LUCAS What We Do

Economı́a Monetaria Internacional
Dinero
Emilio Espino
UTDT
2018
Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 1 / 79

Objetivo
Un régimen monetario determina el ancla nominal de la economı́a.
Régimen monetario ≈ régimen cambiario en una economı́a abierta
Régimen de tipo de cambio flexible (flotante)

Polı́tica monetaria fija la cantidad de dinero
Polı́tica monetaria fija la inflación (nivel de precios)
Régimen de tipo de cambio fijo

Polı́tica monetaria fija el tipo de cambio nominal y la cantidad de
dinero es endógena.
Sostenible?

Plan
Balance del Banco Central
Regı́menes cambiarios
Definición del equilibrio
Estática comparada - tipo de cambio flexible
Tipo de cambio fijo y ataques especulativos
Interacción entre la polı́tica cambiaria y la economı́a real.

El Balance del Banco Central
Activos Pasivos
Reservas Internacionales (ER) Dinero (M)
Crédito Doméstico (D) Circulante
Gobierno Depósitos de entidades financieras
Sector privado
Esto es:
ER + D = M (1)

El Balance del Banco Central - Ejemplo: La FED
Figure: Hoja del Balance del Federal Reserve Bank



Figure: Circulante vs el multiplicador del dinero en EE.UU.

Regı́menes Cambiarios: Tipo de Cambio Flotante
La autoridad monetaria fija:
Cantidad de dinero.
Meta de inflación.
El mercado determina:
Tipo de Cambio.
Nivel de Precios si el Banco Central fija la cantidad de dinero.
Cantidad de dinero si el Banco Central fija una meta de inflación.

Regı́menes Cambiarios: Tipo de Cambio Fijo
La autoridad monetaria fija el tipo de cambio.
El mercado determina:
La cantidad de dinero.
El nivel de precios (inflación).

Regı́menes Cambiarios: Tipo de Cambio Fijo
Cómo se fija el tipo de cambio?
El Banco Central determina el tipo de cambio nominal (E), y se

compromete a comprar/vender moneda extranjera a ese precio.
Por ejemplo, si el público quiere más moneda local, vende moneda

extranjera al Banco Central, el cual aumenta sus reservas y sus
pasivos monetarios: ∆M = E∆R > 0.
Cuándo es sostenible este régimen?

Regı́menes Cambiarios: Flotación Sucia
Régimen de tipo de cambio flotante en el cual el tipo de cambio

nominal se determina en el mercado, pero el Banco Central interviene
comprando/vendiendo moneda extranjera.
Por ejemplo, si el Banco Central quiere apreciar la moneda local puede

comprarla, induciendo el cambio en su balance: ∆M = E∆R < 0.
La intervención se dice esterilizada cuando no tiene efecto sobre la

cantidad de dinero total. Esto es: ∆D + E∆R = 0.
(por ejemplo, compra reservas emitiendo deuda el BC)

Regı́menes Cambiarios: Flotación Sucia
El Banco Central anuncia la inflación que tiene como meta.
Dado que el nivel de precios del perı́odo anterior es conocido, esto

equivale a elegir el nivel de precios.
El Banco Central va a elegir la cantidad de dinero correspondiente a

su objetivo de inflación.
Esto puede involucrar intervernir en el mercado de moneda extranjera.

Plan
Régimen de tipo de cambio flotante: determinación del equilibrio

monetario.
Régimen de tipo de cambio fijo.

Sostenibilidad del tipo de cambio y ataques especulativos a las reservas
del Banco Central.
Regı́menes de metas de inflación.

Una Economı́a Simple con Dinero
Pequeña economı́a abierta: comercio internacional de bienes y
activos; un único bien de consumo transable y los bonos (reales)
están definidos y pagan en estas unidades.
Condiciones de no arbitraje: ecuación de Fisher (en este contexto,
uncovered interest rate parity) y ley de un precio
it = rt + t (2)
Pt = Et (3)
donde:
it es la tasa de interés nominal en moneda local.
rt es la tasa de interés internacional.
t es la tasa de devaluación esperada en t.
Pt es el nivel de precios.
Preferencias:
Z ∞
u(ct , mt )e−ρt dt (4)
0
donde:
Mt
mt ≡ Pt son los saldos monetarios reales.
ct es el consumo.
ρ es la tasa de descuento.
u(·) es una función creciente y cóncava en sus dos argumentos.
Que hay detrás de ”dinero doméstico en la función de utilidad”?

Restricciones presupuestaria del agente representativo
Ṁt
b˙t + = rt bt + yt − ct − τt , para t ∈ Θ
Et
∆Mt
∆bt + = ∆bt + ∆mt = 0 para t ∈
/Θ
Et
lim e−rt bt ≥ 0
t→∞
donde Θ es el conjunto de todos los t en los cuales b˙t y Ṁt son

funciones diferenciables del tiempo.
En un conjunto finito de perı́odos (t ∈
/ Θ), los hogares pueden realizar
un cambio discreto en sus carteras que satisfagan lo anterior.
Importante: estas reasignaciones no cambian el valor de los activos
bt + mt .

Es útil redefinir la restricción de presupuesto, considerando la
evolución de los activos del sector privado:
at ≡ mt + bt
Observemos que, siendo que (Pt = Et ), obtenemos
d(Mt /Pt ) Ṁt Pt − Mt Ṗt Ṁt
ṁt = = 2 = − mt t
dt Pt Pt
Ṁt
= ṁt + t mt = ṁt + (it − rt )mt
Et
Transformación de la restricción presupuestaria para t ∈ Θ:
Ṁt
b˙t + = rt bt + yt − ct − τt , ∀t ∈ Θ
Et
b˙t + ṁt + (it − rt )mt = rt bt + yt − ct − τt , ∀t ∈ Θ
a˙t = rt at + yt − ct − τt − it mt , ∀t ∈ Θ (5)
Integrando (5), obtenemos la restricción presupuestaria intertemporal:
(a˙s − ras )e−rs = (ys − cs − τs − is ms )e−rs
(as e−rs )0 = (ys − cs − τs − is ms )e−rs

Z t Z t
−rs 0
(as e ) ds = (ys − cs − τs − is ms )e−rs ds
0 0
Z t
at e−rt − a0 = (ys − cs − τs − is ms )e−rs ds
0
Z t
at e−rt = a0 + (ys − cs − τs − is ms )e−rs ds
0
La restricción de no-Ponzi y mt ≥ 0, implican que limt→∞ at e−rt ≥ 0:
Z ∞ Z ∞
−rt
(ct + τt + it mt )e dt ≤ a0 + yt e−rt ds (6)
0 0

El problema del agente representativo se puede escribir

Z ∞
max u(ct , mt )e−ρt dt
(ct ,mt )t≥0 0
sujeto a
Z ∞ Z ∞
−rt
(ct + τt + it mt )e dt ≤ a0 + yt e−rt ds
0 0
Discutir rol del dinero.

it = rt + t es el ”costo oportunidad” en términos de consumo de
mantener saldos reales.

Gobierno: Restricción presupuestaria:
Ṁ
b˙gt = rbg + τ − g + rR + − Ṙ, ∀t ∈ Θg
| t {z } | E
{z }
Superávit del tesoro
Ganancias del BC
Mt
0 = ∆bgt + ∆Rt − ∆ / Θg
, ∀t ∈
Et
0 ≤ lim (bgt + Rt − mt )e−rt
t→∞
donde Θg es el conjunto de perı́odos en los cuales Rt , bgt y Mt son

diferenciables.
Suponemos que el Banco Central no otorga crédito al sector privado.
bgt son los activos del gobierno, netos de la deuda con el BC.
Se cancelo los activos del BC con los pasivos del tesero (mas que
todo contable).
Reexpresemos la restricción presupuestaria consolidada del gobierno

como:
b˙gt + Ṙt − ṁt = r(bgt + Rt − mt ) + τ − g − imt , para t ∈ Θg
Definiendo agt = (bgt + Rt − mt ), reescribimos
a˙gt − ragt = τ − g − imt , para t ∈ Θg

Rt
Usando limt→∞ agt e− 0 rv dv ≥ 0, procedemos como antes para
obtener:
Z ∞ Z ∞
−rt g
gt e dt ≤ a0 + (τt + it mt )e−rt dt (7)
0 0
Discutir el rol del dinero como un impuesto.

Equilibrio: Tipo de Cambio Flotante
Definition
Dadas las condiciones iniciales b0 , bg0 , los precios internacionales
{Pt∗ , rt }∞ ∞
t=0 y una secuencia de polı́ticas públicas {gt , τt , Mt }t=0 , un
equilibrio con tipo de cambio flotante es una asignación de recursos
{ct , mt , bt }∞ ∞
t=0 y una secuencia de precios {it , Et }t=0 , tales que:
Los hogares maximizan su utilidad sujeto a (6) dados los precios
{it , Et }∞
t=0 , y la condición incial a0 .
El gobierno satisface su restricción presupuestaria (7).
Consistencia agregada: Mt /Et = mt
Nota: El gobierno elige la polı́tica monetaria {Mt }, mientras que {Et } se

determina en equilibrio.

Equilibrio: Tipo de Cambio Fijo
Definition
Dadas las condiciones iniciales b0 , bg0 , los precios internacionales {Ps∗ , rs } y
una secuencia de polı́ticas públicas {gs , τs , Es , Ds }∞
t=0 , un equilibrio con
tipo de cambio fijo es una asignación de recursos {cs , ms , bs } y una
secuencia de precios {is }, tales que:
Los hogares maximizan su utilidad sujeto a (6) dados los precios
{is , Es }, y la condición incial a0 .
El gobierno satisface su restricción presupuestaria (7).
Consistencia agregada: Mt /Et = mt
Nota: El gobierno elige la polı́tica monetaria/cambiaria {Et }, mientras

que {Mt } se determina en equilibrio.

Restricciones presupuestarias agregadas
Las restricciones de presupuesto de los hogares y el gobierno implican

que la restricción de presupuesto agregada de esta pequeña economı́a
abierta es:
a˙t + ȧgt = CA = rt (bt + bgt + Rt ) + (yt − ct − gt )
La cuenta corriente indica la acumulación de activos netos del paı́s.
La restricción presupuestaria intertemporal agregada, también surge

de sumar las restricciones de los hogares y el gobierno, es
Z ∞ Z ∞
−rt g
(ct + gt )e dt ≤ (b0 + b0 + R0 ) + yt e−rt dt
0 0

Equilibrio con tipo de cambio flotante
Vamos a resolver el problema de los hogares y usar la condición de

consistencia agregada y la restricción de presupuesto del gobierno.
Suponemos:
rt = ρ
ucm = 0 =⇒ u es aditiva separable.

R∞
g̃ = 0
gt e−rt dt, tomamos como dado.
R∞
ỹ = 0
yt e−rt dt, tomamos como dado.

Problema de optimización de los agentes, elegir {ct , mt } a fin de

resolver:
Z ∞ h Z ∞ i
−ρt
max u(ct , mt )e dt + λ a0 + [yt − (ct + τt + it mt )]e−rt dt
0 0
La CPO con respecto a ct , usando rt = ρ y ucm = 0, es:
uc (ct , mt )e−ρt = λe−rt =⇒ uc (ct ) = λ =⇒ ct = c =⇒ constante
Utilizando la restricción presupuestaria agregada de los hogares y del

gobierno, obtenemos el consumo de equilibrio:
c = r(b0 + bg0 + R0 ) + ỹ − g̃ (8)

Las CPO con respecto a mt y a ct definen la demanda de dinero:
um (mt )
= it =⇒ mt = m(c, it ) (9)
uc (c)
Bajo los supuestos habituales sobre las preferencias: mc > 0, mi < 0.

Esta ecuación de demanda de dinero define el tipo de cambio de
equilibrio como la solución de la ecuación diferencial, no lineal:
Mt
= m(c, r + Ėt /Et ) (10)
Et

Buscamos la solución de la trayectoria de equilibrio del tipo de
cambio.
Introducimos un supuesto simplificador:
u(ct , mt ) = v(ct ) + mt (1 − ln(mt )) (11)
La demanda de dinero se puede escribir como la ecuación diferencial:
nt − et = −αr − αe˙t (12)
donde nt = ln(Mt ) y et = ln(Et ).
Prueba:
um (mt ) ln mt
= 0 = it
uc (c) v (c)
mt = e−αit
donde α = v 0 (c), ”semi-elasticidad” de la demanda de saldos reales
con respecto a i.
Demanda de dinero tipo Cagan.
Solución de la ecuación diferencial:
1 ns
e˙s − es = − − r
α α
1 1 ns 1
(e˙s − es )e− α s = (− − r)e− α s
α α
−α1
s 0 ns 1
(es e ) = (− − r)e− α s
Z ∞ Z ∞α
1 ns 1
(es e− α s )0 ds = (− − r)e− α s ds
t t α
Z ∞
−1 −1 ns 1
lim es e α s − et e α t = (− − r)e− α s ds
s→∞ t α
Suponiendo que lims→∞ es e−α(s−t) = 0 y usando
Z ∞
1 1
e α (t−s) ds = −αe α (t−s) |s=∞
s=t = α
t
Z ∞
1 ∞
Z
ns 1
(t−s) 1
et = ( + r)e α ds = ns e α (t−s) ds + rα
t α α t
Z ∞
1 1
et = ln(Ms )e α (t−s) ds + rα (13)
α t
El tipo de cambio es una función del promedio ponderado de la oferta

monetaria futura (expectativas racionales), y la tasa de interés
internacional.
Relación con la demanda de dinero (12):
ln(Et ) = ln(Mt ) + α(r + )
La tasa de devaluación es :
1 ∞ −1 (s−t)
Z
Ṁ
e˙t = eα µs ds; µs = n˙s =
α t M

Para llegar a esta última expresión utilizamos la regla de
diferenciación de integrales de Leibniz:
Z b(t) Z b(t)
dh i db(t) da(t) ∂
f (t, s)ds = f (t, b(t)) − f (t, a(t)) + f (t, s)ds
dt a(t) dt dt a(t) ∂t
Entonces si derivamos et con respecto a t:

1 ∞
Z
1h 1
i
− ln(Mt ) + ln(Ms )e α (t−s) ds
α α t
db(t) da(t)
Ya que dt =0, dt = 1 y f (t, a(t)) = ln(Mt ) .
Recordemos que ns = ln Ms y ṅs = Ṁ
M , con lo cual:
Z ∞
1h 1 1
i
− nt + ns e α (t−s) ds
α t α
Recordemos integración por partes:

Z ∞ Z ∞
u(s)v 0 (s)ds = u(s)v(s)|∞
t + u(s)0 v(s)ds
t 0
Para resolver la última integral, definammos u(s) = ns y

1
v 0 (s) = α1 e α (t−s) .
Con lo cual, al integrar por partes obtenemos:
Z ∞ Z ∞
1 1
(t−s) 1
(t−s) ∞ 1
ns e α ds = −ns e α |t + ṅs e α (t−s) ds
t α
Z t∞
1
= 0 − (−nt )] + ṅs e α (t−s) ds
t
Z ∞
1
= nt + ṅs e α (t−s) ds
t

Introduciendo este resultado en:

Z ∞
1h 1 1
i
− nt + ns e α (t−s) ds
α t α
Obtenemos:
Z ∞
1h 1
i
e˙t = − nt + nt + ṅs e α (t−s) ds
α t
Con lo cual: Z ∞
1 1
e˙t = ṅs e α (t−s) ds
α t

Estática comparativa (Sargent y Wallace (1973)):
Trayectoria del tipo de cambio cuando Mt es constante.
Trayectoria del tipo de cambio cuando Mt crece a una tasa constante.
Trayectoria del tipo de cambio cuando Mt = M para t < T y

Mt = (1 + δ)M para t ≥ T , con δ > 0.

Estática comparada - Primer Ejercicio
Un aumento permanente de M a (1 + λ)M :
1 ∞ −1 (s−t)
Z
et = [ln(1 + λ) + ln M ] eα ds + αr
α t
1 −1
= [ln(1 + λ) + ln M ] | − αe α (s−t) |∞
t + αr
α
= ln(1 + λ) + ln M + αr
= ln[M (1 + λ)] + αr
et es constante y proporcional a M .
El aumento permanente de M de λ%, lleva a un aumento de E de
λ%.
etλ=λ − eλ=0
t = ln(1 + λ) ≈ λ

Estática comparada - Primer Ejercicio
Efecto de un aumento permanente en la cantidad de dinero de λ%.

El tipo de cambio nominal de equilibrio sube en λ%:

Estática comparada - Segundo Ejercicio
Aumento de la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero.

Considere una polı́tica monetaria con una expansión constante de la
cantidad de dinero, para todo t:
Mt = M eµi t
Cómo cambia la trayectoria del tipo de cambio si hay un aumento

permanente de µ0 a µ1 ?
Qué pasa con la trayectoria de la cantidad de dinero?
ln Ms = ln Mt eµi (s−t) = ln Mt + µi (s − t)

El tipo de cambio real de equilibrio es:
1 ∞ −1 (s−t)
Z
et = eα ns ds + αr
α t
1 ∞ −1 (s−t)
Z
= eα (ln Mt + µi (s − t))ds + αr
α t
1 ∞
Z
−1
= ln Mt + µi (s − t)e α (s−t) ds + αr
α t
= ln Mt + αµi + αr
et = ln M0 + µi t + α(µi + r)
| {z }
ln Mt

Efecto de un aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad de

dinero de µ = 0 a µ > 0:

Estática comparada - Tercer Ejercicio
Aumento anticipado de la cantidad de dinero.

Supongamos que en t = 0 se conoce que en el perı́odo T aumentará
la cantidad de dinero:
Mt = M para 0 ≤ t ≤ T
Mt = (1 + λ)M para T ≤ t
Para encontrar el tipo de cambio de equilibrio usamos la polı́tica
monetaria descrita en (13):
1 ∞
Z
1
et = ln Ms e α (t−s) ds + αr
α t

Para t < T la ecuación (13) es:

Z T Z ∞
1 1
(t−s) 1 1
et = e α ln(M )ds + e α (t−s) ln((1 + λ)M )ds + αr
α t α T
1 −1
et = ln M (1 − e− α (T −t) ) + ln((1 + λ)M )e α
(T −t)
+ αr
−1
(T −t)
et = ln M + ln(1 + λ)e α + αr
Para t ≥ T
et = ln M + ln(1 + λ) + αr
−1
Salto inicial en el tipo de cambio : ∆e0 = ln(1 + δ)e α T .
Caida en la demanda de dinero por expectativas de depreciación
(mientras la cantidad de dinero esté fija).
No hay salto en T .
Efecto de un aumento anticipado de λ% en la cantidad de dinero que

es anunciado en t = 0 y ocurre en t = T .
El tipo de cambio ”salta” en el momento del anuncio y después sube
hasta el valor que toma en T .
En t = T , cuando cambia la cantidad de dinero el tipo de cambio no
salta.

Equilibrio con tipo de cambio Fijo
Determinación del equilibrio monetario bajo tipo de cambio fijo.
Condiciones sobre la creación de crédito doméstico bajo las cuales el

tipo de cambio fijo es sostenible.
Literatura de ataques especulativos: Krugman (1978), Calvo (1985),

y Burnside, Eichenbaum y Rebelo (2001).

Equilibrio con tipo de cambio fijo
Ataques Especulativos
La demanda de saldos reales esta dada por m(c, i) como obtuvimos

antes.
Con un regimen de tipo de cambio fijo, i = r dado que la
depreciación es cero.
La demanda de dinero Mt = Et m(c, r) determina el nivel de
equilibrio de la oferta de dinero.
Entonces, el nivel de reservas internacionales del Banco Central en
equilibrio es:
Dt
Rt = m(c, r) −
Et
Suponemos D0 tal que, al tipo de cambio fijo Et = E, R0 > 0.
Supuesto clave: existe un lı́mite inferior R ≥ 0 para las reservas del
Banco Central.
Ḋ
Regla de creación de crédito doméstico: = θ.
D
Caja de conversión - Ley de Convertibilidad
θ = 0: el tipo de cambio fijo es sostenible , y el equilibrio de la economı́a

está dado por:
ct = r(b0 + bg0 + R0 ) + ỹ − g̃
mt = m(r(b0 + bg0 ) + y − g, r)
Rt = R0
Sostenibilidad se refiere al regimen cambiario, se abstrae de las cuestiones

del sector de intermedación financiera (bancos).

θ > 0: el tipo de cambio fijo es insostenible.

Diferenciando el balance del Banco Central, (1), con respecto al
tiempo:
Ṙt = ṁt − dt (θ − t )
Dado que bajo el tipo de cambio fijo = 0, y por lo tanto, (8) y (9)
impican que ṁ = 0, las reservas bajo un tipo de cambio fijo obedecen
la ecuación:
Ṙt = −θdt
Esta polı́tica es claramente insostenible dado que en tiempo finito las
reservas se harı́an negativas, y el regimen tipo de cambio fijo se
derrumbará.
Cuál es el momento de colapso de este regimen?

Algunos resultados preliminares.

La dinámica de las reservas es la siguiente:
M0 − D0 eθt
Rt = antes del ataque
E
Rt = 0 después del ataque
Después del cambio a un tipo de cambio flotante, el balance del
Banco Central es:
Mt = Dt para t ≥ T
Dado que después del cambio a un tipo de cambio flotante sabemos
que Ṁt /Mt = θ, y asi
1 ∞ 1 (t−s) 1 ∞ 1 (t−s)
Z Z
t = θe α ds = θ θe α ds = θ
α t α t
patsa todo t ≥ T .
Por lo tanto, la tasa de devaluación debe ser:

(
0, 0 ≤ t ≤ T
t =
θ, T ≤ t
Es útil definir el tipo de cambio sombra como el tipo de cambio que

regirá si hay un ataque especulativo a las reservas del Banco Central
que fuerza al mismo a dejar flotar la moneda.
En caso de un ataque especulativo, el tipo de cambio serı́a:
Dt Do eθt
Etf = = (14)
m(c, r + θ) m(c, r + θ)
que es una función creciente en el tiempo.

Si t es tal que Etf < E: retorno del ataque especulativo es negativo,

dado que el precio de la moneda extranjera bajarı́a después del
ataque, con lo cual no hay incentivos a atacar.
Si t es tal que Etf > E: retorno del ataque es positivo, con lo cual
alguien podrı́a haber atacado antes (a discutir más adelante)
El momento del ataque es el T que satisface Etf = E, es decir:
ln m(c, r + θ) − ln(D0 /E)

T =
θ
El momento del ataque es una función de la demanda de dinero
después de la crisis, el stock inicial real de crédito doméstico y la tasa
de creación de dinero después de la crisis.

Hay un cambio cambio discreto en las carteras de los agentes en el

momento del ataque dado por
∆RT = −∆bt = ∆mT = m(c, r + θ) − m(c, r) < 0
En el momento del ataque, los agentes usan su dinero para comprar

moneda extranjera del Banco Central, por lo cual las reservas y la
cantidad de dinero caen.
Simultáneamente, el BC vende bonos en moneda extranjera para
comprar la moneda extranjera que le da a los agentes, y estos usan la
moneda extranjera que adquirieron para comprar bonos en moneda
extranjera. El banco central se queda sin reservas

Ataques Especulativos - Alternativa
Otra manera de calcular el momento del ataque, donde por supuesto

la respuesta es la misma, enfatiza la dinámica de las reservas de la
siguiente manera.
En el momento del ataque, T , la pérdida de reservas generada por el
ataque es exactamente igual a la cantidad de reservas; i.e.
RT = −∆RT
Si t < T entonces en el momento del ataque −∆Rt < Rt , y el ataque

no es exitoso.
Si t > T entonces en el momento del ataque Rt < −∆Rt . En el
momento del ataque las reservas no alcanzan a cubrir la demanda,
generando incentivos a atacar antes, cuando todavı́a hay reservas.

Para t = T , las reservas alcanzan justo, son iguales a las caı́da en la

demanda de dinero generada por el colapso del tipo de cambio fijo:
RT = −∆RT
M0 − D0 eθT
= m(c, r) − m(c, r + θ)
E
D0 eθT
= m(c, r + θ)
E
ln m(c, r + θ) − ln(D0 /E)
T =
θ
Esta es la forma de calcular T de Krugman (1978).
Obtenemos la misma respuesta que antes.

Ataques especulativos: Burnside, Eichenbaum y Rebelo.
Crisis asiática
Ataque especulativo?
Modelo de Krugman: Déficit Fiscal
Paı́ses asiáticos:


Bancos involucrados en el crédito especulativo.

Tasa de dafault de préstamos a fines de 1996 y 1997:

Interacción entre la polı́tica monetaria y la economı́a real
Objetivo
Entender la interacción entre la polı́tica monetaria y la economı́a real.

Integrar las lecciones del modelo de determinación del tipo de cambio
real a un modelo monetario.
Describir cómo funciona la polı́tica monetaria bajo distintos regimenes

monetarios.
Tipo de cambio flotante
Metas de Inflación
Tipo de cambio fijo

Descripción de la economı́a
Pequeña economı́a abierta con dinero.

Dos tipos de bienes de consumo: transables y no transables.
Condiciones de no arbitraje:
it = rt + êt (15)
pT,t = Et (16)
donde it es la tasa de interés nominal en moneda local, rt es la tasa

de interés internacional, êt es la tasa de devaluación esperada en t, y
pT,t es el precio de los bienes transables.

Descripción de la economı́a
Preferencias Z ∞
u(cT t , cN t , mt )e−ρt dt
0
Homotéticas en (cT,t , cN,t ) y separables en mt :
1−σ)
C
u(cT t , cN t , mt ) = t + mt (1 − ln mt )
1−σ
Ct = cαT t c1−α
Nt
Saldos monetarios reales: mt = Mt /Pt .
Pt : costo de una canasta de consumo que da una unidad de consumo;
i.e.
Pt = min{pT t cT t + pN t cN t } (17)
sujeto a cαT t c1−α
N t = 1.
Tasa de interés real doméstica
Supongamos ρ = r y recordemos que la solución al problema anterior

es Pt = A(PT,t )α (PN,t )(1−α) , donde A es una constante.
Dado que PT,t = Et , la tasa de interés real doméstica
i − p̂t = i − αê − (1 − α)p̂N,t
Usando la condición de no arbitraje (15), la tasa de interés doméstica

es:
it − p̂t = r − (1 − α)(p̂N,t − ê) (18)
La tasa de interés real internacional va a diferir de la tasa de interés

real expresada en términos de bienes locales cuando el precio relativo
de los bienes no transables en términos de los transables cambie.

Restricciones presupuestarias
La restricción de presupuesto de los hogares secuencial es:
Ṁt + ḃt = it bt + pT,t yT,t + pN,t yN,t + τt − pT,t cT,t − pN,t cN,t
= it (M + bt ) + pT,t yT,t + pN,t yN,t + τt − pT,t cT,t − pN,t cN,t
Definamos a = M + b, como la cantidad de activos nominales y

tenemos
ȧt − it at = pT,t yT,t + pN,t yN,t + τt − pT,t cT,t − pN,t cN,t − it Mt

Rt
El precio de una unidad de dinero es e− 0 iv dv , por lo tanto
Rt
∂(at e− 0 iv dv ) Rt
= (ȧt − it at )e− 0 iv dv .
∂t

Restricciones presupuestarias
Rt
Usando lim(at e− 0 iv dv ) = 0, procediendo como antes obtenemos que
la restricción presupuestaria intertemporal de los hogares es:
Z ∞ Rt
(pT t cT t + pN t cN t + it Mt )e− 0 iv dv dt ≤
0
Z ∞ (19)
− 0t iv dv
R
a0 + (pT t yT t + pN t yN t + τt )e dt
0
Esta definida nominalmente, en unidades de dinero doméstico; la tasa

deRinterés nominal puede ser variable (si fuera constante, entonces
t
− 0 iv dv = i×t).
El banco central le transfiere el flujo de ganancias al gobierno, por lo
que la restricción presupuestaria del gobierno es:
τt = it Et Rt = it (Mt + Dt ) = it Mt , ∀t (20)

Las condiciones de primer orden con respecto a cT t , cN t , Mt son:
Rt
αCt1−σ e−ρt = λpT t cT t e− 0 iv dv
Rt
(1 − α)Ct1−σ e−ρt = λpN t cN t e− 0 iv dv
1 Rt
− ln mt e−ρt = λit e− 0 iv dv
Pt
C0−σ
Sumando las dos primeras, pueden expresarse como λ = Po .
Rt
Pˆt dv
Por otro lado, Pt = P0 e 0 y por lo tanto
−σ
Rt
Ct − ˆ
0 (iv −Pt )dv−ρt
=e (21)
C0
pN t 1 − α cT t
= (22)
pT t α cN t
ln mt = −Ct−σ it (23)

La tasa de crecimiento del consumo es:

1 1
Ĉt = [(it − P̂t ) − ρ] = − (1 − α)(p̂N t − Êt ) (24)
σ σ
Notar que es independiente de las variables nominales.
Depende de la diferencia entre la tasa de interés real relevante para
los consumidores i − P̂t , y la tasa de preferencia intertemporal ρ = r.
El consumo de cada bien es:
Pt Pt
cT t = α Ct y cN t = (1 − α) Ct
pT t pN t
−σ
Demanda de saldos reales a la Cagan, mt = eCt e−it .

Rt
v dv
Observemos que pT,t = pT,0 e 0 , donde pT,0 = E0 .
Usando la condición de consistencia agregada en N , (15), (16) y
(19), y suponiendo que yN t = yN ∀t:
Z ∞ Z ∞
− 0t iv dv
R Rt
PT t cT t e dt = a0 + pT t yT t e− 0 iv dv dt
0 0
Z ∞ Rt Z ∞ Rt
− 0 (iv −)dv
pT 0 cT t e dt = a0 + pT 0 yT t e− 0 (iv −)dv dt
0 0
Ahora, suponiendo cT,t = cT para todo t, tenemos
a0
cT = r + ỹT
E0
R∞ Rt
donde ỹT = 0 e− 0 (iv −)dv yT t .

Es decir, el consumo de bienes transables es una función lineal del

valor presente del ingreso transable y la riqueza financiera inicial
(ingreso permanente).
El tipo de cambio real, de (22), estará determinado por
pN,t 1 − α r(a0 /E0 ) + ỹT

p∗n,t = = (25)
pT,t α yN
Notar que al calcular el tipo de cambio real supusimos que el

consumo de bienes transables era constante en el tiempo.

Demanda de dinero (adoptando la notación e = ln E), utilizando (23):
ln Mt − et − (1 − α)(ln pN t − et ) = −Ct−σ (r + ė)
Reescribiendo esta ecuación como:

1
ė = [− ln Mt + et + (1 − α) ln pn ] − r
δ
donde δ = C0−σ
Resolviendo la ecuación diferencial obtenemos:
1 ∞
Z
−1
∗
ln Et = ln Ms e δ (s−t) ds − (1 − α) ln p∗nt + δr (26)
δ t

Para obtener esta última expresión resolvemos la ecuación diferencial:
1
ė = [− ln Mt + et + (1 − α) ln pn ] − r
δ
1
ė = [− ln Mt + et + (1 − α) ln pn − δr]
δ
1 1
ė − et = [− ln Mt + (1 − α) ln pn − δr]
δ δ
Notar que
h −1 i0 −1 −1 −1 −1 1
es e δ (s−t) = ės e δ (s−t) + es e δ (s−t) = e δ (s−t) (ė − et )
δ δ
−1
Por lo tanto e δ (s−t) es el factor integrante. Multiplicando ambos
lados de le ecuación diferencial por éste:
1 −1 1 −1
[ė − et ]e δ (s−t) = e δ (s−t) [− ln Mt + (1 − α) ln pn − δr]
δ δ
Con lo cual:
h −1 i0 1 −1
es e δ (s−t) = e δ (s−t) [− ln Mt + (1 − α) ln pn − δr]
δ
Integrando sobre ambos lados:
Z ∞h i0 1 ∞ −1 (s−t)
Z
−1
(s−t)
es e δ ds = eδ [− ln Mt + (1 − α) ln pn − δr]ds
t δ t
Luego:
1 ∞
Z
−1 −1
es e δ
(s−t)
|∞
t = [ − ln Mt e δ (s−t) ds] + (1 − α) ln pn − δr
δ t
1 −1 −1
R∞
Pues t δe
δ
(s−t)
ds = −e δ
(s−t)
|∞
t =1

Además
−1
es e δ
(s−t)
|∞
t = −et
Entonces:
1 ∞
Z
−1
−et = [ − ln Mt e δ (s−t) ds] + (1 − α) ln pn − δr
δ t
Finalmente:
1 ∞
Z
−1
et = [ ln Mt e δ (s−t) ds] − (1 − α) ln pn + δr
δ t

Z ∞
1 −1
ln Et∗ = ln Ms e δ
(s−t)
ds − (1 − α) ln p∗n + δr
δ t
El tipo de cambio nominal depende de:

Promedio ponderado de la oferta monetaria futura
Tipo de cambio real de equilibrio
Tasa de interés internacional
Utilidad marginal del consumo (δ = C0−σ )
El nivel de precios de equilibrio de la economı́a es:
Pt∗ = AEt∗ (p∗nt )1−α (27)

Ejemplo: Shocks bajo distintos regı́menes monetarios:
Reacción de Et y Pt ante un aumento en la riqueza:

tipo de cambio flotante
regimen de metas de inflación
regimen de tipo de cambio fijo
Simplificación: oferta monetaria constante:

Podemos escribir (25) como:
ln Et∗ = ln M − (1 − α) ln p∗nt + δr (28)

Buscamos la tasa de crecimiento del precio relativo de los no

transables ante un aumento de la riqueza a0 , para eso, usando (24):
1 − α r(a0 /E0 ) + ỹT

pn,t =
α yN
1−α
) ln(r(a0 /E0 ) + ỹT ) − ln(yN )
ln(pn,t ) = ln(
α
Diferenciando con respecto a a0 :
(r/E0 )ȧ0
p̂n =
r(a0 /E0 ) + ỹT
Con lo cual, multiplicando y diviendo el lado derecho por a0 :
(r/E0 )a0
p̂∗n = â0
r(a0 /E0 ) + ỹT

Diferenciando (28) con respecto al tiempo obtenemos:
Ê0 = −(1 − α)p̂n,0
Utilizando la ecuación (24), computamos el cambio en la utilidad

marginal del consumo, ante un cambio en la riqueza:
(r/E0 )a0
δ̂ = −σ Ĉ0 = −σα â0
r(a0 /E0 ) + ỹT

Regimen de tipo de cambio flotante puro: M es constante y E se

acomoda a los shocks reales.
Usando (25):
Êt∗ = −(1 − α)p̂∗nt + rδ δ̂ (29)
Si, por ejemplo, hay un shock a la riqueza, utilizando las expresiones

para p̂∗n y δ̂:
(r/E0 )a0
Êt∗ = −(1 − α + αrδσ) â0
r(a0 /E0 ) + ỹT
Un aumento en a0 aprecia la moneda local (suben pn y δ).

Régimen de metas de inflación

El objetivo del Banco Central es un cierto valor del nivel de precios
que llamaremos P0obj .
P0obj determina la tasa de inflación entre t = 0 y el perı́odo anterior.
Cómo debe reaccionar el Banco Central ante un aumento en la
riqueza si quiere mantener el objetivo de inflación P0obj ?
El cambio en el nivel de precios de equilibrio inducido por el cambio
en la riqueza es:
P̂t∗ = Êt∗ + (1 − α)p̂∗N,t

Usando las expresiones para Ê ∗ y p̂∗t en la ecuación anterior,
obtenemos:
(r/E0 )a0
P̂0∗ = M̂ + rδ δ̂ = M̂ − rδασ â0
r(a0 /E0 ) + ỹT
Si P0obj es independiente del shock, es decir el Banco Central no

revisa su meta de inflación ante el shock, éste debe cambiar la oferta
monetaria, para lograr su objetivo.
El Banco Central ”deshace” el efecto del shock a la riqueza sobre el
nivel de precios:
(r/E0 )a0
M̂ = rδασ â0
r(a0 /E0 ) + ỹT
Aumenta M para anular el efecto deflacionario del aumento en la
demanda de dinero generado por el efecto del aumento en la riqueza
sobre el consumo.
Los instrumentos de polı́tica que el Banco Central puede usar para

controlar P0 a través de M son:
Intervenciones en el mercado de cambio (comprar reservas)

Operaciones de mercado abierto (comprar bonos)
Bajar la tasa de interés de corto plazo (pases activos, repos)

Régimen de tipo de cambio fijo

El objetivo de polı́tica monetaria es mantener cierto valor del nivel de
tipo de cambio E.
La oferta de dinero se tiene que adecuar al objetivo de E fijo. Usando
(25), y las expresiones para p∗n y δ, el cambio en la oferta de dinero
necesario para mantener el tipo de cambio fijo, Ê ∗ = 0, es:
(r/E0 )a0
M̂ = (1 − α + αrσδ) â0
r(a0 /E0 ) + ỹT
La expansión monetaria necesaria para evitar la apreciación nominal

que se darı́a con el tipo de cambio flotante se implementa con una
compra de reservas.
Hay inflación (90’s en Argentina).

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Economı́a Monetaria Internacional

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 1 / 79

Un régimen monetario determina el ancla nominal de la economı́a.

Régimen monetario ≈ régimen cambiario en una economı́a abierta

Régimen de tipo de cambio flexible (flotante)

Régimen de tipo de cambio fijo

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 2 / 79

Balance del Banco Central

Interacción entre la polı́tica cambiaria y la economı́a real.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 3 / 79

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 4 / 79

Figure: Hoja del Balance del Federal Reserve Bank

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 5 / 79

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 6 / 79

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 7 / 79

Figure: Circulante vs el multiplicador del dinero en EE.UU.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 8 / 79

La autoridad monetaria fija:

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 9 / 79

La autoridad monetaria fija el tipo de cambio.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 10 / 79

Cómo se fija el tipo de cambio?

El Banco Central determina el tipo de cambio nominal (E), y se

Por ejemplo, si el público quiere más moneda local, vende moneda

Cuándo es sostenible este régimen?

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 11 / 79

Régimen de tipo de cambio flotante en el cual el tipo de cambio

Por ejemplo, si el Banco Central quiere apreciar la moneda local puede

La intervención se dice esterilizada cuando no tiene efecto sobre la

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 12 / 79

El Banco Central anuncia la inflación que tiene como meta.

Dado que el nivel de precios del perı́odo anterior es conocido, esto

El Banco Central va a elegir la cantidad de dinero correspondiente a

Esto puede involucrar intervernir en el mercado de moneda extranjera.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 13 / 79

Régimen de tipo de cambio flotante: determinación del equilibrio

Régimen de tipo de cambio fijo.

Regı́menes de metas de inflación.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 14 / 79

it es la tasa de interés nominal en moneda local.

rt es la tasa de interés internacional.

t es la tasa de devaluación esperada en t.

u(·) es una función creciente y cóncava en sus dos argumentos.

Que hay detrás de ”dinero doméstico en la función de utilidad”?

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 16 / 79

Restricciones presupuestaria del agente representativo

donde Θ es el conjunto de todos los t en los cuales b˙t y Ṁt son

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 17 / 79

Integrando (5), obtenemos la restricción presupuestaria intertemporal:

(a˙s − ras )e−rs = (ys − cs − τs − is ms )e−rs

(as e−rs )0 = (ys − cs − τs − is ms )e−rs

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 19 / 79

El problema del agente representativo se puede escribir

Discutir rol del dinero.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 20 / 79

Gobierno: Restricción presupuestaria:

donde Θg es el conjunto de perı́odos en los cuales Rt , bgt y Mt son

Reexpresemos la restricción presupuestaria consolidada del gobierno

b˙gt + Ṙt − ṁt = r(bgt + Rt − mt ) + τ − g − imt , para t ∈ Θg

Definiendo agt = (bgt + Rt − mt ), reescribimos

a˙gt − ragt = τ − g − imt , para t ∈ Θg

Discutir el rol del dinero como un impuesto.

Emilio Espino (UTDT) Economı́a Monetaria Internacional 2018 22 / 79

Nota: El gobierno elige la polı́tica monetaria {Mt }, mientras que {Et } se

t es la tasa de devaluación esperada en t.

ln(Et ) = ln(Mt ) + α(r + )