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XVIII PRÊMIO TESOURO NACIONAL– 2013
Tema 1- Política Fiscal e Dívida Pública

Inscrição: 33
CLASSIFICAÇÃO: 3º LUGAR
Título da Monografia:
Segurança Fiscal e Gerenciamento da Dívida Pública: uma análise para o caso brasileiro no
período recente.
Helder Ferreira de Mendonça (representante)

(42 anos)
Miguel Pereira - RJ
Doutor em Economia – Universidade Federal do Rio de Janeiro.
Professor Titular - Universidade Federal Fluminense.
Coautora: Kelli Manhães Pessanha - Mestre em Ciências Econômicas –

Universidade Federal Fluminense – RJ.
Nota: Monografia publicada conforme inscrita no concurso.

Ainda não revisada.
Segurança Fiscal e Gerenciamento da Dívida Pública:
uma análise para o caso brasileiro no período recente
Tema 1. Política Fiscal e Dívida Pública
1.3. Dívida Pública
2013
Segurança Fiscal e Gerenciamento da Dívida Pública:
uma análise para o caso brasileiro no período recente
RESUMO
A necessidade de reduzir a vulnerabilidade fiscal brasileira fez com que o
Tesouro Nacional adotasse a estratégia, a partir de novembro de 1999, de alongar o
prazo médio, aumentar a participação dos títulos prefixados e indexados a preços, e
de diminuir a parcela de títulos indexados à taxa de juros e à taxa de câmbio.
Entretanto, conforme destacado por Faraglia, Marcet, e Scott (2008) a ausência de
indicadores de desempenho para a gestão da dívida não permite observar se tais
estratégias conseguem reduzir a vulnerabilidade fiscal. Para resolver esse problema,
os autores supracitados propõem indicadores de segurança fiscal que verificam a
ocorrência de estabilização da dívida frente a choques fiscais. Destarte, o principal
objetivo deste trabalho é a elaboração pioneira de indicadores de segurança fiscal
para o caso brasileiro e utilizá-los para análise do gerenciamento da dívida pública.
A aplicação do uso de indicadores de segurança fiscal ao caso brasileiro
neste estudo possui duas etapas principais. A primeira refere-se à construção de
indicadores fiscais e faz uma análise do seu desempenho ao longo do tempo. A
segunda apresenta evidências empíricas para avaliar o efeito do gerenciamento da
dívida pública sobre diversas medidas de segurança fiscal.
Os indicadores fiscais construídos para o Brasil apontam que houve redução
da vulnerabilidade fiscal brasileira no período compreendido entre janeiro de 2007 e
setembro de 2012. O comportamento apresentado pelos indicadores cupom de juros
e razão valor de mercado da dívida/PIB evidenciou estabilização do nível de

endividamento e do custo de financiamento da dívida pública brasileira. Além da
estabilização dos custos com o serviço da dívida, os indicadores de segurança fiscal
indicam que houve aumento da proteção do orçamento contra choques no déficit
primário ao longo do período analisado.
É importante ressaltar que embora os indicadores fiscais construídos para o
Brasil tenham indicado maior proteção fiscal, a evidência empírica sugere que a
gestão da dívida brasileira foi pouco efetiva em proporcionar aumento de segurança
fiscal. Esse resultado se assemelha ao encontrado por Faraglia, Marcet e Scott
(2008) para os países da OCDE e pode estar relacionado à maior preocupação dos
gestores de dívida em minimizar custos ao invés de risco. Outra razão seria a baixa
volatilidade da estrutura a termo da taxa de juros que torna a estratégia de
alongamento da maturidade não efetiva em proporcionar proteção fiscal. Além disso,
os resultados obtidos sugerem que a emissão de dívida prefixada é a estratégia
mais eficiente em proporcionar proteção contra choques fiscais.
Palavras-chave: gerenciamento da dívida pública; segurança fiscal; política fiscal;
dívida pública; equilíbrio fiscal.

Índice
1. Introdução ................................................................................................................. 4
2. Gerenciamento da dívida pública e indicadores fiscais............................... 7
2.1. Gerenciamento da dívida pública.................................................................... 8
2.1.1. Maturidade ......................................................................................................... 11
2.1.2. Estrutura de índexação da dívida pública..................................................... 16
2.1.2.1. Trade off entre dívida nominal e dívida real.............................................. 18
2.1.2.2. Trade off entre dívida prefixada e dívida pós-fixada ............................... 20
2.2. Indicadores fiscais ............................................................................................ 22
2.2.1. Razão dívida pública/PIB ................................................................................ 23
2.2.2. Indicadores de segurança fiscal..................................................................... 24
2.3. Conclusão ............................................................................................................ 28
3. Indicadores fiscais aplicados à economia brasileira .................................. 29
3.1. Aspectos metodológicos................................................................................. 30
3.2. Comportamento dos indicadores fiscais brasileiros............................... 37
3.3. Comparação dos resultados encontrados para o Brasil com o dos

países da OCDE ......................................................................................................... 48
4. Gerenciamento da dívida pública brasileira e indicadores fiscais.......... 53
4.1. Gestão da dívida pública no Brasil ............................................................... 53
4.2. Evidência empírica ............................................................................................ 55
4.2.1. Resultados ......................................................................................................... 59
4.3. Conclusão ............................................................................................................ 67
5. Conclusão ............................................................................................................... 68
6. Referências Bibliográficas ................................................................................. 70
7. Apêndice.................................................................................................................. 74
3

1. Introdução
Um tema recorrente na teoria de política fiscal é o desequilíbrio fiscal. O
desequilíbrio se caracteriza pelo acúmulo de dívida pública. O aumento do nível de
endividamento pode causar impactos negativos como elevação do custo de
financiamento do governo, redução do investimento privado e consequente redução
do crescimento econômico (Lojsch, Rodríguez-Vives, e Slavik, 2011). Ademais, o
endividamento excessivo pode levar a uma situação de vulnerabilidade fiscal,
circunstância na qual as condições de liquidez e solvência da dívida pública são
ameaçadas (Hemming, Kell, e Schimmelpfennig, 2003).
A relevância da busca de mecanismos que reduza o desequilíbrio fiscal pode
ser ilustrada com o advento da crise do subprime. A razão dívida pública/PIB de
diversos países na zona do euro, tais como Portugal, Espanha, Grécia, e Irlanda se
elevou de forma substancial o que resultou, conforme alertado por Giavazzi e
Pagano (1990), na incapacidade de alguns governos de honrar seus passivos.
O procedimento mais comum para reduzir a vulnerabilidade fiscal é o
aumento da tributação ou a redução de gastos de modo a realizar superávits
primários. Outra forma de redução da vulnerabilidade fiscal, segundo Giavazzi e
Missale (2004), é consequência de um financiamento de baixo custo para a dívida
pública, e também da minimização da volatilidade do retorno dos títulos
governamentais.
Este estudo analisa o gerenciamento da dívida pública brasileira no período
que compreende janeiro de 2007 a setembro de 2012. Segundo, Angeletos (2002)
este tipo de análise é particularmente relevante para o caso de economias que
4

possuem taxas de juros elevadas e risco fiscal que não pode ser negligenciado. O
Brasil se encaixa nesse perfil, pois possui ao longo do período uma das mais
elevadas taxas de juros no mundo e uma razão dívida pública bruta/PIB superior a
50% (BCB, 2011).
A necessidade de reduzir a vulnerabilidade fiscal brasileira fez com que o
Tesouro Nacional adotasse a estratégia, a partir de novembro de 1999, de alongar o
prazo médio, aumentar a participação dos títulos prefixados e indexados a preços, e
de diminuir a parcela de títulos indexados à taxa de juros e à taxa de câmbio.
Entretanto, conforme destacado por Faraglia, Marcet, e Scott (2008) a ausência de
indicadores de desempenho para a gestão da dívida não permite observar se tais
estratégias conseguem reduzir a vulnerabilidade fiscal. Para resolver esse problema,
os autores propõem indicadores de segurança fiscal que verificam a ocorrência de
estabilização da dívida frente a choques fiscais. Destarte, o principal objetivo deste
trabalho é a elaboração pioneira de indicadores de segurança fiscal sugeridos pelos
autores supracitados para o caso brasileiro e utilizá-los para análise do
gerenciamento da dívida pública. Em particular, três questões merecem atenção:
(i) Houve promoção de segurança fiscal no Brasil no período? Ou seja, o estoque de
dívida pública se manteve estável diante de choques no orçamento?
(ii) Se houve proteção contra choques no orçamento, essa proteção teve relação
com o gerenciamento da dívida pública brasileira do período?
(iii) Se as alterações de carteira promovidas pelos gestores brasileiros influenciaram
na segurança fiscal da dívida pública, existe alguma conclusão acerca da carteira
ótima?
Esta monografia está dividida em mais quatro capítulos. O capítulo 2
5

apresenta o referencial teórico do gerenciamento da dívida pública e dos indicadores
fiscais. O capítulo 3 apresenta a construção e resultados dos indicadores fiscais
para o Brasil. O capítulo 4 mostra os resultados da relação entre gestão da dívida e
os indicadores de desempenho do gerenciamento da dívida pública brasileira. O
capítulo 5 apresenta as conclusões.
6

2. Gerenciamento da dívida pública e indicadores fiscais
De acordo com Angeletos (2002), um gerenciamento da dívida pública
eficiente (financiamento a baixo custo e estabilização da razão dívida/PIB) é capaz
de reduzir a vulnerabilidade fiscal. A proteção contra choques fiscais é obtida por
meio da exploração de uma covariância negativa entre os retornos dos títulos
governamentais e os choques fiscais (Giavazzi e Missale, 2004). Essa covariância
negativa pode ser obtida por meio da redução do pagamento do cupom de juros ou
por meio da redução dos preços dos títulos em mercado.
A dependência da estrutura a termo da taxa de juros ao estado da economia
e a sensibilidade do valor de mercado da dívida pública à taxa de juros possibilita
que a gestão da dívida pública promova proteção contra choques na economia.
Quando as trajetórias fiscais futuras são alteradas por choques na economia, uma
queda nos preços dos títulos públicos ajuda a manter a restrição orçamentária
intertemporal. Ou seja, o valor de mercado da dívida governamental se iguala ao
valor presente líquido dos superávits primários futuros mantendo a solvência fiscal
(Faraglia, Marcet e Scott, 2008).
Deve-se notar que, a emissão de obrigações de dívida que promovem
proteção contra choques na economia nem sempre é possível devido ao elevado
custo de emissão dos mesmos. A literatura sobre o gerenciamento da dívida pública
explora o trade-off entre minimização de custo e risco, e faz recomendações quanto
à composição de carteira ótima para a dívida pública. Em geral, o resultado
encontrado na literatura é a emissão de títulos de dívida de longo prazo e de dívida
prefixada. Conforme, Montiel (2005) a emissão de títulos de dívida indexados a
7

preços também é aconselhada para economias sem credibilidade na condução da
política monetária. Todavia, Faraglia, Marcet e Scott (2008) destacam que a
ausência de indicadores de desempenho para gestão da dívida pública não permite
saber se tais estratégias conseguem reduzir a vulnerabilidade fiscal. Portanto, o uso
de indicadores de segurança fiscal é fundamental para verificar a eficiência das
alterações na composição da dívida pública executadas pelos gestores.
Este capítulo está dividido em mais três seções. A próxima seção apresenta
uma revisão teórica do gerenciamento da dívida pública. A seguir é feita a
apresentação dos principais indicadores fiscais. Por último, é apresentada a
conclusão do capítulo.
2.1. Gerenciamento da dívida pública
O gerenciamento da dívida pública se refere à escolha de características das
obrigações referentes à estrutura de maturidade e de indexação. A estrutura de
maturidade se refere ao perfil de vencimentos da dívida, enquanto que a estrutura
de indexação se refere às características dos títulos emitidos.
O primeiro objetivo encontrado na literatura sobre o gerenciamento da dívida
pública é a estabilização da carga tributária (ver Pigou, 1928; e Barro, 1979). De
acordo com essa visão, a suavização da carga tributária seria desejável, pois
minimizaria os custos da distorção tributária. A distorção existe, pois a tributação da
renda do trabalho altera os preços relativos entre consumo e lazer, enquanto que a
tributação sobre o capital interfere na escolha intertemporal dos indivíduos, o que,
por conseguinte, resulta em alocações ineficientes que reduzem o bem estar social.
8

A literatura sugere que para estabilizar a carga tributária o estoque da dívida deve
ser distribuído em várias datas de modo a minimizar a flutuação das alíquotas de
impostos ao longo do tempo (Barro, 1995).1
O segundo objetivo do gerenciamento da dívida pública é o de eliminar o
problema de inconsistência temporal. Para dar conta desse problema, Lucas e
Stokey (1983) recomendam a emissão de títulos da dívida pública contingente ao
estado de incerteza com uma estrutura de maturidade diversificada.2
O terceiro objetivo do gerenciamento da dívida pública é reduzir a
vulnerabilidade fiscal por meio da minimização de custos com o serviço da dívida.
Essa redução dos custos está relacionada a três objetivos secundários:
financiamento a baixo custo; a minimização do risco de que choques na economia
aumentem em demasia os pagamentos com juros; e a menor volatilidade no valor de
mercado da dívida (Giavazzi e Missale, 2004).
Minimizar custos e risco é relevante, pois os governos não costumam emitir
ativos contingentes ao estado da natureza. Ativos contingentes ao estado da
natureza são compromissos com o setor privado que dependem da realização da
incerteza futura (Angeletos, 2002). Dentre os fatores de incerteza podem ser citados
os gastos governamentais e a base tributária (Barro, 1995). A impossibilidade de
emissão de dívida contingente torna o estoque de dívida independente da realização
da incerteza o que obriga o governo a compensar qualquer eventual acréscimo nos
gastos públicos ou decréscimo na renda agregada com um aumento no estoque de

1
Bohn (1990); Barro (1995); Barro (2003); Angeletos (2002); Buera e Nicolini (2004); Nosbusch
(2008); Faraglia, Marcet, e Scott (2010).
2
Além do estudo de Lucas e Stokey (1983) são exemplos desse tipo de análise: Persson e Svensson
(1984), (1986) e Persson, Persson e Svensson (1987); Bohn (1988); Calvo (1988); Calvo e Guidotti
(1990); Calvo e Guidotti (1992); Blanchard e Missale (1994).
9

dívida ou na base tributária (Angeletos, 2002).
A restrição quanto à emissão de dívida contingente torna os tipos de dívida
emitidos importantes (Barro, 1995). A emissão de dívida nominal é um potencial
hedge frente a choques econômicos no orçamento, pois em um contexto
inflacionário, o aumento dos preços reduz a dívida pública real (ver Bohn, 1990;
Barro, 1995; e Barro, 2003). Além disso, segundo Nosbusch (2008), a maturidade
deve ser escolhida de modo que uma elevação da taxa de juros futura seja
compensada por uma queda nos preços dos títulos de dívida. Um portfólio de títulos
não contingentes de diferentes maturidades pode ser escolhido de tal forma que
flutuações nos déficits, na base tributária e na estrutura termo da taxa de juros
futuros sejam compensadas por mudanças no valor de mercado da dívida pública
(Faraglia, Marcet e Scott, 2008). Em suma, conforme indicado por Angeletos (2002),
o objetivo de isolar a restrição orçamentária governamental futura de choques
econômicos no orçamento é alcançado por meio da emissão de dívida de longa
maturidade.
A estabilização do valor de mercado da dívida também é importante para
reduzir a vulnerabilidade fiscal. Segundo Tobin (1963), os custos relevantes para o
governo não são apenas as despesas com pagamentos de juros, mas também os
custos relativos ao acréscimo no valor de mercado da dívida ao longo do tempo. A
vulnerabilidade dos governos aos choques fiscais pode causar aumento demasiado
do valor da dívida pública o que resulta na busca de alternativas de hedge que
minimizem não só os custos com pagamento de juros, mas que estabilizem,
também, o valor de mercado da dívida pública.
Segundo Giavazzi e Missale (2004), a redução da incerteza com relação à
10

razão dívida/PIB é válida para qualquer custo esperado de serviço da dívida, pois
diminui a probabilidade de que um choque adverso no orçamento público cause o
insucesso de um ajuste fiscal. Portanto, é desejável evitar o crescimento
insustentável da dívida pública, pois coloca em risco a solvência de um governo
(Lloyd-Ellis e Zhu, 2001).3
2.1.1. Maturidade
A escolha da estrutura de maturidade da dívida pública inclui a determinação
do prazo médio da dívida pública e a determinação da dispersão dos vencimentos
dos títulos ao longo do tempo (Alesina, Prati, e Tabellini, 1989; Giavazzi e Pagano,
1990). O prazo médio é a duração da carteira da dívida pública e pode ser definido
pela duração de Macaulay (Silva, Cabral, e Baghdassarian, 2009).4 A dívida pública
pode possuir maturidade de curto prazo (duração menor que um ano) ou maturidade
de longo prazo (duração maior que um ano) (Lojsch, Rodriguez-Vives, e Slavik,
2011).
A escolha da estrutura de maturidade da dívida pública pode reduzir a
vulnerabilidade fiscal. Segundo Tobin (1963), depois do objetivo tradicional de
estabilização macroeconômica, o banco central em conjunto com o tesouro nacional
devem buscar como objetivo a minimização de custos com serviço da dívida, meta

3
O objetivo de estabilização da dívida pública é retratado por Goldfajn (1998); Lloyd-Ellis e Zhu
(2001); Angeletos (2002); Borenztein e Mauro (2004); Giavazzi e Missale (2004); e Faraglia, Marcet, e
Scott (2008).
4
A duração de Macaulay de um fluxo de pagamentos é uma média ponderada dos prazos dos
vencimentos de um título. A duração de Macaulay (D) de um fluxo de pagamentos com os valores
presentes ( P , P ,..., P )
t1 t2 tn e tn unidades de tempo é definida em Weil (1973), por:
D = ∑ i =1 ti Pti / ∑ i =1 Pti . O prazo médio da dívida pública brasileira é calculado de modo muito
n n
similar à duração de Macaulay (ver, Silva, Cabral, e Baghdassarian, 2009).

11

que pode ser alcançada por meio da escolha do prazo médio e da dispersão dos
vencimentos da dívida pública ao longo do tempo.
A emissão de dívida de longa maturidade pode evitar aumentos no valor de
mercado da dívida diante de choques na economia (Nosbuch, 2008). Uma grande
parte da literatura recomenda que os governos busquem financiamento de longo
prazo.5 A proteção contra choques na economia é possível por dois motivos: (i) a
estrutura a termo da taxa de juros depende do estado da economia;6 e (ii) diferente
sensibilidade dos títulos de curto prazo e de longo prazo às mudanças nas taxas de
juros futuras devido aos choques econômicos (Angeletos, 2002; Nosbusch, 2008).
A diferença de sensibilidade do valor de mercado da dívida de longo prazo em
relação à dívida de curto prazo possui maior relevância para a dívida prefixada.
Quanto maior o prazo para o vencimento, mais sensível é o preço do título às
alterações nas taxas de juros ou prêmios. Como o preço do título é o valor presente
do fluxo descontado a uma taxa, para títulos do mesmo tipo, quanto maior o prazo
até o vencimento, mais o preço (valor presente do fluxo) varia quando há alteração
nas taxas de juros (Tesouro Nacional, 2012).
Segundo Nosbusch (2008), a diferença da dívida de curto prazo para a de
longo prazo pode ser compreendida da seguinte forma. Considere a emissão de um
título de curto prazo e um título de longo prazo no período inicial t. No período t+1, o
valor da posição de dívida de curto prazo maturada é igual ao seu valor de face e
independe da taxa de juros do período t+1. Na ocorrência de um choque na

5
São favoráveis a essa visão: Tobin (1963); Alesina e Prati e Tabellini (1989); Giavazzi e Pagano
(1990); Calvo e Guidotti (1990); Barro (1995); Angeletos (2002); Barro (2003); Nosbusch (2008);
Aizenman e Marion (2009); Balibek e Köksalan (2010); Mehl e Reynauld (2010). Entretanto,
resultados contrários à eficiência dessa política podem ser encontrados em Buera e Nicolini (2004);
Faraglia, Marcet, e Scott (2008); Faraglia, Marcet, e Scott (2010).
6
A estrutura a termo da taxa de juros deve ser diferente ao longo dos estados da natureza, pois a
taxa de juros é responsável pela mudança dos preços da dívida ao longo do tempo (Buera e Nicolini,
2004).
12

economia que pressione o aumento da taxa de juros em t+1, o preço da dívida de
curto prazo não sofre alteração e o governo é obrigado a pagar o valor de face
correspondente aos títulos. De maneira diferente, o preço da dívida de longo prazo
sofre uma queda diante de um aumento na taxa de juros em t+1. O motivo é que o
valor da dívida de longo prazo varia de forma inversamente proporcional à taxa de
juros de curto prazo de modo a manter a rentabilidade contratada no período inicial t.
A queda do valor da dívida de longo prazo compensa o aumento nas taxas de juros
o que, por sua vez, configura a vantagem da emissão desse tipo de dívida.
A estrutura de maturidade da dívida pública passou a ser importante, pois não
é comum a emissão de dívida contingente ao estado da natureza.7 A utilização de
títulos contingentes ao estado da natureza em um mercado completo funciona como
um contrato de segurança em face da incerteza agregada, ou seja, fornece proteção
contra os choques econômicos.8
Buera e Nicolini (2004) e Faraglia, Marcet, e Scott (2010) fazendo uso do
modelo de Angeletos (2002) que, por sua vez, é uma variação do modelo de
Ramsey (1927) concluem que a introdução de imperfeições nos mercados como os
custos de transação podem fazer a estratégia de mercado completo ineficiente.
Ademais, as estimações não precisas dos parâmetros do modelo podem levar a
sugestões de política muito enganosas.
Faraglia, Marcet, e Scott (2010) observaram perdas sociais ao inserir
imperfeições de mercado no modelo. De acordo com os autores o problema central

7
Um estado da natureza é definido como um vetor que especifica os valores de todas as variáveis
que caracterizam o estado ao longo do período. Também é chamado de resultado e em cada data
somente um estado é realizado (Flood, 1991).
8
Um mercado é completo sempre que o número de ativos financeiros linearmente independentes for
igual ao número de estados da natureza de maneira tal que qualquer padrão de retornos pode ser
reproduzido (Buera e Nicolini, 2004). O termo completo se refere à abrangência de todo o espaço
vetorial de retornos concebíveis impedindo a existência de outro ativo que não seja mera combinação
linear dos retornos dos ativos anteriores (Flood, 1991).
13

na análise com mercado completo é que a volatilidade limitada da estrutura a termo
da taxa de juros torna a maturidade uma substituta pobre para a dívida contingente
ao estado da natureza. Nesse caso, se os governos tentassem implementar essa
política deveriam comprar e vender uma grande quantidade de títulos a cada
período ficando expostos a todos os tipos de custos de transação e risco de
refinanciamento. Além disso, os autores observaram alta sensibilidade do portfólio a
pequenas alterações nas hipóteses, o que, por conseguinte, implica grandes
mudanças nas posições de negativas a positivas.
O objetivo de proteção contra choques na economia se contrasta muitas
vezes com o objetivo de minimização de custos e a estratégia de emissão de dívida
de longo prazo pode não proporcionar o efeito desejado de redução no valor da
dívida. Faraglia, Marcet, e Scott (2008) destacam que diante da volatilidade limitada
da estrutura a termo da taxa de juros os governos podem preferir diminuir custos ao
invés de minimizar risco.
A exigência de um prêmio de risco maior é uma desvantagem da emissão de
dívida de longa maturidade. Os credores exigem taxas de juros mais elevadas
devido à incerteza futura (Barro, 1995; Benigno, Giavazzi, e Missale, 2002). Um
prêmio de risco adicional é requerido para proteção contra perdas de capital no
período intermediário nos estados no qual a utilidade marginal do consumo dos
agentes é alta. Assim, a taxa de retorno esperada da dívida de longo prazo exigida é
maior do que a da dívida de curto prazo e, portanto, há um trade-off entre
minimização de custo e risco.
Apesar da estratégia de emissão de dívida de curto prazo ser menos custosa
ao governo, ela não minimiza alterações no valor de mercado da dívida quando
14

ocorrem choques fiscais (Nosbusch, 2008). A redução da maturidade da dívida
pública eleva a sensibilidade dos custos de financiamento a movimentos nas taxas
de juros reais (Barro, 2003). A curta maturidade da dívida eleva o risco de que um
choque adverso faça o retorno da dívida aumentar substancialmente deixando o
governo vulnerável (Drudi e Giordano, 2000; Giavazzi e Pagano, 1990).9
Giavazzi e Pagano (1994), Alesina, Prati e Tabellini (1989), e Calvo e Guidotti
(1990) alertam quanto ao risco de carregamento de um montante substancial de
dívida de curto prazo. De acordo com esta visão, a escolha ótima da estrutura de
maturidade pode evitar que a ocorrência de uma crise de confiança leve a uma
mudança de regime. A crise de confiança pode ser definida como uma alteração nas
expectativas dos agentes quanto ao comportamento dos gestores de política capaz
de precipitar uma mudança de regime.
O alongamento da maturidade média da dívida pública diminui o volume de
recursos que o governo deve captar no mercado e a distribuição de amortizações
mais uniformes ao longo do tempo reduz a variância de novas emissões de títulos
de dívida. Outro benefício da dispersão balanceada dos vencimentos da dívida no
tempo é a garantia de liquidez aos títulos públicos emitidos (Aizenman e Marion,
2009). Segundo Calvo e Guidotti (1990) essa estratégia é ainda mais relevante para
economias cujo estoque de dívida ultrapassa 50% do PIB.
Um fator importante que aumenta os custos de emissão de dívida de longa
maturidade é a expectativa dos agentes quanto ao aumento de inflação futura
(Blanchard e Missale, 1994). Segundo Barro (2003) quanto maior a volatilidade e

9
Hemming, Kell, e Schimmelpfennig (2003), e Mehl e Reynaud (2010) mostram que para o caso de
economias emergentes há evidências empíricas de que a dívida pública de curto prazo representa a
maior fonte de risco.
15

persistência da inflação, maior deve ser o incentivo à emissão de títulos de dívida de
curto prazo a fim de minimizar os custos de financiamento e os efeitos adversos da
inflação não antecipada. Economias com falta de credibilidade sofrem mais com o
aumento dos custos de serviço da dívida (Blanchard e Missale, 1994). De acordo
com Lucas e Stokey (1983) e Persson, Persson, e Svensson (1987) existe uma
estrutura de maturidade ótima que garante a consistência temporal. Ou seja, pode
induzir governos a se comprometerem em seguir a politica ótima sem haver a
necessidade de estabelecerem uma regra fixa.
Em suma, a literatura aponta que é possível administrar a estrutura de
maturidade de modo a atingir dois objetivos: minimizar os custos com serviço da
dívida e promover a consistência dinâmica das políticas fiscais. Para tanto, em geral
são recomendados: aumento do prazo médio e dispersão dos vencimentos da dívida
pública de maneira equilibrada.
2.1.2. Estrutura de indexação da dívida pública
A estrutura de indexação da dívida pública se caracteriza pelos diferentes
tipos de títulos que compõem o portfólio da dívida pública e pela respectiva
participação dos mesmos na carteira. Os tipos de títulos utilizados na emissão de
dívida se dividem em nominais ou reais e também em prefixados ou pós-fixados
(indexados). Os títulos pós-fixados são, em geral, os títulos indexados a preços, a
taxa de juros, ou à moeda estrangeira (Giavazzi e Missale, 2004). Os títulos podem
ser caracterizados segundo o Tesouro Nacional brasileiro e segundo Giavazzi e
Missale (2004) como:
16

- títulos nominais: a taxa de juros informada para estes papéis não considera o efeito
da inflação sobre o valor do título;
- títulos reais: a taxa de juros informada para estes títulos reflete a rentabilidade
acima da inflação à qual o título será remunerado;
- títulos prefixados: o retorno nominal é conhecido na data de sua emissão;
- título indexado à inflação: a taxa de retorno do título é a taxa de juros real corrigida
pela inflação do período;
- título indexado à taxa de juros: o retorno é determinado pela trajetória da taxa de
juros doméstica ao longo da vida do título;
- título denominado em moeda estrangeira ou indexado à moeda estrangeira: o
retorno do título depende da taxa de juros internacional, do prêmio de risco e da
depreciação da taxa de câmbio.
A estrutura de indexação da dívida pública auxilia na redução da
vulnerabilidade fiscal, pois pode minorar flutuações no estoque de dívida frente às
alterações nos estados da natureza e reduzir os custos com o financiamento da
dívida (Giavazzi e Missale, 2004). Todavia, nem sempre a escolha de um
determinado tipo de título atende aos dois objetivos almejados que são o de
promover proteção contra choques na economia e de minimizar custos. A decisão
acerca da composição da dívida pública se pauta, portanto, em analisar os trade-offs
existentes, primeiro, entre a emissão de dívida nominal e a emissão de dívida real e,
segundo, entre a emissão de dívida prefixada e pós-fixada.
17

2.1.2.1. Trade-off entre dívida nominal e dívida real
A escolha entre a emissão de dívida nominal ou a emissão de dívida real
pode ser representada pela decisão entre a emissão de dívida nominal ou de dívida
indexada a preços. A vantagem da emissão de dívida nominal é o de fornecer
proteção contra efeitos de flutuações econômicas nos custos de serviço da dívida.
A dívida indexada a preços não possui o mesmo potencial de proteção que a
dívida nominal frente a flutuações na economia. Um choque real adverso na
economia possui um efeito negativo, pois eleva a inflação e a taxa de juros o que,
por conseguinte, causa aumento da dívida indexada a preços. Da mesma forma, um
choque nominal aumenta o retorno da dívida indexada a preços por meio da
inflação. Em contrapartida, a dívida nominal proporciona proteção contra choques na
economia. Um choque real eleva a dívida nominal por meio do aumento da taxa de
juros, porém consegue reduzir a dívida real por meio da inflação. De modo similar,
um choque nominal permite uma diminuição da dívida nominal porque o valor da
dívida real é reduzido pelo choque inflacionário (Bohn, 1988). Portanto, diante de um
choque fiscal positivo que resulte em inflação, o estoque de dívida nominal diminui
os custos com serviço da dívida e na existência de um choque fiscal negativo que
resulte em deflação, aumentam-se os custos com serviço da dívida, o que por sua
vez acarreta um hegde (Blanchard e Missale, 2004; Goldfajn, 1998).
A emissão da dívida nominal pode ser mais custosa para o governo do que a
emissão da dívida indexada a preços. A presença de obrigações nominais aumenta
a tentação de o governo usar o imposto inflacionário para diminuir a dívida real, cujo
18

efeito é o mesmo que o de um calote parcial da dívida.10 Como os agentes
econômicos esperam que no caso de economias com baixa credibilidade da
autoridade monetária o governo tente causar surpresa por meio de um aumento na
inflação, a consequência é de um aumento na expectativa de inflação futura (Calvo,
1988). Destarte, os agentes exigem um aumento no prêmio de risco para compensar
as perdas esperadas com a diminuição do retorno real da dívida (Bohn, 1988).
Outro fator a ser considerado na escolha entre dívida nominal e dívida
indexada a preços é a variância da inflação. Os agentes exigem maior prêmio de
risco quanto maior a volatilidade da inflação. Para diminuir os custos, o governo
pode, então, emitir títulos de dívida com prazo médio mais curto ou aumentar a
participação de dívida indexada a preços em detrimento de dívida nominal
(Blanchard e Missale, 2004; Goldfjan, 1998). Além da variabilidade da inflação
gerada pela falta de credibilidade da autoridade monetária, os choques inflacionários
não antecipados também causam mudanças não esperadas nos preços futuros da
dívida nominal.
As flutuações não desejadas nos custos de financiamento da dívida levam a
perdas no bem-estar (Barro, 2003). Essa variabilidade é maior quanto mais elevada
a razão dívida pública/PIB. Entretanto, quando a inflação não induzida pelo próprio
governo (imposto inflacionário), os custos de bem-estar são relativamente menores
(Nosbusch, 2008).
Calvo e Guidotti (1990) afirmam que embora a emissão de dívida indexada a
preços possua vantagens, a indexação total não é recomendada. Os autores

10
Ver em: Persson, Persson e Svensson (1987); Bohn (1988); Calvo e Guidotti (1990); Calvo e
Guidotti (1992); Blanchard e Missale (1994); Drudi e Giordano (2000); Barro (2002); Falcetti e Missale
(2002); Nosbusch (2008).
19

sugerem indexação parcial da dívida a preços, pois a indexação total elevaria a
carga tributária em substituição à emissão monetária. Além disso, segundo Drudi e
Giordano (2000) a indexação a preços não elimina o risco de default apenas com
risco de inflação. A emissão de dívida indexada a preços desaparece com a opção
de calote parcial da dívida por meio de monetização, porém a probabilidade de
calote aumenta para um governo que está com a solvência ameaçada.
Para economias que possuem credibilidade da autoridade monetária, Falcetti
e Missale (2002) afirmam que a emissão de dívida nominal seria preferível à
indexada a preços. Portanto, a indexação a preços nem sempre pode ser ótima e irá
depender da sustentabilidade do regime fiscal e do custo social da inflação para o
governo (Drudi e Giordano, 2000). Em resumo, a escolha entre emissão de dívida
real (indexada a preços) ou de dívida nominal vai depender da intensidade que são
os custos sociais da inflação, do nível da dívida quando na ausência de credibilidade
da autoridade monetária, da relativa importância do impacto de choques no
orçamento e da variância desses choques (Montiel, 2005).
2.1.2.2. Trade-off entre dívida prefixada e dívida pós-fixada
A escolha entre a emissão de dívida prefixada ou de dívida pós-fixada
também está relacionada à existência de um trade-off entre minimização de custo e
risco (Montiel, 2005). Devido ao fato do retorno nominal ser conhecido na data da
emissão, a dívida prefixada possui o benefício de evitar pagamentos de juros muito
altos quando estes crescem diante de uma crise ou quando reagem a choques de
oferta negativos. Entretanto, este hedge pode ser conseguido em troca de um custo
20

elevado, pois os agentes diante da incerteza do futuro podem pedir um alto prêmio
de risco. Logo, a emissão de dívida pós-fixada seria preferível à prefixada, pois
diminui o prêmio de risco requerido. Todavia, no caso do prêmio requerido para
emissão de títulos prefixados não ser tão elevado, a emissão destes títulos aumenta
a probabilidade de estabilização da dívida pública (Giavazzi e Missale, 2004).
A emissão de dívida indexada a preços é aconselhada quando o custo de
emissão de dívida prefixada é muito elevado. A dívida indexada a preços reduz a
incerteza dos agentes quanto ao retorno real futuro da dívida o que, por
conseguinte, diminui o prêmio de risco requerido para seu financiamento, além de
contribuir para uma menor variabilidade da inflação (Bohn 1988, Giavazzi e Missale,
2004). A emissão de dívida indexada a juros não é recomendada devido ao aumento
considerável nos custos com serviço da dívida quando a taxa de juros se eleva
diante de uma crise ou reage a choques adversos na economia (Mehl e Reynauld
(2010).
Além da opção de emissão de dívida em moeda nacional, existe a opção de
emissão de dívida em moeda estrangeira. Um benefício dessa última opção é a
obtenção de credibilidade, sob a hipótese de que a dívida em moeda estrangeira
não pode ser monetizada (Montiel, 2005). Outra vantagem da emissão de dívida em
moeda estrangeira é a de ser negociada a um custo menor do que a dívida
doméstica, visto que quem assume o risco de desvalorização é o governo. A dívida
em moeda doméstica nem sempre é negociada a um baixo custo, pois os credores
externos podem pedir um prêmio de risco para cobrir uma possível desvalorização.
Essa particularidade dos países emergentes em não conseguir se financiar no
exterior com sua moeda doméstica é chamada de “original sin” (Mehl e Reynaud,
21

2010). Para diminuir a exposição ao risco cambial Mehl e Reynaud (2010) e Das et.
al (2010) sugerem o desenvolvimento de um mercado interno para negociação de
dívida doméstica capaz de alongar a dívida e promover a estabilidade financeira.
Em suma, a escolha entre dívida prefixada e dívida pós-fixada vai depender
do prêmio de risco requerido pelos agentes acerca da incerteza futura e da
relevância do impacto de choques no orçamento. A escolha, em particular, entre a
emissão de dívida em moeda doméstica ou de dívida em moeda estrangeira vai
depender da quantidade de reservas em moeda estrangeira disponível, da
volatilidade da taxa de câmbio e da intensidade de movimentação de capitais no
país (Montiel, 2005).
Em geral, a recomendação da literatura é de aumento da participação de
dívida prefixada. Para o caso de economias de baixa credibilidade a sugestão é a
maior emissão de dívida indexada a preços.
2.2. Indicadores Fiscais
Os indicadores fiscais são importantes ferramentas para apontar o
desempenho do gerenciamento da política fiscal. Em geral, tais indicadores
sinalizam se a trajetória da dívida pública é sustentável, o que indica, portanto, a
vulnerabilidade fiscal de uma economia. Os indicadores fiscais mais utilizados são: a
razão dívida pública/PIB, maturidade da dívida pública, e a estrutura de indexação
da dívida pública (Mehl e Reynauld, 2010).
Faraglia, Marcet e Scott (2008) elaboraram indicadores de segurança fiscal
capazes de revelar se o valor de mercado da dívida se mantém inalterado diante de
22

choques no orçamento. De forma diferente dos indicadores tradicionais que
sinalizam apenas se o gestor de política seguiu as sugestões de composição de
dívida ótima para minimizar custo e risco, os indicadores de segurança fiscal
mostram se ocorreu efetiva proteção contra choques fiscais.
2.2.1. Razão dívida pública/PIB
A razão dívida pública/PIB sinaliza o grau de endividamento governamental
de um país sendo o indicador mais comum de vulnerabilidade fiscal (Amato e
Tronzano, 2000; Hemming et al, 2003).11 Um número significativo de países utilizam
a razão dívida pública/PIB como referência para a condução da política fiscal
(Faraglia, Marcet e Scott, 2008). Um bom exemplo são os países pertencentes à
União Européia. Segundo o Tratado de Maastricht, a razão dívida pública/PIB não
deve ultrapassar 60%.
Uma razão dívida/PIB elevada expõe o governo ao risco de perda de
solvência e liquidez o que pode gerar uma crise de sustentabilidade das finanças
públicas. Quanto maior o volume de dívida a ser financiado, maior é a desconfiança
dos credores quanto à capacidade do governo em honrar a dívida. O resultado é a
exigência de um prêmio de risco elevado para rolagem da dívida. O consequente
aumento na taxa de juros torna a tentação em repudiar a dívida ainda mais atraente
e os agentes podem se recusar a financiar o governo, o que, por conseguinte,
aumenta a probabilidade de calote (default) da dívida (Calvo, 1988; Giavazzi e

11
O conceito de vulnerabilidade fiscal utilizado nesse trabalho está ligado diretamente à solvência
que pode ser definida pela condição na qual o valor do superávit primário atual somado aos
superávits futuros descontados é maior que a soma do estoque inicial da dívida e o valor descontado
de seus déficits futuros Lojsch, Rodríguez-Vives, e Slavik (2011).
23

Pagano, 1990).12
A opção de calote da dívida não é indicada, pois os custos são maiores se
comparado com os custos de rolagem da dívida. Os custos do calote da dívida
podem ser diretos ou indiretos. Os custos diretos são a penalização pelo sistema
legal e exigência por parte dos credores de pagamento da dívida. Os custos
indiretos são a perda de reputação e consequente perda do acesso ao mercado
(Drudi e Giordano, 2000; Montiel, 2005).
2.2.2. Indicadores de segurança fiscal
Faraglia, Marcet, e Scott (2008) propuseram indicadores capazes de verificar
se as recomendações de composição de carteira sugeridas pela literatura de
gerenciamento da dívida pública, de fato, conseguem evitar o aumento da dívida
pública frente a choques no orçamento. Sob essa perspectiva, é assumido que
quando choques fiscais adversos atingem a economia, a queda no retorno dos
títulos ajuda a manter a restrição intertemporal do orçamento e, por conseguinte,
promove a estabilização da razão dívida/PIB. Como resultado, o valor de mercado
da dívida pública iguala o valor presente dos superávits primários futuros com
necessidade mínima de mudança nas taxas de impostos. Essa habilidade do
governo de evitar o excesso de carga tributária é chamada de segurança fiscal. Em
suma, os indicadores de segurança fiscal medem se os choques fiscais foram
amortecidos de modo a promover a estabilização da razão dívida/PIB.

12
A importância do indicador razão dívida/PIB para a sustentabilidade das finanças públicas é
retratada por um número relevante de autores. Ver em: Calvo (1988); Giavazzi e Pagano (1990);
Drudi e Giordano (2000); Lloyd-Ellis e Zhu (2001); Angeletos (2002); Hemming, Kell, e
Schimmelpfennig, (2003); Borenztein e Mauro (2004); Giavazzi e Missale (2004); Faraglia, Marcet, e
Scott (2008); Mehl e Reynauld (2010).
24

O primeiro indicador de segurança fiscal é representado pela persistência
relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit primário. Uma elevada
persistência do valor de mercado da dívida ( Pxk ) indica que o valor de mercado da
dívida não é estacionário. O indicador é dado por
V a r ( xt − xt− k )
(2.1) P xk =
k V a r ( x t − x t −1 )
onde, x representa a variável e k o número de defasagens
Portanto, se o valor de mercado da dívida é estacionário, então PVkM → 0 ,
quando k → ∞ e se o valor de mercado da dívida possui uma raiz unitária,
PVkM → 1 .
A persistência da dívida pública pode ser reduzida por meio de ajustes no
déficit primário, fato que dificulta a mensuração do bom desempenho da gestão da
dívida. A redução da persistência deve vir de uma alteração nos retornos dos títulos,
efeito que pode ser capturado pela persistência relativa do valor de mercado da
dívida em relação ao déficit primário. A persistência relativa retira do indicador, por
exemplo, efeitos de redução na dívida devido a aumentos no superávit primário.
A persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário é denotada por (2.1.1) e (2.2.2). A única diferença entre as duas medidas é
que Ψ 2k é normalizado pelo grau de persistência do déficit primário. O indicador
normalizado indica quão maior é a persistência do valor de mercado da dívida em
relação à persistência do déficit primário em termos percentuais o que permite uma
melhor interpretação. Quanto maior Ψ ik i=1,2, pior o desempenho da gestão da
dívida. Ademais, valores negativos de Ψ ik são indicativos de maior
sustentabilidade das finanças públicas.

25

(2.1.1) Ψ 1k = PVkM − PWk
PVkM − PWk
(2.2.2) Ψ 2k =
PWk
onde W representa o déficit primário
O segundo indicador de segurança fiscal leva em consideração a restrição
orçamentária do governo (2.2), na qual MV denota o valor de mercado da dívida
pública, W representa o déficit primário, e R o retorno bruto de um período da dívida
governamental (inclui pagamentos de cupom e ganhos de capital). MV * e W *
representam a razão do valor de mercado da dívida e déficit primário em relação ao
PIB respectivamente e Rt*+1 indica o crescimento do retorno ajustado Rt +1Yt /Yt +1 , sendo
a variável Y, o PIB.
(2.2) MVt +1 = Wt +1 + Rt +1MVt
ou
MVt *+1 = Wt*+1 + Rt*+1MVt * .
Segundo Faraglia, Marcet, e Scott (2008) uma forma de alcançar o objetivo de
estabilização da dívida pública é a suavização da dívida pública ao longo do tempo.
Esse objetivo pode ser alcançado por meio da minimização da variância do valor de
mercado da dívida Min Et ( MVt +1 − Et MVt +1 ) . Ou seja, a escolha de um portfólio de

2
dívida pública de modo que a Covt (Wt +1 , Rt +1 ) /σ ( Rt +1 ) σ (Wt +1 ) = -1, onde σ denota o
desvio padrão.
O segundo indicador de segurança fiscal está relacionado com a var ( MVt *+1 ) =
var ( Wt*+1 ) + var ( Rt*+1MVt * ) + 2 cov ( Rt*+1MVt * , Wt*+1 ). O conceito de segurança fiscal
exige que a gestão da dívida isole o valor de mercado da dívida de um impacto
26

provocado pelo déficit primário, o que, no mínimo, envolve uma covariância negativa
entre Wt*+1 e Rt*+1MVt * . Essa covariância pode ser mais bem compreendida por meio
da correlação entre déficit primário ( W * ) e retorno da dívida ( R* MV * ) denominada ρ
em (2.3). Quanto menor a correlação, maior é a proteção fiscal,
Cov(Wt* , Rt* MVt* )

(2.3) ρW * , R*MV * = .
σ w* σ R*MV *
O terceiro indicador é uma medida de volatilidade representada pela
volatilidade relativa do déficit total ( W *T ) em relação ao déficit primário ( W * ). O
indicador captura a habilidade do gerenciamento da dívida de isolar o estoque de
dívida de flutuações nos déficits. Quanto maior o sucesso da gestão da dívida em
explorar uma covariância negativa entre pagamentos de juros e o déficit primário,
menos volátil o déficit total será em relação ao déficit primário. Assim,
σW *T
(2.4) .
σW *
O último indicador é representado pela volatilidade relativa da variação do
valor de mercado da dívida (∆ MV * ) em relação ao déficit primário ( W * ). Quanto
melhor o desempenho do governo em explorar uma relação negativa entre os
retornos da dívida e o déficit primário, menor a volatilidade das alterações no valor
de mercado da dívida pública relativo ao déficit primário. Destarte,
σ∆MV *
(2.5) .
σ w*
27

2.3. Conclusão
O gerenciamento da dívida pública utiliza instrumentos como a estrutura de
maturidade e a estrutura de indexação da dívida para promover a sustentabilidade
das finanças públicas. Esse objetivo é alcançado na medida em que a escolha
desses instrumentos consegue reduzir os custos com financiamento da dívida,
minimizar o risco de que choques na economia aumentem em demasia os
pagamentos com juros e também estabilizar o valor de mercado da dívida pública.
Em geral, a carteira ótima sugerida é composta por títulos nominais
prefixados e de longa maturidade. Para economias sem credibilidade na autoridade
monetária, a carteira ótima é composta, também, por títulos indexados a preços. No
entanto, na ausência de indicadores de desempenho para gestão da dívida pública
não há maneira de saber se essas mudanças na composição da dívida pública
levam a uma efetiva redução da vulnerabilidade fiscal.
Faraglia, Marcet, e Scott (2008) propõem indicadores que mensuram se
houve segurança fiscal no período. Ou seja, se os choques fiscais foram
amortecidos de modo a não alterar a razão dívida/PIB. De posse dos indicadores de
segurança fiscal é possível por meio de um exercício empírico verificar se as
alterações de composição da dívida possuem relação efetiva com a segurança fiscal
promovida no período.
28

3. Indicadores fiscais aplicados à economia brasileira
Uma contribuição deste trabalho é a construção de indicadores que permitem
analisar o desempenho fiscal da economia brasileira. Com essa finalidade são
considerados os seguintes indicadores: razão dívida pública/PIB (sinaliza a variação
do valor de mercado da dívida no período, ou seja, a variação do nível de
endividamento do governo), cupom de juros da dívida pública (variação dos custos
de financiamento da dívida). Também são considerados quatro indicadores de
segurança fiscal que servem para identificar se o valor de mercado da dívida
mostrou menos persistência do que os choques fiscais e se o valor de mercado da
dívida se protegeu das alterações nas necessidades de financiamento do governo:
persistência relativa do valor de mercado da dívida pública em relação ao déficit
primário, correlação entre retorno da dívida e déficit primário, volatilidade relativa do
déficit nominal com o déficit primário, e volatilidade relativa da variação do valor de
mercado da dívida em relação ao déficit primário.13
O capítulo se subdivide em 3 seções. A seção 3.1 retrata os dados e a
metodologia para a construção dos indicadores fiscais para o Brasil. A seção 3.2
apresenta os resultados dos indicadores fiscais construídos para o Brasil. A seção
3.3 compara os resultados encontrados para o Brasil com aqueles encontrados por
Faraglia, Marcet, e Scott (2008).

13
Os indicadores de segurança fiscal construídos para o Brasil são uma adaptação dos indicadores
propostos por Faraglia, Marcet e Scott (2008). Os indicadores de carteira ótima de dívida pública não
são levados em consideração, pois os mesmos se referem a uma proposição normativa e não
verificam se, de fato, o objetivo de redução da vulnerabilidade fiscal foi atingido.
29

3.1. Aspectos metodológicos
O primeiro indicador fiscal é o cupom de juros da dívida interna do governo
federal (3.1). A variável é um proxy para o custo de financiamento do governo
federal. O cupom de juros é representado pela razão entre o pagamento de juros
nominais da dívida interna do governo federal e a dívida interna mobiliária do
governo federal, isto é,
(3.1) c = juros divida
O segundo indicador fiscal é a razão do valor de mercado da dívida (VM) em
relação ao PIB (Y),
(3.2) VM * = VM t /Yt
Segundo Faraglia, Marcet e Scott (2008), é desejável que o valor de mercado
da dívida seja estável. Ademais, segundo Nosbusch (2008), é desejável que um
aumento (queda) na taxa de juros devido a um choque na economia seja
compensado por uma queda (aumento) no valor de mercado da dívida, de maneira
que o orçamento se proteja de choques na economia que alteram a taxa de juros.
Segundo Butkiewicz (1983), o valor da dívida pública relevante é o valor de
mercado que é expresso pela soma dos preços atuais de cada título emitido.
Entretanto, o valor da dívida pública que é, em geral, divulgado pelos países é o
valor de dívida ao par, ou seja, valor sem ágio ou deságio.14 O valor do estoque de
dívida pública publicado pelo Tesouro Nacional brasileiro é o valor ao par, ou seja,
utiliza a taxa interna de retorno (TIR) média das emissões como taxa de desconto

14
O deságio (ágio) é uma taxa acrescida (deduzida) para aferir a rentabilidade do título de acordo
com sua menor (maior) demanda (Tesouro Nacional, 2012).
30

para determinação do valor presente dos títulos. Segundo a metodologia da TIR o
investidor recebe a rentabilidade pactuada no momento da compra independente
das condições de mercado.15 O valor ao par, segundo Butkiewicz (1983), não é um
bom proxy para o valor de mercado da dívida. Entretanto, segundo autor, a
existência de um grande número de emissões de títulos em cada ponto do tempo é
uma dificuldade para obtenção do valor de mercado da dívida. A obtenção destes
dados possui custos que se somam aos custos com programação computacional e
testes de acurácia. Uma forma de se obter o valor de mercado da dívida é por meio
da aproximação sugerida por Butkiewicz (1983). A técnica, segundo autor, é menos
custosa que o cálculo direto e possui elevada acurácia. Assim, o valor de mercado
da dívida pública (VM) pode ser obtido por:
⎛ 1 + mt ct ⎞
(3.2.1) VM t ≈ Dt ⎜ ⎟.
⎝ 1 + mt yt ⎠
onde, m representa o prazo médio da dívida pública, c o cupom de juros, e y o
rendimento de resgate da dívida pública.
O terceiro indicador fiscal é o primeiro indicador de segurança fiscal
representado pela persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao
déficit primário. Uma elevada persistência do valor de mercado da dívida ( Pxk ) indica
que o valor de mercado da dívida não é estacionário. A redução da persistência da
dívida pública deve vir de uma alteração nos retornos dos títulos, efeito que pode ser
capturado pela persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao

15
O valor ao par, para títulos indexados, é o valor nominal atualizado (VNA). O VNA é o valor na
data base atualizado pela variação do indexador até o dia em que a precificação do título é feita.
Como na data de emissão o VNA na data da liquidação não é conhecido, o Tesouro Nacional projeta
esse valor a partir do cálculo pró-rata da projeção do indexador divulgado pelo BCB (taxa Selic ou
taxa de inflação) para o período (Tesouro Nacional, 2012).
31

déficit primário. A persistência relativa retira do indicador, por exemplo, efeitos de
redução na dívida devido a aumentos no superávit primário.
A persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário é denotada por (3.3) e (3.3.1). O indicador Ψ 2k é normalizado pelo grau de
persistência do déficit primário que indica quão maior é a persistência do valor de
mercado da dívida em relação à persistência do déficit primário em termos
percentuais o que permite uma melhor interpretação. Quanto maior Ψ ik i=1,2, pior o
desempenho da gestão da dívida e valores negativos de Ψ ik são indicativos de
maior sustentabilidade das finanças públicas.
(3.3) Ψ 1k = PVkM − PWk ,
PVkM − PWk
(3.3.1) Ψ 2k = ,
PWk
onde W representa o déficit primário.
O quarto indicador fiscal é a correlação entre o déficit primário ( W * ) e o
retorno da dívida pública ( R*VM * ), isto é,
Cov(Wt* , Rt*VM t* )
(3.4) ρW * , R*VM * = .
σ w* σ R*VM *
Quanto menor ρ, maior é o desempenho do gerenciamento da dívida em fornecer a
proteção fiscal.
A escolha do indicador correlação entre o déficit primário e o retorno da dívida
pública pode ser entendida da seguinte maneira: um modo de estabilizar a dívida
pública é alcançado quando se minimiza a variância do valor de mercado da dívida
pública que corresponde a: var ( VM t*+1 ) = var ( VM t*+1 ) + var ( Rt*+1VM t* ) + 2 cov
( Rt*+1VM t* , Wt*+1 ) . A decomposição da variância do valor de mercado da dívida nesses

32

três componentes surge da restrição orçamentária (3.4.1), na qual VM denota o
valor de mercado da dívida, W representa o déficit primário e R o retorno de um
período da dívida governamental. VM * e W * representam a razão do valor de
mercado da dívida e do déficit primário em relação ao PIB respectivamente e
Rt*+1 indica o crescimento da taxa de retorno ajustado Rt +1Yt /Yt +1 , sendo a variável Y, o
PIB. O retorno R considerado para o Brasil é o (1+y), ou seja, o rendimento da
dívida pública interna (y), que é a variação percentual em 12 meses do Índice de
Mercado Ambima (IMA). O y representa o custo com serviço da dívida que é dado
pelo cupom de juros mais ganhos (perdas) de capital.
(3.4.1) VM t +1 = Wt +1 + Rt +1VM t ou
VM t*+1 = Wt*+1 + Rt*+1VM t* .
A minimização da variância do valor de mercado da dívida isola o valor da
dívida de um impacto provocado pelo déficit primário. Isso acontece quando existe
uma covariância negativa entre Wt*+1 e Rt*+1VM t* . Todavia, a covariância pode ter
valores que variam de menos a mais infinito, sem ter pontos de referência que
delimitem o grau máximo de correlação ou o grau mínimo de correlação. Assim, para
resolver esse problema, a covariância é dividida pelo produto do desvio padrão das
amostras das duas variáveis de forma que os valores ficam contidos no intervalo [−1,
+1].
O quinto indicador fiscal é uma medida de volatilidade representado pela
volatilidade relativa do déficit total ( W *T ) em relação ao déficit primário ( W * ),
σW *T
(3.5) β1 = .
σW *
Este indicador captura a habilidade do gerenciamento da dívida de isolar o estoque

33

de dívida de flutuações nos déficits. Quanto maior o sucesso da gestão da dívida em
explorar uma covariância negativa entre pagamentos de juros e o déficit primário,
menos volátil o déficit total será em relação ao déficit primário.
O sexto indicador fiscal é representado pela volatilidade relativa da variação
do valor da dívida (∆ VM * ) em relação ao déficit primário ( W * ), isto é,
σ ∆VΜ*
(3.6) β 2 = .
σ w*
Portanto, quanto melhor o desempenho do governo em explorar uma relação
negativa entre os retornos da dívida e o déficit primário, menor a volatilidade das
alterações no valor da dívida pública relativa ao déficit primário.
Com base nos indicadores supracitados, as seguintes variáveis são utilizadas:
D - dívida mobiliária federal interna em mercado excluído dívida securitizada e títulos
da dívida agrária (TDA’s) (disponível no sítio do Tesouro Nacional). A variável serve
de parâmetro para medir o nível de endividamento do governo federal.16
W – resultado primário do governo federal (disponível no sítio do Banco Central do
Brasil (BCB) – código 5069). A variável representa as alterações nas necessidades
de financiamento do governo federal. A variável denota o fluxo de despesas menos
receitas do governo federal e exclui os encargos financeiros e os efeitos de correção
monetária e cambial nas despesas e nas receitas. Choques adversos na economia
tendem a modificar esta variável o que pressiona para o aumento na dívida pública.
WT – resultado nominal do governo federal (disponível no sítio do BCB – código

16
A variável dívida mobiliária federal interna foi escolhida como proxy para a dívida pública em
estoque, pois o objetivo do trabalho é verificar o aumento da sustentabilidade da dívida pública
decorrente de alterações na composição da dívida mobiliária interna. Foge ao escopo do trabalho
analisar alterações na composição de dívida externa ou contratual do governo. Ademais, os títulos
analisados são títulos referentes à dívida do governo federal e não à dívida de estados ou municípios.
O modo de financiamento de estados e municípios é feito em sua grande parte por meio de emissão
de dívida contratual que foge ao escopo do trabalho.
34

5014). A variável representa o aumento líquido da dívida em um determinado
período de tempo, o que inclui o resultado fiscal primário, os gastos com juros reais
da dívida interna e atualização monetária da dívida. Segundo Barro (1995), uma
queda no retorno dos títulos da dívida pública pode compensar o aumento no déficit
primário, o que reduz a variação no déficit nominal.
Y – produto interno bruto (disponível no sítio do BCB – código 4382). A variável
representa um proxy da capacidade de pagamento da dívida governamental. Sob a
ótica do rendimento, o valor do PIB é calculado a partir dos rendimentos de fatores
produtivos o que inclui os impostos. A razão dívida/PIB é um indicador que
representa o nível de endividamento com relação à capacidade de pagamento.
c – cupom de juros. A variável foi obtida por meio da divisão dos juros nominais da
dívida interna do governo federal (disponível no sítio do BCB – código 5047) pelo
estoque da dívida mobiliária federal interna em mercado excluído dívida securitizada
e títulos da dívida agrária (TDA’s) (disponível no sítio do Tesouro Nacional). A
variável reflete o custo de financiamento da dívida pública que é composto por juros
reais da dívida interna do governo federal e atualização monetária.
y – rendimento de resgate dos títulos públicos. O rendimento de resgate
corresponde à variação percentual em 12 meses do Índice de Mercado Anbima –
IMA- Geral (disponível no sítio do BCB – código 12469). O IMA- Geral afere a
rentabilidade da dívida pública com base na evolução do valor de mercado da
carteira teórica formada por títulos públicos em circulação no mercado.17 A
rentabilidade bruta acumulada se refere àquela que o investidor obteria caso

17
Em cada carteira, os pesos de cada título (vencimento) são os mesmos que a sua participação
relativa no saldo de todos os títulos em poder do público. Os pesos são alterados sempre que essas
proporções agregadas se alteram, o que pode acontecer seja quando há colocação de novos títulos,
recompra pelo governo ou ainda quando juros e principal são pagos.
35

vendesse o título público no dia da posição (antes da data de vencimento), sujeita às
flutuações de preços no mercado secundário de títulos públicos. Os pagamentos de
juros são reaplicados no mesmo título, às taxas praticadas na véspera dos
pagamentos de cupons. Ou seja, o índice incorpora os ganhos ou perdas de capital
bem como a renda a partir do cupom. O IMA- Geral é considerado um parâmetro
eficiente para avaliar a evolução da rentabilidade dos títulos públicos.18
m – prazo médio da dívida mobiliária federal (disponível no sítio do BCB – código
10618). A variável é um elemento importante para redução das oscilações do valor
de mercado da dívida frente a choques na economia (Angeletos, 2002).
Os dados referentes às variáveis supracitadas possuem frequência mensal e
compreendem o período de janeiro de 2007 a setembro de 2012.19 A fim de
compatibilizar as variáveis fluxo com as variáveis estoque, foram utilizadas variáveis
fluxo acumuladas em 12 meses (disponível em BCB) e a variável rendimento da
dívida pública (y) foi obtida por meio da variação percentual em doze meses do
Índice de Mercado Ambima (IMA). Ademais, com o objetivo de suavização das
séries, foi utilizada a média dos últimos doze meses para as variáveis estoque de
dívida (D) e prazo médio (m). As variáveis foram deflacionadas pelo Índice Nacional
de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) (disponível no sítio do IPEADATA).

18
O IMA não aufere a rentabilidade de títulos públicos indexados à variação cambial. O período em
estudo possui participação da dívida interna indexada a câmbio praticamente nula, logo essa
restrição não impossibilita a análise.
19
O período de janeiro de 2007 a setembro de 2012 foi escolhido, pois a variável rendimento da
dívida pública brasileira representada pelo Índice de Mercado Ambima (IMA-Geral), relevante para a
construção dos indicadores, não considera a rentabilidade de títulos indexados a câmbio em sua
composição. A partir de 2006 a parcela de dívida indexada a câmbio na economia brasileira é
praticamente nula, sendo possível a utilização do IMA- Geral como proxy do rendimento da dívida
pública brasileira.
36

3.2. Comportamento dos indicadores fiscais brasileiros
O cupom de juros representa o custo de financiamento da dívida do governo.
Segundo Tobin (1963) o custo com o serviço da dívida não é representado apenas
pelos custos com juros, mas também pelas alterações no valor de mercado da
dívida de modo que a soma desses custos devem ser minimizados. De acordo com
Giavazzi e Missale (2004) um aumento na sustentabilidade das finanças públicas é
resultado da combinação de uma redução no cupom de juros e da estabilização e ou
redução da dívida pública.
O cupom de juros apresentou uma trajetória de queda no início do período,
porém depois do impacto da crise do subprime esse valor subiu e passou a oscilar
em um patamar mais elevado (vide figura 3.1). Esse comportamento revela que o
custo de financiamento da dívida pública não conseguiu se reduzir durante um
período cujo cenário externo e interno foi favorável à redução da taxa de juros. Por
outro lado, embora a razão valor de mercado da dívida/PIB tenha apresentado uma
flutuação considerável, a trajetória não é explosiva.
Observa-se que na maior parte do período em análise houve estabilização
dos custos com serviço da dívida. Ou seja, nos momentos em que houve aumento
(redução) do cupom de juros, o valor de mercado da dívida sofreu redução
(aumento). Esse resultado é sintetizado na tabela 3.1 que mostra o desempenho
quanto aos três objetivos almejados por Tobin (1963) que são: redução do custo de
financiamento (cupom de juros), redução do nível de endividamento (razão
dívida/PIB), e minimização dos custos com serviço da dívida (variação juros +
variação no valor de mercado da dívida). O aumento (redução) do cupom de juros
37

ou da razão dívida/PIB no período é denotado pela mesma expressão, aumento
(redução). A variação nos custos com serviço da dívida é denotado por aumento,
redução, ou estabilização. A estabilização ocorre quando os indicadores cupom de
juros e razão dívida/PIB se dirigem em trajetórias contrárias um do outro. Ou seja, se
o indicador cupom de juros sofreu um aumento (redução) a razão dívida/PIB deve
sofrer redução (aumento).
Figura 3.1
Cupom de Juros Valor de Mercado a Dívida / PIB (VM*)

.12 .40
.11
.36
.10
.32
.09
.28
.08
.24
.07
.06 .20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012
O primeiro indicador, cupom de juros da dívida, apresenta uma trajetória de
queda de janeiro de 2007 até outubro de 2008 (vide figura 3.1). A razão valor de
mercado da dívida/PIB também apresentou queda, porém a redução se manteve
apenas até maio de 2007, comportamento condizente com o ambiente de
estabilidade da economia brasileira apresentado nos três anos anteriores. O período
foi marcado por aumento do investimento e pela manutenção do crescimento do PIB
e do superávit primário. Outra justificativa importante para a queda do cupom de
juros foi a sucessiva queda, a partir de 2003, do risco-Brasil medido pelo Emerging
38

Markets Bond Index Plus (EMBI+), do JP Morgan. Ademais, houve redução da taxa
Selic no período, o que, por conseguinte, reduz o custo de financiamento da dívida
indexada a juros. Entretanto, a partir de junho de 2007, observa-se uma reversão no
comportamento da razão valor de mercado da dívida/PIB de modo que o indicador
passou a aumentar e o cupom de juros manteve sua trajetória de queda até outubro
de 2008. Percebe-se que apesar de grande parte da dívida ser indexada à taxa
Selic, o estoque de dívida apresentou um comportamento semelhante a um título
prefixado de longa maturidade (cupom de juros em queda, valor de mercado da
dívida em alta). Esse comportamento pode ser explicado pelo aumento considerável
da participação de dívida prefixada no período.
Tabela 3.1
custo de serviço da
custo de financiamento nível de endividamento
dívida (total)
jan/2007 a mai/2007 redução redução redução

jun/2007 a out/2008 redução aumento estabilização
nov/2008 a out/2009 aumento redução estabilização
nov/2009 a out/2010 redução aumento estabilização
nov/2010 a jan/2012 aumento aumento aumento
fev/2012 a set/2012 redução redução redução
Segundo Nosbusch (2008), para se manter a rentabilidade contratada na data
da emissão, a queda no cupom de juros em mercado deve vir acompanhada de
aumento no valor de mercado da dívida pública. Tobin (1963) afirma que esse
comportamento é desejável, pois a redução nos custos com juros compensa o
aumento no nível de endividamento, promovendo um hedge. Um fator que pode
explicar o aumento no valor de mercado da dívida é a elevação da taxa Selic a partir

39

de abril de 2008. Além disso, o aumento do retorno dos títulos indexados à taxa
Selic pressiona o aumento dos preços desses títulos incrementando o valor da razão
dívida/PIB. Outro fator que pode explicar o aumento dos preços dos títulos é
alteração das expectativas dos agentes econômicos frente à crise financeira
internacional. A crise financeira do subprime reduziu o nível de atividade da
economia mundial e os canais de crédito o que causa incerteza dos agentes quanto
ao futuro. Segundo Benigno, Giavazzi e Missale (2002) diante de informação
assimétrica, os agentes exigem um retorno maior que se reflete na elevação dos
preços de venda dos títulos em mercado.
No período que compreendeu novembro de 2008 a outubro de 2009, o custo
de financiamento da dívida (cupom de juros) aumentou. Esse aumento pode ser
explicado pela elevação da taxa Selic no final de 2008 e pela incorporação de maior
prêmio de risco por parte dos agentes devido à crise financeira internacional.
Entretanto, o valor de mercado da dívida pública diminuiu no período, fato que
expressa a continuidade do hedge do orçamento do governo e que contribui para a
estabilização dos custos com o serviço da dívida.
A partir de novembro de 2009 se percebe uma queda no cupom de juros, fato
que pode ser explicado por um maior otimismo dos agentes econômicos quanto ao
contágio da crise financeira no Brasil e quanto à solidez da economia brasileira. No
entanto, o valor de mercado da dívida aumentou no período, o que pode ser
creditado à elevação da participação de dívida prefixada a partir de novembro. Outro
fator que pressionou para o aumento no valor de mercado da dívida foi a
manutenção de um cenário externo desfavorável. O panorama externo se
caracterizou por aumento da incerteza quanto ao pagamento de dívidas soberanas
40

de alguns países europeus e quanto à sustentação da retomada da atividade
econômica dos EUA e da China. Apesar de o valor de mercado da dívida ter
aumentado na maior parte do período que compreendeu novembro de 2009 a
outubro de 2010, se percebe a diminuição do cupom de juros em concomitância com
esse aumento, o que sugere a recorrência de um hedge no orçamento do governo,
reduzindo, portanto, o custo com o serviço da dívida.
A proteção do orçamento do governo não se manteve no período seguinte
que compreendeu novembro de 2010 a janeiro de 2012. O período se caracterizou
pelo aumento tanto do cupom de juros quanto do valor de mercado da dívida pública
o que elevou os custos com serviço da dívida no período. Apesar de o período
apresentar participação de dívida prefixada em torno de 36%, participação elevada
comparada ao período analisado, não houve hedge. O aumento do cupom de juros
pode ser explicado pelo aumento das taxas de inflação e Selic no período. Segundo
Bohn (1988), a inflação eleva o retorno da dívida indexada a preços o que aumenta
o custo de financiamento da dívida. A inflação atingiu 6,5% em 2011, o teto da
banda de oscilação para o ano. Esse aumento foi decorrente de choques de oferta
nas commodities e do descompasso entre as taxas de crescimento da oferta e da
demanda. Outro motivo para elevação no cupom de juros foi a utilização da taxa
Selic, como instrumento de política monetária restritiva para debelar a inflação. Esse
comportamento característico do regime de metas para a inflação, eleva o retorno de
títulos indexados a Selic o que aumenta o custo de financiamento da dívida e implica
risco de desequilíbrio fiscal. O maior valor de mercado da dívida no período pode ser
creditado à expectativa de queda da taxa Selic para o ano de 2012, que de fato se
concretizou. Como a rentabilidade do ativo prefixado é tratada no momento da
41

emissão, uma redução nos juros exige um aumento no preço do título para que a
rentabilidade seja mantida.
O período seguinte que compreendeu fevereiro a setembro de 2012 também
foi marcado por uma não proteção do orçamento do governo. No entanto, essa não
proteção foi benéfica, pois houve redução tanto do cupom de juros quanto da razão
valor de mercado da dívida/PIB. A redução das taxas de inflação e Selic podem ser
as responsáveis pela queda no cupom de juros. Outro motivo a ser destacado é a
elevação na nota de crédito soberano do Brasil pelas agências de classificação de
risco Fitch, Moody’s, e Standard and Poor’s no ano de 2011. Esta elevação foi
consequência de um cenário interno de estabilidade e de continuidade de uma
política macroeconômica baseada nos pilares metas de inflação, responsabilidade
fiscal e câmbio flutuante (BCB, 2011).
O terceiro indicador fiscal refere-se à persistência do valor de mercado da
dívida em relação ao déficit primário. O valor de mercado da dívida menos
persistente que o déficit primário caracteriza o bom desempenho da gestão da
dívida. Ou seja, quanto menor o resultado do indicador maior a sustentabilidade da
dívida pública. Em uma perspectiva de curto prazo (três meses, seis meses, e nove
meses) houve predominância de um indicador de persistência próximo à zero na
maior parte do período (figura 3.2). O resultado evidencia que um choque no valor
de mercado da dívida foi rapidamente absorvido, ou seja, o valor de mercado da
dívida retornou relativamente rápido para a média se comparado ao comportamento
do déficit primário.
42

Figura 3.2
Persistência Relativa do Valor de Mercado da Dívida em relação ao Déficit Primário
3 defasagens 3 defasagens normalizado
3 8
7
2 6
5
1
4
3
0
2
-1 1
0
-2 -1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012

4 24
3 20
2 16
1 12
0 8
-1 4
-2 0
-3 -4
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012

4 35
3 30
2
25
1
20
0
15
-1
10
-2
-3 5
-4 0
-5 -5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012
É interessante observar que durante o acirramento da crise financeira
internacional (subprime), período de agosto de 2008 a setembro de 2009, a
persistência relativa é negativa, o que sugere forte sustentabilidade do orçamento do
43

governo no período. Outro período que chama atenção é aquele que se estende do
último trimestre de 2010 ao último trimestre de 2011. O valor de mercado da dívida
se manteve bem mais persistente que o déficit primário no período. O aumento do
valor de mercado da dívida pode ser creditado a uma alteração nas expectativas dos
agentes quanto ao comportamento do governo o que resultou na exigência de um
maior prêmio de risco. Houve um afrouxamento nas políticas fiscais e monetária nos
anos de 2009 e 2010 devido a um cenário externo desfavorável. Ademais, o período
foi marcado por elevação das taxas de inflação e Selic, o que pressionou para o
aumento do retorno da dívida e consequente aumento no preço de venda do título
indexado.
O quarto indicador construído para a economia brasileira é a correlação do
déficit primário com o retorno da dívida (figura 3.3). O resultado para o indicador que
sinaliza aumento da sustentabilidade das finanças públicas é uma correlação
negativa. Existe segurança fiscal quando um aumento (queda) no déficit primário é
acompanhado por um queda (aumento) do retorno da dívida, fazendo com que o
valor de mercado da dívida não se altere, ou se altere menos que a variação do
déficit primário. O indicador correlação entre o déficit primário e o retorno da dívida
foi negativo na maior parte do período em análise o que, por sua vez, evidencia que
o orçamento do governo se protegeu contra choques fiscais. Esse resultado é
condizente com a conclusão de Barro (2003), Angeletos (2002), e Nosbusch (2008)
que afirmam que é possível por meio de alterações nos retornos dos títulos, proteger
o orçamento de mudanças nas necessidades de financiamento do governo. No
entanto, existiram dois períodos em que a correlação entre o déficit primário e o
retorno da dívida foi positiva (primeiro semestre de 2007 e o período que
44

compreende agosto de 2010 a fevereiro de 2011). Os dois períodos são marcados
pela redução do déficit primário em concomitância com a redução no retorno da
dívida. Esse resultado evidencia a não proteção do orçamento contra choques
fiscais. Entretanto, o resultado é positivo no que se refere a maior sustentabilidade
do orçamento, pois foram períodos que contribuíram para a minimização do custo
com serviço da dívida (retorno da dívida) e para a redução da necessidade de
financiamento do governo (redução de déficit primário).
Figura 3.3
Correlação entre o Retorno da Dívida e o Déficit Primário
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
-0.25
-0.50
-0.75
-1.00
2007 2008 2009 2010 2011 2012
O quinto indicador mede a volatilidade relativa do déficit nominal em relação
ao déficit primário (figura 3.4). O resultado esperado é uma menor variação do déficit
nominal em relação à variação no déficit primário. A queda nos juros nominais deve
compensar o aumento no déficit primário devido a um choque adverso (Faraglia,
Marcet, e Scott, 2008). Ou seja, espera-se que o indicador seja menor que 1. Se o
indicador for igual ou maior que 1, toda a variação no déficit primário causou
45

variação igual ou maior na taxa de juros o que, por sua vez, aumenta o custo de
financiamento da dívida.
O indicador volatilidade relativa do déficit nominal em relação ao déficit
primário construído para a economia brasileira revela que houve predominância de
não proteção no período de análise (figura 3.4). A variação no resultado primário do
governo gerou variação maior ou igual no déficit nominal, ou seja, não houve queda
nas taxas de juros nominais suficiente para compensar o aumento na necessidade
de financiamento primária do governo. Esse resultado está de acordo com as
conclusões de Buera e Nicolini (2004) e Faraglia, Marcet, e Scott (2010) que
afirmam que a baixa volatilidade dos retornos dos títulos torna o gerenciamento da
dívida um instrumento não eficiente para a segurança fiscal. Todavia, observa-se
que a volatilidade do déficit nominal em relação ao déficit primário diminuiu ao longo
do tempo o que sugere um aumento da proteção do orçamento do governo contra
choques fiscais ao longo do período em consideração.
Figura 3.4
Volatilidade relativa do Déficit Nominal em relação ao Déficit Primário

9
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
46

O sexto indicador é a volatilidade relativa da variação do valor de mercado da
dívida em relação à variação do déficit primário (figura 3.5). Espera-se que um
choque no déficit primário seja compensado por uma queda no retorno da dívida de
modo que as variações no valor de mercado da dívida sejam menos voláteis
(Faraglia, Marcet, e Scott, 2008). O indicador menor que 1 sugere que houve
estabilidade da dívida frente a choques. A figura 3.5 mostra que o indicador
apresentou valor maior que 1 em todo período de análise e portanto não houve
proteção contra choques fiscais. Entretanto, cabe destacar que a volatilidade do
indicador diminuiu o que evidencia uma redução da vulnerabilidade do valor de
mercado da dívida em relação a choques fiscais.
Figura 3.5
Volatilidade Relativa da Variação do Valor de Mercado da Dívida em relação ao Déficit Primário
14
12
10
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Pode-se concluir que os indicadores divergem quanto ao resultado de
promoção da sustentabilidade das finanças públicas brasileiras. O indicador
47

referente à razão valor de mercado da dívida/PIB apresenta trajetória oscilante, não
explosiva, o que sugere estabilização do nível de endividamento do governo. O
indicador cupom de juros também apresentou trajetória oscilante, não explosiva, o
que evidencia estabilização do custo de financiamento da dívida. Por fim, os
indicadores de segurança fiscal divergiram quanto à existência de proteção do
orçamento do governo brasileiro contra choques fiscais, o que sugere de acordo
com Faraglia, Marcet, e Scott (2010) que o governo brasileiro está mais
comprometido com o objetivo de redução dos custos de financiamento do que com o
objetivo de proteção contra choques fiscais.
3.3. Comparação dos resultados encontrados para o Brasil com o dos países
da OCDE
O Brasil obteve maior sustentabilidade nas finanças públicas que os países
da OCDE de acordo com algumas estatísticas apresentadas na tabela 3.2. As
estatísticas indicam o grau de proteção atingido pelo orçamento do governo
brasileiro e pelos países da OCDE. Os indicadores referentes ao Brasil foram
construídos para a amostra total que compreendeu o período de janeiro de 2007 a
setembro de 2012. As variáveis não estacionárias foram diferençadas de modo a
obter uma melhor estimativa do coeficiente de correlação.20 Os resultados
encontrados para os países da OCDE se referem às estatísticas obtidas por
Faraglia, Marcet, e Scott (2008).

20
Os resultados dos testes de raiz unitária se encontram no apêndice (tabela A.1).
48

Tabela 3.2
Comparação Brasil x OCDE
Brasil Média OCDE¹

ρVM , D 0,63 0,91
ρ∆VM ,∆D
0,16 0,75
ρVM * , D* -0,19 -
ρVM ,∆Y 0,25 -
ρ∆VM ,∆Y 0,17 -0,30
ρD ,∆Y -0,19 -
ρ∆D ,∆Y 0,24 -0,33
ρVM * ,∆W -0,25 -
ρ∆VM * ,W 0,10 0,24
ρ∆D* ,∆W 0,18 -
ρ∆D* ,W
0,26 0,35
ψ 1,3 0,11 -
ψ 2,3 0,09 -
ψ 1,6 0,14 -
ψ 2,6 0,11 -
ψ 1,9 0,08 -
ψ 2,9 0,05 -
ψ 1,36 - 1,14
ψ 2,36 - 1,41
ψ 1,60 - 1,34
ψ 2,60 - 1,97
ρW * , R*MV * -0,23 -
β1 1,24 -
β2 2,89 -
¹ Valor corresponde ao cálculo da média aritmética dos resultados encontrados por Faraglia, Marcet e Scott
(2008) para os países da OCDE.
De forma diferente do resultado obtido por Faraglia, Marcet, e Scott (2008)
para os países da OCDE, a tabela 3.2 mostra que o Brasil obteve maior proteção do
orçamento do governo promovida por alterações no retorno da dívida. A maior
proteção fica evidente quando se observa a correlação entre a razão valor de
mercado da dívida/PIB e o déficit primário e a correlação entre o valor de mercado

49

da dívida e o produto. A correlação entre a razão valor de mercado da dívida/PIB e o
déficit primário (ρ∆VM*,W) é menor que a encontrada pelos países da OCDE. Ademais,
se considerada a ordem de integração adequada das variáveis para o Brasil
(ρVM*,∆W), a correlação encontrada para essas duas variáveis é negativa o que, por
sua vez, evidencia segurança fiscal. Ou seja, um choque, no período, que resultou
em um aumento (redução) do déficit primário, não causou aumento (redução) do
valor de mercado da dívida brasileira. As alterações no retorno dos títulos fizeram
com que o valor de mercado da dívida se reduzisse (aumentasse) no período. Além
disso, essa correlação é menor do que a correlação entre a razão valor de dívida ao
par/PIB e o déficit primário (ρ∆D*,∆W), resultado este que corrobora a evidência de
segurança fiscal. A correlação positiva da razão valor de dívida ao par/PIB com o
déficit primário era esperada, pois a política fiscal do período se comportou de
maneira contra-cíclica, fato confirmado pela correlação negativa encontrada entre a
variação do valor de dívida ao par com o PIB (ρD,∆Y).
Outro aspecto que sugere proteção é a correlação positiva encontrada entre
o valor de mercado da dívida e o produto da economia (ρVM,∆Y). Uma queda
(aumento) no produto resultou em redução (aumento) do valor de mercado da dívida
pública o que reforça a evidência de proteção do orçamento brasileiro contra
choques adversos na atividade econômica. Esse resultado é diferente daquele
encontrado para países da OCDE. A correlação entre o valor de mercado da dívida
e o produto para os países da OCDE foi negativa, ou seja, uma redução no produto
gerou aumento do valor de mercado da dívida o que sugere que não houve redução
do retorno dos títulos de modo a estabilizar o valor da dívida do choque adverso.
A possível proteção do orçamento também é reforçada pela correlação
50

negativa encontrada entre a razão das diferentes medidas de dívida pelo PIB
(ρVM*,D*). Quanto menor a correlação entre elas, maior a possibilidade de ocorrência
de flutuações no retorno dos títulos ao longo do período. É importante destacar que
é natural que a razão dívida ao par/PIB aumente com um choque adverso (aumento
do déficit primário ou redução do PIB), porém, é necessário que a razão valor de
mercado da dívida/PIB caminhe em direção contrária à razão dívida ao par/PIB para
que exista a proteção. Portanto, a correlação negativa encontrada entre essas
dívidas sugere proteção fiscal. Todavia, essa correlação negativa não se repetiu
quando foram utilizadas as variáveis sem estarem normalizadas pelo PIB (ρVM,D) e
(ρ∆VM, ∆D). Porém, ainda assim, a correlação encontrada para o Brasil foi menor que
aquela observada para os países da OCDE o que reforça a evidência de maior
sustentabilidade da dívida pública brasileira se comparada à média dos países da
OCDE.
Os indicadores de persistência do valor de mercado da dívida (Ψi,j) também
indicam maior proteção do orçamento brasileiro. Os indicadores de persistência
apresentaram valores próximos à zero o que representa baixa persistência do valor
de mercado da dívida brasileira se comparado à persistência do déficit primário em
uma perspectiva de curto prazo (três meses, seis meses, e nove meses). Isso
significa que o valor de mercado da dívida brasileiro depois de um choque retorna à
sua média de modo rápido. Esse resultado de curto prazo para o Brasil difere
daquele encontrado para os países da OCDE que no longo prazo (dois anos e cinco
anos) ainda apresentam persistência relativa do valor de mercado da dívida maior
que 1 para o período. Essa diferença, mais uma vez, confirma que o Brasil alcançou
51

melhor desempenho na gestão da dívida em relação aos países da OCDE.21
Faraglia, Marcet e Scott (2008) não construíram os indicadores correlação
entre o déficit primário e o retorno do valor de mercado da dívida, volatilidade
relativa do déficit nominal com o déficit primário e volatilidade relativa do valor
mercado da dívida com o déficit primário. Porém, a correlação negativa encontrada
entre déficit primário e retorno do valor de mercado da dívida (ρW*,R*MV*) reforça a
evidência de proteção contra choques fiscais no Brasil. Essa evidência não se
confirma quando analisados os indicadores de volatilidade (βi) que demonstram não
proteção para a amostra total.

21
A persistência do valor de mercado da dívida de longo prazo não foi calculada para o Brasil, pois
exige uma amostra de tamanho maior para uma boa estimativa do indicador. A base de dados de
Faraglia, Marcet e Scott (2008), diferente do presente trabalho, é anual, de modo que facilitou o
cálculo da persistência de longo prazo.
52

4. Gerenciamento da dívida pública brasileira e indicadores fiscais
A fim de promover a sustentabilidade das finanças públicas o Tesouro
Nacional adotou, em novembro de 1999, a estratégia de se financiar a baixo custo e
minimizar a exposição ao risco. Para tanto, seguiu a sugestão de composição ótima
da dívida pública apontada pela maior parte da literatura. A estratégia consistiu no
aumento da participação dos títulos prefixados e indexados à inflação, alongamento
do prazo médio, e maior dispersão dos vencimentos da dívida (PAF, 2012). Apesar
dessa estratégia estar de acordo com a proposta de carteira ótima de dívida
sugerida pela literatura, faz-se necessário verificar se a mesma auxiliou na redução
da vulnerabilidade fiscal. Destarte, este capítulo faz uma análise da relação dos
indicadores de segurança fiscal (construídos para o Brasil) com as principais
variáveis que caracterizam a gestão da dívida pública.
Este capítulo está dividido em mais três seções. A seção 4.1 apresenta as
características da gestão da dívida pública no Brasil. A seção 4.2 apresenta
evidências empíricas e resultados acerca da relação encontrada entre segurança
fiscal e gerenciamento da dívida pública brasileira. A seção 4.3 apresenta a
conclusão do capítulo.
4.1. Gestão da dívida pública no Brasil
Esta seção descreve de forma breve a evolução do gerenciamento da dívida
pública no Brasil entre janeiro de 2007 e setembro de 2012, centrando-se em dois
aspectos que são apontados como fundamentais na literatura: estrutura de
53

maturidade e estrutura de indexação.
A figura 4.1 mostra que a estratégia de alongamento da maturidade da dívida
pública tem sido seguida pelos gestores da dívida pública brasileira de modo que o
prazo médio do estoque da dívida e a participação de dívida de longo prazo
aumentaram no período que compreendeu janeiro de 2007 a setembro de 2012. O
prazo médio da dívida pública aumentou de 30 meses para 44 meses e a
participação de dívida de longo prazo aumentou de 61% para 74,90%. Outra
estratégia utilizada pelo Tesouro Nacional foi a de substituir os títulos indexados à
taxa de juros (over/selic) por títulos prefixados e indexados ao índice de preços. Os
títulos prefixados e os títulos indexados ao índice de preços aumentaram sua
participação inicial de 31,54% e 14,38% para 38,04% e 28,7%, respectivamente. Em
contrapartida, houve redução da parcela indexada a taxa flutuante (indexada a selic)
de 42,46% para 27,76%.
Figura 4.1
Estrutura de Maturidade Estrutura de Indexação

80 45
70 40
35
60
30
50
25
40
20
30 15
20 10
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012
longoprazo maturidade prefixado ind_ipca ind_selic
A estrutura de maturidade e de indexação da dívida pública brasileira diverge
54

de maneira considerável da estrutura da dívida pública dos países da OCDE. A
tabela 4.1 mostra que a maturidade da dívida pública brasileira é de 3%, muito
inferior à média da OCDE de 6%. A estrutura de indexação do Brasil possui
característica ainda mais discrepante que a média da OCDE. O Brasil possui
participação de dívida prefixada de 34%, muito inferior à média da OCDE de 75%.
Essa pequena participação de dívida prefixada implica elevada participação de
dívida indexada no Brasil o que segundo Mehl e Reynauld (2010) aumenta o risco
de desequilíbrio fiscal. A proporção de dívida indexada a preços e a proporção de
dívida indexada à taxa de juros no Brasil correspondem a 22% e 35%, mais
elevadas do que a média da OCDE de 2% e 8% respectivamente.
Tabela 4.1
Brasil¹ Média OCDE²
maturidade 3,26 5,93
prefixada % 34,29 75,06
indexada a preços % 22,36 2,25
taxa flutuante % 35,46 8,11
Nota: 1 - Valor corresponde a média aritmética entre janeiro de 2007 e setembro de 2012.
2 - Valor corresponde ao cálculo da média aritmética dos resultados encontrados por Faraglia, Marcet, e Scott (2008).
4.2. Evidência empírica
Com o objetivo de encontrar evidências empíricas acerca da contribuição do
gerenciamento da dívida pública em prover segurança fiscal no Brasil, dois modelos
são considerados nesse estudo. Tomando como referência a literatura sobre o tema,
o primeiro modelo possui como variáveis independentes a maturidade e os principais
fatores indexadores da dívida mobiliária federal brasileira (Zi) e o segundo modelo
possui como variáveis independentes a participação de dívida de longo prazo e a

55

estrutura de indexação (Faraglia, Marcet, e Scott, 2008). Dessa forma,
(4.1) X ti = α 0 + α1maturidadet + α 2 Z ti + ε t0 ,
(4.2) X ti = α 3 + α 4longoprazot + α5 Z ti + ε t1 ,
onde ε ti ~ N ( 0, σ 2 ) , X ti = ψ i , k , ρW * , R *VM * , β 1 , β 2 , e Zti = prefixado, ind _ selic, ind _ ipca .
As variáveis utilizadas nos modelos correspondem a:
- maturidade – prazo médio da dívida mobiliária federal (disponível em BCB – código
10618). O prazo médio é um elemento importante para a gestão da dívida pública.
Espera-se que um aumento da maturidade diminua as oscilações do valor de
mercado da dívida frente a choques na economia (Angeletos, 2002).
- longoprazo – participação de dívida mobiliária federal interna com vencimento
acima de um ano (informação disponível no sítio do Tesouro Nacional). Tal como a
maturidade, a participação de dívida mobiliária de longo prazo é um indicador da
dispersão dos vencimentos do portfólio de dívida. A maior participação de dívida de
longo prazo pode proporcionar um hedge frente a choques na economia, pois o
preço do título de longo prazo é mais sensível às alterações nas taxas de juros
(Nosbusch, 2008).
- prefixado – participação de dívida mobiliária federal prefixada (disponível em BCB
– código 4178). A elevada participação desses títulos denota um bom desempenho
do gerenciamento da dívida. Como o retorno da dívida prefixada é predefinido, sua
emissão proporciona proteção contra choques na taxa de juros, na inflação, no
déficit primário ou no produto. Entretanto, sua emissão pode aumentar o valor da
dívida pública se a sua colocação somente for possível com uma taxa de juros
elevada (Giavazzi e Missale, 2004).
ind_selic – participação de dívida mobiliária federal indexada à taxa Over/Selic

56

(disponível em BCB – código 4177). A variável representa a participação de dívida
indexada à taxa de juros flutuante. Uma elevada participação desses títulos implica
grande risco à sustentabilidade da dívida pública brasileira. Segundo Giavazzi e
Missale (2004), o aumento dessa parcela eleva o risco de que choques na taxa de
juros elevem em demasia os custos com serviço da dívida.
- ind_ipca – participação de dívida mobiliária federal indexada ao índice de preços
(disponível em BCB – código 12001). A variável é importante para reduzir a
incerteza quanto ao retorno real futuro da dívida pública. A redução da incerteza
diminui a taxa de juros real requerida para o financiamento da dívida o que implica
redução da vulnerabilidade fiscal (Bohn, 1988).
- ψ i ,k – persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário (elaboração própria). A variável captura a redução da persistência do valor
de mercado da dívida proveniente de alterações nos retornos dos títulos de forma a
desconsiderar uma redução decorrente de aumento no superávit primário. Quanto
maior Ψ ik
, pior o desempenho da gestão da dívida.
- ρW * , R*VM * – correlação entre déficit primário e o retorno da dívida (elaboração
própria). A variável é um indicador de segurança fiscal que mensura se houve queda
no retorno da dívida diante de um aumento no déficit primário. Quanto menor for
essa correlação, maior o desempenho do gerenciamento da dívida em fornecer a
proteção fiscal.
- β1 – volatilidade relativa do déficit total em relação ao déficit primário (elaboração
própria). O indicador captura a habilidade da gestão da dívida em explorar uma
covariância negativa entre pagamentos de juros e o déficit primário. Quanto menor o
indicador menos volátil o déficit total em relação ao déficit primário e mais

57

sustentável é a dívida pública.
- β 2 – volatilidade relativa da variação do valor da dívida pública em relação ao déficit
primário (elaboração própria). O indicador denota o desempenho do governo em
explorar uma relação negativa entre o retorno da dívida e o déficit primário. Quanto
menor a volatilidade das alterações no valor de mercado da dívida pública relativa
ao déficit primário, melhor o desempenho do gestor de dívida.
Os dados utilizados possuem frequência mensal e devido à restrição quanto à
disponibilidade de informação refere-se ao período que se estende de janeiro de
2007 até setembro de 2012 . Ademais, as variáveis que denotam a estrutura de
indexação e estrutura de maturidade correspondem à média dos últimos 12 meses.
A fim de verificar a presença de raiz unitária das variáveis acima mencionadas, os
testes Augmented Dickey-Fuller (ADF) e Elliott-Rothenberg-Stock (DF-GLS) foram
realizados e se encontram disponíveis na tabela A.1 (apêndice).
Com base nas equações 4.1 e 4.2 foram utilizados o método dos Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO) e o Método dos Momentos Generalizados (GMM) para
a estimação dos modelos. Conforme apontado por Hall (2005), o uso de modelos
GMM é uma maneira de evitar os problemas de endogeneidade e de identificação
das estimativas. Além disso, uma vantagem do GMM em relação ao MQO é que ele
apresenta estimadores robustos mesmo na presença de autocorrelação serial,
heterocedasticidade, ou de não linearidade, o que é típico em modelos de séries de
tempo (Hansen, 1982). Um pré-requisito para estimadores eficientes é que os
instrumentos utilizados no GMM sejam desfasados em um ou mais períodos e que
as condições de momento e de sobre-identificação das restrições sejam satisfeitas
58

(Wooldridge, 2001).22
4.2.1. Resultados
Os resultados das estimações dos modelos 4.1 e 4.2 por meio de MQO e
GMM sugerem que a gestão da dívida pública contribuiu pouco para aumentar a
segurança fiscal no Brasil (vide tabelas 4.2, 4.3, 4.4, e 4.5). A baixa relação se
verifica no coeficiente de ajuste da regressão (R2) quase nulo para todos os
indicadores fiscais. É importante ressaltar que Faraglia, Marcet e Scott (2008)
encontram resultado semelhante para os países da OCDE com coeficientes de
determinação (R2) baixo e, por vezes, negativos.23
Apesar da evidência de baixa capacidade da gestão da dívida em fornecer
proteção fiscal, os resultados encontrados permitem diversas considerações. As
estimativas dispostas nas tabelas 4.2 e 4.3 mostram que o alongamento da
maturidade não foi relevante (sem significância estatística) para aumentar a
segurança fiscal do Brasil. Outro indicador de dispersão de vencimentos da dívida é
a participação de dívida pública com vencimento maior que um ano (longoprazo). Os
resultados da equação 4.2 (vide tabelas 4.4 e 4.5) confirmam que a estratégia de
alongamento da maturidade se mostrou inadequada para aumentar a proteção fiscal
brasileira. O coeficiente positivo e estatisticamente significativo da participação de
dívida de longo prazo sinaliza que um aumento dessa variável proporcionou

22
A fim de verificar a validade de condições de momento e testar a sobre-identificação das restrições
em cada modelo estimado, foi utilizado o teste J (ver Hansen, 1982; e Cragg, 1983).
23
O coeficiente de ajuste da regressão (R2) é uma medida do grau de proximidade entre os valores
estimados e observados da variável dependente. Pode ser interpretado como o percentual da
variância da variável dependente que é explicada pelas variáveis independentes. O R² varia entre 0 e
1 e quanto maior o R², mais explicativo é o modelo (Wooldridge, 2009).
59

elevação da persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário no curto prazo. Uma possível explicação para esse resultado se deve à
necessidade de pagamento de um prêmio de risco ainda elevado para emissão de
dívida de longo prazo. O alto custo impede a redução do valor de mercado da dívida.
Os resultados também indicam uma relação positiva e com significância
estatística entre a participação de dívida de longo prazo e os indicadores de
correlação entre o déficit primário e o retorno da dívida e volatilidade do valor de
mercado da dívida em relação ao déficit primário. Segundo Faraglia, Marcet, e Scott
(2010), um dos motivos para esse resultado é o fato de a estrutura a termo da taxa
de juros ser pouco volátil o que torna o aumento da maturidade uma estratégia
pobre para fornecer segurança fiscal. Segundo Nosbusch (2008) a proteção contra
choques ocorre, pois o preço do título de longa maturidade é sensível às alterações
nas taxas de juros. No entanto, se a volatilidade da taxa de juros é baixa, a alteração
dos preços dos títulos tende a ser pequena, não proporcionando proteção. Outro
fator que pode explicar esse resultado é o fato da sensibilidade dos preços às taxas
de juros ser mais relevante nos títulos prefixados. Como a participação desse tipo de
título foi de apenas 34% no período analisado, o aumento da maturidade perde sua
relevância.
A importância da emissão de dívida prefixada para proteção contra choques
na economia é confirmada nas estimações das equações 4.1 e 4.2. O coeficiente
negativo e com significância estatística da participação de dívida prefixada
(prefixado) sugere que a emissão desse tipo de dívida se mostrou relevante para
redução do indicador correlação entre o déficit primário e o retorno da dívida e do
indicador persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
60

primário (tabelas 4.2, 4.3, 4.4, e 4.5). Entretanto, é observada uma relação positiva
com significância estatística entre a variável independente prefixado e a volatilidade
relativa do déficit total e do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário. Essa evidência sugere que a emissão de dívida prefixada se mostrou
inadequada para diminuir a volatilidade do pagamento de juros e das variações dos
preços dos títulos de dívida. Esse resultado ambíguo está de acordo com Giavazzi e
Missale (2004) que afirma que a emissão de dívida prefixada é eficiente na proteção
contra choques fiscais, porém essa proteção pode estar associada com maior custo.
Um maior prêmio de risco é requerido pelos agentes diante da incerteza. Essa
incerteza está relacionada às variações futuras na inflação, na taxa de juros e na
capacidade de pagamento do governo. Em suma, o prêmio de risco elevado pode
causar maior volatilidade nos mercados.
Uma estratégia que se mostrou relevante para a redução de volatilidade é a
emissão de dívida indexada à taxa de juros. Uma relação negativa com significância
estatística foi encontrada entre a participação de dívida indexada à taxa Selic e o
indicador volatilidade relativa da variação do valor de mercado da dívida em relação
ao déficit primário (tabela 4.3, 4.4, e 4.5). A redução da volatilidade pode ser
explicada pela política de redução da taxa Selic praticada pelo governo brasileiro
durante o período analisado. A redução do pagamento de juros diminui a volatilidade
do valor de mercado desses títulos. Outra possível razão para esse resultado é,
segundo Giavazzi e Missale (2004), a redução do prêmio de risco exigido pelos
agentes quando existe emissão de dívida indexada a taxa de juros. A garantia de
pagamento da taxa de juros contemporânea reduz a incerteza dos agentes quanto
ao retorno futuro do ativo o que diminui a volatilidade do seu preço em mercado.
61

Apesar de a emissão de dívida indexada à taxa de juros reduzir a volatilidade,
encontrou-se evidências de que esse tipo de dívida não protege contra choques no
déficit primário. As estimações indicam existência de relação positiva com
significância estatística entre a participação de dívida indexada à taxa de juros
flutuante (ind_selic) (tabelas 4.2 e 4.3). Esse resultado já era esperado, pois um
choque adverso no déficit primário tende a aumentar o principal indexador do título,
a taxa de juros.
Outra estratégia capaz de reduzir a volatilidade é a emissão de dívida
indexada ao índice de preços. Observa-se uma relação negativa com significância
estatística entre a participação de dívida indexada ao índice de preços e a
volatilidade relativa do déficit total em relação ao déficit primário (tabelas 4.2, 4.3, e
4.5). Esse resultado indica que a variação no pagamento de juros foi menor que a
variação no déficit primário. Essa menor volatilidade no pagamento de juros pode
ser creditada, segundo Calvo (1988), ao menor prêmio de risco requerido pelos
agentes na compra de títulos indexados a preços. O maior prêmio de risco é
requerido quando existe expectativa de inflação futura. Essa expectativa ocorre
quando existe falta de credibilidade da autoridade monetária ou quando há
expectativa de ocorrência de choques inflacionários exógenos.
62

Tabela 4.2
Proteção fiscal X maturidade e estrutura de indexação (MQO)
constante maturidade prefixado ind_selic ind_ipca R2 DW
-0,014 0,298 -3,916 -4,503 -4,849*
Modelo 1 (0,782) (0,680) (0,154) (0,115) (0,094)
0,052 1,593
-0,002 0,293 0,434

Modelo 2
ψ 1,3
0,009 1,599
(0,969) (0,675) (0,485)
-0,003 0,174 -0,184
Modelo 3 (0,949) (0,801) (0,763)
0,003 1,593
-0,006 0,390 -0,583

Modelo 4 (0,905) (0,590) (0,416)
0,011 1,643
0,949*** 2,214 2,740 8,381 6,656

Modelo 1 (0,000) (0,411) (0,787) (0,427) (0,532)
0,086 0,834
0,937*** 1,618 -4,589**

Modelo 2
ψ 2,3
0,073 0,764
(0,000) (0,527) (0,046)
0,939*** 3,166 4,013*
Modelo 3 (0,000) (0,216) (0,076)
0,061 0,754
0,964*** 2,369 0,679

Modelo 4 (0,000) (0,386) (0,801)
0,016 0,570
-0,005 0,824 -2,449 -2,260 -2,536

Modelo 1 (0,948) (0,428) (0,531) (0,578) (0,537)
0,019 1,501
0,002 0,795 -0,233

Modelo 2
ψ 1,6
0,013 1,509
(0,980) (0,419) (0,789)
0,002 0,879 0,237
Modelo 3 (0,981) (0,367) (0,782)
0,013 1,517
0,003 0,905 -0,186

Modelo 4 (0,972) (0,375) (0,854)
0,012 1,506
31,510*** -1,656 14,394 24,039 31,510

Modelo 1 (0,000) (0,769) (0,498) (0,277) (0,161)
0,113 0,996
1,628*** -0,188 -10,650**

Modelo 2
ψ 2,6
0,071 0,951
(0,000) (0,972) (0,030)
1,672*** 2,428 2,521
Modelo 3 (0,000) (0,663) (0,607)
0,006 0,843
1,720*** -1,680 11,546**

Modelo 4 (0,000) (0,767) (0,043)
0,063 0,805
0,222 0,411 -1,814 1,244 1,124

Modelo 1 (0,171) (0,856) (0,832) (0,889) (0,901)
0,039 0,422
0,219 0,358 -2,945

Modelo 2
ψ 1,9
0,038 0,421
(0,164) (0,867) (0,126)
0,225 1,247 1,855
Modelo 3 (0,158) (0,561) (0,327)
0,018 0,360
0,239 0,593 1,194

Modelo 4 (0,136) (0,793) (0,593)
0,008 0,344
3,649*** 11,238 39,069 53,638 49,389

Modelo 1 (0,000) (0,420) (0,456) (0,326) (0,371)
0,038 0,273
3,543*** 9,161 -10,037

Modelo 2
ψ 2,9
0,022 0,237
(0,001) (0,489) (0,394)
3,540*** 12,741 10,131
Modelo 3 (0,001) (0,331) (0,380)
0,023 0,231
3,604*** 10,687 1,845

Modelo 4 (0,000) (0,439) (0,892)
0,012 0,203
-0,320*** 1,085 1,780 3,297 2,735

Modelo 1 (0,000) (0,180) (0,556) (0,296) (0,391)
0,092 0,291
-0,325*** 0,880 -1,141*

Modelo 2 0,071 0,258
ρW * , R*VM * (0,000)
-0,325***
(0,252)
1,282*
(0,097)
1,115*
Modelo 3 (0,000) (0,094) (0,098)
0,071 0,281
-0,318*** 1,095 0,081

Modelo 4 (0,000) (0,179) (0,920)
0,032 0,205
-0,059 0,311 3,574 2,132 1,596

Modelo 1 (0,207) (0,638) (0,154) (0,411) (0,542)
0,146 0,878
-0,062 0,135 1,741***

Modelo 2 0,131 0,810
β1 (0,182)
-0,068
(0,831)
-0,326
(0,003)
-0,644
Modelo 3 (0,168) (0,622) (0,270)
0,020 0,630
-0,075 0,144 -1,165*

Modelo 4 (0,123) (0,833) (0,088)
0,045 0,717
-0,033 0,071 14,436* 12,473 15,212*

Modelo 1 (0,831) (0,974) (0,089) (0,153) (0,094)
0,061 1,454
-0,062 0,397 1,722

Modelo 2 0,013 1,509
β2 (0,694)
-0,066
(0,853)
-0,203
(0,365)
-2,079
Modelo 3 (0,670) (0,923) (0,302)
0,016 1,558
-0,071 -0,366 1,333

Modelo 4 (0,651) (0,869) (0,582)
0,005 1,553
Nota: As variáveis foram utilizadas de acordo com sua ordem de integração: ver tabela A.1 no Apêndice. Os valores entre
parênteses representam o p-valor. Os níveis de significância estatística são representados por: (***) denota 0,01, (**)
denota 0,05, e (*) denota 0,10.
63

Tabela 4.3
Proteção fiscal X Maturidade e estrutura de indexação (GMM)
constante maturidade prefixado ind_selic ind_ipca Estatística J R2
-0,057 1,009 -4,955 -5,095 -5,533 4,103
Modelo 1 (0,535) (0,774) (0,843) (0,836) (0,839) (0,251)
0,014
-0,022 0,361 0,655 3,819

Modelo 2
ψ 1,3
0,004
(0,666) (0,796) (0,227) (0,282)
-0,018 0,262 -0,253 3,888
Modelo 3 (0,698) (0,815) (0,820) (0,566)
0,001
-0,036 0,351 -0,190 4,650

Modelo 4 (0,474) (0,740) (0,750) (0,590)
0,001
0,983*** 3,814 3,799 9,536 9,514 2,960

Modelo 1 (0,001) (0,718) (0,851) (0,625) (0,620) (0,565)
0,069
0,766*** 0,120 -6,008** 4,124

Modelo 2
ψ 2,3
0,053
(0,001) (0,986) (0,041) (0,389)
0,862*** 7,828* 4,286*** 1,197
Modelo 3 (0,000) (0,073) (0,011) (0,977)
0,011
0,867*** 0,616 0,685 7,213

Modelo 4 (0,001) (0,903) (0,819) (0,205)
0,005
-0,068 1,138 -4,034 -4,024 -4,101 3,333

Modelo 1 (0,389) (0,615) (0,610) (0,637) (0,665) (0,504)
0,002
-0,052 0,920 -0,589 3,231

Modelo 2
ψ 1,6
0,002
(0,512) (0,527) (0,545) (0,357)
-0,041 1,060 0,752 6,577
Modelo 3 (0,524) (0,407) (0,125) (0,362)
0,003
-0,030 0,711 -0,115 6,697

Modelo 4 (0,575) (0,232) (0,843) (0,350)
0,008
1,454*** -7,443 43,792 60,837 70,966* 1,960

Modelo 1 (0,001) (0,432) (0,343) (0,145) (0,073) (0,743)
0,027
1,260*** -5,898 -18,849* 1,206

Modelo 2
ψ 2,6
0,013
(0,008) (0,549) (0,064) (0,944)
1,460*** 1,877 4,885 4,978
Modelo 3 (0,000) (0,878) (0,266) (0,547)
-0,001
1,308** -2,810 6,105 4,861

Modelo 4 (0,012) (0,693) (0,327) (0,433)
0,031
0,341 0,826 -3,803 0,624 1,828 5,042

Modelo 1 (0,156) (0,867) (0,783) (0,965) (0,899) (0,283)
0,007
0,387* 1,904 -3,106 5,055

Modelo 2
ψ 1,9
0,013
(0,070) (0,732) (0,510) (0,537)
0,392 0,799 1,455 3,107
Modelo 3 (0,109) (0,884) (0,666) (0,795)
0,000
0,323** 1,561 0,726 4,769

Modelo 4 (0,028) (0,597) (0,847) (0,574)
0,000
2,415 6,004 39,805 64,146 58,517 1,829

Modelo 1 (0,128) (0,816) (0,830) (0,736) (0,781) (0,767)
0,004
3,703*** 14,099 -7,109 0,378

Modelo 2
ψ 2,9
0,019
(0,004) (0,426) (0,803) (0,984)
2,652* 14,881 4,845 2,222
Modelo 3 (0,098) (0,494) (0,437) (0,695)
0,005
2,994** 5,493 0,215 4,187

Modelo 4 (0,035) (0,882) (0,988) (0,523)
0,003
-0,341*** 0,752 4,445 6,510 7,272 2,308

Modelo 1 (0,001) (0,774) (0,640) (0,477) (0,466) (0,679)
0,014
-0,319*** 1,286 -2,506* 6,276

Modelo 2 0,001
ρW * , R*VM * (0,000)
-0,314***
(0,608)
1,238**
(0,059)
0,980**
(0,393)
2,316
Modelo 3 (0,001) (0,014) (0,022) (0,804)
0,070
-0,323*** 0,059 0,541 7,034

Modelo 4 (0,000) (0,973) (0,458) (0,318)
0,007
-0,051 0,704 7,129 5,849 4,708 5,197

Modelo 1 (0,369) (0,838) (0,354) (0,427) (0,515) (0,268)
0,108
-0,054 0,650 1,186** 7,971

Modelo 2 0,103
β1 (0,193)
-0,059
(0,276)
-0,788
(0,012)
-1,073
(0,158)
4,059
Modelo 3 (0,167) (0,726) (0,306) (0,541)
0,006
-0,055 1,117 -1,108* 6,997

Modelo 4 (0,199) (0,345) (0,060) (0,321)
0,008
-0,044 2,230 5,258 5,590 4,549 2,423

Modelo 1 (0,786) (0,625) (0,747) (0,741) (0,781) (0,658)
0,001
0,020 0,909 1,197 4,658

Modelo 2 0,006
β2 (0,889)
-0,068
(0,778)
-1,571
(0,560)
-3,189*
(0,459)
1,143
Modelo 3 (0,625) (0,537) (0,054) (0,887)
0,006
-0,052 0,175 0,468 5,102

Modelo 4 (0,742) (0,953) (0,794) (0,404)
0,002
64

Tabela 4.4
Proteção fiscal X “longoprazo” e estrutura de indexação (MQO)
constante longoprazo prefixado ind_selic ind_ipca R2 DW
-0,008 -0,031 -3,988 -4,511 -4,797
Modelo 1 (0,901) (0,865) (0,147) (0,122) (0,102)
0,050 1,590
0,012 -0,074 0,298

Modelo 2
ψ 1,3
0,009 1,611
(0,841) (0,678) (0,644)
0,015 -0,092 -0,080
Modelo 3 (0,812) (0,612) (0,903)
0,006 1,615
0,016 -0,105 -0,475

Modelo 4 (0,797) (0,533) (0,484)
0,013 1,648
0,758*** 0,952 0,239 4,326 4,098

Modelo 1 (0,002) (0,162) (0,981) (0,684) (0,701)
0,104 0,700
0,737 1,016 -3,659

Modelo 2
ψ 2,3
0,102 0,673
(0,001) (0,115) (0,118)
0,724*** 1,120* 2,157
Modelo 3 (0,002) (0,093) (0,364)
0,080 0,600
0,692*** 1,358** 1,631

Modelo 4 (0,003) (0,030) (0,512)
0,074 0,537
0,014 -0,093 -2,638 -2,260 -2,373

Modelo 1 (0,878) (0,725) (0,502) (0,587) (0,570)
0,011 1,503
0,024 -0,116 -0,503

Modelo 2
ψ 1,6
0,006 1,521
(0,781) (0,644) (0,580)
0,022 -0,099 0,272
Modelo 3 (0,801) (0,697) (0,767)
0,003 1,518
0,018 -0,070 0,092

Modelo 4 (0,836) (0,768) (0,924)
0,001 1,497
1,670*** 0,247 14,675 23,839 31,036

Modelo 1 (0,001) (0,863) (0,490) (0,291) (0,172)
0,112 1,002
1,587*** 0,205 -10,377**

Modelo 2
ψ 2,6
0,071 0,947
(0,002) (0,882) (0,042)
1,470*** 1,045 0,847
Modelo 3 (0,004) (0,473) (0,871)
0,011 0,799
1,467*** 1,233 11,192**

Modelo 4 (0,003) (0,346) (0,037)
0,074 0,827
-0,051 1,364** -4,246 -3,512 -2,309

Modelo 1 (0,786) (0,016) (0,604) (0,685) (0,791)
0,123 0,398
-0,029 1,265** -1,511

Modelo 2
ψ 1,9
0,117 0,393
(0,872) (0,018) (0,427)
-0,051 1,420*** -0,191
Modelo 3 (0,780) (0,010) (0,921)
0,109 0,361
-0,047 1,414** 1,590

Modelo 4 (0,795) (0,005) (0,427)
0,117 0,387
3,477*** 0,869 32,946 46,418 46,274

Modelo 1 (0,006) (0,807) (0,531) (0,406) (0,409)
0,029 0,250
3,255*** 1,448 -9,860

Modelo 2
ψ 2,9
0,018 0,216
(0,007) (0,667) (0,421)
3,231*** 1,656 6,488
Modelo 3 (0,008) (0,631) (0,600)
0,012 0,195
3,136*** 2,381 5,591

Modelo 4 (0,009) (0,457) (0,666)
0,011 0,191
-0,376*** 0,281 0,862 1,935 1,943

Modelo 1 (0,000) (0,171) (0,775) (0,546) (0,546)
0,093 0,211
ρW * , R*VM *
-0,385*** 0,305 -0,928
Modelo 2 (0,000) (0,118) (0,188)
0,087 0,201
-0,389*** 0,333* 0,524

Modelo 3 (0,000) (0,096) (0,463)
0,071 0,193
-0,396*** 0,392** 0,486

Modelo 4 (0,000) (0,036) (0,515)
0,069 0,175
-0,059 0,000 3,444 2,013 1,569

Modelo 1 (0,306) (0,999) (0,170) (0,447) (0,555)
0,143 0,878
-0,071 0,046 1,773***

Modelo 2 0,131 0,826
β1 (0,206)
-0,057
(0,775)
-0,058
(0,003)
-0,530
Modelo 3 (0,341) (0,738) (0,396)
0,018 0,614
-0,050 -0,123 -1,138*

Modelo 4 (0,391) (0,436) (0,078)
0,053 0,726
-0,251 1,079* 12,773 8,910 12,757

Modelo 1 (0,183) (0,051) (0,120) (0,299) (0,150)
0,117 1,546
-0,262 1,024* 2,859

Modelo 2 0,067 1,550
β2 (0,157)
-0,295
(0,055)
1,147**
(0,138)
-3,802*
Modelo 3 (0,113) (0,035) (0,073)
0,082 1,665
-0,228 0,775 1,275

Modelo 4 (0,220) (0,128) (0,572)
0,039 1,580
Nota: As variáveis foram utilizadas de acordo com sua ordem de integração: ver tabela A.1 no Apêndice. Os
valores entre parênteses representam o p-valor. Os níveis de significância estatística são representados
por: (***) denota 0,01, (**) denota 0,05, e (*) denota 0,10.
65

Tabela 4.5
Proteção fiscal X “longoprazo” e estrutura de indexação (GMM)
constante longoprazo prefixado ind_selic ind_ipca Estatística J R2
-0,040 -0,040 -4,227 -4,707 -4,800 4,818
Modelo 1 (0,720) (0,916) (0,716) (0,683) (0,713) (0,306)
0,041
-0,009 -0,095 0,396 4,401

Modelo 2
ψ 1,3
0,004
(0,876) (0,528) (0,396) (0,354)
-0,008 -0,105 -0,210 3,750
Modelo 3 (0,904) (0,514) (0,792) (0,586)
0,001
0,042 -0,248* -0,406 3,468

Modelo 4 (0,528) (0,099) (0,425) (0,483)
0,001
0,522 0,964 4,949 13,467 9,969 2,173

Modelo 1 (0,206) (0,689) (0,859) (0,632) (0,715) (0,704)
0,034
0,516** 0,578 -1,894 4,028

Modelo 2
ψ 2,3
0,039
(0,028) (0,398) (0,292) (0,402)
0,418 2,109* -0,005 4,514
Modelo 3 (0,105) (0,083) (0,998) (0,608)
0,040
0,570** 1,320** 0,716 4,225

Modelo 4 (0,045) (0,040) (0,761) (0,646)
0,065
-0,022 -0,113 -2,324 -2,105 -2,388 5,087

Modelo 1 (0,855) (0,800) (0,797) (0,851) (0,844) (0,278)
0,004
0,060 -0,228 -0,545 2,151

Modelo 2
ψ 1,6
0,002
(0,520) (0,162) (0,540) (0,828)
0,007 -0,128 0,328 6,066
Modelo 3 (0,948) (0,751) (0,714) (0,416)
0,001
0,031 -0,092 0,164 2,121

Modelo 4 (0,736) (0,684) (0,810) (0,548)
0,001
0,858 2,479 0,030 8,542 14,109 1,414

Modelo 1 (0,521) (0,624) (0,999) (0,942) (0,915) (0,842)
0,058
1,107** -0,442 -5,260* 3,018

Modelo 2
ψ 2,6
0,009
(0,032) (0,744) (0,094) (0,697)
1,008* 3,308* 4,667 4,715
Modelo 3 (0,061) (0,076) (0,333) (0,452)
0,052
1,144** 0,871 4,924 3,102

Modelo 4 (0,041) (0,537) (0,255) (0,541)
0,041
-0,069 1,337 -19,810 -16,547 -13,628 1,861

Modelo 1 (0,893) (0,475) (0,471) (0,595) (0,653) (0,602)
0,018
-0,078 1,249* -1,746 1,255

Modelo 2
ψ 1,9
0,115
(0,760) (0,100) (0,237) (0,940)
-0,128 1,736** -0,376 2,715
Modelo 3 (0,610) (0,020) (0,728) (0,844)
0,104
-0,003 1,022* 1,838 8,331

Modelo 4 (0,992) (0,095) (0,118) (0,304)
0,107
2,599 2,461 14,277 24,509 34,275 1,501

Modelo 1 (0,214) (0,812) (0,960) (0,915) (0,907) (0,682)
0,013
2,246 1,351 -10,415 2,862

Modelo 2
ψ 2,9
0,001
(0,275) (0,817) (0,328) (0,581)
2,901 0,769 8,057 3,169
Modelo 3 (0,107) (0,821) (0,254) (0,674)
0,007
3,372* 0,843 3,229 0,741

Modelo 4 (0,082) (0,795) (0,924) (0,864)
0,007
-0,417*** 0,557 1,653 1,378 2,502 1,528

Modelo 1 (0,000) (0,342) (0,803) (0,830) (0,706) (0,822)
0,039
-0,382*** 0,336 -1,001** 2,573

Modelo 2 0,086
ρW * , R*VM * (0,000)
-0,423***
(0,217)
0,334
(0,049)
0,252
(0,632)
2,297
Modelo 3 (0,000) (0,243) (0,602) (0,681)
0,062
-0,450*** 0,524** 0,785 4,230

Modelo 4 (0,000) (0,025) (0,106) (0,646)
0,056
-0,129 0,325 3,563 0,598 0,418 4,323

Modelo 1 (0,299) (0,573) (0,653) (0,953) (0,959) (0,364)
0,051
-0,038 -0,011 1,254*** 7,112

Modelo 2 0,117
β1 (0,325)
-0,014
(0,937)
-0,056
(0,012)
-0,446
(0,311)
7,337
Modelo 3 (0,801) (0,756) (0,247) (0,291)
0,006
-0,033 -0,171 -0,906** 6,223

Modelo 4 (0,535) (0,328) (0,029) (0,399)
0,050
-0,204 1,011 6,033 1,490 8,883 1,166

Modelo 1 (0,538) (0,530) (0,864) (0,967) (0,834) (0,761)
0,069
-0,371* 1,955*** 5,602** 1,558

Modelo 2 0,007
β2 (0,078)
-0,313**
(0,004)
1,406***
(0,027)
-4,594***
(0,816)
3,190
Modelo 3 (0,041) (0,006) (0,003) (0,527)
0,077
-0,204 1,033** 1,136 5,304

Modelo 4 (0,148) (0,039) (0,317) (0,380)
0,032
66

4.3. Conclusão
Pode-se concluir que apesar da estrutura de maturidade e de indexação de
dívida pública brasileira diferir muito da OCDE, os resultados encontrados neste
trabalho foram semelhantes aos encontrados por Faraglia, Marcet, e Scott (2008).
As evidências empíricas sugerem que a gestão da dívida do Brasil foi pouco efetiva
em proporcionar aumento de segurança fiscal. Segundo Faraglia, Marcet, e Scott
(2008 e 2010), este resultado pode estar relacionado à maior preocupação dos
gestores de dívida com o objetivo de minimização de custos ao invés de risco. Outro
motivo, destacado pelos autores, é a baixa volatilidade da estrutura a termo da taxa
de juros que torna a estratégia de alongamento de maturidade não efetiva para
proporcionar proteção fiscal.
Apesar da pouca relação encontrada entre a gestão da dívida pública e
segurança fiscal, os resultados sugerem que a emissão de dívida prefixada é a que
possui melhor desempenho para proporcionar proteção contra choques fiscais. A
emissão de dívida indexada a preços se mostrou relevante para reduzir a incerteza
dos agentes, diminuindo a volatilidade do pagamento de juros nominais dos títulos.
A emissão de dívida indexada à taxa Selic se mostrou relevante para reduzir a
volatilidade dos preços dos títulos. No entanto, os resultados sugerem que a dívida
indexada à taxa Selic proporciona risco de desequilíbrio fiscal na ocorrência de
choques fiscais.
67

5. Conclusão
Os indicadores fiscais construídos para o Brasil apontam que houve redução
da vulnerabilidade fiscal brasileira no período compreendido entre janeiro de 2007 e
setembro de 2012. O comportamento apresentado pelos indicadores cupom de juros
e razão valor de mercado da dívida/PIB evidenciou estabilização do nível de
endividamento e do custo de financiamento da dívida pública brasileira. No entanto,
a trajetória oscilante do cupom de juros durante um período favorável à redução da
taxa de juros sinaliza a dificuldade do governo brasileiro de reduzir o custo de
financiamento da dívida pública.
Cabe destacar que a análise do comportamento dos indicadores cupom de
juros e valor de mercado da dívida pública sinaliza estabilização dos custos com
serviço da dívida na maior parte do período. Ou seja, no momento em que houve
aumento (redução) do cupom de juros, o valor de mercado da dívida sofreu redução
(aumento).
Além da estabilização dos custos com o serviço da dívida, os indicadores de
segurança fiscal indicam que houve aumento da proteção do orçamento contra
choques no déficit primário ao longo do período analisado. Dentre estes, pode-se
ressaltar a persistência relativa do valor de mercado da dívida em relação ao déficit
primário próxima à zero na maior parte do período. Este resultado evidencia uma
rápida reversão do valor de mercado da dívida à sua média depois de um choque no
déficit primário. Outro resultado importante é a correlação negativa encontrada entre
o déficit primário e o retorno da dívida, o que, por conseguinte, evidencia que a
proteção do orçamento do governo contra choques fiscais ocorreu por meio de
68

alterações nos retornos dos títulos.
Outra contribuição deste trabalho consistiu na análise da relação existente
entre gestão da dívida pública e promoção da segurança fiscal no Brasil. Apesar dos
indicadores fiscais construídos para o Brasil apresentarem resultados a favor de
maior proteção fiscal, a evidência empírica sugere que a gestão da dívida do Brasil
foi pouco efetiva em proporcionar aumento de segurança fiscal. Esse resultado se
assemelha ao encontrado por Faraglia, Marcet e Scott (2008). Segundo a visão
destes autores, este resultado pode estar relacionado à maior preocupação dos
gestores de dívida em minimizar custos ao invés de risco. Outra razão seria a baixa
volatilidade da estrutura a termo da taxa de juros que torna a estratégia de
alongamento de maturidade não efetiva em proporcionar proteção fiscal.
Apesar da pouca relação encontrada entre a gestão da dívida pública e
segurança fiscal, os resultados sugerem que a emissão de dívida prefixada é a
estratégia mais eficiente em proporcionar proteção contra choques fiscais. A
emissão de dívida indexada a preços e de dívida indexada à taxa Selic se
mostraram relevantes para reduzir a incerteza dos agentes. A dívida indexada a
preços se mostrou importante para diminuir a volatilidade do pagamento de juros
nominais dos títulos e a dívida indexada à taxa Selic para reduzir a volatilidade dos
preços dos títulos. Entretanto, os resultados sugerem que a dívida indexada à taxa
Selic é aquela que implica maior risco de desequilíbrio fiscal na ocorrência de
choques no déficit primário.
69

6. Referências bibliográficas
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73

7. Apêndice
Tabela A.1: Testes de raiz Unitária (ADF, DF-GLS)

ADF DF-GLS
defasagem teste 5% 10% defasagem teste 5% 10%
VM 5 -3,63 -3,48 -3,17 5 -3,61 -3,13 -2,83
VM *
5 -3,83 -3,48 -3,17 5 -3,79 -3,13 -2,83
D 5 -3,56 -3,48 -3,17 1 -3,08 -3,13 -2,83
D* 5 -1,87 -3,48 -3,17 4 -1,74 -3,13 -2,83
d (D ) *
3 -3,54 -3,48 -3,17 4 -2,94 -3,13 -2,83
Y 3 -2,67 -3,48 -3,17 3 -2,82 -3,13 -2,83
d (Y ) 0 -3,82 -3,48 -3,17 0 -3,89 -3,13 -2,83
W 1 -1,82 -3,48 -3,17 1 -1,87 -3,13 -2,83
d (W ) 0 -6,66 -3,48 -3,17 0 -6,74 -3,13 -2,83
*
W 1 -1,86 -3,48 -3,17 1 -1,90 -3,13 -2,83
d (W ) *
0 -6,58 -3,48 -3,17 0 -6,66 -3,13 -2,83
ρW *
,VM * 1 -3,48 -3,48 -3,17 1 -3,59 -3,13 -2,83
β1 5 -3,50 -3,48 -3,17 5 -2,15 -3,13 -2,83
d (β 1 ) 4 -4,95 -3,48 -3,17 4 -5,07 -3,13 -2,83
β 2 1 -2,74 -3,48 -3,17 1 -2,77 -3,13 -2,83
d (β 2 ) 4 -4,95 -3,48 -3,17 4 -4,87 -3,13 -2,83
ψ 1,3 1 -2,83 -3,48 -3,17 1 -2,85 -3,13 -2,83
d (ψ 1,3 ) 1 -6,20 -3,48 -3,17 0 -6,77 -3,13 -2,83
ψ 2 ,3 0 -3,12 -3,48 -3,17 0 -3,17 -3,13 -2,83
d (ψ 2 ,3 ) 1 -7,49 -3,48 -3,17 0 -9,95 -3,13 -2,83
ψ 1, 6 1 -3,06 -3,48 -3,17 1 -3,11 -3,13 -2,83
d (ψ 1,6 ) 4 -5,41 -3,48 -3,17 4 -5,14 -3,13 -2,83
ψ 2 ,6 0 -4,11 -3,48 -3,17 0 -4,17 -3,13 -2,83
ψ 1,9 2 -3,37 -3,48 -3,17 1 -3,01 -3,13 -2,83
ψ 2 ,9 2 -3,15 -3,48 -3,17 2 -3,21 -3,13 -2,83
ind_ipca 2 -1,43 -3,48 -3,17 2 -1,56 -3,13 -2,83
d(ind_ipca) 1 -2,05 -3,48 -3,17 1 -1,23 -3,13 -2,83
d(d(ind_ipca)) 0 -6,75 -3,48 -3,17 3 -3,93 -3,13 -2,83
ind_selic 1 -1,29 -3,48 -3,17 1 -3,33 -3,13 -2,83
d(d(ind_selic)) 0 -2,13 -3,48 -3,17 - - - -
d(ind_selic) 0 -7,14 -3,48 -3,17 - - - -
ind_prefix 2 -2,96 -3,48 -3,17 2 -3,34 -3,13 -2,83
d(ind_prefix) 1 -1,94 -3,48 -3,17 1 -1,31 -3,13 -2,83
d(d(ind_prefix) 0 -5,73 -3,48 -3,17 0 -4,93 -3,13 -2,83
longoprazo 2 -1,39 -3,48 -3,17 1 -1,35 -3,13 -2,83
d(longoprazo) 1 -3,56 -3,48 -3,17 1 -3,51 -3,13 -2,83
maturidade 1 -2,39 -3,48 -3,17 2 -2,11 -3,13 -2,83
d(maturidade) 0 -1,76 -3,48 -3,17 0 -1,92 -3,13 -2,83
d(d(maturidade)) 0 -9,56 -3,48 -3,17 0 -9,44 -3,13 -2,83
ipca 1 -4,45 -3,48 -3,17 1 -4,48 -3,13 -2,83
selic 3 -2,61 -3,48 -3,17 3 -1,52 -3,13 -2,83
d(selic) 2 -4,13 -3,48 -3,17 2 -3,85 -3,13 -2,83
cupom de juros 3 -2,75 -3,48 -3,17 3 -2,33 -3,13 -2,83
d(cupom de juros) 1 -2,90 -3,48 -3,17 1 -2,80 -3,13 -2,83
d(d(cupom de juros)) 1 -9,22 -3,48 -3,17 0 -11,26 -3,13 -2,83
Nota: Augmented Dickey-Fuller test (ADF) e Elliott-Rothenberg-Stock (DF-GLS). A seleção final das defasagens foi efetuada segundo o
critério de Akaike. O teste Phillips-Perron (PP) foi utilizado para desempate quando houve divergência nos resultados ADF e DF_GLS. A
defasagem corresponde à defasagem truncada selecionada para o núcleo (kernel) de Bartlett.
74

Tabela A.2
Instrumentos do GMM¹
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
maturidade(-1) maturidade(-3) maturidade(-1) ind_selic(-1)

maturidade(-1) ind_ipca(-1)
ψ 1,3 prefixado(-1) ind_selic(-2)
ind_selic(-6) ind_ipca(-1)
maturidade(-1) prefixado(-1)
prefixado(-2) ind_selic ind_ipca
ind_selic(-5) prefixado(-1)
prefixado(-2) ind_ipca(-6)
ind_ipca(-2) ind_ipca(-3)
prefixado ind_selic vm primario
maturidade(-4) maturidade(-5) maturidade(-4) ind_selic(-4)

maturidade(-4) maturidade(-5) maturidade(-1) ind_ipca(-1)
ψ 2,3 prefixado(-6) prefixado(-3)
prefixado(-5) ind_selic(-4)
prefixado(-1) prefixado(-2)
ind_selic(-5) ind_selic(-6)
prefixado prefixado (-6) ind_ipca
ind_ipca(-2) prefixado ind_selic
ind_selic vm vm primario
ind_selic(-3) ind_ipca(-6) ind_ipca(-2) vm
maturidade(-1) maturidade(-3) ind_selic(-5) ind_selic(-4) maturidade maturidade(-6)

prefixado(-6) ind_ipca(-1)
prefixado prefixado(-4)
prefixado prefixado(-6) ind_selic
ind_ipca(-5) longoprazo(-2) ind_ipca ind_ipca(-4) ind_selic(-6)
maturidade(-1) maturidade(-2) prefixado ind_ipca(-1) ind_ipca(-

maturidade(-1) maturidade(-2) maturidade(-1) ind_ipca(-1)
2) maturidade(-2) maturidade(-3)
maturidade(-4) ind_selic(-2)
ind_ipca ind_ipca(-1) vm vm primario
ind_ipca(-1) ind_ipca(-6) ind_selic(-3)
maturidade(-4) maturidade(-2) maturidade(-1) maturidade(-4) maturidade(-6) maturidade(-2) maturidade(-1) maturidade(-5)

ψ 1,9 maturidade(-1) ind_selic(-5)
maturidade(-5) maturidade(-6)
ind_ipca(-4) prefixado(-3)
ind_ipca(-3) ind_selic(-1)
ind_ipca(-1) ind_selic(-3) prefixado(-6) ind_ipca(-6) prefixado(-6) longoprazo(-1) ind_selic(-6) longoprazo(-3)
maturidade(-3) maturidade(-6) maturidade(-1) maturidade(-6)

maturidade(-2) maturidade(-6) ind_selic(-1) ind_selic(-2)
ψ 2,9 maturidade(-4) maturidade(-1)
prefixado(-5) prefixado(-6) ind_selic(-3) ind_selic(-4)
ind_ipca(-4) prefixado
prefixado(-3) ind_selic
ind_selic(-6) ind_ipca(-6) prefixado ind_ipca
ind_selic(-2) ind_ipca(-1) ind_selic(-4)
maturidade(-3) maturidade(-5) maturidade(-2) maturidade(-3) maturidade ind_selic(-4) maturidade(-1) ind_ipca(-1)

ρW * , R*VM * prefixado(-1) prefixado(-3)
prefixado prefixado ind_ipca
ind_ipca(-2) prefixado
prefixado(-1) ind_selic
ind_selic(-6) ind_selic(-1) ind_selic(-4) ind_ipca(-4) vm(-3) ind_selic(-1) vm
maturidade(-4) maturidade(-6) maturidade(-1) maturidade(-4) maturidade(-1) ind_ipca(-3)

β1 prefixado(-3) prefixado(-5)
maturidade(-3) ind_selic(-1)
ind_ipca(-1) ind_ipca(-5) prefixado ind_selic(-3)
maturidade(-1) prefixado(-1) maturidade(-1) maturidade(-2) maturidade(-1) ind_ipca(-1)
β2 prefixado(-1) prefixado(-3)
prefixado(-2) ind_selic ind_ipca ind_selic(-1) ind_selic(-2) ind_ipca(-2) ind_ipca(-3)
vm primario prefixado ind_ipca ind_ipca(-4) ind_selic prefixado
¹ A variável primario corresponde ao déficit primário (disponível em BCB - código 5069), a variável selic a taxa de juros selic (disponível em BCB - código
4189) e a variável ipca corresponde a inflação medida pelo IPCA (disponível em BCB - código 433).
75

Tabela A.3
Instrumentos do GMM¹
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
prefixado(-1) prefixado(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)

longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)
ψ 1,3 ind_selic(-2) ind_selic(-3)
longoprazo(-3) longoprazo(-4)
ind_selic ind_selic (-1) ind_ipca prefixado ind_selic
ind_ipca(-6) maturidade(-1) ind_ipca(-1)
prefixado(-1) prefixado(-2) longoprazo(-1) ind_ipca(-1)

longoprazo(-1) longoprazo(-2) ind_selic(-1) ind_selic(-2)
ψ 2,3 prefixado(-3) ind_selic(-2)
prefixado(-1) prefixado(-2) ind_selic(-3) ind_selic(-4)
ind_selic ind_selic (-1) ind_ipca prefixado ind_ipca vm vm(-1)
maturidade(-1) maturidade(-2) vm ipca
prefixado(-1) prefixado(-6) longoprazo(-3) longoprazo(-5)

prefixado (-1) ind_selic ind_selic
longoprazo(-6) prefixado(-1)
ind_ipca(-3) prefixado (-1)
(-1) ind_ipca ind_ipca(-1) vm ind_selic
longoprazo(-6) maturidade(-6) ind_ipca ind_ipca(-5)
prefixado(-1) prefixado(-4) longoprazo(-1) prefixado(-1)

prefixado(-4) ind_selic ind_selic
prefixado prefixado(-34) ind_ipca longoprazo(-3) ind_ipca(-1)
ind_ipca(-6) ind_selic(-1) prefixado ind_selic
maturidade(-1) maturidade(-2) (-1) ind_ipca
prefixado(-1) prefixado(-1) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)

longoprazo(-5) ind_selic
longoprazo(-3) ind_ipca(-1)
prefixado ind_selic vm
maturidade(-1) maturidade(-6) ind_selic (-1) ind_ipca prefixado ind_ipca d_primario selic
prefixado(-5) prefixado(-4) longoprazo(-1) ind_selic(-6)

longoprazo(-3) longoprazo(-4) longoprazo(-1) ind_ipca(-3)
ψ 2,9 ind_selic(-5) ind_ipca(-1)
ind_ipca(-2) maturidade(-2)
ind_ipca(-6) prefixado(-6)
ind_ipca ind_selic ind_selic(-6)
maturidade(-3) ind_ipca
longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)
ρW * , R*VM * ind_selic(-2) ind_selic(-6)
longoprazo(-3) prefixado(-1) ind_selic ind_selic(-1) prefixado ind_ipca(-1) ind_ipca(-2)
ind_selic ind_selic (-1) ind_ipca ind_ipca prefixado ind_selic vm vm(-1)
prefixado(-5) prefixado(-3) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)

β1 prefixado(-4) ind_selic(-1)
longoprazo(-3) prefixado(-1)
longoprazo(-3) ind_selic(-1)
maturidade(-4) maturidade(-6) ind_selic ind_ipca prefixado ind_ipca prefixado ind_selic
longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2) longoprazo(-1) longoprazo(-2)
β2 ind_selic(-2) ind_selic(-3)
ind_ipca(-1) maturidade(-1)
prefixado(-1) ind_selic ind_selic(-1) ind_selic (-2) ind_ipca(-1) ind_ipca(-2)
prefixado(-2) ind_selic (-1) vm prefixado(-1) ind_ipca ind_ipca(-3) prefixado ind_selic
maturidade(-2)
¹ A variável primario corresponde ao déficit primário (disponível em BCB - código 5069), a variável selic a taxa de juros selic (disponível em BCB - código
4189) e a variável ipca corresponde a inflação medida pelo IPCA (disponível em BCB - código 433).
76

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XVIII PRÊMIO TESOURO NACIONAL– 2013

Tema 1- Política Fiscal e Dívida Pública

Helder Ferreira de Mendonça (representante)

Doutor em Economia – Universidade Federal do Rio de Janeiro.

Professor Titular - Universidade Federal Fluminense.

Coautora: Kelli Manhães Pessanha - Mestre em Ciências Econômicas –

Nota: Monografia publicada conforme inscrita no concurso.

uma análise para o caso brasileiro no período recente

Tema 1. Política Fiscal e Dívida Pública

1.3. Dívida Pública

uma análise para o caso brasileiro no período recente

A necessidade de reduzir a vulnerabilidade fiscal brasileira fez com que o

Tesouro Nacional adotasse a estratégia, a partir de novembro de 1999, de alongar o

prazo médio, aumentar a participação dos títulos prefixados e indexados a preços, e

de diminuir a parcela de títulos indexados à taxa de juros e à taxa de câmbio.

Entretanto, conforme destacado por Faraglia, Marcet, e Scott (2008) a ausência de

indicadores de desempenho para a gestão da dívida não permite observar se tais

estratégias conseguem reduzir a vulnerabilidade fiscal. Para resolver esse problema,

os autores supracitados propõem indicadores de segurança fiscal que verificam a

ocorrência de estabilização da dívida frente a choques fiscais. Destarte, o principal

objetivo deste trabalho é a elaboração pioneira de indicadores de segurança fiscal

para o caso brasileiro e utilizá-los para análise do gerenciamento da dívida pública.

A aplicação do uso de indicadores de segurança fiscal ao caso brasileiro

neste estudo possui duas etapas principais. A primeira refere-se à construção de

indicadores fiscais e faz uma análise do seu desempenho ao longo do tempo. A

segunda apresenta evidências empíricas para avaliar o efeito do gerenciamento da

dívida pública sobre diversas medidas de segurança fiscal.

Os indicadores fiscais construídos para o Brasil apontam que houve redução

da vulnerabilidade fiscal brasileira no período compreendido entre janeiro de 2007 e

setembro de 2012. O comportamento apresentado pelos indicadores cupom de juros

e razão valor de mercado da dívida/PIB evidenciou estabilização do nível de

estabilização dos custos com o serviço da dívida, os indicadores de segurança fiscal

indicam que houve aumento da proteção do orçamento contra choques no déficit

primário ao longo do período analisado.

É importante ressaltar que embora os indicadores fiscais construídos para o

gestão da dívida brasileira foi pouco efetiva em proporcionar aumento de segurança

fiscal. Esse resultado se assemelha ao encontrado por Faraglia, Marcet e Scott

volatilidade da estrutura a termo da taxa de juros que torna a estratégia de

alongamento da maturidade não efetiva em proporcionar proteção fiscal. Além disso,

os resultados obtidos sugerem que a emissão de dívida prefixada é a estratégia

mais eficiente em proporcionar proteção contra choques fiscais.

Palavras-chave: gerenciamento da dívida pública; segurança fiscal; política fiscal;

dívida pública; equilíbrio fiscal.

2. Gerenciamento da dívida pública e indicadores fiscais............................... 7

2.1. Gerenciamento da dívida pública.................................................................... 8

2.1.1. Maturidade ......................................................................................................... 11

2.1.2. Estrutura de índexação da dívida pública..................................................... 16

2.1.2.1. Trade off entre dívida nominal e dívida real.............................................. 18

2.1.2.2. Trade off entre dívida prefixada e dívida pós-fixada ............................... 20

2.2. Indicadores fiscais ............................................................................................ 22

2.2.1. Razão dívida pública/PIB ................................................................................ 23

2.2.2. Indicadores de segurança fiscal..................................................................... 24

2.3. Conclusão ............................................................................................................ 28

3. Indicadores fiscais aplicados à economia brasileira .................................. 29

3.1. Aspectos metodológicos................................................................................. 30

3.2. Comportamento dos indicadores fiscais brasileiros............................... 37

3.3. Comparação dos resultados encontrados para o Brasil com o dos

4. Gerenciamento da dívida pública brasileira e indicadores fiscais.......... 53

4.1. Gestão da dívida pública no Brasil ............................................................... 53

4.2. Evidência empírica ............................................................................................ 55

4.2.1. Resultados ......................................................................................................... 59

4.3. Conclusão ............................................................................................................ 67

6. Referências Bibliográficas ................................................................................. 70