La théorie de compromis

1. Définition :

La théorie de compromis « Trade Off »s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant en compte
différents coûts tels que les coûts de faillite et les coûts d'agence Jensen et Meckling (1976) ; Jensen
(1986).

La Théorie de compris « Leland (1994) » permet de démontrer l'existence d'un taux d'endettement
optimal pour les entreprises qui maximise la valeur de l'entreprise.

En effet, plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficultés financières et donc ses chances
de survie sont compromises. Les difficultés financières coûtent chères et leur coût vient réduire la
valeur de la firme.

2. Objectif

La Théorie de compris permet de démontrer l'existence d'un taux d'endettement optimal les
entreprises, un taux qui maximise la valeur de l'entreprise.

Il s'agit en fait d'un arbitrage entre les économies fiscales générées par la déductibilité des charges
financières et des coûts de détresse financière générés par l'augmentation du risque de l'entreprise
en s'endettant d'avantage. Cet arbitrage aboutit, selon la théorie du compromis, à un ratio
d'endettement optimal.

Ce point d'équilibre qui apparaît sur la figure ci-dessous proposé par Myers (1984) est atteint quant
le gain procuré par une unité additionnelle de dette est égal à son coût.
L'introduction des coûts d'agence permet de définir une perspective plus élargie de la théorie des
compromis. Ainsi, outre la prise en considération des avantages fiscaux ainsi que des coûts de faillites, la
détermination du ratio optimal d'endettement devrait tenir compte aussi des problèmes de substitutions et
de sous-investissement.
Les études théoriques et empiriques ont amendé ce modèle. L’existence des coûts de faillite met en cause la
relation de proportionnalité entre la valeur de l’entreprise et l’avantage fiscal (Stiglitz, 1969) ; la
confrontation des avantages fiscaux et des coûts de faillite doit théoriquement aboutir à la détermination
d’un niveau optimal d’endettement et donc un ratio cible d’endettement qui est atteint lorsque les gains
marginaux liés à la déductibilité des charges financières égalisent les coûts marginaux de faillite liés à
l’augmentation de l’endettement.
De même, l’abandon de l’hypothèse d’absence de coûts d’agence permet également d’établir l’existence
théorique d’une structure optimale de capital (Jensen and Meckling, 1976). Les intérêts des dirigeants de
l’entreprise (mandants) ne coïncident pas nécessairement avec ceux de ses partenaires (mandataires) et ceci
engendre inévitablement des coûts d’agence qui affectent le financement de l’entreprise. Ces coûts
d’agence sont de trois types : les coûts de contrôle ou de surveillance, les coûts de limitation et les coûts
d’opportunité. Les conflits d’intérêt entre les actionnaires et les créanciers résultent du fait, qu’en cas de
faillite, les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires. Un endettement optimal sera atteint lorsque les
coûts d’agence sont minimaux.

Ces travaux s’inscrivent donc dans l’approche fondée sur la réalisation d’un compromis (TOT) entre les
avantages et les coûts liés à l’endettement.

Pettit and Singer (1985) ont souligné que cette approche fiscale est loin d’être appliquée aux
PME parce que celles-ci sont moins susceptibles d’être profitables (rentables) et donc d’utiliser la dette afin
de bénéficier d’un avantage fiscal. De plus, le taux d’imposition réduit dont bénéficient ces entreprises
limite, à un certain point, la pratique d’une politique d’endettement conditionnée par la déductibilité des
charges d’intérêt (Ang, 1991).
En cas de défaillance, les coûts de faillite sont supérieurs dans les PME en raison de la faiblesse de leur
système d’information et d’un système de gestion centralisé par le dirigeant propriétaire
(Cieply, 1997). C’est la raison pour laquelle le contrôle de la firme en état de faillite est difficile dans ces
entreprises. Dans l’hypothèse où les coûts de faillite sont supportés par la firme, les PME devraient donc
avoir tendance à réduire le volume de leur endettement.

En ce qui concerne les coûts d’agence, il n’y a pas ou peu de coûts d’agence entre les dirigeants et
actionnaires parce que dans les PME, les dirigeants sont probablement des propriétaires, sauf si celles-ci
appartiennent à un groupe. Cependant, les conflits d’agence entre les propriétaires et les prêteurs sont
importants : selon Adam et al (1989, in Colot et

Michel, 1996) le banquier ou le fournisseur de capital à risque (le principal) contrôlent difficilement les
agissements du dirigeant (l’agent), surtout en raison du manque de transparence de l’information et cette
situation entraîne la croissance des coûts d’agence
 3. Les couts de faillite :
L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut de remboursement. En effet,
il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs aux anticipations pour que l'entreprise soit
confrontée au défaut de paiement. Les entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites
potentiellement en faillite. Ces dernières supportent généralement des couts additionnels qui réduisent leur
valeur de marché. Il s'agit essentiellement, des dépenses réalisées par les dirigeants de l'entreprise pour
éviter la faillite des frais de notaires, d'avocats et surtout des coûts liés à la perte de confiance de la part des
clients, fournisseurs et employés. Ces couts, qui dépendent de la taille de chaque entreprise, peuvent être
décomposés en couts directs et couts indirects14 (Mal écot (1984)).

Pour démontrer que l'endettement est sans effet sur la valeur de la firme, Miller s'appuie sur l'équilibre du
marché de la dette qui correspond au volume total d'obligations émises par l'ensemble des firmes et qui
n'implique nullement un niveau optimal du ratio d'endettement pour l'entreprise marginale.
Coûts de faillite (bankruptcy costs) liés à la restructuration ou la liquidation d’une entreprise en détresse
financière

Coûts directs :
 liés à la crainte d’une faillite par les partenaires de l’entreprise
 Pertes de clients ou diminution des marges par client
 Frais de justice, expertises, avocats, conseils
Coûts indirects :

 Diminution de la palette des fournisseurs

 Augmentation des impayés sur les créances clients
 Départ d’employés et difficulté à en recruter de nouveaux
 Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie
 Perte de réputation

4. L’influence des couts de faillite sur la structure financière :

Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise qui accroit la
valeur de la firme par le biais des économies d'impôt. Modigliani et Miller affirment qu'une valeur
maximale de la firme va de pair avec un endettement maximum. Cependant, ce résultat n'est plus valable
s'il y a probabilité de faillite des entreprises.

En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de défaut de l'entreprise qui

s'accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses
promesses a l'égard de ses créanciers ou quand elle y parvient avec difficulté.
Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans la valeur de marché des
titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est divisée en trois parties:
Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par fonds propres + valeur actuelle de
l'économie d'impôt - valeur actuelle des couts des difficultés financières, l

L'arbitrage entre les économies d'impôt et les couts des difficultés financières détermine la structure
optimale du capital