que el PKT existe una
relación, para que el crecimiento libere caja en vez de
demandarla, esa relación debería ser mayor que 1.
 6

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO

Da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad
instalada en el proceso de generar valor para los propietarios.
Productividad del Activo Fijo= Ventas
Activos Fijos
ESCUDO FISCAL
El escudo fiscal es la estrategia para reducir los impuestos
mediante desgravaciones fiscales. Por ejemplo, como el pago
de los intereses de la deuda es un gasto desgravable,
endeudarse sirve de escudo fiscal12.
En el caso de la deuda perpetua, el valor de los escudos
fiscales equivale a la tasa fiscal por el valor de la deuda.
Cuando el nivel de deuda es fijo, Fernández sugiere el uso de
la fórmula de Modigliani y Miller. El valor de los escudos
fiscales es su valor actual descontado de la rentabilidad
requerida sobre la deuda.
EVA
Valor económico agregado. Se trata de una de las formas de
medir el valor agregado que genera un negocio aplicando el
costo promedio del capital. Con este indicador los
inversionistas, propietarios o particulares podrán evaluar el
desempeño de la empresa en función de la creación de riqueza,
por encima del cubrimiento de las necesidades básicas para su
subsistencia.
En tanto que el EVA sirve para medir la verdadera
rentabilidad de los activos de una organización, su utilización
se hace cada vez más frecuente entre los inversionistas y,
especialmente, entre los operadores del mercado de capitales,
quienes buscan siempre elementos fundamentales de medición
sobre el futuro desempeño de una firma y con esta, el de su
acción13.
¿Cómo se calcula el EVA? Una forma de calcular el EVA es:
La diferencia entre la Utilidad antes de Impuestos e Intereses -
UAII y el valor de los Activos Operacionales – AO,
multiplicados por el Costo promedio ponderado del capital -
WACC.
EVA = (UAII – (AO * WACC))
ROA
El índice de retorno sobre activos (ROA por sus siglas en
inglés) mide la rentabilidad de una empresa con respecto a los
activos que posee. El ROA nos da una idea de cuán eficiente
es una empresa en el uso de sus activos para generar
utilidades.
La fórmula del ROA es:
ROA = (Utilidades / Activos) x 100
Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y
cuenta con un total de activos de 30 000, aplicando la fórmula
del ROA:
ROA = (4 000 / 30 000) x 100
Nos da un ROA de 13.3%, es decir, la empresa tiene una
rentabilidad del 13.3% con respecto a los activos que
posee. O, en otras palabras, la empresa utiliza el 13.3% del
total de sus activos en la generación de utilidades15.
ROE
El índice de retorno sobre patrimonio (ROE por sus siglas en
inglés) mide rentabilidad de una empresa con respecto al
patrimonio que posee. El ROE nos da una idea de la capacidad
de una empresa para generar utilidades con el uso del capital
invertido en ella y el dinero que ha generado.
La fórmula del ROE es:
ROE = (Utilidades / Patrimonio) x 100
Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y
cuenta con un patrimonio de 60 000, aplicando la fórmula del
ROE:
ROE = (4 000 / 60 000) x 100
Nos da un ROE de 6.6%, es decir, la empresa tiene una
rentabilidad del 6.6% con respecto al patrimonio que posee. O,
en otras palabras, la empresa utiliza el 6.6% de su patrimonio
en la generación de utilidades.16

EVA; Valor Económico Agregado

UAII; Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (también
conocida como EBIT)
AO; Activos Operacionales
WACC; Costo Promedio Ponderado del Capital (Weighted
Average Cost of Capital)14

12
Fernández López Pablo (2005) Guía para calcular el valor de los
escudos fiscales. Disponible en:
http://www.ieseinsight.com/doc.aspx?id=550&ar=8&idioma=1
13
Manjarrez Cuello Maximiliano, Valor Económico Agregado; Ebitda y
15
Flujo de Caja. Disponible en: Arturo K. (2010). La rentabilidad de una empresa. Disponible en:
http://maxmoneygames.com/taller/El%20Valor.pdf http://www.crecenegocios.com/la-rentabilidad-de-una-empresa/
14 16
Ibid. Ibid.

II. EVALUACIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA DE LEONISA S.A
El siguiente análisis económico-financiero corresponde al
diagnóstico y valoración de la compañía Leonisa S.A.,
empezando por una descripción general de la compañía y del
sector, seguida de un análisis económico financiero de su
desempeño, así como, las proyecciones financieras teniendo
en cuenta su comportamiento en los últimos 5 años, para luego
calcular el valor de la empresa por los métodos planteados
Valor Presente Ajustado APV y Flujo de Caja de Accionistas.
De acuerdo a los resultados, se presentan las conclusiones y
recomendaciones originarias de este análisis.
LEONISA S.A
Es una empresa que nació como una sociedad comercial
denominada " Jiménez Arizábal & Cía. Confecciones Leonisa"
el 20 de noviembre de 1956 con el objetivo de satisfacer
necesidades en materia de ropa interior femenina existentes en
Colombia.
Poco a poco, con solidez y prestancia, gracias a su constante
preocupación por investigar los nuevos mercados que le
permitieran alcanzar el progreso, sumado al desarrollo de
nuevos productos motivadores de la moda y a su excelente
calidad desplegada a largo y ancho de todas sus acciones;
Leonisa S.A se constituye en 1982 en sociedad anónima,
asumiendo desde ese momento la razón social que hoy en día
le pertenece a los hijos de los fundadores, los señores Joaquín
Urrea Urrea y Julio Urrea.
Leonisa cuenta con varias dependencias principales en la
ciudad de Medellín, las cuales son: el centro de distribución
que el principal y está situado en la avenida guayabal, en
Itagüí y otro centro de distribución pero este está situado en la
carrera 65.
También se puede encontrar la marca en las principales
ciudades del país, y en diferentes países alrededor del mundo
como: Aruba, a Bonaire, Curazao, Bolivia, Venezuela, Costa
rica, Chile, Argentina, Ecuador, Panamá, Canadá, España,
Estados unidos, Rusia, Guatemala, Francia, Italia, México,
Portugal, Puerto rico, Perú, Nicaragua, Salvador y Uruguay.
Mientras el país recibía en 2003 la buena noticia de los
beneficios arancelarios de Estados Unidos para las
confecciones colombianas, para Leonisa se convirtió en un
choque. La razón es que durante décadas Leonisa ha
construido su marca, pero ahora las propuestas del mercado
para llegar a Estados Unidos son que confeccione prendas con
marcas de terceros. Así las cosas, negocios como el de
maquilar para Victoria's Secret o ser proveedor de marcas
propias para grandes superficies, como las francesas Carrefour
o Casino, aún no se concretan. Por lo pronto, en el mediano
plazo abrirá tiendas con sus marcas en Estados Unidos para
capturar al público latino17.
17
Leonisa. Los Visionarios. Disponible en:
http://www.dinero.com/edicion-impresa/especial-comercial/articulo/leonisa-
visionarios/24916
7
Pero la mayor amenaza es la disputa interna de las familias por
el control de la compañía. Con una participación 50%-50%,
pero con las relaciones rotas y distantes, el futuro de Leonisa
se reduce a dos escenarios. Que una de las dos familias le
compre a la otra su participación accionaria o que llegue un
tercero con una tentadora oferta que dirima el conflicto
familiar. Lo único claro es que Leonisa no es solo una marca
de una empresa familiar, sino el mejor ejemplo del desarrollo
de la ropa interior femenina en Colombia y América Latina
que, lejos de las diferencias personales, debe sobrevivir.
Leonisa siempre ha sido una empresa que se ha caracterizado
por sacar colecciones perfectas a lo largo de su historia.
Por eso, la celebración de sus 50 años, en el año 2006 no podía
ser la excepción; con una colección en la cual apuntaban a
diversos tipos de mujer y en donde se experimentó con un
mundo lleno de formas y colores diferentes para exaltar la
feminidad; este desfile se llevó acabo en el club el rodeo de la
ciudad de Medellín en el marco de Colombiamoda, la belleza,
la comodidad, y el confort se hicieron presentes en la pasarela
conmemorativa del aniversario número 50 de Leonisa18.
Leonisa fabrica y comercializa prendas de vestir y depende de
una cadena productiva conformada por doce cooperativas de
trabajadores poseedoras de homologaciones ISO 9001:2000,
así como más de cincuenta fabricantes de pequeña
envergadura, de los cuales aproximadamente la mitad son
mujeres microempresarias. En conjunto, generan empleo para
unas 2.500 personas. La mayoría de los puestos de trabajo en
estas cooperativas son para mujeres, quienes también ocupan
todos los cargos directivos de las mismas. Los afiliados
reciben beneficios adicionales a los exigidos por la ley:
bonificaciones, capacitación, asistencia para estudios,
préstamos para vivienda y asistencia de emergencia, entre
otros. Prestan importantes servicios sociales a la comunidad a
través de actividades artísticas, culturales, deportivas y
recreativas que se desarrollan en sus propias instalaciones.
Algunas de las cooperativas se fundaron como resultado de los
esfuerzos de los propietarios de Leonisa para mejorar las
condiciones de vida de personas de bajos ingresos en los
alrededores de Medellín. El préstamo de la CII permitirá que
Leonisa mejore su perfil financiero al contar con
financiamiento de mediano plazo, con lo cual la empresa será
menos vulnerable a cambios en el mercado financiero y
mejorará su acceso a financiamiento. Esto se logrará
sustituyendo pasivos de corto plazo, por un préstamo de
mediano plazo. Asimismo, el préstamo proporcionará mayor
estabilidad para el desarrollo de las actividades industriales y
comerciales de Leonisa en un entorno internacional cada vez
más competitivo19.
ADMINISTRACIÓN
Para evitar problemas en cuanto al manejo de la empresa de
manera directa por parte de los fundadores, decidieron
personalizar la administración de la compañía nombrando un
18
Leonisa.com. Disponible en: http://wwwleonisasa.blogspot.com.co/
19
Corporación Interamericana de Inversiones. Disponible en:
http://www.iic.org/es/proyectos/colombia/co1057b-01/confecciones-leonisa-
sa

gerente general quien fuera ajeno a la familia y pudiera ser un
interventor en caso de conflicto.
Se destacaron tres gerentes generales: Joaquín Díaz quien duro
en el cargo 10 años y consolido el mercado nacional de
Leonisa, por otra parte esta Alejandro Ceballos, quien manejo
la administración de Leonisa por la siguiente década y empezó
a incursionar en el mercado internacional. Por último Oscar
Echeverry tomó posesión en 1998, quien medio el conflicto
familiar por el cual paso la compañía en la segunda generación
de propietarios, tras la muerte de Julio Urrea, se generó una
disputa familiar por el control de la empresa. Conflicto que se
resuelve con una subasta donde la familia de Joaquín Urrea
queda como propietaria.
A. Entorno económico-financiero nacional
internacional
Confecciones en Colombia
Gráfica No 4. Fuente: Diario La República abril 2015
La competitividad, productividad y el valor agregado que
tienen compañías como C.I. Jeans, Leonisa, Cannon, Supertex
y Crystal S.A.S. son las razones por las cuales estas cinco
empresas del sector de confecciones se destacaron como las
que más exportaron en 2014.
La comercializadora de pantalones de algodón, C.I. Jeans,
exportó el año pasado 4,7 millones de prendas por US$57,3
millones, mientras que Leonisa envió nueve millones de
unidades por US$53,2 millones en 2014.
En tercer lugar se encuentran la empresa elaboradora de
toallas, Cannon, que exportó 25 millones de prendas, que
representó US$46,4 millones.
Supertex y Crystal S.A. finalizan el listado de las cinco
principales exportadoras del país, cada una con un monto total
de exportación de US$27 millones y US$25,6 millones.
Con respecto a estos resultados, el presidente de Inexmoda,
Carlos Eduardo Botero, manifestó que las mencionadas
anteriormente han hecho un ejercicio valioso. “Hay que
resaltar la tenacidad del empresario que a pesar de esta tasa de
8
cambio entendieron la importancia de tener una empresa
competitiva, productiva y con valor agregado para la
exportación de productos de calidad. El reflejo de estas cifras
se debe a que las empresas han hecho un ejercicio importante
de competitividad y planes de sostenibilidad”, explicó.
En el caso de las principales importadoras, Falabella es la que
más se destaca con 11,9 millones de prendas comercializadas
en 2014 por un monto total de US$79,8 millones.
En el puesto número dos y tres se encuentran Texmoda,
empresa que trae Zara y Permoda enviando al país 3,1
millones y 5,0 millones de prendas, por US$59 millones y
US$34,5 millones respectivamente.
e Crystal S.A. también se destaca entre las principales
importadoras con US$34,2 millones.
La balanza comercial del sector
Uno de los aspectos que más preocuparon a los expertos es el
déficit en la balanza comercial del sector, ya que durante el
año pasado las exportaciones de las compañías alcanzaron un
monto de US$894 millones, mientras que las importaciones
lograron un total de US$2.502 millones.
Lo anterior quiere decir que este renglón de la economía tuvo
un déficit cercano a US$1.600 millones.
De acuerdo al presidente de Inexmoda, la llegada de marcas
internacionales al país hace que haya un “reacomodo en las
empresas, ya que hay algunas compañías que compran en sus
tiendas mundiales para abastecer sus tiendas y suplir la
demanda del país. Hay que seguir profundizando la base
exportadora del país basada en competitividad y valor
agregado para aprovechar los TLC sin descuidar el mercado
nacional”.
Por su parte, el presidente nacional de la Federación Nacional
de Comerciantes (Fenalco), Guillermo Botero dijo que “una
tasa de cambio de $2.500 es una tasa que les favorece a
algunos empresarios. Hay otros que han perdido en el mercado
por esta tasa de cambio, pero es una conquista dura. Se debe
comenzara una dinámica para recuperar los mercados que en
el pasado tuvieron pérdidas”20.
A continuación se presenta la clasificación de las principales
diez (10) empresas de todo el sector textil-confección de
acuerdo con los siguientes criterios: (1) ingresos
operacionales, (2) activos, (3) patrimonio y (4) utilidad neta 21.
20
Diario La República. (abril 13, 2015). C.I. Jeans, Leonisa y Cannon, las
empresas de confecciones que más exportaron en 2014.
21
Superintendencia de Sociedades (Agosto 2015). Desempeño del sector
Textil-Confección 2012-2014 Informe.
 9

Gráfica No 9
Fuente: Superintendencia de Sociedades – Cálculos Grupo de Estudios Económicos y
Financieros

1. Ingresos:
Producto Interno Bruto PIB

Para el año 2014, la industria manufacturera representó el

12,3% del PIB Nacional. Por su parte, el sector textil-
confecciones tuvo una participación del 9,2% en el PIB de la
industria manufacturera. Las actividades de preparación de
hilaturas y tejedura de productos textiles, y de fabricación de
tejidos y prendas de vestir, presentaron una variación negativa
del 3,2% y 1,6% respectivamente. Contrario a esta situación,
la actividad de fabricación de otros productos textiles
evidenció un aumento del 2,9%.
Gráfica No 5
2. Activos:

Gráfica No 6
3. Pasivos:

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Estados Financieros

Gráfica No 7 El subsector textil presentó, durante el año 2014, una

4. Patrimonio continuación de la tendencia creciente de los activos y pasivos
con una leve caída del patrimonio. El activo aumentó el
3,99%, al incrementarse en $140.389 millones del año 2013 al
2014. En cuanto a los pasivos, se observa un aumento del
11,78% en los mismos, es decir, de $176.881 millones en el
periodo mencionado. Por su parte, el patrimonio bajó en
1,81%, al pasar de $2 billones en 2013 a $1,9 billones en
2014.

Gráfica No 8
5. Utilidad Neta

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil
El crecimiento que se refleja en el activo, se da
principalmente, por el crecimiento de $104.392 millones en
los deudores a corto plazo, de $35.346 millones en materias
primas y de $39.783 en valorizaciones en propiedad, planta y
equipo entre los años
2013 y 2014.
Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil
Los costos de ventas tuvieron una participación del 78% en los
ingresos operacionales y un aumento del 6,09%. Esta situación
fue generada, probablemente, por el modelo de negocio que
produce altos costos fijos en maquinaria, equipo,
modernización, energía y mano de obra en las empresas.
.
Para 2014 se observa una continuación en la tendencia
creciente de las ganancias, de la mano del aumento en los
ingresos operacionales. El crecimiento de las utilidades fue de
24,43% ó $19.253 millones frente a 2013. Como se puede
observar en la gráfica 9, las ventas para el año 2014 generaron
el 3,1% de las ganancias22.
22
Ibid.
10
Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil
Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones
Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la
región Emea (Europa, Oriente Medio y África).
La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en
España su puerta de entrada a los mercados europeos,
incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en
2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la
compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y
África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de
dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,
a la web Modaes.es.
La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de
veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera
a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,
sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha
reducido el número de establecimientos donde distribuye sus
artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en
unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.
España representa el 70 por ciento de la facturación de la
sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 23.
Actualmente la competencia de Leonisa es Tania y Bésame,
tiene presencia en más de 40 países, el TLC ha aumentado la
competencia y disminuye el precio para los clientes. En
general las mujeres escogen Leonisa por su calidad en los
productos y precios bajos.
Tras años duros, el sector textil ve con esperanza el 2015
Por la devaluación y otros factores, textileros y
confeccionistas locales esperan recuperar mercado.
B. Diagnóstico financiero estratégico
23
Portafolio.(Marzo 2015) Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6
millones.
 11

El siguiente diagnóstico financiero se basa en los estados RENTABILIDADES ROE - ROA

financieros de Leonisa S.A publicados en la superintendencia
25%
de sociedades, para los años 2010 a 2014.
20%

15%
Rentabilidad EBITDA
10%

5%
VENTAS-EBITDA
400.000.000 366.708.893 20% 0%
336.717.182 2010 2011 2012 2013 2014
350.000.000 19% 328.113.091 19%
ROE 10,35% 15,73% 23,64% 12,08% 12,83%
300.000.000 18%
19% ROA 6,58% 10,89% 16,26% 8,41% 6,76%
18%
250.000.000 18%
18% ROE ROA
200.000.000 18%
Gráfica No 16. Fuente: Cálculos propios

65.552.078
61.789.428
17%
150.000.000 17%
14.571.715

54.927.962
10.783.180

100.000.000 76.874.044 17%

58.643.039
50.000.000 16% El ROE o rentabilidad del patrimonio indica que tanto rentan
0 16% los fondos propios de la compañía es decir, el patrimonio
2010 2011 2012 2013 2014
permite establecer si la compañía está generando valor para
Ventas Totales EBITDA Margen Ebitda
los accionistas, representa el costo de oportunidad para los
Gráfica 14. Fuente: Cálculos propios
accionistas, Leonisa S.A ha mantenido un ROE del 15%
aportando valor a sus accionistas en los últimos 5 años.
Leonisa S.A presenta un incremento operacional importante
desde el año 2012 principalmente sobre las ventas y el
El ROA muestra la rentabilidad del activo respecto a la
EBITDA, de 2012 a 2014 se registra el volumen más alto de utilidad neta, el valor que produce la inversión el capital
ventas respecto a 2010 y 2011 así como una mejora en el invertido, Leonisa S.A presenta un promedio de 10% de ROA
EBITDA, durante los años 2013 y 2014 el MARGEN EBITDA
durante los últimos 5 años, lo que resulta positivo dado que el
se mantiene, y presenta un promedio de 18.06% de 2010 a
un buen indicado es del 5% y éste valor se viene superando
2014.
por la compañía en los últimos años.
La variación de las ventas desde 2012 obedece a que Leonisa
S.A realizó una importante inyección de capital $3.957.497 Indicadores de Eficiencia
millones, lo que le permitió a la empresa mejorar sus ventas e
indicadores. El aumento de las ventas entre 2011 y 2012 es del
327% y entre 2013 y 2014 es del 9%. El EBITA presenta un EFICIENCIA
120 300
aumento de 2011 a 2012 de 277% y de 2013 a 2014 del 6%. 100 250
80 200
Días

150
60
Márgenes 100
40 50
20 0
MARGENES 0
2010 2011 2012 2013 2014
-50

Rotación de Cartera 85,51 77,83 68,31 76,03 48,63

45%
Rotación de Inventarios 3,62 7,02 58,33 95,26 67,88
40%
35% Rotación de Proveedores 238,26 186,47 32,21 51,50 26,30
30%
25%
Gráfica No 17. Fuente: Cálculos propios
20%
15%
10%
Los indicadores de eficiencia o rotaciones de cuentas por
5% cobrar, inventarios y proveedores indican el tiempo en días
0%
2010 2011 2012 2013 2014 que se recupera la cartera, se renueva el inventario y se viene
Margen Bruto 25,3% 24,9% 36,3% 38,8% 37,1%
pagando a los proveedores. La eficiencia se traduce en el
Margen Operacional 9,7% 13,2% 12,3% 12,4% 12,9%
Margen Neto 33,7% 44,4% 22,9% 13,2% 10,3% menor tiempo que se tarden cada uno de estas actividades, la
compañía debe establecer políticas de rotación de cada uno de
Gráfica No 15. Fuente: Cálculos propios
estos aspectos que dependen del tipo de negocio del que se
El margen neto durante los años 2010 y 2011 fue mayor que el trate.
margen operacional y que el margen bruto mientras que para
los años 2012 a 2014 el margen bruto fue el más alto mientras Leonisa S.A durante los años 2010 y 2011 presentó un ciclo
que el margen operativo en los cinco años mantiene un nivel operativo negativo dado por el fuerte apalancamiento
promedio de 12,1%; la disminución en el margen operativo se operativo de hasta 240 días (8 meses), una alta rotación de
debe al mayor apalancamiento financieros dado entre los años inventarios y una recuperación de cartera de hasta 85 días, ya
2012 a 2014, lo que disminuye notablemente el margen neto, para los siguientes tres años el ciclo operativo ha mejorado
la disminución del margen neto entre 2013 y 2014 es de -22%. terminando el año 2014 con una recuperación de cartera de 48
días, rotación de inventario más lenta de 68 días y pago a
ROA – ROE proveedores cada 26 días. La rotación de inventarios presenta
similitud con la rotación de la cartera lo que indica que la
confección se lleva a cabo por pedidos con un grado de
diferencia del tiempo que se demora la confección. Se
 12

evidencia mejora en la eficiencia año a año mostrando una

MARGEN BRUTO
buena administración en este aspecto. LEONISA S.A
50,0% 46,4% 47,0%
45,0% 42,7%
Leonisa Vs compañías locales
40,0% 37,1% Studio F International
Fashion Corporation S.A
35,0%
Leonisa S.A se compara con empresas manufactureras de la
30,0% Internacional de
región con similares características como son: Distribuciones de Vestuario
25,0%
de Moda S.A
Crystal S.A.S
 Studio F International Fashion Corporation S.A 20,0%
13,0%
 Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda 15,0%
10,0% Distribuidora de Textiles y
S.A
5,0% Confecciones S A
 Crystal S.A.S 0,0%
 Distribuidora de Textiles y Confecciones S.A 2014
Gráfica No 19. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
De acuerdo al desempeño de cada una de estas compañías en
los últimos 5 años (2010-2014), la siguiente comparación ENDEUDAMIENTO
muestra la posición de Leonisa S.A frente a las compañías
antes mencionadas respecto de indicadores financieros de gran Leonisa S.A presenta uno de los menores niveles de
de importancia. endeudamiento total, por lo que puede cancelar la totalidad de
sus pasivos y aún le queda un nivel del 52.7% de activos, en
VENTAS general para en el sector es un buen indicador puesto que las
otras compañías tienen un nivel de endeudamiento mucho
Durante los años 2010 y 2011 Leonisa S.A fue la compañía mayor.
con menor volumen en ventas, es a partir del año 2012 que se
observa una importante mejora en las ventas a un aumento del
ENDEUDAMIENTO TOTAL
capital por parte los socios, a 2014 es la tercera empresa con
mayor nivel de ventas. LEONISA S.A
80% 71,1%
63,3%
70%
Studio F International Fashion
60% 47,3% 49,5%
DINÁMICA DE VENTAS 50%
Corporation S.A
Internacional de Distribuciones
$ 800 40% de Vestuario de Moda S.A
30% 16,1%
$ 600 Crystal S.A.S
20%
$ 400 10%
Distribuidora de Textiles y
$ 200 0% Confecciones S A
2014
$0
2010 2011 2012 2013 2014 Gráfica No 20. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
LEONISA S.A
Studio F International Fashion Corporation S.A
Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda S.A
CAPITAL DE TRABAJO
Crystal S As
Distribuidora de Textiles y Confecciones S A
El capital de trabajo con el que debe contar una empresa para
cumplir con sus necesidades de caja en el corto plazo debe
Gráfica No 18. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
prestársele particular atención porque en caso de faltar la
MARGEN BRUTO empresa puede presentar graves problemas con proveedores y
necesidades básicas para el funcionamiento de la empresa.
El margen bruto indica los resultados que quedan luego de
Leonisa S.A presenta las mayores variaciones en su capital de
reducir los costos de venta, si este margen es alto la empresa
está administrando bien los costos sin deteriorar la calidad del trabajo por la inyección de capital que los socios incluyeron en
producto final. En 2014 Leonisa S.A con un margen bruto del 2012 donde dicho capital venía con niveles bajos para luego
pasar a niveles altos y finalmente en 2014 ubicarse con un
37,1% presenta un desempeño medio respecto a las demás
nivel apto para cubrir la operación a corto plazo.
compañías si llegar a ser la peor puede generar estrategias en
la compra de materias primas que permitan mejorar el margen
Las otras compañías presentan niveles de capital de trabajo
bruto.
estables por lo que resulta difícil de comparar con Leonisa S.A
que por su reestructuración presenta una situación algo atípica
en este indicador.
 13

CAPITAL DE TRABAJO LEONISA S.A Hoy Leonisa es una de las empresas textiles más
250.000 internacionales de Colombia. Un verdadero ejemplo de
Studio F International empuje empresarial antioqueño.
200.000 Fashion Corporation S.A

Internacional de
150.000 Distribuciones de Vestuario
Centroamérica representa un mercado significativo para
de Moda S.A
Crystal S.A.S
Leonisa ya que fue la primera región a la que llegó. Se ha
100.000
logrado incursionar en esta zona a través de la planta en Costa
50.000 Distribuidora de Textiles y Rica, que atiende, entre otros países, a Nicaragua y Puerto
Confecciones S A Rico, a través de la distribuidora en Guatemala, la cual cubre a
-
2010 2011 2012 2013 2014 Honduras y a El Salvador; y recientemente por medio de la
Gráfica No 21. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com
distribuidora en República Dominicana24

EVA Valor económico Agregado
Desde 2012 Leonisa S.A ha venido generando valor es decir,
genera más de lo que necesita para sus compromisos con
socios, proveedores, bancos e inversiones de capital y la
tendencia ha sido creciente, un buen síntoma para la compañía
lo cual la ha atractiva para el mercado.
EVA 1 (Uodi - ANOP*CK)
Leonisa S.A
Cifras en miles
2014 25.685.195
2013 23.504.601
2012 27.558.717
2011 10.495.547
2010 6.017.511
Gráfica No 22. Fuente: Elaboración propia
INTERNACIONALIZACION DE LEONISA
La anticipación en las estrategias consolidó a Leonisa como
una de las mayores exportadoras de confecciones.
A finales de la década del 50 y principios de los 60, cuando
para muchas empresas en el país, ni las exportaciones ni la
búsqueda de nuevos mercados estaban entre sus prioridades
estratégicas, Leonisa decidió que esa era su forma de crecer e
incursionó en países del Caribe y Centroamérica.
Leonisa puede considerarse como una de las empresas más
visionarias del país. Antes que muchas otras, la empresa ya
tenía en su agenda la validez e importancia de conceptos
vitales en su desarrollo, como la internacionalización incluso
durante el mercado cerrado, el posicionamiento o la calidad.
"A diferencia de hoy, que es cuestión de supervivencia,
exportar en esa otras época no era una prioridad en Colombia.
La decisión de Leonisa fue una demostración de visión, pues
sus fundadores pensaban más allá de las fronteras, y de
ambición, porque querían construir una compañía que tuviera
los valores más altos. . Colombiana de Ropa Interior. 2005 Disponible en:
El mercado de Leonisa es y ha sido el de la mujer latina, por
tal motivo, la expansión por países suramericanos ha sido
estratégica. La distribuidora que se tiene en Ecuador es una de
las que mayor dinámica de crecimiento ha mostrado en los
últimos años. En este país, el 60% de las ventas se realizan por
el canal del comercio organizado, ya que las tiendas por
departamento no tienen el peso que tienen en países como
Chile y Perú. De acuerdo con el ex presidente de
Leonisa, "Ecuador ha sido uno de los países con el cual la
compañía más se ha identificado. Sin embargo, esto no se
había aprovechado de la mejor manera, pues existen muchos
mercados y nosotros no lo habíamos podido entender bien".
Bolivia y Uruguay se atienden a través de terceros, y en Brasil
y Argentina no se tiene presencia. A continuación se
presentarán aspectos relevantes de la expansión internacional
por medio de las distribuidoras que tiene Leonisa en Perú,
Chile y Venezuela25.
Aunque Estados Unidos es el principal destino de la
exportación de confecciones de Colombia, paradójicamente
éste no es un mercado en el que Leonisa tenga una presencia
importante. Si se tiene en cuenta que la población latina
constituye la principal minoría étnica en Estados Unidos, este
mercado representa una gran oportunidad en regiones como
Miami, Nueva York, New Jersey, Chicago y Los Ángeles.
A partir del año 2005 se comenzó a desarrollar un proyecto
piloto para penetrar el mercado de los Estados Unidos por
medio de despachos que se hacen a través de la distribuidora
de Puerto Rico. Inicialmente se seleccionó el estado de New
Jersey y New York para captar por medio de la venta directa el
mercado latino. "El tema de vender en el exterior es el tema de
permanecer, es entrar la marca. Nosotros no tenemos planta
para hacer una presencia de marca y menos en los Estados
Unidos, entonces lo que tenemos que aprovechar es la
presencia de marca que está en la mente de los latinos
[ecuatorianos, colombianos, chilenos, venezolanos y
costarricenses] que ya nos conocen y que están en los Estados
Unidos", agrega Oscar Echeverri, ex presidente de Leonisa.
En relación con el Canadá, a pesar de que la cultura y el
aspecto fisiológico de la mujer canadiense son muy distintos al
de la mujer latina, Leonisa intentó atender este mercado
adecuando un diseño particular de los productos, sin embargo,
24
Ramírez R. Carlos Enrique. Internacionalización de Leonisa: Empresa
http://www.scielo.org.co/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0123-
59232006000100002
25
Ibid.

este nuevo portafolio no se ajustó y la operación se canceló.
Hoy en día, se atiende este país a través de terceros.
Europa, dado los altos costos que traen la creación y venta de
una marca en Europa, Leonisa ha buscado satisfacer el
mercado en menor medida mediante la planta que tiene
ubicada en España atendiendo desde ahí mercado como el de
Portugal, Bélgica y Francia.
La diferenciación como propuesta de valor
La supervivencia de Leonisa a la amenaza de competidores
provenientes de la China y de otros países que logran tener
costos muy bajos de mano de obra, dependerá de la fuerza con
la que se mantenga la diferenciación como propuesta de valor
para el consumidor. Además del producto, Leonisa debe seguir
vendiendo servicio, atención en los puntos de venta y manejo
de inventarios, entre otros. Al respecto, Oscar Echeverri
comenta: "más que hacer un producto, en este negocio hay
que entender la gente. La dificultad más grande no está en lo
técnico sino en desarrollar una cultura". Así mismo, habrá
que seguirse moviendo de manera estratégica en la
distribución multicanal. La venta directa que se hace por
medio de catálogos, representa casi la tercera parte de las
ventas totales y tiene mucho potencial por explotar con los
países latinoamericanos y con las comunidades inmigrantes
radicadas en España y los Estados Unidos. Otro canal
importante para desarrollar, tiene que ver con el
establecimiento de tiendas propias tanto en el mercado interno
como en el externo.
La proyección, según Francisco Moreno, gerente financiero de
la empresa, se basa en poner a disposición del mercado y las
consumidoras un total aproximado de 20 o más tiendas
internacionales. Inicialmente se está evaluando la operación y
la rentabilidad que ofrecen estas tiendas para posteriormente
pasar a vender franquicias.
Para mantener la competitividad futura de esta empresa, habrá
que revisar y ajustar constantemente los niveles de integración
vertical. Los eslabones productivos que comienzan en la
importación de las fibras y siguen con el desarrollo de las
telas, la confección y comercialización requerirán de socios
estratégicos. Un camino podría estar en subcontratar mayores
niveles de la producción con socios estratégicos en Colombia
o en el exterior, lo cual permitiría canalizar mayores esfuerzos
al desarrollo, mercadeo y ventas del producto.
Al respecto agrega Oscar Echeverry, "En las integraciones se
debe trabajar mancomunadamente para un objetivo común.
La competencia del futuro no va a estar entre compañías; va a
estar entre cadenas, por lo cual estamos iniciando trabajos
muy serios para robustecer la cadena productiva. Cuando
nosotros vamos al exterior, no va a competir Leonisa, es la
cadena, y aquel que logre cohesionar mejor la cadena, que
logre que su cadena funcione, ese es el que logra la mayor
competitividad. Hemos estado trabajando también en el tema
de unificar el idioma con nuestros clientes y proveedores, y
permitir que nosotros podamos interactuar mejor con ellos
porque es que las sociedades sólo se pueden hacer cuando se
14
puede interactuar, cuando el lenguaje es común; cuando los
objetivos se pueden establecer con claridad y con sinceridad
entre las partes. Por lo tanto, primero hay que crear la
comunidad y de ahí sale la oportunidad: la sociedad".
En relación con el desarrollo de producto, se ha estado
trabajando intensamente en Colombia para modificar la
imagen de marca, para hacerla más moderna y menos asociada
a la mujer adulta, este esfuerzo ha dado algunos frutos, pero
será necesario seguir trabajando en esta dirección. Así mismo,
se ha retomado a nivel publicitario la asociación de la marca
Leonisa con la mujer latina, lo cual es bastante pertinente en
los tiempos actuales.
En Colombia, Leonisa ha sido un pionero de la ropa interior y
ha contribuido al desarrollo de marcas que hoy le son
competencia y que la mantienen activa en un mercado muy
competido26.
Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones
Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la
región Emea (Europa, Oriente Medio y África).
La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en
España su puerta de entrada a los mercados europeos,
incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en
2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la
compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y
África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de
dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,
a la web Modaes.es.
La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de
veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera
a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,
sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha
reducido el número de establecimientos donde distribuye sus
artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en
unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.
España representa el 70 por ciento de la facturación de la
sociedad española. Leonisa está presente en mercados como
Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la
compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,
Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial 27.
FLUJO DE CAJA
El flujo de caja operacional presenta un comportamiento
variable debido al ingreso de capital a la compañía durante el
año 2012, sus variaciones fueron:
Años 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014
FLUJO DE CAJA OPERACIONAL 38,7% 258,0% 5,3% -3,8%
Fuente: Elaboración propia
26
Ibid.
27
Portafolio.co. 31 marzo 2015. Leonisa crece 7% y supera los USD 6.6
millones. Disponible en: http://www.portafolio.co/negocios/leonisa-crece-un-
7-y-supera-los-us-66-millones

Luego del fuerte ingreso de capital que fue utilizado en
aumento de inventarios o compra de materias primas,
adquisición de activos diferidos, aumento de inversiones de
corto y largo plazo, la compañía logro mayores volúmenes de
ventas principalmente entre 2011 y 2012 alcanzando un
aumento de hasta el 327% y posteriormente se establecen con
un promedio de $343.846.389 (miles) entre los años 2012-
2014 que son los años que enmarcan la recuperación de
Leonisa S.A. Los aumentos en ventas para los años 2013 y
2014 fueron de 3% y 9% respectivamente; lo que permitió un
importante aumento en el flujo de caja operacional desde 2011
a 2014.
La productividad del capital de trabajo (KTNO/Ventas)
Para los años 2010 y 2011 Leonisa S.A presentaba
productividad del capital de trabajo negativo de -24.6% y -
15.6% respectivamente debido principalmente a que el KTNO
para estos años era negativo, el saldo en proveedores superaba
la suma de la cartera y los inventarios, luego de la
reestructuración en 2012 la productividad aumento
considerablemente en 23.3%, 28.2%, y 20,5% para los años
2012 a 2014, gracias al importante aumento de la cartera y el
inventario que resultaban en un KTNO positivo unas 7 veces
más que el KTNO de 2011.
Leonisa S.A en promedio durante los años 2012 a 2014 ha
tenido un promedio de rotación de cartera de 64 días, rotación
de inventarios de 74 días y rotación de proveedores de 37 días,
con mejora en 2014 según la gráfica No 23, Leonisa está por
debajo de las rotaciones del sector, es decir recupera cartera en
un poco más de tiempo que el sector, rota inventarios en
menos tiempo que el sector y paga a sus proveedores en menor
tiempo, por lo que en general su ciclo operativo está por
debajo del sector.
CICLO OPERATIVO LEONISA VS SECTOR
MANUFACTURERO
140
120
100
80
DÍAS
60
40
20
0
Rotación de Rotación de Rotación de
Cartera 2014 Inventarios 2014 Proveedores OPERATIVO 2014
2014
LEONISA S.A PROMEDIO SECTOR
Gráfica No 23. Fuente: Elaboración propia fuente es Grupogia.com
La cobertura del flujo de caja vs sus necesidades, de acuerdo
a la Gráfica No 24, La cobertura del flujo de caja venía con
suficiencia de los años 2010 y 2011 logrando cubrir sus
necesidades de inversión estratégica es decir, de KTNO más
inversión en activos fijo y de atención a la deuda pero no de
pago de dividendos a los socios, en ese momento se decide
inyectar capital a la sociedad, el cubrimiento para ese entonces
era del 53% del total del flujo de caja bruto.
15
DESTINACIÓN FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
150.000.000
100.000.000
50.000.000
0
2010 2011 2012 2013 2014
-50.000.000
Inversión Estratégica Atención a la deuda
Pago Dividendos FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
Gráfica No 24. Fuente: Elaboración propia
Los dividendos pagados durante 2013 y 2014 la compañía
decidió repartir dividendos, para 2013 se repartieron $8.720
millones y en 2014 fueron $140.094 millones que recibieron
los accionistas por su participación en la sociedad, cabe
señalar que en 2014 el monto supera en un 280% el flujo de
caja bruto y esto por el no pago de dividendos por los años
2010 a 2012.
Inversiones estratégicas desde 2012 Leonisa S.A ha venido
invirtiendo en inventarios y en activo fijo a fin de expandirse
en más países y crear plantas de producción fuera del país que
le permitan atender más clientes de manera mucho más ágil,
en CAPEX ha realizado una inversión de $30.722.480
millones durante los años 2012 a 2014, así como en
$53.350.26028 millones en inventarios durante 2011 a 2013.
La atención de la deuda aunque la deuda financiera ha venido
aumentando no se refleja pagos o abonos a la deuda porque los
créditos se desembolsan al final del año por tanto no se
observa abonos a la deuda, sólo en 2011 se logra amortizar
algo de la deuda financiera.
Las necesidades no cubiertas por el flujo de caja operacional
En 2012 la necesidad de inversión estratégica fue cubierta por
deuda financiera y otra parte por inversión de los socios, en
2014 para poder realizar el pago de dividendos se aumenta la
deuda financiera en $4.808.368 millones, se obtuvo crédito no
financiero por $104.851.561 millones.
CICLO
La deuda financiera en 2011 Leonisa S.A abona o disminuye
el pasivo financiero en $12.678.231 millones sin embargo, de
2012 a 2014 aumenta su pasivo financiero en $37.321.452
millones, $1.551.578 y $4.808.368 millones respectivamente,
buena parte del dinero que apalanco la empresa en 2012 es de
origen financiero. De acuerdo a la gráfica No 25 se observa el
aumento de la deuda financiera entre 2012 y 2014 alcanzando
este último año un monto total de $92.606.822 millones entre
deuda a corto y largo plazo donde el 28% corresponde a corto
plazo lo que denota una política de endeudamiento
conservadora por parte de la empresa.
28
Superintendencia de Sociedades Flujo de caja Leonisa años 2010-2014.

DEUDA FINANCIERA TOTAL E INDICADORES DE RIESGO
FINANCIERO
100.000.000
90.000.000 14,53
14,0
80.000.000
12,65
70.000.000
60.000.000
8,55
50.000.000
40.000.000
5,71
30.000.000 5,18
4,43
20.000.000 3,36
10.000.000 1,57
1,42 1,41
0 0,0
2010 2011 2012 2013 2014
Gráfica No 25. Fuente: Elaboración propia
El indicador de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses)
desde 2012 presenta tendencia ascendente hasta 14.53 en 2014
lo que indica el permanente aumento del EBITDA desde el
año 2012, el aumento en las ventas y una buena
administración de los costos logrando en 2014 cubrir en 14.53
veces el EBITDA los intereses generados por la deuda
financiera, con el aumento de la deuda financiera para los años
2012 y 2013 aún la cobertura no era suficiente para pagar la
deuda financiera, a pesar del nuevo endeudamiento la
cobertura iba en aumento hasta presentar un nivel preciso.
El indicador Deuda vs EBITDA para los años 2010 y 2011en
5,71 y 3.36 el pasivo financiero superaba el EBITDA, lo que
indicaba que la deuda era más de la mitad de lo que la empresa
genera en EBITDA, en 2013 y 2014 la deuda es 1.42 y 1.41
veces el valor del EBITDA lo que muestra un comportamiento
positivo de la operación de la compañía porque aunque han
aumentado los créditos también ha aumentado en gran medida
el EBITDA.
RIESGOS
Barreras de entrada:
 Economías de escala hacia países donde no hay una
especialización en la industria de la confección y en especial
de la confección de ropa interior y trajes de baño.
 La diferenciación del producto se da en cuanto a diseño,
calidad en los materiales y diversificación de tendencias y
colores.
 El costo de desplazamiento está en cuanto al transporte de la
plata hacia las distribuidoras ubicadas en los diferentes
países. En este caso es desde Colombia y Costa Rica hacia
los demás países en los cuales Leonisa tiene presencia.
 Los canales de distribución además de ser entre la planta y
las distribuidoras ubicadas en los diferentes países, también
se encuentra la tienda online y las ventas por catálogo.
 En el acceso a nuevas tecnologías se tiene la adquisición de
maquinaria exclusiva y de última tecnología, pues se cuenta
con un telar del cual solo existen 5 ejemplares en el mundo.
Acciones gubernamentales:
 Se encuentra que el gobierno colombiano establece acuerdos
comerciales donde se favorece al sector de las confecciones
16
 No existen regulaciones en cuanto a la importación y
exportación, pues se encuentra que mucha mercancía que
16,0 entra a Colombia (ropa interior y trajes de baño) entra sin
arancel para algunos países.
 Se logran ventajas de tipo arancelario a nivel de las
12,0
Deuda Financiera Total
10,0 exportaciones e importaciones de insumos para productores
8,0 Cobertura (EBITDA/Gastos (nacionales) con los acuerdos comerciales.
Financieros)
6,0
Deuda Financiera/EBITDA
4,0 Poder de los Proveedores:
2,0
 Es importante tener en cuenta que Leonisa cuenta con una
integración vertical, por lo cual produce cerca del 90% de
los insumos textiles que se utilizan en el desarrollo de sus
productos.
 Se piensa por proveedor que quienes elaboran elementos
para los terminados productos, tales como los broches.
 Se encuentra sustitutos en cuanto a terminados del producto
(broches), pero como tal en cuanto a los tipos de telas,
calidad, diseños no, debido a que es Leonisa quien se
encarga de estos insumos.
 No existe mucha dependencia de proveedores.
Disponibilidad de sustitutos:
 Se encuentra que en el mercado de la confección de ropa
interior y trajes de baño no existe un buen sustituto que
logre reemplazar estas prendas, pues son consideradas
necesarias.
Rivalidad entre competidores:
 Para el caso de Colombia se encuentra una fuerte
competencia en Medellín en cuanto a la producción y
comercialización de ropa interior y trajes de baño, pues
además se fortalece en la producción y comercialización de
estos productos, también se ha fortalecido en la
explotación de los mismos.
 Se ha identificado un claro crecimiento de la industria en
cuanto a la producción se refiere de ropa interior y trajes de
baño, además el establecimiento de maquiladoras en
Colombia.
 La diferenciación del producto se ha reconocido en cuanto
a la adopción por parte de las empresas de las tendencias
que el mercado impone para la ropa interior y trajes de
baño, por lo que surge la necesidad de innovar
constantemente en calidad, diseño y uso de colores, es por
esto que muchas empresas ha adoptado el rediseño de
macro procesos para realizar lanzamientos de nuevos
productos de forma pronta.
 En cuanto a la diferenciación también se encuentra el uso
de la tecnología empleada, pues es importante reconocer
que de esto también depende la calidad del producto y que
los compradores pasen de ser consumidores a clientes de la
empresa.
 Se cuenta con una diversificación de marcas de las cuales
se tienen Lili Pink, Touché, Bésame, Punto Blanco, Tania,
Clavin Klein, Victoria´s Secret, entre otras.
 Leonisa compite en países donde la diversificación existe
por las importaciones que se realizan hacia país donde se
encuentra, más no por la competencia interna de los países,

pues muchas veces se encuentra que los países ni siquiera
tienen producción de ropa interior ni trajes de baño.
Poder de los compradores:
 En cuanto a compradores importantes se tiene al género
femenino en su gran mayoría, comprendida entre 14-70
años de edad.
 En una menor medida se encuentra como comprador al
género masculino.
 La rentabilidad de los compradores se encuentra en la
flexibilidad de los precios con el que cuenta Leonisa,
debido a que su segmentación esta direccionada hacia
personas con un nivel socio económico medio-alto, por lo
que los precios oscilan entre $10.000 y $80.000 pesos.
 Es importante también reconocer que Leonisa cuenta con
tiendas outlet en donde se vende mercancía que ya ha
pasado de temporada, con descuentos.
 Leonisa también establece prioridad a sus clientes fieles
por lo que establece el programa de afiliados para la
obtención de beneficios en compra, como descuentos.
 Quienes trabajan en la compañía o venden su producto, ya
sea en tienda o en venta por catálogo, también cuenta con
un descuento.
 El costo de desplazamiento es bajo teniendo en cuenta la
diversificación en el tipo de venta que tiene la empresa
como lo es la tienda online, venta por catálogo y en las
distribuidoras del país.
 No hay una disponibilidad de sustitutos debido a que el
producto, que en este caso es la ropa interior y los trajes de
baño no lo tiene.
 Se maneja una política de devolución de 60 días por
insatisfacción con el producto.
 Si existe la posibilidad de que los compradores hacia atrás,
aunque se debe tener en cuenta que el mercado de
confección de ropa interior en Colombia es muy
competitivo, no solo por las marcas nacionales sino
también las internacionales29.
Estrategias Utilizadas
- Desarrollo de mercado (geográfico) internacionalización
- Diversificación vertical, Leonisa es una compañía
verticalmente integrada, produce el 90% de los insumos
textiles para el desarrollo de sus productos.
- Alianzas Estratégicas, desde el año 2007 Leonisa
patrocina el concurso nacional de la belleza con vestidos
de baño.
- Se disminuyó el tiempo desde el diseño de prendas hasta
su lanzamiento. Paso de ser 18 meses a 6 o 4 meses.
- Incursión en el mercado distribución multicanal,
estimulaciones de compra (tarjetas de regalo-programa de
afiliados)
29
Susan Cardona y Lorena González. Leonisa. 18 Nov 2013. Disponible
en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-1
- Modernización Tecnológica adquisición de maquinaria
de alta tecnología (en los últimos años adquirió un telar del
cual solo hay 5 en el mundo.
DEBILIDADES
 Existen dificultades para la capacitación de
los empleados.
 En ocasiones los pedidos realizados por el
canal “venta por catálogo” no llegan
completos a sus compradoras.
FORTALEZAS
 Larga trayectoria, en el mercado de la ropa
interior en Colombia.
 Buen posicionamiento de la marca.
 Posee distintos canales de distribución.
 Calidad y diseño de sus productos.
 Su temprana internacionalización
 Tener más de una planta de producción a
nivel latinoamericano.
 Disminución del tiempo desde el momento
en que se idea una prenda hasta su
lanzamiento (antes 18 meses, ahora 4ó 6
meses)
 La compañía cuenta con productos
novedosos y de muy buena calidad.
 Se desenvuelve en mercado de expansión
en el orden local e internacionalmente.
 Muy buena y exclusiva tecnología en su
maquinaria de producción
 Aumento del EBITDA en los últimos tres
años.
Gráfica No 26. Fuente Elaboración propia
17
OPORTUNIDADES
 Abandono de los mercados por parte de la
competencia.
 Mercados que piden permanente
innovación en los productos.
 La industria colombiana del sector, no ha
afectado los mercados de exportación con
una estrategia de mediano y largo plazo
que satisfaga las necesidades de los
consumidores.
 TLC, la eliminación de los aranceles
permitirá explorar nuevos mercados o
bajar los precios al consumidor final.
 Mercado Europeo (incursionar en el mismo
inicialmente con ventas por catálogos ya
que la venta y creación de marca en este
continente es muy costosa)
 Actividades como desfiles, ferias textiles,
exposiciones de moda, funcionan como
plataformas para conocer las nuevas
tendencias en diseño y darse a conocer en
el contexto nacional e internacional.
AMENAZAS
 Existen barreras de entrada en los
mercados internacionales por ser
productos fabricados en países
tercermundistas.
 La necesidad de inversión para poder
competir en los mercados mundiales es
muy alta
 Auge de la economía China, la cual
representa una de las principales potencias
textiles del mundo.
 TLC, aumento de la competencia
 18

Corresponde al margen que se deja de ganar por invertir en un

mercado activo, para el caso se utilizó el promedio del índice
Colcaap para una misma fecha correspondiente a los últimos
ocho años (2008 – 2015). (Ver anexo No 2)

Beta del sector

Se toma la del profesor Damodaran para el sector de la ropa.

(Ver anexo No 3)

Prima Por tamaño

Analiza el comportamiento del mercado accionario local

durante un periodo determinado, con el objeto de evaluar el
impacto conjunto del beta del mercado, el tamaño de la
empresa, la ratio rentabilidad/precio, el leverage y la relación
entre valor contable y valor de mercado30.

Nivel de endeudamiento- Participación Deuda/Patrimonio

c. VALORACIÓN DE LEONISA Calculada a partir de los estados financieros de la empresa.

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Años 2015-2020 WACC Costo promedio ponderado del Capital
LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
(Miles de Pesos Colombianos)
Se calculó teniendo en cuenta el Ke y la proporción
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ventas 393.940.695 425.253.072 455.296.138 486.037.733 517.334.918 549.029.442 patrimonio/activo, el Kd después de impuestos y la proporción
Costos y Gastos Desembolsables (323.520.720) (349.235.765) (373.908.398) (399.154.693) (424.857.262) (450.886.142)
EBITDA
Menos Depreciaciones
70.419.975,3
4.360.940
76.017.307,0
3.924.639,5
81.387.739,7
3.453.659,7
86.883.039,9
2.949.406,3
92.477.656,1
2.411.105,7
98.143.299,7
1.838.142,6
deuda/activo.
Menos Amortizaciones 5.468.592 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
UTILIDAD OPERATIVA 60.590.443,3 66.624.075,5 72.465.488,1 78.465.041,7 84.597.958,4 90.836.565,1
Impuestos aplicados (20.600.750,7) (22.652.185,7) (24.638.265,9) (26.678.114,2) (28.763.305,8) (30.884.432,1)
UODI
Más Depreciaciones
39.989.692,6
4.360.940,0
43.971.889,9
3.924.639,5
47.827.222,1
3.453.659,7
51.786.927,5
2.949.406,3
55.834.652,5
2.411.105,7
59.952.132,9
1.838.142,6
Inflación y PIB Producto Interno Bruto
Menos Amortizaciones 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0
F.CAJA BRUTO 49.819.224,6 53.365.121,4 56.749.473,8 60.204.925,8 63.714.350,2 67.258.867,6
Inversión en Capital de Trabajo (6.415.213,6) (6.155.160,1) (6.298.273,2) (6.412.101,2) (6.493.507,2) (6.891.331,9)
Activos Fijos 4.363.004,9 4.709.798,4 5.042.533,9 5.383.005,8 5.729.630,9 6.080.656,8 Pronóstico del banco de la república en septiembre de 2015
FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4

Gráfica No 27. Fuente: Autor sobre con que inflación y PIB terminará el año 2015

Tabla No 2 Datos valoración Riesgo país.

Se tomó el EMBI de Colombia del 01 enero 2015 para ajustar
Dato Valor la tasa de descuento al mercado local. (Ver Anexo 4)
Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31% Tasa de Impuestos
Beta del sector 0,99
Riesgo País 2,17%
Se toma las tasas vigentes para el impuesto a la renta de 2015,
Prima por Tamaño 2,00%
que son 25% renta + 9% impuesto para la equidad cree, para
WACC 14,89%
Tasa de impuestos 34%
un total del 34%.
Nivel de Endeudamiento 47,29%
Inflación Esperada - 2015 5,00% 1. MÉTODO FLUJO DE CAJA DESCONTADO
Crecimiento del PIB - 2015 3,10%
Costo de Capital en Constantes 10% La idea principal del método es obtener la valoración de la
Costo de Capital en Corrientes 15% compañía descontando los flujos de caja libres futuros
Participación Deuda 47%
esperados para una empresa, es decir el flujo de caja antes de
Participación Patrimonio 53%
intereses y después de impuestos.
Tarifa Impuesto de Renta 34%
Gráfica No 28. Fuente: Autor

Tasa Libre de Riesgo (Rf) market risk free rate

Se utilizó la tasa de rendimiento de los TES del tesoro

americano (títulos libres de riesgo) a 10 años. (Ver anexo No
1)

30
Juan Benjamín Duarte Duarte. Oct-2013. Evaluación del efecto tamaño
Premio al riesgo del mercado o (Rm) market risk rate de empresa en los mercados bursátiles de América Latina. Disponible en:
http://www.scielo.org.co/pdf/ecos/v17n37/v17n37a1.pdf
 19

METODO OPERATIVO WACC con endeudamiento correspondientes al último año 2014, así se obtuvo el valor de
Tasa Libre de Riesgo 7,96% la empresa Leonisa S.A por el método de flujo de caja
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%
Beta del sector 0,99
utilizando un único WACC para cada año en moneda
Riesgo País 2,17% corriente, el valor calculado fue de $368.176.905.
Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40% Para lograr que ante cambios en las inflaciones de los
Tasa de impuestos 34%
Nivel de Endeudamiento 47,29%
diferentes periodos que es lo que ocurre en la realidad se
CK METODO OPERATIVO 15,44% mantengan homogéneos los resultados en moneda corriente y
Inlfación 4,25% en moneda constante se debe calcular el costo de capital para
WACC EN CONSTANTES 10,73% cada año según sea la inflación de cada uno de ellos, proceso
Gráfica No 29. Fuente: Autor conocido como “costo de capital rotativo”, más conocido por
su nombre en inglés “Rolling Wacc”31.
Para calcular el valor de la empresa es necesario proyectar
mínimo 5 años de 2015 a 2020, se utilizan los supuestos de la Con el WACC en constantes calcula en corrientes con cada
inflación esperada así como del producto interno bruto para una de las inflaciones para cada uno de los años lo que resulta
calcular el crecimiento de los diferentes conceptos al año que en un valor de WACC diferente para cada uno de los periodos.
se proyecta. (Ver gráfica No 31), se calcula un factor de actualización o
descuento que permite traer cada tasa al valor presente, se
Para descontar flujos de caja y traerlos a valor presente es
calcula el flujo de caja libre en cada periodo y repitiendo el
necesario hacerlo a una tasa de descuento, la que comúnmente
cálculo del valor presente neto a los flujos de caja, el cálculo
es utilizada es el WACC costo promedio ponderado de capital
del valor de continuidad y hallando un nuevo valor de
que es usada en moneda corriente o en moneda a valor
operaciones y realizando la misma operación con WACC
constante.
LEONISA S.A. único se calcula el valor de la Leonisa S.A con el método
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rolling WACC el cual resulto en $367.496.790.
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28% LEONISA S.A.
VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8% (Miles de Pesos Colombianos)
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Crecimiento Esperado Ventas *perpertuidad 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1% Valor de Continuidad 592.035.229,7
Valoración
VP Flujo de Caja Libre 180.287.385
Total Deuda financiera 2014 92.606.822 VP Vr. de Continuidad 288.358.230
VR. OPERACIONES 468.645.615
Gastos Financieros 2014 4.512.202 Más Inversiones Permanentes -
KTNO Año 2014 75.130.545 Más Deudores Largo Plazo -
Menos Pasivos Financieros (92.606.822)
Activos Netos de Operación Iniciales año 2013 94.842.004 Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490)
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398)
VALOR DEL PATRIMONIO 368.176.905 Con WACC Unico
Ventas 2014 366.708.893
Depreciaciones 2014 4.360.940 CK en Moneda Constante 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73%
Inflación Esperada 4,50% 4,50% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25%
Amortizaciones 2014 5.468.592 CK en Moneda Corriente 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822 Factor de Actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599
Valor Presente FCL de cada período 41.279.456,2 38.774.337,6 35.900.603,4 33.162.574,7 30.559.691,7
Total Pasivo 2014 264.442.545 Valor de Continuidad 593.851.505,5
Inversión en activos fijos/Ventas -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Vr Presente del FCL Período Relevante 179.676.663,6
Costo de Capital en Constantes 10,73% Vr Presente del Vr de Continuidad 288.288.836,9
Costo de Capital en Corrientes 15,47% VR. OPERACIONES 467.965.500,5
Más Inversiones Permanentes -
Inversiones Permanentes 0 Más Deudores Largo Plazo -
Deudores a largo plazo 0 Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Cuentas por pagar largo plazo 3.500.490 Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
Obligaciones Laborales Largo Plazo 4.361.398 VALOR DEL PATRIMONIO 367.496.790,5 Con Rolling WACC
EVA 2014 25.711.784,79
Margen EBITDA 2014 17,9%
KTNO/Ventas 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% Gráfica No 31. Fuente: Autor
Gráfica No 30. Fuente: Autor
Es recomendable igualar estos dos valores con la utilización
Moneda a Valor Corriente: Considera el crecimiento real más del concepto WACC EMBEBIDO, debido de que en la
el valor de la inflación. realidad el escenario de la inflación y crecimiento real no es el
mismo en los diferentes años de la proyección, valorar con un
Moneda a Valor Constante: Los valores se expresan en costo de capital o WACC único puede producir un resultado
moneda del momento cero o al crecimiento real quiere decir incorrecto del valor de la empresa que puede estar por encima
descontando el valor de la inflación. o por debajo del valor correcto que es el que se obtiene
valorando en moneda constante. Es por esto que para valorar
Se calcula el costo de capital en constantes (ver gráfica 29) y en corrientes y poder llegar al mismo valor obtenido al valorar
luego se calcula en corrientes (ver gráfica 30). en constantes debe utilizarse un WACC rotativo (Rolling
Wacc) sin embargo, cuando se valora en corrientes con
A los flujo de caja libre calculados para cada periodo (ver WACC rotativo la presencia de diferentes tasas de descuento
gráfica No 27), se les calcula el valor presente neto puede confundir a los usuarios de la información, una
descontándolo al costo de capital calculado previamente en alternativa es la obtención de una tasas de descuento única que
corrientes, luego se calcula el valor de continuidad, con el aplicada a los flujos de caja libre y valor de perpetuidad
flujo de caja libre del año proyectado luego se calcula el valor produzca el mismo valor de las operaciones obtenido al
actual con la misma tasa de descuento al valor de continuidad.
Luego se suman resultando el valor de las operaciones a lo que 31
se le suma las inversiones permanentes, las cuentas por cobrar León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor
y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia
y se restan pasivos financieros, cuentas por cobrar
 20

LEONISA S.A.
valorar en constantes y con Rolling Wacc, esta tasa de VALORACIÓN POR EL METODO EVA
(Miles de Pesos Colombianos)
descuento se denominará “WACC Embebido”32 Activos Netos de Operación Iniciales
2015
75.130.545,0
2016
67.353.221,7
2017
59.405.351,9
2018
51.738.839,6
2019
44.349.936,8
2020
37.234.115,4
Incremento del KTNO 6.415.213,6 6.155.160,1 6.298.273,2 6.412.101,2 6.493.507,2 6.891.331,9
Incremento Activos Fijos (4.363.004,9) (4.709.798,4) (5.042.533,9) (5.383.005,8) (5.729.630,9) (6.080.656,8)
WACC EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A. Inversión Bruta 2.052.208,7 1.445.361,7 1.255.739,4 1.029.095,5 763.876,3 810.675,1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 Depreciación (4.360.940,0) (3.924.639,5) (3.453.659,7) (2.949.406,3) (2.411.105,7) (1.838.142,6)
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4 Menos Amortizaciones (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0)
VC en Corrientes 591.193.624 Inversión Neta (7.777.323,3) (7.947.869,8) (7.666.512,3) (7.388.902,8) (7.115.821,4) (6.496.059,5)
Activos Netos de Operación Finales 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4 30.738.055,9
WACC EMBEBIDO 15,49%
Crecimiento a Perpetuidad 4,25% UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
VP del FCL 180.216.315,2 RAN 53,2% 65,3% 80,5% 100,1% 125,9% 161,0%
VP del VC 287.749.185,3 Costo de Capital 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%
Vr. Operaciones con WACC Embebido 467.965.500,5 RAN vs. Costo de Capital 37,8% 49,8% 65,0% 84,6% 110,4% 145,5%
Valor Operaciones por Rolling WACC 467.965.500,5 Activos Netos de Operación Iniciales 75.130.545,0 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4
Diferencia (0,0) EVA 28.364.225,8 33.549.861,9 38.635.022,8 43.781.020,4 48.972.081,3 54.190.641,8
Incremento del EVA 2.652.441,0 5.185.636,1 5.085.160,9 5.145.997,6 5.191.060,9 5.218.560,5
Gráfica No 32. Fuente: Autor EVA 2014 25.711.784,8

VC por el método del FCL *wacc único 592.035.229,7

Activos Netos de Operación Dic. De 2019 37.234.115,4
En la gráfica No 32 se observa que se iguala el valor de las Valor de Continuidad EVA 629.269.345,1

operaciones obtenido con wacc corrientes de $263.748.025 Valor Presente EVA Período Relevante
Valor Presente del VC del EVA
123.292.186,0
306.493.575,6
MVA Valor de Mercado Agregado 429.785.761,6
obteniendo un único WACC que considero las inflaciones de Activos netos de Operación Dic. De 2014 75.130.545,0
VR. OPERACIONES 504.916.306,6
cada año cuyo valor es de 15.49%. Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
VALOR DEL PATRIMONIO 404.447.596,6 Con WACC Unico

1.1 Valoración por el Método EVA UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9
RAN 53,23% 65,29% 80,51% 100,09% 125,90% 161,01%
*Costo de Capital (rolling) 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%
RAN vs. Costo de Capital 37,51% 49,57% 65,07% 84,65% 110,46% 145,57%

El cálculo del valor de la empresa a partir del cálculo del EVA Activos Netos de Operación Iniciales
EVA
75.130.545,0
28.182.029,9
67.353.221,7
33.386.526,5
59.405.351,9
38.655.415,0
51.738.839,6
43.798.780,9
44.349.936,8
48.987.305,4
37.234.115,4
54.203.423,2

o valor económico agregado se calcula con el costo de capital

Factor de actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599
resultante de la diferencia entre la RAN rentabilidad de los Vr. Presente EVA de cada período 24.354.438,9 24.933.483,0 25.007.376,8 24.545.162,0 23.781.186,3

activos operativos y el costo de capital constante, RAN vs VC por el método del FCL
Activos Netos de Operación Dic. De 2014
593.851.505,5
37.234.115,4
Valor de Continuidad EVA 631.085.620,8
Costo de capital producto de los activos netos de operación de
Valor Presente EVA Período Relevante 122.621.647,1
cada año resulta del valor del EVA. Tomando el valor de Valor Presente del EVA
MVA
306.364.365,4
428.986.012,5
continuidad calculado en el método de flujo de caja con Activos netos de Operación Dic. De 20014
VR. OPERACIONES
75.130.545,0
504.116.557,5

WACC único y sumándole los activos netos de operación del Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
-
-
Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)
año 2014 resulta el valor de continuidad del EVA, se calcula el Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)
valor presente neto a los flujos del EVA descontado a la tasa VALOR DEL PATRIMONIO 403.647.847,5 Con Rolling WACC

Gráfica No 33. Fuente: Autor

costo de capital corrientes, se calcula el valor actual al valor de
continuidad del EVA a la misma tasa de descuento se suman y
resulta el valor de las operaciones $504.916.306 a lo que Utilizando el CK (costo de capital) en moneda constante de la
también se suman activos y pasivos que den mayor y menor gráfica No 31 el cual ya considera la inflación se hace el
valor a la empresa resultando un valor de Leonisa S.A por el mismo cálculo para hallar el valor del EVA para cada año
método EVA con un único WACC de $404.447.596. previo haber calculado con un factor de actualización que de
igual forma corresponde al de la gráfica No 31 repitiendo el
cálculo hasta llegar a un valor de operaciones de $504.116.557
y un valor de Leonisa S.A por el método del EVA con Rolling
WACC de $403.647.847.

Este valor al igual que por el método de flujo de caja resulta

superior que el calculado por WACC único debido al efecto
que tiene la inflación en cada uno de los periodos y al no estar
teniendo en cuenta tan solo una inflación, además del valor del
EVA proyectado generado por la empresa y traído a valor
presente que se suma al valor de continuidad y a los activos
netos de operación para obtener el valor de las operaciones, en
resumen el factor que hace variar el valor de Leonisa S.A
calculado por el método del EVA es el tener en cuenta el EVA
que genera la empresa lo cual proporciona un mayor valor a la
empresa.

2. VALORACIÓN POR EL MÉTODO DEL FLUJO

DE CAJA DEL PATRIMONIO O DE LOS
ACCIONISTAS FCP

Otra alternativa para valorar la empresa consiste en descontar

a valor presente los flujos de caja disponibles para los
propietarios en vez de los flujos de caja que produce la
operación antes de atender el servicio a la deuda.
32
Ibid.
 21

Para este caso se utiliza la tasa de descuento que es el costo resulta de restar a $40.828.240 que es el pago estimado de
del patrimonio, es decir, que no se resta el monto de la deuda intereses para el años 2015 el 34% de ahorro de impuestos de
pues su efecto ya ha sido considerado en la proyección. Éste igual forma se procede para proyectar el flujo de caja de los
no ha sido muy acogido en la práctica de la valoración de propietarios FCP para los siguientes años.
empresas debido a que implica el establecimiento de supuestos
asociados a la deuda como: mantener por siempre la estructura
del capital objetivo, mantener un determinado monto de deuda
de acuerdo con una programación previa asociada a los planes
de inversión en el horizonte cercano del servicio de la deuda,
es engorroso y finalmente no resulta relevante en relación con
los otros métodos.

METODO OPERATIVO WACC* Beta Apalancada

Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%
Beta del sector 0,99
*Beta Apalancada 1,58
Riesgo País 2,17% Gráfica No 36. Fuente: Autor
Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 22,11%
Inlfación 4,25% Obteniendo el FCP se procede a estimar el costo del
CK sin deuda en Moneda Constante 17,13% patrimonio a aplicar en cada año de acuerdo a la gráfica No 34
Participación Deuda 47,29% de 17.13% que al aplicarle la inflación para cada uno de los
Participación Patrimonio 52,71%
años se obtiene el costo del patrimonio en moneda corriente,
Gráfica No 34. Fuente: Autor
con los resultados obtenidos se calculan los factores de
En este caso el CK a utilizar es el que se obtuvo como WACC actualización con los que se obtiene el valor presente de cada
Embebido (ver gráfica No 32) de 15,49%, con los flujos de flujo tal como se observa en la gráfica No 36.
caja obtenidos por dicho método y asumiendo como gradiente
de crecimiento en la fórmula combinación de inflación y Se debe estimar el valor residual del patrimonio como la
crecimiento real de cada año se estiman el monto de la deuda diferencia entre el valor que se obtendría por el método de
(ver gráfica No 34), se calcula el nivel de endeudamiento total FCL y el valor de la deuda al final del periodo relevante
para el año 2014 de 47.29% luego se determina el monto de registrado en el flujo, procedimiento que es conceptualmente
los intereses a pagar a una tasa de 15.44% después de similar al que se utiliza para estimar el valor de continuidad
impuestos (ver gráfica 29). por el método de valoración EVA.
LEONISA S.A.
Estimación del Monto de la Deuda e Intereses a Incurrir Al valor de $494.473.791 que se obtiene de restar el valor de
2015 2016 2017 2018 2019 2020
FLUJO DE CAJA LIBRE
Costo de Capital (wacc embebido)
47.767.015,9
15,49%
51.919.759,6
15,49%
55.493.734,4
15,49%
59.175.830,3
15,49%
62.950.474,0
15,49%
66.448.192,4
15,49%
referencia de la empresa en 2020 de $713.509.930, el monto
Crecimiento a Perpetuidad
Valor de Referencia Empresa (Principio de año)
7,43% 7,95% 7,06%
527.216.942,8 562.308.367,7 597.205.430,3 633.916.401,9
6,75% 6,44% 6,13%
672.613.217,2 713.509.930,1
esperado de la deuda de $337.449.458 a 2020, ver gráfica No
Nivel de endeudamiento objetivo 47,29%
Monto estimado deuda (Principio de año) 264.442.545 265.939.752,5 282.444.070,6 299.806.264,1 318.107.648,4 337.449.458,6 35. El valor de continuidad obtenido se divide entre el factor
Costo deuda antes de impuestos 15,44%
Pago estimado de intereses 40.828.240,8 41.059.400,1 43.607.561,4 46.288.173,3 49.113.790,2 52.100.042,2 de descuento del año 2019 para obtener su valor presente en
2014 que sería de $385.274.919
Gráfica No 35. Fuente: Autor
Los anteriores cálculos conducen a un valor del patrimonio de
El efecto de los intereses a incurrir sobre el FCP en los $486.611.903 el cual se obtiene con tasa de descuento Rolling
diferentes años corresponde a un valor igual al monto de esos WACC y método FCL menos deuda.
intereses menos el beneficio tributario que producen, que en
este caso es a una tasa del 34%, esto es así porque en el 3. VALORACIÓN POR EL MÉTODO VALOR
cálculo del FCL no se ha tenido en cuenta dicho beneficio, que PRESENTE AJUSTADO
realmente se considera en la tasa descuento que es el WACC
cuando se valora por el método del FCL. Otro método de valoración que en los últimos años ha tenido
mucha acogida es el denominado Valor Presente Ajustado más
La variación en el monto de la deuda que se produce periodo conocido por sus siglas en inglés APV (Adjusted Present
tras periodo como consecuencia de suponer el mantenimiento Value), propuesto por Steward C. Myers en los años 70. Este
de una estructura de capital siempre igual en relación con el método separa el valor de la empresa en dos partes:
valor de mercado de la empresa, afecta igualmente, el FCP que
en este caso es el que se observa la gráfica No 35. Para 2015 1. El valor que se obtendría si la empresa estuviera
dicho flujo de caja se establece sumándole al FCL los financiada 100% con patrimonio es decir, el valor de
desembolsos de la deuda que realizaron los bancos y la empresa sin deuda.
restándole el monto de los intereses después de impuestos, el
incremento de la deuda de $1.497.207 es la diferencia entre los
saldos de 2015 ($264.442.545) y 2016 ($265.939.752), el
valor de los intereses después de impuestos de $26.946.639
 22

2. El agregado que se produce por el hecho de que la APV SIN CRECIMIENTO PARA LA DEUDA
empresa soporta un determinado nivel de Criterio M&M
Monto de la Deuda (2014) 92.606.822
endeudamiento33. Tasa de Impuestos 34,00%
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
Lo único que diferencia el FCL de la empresa endeudada es el
ahorro de impuestos implícito en los intereses y el valor de la Vr Presente del FCL Período Relevante 167.283.166,3
Vr Presente del Vr de Continuidad 200.908.923,6
empresa es igual al valor presente de los futuros FCL entonces
Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5
la diferencia entre el valor de la empresa con deuda y el valor VR. OPERACIONES 399.678.409,3
sin deuda debe ser el valor presente de los ahorros de Más Inversiones Permanentes (2014) -
impuestos. Más Deudores Largo Plazo -
Para valorar la empresa utilizando el Método APV primero se Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)
establece su costo de capital sin deuda en moneda constante
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)
ver gráfica No 37. VALOR DEL PATRIMONIO 299.209.699,3
Gráfica No 39. Fuente: Autor
METODO OPERATIVO WACC
Tasa Libre de Riesgo 7,96%
Premio por el Riesgo del Mercado 6,31% Al flujo de caja inicial se le calcula el valor presente del flujo
Beta del sector 0,99
Riesgo País 2,17% de caja y del valor de continuidad para hallar el valor de las
*Prima por Tamaño 2,00%
CK SIN DEUDA 18,40%
operaciones $368.192.089 que al igualar se calcula el costo de
Inlfación 4,25% capital sin deuda embebido de 18.46% ver gráfica No 40.
CK sin deuda en Moneda Constante 13,57%
Gráfica No 37. Fuente: Autor
FC APV - CK SIN DEUDA EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A.
2015 2016 2017 2018 2019 2020
FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4
Se obtuvo un valor de 18.40% para el CK sin deuda VC en Corrientes 467.601.192

WACC EMBEBIDO 18,46%

considerando la expectativa de inflación según el banco de la Crecimiento a Perpetuidad 4,25%
VP del FCL 167.740.788,6
república para el año 2020 del 4.3% el CK sin deuda en VP del VC
Vr. Operaciones con CK sin deuda Embebido
200.451.301,3
368.192.089,9
Valor Operaciones por Rolling CK sin deuda 368.192.089,9
términos contantes es de 13.57% cifra que al ajustarse con las Diferencia (0,0)

inflaciones de cada periodo permite obtener el CK en términos Gráfica No 40. Fuente: Autor
corrientes, con este costo de capital se calcula el factor de
actualización y los correspondientes valores presentes de los La tasa de descuento a utilizarse corresponde al costo de la
FCL de cada año de acuerdo a la gráfica No 38 en la que se deuda para el año 2014 gráfica No 41 de 4,87%.
observa que el APV también se aplica al criterio Rolling
WACC. CÁLCULO COSTO DE CAPITAL -WACC
Capm

2014
Kd 4,87%
Kd (1-Tx) 3,22%
Deuda Financiera 92.606.822
Patrimonio 294.700.097
Total D+P 387.306.919
Gráfica No 38. Fuente: Autor Ke 8,49%
WACC 7,23%

Aplicando el criterio de Mogliani y Miller para el APV el Ke

Tasa libre de riesgo Rf 7,96%
valor presente del ahorro de impuestos es igual al monto de la Premio riesgo del mercado Rm 6,31%
deuda multiplicada por la tasa de impuestos lo cual supone Beta del sector Beta 0,99
Riesgo país EMBI 2,17%
que no hay crecimiento, se obtendría un valor presente de Ke 8,495%

dicho ahorro de $31.486.319 ver gráfica No 39. Gráfica No 41

El valor de las operaciones de Leonisa S.A es de $399.678.409 A partir del costo de la deuda se calcula el costo de la deuda
menor que el obtenido por Rolling WACC (gráfica No 31) de luego de impuestos a la tasa del año 2019 de 34% (tasa real)
$467.965.500 con una diferencia de $68.287.091. para luego ajustarla al valor promedio de la inflación y
finalmente obtener una tasa de descuento a utilizar en el
método APV de 11.98%.
LEONISA S.A.
Escenario Macroeconómico y Operativo
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28%
Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8%
Crecimiento Esperado Ventas 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%
Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Inversiones permanentes -
Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%
Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822

Costo de la Deuda antes de impuestos 4,87%

Costo de la Deuda después de impuestos 3,22%
33
Ibid.
 23

Gráfica No 42 embebido de 18.46% que lleva el cálculo de las inflaciones en

cada uno de los periodos y no considera la deuda.
Con el supuesto de que la empresa crecerá, debe considerarse
que también sucederá lo mismo con su deuda si se espera APV CON CRECIMIENTO PARA LA DEUDA
mantener el mismo nivel de endeudamiento la deuda y los Criterio de Harris y Pringle
intereses a pagar deberían comportarse de igual manera. Monto de la Deuda (2014) 92.606.822
CK sin deuda (wacc embebido) 18,46%
Tasa de Impuestos 34,00%
Para corregir el criterio de M&M debería asumirse un Crecimiento Esperado 4,25%
crecimiento para el ahorro de impuestos, este procedimiento es Valor Presente Ahorro de Impuestos 40.903.117,7
conocido como el criterio de Myers dado que el profesor
Vr Presente del FCL Período Relevante 167.283.166,3
Stewart C. Myers fue quien lo propuso como solución a la
Vr Presente del Vr de Continuidad 200.908.923,6
limitación del criterio de Modigliani y Miller o de M&M. Valor Presente Ahorro de Impuestos 40.903.117,7
VR. OPERACIONES 409.095.207,6
Más Inversiones Permanentes (2014) -
Más Deudores Largo Plazo -
Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)
VALOR DEL PATRIMONIO 308.626.497,6
Gráfica No 44. Fuente: Autor

A pesar de que por los tres métodos no se evidencian

diferencias tan representativas entre sí, con el método Rolling
WACC no hay criterio unánime con respecto a la tasa de
descuento que debe utilizarse para obtener el valor presente
del ahorro de impuestos, en lo que sí hay un acuerdo es en que
el criterio de Mogliani y Miller no debería utilizarse pues se
supone que en general se espera que todas las empresas
crezcan, al menos al ritmo de la inflación.

Gráfica No 43. Fuente: Autor
La gráfica No 43 muestra que el valor presente del ahorro de
impuestos aplicando este segundo criterio es de $246.477.550
con lo que el valor de las operaciones es $614.669.640 cifra
mayor en $146.704.139 en relación con la obtenida por
Rolling WACC (gráfica No 31).
Sin embargo, hay académicos que afirman que los flujos
asociados con el ahorro de impuestos que producen los
intereses son más inciertos que los flujos de la deuda misma
en la medida en que el descuento tributario muchas veces tiene
que ver con factores relacionados con la operación de la
empresa, como es el caso que se presenta cuando las utilidades
antes de impuestos son inferiores a la denominada “renta
presuntiva” en cuyo caso no se produce todo el ahorro que
resulta de multiplicar el monto de los intereses por la tasa de
impuestos34.
R.S Harris y J.J Pringle argumenta que la tasa de descuento a
utilizar para calcular el valor presente del ahorro de impuestos
deber ser el CK sin deuda, utilizando este criterio se tendría
que la fórmula para obtener dicho valor presente asumiendo
crecimiento sería gráfica No 42.
Bajo este criterio se obtiene un valor presente del ahorro de
impuestos de $40.903.909 y un valor de operaciones de
$409.095.207 y una diferencia con el método de Rolling
WACC de $58.870.292. El crecimiento viene planteado por el
uso de la tasa de descuento que de obtuvo por el WACC
34
Ibid.
Aún no hay unanimidad de criterio con respecto a la tasa de
descuento a utilizar para estimar el valor presente de los
ahorros de impuestos que producen los intereses de la deuda.
Para enfrentar esta situación podría utilizarse el siguiente
método:
1. Estimar individualmente el ahorro de impuestos para
cada año de acuerdo con el comportamiento de los
flujos de deuda, estos flujos se descuentan al costo de
la deuda o al CK sin deuda.
2. Con base en el momento proyectado de la deuda al
final del periodo, aplicar la fórmula para obtener el
valor presente de los flujos de ahorro de impuestos a
perpetuidad aplicando un gradiente de crecimiento
similar al aplicado a los FCL para obtener el valor
residual.
Cuando se espera que la estructura de capital se mantenga
igual en el tiempo se recomienda la utilización del método
APV.
El método APV siempre produce un resultado coherente
argumentado por:
 El método APV es coherente que en muchos casos no
produce la utilización del WACC.
 El método APV no solamente permite estimar el
valor de la empresa o proyecto sino que también
permite conocer cómo se desagrega dicho valor en
dos componentes claves: por la operación y por la
financiación.

El método APV es útil en el caso de valoración de empresas
con alto nivel de endeudamiento.
Cualquier cambio en la estructura del flujo de caja produce un
nivel de endeudamiento diferente, afectando el costo de capital
ponderado WACC.
Una parte del valor de la empresa corresponde al hecho de que
esta soporta un determinado nivel de deuda.
d. COMPARATIVO VALOR DE LEONISA S.A
RESUMEN MÉTODOS ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN LEONISA S.A PROYECCIÓN AÑOS 2015-2020
FLUJO DE CAJA MÉTODO DEL
DESCONTADO
WACC ÚNICO $ 368.176.905
Rolling WACC $ 367.496.791
FC PATRIMONIO
O ACCIONISTAS
Rolling WACC $ 486.611.903
VALOR
Sin crecimiento Deuda Criterio
PRESENTE
M&M $ 299.209.699
Con crecimiento Deuda
Criterio Myers $ 514.200.930
Con crecimiento Deuda
Criterio Harris y Pringle $ 308.626.498
Gráfica No 45 Fuente: Autor
Para calcular el valor de Leonisa S.A por cada uno de los
métodos se tienen en cuenta:
(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo
(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo
*Flujo de caja de los accionistas
(-) Pasivos Financieros
(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo
(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo
Fuente: Estados Financieros “Leonisa S.A” año 2014
Estos conceptos fueron sumados y restados al flujo de caja
resultante para arrojar finalmente el valor de la empresa
Leonisa S.A.
De los resultados obtenidos por cada método el
tradicionalmente más aceptado sería $368.176.905 obtenido
por el método del flujo de caja con un único WACC, el cual
tiene en cuenta el nivel de endeudamiento de la compañía de
una manera estática del año 2014 suponiendo que este mismo
nivel de deuda lo va a mantener a perpetuidad, además se
considera la inflación esperada promedio proyectada para los
años 2015-2020 del 4.28%, es importante resaltar que el valor
de inflación es alto en estos últimos cinco años, lo que
provoca que el costo de capital aumente y el valor de la
empresa disminuya, el valor obtenido por el método APV
según Myers es el valor que más se acerca al método del flujo
de caja con WACC único de $514.200.930 con una diferencia
de $146.024.025, esto debido a que la metodología empleada
por Myers considera la tasa de impuestos y la tasa de
descuento embebida la cual iguala la tasa con WACC único y
24
la tasa Rolling WACC muy similar al método del flujo de caja
con único WACC. La valoración por el método de flujo de
caja de los accionistas presenta la menor diferencia respecto
del valor de la empresa por flujo de caja con WACC único de
como un mayor valor de $118.434.997 debido a que el costo
de capital utilizado no considera la deuda considera la beta
apalancada por la totalidad de la deuda de la compañía la
relación Deuda + Patrimonio.
Los métodos aplicados se caracterizan por:
 La tasa de descuento empleada en cada método que
considera y no la inflación en cada uno de los
periodos.
EVA
$ 404.447.597  La beta que se apalanca y no se apalanca para
$ 403.647.848
determinar el impacto que tiene la deuda al calcular
el valor de la empresa.
 El nivel de endeudamiento para los métodos APV y
flujo de caja.
 El método del EVA considera particularmente el
costo de capital a través de la diferencia entre la
RAN o rentabilidad del activo operativo y un costo
de capital utilizado por el método flujo de caja con
WACC único pero promediando las inflaciones de
los últimos cinco años. Se considera para hallar el
Año 2014 total de las operaciones el valor del EVA obtenido de
(3.500.490,00) producto entre de los activos netos de operación del
(4.361.398,00) periodo anterior por la tasa que se obtuvo
anteriormente (RAN-Wacc único). Al tener en
cuenta el valor EVA para determinar el valor de la
Año 2014 empresa este resulta mayor al obtenido por el flujo
de caja.
(92.606.822,00)
(3.500.490,00)
 Para hallar el flujo de caja de los accionistas se
(4.361.398,00) utiliza el costo de capital embebido que se obtuvo al
igual que el WACC único y el Rolling WACC por el
método flujo de caja libre y considerando un
crecimiento a perpetuidad producto de la inflación y
el PIB para cada periodo producto del flujo de caja
previamente calculado se obtiene el valor de
referencia de la empresa, para posteriormente con el
nivel de endeudamiento para el periodo 2014 de
47,29%. Se trae el monto de la deuda financiera por
cada uno de los periodos y el costo de capital que
considera la tasa de impuestos (año 2015) y el nivel
de endeudamiento 47,29% para obtener los intereses
financieros que se pagan en cada periodo.
El flujo de caja de los propietarios se calcula a partir
del flujo de caja libre ya calculado y aumentando el
abono a la deuda año tras año y el pago de los
intereses, luego con un costo de capital que
considera una beta apalancada por la relación pasivo
patrimonio de la empresa a 2015, un CK, teniendo en
cuenta la inflación para cada uno de los periodos, el
beneficio tributario y considerando un factor de

actualización se halla el valor presente de los FC de
los accionistas.
Luego con el valor de referencia de la empresa
previamente obtenida, la última deuda financiera se
calcula el valor de continuidad del FCP, se suman los
flujos de caja de los accionistas a valor presente y se
obtiene un valor de operaciones de $494.473.791.
Para compañías con estructuras de capital que
tienden a mantener estable su nivel de
endeudamiento, los enfoques de flujo de caja del
accionista y flujo de caja libre tienden a arrojar
resultados semejantes.
Para compañías con niveles de endeudamiento
inestables, con mucha o poca deuda, que tienden a
moverse hacia un nivel de endeudamiento sostenible
durante el periodo proyectado, la valoración de la
compañía por flujo de caja libre es más sencilla
porque no requiere proyecciones de deuda e intereses
y el resultado de la valoración es menos sensible a
errores en cambios en el endeudamiento. El cálculo
del costo de capital requiere una estructura de capital
que refleja un nivel de endeudamiento
(deuda/patrimonio + deuda)), pero probablemente el
costo de capital no cambia tanto por modificaciones
en el endeudamiento como por los cambios del costo
de accionistas35.
 En el cálculo del flujo de caja ajustado o APV se
considera el mismo flujo de caja hallado desde el
primer método flujo de caja libre y a una tasa de
descuento sin deuda que considera el efecto de la
inflación y un factor de actualización se recalcula el
valor de continuidad y bajo las tres perspectivas se
calcula el valor de Leonisa S.A, bajo el criterio de
Modigliani y Myers se tiene en cuenta la deuda a un
periodo antes al primer periodo de estudio 2015
porque se supone que la deuda se mantiene para el
resto de los periodos se calcula la tasa de impuestos
para el último periodo analizado 2014 obteniendo el
valor presente del ahorro de impuestos, luego se
suman el valor presente de los flujos de caja
previamente obtenido con la tasa de descuento sin
deuda, el valor presente del valor de continuidad de
este mismo flujo y el ahorro de impuestos
obteniendo el valor de las operaciones por el método
M&M a lo que luego se suma y se resta las
inversiones a largo plazo así como cuentas por pagar
y pasivos a largo plazo para obtener el valor de la
empresa Leonisa S.A.
El siguiente APV que se considera es el propuesto
por Myers que considera únicamente el costo de la
deuda del último año analizado 2014 esta tasa
después de impuestos y se obtiene la tasa que se
35
Luis Fernando Rico. 2006. Cuánto vale mi empresa, valoración de una
mediana empresa no cotizada en bolsa. Página 128.
25
aplica, a su vez se considera la tasa impositiva del
año 2014 y la inflación esperada para de esta manera
al monto de la deuda a 2014 calcular el valor
presente de los impuestos, se repite el procedimiento
de M&M para obtener el valor de las operaciones
pero a este se le suman los impuestos obtenidos a
través de ese método y finalmente tenemos el valor
de Leonisa S.A por APV según Myers.
El APV propuesto por Harris y Pringle utiliza el
WACC embebido calculado para el flujo de caja
inicial que se igualo con el valor de las operaciones
obtenido por el método M&M, después de impuestos
y después de inflación esperada para obtener el valor
del ahorro en impuestos valor que con las mismas
metodologías APV utilizadas anteriormente se
calcula el valor de la empresa Leonisa S.A.
Los métodos acá estudiados pretenden plantear diferentes
formas de analizar el valor de la empresa Leonisa S.A donde
lo más importante es la consideración del crecimiento año tras
año y el tener en cuenta la participación de la deuda en el
análisis del valor de la empresa en cómo el apalancamiento
financiero da y quita valor a la empresa y a los accionistas, la
importancia de la planeación financiera en lo que tiene que ver
con el endeudamiento financiero porque dependiente de este
resulta se puede definir el mejor método a aplicar para valorar
la empresa.
Los estudiosos en temas financieros y valoración de empresas
encuentran muy útil las variaciones expuestas porque permiten
tener en cuenta factores relevantes a la hora de plantear una
valoración que dé a los usuarios de la información una
perspectiva más clara de lo que puede valer una empresa.
IV CONCLUSIONES
Es importante resaltar que durante el año 2012 la empresa
recibió una importante inversión con la que se adquirió activos
fijos e inventarios que permitieron obtener mejores resultados
en los siguientes años, a diferencia de los a los 2010 y 2011
que hacen parte del presente análisis, Leonisa S.A para los
años 2010 y 2011 venía generando resultados positivos y EVA
luego de la inversión en 2012 la situación presento una
sustancial mejora cuadriplicando el EVA obtenido para los
años 2012 a 2014.
Para el año 2014 la deuda financiera a largo y corto plazo de
Leonsa S.A era del 35% del total del pasivo y el nivel de
endeudamiento total del 47.29% lo que indica que tiene una
buena parte apalancada financieramente y la otra parte
corresponde al patrimonio, la deuda financiera desde 2012 ha
venido en crecimiento lo que indica que buena parte del
capital que ingreso en 2012 fue por crédito financiero y la otra
por aportes de los accionistas. La compañía no tiene una
política de endeudamiento clara puesto que el endeudamiento
de los últimos años ha incrementado y no se observa
amortización de capital la última disminución del crédito fue
en 2011, sin embargo el 28% de la deuda financiera

corresponde a deuda de corto plazo lo que indica que Leonisa
S.A es conservadora en los plazos que maneja la deuda.
El crecimiento en las ventas de Leonisa S.A desde el año 2012
con respecto al año 2011fue de 327% lo que evidencia la gran
mejoría que presentó la compañía desde el año 2012 porque
para los siguientes años se ha mantenido el nivel de ventas del
año 2012, de igual manera han crecido el EBITDA y el
margen EBITDA.
El flujo de caja de Leonisa S.A para los años 2010 y 2011
venía siendo suficiente para cubrir necesidades operacionales
y de deuda pero no para pago de dividendos, es en 2012 y en
los años siguientes que la empresa empieza a dar resultados
mucho más altos, la administración decide repartir dividendos
durante los años 2013 y 2014 sin embargo, el pago de
dividendos fue muy alto de $140.094 millones de pesos y que
la compañía se endeuda más para cubrir esos dividendos.
El KTNO para los años 2010 y 2011 era negativo puesto que
el pasivo con proveedores era mucho mayor que las cuentas
por cobrar y los inventarios, desde 2012 el KTNO resulta
positivo dado los fuertes incrementos en el KTO, la mayoría
de los indicadores desde 2012 empezaron arrojar mejores
resultados entre los que se encuentran la RAN, la rentabilidad
del patrimonio y los principales márgenes.
Para la proyección de los años 2015-2020 se utilizó la
inflación proyectada del 4.3% y un PIB del 1,8% para 2020
esto de acuerdo a los últimos pronósticos del banco de la
república y el banco Bancolombia.
Con base en el flujo de caja libre se plantean los métodos de
valoración alternativos:
- Flujo de caja con Wacc único y Rolling Wacc
- Flujo de caja de los accionistas con Wacc embebido
- Valor presente Ajustado
Estos métodos proponen una forma de calcular el valor de la
empresa Leonisa S.A que consideran básicamente diferencias
en la tasa de descuento o WACC, en la consideración del
nivel de endeudamiento y la importancia de la participación
del ahorro tributario por tener deuda en general no podría
decirse cuál es el mejor método de valoración pues todos
tienen puntos favorables según las condiciones de la compañía
que se analice.
Los valores obtenidos por cada uno de los métodos no son
muy diferentes:
- Flujo de caja descontado: WACC único $368.176
millones de pesos, Rolling WACC $367.496 millones
de pesos
- FCA Flujo de caja de los accionistas: $486.611.903
millones de pesos
- Valor Presente Ajustado:
M&M $299.209 millones de pesos
Myers $514.200 millones de pesos
Harris y Pringle $308.626 millones de pesos
26
Lo más interesante de los métodos para aquellos financieros
que se especializan en la valoración de empresas es poder
tener varias opciones de valoración contemplando
características que en diferentes empresas puedan ser
interesantes y relevantes a la hora de aplicar dichos métodos.
Los valores de Leonisa S.A obtenidos han considerado el
WACC con una sola inflación o único con Rolling WACC o
aplicando la inflación propia de cada periodo y un WACC
embebido que iguala el WACC único y el Rolling WACC, se
ha considerado el EVA como mayor valor de la empresa
sumándolo al cálculo del valor de la empresa y descontando
flujos con la diferencia entre la RAN y el WACC, en el flujo
de caja de los accionistas las premisas son considerar el nivel
de endeudamiento y tener en cuenta la amortización de la
deuda y el pago de intereses en el flujo de caja de los
accionistas y descontar a una tasa después del nivel total de
endeudamiento de la empresa y finalmente se calcula el flujo
de caja ajustado descontando al WACC tradicional menos
inflación para hallar el valor de continuidad y finalmente bajo
tres perspectivas de investigadores diferentes donde una
considera el valor de la empresa con la deuda financiera y la
tarifa de impuestos para hallar el ahorro en impuestos, otra
utiliza el WACC embebido y la tasa de impuestos para hallar
otro valor de ahorro de impuestos y una que no considera tasa
de descuento únicamente la tarifa tributaria y lo que pretenden
estas tres posibilidades es sumar al valor de la empresa el
ahorro en impuestos.
V. RECOMENDACIONES
La administración de Leonisa S.A debe diseñar políticas de
endeudamiento claras basadas en proyecciones financieras
tendientes a la creación de valor de la empresa, encontrar el
nivel de endeudamiento óptimo y sano para la compañía.
Definir políticas claras para el pago de dividendos es necesario
realizar análisis de flujo de caja libre y análisis financieros
antes determinarla repartición de dividendos para no afectar
fuertemente el flujo de caja y perjudicar la operatividad de la
compañía.
 27

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del sector Textil-Confección 2012-2014 Informe.
30/06/2010 1.466,78 33,01%
30/06/2011 1.700,43 15,93%
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30/06/2012 1.640,01 -3,55%
Disponible en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-
30/06/2013 1.615,84 -1,47%
1
30/06/2014 1.705,99 5,58%
30/06/2015 1.331,35 -21,96%
6,31%

ANEXOS

ANEXO 1- TASA LIBRE DE RIESGO

 29

ANEXO 3 - BETA DEL SECTOR GRÁFICAS

Gráfica No 1 Procedimiento para el Pronóstico de Los Flujos

De Caja

Gráfica No 2 Métodos de Valoración de Empresas. Fernández

Pablo.

Gráfica No 3 Secuencia de eventos que conducen a la

generación de valor

Gráfica No 4 Confecciones en Colombia

Gráfica No 5 Ingresos del sector manufacturero

Gráfica No 6 Activos del sector manufacturero

ANEXO 4 - RIESGO PAÍS Gráfica No 7 Pasivos del sector manufacturero

Gráfica No 8 Patrimonio del sector manufacturero

Gráfica No 9 Utilidad Neta del sector manufacturero

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil

Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil

Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil

ANEXO 5 - CALCULO CAPITAL NETO DE OPERACIÓN
KTNO Gráfica No 14 Ventas EBITDA Leonisa S.A

Gráfica No 15 Márgenes

Gráfica No 16 Rentabilidades ROA

ANEXO 6 PRIMA RIESGO COMPAÑÍA
Gráfica No 17 Eficiencia
PRIMA RIESGO COMPAÑÍA
Menor Riesgo >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>> Mayor Riesgo
No. Factor Puntaje 0-4 0 1 2 3 4
1 Tamaño de la compañía 0 Multinacional Muy grande Grande Mediana Pequeña
Gráfica No 18 Dinámica de las ventas comparativo con otras
2 Acceso a capital patrimonial 0 Transa en Bolsa Grupo Ec. S.A. Limitada Unipersonal
3 Acceso a capital financiero 0 Muy fácil Fácil Dificil Muy Dificil Imposible empresas del sector
4 Participación de mercado 0 Monopolio Oligopolio Lider Medio Pequeño
5 Nivel de la gerencia 0 Muy preparado Experiencial
6 Dependencia de empleados claves 0 Atomización Único gerente
7 Capacidad de acceso a publicidad y mercadeo 0 Disponibilidad ilimitada No disponibilidad Gráfica No 19 Margen bruto comparativo con otras empresas
8 Flexibilidad líneas de producción 0 Muy flexible Rigidez absoluta
9 Producción propia
10 Concentración proveedores
0
0
100%
Atomización
0%
Unico proveedor
del sector
11 Concentración de clientes 0 Atomización Unico cliente
12 Posibilidad de economías de escala 0 Alta Nula
13 Capacidad de distribución 0 Cobertura ilimitada Dificil cobertura Gráfica No 20 Endeudamiento Total comparativo con otras
14 Manejo de información integrada 0 SI Integrado Información manual
15 Sistema de auditoría
16 Sistemas de Calidad
0
0
Permanente
Certificado
Inexistente
No existente
empresas del sector
17 Riesgo geográfico 0 Zona de alta seguridad Zona de baja seguridad
18 Sistema de manejo ambiental 0 Certificado No existente
Gráfica No 21 Capital de trabajo comparativo con otras
empresas del sector

Gráfica No 22 EVA Leonisa S.A

Gráfica No 23 Ciclo operativo Leonisa Vs sector

manufacturero

Gráfica No 24 Destinación Flujo de caja operacional

Gráfica No 25 Deuda Financiera total e Indicadores de riesgo

Financiero

Gráfica No 26 Matriz DOFA

 30

Gráfica No 27. Flujo de Caja Libre

Gráfica No 28 Datos de valoración

Gráfica No 29 Calculo WACC Operativo

Gráfica No 30 Método Flujo de Caja Descontado

Gráfica No 31 Valor empresa Método Flujo de Caja Libre

Grafica No 32 WACC Embebido

Gráfica No 33 Valoración por el Método del EVA

Gráfica No 34 Cálculo del WACC operativo con beta

apalancada

Gráfica No 35 Detalle deuda para el Flujo de Caja de los

Accionistas

Gráfica No 36 Valoración por el Método del Flujo de Caja del

Patrimonio

Gráfica No 37 Calculo método operativo del WACC

Gráfica No 38 Costo de capital flujo de caja de los accionistas

Gráfica No 39 Método APV Myers & Myers

Gráfica No 40 WACC embebido flujo de caja de los

accionistas

Gráfica No 41 Calculo de capital WACC método CAPM

Gráfica No 42 Datos para calculo WACC considerando el

costo de la deuda

Gráfica No 43 Método APV Myers

Gráfica No 47 Método APV Harris y Pringle

Gráfica No 44 Resultados valor Leonisa S.A

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Año 2015

Tabla No 2 Datos valoración