The Asset Inflator Model  

By: Procyon Mukherjee 

October ‘10 

Zurich 

U.S. HOUSING STARTS IN '000: Source U.S. Department of Commerce, Census Bureau
Data from Jan 1959 to March 2010
3000
2500
2000
1500
1000
500 HOUSING STARTS IN '000

Jan'2000
jan'59
Jan'60
Jan'61
Jan'62
Jan'63
Jan'64
Jan'65
Jan'66
Jan'67
Jan'68
Jan'69
jan'70
Jan'71
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Jan'77
Jan'78
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Jan'80
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Jan'83
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Jan'95
Jan'96
Jan'97
Jan'98
Jan'99
Jan'01
Jan'02
Jan'03
Jan'04
Jan'05
Jan'06
Jan'07
Jan'08
Jan'09
Jan'10
 

Introduction 

Economists have over the past two years delved much on the impact of credit and debt on the real 
economy than on the impact of asset side of the problem, which under the expansionary  and then later 
recessionary forces imploded in both directions. While assets have to match the commensurate liability 
it is important that we move our attention to the fundamental driver that underlies the propellant 
movements, both for understanding why the need for understanding drivers of asset inflation has 
assumed far more importance driven by financial market imperfections, than ever before. In other 
words the paper wishes to delve into empirical evidence why constant growth of asset prices fuel the 
financial market’s flow of funds in the absence of which these markets would be vulnerable to constant 
shocks. And this poses a greater threat to the functioning of the economy as the underlying conditions 
are far weaker to take the onslaught of such phenomenon if that happens in the same valor as the last 
one. 

The Federal Reserve and the United States Government have acted decisively in the last two years to act 
in concert to see that the financial markets which were at the verge of collapse due to excessive risk 
taking could be recapitalized through a process of bail out as the asset contraction on their balance 
sheet left most of them fighting for the liabilities that would have wiped a significant portion of their net 
worth had not the Fed stepped in along with a full government support. The second most important job 
of the government was to oversee a reconstruction of the economy through a measured dosage of 
interest rate adjustments along with some quantitative easing that acted on the long term interest rates 
and in the short term in the real interest rates to spur in demand and consumption when the output gap 
in the economy was still perceptibly high and the unemployment problem more than loomed at large as 
more went off the payrolls than that moved into. The government spending in this period of doom saw 
more diverted towards unemployment insurance than into activities that could provide additional jobs. 
However to what extent these initiatives have led to development of asset inflation in selected financial 
markets has never been properly evaluated. The fact remains however that these actions had its costs 
and what the tax payers had to bear through the bail‐out exercise they should have gained through 
lowering of real interest rates, however recent studies show that the real interest rate at which ‘normal’ 
tax payers’ got money from the banks were far above the near‐zero interest rates that the Fed doled out 
to the banks, thus the subsidies that the banks enjoyed to return back the TARP bail‐out funds were at 
the tax‐payers cost. Real interest rates continue to be far higher in the developed world than that in the 
developing, no wonder that financial institutions continue to reap very high benefits from such a 
condition through creation of instruments that allow financial assets to inflate continually under all 
conditions of boom and doom. 

The actions taken by United States is quite at variance with what other developed nations like Germany 
or Switzerland had taken, but it is noteworthy that every developed nation was intertwined in the same 
set of conditions albeit in lesser or greater magnitude driven by their dependence and posit to financial 
market imperfections that saw ballooning of asset prices in housing and stocks; the distinguishing 
feature between most of these markets were the percentage of housing in the overall portfolio of assets 
and the amount of leverage that housing held in the total capital outlay of the economy. The United 
States arguably had the highest linkage to housing by all measures and suffered the most as the 
contraction of housing prices stemming from over‐build and from foreclosures led to the single biggest 
reason for a full fledged crisis to unfold itself that spread across the global financial markets thanks to 
the ubiquitous securitization process that saw Dutch traders to German bond holders falter across the 
board as the packaged sub‐prime mortgages did not spare anyone when the first signs of default 
showed up. Some of the so‐called ‘too big’ lenders who thought they had insulated themselves in a holy 
alliance of lenders forgot to see that even the small liabilities that sat on their balance sheet could act 
quite at odds when the first defaults started to surface.  

Dr. Raghuram Rajan in his seminal book, ‘Fault Lines’ has pointed to the real underlying reason for such 
a high degree of dependence on housing in United States, as he showed that iniquitous income 
distribution led to the political compulsion of providing low cost housing to a vast majority of Americans, 
who without certain financial and economic incentives would have found it impossible to get access to 
‘own housing’ as their normal credit worthiness would have stopped them from such a run on benefits. 
The housing on the other hand provided also a surge in economic activities around it that provided jobs, 
housing as an industry was still providing 20% of the nation’s output including financing. This was a 
fundamentally different model that was predominant in United States as opposed to many other 
nations of the world. 

Iniquitous income distribution that is better represented in Raghuram’s 90/50 differential (growth in 
wage in the 90th percentile wage distribution Vs growth in wages in the 50th percentile) and the 
reference to too many Americans unprepared for college education that leads to this distribution has 
been one great research finding in Rajan’s book. The latest report by Michael I. Norton of Harvard 
Business School and Dan Ariely of Duke University (One Wealth Quintile at a time) had brought out that 
the top 5% in America had usurped roughly 50% of the wealth generated in the last decade. This fact, 
although less known to Americans have been far less a taboo as Americans over the last century had got 
more from the over‐riding benefits of free markets and ‘less‐government’ than had been balked with 
the effects that such actions had on the rest of the society who got left out in the process. This was in 
some way referred as ‘Trickling down effects’, because it was proved by many that creative destruction 
got the better of the seemingly efficient process that ran between competing forces in the economy 
that set out economic objectives against resources and assets through a process of allocation that was 
Pareto optimal. The political process however to deal with the negative side as Rajan had pointed out 
wasn’t typically ‘American’, taking the path of least resistance, and this would need some more 
elaboration how expanding credit to lower middle class and providing ‘homes to all’ became an 
‘American Dream’, which is more altruistic in intent and that which never got achieved in any of the pro‐
socialist nations, whether self‐declared or otherwise.  
 
The Swiss in this matter had taken just the reverse path and the Germans even more as housing was not 
incentivized through cheap financing, in fact made more difficult as an objective as these nations did not 
find in housing the do‐all and end‐all panacea that the Americans had tried to portray; Switzerland 
actually believes that more concentration of housing destroys the urban quality of life through migration 
and have pursued the reverse model to make cities more live‐able. I think there is a stronger link 
between housing, the financial markets and the politics of social welfare that is yet to be revealed in U.S. 
and I have tried to identify one source of this strong bondage. The bondage is in the asset inflator 
model, which my research says is the fundamental driver of debt‐induced growth, since in absence of a 
bubble phenomenon it has no way of creating continuous growth in prices while counteracting the risks 
though a securitization process. The anomaly in this process finally unwound itself through a bail‐out 
that in more technical terms is a reflection of ‘moral hazard’ only seen more clearly in the aftermath of 
the crisis than before; the orchestration of this ‘many‐act play’ leaves one bewildered how almost like a 
moron such an overwhelming majority acted towards their own peril while doling out rewards for the 
minuscule minority. 
 
 
 
Housing: The discovery of the underlying factors of an asset inflator model 
 
 
Understanding supply and demand under disequilibrium conditions and in open systems 
 
The very fundamentals of demand and supply and its dependence on prices have been now challenged 
by the latest disequilibrium theorists who tend to show that only under very special conditions do the 
demand supply curves intersect at the precise point where the phenomenon of price – bidding 
convergence happens, when any price above the equilibrium price point disincentivizes demand to fall 
back and any price point lower than the equilibrium point disincentivizes supply to go up. The original 
founders of this theory had in mind two groups of bidders in a war that had a completely closed system 
that had to reach an equilibrium position or a win‐win. They needed to have all the available 
information for this bidding to take place efficiently as lack of information would have meant quite a 
different denouement that would not have been optimal. For a Pareto efficient outcome for no one to 
be better off without making the other worse off, the ideal solution was found in the refuge of an 
equilibrium, which was kind of forced as a solution, otherwise Economics would not have proceeded 
further (Erik D. Beinhocker in his book ‘The Origin of Wealth’ has adequately explained this aspect).  
 
The very fact that agents who bid against each other in a global market place today do not actually have 
enough information is a simple enough argument to prove that our current systems are more open and 
more prone to disequilibrium conditions. The advent of marketing and the impact of innovation have 
both acted against the concept of demand and supply in the classical sense as some examples given 
below would prove. All bidding never resembles a win‐win at the end, and to believe the world to be in 
equilibrium is more than what imagination can pretend. 
 
Classical theorists would always work with closed systems, under conditions of equilibrium. The real 
world is rather an open system in the immediate time frame and not in equilibrium. Let us take a very 
simple example of a large departmental store to demonstrate this point. In the largest departmental 
store perhaps there are more than 10,000 SKUs displayed for buyers to take decisions on buying. The 
new buyer entering the store does not necessarily have a list of things to buy that he or she would limit 
the purchases to. The mere display of products gives him new information and this information impacts 
his decision making. Every SKU that is related to the other impacts the decision while unrelated SKUs 
also in some way impact the buyer’s choice of products to be bought.  
 
1. How do we define demand in this example if supply itself influences his choice of buy and a 
number of products compete with each other as well as with others in other stores? If we define 
the number of SKUs as Si to Sn while prices are ranging from Pi to Pn, then demand Di = 
Function (Si, Pi), while Supply Si = Function (Di, Pi). The nature of these functions is so complex 
that simple demand supply curves of each entity would hardly be able to solve the multi‐
dimensional problem that this puzzle unfolds (If prices are changed for SKU 1 by 1 unit, what 
impact does it have on demand of SKU 1, n that are related to each other, given a certain 
demand function) or it is never really very easy to create a mathematical logic for the store 
owner to avoid stock outs on one hand or too much inventory on the other given that certain 
prices would attract more buyers while certain prices would distract them to other stores. 
2. Today’s world is not just buying from stores but also from internet and the full knowledge and 
information of such purchases can never be integrated into one single purchase and sales eco‐
system. On top of this the problem is multiplied many times when goods move from one place 
or country to the other and the full knowledge of demand and supply is never known at any 
period of time. 
 
 
The problem of overhang is bound to be there in today’s ecosystem, which means some amount of 
supply will not be priced into the market while some amount of demand would also not be known to the 
market. Whether these two balance each other or eventually balance each other would determine the 
aggregate supply and demand curve, which may not be as simple as an upward sloping or downward 
sloping curve. 
 
The market of high brand image products would show a demand curve which is perpendicular to the 
demand axis at a precise demand point which is constant, regardless of the price. The ability of 
marketers to make products become as price inelastic as possible is the true test of marketing; demand 
elasticity has long been relegated as a quality of lesser positive attribute. This is typically the case with 
all luxury products which are marketed with a ‘supply‐side tactics’, while the products that are 
consumed by the large majority are normally marketed with the ‘demand side tactics’. 
 
The supply curve on the other hand could be ideally moderated to follow a variable path that suits the 
best price points possible, regardless of the existing demand. In other words making supply possible 
even without the underlying demand and at a price that makes economic sense is a marvel to be 
achieved. The classical theorists did not have in their arsenal any plausible explanation to such behaviors 
that kept marauding the markets, financial included, in the run up to the crisis. 
 
To find an equivalent of making a price inelastic demand and a demand‐irrelevant supply while acting in 
a manner that helped supply and prices to zoom, was what housing bubble wanted to achieve through 
intermediation of the financial markets. 
 
But why select housing in the first place? 
 
The fundamental reason why housing provides immense opportunities for finance is never easily 
conceived unless we look at the properties of the housing market.  
 
Housing markets were initially selected markets around certain clusters where urbanization was a 
happening thing. The budding group of urbanites who were clustered in rented accommodation with 
their purchasing power growing provided a wonderful opportunity for a growing market. This added to 
the growing appetite of mortgage‐lending with almost an explosion in the banking and finance activities 
in the period between 1959 to 1980. The builders and developers also moved from unorganized to 
organized and the markets moved from local to more regional and then to the national level. The 
sophistication of the financial instruments in mortgage lending is the single biggest driver of the 
expansion of the housing market. The old model of lending through the retail outlets of commercial 
banks soon got replaced by mortgage backed security markets that had the ability to securitize 
mortgage lending that shifted the risks from the retail bank entities in the towns and cities to more 
organized entities with immense power that could decrease the basket of risk from high to low as more 
of the high risk could be blended with the low risk portfolio and traded as well. It could potentially make 
the risk pool bigger and bigger by roping in any number of participants from both sides as these 
securities could be traded as long as the appetite for risk could be fueled by the information it needed. 
The rating agencies played truant to this plot and it created a whole new genre of mortgage backed 
lending portfolio of assets that travelled around the globe amongst the trading community of investors, 
speculators included.  
 
This needed one single item of basic need for it to succeed. The underlying asset had to grow in price. 
Under this single condition every other condition could be ignored. Every person involved in this trade 
believed that this underlying condition could be met, or so it seemed because otherwise how could it be 
that every housing market saw huge growth in starts and simultaneous growth in prices for a protracted 
period, without anyone questioning that this reign could not last forever as it would have defied any 
conventional logic, as with fixed buyers and sellers in a given territory there could not be an endless run 
both on quantities and prices lasting forever. This was neither supply side economics nor demand side 
economics at play. 
 
But the essence of the housing market run is that any underlying asset that could grow in price could 
essentially attract capital investment provided it could be securitized and packaged in a scale that had 
the backing of the financial markets.  
The stocks, like the housing market, also had the same underlying condition that could be essentially 
taken advantage of, but with a difference, as stocks mirror the economy of firms and the economy of 
countries in the future and for that to show ever‐rising growth prospects it would need the current 
underlying conditions to reflect that, which isn’t that simple. Raghuram Rajan has also pointed out the 
asymmetry that housing creates in terms of not being able to incentivize the ‘reverse bets’ that are 
rampant in stocks like ‘shorting’ that counteracts as checks and balances in the system, which 
exacerbates the problem of zooming and inflating in one direction as ‘herding’ occurs, while down‐side 
risks do not need to be priced in. This is a significant observation in Raghuram’s book, ‘Fault Lines’. 
 
Housing is therefore extremely special, because it could potentially rise on a wave of confidence without 
the underlying conditions being anywhere near it and it is outside the influence of ‘shorting’ that puts in 
reverse bets to counteract, like stocks. 
 
However there are always the other metrics that mirror the state of housing market, to show whether it 
is over‐heated, like the median earnings to loan ratio, median house prices to median earnings, etc 
which showed how much leverage essentially the borrowers were willing to commit themselves to. But 
as long as the house prices went up, they could potentially use part of that increased equity to offset the 
effect of the increased debt or en‐cash that increased equity from rising prices to essentially borrow 
further or spend further in any other commodity or asset. Greenspan and James Kennedy in their 
seminal analysis ‘Sources and Uses of Equity extracted from homes’ have pointed out how the savings 
rate collapsed from the highs of 6% to the lows of 2% in the period where house prices shot to the roof, 
and this was essentially driven by home equity extraction that was used to purchase assets or increased 
the spending through higher borrowings. The point to be noted is that it did not increase savings in the 
households as other societies would have perhaps engaged in. This indulgence of the households in the 
housing price boom goes to show the power and uni‐directionality of the herd mentality that defies any 
conventional wisdom. 
 
The rising prices thus helped to increase the speculative behavior that fueled such increase in the first 
place. This leads us to look at what Fed could have done to deflate this phenomenon. 
 
 
The big observation by Raghuram again is the failure of the Fed to delay the correction that inflated 
bubbles in asset prices and stocks needed, but the Fed mirrors and plays in the hands of those who lead, 
and Fed does not lead as has been proven often times in the past and present. The message of 
protection by the Fed as opposed to raising the right signals which would dis‐incentivize risk taking in 
one direction only suggests that political compulsions take the better off the rationale to stymie the 
‘over‐heated’ or release the ‘under‐heated’ sectors to the benefits of capital allocation. If capital 
continues to be drawn towards sectors that help to inflate prices and not jobs, it is a pointer that 
pumping liquidity would only lead to more not less, unless the direction could be reversed. With S&P 
500 with $1.6 Trillion in liquidity (New York Times 4th October reports) how could we see in the actions 
of Fed the over‐arching need to quantitative easing as a solution to employment generation? It has been 
widely known that such liquidity could also be used for mergers and acquisitions generating no value to 
any stakeholder as the size of the pie keep shrinking through the actions that follow such transactions as 
more jobs are lost than gained; the overall pie of U.S. is growing at snail’s pace in any case. There could 
be more innovative solutions that S&P 500 could seek to prosper from this excess liquidity, that only 
time will show. 
 
 
The Interest Rate Question 
 
Let us look at the myth of interest rates, here we would try to look at not the prime lending rate but the 
real interest rates, and that is actually much higher in the developed West than in the places like Asia (it 
is near zero in China while negative in India). So the whole question of low interest rates is a very 
relative thought, however given that inflation is the biggest menace in the West, while it is a partial 
driver of growth in the east (given that these economies are supply constrained than demand 
constrained), the analysis could be quite flawed. So for the time being we keep our interest only in the 
West, rather than comparing that with the conditions in the East. 
 
 
The monetarists have long portrayed that interest rates hold the key to economic expansions and 
contraction both in the recessive environment as well as in the upturns. This means that if the supply of 
money could be controlled and authorized to flow at rates that could incentivize certain investment or 
divestment decisions that could allocate capital to those in need and at a cost that could spur economic 
activities in the form of production, service or any other economic activity it could potentially generate 
employment. This statement is correct when one looks at it from a very high level. However on closer 
scrutiny, there are other costs to be looked at also that society has to bear. 
 
The first one is savings in the time of recession or investments in the time of boom. The higher incidence 
of savings in the time of recession is bad however without savings no investment can be made from the 
household point of view. With excessive lowering of interest rates and higher flow of money in the 
economy what we have seen is the devastating drop in the savings rate. So the question is where then 
did the money go? 
 
The money in these unfettered conditions of flow actually goes to inflate prices of assets like housing or 
stocks or commodities that are traded in exchanges or exchange like entities. While the rise of prices 
results in household assets to swell in value, the liabilities also do swell. When the prices actually return 
to normal, the liabilities remain, thus squeezing the net worth. No wonder that more than $7 trillion 
have been wiped off the net worth of U.S. households in the period 2005 to 2009, when the housing 
market crashed.  
 
Now let me turn my attention to what actually happens in a recession in a very low interest 
environment. First of all, in a recession, there is no dearth of cash in the hands of the big firms. Let me 
take the example of the S&P 500, they have piles of cash. The issue is that they do not know what to do 
with that cash and the liquidity that cash balances could further attract. So the virtual zero interest rate 
doled to the banks are used by the big firms to either invest in financial assets that could grow in value 
or be used in investments like mergers and acquisition. There is a third way to use the cash and that is 
buy back the shares outstanding in the market, this is a good deployment of cash as returns would likely 
be higher. With the number of shares outstanding in the market coming down, the company earnings 
are split into lesser number of shares thus increasing the P/E multiples and the stock price itself. Also 
excess cash could be passed on to the shareholders without paying dividends. And this is perhaps the 
best use of excess cash. When the stock prices are undervalued it gives the highest return on equity. It 
also raises the attractiveness of the stock in the open market as buyers would think that the stock is 
under‐valued. 
 
What happens to the smaller industries is quite different. The smaller industries or a common man 
would never be able to get access to funds at low interest rates. Even today the real interest rates at 
which a smaller industry participant or a common man would get access to funds would be in the highs 
of 5% to 7%. So they would not be able to find a great attraction to start a venture or make an 
investment or make a buying decision on a mortgaged asset that would spur economic activity. 
So the whole low interest rate monetarism in the time of recession is based on a flawed conception that 
it would spur economic activity or solve the demand side of the problem. On the other hand it indeed 
serves the purpose of inflating the asset prices like stocks or some commodities that could be traded 
through exchanges, like the LME. We have seen that protracted periods of low interest rates helps fund 
flow in the direction of commodity exchanges where huge quantities of physical metal is taken out of 
the market and stored in warehouses as investment vehicles for the future as warehousing costs are 
much lower and forward spreads are higher. In low interest rate regime and with output gap still holding 
it is not only Gold where investments have been channelized, many metals like Aluminum is not spared. 
 
Rather many economists have pointed out that protracted period of low interest rates actually depress 
the prices in the market that stems from the demand side of the problem as it impacts on wage. If that 
sinks in it takes quite a lot of time to get out of it easily. The targeting of inflation approach also has its 
costs, so there is no tested method that could be easily used in the area of monetary supply that could 
solve very deep rooted problem like unemployment as is the case now in the United States. 
 
The hope perhaps lies in the creation of a more measured consensus that questions the status quo of 
low interest rates in the short run while impacting the outcome of interest rates in the longer term 
through Fed QE; that these actions would not create jobs is a foregone conclusion. 
 
Movement of capital into high growth markets 
 
There is absolutely no doubt that the growth in Asia posits immense opportunities for the flight of 
Capital from the low growth environment of the West. And this is more so when money could be 
obtained at relatively low rates of interest given the credentials of established firms. However this isn’t 
that simple a problem. First of all the very fact the real interest rates are way too high in the West would 
stymie the movement in the first place. But the bigger question is capital efficiency and here let me take 
the help of Raghuram. 
 
Raghuram has pointed out the apparent contradiction of capital efficiency in the developing world 
competing against efficiency of management and its support systems including infrastructure in the 
developed world. The jury is still out in determining what dampens the prospects of the flight of capital 
from developed to developing and what impedes the flow back in absence of visible signs of 
rejuvenation in the developed world and innovation that helped to create the sustenance of the model.  
 
Capital efficiency, if it is defined as the rate of output to the rate of capital injection, then this entails the 
broader framework like the associated infrastructure and environment that would influence the output. 
If foreign direct investment has to be pursued then arrangements have to be made that would make 
such investments work in an environment of efficiency. We have a lot to learn from China and Vietnam 
which attracted a lot of foreign direct investment through creation of Economic zones that replicated 
the efficient environment of the Western world that made such movements possible as capital 
efficiency indeed was higher. 
 
Capital movement would continue to be diverted towards stocks in the high growth markets making it 
more volatile and prone to over‐heatedness as the P/E multiples indicate. This is the most sought after 
application of fund flow that draws money from high real interest rate regimes to low real interest rate 
regimes; the commensurate rise of wealth is only on paper as the speed with which this rise takes place 
could actually mirror the speed with which it could be drawn out, bringing instantaneous peril.  
 
 
Conclusion and policy implications 
 
 
The price inflator model as seen in housing and stocks, buoyed by the financial market fund deployment 
and in certain conditions of interest rates and money flow has not brought overall good to the economy 
as the falling prices squeezed large part of the net worth of the households, when the model failed to 
operate beyond a point.  
 
Such movement of asset prices has not been the driver of sustained economic activity, as neither 
housing nor stocks have created long standing economic impetus to job creation. Under current 
conditions of stress, in fact increasing fund flow to aid a repeat of this process should have strong 
reasons that need to be reviewed by the majority. 
 
The contraction of the net worth amongst the household has never been equitable as the enlargement 
has been neither. This underlines the need that alternate models at work that have been more 
successful in creating equity should be looked at.  
 
 
Procyon Mukherjee 
 
22nd October 
 
Zurich