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‐ CONCEPTO Y ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL
1.1 INTRODUCCIÓN.
1.2 CÁLCULO DE RENDIMIENTOS Y ESTIMADORES EN UN MUNDO MEDIA VARIANZA.
1.3 LA CARTERA DE MERCADO Y LA PRIMA POR RIESGO EN LA PRÁCTICA.
1.4 ESTIMACIÓN DE LA BETA Y DEL COSTE DE CAPITAL DE LOS RECURSOS PROPIOS (ACCIONES).
1.5 ESTIMACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL DE LA DEUDA.
1.6 COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA Y DEL PROYECTO.
1.7 DETERMINANTES DE LAS BETAS DE LOS ACTIVOS.
Objetivos de aprendizaje
Estimación del coste de capital propio de una empresa mediante la ecuación de
la línea del mercado de activos (SML) del CAPM.
Describir la cartera de mercado y cómo se construye en la práctica.
Describir las proxis que usualmente se utilizan para estimar el rendimiento del
mercado y la tasa libre de riesgo.
Definir el alfa y beta de la SML y explicar la forma en que generalmente se
estima.
Comparar el uso de la rentabilidad media en comparación con el uso de la beta
y la SML para estimar el coste de los capitales propios.
Estimar el coste de la deuda, teniendo en cuenta la rentabilidad al vencimiento
o TIR de la deuda, la probabilidad de impago, y la tasa de pérdida esperada.
Discutir la diferencia entre el rendimiento al vencimiento y el costo de la deuda
cuando hay riesgo de impago.
Calcular el coste de la deuda dada la beta de la misma, la tasa libre de riesgo y
la prima de riesgo de mercado.
Ilustrar el uso de betas no apalancadas de empresas comparables, o el coste del
capital no apalancado para estimar el coste de capital del proyecto.
Diferenciar entre el coste de capital de la empresa y el coste de capital del
proyecto.
Discutir las ventajas de utilizar betas de varias empresas para estimar la beta del
proyecto.
Definir apalancamiento operativo y discutir su influencia en el riesgo del
proyecto.
Discutir las fortalezas y debilidades del CAPM
Bibliografía
Berk y DeMarzo (2011): “Corporate Finance”. Pearson. Cap. 12.
Brealey et al. (2010): “Principios de Finanzas Corporativas”. Madrid: McGraw‐Hill. Cap.
10.
1
1.1. INTRODUCCIÓN
Para evaluar las oportunidades de inversión productiva el director financiero requiere estimar
el coste de capital o coste de oportunidad del capital.
El concepto de coste de capital en el contexto de la valoración de inversiones es el siguiente: Se
entiende como coste de capital el mejor rendimiento esperado disponible en los mercados sobre
una inversión con riesgo similar.
El coste de capital para inversiones arriesgadas ha de incluir una prima por riesgo, entendiendo
como tal el exceso de rendimiento esperado de la inversión sobre el activo sin riesgo para un
periodo.
¿Cómo se puede estimar esta prima por riesgo? Mediante los modelos de valoración como el
CAPM (Capital Asset Pricing Model).
E ( R i ) R F E ( R M ) R F i , donde la prima por riesgo es:
E ( Ri ) RF E ( RM ) RF i
Bajo este modelo, la cartera de mercado (cartera que contiene todos los activos del mercado en
la proporción en la que están presentes en el mercado) juega un papel fundamental y es una
cartera bien diversificada que representa el riesgo no diversificable de la economía. El riesgo no
diversificable o sistemático de cualquier inversión arriesgada vendrá medido por la sensibilidad
de los rendimientos a movimientos del mercado y vendrá medido por la beta de mercado que
viene a reflejar la covarianza, o dependencia lineal, entre las series de rendimientos de la
inversión y la serie de rendimientos de la cartera de mercado). Las inversiones tendrán un riesgo
similar si tienen la misma sensibilidad respecto al riesgo de mercado medido por su beta
respecto a la cartera de mercado.
Ejemplo
2
Para implementar el ejemplo anterior se necesitan una serie de inputs:
‐ Construir la cartera de mercado y el exceso de rendimiento sobre el activo sin riesgo.
‐ Estimar la beta del activo o sensibilidad a la cartera de mercado.
1.2. CÁLCULO DE RENDIMIENTOS Y ESTIMADORES EN UN MUNDO MEDIA VARIANZA.
Rentabilidad simple:
Neta
Pt 1 Pt
R t 1
Pt
Bruta
Pt 1 Pt P
R t 1 1 1 t 1
Pt Pt
Rentabilidad compuesta
P
rt 1 ln t 1 ln Pt 1 ln Pt ln(1 R t 1 )
Pt
El precio en t+1 ha de incorporar también las remuneraciones obtenidas durante el periodo
por la tenencia del activo (dividendos y valor del derecho de suscripción preferente en el
caso de ampliaciones de capital) a no ser que los precios estén corregidos e incorporen el
efecto de estas remuneraciones.
La definición del rendimiento de una cartera como media ponderada de rendimientos de
los activos individuales no es válida con la rentabilidad compuesta.
En el límite (variaciones pequeñas de los precios) ambas rentabilidades se aproximan:
rt Rt
Serán muy próximos para variaciones pequeñas de precios (normalmente frecuencias altas
de precios).
3
Cuando se trabaja con el CAPM estamos moviéndonos en lo que se conoce como un mundo
media varianza. Un estimador insesgado de la esperanza poblacional es la media muestral, es
decir la media histórica de los rendimientos, y un estimador insesgado de la varianza poblacional
es la cuasivarianza o varianza muestral calculada también a partir de datos históricos.
R t
R t 1
n
n
(R t R )2
ˆ 2 t 1
n 1
La covarianza se estima con la covarianza muestral como sigue:
(R At RA )( RBt RB )
Cov( RA, RB ) t 1
n 1
Cuando se utilizan datos históricos para estimar expectativas se están realizando el siguiente
supuesto:
Al realizar estas estimaciones se está asumiendo implícitamente que la distribución de
probabilidad de los rendimientos permanece constante. Así, si estamos trabajando con la
distribución de probabilidad de los rendimientos mensuales de un activo financiero,
estamos suponiendo que dicha distribución no cambia conforme transcurre el tiempo. Los
periodos han de ser “largos” para que las estimaciones sean representativas, mientras que
conforme son mayores más difícil es que las series se puedan considerar estacionarias. Por
su parte la mayor frecuencia de datos favorece la estimación de la volatilidad pero va en
perjuicio de la media y de la normalidad. Por tanto aparece el problema de compaginar
periodos y frecuencia de dato.
Ejemplo 1:
Estado Probabilidad R1 R2 R3
Naturaleza
1 0,1 0,25 0,25 0,10
2 0,4 0,20 0,15 0,15
3 0,4 0,15 0,20 0,20
4 0,1 0,10 0,10 0,25
E(𝑅 )=0,1.0,25+0,4.0,20+0,4.0,15+0,1.0,10=0,175 (17,5%)
E(𝑅 )=0,175 (17,5%)
E(𝑅 )=0,175 (17,5%)
𝜎 =(0,25‐0,175)2∙0,1+(0,20‐0,175)2∙0,4+(0,15‐0,175)2∙0,4+(0,1‐0,175)2∙0,1=0,0016250
Cov(𝑅 , 𝑅 )=1,2=(0,25‐0,175)∙(0,25‐0,175)∙0,1+(0,2‐0,175)∙(0,15‐0,175)∙0,4+
(0,15‐0,175)∙(0,2‐0,175)∙0,4+(0,1‐0,175)∙(0,1‐0,175)∙0,1=6,25 x 10‐4.
Cov(𝑅 , 𝑅 )=1,3= ‐16,25 x 10‐4 = ‐ 0,001625
Cov(𝑅 , 𝑅 )=2,3= ‐6,25 x 10‐4 = ‐0,000625
4
6,25x10 4
1, 2 0,3846153
0,0403112 0,0403112
1,3=‐1
2,3=‐0,3846153
Ejemplo 2:
Con datos muestrales tendría:
Momentos del R1 R2 R3
tiempo
t=1 0,25 0,25 0,10
t=2 0,20 0,15 0,15
t=3 0,15 0,20 0,20
t=4 0,10 0,10 0,25
0,25 0,2 0,15 0,1
R1 0,175
4
R2 0,175
R 3 0,175
(0,25 0,175) 2 (0,2 0,175) 2 (0,15 0,175) 2 (0,1 0,175) 2
ˆ 12 (0,06454972 ) 2 0,0041667 ˆ 22 ˆ 32
4 1
(0,25 0,175)(0,25 0,175) (0,2 0,175)(0,15 0,175) (0,15 0,175)(0,2 0,175) (0,1 0,175)(0,1 0,175)
ˆ1, 2
4 1
= 0,0033333
ˆ1,3 = ‐ 0,00416667
ˆ 2,3 = ‐ 0,0033333
5
En la estimación de parámetros se comenten errores de estimación, la precisión del
estimador dependerá de estos errores.
Error Estándar
Una medida estadística del grado de error con el que se está trabajando cuando se realizan
estimaciones de valores esperados es el error estándar de la estimación que es la desviación
típica del rendimiento medio (es la desviación típica de la distribución muestral del
estimador)
SD(Individual Risk)
SD(Average of Independent, Identical Risks)
Number of Observations
A partir del error estándar se puede estimar un intervalo de confianza que nos indicará con
el 95% de probabilidad el intervalo en el que se encontrará el verdadero valor esperado.
Para S&P 500 (1926–2004)
Un rango desde 7.7% to 19.9%
20.36%
12.3% 2 12.3% 4.6%
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1.3. LA CARTERA DE MERCADO Y LA PRIMA POR RIESGO EN LA PRÁCTICA.
La cartera de mercado
La cartera de mercado ha de recoger la oferta total de activos y la proporción de cada activo en
dicha cartera debería de corresponderse con la proporción que cada activo representa sobre el
total del mercado. Es decir, la inversión en cada activo es proporcional a su capitalización, la cual
es el valor de mercado de sus acciones por el número de acciones cotizadas.
Para calcular dicha capitalización un día determinado se ha de buscar el precio del activo
ese día y las acciones cotizadas.
MVi (Number of Shares of i Outstanding) (Price of i per Share) N i Pi
El peso de cada activo en la cartera se calcula como sigue:
Market Value of i MVi
xi
Total Market Value of All Securities j MV j
En muchas ocasiones, más que construir la cartera de mercado podemos hacer uso de los índices
de mercado construidos en cada Bolsa y que tratan de reflejar el comportamiento del mercado.
6
Índices de mercado:
Ejemplos de índices de mercado en EEUU :
– S&P 500
– Wilshire 5000
– Dow Jones Industrial Average (DJIA)
Índices bursátiles españoles
Índice general de la Bolsa de Madrid (IGBM).
IBEX‐35
También hay índices para empresas de mediana capitalización y para empresas de baja
capitalización e índices sectoriales.
Índices europeos
DJ Stoxx 50.
DJ Euro Stoxx 50.
La prima por riesgo del mercado.
Es un ingrediente fundamental del CAPM. La prima por riesgo del mercado es la referencia por
la cual valoramos el deseo del inversor de mantener riesgo.
Para determinarla es fundamental la elección del activo libre de riesgo que en el contexto del
CAPM se corresponde con la tasa a la que los inversores pueden prestar y pedir prestado sin
riesgo.
Generalmente se determina con la tasa de ahorro (prestar) usando los tipos de interés de la
deuda pública aunque la mayoría de los inversores han de pagar más por pedir prestado.
Aunque la deuda del estado está libre de riesgo de impago (default risk, riesgo de crédito),
tiene riesgo de variación del tipo de interés por ello se ha de seleccionar la inversión cuyo
vencimiento coincida con el horizonte de planificación del inversor.
No existe deuda cupón cero para cualquier vencimiento pero se puede estimar la ETTI a
partir de la cual se obtiene el tipo de interés para diferentes vencimientos.
Las grandes empresas y los analistas financieros usan rendimientos de bonos a largo plazo
en EEUU (10‐30 años).
La prima por riesgo esperada, al igual que los rendimientos, se estima con datos históricos,
es decir; calculándola a partir de la media histórica del exceso de rendimiento del mercado
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sobre el rendimiento sin riesgo. Es importante usar el mismo horizonte temporal para medir
los rendimientos de los activos y el tipo de interés sin riesgo.
También podría estimarse a partir del rendimiento esperado del mercado menos el tipo de
interés sin riesgo previsto para un momento dado.
Ejemplo de prima por riesgo
Fuente: Tabla 12.1 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 406)
Usar datos históricos para estimar el rendimiento esperado de la cartera de mercado y la
prima por riesgo del mercado tiene dos inconvenientes. Aunque se utilicen muchos años, el
error estándar de estimación es muy grande (intervalo de confianza muy amplio). Dado que
se estima mirando hacia atrás, no podemos asegurar que sea representativa de las
expectativas actuales.
1.4. ESTIMACIÓN DE LA BETA Y DEL COSTE DE CAPITAL DE LOS RECURSOS PROPIOS (ACCIONES).
Una vez identificada una proxy para la prima por riesgo del mercado, el siguiente paso para
implementar el CAPM es estimar la beta de los activos la cual mide como es de sensible los
rendimientos del activo a los movimientos del mercado.
Igual que con el resto de parámetros, nos gustaría conocer cómo serán de sensibles los
rendimientos de un activo en el futuro a los movimientos del mercado, en la práctica la beta se
estima basándonos en la sensibilidad histórica que ha presentado el activo. Esta aproximación
es correcta si la beta de los activos permanece estable en el tiempo.
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Ejemplos de betas estimadas en EEUU
La diferencia entre las betas de las diferentes empresas refleja cómo son de sensibles los
beneficios de las mismas a la salud general de la economía (si los beneficios son o no muy
cíclicos).
¿Son estables las betas? ¿Se modifican en términos relativos con el ciclo económico?
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Entender el concepto de beta
Evolución de los rendimientos de Cisco Systems y el S&P 500 para un HT desde 1996 hasta 2012
(ejemplo Berk y Marzo )
Representación de los excesos de rendimientos de Cisco y los excesos de rendimiento del
mercado en unos ejes de ordenadas:
Cada punto representa los excesos de rendimiento de Cisco y del mercado mes a mes:
10
NOTAS
Si ajustamos a la nube de puntos una recta, la pendiente nos dará la beta.
Vemos que un 10% de exceso de rendimiento del mercado se corresponde
aproximadamente con un 20% de Cisco.
La beta se corresponde a la pendiente de la recta que mejor ajusta en el gráfico los excesos
de rendimiento del activo sobre los excesos de rendimiento del mercado.
La beta mide el riesgo de un activo como el porcentaje de cambio (por término medio) en
los rendimientos de un activo para 1% de cambio en los rendimientos de la cartera de
mercado.
En el gráfico se observa que los puntos se sitúan por encima y por debajo de la recta, esta
desviación se debe al riesgo que no está relacionado como un todo (riesgo propio) no son
desviaciones sistemáticas, son aleatorias y su media debería de ser cero.
La mayor o menor dispersión de los puntos sobre la recta la dará el R2 que mide qué
proporción de la varianza total de la acción puede ser explicada por los movimientos del
mercado.
En el caso de Cisco vemos que un poco menos de la mitad de su riesgo es riesgo de mercado.
El resto (1‐ R2) representa el riesgo propio de las empresas y se puede diversificar, en una
cartera con muchos activos debería estar eliminado.
Otros ejemplos
R2 = 0,10
β = 1,87
11
R2 = 0,27
β = 1,61
Entre paréntesis está el error estándar del estimador.
Regresión lineal
La técnica estadística para identificar la recta que mejor se ajusta a una nube de puntos es la
regresión lineal.
( Rit RF ) i i ( RMt RF ) it
• αi es el término independiente de la regresión.
• i representa la sensibilidad de los rendimientos del activo al riesgo de
mercado. Cuando el rendimiento del mercado incrementa 1%, el rendimiento
del actico incrementará un βi%.
αi, Se hace referencia a ella como el alfa del activo, y mide el resultado histórico del activo
respecto al rendimiento esperado predicho por el CAPM (es la distancia del rendimiento medio
del activo que está por encima o por debajo de la SML), cuando se interpreta el alfa de esta
forma nos referimos a ella como el alfa de Jensen. Si el CAPM es el modelo válido (y el mercado
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es eficiente en el sentido que estudiaremos en el tema 3), este parámetro no debería ser
significativamente distinto de cero.
Ejemplo
Si el CAPM requiere usar datos históricos para estimar la beta y así determinar el
rendimiento esperado de un activo (o el coste de capital para una inversión), ¿por qué no
usar directamente el rendimiento promedio histórico como estimador del rendimiento
esperado?
El CAPM estima con más precisión sin necesidad de usar series muy largas de datos. El error
estándar de estimación de los rendimientos esperados de acciones individuales a partir de
promedios históricos es muy alto y por tanto el intervalo de confianza muy amplio incluso
con series largas, la estimación es poco precisa.
Ejemplo:
Cisco’s para el intervalo de 1996‐2009 presenta un rendimiento promedio de 16% y una
desviación típica de 42%, para 13 años el erros estándar es de 11`65% por lo que el intervalo es
de 16%±23,3%, incluso con 100 años sería ±8’4%
A pesar de usar el CAPM, hemos de tener en cuenta que las betas son solo estimaciones y
que el ruido de las rentabilidades usadas puede ocultar las verdaderas betas y siempre existe
un margen de error (la amplitud del intervalo de confianza nos dará el margen de error).
Cuando se estiman las betas de empresas individuales el margen de error suele ser amplio.
Los errores en las estimaciones tienden a anularse cuando se estiman las betas de carteras
más que de acciones individuales.
Ejemplo:
Beta Desviación
acción Típica
Burlington Northern &
Santa Fe 0.53 0.2
CSX Transportation 0.58 0.23
Norfolk Southern 0.47 0.28
Union Pacific Corp 0.47 0.19
Cartera del sector 0.49 0.18 13
Otras consideraciones prácticas en la estimación de la beta
Son importantes tenerlas en cuenta porque debemos de hacernos una idea de cuál es la
fiabilidad de los parámetros que estamos utilizando.
La TIR de un bono es el rendimiento que recibiría un inversor desde que adquiere el bono hasta
su vencimiento recibiendo los pagos prometidos.
Si la empresa no tiene un riesgo significativo de quiebra (deuda sin riesgo de Crédito), la TIR se
puede tomar como un estimador del rendimiento esperado del bono para el inversor. Si hay un
riesgo significativo de quiebra este rendimiento estará sobreestimando el rendimiento esperado
por el inversor.
Para entender la relación entre rendimiento de la deuda y su rendimiento esperado
consideremos un bono a un año con un rendimiento hasta el vencimiento (TIR) de y, es decir,
por cada 1um invertida hoy el bono promete pagar (1+y) al final del año. Supongamos que el
bono tiene un riesgo de crédito con probabilidad p en este caso el poseedor del bono solo
recibirá (1+y‐L) donde L representa la perdida esperada por u.m en caso de que suceda la
quiebra. El rendimiento del bono sería por tanto:
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rd = (1‐p)y + p(y‐L) = y ‐ pL
= Yield to Maturity – Prob(default) X Expected Loss Rate
Esta ecuación derivada para un periodo se mantiene para múltiples periodos asumiendo
constante el rendimiento del bono, la probabilidad de quiebra y la pérdida esperada.
Fuente: Tabla 12.2 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 412)
La tabla muestra la probabilidad media de impago para la deuda dependiendo de la calidad de
la misma. Dado que la pérdida media estimada por 1 um es del 60% veamos el siguiente ejemplo
Alternativamente y como hemos visto en el ejemplo, podemos estimar el coste de la deuda
usando el CAPM si previamente tuviésemos disponibilidad para estimar la beta.
Se podría estimar las betas de la deuda usando rendimientos históricos de la misma del
mismo modo que se explicó para las acciones.
Podemos estimar las betas de la deuda mediante la estimación de la beta de los índices de
renta fija por categoría de raiting.
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Ejemplo tabla (Betas medias de la deuda por rating y vencimiento)
Fuente: Tabla 12.3 de Berk y DeMarzo (2011, pág. 413)
Las betas de la deuda son más pequeñas que 1 y tienden a ser bajas aunque en principio pueden
ser significativamente altas para la deuda con baja calificación crediticia y vencimientos altos.
Los métodos propuestos son aproximaciones. Hemos estimado el coste de capital desde el
punto de vista del inversor, el coste efectivo de la deuda para la empresa puede ser menor al
considerar la deducción fiscal por intereses.
1.6. COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA Y DEL PROYECTO.
El coste de capital de un proyecto es necesario para valorarlo y determinar si se realiza o no.
La idea es valorar el proyecto en sí mismo teniendo en cuenta solamente la actividad
económica, es decir suponiendo que está financiado solo con recursos propios.
El método para estimar las betas y el coste de capital de acciones y de la deuda requiere
tener series históricas de rendimientos con lo que no es aplicable ya que los proyectos de
inversión productiva no son activos que coticen en bolsa.
El método más común para estimar la beta de los proyectos será identificar empresas
comparables en la misma línea de negocio que el proyecto que nos planteamos emprender
y asignar como coste del proyecto el coste de capital de la empresa.
El coste de capital de una empresa se define como la rentabilidad esperada en una cartera
formada por todos los títulos emitidos por la empresa. Es el coste de oportunidad por
invertir en los activos de la empresa y, por tanto, es el tanto de actualización apropiado
para los proyectos con el riesgo medio de la empresa.
Coste de capital del proyecto y coste de capital de la empresa que lo analiza:
En muchas ocasiones la empresa “comparable” puede ser la propia empresa que evalúa el
proyecto de inversión, eso sucederá siempre que el proyecto que se evalúe tenga el riesgo
medio de las Inversiones de la empresa (un proyecto de expansión).
El coste de capital de la propia empresa no es el tanto de actualización correcto cuando los
nuevos proyectos tienen mayor o menor riesgo que los negocios actuales de la empresa.
16
El verdadero coste de capital depende del uso al que se destine dicho capital y no de la empresa
que vaya a invertirlo.
La noción de que cada empresa solo necesita un tanto de actualización está muy extendida pero
está lejos de ser universal.
Numerosas empresas exigen rentabilidades diferentes para categorías de inversión diferentes.
Ejemplo:
Categoría Tanto de Actualización
Negocios especulativos 30%
Nuevos productos 20%
Ampliación de negocios existentes 15% (Coste de capital de la empresa)
Mejoras en costes, nuevas tecnologías 10%
Estimación del coste de capital de la empresa. 1ª caso: Empresas comparables financiadas solo
con acciones.
El caso más simple es aquel en el que podamos encontrar una empresa comparable
financiada en su totalidad por acciones y que invierta en una sola línea de negocios.
Si la inversión media de la empresa tiene similar riesgo de mercado que nuestro proyecto,
podemos utilizar la beta de las empresas comparables y su coste de capital como coste de
capital del proyecto.
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Empresas comparables endeudadas
La situación es más complicada si la empresa comparable está endeudada. En este caso el flujo
de caja generado por la empresa se utiliza para pagar a los deudores y a los accionistas de la
empresa. Si la empresa está endeudada las acciones conllevan más riesgo que la actividad
económica de la empresa.
¿Cómo podemos estimar la beta de la empresa comparable?
Como se observa en la figura anterior, podemos recrear la actividad de la empresa manteniendo
simultáneamente acciones y deuda de la misma. El rendimiento de las inversiones de la empresa
será el mismo que el de una cartera compuesta por deuda y acciones de la empresa, y de forma
similar su beta será la beta de esta cartera.
Desapalancando el coste de capital.
El coste de capital será la media ponderada entre el coste de la deuda y de las acciones
(rendimiento esperado de una cartera).
E D
rU = rE + rD
E+D E+D
Beta desapalancada
E D
βU = βE + βD
E+D E+D
Ejemplo
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1) Dinero en caja y deuda neta
Algunas veces las empresas mantienen dinero en caja que excede el necesario para sus
operaciones. Esta caja se considera una inversión libre de riesgo y reduce el riesgo medio de las
Inversiones de la empresa. En este caso podemos medir el endeudamiento de la empresa en
términos de deuda neta:
Net Debt = Debt – Excess Cash and short‐term investments
En el caso extremo de que la empresa tuviese más caja que deuda, la deuda neta sería negativa
y la beta de la empresa y el coste de capital serían ambos más altos que el de las acciones de la
empresa.
Ejemplo
En este caso el riesgo de las acciones queda mitigado por la caja mantenida.
19
2) Betas para las inversiones de un sector o industria.
Se pueden combinar las betas de diferentes empresas del mismo sector, hacer esto es útil
porque permitirá reducir el error de estimación y mejora la precisión de la beta estimada para
nuestro proyecto como ya hemos visto.
Ejemplo
20
Características de riesgo de un proyecto
Hemos evaluado el coste de capital de los proyectos a partir de los activos de una empresa
desapalancada de la misma línea de negocio. Este coste de capital es útil para valorar los
proyectos en sí mismos sin consideran la financiación o, lo que es lo mismo, suponiendo que se
financian solamente con acciones.
Diferencias en el riesgo del proyecto.
La beta de la empresa refleja el riesgo de mercado medio de los proyectos de la empresa. Pero
un proyecto individual puede ser más o menos sensible al riesgo de mercado.
Un director financiero debería intentar valorar como su proyecto puede ser más o menos
sensible al riesgo de mercado que el promedio.
Una característica que puede afectar al riesgo del proyecto es su nivel de apalancamiento
operativo, el cual se refiere a la proporción de costes fijos respecto a costes variables.
Financiación y el coste de capital medio ponderado
Si consideramos los impuestos y la deducción fiscal de los intereses el coste de capital efectivo
para el empresa de la deuda es menor, la tasa efectiva será rD(1‐t), siendo t el tipo impositivo de
sociedades. Si calculamos el VAN usando esta consideración habrá que calcular:
• El coste de capital medio ponderado quedaría (Weighted Average Cost of Capital
(WACC))
E D
rwacc rE rD (1 t )
ED ED
Comparando este coste con el que hemos calculado como no apalancado (pretax WACC)
1. El coste de capital desapalancado (pretax WACC, ru) es el rendimiento esperado de los
inversores que mantienen las inversiones de la empresa (cartera con deuda y acciones),
en un mundo con impuestos puede ser usado para evaluar proyectos que se van a
financiar solo con acciones y que tengan el mismo riesgo que la empresa o para aplicar
el valor actual ajustado.
21
2. WACC es el coste de capital efectivo de la empresa después de impuestos, es menor que
el anterior y se puede usar para proyectos con el mismo riesgo y la misma estructura de
financiación que la empresa.
Relacionando ambos:
D
rWACCV E r0 r0 rD (1 t ) DrD (1 t )
E
rE según Proposición II
rWACC V = ꞏE r0 + D r0 (1 – t) – D rD (1– t) + D rD (1 – t)
rWACC V = E r0 + D r0 – D r0 t = (E + D) r0 – D r0 t = V r0 – D r0 t
B D
rWACC r0 r0 t r0 1 t
V V
D
E 0 0 D (1 t )
E
22
Ajustando por riesgo de ejecución: Error
Cuando una compañía lanza un nuevo producto lanza una nueva inversión, a menudo este
tipo de proyectos está sujeto a mayor riesgo de ejecución, el cual es el riesgo que, debido a
“tropiezos” en la ejecución de la empresa, el proyecto pueda generar flujos de caja por
debajo de los esperados, retrasos en la facturación, errores en los informes de marketing…
Las empresas a veces intentan ajustar por este riesgo asignando un mayor coste de capital
a los nuevos proyectos. Es un error porque este riesgo es riesgo propio de la empresa y por
tanto diversificable.
Esto no significa que se ignore el riesgo de ejecución pero no se capturaría en el coste de
capital, sino que se capturaría en el flujo de caja, si se espera que el proyecto genere un flujo
de caja de 100um en el próximo año pero existe una probabilidad del 20% de que caiga a
cero, el flujo de caja debería ser 80.
En general se ha de evitar “añadir” factores adicionales al tanto de actualización de los
proyectos que compensen por las cosas que pudiesen salir mal en la inversión propuesta. En
estos casos simplemente habrá que ajustar primero los flujos de caja.
Ejemplo (Brealey).
23
1.7. DETERMINANTES DE LAS BETAS DE LOS ACTIVOS.
Movimientos cíclicos
Mucha gente asocia de forma intuitiva el riesgo a la variabilidad de los beneficios contables, pero
gran parte de esta variabilidad refleja riesgo específico o diversificable. Ejemplo el oro: Los
buscadores de oro en solitario persiguen unos beneficios extremadamente inciertos pero no es
probable que dependa de la cartera de mercado el hecho de que encuentren o no un filón que
les haga ricos, incluso aunque lo encuentren no soportaran mucho riesgo de mercado (de hecho
el oro es un activo anticíclico, es un ejemplo de beta negativa).
Lo que importa es la intensidad de la relación de los beneficios (o flujos de caja) agregados de
todos sus activos reales con el estado de la economía.
Las empresas cíclicas son aquellas cuyos ingresos y costes dependen mucho del ciclo económico,
tienden a ser empresas con betas altas, por tanto se deberían exigir un tanto de rentabilidad
más alto a las inversiones cuyos resultados están estrechamente ligados al comportamiento de
la economía.
Apalancamiento operativo
Unas instalaciones productivas con costes fijos altos en relación con sus costes variables tienen
un apalancamiento operativo alto y, como veremos, riesgo alto.
Los flujos de caja generados por cualquier inversión pueden descomponerse en ingresos menos
costes variables y costes fijos
Flujo de caja= ingresos –costes fijos‐ costes variables
El valor actual del activo también puede descomponerse por tanto de la misma forma:
VA(activo)=VA(ingresos)‐VA(costes fijos)‐VA(costes variables)
VA(ingresos)= VA(activo)+ VA(costes fijos)+VA(costes variables)
Lo podemos ver como una cartera y calcular la beta de los ingresos como una media ponderada
de las betas de los activos, los costes fijos y los costes variables:
VA(costes fijos)
ingresos costes fijos
VA(ingresos)
VA(costes variables) VA(activo)
costes variables activo
VA(ingresos) VA(ingresos)
La beta de los costes fijos debería ser próxima a cero (quitando riesgo de impago es una corriente
fija), la beta de los ingresos y los costes variables ha de ser parecida ya que ambas magnitudes
dependen de la tasa de producción.
De tal manera que:
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VA(ingresos) - VA(costes variables)
activo ingresos
VA(activo)
VA(costes fijos)
ingresos 1
VA(activo)
Dado el comportamiento cíclico de los ingresos (recogido en la beta de los ingresos), la beta de
los activos es proporcional al ratio entre el valor actual de los costes fijos y el valor actual de los
activos.
Si somos incapaces de estimar la beta, ahora tenemos una medida relativa para valorar
diferentes tecnologías para realizar el mismo proyecto: el apalancamiento operativo.
Resumen y conclusiones
• Hemos aprendido a estimar el coste de capital para valorar proyectos de inversión a
partir del CAPM. Existen otros modelos de valoración, más complejos que podrían
aplicarse.
• Se realiza un gran número de hipótesis para estimar el coste de capital a partir de este
modelo. ¿Cómo son de fiables los resultado que obtendremos?
• Hemos de ser conscientes que los posibles errores en la estimación del coste de capital
no conducen a grandes errores en la estimación del VAN y que estimaciones más
complejas no aportan mejoras substanciales.
• El CAPM es práctico, fácil de implementar, robusto y bastante intuitivo.
• El CAPM impone una aproximación rigurosa a la estimación del coste de capital difícil
de manipular.
• CAPM obliga a los directivos a pensar sobre el riesgo en el camino correcto.
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