‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫و ازرة التعليم العالي والبحث العلمي‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم علوم التسيير‬

‫مطبوعة في مقياس‬

‫الهندسة المالية‬
‫موجهة إلى طلبة السنة الثالثة علوم التسيير‬
‫تخصص‪ :‬مالية البنوك والتأمينات‬

‫إعداد الدكتور‪ :‬حيرش عبد القادر‬

‫أستاذ محاضر"ب" بكلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫جامعة تيارت‬

‫السنة الجامعية‪7102/7102 :‬‬

‫فهرس المحتويات‬

‫فهرس المحتويات‪:‬‬
‫الصفحة‬ ‫المحتويات‬
‫‪I‬‬ ‫فهرس المحتويات‬

‫‪V‬‬ ‫قائمة الجداول‬

‫‪VI‬‬ ‫قائمة األشكال البيانية‬
‫‪10‬‬ ‫مقدمة‬
‫‪10‬‬ ‫الفصل األول مدخل عام حول الهندسة المالية‬
‫‪10‬‬ ‫أوال‪ :‬نشأة وفلسفة الهندسة المالية‬
‫‪30‬‬ ‫‪ .1‬مفهوم ونشأة الهندسة المالية‬
‫‪30‬‬ ‫‪ .2‬فلسفة الهندسة المالية واستراتيجياتها‬
‫‪13‬‬ ‫‪.0‬واقع الهندسة المالية ومستقبلها‬
‫‪11‬‬ ‫ثانيا‪ :‬أهمية الهندسة المالية وأهدافها‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .1‬أهمية الهندسة المالية‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .2‬أهداف الهندسة المالية‬
‫‪11‬‬ ‫ثالثا‪ :‬استراتيجيات الهندسة المالية واستخداماتها‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .1‬استراتيجيات الهندسة المالية‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .2‬استخدامات الهندسة المالية‬
‫‪11‬‬ ‫رابعا‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .1‬التسجيل على الرف‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .2‬سمسار الخصم‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .0‬المتاجرة بالحزمة أو متاجرة البرنامج‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .1‬الشراء الهامشي‬
‫‪23‬‬ ‫‪ .1‬البيع على المكشوف‬
‫‪21‬‬ ‫‪ .1‬التداول االلكتروني‬

‫‪I‬‬
‫فهرس المحتويات‬

‫‪21‬‬ ‫‪ .0‬السوق الموحد‬

‫‪00‬‬ ‫أسئلة وتمارين الفصل األول‬
‫‪02‬‬ ‫الفصل الثاني مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬
‫‪21‬‬ ‫أوال‪ :‬مجاالت الهندسة المالية‬
‫‪21‬‬ ‫المؤسسة)‬
‫ّ‬ ‫للمؤسسة (مالية‬
‫ّ‬ ‫‪.1‬اإلدارة المالية‬
‫‪21‬‬ ‫‪.2‬تسعير المشتقات المالية‬
‫‪20‬‬ ‫‪.3‬إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪21‬‬ ‫‪.4‬إدارة الخطر‬
‫‪01‬‬ ‫‪.5‬المنتجات المهيكلة (المنتجات المالية المركبة)‬
‫‪02‬‬ ‫‪.6‬المتاجرة بالهامش‬
‫‪00‬‬ ‫‪.7‬الهندسة المالية واألساليب الكمية‬
‫‪01‬‬ ‫ثانيا‪ :‬مسؤوليات الهندسة المالية وعالقتها بالمؤسسات المالية واالسواق المالية‬
‫‪01‬‬ ‫‪.1‬مسؤوليات الهندسة المالية‬
‫‪01‬‬ ‫‪.2‬الهندسة المالية والمؤسسات المالية‬
‫‪01‬‬ ‫‪.3‬الهندسة المالية واالسواق المالية‬
‫‪03‬‬ ‫ثالثا‪ :‬أسس الهندسة المالية وعالقتها باالبتكار المالي‬
‫‪01‬‬ ‫‪.1‬الهندسة المالية واالبتكار المالي‬
‫‪00‬‬ ‫‪.2‬أبعاد الهندسة المالية‬
‫‪03‬‬ ‫أسئلة وتمارين الفصل الثاني‬
‫‪21‬‬ ‫الفصل الثالث منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬
‫‪11‬‬ ‫أوال‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬
‫‪12‬‬ ‫ثانيا‪ :‬عموميات حول المشتقات المالية‬
‫‪12‬‬ ‫‪.1‬مفهوم المشتقات المالية‬

‫‪II‬‬
‫فهرس المحتويات‬

‫‪10‬‬ ‫‪ .2‬متطلبات التعامل بالمشتقات المالية‬

‫‪11‬‬ ‫‪ .3‬مخاطر التعامل بالمشتقات المالية‬
‫‪24‬‬ ‫ثالثا‪ :‬أنواع المشتقات المالية‬
‫‪10‬‬ ‫‪.1‬العقود اآلجلة‬
‫‪11‬‬ ‫‪.2‬العقود المستقبلية‬
‫‪11‬‬ ‫‪.3‬عقود الخيارات‬
‫‪13‬‬ ‫‪.4‬عقود المبادالت(المقايضات)‬
‫‪11‬‬ ‫رابعا‪ :‬نماذج التقييم باستخدام المشتقات المالية‬
‫‪11‬‬ ‫‪.1‬نماذج تقييم عقود الخيارات‬
‫‪01‬‬ ‫‪.2‬نماذج تقييم األسهم والسندات‬
‫‪11‬‬ ‫أسئلة وتمارين الفصل الثالث‬
‫‪33‬‬ ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪34‬‬ ‫أوال‪ :‬عموميات حول الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪34‬‬ ‫‪.1‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪33‬‬ ‫‪.2‬خصائص الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪011‬‬ ‫‪.3‬أسس الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪012‬‬ ‫ثانيا‪ :‬أدوات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪012‬‬ ‫‪ .1‬صيغ التمويل اإلسالمي‬
‫‪013‬‬ ‫‪.2‬المشتقات المالية اإلسالمية‬
‫‪001‬‬ ‫‪.3‬التوريق اإلسالمي‬
‫‪000‬‬ ‫‪.4‬الصكوك اإلسالمية‬
‫‪003‬‬ ‫ثالثا‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪003‬‬ ‫‪.1‬نموذج المرابحة‬
‫‪003‬‬ ‫‪.2‬نموذج الوكالة بأجر‬
‫‪004‬‬ ‫‪.3‬نموذج سندات اإلجارة الموصوفة في الذمة‬
‫‪001‬‬ ‫رابعا‪ :‬دور الهندسة المالية اإلسالمية في التحوط وإدارة المخاارر بالمؤسساات المالياة‬
‫اإلسالمية‬

‫‪III‬‬
‫‪001‬‬ ‫‪.1‬مخاطر تختص بطبيعة عمل المصارف‬
‫‪000‬‬ ‫‪.2‬المخاطر التي تختص بها صيغ التمويل اإلسالمية‬
‫‪000‬‬ ‫‪ .3‬إدارة المخاطر والتحوط منها باستخدام عقود مسماة في الفقه اإلسالمي‬
‫‪000‬‬ ‫‪ .4‬استتتخدام الهندستتة الماليتتة اإلستتالمية فتتي التحتتوط وةدارة المختتاطر بالمؤسستتات الماليتتة‬
‫اإلسالمية‬
‫‪001‬‬ ‫أسئلة وتمارين الفصل الرابع‬
‫‪003‬‬ ‫خاتمة‬
‫‪004‬‬ ‫قائمة المصادر والمراجع‬

‫‪IV‬‬
‫قائمة الجداول‬

‫قائمة الجداول‪:‬‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪10‬‬ ‫رريقة عمل الهامش لطرف ذي مركز رويل في عقدين مع‬ ‫‪0.0‬‬
‫العقود المستقبلية لشراء الذهب‬
‫‪11‬‬ ‫شرح عقود الخيارات‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪14‬‬ ‫الحقوق وااللتزامات لمشتري ومحرر الخيار‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪13‬‬ ‫مقارنة بين عقود الخيار والعقود اآلجلة والعقود المستقبلية‬ ‫‪2.0‬‬

‫‪V‬‬
‫قائمة األشكال‬

‫قائمة األشكال‪:‬‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪01‬‬ ‫عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪20‬‬ ‫منتجات الهندسة المالية‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪24‬‬ ‫أقسام المشتقات المالية‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪23‬‬ ‫أنواع العقود اآلجلة‬ ‫‪0.0‬‬
‫‪11‬‬ ‫تقسيمات عقود الخيار‬ ‫‪2.0‬‬
‫‪13‬‬ ‫مكاسب‪/‬خسائر عقد خيار الشراء ‪Call‬‬ ‫‪1.0‬‬

‫‪14‬‬ ‫مكاسب‪/‬خسائر عقد خيار البيع ‪Put‬‬ ‫‪3.0‬‬

‫‪30‬‬ ‫تقسيمات عقود المبادالت‬ ‫‪4.0‬‬
‫‪30‬‬ ‫أقسام عقود مبادلة‬ ‫‪1.0‬‬
‫‪32‬‬ ‫خطوات مبادلة‬ ‫‪3.0‬‬
‫‪33‬‬ ‫سير عمل عقود مبادلة السلع (البضائع)‬ ‫‪01.0‬‬
‫‪011‬‬ ‫أركان اإلجارة‬ ‫‪0.2‬‬

‫‪VI‬‬
‫مقدمة‬

‫التغير المستمر في البيئة المالية واالستثمارية إلى ضرورة البحث عن أدوات ومنتجات‬
‫ّأدى ّ‬
‫مما استدعى بروز تقنيات حديثة تواكب‬ ‫بأقل تكلفة وأدنى مخاطر وأعلى عائد‪ّ ،‬‬
‫مالية جديدة تتمتّع ّ‬
‫التطور وتفي بحاجة المؤسسة المالية والمصرفية من خالل الهندسة المالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫هذا‬

‫متعددة ومتطورة في‬

‫إن ظهور الهندسة المالية وأدواتها أعطى وسوف يعطي مجاالت ابتكار ّ‬
‫ّ‬
‫تؤديه في تنشيط البورصات المالية العالمية‪ ،‬إذ‬
‫المستقبل المنظور والبعيد‪ ،‬انطالقا من الدور الذي ّ‬
‫توسع بصورة كبيرة خالل‬
‫أن استعمالها قد ّ‬
‫التحوط ونقل المخاطرة‪ ،‬إال ّ‬
‫ّ‬ ‫أن الغرض األساسي لها هو‬
‫ّ‬
‫السنوات الماضية ليشمل أغراض االستثمار والمضاربة‪ ،‬والزالت عملية تطوير األدوات الجديدة‬
‫واستعماالتها المستمرة وبصورة متزايدة النمو حتى اآلن‪.‬‬

‫يعد من المفاهيم الحديثة التي دخلت عالم المال واالستثمار‪،‬‬

‫فمصطلح الهندسة المالية إذ ّ‬
‫وهي تعني عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ لكل من األدوات والعمليات المالية المبتكرة‪،‬‬
‫باإلضافة إلى صياغة حلول إبداعية لمشاكل التمويل‪ ،‬ومن تعريفها يتضح إمكانية استخدامها في‬
‫إدارة المخاطر‪.‬‬

‫التطرق لمختلف أدوات ومنتجات‬

‫ّ‬ ‫وعليه سوف نحاول من خالل هذه المحاضرات إلى‬
‫الهندسة المالية‪ ،‬سواء التقليدية منها أو اإلسالمية‪ ،‬وتصنيفها لمنتجات مالية تقليدية وحديثة‬
‫ومشتقة‪ ،‬ودراسة مختلف منتجات المالية اإلسالمية التقليدية منها والحديثة والمركبة‪.‬‬

‫ومن خالل هذا التقديم البسيط‪ ،‬تم تقسيم برنامج المقياس إلى الفصول التالية‪:‬‬

‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية؛‬

‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية؛‬

‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"؛‬

‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫الفصل األول‪:‬‬

‫مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫أوال‪ :‬نشأة وفلسفة الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ :‬أهمية الهندسة المالية وأهدافها‬

‫ثالثا‪ :‬استراتيجيات الهندسة المالية واستخداماتها‬

‫رابعا‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬

‫‪2‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫أوال‪ :‬مفاهيم حول الهندسة المالية‬

‫شهدت أسواق المال العالمية منذ بداية الستّينات من القرن الماضي ثورة في مجاالت‬
‫شكلت اللبنة األولى لتبلور مفهوم الهندسة المالية‪ ،‬هذه األخيرة التي‬
‫االبتكارات المالية‪ ،‬والتي ّ‬
‫مؤسسات التخطيط‬
‫ستهتم بابتكار األدوات الحديثة وأدوات إدارة المخاطر بالشكل الذي يضمن لل ّ‬
‫لمستقبلها وخدمة أهدافها‪.‬‬
‫‪ .0‬مفهوم ونشأة الهندسة المالية‪:‬‬
‫تؤديه في تنشيط البورصات‬
‫تعد الهندسة المالية عملية تطويرية انطالقا من الدور الذي ّ‬
‫ّ‬
‫عامة‪ .‬فضال عن‬‫المؤسسات االستثمارية بصورة ّ‬
‫ّ‬ ‫المالية العالمية‪ ،‬وكذا بوصفها ابتكارات جديدة في‬
‫للمؤسسات المالية والمصرفية وظهور األسواق المالية‬
‫ّ‬ ‫األثر الذي أحدثته في التفكير االستراتيجي‬
‫الناشئة والمراكز المالية العالمية‪.‬‬
‫سنحاول أن نبرز في هذا الجزء بعض المفاهيم المتعّلقة بالهندسة المالية‪ ،‬من أسباب‬
‫هميتها واآلثار المترتبة عن استخدامها‪.‬‬
‫ظهورها‪ ،‬تعريفها‪ ،‬أسسها وفلسفتها‪ ،‬حدودها‪ ،‬أ ّ‬
‫‪ .0.0‬نشأة وتطور الهندسة المالية‪:‬‬

‫يرى الكثير من المحّللين ّ‬

‫أن االبتكار المالي والهندسة المالية هما القوة الدافعة للنظام المالي‬
‫العالمي لرفع مستوى الكفاءة االقتصادية‪ ،‬وذلك من خالل زيادة فرص اقتسام المخاطرة وتخفيض‬
‫مؤسسات‬
‫تكاليف العمليات والمعلومات والوكاالت‪ ،‬فتلك المؤسسات المالية والمصرفية وال ّ‬
‫تقدمه الهندسة المالية من ابتكارات في صورة أدوات مالية جديدة‬
‫والحكومات بحاجة دائمة إلى ما ّ‬
‫قدمت قبال حلول لمشاكل‬
‫تفي باحتياجات المجتمعات وتسيطر على المخاطر المالية‪ ،‬وكما ّ‬
‫التحوط ضد تقّلبات أسعار الفائدة والصرف‪ ،‬فهي اليوم قادرة على حلول‬
‫التمويل وةدارة المخاطر و ّ‬
‫لتأكد بذلك مقولة االقتصادي‬
‫التطورات التي تشهدها المجتمعات‪ّ ،‬‬‫ابداعية توائم ظروف العصر و ّ‬
‫ميرتون‪ّ " :‬‬
‫إن عملية الهندسة المالية يمكن النظر اليها كعملية بناء ألدوات مالية معّقدة ال تختلف‬
‫في مضمونها عن قوالب البناء في تشييد المباني ولكن عناصر البناء هنا هي االدوات المالية‬
‫الموجودة ‪ ،‬كالعائدة ‪ ،‬مخاطر االئتمان ‪ ،‬ومخاطر االسعار ‪ ،‬كأسعار الفائدة وأسعار الصرف‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫ومهدت لظهور الهندسة‬

‫التصور ّ‬
‫ّ‬ ‫ويمكن تلخيص أهم العوامل التي ساهمت في بناء هذا‬
‫المالية في اآلتي‪:‬‬
‫تعدد أدوات االستثمار المتاحة في أسواق المال‪ ،‬وقد ّأدى ذلك إلى زيادة سيولة‬
‫‪ ‬اتساع و ّ‬
‫السوق‪ ،‬وةتاحة المزيد من التمويل عن طريق جذب مستثمرين جدد‪ ،‬وتقديم فرص جديدة للباحثين‬
‫عن التمويل؛‬
‫مكنت من إعادة توزيع المخاطر المالية طبقا‬
‫‪ ‬إيجاد أدوات إدارة المخاطر‪ ،‬والتي ّ‬
‫لتفضيالت المستثمرين للمخاطر‪.‬‬
‫وبالتالي فالهندسة المالية تمّثل وسيلة لتنفيذ االبتكار المالي‪ ،‬فهي منهج مصموغ في صورة‬
‫نظام أو مجموعة من االفكار والمبادئ‪ ،‬تستخدم من قبل مؤسسات الخدمات المالية إليجاد حلول‬
‫معينة تواجه عمالئها‪ ،‬انطالقا من أدوات وآليات تستخدمها حسب الحاجة‪.‬‬ ‫أفضل لمشاكل مالية ّ‬
‫وقد ساعدت الهندسة المالية في ابتكار وخلق أدواتها العديد من العوامل نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬انهيار اتفاقية "بريتن وودز وهواالمر" الذي ترتّب عليه حدوث تقّلبات عنيفة في أسعار‬
‫ضد مخاطر تقلبات‬
‫للتحوط ّ‬
‫ّ‬ ‫لتطور عقود الصرف اآلجل والبحث عن آلية‬
‫الصرف فكانت مدعاة ّ‬
‫أسعار الصرف؛‬
‫عدالت أسعار‬
‫حد ة التضخم في بداية الثمانينات وما صاحبها من زيادة سريعة في م ّ‬
‫‪ ‬زيادة ّ‬
‫الفائدة قصيرة االجل؛‬
‫‪ ‬انهيارات أسواق األوراق المالية العالمية المتتالية دفعت المستثمرين للبحث عن حماية‬
‫أصولهم المالية من خالل أسواق المشتقات المالية؛‬
‫المؤسسات المالية والمصرفية دفع هذه المؤسسات الى استنفار‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬المنافسة الشرسة فيما بين‬
‫دوائر البحث واالبتكار لخلق أدوات مالية جديدة إلدارة المخاطر وتقديم الحلول لمشاكل التمويل‬
‫والقفز فوق القيود التي تفرضها السياسات النقدية‪.‬‬
‫فالبد من الرجوع إلى بداية‬
‫ّ‬ ‫التحدث عن نشأة الهندسة المالية‬
‫ّ‬ ‫والجدير بالذكر ّأنه عند‬
‫الثمانينات عندما بدأت "وول ستريت" االستعانة ببعض األكاديميين من ذوي الشهرة الذائعة من‬

‫امثال "‪ "RICHARD ROLL‬و "‪ "FISHER BLACK‬وهكذا‪ ،‬وذلك من أجل تطوير منتجات‬

‫وكثير من هؤالء‬
‫ا‬ ‫أسواق المال‪ ،‬وكّلما زادت هذه المنتجات تعقيدا كّلما زادت االستعانة باألكاديمية‪،‬‬

‫‪4‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫متقدمة في العلوم حتى أن أطلق عليهم " ‪ROCHET‬‬

‫األكاديميين كانوا حائزين على درجات علمية ّ‬
‫‪."SCIENTITS‬‬
‫والشيء المثير هو هدف "وول ستريت" التي كانت تبعث للعالم بابتكارات رياضة‪ ،‬إالّ ّأنها‬

‫كانت عديمة الفائدة‪ ،‬وأل ّن السوق أصبح يتمتّع بكفاءات عالية ّ‬

‫فإن الخداع لم يعد ممكن في المدى‬
‫الطويل‪.‬‬
‫وفي منتصف الثمانينات أخذت هذه العملية اسم أكثر استساغة وهو "الهندسة المالية" وقد‬
‫نموها‪ ،‬حيث أثبتت المخاطرة حضورها دائما‪ ،‬وساعدها تقّلب‬ ‫ساهمت العديد من العوامل في ّ‬
‫مما ّأدى إلي زيادة محسوسة في السنوات األخيرة لها‪.‬‬
‫أسعار الفائدة وأسعار الصرف ّ‬
‫وهكذا ظهرت الهندسة المالية للوجود في منتصف الثمانينات‪ ،‬بعد ما جرى في لندن عندما‬
‫يسببها لها‬
‫فتحت البنوك هناك إدارات لمساعدة منشآت األعمال في مواجهة المخاطر التي ّ‬
‫عمالئها وةيجاد حلول لتلك المشكالت وعدد من المحاوالت لتطوير منتجات أسواق المال‪.‬‬
‫‪ .7.0‬مفهوم الهندسة المالية‪:‬‬
‫ظهر في السنوات األخيرة مفهوم جديد في عالم المال بشقيه العلمي واألكاديمي أال وهو‬
‫يعد مفهوم الهندسة المالية قديم قدم التعامالت المالية‪ ،‬إالّ ّأنه يبدو‬
‫مفهوم الهندسة المالية‪ ،‬وةذ ّ‬
‫التخصص‪.‬‬
‫حديثا نسبيا من حيث المصطلح و ّ‬
‫مؤسسات التأمين‪ ،‬صناديق‬ ‫تسعى الهندسة المالية إلى قيام المؤسسات المالية (كالبنوك‪ّ ،‬‬
‫مؤسسات ادارة محافظ االوراق المالية‪.....‬إلخ)‬
‫مؤسسات ادارة مخاطر االئتمان‪ّ ،‬‬ ‫االستثمارات‪ّ ،‬‬
‫قوية وابتكار منتجات وأدوات مالية جديدة واستراتيجيات مالية مرنة تتفاعل‬
‫برسم سياسات مالية ّ‬
‫المحلية من حيث أسعار الفائدة‬
‫المستمرة في أسواق المال العالمية واالقليمية و ّ‬
‫ّ‬ ‫التغيرات‬
‫وتستفيد من ّ‬
‫على السندات‪ ،‬أسعار الصرف‪ ،‬ربحية السهم‪ ،‬حركة اتجاهات األسعار ومعدل الدوران في سوقي‬
‫األسهم والسندات‪ .‬وهذا األمر يتطّلب من المؤسسات والمنشآت المالية إنشاء أقسام للبحوث‬
‫والتطوير في مجال المنتجات واألدوات المالية‪.‬‬
‫إن معظم تعاريف الهندسة المالية مستخلصة من وجهات نظر الباحثين الذين يسعون إلى‬
‫ّ‬
‫مصممي المنتجات المالية في المؤسسات المالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫تطوير النماذج والنظريات‪ ،‬أو‬

‫‪5‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫أهمها يتمّثل فيما يلي‪:‬‬

‫لعل ّ‬
‫وهناك العديد من تعاريف للهندسة المالية‪ّ ،‬‬
‫‪ ‬يرى "توماس ليو" أ ّن الهندسة المالية هي‪" :‬القدرة على الخلق واالبتكار من جانب بنوك‬
‫االستثمار من تصميم ورقة مالية"؛‬
‫المتفجر في أسواق المشتّقات قد نجمت أساسا‬
‫ّ‬ ‫كما يرى أ ّن القوة التي دفعت إلى هذا ّ‬
‫النمو‬
‫عن المنافسة المحتدمة بين بنوك االستثمار من أجل الوقوف ومواجهة احتياجات المستثمرين‬
‫كالتحوط والتمويل وعمليات الموازنة وارتفاع العائد وأغراض الضرائب‪.‬‬
‫ّ‬ ‫والمقترضين‬
‫عرف "‪ "Alain Choinel‬الهندسة المالية بأّنها‪" :‬عبارة عن مجموعة من األنشطة الثقافية‬ ‫‪ّ ‬‬
‫التي تسمح بخلق أعمال بطرق عقالنية ووظيفية‪ ،‬عبر تنسيق مختلف التخصصات التي تعمل‬
‫وتؤدي إلى تحقيقها"؛‬
‫بأنها‪" :‬التصميم والتطوير ألدوات وآليات مالية مبتكرة والصياغة لحول‬
‫وعرفها"‪ّ "Finnerty‬‬
‫‪ّ ‬‬
‫إبداعية لمشاكل التمويل؛‬
‫تتضمن ثالث أنواع من األنشطة‪:‬‬
‫ّ‬ ‫أن الهندسة المالية‬
‫ويشير هذا التعريف إلى ّ‬
‫‪ ‬ابتكار أدوات مالية جديدة مثل بطاقات االئتمان؛‬
‫‪ ‬ابتكار آليات تمويلية جديدة من شأنها تخفيض التكاليف كعمليات التبادل التجاري من‬
‫خالل الشبكة العالمية والتجارة االلكترونية؛‬
‫‪ ‬ابتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية مثل‪ :‬إدارة السيولة أو الديون أو إعداد صيغ تمويلية‬
‫لمشاريع معينة تالئم الظروف المحيطة بالمشروع‪.‬‬
‫التميز إلى درجة‬
‫عما هو سائد‪ ،‬بل ّ‬‫ولعل المقصود باالبتكار هنا ليس مجرد تقديم االختالف ّ‬
‫ّ‬
‫تحقيق مستوى أفضل من الكفاءة والمثالية‪ّ ،‬‬
‫مما يعني تقديم أدوات ومنتجات وميكانيزمات مبتكرة‬
‫تختلف عن التي هي سائدة‪.‬‬
‫بأنها‪" :‬عملية خلق منتجات مالية‬
‫عرفها "د‪ .‬سمير رضوان عبد الحميد حسن" ّ‬ ‫‪ ‬في حين ّ‬
‫جديدة ويشار إليها أحيانا بالهندسة والمالية وهو االبتكار الذي أ ّدى إلى تحسين فرص إدارة‬
‫المخاطر"؛‬
‫بأنها‪" :‬تعمل على التطوير وتبتكر منتجات مالية جديدة‪،‬‬
‫وعرفها "د‪ .‬ضياء مجيد الموسى" ّ‬
‫‪ّ ‬‬
‫تقدم خدمات وحلول مبدعة للمشكالت التي تواجه منشآت األعمال‪ ،‬بل و ّةنها ظهرت ألول مرة‬
‫و ّ‬
‫تتعرض لها تلك المنشآت"؛‬
‫للوجود لمواجهة المخاطر التي ّ‬

‫‪6‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫تتضمن الهندسة المالية‬

‫عرفتها الجمعية الدولية للمهندسين الدوليين (‪ّ " :)IAFE‬‬ ‫‪ ‬كما ّ‬
‫التطوير والتطبيق المبتكر للنظرية المالية واألدوات المالية إليجاد حلول للمشاكل المالية المعّقدة‬
‫أن‬
‫واستغالل الفرص المالية‪ .‬فالهندسة المالية ليست أداة بل هي مهنة التي تستعمل األدوات‪ ،‬علما ّ‬
‫أما‬
‫الهندسة المالية تختلف عن التحاليل المالية فمصطلح (التحليل) يعني تشتيت الشيء لفهمه ّ‬
‫مصطلح الهندسة فنقصد به البنية"‪.‬‬
‫مما سبق يمكن صياغة تعريف خاص بالهندسة المالية على النحو التالي‪:‬‬
‫وانطالقا ّ‬
‫«الهندسة المالية هي تلك الفلسفة التي تهتم بإدارة األدوات المالية خارج الميزانية‪ ،‬فهي عبارة عن‬

‫تصميم وتطوير وتنفيذ لألدوات واآلليات المالية المبتكرة‪ ،‬باإلضافة إلى تطوير أدوات وأفكار قديمة‬

‫مؤسسات األعمال‪ ،‬وذلك لصياغة حلول إبداعية لمشاكل التمويل»‪.‬‬

‫لخدمة أهداف ّ‬

‫‪.7‬فلسفة الهندسة المالية واستراتيجياتها‪:‬‬

‫حد سواء‪ ،‬وذلك فضال‬
‫تحظى الهندسة المالية باهتمام بالغ في الدول المتقدمة والنامية على ّ‬
‫تؤديه في تنشيط البورصات العالمية‪ ،‬واألثر الذي أحدثته في التفكير االستراتيجي‬
‫عن الدور التي ّ‬
‫للمؤسسات المالية والمصرفية‪.‬‬
‫ّ‬
‫‪ .0.7‬فلسفة الهندسة المالية‪:‬‬
‫المعرفة عامة على‬
‫يعتبر مصطلح الهندسة مشتق من كلمة إنجليزية هي "‪ "engineering‬و ّ‬
‫ّأنها األنشطة الفكرية التي تساهم بتصميم العمل بطريقة عقالنية وعملية‪ ،‬مع ضمان تكامل‬
‫مختلف التنظيمات التي تساعد على تحقيقه‪.‬‬
‫وترتكز الهندسة المالية أساسا على التحليل والق اررات الدورية الخاصة باألدوات المالية‬
‫بأقل مخاطر‪ ،‬فضال عن‬
‫"المنتجات المالية" والتبادل والتوافيق المختلفة التي تحّقق أعلى عائد ّ‬
‫تجنب المخاطر وزيادة العائد‪.‬‬
‫قيامها باستمرار بمحاولة تعديل وتغيير األدوات المالية من أجل ّ‬

‫محدد وبهذا فهي‬

‫وتهدف الهندسة المالية أساسا إلى تحقيق أعلى قيمة في المشروع في تاريخ ّ‬
‫ترتكز على‪:‬‬
‫‪ ‬إدارة بنوك المركز المالي؛‬

‫‪7‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪ ‬إدارة المنتجات المالية الجديدة؛‬

‫‪ ‬أعلى قيمة للمشروع بالتركيز على االستثمارات المادية والمالية واقل تكلفة تمويل وأدنى‬
‫مخاطر محتملة‪.‬‬
‫‪ .7.7‬استراتيجية الهندسة المالية‪:‬‬
‫الفعال لمصادر واستخدامات األموال‪ ،‬وكذلك‬
‫يقصد باستراتيجية الهندسة المالية التشغيل ّ‬
‫التشغيل الديناميكي للمنتجات المالية الجديدة عن طريق الصفقات التي تعقد ألوامر تنفيذ في‬
‫المستقبل‪ ،‬وترتكز االستراتيجية في الهندسة المالية على ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬تحديد عناصر القوة الداخلية للمشروع (األصول المادية والمالية قصيرة األجل وطويلة‬
‫متغيرة أو ثابتة "‪ ،‬وحقوق الملكية‪ ،‬وخصوم قصيرة وطويلة االجل)؛‬
‫األجل‪ :‬سواء "أصول ّ‬
‫‪ ‬تحديد فرص االستثمار والتمويل في أسواق المال وخارج أسواق المال‪ ،‬والتي تحّقق جذب‬
‫وربط امكانيات المشروع بتلك الفرص؛‬
‫تجنب المخاطر والتهديدات المالية في األدوات المالية مثل‪ :‬تذبذب أسعار الفائدة على‬
‫‪ّ ‬‬
‫وتغيرات أسعار الصرف والمخاطر األخرى؛‬ ‫السندات والقروض‪ّ ،‬‬
‫تغيرات‬
‫‪ ‬يساهم التعديل في محفظة االستثمار لزيادة العائد وحفظ المخاطر في االستفادة من ّ‬
‫األسعار في أسواق المال؛‬
‫التغيرات الداخلية والخارجية‬
‫‪ ‬الزامية بناء وةعادة بناء المنظومات المالية في ضوء مختلف ّ‬
‫لسوق المال والبيئة والمحيطة في األجلين القصير والبعيد وبصورة دورية‪.‬‬
‫‪ .2.7‬تقنيات الهندسة المالية‪:‬‬
‫التطور الهائل لتكنولوجيا المعلومات واالتّصاالت‪ ،‬والتي ّأدت إلى زيادة كبيرة في حجم‬
‫ّ‬ ‫بفعل‬
‫مما زاد حاجة منظومة‬
‫تحديات صعبة ّ‬
‫البيانات والمعلومات المالية‪ ،‬أضحى المدير المالي يواجه ّ‬
‫التغيرات‬
‫الهندسة المالية (اآلنية‪ ،‬قصيرة وطويلة األجل) إلى ضرورة استخدام أدوات جديدة أمام ّ‬
‫الفورية والمستمرة في أسعار الفائدة والمؤشرات المالية‪ ،‬فضال عن تقّلبات األسعار في األسواق‬
‫السلعية وشروط االئتمان‪ ،‬وكّلها تتطّلب معالجة مستمرة ومساندة لصّناع السوق المالي والق اررات‬
‫أهمها‪:‬‬
‫لعل ّ‬
‫المالية‪ّ ،‬‬
‫‪ ‬إنشاء قاعدة بيانات مالي وةدخالها بالكمبيوتر؛‬

‫‪8‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫مؤسسة ومقارنتها بالمؤشرات المالية في أسواق المال؛‬

‫‪ ‬إعداد مؤشرات مالية لل ّ‬
‫‪ ‬إعداد تنبؤات مالية للمستقبل؛‬
‫‪ ‬مراجعة النشرات المالية للبورصات باستمرار ومعرفة اتجاهتات أستعار الستهم والستندات وأستعار‬
‫الفائدة وأسعار الصرف؛‬
‫‪ ‬إنشاء نظام للمعلومات المالية يضتم الحستابات الختاميتة والموازنتات التخطيطيتة والنستب الماليتة‬
‫والتنبؤات المالية‪.‬‬

‫‪.2‬واقع الهندسة المالية ومستقبلها‪:‬‬

‫أن الهندسة المالية مفهوم حديث نسبيا‪ ،‬ومع ذلك‬
‫من خالل الدراسات السابقة يتّضح ّ‬
‫تشهد استعماال كبيرا‪ ،‬كل هذا يجعلنا نطرح السؤال التالي‪:‬‬
‫ماهي العوامل المحفزة التي أدت النتشار هذا المفهوم؟‬

‫يوجد الكثير من العوامل التي اشترك فيها االقتصاديون‪ ،‬والتي لعبت الدور ّ‬
‫الفعال في‬
‫انتشار الهندسة المالية‪ ،‬وسنقوم بعرضها فيما يلي‪:‬‬
‫فإن العوامل المحّفزة للهندسة المالية هي عبارة عن مجموعة من العوامل‬
‫حسب "‪ّ "Finnerty‬‬
‫أال وهي‪:‬‬
‫التحوط منها؛‬
‫‪ ‬الرغبة في إدارة المخاطر و ّ‬
‫ألقل‬
‫مؤسسة مهما كان نوعها تحاول إخضاع أرباحها ّ‬ ‫فأي ّ‬ ‫‪ ‬االستفادة من المزايا الضريبية‪ّ ،‬‬
‫قدر من الضرائب من خالل وضع صيغ تمويلية لمشاريعها‪ ،‬تهدف إلى االستفادة من تخفيضات‬
‫في الضرائب‪ ،‬وذلك من خالل‪:‬‬
‫‪ ‬عن طريق األوراق المالية التي تخّفض الحجم الكلي للضرائب المدفوعة من قبل‬
‫مؤسسة؛‬
‫ال ّ‬
‫‪ ‬اختيار توقيت الضريبة‪ :‬مرونة تقدير األرباح والخسائر ألغراض الضريبة؛‬
‫‪ ‬تخفيض تكاليف اإلصدار والوكالة؛‬
‫‪ ‬التزام أو تجنب التعليمات؛‬
‫‪ ‬تقلبات(تغيرات) أسعار الفائدة وأسعار الصرف؛‬
‫التقدم التكنولوجي‪ ،‬حيث تعتبر سببا رئيسيا في انتشار الهندسة المالية؛‬
‫‪ّ ‬‬

‫‪9‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪ ‬التحايل المحاسبي؛‬
‫‪ ‬البحث األكاديمي؛‬
‫التغيرات في متطّلبات البيئة يمكن أن ينتج عنه ابتكار المالي‪.‬‬
‫‪ّ ‬‬
‫وهناك عوامل أخرى والتي كان لها دور في انتشار الهندسة المالية‪ ،‬تتمّثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬انفتا ح اقتصاديات الدول األخذة في النمو في أسيا وأوروبا وتزايد رقعة التجارة‬
‫الخارجية(الدولية)‪ ،‬األمر الذي أدى بدوره إلى انتشار األسواق وتزايد الطلب على التمويل الدولي‬
‫ألنشطة االستثمار والتجارة‪ ،‬كل هذا دفع إلى ضرورة ابتكار أدوات عمليات مالية مبتكرة ذات‬
‫مخاطر منخفضة؛‬
‫‪ ‬مصادر االبتكارات ليست موحدة عبر المشاريع والصناعات‪ :‬فبطبيعة المشروع يمكن أن‬
‫تكون حاف از قويا‪ ،‬ومن أمثلة ذلك تطور الهندسة المالية أرتبط بشكل وثيق بالمؤسسات المالية‬
‫وخاصة المصارف نظ ار لطبيعة عملها؛‬
‫قوة وحجم السوق‪ ،‬حجم المشروع‪ ،‬المالئمة ومتطّلبات السوق؛‬‫‪ّ‬‬
‫‪ ‬الشروط االقتصادية الكلية‪.‬‬

‫‪11‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ :‬أهمية الهندسة المالية وأهدافها‬

‫أهمية الهندسة المالية وخصوصا في عالمنا المعاصر اليوم بأنها تقوم بالموازنة بين‬
‫تكمن ّ‬
‫عدة أهداف ومن ثم تصميم أدوات مبتكرة تستوعب كل هذه األهداف معا‪.‬‬

‫‪.0‬أهمية الهندسة المالية‪:‬‬

‫أهمية الهندسة المالية كأداة مناسبة إليجاد حلول مبتكرة وأدوات مالية جديدة تجمع بين‬
‫تبرز ّ‬
‫المؤسسات المالية اإلسالمية‬
‫ّ‬ ‫موجبات الشرع الحنيف واعتبارات الكفاءة االقتصادية‪ ،‬لذلك تحتاج‬
‫تمكنها من إدارة سيولتها بصورة‬
‫متنوعة من األدوات والمنتجات المالية ّ‬
‫دوما إلى االحتفاظ بتشكيلة ّ‬
‫لمتغيرات البيئة االقتصادية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫مربحة‪ ،‬باإلضافة إلى توفيرها للمرونة المناسبة لالستجابة‬

‫‪.7‬أهداف الهندسة المالية‪:‬‬

‫تعد الهندسة المالية هي شريان الحياة لإلبداع المالي‪ ،‬لذلك فهي تسعى إلى تحقيق أربع‬
‫ّ‬
‫أهداف أساسية تتمثل في‪:‬‬
‫‪ .0.7‬التحوط‪:‬‬
‫وذلك من خالل ال سعي إلى التقليل من المخاطر التي يمكن أن تحدث‪ ،‬أو االحتماء من‬
‫خطر تقّلبات األسعار سواء كانت أسعار المواد األولية والبضائع‪ ،‬أو أسعار صرف العمالت أو‬
‫أسعار األوراق المالية‪ ،‬وذلك من خالل مجموعة من المنتجات المالية التي أبدعتها الهندسة‬
‫المالية‪.‬‬
‫التحكم فيها باستخدام مجموعة من‬
‫التحوط هو إدارة المخاطر و ّ‬ ‫ّ‬ ‫إ ّن الهدف الرئيسي من‬
‫األساليب التي ترتكز في مجملها على التنويع في األصول المالية‪ ،‬أو نقل المخاطر إلى أطراف‬

‫أخرى من خالل االستثمار في منتجات مبتكرة لهذا الغرض‪ ،‬أو عن طريق ّ‬

‫تجنب هذه المخاطر‬
‫كلية بالتأمين عليها‪.‬‬
‫ّ‬

‫‪11‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪ .7.7‬المضاربة‪:‬‬
‫تعتبر المضاربة عملية تداول لألوراق المالية بهدف تحقيق الربح من توقعات األسعار في‬
‫المستقبل‪ ،‬وذلك اعتمادا على المعلومات التي يجمعها المضارب ويحّللها‪ ،‬ولهذا يمكن النظر إلى‬
‫المضاربة من وجهتين مختلفتين‪ ،‬فمن جهة يسعى المضاربون إلى تحقيق أرباح قصيرة المدى بناءا‬
‫يقدمون خدمات مالية تتمّثل‬
‫فإن المضاربون ّ‬
‫تحركات األسعار المستقبلية‪ ،‬ومن جهة أخرى ّ‬
‫على ّ‬
‫تحمل الخطر باعتبار المضارب هو الطرف الذي تنتقل إليه هذه المخاطر‪.‬‬
‫في ّ‬
‫‪.2.7‬المراجحة‪:‬‬
‫تمكن بعض المستثمرين من الحصول على أرباح‬
‫تعتبر المراجحة من بين العمليات التي ّ‬
‫ألي كان الحصول عليها وذلك بسبب عدم التوازن في السوق‪ ،‬حيث يقوم المستثمر بشراء‬
‫ال يمكن ّ‬
‫ثم بيعها في سوق آخر تكون فيه هذه السلع مرتفعة الثمن‬
‫السلع ذات السعر المنخفض في السوق ّ‬
‫وهو بذلك يستفيد من الفرق بين السعرين‪ ،‬وهذه العملية كفيلة بإرجاع السوق إلى حالة التوازن‬
‫بسبب حدوث ارتفاع في األسعار المنخفضة وانخفاض األسعار المرتفعة وتهدف الهندسة المالية‬

‫من خالل المراجحة إلى ابتكار فرص خالية من المخاطر في ظل سوق ّ‬

‫يتميز بعدم الكفاءة‪.‬‬
‫‪.2.7‬إدارة األصول والخصوم‪:‬‬
‫تغير تماما منذ‬
‫أن ذلك ّ‬‫المؤسسات منذ زمن بعيد على محفظة األصول‪ ،‬إالّ ّ‬ ‫ّ‬ ‫ركزت‬
‫ّ‬
‫مؤسسات على خصومها‪.‬‬
‫السبعينيات حتى أعطت االستراتيجيات الحديثة يدا طليقة لل ّ‬
‫ويمكن تلخيص أهداف الهندسة المالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬رسم سياسات مالية جيدة وابتكار منتجات وأدوات مالية جديدة تسمح بتلبية االحتياجات‬
‫القائمة؛‬
‫‪ ‬خلق استراتيجيات مرنة لضمان سرعة تكييف خصائص وطرق عمل األدوات المالية‬
‫ومتغيرات أسواق رأس المال؛‬
‫ّ‬ ‫وتحقيق االبتكار والتجديد لتتماشي‬
‫المؤسسات على استخدام األموال بكفاءة فائقة الختيار‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬خلق منافسة مالية لتحسين قدرة‬
‫جيدة على التنافس‪ ،‬ويعتبر‬
‫أفضل المصادر التمويلية لتحقيق فرص استثمارية جديدة لضمان قدرة ّ‬

‫‪12‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫تسبب انهيار المشاريع والخروج من‬

‫الفشل المالي أو التعثر المالي من االختالالت التمويلية التي ّ‬
‫األسواق بسبب عدم االهتمام بالقدرة على التنافس؛‬
‫للمؤسسات بما يضمن لها تحريك عجلة‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬ضمان األدوات المالية المساعدة على خلق تمويل‬
‫اإلنتاج من خالل االختيار السليم لطرق التمويل بأقل تكلفة ومخاطرة؛‬
‫‪ ‬خفض حجم المخاطرة المالية وذلك عادة يكون بإيجاد وتطوير مجموعة متنوعة من‬
‫التعرض‬
‫ّ‬ ‫معينة بناء مراكز‬
‫األدوات المالية المستحدثة التي يمكن عن طريق هندستها بتوليفات ّ‬
‫للمخاطرة‪ ،‬وةدارة هذه المخاطر بأفضل صورة ممكنة‪.‬‬
‫أن للهندسة المالية أهداف ثانوية من بينها‪:‬‬
‫كما ّ‬
‫‪ ‬إعادة هيكلة التدفقات النقدية إلدارة مالية أفضل مثل استخدام المقايضة لتغيير المعدالت‬
‫المتغيرة للقروض إلى معدالت ثابتة ألغراض ضريبية أو لقدرة أفضل على التنبؤ بالتدفق المالي؛‬
‫‪ ‬تقليل تكاليف المعامالت من خالل إمكانية الدخول بتعامالت معينة وخلق مراكز كبيرة‬
‫الحجم بتكلفة قليلة نسبيا‪ ،‬إذ أن تكاليف التعامل من خالل أدوات الهندسة المالية تكون غالبا أقل‬
‫من تكاليف التعامل بالطرق التقليدية؛‬
‫‪ ‬تعزيز فرص تحقيق األرباح من خالل إيجاد األدوات الجديدة التي يمكن استعمالها في‬
‫التحوط؛‬
‫عمليات االستثمار والمضاربة و ّ‬
‫‪ ‬تحسين سيولة السوق المالية بصورة عامة والمتعاملين بأدوات الهندسة المالية بصورة‬
‫تتميز‬
‫خاصة من خالل إفساح المجال للتعامل مع مجموعة واسعة من األدوات الجديدة‪ ،‬والتي ّ‬
‫بالسيولة العالية نسبيا‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫ثالثا‪ :‬استراتيجيات الهندسة المالية واستخداماتها‬

‫الفعال لمصادر واستخدامات األموال وكذا‬
‫يقصد باستراتيجيات الهندسة المالية‪ ،‬التشغيل ّ‬
‫التشغيل الديناميكي للمنتجات المالية الجديدة عن طريق الصفقات الجديدة التي تعقد ألوامر تنفيذ‬
‫في المستقبل‪.‬‬

‫‪.0‬استراتيجيات الهندسة المالية‬

‫وتعتمد استراتيجيات الهندسة المالية على ما يلي‪:‬‬
‫المالية قصيرة‬
‫المادية و ّ‬
‫ّ‬ ‫المؤسسة المالية (األصول‬
‫ّ‬ ‫القوة الداخلية للمشروع أو‬
‫‪ ‬تحديد عناصر ّ‬
‫الملكية‪ ،‬الخصوم القصيرة والطويلة اآلجل)؛‬
‫ّ‬ ‫متغيرة‪ ،‬أصول ثابتة‪ ،‬حقوق‬
‫وطويلة األجل‪ ،‬أصول ّ‬
‫‪ ‬تحديد فرص االستثمار والتمويل داخل وخارج أسواق المال؛‬
‫تجنب التهديدات والمخاطر المالية في األدوات المالية‪ :‬مثل تذبذب أسعار الفائدة على‬
‫‪ّ ‬‬
‫القروض؛‬
‫تغيرات األسعار في أسواق المال الدولية في تعديل محفظة االستثمار لزيادة‬
‫‪ ‬االستفادة من ّ‬
‫العائد وخفض المخاطر؛‬
‫‪ ‬بناء وةعادة بناء المنظومات المالية في اآلجل القصير والطويل بصفة دورية في ضوء‬
‫التغيرات الداخلية والخارجية بسوق المال والبيئة المحيطة‪ ،‬ويمكن إب ارزه هذه الجزئية كما يلي‪:‬‬
‫ّ‬
‫وتخص األوراق المالية والنقدية‪ ،‬وأوراق القبض‪ ،‬وأوراق‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬إدارة المنظومة المالية اليومية‪:‬‬
‫بأقل منها وفروق أسعار العمالت‪،‬‬
‫الدفع‪ ،‬والمقاصات‪ ،‬وتبديل السندات واألسهم والفائدة المرتفعة ّ‬
‫وتهدف المنظومة المالية اليومية إلى االستفادة من القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬وتذبذبات أسعار الصرف‬
‫وأسعار الفائدة والتسويات والمقاصات بما يزيد من التدفقات المالية الداخلة عن التدفقات الخارجة‪.‬‬
‫‪ ‬إدارة المنظومة المالية قصيرة األجل‪ :‬وتهدف إلى تمويل األصول المتداولة من مصادر‬
‫تمويل قصيرة األجل‪ ،‬واإلدارة المثالية لكل عناصر األصول المتداولة والخصوم المتداولة‪ ،‬باإلضافة‬
‫ومعدالت التضخم خالل عام واحد‪.‬‬
‫التغير في أسعار الفائدة والصرف ّ‬
‫إلى االستفادة من اتجاهات ّ‬
‫‪ ‬إدارة المنظومة المالية طويلة األجل‪ :‬لضمان تمويل األصول الثابتة من مصادر تمويل‬
‫المعدات واألراضي والمباني وغيرها تحتاج‬
‫طويلة األجل‪ ،‬فاالستثمار في األصول الثابتة كاآلالت و ّ‬
‫مخصصات االهتالكات‪.‬‬‫فعالة في اختيار فرص االستثمار‪ ،‬وتحديد تكلفة التمويل و ّ‬
‫إلى إدارة ّ‬

‫‪14‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪ .7‬استخدامات الهندسة المالية‪:‬‬

‫‪ .0.7‬الهندسة المالية وإدارة األصول والخصوم‪:‬‬
‫بأنها "بناء هياكل مبتكرة إلدارة األصول‬
‫عرف"‪ "Smith‬الهندسة المالية ّ‬
‫كما ذكرنا سابقا‪ ،‬فقد ّ‬
‫أهمية إذ تمّثل ذلك الفن والعلم من‬
‫والخصوم"‪ ،‬وباعتبار ما تحظى به إدارة األصول والخصوم من ّ‬
‫مؤسسة‪ ،‬وأفضل مزيج من الخصوم‬
‫أجل اختيار أفضل مزيج من األصول كمحفظة األصول في ال ّ‬
‫مؤسسة منذ وقت طويل تخرج عن نطاق‬
‫ولما كانت محفظة خصوم ّأية ّ‬
‫مؤسسة‪ّ .‬‬
‫لمحفظة خصوم ال ّ‬
‫مؤسسة على اختيار مزيج محفظة األصول‪.‬‬
‫ركزت ال ّ‬
‫مؤسسة فقد ّ‬
‫ال ّ‬
‫‪ .7.7‬الهندسة المالية واستراتيجيات التحوط وإدارة المخارر ومخارر عمليات المراجحة‪:‬‬
‫التحوط ذلك ا لفن في إدارة مخاطر األسعار من خالل أخذ مراكز عكسية عند‬ ‫ّ‬ ‫أ‪ .‬يعتبر‬
‫يتأكد من‬
‫المتحوط إذا استعمل إحدى هذه األدوات‪ ،‬أن ّ‬ ‫ّ‬ ‫التعامل في أدوات المشتقات‪ .‬وعلى‬
‫التحوط الالّزمة‬
‫ّ‬ ‫التحوط إلى المخاطرة‪ ،‬ويتمثل ذلك في عدد الوحدات ألداة‬
‫ّ‬ ‫انخفاض أو تقليل نسبة‬
‫التحوط ض ّد‬
‫ّ‬ ‫معرض لمواجهة مشاكل في‬
‫المتحوط ّ‬
‫ّ‬ ‫أن‬
‫لتغطية وحدة واحدة من األداة النقدية‪ .‬إالّ ّ‬
‫تعد مناسبة تماما في موقف ما يمكنه االعتماد‬
‫معينة وتتمّثل أساسا في نوع األداة التي ّ‬
‫مخاطر ّ‬
‫لمواجهتها على ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬جانب المخاطرة المالزم للمركز النقدي المرغوب في تغطيته‪)risk profile( :‬؛‬
‫‪ ‬نوع المخاطرة التي يرغب المتحوط في تغطيتها‪)Type of risk( :‬؛‬
‫‪ ‬تكلفة التحوط‪)Cost of hedging( :‬؛‬
‫‪ ‬فعالية أدوات التحوط المختلفة‪.)dffectiveness of hedging instrument( :‬‬
‫تعرف عملية المراجحة حسب "سمير رضوان عبد الحميد حسن" كما يلي‪" :‬فرصة الشراء‬ ‫ب‪ّ .‬‬
‫والبيع في نفس الوقت في اسواق مختلفة ولنفس األداء المالية مع تحقيق هامش من الربح"‪.‬‬
‫ويحاول الكثير من المهندسين الماليين ابتكار فرص مراجحة خالية من المخاطرة والتي يطلق‬
‫عليها البعض مصطلح الموازنة‪ ،‬باعتبار النتائج التي تترتّب عليها من إعادة التوازن في األسعار بين‬
‫وتعد هذه المحاولة بمثابة حلم نظ ار لعدم قدرة عمليات المراجحة على التحقق في‬ ‫مختلف األسواق‪ّ ،‬‬
‫ظل وجود أسواق عالية والكفاءة على فرض أن األسعار هي نفسها في كل األسواق‪.‬‬
‫يعد‬
‫يعد شيئا ناد ار لهذا يعتبر "سميث" أ ّن النظر في مخاطر المراجحة ّ‬
‫فإن ذلك ّ‬
‫وكما نعلم ّ‬
‫ضد المخاطر‪.‬‬
‫للتحوط ّ‬
‫ّ‬ ‫بحثا عن وسيلة أكثر كفاءة‬

‫‪15‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫رابعا‪ :‬عمليات الهندسة المالية‬

‫إن الهندسة المالية قد أسهمت مساهمة واضحة في تحسين األداء‪ ،‬وذلك من خالل سرعة‬
‫ّ‬
‫كل ذلك في الوقت الذي تتحّقق فيه المكاسب لكاّفة األطراف‬
‫تنفيذ العمليات وتخفيض تكلفتها‪ّ ،‬‬
‫المعنية‪ ،‬بما يضمن لتلك العمليات المبتكرة الصمود واالستمرار‪ ،‬وفيما يلي بعض هذه العمليات‪:‬‬
‫ّ‬

‫‪.0‬التسجيل على الرف‪:‬‬

‫قد يكون من المالئم في البداية أن نتناول عملية تسجيل أو قيد ورقة مالية ّ‬
‫معينة بهدف‬
‫توصلت إليه الهندسة المالية‬
‫طرحها لالكتتاب العام‪ ،‬وذلك حتى يمكن تقدير قيمة االبتكار الذي ّ‬
‫تتقدم بطلب‬
‫مؤسسة في طرح أوراق مالية لالكتتاب العام‪ ،‬عليها أن ّ‬
‫في هذا الشأن‪ ،‬ولكي تبدأ ال ّ‬
‫أن البيانات‬
‫التأكد من ّ‬
‫ّ‬ ‫تسجيل لدى هيئة األوراق المالية والبورصة‪ ،‬والتي يقع عليها مسؤولية‬
‫المقرر طرحها للتداول‪.‬‬
‫الموضحة في طلب التسجيل كافية للحكم على مدى جودة الورقة المالية ّ‬
‫مرة ترغب‬
‫كل ّ‬ ‫ولتحقيق هذا الهدف ألزم القانون ال ّ‬
‫مؤسسة بتقديم طلب أو صحيفة تسجيل في ّ‬
‫فيها بإصدار أوراق جديدة‪ ،‬ويقتضي التسجيل بتزويد هيئة األوراق المالية والبورصة ببيانات عن‬
‫المعنية‪ ،‬ومعلومات عن االتّفاق المبرم بينها وبين بنك االستثمار المنوط به عملية‬
‫ّ‬ ‫مؤسسة‬
‫ال ّ‬
‫الطرح‪.‬‬

‫ينص القانون على أن ال يتم توزيع المنشور أو إصدار األوراق ّ‬

‫محل التسجيل‪ ،‬قبل مضي‬ ‫و ّ‬
‫‪ 71‬يوما تقوم خاللها هيئة األوراق المالية والبورصة بمراجعة البيانات التي يحتويها‪ ،‬واعتماده بعد‬
‫فإن لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‬
‫(أما في الجزائر ّ‬
‫التحّقق من سالمة ما به من معلومات‪ّ ،‬‬
‫سمية والنشرة‬
‫مؤسسة ونشرها بعد ذلك في التسعيرة الر ّ‬
‫"‪ "cosob‬أمامها ‪ 01‬يوما لدراسة ملف ال ّ‬
‫مؤسسات المعنية عن إعالن‬‫سمية "‪ "cob‬وكذلك نشرها للجمهور‪ ،‬فالقانون ‪ 12/10‬ألزم ال ّ‬ ‫الر ّ‬
‫مؤسسة أو بنك االستثمار‬
‫الرسمية)‪ ،‬و إذا لم يتم إخطار ال ّ‬
‫الجمهور على تعيين قيمتها في الجريدة ّ‬
‫يعد ذلك بمثابة موافقة ضمنية‪ ،‬ومع هذا قد تمتد تلك الفترة‬
‫برد الّلجنة بعد انتهاء المهلة المذكورة‪ّ ،‬‬
‫لعدة شهور قبل الحصول على موافقة ضمنية‪ ،‬وهذا يسمح للقانون بتوزيع‬
‫معينة ّ‬
‫في ظروف ّ‬

‫‪16‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫المنشور على المستثمرين المحتملين قبل المهلة المذكورة‪ ،‬بشرط أن توضع مالحظة بالحبر‬
‫بأنه لم يعتمد من الهيئة‪.‬‬
‫األحمر على غالف المنشور‪ ،‬تشير بوضوح ّ‬
‫كل مرة‬
‫نتصور الجهد و الوقت والتكلفة التي تصاحب توفير تلك البيانات‪ ،‬في ّ‬
‫ّ‬ ‫و لنا أن‬
‫مؤسسة في إصدار المزيد من األوراق المالية‪ ،‬هذا فضال عن فترة االنتظار حتى‬
‫ترغب فيها ال ّ‬
‫يتحدد السعر الذي تباع به الورقة قبيل‬
‫تعطي هيئة األوراق المالية و البورصة كلمتها‪ ،‬و عادة ما ّ‬
‫آخر خطوة في إجراء التسجيل‪ ،‬و ذلك حتى يتم التسعير وفقا ألحداث المعلومات المتاحة‪ ،‬وةذا ما‬

‫قوي‪ ،‬وال ّ‬
‫مؤسسة‬ ‫مؤسسة المعنية ّ‬
‫أمكن تقدير السعر سليما‪ ،‬والظروف مواتية‪ ،‬و المركز المالي لل ّ‬
‫معروفة ولها تاريخ‪ ،‬حينئذ يتوقع أن ينفذ اإلصدار في أيام قليلة‪ ،‬بل و رّبما في بضع ساعات ‪،‬‬
‫أما إذا لم يتوفر واحد أو أكثر من تلك الشروط‪ ،‬فقد يتطّلب األمر أسابيع أو شهو ار قبل أن يتم‬
‫ّ‬
‫مهمة اإلصدار عن تصريف‬ ‫التخلص من اإلصدار بل و رّبما يعجز بنك االستثمار المنوط به ّ‬
‫تكبده لخسائر قد تكون ضخمة‪ ،‬و‬
‫مما قد يعني ّ‬
‫المحددة‪ّ ،‬‬
‫ّ‬ ‫الحد األدنى المتفق عليه خالل الفترة‬
‫المتعهد الضامن لتصريف اإلصدار‪.‬‬
‫ّ‬ ‫ذلك عندما يلعب دور‬
‫واعتراف ا بعبء التكاليف الثابتة للتسجيل‪ ،‬استجابت لجنة األوراق المالية و البورصات في‬
‫الواليات المتحدة لوجهة نظر المهندسين الماليين‪ ،‬وذلك من خالل تعديل أجري في عام ‪0127‬م‬
‫بمقتضى القاعدة ‪ ، 204‬و بمقتضى تلك القاعدة يسمح للمنشآت التي تصدر أوراقا مالية من حين‬
‫تقدم طلب تسجيل رئيسي‪ ،‬يتضمن خطة زمنية إلصدار‬
‫إلى آخر وهي عادة منشآت كبيرة بأن ّ‬
‫يقدم‬
‫ورقة مالية ما‪ ،‬حيث تغطي الخطة فترة زمنية معينة على أن يتم اإلصدار على دفعات‪ ،‬هذا و ّ‬
‫بتحدي بيانات الطلب‬
‫المقررة‪ ،‬و تلزم تلك القاعدة الجهة المصدرة ّ‬
‫طلب التسجيل مصحوبا بالرسوم ّ‬
‫تقرر فيها طرح إصدار جديد‪ ،‬و يطلق على هذا اإلجراء التسجيل من الرف‪ ،‬إذ يظل‬
‫كل مرة ّ‬
‫في ّ‬
‫طلب التسجيل الرئيسي المحفوظ لدى هيئة األوراق المالية و البورصة ساري المفعول لمدة طويلة‬
‫تصل إلى عامين‪.‬‬

‫‪17‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪.7‬سمسار الخصم‪:‬‬
‫نجح المهندسون الماليون في تقديم صياغة بديلة لنشاط السمسرة بهدف تخفيض تكلفته‪ّ ،‬إنها‬
‫سمسار الخصم‪ ،‬الذي يقصد به بيت السمسرة الذي يقدم لعمالئه خدمات محدودة‪ ،‬مستبعدا أكثر‬
‫خد مات السمسرة تكلفة‪ ،‬وهي تقديم الخدمات االستشارية للعمالء في شأن ق اررات االستثمار‪،‬‬
‫حدها األدنى‪ ،‬حيث تقتصر على األعمال الكتابية‬
‫فالخدمات التي يقدمها سمسار الخصم هي في ّ‬
‫الخاصة بأوامر البيع والشراء‪.‬‬
‫يعد هذا النوع من السماسرة مالئما ألولئك المستثمرين الذين يتخذون ق ارراتهم بأنفسهم دون‬
‫و ّ‬
‫حاجة لسمسار يساعدهم في االختيار أو توقيت القرار‪ ،‬وإلعطاء فكرة عن مدى ضآلة الخدمة التي‬

‫يقدمها هؤالء السماسرة‪ ،‬فقد يكون من المالئم اإلشارة إلى الخدمة الكاملة التي يمكن أن ّ‬
‫تقدمها‬ ‫ّ‬
‫بيوت السمسرة‪ ،‬والتي تحصل في مقابلها على عمولة كاملة‪ ،‬وتتمثل تلك الخدمات فيما يلي‪:‬‬
‫‪ .0.7‬الحفظ والحماية‪:‬‬
‫ثم ال‬
‫توّفر بيوت السمسرة خزائن لحفظ مستند ملكية األوراق المالية المملوكة للعميل‪ ،‬ومن ّ‬
‫يكون في حاجة إلى تأجير أو شراء خزائن خاصة‪ ،‬كما لن يكون في حاجة إلى نقل تلك األوراق‬
‫مرة يرغب فيها إتمام صفقة شراء أو بيع‪.‬‬
‫كل ّ‬
‫من وةلى بيت السمسرة الذي يتعامل معه في ّ‬
‫‪ .7.7‬توفير المعلومات‪:‬‬
‫توّفر بيوت السمسرة للعميل أحدث المعلومات عن األوراق المالية التي تتعامل فيها‪ ،‬وذلك‬
‫وفقا لتقارير خبراء متخصصين‪.‬‬
‫‪ .2.7‬خدمة االتجار‪:‬‬
‫تقدمها بيوت السمسرة هي العمل كسوق متنوعة لالتجار‪ ،‬إذ‬
‫من بين الخدمات األخرى التي ّ‬
‫يمكن للعميل أن يعتمد عليها ليس فقط في بيع وشراء األوراق المالية بأنواعها المختلفة‪ ،‬بل وأيضا‬
‫في المضاربة في سوق السلع‪.‬‬
‫‪ .2.7‬النصح والمشورة‪:‬‬
‫تقدم بيوت السمسرة كذلك النصح والمشورة لعمالئها بشأن ق اررات االستثمارات‪ ،‬وما قد ينطوي‬
‫ّ‬
‫عليه ذلك من عمليات بيع وشراء لألوراق المالية‪ ،‬وقد يصل األمر إلى قيام بيت السمسرة بإدارة‬

‫‪18‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫محفظة العميل‪ ،‬واتّخاذ ق اررات نيابة عنه‪ .‬يحدث هذا بالنسبة للمستثمرين من ذوي الخبرة المحدودة‬
‫في شؤون االستثمار‪.‬‬
‫‪ .4.7‬الخدمات اإلضافية‪:‬‬
‫ومن أمثلة الخدمات اإلضافية السلع التي قد تعرضها بيوت السمسرة على عمالئها بأسعار‬
‫مجهزة بكافة التسهيالت‬
‫رمزية والهدايا التي يمكن أن تقدمها لهم‪ ،‬هذا إلى جانب تهيئة أماكن ّ‬
‫للعمالء عند زيارتهم لبيت السمسرة‪ ،‬وبالنسبة للهدايا تقضي التشريعات في بعض الدول أن ال تزيد‬
‫قيمتها عن مبلغ معين‪ ،‬غير أّنه أمكن لبيوت السمسرة التحايل على ذلك خاصة بالنسبة لكبار‬
‫لعدة شهور‪ ،‬وتقديم مشروبات‬
‫العمالء‪ ،‬يتم ذلك بتقديم هدايا من نوع آخر مثل إقراضهم السيارات ّ‬
‫تقدم للعمالء عند‬
‫المحببة‪ ،‬والتي يمكن أن ّ‬
‫ّ‬ ‫مرتفعة الثمن ومأكوالت خفيفة وغير ذلك من الخدمات‬
‫زيارتهم لمكاتبها‪.‬‬

‫‪.2‬المتاجرة بالحزمة أو متاجرة البرنامج‪:‬‬

‫كانت المتاجرة في أسواق رأس المال حتى عهد قريب تجرى على أسهم فردية‪ ،‬بمعنى ّ‬
‫أن‬
‫مؤسسة معنية دون غيرها‪ ،‬وفي عام ‪0124‬م نشطت‬‫يتضمن سوى أسهم ّ‬
‫ّ‬ ‫أمر الشراء أو البيع ال‬
‫قدمت لنا منتج جديد هو المتاجرة بالحزمة‪ ،‬حيث يتضمن األمر تشكيلة من‬
‫الهندسة المالية و ّ‬
‫المقيدة في البورصة‪ ،‬وهذا األسلوب كما يبدو يناسب المؤسسة المالية‬
‫ّ‬ ‫أسهم عدد من المنشآت‬
‫المتخص صة في االستثمار‪ ،‬و من بينها بالطبع صناديق االستثمار‪ ،‬حيث يصبح مضيعة للوقت و‬
‫ّ‬
‫التكلفة في أحيان كثيرة أن يكون التعامل على أساس سهم بسهم‪ ،‬أي األسلوب التقليدي الذي كان‬
‫سائد قبل عام ‪0124‬م‪.‬‬
‫تتكون منها‬
‫فقد تلجأ المؤسسة المالية للمتاجرة بالحزمة عندما تعتزم تغيير التشكيلة التي ّ‬
‫ظل رغبة اإلدارة الجديدة‬
‫محفظة االستثمار‪ ،‬أو في حالة تغيير اإلدارة القائمة على المحفظة‪ ،‬في ّ‬
‫يتم‬
‫مكونات المحفظة الحالية كّلها أو جزء منها‪ ،‬كما ّ‬
‫في اتّباع استراتيجيات استثمارية تستلزم تغيير ّ‬
‫الّلجوء إليها في حالة توّفر موارد مالية إضافية‪ ،‬أو في حالة سحب جزء من الموارد المالية‬
‫المتاحة‪ ،‬ففي الحالة األولى ينبغي شراء تشكيلة جديدة من األسهم‪ ،‬و في الحالة الثانية ينبغي‬

‫‪19‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫التخّلص من جزء من التشكيلة ا لقائمة‪ ،‬بما يحافظ على نسبة الموارد المستثمرة في كل سهم داخل‬
‫التشكيلة‪.‬‬
‫التعرض لخسائر‬
‫للحد من ّ‬
‫كما يضيف "كروسمان" إمكانية استخدام المتاجرة بالحزمة كأداة ّ‬
‫رأس مالية‪ ،‬ففي حالة توّقع هبوط أسعار األسهم قد تعمد المؤسسة إلى تخفيض تشكيلة األسهم‬
‫أن المتاجرة بالحزمة تسهم‬
‫تتضمنها المحفظة‪ ،‬ذلك في مقابل زيادة نسبة السندات‪ ،‬هذا يعني ّ‬
‫ّ‬ ‫التي‬

‫في سرعة تحويل االستثمار من سوق األسهم إلى سوق السندات أو العكس‪ ،‬ومن هنا نرى ّ‬
‫أن في‬
‫تطبيق هذا المنتج الجديد سبيل لزيادة كفاءة السوق‪ ،‬وتحسين أدائه فضال عن تقديم خدمة يحتاجها‬
‫المتعاملين فيه‪.‬‬

‫‪.2‬الشراء الهامشي‪:‬‬
‫إن الشراء الهامشي هو منتج من منتجات الهندسة المالية‪ ،‬ويقصد بالشراء الهامشي قيام‬
‫ّ‬
‫العميل بتمويل جزء من الصفقة نقدا من أمواله الخاصة‪ ،‬والباقي بقرض يحصل عليه من‬
‫السمسار‪ ،‬الذي ربما يقترضه بدوره من البنوك التجارية‪ ،‬ويمّثل المبلغ النقدي المدفوع الهامش‬
‫المبدئي للصفقة‪ ،‬والذي يمثل غطاء لحماية المقرض‪ ،‬والشراء الهامشي على هذا النحو يعد بديل‬
‫أفضل من الممارسات التقليدية التي كانت سائدة من قبل‪ ،‬والتي كانت تتمّثل في االقت ارض بضمان‬
‫األوراق المالية المشت ارة‪.‬‬
‫فالشراء الهامشي يتيح الفرصة للمستثمر أن يغتنم فرصة مالءة سعر الورقة المالية‪ ،‬وذلك‬
‫بشراء كمية منها تزيد عن موارده الذاتية‪ ،‬ويحدث هذا بفضل القرض الذي يحصل عليه المستثمر‬
‫تدعيما لموارده المالية‪ ،‬وذلك بدال من استخدام الموارد الذاتية لشراء قدر أقل من األسهم المعنية‪،‬‬
‫ثم الحصول على قرض بضمانها في وقت الحق‪ ،‬واستخدام حصيلته في شراء المزيد منها‪ ،‬ففي‬ ‫ّ‬
‫األسلوب التقليدي نقيصتين‪:‬‬
‫أن عملية االقتراض على هذا النحو تستغرق بعض الوقت‪ ،‬قد تضيع بسببها فرصة شراء‬‫‪ّ ‬‬
‫الكمية بالسعر الذي أبرمت به الصفقة األولى؛‬
‫ّ‬ ‫باقي‬

‫‪21‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫أن سعر الفائدة على القرض الذي يحصل عليه المستثمر بنفسه قد يكون أكبر من سعر‬
‫‪ّ ‬‬
‫الفائدة في الشراء الهامشي‪ ،‬حتى بعد تحميل السمسار للمستثمر عددا من نقاط األساس تضاف إلى‬
‫سعر الفائدة الذي اتفق عليه مع البنك‪ ،‬يرجع ذلك لمركز تفاوض القوى للسمسار‪.‬‬

‫‪.4‬البيع على المكشوف‪:‬‬

‫يعد البيع على المكشوف أيضا من منتجات الهندسة المالية‪ ،‬ذلك أ ّن األصل في المعامالت‬
‫ّ‬
‫أن الهندسة المالية قد فاجأتنا بنمط آخر من‬ ‫أن تشترى الورقة المالية أوال‪ّ ،‬‬
‫ثم تباع فيما بعد‪ ،‬غير ّ‬
‫ثم تشترى فيما بعد عندما تنخفض قيمتها السوقية عن القيمة التي‬‫المعامالت تباع فيه الورقة أوال ّ‬
‫سبق أن بيعت بها‪ّ ،‬إنه البيع على المكشوف الذي يجرى عندما يتوقع المستثمر انخفاض القيمة‬
‫محل الصفقة‪.‬‬
‫السوقية للورقة ّ‬
‫يميز هذا النوع من المعامالت ّأنه يتم في وقت ال يملك فيه المستثمر األوراق المالية‬
‫أهم ما ّ‬
‫و ّ‬
‫محل الصفقة‪ ،‬وهي األسهم العادية في هذه الحالة‪ ،‬ولكن من أين له أن يحصل على تلك األسهم‬ ‫ّ‬
‫لكي يبيعها على المكشوف؟ ّإنه يقترضها من السمسار‪ ،‬وبالتحديد من مخزون األسهم المسجلة‬
‫باسمه التي سبق اإلشارة إليها عند تناول الشراء الهامشي‪ ،‬كما يمكن أن يقترضها السمسار‬
‫أما حصيلة بيع األسهم فتودع لدى مقرض األسهم‪،‬‬
‫لحساب العميل من أحد تجار األوراق المالية‪ّ ،‬‬
‫على اعتبار ّأنها رهن مقابل األسهم المقترضة‪.‬‬

‫‪.0‬التداول االلكتروني‪:‬‬

‫لقد كانت المعامالت قبل ‪0120‬م في السوق غير المنظم أو السوق الموازي ّ‬
‫تتم يدويا‪،‬‬
‫وبالتالي ارتفاع التكلفة من جهة وطول اإلجراءات من جهة أخرى‪ ،‬لكن بعد سنة ‪0120‬م حصل‬
‫االتحاد الوطني لتجار األوراق المالية على موافقة هيئة األوراق المالية والبورصة على استخدام‬
‫النظام اإللكتروني للتداول يربط بين كافة المشتركين في النظام مهما كان موقعهم‪ ،‬فيقوم السمسار‬
‫المفوض من طرف العميل بطرح األسعار سواء كانت خاصة بشراء األسهم أو بيعها وذلك من‬
‫ّ‬
‫خالل شبكات اإلعالم اآللي‪.‬‬

‫‪21‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫‪.2‬السوق الموحد‪:‬‬
‫في م حاولة لرفع كفاءة وسيولة أسواق رأس المال استجاب الكونغرس األمريكي في عام‬
‫‪0124‬م إلدخال تعديالت على قوانين األوراق المالية‪ .‬أعطت بمقتضاها هيئة األوراق المالية‬
‫التصرف من أجل توحيد كافة األسواق بشبكة اتصال الكترونية لزيادة السرعة‬
‫ّ‬ ‫والبورصة صالحية‬
‫الموحد‬
‫ّ‬ ‫وانتقال رؤوس األموال بسرعة وحرّية‪ ،‬لهذا فقد نشطت الهندسة المالية لتحقيق حلم السوق‬
‫حيث وضعت أربع ركائز أساسية هي‪:‬‬
‫‪ ‬مركزية التقارير عن كافة الصفقات التي تبرم في جميع األسواق؛‬
‫‪ ‬مركزية المعلومات عن أسعار الشراء والبيع؛‬
‫‪ ‬مركزية دفتر المحددة؛‬
‫صناع السوق لكل ورقة‪.‬‬
‫‪ ‬المنافسة المفتوحة لكافة ّ‬

‫‪22‬‬
‫الفصل األول‪ :‬مدخل عام حول الهندسة المالية‬

‫أسئلة وتمارين الفصل األول‬

‫التمرين األول‪:‬‬
‫تؤديه في تنشيط البورصات المالية‬
‫تعد الهندسة المالية عملية تطويرية انطالقا من الدور الذي ّ‬
‫ّ‬
‫العالمية‪.‬‬
‫عما يلي‪:‬‬
‫على ضوء هذه العبارة‪ ،‬أجب ّ‬
‫‪ -1‬أذكر أهم العوامل التي ساهمت في بناء وظهور الهندسة المالية؟‬
‫قدم مفهوما شامال للهندسة المالية؟‬
‫‪ -2‬بناءا على معلوماتك‪ّ ،‬‬
‫عدد أهم العوامل التي ساعدت في ابتكار وخلق أدوات الهندسة المالية؟‬
‫‪ّ -3‬‬
‫‪ -4‬أذكر أهم االستراتيجيات التي ترتكز عليها الهندسة المالية؟‬
‫‪ -5‬ماهي العوامل المحفزة التي ّأدت النتشار مفهوم الهندسة المالية؟‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫عدة أهداف‬
‫تعد الهندسة المالية هي شريان الحياة لإلبداع المالي‪ ،‬لذلك فهي تسعى إلى تحقيق ّ‬
‫ّ‬
‫أساسية‪ ،‬أذكر باختصار شديد أهم األهداف التي تسعى لتحقيقها الهندسة المالية؟‬
‫التمرين الثالث‪:‬‬
‫من بين أهم االستراتيجيات التي تعتمد عليها الهندسة المالية هو بناء وةعادة بناء المنظومات‬
‫التغيرات الداخلية والخارجية بسوق المال‬
‫المالية في اآلجل القصير والطويل بصفة دورية في ضوء ّ‬
‫معرجا على أهم استخدامات الهندسة المالية؟‬
‫والبيئة المحيطة‪ ،‬اشرح ذلك؟ ّ‬

‫التمرين الرابع‪:‬‬
‫إن الهندسة المالية قد أسهمت مساهمة واضحة في تحسين األداء‪ ،‬وذلك من خالل سرعة تنفيذ‬
‫ّ‬
‫العمليات وتخفيض تكلفتها‪.‬‬
‫تقدمها بيوت السمسرة؟‬
‫‪ .0‬بعد تعريفك لمفهوم سمسار الخصم‪ ،‬أذكر أهم الخدمات التي ّ‬
‫‪ .7‬من وجهة نظرك‪ ،‬متى تلجأ المؤسسة المالية للمتاجرة بالحزمة؟ وما المقصود بالشراء الهامشي؟‬
‫يميز هذا النوع من المعامالت؟‬ ‫‪ .2‬من منتجات الهندسة المالية البيع على المكشوف‪ ،‬أذكر ما ّ‬
‫الموحت تد بن تتاءا عل تتى رك تتائز أساس تتية‪ ،‬ففيم تتا تمّثل تتت ه تتذه‬
‫ّ‬ ‫‪ .2‬س تتعت الهندس تتة المالي تتة لتحقي تتق الس تتوق‬
‫الركائز؟‬

‫‪23‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫الفصل الثاني‪:‬‬
‫مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫أوال‪ :‬مجاالت الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ :‬مسؤوليات الهندسة المالية وعالقتها بالمؤسسات المالية واالسواق المالية‬
‫ثالثا‪ :‬أسس الهندسة المالية وعالقتها باالبتكار المالي‬

‫‪24‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫تعتمد الهندسة المالية على فكرِة االبتكار المالي‪ ،‬والذي يشير إلى دور القسم المالي في‬
‫ِ‬
‫للتعامل مع األهداف االقتصادية المرتبطة بالسنة المالية‪ ،‬وهي‬ ‫وضع خطط مناسبة‬ ‫مؤسسات في‬
‫ِ‬ ‫ال ّ‬
‫مؤسسة‪ ،‬واالحتفاظ بنسبة كافية من السيولة المالية‪،‬‬
‫توفير األرباح الالزمة لضمان استمرار عمل ال ّ‬
‫ومحاولة تقليل تأثير المخاطرة ِ‬
‫بأكبر قدر ممكن‪.‬‬
‫ففيما تتمّثل مجاالتها‪ ،‬ومسؤولياتها؟ وما مدى عالقتها بالمؤسسات المالية واألسواق المالية؟ وما‬
‫كل هذا سنحاول اإلجابة عنه من خالل هذا الفصل‪.‬‬
‫عالقتها باالبتكار المالي؟ ّ‬

‫أوال‪ :‬مجاالت الهندسة المالية‬

‫عدة‬
‫أهمية الهندسة المالية وخصوصا في عالمنا المعاصر اليوم بأنها تقوم بالموازنة بين ّ‬
‫تكمن ّ‬
‫ثم تصميم أدوات مبتكرة تستوعب كل هذه األهداف معا‪ ،‬وهذه المهمة ليست باليسيرة‬ ‫أهداف‪ ،‬ومن ّ‬
‫حيث تحتاج إلى تضافر جهود على شكل تنظيمي بين الشرعيين واالقتصاديين والمصرفيين‬
‫ولعل من أهم مجاالت تطبيق الهندسة المالية نجد‪:‬‬
‫والمحاسبين للخروج بمبتكرات فعالة‪ّ ،‬‬

‫‪.0‬اإلدارة المالية للمؤسسة (مالية المؤسسة)‪:‬‬

‫مؤسسة‪ ،‬فكافة الق اررات االستراتيجية ومعظم عمليات‬
‫ألية ّ‬
‫اإلدارة المالية هي العصب األساسي ّ‬
‫مؤسسة‪،‬‬
‫تقرر إال بناءا على أرقام‪ ،‬واألرقام في النهاية نتائج تعكس حاضر ومستقبل ال ّ‬
‫مؤسسة ال ّ‬
‫ال ّ‬
‫مؤسسة ومستقبلها بدون تمثيل اإلدارة‬
‫تصور أن تعقد ّأية اجتماعات لمناقشة أمور تتعّلق بال ّ‬
‫فال ي ّ‬
‫المالية وبطبيعة الحال مدير الشئون المالية ممثال بمجالس إدارات ال ّ‬
‫مؤسسات‪.‬‬
‫اإلدارة المالية هي اإلدارة المعنية بالتطوير والتنظيم والرقابة على األنشطة المالية المتمّثلة في‬
‫الحصول على التمويل المطلوب لتنفيذ المشروعات الراهنة والمستقبلية‪ ،‬إدارة المدفوعات والنفقات‬
‫ومهمات تخصيص الموارد المالية وكذا مراقبتها من أخطار ماليه متوّقعه سواء على المدي القريب‬
‫ّ‬
‫مؤسسة من المصادر المناسبة وبأفضل‬ ‫أو البعيد أو بمعني آخر "توفير االحتياجات المالية لل ّ‬
‫الشروط وفي الوقت المناسب"‪.‬‬
‫مؤسسة‪:‬‬
‫ومن أهم وظائف اإلدارة المالية لل ّ‬
‫تؤدي إلى تحقيق أهداف‬
‫‪ ‬اتخاذ الق اررات االستثمارية والتمويلية المناسبة التي منِ شأنها أن ّ‬
‫مؤسسة وذلك بالتنسيق مع اإلدارة العليا؛‬
‫ال ّ‬

‫‪25‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫مؤسسة وتحقيق التوازن بين كل من تحقيق األرباح والمحافظة على ّ‬

‫قوة‬ ‫‪ ‬تعظيم ربحية ال ّ‬
‫ومتانة المركز المالي نظ ار لما يعتريهما من تعارض؛‬
‫‪ ‬العمل على تطوير وةعداد أساليب الرقابة المالية؛‬
‫طي كاّفة األخطار‬
‫مؤسسة من خالل تغطيتها بوثائق تأمين تغ ّ‬
‫‪ ‬حماية أصول وموجودات ال ّ‬
‫المحتملة طبقا لطبيعة كل أصل؛‬
‫التأكد‬
‫مؤسسة وةجراء التسويات الالّزمة في األوقات المناسبة و ّ‬
‫‪ ‬متابعة الموقف الضريبي لل ّ‬
‫مؤسسة؛‬
‫على عدم ربط مبالغ إضافية على ال ّ‬
‫‪ ‬دراسة وتوّقع تكاليف االحتياجات من الموارد البشرية؛‬
‫طة المالية‬
‫‪ ‬مناقشة ميزانيات التشغيل وكذا تقييم ومراقبة األداء المالي والربحي مقارنة بالخ ّ‬
‫الموضوعة‪ ،‬وتحديد وتحليل أسباب االنحرافات؛‬
‫ألنها يجب أن تكون مالزمه للق اررات المالية األخرى‬
‫‪ ‬المشاركة في قرار توزيع األرباح نظ ار ّ‬
‫مؤسسة؛‬
‫في ال ّ‬
‫‪ ‬التعامل مع إدارة األصول المستثمرة واالستئجار التمويلي؛‬
‫‪ ‬متابعة إصدار خطابات الضمان واالعتمادات المستندية؛‬
‫مؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬اإلشراف على إدارة الحسابات والرقابة الداخلية لل ّ‬

‫‪.7‬تسعير المشتقات المالية‪:‬‬

‫تهدف نظرية تسعير الخيارات‪ ،‬والتي يطلق عليها كذلك اسم نظرية تسعير المشتقات إلى تحديد‬

‫السعر النظري العادل لعقد خيار مالي خالل ّ‬

‫أي لحظة زمنية‪.‬‬
‫أن التسعير النظري‬
‫أن عقود الخيارات المالية عرفت من فترة طويلة نسبيا‪ ،‬إالّ ّ‬
‫وعلى الرغم من ّ‬
‫لعقود الخيارات لم يكن ممكنا إالّ بعد ظهور نموذج "بالك شولز" (‪ )black-scholes‬سنة ‪0122‬م‬
‫لتسعير الخيارات )‪ ،(the black-scholes option pricing formula‬وقد كان ذلك بفضل‬
‫كل من "بالك فيشر" )‪ ،(black Fisher‬و"روبرت ميرتون" )‪،(Robert Merton‬‬
‫مجهودات ّ‬
‫و"مايرو شولز" )‪.(Myron S. Sholes‬‬
‫يعبران عن نفس الشيء‪ ،‬والتاريخ الفعلي‬
‫إذن فنظرية تسعير الخيارات ونموذج "بالك فيشر" ّ‬
‫لتسعير المشتقات المالية (الخيارات بشكل خاص) يمكن إرجاعه إلى ما قبل ظهور نموذج "بالك‬

‫‪26‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫شولز" وتعود جذوره إلى "باشوليه" )‪ (bachelier‬سنة ‪0111‬م‪ ،‬والذي ابتكر الحركة البراونية‬
‫)‪ (brownian motion‬للخيارات على سندات الحكومة الفرنسية‪.‬‬

‫‪.2‬إدارة المحافظ االستثمارية‪:‬‬

‫تقوم البنوك التجارية بلعب دور الوسيط بين فئتين‪ ،‬فئة لديها فائض في األموال وأخرى تعاني‬
‫ثم‬
‫مدخرات الفئة التي لديها فائض وهذا عن طريق منحها لفوائد‪ّ ،‬‬
‫عج از في األموال‪ ،‬فتقوم بتعبئة ّ‬
‫تعمل على إعادة توظيف هذه المدخرات في شكل قروض ألصحاب العجز مقابل تلّقيها لفوائد‪ ،‬إالّ‬
‫المقدمة له‪،‬‬
‫ّ‬ ‫ّأنه وفي بعض األحيان قد يفوق حجم موارد البنك التجاري حجم طلبات االقتراض‬
‫مجمدة في خزائنها‪ ،‬وأن تدفع بالمقابل فوائد‬
‫ومن غير المنطقي أن تحتفظ البنوك بهذه األموال ّ‬
‫مما يدفعها للبحث عن توظيفات أخرى والمتمّثلة أساسا في االستثمار في األوراق‬ ‫ألصحابها ّ‬
‫المالية وهذا عن طريق تشكيل المحفظة االستثمارية‪.‬‬
‫‪ .0.2‬تعريف المحفظة االستثمارية‪:‬‬
‫هي تشكيلة من األوراق المالية (أسهم أو سندات أو أسهم وسندات) والتي يمسكها المستثمر‬
‫يهدف من خاللها إلى تخفيض المخاطر وتعظيم العائد‪.‬‬
‫‪ .0.0‬أهداف تكوين المحفظة االستثمارية‪:‬‬
‫يمكن إيجاز أهم األهداف التي يسعى إليها البنك من وراء تكوينه لمحفظته المالية فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪ .‬ضمان رأس المال‪ :‬االستثمار يبحث على األقل عن كيفية إبقاء رأس المال على نفس‬
‫المبلغ والقدرة الشرائية‪.‬‬
‫كنا بحاجة إلى سرعة توفير األموال فمن الضروري امتالك أوراق ذات سيولة‬
‫ب‪ .‬السيولة‪ :‬إذا ّ‬
‫كبيرة‪.‬‬
‫ج‪ .‬الربحية‪ :‬أي تحقيق الربح والزيادة في رأس المال بعد توظيف األموال‪.‬‬
‫د‪ .‬الفائدة من الناحية الجبائية‪ :‬تؤثّر الجباية على ق اررات البنوك في كيفية توظيف أموالها‬
‫مع العلم أن المستثمرين يفضلون األوراق ذات الجباية الضعيفة‪.‬‬
‫‪.0.0‬أنواع المحافظ االستثمارية‪:‬‬
‫تتنوع المحافظ االستثمارية بتنوع أهدافها‪ ،‬حيث يمكننا أن نميز بين ثالث أنواع رئيسية هي‪:‬‬

‫‪27‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫أ‪ .‬المحافظ الهجومية (محافظ رأس المال)‪ِ :‬سمة هذه المحافظ هي المخاطر العالية‪ ،‬وأفضل‬
‫أدواتها األسهم العادية‪ ،‬وعادة ما يلجأ إليها البنك من أجل الحصول على أرباح رأسمالية‪ ،‬مستفيدا‬
‫لمكونات محفظته‪.‬‬
‫من الفروقات باألسعار السوقية ّ‬
‫ب‪ .‬المحافظ الدفاعية (محافظ الدخل)‪ :‬هدفها هو الحصول على دخل مستمر وثابت مع‬
‫الحد من المخاطر قدر اإلمكان‪ ،‬وأهم أدواتها هي األدوات ذات الدخل الثابت‬
‫التركيز على األمان و ّ‬
‫مثل األسهم الممتازة والسندات‪.‬‬
‫ج‪ .‬المحافظ المتوازنة‪ :‬سمة هذه المحافظ هي الجمع بين المحافظ الهجومية والدفاعية‬
‫تؤمن فرصة الحصول على دخل‬ ‫ِ‬
‫وقاعدتها األساسية المواءمة بين السيولة واألمان والدخل‪ ،‬وهي ّ‬
‫مستقر نسبي ا في حدود ال تمنع من تحقيق عائد رأسمالي‪ .‬وتتنوع مكونات هذه المحافظ بين األسهم‬
‫العادية والممتازة والسندات بأنواعها‪.‬‬
‫‪ .2.2‬مكونات المحفظة االستثمارية‪:‬‬

‫وتتكون عموما ّ‬
‫مما يلي‪:‬‬
‫مؤسسة األموال‪ ،‬وهو الصك الذي‬
‫أ‪ .‬أدوات الملكية (األسهم)‪ :‬السهم هو حق المساهم في ّ‬
‫يثبت هذا الحق القابل للتداول وفقا لقواعد القانون التجاري‪.‬‬
‫عدة أنواع من األسهم وذلك على النحو التالي‪:‬‬
‫يمكن التمييز بين ّ‬
‫‪ ‬حسب الشكل الذي تظهر به إلى‪ :‬أسهم اسمية‪ ،‬أسهم لحاملها وأسهم ألمر؛‬
‫‪ ‬حسب الحصة التي يدفعها المساهم‪ :‬أسهم عينية‪ ،‬أسهم نقدية وأسهم مختلطة؛‬
‫‪ ‬حسب الحقوق التي يتمتع بها صاحبها والتي سيتم التفصيل فيها فيما يلي‪:‬‬
‫مؤسسة مساهمة ما بقيمة اسمية تضمن حقوقا‬
‫أ‪ .0.‬األسهم العادية‪ :‬وهي وثيقة مالية تصدر عن ّ‬
‫وواجبات متساوية لمالكيها‪ ،‬وتطرح على الجمهور عن طريق االكتتاب العام في السوق األولية‪ ،‬ويسمح‬
‫لتغيرات مستمرة‪ ،‬والتي تعود إلى أسباب‬
‫لها بالتداول في األسواق الثانوية فتخضع قيمتها السوقية ّ‬
‫مؤسسة‪ ،‬وفي حالة تصفية‬
‫فإن األسهم العادية هي األداة األولى التي تصدرها ال ّ‬
‫وتقييمات متباينة‪ ،‬وهكذا ّ‬
‫فإنها آخر ما يجري تسديدها‪ ،‬ولحاملها حصة الملكية في ال ّ‬
‫مؤسسة ولهم األولوية‬ ‫مؤسسة ّ‬
‫ممتلكات ال ّ‬
‫األدنى في طلب العوائد‪ ،‬حيث يسبقهم في هذا الطلب أصحاب األسهم الممتازة والسندات المعتمدة‬
‫فإن لهم حقوق التصويت لمجلس المدراء‬
‫وحسب ما يحمله أصحاب األسهم العادية من حصص‪ّ ،‬‬
‫التدخل في الشؤون اإلدارية‪.‬‬
‫و ّ‬

‫‪28‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫أ‪ .0.‬األسهم الممتازة‪ :‬هي شكل من أشكال الملكية من الناحية القانونية ولكنه يختلف عن السهم‬
‫العادي في عدة نقاط مهمة وهي‪:‬‬
‫إن حملة األسهم الممتازة يستلمون عائدا ثابتا ال يتغير‪ ،‬وأحيانا تكون ألصحاب هذه األسهم‬
‫‪ّ‬‬
‫نسبة ثابتة من األرباح باإلضافة إلى مشاركتهم في حصص األرباح الموزعة؛‬

‫‪ ‬حملة األسهم الممتازة عادة ال يشاركون في التصويت إال إذا فشلت ال ّ‬

‫مؤسسة في العائد‬
‫المستحق لهم؛‬
‫مؤسسة وعلى‬
‫‪ ‬حملة األسهم الممتازة لهم حق األولوية في الحصول على األرباح الدورية لل ّ‬
‫قيمتها التصفية قبل حملة األسهم الممتازة‪ ،‬ولكنهم يأتون في الدرجة الثانية بعد حملة السندات‪.‬‬

‫‪.2‬إدارة الخطر‪:‬‬
‫‪ .0.2‬تعريفها‪:‬‬

‫يمكن تعريف إدارة الخطر على ّأنها "عملية اتّخاذ القرار لمواجهة ِّ‬
‫أي خطر من األخطار التي‬
‫التعرف على أسباب الخطر‬
‫يحتمل أن تتع ّرض لها منشآت األعمال أو األفراد‪ ،‬وذلك من خالل ّ‬
‫المختلفة‪ ،‬وتقدير نتائج تلك األخطار إذا ما تحّققت بصورة حوادث‪ ،‬ووضع أفضل الطرق أو‬
‫معنية‬
‫ّ‬ ‫أقل ما يمكن إن وقعت‪ ،‬وهي‬
‫األساليب لمنع وقوع المخاطر أوال‪ ،‬ولتقليل آثارها إلى ّ‬
‫باألخطار البحتة (الصافية) التي ينتج عنها خسارة فقط"‪.‬‬
‫كما يمكن تعريفها‪ :‬على ّأنها "تمثل األسلوب العلمي لتحديد األخطار التي تعترض الفرد أو‬
‫ثم اختيار أنسب الوسائل لمواجهتها‪ ،‬أو لمواجهة الخسائر المترتبة‬
‫مؤسسة‪ ،‬وتصنيفها‪ ،‬وقياسها‪ّ ،‬‬
‫ال ّ‬
‫بأقل تكلفه ممكنة‪.‬‬
‫عليها ّ‬
‫‪ .7.2‬أهداف إدارة الخطر‪:‬‬
‫وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫مؤسسة‬
‫أ‪ .‬العمل على منع وقوع الخطر‪ ،‬وةتّباع أفضل الوسائل التي من شأنها حماية ال ّ‬
‫والعاملين فيها من الخسائر المادية المحتملة‪ ،‬وتثقيف العاملين في كيفية إدائهم ألعمالهم بشكل‬
‫صحيح لمنع وقوع الخطر؛‬
‫مؤسسة في‬
‫ب‪ .‬العمل على تقليل اآلثار الناجمة عن الخطر إن وقع‪ ،‬بما يضمن استمرار ال ّ‬
‫عملها؛‬

‫‪29‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫ج‪ .‬وضع السياسات واإلجراءات العملية الكفيلة بمواجهة أي خطر من أجل تقليل الخسائر التي‬
‫تنتج عن الخطر إن وقع‪.‬‬
‫‪ .2.2‬خطوات ومراحل إدارة الخطر‪:‬‬
‫يمكن الوصول إلى أهداف إدارة الخطر من خالل المرور بالمراحل أو الخطوات اآلتية‪:‬‬
‫أ‪ .‬تحديد األهداف‪ :‬يجب أن تكون أهداف إدارة الخطر واضحة ومحددة لجميع العاملين في‬
‫مؤسسة والعاملين فيها وتقليل‬
‫مؤسسة‪ ،‬ويجب أن تتضمن هذه األهداف وتركز على حماية ال ّ‬ ‫ال ّ‬
‫الخسائر الناجمة عن وقوع الخطر إلى أدنى حد ممكن‪ ،‬ومن هذه األهداف‪:‬‬
‫مؤسسة؛‬
‫‪ ‬تجنب الخسائر الضخمة التي إن وقعت تؤدي إلى إفالس ال ّ‬
‫مؤسسة من أخطار العمل التي إن وقعت تؤدي إلى العجز أو الوفاة‪.‬‬
‫‪ ‬حماية العاملين في ال ّ‬
‫ب‪ .‬اكتشاف الخطر‪ :‬وتقع مسؤولية ذلك على مدير الخطر الذي من واجبه إعداد دليل كامل‬
‫يشتمل على جميع المخاطر المتوقع حدوثها داخل المنشأة‪ ،‬وكيفية مواجهتها لغرض تقليل الخسائر‬
‫حد ممكن؛‬
‫المحتملة إلى أدنى ّ‬
‫ج‪ .‬قياس أو تصنيف الخطر‪ :‬وبموجب هذه الطريقة يتم تصنيف األخطار إلى ثالث‬
‫مجموعات حسب خطورتها‪:‬‬
‫تؤدي إلى إفالس‬
‫المهمة جدا والتي إن وقعت ّ‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬المجموعة األولى‪ :‬وتشمل األخطار‬
‫مؤسسة؛‬
‫ال ّ‬
‫مؤسسة تهز‬‫‪ ‬المجموعة الثانية‪ :‬وتشمل األخطار التي إن وقعت تسبب خسارة مالية كبرى لل ّ‬
‫توازنها المالي‪ ،‬مما يضطرها إلى االقتراض من البنوك‪ ،‬للمحافظة على سير عملها واستم ارره‪ ،‬وهذه‬
‫مؤسسة وةنما إلى خلل في توازنها المالي؛‬
‫األخطار ال تؤدي إلى إفالس ال ّ‬
‫‪ ‬المجموعة الثالثة‪ :‬وتتضمن األخطار العادية والتي غالبا ما يتم مواجهتها داخليا بناءا على‬
‫مؤسسة‪.‬‬
‫اإلجراءات والسياسات وأهداف ال ّ‬
‫تتضمن األساليب التي تم ذكرها سابقا‬
‫ّ‬ ‫د‪ .‬اختيار األسلوب المناسب لمواجهة الخطر‪ :‬والتي‬
‫وهي‪:‬‬
‫‪ ‬تجنب أو تحاشي الخطر؛‬
‫‪ ‬الوقاية من الخطر؛‬
‫‪ ‬تحمل الخطر (افتراض الخطر وتحمل نتائجه)؛‬
‫‪ ‬تحويل الخطر؛‬

‫‪31‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫‪ ‬التامين؛‬
‫‪ ‬اإلشراف الفعال والضمانات (بالنسبة للمؤسسات المالية والمصرفية بشكل خاص)‪.‬‬
‫ه‪ .‬تنفيذ القرار المختار‪ :‬بعد ما يقوم مدير الخطر بدراسة الطرق المختلفة إلدارة الخطر‬
‫استقر الرأي على‬
‫ّ‬ ‫واختيار الطريقة المناسبة التي يستقر عليها‪ ،‬يتم بعد ذلك تنفيذ القرار المتّخذ‪ ،‬فإذا‬
‫فإنه يجب التخطيط والتصميم‬ ‫اختيار وسائل التحكم في الخطر (وسائل الوقاية ومنع وقوع الخطر)‪ّ ،‬‬
‫استقر‬
‫ّ‬ ‫لبرامج الوقاية والعمل على منع وقوع الخطر أصال‪ ،‬وتنفيذها بدرجة عالية من الدقة‪ ،‬أما إذا‬
‫مؤسسات‬
‫فإنه يجب دراسة جميع الظروف المحيطة ب ّ‬ ‫مؤسسة تأمين ّ‬
‫الرأي على نقل الخطر إلى ّ‬
‫وبأقل تكلفة‬
‫ّ‬ ‫مؤسسة التأمين المناسبة‪ ،‬بما يكفل الحصول على أفضل تغطية ممكنة‬
‫التأمين واختيار ّ‬
‫ممكنة أيضا‪.‬‬
‫‪.2.2‬تطبيقات إدارة المخارر في المؤسسة‪:‬‬
‫تتعرض لها المؤسسة‪ ،‬والتي يمكن حصرها فيما‬
‫يتم تطبيق إدارة المخاطر وفقا للمخاطر التي ّ‬
‫يلي‪:‬‬
‫كتغير‬
‫للمؤسسة‪ّ ،‬‬
‫ّ‬ ‫تهدد بفقد الرسالة االجتماعية أو الرسالة التجارية‬
‫أ‪ .‬المخارر المؤسسية‪ّ :‬‬
‫العميل المستهدف‪.‬‬
‫ب‪ .‬المخارر التشغيلية‪ :‬وهي نقاط الضعف التي تواجهها المؤسسة في العمليات اليومية‪:‬‬
‫االئتمان ت ت ت ت االقتراض‪ ،‬واالحتيال ت ت ت تالتدليس ت ت ت ت االختالس‪ ،‬وعدم الكفاءة‪ ،‬وعدم الرضى‪.‬‬
‫ج‪ .‬مخارر اإلدارة المالية‪ :‬تشمل شؤون إدارة األصول ت ت ت ت الموجودات والخصوم‪ ،‬والسيولة‪.‬‬
‫د‪ .‬المخارر الخارجية‪ :‬وعادة ما تكون خارج سيطرة المؤسسة‪ ،‬ولكن يجب عليها أن تعرفها‬

‫تتكيف معها‪ :‬كمدى االستقرار السياسي‪ ،‬والمنافسة‪ ،‬والدعاوى القضائية‪ ،‬و ّ‬

‫متغيرات االقتصاد‬ ‫و ّ‬
‫الكلي… الخ‪.‬‬

‫‪.4‬المنتجات المهيكلة (المنتجات المالية المركبة)‪:‬‬

‫تعدد‬
‫المؤسسات المالية‪ ،‬ومع ّ‬
‫تطبقها المصارف و ّ‬ ‫تطور صيغ التمويل واالستثمار التي ّ‬ ‫مع ّ‬
‫قدمة تقوم على عقد مالي واحد‪ ،‬بل على عدد من العقود‬
‫أغراضها وحاجاتها‪ ،‬لم تعد تلك الصيغ الم ّ‬
‫المركبة والمجتمعة في آن واحد‪ ،‬وھذا الجمع بين العقود أنشأ لنا ما أصبح يعرف باسم العقود‬
‫المركبة‪.‬‬
‫ّ‬

‫‪31‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫‪ .0.4‬تعريف المنتجات المالية المركبة‪:‬‬

‫المتعددة التي يشتمل عليها‬
‫ّ‬ ‫تعرف المنتجات المالية المركبة بأنها‪" :‬مجموع المنتجات المالية‬
‫ّ‬
‫المنتوج الجديد‪ ،‬بحيث تعامل جميع الحقوق واألعباء المترتبة على تلك المنتجات ّ‬
‫وكأنها منتوج‬
‫واحد"‪ .‬ويمكن من خالل التعريف‪ ،‬أن نستنتج ما يلي‪:‬‬
‫مكونة من منتوجين إثنين أو أكثر؛‬
‫أن المنتجات المالية المركبة ّ‬
‫‪ّ ‬‬
‫‪ّ ‬أنه ھناك ربط واندماج بين المنتجات المالية فيما بينھا‪ ،‬بحيث تعطي لنا منتوج واحد‪ ،‬وعليه‬
‫المتعددة التي ليس بينھا ربط في المعاملة الواحدة‪ ،‬ال تدخل في موضوع‬
‫ّ‬ ‫فإن المنتجات المالية‬
‫ّ‬
‫المنتجات المالية المركبة؛‬
‫أن المنتجات المالية المركبة‪ ،‬تترتّب عليها جميعا اآلثار واألعباء‪ ،‬بحيث تكون كآثار وتكاليف‬‫‪ّ ‬‬
‫المنتوج الواحد‪.‬‬
‫‪ .7.4‬م ازيا المنتجات المركبة‪:‬‬
‫المطبقة من طرف‬
‫ّ‬ ‫المركبة‬
‫ّ‬ ‫ومميزات العديد من المنتجات المالية‬‫ّ‬ ‫بالنظر إلى خصائص‬
‫بأنھا تتضمن العديد من المزايا واإليجابيات‪ ،‬والتي نوجزها فيما يلي‪:‬‬
‫البنوك‪ ،‬نجد ّ‬
‫‪ ‬تنويع مصادر الربحية‪ ،‬وذلك من خالل تنويع المنتجات‪ ،‬وفي ضوء ازدياد حجم ھذه المنتجات‬
‫فمن المتوّقع انخفاض التكاليف‪ ،‬لما يتحّقق من وفورات الحجم الكبير؛‬
‫‪ ‬دعم المركز التنافسي للبنوك في السوق؛‬
‫‪ ‬تقليل المخاطرة والوصول الى ضمان رأس المال أو جزء منه؛‬
‫‪ ‬الحصول على السيولة النقدية؛‬
‫‪ ‬احترام القوانين والنصوص التشريعية التي ترى بأن البنوك عبارة عن وسيط مالي وليس تاج ار‪.‬‬

‫‪.0‬المتاجرة بنظام الهامش‪:‬‬

‫إ ّن نظام المتاجرة بالهامش هو نظام يتيح لك اإلمكانية للمتاجرة بسلع تفوق قيمتها أضعاف‬
‫عدة‬
‫مؤسسات خاصة تقوم بمضاعفة رأسمالك ّ‬ ‫رأسمالك‪ .‬ويتم هذا النوع من المتاجرة بالتعامل مع ّ‬
‫أضعاف حيث تسمح لك بالمتاجرة بسلعة ما مقابل خصم نسبة بسيطة من قيمتها كعربون‬
‫مستخدم‪.‬‬
‫مؤسسات الربح أو الخسارة‪ ،‬إذ ال تطالبك إالّ بتسديد كامل قيمة السلعة‬
‫كما ال تشاركك هذه ال ّ‬
‫تحددها أنت وبالسعر الذي تختاره أنت‪.‬‬
‫بعد بيعها وتنحصر مهمتها بتنفيذ أوامر البيع والشراء الذي ّ‬

‫‪32‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫فإذا أمرتها ببيع السلعة بسعر أعلى من سعر الشراء ستنّفذ األمر‪ ،‬وستخصم قيمة السلعة‬
‫وكأنك كنت تمتلك السلعة فعليا‪.‬‬
‫كاملة وستعيد لك عربونك زائدا الربح كامال ّ‬
‫وةن أمرتها ببيع السلعة بسعر أقل من سعر الشراء ستنّفذ األمر‪ ،‬وستخصم من حسابك لديها ما‬
‫يستكمل قيمة السلعة كاملة‪.‬‬
‫مؤسسة وستودع فيه مبلغا من‬
‫بأي عملية بيع أو شراء ستفتح حساب لدى هذه ال ّ‬
‫قبل أن تقوم ّ‬
‫المال‪ ،‬سيظل هذا المبلغ دون مساس إلى أن تقرر أن تشتري سلعة لتتاجر بها حيث سيقسم‬
‫حسابك إلى قسمين‪:‬‬
‫‪ ‬هامش مستخدم يتم خصمه حسب المعادلة‪:‬‬
‫حجم العقد ‪ /‬نسبة المضاعفة‪.‬‬ ‫الهامش المستخدم = عدد العقود ×‬
‫‪ ‬هامش متاح يتم حسابه حسب المعادلة‪:‬‬
‫الهامش المتاح = الرصيد – الهامش المستخدم‬
‫ويكون الهامش المستخدم هو أقصى مبلغ يمكن خسارته في الصفقة‪ .‬فنظام المتاجرة بالهامش‬
‫تمكنهم من المتاجرة بحجم يفوق رأسمالهم ّ‬
‫عدة أضعاف مع االحتفاظ‬ ‫الناس ّ‬‫هو فرصة للكثير من ّ‬
‫وكأنهم يمتلكون السلعة فعليا‪ ،‬وبالتالي يمكن المتاجر من الحصول على أرباح هائلة‬
‫بالربح كامال‪ّ ،‬‬
‫بأي نوع آخر من أنواع االستثمار‪.‬‬
‫وبنسبة ال يمكن الحصول عليها ّ‬

‫‪.2‬الهندسة المالية واألساليب الكمية‪:‬‬

‫الكمية والكمبيوتر والنماذج االقتصادية والمحاسبية التّخاذ الق اررات‬
‫يمكن استخدام األدوات ّ‬
‫طي الهندسة المالية المجاالت‬ ‫المثالية في تصميم وتشغيل مراقبة التدفقات النقدية وشبه نقدية‪ ،‬وتغ ّ‬
‫التالية‪:‬‬
‫ومؤسسات االدخار واإلقران؛‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬الخدمات المالية بالبنوك‬
‫‪ ‬تخطيط الخدمات المالية لألف ارد وةعداد المخطط المالي القانوني؛‬
‫‪ ‬نشاط االستثمارات‪ ،‬مدير محفظة االوراق المالية والمحّلل المالي القانوني؛‬
‫مؤسسات العقارية وأمناء االستثمار‬
‫‪ ‬تقديم الخدمات المالية للمكاتب من األعمال‪ ،‬وال ّ‬
‫والتأمين ومكاتب التأمين؛‬
‫المحلية‬
‫ّ‬ ‫ألي نوع من االعمال المالية‪ ،‬والتجارة الخاصة والعامة‪،‬‬
‫‪ ‬إدارة األعمال المالية ّ‬
‫والدولية لغرض الربح أو لغير ذلك‪.‬‬

‫‪33‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ :‬مسؤوليات الهندسة المالية وعالقتها بالمؤسسات المالية واالسواق المالية‬

‫لقد شهد القرن التاسع عشر تطورات عالمية واسعة النطاق في إطار عولمة االقتصاد‪ ،‬وما‬
‫عرفته التعامالت االقتصادية من تحرير مالي شامل لألسعار‪ ،‬جعل من األسواق المالية‬
‫والمؤسسات محاطة بمخاطر مالية أثرت بشكل واسع على عوائد استثماراتها‪ ،‬وهو الشيء الذي‬
‫استدعى ظهور مفهوم جديد في عالم المال بشقيه العلمي واألكاديمي‪ ،‬وهو ما يطلق عليه الهندسة‬
‫المالية والذي يتيح إمكانية استعمال أكثر من عائد من الصفقات اليومية لألدوات المالية‪.‬‬

‫‪.0‬مسؤوليات الهندسة المالية‪:‬‬

‫ويمكن تبيانها فيما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬التحليل المالي والتخطيط المالي (تنظيم وةعادة هيكلة المنظومة المالية وفق ّ‬
‫التغيرات البيئية‬
‫وتقييم االحتياجات الرأسمالية والزيادة في أرس المال)؛‬
‫‪ ‬إدارة هيكل األصول (النقدية‪ ،‬محفظة االوراق المالية سريعة التسويق‪ ،‬أوراق القبض‬
‫والمخزون‪ ،‬واآلالت واألصول الثابتة االخرى)؛‬
‫‪ ‬إدارة هيكل التمويل (ق اررات تمويل األصول عن طريق القروض قصيرة األجل وطويلة‬
‫األجل‪ ،‬ونسب أرس المال لإلقراض)؛‬
‫‪ ‬إدارة المنتجات المالية الجديدة ومشتقاتها‪.‬‬

‫‪.7‬الهندسة المالية والمؤسسات المالية‪:‬‬

‫المدخرات الفردية والمؤ ّسسية‬
‫ّ‬
‫إذ تعتبر أهم مصدر لإلقراض لقطاع االعمال‪ ،‬حيث تقوم بقبول حسابات اال ّدخار واإلقراض‬
‫مؤسسة وسيطة تقوم بضخ‬‫ّ‬ ‫المؤسسة المالية بكونها‬
‫ّ‬ ‫تعرف‬
‫ّ‬
‫والحكومية في قنوات االستثمار واإلقراض ومنها‪:‬‬
‫‪ .0.7‬البنوك التجارية‪:‬‬
‫مؤسسات والحكومة‪.‬‬
‫لألفراد وال ّ‬
‫‪ .7.7‬بنوك االدخار‪:‬‬

‫‪34‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫وهي شبيهة بالبنوك التجارية‪ ،‬إالّ أّنها ال تقوم بفتح حسابات جارية حيث يقتصر دورها على‬
‫االدخار وحسابات األسواق النقدية واإلقراض من خالل األسواق المالية والقروض‬ ‫فتح حسابات ّ‬
‫العقارية‪.‬‬
‫‪ .2.7‬اتحادات االئتمان‪:‬‬
‫االدخار وحسابات السوق النقدي‬
‫تقوم بتقديم سندات عامة لألعضاء‪ ،‬كما تدير حسابات ّ‬
‫والقروض لتمويل الشراء اآلجل‪.‬‬
‫‪ .2.7‬مؤسسات التأمين‪:‬‬
‫مؤسسات التأمين عقود طويلة األجل تقوم بخلق ودائع‬
‫المؤجلة التي تقبلها ّ‬
‫ّ‬ ‫تعتبر المدفوعات‬
‫استثمارية‪.‬‬
‫‪ .4.7‬صناديق المعاشات‪:‬‬
‫مؤسسات لدفع المعاشات في المستقبل‪.‬‬
‫تجمع هذه االخيرة االموال من االفراد وال ّ‬

‫‪.2‬الهندسة المالية واالسواق المالية‪:‬‬

‫المدخرين بالمستثمرين‪ ،‬وذلك من أجل‬
‫فإن أسواق المال هي مكان لقاء ّ‬
‫كما هو معروف ّ‬
‫لعل من بين‬
‫تتفرع حسب النشاط والموقع الجغرافي‪ّ ،‬‬
‫شراء وبيع األوراق المالية‪ ،‬وهذه األسواق ّ‬
‫همها ما يلي‪:‬‬
‫أ ّ‬
‫‪ .0.2‬أسواق النقد‪:‬‬
‫يتم فيها تداول األوراق المالية‬
‫وكثير ما ّ‬
‫ا‬ ‫هذه األسواق ال تتجاوز فيها فترات التعامل السنة‪،‬‬
‫ويعد كل من سماسرة األوراق المالية الحكومية والبنوك التجارية‬
‫سريعة التسويق واألوراق التجارية‪ّ ،‬‬
‫من أهم المشتركين فيها‪.‬‬
‫‪ .7.2‬أسواق راس المال‪:‬‬
‫المتوسطة أو طويلة األجل‪ ،‬ومن‬
‫ّ‬ ‫إذ على عكس األول فهي تقوم بتغطية المعامالت المالية‬
‫وتتفرع إلى‪:‬‬
‫أه ّمها‪ :‬السندات‪ ،‬األسهم العادية والممتازة‪ّ .‬‬
‫‪ ‬االسواق االولية‪ :‬تعرف بسوق اإلصدارات الجديدة لألوراق المالية؛‬
‫‪ ‬االسواق الثانوية‪ :‬تعرف بسوق إعادة بيع االوراق المالية‪.‬‬

‫‪35‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫ثالثا‪ :‬أسس الهندسة المالية وعالقتها باالبتكار المالي‬

‫متعددة ومتطورة في‬
‫إن ظهور الهندسة المالية وأدواتها أعطى وسوف يعطي مجاالت ابتكار ّ‬ ‫ّ‬
‫تؤديه في تنشيط البورصات المالية العالمية‬
‫المستقبل المنظور والبعيد‪ ،‬انطالقا من الدور الذي ّ‬
‫‪ .0‬أسس الهندسة المالية‪:‬‬
‫ترتكز الهندسة المالية على مجموعة من األسس‪ ،‬منها ما هو عام والتي يمكن وصفها‬
‫بالعامة لبزوغ مفهومها‪ ،‬ومنها ما هو خاص وهي تكفل تحقيق الهندسة المالية لألهداف التي‬
‫وضعت من أجلها‪.‬‬
‫ويمكن إبرازها من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ .0.0‬األساس العام‪:‬‬
‫تقوم الفكرة األساسية لالبتكارات المالية والتي هي موضوع الهندسة المالية على ّأنه‬
‫أن الفكر اإلنساني ال يجب أن يكون‬‫قدس‪ ،‬وهذا يعني ّ‬
‫باستثناء العقائد الدينية فال يوجد شيء م ّ‬
‫مقيدا بحدود معينة أو أفكار ثابتة‪ ،‬إالّ ّأنه يجب أن يتجه إلى مساعدة متّخذي الق اررات وذلك من‬
‫ّ‬
‫كل بديل من المزايا والتكاليف المختلفة‬
‫خالل الزيادة في عدد البدائل المتاحة أمامهم‪ ،‬وما يوّفره ّ‬
‫فإن مجال عمل الفكر اإلنساني هو اإلبداع وابتكار بدائل‬‫ليختاروا من بينها ما يناسبهم‪ ،‬ولذلك ّ‬
‫لتجنب المخاطر التي يمكن أن‬
‫هجينة فيما بينها أو اشتقاق أدوات ووسائل جديدة منها‪ .‬لكن ّ‬
‫فالبد أن تعتمد على مجموعة من القواعد‬
‫ّ‬ ‫تنطوي عليها الهندسة المالية في حالة عدم ّ‬
‫تقيدها‬
‫واألسس‪.‬‬
‫تحدد البيئة ذات الصلة‬
‫وتعد الهندسة المالية من الممارسات التي يمكن استعمالها عندما ّ‬
‫ّ‬
‫سواء كانت سياسية أو اقتصادية‪ ،‬وتعنى الهندسة المالية من قبل المؤسسات المالية إذ يكون‬
‫المشرفون أو المنظمون هم المسؤولون عن كل الشركة على نطاق الصناعة وممارسة إدارة‬
‫المخاطر وفق أهدافها القانونية‪.‬‬
‫‪ .0.0‬األساس الخاص‪:‬‬
‫هناك مجموعة من األسس الخاصة التي تقوم عليها الهندسة المالية‪ ،‬نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬يجب أن يكون الربح حقيقيا وبعيدا عن األنشطة الوهمية أو غير الفعلية من المضاربات‬
‫وتضخم في األسعار وممارسات مالية غير عادية؛‬
‫‪ ‬يعتبر التمويل في مشروعات األعمال نشاطا وسيطا بغرض اإلنتاج والتشغيل لتحقيق عائد‬
‫مناسب يفوق تكلفة التمويل ويغطي المخاطر وعناصر التكلفة؛‬

‫‪36‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫‪ ‬وجود مؤسسات مالية في النظام االقتصادي؛‬

‫‪ ‬وجود أجهزة وسيطة لخدمة عجلة اإلنتاج‪ ،‬إذ من الضروري أن تحقق في السوق النقدي‬
‫ليقابل توازن في السوق الحقيقي وكذلك أسواق العمل مما يؤدي في النهاية إلى تشغيل اقتصادي‬
‫كامل لموارد الدولة؛‬
‫‪ ‬الوظيفة المالية هي المرآة الفعلية لدورة حياة المشروع‪ ،‬وترشيد القرار المالي في كل مرحلة‬
‫يعكس النجاح المالي في المرحلة التالية‪ ،‬وترتبط كل مرحلة من مراحل النمو بقرار التمويل‬
‫واالستثمار‪ ،‬ويظهر ذلك واضحا في دراسات جدوى المشروعات‪ ،‬وفي دراسة التصفية واالندماج أو‬
‫االنفصال؛‬
‫‪ ‬يجب قياس النتائج المرتقبة عن القرار المالي من حيث العائد والمخاطر والتكلفة في اآلجل‬
‫القصير والطويل سواء كانت تلك النتائج مادية أو معنوية‪ ،‬اجتماعية أو سياسية‪ ،‬أو سيكولوجية؛‬
‫‪ ‬ت طابق أهداف المنظمات مع أهداف اإلدارة المالية بها‪ ،‬فتهدف إدارة األعمال لتحقيق‬
‫األرباح‪ ،‬ويتحقق ذلك عن طريق تخصيص دقيق لعوامل اإلنتاج؛‬
‫‪ ‬تسعى سياسات االستثمار التي يختارها أصحاب رأس المال إلى تحقيق األرباح في المدى‬
‫الطويل؛‬
‫‪ ‬يمكن تقسيم ق اررات اإلدارة المالية لعدد من المجاالت‪ ،‬مثل ق اررات تحديد هيكل رأس المال‬
‫من حيث الحجم ومصادر التمويل وتخصيص األموال المتاحة على االستخدامات من األصول‬
‫لضمان الربحية وحل المشكالت المالية وتحليل النشاط المالي‪.‬‬

‫‪ .0‬عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‪:‬‬

‫ولعل الباحث عن الفرق بين‬
‫ّ‬ ‫يتم التعبير عن االبتكار المالي بالهندسة المالية‪،‬‬
‫عادة ما ّ‬
‫المصطلحين ال يكاد يجد فرقا بينهما‪ ،‬واألمر الوحيد الذي يمكن اإلشارة إليه عند بحث عن‬
‫موضوع العالقة بين المفهومين حسب "ميرتون"‪ّ ،‬‬
‫فإنهما عمليتان متكاملتان وتتداخالن في الكثير‬
‫أن‬
‫من المراحل‪ ،‬فالهندسة المالية هي وسيلة لتنفيذ االبتكار المالي‪ ،‬وهو اآلخر يعتمد عليها‪ ،‬حيث ّ‬
‫كبير من الخبرات والمهارات و القدرة على توظيف النماذج الرياضية‬
‫هذه األخيرة فهي تحتاج كما ا‬
‫يؤهلها لوضع االبتكارات موضع التنفيذ من خالل طرحها في‬‫واإلحصائية المعّقدة‪ ،‬وهو ما ّ‬
‫األسواق في صورة أدوات مالية جديدة وخدمات‪ ،‬لها أفضل األسبقية‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫نوضح العالقة بين الهندسة المالية واالبتكارات المالية من خالل‬

‫وعلى هذا األساس يمكن أن ّ‬
‫الشكل التالي‪:‬‬

‫شكل رقم (‪ :)0.0‬عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‬

‫االبتكارات المالية‬ ‫الهندسة المالية‬

‫‪ -‬ابتكار اوراق مالية‬ ‫تصميم‪:‬‬ ‫‪ -‬عدم تماثل المعلومات‬
‫‪ -‬برامج تقنية‬ ‫وتقلبات األسعار‬
‫‪ -‬ابتكار عمليات تمويلية‬ ‫‪ -‬تشدد في قوانين األنظمة‬
‫‪ -‬نماذج إحصائية كمية ورياضية‬ ‫‪ -‬المغاالة في تكاليف‬
‫‪ -‬ابتكار حلول خالقة لمشاكل‬ ‫الوكاالت‬
‫‪ -‬استراتيجيات‬
‫المتعلقة بالشركات‬
‫الحلول‬ ‫الوسيلة‬ ‫المشاكل‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫ك‬

‫‪38‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية‬

‫أسئلة وتمارين الفصل الثاني‬

‫عما يلي باختصار شديد‪:‬‬
‫التمرين األول‪ :‬بناءا على مهاراتك المعرفية‪ ،‬أجب ّ‬
‫للمؤسسة؟‬
‫ّ‬ ‫‪ .1‬وظائف اإلدارة المالية‬
‫‪ .2‬إلى ما تهدف نظرية تسعير الخيارات؟‬
‫وضح الفرق بين األسهم العادية والممتازة؟‬
‫‪ّ .3‬‬
‫‪ .4‬فيما تتمّثل أهداف إدارة الخطر؟‬
‫تتعرض لها المؤسسة؟‬
‫‪ّ .5‬بين كيف يتم تطبيق إدارة المخاطر وفقا للمخاطر التي ّ‬
‫‪ .6‬اشرح كيفية التعامل بنظام المتاجرة بالهامش؟‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫ملحة‬
‫في إطار عولمة االقتصاد‪ ،‬وتحرير األسواق المالية‪ ،‬أضحت الهندسة المالية ضرورة ّ‬
‫تتيح إمكانية استعمال أكثر من عائد من الصفقات اليومية لألدوات المالية‪.‬‬
‫وضح باختصار شديد مسؤوليات الهندسة المالية في ظل البيئة‬ ‫على ضوء العبارة السابقة‪ّ ،‬‬
‫المالية الجديدة‪ ،‬مبر از عالقتها بالمؤسسات المالية واالسواق المالية؟‬

‫التمرين الثالث‪:‬‬
‫‪ .0‬أجب بت ت ت " نعم" أو "ال" مع التعليل في كلتا الحالتين‪:‬‬
‫إن مجال عمل الفكر اإلنساني هو اإلبداع‬ ‫تقوم الفكرة األساسية لالبتكارات المالية إلى ّ‬ ‫‪‬‬

‫وابتكار بدائل هجينة فيما بينها أو اشتقاق أدوات ووسائل جديدة منها‪.‬‬
‫يمكن تقسيم سياسات االستثمار لعدد من المجاالت‪ ،‬مثل ق اررات تحديد هيكل رأس المال‬ ‫‪‬‬

‫وتخصيص األموال المتاحة وحل المشكالت المالية وتحليل النشاط المالي‪.‬‬

‫الوظيفة المالية هي المرآة غير الفعلية لدورة حياة المشروع‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫ثم ّقدم مخططا تشرح فيه ذلك؟‬

‫وضح عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‪ّ ،‬‬
‫‪ّ .0‬‬

‫‪39‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫الفصل الثالث‪:‬‬
‫منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أوال‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ :‬عموميات حول المشتقات المالية‬
‫ثالثا‪ :‬أنواع المشتقات المالية‬
‫رابعا‪ :‬نماذج التقييم باستخدام المشتقات المالية‬

‫‪41‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أهمية صناعة المشتقات المالية في العقدين األخيرين من القرن الحالي سواء من‬
‫لقد تزايدت ّ‬
‫ناحية حجم التعامل بهذه األدوات الجديدة‪ ،‬أو من ناحية اتّساع عدد المشاركين في أسواق‬
‫المشتقات‪.‬‬
‫أوال‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬
‫نظ ار لمختلف التغيرات التي تشهدها البيئة االقتصادية والمالية واالستثمارية السيما في وقتنا‬
‫الراهن أصبح من الضروري البحث المستمر على أدوات ومنتجات مالية تواكبها‪ ،‬حيث يتطلب‬
‫التغير في األسعار والتضخم وأسعار الصرف وأسعار العمالت البحث عن أدوات أقل تكلفة وأدنى‬
‫مخاطرة وذات أعلى عائد وسندرج فيما يلي بعض ما تشير إليه اإلحصاءات ونشرات البورصات‬
‫يوميا‪:‬‬
‫‪ ‬تذبذب أسعار الصرف للعمالت المختلفة والتي يصعب السيطرة عليها؛‬
‫‪ ‬زيادة المخاطر البيئية المحيطة بالمؤسسات والتي يصعب السيطرة عليها؛‬
‫‪ ‬زيادة مخاطر االعمال والتي يجب أن تعرف المؤسسات كيفية السيطرة عليها؛‬
‫‪ ‬تغير األسعار لمعادن الثمينة (الذهب‪ ،‬الفضة) وأسعار السلع األساسية والمواد الخام‪.‬‬

‫من خالل ذلك يتضح ان القدرة التنافسية في السوق الدولية تعرف انخفاضا نتيجة ّ‬
‫أي ارتفاع‬
‫مؤسسات إلى‬‫يحدث في العملة المحلية بها‪ ،‬وهذا بدوره نموذج للمخاطر لكل دولة مما يدفع بال ّ‬
‫التنبؤ بأسعار في المستقبل من أجل المحافظة على مركزها التنافسي وةدارة المخاطر الناجمة‬
‫وليس التنبؤ بها فحسب‪.‬‬
‫كل هذه االسباب دفعت إلى زيادة المنتجات المالية وليدة الهندسة المالية الشيء الذي أدى‬
‫إلى توسيع قاعدة االسواق المالية‪ ،‬وتوفير منتجات مالية واستثمارية جديدة امام المؤسسات المالية‬
‫بصفة عامة والبنوك بصفة خاصة‪.‬‬
‫والشكل التالي يوضح مؤسسات منتجات الهندسة المالية‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)0.2‬منتجات الهندسة المالية‬

‫المؤسسات المالية البنوك‬

‫البورصات وأسواق‬ ‫المنتجات المالية الجديدة‬ ‫التامين صناديق‬
‫المال المحلية والدولية‬
‫االستثمار وغيرها‬

‫‪41‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫المصدر‪ :‬د‪ .‬فريد النجار‪ ،‬البورصات والهندسة المالية‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،1999 ،‬ص‪:‬‬
‫‪.237‬‬
‫تعتبر أكبر اهتمامات منتجات الهندسة المالية الجديدة إدارة أدوات التغطية ضد المخاطرة‬
‫مؤسسة ذاتها وتجدر اإلشارة‬
‫وااللتزامات المالية بالمستقبل‪ ،‬وتقلبات أسعار الصرف والتغيرات في ال ّ‬
‫إلى تلك العالقة الطردية بين قوة ا لعملة (النقود) وسعر الصرف وبين الزيادة في قيمة العقود‬
‫المشتراة قبل تاريخ ما‪.‬‬
‫والمقصود بذلك هو ان يتم التعاقد على الطلب أو العرض في الوقت الحالي على أن يتم‬
‫التسليم واالستالم في وقت الحق حدد حاليا‪ ،‬ويتم خالل هذه الفترة تغير في كثير من االحيان في‬
‫سعر الصرف " سعر الصرف عند التعاقد يختلف عن سعر صرف االستالم والتسليم " وهنا تدخل‬
‫الهندسة المالية (تقوم بإعادة بناء المنظومة المالية) لالستفادة من فروق األسعار وفروق المخاطر‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬عموميات حول المشتقات المالية‬

‫لقد تسارعت ثورة المشتقات بظهور ظاهرة عالمية األسواق‪ ،‬وهو ما يعرف بعصر "العولمة"‬
‫تحد من‬
‫حد كبير عن التحرير المتسارع ألسواق المال العالمية وةزالة القيود التي ّ‬‫التي نجمت إلى ّ‬
‫نشاط المؤسسات المالية‪ ،‬وانتقال رؤوس األموال مستفيدة من ثورة المعلومتات واالتّصاالت العالمية‬
‫المؤسسات المالية على اختالف أنواعها وما ترتّب عليه‬
‫ّ‬ ‫المتطورة‪ ،‬فضال عن التنافس المحموم بين‬
‫من تسابق بينها البتكار أحدث المنتجات واألدوات المالية وطرحها في األسواق وما صاحبها من‬
‫عوامل اإلغراء للمستثمرين والمتعاملين لإلقبال عليها‪ ،‬وكان من هذه األدوات " المشتقات المالية "‬
‫كأدوات صاحب ظهورها تعاظم ظاهرة تقلب أسعار الفائدة وأسعار صرف العمالت األجنبية‬
‫كأدوات جديدة غير األدوات التقليدية السائدة لغرض تسهيل عملية نقل وتوزيع المخاطر وكأدوات‬
‫للمضاربة والتحوط ومن ثم أولتها الجهات الرسمية والمهنية عناية فائقة سواء من الناحية التشريعية‬
‫والقانونية التي تنظم أحكام التعامل بهذه األدوات أو من ناحية وضع المعايير المحاسبية التي تنظم‬
‫الجوانب الخاصة باالعتراف بها وبتقييمها واإلفصاح عنها‪.‬‬

‫‪ .0‬مفهوم المشتقات المالية‪"Financial Derivatives" :‬‬

‫سنحاول فيما يلي تقديم مجموعة من التعاريف‪:‬‬

‫‪42‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ .0.0‬التعريف األول‪:‬‬
‫تعرف األدوات المالية المشتقة على ّأنها‪" :‬نوع من العقود المالية التي تشتق قيمتها من قيمة أصل‬
‫ّ‬
‫آخر يطلق عليه األصل األساسي‪ ،‬أو المرتبط كاألسهم أو السندات أو السلع‪ ،‬ومن أبرز أشكالها عقود‬
‫المستقبليات‪ ،‬العقود اآلجلة‪ ،‬عقود المقايضة وعقود الخيارات وغيرها من العقود المالية ذات الخصائص‬
‫المماثلة‪.‬‬
‫‪ .0.0‬التعريف الثاني‪:‬‬
‫تشتق قيمتها من قيمة أصول حقيقية أو مالية‬
‫ّ‬ ‫المشتقات المالية هي‪" :‬عبارة عن عقود مالية‬
‫أخرى ( أسهم وسندات وعقارات وعمالت أجنبية والذهب والسلع‪ )..‬وتكون لتلك العقود المالية مدة‬
‫زمنية محددة باإلضافة إلى سعر وشروط معينة يتم تحديدها عند تحرير العقد بين طرفي البائع‬
‫والمشتري"‪.‬‬
‫‪ .0.0‬التعريف الثالث‪:‬‬
‫"هي عقود تشتق قيمها من قيمة أصول أخرى موضوع العقد األصلي‪ ،‬واألصول التي تكون‬
‫موضوع العقد تتنوع ما بين األسهم والسندات والسلع والعمالت األجنبية‪...‬الخ‪ ،‬وتسمح المشتقات‬
‫للمستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتمادا على أداء هذا األصل"‪.‬‬
‫وانطال ًقا مما سبق يمكن تقديم تعريف شامل كما يلي‪:‬‬
‫ألنها مشتقة من أدوات‬
‫ومتنوعة‪ ،‬ويطلق عليها هذا االسم ّ‬
‫ّ‬ ‫"هي أدوات استثمارية جديدة‬
‫استثمارية تقليدية كاألسهم والسندات‪ ،‬وتعتمد في قيمتها على أسعار هذه األدوات"‪ ،‬كما يمكن‬
‫بأنها "عبارة عن عقود مالية تتعلق بعمليات خارج الميزانية خاصة‬
‫تحديد مفهوم األدوات المشتقة ّ‬
‫بالنسبة للبنوك‪ ،‬وتتحد قيمتها بقيمة واحدة أو أكثر من األصول أو األدوات او المؤشرات األساسية‬
‫المرتبطة بها"‪.‬‬

‫‪ .0‬متطلبات التعامل بالمشتقات المالية‪:‬‬

‫يمكن أن نشير ألهم متطّلبات التعامل بالمشتقات المالية كاآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬وجود تنظيم داخلي بالبنوك يسمح بقياس حجم المخاطر؛‬
‫المؤسسات المختلفة‬
‫ّ‬ ‫حد أقصى لحجم تعامالت‬
‫‪ ‬وضع الضوابط الرقابية المالئمة مثل وضع ّ‬
‫في مجال المتشققات؛‬

‫‪43‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ ‬التزام المؤسسات المالية بمعايير المحاسبة واإلفصاح عن المعلومات المتعّلقة بنشاطها في‬
‫المشتقات؛‬
‫المخصصات الالّزمة لتغطية المخاطر المرتبطة بتلك‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬قيام البنوك بتكوين االحتياطيات و‬
‫المعامالت؛‬
‫متطورة لتيسير إتمام عمليات التسوية والمقاصة الخاصة بالمشتقات‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬توفير بنية تكنولوجية‬
‫والتي تتّسم بالتعقيد؛‬
‫بأهمية هذه األدوات في السوق والتعريف بالعقود القانونية الخاصة بها؛‬
‫‪ ‬رفع الوعي ّ‬
‫المؤسسات الرقابية‪.‬‬
‫المتخصصة في تلك األدوات للبنوك و ّ‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬توفير الكوادر البشرية‬
‫وبصفة عامة يمكن توظيف األدوات المالية بشكل مبدئي بالسوق من خالل استخدام‬
‫المشتقات البسيطة إلى أن يصل السوق إلى المستوى الراشد الستخدام األدوات األكثر تعقيدا‪.‬‬

‫‪ .2‬مخارر التعامل في المشتقات المالية‪:‬‬

‫الحد من مخاطر التقّلبات في العائد وأسعار الصرف‬
‫رغم أ ّن التعامل في المشتقات يستهدف ّ‬
‫تشكل مخاطر في‬
‫وأسعار السلع‪ ،‬إال أّنه وبحكم طبيعة هذه األدوات وارتباطها بالتوّقعات جعلها ّ‬
‫حد ذاتها‪.‬‬
‫ّ‬
‫ويمكن القول بوجود مجموعتين من المخاطر المرتبطة بعقود المشتقات‪:‬‬
‫‪.0.2‬المخارر التقليدية‪:‬‬
‫وهي مخاطر تشترك فيها المشتقات المالية مع غيرها من العقود واألدوات المالية األخرى‬
‫ونجد منها‪:‬‬
‫أ‪ .‬مخارر السوق‪ :‬تتعّلق هذه المخاطر أساسا بالتقّلبات الغير متوقعة في أسعار عقود‬
‫المشتقات‪ ،‬والتي ترجع في معظم األحيان إلى تقّلبات أسعار األصول محل التعاقد‪ ،‬كما قد تنجم تلك‬
‫يؤدي بدوره إلي تدهور بعض األصول وعدم إمكانية إبرام عقود‬
‫المخاطر من نقص السيولة والذي ّ‬
‫مشتقات للتحوط ضد احتمال استمرار هذا التدهور‪.‬‬
‫ومن هنا ينغى تشخيص عناصر هذه المخاطر ومعرفة كيفية تفاعلها مع بعضها البعض‬
‫حتى يمكن تقديرها وتحديد األدوات التي يمكن استخدامها كوقاء منها‪.‬‬

‫‪44‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ب‪ .‬المخارر االئتمانية‪ :‬تنشأ هذه المخاطر عن عدم وفاء أحد طرفي العقد بالتزاماته التعاقدية‬
‫انتشار في األسواق‬
‫ا‬ ‫يعد أكثر‬
‫أن هذا النوع من المخاطر ّ‬
‫المحددة في العقد المشتق‪ ،‬وجدير بالذكر ّ‬
‫ّ‬
‫الغير منظمة‪.‬‬
‫ويمكن مواجهة المخاطر االئتمانية لهذه المشتقات من خالل تقدير الجدارة االئتمانية‬
‫معينة لهذه المخاطر‪.‬‬
‫لألطراف المقابلة وااللتزام بسقوف ّ‬
‫ج‪ .‬المخارر التشغيلية أو التنظيمية‪ :‬المخاطر التنظيمية هي تلك المرتبطة بالخسائر‬
‫االقتصادية التي تتحملها المنشئة نتيجة وجود نقاط ضعف تنظيمية في إدارة وتشغيل عقود‬
‫المشتقات داخل المنشئة نفسها‪ ،‬وذلك كما هو الحال في غياب التنسيق بين المسئولين عن التعامل‬
‫في أسواق المشتقات وبين المسئولين عن التعامل في أسواق المشتقات وبين المسئولين عن القيد‬
‫واإلثبات بالدفاتر المالية للمنشأة‪.‬‬
‫د‪ .‬المخارر القانونية‪ :‬وتنشأ عن عدم القدرة على تنفيذ عقود المشتقات نتيجة سوء توثيقها أو‬
‫نتيجة عدم تمتّع الطرف المقابل بالصالحيات الضرورية للتعاقد والوضع القانوني غير األكيد لبعض‬
‫المعامالت‪ ،‬وعدم القدرة على التنفيذ القضائي في حالة العسر واإلفالس‪.‬‬
‫‪.7.2‬المخارر الخاصة‪:‬‬
‫تأثير على األدوات المالية‬
‫ا‬ ‫وهي المخاطر التي قد توجد في أدوات مالية أخرى‪ ،‬إالّ ّأنها أكثر‬
‫المشتقة ونجد من ضمنها‪.‬‬
‫تغير‬
‫أ‪ .‬مخارر االرتباط‪ :‬وهي أكثر أنواع المخاطر الخاصة باألداة المالية المشتقة‪ ،‬وتنتج من ّ‬
‫قيمة األداة المالية المشتقة بمعدل ال يتساوى مع معدل التغير في األصل المالي الذي يتم حمايته‬
‫وتزيد هذه المخاطر عندما يتم حماية أصل ما بأداة مشتقة مختلفة في النوع أو سوق التداول عن‬
‫األصل الذي يتم حمايته‪.‬‬
‫ب‪ .‬مخارر نسبة الحماية‪ :‬وتعني نسبة الحماية قيمة العقود المستقبلية أو عقود المشتقات التي‬
‫يتم استخدامها للحماية مقارنة بقيمة األصول التي يتم حمايتها‪ ،‬ويتم حساب هذه النسبة عن طريق‬
‫التغير في العقد المشتق‪.‬‬
‫بمعدل ّ‬
‫التغير في سعر األصل مقارنة ّ‬
‫معرفة ّ‬
‫ج‪ .‬مخارر السيولة‪ :‬وترجع إلى عدم القدرة على التخّلص من العقد المشتق عند الحاجة إلى‬
‫دلك وخاصة العقود التي ال يتم تداولها بصفة واسعة‪ ،‬وغالبا ما يفرض الطرف الذي يقبل شراء العقد‬
‫شروط وضمانات كبيرة في هذه الحالة‪.‬‬

‫‪45‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫د‪ .‬مخارر التسعير‪ :‬حيث يحتاج تسعير العقود المشتقة إلى خبرة كبيرة‪ ،‬ونماذج رياضية‬
‫متقدمة وخاصة في تسعير المشتقات المرتبطة بالسندات‪ ،‬ولم يتم التوصل بعد إلى نموذج رياضي‬
‫كفء لتسعير العقد المشتق بدون أخطاء‪.‬‬
‫ه‪ .‬مخارر الرفع المالي‪ :‬حيث تتقّلب األرباح أو الخسائر المرتبطة بالتعامل في هذه األدوات‬
‫يؤد ي إلى تحقيق خسائر كبيرة عند حدوث تغير طفيف في‬
‫مما ّ‬
‫بدرجة أكبر من تقّلب إيراداتها‪ّ ،‬‬
‫إيراداتها أو تكاليفها‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ثالثا‪ :‬أنواع المشتقات المالية‬

‫تتكون المشتقات من مجموعة من األدوات المالية‪ ،‬ويمكن توضيحها من خالل الشكل‬
‫ّ‬
‫التالي‪:‬‬

‫شكل رقم (‪ :)0.0‬أقسام المشتقات المالية‬

‫المشتقات المالية‬

‫عقود المبادالت‬ ‫عقود الخيارات‬ ‫العقود المستقبلية‬ ‫العقود اآلجلة‬

‫)‪(SWAPS Contracts‬‬ ‫)‪(Options Contracts‬‬ ‫)‪(Future Contracts‬‬ ‫)‪(Forwad Contracts‬‬

‫التطرق إليها بشيء من التفصيل كاآلتي‪:‬‬

‫ّ‬ ‫والتي سنحاول‬

‫‪ .0‬العقود اآلجلة‪"forward currency contracts" :‬‬

‫تعتبر العقود اآلجلة أحد أنواع عقود المشتقات التي يتم من خاللها بيع أو شراء األصول‬
‫(مثال العمالت‪ ،‬أسعار الفائدة‪ ،‬السلع) في تاريخ الحق‪ ،‬حيث يلزم البائع بأن يسلم المشترى‬
‫األصل محل التعاقد في تاريخ الحق‪ ،‬وبسعر يتم االتفاق عليه في تاريخ التعاقد (ويسمى هذا‬
‫بسعر التنفيذ)‪.‬‬
‫‪.0.0‬تعريف العقود اآلجلة‪:‬‬
‫العقود اآلجلة هي االتفاق الملزم ببيع او شراء أصل قد يكون ماديا طبيعيا او معنويا مثل‬
‫مؤشرات االسهم وما شابه ذلك وأحيانا في براءات االختراع او تسوق افكار تفيد في عملية التسويق‬
‫للمؤسسة‪ ،‬ويحدد في العقد االجل سمات وخصائص وكميات األصل المفترض تسليمه واليات‬
‫التسليم من حيث الوقت والتاريخ والمكان‪.‬‬
‫وتستخدم البنوك العقود اآلجلة في عمليات بيع وشراء العملة من أجل توفير سيولة نقدية من‬
‫عملة غير متوفرة لدى البنك (أرصدة لحظية منها) كما تقوم البنوك‪-‬لتجنب مخاطر تقلبات سعر‬
‫الصرف) باستخدام العمليات اآلجلة عن طريق تغطية مراكز نقدية مفتوحة تتطّلبها أغراض العميل‬

‫‪47‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫والتي تهدد المحتفظين بمراكز نقدية غير مغطاة بخسائر فادحة‪ ،‬إلى جانب ما تجنيه البنوك من‬
‫أرباح (غير متوقعة) نتيجة استخدام استراتيجية العمليات اآلجلة‪ ،‬وأيضا االستفادة من ظاهرة‬
‫تقلبات أسعار الفائدة التي تحدث في األسواق المختلفة لتحقيق األرباح‪.‬‬
‫فضال عن ذلك فإنه يمكن (من الناحية التجارية) عن طريق العمليات اآلجلة – التحديد‬
‫المسبق لتكلفة السلعة المستوردة والمصدرة عن طريق الشراء أو البيع اآلجل للمبالغ المتوقع سدادها‬
‫خالل فترة مستقبلية (آجلة) وذلك مقابل اعتمادات االستيراد المفتوحة أو المبالغ المزمع تحصيلها‬
‫مقابل اعتمادات التصدير المفتوحة‪.‬‬
‫ويمكن إعطاء تعريف شامل لعقد اآلجل "بأنه هي عبارة عن اتفاق على شراء أو بيع أصل‬
‫في وقت مستقبلي معين مقابل سعر معين‪ ،‬ويتخذ أحد الطرفين في العقد األجل مرك از طويال‬
‫ويوافق على شراء األصل محل العقد في تاريخ مستقبلي محدد مسبقا‪ ،‬أما الطرف الثاني فيتخذ‬
‫مرك از قصي ار ويوافق على بيع األصل في نفس التاريخ مقابل نفس السعر‪ ،‬وسوف يشار للسعر‬
‫المحدد في العقد اآلجل باسم سعر التسليم أو سعر التنفيذ"‪.‬‬
‫‪.0.0‬أنواع العقود اآلجلة‪:‬‬
‫هناك أنواع مختلفة من العقود اآلجلة‪ ،‬ولكن أشهرها ما يأتي‪:‬‬
‫أ‪ .‬العقود اآلجلة للعمالت‪ :‬التي تختص ببيع وشراء العمالت األجنبية في البورصات المحلية‬
‫والعالمية‪.‬‬
‫ب‪ .‬العقود اآلجلة ألسعار الفائدة‪ :‬والتي تختص بالقروض والفائدة على المقترضين لتلك‬
‫األموال‪.‬‬
‫ج‪ .‬العقود اآلجلة لمؤشرات األسهم‪ :‬تختص بأسعار األسهم من قبل المشاركين من أصحاب‬
‫األموال المستثمرة بالمشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫والشكل (‪ )0.0‬يبين أنواع العقود اآلجلة‪:‬‬

‫‪48‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫شكل رقم (‪ :)0.0‬أنواع العقود اآلجلة‬

‫أنواع العقد اآلجل‬

‫العقود اآلجلة ألسعار األسهم‬ ‫العقود اآلجلة ألسعار الفائدة‬ ‫العقود اآلجلة للعمالت‬

‫‪.0.0‬أركان العقود اآلجلة‪Cornerstone of Forward Cotracts :‬‬

‫يتكون العقد اآلجل من أركان أساسّية‪ ،‬إذ ال يتم إبرام العقد اآلجل في حال غياب أحدهما‬
‫ّ‬
‫وهي‪:‬‬
‫‪ ‬الطرف األول (مشتري العقد) "‪ :"buy of Contract‬وهو الطرف الذي يقوم بدفع‬
‫المبلغ المتفق عليه في العقد إلى الطرف الثاني في مقابل حصوله على الموجود األساس‬
‫(كاألوراق المالية)‪ ،‬ويتم ذلك في تاريخ التنفيذ المحدد في العقد ويدخل كال الطرفين في‬
‫التفاوض على شروط معينة‪ ،‬ويكون بحسب رغبات واحتياجات كال الطرفين‪.‬‬
‫‪ ‬الطرف الثاني (بائع العقد) "‪ :"Seller of Contract‬وهو الطرف الذي يلتزم‬
‫بتقديم الموجود األساس (األوراق المالية) في التاريخ المتفق عليه والمحدد في العقد مقابل‬
‫حصوله على المبلغ المتفق عليه من الطرف الثاني (المشتري)‪.‬‬

‫‪ .0‬العقود المستقبلية‪:‬‬
‫مر العصور التي ظهرت في‬
‫نظر لتداولها القديم على ّ‬
‫تعد العقود المستقبلية من أقدم العقود ا‬
‫ّ‬
‫يتركز على‬
‫دول الوطن العربي والسيما في دولة مصر القديمة بوساطة التعامل بها الذي كان ّ‬
‫المحاصيل الزراعية الغذائية األساس مثل القمح والذرة والقطن واألرز‪ ،‬كذلك ظهرت في الواليات‬
‫المتحدة األمريكية في بداية القرن العشرين في األسواق المالية من قبل مجلس شيكاغو‪ ،‬وبداية من‬
‫سنة ‪1102‬م‪ ،‬إذ اهتمت العقود المستقبلية بأذونات الخزينة والعمالت األجنبية من قبل (‪)CME‬‬
‫والتي تعني (‪.)Chicago Mercantile Exchange‬‬
‫التطرق هنا إلى مختلف تعاريف العقود المستقبلية‪ ،‬ومختلف أنواعها‪.‬‬
‫ّ‬ ‫وسيتم‬

‫‪49‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪.0.0‬تعريف العقود المستقبلية‪:‬‬

‫يمكن تعريف العقود المستقبلية كما يلي‪:‬‬
‫التعريف األول‪" :‬تعد العقود المستقبلية من األدوات الحديثة في مجال االستثمار المالي‪ ،‬فهي‬
‫تشبه العقود اآلجلة قديما‪ ،‬وتمثل هذه األدوات تعاقدا بين طرفين‪ ،‬أحدهما بائع واآلخر مشتري‪،‬‬
‫بغرض تسليم السلعة أو األصل في تاريخ الحق متفق عليه"‪.‬‬
‫ويعرف العقد المستقبلي أيضا على ّأنه عقد يلزم الطرفين المتعاقدين على‬
‫التعريف الثاني‪ّ :‬‬
‫تسليم أو استالم سلعة أو عملة أجنبية أو ورقة مالية‪ ،‬بسعر متفق عليه في تاريخ محدد‪ ،‬وكما هو‬
‫الحال في عقود الخيارات‪ ،‬يعد العقد المستقبلي بمثابة ورقة مالية قابلة للتداول‪ ،‬وتتمتع بسيولة‬
‫عالية‪ ،‬ولذا يتم استخدامها في كل من أغراض المضاربة والتحوط‪ ،‬حيث يمكن للمستثمر بسهولة‬
‫أن يبيع العقد في أي وقت بالسعر السائد في السوق‪ ،‬وفي هذه الحالة سيلزم المشتري الجديد‬
‫بمضمون العقد بطبيعة الحال‪.‬‬
‫ويمكن تقديم تعريف شامل للعقود المستقبلية كالتالي‪" :‬هي عبارة عن اتفاق بين طرفين لشراء‬
‫محدد‪ ،‬وال يختلف العقد اآلجل عن العقد‬
‫معين في المستقبل بسعر ّ‬ ‫أو بيع أصل ما في وقت ّ‬
‫المستقبلي إالّ في كون بنود العقد المستقبلي نمطية‪ ،‬وهو ما يجعل تداول هذه العقود في البورصة‬
‫ممكنا‪ ،‬أما في العقد اآلجل فال توجد أي قيود‪ ،‬وبنود العقد تتحدد وفقا التفاق الطرفين‪.‬‬
‫ويقتضي التعاقد في العقود المستقبلية مجموعة من الشروط هي‪:‬‬
‫أ‪ .‬وحدة التعامل‪ :‬وهي الكمية والوحدة التي بموجبها يتم إبرام العقد‪.‬‬
‫يتم فيها التعامل على العقد‪ ،‬والفترة الزمنية خالل‬
‫ب‪ .‬شروط التسليم‪ :‬وتتضمن األشهر التي ّ‬
‫الشهر الذي ينبغي أن يتم فيه التسليم والمواصفات الواجب توافرها بالسلعة موضوع التعامل من حيث‬
‫النوعية والجودة ووسيلة التسليم التي يتم بموجبها تسليم األصل‪.‬‬
‫ج‪ .‬حدوث تقلبات األسعار‪ :‬تعمل أسواق العقود المستقبلية بنظام حدوث التقلبات السعرية‪،‬‬
‫حيث تفرض حدا أدنى وحدا أقصى‪ ،‬وذلك حسب العقد محل التعاقد وذلك كل يوم‪ ،‬وفي اليوم‬
‫الموالي يتم التعامل بأعلى سعر وصل إليه العقد في اليوم المعني‪ ،‬ويستثنى من ذلك نوع واحد من‬
‫العقود ال يطبق عليه نظام الحدود وهي العقود على مؤشرات السوق‪.‬‬
‫د‪ .‬التسوية السعرية اليومية‪ :‬تتميز العقود المستقبلية بإجراء تسوية يومية لمراكز أطراف‬
‫التعاقد مع كل تغير في سعر العقد الجديد‪ ،‬بل أن بيت التسوية نفسه يقوم بإحالل العقد بعقد جديد‪،‬‬
‫وسعر العقد الجديد يتحدد على أساس التسوية والذي ينشر في صحف المال عن العقود المماثلة‪.‬‬

‫‪51‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ه‪.‬نظام الهوامش‪ :‬نظ ار لما ترتب عليه التعاقدات من مخاطر عدم القدرة على الوفاء‪ ،‬فعلى‬
‫يتم التعامل معه مبلغا نقديا يمثل نسبة ضئيلة من سعر‬ ‫ِ‬
‫طرفي العقد أن يودعا لدى السمسار الذي ّ‬
‫الجدية وحسن ّنية الطرفين‪ ،‬كما يستخدم‬
‫العقد‪ ،‬يطلق عليها الهامش المبدئي‪ ،‬والغرض منه إثبات ّ‬
‫ألغراض التسوية اليومية إذا ما تعرض أحد الطرفين للخسائر نتيجة تغير سعر الوحدة محل العقد‬
‫في غير صالحه‪ ،‬وعادة ما تتراوح نسبته من ‪ %5‬إلى ‪ %10‬من قيمة العقد المبرم‪ ،‬ولهذا فقد‬
‫تغيرات األسعار انخفاض الهامس المبدئي واستنزافه‪ ،‬وبالتالي تقوم ما يسمى ب ت ت "غرفة‬
‫يترتّب على ّ‬
‫المقاصة" أو "بيت التسوية"‪ ،‬بتحديد قيمة دنيا للهامش المبدئي ال يمكن تجاوزها‪ ،‬وتسمى ب ت "هامش‬
‫الوقاية أو الصيانة"‪ ،‬ويمثل الحد األدنى الذي يجب أال يقل الهامش المبدئي عنه‪ ،‬وعادة تتراوح‬
‫دور‬
‫أن غرفة المقاصة تلعب ا‬ ‫نسبته من ‪ %70‬إلى ‪ %80‬من الهامش المبدئي‪ ،‬نشير كذلك إلى ّ‬
‫مهما وأساسي ا في هذه العقود‪ ،‬إذ تلعب دور الوسيط المالي بين الطرفين‪ ،‬كما يمكنها أن تقوم‬
‫بممارسة ما يسمى " الصفقات العكسية"‪.‬‬
‫‪.0.0‬عناصر العقد الرئيسية‪:‬‬
‫حيث يجب أن يشتمل العقد على‪:‬‬
‫‪ ‬أطرافه (البائع والمشتري)‪ :‬مشتري العقد وهو الطرف الملتزم باستالم الشيء محل العقد‬
‫أما بائع‬
‫نظير دفع السعر المتفق عليه للطرف الثاني (البائع) في التاريخ المحدد في المستقبل‪ّ .‬‬
‫العقد ف هو الطرف الملتزم بتسديد الشيء محل العقد نظير الحصول على السعر المتفق عليه من‬
‫الطرف األول (المشتري) في التاريخ المحدد في المستقبل‪.‬‬
‫‪ ‬تاريخ التعاقد‪ :‬هو التاريخ الذي يتفق عليه طرفي العقد إلنجاز العقد‪.‬‬
‫‪ ‬محل التعاقد (نوع األصل محل العقد)‪ :‬يقصد بمحل العقد الشيء المتفق على بيعه وشرائه‬
‫بين طرفي العقد والذي قد يكون بضائع‪ ،‬أوراق مالية‪ ،‬مؤشرات‪ ،‬عمالت‪...‬‬
‫‪ ‬تاريخ التسليم‪ :‬هو التاريخ الذي يتفق عليه طرفي العقد إلتمام عملية التبادل‪.‬‬
‫‪ ‬سعر التنفيذ أو سعر التسوية‪ :‬هو السعر الذي يتفق عليه الطرفان في العقود المستقبلية‬
‫إلتمام تبادل الصفقة محل العقد في المستقبل‪.‬‬
‫‪ ‬الكمية‪.‬‬
‫‪ ‬مكان وطريقة التسليم‪.‬‬
‫‪ .0.0‬أنواع العقود المستقبلية‪:‬‬
‫من بين العقود المستقبلية نذكر ما يلي‪:‬‬

‫‪51‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أ‪ .‬عقود مستقبلية على أسعار الفائدة‪ :‬هي العقود التي تتم بين مشتري العقد وبائع العقد‪،‬‬
‫تم عنها االتفاق في‬
‫أغلب هذه العقود يتم إحاللها قبل تاريخ االستحقاق بصفة عكسية عن التي ّ‬
‫البداية‪ ،‬وال يتم التسليم الفعلي لألصول المقترضة‪.‬‬
‫ب‪ .‬العقود المستقبلية التي تنصب على مؤشرات السوق‪ :‬هذه العقود عبارة عن تسليم المؤشر‬
‫مسبقا‪ ،‬وتكون قيمة النقود الملزم دفعها من طرف المشتري‬
‫محددين ّ‬
‫المفترض في تاريخ وسعر ّ‬
‫تحددها البورصة مضروبة في الفرق بين قيمة المؤشر على أساس سعر إقفال‬
‫تساوي قيمة ثانية ّ‬
‫آخر يوم يتعامل في العقد وسعر شراء العقد‪.‬‬
‫ج‪ .‬عقود مستقبلية على سلع‪ :‬هو بمثابة عقد بين الطرفين يلتزم بمقتضاه أحدهما على تسليم‬
‫الطرف الثاني مقدا ار محددا من سلعة معينة بسعر محدد في تاريخ محدد‪.‬‬
‫‪.2.0‬االستراتيجيات التي تستخدمها العقود المستقبلية‪:‬‬
‫هناك استراتيجيتان تستخدمان بصفة رئيسية في سوق العقود المستقبلية هما استراتيجية‬
‫التغطية واستراتيجية المضاربة‪:‬‬
‫أ‪ .‬االستراتيجية األولي‪ :‬استراتيجية التغطية "‪ :"Hedging Strategy‬يقصد بالتغطية – في‬
‫سوق العقود المستقبلية – الصفقات التي يعقدها المستثمر بتواريخ تنفيذ مستقبلية بهدف‬
‫يتعرض لها بسبب تغيرات معاكسة قد تط أر على‬
‫التقليل من حجم الخسائر التي يمكن أن ّ‬
‫ثمن األصل محل التعاقد‪.‬‬
‫وتستخدم في سوق العقود المستقبلية عدة طرق للتغطية هي‪:‬‬
‫أ‪ .1.‬تغطية الشراء‪ :‬وهي قيام المستثمر بشراء عقد على أصل في سوق العقود المستقبلية‬
‫تغير‬
‫بتواريخ تسليم تتّفق مع توقيت الحاجة إلى ذلك األصل بما يمكن من مواجهة مخاطر ّ‬
‫األسعار‪.‬‬
‫لتجن ب مخاطر انخفاض أسعار أصل معين‪،‬‬
‫أ‪ .2.‬تغطية البيع‪ :‬وتعنى بيع عقود مستقبلية ّ‬
‫إن هذا النوع من التغطية يلجأ إليه أولئك الذين تضطرهم الظروف إلى شراء أصل معين من‬
‫ّ‬
‫السوق الحاضر ثم تخزينه لحين الحاجة إليه في الوقت الذي يخشون فيه انخفاض ثمن ذلك‬
‫األصل‪.‬‬
‫أ‪ .0.‬التغطية الكاملة‪ :‬وهي امتالك المستثمر لعقد بيع وعقد ش ارء بنفس السعر والكمية‪،‬‬
‫ألية خسائر في حالة حدوث تغيرات‬
‫وبنفس تاريخ التسليم‪ ،‬وبالتالي ال يتعرض هذا المستثمر ّ‬
‫سعرية‪.‬‬

‫‪52‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أ‪ .1.‬التغطية باستخدام أصل مختلف‪ :‬وهي عملية شراء أو بيع ألصل " مختلف" يشابه‬
‫األصل "األصلي" في عمل التغطية‪ .‬أو بعبارة أخرى استخدام أصل بديل كأساس لتغطية عقد أبرم‬
‫على أصل آخر‪ ،‬وهو ما يمكن أن يطلق عليه " التغطية عبر أصول مختلفة" أو "التغطية‬
‫المتقاطعة"‪.‬‬
‫ب‪ .‬االستراتيجية الثانية‪ :‬استراتيجية المضاربة‪ :‬تستخدم في سوق العقود طريقتين للمضاربة‪:‬‬
‫‪ ‬أولهما‪ :‬المضاربة على شراء عقد مستقبلي ألصل ما تشير التوقعات إلى تصاعد في‬
‫أسعار عقوده‪ ،‬ثم يقوم المضارب بإصدار أمر إيقاف الخسائر للسمسار في حالة انخفاض السعر‬
‫إلى مستوى معين‪ ،‬مما يعنى أن السمسار يقوم بإقفال مركز المضارب وذلك ببيع عقد مماثل إذا ما‬
‫انخفض الثمن إلى ذلك المستوى‪.‬‬
‫‪ ‬ثانيهما‪ :‬المضاربة على بيع عقد مستقبلي ألصل يتوقع اتجاه تنازلي في أسعاره‪.‬‬
‫مثال تطبيقي‪:‬‬
‫قام مستثمر باالتصال بسمساره يوم االثنين ‪ 30‬جوان ‪ ،2311‬لشراء ‪ 10‬من عقود‬
‫أن‬
‫عمليات الذهب اآلجلة لشهر ديسمبر ‪ 0333‬في بورصة نيويورك للسلع ‪ ،COMEX‬بافتراض ّ‬
‫السعر الجاري للعمليات ‪ $211‬لألونس‪ ،‬حيث ّ‬
‫أن حجم العقد هو ‪ 011‬أونس‪ ،‬فقد تعاقد‬
‫المستثمر على شراء ما مجموعه ‪ 011‬أونس بهذا السعر‪ ،‬وسوف يطلب السمسار من المستثمر‬
‫يسمى بحساب الهامش المبدئي‪ ،‬وسوف نفترض أنه يساوي ‪ $0111‬للعقد‬
‫أن يودع أمواال فيما ّ‬
‫أن هامش الصيانة هو ‪ $0111‬للعقد الواحد أو ‪$0111‬‬‫الواحد أو ‪ $2111‬للعقدين‪ ،‬علما ّ‬
‫للعقدين‪ ،‬ويوضح الجدول التالي أسلوب عمل الهامش فيما يتعلق بسلسلة محتملة من أسعار‬
‫العمليات اآلجلة في حالة المستثمر المذكور‪.‬‬
‫جدول رقم (‪ :)0.0‬رريقة عمل الهامش لطرف ذي مركز رويل في عقدين مع العقود المستقبلية‬
‫لشراء الذهب‬
‫رلب تعلية رصيد‬ ‫رصيد الهامش‬ ‫المكسب‪/‬الخسارة‬ ‫المكسب‪/‬خسارة‬ ‫سعر العمليات‬ ‫اليوم‬
‫الهامش المبدئي‬ ‫المبدئي بالدوالر‬ ‫التراكمية بالدوالر‬ ‫اآلجلة بالدوالر اليومية بالدوالر‬
‫‪-‬‬ ‫‪1133/1013/1333‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0133‬‬ ‫(‪)133‬‬ ‫(‪)133‬‬ ‫‪010‬‬ ‫‪31/30‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0223‬‬ ‫(‪)013‬‬ ‫(‪)113‬‬ ‫‪011613‬‬ ‫‪31/31‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0113‬‬ ‫(‪)013‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪011623‬‬ ‫‪31/31‬‬

‫‪53‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪-‬‬ ‫‪0123‬‬ ‫(‪)113‬‬ ‫(‪)223‬‬ ‫‪010613‬‬ ‫‪31/31‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪0013‬‬ ‫(‪)113‬‬ ‫(‪)13‬‬ ‫‪011603‬‬ ‫‪31/30‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0313‬‬ ‫(‪)123‬‬ ‫(‪)213‬‬ ‫‪011613‬‬ ‫‪31/13‬‬
‫‪0021‬‬ ‫‪2113‬‬ ‫(‪)1013‬‬ ‫(‪)123‬‬ ‫‪010603‬‬ ‫‪31/11‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1313‬‬ ‫(‪)1213‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪010613‬‬ ‫‪31/12‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0033‬‬ ‫(‪)1113‬‬ ‫(‪)013‬‬ ‫‪011613‬‬ ‫‪31/10‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪0113‬‬ ‫(‪)1113‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪012603‬‬ ‫‪31/11‬‬
‫‪0031‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫(‪)2133‬‬ ‫(‪)1113‬‬ ‫‪010633‬‬ ‫‪31/10‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫(‪)2133‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪010633‬‬ ‫‪31/11‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1223‬‬ ‫(‪)2013‬‬ ‫‪223‬‬ ‫‪011613‬‬ ‫‪31/11‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1013‬‬ ‫(‪)2213‬‬ ‫‪123‬‬ ‫‪011603‬‬ ‫‪31/23‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1133‬‬ ‫(‪)1133‬‬ ‫‪113‬‬ ‫‪011633‬‬ ‫‪31/21‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1313‬‬ ‫(‪)1113‬‬ ‫‪213‬‬ ‫‪012603‬‬ ‫‪31/21‬‬

‫‪ .0‬عقود الخيارات‪:‬‬
‫تعتبر عقود الخيار من أهم مشتقات األصول المالية التي تتداول في أسواق الخيار‪ ،‬والتي قد‬
‫تكون أسواق مستقلة‪ ،‬أو جزء من السوق الحاضرة‪ ،‬وانتشرت عقود الخيار بهدف حماية المستثمر‬
‫ضد مخاطر تغير األسعار‪.‬‬
‫ّ‬
‫‪ .0.0‬تعريف عقود الخيار‪:‬‬

‫هو اتفاق تعاقدي بين طرفين‪ ،‬أحدهما مشتري أو حامل الخيار واآلخر بائع الخيار أو ّ‬
‫محرر‬
‫الخيار‪ ،‬وبموجب هذا العقد يحق للطرف المشتري (وليس التزام) إذ ما رغب في أن يشتري من‬
‫محرر(بائع) الخيار أو بيعه األصل محل التعاقد (سهم‪ ،‬سند‪ ،‬مؤشر سوق األسهم‪ ،‬عملة‪،‬‬
‫ّ‬
‫يسمى سعر التنفيذ في تاريخ مستقبلي‪ ،‬وذلك مقابل دفع عالوة أو‬
‫معين ّ‬
‫سلعة‪...،‬الخ)‪ ،‬بسعر ّ‬
‫مكافأة)‪ .(Premium‬ويمكن شرح مفاهيم عقود الخيار من خالل الجدول اآلتي‪:‬‬

‫‪54‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫جدول رقم (‪ :)0.0‬شرح عقود الخيارات‬

‫الشرح‬ ‫عناصر عقد الخيار‬
‫هو الطرف الذي يستفيد من الحق الذي يتيحه له العقد بشراء‬ ‫‪-0‬المشتري‪:‬‬
‫األصل إذا كان خيار الشراء‪ ،‬أو بيع األصل إذا كان خيار بيع‪.‬‬
‫هو الطرف الذي يقع عليه االلتزام بتنفيذ العملية موضوع العقد‪-‬‬ ‫‪-0‬البائع(المحرر)‪:‬‬
‫شراء أو بيع األصل موضوع التعاقد‪-‬في حالة طلب المشتري‬
‫التنفيذ للعقد‪.‬‬
‫وهو السعر المحدد سلفا لتنفيذ العقد‪ ،‬أي سعر الشراء أو سعر‬ ‫‪-0‬سعر الممارسة (سعر التنفيذ)‪:‬‬
‫البيع قبل تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫هو ما يدفعه المشتري لحق الخيار للبائع وغالبا ما يكون نسبة‬ ‫‪-2‬العالوة(المكافأة)‪:‬‬
‫مئوية من مبلغ العقد وهناك عوامل أخرى تدخل في تحديده‪.‬‬
‫هو سعر األصل موضوع العقد في السوق في تاريخ تنفيذ العقد أو‬ ‫‪-1‬السعر السوقي‪:‬‬
‫في أخر يوم في فترة العقد‪.‬‬
‫هو التاريخ الذي يقوم فيه مشتري العقد بتنفيذ االتفاق‪.‬‬ ‫‪-3‬تاريخ التنفيذ‪:‬‬
‫هو أخر يوم متفق عليه لصالحية تنفيذ العقد‪.‬‬ ‫‪-4‬تاريخ االنتهاء‪:‬‬
‫المصدر‪ :‬شقيري نوري موسى‪ ،‬إدارة المشتقات المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.101 :‬‬
‫‪ .0.0‬أنواع عقود الخيارات‪:‬‬
‫ويمكن سردها من خالل الشكل التالي‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)2.0‬تقسيمات عقود الخيار‬
‫ش‬
‫عقود الخيارات‬

‫حسب طبيعة العقد‬ ‫حسب موعد تنفيذ العقد‬

‫عقد‬ ‫عقد خيار‬ ‫عقد خيار الشراء‬ ‫عقد الخيار‬ ‫عقد الخيار‬
‫‪Straddle‬‬ ‫البيع ‪Put‬‬ ‫‪Call‬‬ ‫األوربي‬ ‫األمريكي‬

‫‪55‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫شكل رقم (‪ :)1.0‬مكاسب‪/‬خسائر عقد خيار الشراء ‪Call‬‬

‫أرباح‪ /‬خسائر‬ ‫أرباح‪ /‬خسائر مشتري ‪Call‬‬

‫نقطة التوازن‬
‫العالوة‬ ‫سعر التنفيذ‬
‫‪0‬‬
‫العالوة‬ ‫السعر السوقي‬

‫أرباح‪ /‬خسائر محرر ‪Call‬‬

‫أ‪ .‬عقد الخيار األمريكي‪ :‬هو عقد يعطى لطرف (المشترى الخيار) الحق في شراء أو بيع‬
‫محرر الخيار) بسعر متفق عليه‬‫أصل مالي (أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬عمالت) من طرف آخر (بائع أو ّ‬
‫مقدما على أن يتم التنفيذ في أي وقت خالل الفترة التي تمتد منذ إبرام االتفاق حتى التاريخ‬ ‫ّ‬
‫المحدد النتهائه‪ .‬هذا التاريخ يمثل تاريخ انتهاء فترة صالحية عقد الخيار األمريكي‪.‬‬
‫ب‪ .‬عقد الخيار األوربي‪ :‬هو نفس عقد الخيار العقد األمريكي‪ ،‬غير أنه يختلف في أن التنفيذ‬
‫ال يتم إال في التاريخ المحدد النتهاء العقد والمنصوص عليه في العقد‪.‬‬
‫ومؤداها أن يكون للطرف األول في العقد الحق بالشراء‬
‫ّ‬ ‫ج‪ .‬خيار الشراء)‪: (Call Option‬‬
‫وليس التزاما به من الطرف األخر أصال معينا بسعر محدد مسبقا خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬وله‬
‫الحرية المطلقة في ممارسة هذا الحق أو عدم ممارسته‪ ،‬ولكي يتمتع مشتري هذا الحق أو الخيار‬
‫به‪ ،‬فإنه يدفع للطرف األخر الذي باعه الحق ثمنا مناسبا أو عالوة )‪ .(Premium‬والشكل الموالي‬
‫يبين حاالت المكاسب والخسارة لمشتري خيار الشراء تبعا لألسعار السوقية السائدة‪:‬‬
‫ومؤداها أن يكون للطرف األول في العقد الحق بالبيع وليس‬
‫د‪ .‬خيار البيع)‪ّ : (Put Option‬‬
‫التزاما به إلى الطرف األخر أصال معينا بسعر محدد مسبقا خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬وله الحرية‬
‫المطلقة في ممارسة هذا الحق أو عدم ممارسته‪ ،‬مقابل دفع عالوة للطرف الذي باعه الحق‪.‬‬
‫والشكل الموالي يبين حاالت المكاسب والخسارة لمشتري خيار البيع تبعا لألسعار السوقية‬
‫السائدة‪:‬‬

‫‪56‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫شكل رقم (‪ :)3.0‬مكاسب‪/‬خسائر عقد خيار البيع ‪Put‬‬

‫أرباح‪/‬خسائر‬
‫أرباح‪/‬خسائر مشتري ‪Put‬‬

‫نقطة التوازن‬
‫سعر التنفيذ‬ ‫عالوة‬
‫‪0‬‬
‫عالوة‬ ‫أسعار سوقية‬

‫أرباح‪/‬خسائر محرر ‪Put‬‬

‫أما الجدول التالي‪ ،‬فيوضح حقوق والتزامات عقد خيار الشراء ‪ Call‬وعقد خيار البيع ‪،Put‬‬
‫ّ‬
‫على النحو اآلتي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)0.0‬الحقوق وااللتزامات لمشتري ومحرر الخيار‬
‫خيار البيع ‪Put‬‬ ‫خيار الشراء ‪Call‬‬
‫الحق وليس التزام في شراء األصل الحق وليس التزام في بيع األصل المالي‬ ‫‪ .0‬مشتري الخيار‪:‬‬
‫المالي (سهم‪ ،‬سند‪ ،‬عملة‪...،‬الخ)‪ ،‬من (سهم‪ ،‬سند‪ ،‬عملة‪...،‬الخ)‪ ،‬إلى بائع‬
‫الخيار بسعر التنفيذ‪.‬‬ ‫بائع الخيار بسعر التنفيذ‪.‬‬
‫‪ .0‬بائع(محرر)الخيار‪ :‬االلتزام ببيع األصل المالي (سهم‪ ،‬سند‪ ،‬االلتزام بشراء األصل المالي (سهم‪،‬‬
‫عملة‪...،‬الخ)‪ ،‬بسعر التنفيذ إلى مشتري سند‪ ،‬عملة‪...،‬الخ)‪ ،‬بسعر التنفيذ من‬
‫مشتري الخيار‪.‬‬ ‫الخيار‪.‬‬

‫المصدر‪ :‬مؤيد عبد الرحمان الدوري‪ ،‬سعيد جمعة عقل‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.11 :‬‬

‫د‪ .0.‬القيمة الذاتية‪ :(IV)‬هي القيمة التي نحصل عليها عند تنفيذ عقد ‪ Call‬أو ‪ Put‬في‬
‫حالة كون خيار الشراء أو البيع مربحا ‪ ، ITM‬بينما في حالة الخيار غير مربح ‪ ، OTM‬أو‬
‫أن القيمة الذاتية‬
‫فإنه ال توجد قيمة ذاتية لخيار الشراء أو البيع‪ ،‬أي ّ‬
‫الخيار المتعادل ‪ّ ، ATM‬‬
‫‪‬‬

‫‪‬وعادة ما يطلق على القيمة الذاتية )‪ (Intrinsic Value‬للخيار الحدود الدنيا أو القيمة الدنيا لـ ‪ Call‬أو ‪ ،Put‬وتطبق فقط‬
‫على الخيارات األمريكية‪ ،‬وذلك ألن الخيارات األوربية ال يمكن تنفيذها إال في يوم انتهاء األجل‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪In The-Money.‬‬
‫‪‬‬
‫‪Out-of-The-Money.‬‬
‫‪‬‬
‫‪At-The-Money.‬‬

‫‪57‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ألن القيمة الذاتية ال يمكن أن تكون سالبة‪ ،‬ذلك ّ‬

‫ألن مالك الخيار الشراء أو البيع ال يقوم‬ ‫صفر‪ّ ،‬‬
‫ألن ليس له مصلحة في ذلك‪.‬‬
‫بتنفيذ الخيار في الحالتين السابقتين ّ‬
‫‪ ‬القيمة الذاتية لاااا ‪ :Call‬لمعرفة القيمة الذاتية أو الحقيقية أو الفورية لخيار الشراء بتاريخ‬
‫التنفيذ فإن ذلك يعتمد على القاعدة العامة التالية‪:‬‬
‫القيمة الذاتية ل ـ ـ ‪ = Call‬السعر السوقي – سعر التنفيذ‬

‫الحاالت‪:‬‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي‪‬سعر التنفيذ‪‬السعر السوقي – سعر التنفيذ ‪  3 ‬القيمة‬
‫الذاتية ل ت ت ‪  3  Call‬خيار الشراء مربح ‪  ITM‬تنفيذ عقد ‪Call‬؛‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي > سعر التنفيذ ‪ ‬السعر السوقي – سعر التنفيذ > ‪  3‬القيمة‬
‫الذاتية لت ت ت ‪  3 < Call‬خيار شراء غير مربح ‪  OTM‬عدم تنفيذ عقد ‪Call‬؛‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي = سعر التنفيذ ‪ ‬السعر السوقي – سعر التنفيذ = ‪  3‬القيمة‬
‫الذاتية لت ت ت ‪  3 = Call‬خيار شراء متعادل ‪  ATM‬تنفيذ عقد ‪ Call‬من عدمه سواء‪.‬‬
‫‪ ‬القيمة الذاتية لاااا ‪ :Put‬لمعرفة القيمة الذاتية أو الحقيقية أو الفورية لخيار البيع بتاريخ‬
‫التنفيذ فإن ذلك يعتمد على القاعدة العامة التالية‪:‬‬

‫القيمة الذاتية ل ـ ـ ‪ = Put‬سعر التنفيذ – السعر السوقي‬

‫الحاالت‪:‬‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي > سعر التنفيذ ‪ ‬سعر التنفيذ‪ -‬السعر السوقي ‪  3 ‬القيمة‬
‫الذاتية لت ت ت ‪  3  Put‬خيار بيع مربح ‪  ITM‬تنفيذ عقد ‪Put‬؛‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي‪‬سعر التنفيذ‪‬السعر السوقي – سعر التنفيذ > ‪  3‬القيمة‬
‫الذاتية ل ت ت ‪  3 > Put‬خيار بيع غير مربح‪  OTM‬عدم تنفيذ عقد ‪Put‬؛‬
‫‪ ‬إذا كان‪ :‬السعر السوقي = سعر التنفيذ ‪ ‬سعر التنفيذ– السعر السوقي = ‪  3‬القيمة‬
‫الذاتية لت ت ت ‪  3 = Put‬خيار بيع متعادل ‪  ATM‬تنفيذ عقد ‪ Put‬من عدمه سواء‪.‬‬
‫ه‪.‬عقد ‪ :Stradlle‬هي عقود خيارات مزدوجة‪ ،‬بحيث تتكون من خيار شراء ‪ Call‬وخيار بيع‬
‫أن هذه العقود يجري تصميمها للمضاربين‬ ‫‪ Put‬بنفس سعر التنفيذ ونفس تاريخ االستحقاق‪ ،‬ويرى ّ‬
‫الذين يضاربون على توجهات السوق سواء بالصعود أو الهبوط‪ ،‬وينقسم هذا العقد بدوره إلى نوعه‪،‬‬

‫‪58‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫هما‪ :‬عقد خيار مزدوج مرجح الرتفاع األسعار ‪ ،Strap‬وعقد خيار مزدوج مرجح النخفاض األسعار‬
‫‪.Strip‬‬

‫‪ .0.0‬أوجه المقارنة بين عقود الخيار والعقود المستقبلية والعقود اآلجلة‪:‬‬

‫ويمكن إجمال أهم االختالفات بين العقود اآلجلة والمستقبلية وعقود الخيار في الجدول التالي‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ :)2.0‬مقارنة بين عقود الخيار والعقود اآلجلة والعقود المستقبلية‬
‫العقود المستقبلية‬ ‫العقود اآلجلة‬ ‫عقود الخيار‬ ‫وجه المقارنة‬
‫هي عقود خيارية بالنسبة للمشتري‪ ،‬هي عقود شخصية إذ ّ‬
‫أن العالقة هي عقود نمطية إذ أ ّن‬ ‫‪ .0‬ماهيتها‪:‬‬
‫أي يكون لمشترى الخيار الحق في بين الطرفين المتعاقدين شخصية‪ ،‬جميع الشروط عدا السعر‬
‫تنفيذ العقد أو عدم تنفيذه بينما يكون حيث يتفاوض الطرفان على والكمية هي شروط ليست‬
‫العقد ملزما لمصدره‪ ،‬وهي نمطية وال شروطها يما يتّفق وظروفهما محال للتفاوض بما يجعلها‬
‫تتم فيها التسوية السعرية على أساس الشخصية التي قد ال تتفق مع عقودا غير شخصية‪.‬‬
‫الطرفين‬ ‫بين‬ ‫والعالقة‬ ‫غيرها‪.‬‬ ‫يومي‪.‬‬
‫مباشرة‬ ‫غير‬ ‫المتعاقدين‬
‫حيث يتوسط بيت التسوية‬
‫بين الطرفين بما يضمن‬
‫حقوق كل منهما‪.‬‬

‫ليس لها سوق ثانوي األمر الذي لها سوق ثانوي فيمكن ّ‬
‫ألي‬ ‫ليس لها سوق ثانوي‬ ‫‪.0‬درجة‬
‫يعني ّأنه بمجرد إبرام العقد فال من الطرفين إقفال مركزه‬ ‫االلتزام‪:‬‬
‫يستطيع أي من الطرفين إلغاءه متى شاء‪.‬‬
‫فهي‬ ‫(دون خسائر) وبالتّالي‬
‫تنطوي على مخاطر عدم القدرة‬
‫تغير‬
‫على التسليم ومخاطر حدوث ّ‬
‫في سعر األصل محل التعاقد في‬
‫المستقبل‪.‬‬
‫العقد‬ ‫مشترى‬ ‫تتحدد خسائر الطرفين المتعاقدين خسائر‬
‫ّ‬ ‫‪.0‬مدى التعرض تقتصر خسائر مشترى عقد الخيار‬
‫على قيمة المكافأة المدفوعة فقط‪ .‬وال وفقا لتحركات أسعار األصل محل المستقبلي قد تمتد لتشمل‬ ‫للخسارة‪:‬‬
‫قيمة العقد بالكامل‪ ،‬ولكن‬ ‫يحق لمشترى عقد الخيار استرداد قيمة التعاقد في السوق الحاضر‪.‬‬
‫الهامش‬ ‫استرداد‬ ‫يمكن‬ ‫حرر (أي البائع)‬
‫المكافأة المدفوعة للم ّ‬
‫المبدئي بالكامل إذا لم‬ ‫عند التعاقد حتى في حالة تنفيذ‬
‫يتعرض المشتري للخسارة‪.‬‬ ‫المشترى لعقد الخيار‪.‬‬

‫‪59‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ .2‬استخدامها‪ :‬على الرغم من ّأنها تستعمل كوسيلة ال يجد المضاربون مكانا في سوق يجد المضاربون في سوق‬
‫للتحوط ضد المخاطر تغيرات أسعار العقود اآلجلة فهم ال غرض لهم العقود المستقبلية الفرصة‬
‫ّ‬
‫إن لتحقيق األرباح‪.‬‬
‫األصل محل التعاقد‪ ،‬إالّ ّأنها تعتبر في األصل محل التعامل‪ ،‬بل ّ‬
‫عقود مضاربة أيضا من جهة نظر كل ما يهم المضارب هو اغتنام‬
‫ومحرره فرص وجود تغيرات سعرية مؤقتة‬
‫ّ‬ ‫كل من مشترى عقد الخيار‬
‫ليقوم بالبيع أو الشراء بهدف‬ ‫(البائع)‬
‫تحقيق أرباح‪.‬‬

‫‪ .2‬عقود المبادالت (المقايضات) "‪:"swaps‬‬

‫‪ .0.2‬تعريف عقد المبادالت‪:‬‬
‫بأنها التزام تعاقدي بين طرفين يتضمن مبادلة نوع معين من التدفق النقدي‬
‫تعرف المبادالت ّ‬
‫‪‬‬
‫ّ‬
‫(أو أصل معين) يمتلكه أحد الطرفين مقابل تدفق أو أصل يمتلكه الطرف اآلخر‪ ،‬بالسعر الحالي‬
‫وبموجب شروط يتّفق عليها عند التعاقد‪ ،‬على أن يتم تبادل األصل محل التعاقد في تاريخ الحق‪.‬‬
‫وتستخدم المبادالت في عدة أغراض منها‪:‬‬
‫‪ ‬الوقاية من المخاطر السعرية في فترات مختلفة؛‬
‫‪ ‬تخفيض تكلفة التمويل؛‬
‫‪ ‬الدخول إلى أسواق جديدة؛‬
‫‪ ‬استحداث أدوات مركبة‪.‬‬
‫‪ .0.2‬أنواع المبادالت‪:‬‬
‫هناك أربعة أنواع شائعة لعقود المبادالت‪ ،‬وذلك حسب الشكل االتي‪:‬‬

‫يمكن إرجاع منشأ عقود المبادالت إلى سنة ‪ 1103‬عندما طور تجار العملة مبادالت العملة كوسيلة لتجنب الرقابة البريطانية على تحركات العمالت‬ ‫‪‬‬

‫األجنبية‪ ،‬أما أول عقد مبادلة ألسعار الفائدة‪ ،‬فقد حدث في سنة ‪ ،1111‬نتيجة اتفاق بين شركة ‪ IBM‬مع ‪.World Bank‬‬

‫‪61‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫شكل رقم (‪ :)2.2‬تقسيمات عقود المبادالت‬

‫عقود المبادالت‬

‫عقود خيار المبادالت‬ ‫عقود مبادلة السلع‬ ‫عقود مبادلة العمالت‬ ‫عقود مبادلة أسعار الفائدة‬
‫)‪(SWAPTION‬‬ ‫)‪(commodity SWAPS‬‬ ‫)‪(currency SWAPS‬‬ ‫‪(Interest Rate‬‬
‫)‪SWAPS‬‬

‫أ‪ .‬عقود مبادلة أسعار الفائدة‪ :‬إن مبادلة أسعار الفائدة تتضمن عملية تبادل في مدفوعات‬
‫الفائدة‪ ،‬وهي عادة ما تحدث عندما يحتاج شخص أو مؤسسة إلى التحويل بفائدة ثابتة هو قادر‬
‫المعومة ويكون قاد ار‬
‫ّ‬ ‫معومة‪ ،‬فيحاول إيجاد طرف أخر يحتاج للفائدة‬ ‫على الحصول على فائدة ّ‬
‫على الحصول على فائدة ثابتة‪ ،‬واالثنان يدعون طرفي التعاقد‪ ،‬ولعقود مبادالت أسعار الفائدة أنواع‬
‫عديدة‪ ،‬يمكن تقسيمها في الشكل الموالي‪:‬‬

‫شكل رقم (‪ :)2.2‬أقسام عقود مبادلة‬

‫الفائدةالفائدة‬
‫أسعارأسعار‬
‫عقود مبادلة‬

‫عقود المبادلة المختلطة‬ ‫عقود مبادلة األوراق المالية‬ ‫عقود مبادلة األوراق المالية‬ ‫عقود مبادلة معدل الفائدة‬
‫)‪(Collars‬‬ ‫ذات معدل الفائدة المتغير‬ ‫ذات معدل الفائدة المتغير‬ ‫الثابت بالمتغير ‪(Fixed for‬‬
‫والمقيد)‪(Floors‬‬ ‫وغير المقيد)‪(Caps‬‬ ‫)‪Floating SWAPS‬‬

‫حقوق االختيار على عقود‬

‫مبادلة األوراق المالية ذات‬
‫معدل الفائدة المتغير وغير‬
‫المقيد )‪(Caption‬‬

‫أ‪ .0.‬عقود مبادلة معدل الفائدة الثابت بالمتغير )‪(Fixed for Floating SWAPS‬‬
‫عبارة عن اتفاق بين طرفين على تبادل معدالت فائدة متغيرة بمعدالت فائدة ثابتة‪ ،‬على مبلغ‬
‫محدد‪ ،‬بعملة معينة‪ ،‬دون أن يقترن ذلك بالضرورة بتبادل هذا المبلغ‪.‬‬
‫ّ‬

‫‪61‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أ‪ .0.0.‬أرراف عقد مبادلة أسعار الفائدة الثابتة بالمتغيرة‪:‬‬

‫‪ ‬دافع الفائدة الثابتة(المشتري) )‪ :(Fixed Payer‬يمثل الطرف األول لعقد المبادلة‪ ،‬حيث‬
‫يقوم هذا الطرف بدفع فائدة ثابتة في مقابل الحصول على الفائدة المتغيرة‪ ،‬ويهدف هذا الطرف إلى‬
‫التحوط ضد مخاطر ارتفاع معدالت الفائدة؛‬
‫‪ ‬دافع الفائدة المتغيرة(المحرر) )‪ :(Floating Payer‬يمثل الطرف الثاني لعقد المبادلة‪،‬‬
‫حيث يقوم هذا الطرف بدفع الف ائدة المتغيرة في مقابل الحصول على فائدة ثابتة‪ ،‬ويهدف هذا‬
‫الطرف إلى التحوط ضد مخاطر انخفاض معدالت الفائدة؛‬
‫‪ ‬معدل الفائدة الثابتة )‪ :(Fixed Interest Rate‬هو سعر الفائدة الثابت في العقد‪،‬‬
‫والذي يتفق عليه الطرفان‪ ،‬ويحصل عليه الطرف الثاني(المحرر)أو البائع؛‬
‫‪ ‬معدل الفائدة المتغيرة )‪ :(Floating Interest Rate‬قد يتفق طرفي عقد المبادلة على‬
‫أن يكون سعر الفائدة المتغير هو متوسط سعر الفائدة في السوق لحظة تسوية عقد المبادلة‪ ،‬ويعتبر‬
‫المتغيرة استخداما في عقود‬
‫ّ‬ ‫سعر الفائدة المحسوب على أساس ‪ ،LIBOR‬أكثر أسعار الفائدة‬
‫المبادلة؛‬
‫‪ ‬موعد التسوية )‪ :(Settelment‬تتم تسوية عقد المبادلة على أساس دوري متفق عليه (ربع‬
‫أن التسوية في عقود المبادلة ال تتم يوميا‪ ،‬لذلك‬
‫سنوي‪ ،‬نصف سنوي‪...،‬الخ)‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى ّ‬
‫يطلق على األرباح أو الخسائر في عقد المبادلة أرباح أو خسائر ورقية ‪(Paper Profits or‬‬
‫)‪Losses‬؛‬
‫‪ ‬قيمة عقد المبادلة )‪ :(Notional Principale‬هو المبلغ المعتمد اسميا لصفقة التبادل‪،‬‬
‫ويطلق عليه المبلغ الوهمي أو االعتباري أو االسمي‪ ،‬والذي يتم االتفاق عليه مسبقا‪ ،‬ويستخدم فقط‬
‫تسدد وفقا التفاقية المبادلة‪ ،‬وال يتم تبادله‬
‫كمقياس لتحديد مقدار الدفعات (التدفقات النقدية) التي ّ‬
‫إطالقا في مبادلة سعر الفائدة‪ ،‬بينما في مبادالت العمالت يمكن أن يتم تبادله أحيانا‪.‬‬
‫ومنه‪ ،‬فالقاعدة العامة‪:‬‬
‫‪=NP × (LIBOR-FR) × t/360‬المدفوعات‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪ ،Landon Inter-Bank Offering Rate‬وهو معدل الفائدة على القروض بين البنوك في لندن‪ ،‬وهناك معدالت فائدة مناظرة له‪،‬‬
‫مثل‪ AIBOR :‬ألمستردام‪ SIBOR ،‬لسنغافورة والمتبع على نطاق واسع في شرق آسيا‪......‬الخ‪.‬‬

‫‪62‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ ،(Notional Principle) :NP‬أو قيمة عقد المبادلة؛‬

‫‪ :LIBOR‬معدل الفائدة المتغير؛‬
‫‪ ،(Fixed Rate):FR‬معدل الفائدة الثابت؛‬
‫‪ :t‬عدد األيام‪.‬‬
‫الحاالت الممكنة‪:‬‬
‫‪-0‬إذا كان‪ FR < LIBOR :‬البائع يدفع الفرق إلى المشتري؛‬
‫‪-7‬إذا كان‪ FR > LIBOR :‬المشتري يدفع الفرق إلى البائع؛‬
‫‪-2‬إذا كان‪ FR = LIBOR :‬هنا ال يحصل أي تدفق نقدي بين الطرفين‪.‬‬
‫مثال تطبيقي‪:‬‬
‫تمكنت شركة ‪ A‬من توقيع اتفاق مع أحد البنوك للحصول على قرض قصير األجل قيمته‬
‫‪ 01‬مليون‪ ،‬يتم تجديده دوريا ويخضع لمعدل فائدة متغيرة‪ ،‬وتقوم شركة ‪ A‬باستثماره بعائد ثابت‬
‫يبلغ ‪ ،%11‬ونظ ار للمخاطر التي قد تتعرض لها شركة ‪ A‬إذا ما ارتفعت معدالت الفائدة على‬
‫القروض‪ ،‬فقد أبرمت عقد مبادلة فائد ة ثابت بمتغير‪ ،‬مع إحدى المؤسسات المالية‪ ،‬حيث يقضي‬
‫االتفاق على أن سعر الفائدة الثابت ‪ ،%09.5‬وسوف تتم التسوية بشكل شهري على أساس ‪361‬‬
‫يوم في السنة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬وضح قيمة المدفوعات والطرف الذي سوف يقوم بالدفع إذا ما تأرجحت أسعار‬
‫الفائدة بين‪ ،08% ،11% :‬وأخذت القيم اآلتية‪،09,75% ،10% ،10,25% ،11% :‬‬
‫‪.08% ،08,75% ،09% ،09,25% ،09,50%‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫مدفوعات المؤسسة المالية‬ ‫مدفوعات الشركة ‪A‬‬ ‫المدفوعات‬ ‫موعد التسوية‬ ‫‪FR‬‬ ‫‪LIBOR‬‬
‫‪12133‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪12133‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50%‬‬ ‫‪11%‬‬
‫‪1213‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1213‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50% 10,25%‬‬
‫‪1110‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1110‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50%‬‬ ‫‪10%‬‬
‫‪2310‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2310‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50% 09,75%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50% 09,50%‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪2310‬‬ ‫(‪)2310‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50% 09,25%‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪1110‬‬ ‫(‪)1110‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50%‬‬ ‫‪09%‬‬

‫‪63‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪-‬‬ ‫‪1213‬‬ ‫(‪)1213‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50% 08,75%‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪12133‬‬ ‫(‪)12133‬‬ ‫‪ 03‬يوم‬ ‫‪09,50%‬‬ ‫‪08%‬‬
‫أ‪.7.‬عقد ‪ :Caps‬هي عقود مبادلة تتم على أوراق مالية ذات معدل فائدة متغير وفي نفس‬
‫مقيد (أي سعر الفائدة) بحدود دنيا أو عليا‪.‬‬
‫الوقت غير ّ‬
‫أ‪ .2.‬عقد ‪ :Floors‬هي عقود مبادلة تتم على أوراق مالية ذات معدل فائدة متغير‪ ،‬ولكنها في‬
‫نفس الوقت (أي سعر الفائدة) محددة بسقف أو حد معين‪.‬‬
‫أ‪ .2.‬عقد ‪ :Caption‬هي حقوق اختيار بيع ‪ Put‬أو شراء ‪ Call‬تتم على عقود مبادلة األوراق‬
‫المالية ذات معدل الفائدة المتغير وغير المقيد‪.‬‬
‫أ‪ .4.‬عقد ‪ :Collars‬وتنطوي على اتخاذ موقف طويل األجل‪ ،‬أي شراء عقد مبادلة أوراق‬
‫مالية ذات معدل فائدة متغير وغير مقيد ‪ ،Caps‬وفي نفس الوقت اتخاذ موقف قصير األجل‪ ،‬أي‬
‫بيع عقد مبادلة أوراق مالية ذات معدل فائدة متغير ومقيد ‪.Floors‬‬
‫ب‪ .‬عقود مبادالت العملة‪ :‬يتم في هذه المبادالت تبادل كل من معدل الفائدة وقيمة العقد وليس‬
‫فقط مبادلة سعر الفائدة فقط مثلما يحدث في عقد مبادلة أسعار الفائدة‪ ،‬ويمكن تمييز ثالث خطوات‬
‫تشملها عملية مبادلة العملة‪ ،‬وهي مبينة في الشكل التالي‪:‬‬

‫شكل رقم (‪ :)1.2‬خطوات مبادلة‬

‫العملة‬
‫مبادلة العملة‬

‫الخطوة الثالثة‪ :‬نهاية المبادلة‬ ‫الخطوة الثانية‪ :‬دفعات الفائدة‬ ‫الخطوة األولى‪ :‬بداية المبادلة‬

‫يتم إعادة تبادل األصول وفق‬ ‫كال الطرفين يدفع الفائدة‬ ‫كال الطرفين يتبادل األصول‬
‫سعر التحويل المحدد مسبقا‬ ‫الدورية عن العملة‪ ،‬خالل‬ ‫بأسعار الصرف الفورية‬
‫عند بداية التعاقد‬ ‫الفترة المحددة في اتفاقية عقد‬
‫المبادلة‬

‫‪64‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫مثال‪ :‬اتفقت شركة أمريكية مع أخرى أوربية على الدخول في اتفاقية مبادلة عملة لمدة ‪14‬‬
‫أن الشركة األمريكية‬
‫سنوات‪ ،‬حيث كان ‪ ،1€=1,25$‬و‪ ،i€=03,25% ،i$=08,25%‬علما ّ‬
‫تملك مبلغ‪ 51 :‬مليون ‪ ،$‬والفائدة تدفع سنويا‪.‬‬
‫المطلوب‪ّ :‬بين كيف يتم مبادلة العملة بين الشركتين؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫الخطوة األولى‪(:‬بداية المبادلة)‬
‫سيتم تبادل أصل المبلغ‪ ،‬لذلك تدفع الشركة األمريكية ‪ 41‬مليون ‪ $‬إلى الشركة األوربية‪،‬‬
‫وكذلك تدفع بالمقابل الشركة األوربية ‪ 21‬مليون ‪ €‬إلى الشركة األمريكية‪ ،‬حسب الشكل التالي‪:‬‬

‫الخطوة الثانية‪( :‬مدفوعات الفائدة)‬

‫وتتمثل مدفوعات الفائدة الدورية(السنوية) في نهاية كل سنة‪ ،‬تدفع الشركة األمريكية فوائد‬
‫على ‪ 21‬مليون ‪ €‬إلى الشركة األوربية‪ ،‬بينما تدفع سنويا الشركة األوربية على ‪ 41‬مليون ‪ $‬إلى‬
‫الشركة األمريكية‪ ،‬كما هو موضح في الشكل التالي‪:‬‬

‫تدفع فوائد ب ـ ــ‪€000000 :‬‬

‫شركة أوربية‬ ‫شركة أمريكية‬
‫تدفع فوائد ب ــ‪$0000000 :‬‬

‫الخطوة الثالثة‪( :‬نهاية المبادلة بعد ‪ 14‬سنوات)‬

‫بأن هذا المبلغ ال‬
‫في نهاية الخمس سنوات يتم إعادة تبادل أصل المبلغ بين الطرفين علما ّ‬
‫يتأثّر بسعر الصرف في ذلك التاريخ‪ ،‬كما يوضحه الشكل التالي‪:‬‬
‫تعيد ‪ 00‬مليون ‪€‬‬
‫شركة أوربية‬ ‫شركة أمريكية‬
‫تعيد ‪ 00‬مليون ‪$‬‬

‫تقديم ‪ 00‬مليون ‪$‬‬

‫شركة أوربية‬ ‫شركة أمريكية‬
‫تقديم ‪ 00‬مليون ‪€‬‬

‫‪65‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ت‪ .‬عقود مبادلة السلع(البضائع)‪ :‬أغلب المبادالت المستعملة في السلع‪ ،‬هي المستعملة في‬
‫سلعة النفط والمنتجات المرتبط به‪ ،‬إال ّأنها استعملت أخي ار في سلع أخرى كالذهب والنحاس‪ ،‬وهي‬
‫ترتيبات منظمة لمبادلة األسعار الثابتة بالمتغيرة‪.‬‬
‫مدة معينة من الزمن‪،‬‬
‫محدد(ثابت) للنفط خالل ّ‬
‫مثال‪ :‬شركة لتكرير النفط ترغب في دفع سعر ّ‬
‫وعلى هذا تقوم شركة تكرير النفط باتخاذ موقف مبادلة طويل األجل وذلك للحصول على الفرق‬
‫المحدد‬
‫ّ‬ ‫محدد سلفا‪ ،‬فإذا كان السعر الحاضر أقل من السعر‬
‫بين السعر الحاضر للبترول وسعر ّ‬
‫سلفا فإن شركة تكرير النفط تقوم بدفع الفرق‪.‬‬
‫والشكل التالي يبين الكيفية التي تعمل من خاللها عقود مبادلة السلع‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)01.2‬سير عمل عقود مبادلة السلع (البضائع)‬

‫سعر محدد(ثابت)‬ ‫سعر محدد(ثابت)‬

‫البنك‬
‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬

‫البائع(المنتج)‬ ‫المشتري‬

‫‪0‬‬ ‫‪6‬‬

‫السوق‬

‫محدد (ثابت) للمنتجات لذلك يقوم بالتعاقد مع أحد‬‫‪-0‬يرغب البائع أو المنتج في سعر ّ‬
‫المحدد‬
‫ّ‬ ‫األطراف التي ترتب له عقد المبادلة (عادة بنك)‪ ،‬وفي هذه الحالة يقوم البنك بدفع السعر‬
‫للبائع خالل المدة المتفق عليها؛‬
‫‪-7‬بعد المدة المتفق عليها يقوم البائع بدفع متوسط أسعار السوق للمنتجات للبنك؛‬
‫‪-2‬على الجانب األخر يرغب المشتري في دفع سعر ّ‬
‫محدد (ثابت) للمنتجات‪ ،‬وبالتالي يقوم‬
‫بالترتيب مع البنك لعقد مبادلة على أن يقوم المشتري بدفع السعر المتّفق عليه و ّ‬
‫المسدد سابقا‬
‫لمدة المتّفق عليها؛‬
‫للبنك‪ ،‬وذلك بعد ا ّ‬

‫‪66‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫المدة المتّفق عليها؛‬

‫‪-2‬يقوم بدفع متوسط أسعار البضاعة للمشتري‪ ،‬وذلك بعد ّ‬
‫‪-4‬يقوم البائع ببيع البضاعة إلى السوق بالسعر الجاري؛‬
‫‪-0‬يقوم المشتري بشراء البضاعة في السوق بالسعر الجاري‪.‬‬
‫وفي هذه الحالة يكون كل من الطرفين المشتري والبائع قد حددا السعر الذي يرغب فيه كل‬
‫منهما‪ ،‬أما الخسائر أو األرباح الناجمة عن اختالف هذه األسعار عن األسعار الجارية في السوق‬
‫يتحمل عبئها القائم بترتيب عقد المبادلة‪ ،‬وتتمثل أرباح البنك في الهامش بين السعر الذي يحدده‬
‫البائع والسعر الذي يحدده المشتري‪.‬‬
‫ث‪ .‬عقود خيارات مبادالت‪ :‬هذه العقود لها خصائص محددة في العقد‪ ،‬فمشتري خيار المبادلة‬
‫له الحق في إبرام عقد مبادلة سعر الفائدة (أو تغيير معدل ثابت بمعدل متغير أو معدل متغير‬
‫لمحرر‬
‫ّ‬ ‫بمعدل ثابت أو معدل متغير بمعدل متغير) في لحظة معينة في المستقبل مقابل دفع عالوة‬
‫هذا العقد(البائع)‪.‬‬
‫وتجمع هذه العقود بين خصائص عقود خيارات‪ ،‬وخصائص عقود المبادلة‪ ،‬ويستمد‬
‫الخاصية الرئيسية من عقد الخيارات في كون المشتري له الحق وليس عليه التزام في إلغاء العقد‬
‫أو االستمرار فيه وممارسته‪ ،‬وفي المقابل يجري تبادل حقوق تدفق مدفوعات ثابتة مع حقوق تدفق‬
‫مدفوعات معومة كما هو الحال في عقود المبادالت‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫رابعا‪ :‬نماذج التقييم باستخدام المشتقات المالية‪:‬‬

‫ويمكن سردها من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ .0‬نماذج التقييم في عقود الخيارات‪:‬‬
‫هناك نموذجين يمكن اعتمادهما في تقييم الخيارات وهما‪:‬‬
‫‪ ‬النموذج ذو الحدين ‪.Le modèle binominial‬‬
‫‪ ‬نموذج بالك شولتز ‪.Le modèle de Black Sholes‬‬
‫‪.0.0‬النموذج ذو الحدين ‪:Le modèle binominial‬‬
‫هذا النموذج اقترح من طرف ‪ Cox. Ross‬و‪ ،Ru Hinskein‬وقد استعمل لدراسة الخيارات في‬
‫أهمها‪:‬‬
‫حالة أفق فترة واحدة في ظل جملة من الفرضيات ّ‬
‫‪ ‬غياب تكلفة المعامالت والضرائب؛‬
‫إمكانية البيع بالتغطية دون حدود؛‬
‫ّ‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬سعر األصل يتبع إجراء متوقف مقارنة بالزمن؛‬
‫‪ ‬معدل العائد خال من المخاطرة مستقر في الزمن‪.‬‬
‫نعرف ‪ V0‬سعر السهم في اللحظة ‪ ، t0‬والقيمة ‪V E‬سعر التنفيذ‪،‬‬‫فإنه في إطار فترة واحدة‪ّ ،‬‬‫لذا ّ‬
‫وقيمته في نهاية الفترة يمكن أن تكون ّ‬
‫إما‪:‬‬
‫‪VH ‬حيث ‪ VH  VE‬مع احتمال تحقيق )‪ (P‬؛‬
‫‪ V B ‬حيث ‪ VB  VE‬مع احتمال تحقيق )‪. ( P  1‬‬
‫ونعرف ‪ r‬معدل العائد الخالي من المخاطرة للفترة‬
‫ّ‬
‫يتعين علينا تشكيل محفظة خالية من المخاطرة‬
‫فإنه ّ‬ ‫نتمكن من تقدير قيمة اختيار الشراء ّ‬
‫وحتى ّ‬
‫المعدل الخالي من المخاطرة للفترة)‪ ،‬وهذه المحفظة تكون ّ‬
‫مشكلة من السهم‬ ‫ّ‬ ‫(مردوديتها تساوي‬
‫معين من عقود‬ ‫محل التعاقد (أي يشتري سهم ل ّ‬
‫مؤسسة ‪ IBM‬مثال مع ما فيه من مخاطرة) وعدد ّ‬ ‫ّ‬
‫نتمكن من معرفة ‪ n‬عدد‬
‫الخيار الشراء ‪( n‬أي يبيع عدد معين من خيارات الشراء ‪ )Call‬وحتى ّ‬
‫يتعين علينا حساب نسبة التغطية ‪.Rc‬‬
‫فإنه ّ‬
‫عقود خيار الشراء ّ‬
‫‪maxVH  VE ,0  maxVB  VE ,0‬‬
‫‪Rc ‬‬
‫‪VH  VB‬‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪68‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ : max VH  VE ,0 ‬قيمة الخيار الشراء عندما سعر السهم يساوي ‪VH‬؛‬
‫‪ : max VB  VE ,0 ‬قيمة الخيار الشراء عندما سعر السهم يساوي ‪.V B‬‬
‫فإن عدد عقود الخيار الشراء المشكلة للمحفظة‬
‫نتمكن من معرفة ‪ Rc‬نسبة التغطية‪ّ ،‬‬
‫وبعدما ّ‬
‫‪1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪Rc‬‬ ‫يصبح يساوي لت‪:‬‬
‫أن المحفظة الخالية من المخاطرة (المعتمدة لتسهيل التقييم) يكون كل‬
‫ومن هنا يمكن القول ّ‬
‫سهم (مقتنى) مقابل بت ‪ n‬خيار (مباع)‪.‬‬

‫قدرنا نسبة التغطية نذهب إلى مرحلة أخرى ّ‬

‫ليتم فيها تحديد ثروة المستثمر في‬ ‫وبعدما نكون قد ّ‬
‫نهاية كل فترة (نهاية العقد) في ظل سعري السهم المحتملين ‪:VH , VB‬‬
‫‪ ‬ثروة المستثمر في نهاية الفترة إذا كان سعر السهم ‪.VH‬‬
‫‪RichFinPH  VH  maxVH  VE ,0 n‬‬
‫‪ ‬ثروة المستثمر في نهاية الفترة إذا كان سعر السهم ‪.V B‬‬
‫‪RichFinPB  VB  maxVB  VE ,0 n‬‬
‫لنصل إلى كون‪RichFinH  RichFinB :‬‬

‫وهذه الثروة هي ثروة نهاية الفترة لكن حتى نصل إلى قيمة اختيار الشراء‪ ،‬ال ّبد من معرفة‬
‫معدل عائد مطلوب على االستثمار ‪ K‬مساوي للمعدل الحالي (‪)r‬‬‫ظل ّ‬ ‫الثروة في بداية الفترة في ّ‬
‫من المخاطرة‪:‬‬
‫‪Rich ActP  Rich FinB (1  K ) t‬‬
‫حيث‪ 1= t :‬العتبار الفترة هي واحدة‪.‬‬
‫عدل خالي من المخاطرة نصل إليها وفق‬
‫ظل م ّ‬
‫فإن قيمة الخيار التي تقبل دفعها في ّ‬
‫ومنه ّ‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫‪V0  VCall0  n  RichActP‬‬
‫‪RichActP  V0‬‬
‫‪VCall0 ‬‬
‫‪n‬‬
‫فإنه ال‬
‫وحتى نتمكن من معرفة ما إذا كانت هذه القيمة هي القيمة العادلة للخيار الشراء ‪ّ Call‬‬
‫معدل العائد عن االستثمار في هذا الخيار ‪ RCall‬مساوي لمعدل العائد الحالي من‬ ‫ّبد أن يكون ّ‬
‫التالية‪:‬‬
‫المخاطرة وللتحّقق من ذلك نتبع الخطوات ّ‬

‫‪69‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪Mise de Fonds  V0  VCall 0‬‬

‫‪Rich FinP  Mise de Fonds‬‬
‫‪RCall ‬‬
‫‪Mise de Fonds‬‬
‫إذا كان‪:‬‬
‫‪ r  RCall ‬الخيار مغالى فيه؛‬
‫‪ r  RCall ‬الخيار مقيم بقيمته؛‬
‫بأقل من قيمته‪.‬‬ ‫‪r  RCall ‬‬
‫الخيار مباع ّ‬
‫مثال‪:‬‬
‫تحصلنا على المعلومات اآلتية حول سهم وعقد خيار شراء ‪:Call‬‬
‫ّ‬
‫السعر الحالي للسهم ‪ 21=V0‬دوالر‪.‬‬
‫سعر السهم نهاية الفترة ‪ 30  VH‬دوالر ‪ 20  VB‬دوالر‬
‫معدل الفائدة الخالي من المخاطرة‪.% 13 :‬‬
‫سعر التنفيذ ‪ 21‬دوالر‪.‬‬
‫األرباح الموزعة خالل الفترة مساوية للصفر‬
‫الحاال‪:‬‬
‫‪5  max30  25,0  maxVH  VE ,0‬‬
‫‪0  max20  25,0  maxVB  VE ,0‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪Rc ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪30  20 2‬‬
‫‪n2‬‬
‫‪Rich FinPH  30  5  2  20‬‬
‫‪Rich FinPH  20  0  2  20‬‬
‫‪Rich PuBP  20(1  0,1) 1  18,18‬‬
‫‪18,18  25‬‬
‫‪VCall 0 ‬‬ ‫دوالر‪ 3,41‬‬
‫‪2‬‬
‫التحقق‪:‬‬

‫‪71‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫دوالر ‪Mise de Fonds  25  3,41  2  18,18‬‬

‫‪20  18,18‬‬
‫‪RCall ‬‬ ‫‪ 10%‬‬
‫‪18,18‬‬
‫السوق ‪ 161‬دوالر‪ .‬هل هو ّ‬
‫مقيم بقيمته أم ال؟‬ ‫أن سعر الخيار ‪ Call‬يساوي في ّ‬‫لو افترضنا ّ‬
‫‪ .0.0‬نموذج ‪:Black et Sckoles‬‬
‫نموذج ‪ Black et Sckoles‬هو نموذج أكثر استعمال في تقييم عقود الخيار على مستوى‬
‫أن هذا‬
‫المالية‪ ،‬فهو يسمح بتقييم عقود خيار الشراء من الصنف األوروبي‪ ،‬كما ّ‬
‫ّ‬ ‫سوق األوراق‬
‫السهم ال يعطي توزيعات‬
‫يكية إذا كان ّ‬
‫يمكن من تقييم الخيارات األمر ّ‬
‫األصلية ّ‬
‫ّ‬ ‫النموذج في نسخته‬
‫أرباح‪.‬‬
‫أن هذا النموذج يأسس على جملة من الفرضيات منها‪:‬‬ ‫كما ّ‬
‫‪ ‬مكانية البيع بالتغطية؛‬
‫‪ ‬ال توجد تكلفة المعاملة وال ضرائب؛‬
‫مستمرة؛‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬السهم يأخذ قيم‬
‫توزع حسب قانون ‪ Log‬الطبيعي؛‬
‫‪ ‬هذه القيمة ّ‬
‫‪ ‬خالل فترة حياة الخيار‪ ،‬ال ندفع أي حصص أرباح السهم المعني؛‬
‫‪ ‬المعدل الخالي من المخاطرة ثابت‪.‬‬
‫فإنه يمكن اعتبارها وفق اآلتي‪:‬‬
‫أما في الصيغة المعتمدة في تقييم هذا الخيار ّ‬
‫ّ‬
‫) ‪Vc  PN (d1 )  Ee  rs ,t N (d 2‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Vc‬قيمة خيار الشراء ‪.Call‬‬
‫‪ : D‬السعر الحالية للسهم العادي‪.‬‬
‫‪ : E‬سعر التنفيذ‬
‫‪ : rs‬معدل العائد خالي من المخاطرة مرسل باستمرار‪.‬‬
‫‪ :t‬الوقت المتبقي على نهاية العقد مغطى بالنسبة‪.‬‬
‫‪ r ,t‬‬
‫‪ : e s‬حاصل االستحداث المستمر‬
‫‪ : ‬تباين العائد السنوي المستمر للسهم‬
‫‪2‬‬

‫‪71‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫علما أن‪:‬‬

‫‪ P  ‬‬ ‫‪ 2 ‬‬

‫‪ln    rs  t‬‬
‫‪E ‬‬ ‫‪2 ‬‬
‫‪d1 ‬‬
‫‪ t‬‬
‫‪d 2  d1   t‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫) ‪: N ( d1‬‬
‫) ‪: N (d 2‬‬
‫‪ d1 , d 2‬قيمة هذا التوزيع الطبيعي المتراكم تق أر من جدول التوزيع الطبيعي‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إذا أخذنا المعطيات اآلتية الخاصة بعقد خيار الشراء ‪Biochem Mars/ 32‬‬
‫السعر الحالي للسهم في ‪ 1‬فيفري ‪ 00611 :1111‬دوالر‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫السعر التنفيذي للخيار ‪ 02‬دوالر‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫القيمة السوقية للخيار في ‪ 1‬فيفري ‪ 0611 :1111‬دوالر و ‪ 061‬دوالر عرض‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫آخر يوم للتفاوض بهذا الخيار‪ :‬الجمعة الثالث من شهر مارس ‪.1111‬‬ ‫‪‬‬

‫معلومات أخرى‪:‬‬
‫‪ ‬معدل العائد على سندات الخزينة تستحق بعد ‪ 1‬شهر مساوي لت ‪%1610‬‬
‫السنوية المستمرة للسهم مساوي ‪% 1161‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬االنحراف المعياري للعوائد‬
‫‪ ‬التوزيعات المتوقعة في تاريخ استيفاء العقد مساوية للصفر‪.‬‬
‫الحاال‪:‬‬
‫بأقل من قيمته وأكبر من قيمته ف ّإنه ال ّبد‬
‫مقيم ّ‬‫نتمكن من تحديد إذا كان هذا الخيار ّ‬
‫حتى ّ‬
‫علينا من حساب قيمة الخيار وفق ‪ Black et Sckols‬ثم مقارنتها مع القيمة السوقية للخيار‪.‬‬
‫قيمة الخيار وفق ‪:Black et Sckoles‬‬
‫‪ :P‬سعر السهم = ‪ 00611‬دوالر‪.‬‬
‫‪ :E‬سعر التنفيذ = ‪ 02‬دوالر‪.‬‬

‫‪72‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ : rs‬معدل العائد الحالي من المخاطرة برسملة مستمرة‪ln(1  0,4.17)  4,09% :‬‬

‫‪ :t‬وقت إغالق التعامل بالخيار‪ 11 :‬يوم فيفري ‪ 23 +‬يوم مارس= ‪01‬‬

‫‪39‬‬
‫‪0.107 ‬‬
‫‪ : ‬االنحراف السنوي للعوائد المستمرة = ‪%1161‬‬ ‫سنة‪،‬‬ ‫‪365 :t‬‬
‫حساب ‪ d1‬و ‪: d 2‬‬
‫‪ 33,95  ‬‬ ‫‪(0,454) 2 ‬‬
‫‪0,107‬‬
‫‪ln‬‬ ‫‪   0,0409 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪‬‬ ‫احتمال‬
‫‪d1 ‬‬ ‫‪ 0,502 ‬‬ ‫) ‪N (d1‬‬
‫‪0,454 0,107‬‬
‫احتمال‬
‫‪d 2  0,502  0,454 0,107  0,353‬‬ ‫‪‬‬ ‫) ‪N (d 2‬‬
‫‪N (d1 )  N (0,502)  0,5  0,1915  0,6915‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪10512‬‬
‫‪5,0‬‬ ‫‪0.1915‬‬
‫احتمال‬
‫‪N (d 2 )  N (0,353)  0,5  0,1368  0,6368‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪5,000‬‬
‫‪5,0‬‬ ‫‪101368‬‬

‫‪73‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫دوالر‪Vc  33,95(0,6915)  32e  0,0409 0,107 0,6368  3,19‬‬

‫أقل من‬
‫المحصل عليها ّ‬
‫ّ‬ ‫الخيار في هذا التاريخ ‪ 1‬فيفري مقيم بأكبر من قيمته ّ‬
‫ألن القيمة‬
‫وقية للخيار (‪ 0611‬دوالر‪ 0613 ،‬دوالر)‪.‬‬
‫الس ّ‬
‫القيمة ّ‬
‫حالة تقييم عقد خيار بيع (‪)Option put‬‬
‫أنه هناك عالقة رياضية بين قيم خيار البيع ‪Put‬‬
‫وضح ّ‬
‫في حالة خيار األوروبي ‪ّ Morton‬‬
‫ينص ّأنه‬
‫وخيار الشراء ‪ ،Call‬وهذه العالقة تعرف بنظرّية التكافؤ ‪ ،Théorème de purité‬حيث ّ‬
‫توصلنا إلى قيمة الخيار للشراء يمكن الوصول أيضا إلى قيمة خيار البيع‪ ،‬وهذه النظرّية اّلتي‬
‫إذا ّ‬
‫تقوم على طبيعة التناظر بين نوعي العقود الخيار يمكن صيغتها في اآلتي‪:‬‬
‫‪V p  VC  P  Ee rs ,t‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪V‬‬
‫‪ : p‬قيمة خيار البيع ‪Put‬‬

‫‪ :Vc‬قيمة خيار الشراء يحمل نفس الخصائص (تاريخ‪ ،‬سعر التفيذ) عند البيع‪.‬‬
‫‪ : P‬السعر الحالي للسهم العادي‬
‫‪ : E‬سعر تنفيذ خيار البيع‬
‫‪ rs , t‬‬
‫‪ : e‬عامل االستحداث المستمر‬
‫مثال‪:‬‬
‫مؤسسة ‪Biochem Mars/32‬‬
‫اآلتية بخصوص خيار بيع ّ‬
‫تعطى لنا المعلومات ّ‬
‫‪-‬سعر تنفيذ الخيار‪.‬‬ ‫‪-‬سعر السهم‪.‬‬
‫‪-‬القيمة السوقية للخيار البيع في ‪ 1‬فيفري ‪( 1111‬قيمة متوسطة)‬
‫‪-‬آخر يوم للتفاوض الجمعة الثالثة من شهر مارس ‪.1111‬‬
‫معلومات أخرى‪:‬‬
‫‪ ‬معدل العائد الحالي من المخاطرة مرسمل برسملة مستمرة ‪% 1631‬‬
‫‪ ‬الوقت المتبّقي‪ 36130 :‬سنة‬
‫‪ ‬االنحراف المعياري للفوائد السنوية المستمرة‪% 1161‬‬
‫مقيم بقيمته أم ال‪:‬‬
‫حدد إذا كان الخيار ّ‬
‫السابقة ّ‬
‫‪ ‬باالعتماد على المعلومات ّ‬
‫الحاال‪:‬‬

‫‪74‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫دوالر‪V p  3,19  33,95  32e( 0,0409 )(0,107 )  1,10‬‬

‫مقيم أكبر من قيمته فهو مغالى فيه‬
‫بمقارنة ‪ 1613‬دوالر ==> ‪ 1613‬نجد ّأنه ّ‬
‫دوالر‪P  33,95‬‬
‫دوالر‪F  32‬‬
‫‪rs  4,09%‬‬
‫سنة‪t  0,107‬‬
‫دوالر‪Vc  3,19‬‬
‫تم حسابها سابقا‪.‬‬
‫ّ‬

‫تمرين ‪:0‬‬
‫تحصلنا على المعلومات اآلتية حول سهم وعقد خيار شراء ‪Call‬‬
‫ّ‬
‫أما سعر السهم نهاية الفترة ‪ 45  VH‬دوالر ‪ 35  VB‬دوالر‬
‫السعر الحالي للسهم =‪ 13‬دوالر‪ّ ،‬‬
‫‪V0‬‬

‫معدل الفائدة الخالي من المخاطرة‪ ،% 13 :‬وسعر التنفيذ ‪ 13‬دوالر‪.‬‬

‫األرباح الموزعة خالل الفترة مساوية للصفر‬
‫المطلوب‪-0 :‬أحسب قيمة الخيار باستخدام النموذج ذو الحدين؟‬

‫السوق ‪ 1.1‬دوالر‪ .‬هل هو ّ‬

‫مقيم‬ ‫أن سعر الخيار ‪ Call‬يساوي في ّ‬
‫‪-0‬لو افترضنا ّ‬
‫بقيمته أم ال؟‬
‫تمرين ‪:0‬‬
‫إذا أخذنا المعطيات اآلتية الخاصة بعقد خيار الشراء ‪Biochem Mars/ 40‬‬
‫السعر الحالي للسهم في ‪ 1‬فيفري ‪ 42 :1111‬دوالر‪ ،‬والسعر التنفيذي للخيار ‪ 40‬دوالر‪.‬‬
‫القيمة السوقية للخيار في ‪ 1‬فيفري ‪ 4.1 :1111‬دوالر و ‪ 4.3‬دوالر عرض‪.‬‬
‫آخر يوم للتفاوض بهذا الخيار‪ :‬الجمعة الثالث من شهر مارس ‪.1111‬‬
‫معلومات أخرى‪:‬‬
‫‪ ‬معدل العائد على سندات الخزينة تستحق بعد ‪ 1‬شهر مساوي لت ‪%1610‬‬
‫السنوية المستمرة للسهم مساوي ‪% 1161‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬االنحراف المعياري للعوائد‬
‫‪ ‬التوزيعات المتوقعة في تاريخ استيفاء العقد مساوية للصفر‪.‬‬
‫حدد قيمة الخيار باستخدام نموذج بالك شولتز؟‬
‫المطلوب‪ّ .0 :‬‬

‫‪75‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫مقيم بقيمته أم ال؟‬

‫حدد إذا كان ّ‬
‫السابقة وبافتراض خيار بيع ّ‬
‫‪ .0‬باالعتماد على المعلومات ّ‬
‫حل تمرين ‪:0‬‬
‫‪-1‬حساب قيمة الخيار باستخدام النموذج ذو الحدين‪:‬‬
‫‪5  max45  40  maxV H  V E ,0‬‬
‫‪0  max35  40  maxV B  V E ,0‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪Rc ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪45  35 2‬‬
‫‪n2‬‬
‫‪Rich FinPH  45  5  2  35‬‬
‫‪Rich FinPH  35  0  2  35‬‬
‫‪Rich PuBP  35(1  0,1) 1  31.81‬‬
‫‪31.81  40‬‬
‫‪VCall0 ‬‬ ‫دوالر‪ 4.09‬‬
‫‪2‬‬
‫التحقق‪:‬‬
‫دوالر ‪Mise de Fonds  40  4.09  2  31.81‬‬
‫‪35  31.81‬‬
‫‪RCall ‬‬ ‫‪ 10%‬‬
‫‪31.81‬‬
‫مقيم بقيمته أم ال‪:‬‬
‫‪ -2‬هل هو ّ‬
‫دوالر ‪Mise de Fonds  40  6.5  2  27‬‬
‫‪35  27‬‬
‫‪RCall ‬‬ ‫‪ 29.62%‬‬
‫‪27‬‬
‫‪ r  RCall‬الخيار مغالى فيه‬

‫حل تمرين‪:0‬‬
‫بأقل من قيمته وأكبر من قيمته ف ّإنه ال ّبد‬
‫مقيم ّ‬‫نتمكن من تحديد إذا كان هذا الخيار ّ‬
‫حتى ّ‬
‫علينا من حساب قيمة الخيار وفق ‪ Black et Sckols‬ثم مقارنتها مع القيمة السوقية للخيار‪.‬‬
‫‪ .1‬قيمة الخيار وفق ‪:Black et Sckoles‬‬
‫‪ :P‬سعر السهم = ‪ 12‬دوالر‪.‬‬
‫‪ :E‬سعر التنفيذ = ‪ 13‬دوالر‪.‬‬
‫‪ : rs‬معدل العائد الحالي من المخاطرة برسملة مستمرة‪ln(1  0,4.17)  4,09% :‬‬

‫‪ :t‬وقت إغالق التعامل بالخيار‪ 11 :‬يوم فيفري ‪ 23 +‬يوم مارس= ‪01‬‬

‫‪76‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪39‬‬
‫‪0.107 ‬‬
‫سنة‬ ‫‪365 :t‬‬
‫‪ : ‬االنحراف السنوي للعوائد المستمرة = ‪%1161‬‬
‫حساب ‪ d1‬و ‪: d 2‬‬
‫‪ 42  ‬‬ ‫‪(0,454) 2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ln    0,0409 ‬‬ ‫‪0,107‬‬
‫‪ 40  ‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪‬‬ ‫احتمال‬
‫‪d1 ‬‬ ‫‪ 0,432 ‬‬ ‫) ‪N (d 1‬‬
‫‪0,454 0,107‬‬
‫احتمال‬
‫‪d 2  0,432  0,454 0,107  0,283 ‬‬ ‫) ‪N (d 2‬‬

‫‪N (d1 )  N (0,502)  0,5  0,1664  0,6664‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪10432‬‬
‫‪5,0‬‬ ‫‪1.1664‬‬
‫‪N (d 2 )  N (0,283)  0,5  0,1103  0,6103‬‬
‫احتمال‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪5,2,0‬‬
‫‪5,0‬‬ ‫‪101113‬‬

‫‪.2‬‬
‫دوالر ‪Vc  42(0,6664)  40e 0,04090,107 0,6103 ‬‬

‫دوالر ‪V p  VC  42  40e ( 0,0409)( 0,107) ‬‬

‫‪77‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪ .0‬نماذج تقييم األسهم والسندات‬

‫‪.0.0‬نماذج تقييم األسهم‪:‬‬
‫بع تتدما اعتبرن تتا األس تتهم أداة اس تتتثمارية مهم تتة ومحرك تتة لالس تتتثمار ف تتي س تتوق رؤوس األوراق‬
‫الماليتتة‪ ،‬فعمليتتة االستتتثمار فيهتتا تنطتتوي علتتى التحليتتل والتقيتتيم التتدقيق التتذي يمكتتن متتن الوقتتوف علتتى‬
‫قيمها الحقيقية‪ .‬ويمكن بلوغ القيمة الحقيقية للسهم من خالل جملة نماذج تقوم علتى مبتدأ عتام مفتاده‬
‫أن القيمة الحقيقية لسهم تساوي جملة التدفقات النقدية المستحدثة‪ .‬وتتمثل هذه النماذج في‪:‬‬
‫‪ ‬النموذج األساسي‪.‬‬
‫‪ ‬نموذج جوردن وشابيرو ‪GORDEN SHAPIRO‬‬
‫‪BATES‬‬ ‫‪ ‬نموذج باتش‬
‫‪ ‬النموذج المتعدد المراحل ‪MULTIPHASES‬‬
‫أ‪ .‬النموذج األساسي‪ :‬ويعرف أيضا بنموذج النمو الصفري أو نموذج التوزيعات الثابتة ويعبر‬
‫عن الحالة التي تكون فيها التوزيعات التي يحصل عليها حاملة األسهم ثابتة ومتساوية عبر الزمن‪،‬‬
‫بما يعني أن النمو الدوري لها يساوي الصفر‪.‬‬
‫فالقيمتة الحقيقيتتة وفقتا لهتتذا النمتوذج تستتاوي القيمتة الحاليتتة للتوزيعتات المتوقعتتة عبتر التتزمن –‬
‫فتترة الحيتازة – إضتتافة إلتى القيمتتة الحاليتة للستتعر المتوقتع أن يبتتاع بته الستتهم فتي نهايتتة فتترة الحيتتازة‪.‬‬
‫وبمتتا أن الستتعر المتوقتتع أن يبتاع بتته الستتهم فتتي نهايتتة الفتترة هتتو نفستته مجمتتوع التوزيعتتات المستتتحدثة‬
‫مؤسستة صتاحبة الستهم غيتر نهائيتة‪ ،‬وفتق متتا‬
‫بعتد نهايتة الفتترة حتتى متا ال نهايتة‪ ،‬باعتبتار أن حيتتاة ال ّ‬
‫يلي‪:‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪D2‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪(1  r ) (1  r ) 2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪Dt‬‬
‫‪P0  ‬‬
‫) ‪k 1 (1  r‬‬
‫‪t‬‬

‫‪  D3  D2  D1  Dt‬‬ ‫وبما أن‪:‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪P0  D1 ‬‬
‫) ‪t 1 (1  r‬‬
‫‪t‬‬

‫‪D1‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪r‬‬

‫‪ : r‬معدل االستحداث‪.‬‬ ‫‪ : D1‬توزيعات الفترة ‪.k‬‬ ‫‪ :‬القيمة الحقيقية للسهم‪.‬‬ ‫حيث‪P0 :‬‬

‫‪78‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ألنه‬
‫ب‪ .‬نموذج جوردن شابيرو‪ :GORDEN SHAPIRO:‬ويسمى أيضا بنموذج النمو الثابت ّ‬
‫يعتمد عندما يتوقع أن تكون التوزيعات المدفوعة لحملة األسهم تزداد وفق معدل نمو ثابت حتى‬
‫نهاية فترة الحيازة ‪- n‬تؤول إلى ماال نهاية‪ ،-‬ومن خالل هذا النموذج يمكن الوصول إلى القيمة‬
‫الحقيقية للسهم من خالل العالقة الموالية‪:‬‬

‫‪ 1 g n ‬‬

‫‪1  ‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 1 r  ‬‬
‫‪P0  D1 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪rg‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫أن ‪ n‬تؤول إلى ما النهاية نجد ّأننا سنكون أمام حالتين‪:‬‬‫وبما ّ‬

‫فإن القيمة ‪  11 gr ‬تؤول إلى ‪ 3‬ومنه تكون‪:‬‬
‫حالة‪ّ r  g :‬‬
‫‪n‬‬
‫‪D‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪‬‬
‫‪rg‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫تكون غير معرفة‪ ،‬وهتذا أمتر غيتر واقعتي خاصتة إذا علمنتا ّ‬
‫بأنته متن المستتحيل‬ ‫وحالة‪ r  g :‬فإن ‪P0‬‬

‫ألن معتدل نمتو االقتصتاد يتنعكس فتي‬

‫مؤسستة تنمتو بمعتدل أكبتر متن معتدل نمتو االقتصتاد‪ّ ،‬‬
‫أن نجد ّ‬
‫مؤسسة ينعكس في ‪.g‬‬ ‫‪ n‬بينما معدل نمو ال ّ‬
‫مؤسسة بصدد النمو الثابت للتوزيعات يجب توفر جملة من الشروط‪:‬‬‫وحتى تكون ال ّ‬
‫مؤسسة يكون مموال ذاتيا‪.‬‬
‫‪ ‬نمو ال ّ‬
‫مؤسسة ال يجب أن تتطور‪.‬‬‫‪ ‬مردودية استثمارات ال ّ‬
‫‪ ‬معدل توزيع األرباح يجب أن يبقى ثابتا‪.‬‬
‫في ظل هذه الشروط يمكن الوصول إلى القيمة‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪E0 Rq‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪D1  B1q , B1  E0 R‬‬ ‫الحقيقية للسهم وفق صيغة جديدة كما يلي‪:‬‬
‫‪rg‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : q‬األرباح الموزعة‪.‬‬ ‫‪ : B‬الربح في نهاية السنة ‪.)t=1( 1‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ :R‬مردودية األموال المستثمرة من طرف ال ّ‬

‫مؤسسة‪.‬‬

‫‪ : E‬األموال الخاصة في بداية الفترة ‪ )t=1( 1‬مقسومة على عدد أسهم ال ّ‬

‫مؤسسة‪.‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪P0 ‬‬
‫‪E0 Rq‬‬ ‫وباعتبار‪g  R(1  q) :‬‬
‫) ‪r  R (1  q‬‬

‫‪79‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫ت‪ .‬نموذج باتش‪ : BATES‬وهو نموذج يقوم بتقييم السهم انطالقا من مضاعف ربحيته الذي‬
‫‪PER ‬‬
‫‪P‬‬
‫اآلتية‪:‬‬ ‫يعطى بالعالقة‬
‫‪BPA‬‬
‫حيث‪ :BPA :‬الربح الصافي للسهم‬
‫ويعتبر مضاعف الربحية ‪ Price Earming‬مؤشر يدل على مدى التضخم أو االنكماش‬
‫الحادث في األسعار السوقية للسهم‪ ،‬ويستخدم بكثرة من طرف المختصين ومحّللي أسواق األوراق‬
‫المالية‪ ،‬ولتحديد فرص الشراء المناسبة‪ ،‬فهم يعتبرون األسهم ذات مضاعف الربحية الضعيف‬
‫مسعرة بأقل من قيمتها في السوق‪ ،‬وبذلك تمثل‬
‫بالنسبة لمعدل السوق – النسبة المعيارية للسوق – ّ‬
‫فرصة استثمارية‪.‬‬
‫وكما تحصلنا على مضاعف الربحية في الفترة (‪ ،)1‬نستطيع أيضا الحصول على‬
‫مضاعف الربحية في الفترتين وفق الصيغة اآلتية التي تقوم على الفرضيات التالية‪:‬‬
‫األرباح تنمو بمعدل ‪ g‬ثابت حتى التاريخ ‪n‬؛‬ ‫‪‬‬

‫معدل توزيع األرباح ثابت‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ 1 r ‬‬
‫‪n‬‬
‫‪q 1 g‬‬ ‫‪  1 r n ‬‬
‫‪PERn  PER0 ‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪1  ‬‬ ‫‪   0,1‬‬ ‫ثم يكون سعر السهم‪:‬‬
‫ومن ّ‬
‫‪ 1 g ‬‬ ‫‪0,1 g  r‬‬ ‫‪  1  g  ‬‬

‫ث‪ .‬النماذج المتعددة المراحل‪ :‬وهي نماذج تقوم على مبدأ مفاده أن التوزيعات تنمو بمعدالت‬
‫ويتم تناول هذه النماذج وفقا لما يلي‪:‬‬
‫غير عادية‪ّ ،‬‬
‫ث‪ .0.‬النموذج ذو المرحلتين (ثنائي األروار)‪ :‬هذا النموذج يعالج للقيمة الحقيقية للسهم‬
‫الذي تتميز توزيعته بالتغير وفق مرحلتين‪ ،‬كل مرحلة لها معدل خاص بها‪ ،‬ويمكن صياغة‬
‫المعادلة التي تمكن من تقييم السهم وفق هذا النموذج‪ ،‬كما يلي‪:‬‬
‫‪  1  g1  T ‬‬
‫‪1  ‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫) ‪D1 (1  g1 ) T 1 (1  g 2‬‬
‫‪P0  D1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ r  g1 ‬‬ ‫) ‪(1  r ) T (r  g 2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫ث‪ .0.‬التوزيع المتعدد المراحل (الثالثي األروار)‪ :‬وفق هذا النموذج فإن "مولودوفسكي"‬
‫"‪ "MOLODOVSKY‬يرى ّ‬
‫أن القيمة الحقيقية للسهم تمّثل القيمة الحالية للتوزيعات أثناء المراحل‬
‫الثالث للنمو‪ ،‬أي القيمة الحالية أثناء مرحلة النمو المرتفع‪ ،‬مضاف إليها القيمة الحالية للتوزيعات‬

‫‪81‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫خالل مرحلة التحول –مرحلة النمو المنخفض تدريجيا وهو غير ثابت‪-‬باإلضافة إلى القيمة الحالية‬
‫للتوزيعات في المرحلة الثالثة –مرحلة النمو المستقر التي تستمر إلى ما ال نهاية‪ ،-‬ويمكن التعبير‬
‫عن القيمة الحالية وفق هذا النموذج كما يلي‪:‬‬
‫‪D1‬‬ ‫‪  1  g T ‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪1  ‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪r  g1‬‬ ‫‪  1  r  ‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪N‬‬

‫‪D1 (1  g1 )T 1‬‬ ‫‪N‬‬ ‫)‪ g ( j‬‬ ‫) ‪D1 (1  g1 )T 1  g ( j‬‬

‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪T N‬‬
‫‪(1  r )T‬‬ ‫‪t 1‬‬ ‫) ‪(1  r‬‬ ‫‪t‬‬
‫) ‪(1  r‬‬ ‫‪r  g2‬‬

‫‪ : g‬معدل النمو المستقر‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ : g‬معدل النمو المرتفع‬ ‫‪1‬‬

‫‪ : T‬فترة النمو المرتفع‪ : N .‬فترة النمو المنخفض تدريجيا‪.‬‬ ‫) ‪ : g ( j‬النمو المنخفض تدريجيا‪.‬‬
‫ث‪ .0.‬نموذج هولت ‪ :HOLT‬يعتمد نموذج هولت على تحديد فترة نمو التوزيعات المعطاة‬
‫مؤسسة مع مضاعف الربحية للسوق وذلك وفق‬
‫للمساهمين‪ ،‬كما يقوم بمقارنة مضاعف الربحية لل ّ‬
‫‪PER S BSO 1  RS  C S ‬‬
‫‪n‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫العالقة الموالية‪PER m Bm 1  Rm  C m n :‬‬
‫ث‪ .2.‬نموذج ويت باك وكيسور ‪ :Whit Beck &Kisor‬يعتبر هذا النموذج أن مضاعف‬
‫الربحية تم تحديده على أساس متغيرات وصفية تترجم قيمة المؤسسة‪ ،‬ويصاغ هذا النموذج وفق‬
‫العالقة التالية‪PERS  a  aP1 X  P 2Y  P3    :‬‬
‫مؤسسة‪.‬‬
‫مؤسسة في مرحلة نمو و ‪ X Y O‬خصائص ل ّ‬
‫حيث يفترض أن ال ّ‬
‫ث‪ .1.‬نموذج ‪ T‬لا ‪:ESTEP‬‬
‫‪PB PBE  PB‬‬ ‫‪R  g PB‬‬
‫‪‬‬ ‫‪T g‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪1  g ‬‬
‫‪PB‬‬ ‫‪nPB‬‬ ‫‪PB‬‬ ‫‪PB‬‬

‫‪.0.0‬تقييم السندات‪:‬‬
‫إن القيمتتة الحاليتتة للستتند هتتي عبتتارة عتتن حاصتتل استتتحداث التتتدفقات النقديتتة المستتتقبلية للستتند‬
‫ّ‬
‫حتى آجال االستتحقاق – الفائتدة الدوريتة أو الكوبتون ‪ +‬القيمتة اإلستمية عنتد نهايتة تتاريخ االستتحقاق‬
‫بواست تتطة معت تتدل فائت تتدة يع ت تترف بمعت تتدل العائت تتد المطلت تتوب م ت تتن الست تتوق أو معت تتد العائت تتد الض ت تتمني أو‬
‫االستحداث‪.‬‬

‫‪81‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫القيمة الحالية للسند = القيمة المستحدثة لسلسلة تسديدات الفائتدة الدوريتة ‪ +‬القيمتة المستتحدثة‬
‫لتسديد القيمة اإلسمية‬
‫فإن القيمة الحالية‪:‬‬
‫ومنه ّ‬
‫‪C1‬‬ ‫‪C2‬‬ ‫‪C3‬‬ ‫‪Cn‬‬ ‫‪F‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫) ‪1  r (1  r‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪(1  r‬‬ ‫‪3‬‬
‫) ‪(1  r‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪(1  r ) n‬‬
‫وبما أن ‪ C1  C2    Cn :‬فإن‪:‬‬
‫ّ‬ ‫ّ‬
‫) ‪P0  C (1  r )  (1  r )   (1  r‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫) ‪  F (1  r‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪P0  C (1  r ) 1 1  (1  r ) 1‬‬ ‫) ‪  (1  r )   F (1  r‬‬

‫‪ n 1‬‬ ‫‪n‬‬

‫مجموع متتاليات هندسية أساسها ‪ )1+r( -1‬حدها األول ‪ 1‬وعدد حدودها ‪.n‬‬
‫‪ 1  (1  r )  n ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪P0  C (1  r ) ‬‬ ‫‪1‬‬ ‫) ‪  F (1  r‬‬
‫) ‪1  (1  r‬‬ ‫‪‬‬ ‫ومنه‪:‬‬
‫‪1  (1  r )  n‬‬
‫‪P0  C‬‬ ‫‪ F (1  r ) n‬‬
‫‪r‬‬
‫‪Vn ,r %  (1  r )  n‬‬
‫‪1  (1  r )  n‬‬
‫‪P0  CFAn,r %  Vn  r % F FAn ,r %‬‬ ‫‪‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪r‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P0‬القيمة الحالية‪ :C ،‬الكوبون‪ :r ،‬معدل االستحداث‪ :n ،‬أجل االستحقاق‪ :F ،‬القيمة اإلسمية‪.‬‬
‫مؤسس تتة الف تتتح س تتند بقيم تتة إس تتمية بمبل تتغ ‪ 011‬ون وبمع تتدل كوب تتون ‪%01‬‬
‫مثااااال‪ :‬أص تتدرت ّ‬
‫سنويا‪ ،‬ويستحق بعد ‪ 1‬سنوات‪ .‬إذا علمت بأن معدل االستحداث ‪ ،%12‬أحسب القيمة الحالية‪.‬‬
‫أم تا إذا كتتان الستتند ال نهتتائي (ستترمدي) فتتإن كوبوناتتته ستتتدفع هتتي األختترى بصتتفة غيتتر نهائيتتة‬
‫ّ‬
‫فإن قيمته الحالية تكون كاآلتي‪:‬‬ ‫ومن ثمة‪ّ ،‬‬
‫‪1  (1  r )  n‬‬ ‫‪n‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪lim P0  lim C‬‬ ‫) ‪ F (1  r‬‬ ‫‪ lim‬‬ ‫‪ P0 ‬‬
‫‪n ‬‬ ‫‪n ‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪n  r‬‬ ‫‪r‬‬
‫مؤسستة الفتتح ستند بقيمتة إستمية تبلتغ ‪ 011‬ون وبمعتدل كوبتون ‪ %01‬ستتنويا‬
‫مثاال‪ :‬أصتدرت ّ‬
‫يدفع بصفة سرمدية‪ .‬أحسب القيمة الحالية إذا علمت معدل العائد المطلوب ‪.%00‬‬
‫تإن القيمتة الحاليتة يمكتن الوصتول إليهتا بعتد حستاب‬
‫وةذا كانت الكوبونات تتدفع نصتف ستنوية ف ّ‬
‫معتتدل الكوبتتون التناستتبي‪ ،‬إذا كتتان معتتدل الكوبتتون المعطتتى ستتنوي‪ .‬وذلتتك معتتدل االستتتحداث التتذي‬
‫يتناسب مع دفع الكوبونات الجديدة والذي يصبح يسمى بمعدل االستحداث الفعلي‪.‬‬

‫‪82‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪i‬‬
‫‪i ‬‬
‫‪m‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : i ‬مع تتدل الكوب تتون التناس تتبي‪ :i ،‬مع تتدل الكوب تتون الس تتنوي‪ :m ،‬مع تتدل الفتت ترات الت تتي يعط تتى فيه تتا‬
‫الكوبون‪.‬‬
‫‪m‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪r   1    1‬‬
‫‪ m‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : r ‬معامتتل االستتتحداث الفعلتتي‪ :r ،‬معامتتل االستتتحداث الستتنوي‪ :m ،‬عتتدد الفتترات التتتي يمتتنح فيهتتا‬
‫الكوبون‪.‬‬
‫ومنه تكون القيمة الحالية مساوية لت‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ nm‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ nxm‬‬
‫)‪P0  C ' (1  r )  (1  r )    (1  r ‬‬
‫‪m‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪m‬‬
‫)‪  F (1  r ‬‬
‫‪m‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ m1‬‬ ‫‪ m2‬‬
‫‪mn ‬‬ ‫‪ mn‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪P0  C ' 1    1  ‬‬ ‫‪   1  ‬‬ ‫‪ F 1  ‬‬
‫‪ m ‬‬ ‫‪ m‬‬ ‫‪ m ‬‬ ‫‪ m‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪r  ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ mn1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪mn‬‬

‫‪P0  C ' 1   1  1    1      1  ‬‬ ‫‪  F 1  ‬‬

‫‪ m   m‬‬ ‫‪ m‬‬ ‫‪ m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ m‬‬
‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪1  ‬‬
‫‪ ،  m ‬حدها األول ‪ 1‬وعدد الحدود ‪.m.n‬‬ ‫مجموع متتالية هندسية أساسها‬
‫‪ m.n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪1  1  ‬‬ ‫‪m. n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪P0  C ' ‬‬
‫‪m‬‬
‫‪ F 1  ‬‬
‫‪C ‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪ m‬‬
‫‪m‬‬ ‫‪m‬‬
‫وبما أن‪:‬‬
‫‪ m.n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪1  1  ‬‬ ‫‪ m.n‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪m‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪P0  ‬‬ ‫‪ F 1  ‬‬
‫‪m‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪ m‬‬
‫‪m‬‬
‫‪C‬‬
‫‪P0  FAmn ,r m %  FVmn ,r m %‬‬
‫‪m‬‬ ‫فإن‪:‬‬

‫‪83‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫مؤسس تتة الف تتتح س تتند بقيم تتة إس تتمية تبل تتغ ‪ 011‬و ن‪ ،‬وبمع تتدل كوب تتون ‪%01‬‬
‫مثاااال‪ :‬أص تتدرت ّ‬
‫ستتنويا يستتتحق بعتتد ‪ 1‬ستتنوات‪ .‬أحستتب القيمتتة الحاليتتة إذا علمتتت أن معتتدل العائتتد المطلتتوب ‪%00‬‬
‫والكوبونات تدفع كل ‪ 3‬أشهر‪.‬‬
‫فإننتا ستنواجه متا يعترف بتأثر التنتاقص‬‫وعندما نكون بصدد الكوبونات تستحدث بصفة مستتمرة ّ‬
‫أن الفتت ترات ‪ m‬الت تتي يمك تتن أن يس تتتحدث فيه تتا‬
‫المس تتتمر الن تتاجم ع تتن اس تتتم اررية االس تتتحداث‪ ،‬حي تتث ّ‬
‫الكوبتتون تكتتون صتتغيرة وكثي ترة ختتالل نفتتس الستتنة أي تتتؤول إلتتى ‪ ،  ‬ومنتته يمكتتن الحصتتول علتتى‬
‫القيم تتة الحالي تتة بع تتد حس تتاب مع تتدل الخص تتم الفعل تتي (االس تتتحداث الفعل تتي) وال تتذي يح ت ّتل مح تتل مع تتدل‬
‫االستحداث السنوي‪:‬‬
‫‪m‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪r   1    1‬‬
‫‪ m‬‬
‫‪m‬‬
‫‪‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪lim r   lim1    1  e r  1‬‬
‫‪m ‬‬ ‫‪m ‬‬
‫‪ m‬‬
‫‪r  e 1‬‬
‫‪r‬‬

‫وبالتالي فإن‪:‬‬
‫‪P0  C (1  r ) 1  C (1  r ) 2  C (1  r ) 3    C (1  r )  n  F (1  r )  n‬‬
‫‪P0  C (1  e r  1) 1  C (1  e r  1) 2  C (1  e r  1) 3 ‬‬
‫‪   C (1  e r  1)  n  F (1  e r  1)  n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪P0  C e r  e  2 r  e 3r    e  nr  Fe  nr‬‬
‫‪‬‬
‫‪P0  Ce  r 1  e r  e  2 r    e  nr‬‬ ‫‪ Fe‬‬ ‫‪ nr‬‬

‫مجموع متتاليات هندسية أساسها ‪ e‬حدها األول ‪ 1‬وعدد حدودها ‪.n‬‬

‫‪r‬‬

‫‪1  e  nr ‬‬
‫‪P0  C  r‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ Fe nr‬‬
‫‪ e 1 ‬‬

‫أم تا عنتتدما نكتتون بصتتدد كوبونتتات تتتدفع بصتتفة مستتتمرة وتستتتحدث بصتتفة مستتتمرة أيضتتا فتتإن‬ ‫ّ‬
‫يتم الوصول إليها من خالل ما يلي‪:‬‬ ‫القيمة الحالية استنادا لما سبق ّ‬
‫‪C  r  K1  C  r  K2 ‬‬ ‫‪C  r  nKK ‬‬
‫‪P0  e‬‬ ‫‪ e‬‬ ‫‪  e‬‬ ‫‪ Fe  rn‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪K‬‬ ‫‪K‬‬
‫‪ :K‬عدد المرات التي يمنح فيها الكوبون‪.‬‬

‫‪84‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪C K n  r Kt‬‬
‫‪P0   e  Fe  rn ‬‬ ‫)‪(1‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪‬‬‫‪1‬‬

‫‪SOM‬‬ ‫وفقا لتعريف تكامل ريمان ‪ ،‬فإن‪:‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ 1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ rt‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪SOM   Ce‬‬ ‫‪dt   Ce  rt   1  e  rn ‬‬
‫)‪(2‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪ r‬‬ ‫‪0 r‬‬
‫بتعويض (‪ )2‬في (‪ ،)1‬نحصل على‪:‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪C‬‬
‫‪r‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1  e rn  Fe rn‬‬

‫مؤسستتة الفتتتح ستتند بقيمتتة إستتمية ‪ 011‬و ن‪ ،‬وبمعتتدل كوبتتون ‪ % 01‬ستتنويا‪،‬‬

‫مثااال‪ :‬أصتتدرت ّ‬
‫يستتحق بعتد ‪ 1‬ستنوات‪ ،‬أحستب القيمتة الحاليتة إذا علمتت أن معتدل االستتحداث ‪ %00‬واالستتحداث‬
‫مستمر‪ ،‬وكذلك الكوبون يعطى بصفة مستمرة‪.‬‬
‫تحليل الحساسية‬
‫يمكن تناول حساسية تغير أسعار الستندات نتيجتة تغيتر أستعار الفائتدة فتي الستوق متن ختالل‬
‫ما يلي‪:‬‬
‫‪-1‬متوسط أجل استحقاق السند ‪La duration d’obligation‬‬
‫بأن ته الفت ترة الالزمتتة الستتترداد قيمتتته‪ ،‬وهتتو مؤشتتر يستتمح‬
‫يمكتتن تعريتتف أجتتل استتتحقاق الستتند ّ‬
‫بقيتتاس درجتتة حساستتية ستتعر الستتند لتغي ترات أستتعار الفائتتدة فتتي الستتوق "معتتدل العائتتد المطلتتوب أو‬
‫معدل الخصم"‪ ،‬ويمكن احتسابه باستخدام المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫‪T‬‬
‫‪ tCt 1  r   TF 1  r ‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪T‬‬

‫‪t 1‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪T‬‬
‫‪ Ct 1  r   F 1  r ‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪T‬‬

‫‪t 1‬‬

‫‪t‬‬
‫‪D  C‬‬
‫‪T‬‬ ‫‪1  r ‬‬‫‪t‬‬
‫‪ TF‬‬
‫‪‬‬‫‪1  r T‬‬
‫‪P   C t 1  r   F 1  r ‬‬
‫‪T‬‬
‫‪T‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪t 1‬‬ ‫‪t 1‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬

‫ويمكن الوصول إلى هتذه العالقتة متن ختالل اشتتقاق عالقتة القيمتة الحاليتة ‪ P‬بالنستبة لمعتدل‬
‫الخصم ‪ r‬كاآلتي‪:‬‬
‫‪T‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪P   Ct 1  r   F 1  r T‬‬
‫‪t 1‬‬

‫باالشتقاق بالنسبة لت ‪r‬‬

‫‪T‬‬ ‫‪ t 1‬‬
‫‪P'    tCt 1  r ‬‬ ‫‪ TF 1  r T 1‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪85‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪T‬‬
‫‪P'   tCt‬‬
‫‪‬‬‫‪1  r t‬‬
‫‪ TF‬‬
‫‪‬‬‫‪1  r T‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪1  r ‬‬ ‫‪1  r ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪T‬‬
‫‪T ‬‬
‫‪ tCt 1  r   TF 1  r  ‬‬
‫‪t‬‬
‫‪‬‬
‫‪P'  1  r 1  t 1‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪P'  1  r 1 D  P‬‬

‫‪D   1  r ‬‬
‫'‪P‬‬
‫ومنه‪:‬‬
‫‪P‬‬

‫مؤسسة سند قيمته االسمية ‪1333‬ون‪ ،‬بسعر فائدة ‪ %13‬لمدة ‪ 1‬سنوات‪.‬‬

‫مثال‪ :‬أصدرت ّ‬
‫‪ -‬أحسب متوسط أجل االستحقاق للسند‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫القيمة الحالية المرجحة‬ ‫القيمة الحالية‬ ‫سعر الخصم‬ ‫السنة التدفقات‬

‫‪13.1‬‬ ‫‪13.1‬‬ ‫‪3.131‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪111.2‬‬ ‫‪1261‬‬ ‫‪3.121‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪221.0‬‬ ‫‪0161‬‬ ‫‪3.011‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪200.2‬‬ ‫‪1160‬‬ ‫‪3.110‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪013‬‬ ‫‪1263‬‬ ‫‪3.123‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪001.1‬‬ ‫‪1161‬‬ ‫‪3.111‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪011.1‬‬ ‫‪110‬‬ ‫‪3.110‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪002.1‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪3.111‬‬ ‫‪133‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪0002.3‬‬

‫‪P=1000 D=5.862‬‬

‫‪86‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أن كل من معدل الكوبون‪ ،‬معدل الخصم والفترة الزمنية‬

‫من خالل النموذج السابق نستنتج ّ‬
‫هم عوامل أساسية لهم دور في تحديد متوسط أجل االستحقاق وفق اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬الزيادة في معدل العائد المطلوب تؤدي إلى تقليل القيمة الحالية لكل تدّفق وكون المتوسط‬
‫يؤدي إلى‬
‫فإن العائد المرتفع ّ‬
‫الزمنية ّ‬
‫ّ‬ ‫ألجل االستحقاق يعتمد على ضرب القيمة الحالية بالفترة‬
‫أن هناك عالقة عكسية بين متوسط أجل‬ ‫تخفيض متوسط ألجل االستحقاق هو ما يجعلنا نقول ّ‬
‫االستحقاق ومعدل العائد المطلوب‪.‬‬
‫‪ ‬الزيادة في معدل الكوبون على السندات يؤدي إلى رفع القيمة الحالية وبالتالي سعر السند‪.‬‬
‫هذه الزيادة في السعر تؤدي إلى تخفيض متوسط أجل االستحقاق‪ ،‬لذلك نقول هناك عالقة عكسية‬
‫ما بين متوسط أجل االستحقاق ومعدل الكوبون‪ .‬وبما أن المتوسط المرجع يمثل الفترة الالزمة‬
‫فإنه يمكن تخفيض مخاطر استيراد المبلغ المستثمر في السندات في حالة زيادة‬
‫السترداد قيمة السند ّ‬
‫معدل الكوبون فمثال رفع معدل الكوبون من ‪ %13‬إلى ‪ %12‬سيسهم في تخفيض متوسط المرجع‬
‫يسرع في استرداد قيمة األموال المستثمرة في السند‪.‬‬
‫ألجل استحقاق ومن ثمة ّ‬
‫‪ ‬الزيادة في موعد االستحقاق تؤدي إلى زيادة متوسط المرجع ألجل االستحقاق وبالتالي‬
‫يكون السند أكثر حساسية للتغيرات في سعر الخصم‪ ،‬واالنخفاض في موعد االستحقاق يؤدي إلى‬

‫تخفيض آجال االستحقاق وبالتالي يكون السند ّ‬

‫أقل حساسية للتغيرات في سعر الخصم‪ ،‬لذلك يمكن‬
‫أن هناك عالقة طردية ما بين استحقاق السند ومتوسط أجل استحقاق السند‪.‬‬
‫القول ّ‬
‫عندما يتساوى معدل الكوبون الخصم‬
‫القيمة الحالية = القيمة االسمية‬
‫سعر السند‬

‫سند لت ‪ 13‬سنة معدل كوبون ‪% 1‬‬

‫سند لت‪ 1‬سنة معدل‬

‫كوبون ‪%1‬‬

‫كوبون ‪1%‬‬
‫معدلالخصم‬
‫سند لت ‪ 0‬سنة سعر‬

‫‪87‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫الحساسية‪Coéfficient de sensibilité- La duration modifiée :‬‬

‫ّ‬ ‫معامل‬
‫بعدما تعرضنا إلى متوسط أجل استحقاق كمؤشر على حجم التغير في سعر السند نتيجة‬
‫معدل الخصم‪ ،‬فإن السندات ذات موعد االستحقاق الطويل‪ ،‬يكون متوسط أجل استحقاقها‬
‫لتغير ّ‬
‫ّ‬
‫حساسية لتغيرات سعر الخصم‪ ،‬ومن أجل احتساب نسبة التغير في قيمة‬
‫ّ‬ ‫كبير وتكون أكثر‬
‫يسمى متوسط المرجع آلجال‬
‫يتم استخدام ما ّ‬
‫لتغير هذا األخير "سعر الخصم" ّ‬
‫السندات نتيجة ّ‬
‫سية ‪ ،Coéfficientde sensibilité‬الذي‬
‫المعدل ‪ Duration modifiée‬أو معامل الحسا ّ‬
‫ّ‬ ‫االستحقاق‬
‫يعطى بالعالقة اآلتية‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫) ‪P (r‬‬
‫‪Dm ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1 r‬‬ ‫) ‪( P(r‬‬

‫الحساسية نستعين بعالقة تايلور‬

‫ّ‬ ‫التغير في سعر السند انطالقا من معامل‬
‫ّ‬ ‫ولحساب نسبة‬
‫‪ Taylor‬في الدرجة األولى المعطاة كاألتي‪:‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪P(r  r )  P(r )  P(r )r  O r 2‬‬
‫‪P(r  r )  P(r )  P(r )r  R‬‬

‫‪Reste de Young :R‬‬

‫‪lim R  0‬‬
‫‪r 0‬‬ ‫وعندما‪:‬‬
‫تصبح العالقة من الشكل عالقة تايلور التقريبية ‪La formule de Taylor Approximative‬‬

‫‪P(r  r )  P(r )  P(r )r‬‬

‫‪P(r  r )  P(r )  (1  r ) 1 DP(r )r‬‬
‫‪‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪‬‬
‫‪P(r  r )  P(r ) 1 ‬‬ ‫‪r ‬‬
‫‪ 1 r ‬‬
‫‪P(r  r )  P(r )1  Dm r ‬‬

‫الحساسية؟‬
‫ّ‬ ‫مثال‪ :‬لنفس المثال السابق‪ ،‬أحسب معامل‬
‫‪5,869‬‬
‫‪Dm ‬‬ ‫‪ 5,335‬‬
‫‪1,1‬‬
‫معدل الخصم بنسبة ‪ % 361‬أحسب السعر الجديد للسند باستعمال عالقة‬
‫في حالة ارتفاع ّ‬
‫تايلور ‪Taylor Young‬؟‬

‫‪88‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫‪P  42,68‬‬
‫‪P(0,108)  1000(1  5,335  0,008)  957,321‬‬
‫المعدل الجديد؟‬
‫ّ‬ ‫تأكد من النتائج باستخدام عالقة القيمة الحالية في تحديد السعر الجديد وفق‬
‫ّ‬
‫‪P  41,46‬‬
‫‪8‬‬
‫‪P(0,108)  1000 1,108  t  1000  1,108  8  958,536‬‬
‫‪t 1‬‬
‫أن سعر السند انخفض من ‪ 0111‬ون إلى ‪ 311,103‬أي بما يقارب ‪20,23‬ون‬ ‫نالحظ ّ‬
‫أن سعر السند باستعمال عالقة تايلور ‪Taylor‬‬
‫نتيجة زيادة سعر الخصم بت ‪ .%1,1‬في حين نجد ّ‬
‫التقريبية انخفض إلى ‪ 314,00‬أي بما يقارب ‪ 20,31‬ون‪.‬‬
‫أن‬
‫بتحدب السند ‪ ،Convexité‬حيث ّ‬‫ّ‬ ‫إن اختالف مقدار االنخفاض يعود إلى ما يسمى‬ ‫ّ‬
‫تغير‬
‫خطية وذلك ما يظهر نتيجة حساب ّ‬ ‫ّ‬ ‫متوسط المرجع ألجل االستحقاق يستند على عالقة‬
‫تغير سعر‬
‫أن ّ‬‫لتغير سعر الفائدة انطالقا من معادلة تايلور التقريبية‪ ،‬لكن الحقيقة هي ّ‬
‫السعر وفقا ّ‬
‫معدل الخصم يستند إلى عالقة محدبة وذلك ما يظهر أيضا من خالل حساب‬
‫تغير ّ‬
‫السند نتيجة ّ‬
‫الحالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫معدل الخصم وفق عالقة القيمة‬
‫تغير ّ‬
‫تغير السعر نتيجة ّ‬
‫‪%1‬‬ ‫‪%1‬‬ ‫‪%0‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫‪%1‬‬ ‫‪%3631‬‬ ‫‪%3631‬‬ ‫‪3‬‬ ‫تغير في سعر‬
‫الفائدة‬
‫‪0016101‬‬ ‫‪1116111‬‬ ‫‪1116321‬‬ ‫‪1336110‬‬ ‫‪1116101 1116101‬‬ ‫‪111611‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫السعر وفق عالقة‬
‫القيمة الحالية‬
‫‪000621‬‬ ‫‪01161‬‬ ‫‪101611‬‬ ‫‪11060‬‬ ‫‪111611 1106021‬‬ ‫‪111611‬‬ ‫‪1333‬‬ ‫السعر وفق عالقة‬
‫تايلور التقريبية‬

‫‪89‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫إن اختالف مقدار االنخفاض يعود إلى ما يسمى بتحدب السند ‪ ،Convexité‬حيث أن‬‫ّ‬
‫تغير‬
‫خطية وذلك ما يظهر نتيجة حساب ّ‬
‫ّ‬ ‫متوسط المرجع ألجل االستحقاق يستند على عالقة‬
‫تغير سعر‬
‫السعر وفقا لتغير سعر الفائدة انطالقا من معادلة تايلور التقريبية‪ ،‬لكن الحقيقة هي أن ّ‬
‫معدل الخصم يستند إلى عالقة محدبة وذلك ما يظهر أيضا من خالل حساب‬ ‫تغير ّ‬
‫السند نتيجة ّ‬
‫الحالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫معدل الخصم وفق عالقة القيمة‬
‫تغير ّ‬
‫تغير السعر نتيجة ّ‬

‫‪91‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫تحدب بين تغير سعر السند وتغير سعر‬‫من خالل الشكل نستنتج ّأنه فعال هناك عالقة ّ‬
‫الخصم لذلك يكون حساب التغير في سعر السند نتيجة تغير سعر الخصم باستخدام عالقة تايلور‬
‫التقريبية من الدرجة األولى والمعتمد على متوسط أجل استحقاق المعدل ‪ Dm‬مناسب في حالة‬
‫أما في حالة التغيرات الكبيرة فقد يؤدي استخدامه إلى أخطاء‬
‫التغيرات الضعيفة في سعر الخصم‪ّ ،‬‬
‫في تسعير السندات لذلك ينصح الذهاب إلى التحدب وما بعد التحدب‪.‬‬
‫‪ ‬التحدب‪ :‬بعدما الحظنا أن حساب تغير سعر السند نتيجة تغير سعر الخصم باستخدام‬
‫متوسط أجل اال ستحقاق ومتوسط أجل االستحقاق المعدل يعتريه عدم الدقة‪ ،‬وذلك لعدم أخذ ما‬
‫يسمى بتحدب سعر السند بعين االعتبار‪ ،‬حيث أن عالقة سعر السند مع معدل الخصم هي عالقة‬
‫ليست خطية تأتي اآلن لمحاولة معرفة عالقة التحدب من خالل حساب التحدب‪ .‬ومن ثمة‬
‫استخدامه في حساب السعر‪.‬‬
‫وتحدب السند يعرف وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫‪T‬‬
‫‪ t (1  1)Ct (1  r )  t  T (T  1) F (1  r ) T‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪COX ‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪T‬‬
‫‪(1  r )  Ct (1  r )  t  F (1  r ) T ‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪‬‬

‫ويمكن الوصول إلى هذه العالقة من خالل االشتقاق من الدرجة الثانية‬

‫‪91‬‬
 "‫ منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية‬:‫الفصل الثالث‬

P(r )   Ct (1  r ) t  t (1  r ) T
P(r )    tCt (1  r ) t 1  TF (1  r ) T 1
P(r )   Ct t (t  1)(1  r ) t  2  T (T  1) F (1  r ) T  2
 
P(r )  (1  r )  2  Ct t (t  1)(1  r ) t  T (T  1) F (1  r ) T P
P(r )  COX P
T T 
 Ct t (t  1)(1  r )  T (T  1) F (1  r ) 
t
P(r )  t 1 
COX  
P(r ) (1  r )  2 P

‫ويمكن احتساب تغير سعر السند بنتيجة تغير سعر الخصم انطالقا من التحدب من خالل‬
:‫ من الدرجة الثانية وفقا لما يلي‬Taylor Young "‫االستعانة بعالقة "تايلور يونغ‬
P(r  r )  P(r )  P(r )r  P" r 
r 2
2
 O r 2  
r 2
P(r  r )  P(r )  P(r )r  P" r  R
2

Reste de Young :R
lim R  0
r 0 :‫وعندما‬
La formule de Taylor Approximative ‫تصبح العالقة من الشكل عالقة تايلور التقريبية‬

r 2
P(r  r )  P(r )  P (r )r  P" r 
2
 D r 2 
P(r  r )  P(r ) 1  r  COX 
 1  r 2 
 r 2 
P(r  r )  P(r ) 1  Dm r  COX 
 2 

ّ ‫ أحسب‬.‫ سنوات‬1 ‫ ولمدة‬%01 ‫ ون وبسعر فائدة‬0111 ‫ سند بقيمة إسمية‬:‫مثال‬

‫تحدب‬
. COX‫السند‬
:‫الحل‬
 
1001,2  1,11  2,3  1,1 2  3,4  1,1 3  4,5  1,1 4    8,9  1,1 8  1000  8  9  1,1 8
COX 
 
1,12 100(1,11  1,1 2    1,1 8  1000  1,1 8

COX  38,843
‫تغي ر سعر السند بنتيجة تغير سعر الخصم انطالقا من التحدب من خالل‬ّ ‫ويمكن احتساب‬
:‫ من الدرجة الثانية وفقا لما يلي‬Taylor Young ‫االستعانة بعالقة تايلور يونغ‬

92
"‫ منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية‬:‫الفصل الثالث‬

P(r  r )  P(r )  P(r )r  P" r 

r 2
2
 
 O r 2

r 2
P(r  r )  P(r )  P(r )r  P" r  R
2

Reste de Young :R
:‫وعندما‬
lim R  0
r 0

La formule de Taylor Approximative ‫تصبح العالقة من الشكل عالقة تايلور التقريبية‬

r 2
P(r  r )  P(r )  P (r )r  P" r 
2
 D r 2 
P(r  r )  P(r ) 1  r  COX 
 1  r 2 
 r 2 
P(r  r )  P(r ) 1  Dm r  COX 
 2 

93
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫أسئلة وتمارين الفصل الثالث‬

‫الجزء النظري‪:‬‬
‫التمرين األول‪ :‬أكتب المصطلح العلمي المناسب أمام كل عبارة مما يأتي‪:‬‬

‫المصطلح العلمي‬ ‫العبارة‬

‫هي عقود تشتق قيمها من قيمة أصول أخرى موضوع العقد األصلي‪.‬‬ ‫‪0‬‬
‫اتفاق على شراء أو بيع أصل في وقت مستقبلي معين مقابل سعر معين‪.‬‬ ‫‪0‬‬
‫هو الطرف الذي يستفيد من الحق الذي يتيحه له العقد بشراء األصل‪.‬‬ ‫‪0‬‬
‫يتم تنفيذ هذا العقد في أي فترة أثناء فترة العقد‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫سعر التنفيذ – السعر السوقي‪.‬‬ ‫‪1‬‬

‫هي عقود خيارات مزدوجة‪ ،‬بحيث تتكون من خيار شراء ‪ Call‬وخيار بيع ‪Put‬‬ ‫‪3‬‬
‫بنفس سعر التنفيذ ونفس تاريخ االستحقاق‪.‬‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫معرجا على دور الهامش وغرفة المقاصة‬
‫‪ّ .0‬بين مفهوم كل من الهامش المبدئي وهامش الصيانة؟ ّ‬
‫في العقود المستقبلية؟‬
‫‪ .0‬قدم الفرق بين العقود اآلجلة والعقود المستقبلية؟‬
‫عرف إستراتيجية ‪Straddle‬؟‬ ‫ثم ّ‬ ‫ن‬
‫‪ .0‬قار بين الخيار األمريكي والخيار األوربي؟ ّ‬
‫‪ .2‬اشرح باختصار شديد أنواع عقود المبادالت المطبقة في األسواق المالية؟‬
‫‪ .1‬مستعينا برسم توضيحي اشرح عقود مبادلة السلع(البضائع)؟‬
‫الجزء التطبيقي‪:‬‬
‫التمرين األول‪:‬‬
‫اتفقت الشركة (‪ )A‬مع الشركة (‪ )B‬على الدخول في اتفاقية مبادلة عملة لمدة ‪12‬سنوات‪.‬‬
‫أن معدل الفائدة السنوي بالنسبة للدوالر قدر بت ت ‪ %1‬ومعدل‬
‫‪ ،‬وّ‬ ‫أن‬
‫إذا علمت ّ‬
‫الفائدة السنوي بالنسبة للين الياباني هو ‪.%2.1‬‬

‫‪94‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬منتجات الهندسة المالية "المشتقات المالية"‬

‫وضح كيف تتم عملية مبادلة العملة بين الشركتين؟‬

‫المطلوب‪ :‬بصفتك مهندس مالي‪ّ ،‬‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫إذا أخذنا المعطيات اآلتية الخاصة بعقد خيار الشراء ‪Biochem Mars/ 40‬‬
‫السعر الحالي للسهم في ‪ 1‬فيفري ‪ 42 :1111‬دوالر‪ ،‬والسعر التنفيذي للخيار ‪ 40‬دوالر‪.‬‬
‫القيمة السوقية للخيار في ‪ 1‬فيفري ‪ 4.1 :1111‬دوالر و‪ 1.0‬دوالر عرض‪.‬‬
‫آخر يوم للتفاوض بهذا الخيار‪ :‬الجمعة الثالث من شهر مارس ‪.1111‬‬
‫معلومات أخرى‪:‬‬
‫‪ ‬معدل العائد على سندات الخزينة تستحق بعد ‪ 1‬شهر مساوي لت ‪%1610‬‬
‫السنوية المستمرة للسهم مساوي ‪% 1161‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬االنحراف المعياري للعوائد‬
‫‪ ‬التوزيعات المتوقعة في تاريخ استيفاء العقد مساوية للصفر‪.‬‬
‫حدد قيمة الخيار باستخدام نموذج ‪Black et Sckoles‬؟‬
‫المطلوب‪ّ .0 :‬‬
‫مقيم بقيمته أم ال؟‬
‫حدد إذا كان ّ‬
‫السابقة وبافتراض خيار بيع ّ‬
‫‪ .0‬باالعتماد على المعلومات ّ‬

‫التمرين الثالث‪:‬‬
‫تمكنت شركة ‪ A‬من توقيع اتفاق مع أحد البنوك للحصول على قرض قصير األجل قيمته ‪01‬‬
‫مليون‪ ،‬يتم تجديده دوريا ويخضع لمعدل فائدة متغيرة‪ ،‬وتقوم شركة ‪ A‬باستثماره بعائد ثابت يبلغ‬
‫‪ ،%11‬ونظ ار للمخاطر التي قد تتعرض لها شركة ‪ A‬إذا ما ارتفعت معدالت الفائدة على‬
‫القروض‪ ،‬فقد أبرمت عقد مبادلة فائدة ثابت بمتغير‪ ،‬مع إحدى المؤسسات المالية‪ ،‬حيث يقضي‬
‫االتفاق على أن سعر الفائدة الثابت ‪ ،%09.5‬وسوف تتم التسوية بشكل شهري على أساس ‪361‬‬
‫يوم في السنة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬وضح قيمة المدفوعات والطرف الذي سوف يقوم بالدفع إذا ما تأرجحت أسعار‬
‫الفائدة بين‪ ،08% ،11% :‬وأخذت القيم اآلتية‪،09,75% ،10% ،10,25% ،11% :‬‬
‫‪.08% ،08,75% ،09% ،09,25% ،09,50%‬‬

‫‪95‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫الفصل الرابع‪:‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫أوال‪ :‬عموميات حول الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫ثانيا‪ :‬أدوات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫ثالثا‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫رابعا‪ :‬دور الهندسة المالية اإلسالمية في التحوط وإدارة المخارر بالمؤسسات‬
‫المالية اإلسالمية‪.‬‬

‫‪96‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫أوال‪ :‬عموميات حول الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫يعتبر مصطلح الهندسة المالية من المفاهيم الحديثة التي دخلت عالم المال و االستثمار‪،‬‬
‫وهي تعني عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ لكل من األدوات والعمليات المالية المبتكرة‪،‬‬
‫باإلضافة إلى صياغة حلول إبداعية لمشاكل التمويل‪ ،‬ومن تعريفها يتّضح إمكانية استخدامها في‬
‫لعل االستفادة منها بالمصارف اإلسالمية يعتبر ضرورة ملحة أكبر حتى من‬ ‫إدارة المخاطر‪ ،‬و ّ‬
‫نظيرتها التقليدية‪ ،‬و إذا كانت الهندسة المالية تستخدم إليجاد حلول لمشاكل التمويل أو تحقيق‬
‫مزيد من األرباح أو إلدارة لمخاطر‪ ،‬فإننا سنركز على دورها في إدارة المخاطر بالمصارف‬
‫اإلسالمية‪.‬‬

‫‪ .0‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‪:‬‬

‫ال يخرج مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية عن المفهوم السابق للهندسة المالية إال فيما يخص‬
‫االلتزام بالشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫‪.0.0‬ماهية الهندسة المالية اإلسالمية‪:‬‬
‫يقصد بالهندسة المالية‪" :‬مجموعة األنشطة التي تتضمن عمليات التصميم والتطوير والتنفيذ‬
‫لكل من األدوات والعمليات المالية المبتكرة‪ ،‬باإلضافة إلى صياغة حلول إبداعية لمشاكل‬
‫التمويل"‪.‬‬
‫يقصد بالهندسة المالية اإلسالمية‪ " :‬مجموعة األنشطة التي تتضمن عمليات التصميم‬
‫والتطوير والتنفيذ لكل من األدوات والعمليات المالية المبتكرة‪ ،‬باإلضافة إلى صياغة حلول‬
‫إبداعية لمشاكل التمويل وكل ذلك في إرار موجهات الشرع الحنيف"‪.‬‬
‫ويالحظ أن هذا التعريف مطابق لتعريف الهندسة المالية غير أنه أضاف عنص ار جديدا وهو‬
‫أنه يأخذ بعين االعتبار ضرورة أن يكون موافقا للشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫تتضمن العناصر التالية‪:‬‬
‫ّ‬ ‫وهذا التعريف يشير إلى أن الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪ -‬أوالً‪ :‬ابتكار أدوات مالية جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬ثاني ًا‪ :‬ابتكار آليات تمويلية جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬ثالثاً‪ :‬ابتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية‪ ،‬مثل إدارة السيولة أو الديون‪ ،‬أو إعداد صيغ‬
‫معينة تالئم الظروف المحيطة بالمشروع‪.‬‬
‫تمويلية لمشاريع ّ‬

‫‪97‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ -‬رابعاً‪ :‬أن تكون االبتكارات المشار إليها سابقا‪ ،‬سواء في األدوات أو العمليات التمويلية‬
‫تتميز بالمصداقية‬
‫موافقة للشرع مع االبتعاد بأكبر قدر ممكن عن االختالفات الفقهية‪ ،‬أي ّ‬
‫الشرعية‪.‬‬
‫‪.0.0‬تاريخ الهندسة المالية في اإلسالم‪:‬‬
‫من حيث الواقع فالصنتاعة المتالية اإلستالمية و ِجدت منذ أن جاءت الشتريعة اإلستالمية‬
‫المطهرة‪ .‬ورّبما كان توجيه النبي صّلى الله عليه وسّلم لبالل المازني رضي الله عنه‪،‬‬
‫ّ‬ ‫بأحكامها‬
‫الجيد بالتمر الرديء‪ ،‬فقال له صّلى الله عليه وسّلم‪" :‬ال تفعل‪ ،‬بع الجمع‬
‫حين أراد أن يبتادل التمر ّ‬
‫أهمية البحث عن حلول تلبي الحاجات االقتصتادية دون‬‫بالدراهم واشتر بالدراهم جنيباً" إشارة إلى ّ‬
‫أن الشريعة اإلسالمية لم تأت بتفصيل هذه الحلول‪ ،‬و ّةنما‬
‫إخالل باألحكام الشرعية‪ ،‬لكن المالحظ ّ‬
‫بأن األصل في المعامالت‬
‫يحل من المعامالت المالية‪ .‬وهذا يتفق مع القول ّ‬
‫جاءت بتفصيل ما ال ّ‬
‫صا أو حكما شرعيتا ثابتا‪ .‬وعليه فالشريعة اإلستالمية لم تحجر دائرة‬‫الحل إالّ ما عارض ن ّ‬
‫االبتكتار‪ ،‬و ّةنما على العكس‪ ،‬حجرت دائرة الممنوع‪ ،‬وأبقت دائرة المشروع متاحة للجهد البشري في‬
‫االبتكار والتجديد‪.‬‬
‫تم استخدام الهندسة المتالية في‬
‫تتبع التاريخ اإلسالمي الوصول إلى ّأنه ّ‬
‫كما يمكننا من خالل ّ‬
‫كثير من المعامالت المالية‪ ،‬ومن أمثلتها ما أجاب به اإلمام محمد بن الحسن الشيباني حين سئل‬
‫عن مخرج للحالة التالية‪:‬‬
‫إذا قال شخص آلخر‪ِ :‬‬
‫اشتر هذا العقار – مثال‪-‬وأنا اشتريه منك وأربِحك فيه‪ ،‬وخشي إن‬
‫اشتراه أالّ يشتريه منه من طلب الشراء‪ .‬فقال اإلمام‪ :‬المخرج أن يشتري العّقار مع خيار الشرط له‪،‬‬
‫رد المبيع‪ .‬فقيل لإلمام الشيباني‪ :‬أرأيت إن‬
‫ثم يعرضه على صاحبه‪ ،‬فإن لم يشتره فسخ العقد و ّ‬
‫رغب صاحبه – من طلب الشراء‪-‬في أن يكون له الخيار مدة معلومة؟‬
‫لمدة أكبر من مدة خيار صاحبه‪ ،‬فإن فسخ‬ ‫فأجاب‪ :‬المخرج أن يشتري مع خيار الشرط ّ‬
‫صاحبه العقد في مدة خياره استطاع هو اآلخر أن يفسخ العقد فيما بقي من المدة الزائدة على‬
‫خيار صاحبه‪ .‬إن الحلول أو المخارج التي أشار إليها اإلمام الشيباني رحمه الله هي هندسة مالية‬
‫بالمعنى الحديث للمصطلح وهي حلول مبتكرة للمشاكل المالية التي كانت تواجه األفراد خالل تلك‬
‫الفترة‪ ،‬بل وتستخدم هذه الحلول إلى يومنا هذا‪.‬‬

‫‪98‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0‬خصائص الهندسة المالية اإلسالمية‪:‬‬

‫الصنتاعة المتالية اإلسالمية تهتدف إلى إيجاد منتجات وأدوات متالية تجتمع بين المصتداقية‬
‫الشترعية والكفتاءة االقتصادية‪ .‬فالمصداقية الشرعية هي األساس في كونها إسالمية‪ ،‬والكفاءة‬
‫االقتصادية هي األساس في قدرتها على تلبية احتياجات االقتصادية ومنافسة األدوات التقليدية‪.‬‬
‫‪ .0.0‬المصداقية الشرعية‪:‬‬
‫تعني المصداقية الشرعية أن تكون المنتجات اإلسالمية موافقة للشرع بأكبر قدر ممكن‪،‬‬
‫يتضم ن االبتعاد الخروج من الخالف الفقهي قدر المستطاع‪ .‬إذ ليس الهدف األساس من‬
‫ّ‬ ‫وهذا‬
‫التوصل إلى حلول مبتكرة تكون‬
‫ّ‬ ‫الصناعة المالية اإلسالمية ترجيح رأي فقهي على آخر‪ ،‬وةّنما‬
‫محل اتفاق قدر اإلمكان‪ .‬وعليه ينبغي أن نفرق ابتداء بين دائرة ما هو جائز شرعا‪ ،‬وبين ما‬
‫صح‬
‫ّ‬ ‫تطمح إليه الصناعة اإلسالمية‪ .‬فالصناعة اإلسالمية تطمح لمنتجات وآليات نموذجية إن‬
‫التعبير‪ .‬بينما دائرة المشروع تشمل ما قد يكون نموذجيا بمقيتاس العصر الحتاضر‪ ،‬وما ليس‬
‫أن الشرع جاء للجميع في كل زمتان‪ ،‬وظروف األفراد والمجتمعات تتفاوت وتتباين‪،‬‬
‫كذلك‪ .‬السبب ّ‬
‫فقد ال تكون الحلول النموذجية اآلن مالئمة لعصر آخر‪ .‬بينما الحلول التي تقدمها الصناعة‬
‫اإلسالمية ينبغي أن تكون نموذجا لالقتصاد اإلسالمي‪ ،‬فينبغي اختيار أفضل تلك النماذج وأحسنها‬
‫تعبي ار عن اإلسالم‪.‬‬
‫‪ .0.0‬الكفاءة االقتصادية‪:‬‬
‫التطرق لمفهوم الكفاءة االقتصادية يستدعي البحث في المفاهيم التالية الربح القياسي‪،‬‬
‫ّ‬ ‫إن‬
‫ّ‬
‫الربح البديل والتكلفة‪ .‬تتميز الهندسة المالية اإلسالمية باإلضافة إلى المصداقية الشرعية بخاصية‬
‫أخرى مناظرة لتلك التي تتميز بها الهندسة المالية التقليدية وهي الكفاءة االقتصادية‪ .‬ويمكن‬
‫لمنتجات الهندسة المالية زيادة الكفاءة االقتصادية عن طريق توسيع الفرص االستثمارية في‬
‫مشاركة المخاطر وتخفيض تكاليف المعامالت وتخفيض تكاليف الحصول على معلومات‬
‫وعموالت الوساطة والسمسرة‪.‬‬
‫‪ .0.0‬العالقة بين الكفاءة االقتصادية والمصداقية الشرعية‪:‬‬
‫إن الخاصيتتين المشار إليهما‪ :‬المصتداقية الشترعية والكفاءة االقتصادية‪ ،‬ليستا منعزلتين عن‬
‫ّ‬
‫يؤدي إلى حلول أكثر‬
‫أن البحث عن الكفاءة االقتصادية ّ‬ ‫بعضهما‪ ،‬بل في غالب الحاالت نجد ّ‬
‫مصداقية‪ ،‬والعكس صحيح‪ .‬ويمكن توضيح ذلك من خالل األمثلة التالية‪:‬‬

‫‪99‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫بطاقة االئتمان‪ :‬من بين صور الترابط الكفاءة االقتصادية والمصداقية الشرعية في الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية بطاقة االئتمان‪ .‬حيث من بين الحلول التي أمكن استخدامها باستخدام الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية ما يلي‪:‬‬
‫أن المصرف‬
‫‪ -‬يدخل المصرف شريكا للتاجر من خالل شراء ‪ %34‬من السلعة (بافتراض ّ‬
‫يفرض ‪%0‬رسما من سعر السلعة)‪.‬‬
‫‪ -‬يبيع التاجر السلعة‪ ،‬بحكم كونه شريكا‪ ،‬لحساب المشاركة بثمن مؤجل على العميل‪ ،‬مثال‬
‫بزيادة ‪ %01‬على السعر الحال‪ ،‬مع تحديد وقت السداد‪.‬‬
‫الفنية المتصلة بها‪ ،‬بينما يتوّلى‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬يتوّلى التتاجر تسليم السلعة للمشتري وتقديم الختدمة‬
‫المصرف التحصيل ومتابعة السداد‪.‬‬
‫تم اقتسام األرباح بين المصرف والتاجر بحسب االتفاق‪.‬‬
‫‪ -‬عند اكتمال السداد‪ّ ،‬‬
‫بهذه الطريقة تصبح النسبة التي يخصمها المصرف على التاجر حصة في السلعة المباعة‪،‬‬
‫ثم شريكا للمصرف في األرباح‪....‬‬
‫ويصبح التاجر من ّ‬
‫وهناك الكثير منها‪ ،‬نكتفي هنا بهذا المثال‪ ،‬ويمكن النظر إلى استخدام الهندسة المالية‬
‫اإلسالمية في التحوط وةدارة المخاطر بالمؤسسات المالية اإلسالمية في المحور الثالث من هذا‬
‫الفصل‪ ،‬حيث تتأكد لنا ارتباط المصداقية الشرعية والكفاءة االقتصادية‪.‬‬

‫‪ .2‬أسس الهندسة المالية اإلسالمية‪:‬‬

‫يمكن توضيح األساس اإلسالمي لمفهوم الهندسة المالية في اإلسالم من خالل حديث النبي‬
‫صّلى الله عليه وسّلم حيث قال (من سن في اإلسالم سنة حسنة ف له أجرها واجر من عمل بها إلى يوم‬
‫القيامة‪ ،‬ال ينقص ذلك من أجورهم شيئا‪ ،‬ومن سن في اإلسالم سنة سيئة فعليه وزرها ووزر من عمل‬
‫بها إلى يوم القيامة‪ ،‬ال ينقص من أوزارهم شيئا)‪.‬‬
‫ويستدل من هذا الحديث الدعوة لالبتكار وةيجاد الحلول للمعضالت المختلفة المالية‬
‫وغير المالية طالما كانت في مصالح العباد‪ .‬أيضا الدعوة لالجتهاد وضرورة مواصلته تعتبر من‬
‫القي مة التي تدعو إلى التجديد باستمرار ضمانا لحسن األداء‪ ،‬وبالتالي‬ ‫الموجهات اإلسالمية ّ‬
‫المنافسة بإيجابية في سوق الخدمات المالية وأيضا في غيره من المسائل الحياتية للمجتمع المسلم‪،‬‬
‫أن العمل الذي يصدق عليه ّأنه استنان‪ ،‬يتصف باألمور التالية‪:‬‬
‫كما يدل الحديث على ّ‬
‫‪ ‬أنه حديث أو جديد‪ ،‬ألنه وجه أنظار الناس على شيء لم يكونوا قد عملوا به من قبل؛‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ّ ‬أنه في اإلسالم‪ ،‬أي في المجتمع اإلسالمي وفي البيئة اإلسالمية‪ .‬وظاهر العبارة يشير إلى أن‬
‫المقصود من السنة المبتكرة هو إتباع اإلسالم‪ ،‬وةن كان هذا القصد وحده ال يكفي في اعتبار‬
‫العمل نفسه إسالميا؛‬
‫‪ّ ‬أنه يوصف بالحسن والسوء‪ ،‬بحسب موافقته أو مخالفته ألحكام الشريعة ومقاصدها‪ .‬لكن ال‬
‫ألن األجر أو الوزر ثابت‪ ،‬سواء‬
‫السنة حتى تستحق هذا الوصف‪ّ ،‬‬ ‫يلزم أن يعمل الناس بهذه ّ‬
‫وجد األتباع أم لم يوجد‪.‬‬
‫لكن الحديث ّنبه كذلك إلى خطورة االبتكار الضار غير المشروع‪ ،‬إذ يتحمل الشخص في‬
‫هذه الحالة مثل أوزار من تبعه‪ .‬فالحديث ينبه على القاعدة االقتصادية المعروفة‪ :‬ارتباط العائد‬
‫بالمخاطرة‪ ،‬وكّل ما كان العائد المحتمل أكبر‪ ،‬كلما كانت الخسارة المحتملة أكبر‪ .‬فكما أن فضل‬
‫االبتكار النافع كبير‪ ،‬فكذلك وزر االبتكار الضار‪.‬‬
‫انطالقا مما سبق يمكننا تفصيل األسس التي تقوم عليها الهندسة المالية اإلسالمية‪ ،‬كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ .0.0‬تحريام الرباا بأناواعاه‪:‬‬
‫الربا في اللغة الزيادة‪ ،‬والمقصود به هنا هو الزيادة على رأس المال‪ ،‬قّلت أو كثرت‪ .‬يقول‬
‫كم ال تظلَمون"‪ .‬ويقول سبحانه وتعالى‪" :‬ي ا أيها ِ‬
‫الذين‬ ‫كم رؤُوس ِ‬
‫َ‬ ‫أَموال ُ َ‬
‫َ‬ ‫الله تعالى‪َِ" :‬و ن تُبتُم فَلَ ُ‬
‫من الرِبا إِن كنتُم ُمؤمنين"‪ ،‬وقال رسول الله صّلى الله عليه وسّلم‪:‬‬ ‫ِ‬
‫آمنُوا اتقُوا الله وذَ ُروا َما بقي َ‬
‫محرم في جميع األديان السماوية والحكمة من‬
‫"اجتنبوا السبع الموبق ات"‪ ،‬وذكر منها "الربا"‪ ،‬وهو ّ‬
‫يؤدي إلى خلق طبقة مترفة ال‬
‫يسبب العداوة بين األفراد‪ ،‬كما ّ‬
‫ضرر عظيما‪ ،‬فهو ّ‬
‫ا‬ ‫أن فيه‬
‫تحريمه ّ‬
‫تعمل شيئا‪ .‬والربا قسمان‪ :‬ربتا النسيئة‪ ،‬وهو الزيتادة المشروطة التي يأخذها الدائن من المدين نظير‬
‫محرم بالكتتاب والسنة وةجماع األئمة‪ ،‬وربا الفضل الذي هو بيع النقود بالنقود‬
‫التتأجيل‪ ،‬وهذا النوع ّ‬
‫محرم ذلك ّأنه ذريعة إلى ربا النسيئة‪.‬‬
‫أو الطعام بالطعام مع الزيتادة‪ ،‬وهو ّ‬
‫لكن‬
‫مؤصال و مسندا في كتب الفقه‪ّ ،‬‬‫ّ‬ ‫ويعتبر بحث الربا مشبعا من النواحي الشرعية و‬
‫الغوص فيه ليس سهال للكثيرين‪ ،‬خاصة غير المختصين بالعلوم الشرعية‪ ،‬لهذا نجد من‬
‫االقتصاديين من حاول إيجاد نماذج إلعادة تقديم الربا بأسلوب يتناسب و اللغة العلمية المعاصرة‪.‬‬
‫‪ .0.0‬حرياة التعاااقاد‪:‬‬
‫بحرية التعاقد إطالق الحرية للناس في أن يعقدوا من العقود ما يرون‪ ،‬وبالشروط‬
‫والمقصود ّ‬
‫التي يشترطون غير مقيَّدين إال بقيد واحد‪ ،‬وهو أالّ تشتمل عقودهم على أمور قد نهى عنها‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫حرمه في الشرع اإلسالمي‪ .‬فما لم‬

‫مما ّ‬
‫حرمها كأن يشتمل العقد على الربا‪ ،‬أو نحوه ّ‬
‫الشارع‪ ،‬و ّ‬
‫المقررة التي ترتفع إلى درجة‬
‫بنص أو بمقتضى القواعد العامة ّ‬
‫تشتمل تلك العقود على أمر محرم ّ‬
‫تعهد به‪ ،‬وةن اشتملت العقود على أمر‬
‫فإن الوفاء بها الزم‪ ،‬والعاقد مأخوذ بما ّ‬
‫القطع واليقين‪ّ ،‬‬
‫المحرم منها‪.‬‬
‫ّ‬ ‫حرمه الشارع فهي فاسدة‪ ،‬أو على األقل ال يجب الوفاء بالجزء‬
‫ّ‬
‫‪ .0.0‬التيسير ورفع الحرج‪.‬‬
‫الضيق‪ ،‬فإذا صار العبد‬
‫ّ‬ ‫وذلك من غير عسر أو حرج أي بدون مشّقة‪ ،‬والمتراد منها الحرج‬
‫في حتالة ال يستطيع معها القيتام بالعبتادة على النحو المعتتاد فإن الله سبحانه وتعالي يرخص له‬
‫عبر العلماء عن هذه القاعدة‬ ‫في أدائها حسب استطاعته‪ ،‬وفي هذا رفع للحترج عن العبتاد‪ ،‬وقد ّ‬
‫فسا إِالا ُوس َعها}‪ ،‬ويقول‪:‬‬ ‫بقولهم {المشقة تجب التيسير}‪ .‬يقول الله عز وجل ‪{:‬الَ ي َِ‬
‫ف اللهُ نَ ً‬
‫كل ُ‬ ‫ُ‬
‫الدين مِن َح َرج}‪ ،‬وقال النبي صلى الله عليه وسّلم‪ {:‬إن الدين يسر ولن‬
‫كم في ِ‬ ‫{و َما َج َعلَ علي ُ‬
‫جل وعال‬
‫يشاد الدين أحد إال غلبه} ويظهر أثر هذه القاعدة واضحا في التكاليف الشرعية‪ ،‬فالله ّ‬
‫لم يفرض علي المؤمنين من العبادات إال ما وسعهم‪ ،‬وفي مجال المعامالت نجد القاعدة مطردة‬
‫حيث جعل ال له سبحانه باب التعاقد مفتوحا أمام العباد وجعل األصل فيها من االباحة و لم يضع‬
‫من القيود إالّ تلك التي تمنع الظلم أو تحرم أكل أموال الناس بالباطل‪.‬‬
‫‪ .2.0‬االستحساان واالستصاالح (المصاالح المرسلة)‪:‬‬
‫واالستحسان هو باب لحرية التعاقد‪ ،‬ويروى عن اإلمام مالك ّأنه قال‪" :‬االستحسان تسعة‬
‫نص يعارضه أو‬
‫أعشار العلم"‪ .‬واالستحسان هو ما يستحسنه المجتهد بعقله من غير أن يوجتد ّ‬
‫أن‬
‫يثبته‪ ،‬بل يرجع فيه إلى األصل العام‪ ،‬وهو جريان المصالح التي يقرها الشرع‪ ،‬وقال البعض ّ‬
‫االستحسان هو أن يعدل المجتهد عن أن يحكم في المسألة بمثل ما حكم به في نظائرها‪ ،‬إلى‬
‫ِ‬
‫غيره‪ ،‬وذلك لدليل أقوى يقتضي العدول عن الدليل األول المثبت لحكم هذه النظائر‪ّ .‬‬
‫أما المصتالح‬
‫يسميها بعض األصوليين االستصتالح‪ ،‬وهو صنو االستحستان‪ ،‬وقريب منه في‬ ‫المرستلة والتي ّ‬
‫بكل أمر فيه‬
‫مرماه وةن كان هو أوسع شموال‪ .‬ومعنى المصالح المرسلة أو االستحسان األخذ ّ‬
‫مصلحة يتلّقاها العقل بالقبول‪ ،‬وال يشهد أصل خاص من الشريعة بإلغائها أو اعتبارها‪ .‬ولكن ال ّبد‬
‫من األخذ بعين االعتبار‪:‬‬
‫أن األخذ بمبدأ المصالح‪ ،‬ولو لم يشهد لها دليل خاص من الشارع يفتح باب الهوى‬ ‫‪ّ‬‬
‫والشهوة‪ ،‬فيكون كل ما يشتهيه الشخص ويرغبه مصلحة ينبني عليها حكم شرعي باإلباحة واإلقرار‪،‬‬
‫يؤدي إلى المفاسد والبوار‪.‬‬
‫وذلك ّ‬

‫‪112‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫أن المصالح المرسلة تختلف باختالف البلدان وباختالف األقوام‪ ،‬باختالف األشخاص‪ ،‬بل‬
‫‪ّ‬‬
‫باختالف أحوال الشخص الواحد‪ ،‬فإذا جعلنا كل مصلحة تقتضي حكما يناسبها‪ ،‬فقد تتناقض أحكام‬
‫الشريعة اإلسالمية‪ ،‬وتتضارب‪ ،‬فيكون مرة حالال‪ ،‬ومرة حراما‪ ،‬وذلك ال يجوز في الشرع‪.‬‬
‫أن المصلحة المرسلة التي تناط بها أحكام الشريعة اإلسالمية هي المصلحة التي فيها‬
‫‪ّ‬‬
‫المحافظة على مقصود الشارع‪.‬‬
‫‪ .1.0‬التحذير من بيعتين في بيعة واحدة‪:‬‬
‫األساس اآلخر للهندسة المالية اإلسالمية هو النهي عن بيعتين في بيعة واحدة‪ .‬والنهي هنا‬
‫ألنه صّلى الله عليه وسّلم نهى عن بيعتين في بيعة‪ ،‬والبيعة‬
‫ينصب على ما كان بين الطرفين‪ّ ،‬‬
‫تضمنت بيعتين عِلم أنها بين طرفين‪ .‬فإذا كانت إحدى البيعتين مع‬
‫ّ‬ ‫ّإنما تكون بين طرفين‪ ،‬فإذا‬
‫أي بيعتين بين طرفين تكون‬ ‫طرف واألخرى مع طرف آخر لم تدخل في النهي‪ .‬وباختصار ّ‬
‫فإن ّ‬
‫محصلتهما بيعة من نوع ثالث‪ ،‬ينبغي النظر إليها بمقياس البيعة الثالثة‪ .‬وفي هذه الحالة الحكم‬
‫تابعا لحكم البيعة الثالثة‪ ،‬فإن كانت (أي البيعة الثالثة) ممنوعة شرعا كانت البيعتان كذلك‪ .‬وةن‬
‫كانت البيعة الثالثة مقبولة شرعا لم يكن هناك حاجة للبيعتين‪ ،‬وأمكن تحصيل المقصود من خالل‬
‫البيعة الثالثة مباشرة‪.‬‬
‫وهذه القاعدة أي النهي عن بيعتين في بيعة واحدة هي أهم أسس الهندسة المالية اإلسالمية‪.‬‬
‫وترجع أهميتها إلى ّأنها هي التي تضمن باإلضافة إلى السالمة الشرعية‪ ،‬الكفاءة االقتصادية‬
‫للمعامالت المالية‪.‬‬

‫‪113‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫ثانيا‪ :‬أدوات الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫متعددة ومتطورة في مستقبل‬
‫إ ّن ظهور الهندسة المالية أعطى وسوف يعطي مجاالت ابتكار ّ‬
‫المنظور والبعيد‪ .‬وهذا االتجاه أحوج من يحتاج له علماء المالية أو التمويل اإلسالمي في سعيهم‬
‫الحثيث للتخّلص من األوراق المالية الربوية واستبدالها بأخرى توافق الشرع اإلسالمي من حيث‬
‫المنشأ واالستم اررية واالنتهاء وكذلك استلهام المستجدات األخرى التي قد يفرزها العصر‪ .‬وكما‬
‫وخاصة في‬
‫ّ‬ ‫فإن هناك صيغا إسالمية كثيرة متاحة للتمويل‪،‬‬
‫أصبح معروفا ومشاعا بين الناس ّ‬
‫المشروعات الصغيرة والمتوسطة الحجم نسبيا‪.‬‬
‫أما دور الهندسة المالية كما أشرنا إليها هو ابتكار وسائل تمويل جديدة في مستوى التمويل‬
‫ّ‬
‫طويل األجل وخاصة بالنسبة للحكومات اإلسالمية‪ ،‬أو حكومات الدول التي رّبما ترى ّ‬
‫أن تمويل‬
‫يتوجب أن يكون من خالل اإلطار اإلسالمي‪ .‬فمثال يمكن لصيغ التمويل اإلسالمية‬
‫مشروعاتها ّ‬
‫لسد الحاجة للتمويل قصير المدى إذا ما وجهت الوجهة الصحيحة ووضعت لها‬ ‫من أن تتمكن ّ‬
‫الضوابط الشرعية ونظم المتابعة والرقابة‪.‬‬

‫‪ .0‬صيغ التمويل اإلسالمي‪:‬‬

‫تعتبر وظيفة قبول الودائع بأنواعها المختلفة من أهم وظائف المصارف‪ ،‬اإلسالمية منها‬
‫أما الوظيفة الثانية فهي توظيف هذه األموال بالحالل‪ ،‬ويتّخذ االستثمار في‬‫والتجارية الربوية‪ّ ،‬‬
‫كل واحدة منها بديال مناسبا عن العمليات‬
‫متعددة‪ ،‬إذ تعتبر ّ‬
‫المصارف اإلسالمية أشكاال وصو ار ّ‬
‫تم استقرار التعامل بأدوات التمويل واالستثمار لدى‬
‫التي تجريها البنوك التجارية الربوية‪ ،‬ولقد ّ‬
‫المصارف اإلسالمية على أساس ما يلي‪:‬‬
‫‪ .0.0‬المضاربة‪:‬‬
‫رب المال إلى المضارب ماال ليتاجر فيه‪ ،‬ويكون الربح‬
‫المضاربة تعني اصطالحا "أن يدفع ّ‬
‫مشتركا بينهما حسب االتفاق‪ ،‬على أن تكون الخسارة على رأس المال فقط‪ ،‬إالّ إذا ثبت ّ‬
‫التعدي أو‬
‫التقصير من جانب المضارب"‪.‬‬
‫محددة مع متعامل أو‬
‫وفي المصارف اإلسالمية تعني المضاربة "دخول المصرف في صفقة ّ‬
‫يقدم المتعامل جهده‪ ،‬ويصبح الطرفين‬
‫يقدم المصرف المال الالّزم للصفقة‪ ،‬في حين ّ‬
‫أكثر‪ ،‬بحيث ّ‬
‫شريكين في الغنم والغرر"‪ ،‬فالمصرف هنا يمثل الشريك صاحب رأس المال‪ ،‬ويكون المتعامل هو‬

‫الشريك المضارب‪ ،‬فإذا تحقق الربح وِّزع وفقا للنسبة المتفق عليها‪ّ ،‬‬
‫أما وةن تحققت الخسارة‬

‫‪114‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫ويتحمل المتعامل خسارة في عمله فحسب‪ ،‬وال يترتب‬

‫ّ‬ ‫فالمصرف يتح ّمل خسارة في رأس ماله‪،‬‬
‫عليه أن يتحمل جزءا من الخسارة إال إذا ثبت أن هنالك تعدي أو تقصير من جانبه‪.‬‬
‫شروط المضاربة‪ :‬تقوم المضاربة على جملة من الشروط التي تربط كل الطرفين وهي‪:‬‬
‫‪ ‬أن يكون رأس المال معلوما حاض ار ال غائبا‪ ،‬وال دينا‪ ،‬وأن يسلم إلى العامل وةذا سلمه‬
‫المال على دفعات فذلك يجوز؛‬
‫‪ ‬أن يكون نصيب كل طرف في الربح جزءا شائعا على نحو كسري نسبي ال أن يكون مبلغا‬
‫مقطوعا؛‬
‫‪ ‬أالّ يتم توزيع الربح إالّ بعد القسمة واسترداد رأس المال وةخراج المصاريف‪ ،‬تطبيقا للقاعدة‬
‫(ال ربح إالّ بعد وقاية رأس المال)؛‬
‫‪ ‬أالّ يعمل رب العمل مع المضارب‪ ،‬وال يتدخل في إدارة الشركة؛‬
‫‪ ‬ثبوت قدرة وأهلية المتعاقدين‪.‬‬
‫‪ .0.0‬المشاركة‪:‬‬
‫الهامة في المصارف اإلسالمية‪ ،‬حيث تعتبر‬
‫ّ‬ ‫تعتبر المشاركة إحدى مجاالت االستثمار‬
‫بديال ناجحا في كثير من األحيان لتمويل المرابحة المثيرة للجدل‪.‬‬
‫وتعرف المشاركة على ّأنها "تعاقد بين اثنين أو أكثر على العمل للكسب بواسطة األموال أو‬
‫ّ‬
‫األعمال أو الوجاهة‪ ،‬ليكون الغنم بالغرم بينهم حسب االتفاق"‪ .‬فهي عقد بين المشاركين في رأس‬
‫المال والربح‪.‬‬
‫عدة شروط نذكرها كاآلتي‪:‬‬
‫شروط المشاركة‪ :‬تقوم المشاركة على ّ‬
‫‪ ‬أن يكون رأس المال نقديا؛‬
‫‪ ‬أن يكون رأس المال معلوما وموجودا باالتفاق؛‬
‫‪ ‬أن يتم توزيع األرباح بالنسب المتفق عليها؛‬
‫‪ ‬توزيع الخسائر بنسبة مساهمة كل طرف في رأس المال‪ ،‬وال يجوز االتفاق على غير ذلك؛‬

‫‪ ‬أن يكون الربح موزعا بين المتشاركين ّ‬

‫بحصة شائعة منه في الجملة‪ ،‬ال مبلغا مقطوعا؛‬
‫‪ ‬أالّ يضمن أحد من الشركاء مال الشركة أو حصة الشريك أو الشركاء اآلخرين من رأس‬
‫تعدى أو قصر؛‬
‫المال‪ ،‬فال يضمن الشريك رأس المال إال إذا ّ‬
‫التبرع بمال الشركة أو اإلقراض أو الهبة أو اإلعارة؛‬
‫‪ ‬ليس للشريك ّ‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬
‫‪ ‬يجوز للشريك إعطاء المال إلى شخص أخر أو يشتري به على أن يرد الثمن والربح دون‬
‫مقابل‪ ،‬ويجوز المضاربة به والعمل به بما جرى به العرف بين التجار وبما ال يخالف الشرع‪.‬‬
‫‪ .0.0‬االستصناع‪:‬‬
‫يقصد بعقد االستصناع "اتفاق مع عميل على بيع أو شراء أصل لم يتم إنشاءه بعد على‬
‫تتم صناعته أو بناءه وفقا لمواصفات المشتري النهائي وتسليمه له في تاريخ مستقبلي ّ‬
‫محدد‬ ‫أن ّ‬
‫فإن له االختيار في صناعة أو بناء األصل‬
‫محدد سلفا"‪ ،‬وباعتبار البنك اإلسالمي بائعا ّ‬
‫بسعر بيع ّ‬
‫بنفسه‪ ،‬أو أن يعهد بذلك للطرف اآلخر غير المشتري النهائي لألصل بصفته موردا أو مقاوال عن‬
‫طريق إبرام عقد االستصناع‪.‬‬
‫عدة أحكام تضبط عقد االستصناع‪ ،‬وتتضمن‪:‬‬ ‫‪ ‬شروط صحة عقد االستصناع‪ :‬هنالك ّ‬
‫‪ ‬أن يكون العمل والعين من الصانع‪ ،‬وةال كان العقد عقد إيجاره؛‬
‫‪ ‬أن يكون محل العقد معلوم الجنس والنوع والصفة والقدر؛‬
‫‪ ‬أن يكون االستصناع في األشياء التي يتعامل بها الناس أي المعلومة لهم‪ ،‬وةالّ كان البيع‬
‫بيع سلم؛‬
‫‪ ‬عقد االستصناع عقد بيع ملزم بعد االستصناع‪ ،‬وهو عقد غير الزم قبل ذلك؛‬
‫ألن ه ليس بيع سلم بل يمكن تأجيله إلى ما بعد‬
‫‪ ‬ليس شرطا أن يتم دفع الثمن عند العقد‪ّ ،‬‬
‫التصنيع‪ ،‬أي عند الرؤية أو بما يتفق عليه الطرفان‪.‬‬
‫‪ .2.0‬بيع السلم‪:‬‬
‫يعرف السلم على أنه‪" :‬عقد يقوم على مبادلة عضوين‪ ،‬أولهما حاضر هو الثمن‪ ،‬واآلخر‬
‫ّ‬
‫مؤجل وهو الشيء المسلم فيه"‪.‬‬
‫ويتعجل فيه سداد الثمن‪ ،‬وهو بذلك‬
‫ّ‬ ‫فالسلم هو بيع يتأخر فيه قبض السلع أو البضاعة‬
‫يعكس البيع بالثمن اآلجل‪ ،‬ويكن القول ّأنه معاملة مالية يتم بموجبها تعجيل دفع الثمن وتقديمه‬
‫محددة في أجل معلوم‪ ،‬فاآلجل‬
‫على البائع الذي يلتزم بتسليم البضاعة معينة مضبوطة بمواصفات ّ‬
‫هو السلعة المباعة الموصوفة في الذمة‪ ،‬والعاجل هو الثمن‪.‬‬
‫وضمنه الشروط التالية‪:‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬شروط بيع السلم‪ :‬أصدر مجمع الفقه اإلسالمي ق ار ار حول بيع السلم‪،‬‬
‫‪ ‬السلع التي يجري فيها السلم تشمل كل ما يجوز بيعه ويمكن ضبط صفاته ويثبت دينا في‬
‫الذمة‪ ،‬سواء كانت من المواد الخام أم المزروعات أم المصنوعات؛‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫مؤكد الوقوع‪ ،‬ولو‬

‫إما بتاريخ معين‪ ،‬أو الربط بأمر ّ‬
‫يحدد لعقد السلم أجل معلوم‪ّ ،‬‬
‫‪ ‬يجب أن ّ‬
‫يؤدي للتنازع كموسم الحصاد؛‬
‫كان ميعاد وقوعه يختلف اختالفا يسيرا‪ ،‬ال ّ‬
‫إن األصل هو قبض رأس مال السلم في مجلس العقد‪ ،‬ويجوز تأخيره ليومين أو ثالثة ولو‬ ‫‪ّ‬‬
‫المحدد للسلم؛‬
‫ّ‬ ‫بشرط‪ ،‬على أالّ تكون مدة التأخير مساوية‪ ،‬أو زائدة على األجل‬
‫‪ ‬ال مانع شرعا من أخذ المسلم (المشتري) رهنا أو كفيال من المسلم إليه (البائع)؛‬
‫يخير‬
‫فإن المسلم (المشتري) ّ‬
‫‪ ‬إذا عجز المسلم إليه عن تسليم المسلم فيه عند حلول اآلجل‪ّ ،‬‬
‫بين االنتظار إلى أن يوجد المسلم فيه وفسخ العقد أو أخذ رأس ماله‪ ،‬وةذا كان عجزه عن أسعار‪،‬‬
‫ِ‬
‫فنظرة إلى ميسرة؛‬
‫ألنه عبارة دين‪ ،‬وال يجوز إشراط‬
‫‪ ‬ال يجوز الشرط الجزئي عن التأخير في تسليم المسلم إليه ّ‬
‫الزيادة في الديون عن التأخير؛‬
‫ألنه من بيع الدين بالدين‪.‬‬
‫‪ ‬ال يجوز جعل الدين رأس مال للسلم‪ّ ،‬‬
‫‪ .1.0‬المرابحة‪:‬‬
‫هو أن يقوم البنك اإلسالمي بشراء السلع التي يحتاج إليها من السوق بناءا عل دراسة‬
‫يتقدم به أحد عمالئه‪ ،‬يطلب فيه من البنك شراء سلعة‬ ‫أحوال السوق‪ ،‬أو بناءا على وعد بالشراء ّ‬
‫معينة أو استردادها من الخارج مثال‪ ،‬ويبدي فيه رغبته في شراءها مرة ثانية من البنك‪ ،‬فإذا اقتنع‬
‫ّ‬
‫البنك بحاجة السوق إليها وقام بشرائها فله أن يبيعها لطالب الشراء األول لغيره مرابحة‪ ،‬وهي أن‬
‫يعلن البنك قيمة الشراء مضافا إليها ما كّلفه البنك من مصروفات بشأنها‪ ،‬ويطلب مبلغا معينا من‬
‫الربح هنا يرغب فيها زيادة أو عالوة عن قيمتها ومصروفاتها‪ ،‬أي أن الطرفان (البنك والعميل)‬
‫ثم‬
‫معينة من الربح تضاف إلى التكلفة الكّلية للسلع للوصول إلى سعر البيع‪ّ ،‬‬
‫يتّفقان على نسبة ّ‬
‫يتفقان بعد ذلك على مكان وشروط تسليم السلعة (البضاعة محل المرابحة ) وطريقة سداد القيمة‬
‫للبنك‪.‬‬
‫لصحة المرابحة باإلضافة إلى الشروط العامة المتعلقة بالعقد (األهلية‪،‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬شروط المرابحة‪ :‬يلزم‬
‫المحل‪ ،‬الصيغة) بعض الشروط التي تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬أن يكون الثمن معلوما للمشتري الثاني (العميل)‪ّ ،‬‬
‫ألن المرابحة بيع بالثمن األول مع زيادة‬
‫(ربح) والعلم بالثمن األول شرط لصحة البيع فإذا لم يكن معلوما فهو بيع فاسد؛‬
‫‪ ‬أن يكون الربح معلوما ّ‬
‫ألنه بعض الثمن في العقد األول‪ ،‬والعلم بالثمن شرط لصحة البيع‪.‬‬
‫‪ ‬أالّ يكون الثمن في العقد األول مقابال بجنسه من أموال الربا؛‬

‫‪117‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ ‬أن يكون رأس المال من المثيالت كالمكياالت والموزونات والعدديات المتقاربة؛‬

‫‪ ‬أن يكون العقد في البيع األول صحيح‪ ،‬فإذا كان فاسدا لم تجز المرابحة ّ‬
‫ألن المرابحة بيع‬
‫الثمن األول مع زيادة (ربح)‪ ،‬والبيع الفاسد يثبت الملك فيه بقيمته أو بمثله ال بالثمن‪.‬‬
‫‪ .3.0‬اإلجارة‪:‬‬
‫وهي " تمليك المستأجر منفعة مقصودة من الشيء المؤجر لمدة معينة لقاء مقابل معلوم‬
‫كإجارة المساكن واألراضي الزراعية عقود العمل"‪ ،‬ويشترط فيها أهّلية المؤجر والمستأجر والقدرة‬
‫على استيفاء المنفعة‪.‬‬
‫‪ ‬أركان اإلجارة‪ :‬تتكون أركان اإليجار من‪ :‬الصيغة‪ ،‬العاقد‪ ،‬المعقود‪ ،‬ويمكن أن نوضحها من‬
‫خالل الشكل التالي‪:‬‬
‫شكل رقم(‪ :)0.2‬أركان اإلجارة‬

‫أ‪ .‬الصيغة‪ :‬أحد أركان العقد وتتمثل في اإليجاب والقبول‪ ،‬فاإليجاب‪ :‬بما يصدر عن صاحب‬
‫أما القبول‪ :‬اللفظ الذي يصدر من المشتري‬
‫العين في العقد البائع في البيع والمؤجر في اإلجارة‪ّ ،‬‬
‫إلنشاء العقد مثل قوله استأجرت‪.‬‬
‫مما له الحق في اإليجاب والقبول فيه‪.‬‬
‫ب‪ .‬العاقد‪ :‬ويشمل أطراف العقد (المؤجر والمستأجر) ّ‬
‫ج‪ .‬المعقود‪ :‬المنفعة‪ :‬وهي المعقودة بعقد اإلجارة يعني بيع بنقل ملكية أو بيع دون نقل الملكية‬
‫لتبقى ملكيتها لصاحبها‪.‬‬
‫د‪ .‬األجرة‪ :‬وهو العائد الذي يحصل عليه صاحب الملكية نظير قبوله التأجير‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0‬المشتقات المالية اإلسالمية‪:‬‬

‫إن تكوين وةدارة محافظ المشتقات المالية يحتاج إلى مهارة وحذق كبيرين في فن إدارة‬ ‫ّ‬
‫المخاطر‪ ،‬وعلى الرغم من المكاسب التي قد تحّققها هذه األدوات الجديدة والتغطية والحماية من‬
‫احتماالت التعرض لتقّلبات غير مواتية في أسعار سوق األوراق المالية‪ ،‬إالّ ّأنها قد تترتّب عليها‬
‫جراء توقعات مستقبلية خاطئة‪ ،‬قد تعرقل عمل المؤسسات المالية التي تستخدم هذه‬ ‫خسائر ّ‬
‫األدوات‪.‬‬
‫وفيما يلي سنتناول الحكم الشرعي والتكييف الفقهي للمشتقات المالية في إطار الهندسة‬
‫المالية اإلسالمية‪:‬‬
‫‪ .0.0‬عقود الخيارات وتكييفها الفقهي‪:‬‬
‫تم تكييف عقود الخيارات في الشريعة اإلسالمية وفق ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ .‬خيار الشرط‪ :‬حيث يدخل الشخص في العقد الالّزم ألحد صيغ البيع أو اإلجارة أو‬
‫مدة معلومة‪ ،‬األمر الذي يتيح له فرصة‬
‫االستصناع‪ ،‬ويشترط حق الفسخ بإرادته المنفردة خالل ّ‬
‫محل الخيار لطرف‬
‫ّ‬ ‫التحوط في الحصول على سلعة يأمل في الربح منها‪ ،‬وله الحق في عرض‬‫ّ‬
‫مدة العقد دون أن يكون هناك اقتران بالربح‪ ،‬أل ّن ذلك يسقط الخيار جزءا من ثمن‬
‫آخر خالل ّ‬
‫السلعة‪ ،‬يدفعه المشتري للبائع تعويضا عن حبسه‪.‬‬
‫ب‪ .‬بيع العربون‪ :‬يعتبر بيع العربون جزءا من ثمن السلعة يدفعه المشتري للبائع تعويضا عن‬
‫حبسه لسلعته‪ ،‬حيث يتضمن الثمن قيمة العربون في العقد في حالة التنفيذ‪ ،‬ويكون حقا للبائع إذا‬
‫تنازل المشتري عن حقه في التنفيذ‪ ،‬ويختلف بيع العربون عن الخيار في أّنه ال يستخدم من أجل‬
‫االستفادة من فروق أسعار األصل المالي‪ ،‬بل من أجل شراء أصل في ّ‬
‫حد ذاته واالنتفاع به على‬
‫فإنه يخسر العربون‪.‬‬
‫أن األصل أمضى الشراء‪ ،‬وةالّ ّ‬
‫الرغم من أّنه إذا أثبت له ّ‬
‫‪ .0.0‬عقود المستقبليات في إرار عقد االستصناع‪:‬‬
‫تعتبر المستقبليات من بين العقود التي يتم فيها تسليم البدلين في وقت الحق‪ ،‬ولقد اتفق‬
‫الفقهاء على عدم جواز التعامل بالمستقبليات وذلك لألسباب اآلتية‪:‬‬
‫‪ ‬يعتبر تأجيل تسليم الثمن والمثمن من بيع الدين بالدين المجمع تحريمه؛‬
‫‪ ‬تشتمل العقود المستقبلية على الربا المتفق على تحريمه‪ ،‬وهذا في حالة العقود على الذهب‬
‫والفضة التي يشترط فيها التقابض‪ ،‬وةالّ وقع المتعاقدان في ربا النسيئة؛‬

‫‪119‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ ‬تنتهي هذه العقود بالتسويات النقدية‪ ،‬ويعتبر من قبيل القمار الظاهر إذا كان هذا مشروطا‬
‫في العقد‪ ،‬من باب القمار معناه إذا كانت التسوية غير مشروطة‪ ،‬األمر الذي يحقق الغنم لطرف‬
‫على حساب طرف أخر‪.‬‬
‫يتأخر فيه تسليم‬
‫وقد كّيفت العقود المستقبلية على أساس عقد االستصناع الذي يمكن أن ّ‬
‫الثمن والبيع في مجلس العقد‪ ،‬وبخاصة في الحاالت التي يكون فيها محل االستصناع مرتفع‬
‫القيمة‪ ،‬بحيث يمكن حتى للمشتري القيام بتمويل المصانع من خالل دفعات ّ‬
‫محددة آلجال معينة‬
‫كما اشترط أن تكون السلعة موصوفة وصفا دقيقا كما ونوعا على أن يتم التسليم في زمن معلوم‬
‫وبكيفية معلومة‪.‬‬
‫‪ .0.0‬العقود اآلجلة في إرار عقد السلم‪:‬‬
‫إذا كانت السلع طيبة مباحة وكانت العقود التي تمثلها أو األسهم المتداولة تمثل شركات‬
‫مشروعة‪ ،‬فإ ّن العقود اآلجلة والمستقبليات في هذه الحالة أشبه ما تكون بعقد السلم الجائزة شرعا‪،‬‬
‫أن هناك تشابه كبير بين عقد السلم والعقود اآلجلة‪ ،‬حيث يوجد عقد بيع يتفق فيه الطرفان‬ ‫حيث ّ‬
‫على التعاقد على البيع بثمن معلوم يتأجل فيه التسليم السلعة الموصوفة بالذمة وصفا مضبوطا‬
‫عدة أمور‪:‬‬
‫إلى أجل معلوم‪ ،‬ومع ذلك فإ ّن العقود اآلجلة تختلف عن عقد السلم في ّ‬
‫‪ ‬المسلم فيه(السلعة) يباع قبل قبضه؛‬
‫إن رأس المال في العقود اآلجلة والمستقبليات‪ ،‬ال يدفع معجال بل يقتصر على دفع نسبة‬
‫‪ّ‬‬
‫منه‪ ،‬أل ّن البدلين فيه مؤجالن؛‬
‫‪ ‬أّنه ال غرض للبائع والمشتري في العقود اآلجلة والمستقبليات بالسلعة و ّةنما غرضهما تحقيق‬
‫الربح‪.‬‬

‫‪ .0‬التوريق اإلسالمي‪:‬‬
‫تعتبر عمليات التوريق لألصول المختلفة التي تتمتّع بها المؤسسات المالية اإلسالمية‬
‫أحد أهم األدوات المالية قصيرة األجل والتي يمكن االستفادة منها على مستوى إدارة المطلوبات‬
‫والموجودات بصفة مثلى‪.‬‬
‫وسنتناول في هذا الجزء مفهوم التوريق والحكم الشرعي له‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0.0‬مفهوم التوريق‪:‬‬
‫التوريق هو "عبارة عن أداة مستحدثة تفيد قيام مؤسسة مالية بحشد مجموعة ديون‬
‫ثم وضعها في صورة دين واحد معزز ائتمانيا‪ ،‬بعد ذلك يعرض‬ ‫متجانسة والمضمونة بأصول‪ّ ،‬‬
‫متخصصة لالكتتاب في شكل أوراق مالية تقليال للمخاطر وضمانا‬
‫ّ‬ ‫على الجمهور من خالل شركة‬
‫للتدفق المستمر للسيولة النقدية للبنك‪.‬‬
‫وتنطوي عملية التوريق على األركان الموالية‪:‬‬
‫‪ ‬وجود عالقة دائنة أصلية بين الدائن والمدين كالعالقة بين البنك والمقرض والفرد أو الشركة‬
‫أو الحكومة المقترضة باإلضافة إلى رغبة الدائن في التخّلص من الدين وتحويله إلى جهة أخرى؛‬
‫‪ ‬قيام الجهة المحال لها الدين بإصدار سندات جديدة قابلة للتداول في أسواق األوراق المالية‬
‫وذلك بإسناد األوراق المالية إلى ضمانات عينية أو مالية ذات تدفقات نقدية متوقعة؛‬
‫‪ ‬وجود مستثمر الذي يشتري السندات الجديدة ثم يقوم بتحصيل فوائدها في المواعيد‬
‫المستحقة‪.‬‬
‫يمكن اإلشارة إلى بعض المخاطر المترتبة عند التوريق كالمخاطر االئتمانية‪ ،‬والمخاطر‬
‫الدولية (تحويل أثناء الحروب)‪ ،‬واألمر ال يتعّلق بالدين ومخاطر السوق فحسب و ّةنما عن تلك‬
‫المخاطر الناتجة عن تقلبات أسعار الفائدة وأسعار الصرف واألوراق المالية‪.‬‬
‫‪ .0.0‬الحكم الشرعي للتوريق‪:‬‬
‫بالنسبة للحكم الشرعي للتوريق فيدخل ضمن باب بيع الديون‪ ،‬فإذا بيعت محفظة القروض‬
‫لمن عليه الدين فيشترط الفقهاء لجواز ذلك أن تدفع قيمة الدين حاال "نقدا" ال على سبيل األجل‪.‬‬
‫أما إذا بيعت محفظة القروض لغير من عليه دين فقد اتفق الفقهاء على عدم جواز ذلك على‬ ‫ّ‬
‫تم البيع حاال فيرى جمهور الفقهاء عدم جواز ذلك أيضا‪ ،‬بينما المالكية‬
‫سبيل األجل‪ ،‬ذلك ّأنه إذا ّ‬
‫فيرون جواز ذلك بشروط خاصة‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫يعجل المشتري للمدين الثمن حتى ال يكون من باب بيع الكالئ بالكالئ‪ ،‬وأن يكون‬
‫‪ ‬أن ّ‬
‫المدين حاض ار في بلد المشتري للدين حتى يعلم المشتري للدين حال المدين من عسر أو يسر؛‬
‫بالبينة‬ ‫‪ ‬أن يكون المدين ّ‬
‫مقر بالدين‪ ،‬فإذا كان منك ار له فال يجوز بيع دينه ولو كان ثابتا ّ‬
‫حسما للنزاعات؛‬
‫‪ ‬أن يباع الدين بغير جنسه بشرط أن يكون مساويا له‪ ،‬وأالّ يكون الدين نقدا والثمن نقدا وةذا‬
‫اختلف نوع النقود ال يشترط التقابض في صحة بيعها؛‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ ‬أن يكون بيع الدين ّ‬

‫مم ا يجوز بيعه قبل قبضه احت ار از مما كان طعاما‪ ،‬إذ ال يجوز بيعه‬
‫قبل قبضه؛‬
‫‪ ‬أالّ يكون بين المشتري والبائع عداوة‪ ،‬أو يقصد المشتري إعنات المدين واإلضرار به‪.‬‬
‫فإن وجدت تلك الشروط جاز بيع الدين‪ ،‬وةن تخّلف شرط منها منع البيع‪.‬‬
‫إن التوريق في صورته الراهنة ال يجوز شرعا‪ ،‬لكونه بيع الكالئ بالكالئ‪،‬‬‫ومنه يمكن القول ّ‬
‫المحرم‪.‬‬
‫ّ‬ ‫بأقل من قيمتها‪ ،‬هذا األمر يقع في دائرة الربا‬
‫أن محفظة القروض تباع ّ‬‫كما ّ‬

‫‪ .2‬الصكوك اإلسالمية‪:‬‬
‫تم فيها إصدار صكوك بلغت قيمتها نحو‬
‫نشأت الصكوك في ماليزيا عام ‪0110‬م‪ ،‬حيث ّ‬
‫مليار دوالر‪ ،‬ثم ازداد حجم إصدار الصكوك‪ ،‬وبلغ ذروته عام ‪0114‬م حيث تجاوزت قيمة‬
‫ثم تراجع سوق الصكوك بعد ذلك مع بداية األزمة المالية التي عصفت‬
‫الصكوك ‪ 32‬مليار دوالر‪ّ ،‬‬
‫باقتصاديات العالم عام ‪0111‬م‪.‬‬
‫تعرضت له الصكوك نتيجة وقوع‬
‫كما ساهم في انحسار نمو الصكوك (النقد الفقهي) الذي ّ‬
‫مصدرو الصكوك لحامليها‬
‫ّ‬ ‫التجاوزات الشرعية فيها‪ ،‬وال سيما فيما يتعّلق بالضمانات التي قدمها‬
‫وأشهر الدول في إصدار الصكوك هي ماليزيا‪ ،‬واإلمارات‪ ،‬والسعودية‪ ،‬والكويت‪ ،‬والبحرين‪.‬‬
‫‪ .0.2‬مفهوم الصكوك وأهميتها‬
‫مؤسسة بأسماء من يكتتبون فيها مقابل‬‫معينة‪ ،‬تصدرها ّ‬‫وهي عبارة عن وثيقة بقيمة مالية ّ‬
‫المحررة بها‪ ،‬وتستثمر حصيلة البيع سواء كانت بنفسها‪ ،‬أم بدفعة إلى الغير لالستثمار‬
‫ّ‬ ‫دفع القيمة‬
‫نيابة عنها‪ ،‬وتعمل على ضمان تداولها‪ ،‬ويشارك المكتتبون في الصكوك في نتائج هذا االستثمار‬
‫حسب الشروط الخاصة بكل إصدار‪.‬‬
‫أهم ية الصكوك في كونها وسيلة لجمع مبالغ كبيرة من األموال من أصحابها‬ ‫وتتجّلى ّ‬
‫واستثمارها بتوظيفها في النشاطات االقتصادية المختلفة‪ ،‬تعود بالنفع على المجتمع عامة‪ ،‬وعلى‬
‫مؤسسات خاصة‪ ،‬وكذا على األفراد حملة الصكوك‬ ‫الجهات المصدرة لها حكومات كانت‪ ،‬أو ّ‬
‫بشكل خاص‪ .‬ومن أهم مزايا الصكوك أنها تغني الحكومات عن االقتراض الربوي المثقل بالفائدة‬
‫يعرضها للتبعية السياسية أو لالستغالل االقتصادي‬
‫من البنوك األجنبية‪ ،‬وهو األمر الذي قد ّ‬
‫الجائر من قبل الجهات المقرضة‪.‬‬

‫‪112‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫ومن أمثلة تطبيقات الصكوك‪ ،‬أن تقوم الحكومات بإصدار صكوك وطنية لتمويل مشاريع‬
‫البنية التحتية‪ ،‬أو اقتناء الطائرات‪ ،‬إقامة مشاريع صناعية أو زراعية ضخمة‪.‬‬
‫‪ .0.2‬مميزات الصكوك اإلسالمية‬
‫تتميز الصكوك اإلسالمية بمجموعة من المميزات نذكرها كاآلتي‪:‬‬
‫ّ‬
‫‪ -‬الصك وثيقة تثبت الحق لصاحبها في ملكية االشتراك مع الغير؛‬
‫‪ -‬لكل صك قيمة مالية محددة مسجل عليه؛‬
‫تم‬
‫تتضمن الحصة التي يمثلها الصك ملكية شائعة في المشروع‪ ،‬أو االستثمار الذي ّ‬
‫ّ‬ ‫‪-‬‬
‫التصرف في الفقه اإلسالمي‪.‬‬
‫ّ‬ ‫الصك ألحكام‬
‫ّ‬ ‫التصرف في‬
‫ّ‬ ‫تمويله بأموال الصكوك‪ ،‬ولهذا يخضع‬
‫‪ -‬يمثل الصك نصيبا شائعا في موجودات المشروع وحقوقه وديونه التي عليه للغير‪ ،‬ولهذا‬
‫يرد على الصك فحسب‪ ،‬بل على ما يدل عليه من صافي قيمة األعيان‬
‫فإن انتقال حق الملكية ال ّ‬
‫والحقوق؛‬
‫الممول من أموال الصك فيحصل‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬صاحب الصك يستحق المشاركة في ناتج المشروع‬
‫رب مال في‬
‫ويتحمل نصيبه من الخسارة في حدود ما يمثله الصك بوصفه ّ‬
‫ّ‬ ‫على نصيبه من العائد‬
‫اختصاصه حائز لملكيته وعلى اختالف ما يط أر عليه من عوارض؛‬
‫تحد دها وثيقة إصدار الصك وتشمل‪ :‬البيانات‪ ،‬والمعلومات المطلوبة شرعا‬
‫‪ -‬شروط التعاقد ّ‬
‫في التعاقد؛‬
‫‪ -‬هناك عالقات تنشأ بالتعامل بالصكوك بين األطراف‪ ،‬فتوجد عالقة بين حامل الصك‬
‫وغيره من حملة الصكوك وهذه العالقة بين الشركاء في ملك واحد من جهة‪ ،‬كما ّأنها عالقة بين‬
‫رب مال بمضارب‪ ،‬وليست عالقة‬ ‫حملة الصكوك والجهة المصدرة له من جهة أخرى‪ ،‬وهي عالقة ّ‬
‫دائن بمدين؛‬
‫‪-‬الصكوك المالية اإلسالمية متوافقة مع أحكام الشريعة من حيث‪ :‬األنشطة واالستثمارات‬
‫محددة مقابل‬
‫تتضمن دفع فائدة ّ‬
‫ّ‬ ‫التي تعمل فيها أو من حيث طبيعة العالقة بين أطرافها إذ ّأنها ال‬
‫التمويل‪ ،‬أو غير ذلك من المحظورات الشرعية في المعامالت‪.‬‬
‫‪ .0.2‬تقسيمات الصكوك اإلسالمية‬
‫أهمها‪:‬‬
‫عدة اعتبارات ّ‬
‫يمكن تقسيم الصكوك إلى أنواع إلى ّ‬

‫‪113‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫تقسم الصكوك حسب الصيغة الشرعية الذي أصدر‬ ‫أ‪ .‬حسب العقد الشرعي المستند إليه‪ّ :‬‬
‫ويعد هذا التقسيم أكثرها‬
‫على أساسه إلى صكوك مضاربة وصكوك مشاركة وصكوك إجارة‪...‬إلخ‪ّ ،‬‬
‫للمؤسسات المالية اإلسالمية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫شيوعا‪ ،‬فهو المعتمد من قبل هيئة المحاسبة والمراجعة‬
‫تقسم على أساس عقد الملكية ويشمل في هذا الجانب‪:‬‬ ‫ب‪ .‬حسب ربيعة العقد الشرعي‪ :‬حيث ّ‬
‫صكوك المضاربة‪ ،‬صكوك المشاركة‪ ،‬أو على أساس عقد المفاوضات ويشمل في هذا الجانب‪:‬‬
‫صكوك المرابحة وصكوك االستصناع وصكوك اإلجارة وصكوك السلم‪.‬‬
‫تقسم إلى صكوك قصيرة األجل كصكوك المرابحة والسلم وصكوك متوسطة‬
‫ج‪ .‬حسب اآلجال‪ّ :‬‬
‫وطويلة اآلجل وهذا يتوقف على النشاط االستثماري‪.‬‬
‫محددة‬
‫تقسم إلى صكوك عامة‪ :‬أي تصدر بهدف تمويل مشاريع غير ّ‬
‫د‪ .‬حسب التخصيص‪ّ :‬‬
‫وأخرى مخصصة بهدف تمويل مشروع محدد‪.‬‬
‫ه‪ .‬حسب القطاع االقتصادي‪ :‬يمكن تصنيفها إلى صكوك زراعية أي تستثمر في قطاع‬
‫زراعي‪ ،‬أو إلى صكوك صناعية أي تستثمر في قطاع صناعي أو صكوك تجارية أي تستثمر في‬
‫قطاع تجاري‪...‬الخ‪.‬‬
‫وتقسم إلى صكوك حكومية أي تصدر من الحكومة‪ ،‬وصكوك‬
‫ّ‬ ‫و‪ .‬حسب جهة المصدرة‪:‬‬
‫الشركات أي تصدر من قبل الشركات‪.‬‬
‫تقسم إلى صكوك مضمونة بالمشاريع أي تصدر لتمويل مشروع معين‪،‬‬
‫ز‪ .‬حسب الضمان‪ّ :‬‬
‫المصككة‪ ،‬أو صكوك مضمونة بالقوائم‬
‫ّ‬ ‫وصكوك مضمونة باألصول أي تصدر بقيمة األصول‬
‫المالية أي تصدر بضمان القوائم المالية للجهة المقترضة‪.‬‬
‫‪ .2.2‬أوجه االتفاق واالختالف بين الصكوك اإلسالمية واألدوات المالية التقليدية‬
‫بمميزات تجعلها تختلف اختالفا‬
‫تنفرد الصكوك اإلسالمية عن غيرها من األدوات الربوية ّ‬
‫شاسعا عنها‪ ،‬وعلى الرغم من وجود هذه الفروقات إالّ ّأنها تتشابه معها في عدد من الخصائص‬
‫والصفات‪:‬‬
‫أ‪ .‬أوجه التشابه بين الصكوك اإلسالمية واألدوات المالية التقليدية‪ :‬يمكن حصر أهم‬
‫الخصائص التي تتشابه فيها هذه األدوات فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬سهولة التداول‪ :‬ألن الصكوك عبارة عن موجودات حقيقية تم تسييلها ويسهل انتقالها من‬
‫شخص ألخر‪ ،‬كما تسهل المتاجرة فيها في األسواق المالية؛‬
‫مما يسهل تداولها؛‬
‫‪ ‬سهولة التقييم‪ :‬يمكن تحليل الصكوك بسهولة ّ‬

‫‪114‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫سيعزز من الثقة االئتمانية‬

‫ّ‬ ‫عدة أنواع من الصكوك‬
‫‪ ‬تعزيز الوضع االئتماني‪ :‬وجود ّ‬
‫بالصكوك وسيجعلها أكثر جاذبية للمستثمرين الذين ال يرغبون في الدخول في استثمارات ذات‬
‫مخاطر عالية؛‬
‫متعددة األطراف‪ ،‬وتتماشى مع تشريعات ضريبية ونظم‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬تعدد أشكال الصكوك‪ :‬يجعلها‬
‫متعددة في بلدان مختلفة وعلى نطاق دولي‪.‬‬
‫رقابية وشروط إدراج ّ‬
‫ب‪ .‬أوجه اختالف الصكوك المالية االستثمارية اإلسالمية‪ :‬في نظام التمويل اإلسالمي يجب‬
‫المعدالت المرتفعة من الديون والتعامل بالربا والمضاربات‪ ،‬وهذه الطريقة ّ‬
‫تؤدي إلى‬ ‫ّ‬ ‫االبتعاد عن‬
‫االستقرار المالي وتشجيع المزيد من التعامل في الموجودات الحقيقية‪ ،‬وتوّفر الضمانات والمعامالت‬
‫التي تشارك فيها جميع األطراف في المخاطر‪ ،‬وتختلف الصكوك عن األدوات المالية التقليدية في‬
‫الوجوه التالية‪:‬‬
‫‪ ‬مسألة التملك‪ :‬تمثل الصكوك حصة في أعيان حقيقية‪ ،‬بينما تمثل السندات التزامات مالية‬
‫(ديونا ) على من يصدر هذه السندات‪ ،‬والعقد األساسي للصكوك هو عقد صحيح من الجانب‬
‫الشرعي‪ ،‬بينما تكون أساس العالقة في السند هو الربا ّ‬
‫ألن حامل السند يحصل على فوائد من عقد‬
‫أساسه نقود‪ ،‬ويجب أن تكون الموجودات التي تصدر على أساسها الصكوك هي موجودات حالل‪،‬‬
‫ال بعكس السندات التي تمكن أن تصدر لتمويل أي نشاط حتى لو لم يكن حالال‪.‬‬
‫فإن أسعار‬
‫‪ ‬مسألة التسعير‪ :‬بغض النظر عن المالئمة المالية للجهة المصدرة للصكوك‪ّ ،‬‬
‫الصكوك تعتمد على القيمة السوقية للعين التي بموجبها صدرت الصكوك‪.‬‬
‫فإن حامل السند يعتمد فقط على المالئمة المالية لمصدر السند‪ ،‬وال يعتمد على‬
‫وفي المقابل ّ‬
‫الموجودات بعينها بصفة مباشرة‪ ،‬وفي حالة التعثّر المالي لمصدر السند ينظم حملة السندات لباقي‬
‫الدائنين ليتم تعويضهم من الموجودات المتبقية للجهة المصدرة‪.‬‬
‫‪ ‬مسألة البيع‪ :‬بيع الصك يعني بيع حصة من موجودات حقيقية بينما بيع السند يكون أساسا‬
‫بيعا للدين‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫ثالثا‪ :‬منتجات الهندسة المالية اإلسالمية‪Models of Islamic Financial Engineering :‬‬

‫المتخصصون‬
‫ّ‬ ‫يمكن اإلشارة هنا إلى بعض النماذج التمويلية التي قام العلماء المعاصرون‬
‫في االقتصاد اإلسالمي بتطويرها باستخدام أسلوب الهندسة المالية ومنها‪:‬‬
‫‪ .0‬نموذج المرابحة‪:‬‬
‫يقوم هذا النموذج على إعادة هندسة بيع المرابحة لآلمر بالشراء من خالل عقد المشاركة كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ ‬يقوم التاجر الذي ينوي تخصيص جزء من مبيعاته لتكون بالتقسيط بفتح حساب لدى البنك‬
‫اإلسالمي كحصته في حساب المشاركة‪ ،‬ويقوم المصرف كذلك بإيداع مبلغ مماثل أو يزيد كحصة‬
‫المصرف في حساب المشاركة؛‬
‫وكل ما يتعلق باألمور الفنية لبضاعته‪،‬‬
‫‪ ‬يقوم التاجر بعملية البيع بالتقسيط ونقل الملكية ّ‬
‫ويتوّلى المصرف متابعة األقساط والتسديد وكافه األمور المالية؛‬
‫توزع بين التاجر والمصرف باالتفاق‪.‬‬ ‫‪ ‬األرباح التي يجنيها هذا الحساب المشترك ّ‬
‫وبهذه الطريقة يحقق المصرف عدة أهداف‪ ،‬فهو أوال يقّلل التكاليف اإلجرائية التي تتّسم بها‬
‫ثم يبتعد عن الشبهات الشرعية المتعّلقة‬ ‫عمليات المرابحة بالمقارنة مع البنوك التقليدية‪ ،‬ومن ّ‬
‫بالقبض والحيازة‪ ،‬ويكون أيضا ّ‬
‫مكمال لعمل التجار وليس منافسا لهم‪.‬‬

‫‪ .0‬نموذج الوكالة بأجر‪:‬‬

‫ويقوم هذا النموذج على إعادة هندسة عالقة المودعين مع المصرف اإلسالمي‪ ،‬من عالقة‬
‫المضاربة المشتركة التي تثير مشكلة تطبيقية وهي مسألة التداخل الزمني‪ ،‬وهي اختالف مواعيد‬
‫السحب واإليداع بين المودعين ومواعيد بدء وتصفيه االستثمارات التي استخدمت فيها أموال‬

‫المودعين‪ ،‬وهو يحول دون تحديد الربح أو الخسارة الفعلية العائدة ّ‬

‫ألي وديعة بعينها‪ ،‬ويقترح هنا‬
‫أن تكون عالقة البنك بالمودعين قائمة على أساس الوكالة بأجر بدال من المضاربة‪ ،‬حيث يعتبر‬
‫البنك وكيال عن المودعين في استثمار أموالهم لقاء أجر ثابت أو نسبة من مبلغ الوديعة ذاتها‪،‬‬
‫وهذا المقترح يجعل دخل البنك مستقال عن مواعيد ونتائج عمليات االستثمار الفعلية‪.‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0‬نموذج سندات اإلجارة الموصوفة في الذمة‪:‬‬

‫سندات اإلجارة هي نوع مبتكر من السندات اإلسالمية‪ ،‬وهي جمع بين السند كأداة مالية‬
‫وعقد اإلجارة وعقد السلم‪ ،‬وآليتها أن تكون هناك الخدمة موصوفة في الذمة مثل التعليم الجامعي‬
‫مثال بحيث يكون الوصف تفصيال وال يدع مجاال للخالف‪ ،‬كأن يكون تعليم طالب جامعي تتوّفر‬
‫فيه شروط معينة ويحدد له مساق دراسي معلوم بزمنه ومدته ووصفه‪ ،‬بعد ذلك تقوم الجامعة وهي‬
‫مقدمة خدمة التعليم الجامعي بإصدار سندات خدمة موصوفة في الذمة تمثل تعليم طالب في‬
‫الجامعة على أن تقدم هذه الخدمة الموصوفة في الذمة بعد عشر سنوات مثال‪ ،‬ويمثل السند حصة‬
‫ساعية واحدة‪ ،‬ولحامل هذا السند الحق في الحصول على الخدمة الموصوفة مقابل ما يدفعه اآلن‬
‫من ثمن للسند الذي يمثل ملكيته للمنفعة‪.‬‬
‫إن هذا المبتكر يحقق ميزة الكفاءة في تعبئة المدخرات وميزة التخصيص الكفء للموارد‪،‬‬
‫ّ‬
‫وتحقيق السيولة والربحية والضمان لكافة أطراف العالقة بشكل كفؤ وهو ما تهدف إليه الهندسة‬
‫المالية‪ ،‬كما أوضحناه آنفا‪.‬‬
‫مم ا تقدم أن الهندسة المالية قادرة على إيجاد حلول وبدائل جادة وكفؤة تخدم جميع‬
‫يتّضح ّ‬
‫أطراف العالقة في المعامالت المالية اإلسالمية‪ ،‬وهذا ما نأمل االهتمام به في الوقت الراهن من‬
‫قبل المصارف اإلسالمية‪.‬‬

‫‪117‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫رابعا‪ :‬دور الهندسة المالية اإلسالمية في التحوط وإدارة المخارر بالمؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية‬
‫إن استخدامات الهندسة المالية اإلسالمية في إدارة المخاطر والتحوط منها ال يمكن حصرها‬ ‫ّ‬
‫تتقيد بقيود إالّ تلك التي أشرنا إليها عندما تطرقنا ألسس الهندسة المالية‬
‫ألنها ال ّ‬
‫ثم ّ‬‫تشعبها‪ّ ،‬‬
‫بسبب ّ‬
‫اإلسالمية‪.‬‬
‫فإن ما ينبغي أخذه بعين االعتبار عند دراسة المخاطر التي تواجه المصارف‬ ‫مبدئيا ّ‬
‫اإلسالمية هو طبيعة هذه المؤسسات في ذاتها‪ ،‬وبالضبط ما تعّلق بهيكل الموجودات (ميزانية‬
‫المؤسسة المالية)‪ ،‬حيث سنجد نوعين رئيسين هما‪:‬‬
‫األول‪ :‬هي المصارف اإلسالمية التي تعمل على أساس المضاربة في جانب األصول وفي‬
‫جانب الخصوم‪ .‬وتكون صيغة المشاركة في الربح هي التي تحل محل التمويل الربوي‪ .‬ووفقا لهذا‬
‫فإن جميع األصول يأتي تمويلها من خالل أموال استقطبت على أساس المشاركة في‬
‫النموذج‪ّ ،‬‬
‫الربح والمضاربة‪.‬‬
‫الثاني‪ :‬وهو نموذج المضاربة من طرف واحد في جانب الخصوم مع استخدام صيغ تمويل‬
‫متعددة في جانب األصول‪.‬‬
‫ّ‬

‫‪ .0‬مخارر تختص بطبيعة عمل المصارف‪:‬‬

‫وهذه المخاطر يمكن أن تشترك فيها المصارف اإلسالمية مع بقية المصارف التقليدية‪ ،‬وهي‬
‫تشمل‪:‬‬
‫‪ .0.0‬مخارر االئتمان‪:‬‬
‫تكون مخاطر االئتمان في صورة مخاطر تسوية أو مدفوعات تنشأ عندما يكون على أحد‬
‫أطراف الصفقة أن يدفع نقودا (مثال في حالة عقد السلم أو االستصناع) أو عليه أن يسّلم أصوال‬
‫مما يعرضه لخسارة محتملة‪.‬‬
‫(مثال في بيع المرابحة قبل أن يتسّلم ما يقابلها من أصول أو نقود)‪ّ ،‬‬
‫وفي حالة صيغ المشاركة في األرباح (مثل المضاربة والمشاركة) تأتي مخاطر االئتمان في صورة‬
‫عدم قيام الشريك بسداد نصيب المصرف عند حلول أجله‪ .‬وقد تنشأ هذه المشكلة نتيجة تباين‬
‫المعلومات عندما ال يكن لدى المصارف المعلومات الكافية عن األرباح الحقيقية لمنشآت األعمال‬
‫التي جاء تمويلها على أساس المشاركة أو المضاربة‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫أن عقود المرابحة هي عقود متاجرة‪ ،‬فقد تنشأ المخاطر االئتمانية في صورة مخاطر‬ ‫وبما ّ‬
‫الطرف اآلخر وهو المستفيد من التمويل والذي تعثّر أداؤه في تجارته رّبما بسبب عوامل خارجية‬
‫عامة وليست خاصة به‪.‬‬
‫‪ .0.0‬مخارر السيولة‪:‬‬
‫إما باالقتراض أو‬
‫وهي التي تحدث نتيجة صعوبات الحصول على نقديات بتكلفة معقولة ّ‬
‫ومهمة للمصارف‬
‫ّ‬ ‫ببيع األصول‪ .‬ومخاطر السيولة التي تنشأ من هذين المصدرين حرجة‬
‫والمؤسسات المالية اإلسالمية‪.‬‬
‫فإن المصارف‬‫فإن القروض بفوائد ال تجوز في الشريعة اإلسالمية‪ ،‬ولذلك ّ‬
‫وكما هو معلوم‪ّ ،‬‬
‫اإلسالمية ال تستطيع أن تقترض أمواال لمقابلة متطلبات السيولة عند الحاجة‪ .‬وةضافة لذلك‪ ،‬ال‬
‫تسمح الشريعة اإلسالمية ببيع الديون إالّ بقيمتها االسمية‪ .‬ولهذا فال يتوفر للمصارف اإلسالمية‬
‫خيار جلب موارد مالية ببيع أصول تقوم على الدين‪.‬‬
‫‪ .0.0‬مخارر السعر المرجعي‪:‬‬
‫تتعرض لمخاطر السوق الناشئة عن المتغيرات في سعر‬
‫أن المصارف اإلسالمية ال ّ‬
‫قد يبدو ّ‬
‫الفائدة‪ ،‬إالّ ّأنها تحدث بعض المخاطر في إيرادات المؤسسات المالية‪.‬‬
‫فالمؤسسات المالية تستخدم سع ار مرجعيا لتحديد أسعار أدواتها المالية المختلفة‪ .‬ففي عقد‬
‫ّ‬
‫يتحدد هامش الربح بإضافة هامش المخاطرة إلى السعر المرجعي‪ ،‬وهو في العادة‬ ‫المرابحة مثال ّ‬
‫مرة واحدة‬
‫يتحدد هامش الربح ّ‬
‫ّ‬ ‫مؤشر "ليبور"‪ .‬وطبيعة األصول ذات الدخل الثابت تقتضي أن‬
‫تغير السعر المرجعي‪ ،‬فلن يكون باإلمكان تغيير هامش الربح في‬
‫طوال فترة العقد‪ .‬وعلى ذلك‪ ،‬إن ّ‬
‫فإن المصارف اإلسالمية تواجه المخاطر الناشئة من‬
‫الدخول ذات الدخل الثابت‪ .‬وألجل هذا‪ّ ،‬‬
‫تحركات سعر الفائدة في السوق المصرفية‪.‬‬
‫ّ‬
‫‪ .2.0‬مخارر التشغيل والمخارر القانونية‪:‬‬
‫تنشأ مخاطر التشغيل عندما ال تتوافر للمصرف اإلسالمي الموارد البشرية الكافية والمدربة‬
‫أن هناك اختالفا في طبيعة العقود المالية‬
‫تدريبا كافيا للقيام بالعمليات المالية اإلسالمية‪ .‬وبما ّ‬
‫فإن هنالك مخاطر تواجه المصارف اإلسالمية في جتانب توثيق هذه العقود وتنفيذها‪،‬‬ ‫اإلسالمية‪ّ ،‬‬
‫طورت المصتارف‬ ‫المتعددة‪ ،‬فقد ّ‬
‫ّ‬ ‫موحدة لعقود األدوات المالية‬
‫وكذلك بما ّأنه ال تتوفر صور نمطية ّ‬
‫اإلسالمية هذه العقود وفق فهمها للتعاليم الشرعية والقوانين المحلية‪ ،‬ووفق احتياجاتها الراهنة‪ .‬ثم‬
‫تقرر في القضايا‬
‫الموحدة إضافة إلى عدم توفر النظم القضائية التي ّ‬
‫ّ‬ ‫إن عدم وجود العقود‬
‫ّ‬

‫‪119‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫المرتبطة بتنفيذ العقود من جانب الطرف اآلخر‪ ،‬تزيد من المخاطر القانونية ذات الصلة‬
‫باالتفاقيات التعاقدية اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ .1.0‬مخارر السحب ومخارر الثقة‪:‬‬
‫المتغير على ودائع االدخار واالستثمار إلى حالة عدم التأكد من القيمة‬
‫ّ‬ ‫يقود نظام العائد‬
‫جراء معدل العائد‬
‫الحقيقية للودائع‪ .‬فالمحافظة على قيمة األصول بمعنى تخفيض مخاطر الخسارة ّ‬
‫المنخفض ربما يكون العامل المهم في ق اررات العمالء الخاصة بسحبهم أرصدة ودائعهم‪.‬‬
‫يؤدي إلى مخاطر السحب التي يكون وراءها ّ‬
‫معدل‬ ‫فإن ذلك ّ‬ ‫ومن وجهة نظر المصرف‪ّ ،‬‬
‫يؤدي معدل عائد منخفض للمصرف‬
‫بالمؤسسات المالية األخرى‪ ،‬كما قد ّ‬
‫ّ‬ ‫العائد المنخفض مقارنا‬
‫اإلسالمي مقارنا بمتوسط العائد في السوق المصرفية قد ّ‬
‫يؤدي إلى مخاطر الثقة‪ ،‬حيث رّبما يظن‬
‫التعدي أو التقصير من جانب المصرف‬ ‫ّ‬ ‫المودعون والمستثمرون ّ‬
‫أن مرد العتائد المنخفض‬
‫اإلسالمي‪ .‬وقد تحدث مخاطر الثقة بأن تخرق المصارف اإلسالمية العقود التي بينها وبين‬
‫المتعاملين معها‪ .‬وعلى سبيل المثال‪ ،‬قد ال يستطيع المصرف اإلسالمي االلتزام الكامل‬
‫ِ‬
‫المسوغ األساسي ألعمال المصارف اإلسالمية‪ ،‬هو‬ ‫أن‬
‫بالمتطلبات الشرعية لمختلف العقود‪ .‬وبما ّ‬
‫ّ‬
‫فإن عدم مقدرتها على الوفاء بذلك أو عدم رغبتها يمكن أن يقود إلى مشكلة ثقة‬
‫التزامها بالشريعة‪ّ ،‬‬
‫ؤدي إلى سحب الودائع‪.‬‬ ‫عظيمة األثر وبالتالي ت ّ‬
‫‪ .3.0‬مخاارر اإل زاحة التجارية‪:‬‬
‫وهذا النوع من المختاطر هو تحويل مختاطر الودائع إلى المساهمين‪ ،‬ويحدث ذلك عندما تقوم‬
‫المصارف بسبب المنافسة التجارية في السوق المصرفية بدعم عائدات الودائع من أرباح‬
‫المساهمين ألجل أن تمنع أو تّقلل من لجتوء المودعين إلى سحب أموالهم نتيجة العتوائد المنخفضة‬
‫عليها‪ .‬ومخاطر اإلزاحة التجارية تعني ّأنه قد يعجز المصرف اإلسالمي (رغم أنه يعمل وفق‬
‫ضوابط الشريعة اإلسالمية) عن إعطاء عائد منافس على الودائع مقارنا بالمصارف اإلسالمية أو‬
‫يقرر المودعون سحب أموالهم‪ ،‬ولمنع ذلك‬
‫التقليدية المنافسة‪ ،‬وهنا قد يتوفر الدافع مرة أخرى لكي ّ‬
‫يحتاج المصرف اإلسالمي إلى أن يتخّلى عن بعض أرباح أسهمه لصالح المودعين في حسابات‬
‫االستثمار‪.‬‬

‫‪121‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0‬المخارر التي تختص بها صيغ التمويل اإلسالمية‪:‬‬

‫ويمكن إيجازها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ .0.0‬التمويل بالمرابحة‪:‬‬
‫إن عقد المرابحة هو أكثر العقود المتالية اإلسالمية استخدامتا‪ ،‬وةن أمكن تنميط العقد وتوحيده‬
‫ّ‬
‫فإنه يمكن أن تكون مخاطره قريبة من مخاطر التمويل التقليدي الربوي‪ ،‬وبصفة عامة ّ‬
‫فإن‬ ‫ّ‬
‫أن الصيغة الموحدة لعقد المرابحة قد ال‬‫المخاطر التي تعترض هذه الصيغة التمويلية تتمّثل في ّ‬
‫يؤدي على ما يعرف بت “مخاطر الطرف اآلخر‬ ‫تكون مقبولة شرعا لجميع علماء الشريعة‪ ،‬وهذا ما ّ‬
‫فإن الوعد في عقد الم اربحة قد يكون ملزما لطرف‬
‫في العقد"‪ .‬ووفقا لقرار مجمع الفقه اإلسالمي ّ‬
‫واحد (وهو بالنسبة للمجمع ملزم للزبون)‪ ،‬لكن فقهاء آخرين اعتبروه غير ملزم للزبون‪...‬وهذا يعني‬
‫أن بإمكان الزبون التراجع عن إتمام عقد الشراء حتى بعد أن يصدر عنه الوعد وبعد أن يقوم بدفع‬
‫ّ‬
‫العربون‪.‬‬
‫‪ .0.0‬التمويل بالسلم‪:‬‬
‫هنالك على األقل نوعان من المختاطر في عقد السلم مصدرهما الطرف اآلخر في العقد‪.‬‬
‫وفيما يلي تحليل مختصر لهذه المخاطر‪:‬‬
‫‪ ‬تتفاوت مخاطر الطرف اآلخر من عدم تسليم المسلم فيه في حينه أو عدم تسليمه‬
‫أن عقد السلم يقوم على‬
‫عما اتفق عليه في عقد السلم‪ ،‬وبما ّ‬
‫تماما‪ ،‬إلى تسليم نوعية مختلفة ّ‬
‫فإن مخاطر الطرف اآلخر قد تكون بسبب عوامل ليس لها صلة‬ ‫بيع المنتجات الزراعية‪ّ ،‬‬
‫بالمالءة المالية للزبون‪.‬‬
‫‪ ‬ال يتم تداول عقود السلم في األسواق المنظمة أو خارجها‪ ،‬فهي اتّفاق بين طرفين‬
‫ينتهي بتسليم سلع عينية وتحويل ملكيتها‪ ،‬وهذه السلع تحتاج إلى تخزين وبذلك تكون هناك‬
‫تكلفة إضافية ومخاطر أسعار تقع على المصرف الذي يملك هذه السلعة بموجب عقد السلم‪.‬‬
‫‪ .0.0‬التمويل استصناعاً‪:‬‬
‫يقدم المصرف التمويل وفق عقد االستصناع‪ ،‬فإّنه يعرض رأس ماله لعدد من‬‫عندما ّ‬
‫المخاطر الخاصة بالطرف اآلخر‪ ،‬وهذه تشمل اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬مخاطر الطرف اآلخر في عقد االستصناع التي تواجهها المصارف والخاصة‬
‫بتسليم السلع المباعة استصناعا تشبه مخاطر عقد السلم‪ ،‬حيث يمكن أن يفشل الطرف‬
‫أن السلعة موضع العقد في‬
‫اآلخر في تسليم السلعة في موعدها أو ّأنها سلعة رديئة‪ ،‬غير ّ‬

‫‪121‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫حالة االستصناع تكون تحت سيطرة الزبون (الطرف اآلختر) وأقل ّ‬

‫تعرضا للظروف الطبيعية‬
‫مقارنا بالسلع المباعة سلما‪ ،‬وألجل ذلك من المتوقع أن تكون مخاطر الطرف اآلخر‬
‫أقل خطورة بكثير مقارنا بمخاطر الزبون في عقد السلم؛‬
‫(المقاول) في االستصناع ّ‬
‫‪ ‬مخاطر العجز عن السداد من جانب المشتري ذات طبيعة عامة‪ ،‬بمعنى فشله في‬
‫السداد بالكامل في الموعد المتّفق عليه مع المصرف؛‬
‫‪ ‬إذا اعتبر عقد االستصناع عقدا جائ از غير ملزم "وفق بعض اآلراء الفقهية" فقد‬
‫تكون هنالك مخاطر الطرف اآلخر الذي يعتمد على عدم لزومية العقد فيتراجع عنه؛‬
‫‪ ‬إن تمت معاملة الزبون في عقد االستصناع معاملة الزبون في عقد المرابحة‪ ،‬وةن‬
‫تمتّع بخيار التراجع عن العقد ورفض تسليم السلعة في موعدها‪ ،‬فهناك مخاطر إضافية‬
‫يواجهها المصرف اإلسالمي عند التعامل بعقد االستصناع‪.‬‬
‫‪ .2.0‬التمويل مشاركة‪-‬مضاربة‪:‬‬
‫بصفة عامة تزيد المخاطر المتوقعة في صيغ المشاركة والمضاربة لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ ‬إذا كان المصرف اإلسالمي يتلّقى األموال باعتباره عامل مضاربة الستثمارها ورأينا‬
‫فإن من العقود التي يلجأ إليها‬
‫أن جزءا من هذه األموال يستثمر في التجارة بالبيع والشراء‪ّ ،‬‬
‫ّ‬
‫في استثماراته عقد المضاربة (أو القراض)‪ ،‬وهذا يعني ّأنه في هذه الحالة يصبح صاحب‬
‫أن عامل المضاربة وكيل أمين‬ ‫رأس المال‪ ،‬والعميل المشارك يكون عامل المضاربة‪ ،‬وحيث ّ‬
‫فهنا تكمن المخاطرة األخالقية‪ ،‬ولذلك كان ال ّبد من اتخاذ الوسائل الكفيلة بتقليل مخاطرة‬
‫المضاربة؛‬
‫‪ ‬عدم وجود مطلب الضمان مع وجود احتماالت الخطر األخالقي؛‬
‫‪ ‬االنتقاء الخاطئ للزبائن؛‬
‫المؤسسات المالية اإلسالمية في مجال تقييم المشروعات‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬بسبب ضعف كفاءة‬
‫وتقنياتها؛‬
‫إن الترتيبات المؤسسية مثل المعاملة الضريبية ونظم المحاسبة والمراجعة‪ ،‬واألطر‬
‫‪ّ ‬‬
‫التوسع في استخدام هذه الصيغ من قبل المؤسسات المالية‬ ‫ّ‬ ‫الرقابية جميعها ال تشجع‬
‫اإلسالمية‪.‬‬

‫‪122‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫‪ .0‬إدارة المخارر والتحوط منها باستخدام عقود مسماة في الفقه اإلسالمي‪.‬‬

‫‪ .0.0‬البيع الحال‪:‬‬
‫وذلك بشراء جتميع االحتياجات المستقبلية حاال ودفع قيمتها نقدا واستالمها وتخزينها‪ ،‬حيث‬
‫إن هذه الطريقة قد ال تكون ممكنة أو تكون ممكنة بتكلفة مرتفعة‪ ،‬وذلك ّ‬
‫ألنه‪:‬‬ ‫ّ‬
‫‪ ‬قد ال تتوّفر جميع االحتياجات حاال وخاصة المنتجات الموسمية؛‬
‫‪ ‬قد ال تتوّفر السيولة لشراء االحتياجات حاال؛‬
‫يتحملها المشتري مثل تكلفة التخزين للسلع وتكلفة الفرصة‬
‫ّ‬ ‫‪ ‬هناك تكاليف إضافية‬
‫البديلة لثمن السلعة المخزنة التي سوف لن يحتاجها إالّ في المستقبل‪.‬‬
‫‪ .0.0‬بيع السلم‪:‬‬
‫التحوط‬
‫ّ‬ ‫السلم‬
‫يتم شراء احتياجاته المستقبلية ولكن بثمن حال‪ ،‬وبالتّالي يحّقق بيع ّ‬
‫وهنا ّ‬
‫بسد حاجة البائع للتمويل‪.‬‬
‫المطلوب بتثبيت ثمن الشراء المستقبلي‪ ،‬ولكن فقط لمن يستطيع أن يقوم ّ‬

‫‪ .2‬استخدام الهندسة المالية اإلسالمية في التحوط وإدارة المخارر بالمؤسسات المالية‬

‫اإلسالمية‪:‬‬
‫‪ .0.2‬بيع دين السلم (التوريق اإلسالمي)‪:‬‬
‫يعتبر بيع دين الستلم قبل قبضه من القضتايتا التي تثير خالفتات فقهية‪ ،‬فقد أجازه اإلمام متالك‬
‫رحمه الله إذا كان من غير الطعام‪ ،‬ومنعه سائر األئمة‪.‬‬
‫يتبنى البعض رأي اإلمام متالك ويطرح فكرة تسييل (توريق) الديتون السلعية على هذا‬ ‫قد ّ‬
‫األستاس‪ ،‬بل ومن المتمكن تسيتيل الديتون السلعية بصتورة يوافتق عليها جميع األئمة (فالهنتدسة‬
‫المتالية اإلستالمية كمتا رأينتا من قبل تهدف إلى االبتعتاد قدر اإلمكتان عن الخالف الفقهي) دون‬
‫فتارق كبير بالنسبة للمنتتج‪ ،‬فيمكن للدائن (حامل سند دين السلم) أن يبيع سلما مواز لألول‪ ،‬بنفس‬

‫المواصفات و الشتروط و يمكن أن يضتاف إلى ذلك اعتبار الدين رهنا للسلم الموازي‪ ،‬فإذا ّ‬
‫صح‬
‫اعتبار السلم األول رهنا للسلم الثاني صار الدينان متقاربين في درجة المخاطرة و متماثلين في‬
‫الخصائص األخرى‪.‬‬
‫‪ .0.2‬التورق وإدارة المخارر‪:‬‬
‫التورق وكما ذكرنا سابقا‪ ،‬هو صيغة للحصول على السيولة‪ ،‬وهو أن يشتري شخص السلعة‬ ‫ّ‬
‫إلى أجل‪ ،‬ليبيعها ويأخذ ثمنها لينتفع به‪ ،‬ويتوسع فيه‪ ،‬كأن يحتاج إلى نقود فيذهب إلى التاجر‬

‫‪123‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫ويشتري منه ما يساوي مائة (‪ )011‬بمائة وخمسين (‪ )011‬على أجل‪ّ ،‬‬

‫ليسد به حاجته‪ ،‬وهو بيع‬
‫ألن البائع الذي كان مشتريا باع السلعة إلى شخص آخر غير البائع األول‪.‬‬
‫جائز ال مانع منه ّ‬
‫يتحمل المشتري تكاليف القبض والحيازة ّ‬
‫ثم خسارة‬ ‫ّ‬ ‫وهو مثال لهندسة مالية غير كفؤة‪ ،‬إذ‬
‫المتورق بشيء‪ .‬إالّ ّأنه يوجد في الفقه اإلسالمي‬
‫ّ‬ ‫البيع الفوري‪ ،‬وهي جميعا تكاليف إضافية ال تفيد‬
‫السلم‪ .‬حيث‬‫ما يغني عن هذه الصيغة‪ ،‬بصورة أكثر كفاءة وأكثر مشروعية‪ ،‬وذلك من خالل عقد ّ‬
‫الذمة مؤجلة‪.‬‬
‫مقدما مقابل سلعة في ّ‬ ‫يقبض المحتتاج للسيولة النقد َّ‬
‫السلم محِّققا لمصلحة الطرفين‪ :‬البائع (الراغب في السيتولة) ينتفع‬
‫تاجر كان َّ‬
‫ا‬ ‫وةذا كان الدائن‬
‫من خالل الحصول على النقد دون إجراءات إضافية‪ ،‬والمشتري (التاجر) ينتفع من خالل ضمان‬
‫حصوله على سلعة تدخل في نطاق تجارته‪ ،‬بذلك يمكن للتاجر توظيف فائض السيولة لديه في‬
‫مجال االئتمان‪ .‬وةذا كان المشتري مموال فيمكنه استخدام السلعة في البيع اآلجل‪ ،‬وبذلك تكتمل‬
‫الدورة التجارية للممول فيشتري السلعة سلما‪ ،‬ثم بعد قبضها يبيعها باألجل‪.‬‬
‫الممول فرصة أفضل لتنويع محفتظته االستثمتارية‪ ،‬فبدال من أن تكون جميعها‬
‫ّ‬ ‫وهذا سيعطي‬
‫ديونا نقدية‪ ،‬يكون بعضها نقديتا وبعضها سلعيا‪ ،‬والتنويع كما هو معلوم من أفضل الطرق لتحييد‬
‫المختاطرة‪ .‬ذلك ّأنه إذا ارتفعت أسعار السلعة محل المتاجرة‪ ،‬كان ذلك خستارة في ديون النقد‪،‬‬
‫ِ‬
‫فالمحصلة هي تخفيض المخاطرة بدرجة عالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫ولكنه يمّثل ربحا في ديون ّ‬
‫السلم والعكس بالعكس‪،‬‬
‫وبناء على ُّ‬
‫توقعات السوق يمكن للممول أن ِّ‬
‫يوزع محفظته بين السلم والبيع اآلجل بما يحّقق‬
‫بأقل مخاطرة‪.‬‬
‫أفضل عائد ّ‬
‫‪ .0.2‬إدارة مخطر عدم السداد أو الممارلة في الدفع في عقود المرابحة لآلمر بالشراء‪:‬‬
‫ويقترح بهذا الخصوص "أ‪.‬د أحمد بن علي السالوس" الحل التالي‪:‬‬
‫‪ ‬عند عجز المدين (المشتري) عن الدفع‪ ،‬وعلم المصرف بهذا‪ ،‬يمكنه أن يدخل مع‬
‫مؤسسة بقيمة الدين‪.‬‬
‫هذا المدين في ّ‬
‫‪ ‬الّلجوء إلى إعادة االتّفاق على نسبة الربح‪ ،‬بحيث تزيد هذه النسبة لصالح المصرف‬
‫يتأجل إليه الدفع‪.‬‬
‫تبعا للزمن الذي ّ‬
‫أن هناك اعتقادا لدى الكثير من المنظرين في التمويل‬
‫هذا مع اإلشارة في األخير إلى ّ‬
‫المؤسسات المالية اإلسالمية تزداد‬
‫أن المخاطر التي تواجه المصارف و ّ‬
‫والصيرفة اإلسالمية إلى ّ‬
‫أن واحدة من أهم طرق تقليل‬ ‫بشكل كبير نتيجة الفجوة ما بين النظرية والتطبيق‪ ،‬وهذا ما يعني ّ‬
‫مخاطر المصارف المؤسسات المالية اإلسالمية هو االلتزام التام بأحكام فقه المعامالت المالية‪.‬‬

‫‪124‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية االسالمية‬

‫أسئلة وتمارين الفصل الرابع‬

‫التمرين األول‪:‬‬
‫اشرح باختصار المصطلحات التالية مع إعطاء أمثلة إن أمكن ذلك‪:‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‪ ،‬صكوك المرابحة‪ ،‬صكوك المشاركة‪ ،‬التمويل بالسلم‪ ،‬التمويل‬
‫استصناعا‪.‬‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫تهدف السوق المالية اإلسالمية إلى المساهمة الفعلية في تحقيق التنمية االقتصادية‬
‫واالجتماعية‪ ،‬ذلك من خالل تركيزها على االستثمار الحقيقي وليس الوهمي‪.‬‬
‫تم تكييف عقود الخيارات في الشريعة اإلسالمية؟‬
‫وضح كيف ّ‬
‫على ضوء العبارة السابقة‪ّ ،‬‬
‫ما هو الحكم الشرعي للتوريق؟‬

‫التمرين الثالث‪:‬‬
‫وضح باختصار شديد مسؤوليات الهندسة المالية في ظل البيئة المالية الجديدة‪ ،‬مبر از‬ ‫‪ّ -0‬‬
‫عالقتها بالمؤسسات المالية واالسواق المالية؟‬
‫لتحوط وةدارة المخاطر بالمؤسسات‬
‫‪-0‬اشرح باختصار شديد دور الهندسة المالية اإلسالمية في ا ّ‬
‫المالية اإلسالمية؟‬

‫‪125‬‬
‫خاتمة‬

‫خاتمة‪:‬‬
‫حاولنا في هذه المطبوعة الموجهة للطلبة تبسيط أهم الجوانب المتعّلقة بمقياس الهندسة‬
‫المالية‪ ،‬ففي بداية المطبوعة تناولنا المفاهيم األساسية للهندسة المالية‪ ،‬وكذا أسسها وعناصرها‪ ،‬لما‬
‫ثم تطرقنا إلى مجاالت ومسؤوليات الهندسة المالية وعالقتها‬ ‫لها من أهمية بالغة في هذا المقياس‪ّ ،‬‬
‫باألسواق المالية‪ ،‬ثم استعرضنا منتجات الهندسة المالية‪ ،‬والمتمّثلة أساسا في المشتقات المالية وهو‬
‫تعد جوهر الهندسة المالية‪ ،‬حيث‬
‫ما اصطلح على تسميتها أيضا بالمنتجات المالية الجديدة‪ ،‬إذ ّ‬
‫تطرقنا إلى‬
‫تستعمل بشكل كبير في األسواق المالية‪ ،‬فهي تشهد يوميا تجديدا مستمر‪ ،‬وأخي ار ّ‬
‫موضوع الهندسة المالية اإلسالمية‪ ,،‬والتي ال يخرج مفهومها عن المفهوم السابق للهندسة المالية‬
‫أهم أدواتها ومختلف صيغ التمويل‬
‫إالّ فيما يخص االلتزام بالشريعة اإلسالمية‪،‬حيث أشرنا إلى ّ‬
‫أهمها نموذج المرابحة؛‬
‫عرجنا إلى أهم منتجات الهندسة المالية اإلسالمية والتي ّ‬
‫ثم ّ‬
‫اإلسالمي‪ّ ،‬‬
‫ونموذج الوكالة بأجر‪ ،‬وكذا نموذج سندات اإلجارة الموصوفة في الذمة‪ .‬كما قمنا بالتركيز على‬
‫التحوط وةدارة المخاطر بالمؤسسات المالية اإلسالمية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫دور الهندسة المالية اإلسالمية في‬
‫مبسط للطالب في هذا المقياس المهم‪،‬‬ ‫وفي األخير نأمل أن نكون قد وّفقنا في تقديم عمل ّ‬
‫أن مقياس الهندسة المالية فيه الجديد باستمرار في مصطلحاته وأدواته وميكانيزماته‪ ،‬لما له‬‫ذلك ّ‬
‫لعدة مواضيع يمكن مالحظتها في الوقت الراهن‪ ،‬مثل‪:‬‬ ‫عالقة بواقعنا الحالي من خالل تطرقه ّ‬
‫األزمات المالية‪ ،‬تبديل العمالت‪ ،‬الصكوك اإلسالمية‪......‬الخ‪ ،‬ونشير في األخير ّأنه يستوجب‬
‫أي‬
‫وتفرعه‪ ،‬كما نأسف عن ّ‬
‫وينبغي على الطالب المزيد من البحث في هذا المقياس نظ ار لشموليته ّ‬
‫أخطاء وردت في هذه المطبوعة‪ ،‬والتي سنعمل مستقبال على تداركها وتصويبها بإذن الله‬
‫ومشيئته‪.‬‬

‫‪126‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬قائمة المصادر والمراجع‬

‫أوالً‪ :‬باللغة العربية‪:‬‬

‫‪ .0‬القرآن الكريم‪ ،‬برواية حفص عن عاصم‪.‬‬
‫‪ .0‬الرازي‪ ،‬محمد بن أبي بكر الرازي‪" ،‬مختار الصحاح"‪ ،‬طبعة دار الكتاب العربي‪ ،‬بيروت‬
‫(لبنان)‪.1111 ،‬‬
‫أ‪ .‬الكتب‪:‬‬
‫‪ .0‬جليل كاظم العارض‪ ،‬علي عبودي نعمة الجبوري‪ ،‬الهندسة المالية وأدواتها المشتقة (مفاهيم‬
‫نظرية وتطبيقية)‪ ،‬دار المنهجية للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .0‬حربي محمد عريقات‪ ،‬سعيد جمعة عقل‪ ،‬إدارة المصارف اإلسالمية "مدخل حديث"‪ ،‬دار وائل‬
‫للنشر‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2313 ،‬‬
‫‪ .0‬حاكم الربيعي وآخرون‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬عمان (األردن)‪،‬‬
‫‪.2011‬‬
‫‪ .2‬حسين بلعجوز‪ ،‬مخارر صيغ التمويل في البنوك اإلسالمية والبنوك الكالسيكية ‪-‬دراسة‬
‫مقارنة‪ ،-‬مؤسسة الثقافة الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية (مصر)‪.2009 ،‬‬
‫‪ .1‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫عمان (األردن)‪.2312،‬‬
‫‪ .3‬زياد رمضان‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬الشركة العربية المتحدة‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬القاهرة‬
‫(مصر)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .4‬سامي السويلم بن إبراهيم‪ ،‬صناعة الهندسة المالية (نظرات في المنهج اإلسالمي)‪ ،‬بيت‬
‫‪.2331‬‬ ‫المنشور للتدريب‪ ،‬الكويت‪،‬‬
‫‪ .1‬سامي بن إبراهيم السويلم‪ ،‬مدخل إلى أصول التمويل اإلسالمي‪ ،‬دار وجوه للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬بيروت (لبنان)‪.2310 ،‬‬
‫‪ .3‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخارر ودور الهندسة المالية‬
‫في صناعة أدواتها (دراسة مقارنة بين النظم الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمي)‪ ،‬دار النشر‬
‫للجامعات‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬القاهرة (مصر)‪.2331 ،‬‬

‫‪127‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬قائمة المصادر والمراجع‬

‫‪ .01‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‬
‫(األردن)‪.2313 ،‬‬
‫‪ .00‬شقيري نوري موسى‪ ،‬إدارة المشتقات المالية‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪،‬‬
‫‪.2015‬‬
‫‪ .00‬صالح دين شريط‪ ،‬مبادئ األسواق المالية‪ ،‬دار الشروق للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫القاهرة (مصر)‪2311 ،‬‬
‫‪ .00‬طارق الله خان‪ ،‬حبيب أحمد‪ ،‬إدارة المخارر‪ :‬تحليل قضايا في الصناعة المالية اإلسالمية‪،‬‬
‫مكتبة الملك فهد الوطنية للنشر‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬السعودية‪.2330 ،‬‬
‫‪ .02‬طارق عبد العالي حماد‪ ،‬التطورات العالمية وانعكاساتها على أعمال البنوك‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬اإلسكندرية (مصر)‪.2332 ،‬‬
‫‪ .01‬عبد الكريم أحمد قندوز‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‬
‫(األردن)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .03‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية بين النظرية والتطبيق‪ ،‬مؤسسة الرسالة ناشرون‪،‬‬
‫الطبعة األولى دمشق (سوريا)‪.2330 ،‬‬
‫‪ .04‬عبد الله إبراهيم نزال‪ ،‬اإلدارة المالية العامة والمالية الدولية‪ ،‬دار الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .01‬فريد النجار‪ ،‬البورصات والهندسة المالية‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬اإلسكندرية‬
‫(مصر)‪.1111 ،‬‬
‫‪ .03‬قتيبة عبد الرحمن العاني‪ ،‬التمويل ووظائفه في البنوك اإلسالمية والتجارية‪ ،‬دار النفائس للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2310 ،‬‬
‫‪ .01‬محمد عبد الجواد‪ ،‬علي إبراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬عمان(األردن)‪.2331 ،‬‬
‫‪ .00‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات (مدخل الهندسة المالية)‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬مصر‪.1111 ،‬‬

‫‪128‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬قائمة المصادر والمراجع‬

‫‪ .00‬محمد فتحي البديوي‪ ،‬الهندسة المالية في إعادة هيكلة المشروعات‪ ،‬المكتبة االكاديمية‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬مصر(القاهرة)‪ ،‬سنة ‪.2311‬‬
‫‪ .00‬محمد وجيه حنيني‪ ،‬تحويل بورصة األوراق المالية‪ ،‬دار النفائس للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2313 ،‬‬
‫‪ .02‬منير إبراهيم الهندي‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخارر (الهندسة المالية باستخدام التوريق‬
‫والمشتقات)‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬توزيع منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية (مصر)‪.2331 ،‬‬
‫‪ .01‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األو ارق المالية وأسواق المال‪ ،‬توزيع منشأة المعارف‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫اإلسكندرية(مصر)‪.2331 ،‬‬
‫‪ .03‬مؤيد عبد الرحمان الدوري‪ ،‬سعيد جمعة عقل‪ ،‬إدارة المشتقات المالية‪ ،‬دار إثراء‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2312 ،‬‬
‫‪ .04‬هاشم فوزي دباس العبادي‪ ،‬الهندسة المالية وأدواتها بالتركيز على استراتيجيات الخيارات‬
‫المالية‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان (األردن)‪.2331 ،‬‬
‫‪ .01‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫عمان (األردن)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .03‬يوسف حسن يوسف‪ ،‬الصكوك المالية وأنواعها (االستثمار‪ ،‬الصناديق االستثماري‪ ،‬األوراق‬
‫المالية والتجارية)‪ ،‬دار التعليم الجامعي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬القاهرة (مصر)‪.2311 ،‬‬

‫ب‪ .‬الملتقيات العلمية‪:‬‬

‫‪ .0‬بوشنين ليلى‪ ،‬دور منتجات الهندسة المالية في استقرار األسواق المالية‪ ،‬الملتقى الدولي‬
‫حول‪ :‬منتجات وتطبيقات منتجات وتطبيقات االبتكار والهندسة المالية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف (الجزائر)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .0‬جمال لعمارة‪ ،‬المنتجات المالية كتطبيقات للعقود في الصناعة المالية اإلسالمية‪ ،‬بحث مقدم‬
‫إلى المؤتمر الدولي حول منتجات وتطبيقات االبتكار والهندسة المالية بين الصناعة المالية‬

‫‪129‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬قائمة المصادر والمراجع‬

‫التقليدية والصناعة المالية اإلسالمية‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف (الجزائر)‪ ،‬يومي ‪1-1‬‬
‫ماي ‪.2311‬‬
‫‪ .0‬زينب بوقاعة‪ ،‬ريمة برارمة‪ ،‬تسعير الخيارات المالية وفقا لنموذج بالك وشولز‪-‬دراسة حالة‬
‫خيارات القطاع البنكي القطري‪ ، -‬الملتقى الدولي حول‪ :‬منتجات وتطبيقات االبتكار والهندسة‬
‫المالية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف‬
‫(الجزائر)‪.2311 ،‬‬
‫‪ .2‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬الهندسة المالية واضطراب النظام المالي العالمي‪ ،‬مؤتمر كلية العلوم‬
‫اإلدارية الدولي الرابع اتجاهات عالمية‪" ،‬األزمة االقتصادية العالمية من منظور االقتصاد‬
‫اإلسالمي"‪ ،‬جامعة الكويت كلية العلوم اإلدارية واالجتماعية‪ ،‬الكويت‪.2313 ،‬‬
‫‪ .1‬فتح الرحمن علي محمد صالح‪ ،‬إدارة مخارر الصكوك اإلسالمية باإلشارة للحالة السودانية‪،‬‬
‫ملتقى الخرطوم للمنتجات المالية اإلسالمية (التحوط وةدارة المخاطر في المؤسسات المالية‬
‫اإلسالمية)‪ ،‬مركز بيان للهندسة المالية اإلسالمية‪ ،‬السودان‪ ،‬النسخة السادسة‪ 1-1 ،‬أفريل‬
‫‪.2312‬‬
‫‪ .3‬موسى آدم عيسى‪ ،‬مخارر عقد السلم وكيفية معالجتها‪ ،‬ملتقى الخرطوم للصناعة المالية‪،‬‬
‫مركز بيان للهندسة المالية اإلسالمية‪ ،‬النسخة السادسة‪ ،‬السودان‪ ،‬أفريل‪.2312‬‬
‫‪ .4‬ياسر عبد طه الشرفا‪ ،‬عرفات عبد الله العف‪ ،‬االستثمار والتمويل في فلسطين بين أفاق‬
‫التنمية والتحديات المعاصر ة‪ ،‬المؤتمر العلمي األول‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬الجامعة اإلسالمية‪،‬‬
‫فلسطين‪ ،‬ماي ‪.2331‬‬

‫ج‪ .‬المجالت العلمية‪:‬‬

‫‪ .0‬رفيق يونس المصري‪ ،‬المضاربة على األسعار بين المؤيدين والمعارضين‪ ،‬مجلة االقتصاد‬
‫اإلسالمي‪ ،‬جامعة الملك عبد العزيز‪ ،‬السعودية‪ ،‬المجلد ‪ ،20‬العدد ‪.7112 ،10‬‬
‫‪ .0‬فاطمة الزهراء طاهري‪ ،‬العقود المستقبلية كوسيلة لتسيير مخارر السعر في األسواق‬
‫الزراعية‪ ،‬مجلة أبحاث اقتصادية وةدارية‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،‬العدد ‪ ،05‬الجزائر‪. 2009،‬‬

‫‪131‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬قائمة المصادر والمراجع‬

‫‪ .0‬نشرة توعوية بعنوان‪ :‬إضاءات‪ ،‬القروض المشتركة‪ ،‬معهد الدراسات المصرفية‪ ،‬الكويت‪ ،‬العدد‬
‫‪.2311 ،12‬‬
‫‪ .2‬يوسفاوي سعاد‪ ،‬مخلوفي عبد السالم‪ ،‬دور الهندسة المالية اإلسالمية في ابتكار منتجات‬
‫مالية إسالمية‪ ،‬مجلة البشائر االقتصادية‪ ،‬المجلد الثالث‪ ،‬العدد األول‪ ،‬جامعة طاهري محمد‪،‬‬
‫بشار (الج ازئر)‪ ،‬مارس ‪.2310‬‬

‫د‪ .‬المذكرات والرسائل‪:‬‬

‫‪ .0‬سعيد نعمان‪ ،‬األساليب التقليدية في تسيير مخارر الصرف ومدى مالءمتها لالقتصاديات‬
‫النامية‪-‬حالة الجزائر‪ ، -‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪،‬‬
‫جامعة الجزائر ‪ ،03‬الجزائر‪.2311-2310 ،‬‬
‫‪ .0‬ميالط عبد الحفيظ‪ ،‬النظام القانوني لتحويل الفاتورة‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬كلية الحقوق والعلوم‬
‫السياسية‪ ،‬جامعة أبو بكر بلقايد‪ ،‬تلمسان (الجزائر)‪.2312-2311 ،‬‬
‫‪ .0‬جدي ساسية‪ ،‬دور الهندسة المالية في تطوير الصناعة المالية اإلسالمية دراسة حالة ماليزيا‬
‫والسودان‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة (الجزائر)‪-2311 ،‬‬
‫‪.2311‬‬
‫‪ .2‬رابح أمين‪ ،‬الهندسة المالية وأثرها على األزمة المالية العالمية لسنة ‪ ،0114‬رسالة‬
‫ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة الجزائر ‪.2312-2311 ،30‬‬

‫ثانيا‪ :‬مراجع بالغة األجنبية‬

‫ً‬
‫‪A- Les livres :‬‬

‫‪1. Bernard Guillochon, Annie Kawecki, économie internationale‬‬

‫‪commerce et macroéconomie, Dunod, 5e ed, Paris, 2006.‬‬
‫‪2. Bernard Guillochon, économie internationale, Dunod, Paris, 1995.‬‬
‫‪3. D.PLIHON, Les enjeux de la globalisation financière, in‬‬
‫‪mondialisation au-delà des mythes, Alger : CASBAH EDITION, 1997.‬‬

‫‪131‬‬
 ‫ قائمة المصادر والمراجع‬:‫الفصل الرابع‬
4. Francis J.C., "Investment Analysis and Management", 5ed. McGraw
- Hill, Inc, 1991.
5. Michel Bialés et d’autres, L’essentiel sur l’économie, 4émeéd, BERTI
éd, Paris, 2006.
6. Mohamed S. Ebrahim: "Theory of Participating Term Certificates in
Role of Rrivate & Public Sector in Economics Development in an
Islamic Perspective", (July 1995).
7. Ross, Stephen A, "Corporate Finance", Irwin, McGraw-Hill, 2002.
8. Yves Simon, Finance Internationale : Questions et Exercices Corrigés,
2emeed, Paris, 1995.

B- Les revues :
1. Elielly, Abuzar, "Debt Financial in Islam", the American Journal
of Islamic Finance (July/August 1994).
2. Mohamed S. Ebrahim: "Theory of Participating Term Certificates
in Role of Rrivate & Public Sector in Economics Development in
an Islamic Perspective", (July 1995).
3. P. JACQUET, Les principales étapes de la mondialisation
financière, in Problèmes économiques, N° 2669, 14 juin 2000.
4. X.DUCREUX, Marchés financiers et financement de l’économie,
in cahier français, N° 277.

132