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Gestion des investissements, financement et trésorerie

Introduction générale : Les enjeux de la politique financière


Les décisions d’ordre financier que doivent prendre les dirigeants des entreprises sont nombreuses.

Les principales décisions financières concernent :


- L’investissement
- Le financement
- La politique du dividende
- Le placement de la trésorerie

La théorie de l’agence dit que, dans la relation entre les actionnaires et les dirigeants dans de
grandes entreprises, il y a des risques d’antagonisme dans la relation entre ces deux parties.

- La gestion des ≠ risques, inhérents aux entreprises ayant une activité internationale.

En matière de politique financière, la première décision est la décision d’investissement. La question


est alors de savoir s’il est judicieux, ou non, de réaliser un investissement donné et de savoir lequel
des investissements, s’il y en a plusieurs en compétition.

Le principal critère de choix utilisé pour la sélection des investissements est celui de la Valeur
Actuelle Nette (VAN) qui permet de mesurer la création de valeur attendue d’un projet.
Mais il existe d’autres critères tels que le Taux Interne de Rentabilité (TIR), l’Indice de Profitabilité
(IP), le délai de récupération des capitaux investis ou les critères globaux mais dont l’utilisation est
restreinte à certaines situations.

D’autres outils de mesure de risque (analyse de la sensibilité, seuil de rentabilité, approche


espérance/variance) et de valorisation de la flexibilité (arbre de décision et option réelle) peuvent
compléter l’analyse d’un projet d’investissement.

Une fois qu’il a défini sa politique d’investissement, le dirigeant doit rechercher les différents
moyens financiers nécessaires à la couverture de ses besoins. En générale, les ressources
financières internes de l’entreprise ne suffisent pas à couvrir ces besoins.
L’entreprise a alors recours au financement extérieur.

Les deux sources de ressources externes sont :

 Fonds propres externes (↑ K, introduction en bourse, recours au capital-risque [business


angel])
 Endettement (emprunts bancaires, emprunt obligataire, crédit-bail)

On peut également trouver des ressources présentant à la fois des caractéristiques de fonds propres
et de dettes : Les quasi-fonds propres.

Pour les entreprises ayant une activité internationale, la gestion de la trésorerie est complexe. Ceci
pour de nombreuses raisons :
 La dérèglementation financière des années 1980 a permis l’essor de nouveaux produits de
trésorerie (innovation juridique, financière et fiscale).
 L’ampleur prise par les marchés financiers (apparition de nombreux produits dérivés
[options]).
 Le développement de l’informatique, des réseaux, des moyens de communication et de
transmission de données (ERP ou Progiciel de Gestion Intégrée [PGI], Internet, logiciel de
trésorerie etc…).
 L’essor du contrôle de gestion et de l’audit qui a fait prendre conscience à tous les
partenaires des réalités financières existantes (valeur, coûts, dividendes).

Dans les entreprises internationales, les objectifs de la gestion centralisée de la trésorerie sont
nombreux :

 Alléger la structure de gestion de trésorerie en regroupant les compétences en un même lieu


géographique (société-mère, holding).
 Atteindre la taille financière critique pour pouvoir accéder à certains compartiments des
marchés financiers (émission d’obligation, de billets de trésorerie sur le marché monétaire
etc…).
 Réduire les frais, les circuits de paiement, les risques de pertes et/ou de fraudes.
Impliquer toutes les filiales au quotidien par la mise en place d’un reporting, tout en les
déresponsabilisant au niveau de leurs sources de financement.

Aujourd’hui le trésorier a un triple rôle.


Il est négociateur par le biais du financement et des placements). Il est organisateur et a un rôle
opérationnel.

On peut attribuer au trésorier 7 missions :

1) Gérer les moyens de paiement (instruments et flux)


2) Tenir les positions de compte en valeur (contrôler et organiser les conditions bancaires)
3) Gérer les soldes bancaires (gestion et suivi administratif de tous les comptes des filiales)
4) Elaborer des prévisions de trésorerie à moyen terme
5) Gérer les besoins et les excédents de trésorerie (gestion des placements et des financements
à CT en € et en devises)
6) Gérer les risques financiers
7) Participer à la définition de la stratégie financière dans les groupes.

Le cours étudie la politique financière de l’entreprise à travers les fonctions d’investissement, de


financement, de gestion internationale de la trésorerie et de gestion des risques financiers.

Un seul aspect de la politique financière de la firme n’est pas abordé, c’est le choix du niveau de
dividende distribué par l’entreprise : La politique du dividende.

Chapitre 1 :
La politique d’investissement
Ce chapitre fait un rappel des principes de base en matière de choix de projet d’investissement. Il
étudie les cas particuliers concernant la politique d’investissement de l’entreprise.

Section 1 : Rappels sur les investissements


A : Les différentes catégories d’investissement

 Les investissements de remplacement ou d’extension

Ce type d’investissement permet de remplacer un actif existant ou d’en augmenter la capacité.

 Les projets mutuellement exclusifs

Deux projets sont mutuellement exclusifs si la réalisation de l’un est incompatible avec celle de
l’autre. Dans le cas contraire, ces deux projets sont complémentaires.

Exemples :
- Une entreprise de BTP a deux projets : Elle construit le hangar et elle achète des machines. On ne
doit pas construire de hangar si on n’achète pas de machine. Ce sont deux projets complémentaires.
- Vous voulez acheter une machine, A ou B toutes deux à 90 000€. Nous avons un budget de
100 000€ donc il s’agit de projet mutuellement exclusifs.

 Les investissements matériels et immatériels

Les investissements matériels concernent les actifs tangibles, que l’on peut toucher.
Exemple : Une machine.

Les investissements immatériels concernent les actifs n’ayant pas de corps.


Exemple : La formation, les logiciels.

 Les investissements industriels, commerciaux ou financiers

En cas de croissance interne par augmentation des capacités de l’entreprise, on effectue des
investissements industriels et/ou commerciaux.

Par contre, en cas de croissance externe par prise de participation, on effectue des investissements
financiers.

B : Les critères financiers de décision des projets d’investissement

Un projet d’investissement ne sera accepté par l’entreprise que s’il est rentable.
La rentabilité repose sur la comparaison entre les flux de profits actualisés (flux de trésorerie) que
l’entreprise espère obtenir de l’investissement et le montant des capitaux investis.

Voir document 1 page 1.

Pour la décision d’investir, 4 critères sont, en général, utilisés :

 La Valeur Actuelle Nette (VAN) :


Il s’agit de la différence entre I0 et la somme des FT actualisés.

𝑽𝑨𝑵 = −𝑰𝟎 + ∑ 𝑭𝑭 (𝟏 + 𝒕)−𝒊


𝒊=𝟏

Avec FF = résultat d’exploitation

La VAN est une fonction décroissante du taux d’actualisation.


Si on veut obtenir une VAN maximum, il faut que le taux d’actualisation soit très bas.
Si les investisseurs veulent 20%, le rendement de la VAN sera faible.

Critique de la VAN :

Un projet rapporte 100 000€ pour un capital investi de 1 000 000€  10% de rendement.
Un projet rapporte 3 000€ pour un capital investi de 10 000€  30% de rendement.

En valeur absolue, on préfère le premier projet qui rapporte plus.


Mais l’Indice de Profitabilité est plus important chez le second projet.

 L’Indice de Profitabilité

Le projet avec le plus grand IP est celui qu’il faut favoriser.

∑𝑛𝑖=1 𝐹𝐹𝑖 (1 + 𝑡)−𝑖


𝐼
 Le Délai de récupération

Il faut qu’il soit supérieur à un seuil subjectif.

C’est le temps nécessaire au recouvrement de la mise de fonds initiale (capital investi) à partir des
flux de trésorerie cumulés et actualisés.

 Le Taux Interne de Rentabilité

C’est le taux qui annule la VAN.


On est amené à rechercher le « t ».
𝑛

𝐼0 = ∑ 𝐹𝐹 (1 + 𝑡)−𝑖
𝑖=1

Il peut aussi être appelé « taux de rejet ».


Si le TIR est égal au taux de rentabilité minimum, le projet est neutre à l’égard de la rentabilité
globale de l’entreprise.
Si le TIR est inférieur, on rejette le projet.

Application 1 page 1 :
I0 = 100 000€.
Coût du capital = 10%.

1) Le coût du capital est le coût d’actualisation. Cela représente le niveau minimal de rentabilité
exigée par les investisseurs.

2)

 VAN

200N-1 200N 200N+1 200N+2 200N+3

- 100 000€ 30 000€ 40 000€ 50 000€ 20 000€

𝑉𝐴𝑁 = −100 000 + 30 000(1 + 0,1)−1 + ⋯ + 20 000 (1 + 0,1)−4


𝑉𝐴𝑁 = −100 000 + 27 272,72 + 33 057,25 + 37 565,74 + 13 660,62
𝑉𝐴𝑁 = −100 000 + 111 556,59
𝑉𝐴𝑁 = 11 556,59€

Réaliser ce projet revient à décaisser 100 000€ en N-1 et à recevoir immédiatement 111 556,59€.

 TIR

100 000 = 30 000(1 + 𝑥)−1 + ⋯ + 20 000 (1 + 𝑥)−4

On tâtonne avec x = 16%.


4

∑ 𝐹𝑇𝐸 = 25 862,069 + 29 726,52 + 32 032,88 + 11 045,28


𝑖=1
4

∑ 𝐹𝑇𝐸 = 98 667,289€
𝑖=1

On est trop exigeant. Par conséquent, on diminue le taux à x = 15%.


4

∑ 𝐹𝑇𝐸 = 26 086,96 + 30 245, 75 + 32 875, 81 + 11 435,06


𝑖=1
4

∑ 𝐹𝑇𝐸 = 100 643,585€


𝑖=1

On entre dans les profits. Le TIR qui annule la VAN est donc supérieur à 15%. Essayons 15,5%.
4

∑ 𝐹𝑇𝐸 = 99 647, 512€


𝑖=1

 Au final, on obtient 15,32%.


Ce projet d’investissement suppose que nous avons placé 100 000€ à un taux de 15,32% pendant 4
ans et que les FTE (cash-flow) étaient eux-mêmes réinvestis chaque fois, à ce même taux.

De façon plus réaliste, on va assimiler cet investissement à un prêt de 100 000€ consenti au taux de
15,32% et remboursable en 4 annuités respectives de 30 000€, 40 000€, 50 000€ et 20 000€.

Le projet est d’autant plus rentable que son TIR est élevé. Ici, le TIR (15,32%) est supérieur au taux
d’actualisation (10%).

 Le Délai de Récupération

Pour le délai de récupération du capital investi, il faut actualiser chaque cash-flow et cumuler les
montants obtenus jusqu’à ce que le résultat devienne égal ou supérieur au montant investi de
100 000€.

Les calculs peuvent être regroupés dans le tableau suivant :

Années 1 2 3 4
Cash-flow 30 000 40 000 50 000 20 000
Cash-flow actualisés 27 272,73 33 057,85 37 565,74 13 660,27
Cash-flow cumulés 27 272,73 60 330,50 97 896,32 111 556,59

C’est à la fin de la 4ème année que l’on aura récupérer 111 556,59€ soit une somme supérieure à
l’investissement de 100 000€.

Le délai de récupération du capital investi est donc compris entre la fin de la 3ème année et la fin de la
4ème année.

(100 000 − 97 896,32)


𝑑 =3+
13 660, 27

𝑑 = 3 𝑎𝑛𝑠 𝑒𝑡 1,92 𝑚𝑜𝑖𝑠

13 660,27 ∗ 1,92
𝑉é𝑟𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ∶ + 97 896,32 ≈ 100 082€
12

Interprétation :

L’entreprise récupère le capital investi au bout de 3 ans et 2 mois environ.


Plus le délai de récupération est court, plus le projet est intéressant.

 Indice de profitabilité

30 000 (1,1)−1 + ⋯ + 20 000 (1,1)−4 111 556,69


𝐼𝑃 = =
100 000 100 000
𝐼𝑃 = 1,1156

Pour chaque euro investi, on reçoit 1,1156€.


Le gain par euro investi est donc de 0,1156€.
𝑉𝐴𝑁
𝐼𝑃 =
𝐼0

C : L’estimation des flux de trésorerie

L’estimation des flux de trésorerie est une étape très délicate.

L’estimation des flux de recettes futures nécessite de faire des prévisions quant aux ventes futures
rattachables à l’investissement.
En général, les flux à actualiser sont des flux différentiels qui se calculent par différence entre les flux
de trésorerie de l’entreprise, si le projet est réalisé, et les flux de trésorerie si le projet ne se réalise
pas.

Exemple :

Une entreprise de BTP possède 9 camions.


Elle veut investir et en acheter un 10ème.
Il faut comparer les FTE des deux cas (9 et 10 camions).

Il existe 3 types de flux de trésorerie :

 Le flux de trésorerie de la période initiale (I0).


 Les flux de trésorerie des périodes intermédiaires (FTE).
 Le flux de la période terminale.

1 : Le flux de la période initiale

Remarque :

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠 = 𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝐵𝐹𝑅𝐸

L’investissement initial comprend :

 L’investissement lui-même (le camion)


 Les dépenses liées à l’investissement (frais de mise en service, formation etc…)
 L’accroissement du BFRE (décalage dans le cycle d’exploitation entre les flux entrants et
sortants : On doit payer les fournisseurs et les charges de production et de personnel avant
de recevoir les règlements des clients).

𝐵𝐹𝑅 = 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 + 𝐶𝑟é𝑎𝑛𝑐𝑒𝑠 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑠 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑓𝑜𝑢𝑟𝑛𝑖𝑠𝑠𝑒𝑢𝑟𝑠

Le BFR est comblé par le FRNG = Ressources stables – Emplois stables.


Après l’investissement (Emplois stables), il faut qu’il reste un niveau positif de ressources stables.

 Les éventuels coûts d’opportunités

Exemple :
L’entreprise utilise dans le projet un terrain dont elle dispose éventuellement. Elle doit inclure, dans
les capitaux investis, la somme qu’elle aura pu obtenir en vendant ce terrain.

Application 2 page 1 :
𝑰𝟎 = 𝑪𝒐û𝒕 𝒅′ 𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒕𝒊𝒐𝒏 − 𝑷𝒓𝒊𝒙 𝒅𝒆 𝒄𝒆𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 + ∆𝑩𝑭𝑹𝑬

Faisons l’hypothèse que les frais d’études de marché (40K€) ne sont pas pris en compte dans le coût
d’acquisition.

Flux net de cession = Prix de cession – Impôts sur la plus-value de cession.

Avec :

Impôts sur la PV = (Prix de cession – Valeur Nette Comptable) * taux d’impôt

Avec VNC = VO - ∑ 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠


600
VNC = 600 - ∗ 6 = 240K€.
10
PV = 270 – 240 = 30K€.
IS/PV = 30 * 1/3 = 10K€.

Flux net de cession = 270 – 10 = 260K€.

BFRE = Stocks + Créances – Dettes fournisseurs

Ici, il n’y a ni créances ni dettes. Le BFRE sera donc seulement constitué des stocks.

Stock d’encre = 800L * 5€ = 4 000€.


Stock antérieur = 150L * 5€ = 750€

∆BFRE = 4 000 – 750 = 3 250€.

I0 = Coût d′ acquisiation − Prix de cession + ∆BFRE

I0 = 1 500 000 + 80 000 − 260 000 + 3 250

I0 = 1 323 250€

2 : Les flux de la période intermédiaire

Ces flux doivent être estimés :

 De façon différentielle : Comparaison entre équipement existant et équipement nouveau.


 Après impôts sur le bénéfice.
 Indépendamment du mode de financement du projet.

Les flux de trésorerie d’exploitation (FTE) peuvent être estimés de deux façons :

𝐹𝑇𝐸 = 𝐸𝐵𝐸 − 𝐼𝑆 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − ∆𝐵𝐹𝑅𝐸


𝐹𝑇𝐸 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝐷𝐴𝑃 − ∆𝐵𝐹𝑅𝐸

Remarque :

L’IS d’exploitation est calculé sur le résultat d’exploitation (résultat d’exploitation = EBE – DAP) et
non sur l’EBE.
Concernant les flux de trésorerie différentiel, dans le cas d’un nouveau projet, ils sont égaux aux flux
du projet lui-même. Par contre, dans le cas d’un investissement de renouvellement, le flux
différentiel s’estime, en déduisant des flux du projet, les flux attendus en cas de non renouvellement.

3 : Le flux de la période terminale

La période terminale est la dernière année au cours de laquelle l’investissement produit ses effets.
Au terme de cette période, l’investissement est totalement liquidé.
Le flux de trésorerie encaissé par l’entreprise sera égal au prix de cession de l’investissement après
impôts et de la récupération du BFRE.

Application 3 page 2 :

- Calcul du BFRE : Créance + Stocks - Dettes

Années 01/01/200N 31/12/200N 31/12/200N+1 31/12/200N+2 31/12/200N+3 31/12/200N+4


BFRE 100 160 170 180 200 110
∆ BFRE 100 60 10 10 20 -90

- Détermination des flux de trésorerie :

Années 01/01/200N 31/12/200N 31/12/200N+1 31/12/200N+2 31/12/200N+3 31/12/200N+4


Résultat
net 110 120 130 140 150
d’Exp.
DAP 200 200 200 200 200
- ∆ BFRE - 100 - 60 - 10 - 10 - 20 90
Récup.
110
BFRE
Invest. - 1 000
FTE - 1 100 250 310 320 320 550

A la fin de l’année N+3, le BFRE de la société se monte à 200€. Au cours de l’année N+4, une partie du
stock est liquidée et les créances clients seront encaissées pour un montant de 90€ (la variation du
BFRE est négative. Il n’est plus alors que de 110€. Pour la construction du tableau des FTE, en
200N+4, il faut tenir compte de la baisse du BFRE de 90€ au cours de l’année et du solde de 110€, qui
va être considéré comme liquidé au 31/12/200N+4.

Section 2 : Les cas particuliers concernant la politique d’investissement


A : Les difficultés d’application des critères de sélection de projet d’investissement

1 : Les origines des problèmes

 L’hypothèse de réinvestissement des flux de trésorerie

L’hypothèse implicite aux différents critères d’évaluation des projets d’investissement est que les flux
de trésorerie sont réinvestis au fur et à mesure de leurs apparitions.
Concernant la VAN, ce réinvestissement se fait à un coût moyen de financement (CMPC) mais dans le
cas du TIR, le taux auquel sont réinvestis les flux est un taux de taux de rentabilité marginal souvent
très élevé.

Cette différence peut entraîner des différences entre les résultats obtenus par les critères de la VAN
et du TIR.

 Les caractéristiques des projets d’investissement

Plusieurs conditions peuvent entraîner des contradictions entre les projets d’investissement :
- Des montants d’investissement différents.
- Les durées de vie de projet inégales
- La différence de répartition des flux de trésorerie sur la durée des projets.

2 : Les solutions aux problèmes des contradictions entre les critères

 La méthode de l’Annuité Equivalente (AE)

L’annuité équivalente représente le montant des fonds qui, s’ils étaient perçus annuellement et de
manière constante sur la durée de vie du projet et actualisé au taux requis, aboutirait au même
calcul que la VAN.

𝟏 + (𝟏 + 𝐭)−𝐧
𝐕𝐀𝐍 = 𝐀𝐄 ∗
𝐭
𝐭
𝐀𝐄 = 𝐕𝐀𝐍 ∗
𝟏 − (𝟏 + 𝐭)−𝐧

NB : L’AE représente la VAN annualisée de chaque projet.

L’AE permet, par ailleurs, de comparer des projets ayant des niveaux de risque différents. En effet,
avec la méthode de l’annuité équivalente, il est possible de retenir un taux d’actualisation propre à
chaque projet.

 Entre plusieurs projets, on choisira celui qui a l’AE la plus élevée.

Application 4 page 2 :

Années 0 1 2 3 4 5 6
Projet A - 3 000 1 625 1 625 1 625 – 3 000 1 625 1 625 1 625
Projet B - 3 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000

1+(1+t)−n
Calcul de la VAN avec la formule : VAN = −𝐼0 + AE ∗ t
VANA = 1 823
VANB = 1 355

Mais VANA en 3ème année = 1 041 seulement.

Donc on serait tenté de choisir le projet B.

Vérifions avec l’AE :


0,1
𝐴𝐸𝐴 = 1823 ∗ = 418
1 − (1 + 0,1)−6

0,1
𝐴𝐸𝐵 = 1355 ∗ = 311
1 − (1 + 0,1)−6

Ici, on confirme le projet A mais ATTENTION, dans le tableau on considère qu’on a réinvesti au bout
de 3 ans.

 La méthode du Plus Petit Multiplicateur Commun (PPMC)

Il s’agit de renouveler, à l’identique, les projets jusqu’à ce que leurs durées coïncident.

Par exemple :
Un projet a une durée de vie de 2 ans et un autre a une durée de vie de 3 ans.
On va renouveler 3 fois le premier et 2 fois le second pour les comparer sur une durée de vie de 6
ans.

 Les critères globaux ou intégrés

Les critères utilisés jusqu’à présent reposent sur l’hypothèse d’un taux d’actualisation unique. C’est
le coût des capitaux (CMPC).

Les critères globaux, quant à eux, tiennent compte d’un réinvestissement des flux à un taux différent
du coût du capital ou du TIR.

Dans un premier temps, on capitalise les flux de trésorerie dégagé par un projet au taux de
placement auquel l’entreprise veut se référer (ex : le taux de rentabilité exigée par les actionnaires).
On obtient ainsi la valeur acquise des flux à laquelle l’entreprise aurait pu prétendre après avoir placé
les flux sur le marché financier.

Dans un second temps, on actualise cette valeur au taux d’actualisation en vigueur dans l’entreprise
(CMPC), de façon à prendre en compte le temps.

Voir VANG, IPG et TIRG annexe page 2

Application 5 page 3

Projet A :
VAN à 5% = 7,47
TRI = 7,5%

Projet B :
VAN à 5% = 6,18
TRI = 8,99%

On va donc les départager avec le TIRG car selon le critère de la VAN, on choisit A et selon le critère
du TIR, on choisit B.

Projet A :
𝑇𝐼𝑅𝐺 ∶ 100 = [10 (1,06)3 + 20 (1,06)2 + 40 (1,06) + 55] ∗ (1 + 𝑥)−4
=> 131,78 ∗ (1 + 𝑥)−4 = 100

On trouve x = 7,14%.

𝑉𝐴𝑁𝐺 ∶ [10 (1,06)3 + 20 (1,06)2 + 40 (1,06) + 55] ∗ (1,05)−4 − 100


= 8,42

Projet B :

𝑇𝐼𝑅𝐺 ∶ 100 = [60 (1,06)3 + 40 (1,06)2 + 10 (1,06) + 5] ∗ (1 + 𝑥)−4


=> 132 ∗ (1 + 𝑥)−4 = 100

On trouve x = 7,20%

𝑉𝐴𝑁𝐺 ∶ [60 (1,06)3 + 40 (1,06)2 + 10 (1,06) + 5] ∗ (1,05)−4 − 100


= 8,6

 Le projet B surclasse le projet A.


Si elle existe, la contradiction entre 2 critères de rentabilité, se présente lorsque la distribution, dans
le temps des flux relatifs aux 2 projets, est très différente.
Dans le projet A, l’essentiel des flux est généré à la fin de la durée retenue.
Au contraire, dans le projet B, les flux les plus importants sont dégagés au début du projet.
En conséquence, chacun de ces projets a un profil particulier.

B : Les contraintes de financement (le rationnement du capital)

Plusieurs raisons peuvent conduire à limiter les possibilités de financement d’un projet.

 L’incertitude pesant sur les prévisions des flux de trésorerie qui rend les banques méfiantes.
 Un endettement trop important qui empêche l’entreprise de souscrire tout nouvel emprunt.
 L’impossibilité de recourir à des fonds propres parce que les actionnaires ne veulent pas
perdre le contrôle de l’entreprise et ne veulent pas augmenter le capital.

Dans un contexte de rationnement du capital, deux principales méthodes permettent de déterminer


le programme d’investissement d’une entreprise.

- Une méthode traditionnelle dans laquelle on établit un ordre prioritaire de réalisation des projets.
C’est la plus simple et la plus efficace.

- Une méthode analytique faisant appel à la programmation linéaire.

Mais, pour diverses raisons, liées aux coûts, à la complexité et à la fiabilité de cette dernière
méthode, elle est rarement utilisée.

Voir annexe page 3

C : l'appréhension du risque dans la décision d'investissement

1 : Définition du risque

Le risque d'une manière générale, est la possibilité que survienne un fait préjudiciable à l'entreprise.
Ex : le risque d'exploitation ou risque économique désigne le risque de baisse d'activité c’est-à-dire du
CAHT.

Comment évalue-t-on le risque économique ?

Ce risque d'exploitation ou économique s'évalue à partir de la dispersion des indicateurs de résultats


autour d'une tendance centrale. Plus la dispersion du résultat procuré par l'activité est grande, plus
grand est le risque associé à cette activité. La mesure classique du risque est l'écart type. La mesure du
risque d'exploitation ce fait donc aussi par le calcul de l'écart type du résultat. Plus l'écart type est
grand plus le risque grand.

𝑬𝒄𝒂𝒓𝒕 − 𝒕𝒚𝒑𝒆 = √𝑽(𝑹𝒕) = ∑(𝑹𝒇𝒊 − 𝑹𝒆)²

Exemple :
Le risque financier. Le risque d'exploitation (baisse du niveau d'activité) entraîne une baisse du résultat
net. Soit une chute de la rentabilité des capitaux propres.
R fi = R1 / CP
Hors le niveau de cette chute dépend du niveau d'endettement de l'entreprise.

Le risque financier est le phénomène d'amplification de la chute de la rentabilité des CP, du à


l'endettement de l'entreprise. Cette amplification peut être mise en évidence à l'aide de la formule de
l'effet de levier.

𝑫
𝑹𝒇𝒊 𝑵𝒆𝒕 = [𝑹𝒆𝒏𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕é é𝒄𝒐 ∗ ∗ (𝑹𝒆𝒏𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕é é𝒄𝒐 − 𝒊)] ∗ (𝟏 − 𝒕)
𝑪𝑷

Rf = rentabilité fi
Re = rentabilité economique
D = dettes financières MT et LT
CP = Cx p
i = coût de la dette
t = taux d'imposition

𝑹é𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒆𝒙𝒑𝒍𝒐𝒊𝒕𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 𝑹é𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒏𝒆𝒕 + 𝒄𝒉𝒂𝒓𝒈𝒆𝒔 𝒇𝒊


𝑹𝒆 = =
𝑪𝑷 + 𝑫 𝑪𝑷 + 𝑫

Diminution Re => diminution de delta Re


Baisse Rf => diminution de delta Rf

En observant la relation de l'effet de levier, on voit que toute variation, de delta Re corresponde à une
variation de delta Rf.
∆Rf = ∆Re * ( 1 – î ) * ( 1 + (D+CP))

Donc l'endettement de l'entreprise peut amplifier la chute de la rentabilité des capitaux propres.
Le risque financier peut aussi être mesuré à partir de la formule de l'effet de levier. Cette formule
permet d'écrire :

𝑫
𝑹𝒇 = [(𝟏 + 𝒕) ∗ (𝟏 + )] ∗ ∆𝑲
𝑪𝑷
Cette relation montre que l'endettement accroît la dispersion des capitaux propres.
Si D augmente le sigma RF augmente aussi.

2 : le risque dans un projet

Un projet d'investissement est dit risqué des lors que les flux de trésorerie qu'il doit dégager dans le
futurs sont incertains dans leurs montants et/ou dans leur date de réalisation. Ce qui est presque
toujours le cas. La prise en compte de ce risque ce fait à travers le taux d'actualisation. Plus l'aléa
(risque) est important, plus le taux d'actualisation est élevé. Ce taux est ce qu'on appelle le coût du
capital du projet.

C'est le taux de rendement qui est exigé de l'investissement contenu du niveau de risque.

3 : la notion de béta

Le risque le concernant est le risque global. Tout actif qui génère un flux de trésorerie à un béta, qui
mesure le risque non diversifiable, ou risque de marché.
Risque global = risque de marché
La sensibilité de la valeur de béta dépend des évolutions du marché.

Ex : si le beta de la société x est de 1,05 cela signifie qu'une hausse de l'indice boursier de référence,
une hausse de 10% de l'indice entraîne une hausse de 15% du volume d'affaire de l'entreprise x.

La valeur d'un actif est en fonction de ces flux de trésorerie futurs. Le beta représente la sensibilité de
ces flux aux variations du marché, elle-même en fonction de la conjoncture. Tout béta permet d'estimer
dans le cadre du MEDAF, modèle d'évaluation des actifs financiers, le taux de rentabilité qui est exigé
de l'actif auquel on se rapporte.

Le MEDAF (CAPM pour les anglos saxons = capital asset princing model) développé à la fin des années
50 établie une relation entre la rentabilité d'un portefeuille du titre et son risque. Cette relation permet
à un investisseur de connaître la rémunération qu'il doit exiger d'un projet d'investissement en fonction
du risque de ce projet.

Selon le MEDAF, la rentabilité (k ou R'e) exigée par un investisseur est égale au taux de l'argent sans
risque majoré d'une prime de risque. Principalement au risque de marché. On aura dans la relation le
taux de rendement exigé. Cf poly

Taux de rendement exigé = taux de l'argent sans risque + (beta * prime de risque)

𝑲 − 𝑹𝒇
𝑩𝒆𝒕𝒂 =
𝑲𝒎 − 𝑹𝒇

4 : l'utilisation du coût du capital

Le coût du capital de l'entreprise qui réalise un projet d'investissement est retenu comme taux
d'actualisation. Le calcul du coût du capital est toujours utile car il sert de point de repère dans la
détermination d'un taux pertinent d'actualisation.

Cf poly
Le coût du capital du projet
Le risque du projet se détermine à partir d'un panier d'entreprise dont l'activité est comparable aux
projets étudiés. À partir du béta de leur Cx P, et le béta de leur activité grâce à :

𝑽𝒅𝒇
𝑽𝒄𝒑
𝑩é𝒕𝒂 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒗𝒊𝒕é = 𝑩é𝒕𝒂′ 𝒄 + 𝒃é𝒕𝒂 𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆 ∗
𝑽𝒅𝒇
𝟏 + 𝑽𝒄𝒑

avec Vcp = valeur de marché des cx p


Vdf = valeur de marché de la dette financière
béta a = mesure la sensibilité des flux de trésorerie d'exploitation aux variations du marché.
Beta'c = Cx P → actions de la société
il faut tenir compte du fait que la société qui réalise le projet est endettée, cela influe sur le béta de ces
actions ( beta'c)

𝑽𝒅𝒇
𝑩é𝒕𝒂′ 𝒄 = 𝒃é𝒕𝒂 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒗𝒊𝒕é + (𝒃é𝒕𝒂 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒗𝒊𝒕é − 𝒃é𝒕𝒂 𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆) ∗
𝑽𝒄𝒑

Après avoir estimé le nouveau béta des Cx P il suffit de reprendre la formule de MEDAF pour obtenir le
nouveau coût des fonds propres.
Une fois que le nouveau coût des fonds propres est déterminé, il reste à calculer le coût du capital du
projet.

𝑽𝒆𝒑 𝑽𝒅𝒇
𝑹𝒑 = 𝑹′ 𝒄 ∗ + 𝑹𝒅 (𝟏 − 𝒕) ∗
𝑽𝑮𝑬 𝑽𝑮𝑬

Avec Valeur Globale de l'Entreprise = Vcp + Vdf

2 : L'approche espérance – variance

Puisque les flux sont incertains, il est possible de définir et d’analyser plusieurs scénarios. Quant à
leur niveau futur, une analyse probabiliste permet de calculer une espérance de la VAN mais aussi la
variance de cette VAN, qui donne une mesure du risque total du projet.

a : Calcul

Si « n » est la durée du projet,


FT la valeur des flux de trésorerie,
« t » le taux d’actualisation requis,

Alors :

𝐄(𝐕𝐀𝐍) = −𝐈 + 𝐄(𝐅𝐓𝟏 ) (𝟏 + 𝐭)−𝟏 + ⋯ + 𝐄(𝐅𝐓𝐧 ) (𝟏 + 𝐭)−𝐧


𝐧

= −𝐈 + ∑ 𝐄(𝐅𝐓𝐢 ) (𝟏 + 𝐭)−𝐢
𝐢=𝟏

Et :
𝐕𝐀𝐑(𝐕𝐀𝐍) = 𝐕𝐀𝐑(−𝐈) + 𝐕𝐀𝐑(𝐅𝐓𝟏 ) (𝟏 + 𝐭)−𝟐 + ⋯ + 𝐕𝐀𝐑(𝐅𝐓𝐧 ) (𝟏 + 𝐭)−𝟐𝐧
𝐧

= ∑ 𝐕𝐀𝐑(𝐅𝐓𝐢 ) (𝟏 + 𝐭)−𝟐𝐢
𝐢=𝟏

Cela permet de calculer l’écart-type :

𝛔𝐕𝐀𝐍 = √𝐕𝐀𝐑(𝐕𝐀𝐍) = √∑ 𝐕𝐀𝐑(𝐅𝐓𝐢 ) (𝟏 + 𝐭)−𝟐𝐢


𝐢=𝟏

Plus l’écart-type est élevé, plus le risque du projet pris isolément, est élevé.

b : Critère de décision

On accepte le projet lorsque l’espérance mathématique de la VAN est positive (𝐸(𝑉𝐴𝑁) > 0).

Entre deux projets, on retient celui qui a l’espérance mathématique de la VAN la plus élevée.

Application n°6

1) Deux méthodes :
- Utilisation des E(FT) déjà donnés :

𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −200 + 84(1,1)−1 + 100(1,1)−2 + 110(1,1)−3

𝐸(𝑉𝐴𝑁) = 𝟒𝟏, 𝟔𝟓

- Calcul de chaque VAN :

VAN du scénario Probabilité VAN*Proba


Optimiste 87,754 60% 52,652
Pessimiste -27,498 40% -10,999
100% 41,65

𝑉𝐴𝑁𝑜𝑝. = −200 + 100(1,1)−1 + 120(1,1)−2 + 130(1,1)−3

𝑉𝐴𝑁 = 87,754

2)
𝐧
̅)𝟐 ∗ 𝐩𝐢
𝐕𝐀𝐑(𝐗) = ∑(𝐗𝐢 − 𝐗
𝐢=𝟏

Hypothèse optimiste = (87,754– 41,65)² * 60% = 1 275,126

Hypothèse pessimiste = (-27,498 – 41,65)² * 40% = 1 912,815

Variance de la VAN = 1 275,126 + 1 912,815 = 3 187,941


3)

σVAN = √3 187,941 = 56,46

4)

σVAN 56,46
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = = = 1,36
𝐸(𝑉𝐴𝑁) 41,65

Avec l’écart-type, on calcule le risque pour un projet isolé.

Mais, pour choisir un projet parmi plusieurs, il faut ramener l’écart-type à la moyenne de la VAN.
Il permet de choisir celui qui a le coefficient de variation le moins élevé.

3 : Le seuil de rentabilité financier d’un projet

Le calcul du seuil de rentabilité permet de s’intéresser, non pas à la création de valeur, mais au risque
de perte associé au projet.

Il s’agit de déterminer le niveau minimal des ventes qu’il faut réaliser pour que le projet soit
acceptable. C’est-à-dire que sa VAN soit positive.
Pour cela, il faut mettre en équation le calcul de la VAN avec comme inconnue le niveau des ventes.

Cette méthode ne permet pas de décider s’il faut réaliser un projet d’investissement, ou non.
Par contre, elle apporte des informations utiles à la prise de décision par rapport au risque du projet.

Application n°7

On nous demande de calculer Q pour que la VAN = 0  C’est le seuil de rentabilité.

On cherche d’abord à calculer les FTE :

Marge par stylo 0,5 – 0,2


= Marge/coût unitaire = 0,3€
Résultat d’exploitation après IS = [0,3Q – (600 000/5)] * 2/3
= [(Marge/coût unitaire * Q) – DAP]*(1-t) = 0,2Q – 80 000
FTE = 0,2Q + 40 000
= 0,2Q – 80 000 + 120 000

1 − (1,12)−5
𝑉𝐴𝑁 = −600 000 + (0,2𝑄 + 40 000) ∗ =0
0,12

Q = 632 230 Stylos

4 : La méthode de l’ajustement des flux de trésorerie (Méthode des équivalents


certains)
On peut aussi tenir compte du risque en ajustant les flux de trésorerie.
Plus un flux est risqué (c’est-à-dire incertain dans son montant et/ou sa date de réalisation), plus il
sera ajusté à la baisse.

La méthode des équivalents certains permet d’effectuer cet ajustement.


Cette méthode consiste à réduire les montants des flux risqués pour les convertir en flux de
trésorerie non risqués (c’est-à-dire certains dans leur montant et/ou leur date de réalisation).

Concrètement, il s’agit de déterminer le flux non risqué qui est équivalent au flux risqué :

𝒕
𝟏 + 𝐑𝐟
𝐅𝐓𝐭 𝐜𝐞𝐫𝐭𝐚𝐢𝐧 = 𝐅𝐓𝐭 ∗ [ ]
𝟏 + 𝐑𝐩

Où :
« Rf » représente le taux sans risque.
« Rp » le coût du capital du projet (taux d’actualisation).
et « t » la date de réalisation du flux.

Une fois les flux certains déterminés, il suffit de les actualiser au taux sans risque.

La VAN obtenue doit être équivalente à la VAN calculée sur la base des FTE risqués et du coût du
capital du projet.

Voir cas TD n°7

5 : L’analyse de la sensibilité

Dans un projet d’investissement, l’incertitude porte sur différents éléments :

- Prévision de flux de trésorerie


- Taux d’actualisation
- Durée d’utilisation de l’investissement

L’estimation des FTE nécessite d’anticiper plusieurs paramètres (niveau des ventes, prix de vente,
coût de production, etc…).

Il est probable qu’en réalité, certains de ces paramètres seront différents de ce qui avait été anticipé.
Toutes modifications de ces paramètres auront un impact sur le VAN du projet.

L’analyse de la sensibilité consiste à mesurer l’impact de ces changements sur la VAN.

Il s’agit, à partir d’informations macroéconomiques et d’informations propres à l’entreprise


d’élaborer d’un business plan faisant apparaître une hypothèse optimiste, une hypothèse pessimiste
et une hypothèse moyenne (ou attendue).
Cela permet de mesurer l’impact de la modification d’une des variables.

La principale limite de cette méthode vient du fait qu’elle conduit à une multitude de résultat sans
que cela permette de privilégier une hypothèse au détriment des autres.

La prise de décision finale sera donc relativement subjective.


Voir correction application 8

ARRET ICI §§§


Chapitre transitoire : Rappel sur les options
Exemple de négociation sur les marchés à terme

B – Intervention sur le marché à terme des options négociables

B : Les techniques externes

Elles font appel aux banques ou aux marchés financiers.

1 : Le change à terme ferme

L’entreprise qui effectue des échanges en monnaie étrangère peut se couvrir contre la hausse des
coûts en fixant, au moment où elle le souhaite, la contrevaleur en monnaie nationale du montant des
achats qu’elle aura à régler en monnaie étrangère.

Si l’entreprise ne souhaite pas régler au comptant ses achats, et qu’elle s’expose, de ce fait, au risque
d’une hausse de coûts, elle peut acheter, à terme, à sa banque ou sur les marchés, des devises. C’est-
à-dire acheter des devises qui lui seront livrées plus tard, au coût fixé dès aujourd’hui.

De façon symétrique, l’entreprise qui réalise des ventes en monnaie étrangère peut se couvrir contre
une baisse des coûts en fixant, au moment où elle le souhaite, la contrevaleur en monnaie nationale
du montant des ventes qu’elle aura à encaisser en monnaie étrangère.
Dans ce cas, elle vend des devises à terme à sa banque.

L’avantage de cette technique est que le cours est garanti et connu dès l’opération de couverture.

Les inconvénients sont que, d’une part, le contrat étant ferme, l’entreprise ne peut bénéficier d’une
évolution favorable du taux de change. D’autre part, l’entreprise paie des frais financiers à sa
banque.

2 : Les options de change

Une option de change donne le droit (et non l’obligation) à son détenteur, d’acheter (option d’achat
« call ») ou de vendre (option de vente « put ») des devises à un cours fixé, appelé cours d’exercice
de l’option, lors de la souscription de l’option moyennant le versement d’une prime.

Concernant les options dites « à l’européenne », l’option exercée ne peut se faire qu’à l’échéance du
contrat.

Pour les options dites « à l’américaine », l’option peut être exercée pendant toute la durée de vie du
contrat jusqu’à l’échéance.

Le détenteur d’une option peut donc décider librement de l’exercer, c’est-à-dire, d’acheter ou de
vendre la devise au prix d’exercice ou d’y renoncer.

La stratégie de couverture est différente selon que l’entreprise est exportatrice ou importatrice en
devise.
L’entreprise importatrice va se protéger contre une hausse du cours de la devise, elle achète alors
un « call ».

A l’échéance (option à l’européenne) :

- Si le cours de la devise a fortement augmenté, l’entreprise exerce l’option. Dans ce cas, elle achète
des devises au vendeur de l’option et le vendeur de l’option doit obligatoirement lui vendre les
devises au prix d’exercice (le prix convenu au moment du contrat à terme).

- Dans le cas contraire où la devise a fortement baissé, l’entreprise abandonne l’option et peut tirer
profit de la baisse du cours de la devise.
Elle peut, en effet, acheter sur le marché la devise à un prix moins élevé que le prix proposé par sa
banque (l’option).

L’entreprise exportatrice va se protéger contre une baisse du cours de la devise, elle achète alors
un « put ».

A l’échéance (option à l’européenne) :

- Si le cours de la devise a fortement baissé, l’entreprise exerce l’option. Dans ce cas, elle vend les
devises et le vendeur de l’option doit obligatoirement lui acheter les devises au prix d’exercice
(convenu au moment du contrat).

- Au contraire, si le cours de la devise a fortement augmenté, l’entreprise a intérêt à abandonner


l’option et à changer les devises obtenues de ses exportations sur le marché au comptant.
Chapitre 2 : Les options réelles en
matière de politique d’investissement
La meilleure méthode de sélection en matière de choix d’investissement est certainement la VAN.
Mais ce critère ne tient pas compte du fait qu’un projet peut évoluer dans le temps.

Un projet de 15 ans qui s’avère être un échec au bout de la 5ème année par exemple, peut être
stoppé.
Or, cette possibilité n’est pas intégrée dans le critère de la VAN qui considère que le projet est
nécessairement mené à son terme.

Cette possibilité d’arrêter le projet, qui est assimilable à une option, accroît la valeur du projet initial
car elle lui procure une plus grande flexibilité. Il s’agit de ce qu’on appelle une « option réelle ».

La théorie des options réelles s’est développée depuis une vingtaine d’année. Elle a pour objectif de
combler les insuffisances méthodologiques des méthodes traditionnelles qui occultent la possibilité
d’exploiter pleinement l’incertitude et les différents niveaux de risque.

I : Définitions et mise en œuvre


A : Présentation des options réelles

Dans les méthodes de choix d’investissement traditionnelles, l’incertitude est perçue négativement.
Lorsque c’est incertain, le coût du capital augmente car le risque est plus présent.

En effet, l’incertitude contribue à augmenter le risque du projet et, par conséquent, le taux
d’actualisation.
 La conséquence en est la baisse de la valeur du projet (VAN diminue quand taux actualisation
augmente).

A l’inverse, les partisans de la méthode des options considèrent le risque de façon positive. Pour eux,
un potentiel de croissance incertain peut générer de la valeur.

Selon Trigeorgis (1995) : « Les options réelles peuvent être assimilées à des décisions discrétionnaires
ou à des droits d’acquérir ou d’échanger, un actif à un prix spécifique. »

Des options de nature différentes peuvent être recensées.

Annexe page 1 du support.

- Option de croissance
- Option de flexibilité
- Option d’apprentissage
- Option de sortie
- Option d’abandon
- Option de report
- Etc…

Ces différentes catégories d’option peuvent être placées en deux types :


 Option d’achat : CALL (investissement, fusion, acquisition etc…)
 Option de vente : PUT (transmission, scission etc…).

B : Les différents paramètres et étapes d’analyses

1 : Les paramètres

Tout comme pour les options financières, la valeur des options réelles dépend de 6 paramètres :

 La valeur de l’actif sous-jacent


 Le prix d’exercice de l’option
 Montant à dépenser ou à encaisser si la mise en œuvre de l’option est décidée
 La durée d’existence de l’option réelle
 Le changement de cours
 Le taux sans risque de même maturité.

2 : Les étapes d’analyses

On distingue 4 étapes pour valoriser une option réelle :

 La VAN du projet est évaluée de façon classique par actualisation des flux de trésorerie
générés.
 Un arbre d’évènement est construit. Il va mettre en évidence les différences évènements qui
peuvent affecter de façon significative le projet et la valeur de ce dernier à chaque période.
 Un arbre de décision est construit. C’est ici qu’intervient la notion de flexibilité. Cet arbre de
décision va sortir le gain optimal à chaque niveau de décision et partant du principe que les
managers vont retenir la décision qui créée le plus de valeur.
 L’option ou les options réelles vont être valorisées, de même que le projet flexible.

C : Exemple de mise en œuvre

Voir annexe page 2-3-4 du support de cours

II : L’apport des options réelles à la théorie financière et ses limites


A : L’apport des options réelles

Les options réelles sont appliquées dans certains domaines de la finance et de l’économie.

1 : La prise de décision

Dans la pratique, beaucoup d’investisseurs cherchent à faire en sorte que leur décisions de départ ne
soit pas irréversible en raison d’informations futures, non connues et susceptibles de modifier leurs
choix.

Ils souhaitent se donner la possibilité de retarder dans le temps un investissement pour y intervenir à
tout moment ou l’abandonner.
2 : La valorisation des titres financiers

La valorisation d’une entité ne se fait pas par sa structure financière (D/K), cette dernière n’étant que
la transposition de ses actifs réels.

De ce fait, toutes les sources de financement risquées peuvent être évaluées comme des options.

3 : L’analyse du risque de défaut

Les actionnaires et/ou les dirigeants disposent d’une option de vente sur la valeur des actifs d’une
entreprise.

A l’échéance du remboursement de la dette, les dirigeants disposent d’une option d’achat des actifs
de l’entreprise : Ce sont les capitaux propres.

Mais ils n’exercent pas forcément cette option, notamment si la valeur de l’entreprise (actifs – dettes
= capitaux propres) est inférieure à la valeur de remboursement de la dette, car ils peuvent invoquer
la clause de responsabilité limitée qui les dispense d’assumer les pertes au-delà de leurs apports.

Les actionnaires vont mandater les dirigeants pour qu’ils vendent l’entreprise si la valeur de
remboursement de la dette est supérieure aux capitaux propres de l’entreprise. Cela les libère d’une
perte supplémentaire : C’est la valeur de l’option de vente.

Ainsi, la valeur de l’option de vente représente la valeur du droit des actionnaires à limiter leur
responsabilité au montant de leurs apports.

Les options réelles s’appliquent particulièrement bien à l’étude des projets industriels, notamment
lorsque l’actif sous-jacent a un prix coté sur le marché. C’est principalement le cas des exploitations
pétrolières, des gisements miniers, des industries énergétiques ou pharmaceutiques ou des
investissements en infrastructure.

B : Les limites de la théorie des options réelles

Si la méthode des options réelles a fait ses preuves dans certaines industries (du fait de l’existence de
marché organisé [bourse] de pétrole et de MP et donc des possibilités de duplication), elle reste
encore au stade d’expérimentation pour l’ensemble des secteurs d’activités.

Sa complexité et le nombre d’hypothèse sous-jacente dans le modèle restent encore les principaux
obstacles à sa vulgarisation en finance.

De ce fait, les approches traditionnelles (VAN etc…) restent encore les plus utilisées par les analystes
pour justifier une valeur même si une montée en puissance de l’approche des options réelles dans
les entreprises est visible.
Chapitre 3 :
La politique de financement
Après avoir sélectionné un projet d’investissement, il faut en assurer le financement, suivant deux
grands modes :

 Les fonds propres


 L’endettement

Il existe également des financements hybrides.

I : Le financement par fonds propres


On distingue les fonds propres d’origine interne, appelé « autofinancement », et les fonds propres
d’origine externe provenant d’une augmentation de capital.

A : L’autofinancement

𝑨𝒖𝒕𝒐𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒄𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝑪𝑨𝑭 − 𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒆𝒔 𝒗𝒆𝒓𝒔é𝒔 𝒂𝒖 𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒅𝒆 𝒍′𝒆𝒙𝒆𝒓𝒄𝒊𝒄𝒆

L’autofinancement présente un certain nombre d’avantages :

 Il apporte une grande flexibilité dans l’affectation des ressources financières pour le
dirigeant. En effet, l’utilisation de l’autofinancement ne nécessite pas l’accord des
actionnaires ou des créanciers financiers de l’entreprise.

 Pour l’actionnaire, les fonds mis en réserve augmentent la valeur de ses fonds propres.

 Pour les créanciers, l’augmentation des réserves rend l’entreprise plus liquide et les dettes
de l’entreprise moins risquées.

L’autofinancement peut avoir des effets négatifs :

 Une trésorerie trop importante peut conduire à des investissements peu rentables et
détruire de la valeur.

 Les dirigeants ayant trop de trésorerie peuvent s’engager dans des dépenses somptuaires ou
dans une politique non réfléchie de prise de contrôle.

Pour éviter ces excès, il est quelques fois préférable que l’entreprise reverse les excédents de
bénéfices aux actionnaires, sous forme de dividende pour leur permettre de faire de meilleurs
placements que ne permet l’autofinancement de l’entreprise.

B : L’augmentation de capital

 Dans le cas d’augmentation de capital par augmentation de réserve. Il s’agit d’une


distribution gratuite aux actionnaires.
 Dans le cas d’une augmentation de capital par conversion de dettes, il s’agit de transformer
certaines dettes sur l’entreprise en actions de l’entreprise. Cela évite de payer des intérêts
aux anciens créanciers, devenus actionnaires de l’entreprise.

 En cas d’augmentation de capital en numéraire, deux possibilités s’offrent à l’émetteur de


nouvelles actions :
- Le Droit Préférentiel de Souscription (DPS) : C’est le cas lorsque l’émission se fait à
un prix inférieur au cours boursier car le cours du titre à l’issue de l’opération va
mécaniquement baisser. Pour compenser la perte de richesse des actionnaires en place,
l’entreprise leur attribue autant de DPS qu’ils détiennent d’actions. Ces DPS permettent de
souscrire à l’augmentation de capital et peuvent être utilisés par l’actionnaire ou vendu.
- L’émission directe sans DPS : Lorsque l’émission se fait à un prix proche du cours, il
n’est pas nécessaire d’émettre des DPS. Dans ce cas, les actionnaires en place peuvent
bénéficier d’un délai de priorité pour souscrire des actions nouvelles.

Quand une société est cotée, une augmentation de son capital est interprétée par le marché comme
une surévaluation de l’action.
 Ceci conduit à une baisse du cours de l’action.

Application n°1 :

10 000 actions de valeur 100€.


Valeur réelle (en bourse) = 300€.
Nouvelle émission de 5 000 nouvelles actions au prix de 240€.

1)

Nombre d’action Prix Capitaux


10 000 actions 300€ 3 000 000
5 000 240€ 1 200 000
15 000 actions ? = 280€ 4 200 000

2) 𝐷 = 300 − 280 = 20€/𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

3)
10 000
Il faut =2
5 000
 Il faut donc 2 actions anciennes pour avoir 1 action nouvelle.

4) L’actionnaire ancien : 2 * 300€ = 600€ avant augmentation de capital.

Hypothèse 1 : Il souscrit à l’augmentation de K.

Il a 2 actions donc le droit à un D  Il possède 3 actions.


Les 3 actions sont au cours de 280.
3 * 280€ = 840€.
Mais il verse 240€ pour l’acheter : Sa richesse est donc de 840 – 240 = 600€.
Hypothèse 2 : Il ne souscrit pas.

Il a 2 actions : 280 * 2 = 560


Vente des 2D : 20 * 2 = 40
 Fortune stable 600

Application n°2 :

100 000 actions qui cotent à 50€.


Augmentation de capital par émission de 20 000 actions nouvelle de 47€.

1)

Nombre d’action Prix Capitaux


100 000 actions 50€ 5 000 000
20 000 AN 47 940 000
120 000 actions ? = 49,5€ 50 940 000
2)

𝑑 = 50 − 49,5 = 0,5€/𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

3)

100 000
𝑁𝑏 𝐷𝑃𝑆 = = 5 𝐷𝑃𝑆
20 000

4)

Actionnaire nouveau :

- Achète une action : 47€


- Achète 5 DPS : 2,5€ 5*0,5€
49,5€

C : L’introduction en bourse

L’introduction en bourse d’une société présente de nombreux avantages :

 Levée de fonds importants.


 Internationalisation des titres et diversification de l’actionnariat.
 Accroître la notoriété de la société.
 Faciliter la vente ou l’achat des actions de la société.

On peut relever 3 inconvénients majeurs à l’introduction en bourse :

 Les coûts d’une introduction en bourse sont très élevés.


 Les obligations légales d’informations imposées aux sociétés cotées les amène à diffuser des
informations auxquelles la concurrence peut accéder.
 Risque d’Offre Publique d’Achat (OPA).

Il existe différentes procédure d’introduction en bourse (voir annexe page 1).


D : Le capital-risque

A côté des méthodes classiques d’augmentation des fonds propres, on peut avoir accès au capitaux-
risqueurs.

Ils ont les caractéristiques suivantes :

 Leur activité consiste à prendre des participations dans des entreprises.


 Leur présence dans le capital est temporaire.
 Ils ne cherchent pas à diriger l’entreprise.

Puisque les risques pris par les capitaux-risqueurs sont grands, la rentabilité qu’ils attendent est plus
élevée. Mais, étant donné que les entreprises dans lesquelles ils prennent des participations sont en
phase de croissance (et ne distribuent pas de dividendes), les capitaux-risqueurs ne se rémunère, en
général, que par les plus-values obtenues à la revente de leurs actions.

II : Le financement par endettement


Il peut se faire par dettes bancaires et/ou par dettes obligataires.

A : La dette bancaire

Les crédits bancaires peuvent être classés selon plusieurs critères :

o Selon le nombre d’interlocuteur : Négociation bilatérale ou négociation avec un pool


bancaire (« crédit syndiqué »).
o Selon l’échéance : crédit à court, moyen ou long terme.
o Selon les garanties données : crédit adossé ou non à un actif (mobilisation de créance, crédit-
bail).
o Selon l’ordre de remboursement (dette sénior, dette mezzanine [junior]).

1 : La titrisation

Il s’agit d’un montage financier qui consiste pour une entreprise (le cédant) à transférer des créances
qu’elle détient sur sa clientèle à des investisseurs via une entité spécifiquement créée pour
l’occasion : le Fond Commun de Créances (FCC).

Le FCC doit financer ces créances en émettant des titres adossés aux risques des actifs sous-jacents
(les créances) sur le marché des capitaux.

Voir schéma 3 pages 5 de l’annexe

Il faut signaler qu’à certaines conditions, tout actif de banques ou de grands groupes industriels est
titrisable.

Les créances commerciales :

Elles prennent plusieurs formes : Les stocks, les immeubles d’exploitations etc…
Bref, grâce à la titrisation, on peut rendre liquide presque tout le bilan.

Certains éléments d’actif isolé sont de meilleures qualités que le bilan total.
La titrisation des actifs donne accès à des conditions de crédit plus favorable.

Les avantages de la titrisation :

Voir document 4 page 5.

2 : LBO, dettes sénior, dettes mezzanine

Leverage Buy Out (LBO) ou Acquisition à Effet de Levier : C’est l’effet de levier réalisé sur le rachat
d’une entreprise (par les salariés par exemple).

Les dettes séniors et mezzanines découlent des opérations de LBO.


Le LBO consiste en un rachat d’entreprise réalisé en finançant une part importante du prix
d’acquisition par endettement.

Le mécanisme du LBO est simple : Des cadres ou investisseurs d’une entreprise rachète cette société
cible par l’intermédiaire d’une société holding (la Newco) payée à l’occasion et qui permet aux
investisseurs d’être majoritaires dans le capital de la société cible.

La philosophie des LBO est que le dirigeant actionnaire de la société cible, particulièrement motivé
car il participe à la plus-value de l’entreprise acquise, fouetté par ailleurs par un endettement très
lourd, va gérer le plus efficacement possible l’entreprise acquise (la cible).

Il va améliorer les flux de trésorerie de cette entreprise et donc la valeur de l’entreprise.

C’est l’histoire du bâton et de la carotte (bâton = endettement ; carotte = plus-value).

L’opération de LBO peut être présentée de la façon suivante :

Voir schéma 1 dans l’annexe page 4.

La dette sénior et mezzanine dans un LBO :

On remarque sur le schéma 1 de la page 4 que, à côté des investisseurs en fonds propres (apports
des établissements financiers, des repreneurs ou des financiers : 1/3 de financement de la LBO [voir
schéma 2]) le montage du financement du LBO requiert en apport en dettes 2/3 de financement.

La dette sénior fait partie, avec la dette mezzanine, du financement du LBO par endettement.

D’une durée de 5 à 7 ans et demi, voire davantage, la dette sénior présente un certain nombre de
caractéristiques : Comme les garanties accordées aux prêteurs séniors sont faibles, la dette sénior a
un rang supérieur aux autres dettes contractes par la holding (mécanisme de subordination). Cela
signifie, en particulier que cette dette fait l’objet d’un remboursement prioritaire.

La dette mezzanine (junior) consiste le plus souvent en des titres de créances qui permettent, à
terme, d’accéder à une quote-part du capital de la société.
Les prêteurs peuvent ainsi :

 Obtenir un complément de rémunération lors du débouclage de l’opération. Ce complément


rémunère le risque supplémentaire prit par le prêteur mezzanine qui accepte un rang
inférieur à la dette sénior et un décalage de sa rémunération dans le temps.
 Assurer la rentabilité de leur investissement grâce à cet accès au capital

Les intérêts de la dette mezzanine peuvent être capitalisé et n’être remboursé qu’à l’échéance sous
forme de prime. Le versement des intérêts peut aussi dépendre de la situation financière de
l’entreprise.

Les leviers du LBO sont de 3 natures :

 Le levier financier : Le montage LBO est censé, par les diverses motivations, augmenter la
rentabilité financière, c’est-à-dire la rentabilité des capitaux propres.
 Le levier juridique : Les repreneurs salariés, par exemple, deviennent majoritaire dans
l’entreprise cible avec, pourtant, un apport personnel minimal.
 Le levier social : Avec le LBO, de simples cadres d’entreprises deviennent patron
propriétaires.

3 : Le crédit syndiqué

Certains crédits délivrés par, au minimum, 5 banques, font l’objet d’une syndicalisation auprès d’un
groupe de banque.
Chacune de celles-ci acquiert une participation dans le crédit et devient le créancier direct de
l’emprunteur.

Le principal objectif du crédit syndiqué qui se présente sous forme d’un droit de tirage est de
permettre une levée de fonds importante en réunissant les capacités financières de plusieurs
établissements bancaires.

Les avantages du crédit syndiqué, comparé au crédit bilatéral, sont nombreux :

 Il offre la possibilité de lever des fonds plus importants dans un délai relativement court.
 C’est un crédit financier assez simple : Vote majoritaire des participations pour les décisions,
interlocuteur unique de l’entreprise pour gérer l’opération (chef de file).
 Il s’agit d’un instrument de communication financière intéressant auprès de la communauté
financière.

Le crédit bilatéral présente aussi un certain nombre d’avantages sur le crédit syndiqué :

 Une relation privilégiée avec le banquier.


 Permet de limiter la diffusion des informations à son seul banquier alors qu’en cas de
syndicalisation, tout le marché bancaire sera au courant de la politique financière de
l’entreprise.
 Une renégociation en cours de contrat est plus facile.

Application n°4 page 2 :

13 points de base (basic point) = 0,13


15 points de base = 0,15
4 points de base = 0,04
1 – Le crédit syndiqué est un droit de tirage obtenu auprès d’un syndicat de banque. Il peut être
utilisé n’importe quand (avant le terme fixé = 7 ans ici).
Plusieurs exemples d’utilisation :
- Appoint pour le financement d’immobilisation
- Problème des titres

2 – Ce type de crédit est négocié par des groupes multinationaux intervenant dans de nombreux pays
dans le monde. Il porte sur des montants très élevés (des milliards d’euros) et dans plusieurs devises.
C’est pourquoi il est nécessaire de recourir à plusieurs banques (de 5 à 30 banques).

3 – Taux EURIBOR = 2,82%


C’est le taux d’intérêt du marché monétaire européen. Il est égal à la moyenne arithmétique des taux
offerts sur le marché monétaire européen sur une échéance d’une semaine à un an. Il est publié par
la BCE à partir des cotations fournis quotidiennement par 64 banques très importantes.

Pour 1 Milliard d’€ : taux Euribor + marge = 2,82 + 0,13 = 2,95%.

Pour 2 Milliards d’€ : taux Euribor + marge + commission d’utilisation = 2,82 + 0,13 + 0,025 = 2,975%.

Non utilisation : - commission de non utilisation pour les 5 premières années = 0,04%
- commission de non utilisation pour les 2 dernières années = 0,045%

B : La dette obligataire

L’emprunt obligataire porte généralement sur un montant élevé divisé en fraction appelées
« obligations ».
Les obligations sont des « titres négociables » car elles sont cotées à la bourse, qui, dans une même
émission, confèrent les mêmes droits de créances pour une même valeur nominale. Pour pouvoir
réaliser une émission d’obligation, l’entreprise doit avoir, depuis plus de deux ans, des comptes
approuvés par ses actionnaires et avoir libérer la totalité de son capital.

En cas qu’appel public à l’épargne, la société doit, en plus, avoir publié une notice d’information
visée par l’AMF.

1 : Les modalités de remboursement des emprunts obligataires

Le remboursement in fine est le premier mode de remboursement d’un emprunt obligataire. C’est
aussi le mode le plus courant. L’intégralité du capital est remboursée à la date d’échéance de
l’emprunt.

On pratique aussi quelques fois le remboursement échelonné, soit par tranche égale (amortissement
constant) soit par annuité constante. Dans les deux cas, les obligations remboursées chaque année
sont désignées par tirage au sort. Ce type de remboursement tend à disparaître parce qu’il présente
pour les souscripteurs d’être remboursé par anticipation.

2 : La rémunération des emprunts obligataires

La majorité des obligations sont rémunérées à taux fixe. Mais l’émetteur peut opter pour une
rémunération à taux variable ou à taux révisable.
Le taux variable est calculé à partir d’une moyenne de taux observé sur l’année. C’est un taux post-
déterminé.
Le taux révisable prend pour référence un taux à une date donnée. C’est un taux, à priori qui va
s’appliquer aux échéances futures. C’est un taux prédéterminé.

Application n°5 page 2 du support :

1)
- Le produit brut est le montant versé par les obligataires à l’émetteur.
Produit brut = 1 000 000 * 99,5€ = 99 500 000€.

- Le produit net de l’émission = Produit brut – Frais d’émission


Produit net = 99 500 000€ - 1 200 000€ - 80 000€ = 98 220 000€.
C’est le montant réellement disponible pour l’entreprise afin de réaliser ses objectifs (investir,
rembourser un autre emprunt…).

2)
- La prime de remboursement est la différence entre la VR et la VN.
C’est le montant supplémentaire par rapport au montant reçu, que l’émetteur s’engage à verser lors
du remboursement.
Ici, n’ayant pas calculé la prime d’émission on calcul directement la prime totale :

Prime totale = 1 000 000 * (101 – 99,5) = 1 500 000€

L’obligataire recevra, en plus des coupons, une prime de 1,5€ (1 500 000 / 1 000 000) par obligation
remboursé.

On peut donc, logiquement, pensé que le taux de rendement obtenu par l’obligataire sera supérieur
au taux nominal de l’emprunt.

3)
La dernière annuité sera la somme de deux éléments :
- Les intérêts dus de l’année : 1 000 000 * 100 * 4,2% = 4 200 000€
- Remboursement de la totalité des obligations : 1 000 000 * 101€ = 101 000 000€

Au total, la dernière annuité sera de 105 200 000€.

Cette somme est très élevée. C’est pourquoi l’entreprise devrait soit :
- Placer des excédents de liquidité des années précédentes qu’elle utiliserait le moment venu
pour rembourser cette somme.
- Emprunter.

Application n°6 page 3 du support :

1)
Coupon = 500€ * 8% = 40€.

1 − 1,045−4
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 = 40 ∗ + (500 + 40)(1,045)−5 = 576,82€
0,045
2)
6 mois après le versement :

a)

𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 = 576,82 ∗ 1,0456/12 = 589,65€

Les obligations sont cotées en % du nominal et au pied du coupon.


Le cours affichait n’inclut pas le coupon couru (le coupon de l’année en cours) : On dit « cotation au
pied du coupon ».

La cote des obligations indique que le cours et la portion du coupon couru en % du nominal.

b)

500 ∗ 0,08 ∗ 185,5


𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢 = = 20,33€
365

Où 185,5 = (365/2) + 3 jours avant le versement.

20,33€
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢 = = 4,07% 𝑑𝑢 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
500

Cours au pied du coupon = 589,65 – 20,33 = 569,32€


569,32
Soit : = 113,86%
500

Sur la cote, on lira : 113,86 … 4,07


Ce qui signifie : « Cours = 113,86 et Coupon couru = 4,07 » en pourcentage du nominal.

C : Les critères de choix entre emprunt classique (indivis) et emprunt obligataire

Voir annexe page 2 du support de cours

D : Le financement par crédit-bail

Le contrat de crédit-bail est un contrat de location assorti d’une option d’achat à un prix fixé à
l’avance portant sur un bien meuble ou immeuble.

A la fin du contrat, l’entreprise peut


- Lever l’option d’achat et devenir propriétaire du bien.
- Prolonger le contrat de location.
- Restituer le bien s’il est devenu sans utilité ou obsolète.

Le bien acquis en crédit-bail n’apparait pas à l’actif et l’engagement de l’entreprise n’apparait pas
non plus au passif.
Au contraire, en l’application des normes IFRS, les biens acquis en crédit-bail apparaissent dans les
comptes consolidés.
Le principal avantage du crédit-bail est qu’il permet de financer à 100% une acquisition.
Le principal inconvénient est que le crédit-bail est d’un coût généralement plus élevé qu’un emprunt
classique.

Le coût du crédit-bail est égal au taux qui égalise la valeur du bien obtenu et la somme actualisé à ce
taux des redevances et de l’option d’achat.

Le coût du crédit-bail est donc un taux actuariel.

Application n°7 page 3 du support de cours :

Année Fin N Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Loyer 270 000 270 000 270 000 270 000 270 000
- Eco d'IS/loyer -90000 -90000 -90000 -90000 -90000
Perte d'éco d'IS
55000 55000 55000 55000 55000
sur DAP du CB
Levée d'option 66 000
- Eco d'IS/DAP
-22000
après levée option
FTE 180 000 235 000 235 000 235 000 301 000 33 000

Le taux du crédit-bail est de :

990 000 = 180 000 + 235 000 (1 + 𝑖)−1 + 235 000 (1 + 𝑖)−2 + 235 000 (1 + 𝑖)−3
+ 301 000 (1 + 𝑖)−4 + 33 000 (1 + 𝑖)−5

i = 10,03%.

Le taux du crédit classique est de :

T = 6% (1-1/3) = 4%

Section III : Les quasi-fonds propres


A : Définition

Les quasi-fonds propres sont des fonds intermédiaires entre les capitaux propres et les dettes.

Voir annexe page 3 du support.

B : Les titres participatifs

Ce sont des titres de créance dont la durée est normalement indéterminée et qui ne sont
remboursables qu’en cas de liquidation de la société. Pour la société émettrice, les titres participatifs
permettent de renforcer les fonds propres sans avoir à procéder à une augmentation de capital et
donc sans modification de la structure de son actionnariat.

C’était d’ailleurs leur objectif à leur création en 1983. Les sociétés nationalisées avaient besoin
d’argent et l’Etat n’avait pas les moyen de les financer ni la volonté de les privatisés.
Ces titres ne peuvent être émis que par les sociétés du secteur public. La rémunération qu’il procure
est pour partie fixe et pour partie variable.

C : Les prêts participatifs

Ces prêts ont été créés en 1978 dans le but d’améliorer la structure financière de certaines
entreprises. Ce sont des prêts sans garanties donc considérés comme des créances de dernier rang
(remboursé après les autres créances).

Ces prêts sont rémunérés par un intérêt fixe complété par un intérêt variable.

Ce sont les établissements publics (notamment OSEO) qui font ce genre de prêt, pas les banques
privées.

D : Les titres subordonnés

Ce sont des obligations auxquelles est attachée une clause de subordination selon laquelle ces titres
ne sont remboursés qu’après que tous les autres créanciers aient été remboursés.

On distingue deux formes de titres subordonnés :

 Les TSDI :

Les Titres Subordonnés à Durée Indéterminée (TSDI) ne sont remboursables qu’à la liquidation de
l’entreprise après désintéressement de tous les autres créanciers.
Le versement d’un intérêt sur ces titres est également subordonné au fait que la société ait distribué
des dividendes et que l’AG ait autorisé ce versement.

 Les TSR :

Les Titres Subordonnés Remboursables (TSR) ont généralement une échéance de 10 ans et le
versement d’un intérêt n’est pas subordonné, c’est-à-dire qu’ils sont remboursé chaque mois et non
pas tout à la fin.
Chapitre 4 :
Le choix de la structure de financement
𝐷
La structure financière est représentée par :
𝐾

Elle doit être inférieure ou égale à 1.


En effet, si on apporte 100€ de K, le banquier peut prêter seulement 100€ de D.

L’effet de levier est la vérité selon laquelle, si on s’endette à des conditions avantageuses, on
augmente la rentabilité financière de l’entreprise.

𝑫
𝑹𝒇 = [𝑹𝒆 + (𝑹𝒆 − 𝒊)] [𝟏 − 𝜽]
𝑲

Si le taux d’intérêt « i » est plus faible que la rentabilité économique « Re », la rentabilité financière
« Rf » va augmenter.

La répartition des financements de l’entreprise entre dettes et fonds propres s’appelle « structure du
capital » ou « structure financière ».

La question souvent abordée par la théorie financière est celle du choix d’une structure financière
permettant d’optimiser la politique de création de valeur dans l’entreprise.
C’est-à-dire minimiser le coût du capital (CMPC) et maximiser la Valeur Globale de l’Entreprise (VGE).

Où : VGE = Vcp + Vd

Section I : Le choix d’un équilibre entre endettement et fonds propres


A : La comparaison des caractéristiques des dettes financières et des fonds propres

La différence fondamentale entre ces deux modes de financement est que la dette financière a
toujours une échéance de remboursement contrairement aux fonds propres.

Mais, la véritable différence entre les dettes et les fonds propres se situe dans la nature de leur droit
quant aux flux de trésorerie générés par l’entreprise.

 La dette autorise son détenteur à exiger une série de Flux Nets de Trésorerie (intérêts +
capital) alors que l’actionnaire ne reçoit que les FNT résiduels (dividendes).
 La dette est moins risquée que les fonds propres.

 La dette porte un droit de priorité sur les FNT (annuités d’emprunt) et sur l’actif (liquidation
de l’entreprise).
 En cas de problème, on rembourse les banquiers en premier et les apporteurs de fonds
propres après.
 Les intérêts générés par les emprunts possèdent un avantage fiscal : Ils sont déductibles alors
que les dividendes ne le sont pas.

 Les échéances des dettes sont fixes.

 Les créanciers ont un rôle « passif » dans la gestion de l’entreprise.

Voir documents 1 de l’annexe page 1

Voir application 1 et son corrigé demander aux autres

B : Hiérarchisation de l’endettement

1 : Les financements intermédiaires

Dans l’élaboration des montages financiers, les financements intermédiaires s’ajoutent aux
financements classiques.

Ces financements intermédiaires comportent des avantages et des inconvénients (voir document 2
page 1 de l’annexe).

Rappelons qu’une dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du
remboursement préalable des autres créances.

En contrepartie du risque supplémentaire accepté, les créanciers subordonnés exigent un taux


d’intérêt plus élevé que les autres créanciers.

2 : Le financement mezzanine

La dette mezzanine est un financement sur-mesure.


C’est une dette très subordonnée qui se situe à mi-chemin entre la dette et les capitaux propres.
C’est une dette subordonnée à la dette sénior avec une rémunération supérieure.

Cette catégorie de dette est principalement utilisée dans les opérations à effet de levier (LBO) mais
elle peut aussi répondre aux problématiques de renforcement des fonds propres et de financement
de croissance de l’entreprise.

La structure mezzanine apporte des solutions « sur-mesure » aux besoins de financement qui ne
peuvent être satisfait par des produits de dettes classiques.

Section II : Les critères expliquant le choix d’une structure de financement


d’une entreprise
A : Endettement et arbitrage monétaire

D’un point de vue théorique, le niveau d’endettement a comme avantages qu’il permet des
économies d’impôts grâce à la déductibilité des intérêts.

Il permet aussi aux dirigeants d’agir dans le sens des intérêts des actionnaires en les contraignant à
une gestion plus rigoureuse.
Mais, à contrario, un endettement trop élevé peut entraîner une situation d’insolvabilité et diminuer
la flexibilité financière de l’entreprise.

La théorie de la hiérarchie des modes de financement de l’investissement indique que les choix de
financement se font dans l’ordre suivant :

1. Les fonds internes : l’Autofinancement.


2. L’émission d’emprunt bancaire classique et d’obligations.
3. L’émission d’actions.

B : Endettement et risque

Le financement par emprunt présente un coût pour l’entreprise et présente un certain nombre de
risque et en particulier, le risque d’insolvabilité de l’entreprise.

Les établissements de crédit essaient d’évaluer ce risque.

La position des établissements de crédit face au risque encourus peut être évaluée à deux niveaux :

 L’adossement du crédit qui consiste en l’exigence de garanties (propriété foncière, bâtiment,


véhicules, titres cotés en bourse, etc…).
 L’appréciation de la solvabilité et du risque de défaillance de l’entreprise grâce à des ratios
de solvabilité.

Ces risques de solvabilité et de défaillance peuvent être évalués par plusieurs voies et moyens :

 Les ratios de structure financière (voir document 3 page 2)


 Les agences de notation qui sont chargées de noter la solvabilité et le risque financier d’une
société pour le compte des tiers.
 La méthode des scores : Cette technique d’analyse permet de déterminer, à partir des
comptes de société, des indicateurs qui sont significatifs des difficultés de l’entreprise. La
comparaison de ces ratios avec ceux d’entreprises ayant connus des difficultés permet
d’attribuer une note à l’entreprise : un score.
 Les analystes financiers qui sont chargés d’analyser les sociétés à partir de données
boursières dans le but de faire un diagnostic et des recommandations d’achats ou de ventes
des titres de cette société.

C : Structure financière et valeur de la firme

1 : Problématique

Soit une entreprise ayant la structure financière suivante :


 L’ensemble des ressources financières est égale à C + D.
 Le coût du KP = taux rentabilité financière = Rf
 Le coût de D = Intérêts versés aux créanciers = i

Le coût total des ressources sera le coût du capital :

𝑪 𝑫
𝑪𝑴𝑷𝑪 = 𝑹𝒇 ∗ + 𝒊 (𝟏 − 𝒕) ∗
𝑪+𝑫 𝑪+𝑫

Plus le CMPC est faible, plus la valeur des ressources de l’entreprise sera élevé puisque la valeur de
l’entreprise VGE = Vcp + Vd.
𝑫
La question fondamentale est donc : Existe-t-il une structure financière ( 𝑪 ) optimale qui minimise
le coût du capital (qui fait que le CMPC soit le plus faible possible) et donc maximise la VGE.

2 : L’approche traditionnelle

Selon cette approche, il existe une structure de capital qui minimise son coût. Le coût de la dette est
inférieur à celui des capitaux propres du fait des risques moindres.

La valeur de l’entreprise serait alors maximisé grâce à l’endettement et à l’effet de levier :

𝑫
𝑹𝒇 = [𝑹𝒆 + (𝑹𝒆 − 𝒊)] [𝟏 − 𝜽]
𝑲

Avec 𝜃 = taux de fiscalité.

Deux raisons expliquent que le coût des CP soit supérieur au coût de l’endettement :

 Le risque supporté par les capitaux propres est supérieur à celui supporté par les dettes (on
ne rembourse les CP qu’en dernier après le remboursement des créanciers).

 Les charges d’intérêts sur les dettes financières sont fiscalement déductibles alors que les
dividendes ne le sont pas.

Dans la formule de l’effet de levier, s’il on augmente progressivement la part de la dette (D), le CMPC
va commencer à diminuer.
Mais, à partir d’un certain niveau d’endettement, le risque encouru par les actionnaires va croître et
ils vont exiger une rentabilité plus élevée.
D’autre part, les créanciers vont augmenter leurs exigences.

 Alors, le coût du capital va lui aussi remonter. Il existe donc bien un minimum qui est la
caractéristique d’une structure financière optimale.

L’approche traditionnelle permet aussi de démontrer à travers la formule de l’effet de levier que tout
accroissement de la dette (normalement moins cher) en substitution des capitaux propres
(normalement plus cher) réduit la rentabilité économique « Re » mais augmente le risque supporté
par l’actionnaire qui exige alors une rentabilité « Rf » plus élevé, ce qui signifie que la baisse de Re est
alors en partie compensée par la baisse de Rf.
3 : Les apports de Modigliani et Miller

Dans des articles de 1958 et 1963, Modigliani et Miller examinent la question de la structure
financière optimale.

En faisant tour à tour les hypothèses d’absence d’imposition et d’existence de la fiscalité.

 Les propositions en absence de fiscalité

Proposition 1 : La neutralité de la structure financière.

Cette proposition précise que, sous l’hypothèse d’un marché parfait, et en l’absence de fiscalité,
aucune structure financière n’est meilleure qu’une autre.
La valeur de l’entreprise est alors indépendante de la structure financière.

A contrario, s’il existait une structure optimale, les mécanismes d’arbitrage permettraient de revenir
à l’équilibre.

 Le levier financier n’a aucune incidence sur la richesse de l’actionnaire.

Voir Illustration n°1 du Document 4 de l’annexe page 2

Proposition 2 : Rendement du capital et rendement des capitaux propres

Cette proposition se découpe en deux points


𝑅𝑛
- La rentabilité espérée des fonds propres : 𝑟𝑓 =
𝐾

Elle augmente proportionnellement avec le ratio d’endettement (voir effet de levier) tant que la
dette présente un risque faible.

Si le levier accroit le risque de la dette, le coût de celle-ci va augmenter et l’évolution de « rf » va


ralentir puis s’inverser. On a donc, tour à tour, l’effet de levier et celui de massue.

- Le CMPC est, de la même façon, indépendant des financements. Il est propre aux actifs de
l’entreprise.

Voir illustration n°2 du Document 4 de l’annexe page 2

 L’introduction de la fiscalité

Le financement des entreprises par la dette présente un avantage pour elle : La déductibilité des
charges financières.

Du fait de cette déductibilité des intérêts, lorsque l’endettement augmente, la part de l’Etat est
réduite relativement. Cela entraîne une augmentation, en proportion, des autres parts (actionnaires
et des créanciers financiers).

Voir document 5 de l’annexe page 3

Dans un contexte d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur de l’entreprise
non endettée augmentée de l’économie d’impôt induite par la dette.
4 : La théorie du compromis

La théorie du compromis part du fait que la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur de
l’entreprise non endettée augmentée de la valeur actuelle des avantages liés à l’endettement, moins
la valeur actuelle des coûts de difficultés financières.

Dès lors, le niveau optimal de l’endettement est atteint lorsque l’avantage marginal de
l’endettement est égal à la valeur actuelle de coût de détresse financière.

Selon cette théorie, les entreprises ayant une rentabilité élevée ont généralement une capacité
d’endettement élevée et doivent l’utiliser pour maximiser l’avantage fiscal de l’endettement.

Application 2 :

1 : Absence de fiscalité

EDEA DSCHANG
𝐷
𝑅𝑓 = 𝑅𝑒 + (𝑡𝑒 − 𝑖)
𝐾
800 1 000
𝑅𝑓 = 0,18 + (0,18 − 0,09) 𝑅𝑓 = 0,18 + (0,18 − 0,09)
1 200 1 000
𝑅𝑓 = 0,24 ==> 𝟐𝟒% = 0,27 ==> 𝟐𝟕%

𝐾 𝐷 𝐾 𝐷
𝐶 = 𝑅𝑓 ∗ +𝑖 𝐶 = 𝑅𝑓 ∗ +𝑖
𝐾+𝐷 𝐷+𝐾 𝐾+𝐷 𝐷+𝐾
1 200 800 1 000 1 000
= 0,24 ∗ + 0,09 = 0,27 ∗ + 0,09
2 000 2 000 2 000 2 000
= 0,18 ==> 𝟏𝟖% = 0,18 ==> 𝟏𝟖%

2 : Avec imposition

On calcule RF en tenant compte du fait que les capitaux permanent sont majorés de l’économie
d’impôt.

Résultat économique = (D+K)*Rentabilité économique

𝐷𝑖
𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑑′ 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒 𝐷𝑟𝑒 + 𝐾𝑟𝑒 − 𝐷𝑖

Résultat net = [Kre + D(re-i)](1-Téta)

[𝐾 ∗ 𝑟𝑒 + 𝐷(𝑟𝑒 + 𝑖)](1 − 𝑇é𝑡𝑎)


𝑅𝑓 =
𝐾 + 𝐷 ∗ 𝑇é𝑡𝑎

EDEA DSCHANG
1 200 ∗ 0,18 + 800 (0,18 − 0,09) 2 1 000 ∗ 0,18 + 1 000 (0,18 − 0,09) 2
𝑅𝑓 = ∗ 𝑅𝑓 = ∗
1 3 1 3
1 200 + 800 ∗ 3 1 000 + 1 000 ∗ 3
= 0,1309 ==> 𝟏𝟑, 𝟎𝟗% = 0,1350 ==> 𝟏𝟑, 𝟓𝟎%
EDEA DSCHANG
[𝐾𝑟𝑒 + 𝐷(𝑒 + 𝑖)](1 − 𝑇é𝑡𝑎) [𝐾𝑟𝑒 + 𝐷(𝑒 + 𝑖)](1 − 𝑇é𝑡𝑎)
𝑅𝑓 = 𝑅𝑓 =
𝐾 ∗ 𝐷 ∗ 𝑇é𝑡𝑎 𝐾 ∗ 𝐷 ∗ 𝑇é𝑡𝑎

800 2 1 000 2
1 200 + 3 + 0,09 ∗ 800 ∗ 3 1 000 + 3 + 0,09 ∗ 1 000 ∗ 3
= 0,1309 ∗ = 0,1309 ∗
800 1 000
1 200 + 3 + 800 1 200 + 3 + 1 000

= 0,1059 ==> 𝟏𝟎, 𝟓𝟗% = 0,1029 ==> 𝟏𝟎, 𝟐𝟗%

S’il existe une imposition, le coût du capital n’est plus indépendant de la structure financière. Il
décroît quand la dette croît.

D : Autres critères de choix de la structure de financement optimale

Le problème du choix de la structure de financement optimale a aussi été abordé dans le cadre de la
théorie de l’agence et dans le cadre du financement hiérarchique.

1 : Les fondements de l’approche par la théorie de l’agence

Selon cette théorie, il existe un conflit d’intérêt entre les actionnaires, les créanciers et les dirigeants
car les décisions managériales qui augmentent la richesse de l’un de ses groupes diminuent la
richesse des autres groupes.

Selon cette théorie, l’endettement stimule les dirigeants (obligation de respect des échéances de la
dette) d’où l’impact sur la gestion et la rentabilité.

A son niveau le plus général, le problème de la structure du capital inclut la détermination du cadre
entier des contrats entre actionnaires, créanciers et dirigeants, aussi bien que les autres agents
appartenant à ce nœud de contrat (clients, employés, bailleurs, assureurs etc…).

2 : La théorie du financement hiérarchique

Il s’agit de choisir en priorité la source de financement ayant le coût le plus faible.

Selon la théorie du financement hiérarchique, les dirigeants favoriseraient l’autofinancement par


rapport à l’endettement et n’augmenteraient le capital qu’en dernier ressort.

Pour satisfaire aux besoins de financement, l’ordre de financement est le suivant :

1) Le financement interne avec dans l’ordre : - L’autofinancement


- La trésorerie

2) Le financement externe avec dans l’ordre : - La dette financière, peu risquée (garanties)
- La dette financière risquée
- L’augmentation de capital
3 : Le choix d’une structure cible d’endettement

Certains auteurs indiquent qu’il existe un ratio cible qui constituerait une sorte d’objectif en matière
de politique d’endettement.
Ce ratio peut être choisi ou contraint.

Voir document 6 de l’annexe page 3.


Chapitre 5 :
La gestion des flux de
trésorerie au sein d’un groupe

Le rôle du trésorier dans les groupes internationaux est d’équilibrer la trésorerie. Il le fait en
réduisant les frais bancaires sur les emprunts, en maximisant les produits financiers sur les
placements et en gérant les risques financiers à court terme.

D’une manière générale, la trésorerie au sens strict inclus les disponibilités et les placements de
court terme (moins de 3 mois).

La gestion de trésorerie concerne l’ensemble des opérations de réception et de transfert de fonds,


des opérations de crédit et des engagements de signatures.
Ces opérations peuvent relever du domaine de l’exploitation, de l’investissement ou du domaine du
financement.

Dans un groupe, les flux de trésorerie font référence à l’ensemble des mouvements identifiables qui
peuvent se produire, d’une part, entre la société-mère et ses filiales (ou sous-filiales) et, d’autres
part, entre les diverses sociétés de groupe.

Section I : Trésorerie et risques financiers


On distingue les risques de marchés, d’une part, et les risques de crédit d’autres parts.

A : Les risques de marché

Voir document 1 du support de cours

Ce sont les risques supportés par l’entreprise sur les actifs cotés en bourse (actions, taux, produits
dérivés, instruments de couvertures etc… ).

1 : Le risque de taux de change

C’est le risque que la juste valeur, ou les flux de trésorerie d’un instrument financier, fluctue en
raison de la variation des cours d’une monnaie étrangère.

Une entreprise court un risque de change, uniquement lorsqu’elle est en position ouverte, c’est-à-
dire en situation nette différente entre les actifs et les passifs.

On distingue 2 situations ouvertes :

 L’entreprise est en position longue (long) sur une devise lorsqu’elle s’attend à en recevoir
plus que ce qu’elle en doit.
 L’entreprise est en position courte (short) sur une devise lorsqu’elle s’attend à en verser
plus qu’elle ne doit en recevoir.

Voir Document 2 page 1 de l’annexe.


Application n°1 :

1) Calcul de la position de change de la société :

(620 000 + 90 000 + 180 000) – (1 900 000 + 110 000) = - 1 120 000 USD

2) S’agit-il d’une position courte ou longue ?

Il s’agit d’une position courte car elle doit verser plus que ce qu’elle attend à recevoir.
Elle s’expose donc à un risque de taux de change.

3) Conséquence d’une hausse du USD de 10%

1 120 000 * 10% = 112 000 USD.

4) Indiquer de quels moyens la société dispose pour réduire son niveau d’exposition

Il existe des techniques internes et des techniques externes.

Les techniques internes sont liées à l’intervention d’un tiers :


- Exiger que le contrat soit libellé en euro.
- Termaillage : Si on craint une hausse de la devise, on demande à payer avant la hausse.
Si craint une baisse, on fait retarder le paiement.
- Clause d’indexation : Si l’USD baisse de 5%, le contrat sera augmenté de 5%.

Les techniques externes :


- Achat ou vente de devises à une banque : Je crains une hausse du cours, j’achète de suite
des devises pour dans 3 mois (à terme).
- Contrat optionnel.

Application n°2 :

1) Echange de 500 000 USD en EUR à 1,322 USD = 1€.

500 000
𝑀𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝑒𝑢𝑟𝑜 = = 378 214,83€
1,322

2) A l’échéance, le USD = 0,78€. La couverture a-t-elle été utile ?

1
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 à 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒 = = 0,7564
1,322

Cours à l’échéance = 0,78€.

Le dollar a augmenté contrairement aux anticipations. L’entreprise n’a pas profité de sa couverture.
Elle ne peut donc pas bénéficier d’une hausse du dollar.
L’achat d’une option call en USD aurait été plus intéressant.

3) Le trésorier aurait pu demander à sa banque une avance de 500 000 USD sur une durée de 3 mois.
Il aurait alors pu convertir immédiatement ces USD en EUR. Cela lui aurait permis d’échapper à la
baisse future du dollar.
L’encaissement dans 3 mois de la créance en USD permet de rembourser à la banque les 500 000
USD d’avance reçu.

4) L’entreprise est donc protégée du risque de change mais cette couverture comporte un coût
puisque l’entreprise a dû verser des intérêts à sa banque à hauteur du taux d’intérêt du marché
monétaire américain.

2 : Le risque de taux d’intérêt

C’est le risque que la juste valeur ou les FTE futur d’un instrument financier fluctue en raison des
variations des taux d’intérêts du marché.

Le risque de taux d’intérêt existe dès que la position n’est pas fermée.
La position est ouverte si l’entreprise est prêteur net (position longue), ou bien emprunteur net
(position courte).

D’une manière générale, le prêteur actuel court le risque d’une hausse du taux d’intérêt (manque à
gagner). Le prêteur futur court le risque d’une baisse de taux.

De même, l’emprunteur actuel court le risque d’une baisse de taux (manque à gagner) et
l’emprunteur futur craint une hausse du taux.

Ces risques se traduisent par des manques à gagner potentiels ou réels.

Voir Document 3 page 2 de l’annexe

 Le taux directeur

Le taux directeur est le taux auquel la BCE prête aux différentes banques commerciales de la zone
euro.
La BCE peut aussi emprunter à ce taux en cas de politique monétaire restrictive (pour baisser
l’inflation).

 Le taux de base bancaire

La banque est libre de pratiquer un taux selon les clients.

 Le taux d’usure

C’est le taux maximum légal qu’est autorisé aux banques.

 EURIBOR 3M (=3 mois)

Moyenne des taux interbancaires.


On prête généralement à EURIBOR + X%.
C’est le taux de référence de la zone euro.

 Le Taux Mensuel des Emprunts d’Etat (TME)

C’est ce qu’on appelle le taux sans risque.


Il s’agit généralement des taux d’obligation d’Etat.
3 : Les risques de prix des matières premières

Ces risques sont provoqués par une variation (à la hausse ou à la baisse) du prix des matières
premières minérales (pétrole, aluminium, cuivre, or, etc…), végétales et animales (cacao, café, colza,
carcasse de porc, bétail sur pied etc…).

Ces risques affectent les marges des entreprises de deux manières :

 Au niveau des achats

Les fluctuations entraînent des coûts d’achat plus élevés, des stocks plus coûteux (CUMP augmente)
et un BFR plus important.

 Au niveau des ventes

On peut se demander si l’entreprise pourra répercuter cette hausse de prix des matières premières
auprès de ses clients, via le prix de vente, et rester compétitif dans son activité.

Application n°3 :

1) Calculer le prix de vente effectif des 50 000 boisseaux de blé

𝐺𝑎𝑖𝑛 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑠 ∶ (5 − 3,4) ∗ 5 000 ∗ 10 = 80 000 $ (gain à terme sur les contrats)

𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑢 𝑏𝑙é = 3,25 ∗ 50 000 = 162 500 $

5
𝐶𝑜û𝑡 𝑑′ 𝑜𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑡é 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒 𝑑é𝑝ô𝑡 𝑑𝑒 𝑔𝑎𝑟𝑎𝑛𝑡𝑖𝑒 = 2 000 ∗ 10 ∗ 12% ∗ = 1 000 $
12

C’est donc une perte de 1 000$ car les 20 000€ qu’il a déposés en garantie auraient pu être placé sur
le marché monétaire.

𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = 30 ∗ 10 = 300 $

Détenant une position vendeur sur le marché des contrats, en période de baisse des prix, le fermier
enregistre des gains. Nous avons calculé qu’ils atteignent 80 000$.
Ce gain se matérialise chaque soir par une position créditrice auprès de la chambre de compensation.
Gains qui peuvent être placés au taux du marché monétaire dans le cadre d’une bonne gestion de
trésorerie.
Si on suppose que la baisse des cours est régulière entre le 15 Janvier et le 15 Juin, le profit de
80 000$ obtenu au bout de 5 mois permet d’estimer que la trésorerie moyenne était de
40 000$ pendant toute la période.
80 000 5
On a donc = 2
∗ 12% ∗ 12 = 2 000$

𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑓 = 80 000 + 162 500 − 1 000 + 2 000 − 300 = 243 200 $

243 000
𝑆𝑜𝑖𝑡 ∶ = 4,86$ / 𝑏𝑜𝑖𝑠𝑠𝑒𝑎𝑢
50 000
2)

L’opération de couverture ne lui permet pas d’obtenir exactement le prix de 5$.


Mais, ce qu’il obtient (4,86$) est largement supérieur au cours de 3,25$.

3)

Le 15 Janvier et le 15 juin, le cours du contrat sur le marché correspond au prix à terme théorique.
L’imperfection de la couverture est uniquement déterminée par les charges et produits induit par
cette opération de couverture.

Soit : - 1 000$ pour le dépôt de garantie


- 300$ pour les coûts de transaction
+ 2 000$ pour les placements des marges créditrices
+ 700$

L’imperfection de couverture est donc de + 700$.

Une couverture est dite « parfaite » si l’opérateur ne perd ni ne gagne de l’argent en se couvrant.

4 : Les risques boursiers

C’est le risque de variation du prix des actifs financiers cotés sur une place financière.
On l’appelle aussi « risque systématique ».

Ce risque peut avoir deux conséquences :

 Chute du cours des actions cotées de l’entreprise signifie une baisse de la valeur globale de
l’entreprise. Cela peut engendrer une dégradation des ratios de structure et donc une baisse
de la capacité d’endettement de celle-ci ;
 Il a une répercussion sur la détention de portefeuilles d’actifs. Il vaut mieux, en effet, gérer
un portefeuille assez diversifié dans sa composition, cela réduit le risque boursier.

5 : Le risque de liquidité

Il peut prendre deux formes :

 Il s’agit du risque qu’éprouve une entreprise à honorer ses engagements assis sur les passifs
financiers. Cela se traduit par des besoins de financement plus importants et par une
insuffisance de liquidité à l’instant T.
 Il provient de l’absence ou de l’insuffisance de titres cotés sur un marché (titres non cotés,
flottant en bourse peu important, structure actionnariale concentrée) qui empêche tout
investisseur à détenir ou à céder des titres.

B : Les risques de crédit

Lorsque l’une des parties engagées dans une transaction à crédit vis-à-vis d’une autre partie manque
à ses obligations, elle amène l’autre partie à subir une perte financière.

Cela peut être, par exemple, le risque de non-paiement d’un client.


Le risque de crédit est d’autant plus important que l’entreprise a une activité internationale.

Le risque de crédit peut être lié au risque politique ou au risque de spread (c’est l’écart entre ce
qu’on nous demande et la valeur actuarielle de ce qu’on reçoit).
Le risque politique est présent pour les entreprises à l’internationale.
Il concerne une instabilité politique qui empêcherait un transfert de fond ou un rapatriement des
investissements.
Ce risque est calculé par les agences de notation ainsi que par les assurances de prêt. Une note est
attribuée à un pays.

Le risque de spread : Voir document 1 des annexes

Le spread (écart ou marge de crédit) est une évolution négative de la marge sur un futur emprunt. Il
correspond à une dégradation des conditions de financement entraînant une hausse de la prime de
risque.

1 : Le risque de défaut

Définition :

C’est le risque de non-remboursement en temps et en heure de la dette d’une entreprise.


Il est évalué par les agences de notation pour les organisations internationales, les pays et pour les
entreprises faisant appel public à l’épargne.

La notation relève d’une agence spécialisée et indépendante. Elle se fait à la demande de


l’entreprise. Les informations sont publiques et fournies par l’entreprise notée.

La notation permet plus de transparence de l’entreprise par rapport aux investisseurs.

La notation est un outil de communication financière accès sur la solidité financière de l’entreprise.

Le système score est un outil de mesure du risque de faillite.


Il s’agit de combiner différents ratios extrait de l’analyse financière des entreprises pour obtenir une
mesure synthétique probable de la défaillance.

Les accords de Bâle :

Les établissements financiers ont mis en place à partir de 1988, en se réunissant à Bâle, des ratios
prudentiels qui sont des systèmes internes de mesure des risques des banques.

Ce sont les ratios Cooke en vigueur depuis la réunion Bâle 1 en 2006 et les ratios McDonought depuis
Bâle 2.

Le ratio Cooke est un ratio de solvabilité mis en place pour garantir un minimum de capitaux propres
aux banques et assurer leur solvabilité financière.
Ce changement de ratio implique que, désormais, les banques pratiquent une plus grande sélectivité
des risques, de leur client d’une part.
D’autre part, une démarche de risque plus ciblé est mise en place avec un coût qui change : coût
moins cher du crédit pour les entreprises bien gérées, et coût plus élevé pour les entreprises moins
performantes.
A partir de 2010, les accords de Bale 3 renforcent la sécurité des systèmes bancaires sur 5 principaux
critères :

 Assurer une meilleure qualité des fonds propres des banques


o Réduction des intérêts minoritaires et des participations d’autre part. Ces premières
mesures entrainent une augmentation de capital et une baisse de distribution des
dividendes par les banques
o Augmentation de quelque chose
 Assurer un niveau plus élevé des fonds propres des banques. Il a été observé que les fonds
propres étaient trop bas pendant la crise de 2008, d’où la mise en place de rations de
solvabilité plus exigeant. Le niveau des fonds propres passeraient de 8% à 10,5%
 Obtenir une diminution de le l’effet de levier. Cette mesure vise à diminuer la croissance des
banques. Effet de levier = Fonds propres / Expositions totales (=somme que l’on peut prêter
au maximum). L’objectif est que l’effet de levier soit de 3% du tiers1 (=actions + réserves)
 Assurer une meilleure gestion de la liquidité des banques par la création d’un ratio de
liquidité à LT et par la création d’un ratio de liquidité à CT (=actif à CT / Passif CT >= 1) pour
lequel le minimum accepté est de 1. Le but est d’améliorer la solvabilité des banques à CT
 Assurer une meilleure couverture contre le risque systémique. Il s’agit d’exiger une hausse
du niveau de leur capital afin de mieux couvrir les banques dans le cadre du PF de
négociation (=ensemble des outils des produits financiers détenus dans le cadre de
négociation ou d’une couverture d’autres produits) notamment durant une éventuelle crise.

Le but est de pousser les banques à limiter le volume des transactions avec d’autres banques et
d’autres institutions financières.

Voir Document 4 de l’annexe.

2 : Le risque de signature ou de contrepartie

C’est la probabilité de voir la partie adverse (débiteur) défaillir avant la fin de vie des opérations
commerciales et financières traitées et réalisées. Cela concerne, pour l’essentiel, créances et dettes.

Le risque de crédit est assez différent selon les instruments.

 Sur un marché organisé (bourse) :

Le risque de contrepartie est plus faible en raison des dépôts de garantie imposé et des systèmes
règlement-livraison mis en place par les autorités de marché à travers la chambre de compensation.

 Sur un marché de gré à gré :

Le risque est fonction des produits traités. Il est plus important pour les opérations hors bilan (FRA,
Swaps etc…) que pour les opérations de bilan.

3 : Le spread

Voir document de l’annexe

Section II : Les enjeux de la trésorerie de groupe


A : L’optimisation des ressources et des flux

La centralisation de la trésorerie se fait à travers un outil informatique adéquat.


Cela passe par :

 Le paramétrage, au niveau du groupe, de l’ensemble des données concernées, issues d’un


Economie Ressources Planning (ERP ou PGI en français), de type SAP et Oracle.
 L’implantation d’un logiciel de trésorerie de groupe de type XRT, SAGE ou CEGID…
 La nécessité d’avoir des outils de connexion bancaire qui permettent d’assurer le transfert
d’information mais aussi la sécurité des paiements.

Le reporting de trésorerie est un document que doit construire le trésorier pour établir le lien entre
ce qui avait été prévu et ce qui a été réalisé pour en informer la direction.

C’est une sorte de tableau de bord prévisionnel qui a pour but de dévoiler les écarts existants de
manière à prendre des mesures correctives.

Trois types de reporting peuvent être proposés :

 Reporting accès sur les flux de trésorerie, c’est-à-dire les flux d’investissement et les flux de
financement.
 Reporting des risques de change, de taux et de contrepartie (risque de défaut).
 Reporting de performance financière car la fonction de trésorerie est aujourd’hui perçue
comme un centre de profit et non comme une fonction support.

Les reporting peuvent être trimestriels, mensuels ou hebdomadaires.

B : Les moyens de paiement internationaux et la gestion du risque de non-paiement


d’un client étranger

1 : Les moyens de paiement internationaux

a : Le chèque

Pour le créancier, le chèque est un moyen de paiement présentant peu de sécurité.


Il peut être volé, perdu ou encore sans provision.

De plus, c’est un moyen de paiement lent.


En effet, l’exportateur doit attendre, en moyenne, une quinzaine de jour entre l’émission et
l’encaissement d’un chèque.

b : La traite ou lettre de change

C’est un écrit par lequel l’exportateur (le tireur) donne l’ordre, à l’importateur (le tiré) de payer une
certaine somme à lui-même ou à un tiers.

Ce mode de paiement présente la particularité d’avoir une fonction de crédit car, lorsque la lettre de
change est à terme, elle peut être mobilisée auprès d’une banque.

c : Le crédit documentaire (ou « credoc »)


C’est une lettre par laquelle, le banquier de l’acheteur promet au banquier du vendeur de régler un
certain montant sur présentation d’un certain nombre de document, d’où « crédoc » (facture, titre
de transport, certificat d’origine, etc…), attestant que l’exportateur a bien livré les biens.

Le banquier de l’acheteur assure ainsi la garantie du paiement.

d : La lettre de crédit

Il s’agit, ici, plus d’une garantie bancaire que d’un mode de paiement.

Elle est émise par la banque de l’importateur en faveur de la banque de l’exportateur.

La banque de l’importateur rembourse l’exportateur en cas de défaillance de l’importateur


(acheteur).

C’est une procédure simple, rapide et peu coûteuse.


Elle présente toutefois moins de garantie que le crédit documentaire.

e : Le virement bancaire

Le virement est un ordre donné par le débiteur à son banquier de régler une somme donnée à son
créancier.

C’est un mode de paiement très fréquent dans les opérations internationales car il est à la fois sûr,
rapide et peu coûteux.

Il ne protège pas, cependant, du risque de défaut du débiteur.

2 : La gestion du risque de non-paiement d’un client étranger

a : Le transfert du risque de défaut à un tiers

Le crédit documentaire permet à l’exportateur de transférer le risque de non-paiement de sa créance


sur sa banque ou sur celle de l’acheteur.

La COFACE (Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce Extérieur) peut rembourser, à ses
assurés, des créances non-recouvrées à hauteur de 85% à 95% de leurs montants.

L’entreprise peut aussi revendre ses créances à une société d’affacturage (factoring) ou de forfaitage
(forfaiting).

Tandis que les opérations d’affacturage portent sur l’ensemble des créances à l’exportation
acceptées par le factor, le forfaitage ne concerne que certaines transactions.

b : La gestion du risque de défaut à postériori

Plusieurs solutions se présentent lorsqu’un client fait défaut et qu’aucune couverture de risque
n’avait été mise en place.

On peut recourir à la compensation. La dette est payée en nature. Les produits proposés sont, en
général, des matières premières.
Exemple : Se faire payer en cuivre.
Le trésorier international remplace le coût du défaut par un nouveau risque (risque de marché des
MP, bonne qualité des MP etc…).

Il est possible de troquer la créance non réglée par des parts du capital. On parle alors de « Debt
Equity Swap ».
Il est possible de revendre ces créances à un tiers sur le marché des dettes secondaires moyennant
une perte conséquente.

Section III : Les différentes organisations de la trésorerie de groupe


A : Les caractéristiques d’une centralisation

La centralisation de la trésorerie est un système qui permet de faire une remontée automatique de
l’ensemble des soldes et des écritures des différents comptes bancaires appartenant à l’ensemble
des sociétés du groupe sur un compte unique appelé « compte centralisateur ».

Cette centralisation est faite de manière informatisée (virement, appel de fonds, etc…) sur une
périodicité choisie, en principe au jour le jour.

La centralisation poursuit plusieurs objectifs :

 Contrôler les opérations et les frais financiers en optimisant les coûts malgré la complexité
du groupe et la décentralisation des responsabilités

 Organiser les circuits d’informations pour prévoir dépenses et recettes des différentes
filiales afin de renforcer l’efficacité de la trésorerie.

 Equilibrer les comptes et les soldes en implant une double organisation de gestion : La
gestion des variations quotidiennes et la gestion globale des comptes du groupe.

Les avantages de la centralisation sont les suivants :

 Une gestion optimale des recours au crédit bancaire. En effet, une filiale de taille modeste
ne peut pas accéder seule à des conditions de financement optimale tel que des taux
d’intérêts compétitifs, des émissions d'emprunt sur le marché bancaire et obligatoire. La
structure de centralisation, qui bénéficie des capacités financières conséquentes, peut faire
profiter les filiales des meilleurs coûts de financement.

 Une gestion optimale dans le placement des excédents. La filiale peut espérer obtenir, par
la centralisation, des taux de rémunération plus élevé et un placement plus diversifié que si
elle avait opéré seule.

 Un allégement des procédures manuelles souvent coûteuses. Au quotidien, la gestion des


placements des excédents de trésorerie impose de la rigueur, des compétences et beaucoup
d’énergie. Certaines filiales ne disposent pas, en interne, de ces éléments.
En transférant leurs flux de trésorerie à la société-mère, les entités externalisent cette fonction.

B : Les techniques courantes de centralisation

1 : La fusion des échelles d’intérêts

Il s’agit du calcul des intérêts débiteurs de l’ensemble des filiales sur la base d’un solde global unique
intégrant l’ensemble des soldes individuels des filiales.

En cas de solde global négatif, les intérêts sont calculés et réglés par le groupe qui refacture ensuite
aux filiales les AGIOS (intérêts + commissions + TVA s/ commissions), au prorata de leur découvert.

Dans ce système, il n’y a pas de transfert de fonds, ce qui évite le coût des transferts et permet au
filiale de garder le contrôle de leurs comptes.

2 : Le cash pooling

C’est le fait de mettre en commun des liquidités.

La gestion de trésorerie de toutes les filiales est assurée par le trésorier du groupe. Celui-ci couvre les
besoins de financement des filiales et assure les placements financiers à court terme.

Grâce à la fusion des trésoreries des filiales, les conditions bancaires obtenues sont plus
intéressantes que si chaque filiale négociait individuellement avec sa banque.

Il existe trois systèmes :

La centralisation automatique (Zero Balancing Accounting) ur laquelle tous les comptes des filiales
sont automatiquement remis à zéro et les soldes transférés sur un compte central à la fin de la
journée.ç

Le Zero Balancing Overnight : Dans ce système, les transferts sont effectués le soir.

Mais les comptes de trésorerie de chaque filiale retrouve le matin suivant, le solde qu’elles avaient la
veille au soir.

Le Target Balancing : Il prévoit un solde minimum pour chaque filiale.

3 : Le netting on compensation multilaterale

C’est une compensation qui se traduit par la mise en place d’un centre de compensation, centralisant
l’ensemble des dettes et créances du groupe.

Après compensation entre les différentes filiales, seules les soldes nets sont payés au centre de
compensation qui a la charge de rembourser les créanciers.

L’intérêt du netting est une diminution du coût de transfert de fond, du fait de la réduction du
montant et du nombre d’opération.

Depuis 1999, il existe en France un régime fiscal favorable à la mise en place d’une centralisation de
trésorerie. Mais ce régime a été contesté par la commission européenne qui la qualifié d’aidé d’état
incompatible avec les directives de marché commun.
Chapitre 6 :
La gestion des risques financiers
Les risques liés à l'environnement économique exigent des outils de plus en plus sophistiqués.
Les besoins de couverture sont satisfaits par des outils proposés par les marchés de gré à gré.

Les grandes entreprises, au contraire, se couvrent à l’aide des instruments proposés par des marchés
organisés.

Les assureurs lambda n’assurent pas contre les risques boursiers car quand les cours plongent, ils
plongent pour tout le monde.

Section I : Les différents types de produits dérivés


Un produit dérivé est un contrat financier coté qui :

 Fluctue de manière importante en raison de paramètres externes (taux d’intérêts, indices


macro-économiques, change etc…) mais également en fonction de l’instrument auquel il se
réfère appelé « sous-jacent ».
 N’exige pas de mises de fond importantes (dépôt de garantie [« deposit »]).
 Ne se dénoue qu’à une date future qu’on appelle « échéance ».

A : Les outils d’indentification et de mesure de risque

La variance et l’écart-type sont les outils classiques de mesure du risque.


La variance permet de mesurer la dispersion d’une distribution de rentabilité d’un actif autour de sa
moyenne.

Plus sa variance est importante, plus l’actif est considéré comme risqué. Pour éviter d’avoir des
nombres négatifs, on préfère l’écart-type à la variance.

Document 1 page 48.

B : Les outils de contrôle des risques : La VaR et l’EaR

1 : La méthode « Value at Risk »

C’est l’une des principales normes en matière de gestion de risques financiers.

La VaR est la perte maximale de valeur sur un actif ou un groupe d’actif qui peut se produire selon
une probabilité donnée et un horizon fixe.

Exemple :
Une VaR à deux jours et au niveau de confiance de 90% qui s’établit à 500 000€ signifie que
l’entreprise a 90% de chance de ne peut pas perdre plus de 500 000€ d’ici à deux jours.
La formule de la VaR est la suivante :

𝑉𝑎𝑅 = 𝑡𝛼 ∗ 𝜎𝑖 ∗ 𝑉𝑖

Avec :
𝑡𝛼 = le coefficient de distribution probabiliste.
𝜎𝑖 = La volatilité pondérée de l’actif.
𝑉𝑖 = La valeur, position ou le prix de l’actif testé.

Voir application 1 page 49 de l’annexe

La VaR est utilisée pour tester les portefeuilles des banques notamment en période de turbulence
boursière.

Ces tests consistent, d’une part, à appliquer les différentes distributions statistiques sur les valeurs
extrêmes et, d’autre part, à réaliser des scénarii catastrophes adaptés au portefeuille de vente et de
gestion pour obtenir ses montants de VaR.

L’intérêt de la VaR est de permettre de quantifier le risque et la performance d’une entreprise


commerciale et industrielle.

La VaR permet aux dirigeants de l’entreprise d’intégrer la dimension financière du risque dans leur
vision globale.

2 : Le critère l’ « Earning at Risk »

L’EaR représente le revenu de l’entreprise dans le pire des cas pour un niveau de confiance donné.
Il faut le soustraire d’un niveau de revenu budgété de manière à obtenir la perte potentielle
maximale par rapport au montant cible.

𝐸𝑎𝑅 = 𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢 𝑏𝑢𝑑𝑔é𝑡é 𝑐𝑖𝑏𝑙𝑒 − 𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢 𝑑𝑎𝑛𝑠 𝑙𝑒 𝑝𝑖𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑠

Section II : La couverture contre le risque sur les marchés organisés


Il existe deux types de contrat de couverture contre les risques sur les marchés organisés :

 Les contrats à terme ferme (je m’engage à acheter ou à vendre des devises) ;
 Les contrats optionnels.

Les marchés organisés proposent des contrats permettant de couvrir tous les types de risques
financiers.
Mais, pour les trésoriers des groupes, ce sont surtout les risques de taux et les risques de changes qui
sont les plus importants.

A : Les marchés dérivés à terme ferme

Les marchés à terme organisé (« futures markets ») proposent des contrats :

 Sur des marchandises (commodities)


 Matières agricoles (Cacao, Café, sucre, blé, orange, etc…)
 Les métaux (or, plomb, zinc, cuivre, aluminium, etc…)
 Les produits énergétiques (pétrole, gaz, électricité, etc…)

 Sur les instruments financiers


 Les produits de taux de long terme (obligations) et de court terme (taux
d’intérêt)
 Les actions et les indices boursiers
 Les devises (marchés de change)

Les marchés organisés les plus connus se trouvent aux Etats-Unis (Chicago, New York, Philadelphie…).

En Europe, deux grands marchés émergent :


- Euronext-Liffe situé à Londres
- Eurex Change résultant de la fusion en 1998 des bourses Allemandes et Suisses sur les
produits dérivés.

1 : Définition

Un contrat à terme est un engagement, ferme et définitif, d’acheter, ou de vendre, une certaine
quantité d’actif (le « sous-jacent » : actions, devises, marchandises, indices, etc…), à une échéance
donnée et à un prix convenu à l’avance.

2 : Les caractéristiques d’un marché dérivé à terme

Les points communs à l’ensemble des marchés à terme sont les suivants :

 Le versement d’un dépôt de garantie : C’est un dépôt d’argent effectué par l’entreprise qui
se couvre contre un risque auprès du marché. Le but est de garantir que l’opérateur pourra
honorer ses pertes.
 La Chambre de Compensation (Clearing House) : Elle assure l’organisation des transactions,
la bonne fin de l’exécution des contrats.
Elle est la contrepartie de tous les opérateurs. A vend à la Chambre de Compensation. B
achète à la Chambre de Compensation.
 Les appels de marge : Gérés par la Chambre de Compensation. Tant que l’intervenant est
toujours présent sur le marché, la chambre de compensation calcule quotidiennement sa
position gagnante ou perdante entre deux dates de clôture (cours de compensation). Si
l’intervenant est perdant dans une journée, alors la Chambre de Compensation va
ponctionner cette perte sur le dépôt de garantie fourni. Si l’intervenant est gagnant, alors, la
Chambre de Compensation crédite son compte du gain. Ce mécanisme perdure tant que
l’intervenant n’a pas soldé sa position.
 La position ouverte : C’est la position prise, initialement, par un intervenant (achat ou vente
sur un contrat ou une échéance) qui n’est pas soldée, ou fermée, au moment de la
valorisation.
 La durée de vie : Les contrats à terme ont une durée de vie, et prennent fin à une date fixée
à l’avance. En réalité, très peu de transactions, sur un marché à terme, arrivent à échéance.

Voir cas ALUFRANCE page 2-3 de l’annexe

B : Le marché des options


Pour se protéger d’une baisse des taux, l’investisseur se porte acheteur d’une option d’achat (achat
d’un call) ou vendeur d’une option de vente (vente d’un put).

Pour se protéger d’une hausse des taux, l’investisseur achète un put ou vend un call.
L’achat d’un put permet à un détenteur de portefeuille de titre de se protéger d’une hausse des taux
qui aurait pour conséquence la baisse du cours de ces titres.

Si la hausse se vérifie, il vendra au prix d’exercice, ce qui lui permettra de compenser la moins-value
enregistrée sur son portefeuille.
Si la baisse se vérifie, il abandonnera l’option et se contentera d’encaisser la plus-value réalisée sur la
revente de ses titres.

Section III : La couverture sur les marchés de gré à gré


Le marché de gré à gré propose des moyens de couverture très souple et adapté à l’entreprise.

Le marché de gré à gré est adapté aux besoins de l’entreprise car il s’agit d’un marché très souple
(montant, échéance, taux d’intérêt).

On peut distinguer les produits de couverture ferme et les contrats optionnels.

A : Les produits de couverture (contrats fermes)

1 : Le forward-forward ou terme contre terme

C’est un contrat passé auprès d’une banque ou d’une institution financière qui permet de placer ou
d’emprunter à une date futur un certain montant sur une période donnée à un taux fixé à l’avance.

Pour un investisseur prévoyant un placement futur, le placement terme contre terme permet de se
protéger contre une baisse de taux.

Au contraire, pour un emprunteur futur, le placement à terme contre terme permet de se protéger
contre une hausse des taux.

Pour le forward-forward emprunt, la contrepartie (banquier) va réaliser elle-même un emprunt sur le


marché accompagné d’un placement d’échéance plus courte.

Application n°5 page 7 de l’annexe correction y est !

Pour le forward-forward placement la banque ou l’institution financière réalise un placement sur le


marché accompagné d’un placement d’échéance plus courte. Application 6

2: Le forward-rate agreement (FRA)

C’est le taux à terme garanti.

Ce contrat est un accord sur un taux d’intérêt futur.


Il s’agit d’un contrat signé entre deux parties qui se mettent d’accord sur un taux d’intérêt futur qu’ils
devront payer sur un montant théorique déterminé à l’avance à partir d’une date spécifiée et pour
une échéance donné.
Il s’agit, le plus souvent, d’une entreprise face à un établissement financier.

L’entreprise acheteur du contrat FRA veut se protéger contre une hausse des taux d’intérêts en fixant
à l’avance le coût de son futur emprunt.
En contrepartie il s’engage à payer, au vendeur du FRA, le différentiel en cas de baisse de taux.

Au contraire, le banquier vendeuse du FRA veut se protéger de la baisse des taux.


Il s’engage à payer à l’acheteur le différentiel en cas de hausse des taux par rapport au taux garanti
par le contrat FRA. Application 7

3 : Les contrats SWAP

Dans ces contrats, il existe aussi les contrats SWAP qui sont des contrats de troc ou d’échange et qui
portent sur les taux d’intérêts ou sur les devises.

Un contrat de SWAP (troc/échange) a pour objet de modifier l’exposition à un risque. On distingue


les swaps de taux d’intérêt et les swaps de devises. Ils sont utilisés :

- Par ceux qui recherchent des ressources nouvelles à un moindre coût par exemple un
financier peut en intervenant sur le marché primaire emprunter à un meilleur coût/ taux lors
d’une émission d’obligation
- Par ceux qui veulent se protéger contre un risque, exemple un trésorier d’entreprise qui veut
se protéger d’une hausse des taux en fixant le coût de la dette ou pour bénéficier d’une
baisse des coûts.
- Par ceux qui veulent restructurer leurs actifs ou leurs dettes en recourant au marché
secondaire du swap.

Le développement du marché des swaps a été exceptionnel, au point où c’est le principal outil en
matière de couverture de risque de change tant pour les sociétés que pour les PME.

a. Swap de taux d’intérêt

Consiste à une opération d’échange entre deux emprunteurs de payer des intérets respectifs dans
une même monnaie et portant sur un montant, une durée et un échéancier de versement déterminé
à l’avance il s’agit d’un prêt et d’un emprunt croisé sur des bases de taux différentes. Application 8.

B : Les contrats optionnels

1 : Le cap

Les contrats « The cap » consistent à garantir un plafond aux emprunteurs.


Il assure, à l’emprunteur, une protection contre les hausses des taux.

L’acheteur d’un cap paie une prime au vendeur.

A la fin de chaque période (date de constatation), le taux de référence est comparé au taux plafond.
 Si taux garanti > taux de référence : L’acheteur abandonne l’option. Il n’y a pas d’autre
versement que la prime.
 Si taux garanti < taux de référence : Le détenteur exerce l’option et le vendeur de l’option
verse le différentiel d’intérêt (taux de référence – taux garanti).

Application n°10 page 12 de l’annexe

2 : Le floor

Il assure un taux planché pour le prêteur.


A chaque début de période, l’acheteur du floor paie une prime au vendeur.
A la fin de chaque période, le taux de référence est comparé au taux planché.

 Si taux garanti < taux de référence : Le détenteur de l’option l’abandonne. Son seul
versement est alors le paiement de la prime.
 Si taux garanti > taux de référence : Il y a exercice de l’option. L’acheteur reçoit du vendeur
le différentiel d’intérêt (taux garanti – taux de référence).

Application n°11 page 12 de l’annexe

3 : Le collar

Le collar est un contrat optionnel de gré à gré combinant les avantages du cap et du floor.