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TEMA 1.

‐ CONCEPTO Y ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL 

1.1 INTRODUCCIÓN. 
1.2 CÁLCULO DE RENDIMIENTOS Y ESTIMADORES EN UN MUNDO MEDIA VARIANZA. 
1.3 LA CARTERA DE MERCADO Y LA PRIMA POR RIESGO EN LA PRÁCTICA. 
1.4 ESTIMACIÓN DE LA BETA Y DEL COSTE DE CAPITAL DE LOS RECURSOS PROPIOS (ACCIONES). 
1.5 ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL DE LA DEUDA. 
1.6 COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA Y DEL PROYECTO. 
1.7 DETERMINANTES DE LAS BETAS DE LOS ACTIVOS. 

Objetivos de aprendizaje 
 Estimación del coste de capital propio de una empresa mediante la ecuación de 
la línea del mercado de activos (SML) del CAPM. 
 Describir la cartera de mercado y cómo se construye en la práctica. 
 Describir las proxis que usualmente se utilizan para estimar el rendimiento del 
mercado y la tasa libre de riesgo. 
 Definir  el  alfa  y  beta  de  la  SML  y  explicar  la  forma  en  que  generalmente  se 
estima. 
 Comparar el uso de la rentabilidad media en comparación con el uso de la beta 
y la SML para estimar el coste de los capitales propios. 
 Estimar el coste de la deuda, teniendo en cuenta la rentabilidad al vencimiento 
o TIR de la deuda, la probabilidad de impago, y la tasa de pérdida esperada. 
 Discutir la diferencia entre el rendimiento al vencimiento y el costo de la deuda 
cuando hay riesgo de impago. 
 Calcular el coste de la deuda dada la beta de la misma, la tasa libre de riesgo y 
la prima de riesgo de mercado. 
 Ilustrar el uso de betas no apalancadas de empresas comparables, o el coste del 
capital no apalancado para estimar el coste de capital del proyecto. 
 Diferenciar  entre  el  coste  de  capital  de  la  empresa  y  el  coste  de  capital  del 
proyecto. 
 Discutir las ventajas de utilizar betas de varias empresas para estimar la beta del 
proyecto. 
 Definir  apalancamiento  operativo  y  discutir  su  influencia  en  el  riesgo  del 
proyecto. 
 Discutir las fortalezas y debilidades del CAPM 

Bibliografía 
 
 Berk y DeMarzo (2011): “Corporate Finance”. Pearson. Cap. 12. 
 Brealey et al.  (2010): “Principios de Finanzas Corporativas”. Madrid: McGraw‐Hill. Cap. 
10.   


 
1.1. INTRODUCCIÓN 

Para evaluar las oportunidades de inversión productiva el director financiero requiere estimar 
el coste de capital o coste de oportunidad del capital. 

El concepto de coste de capital en el contexto de la valoración de inversiones es el siguiente: Se 
entiende como coste de capital el mejor rendimiento esperado disponible en los mercados sobre 
una inversión con riesgo similar. 

El coste de capital para inversiones arriesgadas ha de incluir una prima por riesgo, entendiendo 
como tal el exceso de rendimiento esperado de la inversión sobre el activo sin riesgo para un 
periodo. 

¿Cómo se puede estimar esta prima por riesgo? Mediante los modelos de valoración como el 
CAPM (Capital Asset Pricing Model). 

E ( R i )  R F   E ( R M )  R F    i , donde la prima por riesgo es: 

E ( Ri )  RF  E ( RM )  RF   i  

Bajo este modelo, la cartera de mercado (cartera que contiene todos los activos del mercado en 
la proporción en la que están presentes en el mercado) juega un papel fundamental y es una 
cartera bien diversificada que representa el riesgo no diversificable de la economía. El riesgo no 
diversificable o sistemático de cualquier inversión arriesgada vendrá medido por la sensibilidad 
de los rendimientos a movimientos del mercado y vendrá medido por la beta de mercado que 
viene  a  reflejar  la  covarianza,  o  dependencia  lineal,  entre  las  series  de  rendimientos  de  la 
inversión y la serie de rendimientos de la cartera de mercado). Las inversiones tendrán un riesgo 
similar  si  tienen  la  misma  sensibilidad  respecto  al  riesgo  de  mercado  medido  por  su  beta 
respecto a la cartera de mercado. 

Ejemplo 


 
 

Para implementar el ejemplo anterior se necesitan una serie de inputs: 

‐ Construir la cartera de mercado y el exceso de rendimiento sobre el activo sin riesgo. 
‐ Estimar la beta del activo o sensibilidad a la cartera de mercado. 
 
1.2. CÁLCULO DE RENDIMIENTOS Y ESTIMADORES EN UN MUNDO MEDIA VARIANZA. 

Rentabilidad simple: 

Neta 
Pt 1  Pt
R t 1 
  Pt

Bruta 
Pt 1  Pt P
R t 1  1   1  t 1
  Pt Pt

Rentabilidad compuesta 
P
  rt 1  ln t 1  ln Pt 1  ln Pt  ln(1  R t 1 )
Pt
 El precio en t+1 ha de incorporar también las remuneraciones obtenidas durante el periodo 
por la tenencia del activo (dividendos y valor del derecho de suscripción preferente en el 
caso de ampliaciones de capital) a no ser que los precios estén corregidos e incorporen el 
efecto de estas remuneraciones. 
 
 La definición del rendimiento de una cartera como media ponderada de rendimientos de 
los activos individuales no es válida con la rentabilidad compuesta. 
 
 En el límite (variaciones pequeñas de los precios) ambas rentabilidades se aproximan: 

rt Rt 

Serán muy próximos para variaciones pequeñas de precios (normalmente frecuencias altas 
de precios). 


 
Cuando se trabaja con el CAPM estamos moviéndonos en lo que se conoce como un mundo 
media varianza. Un estimador insesgado de la esperanza poblacional es la media muestral, es 
decir la media histórica de los rendimientos, y un estimador insesgado de la varianza poblacional 
es la cuasivarianza o varianza muestral calculada también a partir de datos históricos. 

R t
R t 1

n
n

 (R t  R )2
ˆ 2  t 1

n 1
La covarianza se estima con la covarianza muestral como sigue: 

 (R At  RA )( RBt  RB )  
Cov( RA, RB )  t 1
n 1
Cuando se utilizan datos históricos para estimar expectativas se están realizando el siguiente 
supuesto: 

 Al  realizar  estas  estimaciones  se  está  asumiendo  implícitamente  que  la  distribución  de 
probabilidad de los rendimientos permanece constante. Así, si estamos trabajando con la 
distribución  de  probabilidad  de  los  rendimientos  mensuales  de  un  activo  financiero, 
estamos suponiendo que dicha distribución no cambia conforme transcurre el tiempo. Los 
periodos han de ser “largos” para que las estimaciones sean representativas, mientras que 
conforme son mayores más difícil es que las series se puedan considerar estacionarias.  Por 
su parte la mayor frecuencia de datos favorece la estimación de la volatilidad pero va en 
perjuicio  de  la  media  y  de  la  normalidad.  Por  tanto  aparece  el  problema  de  compaginar 
periodos y frecuencia de dato. 
 
Ejemplo 1: 
 
Estado  Probabilidad  R1  R2  R3 
Naturaleza 
1  0,1  0,25  0,25  0,10 
2  0,4  0,20  0,15  0,15 
3  0,4  0,15  0,20  0,20 
4  0,1  0,10  0,10  0,25 
 
E(𝑅 )=0,1.0,25+0,4.0,20+0,4.0,15+0,1.0,10=0,175 (17,5%) 
E(𝑅 )=0,175 (17,5%) 
E(𝑅 )=0,175 (17,5%) 
𝜎 =(0,25‐0,175)2∙0,1+(0,20‐0,175)2∙0,4+(0,15‐0,175)2∙0,4+(0,1‐0,175)2∙0,1=0,0016250 
Cov(𝑅 , 𝑅 )=1,2=(0,25‐0,175)∙(0,25‐0,175)∙0,1+(0,2‐0,175)∙(0,15‐0,175)∙0,4+ 
(0,15‐0,175)∙(0,2‐0,175)∙0,4+(0,1‐0,175)∙(0,1‐0,175)∙0,1=6,25 x 10‐4. 
Cov(𝑅 , 𝑅 )=1,3= ‐16,25 x 10‐4 = ‐ 0,001625 
Cov(𝑅 , 𝑅 )=2,3= ‐6,25 x 10‐4 = ‐0,000625 


 
6,25x10 4
1, 2   0,3846153  
0,0403112  0,0403112
1,3=‐1 
2,3=‐0,3846153 
 
Ejemplo 2: 
 
Con datos muestrales tendría: 
 
Momentos del  R1  R2  R3 
tiempo 
t=1  0,25  0,25  0,10 
t=2  0,20  0,15  0,15 
t=3  0,15  0,20  0,20 
t=4  0,10  0,10  0,25 
 
0,25  0,2  0,15  0,1
R1   0,175  
4
R2  0,175  
R 3  0,175  
(0,25  0,175) 2  (0,2  0,175) 2  (0,15  0,175) 2  (0,1  0,175) 2
ˆ 12   (0,06454972 ) 2  0,0041667  ˆ 22  ˆ 32  
4 1

(0,25  0,175)(0,25  0,175)  (0,2  0,175)(0,15  0,175)  (0,15  0,175)(0,2  0,175)  (0,1  0,175)(0,1  0,175)
ˆ1, 2       
4 1
    = 0,0033333 
 
ˆ1,3 = ‐ 0,00416667 
ˆ 2,3 = ‐ 0,0033333 
 
   


 
 
En  la  estimación  de  parámetros  se  comenten  errores  de  estimación,  la  precisión  del 
estimador dependerá de estos errores. 
 
Error Estándar  
 
Una medida estadística del grado de error con el que se está trabajando cuando se realizan 
estimaciones de valores esperados es el error estándar de la estimación que es la desviación 
típica  del  rendimiento  medio  (es  la  desviación  típica  de  la  distribución  muestral  del 
estimador)   
  SD(Individual Risk)
SD(Average of Independent, Identical Risks) 
  Number of Observations
 
A partir del error estándar se puede estimar un intervalo de confianza que nos indicará con 
el 95% de probabilidad el intervalo en el que se encontrará el verdadero valor esperado.  
 
Para S&P 500 (1926–2004) 
 
Un rango desde 7.7% to 19.9% 
   20.36% 
12.3%  2    12.3%  4.6%
 79 
 
 
1.3. LA CARTERA DE MERCADO Y LA PRIMA POR RIESGO EN LA PRÁCTICA. 

La cartera de mercado 

La cartera de mercado ha de recoger la oferta total de activos y la proporción de cada activo en 
dicha cartera debería de corresponderse con la proporción que cada activo representa sobre el 
total del mercado. Es decir, la inversión en cada activo es proporcional a su capitalización, la cual 
es el valor de mercado de sus acciones por el número de acciones cotizadas.  

 Para calcular dicha capitalización un día determinado se ha de buscar el precio del activo 
ese día y las acciones cotizadas. 
 
MVi  (Number of Shares of i Outstanding)  (Price of i per Share)  N i  Pi
 

 El peso de cada activo en la cartera se calcula como sigue: 
Market Value of i MVi
  xi  
Total Market Value of All Securities  j MV j
 

Una cartera  en la  cual los activos se  mantienen  en  función de su  capitalización se denomina 


cartera ponderada por valor 

En muchas ocasiones, más que construir la cartera de mercado podemos hacer uso de los índices 
de mercado construidos en cada Bolsa y que tratan de reflejar el comportamiento del mercado. 


 
Índices de mercado: 

Ejemplos de índices de mercado en EEUU : 

– S&P 500 

– Wilshire 5000 

– Dow Jones Industrial Average (DJIA) 

Índices bursátiles españoles 

Índice general de la Bolsa de Madrid (IGBM). 

IBEX‐35  

También  hay  índices  para  empresas  de  mediana  capitalización  y  para  empresas  de  baja 
capitalización e índices sectoriales. 

Índices europeos  

DJ Stoxx 50. 

DJ Euro Stoxx 50.  

La prima por riesgo del mercado. 

Es un ingrediente fundamental del CAPM. La prima por riesgo del mercado es la referencia por 
la cual valoramos el deseo del inversor de mantener riesgo.  

Para determinarla es fundamental la elección del activo libre de riesgo que en el contexto del 
CAPM se corresponde con la tasa a la que los inversores pueden prestar y pedir prestado sin 
riesgo. 

Generalmente se determina con la tasa de ahorro (prestar) usando los tipos de interés de la 
deuda pública aunque la mayoría de los inversores han de pagar más por pedir prestado. 

 Aunque la deuda del estado está libre de riesgo de impago (default risk, riesgo de crédito), 
tiene riesgo de variación del tipo de interés por ello se ha de seleccionar la inversión cuyo 
vencimiento coincida con el horizonte de planificación del inversor. 
 
 No  existe  deuda  cupón  cero  para  cualquier  vencimiento  pero  se  puede  estimar  la  ETTI  a 
partir de la cual se obtiene el tipo de interés para diferentes vencimientos. 
 
 Las grandes empresas y los analistas financieros usan rendimientos de bonos a largo plazo 
en EEUU (10‐30 años). 
 
 La prima por riesgo esperada, al igual que los rendimientos, se estima con datos históricos, 
es decir; calculándola a partir de la media histórica del exceso de rendimiento del mercado 


 
sobre el rendimiento sin riesgo. Es importante usar el mismo horizonte temporal para medir 
los rendimientos de los activos y el tipo de interés sin riesgo. 

También  podría  estimarse  a  partir  del  rendimiento  esperado  del  mercado  menos  el  tipo  de 
interés sin riesgo previsto para un momento dado. 

Ejemplo de prima por riesgo 

 
Fuente: Tabla 12.1 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 406) 

 Usar datos históricos para estimar el rendimiento esperado de la cartera de mercado y la 
prima por riesgo del mercado tiene dos inconvenientes. Aunque se utilicen muchos años, el 
error estándar de estimación es muy grande (intervalo de confianza muy amplio). Dado que 
se  estima  mirando  hacia  atrás,  no  podemos  asegurar  que  sea  representativa  de  las 
expectativas actuales. 
 
1.4. ESTIMACIÓN DE LA BETA Y DEL COSTE DE CAPITAL DE LOS RECURSOS PROPIOS (ACCIONES). 

Una  vez  identificada  una  proxy  para  la  prima  por  riesgo  del  mercado,  el  siguiente  paso  para 
implementar  el  CAPM  es  estimar  la  beta  de  los  activos  la  cual  mide  como  es  de  sensible  los 
rendimientos del activo a los movimientos del mercado. 

Igual  que  con  el  resto  de  parámetros,  nos  gustaría  conocer  cómo  serán  de  sensibles  los 
rendimientos de un activo en el futuro a los movimientos del mercado, en la práctica la beta se 
estima basándonos en la sensibilidad histórica que ha presentado el activo. Esta aproximación 
es correcta si la beta de los activos permanece estable en el tiempo. 

   


 
Ejemplos de betas estimadas en EEUU 

  

La  diferencia  entre  las  betas  de  las  diferentes  empresas  refleja  cómo  son  de  sensibles  los 
beneficios  de  las  mismas  a  la  salud  general  de  la  economía  (si  los  beneficios  son  o  no  muy 
cíclicos). 

¿Son estables las betas? ¿Se modifican en términos relativos con el ciclo económico?  


 
Entender el concepto de beta 

Evolución de los rendimientos de Cisco Systems y el S&P 500 para un HT desde 1996 hasta 2012 
(ejemplo Berk y Marzo ) 

Representación  de  los  excesos  de  rendimientos  de  Cisco  y  los  excesos  de  rendimiento  del 
mercado en unos ejes de ordenadas: 

Cada punto representa los excesos de rendimiento de Cisco y del mercado mes a mes:  

10 
 
NOTAS  

 Si ajustamos a la nube de puntos una recta, la pendiente nos dará la beta. 
 
 Vemos  que  un  10%  de  exceso  de  rendimiento  del  mercado  se  corresponde 
aproximadamente con un 20% de Cisco. 
 
 La beta se corresponde a la pendiente de la recta que mejor ajusta en el gráfico los excesos 
de rendimiento del activo sobre los excesos de rendimiento del mercado. 
 
 La beta mide el riesgo de un activo como el porcentaje de cambio (por término medio) en 
los  rendimientos  de  un  activo  para  1%  de  cambio  en  los  rendimientos  de  la  cartera  de 
mercado. 
 
 En el gráfico se observa que los puntos se sitúan por encima y por debajo de la recta, esta 
desviación se debe al riesgo que no está relacionado como un todo (riesgo propio) no son 
desviaciones sistemáticas, son aleatorias y su media debería de ser cero. 
 
 La  mayor  o  menor  dispersión  de  los  puntos  sobre  la  recta  la  dará  el  R2  que  mide  qué 
proporción de la varianza total de la acción puede ser explicada por los movimientos del 
mercado. 
 
 En el caso de Cisco vemos que un poco menos de la mitad de su riesgo es riesgo de mercado. 
 
 El resto (1‐ R2) representa el riesgo propio de las empresas y se puede diversificar, en una 
cartera con muchos activos debería estar eliminado. 

Otros ejemplos 

R2 = 0,10

β = 1,87

11 
 
R2 = 0,27

β = 1,61

Entre paréntesis está el error estándar del estimador. 

Regresión lineal 

La técnica estadística para identificar la recta que mejor se ajusta a una nube de puntos es la 
regresión lineal. 

Para nuestro caso la regresión lineal  corresponde al siguiente  modelo que supone escribir el 


exceso de rendimiento de un activo como la suma de tres componentes: 

( Rit  RF )   i   i ( RMt  RF )   it  

• αi es el término independiente de la regresión.  

•  i   representa  la  sensibilidad  de  los  rendimientos  del  activo  al  riesgo  de 
mercado. Cuando el rendimiento del mercado incrementa 1%, el rendimiento 
del actico incrementará un βi%. 

• εi es el término de error y representa  la desviación  desde  la recta que  mejor 


ajusta y en media es cero. Este término recoge el riesgo diversificable del activo, 
al que ya hemos hecho referencia, el cual es el riesgo que no está relacionado 
con el mercado. 

αi,  Se  hace  referencia  a  ella  como  el  alfa  del  activo,  y  mide  el  resultado  histórico  del  activo 
respecto al rendimiento esperado predicho por el CAPM (es la distancia del rendimiento medio 
del activo que está por encima o por debajo de la SML), cuando se interpreta el alfa de esta 
forma nos referimos a ella como el alfa de Jensen. Si el CAPM es el modelo válido (y el mercado 

12 
 
es  eficiente  en  el  sentido  que  estudiaremos  en  el  tema  3),  este  parámetro  no  debería  ser 
significativamente distinto de cero. 

Ejemplo 

 Si  el  CAPM  requiere  usar  datos  históricos  para  estimar  la  beta  y  así  determinar  el 
rendimiento esperado de un activo (o el coste de capital para una inversión), ¿por qué no 
usar  directamente  el  rendimiento  promedio  histórico  como  estimador  del  rendimiento 
esperado? 
 
 El CAPM estima con más precisión sin necesidad de usar series muy largas de datos. El error 
estándar de estimación de los rendimientos esperados de acciones individuales a partir de 
promedios históricos es muy alto y por tanto el intervalo de confianza muy amplio incluso 
con series largas, la estimación es poco precisa. 

Ejemplo: 

Cisco’s  para  el  intervalo  de  1996‐2009  presenta  un  rendimiento  promedio  de  16%  y  una 
desviación típica de 42%, para 13 años el erros estándar es de 11`65% por lo que el intervalo es 
de 16%±23,3%, incluso con 100 años sería ±8’4% 

 A pesar de usar el CAPM, hemos de tener en cuenta que las betas son solo estimaciones y 
que el ruido de las rentabilidades usadas puede ocultar las verdaderas betas y siempre existe 
un margen de error (la amplitud del intervalo de confianza nos dará el margen de error). 
Cuando se estiman las betas de empresas individuales el margen de error suele ser amplio. 
 
 Los errores en las estimaciones tienden a anularse cuando se estiman las betas de carteras 
más que de acciones individuales. 

Ejemplo: 

  Beta Desviación
acción Típica
  Burlington Northern &
Santa Fe 0.53 0.2
  CSX Transportation 0.58 0.23
Norfolk Southern 0.47 0.28
Union Pacific Corp 0.47 0.19
Cartera del sector 0.49 0.18 13 
 
Otras consideraciones prácticas en la estimación de la beta 

Son  importantes  tenerlas  en  cuenta  porque  debemos  de  hacernos  una  idea  de  cuál  es  la 
fiabilidad de los parámetros que estamos utilizando. 

 Cuando se  estiman las betas usando rendimientos  pasados existe un trade‐off entre  qué 


Horizonte temporal usamos y la medida del rendimiento. Si se usan periodos cortos puede 
ser que la estimación se apoco fiable (pocos datos) y si ampliamos el Horizonte y se usan 
datos  muy  antiguos  que  no  reflejen  el  riesgo  actual  (estabilidad  de  los  parámetros).  Se 
suelen aceptar dos años con datos semanales y cinco con datos mensuales. La frecuencia de 
los  datos  también  es  importante,  mayor  frecuencuencia  suelen  presentar  menor 
normalidad  de  las  series  y  las  técnicas  estadísticas  utilizadas  para  realitzar  este  tipo  de 
estimaciones requieren normalidad en las series de datos. 
 La  proxy  usada  como  cartera  de  mercado:  índices  Internacionales,  locales?  En  el  caso 
español nos podríamos plantear usar índices europeos frente a los nacionales comentados 
por ejemplo. Este tema es importante cuando las estimaciones se van a usar para valorar 
proyectos de inversión de ámbito internacional. 
 La  estimación  de  las  betas  para  una  empresa  en  particular  tiende  a  variar  con  el  tiempo 
como ya hemos comentado (para carteras es más estable). En cualquier caso, la mayoría de 
estas  variaciones  es  probable  que  se  deban  a  errores  de  estimación.  Se  debería  de 
desconfiar de las estimaciones muy alejadas de valores históricos o de los valores de la beta 
del  sector,  de  hecho,  muchos  profesionales  prefieren  trabajar  con  las  betas  medias  del 
sector  para  reducir  el  error  de  estimación  o  usar  betas  ajustadas  las  cuales  se  calculan 
promediando la beta estimada con uno. 
Bloomberg por ejemplo: 
Beta ajustada para el activo i: 2/3 beta estimada+1/3(1) 
 Hay que tener cuidado con los Outliers o datos extremos, las betas que estimamos pueden 
estar muy sesgadas si hay datos extremos (rendimientos inusualmente grandes debidos a 
algun tipo de suceso. Normalmente se eliminan para la estimación. 
 
1.5. ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL DE LA DEUDA. 

La TIR de un bono es el rendimiento que recibiría un inversor desde que adquiere el bono hasta 
su vencimiento recibiendo los pagos prometidos. 

Si la empresa no tiene un riesgo significativo de quiebra (deuda sin riesgo de Crédito), la TIR se 
puede tomar como un estimador del rendimiento esperado del bono para el inversor. Si hay un 
riesgo significativo de quiebra este rendimiento estará sobreestimando el rendimiento esperado 
por el inversor. 

Para  entender  la  relación  entre  rendimiento  de  la  deuda  y  su  rendimiento  esperado 
consideremos un bono a un año con un rendimiento hasta el vencimiento (TIR) de y, es decir, 
por cada 1um invertida hoy el bono promete pagar (1+y) al final del año. Supongamos que el 
bono  tiene  un  riesgo  de  crédito  con  probabilidad  p  en  este  caso  el  poseedor  del  bono  solo 
recibirá  (1+y‐L)  donde  L  representa  la  perdida  esperada  por  u.m  en  caso  de  que  suceda  la 
quiebra. El rendimiento del bono sería por tanto: 

14 
 
rd = (1‐p)y + p(y‐L) = y ‐ pL 

= Yield to Maturity – Prob(default) X Expected Loss Rate 

Esta  ecuación  derivada  para  un  periodo  se  mantiene  para  múltiples  periodos  asumiendo 
constante el rendimiento del bono, la probabilidad de quiebra y la pérdida esperada. 

 
Fuente: Tabla 12.2 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 412) 

La tabla muestra la probabilidad media de impago para la deuda dependiendo de la calidad de 
la misma. Dado que la pérdida media estimada por 1 um es del 60% veamos el siguiente ejemplo 

 Alternativamente y como hemos visto en el ejemplo, podemos estimar el coste de la deuda 
usando el CAPM si previamente tuviésemos disponibilidad para estimar la beta. 
 
 Se  podría  estimar  las  betas  de  la  deuda  usando  rendimientos  históricos  de  la  misma  del 
mismo modo que se explicó para las acciones.  
 
 Podemos estimar las betas de la deuda mediante la estimación de la beta de los índices de 
renta fija por categoría de raiting.   

15 
 
Ejemplo tabla (Betas medias de la deuda por rating y vencimiento) 

 
Fuente: Tabla 12.3 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 413) 

Las betas de la deuda son más pequeñas que 1 y tienden a ser bajas aunque en principio pueden 
ser significativamente altas para la deuda con baja calificación crediticia y vencimientos altos. 

Los  métodos  propuestos  son  aproximaciones.  Hemos  estimado  el  coste  de  capital  desde  el 
punto de vista del inversor, el coste efectivo de la deuda para la empresa puede ser menor al 
considerar la deducción fiscal por intereses. 

1.6. COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA Y DEL PROYECTO. 
 
 El coste de capital de un proyecto es necesario para valorarlo y determinar si se realiza o no.  
 
 La  idea  es  valorar  el  proyecto  en  sí  mismo  teniendo  en  cuenta  solamente  la  actividad 
económica, es decir suponiendo que está financiado solo con recursos propios. 
 
 El método para estimar las betas y el coste de capital de acciones y de la deuda requiere 
tener series históricas de rendimientos con lo que no es aplicable ya que los proyectos de 
inversión productiva no son activos que coticen en bolsa.  

El  método  más  común  para  estimar  la  beta  de  los  proyectos  será  identificar  empresas 
comparables en la misma línea de negocio que el proyecto que nos planteamos emprender 
y asignar como coste del proyecto el coste de capital de la empresa. 

El coste de capital de una empresa se define como la rentabilidad esperada en una cartera 
formada  por  todos  los  títulos  emitidos  por  la  empresa.  Es  el  coste  de  oportunidad  por 
invertir en los activos de la empresa y, por tanto, es el tanto de actualización apropiado 
para los proyectos con el riesgo medio de la empresa. 

Coste de capital del proyecto y coste de capital de la empresa que lo analiza:   

 En muchas ocasiones la empresa “comparable” puede ser la propia empresa que evalúa el 
proyecto de inversión, eso sucederá siempre que el proyecto que se evalúe tenga el riesgo 
medio de las Inversiones de la empresa (un proyecto de expansión). 

El coste de capital de la propia empresa no es el tanto de actualización correcto cuando los 
nuevos proyectos tienen mayor o menor riesgo que los negocios actuales de la empresa. 

16 
 
El verdadero coste de capital depende del uso al que se destine dicho capital y no de la empresa 
que vaya a invertirlo. 

La noción de que cada empresa solo necesita un tanto de actualización está muy extendida pero 
está lejos de ser universal. 

Numerosas empresas exigen rentabilidades diferentes para categorías de inversión diferentes.  

Ejemplo: 
Categoría Tanto de Actualización
 
Negocios especulativos 30%
  Nuevos productos 20%
Ampliación de negocios existentes 15% (Coste de capital de la empresa)
 
Mejoras en costes, nuevas tecnologías 10%
 

Estimación del coste de capital de la empresa. 1ª caso: Empresas comparables financiadas solo 
con acciones. 

 El  caso  más  simple  es  aquel  en  el  que  podamos  encontrar  una  empresa  comparable 
financiada en su totalidad por acciones y que invierta en una sola línea de negocios. 
 
 Si la inversión media de la empresa tiene similar riesgo de mercado que nuestro proyecto, 
podemos utilizar la beta de las empresas comparables y su coste de capital como coste de 
capital del proyecto. 

17 
 
Empresas comparables endeudadas 

La situación es más complicada si la empresa comparable está endeudada. En este caso el flujo 
de caja generado por la empresa se utiliza para pagar a los deudores y a los accionistas de la 
empresa.  Si  la  empresa  está  endeudada  las  acciones  conllevan  más  riesgo  que  la  actividad 
económica de la empresa.  

¿Cómo podemos estimar la beta de la empresa comparable?  

Como se observa en la figura anterior, podemos recrear la actividad de la empresa manteniendo 
simultáneamente acciones y deuda de la misma. El rendimiento de las inversiones de la empresa 
será el mismo que el de una cartera compuesta por deuda y acciones de la empresa, y de forma 
similar su beta será la beta de esta cartera. 

Desapalancando el coste de capital. 

El  coste  de  capital  será  la  media  ponderada  entre  el  coste  de  la  deuda  y  de  las  acciones 
(rendimiento esperado de una cartera). 
E D
  rU = rE + rD
E+D E+D
Beta desapalancada 
E D
  βU = βE + βD
E+D E+D
 

Ejemplo 

18 
 
 

1) Dinero en caja y deuda neta 

Algunas  veces  las  empresas  mantienen  dinero  en  caja  que  excede  el  necesario  para  sus 
operaciones. Esta caja se considera una inversión libre de riesgo y reduce el riesgo medio de las 
Inversiones de la empresa. En este caso podemos medir el endeudamiento de la empresa en 
términos de deuda neta: 

Net Debt = Debt – Excess Cash and short‐term investments 

En el caso extremo de que la empresa tuviese más caja que deuda, la deuda neta sería negativa 
y la beta de la empresa y el coste de capital serían ambos más altos que el de las acciones de la 
empresa. 

Ejemplo 

En este caso el riesgo de las acciones queda mitigado por la caja mantenida. 

19 
 
 

2) Betas para las inversiones de un sector o industria. 

Se  pueden  combinar  las  betas  de  diferentes  empresas  del  mismo  sector,  hacer  esto  es  útil 
porque permitirá reducir el error de estimación y mejora la precisión de la beta estimada para 
nuestro proyecto como ya hemos visto. 

Ejemplo 

20 
 
 

Características de riesgo de un proyecto  

Hemos  evaluado  el  coste  de  capital  de  los  proyectos  a  partir  de  los  activos  de  una  empresa 
desapalancada  de  la  misma  línea  de  negocio.  Este  coste  de  capital  es  útil  para  valorar  los 
proyectos en sí mismos sin consideran la financiación o, lo que es lo mismo, suponiendo que se 
financian solamente con acciones. 

Diferencias en el riesgo del proyecto. 

La beta de la empresa refleja el riesgo de mercado medio de los proyectos de la empresa. Pero 
un proyecto individual puede ser más o menos sensible al riesgo de mercado. 

Un  director  financiero  debería  intentar  valorar  como  su  proyecto  puede  ser  más  o  menos 
sensible al riesgo de mercado que el promedio. 

Una  característica  que  puede  afectar  al  riesgo  del  proyecto  es  su  nivel  de  apalancamiento 
operativo, el cual se refiere a la proporción de costes fijos respecto a costes variables.  

Financiación y el coste de capital medio ponderado 

Si consideramos los impuestos y la deducción fiscal de los intereses el coste de capital efectivo 
para el empresa de la deuda es menor, la tasa efectiva será rD(1‐t), siendo t el tipo impositivo de 
sociedades. Si calculamos el VAN usando esta consideración habrá que calcular: 

Si la empresa no está endeuda, el coste de la deuda es rD. Sin embargo, si la


empresa está endeuda, el coste de la deuda es: rD (1–t). Esto es:

En um: DrD (1  t )  rD D  trD D


 
intereses ahorro fiscal

• El  coste  de  capital  medio  ponderado  quedaría  (Weighted  Average  Cost  of  Capital 
(WACC)) 

E D
rwacc  rE  rD (1  t )  
ED ED

Comparando este coste con el que hemos calculado como no apalancado (pretax WACC) 

1. El coste de capital desapalancado (pretax WACC, ru) es el rendimiento esperado de los 
inversores que mantienen las inversiones de la empresa (cartera con deuda y acciones), 
en  un  mundo  con  impuestos  puede  ser  usado  para  evaluar  proyectos  que  se  van  a 
financiar solo con acciones y que tengan el mismo riesgo que la empresa o para aplicar 
el valor actual ajustado. 

21 
 
2. WACC es el coste de capital efectivo de la empresa después de impuestos, es menor que 
el anterior y se puede usar para proyectos con el mismo riesgo y la misma estructura de 
financiación que la empresa. 
Relacionando ambos: 

Multiplicamos la expresión de rWACC por V.

 D 
rWACCV  E r0  r0  rD  (1  t )  DrD (1  t )
 
 E 
rE según Proposición II

rWACC V = ꞏE r0 + D r0 (1 – t) – D rD (1– t) + D rD (1 – t)

rWACC V = E r0 + D r0 – D r0 t = (E + D) r0 – D r0 t = V r0 – D r0 t

B  D
rWACC  r0  r0 t  r0 1  t 
V  V

Luego rWACC es decreciente con el ratio de endeudamiento.

Para determinar la beta desapalancada (beta de la actividad económica), siguiendo


la proposición II de MM:

 D 
 E    0   0   D  (1  t )  
 E 

22 
 
 

Ajustando por riesgo de ejecución: Error 

 Cuando una compañía lanza un nuevo producto lanza una nueva inversión, a menudo este 
tipo de proyectos está sujeto a mayor riesgo de ejecución, el cual es el riesgo que, debido a 
“tropiezos”  en  la  ejecución  de  la  empresa,  el  proyecto  pueda  generar  flujos  de  caja  por 
debajo de los esperados, retrasos en la facturación, errores en los informes de marketing… 
 
 Las empresas a veces intentan ajustar por este riesgo asignando un mayor coste de capital 
a los nuevos proyectos. Es un error porque este riesgo es riesgo propio de la empresa y por 
tanto diversificable. 

Esto no significa que se ignore el riesgo de ejecución pero no se capturaría en el coste de 
capital, sino que se capturaría en el flujo de caja, si se espera que el proyecto genere un flujo 
de caja de 100um en el próximo año pero existe una probabilidad del 20% de que caiga a 
cero, el flujo de caja debería ser 80. 

En  general  se  ha  de  evitar  “añadir”  factores  adicionales  al  tanto  de  actualización  de  los 
proyectos que compensen por las cosas que pudiesen salir mal en la inversión propuesta. En 
estos casos simplemente habrá que ajustar primero los flujos de caja. 

Ejemplo (Brealey). 

23 
 
1.7. DETERMINANTES DE LAS BETAS DE LOS ACTIVOS. 

Movimientos cíclicos 

Mucha gente asocia de forma intuitiva el riesgo a la variabilidad de los beneficios contables, pero 
gran  parte  de  esta  variabilidad  refleja  riesgo  específico  o  diversificable.  Ejemplo  el  oro:  Los 
buscadores de oro en solitario persiguen unos beneficios extremadamente inciertos pero no es 
probable que dependa de la cartera de mercado el hecho de que encuentren o no un filón que 
les haga ricos, incluso aunque lo encuentren no soportaran mucho riesgo de mercado (de hecho 
el oro es un activo anticíclico, es un ejemplo de beta negativa). 

Lo que importa es la intensidad de la relación de los beneficios (o flujos de caja) agregados de 
todos sus activos reales con el estado de la economía. 

Las empresas cíclicas son aquellas cuyos ingresos y costes dependen mucho del ciclo económico, 
tienden a ser empresas con betas altas, por tanto se deberían exigir un tanto de rentabilidad 
más alto a las inversiones cuyos resultados están estrechamente ligados al comportamiento de 
la economía. 

Apalancamiento operativo  

Unas instalaciones productivas con costes fijos altos en relación con sus costes variables tienen 
un apalancamiento operativo alto y, como veremos, riesgo alto. 

Los flujos de caja generados por cualquier inversión pueden descomponerse en ingresos menos 
costes variables y costes fijos 

Flujo de caja= ingresos –costes fijos‐ costes variables 

El valor actual del activo también puede descomponerse por tanto de la misma forma: 

VA(activo)=VA(ingresos)‐VA(costes fijos)‐VA(costes variables) 

VA(ingresos)= VA(activo)+ VA(costes fijos)+VA(costes variables) 

Lo podemos ver como una cartera y calcular la beta de los ingresos como una media ponderada 
de las betas de los activos, los costes fijos y los costes variables: 

 
VA(costes fijos)
  ingresos   costes fijos 
VA(ingresos)
  VA(costes variables) VA(activo)
  costes variables  activo
VA(ingresos) VA(ingresos)
 

La beta de los costes fijos debería ser próxima a cero (quitando riesgo de impago es una corriente 
fija), la beta de los ingresos y los costes variables ha de ser parecida ya que ambas magnitudes 
dependen de la tasa de producción. 

De tal manera que: 

24 
 
 
VA(ingresos) - VA(costes variables)
 
 activo   ingresos
VA(activo)
 
 VA(costes fijos) 
  ingresos 1 
VA(activo) 
 

 

Dado el comportamiento cíclico de los ingresos (recogido en la beta de los ingresos), la beta de 
los activos es proporcional al ratio entre el valor actual de los costes fijos y el valor actual de los 
activos. 

Si  somos  incapaces  de  estimar  la  beta,  ahora  tenemos  una  medida  relativa  para  valorar 
diferentes tecnologías para realizar el mismo proyecto: el apalancamiento operativo. 

Resumen y conclusiones 
• Hemos aprendido a  estimar el  coste  de capital  para valorar proyectos de inversión  a 
partir  del  CAPM.  Existen  otros  modelos  de  valoración,  más  complejos  que  podrían 
aplicarse. 

• Se realiza un gran número de hipótesis para estimar el coste de capital a partir de este 
modelo. ¿Cómo son de fiables los resultado que obtendremos? 

• Hemos de ser conscientes que los posibles errores en la estimación del coste de capital 
no  conducen  a  grandes  errores  en  la  estimación  del  VAN  y  que  estimaciones  más 
complejas no aportan mejoras substanciales. 

• El CAPM es práctico, fácil de implementar, robusto y bastante intuitivo. 

•  El CAPM impone una aproximación rigurosa a la estimación del coste de capital difícil 
de manipular. 

• CAPM obliga a los directivos a pensar sobre el riesgo en el camino correcto.  

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