Libro Finanzas 2 - Rev01

ORIENTACIÓN METODOLÓGICA PARA CURSOS
POR ENCUENTROS
ASIGNATURA
FINANZAS II
AUTOR:
MSc. JUAN PABLO SANDOVAL TABOADA
Santa Cruz - Bolivia

2019
Rev. 1
Ciencias Empresariales Finanzas II
Índice
1.1 Definición de la función financiera .....................................................................................5

1.2 Objetivos de la función financiera......................................................................................7
2.0 Introducción .............................................................................................................................13
2.1 El valor del dinero en el tiempo .............................................................................................15
2.2 Factores que afectan el costo del dinero en el tiempo ......................................................19
2.3 Anualidades y perpetuidades ................................................................................................19
2.3.1. Actualización simple ...........................................................................................................20
2.3.2. Anualidades.........................................................................................................................22
2.3.2.1 Definición de una anualidad............................................................................................24
2.3.2.2 Cálculo de una Anualidad ...............................................................................................25
2.3.2.3 Cálculo de una anualidad creciente ...............................................................................25
2.3.2. Perpetuidad .........................................................................................................................26
2.3.2.1 Definición de una perpetuidad ........................................................................................26
2.3.2.2 Perpetuidad Creciente .....................................................................................................27
3.0 Introducción .............................................................................................................................30
3.0 Concepto de flujo de caja ......................................................................................................31
3.1 Elaboración del flujo de caja .................................................................................................31
3.1.1 Flujo de caja operativo (FCO) o de operaciones.............................................................38
3.1.2. Flujo de caja de financiamiento (FCC) ............................................................................39
3.1.3. Flujo de caja de Inversión (FCI) .......................................................................................42
3.1.2.1 Refinanciamiento ..............................................................................................................43
3.1.2.2 Desinversión .....................................................................................................................44
3.1.4 Decisiones estratégicas de financiamiento ......................................................................44
3.2. Criterios de decisión de inversión ........................................................................................47
3.2.1 Tasa interna de retorno (TIR) ............................................................................................47
3.2.2 Valor actual Neto (VAN) .....................................................................................................53
3.2.2.1. Relación entre el VAN y la TIR ................................................................................56
3.2.2.2. Supuestos del VAN ...................................................................................................58
3.2.3 Rendimiento de la inversión (RI) .......................................................................................58
3.2.5 Periodo de retorno de la inversión (PRI) ..........................................................................60
UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 1

3.2.7 Tasa interna modificada (TIRM) ........................................................................................62

4.0 Introducción .............................................................................................................................65
4.1 Costo de la deuda y costo de capital accionario ................................................................66
4.2 Costo ponderado de capital (WACC) ...................................................................................66
4.3 Costos de activos de capital (CAPM) ...................................................................................68
4.3.1 Estimación del costo de capital en Bolivia .......................................................................75
4.3.2 Cálculo del Beta ...................................................................................................................83
4.3.3 Clases de riesgo ..................................................................................................................85
4.3.3.0 Tipos de riesgos financieros ...........................................................................................85
4.3.4 Formas de reducir el riesgo (dispersión y diversificación) .............................................87
5.1 Método combinado VAN y periodo de repago ....................................................................90
5.2. Análisis de sensibilidad con deuda y sin deuda con escenarios probabilísticos...........91
5.2.1 Escenario de sensibilización del precio ............................................................................93
5.2.2 Escenario de sensibilización del Costo variable Unitario ...............................................97
5.2.3 Escenario de sensibilización del Costo Fijo ...................................................................100
5.2.4 Escenario de sensibilización de la Inversión .................................................................103
5.3 Árbol de decisión ..................................................................................................................106
5.4 CAPM y el riesgo ..................................................................................................................108
Índice de Tablas
Tabla 3.1 Método VCO .................................................................................................................36

Tabla 3.2 Método Valor terminal .................................................................................................36
Tabla 3.3 Cálculos para IUE ........................................................................................................37
Tabla 3.4 Cálculos para IT efectivo ............................................................................................38
Tabla 3.5. Flujo de Operaciones .................................................................................................39
Tabla 3.6 Sistema de amortización constante...........................................................................40
Tabla 3.7 Sistema de cuota fija o SAF .......................................................................................42
Tabla 3.8. Flujo de inversiones ....................................................................................................42
Tabla 3.9 Flujo consolidado de caja con financiamiento..........................................................45
Tabla 3.10 Tabla Flujo de caja sin financiamiento ....................................................................46
Tabla 4.1 Cálculo del Promedio ponderado de la deuda .........................................................67
Tabla 4.2 Rendimiento promedio Aritmético del SP 500 al 2017 ...........................................70

Tabla 4.3 Rendimiento promedio Geométrico del SP 500 al 2017 ........................................71

Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos .....................................................................72
Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos (continuación 1) ........................................73
Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos (continuación 2) ........................................74
Tabla 4.5 Montos negociados en el mercado de valores Acum. a Dic. 2017 .......................75
Tabla 4.6 Clasificación de los niveles de riesgo por cada calificadora ..................................77
Tabla 4.7 Clasificación de los niveles de riesgo Bolivia al 2017 .............................................78
Tabla 4.8 Spread según nivel de riesgo en Bolivia ...................................................................79
Tabla 4.9 Tasa de letras o bonos del tesoro para determinar rF.............................................80
Tabla 5.1 Escenario original variable precio ..............................................................................93
Tabla 5.2 Escenario optimista variable precio ...........................................................................94
Tabla 5.3 Escenario pesimista variable precio ..........................................................................95
Tabla 5.4 Resumen de escenarios precio..................................................................................96
Tabla 5.5 Escenario optimista variable Costo variable unitario ..............................................97
Tabla 5.6 Escenario pesimista variable Costo variable unitario .............................................98
Tabla 5.7 Resumen de escenarios Costo variable unitario .....................................................99
Tabla 5.8 Escenario pesimista variable Costo fijo ..................................................................100
Tabla 5.9 Escenario Optimista variable Costo fijo ..................................................................101
Tabla 5.10 Resumen de escenarios Costo Fijo ......................................................................102
Tabla 5.11 Escenario pesimista Inversión ...............................................................................103
Tabla 5.12 Escenario optimista Inversión ................................................................................104
Tabla 5.13 Resumen de escenarios Inversión ........................................................................105
Tabla 5.14 Resumen de todos los cambios .............................................................................105
Tabla 5.15 Resumen de todos los cambios C/Fin ..................................................................106
Índice de Gráficos
Gráfico 1.1 Diversificación del riesgo .........................................................................................10

Gráfico 2.1 Línea de tiempo del flujo de efectivo ......................................................................18
Gráfico 2.2 Capitalización y descuento ......................................................................................19
Gráfico 2.3 Flujo General de una Anualidad ..............................................................................24
Gráfico 3.1 Relación VAN y TIR ..................................................................................................57
Gráfico 5.1 Árbol de decisión .....................................................................................................107

UNIDAD 1
INTRODUCCIÓN

1.1 Definición de la función financiera
Las finanzas se definen como el arte y la ciencia de administrar el dinero.
¿Qué es arte?: Es la práctica, el saber hacer algo de acuerdo a las realidades de

la situación.
¿Qué es ciencia?: Conocimientos ordenados y sistematizados de validez

universal, fundamentados en teorías referentes a verdades generales.
¿Administración?: es un proceso1 mediante el cual se busca lograr la máxima

eficiencia en el logro de los objetivos a través de la combinación de los recursos.
Las finanzas afectan las decisiones individuales de cuánto dinero gastar de los
ingresos, cuánto ahorrar y cómo invertir los ahorros.
En el contexto de una empresa, las finanzas implican el mismo tipo de decisiones:

cómo incrementar el dinero de los inversionistas, cómo invertir el dinero para
obtener una utilidad, y de qué modo conviene reinvertir las ganancias de la
empresa o distribuirlas entre los inversionistas.
Las claves para tomar buenas decisiones financieras son muy similares tanto para
las empresas como para los individuos; El conocimiento de las técnicas de un
buen análisis financiero no solo le ayudará a tomar mejores decisiones financieras
1
Un proceso es un conjunto de partes mutuamente relacionadas o que interactúan, para transformar
elementos de entrada, en resultados, contiene las etapas PODC: planear, organizar, dirigir, controlar.

como consumidor, sino que también le ayudará a comprender las consecuencias

financieras de las decisiones importantes de negocios que tomará
independientemente de su carrera.
Las finanzas vienen a ser una combinación de ciencia y arte mediante la cual las
empresas toman importantes decisiones para poder determinar lo siguiente:
1º ¿En qué se debe o se va a invertir?
2º ¿Cómo se va a financiar la inversión?
3º ¿De qué manera o cómo combinaré ambas para alcanzar el objetivo

propuesto?
1. ¿En qué se debe invertir?: Comprende todas las partidas en el lado del
activo del balance general, desde el efectivo a corto plazo hasta los
proyectos de capital a largo plazo con duración de varias décadas. Dentro
de los activos se tiene 3 tipos de activos como ser: Activos tangibles
(máquinas, equipos, oficinas, muebles, equipos de computación) los activos
intangibles (la marca, el know how, las patentes, y franquicias, y los activos
financieros (acciones, bonos), es decir títulos valores que los puede
comercializar para obtener ganancias.
2. ¿Cómo se va financiar la inversión?: Esto se refiere a las posibilidades

de financiar un proyecto mediante recursos propios o ajenos, abarca todas
las partidas que aparecen en el lado del pasivo del balance general; desde
las cuentas por pagar a corto plazo hasta el capital contable a largo plazo,
cuya vida se supone infinita.

3. Cómo se combinan ambas: Se debe verificar y revisar 1º los objetivos y la

misión de la empresa con los de los accionistas, verificar el mercado en el
que me voy a mover y conocer las políticas gubernamentales, para que las
decisiones que realicemos nos lleven a tomar buenas decisiones.
1.2 Objetivos de la función financiera
Las finanzas representan aquella rama de la ciencia económica que se ocupa de

todo lo concerniente al valor.
Los objetivos financieros son diversos, pero éstos deben responder a los objetivos
de las empresas y éstos a su vez a los objetivos de los socios de la empresa.
En general, no siempre ocurre así, el objetivo financiero básico de la empresa es

el de elevar el valor de mercado de las acciones o participaciones de los
accionistas o dueños.
1.2.1 Objetivo de rentabilidad
Un objetivo que está relacionado con el objetivo general es el de rentabilidad.

Cuando una empresa es rentable, tiende a ser atractiva y por tanto a elevar la
cotización de la empresa2, sin embargo, se debe considerar otras variables
importantes porque no siempre sucede así.
2
Ya sea en el mercado de valores, o para inversores actuales o potenciales

1.2.2 Objetivo de liquidez
Un objetivo común en la mayoría de las empresas es el objetivo de liquidez, la

estrategia destinada a lograr este objetivo permitirá desarrollar las actividades
operativas (comprar, producir, vender) a corto plazo en condiciones esperadas,
previamente establecidas.
Vale la pena tomar en cuenta algo muy importante al momento de invertir, ¿y

el riesgo?
¿Qué es el riesgo?
Podemos definirlo de la siguiente manera:
“Posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados”.
Condición básica de la administración financiera es que exista un equilibrio entre

el rendimiento (flujo de efectivo) y el riesgo. El rendimiento y el riesgo son, de
hecho, factores determinantes clave del precio de las acciones, el cual representa
la riqueza de los dueños de la empresa.
¿Qué es la aversión al riesgo?
Actitud que trata de evitar el riesgo, se acepta riesgo sólo por cuando esperan una
compensación por un riesgo mayor.
Entonces: ¿Cuál es el objetivo de la empresa? ¿Por qué?

La meta de la empresa es maximizar su valor y, por lo tanto, la riqueza de sus

accionistas.
Maximizar el valor de la empresa significa operarla a favor de sus propietarios: los

accionistas. Como estos últimos obtienen su retribución después de otros
participantes empresariales, generalmente se necesita satisfacer los intereses de
esos otros participantes empresariales para poder retribuir a los accionistas.
Por tanto el objetivo no es OBTENER RENTABILIDAD, sino Generar VALOR, si

generamos valor seremos rentables al mismo tiempo.
1.3 Riesgo, rentabilidad y liquidez
La mayoría de las personas estudian los rendimientos pasados y las posibles

estrategias a fin de adquirir la mejor posición en el futuro. Algunos estudios han
demostrado que mantener carteras de inversión hace que los inversionistas
puedan reducir su riesgo sin sacrificar una gran cantidad de rendimiento.
1.3.1 Diversificación de Riesgo
Toda inversión tiene 2 tipos diferentes de riesgo, el diversificable (No sistemático)

y el riesgo no diversificable (sistemático), la suma de estos 2 componentes es
igual al riesgo total de la inversión, el riesgo diversificable no es muy importante
para los inversionistas racionales y bien formados porque eliminarán sus efectos
mediante la diversificación.

Gráfico 1.1 Diversificación del riesgo
Existen otros tipos de riesgos, se los verá a más detalle más adelante.
1.4 Áreas de toma de decisión en la Administración financiera
1.4.1 Servicios financieros
Los servicios financieros constituyen la parte de las finanzas que se dedican a

diseñar y proporcionar asesoría y productos financieros a los individuos, empresas
y gobiernos.
Existen diversas oportunidades de carrera interesantes en las áreas de la banca e

instituciones relacionadas: planificación financiera, personal, inversiones, bienes
raíces y seguros.

1.4.2 Finanzas Administrativas
Las finanzas administrativas se ocupan de las tareas del administrador financiero

en la empresa de negocios. Estos administran activamente los asuntos financieros
de cualquier tipo de empresa, financiera o no, privada o pública, grande o
pequeña, lucrativa o sin fines de lucro.
Realizan tareas financieras tan diversas como la planificación, la extensión de

crédito a clientes, la evaluación de fuertes gastos propuestos y la recaudación de
dinero para financiar las operaciones de la empresa.
En resumen, no existe profesión donde no sea necesario saber finanzas, y sobre

todo, comprender que las finanzas NO son lo mismo que la contabilidad, saber
que las finanzas son básicas para poder generar valor en cualquier negocio, y no
terminar perdiendo dinero (quiebra) por falta de conocimiento, o por no haber
analizado la situación con los enfoques y técnicas que se están facilitando en el
presente curso, no nos dejemos llevar por el deseo de rentabilidad de corto plazo,
que nos puede llevar a una iliquidez y terminar luego en una quiebra técnica, con
todo los problemas que esto conlleva; el riesgo es un factor inherente a toda
decisión que tomamos y es muy importante tomarlo en cuenta, así como la
rentabilidad, y por tanto, hay que aprender a gestionarlo.
Solo para reflexionar:
“Una inversión en conocimiento paga el mejor interés” - Benjamin Franklin.

UNIDAD 2
CONCEPTOS
FUNDAMENTALES DEL
VALOR DEL DINERO EN
EL TIEMPO

2.0 Introducción
El concepto de interés está ligado al concepto de capital, ya que de manera

general, es la remuneración de un capital por su uso, generalmente en actividades
productivas, siendo de esta forma, empezaremos haciendo algunas
consideraciones relacionadas a los factores que intervienen en la determinación
de dicho interés.
Nosotros manejamos un capital, o monto de dinero expresado en moneda

corriente, sin tomar en cuenta su naturaleza financiera, que expresa el valor de
algún activo como ser equipos, edificios, títulos valores, etc.
Por tanto le damos un valor a dichos activos, en este caso una máquina, de Bs
10000.-, por tanto nuestro capital tiene dicho valor.
Sin embargo, decirlo de esta forma, puede llevarnos al error, puesto que al
tratarse de operaciones financieras, además del concepto de capital debemos
considerar una variable más, que es el tiempo, un capital no puede estar separado
de la noción tiempo.
¿Qué preferiría?, ¿Bs 1000.- hoy o Bs 1000.- dentro de diez años?, el sentido
común nos dice que tomemos los Bs 1000.- hoy, y esto solamente de forma
instintiva, ¿por qué? porque reconocemos que existe un valor del dinero en el
tiempo.

La pregunta lógica que surge entonces es ¿por qué el valor del dinero es diferente
en distintas épocas o momentos?
De forma general podemos mencionar dos razones fundamentales del por qué el
valor del dinero cambia en el tiempo, la primera está relacionada a la inflación del
país, caso Boliviano se mide con el IPC3, que indica si se ha reducido la capacidad
adquisitiva de la moneda, la segunda razón relacionada a la rentabilidad esperada
por el uso del dinero en un determinado periodo de tiempo. La rentabilidad que se
espera por prestar una suma de dinero encierra el concepto de capitalización.
Ahora bien a este llamado capital también podemos llamarlo, en el ámbito

empresarial como inversión, de la cual esperamos una rentabilidad, que en el caso
de matemática financiera lo llamamos interés, pero para el presente caso,
podríamos denominarlo como utilidad obtenida por la inversión realizada.
El valor del dinero en el tiempo es uno de los temas que se maneja dentro de las
estructuras de inversión. Ya que este determina parte importante del accionar de
cualquier proceso de capitalización, en donde se busque algún tipo de retorno.
Con el fin de que se tenga esta herramienta para evaluar la conveniencia de las
inversiones, y determinar si son o no favorables.
3
IPC= Índice de precios al consumidor, determinado periódicamente por el Instituto Boliviano de
Estadísticas (INE)

En esta definición existen dos principios que subyacen:
 El dinero pierde valor

 El tiempo evidencia la pérdida de valor
Partiendo de ellos surge la interrogante ¿Por qué se devalúa el dinero?
Existen varias razones que inciden para que el dinero pierda valor, y entre ellas se
puede mencionar:
 Demanda mayor de una moneda extranjera

 Aumento del circulante (billetes o monedas) con o sin respaldo o soporte
(Oro, plata, moneda extranjera, etc.)
 Presiones comerciales en los mercados extranjeros.
 Falta de confianza en la moneda local.
 Fuga de divisas
2.1 El valor del dinero en el tiempo
El valor del dinero en el tiempo se refiere al hecho de que “es mejor recibir dinero
ahora que después”.
En pocas palabras, mejor tenerlo hoy que tenerlo mañana, ¿verdad?
El dinero que usted tiene ahora en la mano se puede invertir para obtener un
rendimiento positivo, generando más dinero para mañana. Por esta razón un dólar
ahora es más valioso que un dólar en el futuro.

¿Por qué es importante calcularlo?
La importancia de calcular el comportamiento del dinero en el tiempo es que

permite a la persona tener una panorámica más acabada de la realidad que
piensa manejar en el proceso de inversión que emprenderá, y hacer los ajustes
necesarios dentro de la estructura de inversión.
En otras palabras, es adelantarse a los acontecimientos que, partiendo de

supuestos, pueden suceder.
En las empresas, los administradores enfrentan constantemente situaciones

donde las acciones que hoy requieren salidas de efectivo generarán entradas de
efectivo posteriormente. Como el efectivo que se obtendrá en el futuro es menos
valioso que el efectivo que la empresa gasta por adelantado, los administradores
necesitan un conjunto de herramientas que les ayuden a comparar las entradas y
salidas de efectivo que ocurren en diferentes momentos del tiempo.
Para calcular el comportamiento del dinero a través del tiempo, es necesario

auxiliarse de las matemáticas financieras, las cuales conjugan el factor tiempo,
tasa e inversión, régimen de capitalización, es decir la forma en que estos
interactúan mientras se esté llevando a cabo la capitalización.
Valor futuro versus valor presente
Bueno, ahora que ya sabemos que vale más un dólar hoy que mañana, la
pregunta lógica que deberíamos hacernos es, ¿cuánto más vale dicho dólar?

Suponga que una empresa tiene ahora la oportunidad de gastar $us 15000.-, en
alguna inversión que le producirá $us 17000.-, distribuidos durante los siguientes 5
años, como se indica a continuación.
Inversión Año 0: $us 15000.-

Retorno Año 1: $us 3000.-
Total al final del Año 5: $us 17000.-
¿Es esto una buena inversión? La respuesta evidente podría ser “sí” porque la
empresa gasta 15,000 dólares y recibe 17,000 dólares, recuerde, sin embargo,
que el valor de los dólares que la empresa recibe en el futuro es menor que el
valor de los dólares que gasta hoy, de modo que no está claro si la entrada de los
17,000 dólares es suficiente para justificar la inversión inicial. Depende de nuestra
expectativa de ganancia.
El análisis del valor del dinero en el tiempo ayuda a los gerentes a contestar
preguntas como esta. La idea básica es que los administradores necesitan un
modo de comparar el efectivo de hoy con el efectivo del futuro. Existen dos
maneras de hacer esto. Una es preguntar: ¿Qué cantidad de dinero en el futuro es
equivalente a $us15000.- actuales? En otras palabras, ¿cuál es el valor futuro de
$us15000.-? El otro enfoque consiste en preguntar: ¿Qué importe actual es
equivalente a los $us17000.- pagaderos durante los próximos 5 años como se
planteó anteriormente? En otras palabras, ¿cuál es el valor presente de la serie de
flujos de efectivo que vendrán en los próximos 5 años?
Se usa una línea de tiempo para representar los flujos de efectivo relacionados
con una inversión determinada. Es una línea horizontal en la que el tiempo cero

aparece en el extremo izquierdo, y los periodos futuros se marcan de izquierda a

derecha. El gráfico 2.1 muestra una línea de tiempo que ilustra nuestro problema
de inversión hipotética. Los flujos de efectivo que ocurren en el tiempo cero
(ahora) y al final de cada año se registran sobre la línea; los valores negativos
representan las salidas de efectivo ($us15000.- invertidos hoy en el tiempo cero), y
los valores positivos representan entradas de efectivo ($us3000.- entran en un
año, $us 5,000.- entran en dos años, y así sucesivamente).
Gráfico 2.1 Línea de tiempo del flujo de efectivo
Para tomar la decisión de inversión correcta, los administradores necesitan

comparar los flujos de efectivo representados en la figura 2.1 en el mismo
momento en el tiempo. Por lo general, ese momento se encuentra al final o al
inicio de la vida de la inversión. La técnica del valor futuro utiliza la capitalización
para calcular el valor futuro de cada flujo de efectivo al final de la vida de la
inversión, y después suma estos valores para calcular el valor futuro de la
inversión. Este método se representa sobre la línea de tiempo en el gráfico 2.2.

Gráfico 2.2 Capitalización y descuento
El gráfico 2.2 muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se mide al final
de la vida de la inversión de 5 años. Por otro lado, la técnica del valor presente
usa el descuento para calcular el valor presente de cada flujo de efectivo en el
tiempo cero, y después suma estos valores para calcular el valor que tiene hoy la
inversión. La aplicación de este método se representa debajo de la línea de tiempo
en el gráfico 2.2. En la práctica, cuando se toman decisiones de inversión, los
administradores, por lo general, adoptan el enfoque del valor presente, lo cual es
lógico, pues es el momento en que se encuentran y donde piensan tomar la
decisión.
2.2 Factores que afectan el costo del dinero en el tiempo
2.3 Anualidades y perpetuidades
Debido a que los muchos problemas financieros requieren potencialmente de

mucho tiempo, es necesario hacer algunas simplificaciones. Por ello se

proporciona las fórmulas de simplificación de 5 clases de corrientes de flujo de

efectivo:
 Actualización simple
 Anualidades
 Anualidades crecientes
 Perpetuidades
 Perpetuidades crecientes
2.3.1. Actualización simple

La forma utilizada dependerá si queremos ver el valor en el futuro o actualizarlo
Se presenta ambas situaciones:
Valor hacia el futuro
VF=VA*
Donde
VA= es el valor actual del dinero
j=tasa de interés (en caso de que se indique lo contrario, está expresada en años)
m=periodo (en caso de que se indique lo contrario, está expresada en años)
VF= Valor futuro
En estas fórmulas se está tomando en consideración la fórmula básica de interés

simple, pero lo que hace es calcular directamente el monto, es decir incluye al
capital al interés generado en el tiempo.

Valor hacia el presente
VA= FV / (
Donde:
VA= es el valor actual del dinero, lo que queremos determinar
j=tasa de interés (en caso de que se indique lo contrario está expresada en años)
m=periodo (en caso de que se indique lo contrario está expresada en años)
VF= Valor del dinero en el futuro
Ejemplo:
Se dispondrá de Bs. 1000.- dentro de un mes y de Bs 5000.- dentro de seis meses

cual será el valor de ambas sumas dentro de 3 meses, si la tasa de interés es del
20% a.a.
Primeramente ponemos los valores gráficamente para entender mejor el

problema:
Fecha focal
0 1 2 3 4 5 6
X=?
Valor hacia el futuro Valor hacia el presente
VF=VA* VA= FV/(
VF=1000*(1+0.20/12)2 VA=5000/(1+0.20/12)3
VF=1033.61 VA=4758.11

Con esto ambos valores estarían a la misma fecha, ambos capitales serían
equivalentes, por tanto pueden sumarse para saber cuánto tendría en dicho
momento del tiempo:
X= 1033.61+4758.11
X= 5791.72
Es de esperarse que el dinero presente al futuro, “aumente” su valor, y que el valor

futuro, al presente, “disminuya” su valor en el tiempo, porque se lo expresa de
forma equivalente en el tiempo. (por ejemplo: Bs.5000.- en seis meses no son
Bs.5000.- de hoy).
2.3.2. Anualidades
Las anualidades son flujos de caja ampliamente utilizados en nuestro día a día.
Permanentemente nos encontramos con situaciones financieras que envuelven
anualidad y necesitamos realizar una serie de cálculos sobre ellas. Cuando
compramos alguna mercancía en una casa comercial, como maquinarias
electrodomésticos, automóviles, o cualquier otro producto, generalmente nos
ofrecen financiamiento para la adquisición de dichos bienes, a ser cancelados en
un plazo determinado mediante el pago de cuotas iguales.
De igual manera si financiamos la compra de una casa a través de un banco,

tenemos que realizar pagos iguales y sucesivos por el plazo del financiamiento.
Colocamos nuestros ahorros en un banco para recibir los intereses

mensualmente, son operaciones financieras comunes en las que ha una serie de
pagos o recibos de dinero iguales y sucesivos a intervalos regulares de tiempo, de

igual manera las empresas establecen planes de amortización para reposición de

su maquinaria.
Cuando estamos frente a uno de estos tipos de operaciones financieras, se dice

que estamos frente a una anualidad.
El estudio de anualidades nos dará una serie de instrumentos y herramientas de

matemáticas financieras que nos permitirán establecer planes de amortización de
créditos recomposición de deudas, planos de ahorros, realizar evaluaciones
cálculos sobre alternativas de inversión, entre otras.
En la práctica, frecuentemente nos encontramos ante situaciones de recibir o

realizar pagos periódicos y uniformes. De igual manera, las empresas, realizan
ventas y compras a plazo, evaluación de alternativas de inversiones y otras
operaciones financieras basadas en flujos de caja generados en forma continua
durante determinada vida útil económicamente limitada. Asimismo realizan análisis
de sustitución de maquinarias y arrendamientos, elaboración y análisis de
presupuestos, etc.
Así, de manera general, el estudio de las anuales se utiliza para realizar cálculos
de series de pagos o recibimientos de sumas de dinero a intervalos regulares de
tiempo. Si bien la palabra anualidad tiene sus raíces en series de pagos en
periodos de tiempos anuales; también pueden utilizarse para periodos de tiempos
inferiores a un año, como las mensualidades, trimestralidades, semestralidades, u
otras. A todas ellas se las acostumbra llamar simplemente de anualidades.

2.3.2.1 Definición de una anualidad
Se define una anualidad como una serie de pagos o recibimientos iguales y en

periodos regulares e iguales de tiempo.
Es importante subrayar que al tratarse de una serie de pagos o recibimientos

realizados en forma periódica, esto supone que estamos frente a un régimen de
capitalización compuesta.
Cada uno de los pagos o recibimientos de la serie se denominan renta. Si una o

más rentas son diferentes a lo largo del flujo de caja o los periodos de las rentan
no ocurren en intervalos regulares e iguales de tiempo, la anualidad se denomina
de anualidad variable.
Gráfico 2.3 Flujo General de una Anualidad
VA
Donde:
VA: Valor actual, Principal o Valor a ser Financiado.
R: Serie de pagos o recibimientos iguales (rentas) que ocurren en periodos iguales

y regulares de tiempo.
n: Número de periodos de la anualidad. El total del número de periodos de tiempo

es el plazo de la anualidad.
S: es la suma de dinero o monto de la anualidad

2.3.2.2 Cálculo de una Anualidad
Una anualidad, como ya se ha dicho es una corriente uniforme de pagos regulares

que dura un número fijo de periodos, de manera sorprendente las anualidades se
encuentran entre los tipos más comunes de instrumentos financieros. Con
frecuencia, las pensiones que reciben las personas cuando se retiran son bajo la
forma de una anualidad. Los arrendamientos y las hipotecas también son con
frecuencia anualidades.
Para determinar el valor presente de una anualidad4 se utiliza la siguiente

ecuación:
VA= ( )
Donde:
VA: Valor actual
FC: Flujo de caja
r: tasa de descuento utilizada
n: número de periodos
2.3.2.3 Cálculo de una anualidad creciente
Los flujos de efectivo de las empresas tienen probabilidades de crecer a lo largo

del tiempo, debido ya sea al crecimiento real o a la inflación. Una perpetuidad
creciente, la cual supone un número infinito de flujos de efectivo, proporciona una
fórmula para manejar este crecimiento. A continuación se considera una anualidad
creciente, la cual es un número finito de flujos de efectivo crecientes. Debido a que
4
Importante: siempre la tasa de descuento y el número de periodos deben estar en la misma medida: por
ejemplo: años, semestres, etc.

las perpetuidades de cualquier tipo son raras, la fórmula de una anualidad

creciente es realmente útil.
VA= ( )
Donde:
VA: Valor actual
FC: Flujo de caja
r: tasa de descuento utilizada
n: número de periodos
g: tasa constante de crecimiento
2.3.2. Perpetuidad
2.3.2.1 Definición de una perpetuidad
Una perpetuidad es una corriente constante de flujos de efectivo que no tienen fin.
Si usted piensa que las perpetuidades no tienen relevancia en la realidad, se

sorprenderá de saber que hay un caso bien conocido de una corriente de flujo de
efectivo sin final: los bonos británicos denominados consols. Un inversionista que
compre un consol tiene derecho a recibir un interés anual del gobierno británico
para siempre.
Por tanto el valor presente del consol es simplemente
VA=

2.3.2.2 Perpetuidad Creciente
Imagine un edificio de departamentos en el que los flujos de efectivo para el

arrendador después de gastos serán de 100.000 dólares al año siguiente. Se
espera que estos flujos de efectivo aumenten a una tasa del 5% por año. Si se
supone que este aumento continuará de manera indefinida, la corriente del flujo de
efectivo se denomina perpetuidad creciente. La tasa de interés relevante es de
11%. Por lo tanto, la tasa de descuento apropiada es de 11%, donde FC es el flujo
de efectivo que se recibirá después de un periodo, g es la tasa de crecimiento por
el periodo, expresada como porcentaje, y r es la tasa de descuento apropiada, que
se simplifica con la siguiente fórmula:
VA=
Existen 3 puntos de importancia relacionados con la fórmula de la perpetuidad

creciente:
1. El numerador: Es el flujo de efectivo después de un periodo, no en la fecha

0.
2. Tasa de descuento y crecimiento: la tasa de descuento r debe ser mayor
que la tasa de crecimiento g para que la fórmula de la perpetuidad creciente
sea válida. Considere el caso en el cual la magnitud de la tasa de
crecimiento se aproxima a la tasa de interés. En ese caso, el denominador
de la fórmula de la perpetuidad creciente se vuelve infinitesimalmente
pequeño y el valor presente crece hasta convertirse en infinitesimalmente
grande. En realidad el valor presente permanece indefinido cuando r es
inferior a g.
3. El supuesto de la periodicidad: por lo general el efectivo flujo hace
adentro y hacia afuera de las empresas del mundo real tanto en forma
aleatoria como casi continua. Sin embargo, la ecuación supone que los
flujos de efectivo se reciben y se reembolsan con base en puntos regulares
y discretos en el tiempo. Por tanto solo se puede aplicar cuando se supone

un patrón regular y discreto de flujos de efectivo, el usuario nunca debe

olvidar que es un supuesto.
Es importante comprender estos conceptos, porque para la materia serán

aplicados en los resultados del flujo de efectivo, para determinar el valor del dinero
en el tiempo, y saber si, la inversión que queremos realizar a futuro, será rentable,
tomando el concepto del valor del dinero en el tiempo.

UNIDAD 3
VALUACIÓN DE
INVERSIONES EN
ACTIVOS REALES

3.0 Introducción
Para el análisis de los flujos de caja, es importante hacer hincapié en una serie de
conceptos inherentes a la elaboración de los mismos, que deben ser tomados en
cuenta durante la elaboración, para poder comprender cómo los mismos son
aplicados durante el diseño, así como esto, también será la base para la
aplicación de los diferentes indicadores de análisis de los flujos de caja, el éxito de
estos indicadores, es decir su aplicación e interpretación, dependerá de la
capacidad del ejecutivo para construir, y fundamentar, los flujos de caja, caso
contrario, el indicador (como ser por ejemplo, el VAN) estará incorrecto. También
la determinación de la tasa de descuento correcta es crucial, y aunque este tema
se irá analizando durante la solución de los ejercicios, su importancia no debe ser
menoscaba por la construcción de flujos, ambos son igualmente importantes.
Tenemos varias opciones, y se puede evaluar desde diferentes puntos de vista un

determinado proyecto, y que se pueden dar proyectos con características sociales,
como lo son los proyectos públicos, o de ONG’s, están los proyectos privados.
En lo que respecta a la materia, centraremos nuestra atención en la evaluación de

proyectos y planes de negocios. Algunas características de este tipo de evaluación
se presentan a continuación:
 Identifica los flujos de caja, y centra la evaluación en sí mismo, desde el

punto de vista del inversionista privado, es decir, desde la perspectiva de
generar valor financiero
 La información obtenida de la evaluación financiera puede cumplir tres
funciones:
 Comparar el proyecto con otras alternativas de inversión, y así tomar
una decisión profesional respecto al destino de nuestros ahorros

 Establecer el plan de financiamiento necesario para un negocio

(decisión de financiamiento)
 Medir la rentabilidad del proyecto con o sin financiamiento.
3.0 Concepto de flujo de caja
Desde el punto de vista del destino:
FC=FI+FO
Donde:
FI= Flujo de inversión
FO= Flujo de operación
Desde el punto de vista del movimiento del dinero:
FC= Entradas operativas de efectivo-Salidas operativas de efectivo+-Ajustes
3.1 Elaboración del flujo de caja
El flujo de caja corresponde al análisis del dinero efectivamente recibido y erogado

por la empresa, no es un resultado contable, sino financiero.
Algunas consideraciones que deben ser tomadas en cuenta al momento de la

elaboración del flujo de caja son:
 Costos hundidos: Son todas aquellas erogaciones de recursos monetarios

efectuadas antes del periodo de análisis actual.

Estos costos existen, y por su naturaleza, no deben ser incorporados en los flujos
de caja. Estos costos no afectan a la decisión de invertir, por lo que la mejor
manera de detectar si un costo es hundido es preguntarse lo siguiente: Si el
proyecto se lleva a cabo. ¿Voy a incurrir en ese costo? ¿Si el proyecto No se lleva
a cabo, voy a incurrir en ese costo?
Ejemplo: Si se quiere readecuar una fábrica de mesas, comprada hace 3 años,

para que produzca sillas aprovechando una oportunidad de exportación, al
momento de elaborar el flujo de caja no deberá considerarse el monto pagado por
la fábrica de mesas (tome o no tome la oportunidad igual seguiré teniendo la
fábrica de mesas).
Otro ejemplo: El estudio de mercado necesario para estimar ingresos y egresos

del proyecto o plan de negocios (porque lo pago haga o no haga el proyecto).
 Costos de oportunidad: son todas las ganancias no percibidas por la

realización de una determinada actividad imposibilitando la realización de
otra, es decir el costo que implica realizar un determinado proyecto en vez
de otro de similares características (riesgo equivalente)
La construcción de flujos debe considerar el costo de oportunidad en la utilización

de recursos. En otras palabras, los flujos se construyen como si la empresa en
evaluación no tuviera ninguna ventaja sobre cualquiera otra en el mercado; por
ejemplo, si el potencial accionista tiene unos escritorios tirados en su depósito,
que pudieran utilizarse en la empresa, el valor de mercado de esos escritorios
debe incorporarse en los flujos, porque los utilizará. En caso de no realizarse el
proyecto, el potencial accionista de todas formas podría venderlos.

Otra consideración importante es que si el proyecto tiene acceso a la adquisición

de activos más baratos que los ofertados en el mercado, el evaluador debe
considerar los precios de mercado y no los precios “especiales o subsidiados”.
Por ejemplo: Se considera el mismo ejemplo, de la readecuación de la fábrica de

mesas a sillas. Si bien la empresa recibirá los ingresos por la exportación de sillas,
al cambiar su esquema producto dejará de percibir los ingresos por la venta de
mesas, este es el costo de oportunidad.
 Flujos incrementales: deben ser considerados solamente los montos en

los que varían los rubros del flujo de caja respecto a situación de no hacer
el proyecto. Flujo incremental = Flujo con proyecto - Flujo sin proyecto.
Por ejemplo: Supóngase que una empresa usualmente paga por IUE un monto
de $us100.-, y si realizara un proyecto que aumenta sus ventas, o baja sus costos,
debería pagar $us120.- Es decir en el flujo de caja del proyecto solamente debería
incluirse un pago de $us20.- (120-100), pues los otros $us100.- igual se seguirán
pagando, sea con o sin proyecto.
 Depreciación: Un tema muy importante al realizar flujos de caja es no

confundir la vida contable con la vida de mercado de los activos fijos.
Tampoco sus valores contables con los valores de mercado.
La depreciación es una herramienta que, desde el punto de vista contable, “regula”

la pérdida sostenida del valor de los activos. Desde el punto de vista financiero, sin
embargo, la depreciación no sirve para estimar valores de mercado, sino más bien
para pagar menos impuestos (a mayor depreciación, menor UAI, a menor UAI,
menor IUE).
 Inversión en activos: se subdivide en:

 Inversión en activo fijos (AF): La inversión en activos fijos no sólo
contempla cuánto le cuesta a la empresa el AF en sí mismo, sino
también todo el gasto adicional generado para que el activo empiece
a trabajar, es decir: costos de transporte, seguro instalación, etc.

 Inversión en capital de trabajo (KT): Recordar que, en general, el

KT es una función de los ingresos, por tanto, si aumentan los
ingresos (Ventas), en muchos casos aumentaría el KT.
 Inversión en activos diferidos: la idea de los activos diferidos es
que, si bien deben pagarse cuando son adquiridos, es posible
amortizarlos contablemente en un periodo de tiempo determinado. El
activo diferido más típico son los “gastos de organización” (GO) de
una empresa. En Bolivia el Art. 27 del DS 24051 permite a las
empresas amortizar los GO durante cuatro gestiones a partir del
inicio de actividades del negocio, siempre y cuando estos gastos no
excedan el 10% del capital pagado por los dueños/accionistas en la
empresa5.
 Ingresos: -Un aspecto importante a considerar es que todo ingreso
contemplado en el flujo de caja, debe ser operativo, es decir propio del
negocio en el que estamos ingresando o participando.
-En caso de evaluar la apertura de varios negocios, debería

realizarse un flujo de caja por negocio.
-Importante resaltar que los ingresos deben ser NETOS, es decir

que se debe descontar el IVA, pues el mismo va aplicado en otro renglón del flujo
de caja, para no sobreestimar sus resultados.
Otro tema es que en muchas ocasiones, los ingresos de un flujo de caja no son
realmente “entradas de dinero”, sino ahorros en costos.
 Horizonte de evaluación: El horizonte de evaluación (n) es el número de

años que se considerarán para proyectar los flujos de caja. Depende
básicamente del mercado, en realidad, de las expectativas del inversionista
respecto a su vigencia en el mercado.
5
Ver el DS 24051 Reglamento al impuesto a las Utilidades, Artículo 27 para el tratamiento de la
amortización de otros activos, y el artículos 21 y 22 para los valores de depreciación de los activos en Bolivia

Tomar muy en cuenta que en los primeros años de evaluación de proyectos y

planes de negocio, es muy normal que los flujos sean bastante variables, logrando
una cierta estabilidad en determinado horizonte.
También es importante que considere factores como la evidencia empírica sobre

la vigencia de un producto o servicio a ofertarse en el mercado, la estrategia del
negocio, el perfil del equipo gerencial, que estará encargado de encarar el desafío
de echar a andar el proyecto, etc.
Como recomendación se puede utilizar la vida útil de los activos, puede

considerarse también cubrir mínimamente el tiempo requerido para pagar el
préstamo incurrido, y a partir de ahí un plazo para recuperar la inversión, sin
considerar la vida útil del edificio, ya que puede sesgar el horizonte del proyecto.
Al final de cuentas dependerá del fundamento que se tenga, como ser la
variabilidad del mercado, expectativa de retorno del inversionista para utilizar el
dinero en otros temas, etc.
 Último año de proyección: ¿Valor terminal o VCO?: Seguramente se ha

escuchado frases como nada es eterno, todo cambia, etc. Los proyectos y
planes de negocio no son una excepción en este sentido. Considere que
ellos también tienen un ciclo de vida, luego del cual habrá que decidir qué
hacer con ellos.
En este sentido, llegará a un momento en que podrán darse dos alternativas:
a) Continuación de las operaciones (VCO): los flujos se han estabilizado, y

se prevé que se mantengan así en el largo plazo o que crezcan a una tasa
específica, por lo que no es necesario seguir proyectando flujos. Lo que se
hace, entonces, es estimar un valor ubicado en el último año del horizonte
del proyecto, que represente el valor actual de la perpetuidad, y con esa
base calcularlo.

Tabla 3.1 Método VCO

DETALLE 0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 1,500 1,800 1,600 1,000 1,500 1,500 1,500
KT necesario 300 360 320 200 300 300 300
Inversión en KT -300 -60 40 120 -100 0 300
Venta de Activos Fijos 0 0 0 0 0 0 0
Por ejemplo, si consideramos que se va a estabilizar los ingresos de forma

constante en 1500 podemos actualizar dichos flujos al año 3 y con eso actualizar
los flujos 1, 2 y 3 a la tasa de corte para determinar si cubre las inversiones.
b) Valor terminal (VT): Los flujos empezarán a decaer (cambios de

tecnología, desaparición de modas, etc.), por lo que probablemente sea
mejor cerrar el negocio y empezar un nuevo emprendimiento, previa venta
de los activos del negocio a valor de mercado.
Tabla 3.2 Método Valor terminal

DETALLE 0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 1,500 1,800 1,600 1,000 1,500 1,500 1,500
KT necesario 300 360 320 200 300 300 300
Inversión en KT -300 -60 40 120 -100 0 300
Venta de Activos Fijos 0 0 0 0 0 0 10,000
Acá es cuando nuestro capital necesario de operación suma a nuestro flujo de

inversión, ya no resta, se venden los activos a un valor de mercado por ejemplo
10% en el año 6 y dichos resultados se actualizan a la tasa de corte o costo de
capital al año 0.
 Impuestos: El tratamiento impositivo vigente debe ser incluido en los flujos
de caja. Si el VAN de un proyecto o plan de negocios es positivo sin pago
de impuestos, pero negativo con impuestos, debe descartarse
inmediatamente.
En el flujo de caja, deben considerarse los flujos netos de IVA, o en todo caso,
utilizar los ingresos brutos de IVA y restarles el débito fiscal (DF) correspondiente,
y los egresos brutos de IVA y sumarles el crédito fiscal (CF). Lo mismo para el
caso de las inversiones.

Recuerde que cuando usted invierte $us1000.- en activos fijos, $us870.- son su
valor contable del activo, y $us130.- son DF-IVA. También es importante que tome
en cuenta que el 100% de sus ventas deberían tener CF. Pero no así el 100% de
sus egresos DF, porque existen costos no facturados en los que la empresa
incurre.
El IT corresponde al 3% de las ventas brutas, por lo que sólo afecta al flujo

operativo (en el flujo de inversión). Sin embargo, es importante considerar que el
pago de IT depende también del IUE pagado en la gestión anterior, ya que el pago
de IUE sirve para compensar el IT, es decir, para pagar menos – o directamente
no pagar IT.
Una consideración importante a tomar en cuenta es que el pago de IT es mensual,

y el pago de IUE anual, por lo que el IUE de la gestión anterior puede ayudar a
compensar mensualmente el pago de IT hasta que el mismo se acabe.
Ejemplo:
Tabla 3.3 Cálculos para IUE

DETALLE 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos 1,500 1,800 1,600 1,000 2,500 3,000 3,200
UAI 225 270 240 150 250 300 320
IUE -56 -68 -60 -38 -63 -75 -80
UDI 169 203 180 113 188 225 240
Calculamos los ingresos, y llegamos hasta la Utilidad antes de impuestos (UAI), a

esto se calcula el 25% correspondiente al Impuesto a la Utilidad de la empresa

Tabla 3.4 Cálculos para IT efectivo

DETALLE 1 2 3 4 5 6 7
IT 45 54 48 30 75 90 96
IUE -56 -68 -60 -38 -63 -75 -80
IT efectivo 0 0 0 0 13 15 16
3.1.1 Flujo de caja operativo (FCO) o de operaciones
Expone los resultados propios de la operación de la empresa, tiene un esquema

similar al de un estado de resultados.
El esquema de flujo de operaciones tiene, hasta el ítem L, una estructura idéntica

a la de un Estado de Resultados.
Las principales diferencias entre el Flujo de Operación y el RDI 6 (ítem L) son:

1) Se suman los montos considerados como depreciaciones y amortizaciones
(ítem D) por no ser egresos reales; solo son considerados para el correcto
cálculo del IUE.
2) Se disminuyen los pagos de capital derivados del financiamiento (fila N).
3) Otra consideración importante es que NO existe Flujo de Operación el año 0,
solamente de inversión.
6
Utilidad después de impuestos (UDI)

Tabla 3.5. Flujo de Operaciones

ITEM AÑO 0 1 … N
A Ingresos
B Costos
C=A-B Margen Bruto (MB)
D Depreciación Amortización
E IVA por pagar
F IT por pagar
G ITF por pagar
Resultado antes de
H= C-D-E-F-G Intereses e impuestos (RAII)
I Intereses
Resultado antes de
J=H-I impuestos ( RAI)
K IUE por pagar
Resultado después de
L=J-K impuestos (RDI)
M=D Depreciación Amortización
N Pago Capital
Ñ=L+M-N Flujo de Operación (FO)
3.1.2. Flujo de caja de financiamiento (FCC)
Este flujo en realidad, viene a ser una adaptación en función de la estructura

financiera que decidamos incorporar al proyecto, pero se debe establecer el modo
en que vamos a amortizar, ya sea mediante el sistema de amortización francés
SAF o sistema de amortización constante SAC.
Ejemplo de un crédito de $us100000.- a 5 años con una tasa del 12%a.a.
DATOS
VP 100000
j= 12% a.a.
n= 5 Años
m= 1
t= 12
cuota ?
Para el cálculo del sistema de cuota constante, lo que se hace es dividir el valor
del crédito entre el número de años.

Monto 100000
periodo 5 Años
Cuota 20000 a.a.
Con esto se calcula mediante la forma de interés simple el interés correspondiente

al primer año:
VF=VA*i
VF= 100000*.12
VF= 12000
Sumamos el capital y el interés, y nos da la primera cuota.
Restamos al saldo de capital la cuota de capital correspondiente y genera el saldo

para el siguiente cálculo 100000-20000=80000
Sabemos que año a año va ir disminuyendo por tanto no generamos para los 5
años directamente.
Con esto tenemos el valor de la amortización de capital y del interés
Tabla 3.6 Sistema de amortización constante

Sistema de amortización constante
Periodo de Amortización
Intereses It Cuota Saldo capital
pago t a Kt
100,000.00
1 20,000.00 12,000.00 32,000.00 80,000.00
2 20,000.00 9,600.00 29,600.00 60,000.00
3 20,000.00 7,200.00 27,200.00 40,000.00
4 20,000.00 4,800.00 24,800.00 20,000.00
5 20,000.00 2,400.00 22,400.00 0.00
100,000.00 36,000.00 136,000.00
Mediante el método SAF, lo que se hace es generar la anualidad, pero en vez de

averiguar el monto final, se calcula la cuota de la anualidad, despejamos R.

Fórmula para calcular una anualidad:
M =R*1-(1+j/m)-mn
=
j/m
Reemplazamos los valores que tenemos, en este caso el monto, la tasa, y el

tiempo, se puede ir haciendo por etapas, calculando primero los paréntesis
internos para luego pasar a los externos:
-mn -5
100000 =R*1-(1+j/m) 1-(1+.12)
=
j/m 0.12
1-1/(1+.12)5
0.12
0.4326
100000 =R*
0.12
100000= R* 3.6047762
100000
R=
3.6048
R= 27,740.973
Podemos utilizar la fórmula PAGO del MS-EXCEL ®
=PAGO(tasa|plazo|monto)
=PAGO(0.12|5|100000)
El valor sale negativo porque es una erogación de dinero, sin embargo, nos da la
referencia que estamos buscando.
Una vez tenemos la cuota, solamente es determinar el interés y de la resta sale el

capital a pagar, es decir 100000*12%, de la diferencia entre cuota e interés sale la
amortización de capital del año, ese valor se resta al saldo de capital para el
primer año, en el caso del segundo año ese nuevo valor, que es $us84259.03.- se
utiliza para calcular el nuevo interés, y nuevamente se calcula la diferencia entre
cuota e interés para la amortización de capital que será el siguiente monto a
restarse al saldo de capital.

Tabla 3.7 Sistema de cuota fija o SAF

SAF
Periodo de Amortización a
Intereses It Cuota Saldo capital
pago t Kt
100,000.00
1 15,740.97 12,000.00 27,740.97 84,259.03
2 17,629.89 10,111.08 27,740.97 66,629.14
3 19,745.48 7,995.50 27,740.97 46,883.66
4 22,114.93 5,626.04 27,740.97 24,768.73
5 24,768.73 2,972.25 27,740.97 0.00
100,000.00 38,704.87 138,704.87
Como se puede evidenciar el método constante de capital implica una cuota

mayor los primeros años, mientras que el SAF da cuota constante se hace un
menor aporte a capital cada año, lo que implica que el interés termina siendo
mayor en el método SAF, que en el sistema de amortización constante, queda en
manos de cada uno decidir cuál les conviene más (hacer notar que el banco
ofrece más alternativas, pero la más común es cuota fija).
3.1.3. Flujo de caja de Inversión (FCI)
Refleja las inversiones en la compra y/o venta de activos fijos, diferidos, capital de
trabajo y los efectos impositivos referidos a estos.
Tabla 3.8. Flujo de inversiones

ITEM AÑO 0 1 … N
A Compra/venta de activo
B Inversión diferida
C Capital de trabajo
D Efecto impositivo
E Préstamos
F=A+B+C+D+E Flujo de inversión (FI)
Se considera la existencia de un año ficticio, el año 0, para fines de exposición y

correcto cálculo de los indicadores. Este año 0, representa el periodo en el cual se
inicia la erogación de dinero (Inversiones) y termina cuando el proyecto inicia sus
operaciones. No es necesariamente un periodo regular anual (12 meses).

En el rubro de compra/venta de activos se consideran todas las inversiones en

activos fijos, que engloban el costo del activo, su costo de transporte e instalación,
también se consideran las ventas de activos en sus valores de mercado, no en sus
valores contables, es decir suponiendo que el activo haya sido depreciado
completamente no será vendido a valor cero.
En el rubro de Inversión Diferida, se reflejan los costos asociados a los gastos de

organización, pago de estudios, pago de licencias de operación y otros activos
intangibles.
El rubro capital de trabajo se refiere al monto total de dinero que debe ser erogado
para poner en marcha la empresa, y poder cubrir los posibles incrementos de
producción año a año. Al final de proyecto (año N) se recupera este monto.
El efecto impositivo se refiere a la incidencia de la venta de activos en valores

distintos a los registros contables sobre el pago de IUE.
Los préstamos se refieren al acceso a financiamiento que pudiera tener el

proyecto.
3.1.2.1 Refinanciamiento
Es muy posible que debido a proyecciones de crecimiento que podamos tener

veamos la necesidad de refinanciarnos, lo que implicaría una modificación a los
resultados obtenidos, el flujo de caja que hemos generado nos da un valor en un
momento dado del tiempo, a un horizonte de terminado, por tanto muchas cosas
pueden cambiar en el mercado, y, por tanto, implicaría cambios en nuestro flujo de

caja, para el ejemplo de la empresa no se ha considerado incurrir en otro crédito

en años posteriores, pero podría ser contemplado si se lo ve necesario, para
poder crecer en la forma requerida, o bien por falta de disponible para capital de
trabajo, para financiar operaciones, compra de activos, etc.
3.1.2.2 Desinversión
Así cómo es posible refinanciar nuestra empresa, también podemos ver, a través
de los flujos de caja, la necesidad más bien de desinvertir, es decir, ver que los
flujos de caja que esperamos obtener, debido a los gastos operativos del
mantenimiento de los equipos, el nivel de productividad o uso de capacidad
instalada que no justifiquen, se podría buscar condiciones que se ajusten más a
las necesidades de la estructura financiera de la empresa, por ejemplo venta de
equipos innecesarios u operativamente muy costosos, venta del terrenos
improductivos por los cuales estamos pagando intereses y capital mensualmente,
etc.
Siempre se debe analizar los flujos de caja, y actualizar los mismos al presente
para ver si estamos o no generando valor (Utilidad generada mayor al costo)
3.1.4 Decisiones estratégicas de financiamiento
Se debe armar flujos de caja con y sin financiamiento, el motivo de esto es que
debemos asegurarnos que el proyecto sea viable, no solamente por haber
utilizado financiamiento, como criterio de decisión, más adelante se analizará
ambos.
Para ejemplo se presenta a continuación un caso ficticio de un jardín de niños:

Tabla 3.9 Flujo consolidado de caja con financiamiento

FLUJO DE CAJA CON FINANCIAMIENTO
FLUJO DE CAJA 0 1 2 3 4
Inversión AF -14,511 0 0 0 7,849
Parque Infantil -620 266
Maquinarias y equipos -4,266 2,560
Muebles y enseres -2,950 2,163
Equipos de computación -6,675 2,861
Inversión KT -2,196 -439 -659 -879 4,173
Inversión GO -782
Crédito 7,295
FI -10,194 -439 -659 -879 12,022
Ingresos 79,000 94,800 118,500 150,100
C Variable -14,489 -15,171 -18,761 -23,450
C Fijo -57,495 -54,938 -55,095 -54,938
(-) Depreciación -2,280 -2,280 -2,280 -2,280
(-) Amortiz. GO -195 -195 -195 -195
IVA efectivo -6,263 -10,160 -12,868 -16,493
ITF efectivo -377 -412 -481 -571
IT efectivo -2,370 -2,844 -3,555 -2,528
Ganancia por venta de activos 3,822
UAII -4,470 8,799 25,264 53,466
Gastos financieros -10,076 -7,231 -4,386 -1,541
UAI -14,546 1,568 20,878 51,925
IUE 0 0 -1,975 -12,981
UDI -14,546 1,568 18,903 38,944
(+) Depreciación 2,280 2,280 2,280 2,280
(+) Amortiz. GO 195 195 195 195
(-) Amortiz. Crédito -1,824 -1,824 -1,824 -1,824
(-) Ganancia por venta de activos -3,822
FO 0 -13,894 2,220 19,555 35,773
FC -10,194 -14,333 1,561 18,676 47,796
El flujo de caja tiene la misma estructura, solo que en el caso del crédito el mismo
figura con valor positivo, esto debido a que aminora el costo para nosotros, pero,
de ninguna forma, deja de ser considerado en los resultados, puesto que se verá
reflejado en gastos financieros, tomar en cuenta que, para fines impositivos,
solamente se puede considerar el interés, no así el capital pagado, el cual
podemos posteriormente incluirlos al flujo sumándolos después de la UDI, así
como nuestras depreciaciones y amortizaciones de gastos operativos, otro valor
que podemos, si bien ponerlo al final o en el flujo de inversión con valor positivo,
es el caso de la ganancias por venta de activos (cuando es pérdida iría con signo
negativo).

Tabla 3.10 Tabla Flujo de caja sin financiamiento

FLUJO DE CAJA SIN FINANCIAMIENTO
FLUJO DE CAJA 0 1 2 3 4
Inversión AF -14,511 0 0 0 7,849
Parque Infantil -620 266
Maquinarias y equipos -4,266 2,560
Muebles y enseres -2,950 2,163
Equipos de computación -6,675 2,861
Inversión KT -2,196 -439 -659 -879 4,173
Inversión GO -782
Crédito 0
FI -17,489 -439 -659 -879 12,022
Ingresos 79,000 94,800 118,500 150,100
C Variable -14,489 -15,171 -18,761 -23,450
C Fijo -57,495 -54,938 -55,095 -54,938
(-) Depreciación -2,280 -2,280 -2,280 -2,280
(-) Amortiz. GO -195 -195 -195 -195
IVA efectivo -6,263 -10,160 -12,868 -16,493
ITF efectivo -377 -412 -481 -571
IT efectivo -2,370 -2,844 -2,473 0
Ganancia por venta de activos 3,822
UAII -4,470 8,799 26,346 55,994
Gastos financieros 0 0 0 0
UAI -4,470 8,799 26,346 55,994
IUE 0 -1,082 -6,587 -13,999
UDI -4,470 7,717 19,760 41,996
(+) Depreciación 2,280 2,280 2,280 2,280
(+) Amortiz. GO 195 195 195 195
(-) Amortiz. Crédito 0 0 0 0
(-) Ganancia por venta de activos -3,822
FO 0 -1,994 10,192 22,235 40,649
FC -17,489 -2,433 9,533 21,357 52,671
La tabla de flujo de caja sin financiamiento, se diferencia de la siguiente forma:
En el flujo de inversiones no presenta el monto positivo relacionado al crédito, por

ende, en el flujo operativo no tendríamos gastos financieros, y tampoco se
presentaría la amortización del crédito.
En base a la tabla 3.9 y 3.10, la pregunta es: ¿invertimos en esta empresa?,

DEPENDE, aún no sabemos si los valores de sus flujos de caja actualizados al
valor presente son positivos, solamente hemos definido los flujos, para esto vamos
a analizar en base a los criterios de inversión.

3.2. Criterios de decisión de inversión
Es muy importante la toma de decisiones en base a información, y ahora que

tenemos los flujos de caja elaborados, podemos usar los mismos para ello.
Necesitamos que la información sea confiable, por tanto se va a estudiar una serie
de indicadores financieros que nos sirven para comprender si la decisión que
estamos tomando es financieramente correcta, los cuales son:
 Tasa Interna de Retorno (TIR)

 Valor actual neto (VAN)
 Rendimiento de la Inversión (RI) o razón Beneficio/Costo (B/C)
 Periodo de retorno de la inversión (PRI)
 TIR modificada (TIRm)
Además de ello se analizará el modelo de costo ponderado de capital (WACC), el

modelo de costos de activos de capital (CAPM), los cuales serán revisados en la
subsiguiente unidad.
3.2.1 Tasa interna de retorno (TIR)
La tasa interna de retorno, o simplemente TIR, es el porcentaje de rendimiento

que puede llegar a dar un proyecto en base a sus flujos de caja menos la
inversión.
Técnicamente se define como la tasa con la que el VAN = 0, lo que significa que
es la tasa de rentabilidad que realmente ofrece un proyecto.

No sería lógico pedirle un monto mayor al valor que puede ofrecer dicho proyecto,
por eso es importante conocerlo.
Fórmula:
El gran mérito de la TIR es que su utilización no se requiere calcular la tasa de

descuento o también llamada costo de capital, el cual puede ser bastante difícil de
definir, puesto que la TIR es dicha tasa de descuento necesaria para el flujo de
caja, la cual se usa para actualizar los flujos y restar la inversión para que sea 0.
Para realizar los cálculos de la TIR se tendría que despejar la tasa en la fórmula,
cuando se trata de varios años la misma estaría presente en cada uno de los flujos
descontados, por tanto, esto haría bastante engorroso su cálculo de forma
manual.
Por suerte se tiene una alternativa, la interpolación, sin embargo, el valor obtenido
solo es una aproximación del valor real, pues la relación entre las 2 tasas de
descuento no es lineal respecto del valor presente (por eso, la gráfica real
describa una curva y no una recta).
Mientras más estrecha es la escala de tasas de descuento que utilizamos en la

interpolación, más cerca estará la respuesta resultante de la matemáticamente
correcta.
A modo de referencia, se puede ver la fórmula para interpolar:

ra= r1+(r2-r1)*[VAN1/(VAN1-VAN2)]
Donde:
r1 = tasa de interés o descuento menor
r2 = tasa de interés o descuento mayor
VAN1 = Valor actualizado neto a la tasa de interés menor
VAN2 = Valor actualizado neto a la tasa de interés mayor
Ejemplo: Determinar la TIR para una inversión de 100 FC1=70 FC2=70
Si bien se puede calcular la misma a través de las fórmulas, para efectos de

aprendizaje, se recomienda el cálculo mediante el software MS-Excel ®.
Primeramente la fórmula a utilizar en MS-Excel® es =TIR (flujos de caja, incluida

la inversión)
Datos que requiere: Son los flujos de inversiones que serán actualizados y se
debe incluir en el cálculo, desde el inicio, la inversión con signo negativo.

Para determinar la interpolación usaremos un ejemplo:
Se usa la misma fórmula del VAN, analizar ejemplo, no se olviden que la TIR es la
tasa que hace que el van sea igual a cero, por tanto cuando el ra=TIR entonces
VAN = 0
0 1 2 3 4
Inversión -1000 250 250 350 370
Deben igualar a 0 los flujos actualizados, por tanto usamos la fórmula del VAN,
pero igualando a cero el flujo y reemplazando la tasa de corte que iremos
probando para la interpolación.
0 1 2 3 4
0 = -1000 250 250 350 370
0 = -1000 1/(1+TIR)1 1/(1+TIR)2 1/(1+TIR)3 1/(1+TIR)4
Despejamos dos valores que creemos que pueden dar VAN= 0
Por ejemplo una tasa de corte o costo de capital de 8%
0 1 2 3 4
FC -1000 250 250 350 370
1 2 3
Coeficientes 1/(1+0.08) 1/(1+0.08) 1/(1+0.08) 1/(1+0.08)4
Coeficientes a tasa=8% 0.9259 0.8573 0.7938 0.7350
-1000 231.4815 214.3347 277.8413 271.9610
VA 995.6185
VAN FCA+Inversión
VAN -4.38

El resultado es que la tasa utilizada es demasiado alta, le exigimos demasiado al

proyecto, por tanto ponemos una tasa de costo de capital más baja, por ejemplo
7.8%
0 1 2 3 4
0 = -1000 250 250 350 370
Coeficientes 1/(1+0.078)1 1/(1+0.078)2 1/(1+0.078)3 1/(1+0.078)4
Coeficientes a tasa=7.8% 0.9276 0.8605 0.7983 0.7405
-1000 231.9109 215.1307 279.3906 273.9849
VA 1000.4172
VAN FCA+Inversión
VAN 0.42
Esto nos da un valor levemente positivo, por tanto ya podemos utilizarlo para
interpolar.
Mínimo debemos conseguir dos tasas, una que de VAN positivo y otro que de
VAN negativo, pero SIEMPRE muy cercanos a 0
Usamos la interpolación, los datos para la fórmula serían:
r1= tasa de descuento menor 7.80%

r2 =tasa de descuento mayor 8.00%
VAN1 = Valor actualizado neto a

la tasa de interés menor 0.42
VAN2 = Valor actualizado neto a
la tasa de interés mayor -4.38
Reemplazamos en la fórmula:
7.80% + 8%-7.8% *[ 0.42 /( 0.42 - -4.38 )]
7.80% + 0.20% *[ 0.42 / 4.80 ]
0.20% * 8.69%
7.80% + 0.02%
TIR= 7.82%

Sobre esa base podemos confirmarlo con la tasa TIR en el MS-Excel®
De igual forma podemos reemplazar la tasa en los flujos del ejemplo:
Tasa obtenida= 7.82%

0 1 2 3 4
0 = -1000 250 250 350 370
1 2 3 4
Coeficientes 1/(1+0.0782) 1/(1+0.0782) 1/(1+0.0782) 1/(1+0.0782)
Coeficientes a tasa=7.82% 0.9275 0.8602 0.7979 0.7400
-1000 231.8735 215.0614 279.2554 273.8082
VA 999.9986
VAN FCA+Inversión
VAN 0.00
Como todo modelo, también la TIR tiene sus errores, veamos algunos:
La idea de la TIR es poder comparar, si no tengo el ra, la TIR no me sirve de

mucho ya que me da una idea de cuándo puede llegar a rendir en porcentaje.
Otras desventajas:
 Múltiples tasas en una misma evaluación
FC 0 1 2
-1000 10000 -10000
TIR 787% ?
TIR 13% ?
Debido a que la tasa interna de retorno parte de una interpolación de valores, es

posible que la TIR pueda dar tasas múltiples en una misma evaluación.
 Cambios de signos
0 1 TASA VAN TIR

FCA -25000 30000 15% Bs1,086.96 20%
FCB 25000 -30000 15% -Bs1,086.96 20%

Otra debilidad posible de la TIR, es que no responde bien a los cambios de signos
en los flujos, que es un factor que altera el resultado esperado y nos puede llevar
a malas decisiones
 Contradicción (a veces) con el VAN
0 1 TASA VAN TIR

FCA -10000 14000 20% Bs1,666.67 40%
FCB -20000 27000 20% Bs2,500.00 35%
Puede darse el caso de una evaluación de los flujos de caja de dos proyectos, en
los cuales la TIR de uno sea mayor que en el otro, pero al descontar ambos a la
misma tasa de corte resulte que el que tiene menor Tasa interna de un mayor
valor del VAN.
 Reinversión de flujos
Un supuesto fuerte y demasiado positivo, es que la TIR, asume que los flujos se
van a reinvertir al Valor de la TIR, que, como sabemos, puede ser mayor que el
costo de capital. ¿Cómo corregir esto?, más adelante lo veremos.
3.2.2 Valor actual Neto (VAN)
El VAN, VNA o NPV (por su nombre en inglés Net present Value) es un criterio de
evaluación de las inversiones que significa valor actual Neto de los flujos de un
proyecto en un determinado tiempo, en base a la tasa de corte (costo de capital o
ra) menos la inversión inicial.
Nos dice si la empresa cumple o no con nuestras expectativas como inversionista,

si el VAN = 0 → la empresa me paga exactamente lo que le pido, si el VAN >0 →
me da más que lo que le pido y si el VAN < 0 → el negocio no me da lo que le

pido. Podría dar utilidades, mas no lo que uno pide como inversionista (el costo
de capital).
El VAN se descuenta a una tasa específica, la misma es llamada costo de capital

o ra que es la ponderación entre el re y el rd. Pero se puede descontar al costo del
inversionista (re) para exigirle más.
re= Costo exigido por el inversionista , rd=Costo de la deuda, es decir el interés que
nos cobra el banco por prestarnos dinero.
La fórmula del VAN es la siguiente:
Donde:
I0: Es la inversión inicial al año cero, va en valor negativo.
FCt: Es el flujo de caja respectivo a cada año t.
r: Tasa nominal de descuento, ra o re dependiendo del caso
N: Es el último año del proyecto
Esta metodología lo que hace es actualizar los valores de cada flujo de caja, de
forma individual, a la tasa de corte trayéndolas al año 0, con el fin de considerar el
valor del dinero en el tiempo y poder comparar dichos valores, restando la
inversión al final.
El criterio de decisión es el siguiente:
- Si el VAN es positivo (VAN>0) el proyecto se considera rentable y

financieramente viable

- Si el VAN es nulo (VAN=0) el proyecto genera exactamente la rentabilidad

mínima buscada por el inversor (ra). Es necesario identificar oportunidades
de mejora para el proyecto o anular riesgos.
- Si el VAN es negativo (VAN<0) el proyecto no se considera rentable)
comparado con re y financieramente no es viable.
Importante mencionar, que no quiere decir que no de utilidad, sino que no me

rinde lo que yo le exijo al proyecto.
Ejemplo:
Considerando una tasa de descuento del 10%, una inversión de $us100.- y un

flujo de $us70.- durante 2 años, se precisa calcular el VAN
VAN= -I+ +
VAN= -100+ +
VAN=21.49 $us
Cuando el VAN tiene un valor positivo, quiere decir que recupero mi inversión,
obtengo la ganancia que le exigía al proyecto, por tanto el proyecto es viable y
rentable.
Si bien se puede calcular la misma a través de las fórmulas, para efectos de

aprendizaje, también se recomienda el cálculo mediante el software MS-Excel ®,
debe realizar el cálculo aplicando la fórmula, primero pide la tasa, la cual debe
estar en la misma unidad que los periodos de evaluación, en este caso en años,
luego pide los flujos que se traerán al presente, fuera de la fórmula se suma la
inversión para determinar si el resultado es positivo o negativo.

Importante: Dependiendo de la versión de Ms-Excel que se tenga, la fórmula

puede estar como VAN, o como VNA, (en español o en inglés respectivamente)
Según la configuración de su programa, puede usar “|” o bien usar “,” para separar
los datos de la fórmula.
3.2.2.1. Relación entre el VAN y la TIR
Estos dos indicadores están muy relacionados, por tanto debemos analizar en
función de ambos para evaluar los proyectos.
Si el ra = TIR →Vale la pena invertir, es decir el proyecto es financieramente viable

(me rinde exactamente lo que pido)
Si el ra >TIR → El proyecto no puede rendir lo que le yo le pido
Si el ra< TIR → El proyecto me puede rendir más que lo que le pido y vale la pena
invertir.
Para ello se puede observar el siguiente gráfico:

Gráfico 3.1 Relación VAN y TIR

Año FC Bs1,000.00
0 -4000
1 1400
2 1300
3 1200
4 1100
Bs800.00
TIR 10%
Tasa de
descuento VAN
Bs600.00
(RA)
0.00% Bs1,000.00
0.50% Bs940.58
1.00% Bs882.31
1.50% Bs825.15
2.00% Bs769.09 Bs400.00
2.50% Bs714.08
3.00% Bs660.10
3.50% Bs607.14
4.00% Bs555.16
4.50% Bs504.14 Bs200.00
SI Ra >TIR = VAN<0
5.00% Bs454.05
5.50% Bs404.88
6.00% Bs356.60 SI Ra <TIR = VAN>0
6.50% Bs309.19
7.00% Bs262.62 Bs0.00
7.50% Bs216.89
8.00% Bs171.97
8.50% Bs127.84
9.00% Bs84.48 SI Ra =TIR = VAN=0
9.50% Bs41.87
-Bs200.00
10.00% Bs0.00
10.50% -Bs41.15
11.00% -Bs81.60
11.50% -Bs121.35
12.00% -Bs160.44
-Bs400.00
12.50% -Bs198.87
Fuente: Elaboración Propia
El gráfico 3.1 nos muestra los resultados de flujos de caja para 4 años con una
inversión de 4000 en el hipotético año 0, se calcula, para el ejemplo la TIR
primeramente, que según los conceptos estudiados, es cuánto nos puede llegar a
rendir un determinado negocio en %, es decir es lo máximo que le podemos pedir
dadas las condiciones actuales, una vez hecho esto, se calcula el VAN, que está
en función de la tasa de descuento, llamada también costo de capital (ra).
Entonces, ¿cuál conviene usar?

La TIR es sólo una tasa de referencia, un porcentaje, mientras que el VAN es una
cantidad que me da una referencia en dinero al día de hoy, de cuánto gano
después de cumplir con mis obligaciones o mis expectativas, tanto mías como de
los acreedores (Bancos, Accionistas), por lo que se debe tomar decisiones entre
muchas otras cosas dándole mayor importancia al VAN, pero nunca dejando de
lado la TIR, y los otros indicadores relacionados.
3.2.2.2. Supuestos del VAN
Es importante que se tome en cuenta que el VAN, como todo modelo, está basado
en supuestos, en este sentido, los supuestos más importantes del VAN son:
 Los flujos deben descontarse a la tasa mínima exigida para asumir el riesgo
en que se incurre al invertir en un determinado proyecto, emprendimiento o
empresa, es decir, que refleje el costo de oportunidad de la inversión.
 Los flujos ocurren al final de cada periodo (Ya sea semanal, mensual,
semestral, anual, etc.)
3.2.3 Rendimiento de la inversión (RI)
El índice de Rentabilidad o Rendimiento de la Inversión, (también llamado relación

beneficio/costo o B/C) es el cociente de la sumatoria de los flujos de caja
descontados al año cero (usando la tasa de corte) respecto a la inversión inicial.
Intuitivamente puede notarse que es muy similar al criterio del VAN, solo que en
vez de restar la inversión, la misma divide al Valor de los flujos actualizados al
costo de capital con signo positivo.

El criterio de decisión es similar al VAN:
- Si el IR es mayor a uno (IR>1) entonces VAN > 0, el proyecto se considera

rentable y financieramente viable.
- Si el IR es igual a uno (IR=1) entonces VAN = 0, el proyecto genera
exactamente la rentabilidad mínima buscada por el inversionista (ra). Es
necesario identificar oportunidades de mejora para el proyecto o anular
riesgos.
- Si el IR es menor a uno (IR<1) entonces VAN < 0, el proyecto no se
considera rentable (comparado con re) y financieramente no es viable)
¿Y si el IR=0?
Ejemplo:
Considerando una tasa de descuento del 10%, una inversión de $us 100,- y un
flujo de $us70,- durante 2 años se precisa calcular el IR:
IR= - + +
IR= - + +
IR=
IR=1.22
Considerando que el IR es mayor que 1 el proyecto es viable y rentable
Importante resaltar que la inversión juega un rol fundamental en el valor de la

relación B/C Inversiones más altas tenderán a provocar índice B/C más pequeños.
Y viceversa.
¿Qué significa que la relación B/C= 0?

3.2.5 Periodo de retorno de la inversión (PRI)
Es el periodo de retorno de la inversión, nos dice en cuánto tiempo, en años, se

recupera la inversión.
Se obtiene descontando los flujos de caja a una determinada tasa y en vez de ir

restándolos, se los deja en el año que les corresponde y se van sumando a la
inversión inicial, en el momento en que se torna positivo es el año en que se
recupera la inversión.
Ejemplo:
Se tiene los siguientes flujos:
Inversión año 0= 100000 Bs
Flujo año 1=20000 Bs
Flujo Año 3=32000 Bs
Flujo año 5= 40000 Bs
En base a los datos calcular el PRI, considerando una tasa de corte de 10%
Calcular el VAN para el ejercicio, interpretar.
Lo primero que debe hacerse es realizar la actualización de los valores al año 0,

considerando que tenemos una tasa de 10%, debe usarse la misma para
determinar el factor de actualización para cada año, lo que nos da el FC
actualizado.

Una vez tenemos esto a la inversión se le va sumando el flujo actualizado del

primer año, (se debe mantener visualmente en el año correspondiente el flujo
actualizado para ello), en el primer caso, tenemos -100000+18182=-81818, con
este resultado se le resta el valor actualizado correspondiente al segundo año, que
es de 20661, nos da -81818+20661=-61157, y se sigue de esa forma, hasta que el
flujo se torne positivo.
0 1 2 3 4 5 6
FC -100,000 20,000 25,000 32,000 40,000 40,000 35,000
FC actualizado 18,182 + 20,661 + 24,042 + 27,321 + 24,837 + 19,757
Recup. Acum. -81,818 -61,157 -37,115 -9,794 15,042 34,799
ra= 10%
VAN= 34,799
Esto nos quiere decir por tanto que tarda desde el año 4 en adelante para
recuperar la inversión a una tasa de 10%.
Pero… ¿Cuántos años exactamente? Usamos la siguiente fórmula:
PRI= ∑
Donde:
I0= inversión en el año 0
∑FN= A los flujos de caja actualizados a la tasa de 10% respectivamente
n= número de periodos
Para el ejemplo:
PRI=
PRI=4.45 años
Ahora bien este método puede dar a veces malos cálculos ya que visualmente
podemos corroborar en qué año realmente se recupera la inversión, para el
ejemplo es en el año 5, por tanto se tarda mínimo 4 años, sobre esa base partimos
para el cálculo, del valor de saldo negativo lo ponemos en positivo y lo dividimos
entre el flujo actualizado del siguiente año (el primero que hace que dé positivo el
VAN)

Último FCA negativo 9,794

= 0.394
FC descontado que hace que de positivo 24,837
Este valor se multiplica por 12 para determinar el nro de meses

.394*12=4.7322
A este resultado los números enteros son los meses, y los decimales los días
Restamos el resultado-4 (el valor entero de los meses) y nos da 0.7322
Este es el valor para los días, multiplicamos por 30= 22 días
Resultado
4 Años
4 Meses
22.0 días
Tardaremos 4 años, 4 meses, y 22 días en recuperar la inversión, considerando el

valor del dinero en el tiempo ya que usamos flujos descontados al costo de capital
3.2.7 Tasa interna modificada (TIRM)
Permite suplir algunas de las limitantes de la TIR, ya que tiene una gran ventaja
sobre la TIR tradicional, que es la tasa de reinversión de flujos. La TIRm es mucho
más “sensata” que la TIR, caracterizada por su “optimismo” dado que supone que
los flujos son reinvertidos a la misma TIR.
La TIRm, en cambio, defiende la idea de que todo flujo positivo podrá ser
reinvertido a la tasa de descuento del proyecto, y no a la TIR.
Donde:
- │I0│ es la inversión inicial del año cero, en valor absoluto.
- (FC > 0) son todos los flujos de caja positivos del proyecto.

- (FC < 0) son todos los flujos de caja negativos del proyecto.
- VAr es el valor actual descontado a la tasa r (misma de descuento del proyecto).
- VAi es el valor actual descontado a la tasa i (tasa de financiamiento).
- N es el último año del proyecto.
En esta fórmula los valores absolutos son puestos para evitar errores con los
signos en su aplicación.
La principal diferencia entre la TIR y la TIRm son los supuestos que están detrás
de ellas.
La TIR supone que el inversionista podrá reinvertir los flujos de caja (positivos)
que le genere el proyecto a la misma rentabilidad (TIR); de igual manera hace el
supuesto con respecto al financiamiento (flujos de caja negativos).
Caso contrario, la TIRm supone que los flujos podrán ser reinvertidos a la tasa r y
el financiamiento podrá ser conseguido a la tasa i. Esta es una medida más real,
siempre da un resultado menor al de la TIR.
Los criterios de evaluación de este indicador son idénticos a los de la TIR.

UNIDAD 4
COSTO DE CAPITAL Y
PRESUPUESTO DE
CAPITAL

4.0 Introducción
Existen muchas metodologías y poco consenso válido sobre qué metodología

debería seguirse para calcular la tasa de rendimiento con la que se descuentan los
flujos de valor presente, por lo que los valores calculados pudieran estar arrojando
resultados erróneos, vale decir: sub o sobredimensionando el valor Actual Neto
(VAN). Bajo esta perspectiva, no sería raro que decisiones que en realidad
deberían generar valor (VAN>0), en realidad lo destruyan y viceversa.
Similar problema se da en la valoración de empresas cuyo modelo EVA 7 utiliza el

capital promedio ponderado de los activos de la empresa (WACC), el cual se
deriva de una ponderación entre el costo de patrimonio de la empresa y el costo
de la deuda después del Impuesto a las Utilidades de las Empresas (IUE).
Hay alternativas como asignar una tasa subjetiva. En otros directamente la tasa
libre de riesgo a través de las tasas ofrecidas en DPF’s, Letras o bonos del tesoro,
también lo hacen descontando a tasas activas bancarias. Lo cierto, es que el
consenso es en extremo difuso.
Aún si lo hubiese, ninguna de las prácticas mencionadas en este párrafo sería

financieramente viable, ya que ninguna reflejaría la rentabilidad mínima que el
accionista exige recibir a cambio del riesgo incurrido al invertir en un mercado,
industria y negocio en particular.
7
Economic Added Value o valor económico añadido

4.1 Costo de la deuda y costo de capital accionario
Los ejecutivos gerenciales de las empresas están de acuerdo en que el valor de la

empresa se genera para todos sus inversionistas: acreedores y accionistas, y que
estos inversionistas pedirán una rentabilidad mínima para invertir en la empresa.
En este sentido, es posible estimar la rentabilidad que deben generar las
empresas para todos sus inversionistas.
4.2 Costo ponderado de capital (WACC)
El costo de capital (también conocido como WACC o costo promedio ponderado

de los activos), se lo obtiene a través de la siguiente fórmula, que es igual a:
ra =
Donde:
ra= Costo de capital
rd = Costo de la deuda
re = Costo del patrimonio
D/ (D+E) = Porcentaje de la deuda que es financiada por los bancos
E/ (D+E) =porcentaje de la deuda que es financiada por los socios
D= Deuda a valor de mercado
E= Patrimonio a valor de mercado

Ahora bien, dentro de los inversionistas, es posible desglosar a los acreedores en

varios tipos, al igual que a los accionistas, principalmente, se da la siguiente
clasificación:
INVERSIONISTAS
Bancos
Acreedores:
Tenedores de Bonos
Preferentes
Accionistas:
Comunes
No todos los acreedores cobran los mismos intereses a la empresa, por lo que el
modelo debe ajustarse a la realidad de cada empresa para ser utilizado
correctamente, por lo general el costo de la deuda es el promedio ponderado de
las diferentes tasas entre la deuda total de la empresa a valor de mercado:
Es decir rd=(rd1*M1+ rd2*M2+ rd3*M3)/∑M
Se lo puede observar más fácilmente en la tabla:
Tabla 4.1 Cálculo del Promedio ponderado de la deuda

Monto x Rd=%particip
Acreedores Participación Monto Tasa Rd
Tasa xtasa
Acreedor 1 35% 3,500.00 10.0% 350.00 3.50% 3.50%
Acreedor 2 45% 4,500.00 9.0% 405.00 4.05% 4.05%
Acreedor 3 20% 2,000.00 12.0% 240.00 2.40% 2.40%
100% 10,000.00 10,000.00 9.95% 9.95%
De igual forma se puede sacar directamente si se tiene el % de participación sobre

la deuda, y se multiplica cada participación por la tasa respectiva, y los resultados
obtenidos se suman.
Más allá de cómo puede calcularse, la premisa es la misma: ponderar las

rentabilidades exigidas por todos los inversionistas que tienen la empresa.

4.3 Costos de activos de capital (CAPM)
El Capital Asset pricing model (o más conocido como CAPM), es un modelo

bastante práctico, que sugiere cómo estimar la rentabilidad del patrimonio.
Este modelo fue concebido para economías con mercados financieros

desarrollados, es decir para países con bolsa de valores de magnitudes
considerables.
Es el costo de capital propio, se obtiene a través del Modelo CAPM (capital Asset
Pricing model), está formado por la tasa libre de riesgo más la prima por riesgo
mercado, a esto le sumamos la prima por riesgo país por ser información de otra
economía, como ser Estados Unidos, lo sumaremos después, las dos primeras
pueden expresarse del modo siguiente:
re =rF+Prima de riesgo
El rendimiento debería reflejarse en la suma de la tasa libre de riesgo más alguna

compensación por el riesgo inherente al mercado, tomar en cuenta que es un
rendimiento esperado del mercado, y no el rendimiento real en un mes o un año
particular.
Como toda inversión, los inversionistas quieren una compensación por el riesgo, la
prima de riesgo es presumiblemente positiva. Pero, ¿qué tanto?
En general se asume que el valor futuro de la prima de riesgo del futuro es el

promedio de la prima de riesgo del pasado, por ejemplo se comprobó que el
rendimiento promedio de acciones comunes (rm) de compañías grandes fue de

12.3% a lo largo del periodo 1926-2005. La tasa promedio libre de riesgo (rf) a lo
largo del mismo intervalo fue de 3.8%. Por tanto, la diferencia promedio entre
estas dos cifras fue de 8.5% (12.3%-3.8%). Los economistas financieros
encuentran que estos datos son una útil estimación de la diferencia que se
presentará en el futuro.
Por ejemplo, si la tasa libre de riesgo (rF), estimada por el rendimiento actual de un
certificado de tesorería a 1 año es de 1%, el rendimiento esperado del mercado es
de:
re=RF+Prima por riesgo
re=1%+(12.3%-3.8%)=1%+8.5%
re =9.5%
Por supuesto la prima de riesgo futura podría ser más alta o más baja que su
prima de riesgo histórica. Esto podría ser verdad si el riesgo futuro es más alto o
más bajo que el riesgo histórico.
Ahora esto es un rendimiento del mercado como un todo, ¿cuál es el rendimiento

de un valor individual? Se afirma que el beta de un valor es la medida apropiada
del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a la que mayoría de
los inversionistas están diversificados, el rendimiento esperado de un valor
debería estar positivamente relacionado con su beta.
En realidad los economistas pueden ser más precisos acerca de la relación entre
el rendimiento esperado y los diferentes betas. Los expertos aseguran que bajo
condiciones posibles la relación entre el rendimiento esperado y beta se puede
representar por medio de la siguiente ecuación:

re =RF+β(rm - rf) +PRP
Donde:
re= Costo de capital propio
RF=Tasa libre de riesgo del país en que se está realizando la inversión
β= El Beta mide la sensibilidad del rendimiento de la empresa respecto al

rendimiento del mercado; si es proporcional, más que proporcional o menos que
proporcional. (=, > o < a 0 respectivamente)
rm = Riesgo mercado que es el valor promedio geométrico del rendimiento de las

acciones en al menos cuarenta años para evitar fluctuaciones por ciclos
económicos
rf = Tasa libre de riesgo (valor promedio Geométrico de los bonos al menos a 40

años)
PRP = Prima por riesgo país, es la utilidad que se espera obtener por el grado de
riesgo país, o lo que exigimos extra al proyecto por invertir en un determinado
país.
Para los cálculos se debe tener información 8, la cual es la siguiente:
A continuación se presenta el promedio aritmético y las desviaciones estándar de

los rendimientos del índice bursátil Standard & Poor’s 500, cuyas acciones
negociadas representan el 70% de los valores transados por empresas que
cotizan públicamente en las bolsas de valores norteamericanas.
Tabla 4.2 Rendimiento promedio Aritmético del SP 500 al 2017

PROMEDIO ARITMÉTICO
RENDIMIENTO ANUAL
INTERVALO
ACCIONES LTS BTS
1928-2017 11.53% 3.44% 5.15%
1968-2017 11.41% 4.82% 7.17%
2008-2017 10.27% 0.42% 4.29%
8
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Tabla 4.3 Rendimiento promedio Geométrico del SP 500 al 2017

PROMEDIO GEOMÉTRICO
RENDIMIENTO ANUAL
INTERVALO
ACCIONES LTS BTS
1928-2017 9.65% 3.39% 4.88%
1968-2017 10.05% 4.77% 6.76%
2008-2017 8.42% 0.41% 3.86%
De estos datos podemos obtener un par de los que necesitamos:
Riesgo de mercado rm= Se utiliza de igual forma el valor correspondiente al

intervalo más largo (1928-2017) las acciones, que vendría a ser 9.65%, así se
evita fluctuaciones por los ciclos económicos.
Tasa libre de riesgo rf=es igual al promedio geométrico de los bonos del tesoro,
utilizamos el intervalo más largo (1928-2017) para evitar sobreestimar o castigar
demasiado al proyecto, y evitar fluctuaciones por los ciclos económicos, por tanto
es de 4,88%.
Con esto ya tenemos parte del modelo CAPM= β(9.65%-4.88%) para el 2017
Ahora debemos determinar el Valor Beta.
El valor Beta mide la sensibilidad del rendimiento de la empresa respecto al

mercado, por tanto puede ser menos que proporcional, proporcional o más que
proporcional.
Hay que decidir qué Beta utilizar, esto lo podemos obtener de varias fuentes, a
continuación una tabla de ejemplo obtenida de la página web
www.damodaran.com

Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos

Industry Name Number of firms Beta D/E Ratio Unlevered beta
Advertising 40 1.15 73.87% 0.74
Aerospace/Defense 87 1.08 18.46% 0.95
Air Transport 17 1.01 71.00% 0.66
Apparel 51 1.02 34.18% 0.81
Auto & Truck 18 1.20 148.09% 0.56
Auto Parts 62 1.04 28.30% 0.85
Bank (Money Center) 11 0.64 157.26% 0.29
Banks (Regional) 612 0.50 58.68% 0.35
Beverage (Alcoholic) 28 1.33 26.14% 1.11
Beverage (Soft) 35 0.70 23.06% 0.60
Broadcasting 27 1.12 112.17% 0.60
Brokerage & Investment Banking 42 1.24 219.92% 0.46
Building Materials 39 1.11 21.46% 0.95
Business & Consumer Services 169 1.17 27.44% 0.97
Cable TV 14 0.92 53.05% 0.66
Chemical (Basic) 38 1.20 41.28% 0.91
Chemical (Diversified) 7 2.03 27.19% 1.69
Chemical (Specialty) 99 1.11 29.00% 0.91
Coal & Related Energy 30 1.25 45.41% 0.93
Computer Services 111 1.10 30.83% 0.89
Computers/Peripherals 58 1.01 18.17% 0.89
Construction Supplies 49 1.12 32.47% 0.90
Diversified 24 1.19 32.49% 0.96
Drugs (Biotechnology) 459 1.44 15.83% 1.29
Drugs (Pharmaceutical) 185 1.21 14.63% 1.09
Education 34 1.15 38.83% 0.89
Electrical Equipment 118 1.08 15.85% 0.97
Electronics (Consumer & Office) 24 1.09 6.94% 1.04
Electronics (General) 167 0.94 14.97% 0.84
Engineering/Construction 49 1.27 29.72% 1.04
Entertainment 90 1.15 33.74% 0.92
Environmental & Waste Services 87 0.88 34.87% 0.69
Farming/Agriculture 34 0.74 55.54% 0.52
Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) 264 0.61 1032.19% 0.07
Food Processing 87 0.68 30.82% 0.55
Food Wholesalers 15 1.79 37.46% 1.39
Furn/Home Furnishings 31 0.79 27.86% 0.65
Green & Renewable Energy 22 1.20 98.23% 0.69
Healthcare Products 251 0.94 17.08% 0.83
Healthcare Support Services 115 0.90 24.83% 0.76
Heathcare Information and Technology 112 0.98 19.30% 0.85
Homebuilding 32 1.11 39.65% 0.85

Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos (continuación 1)

Hospitals/Healthcare Facilities 35 1.18 176.51% 0.50
Hotel/Gaming 70 0.94 39.91% 0.72
Household Products 131 1.00 21.03% 0.86
Information Services 61 0.88 15.71% 0.79
Insurance (General) 21 0.78 38.50% 0.61
Insurance (Life) 25 1.01 57.06% 0.70
Insurance (Prop/Cas.) 50 0.84 26.43% 0.70
Investments & Asset Management 165 0.99 42.08% 0.75
Machinery 126 1.15 19.75% 1.00
Metals & Mining 102 1.10 30.54% 0.90
Office Equipment & Services 24 1.37 51.65% 0.99
Oil/Gas (Integrated) 5 1.37 15.29% 1.23
Oil/Gas (Production and Exploration) 311 1.26 41.91% 0.95
Oil/Gas Distribution 16 1.21 93.43% 0.71
Oilfield Svcs/Equip. 130 1.23 30.98% 0.99
Packaging & Container 25 0.74 50.22% 0.53
Paper/Forest Products 21 1.20 40.01% 0.92
Power 61 0.50 76.36% 0.32
Precious Metals 111 0.96 17.85% 0.85
Publishing & Newspapers 41 1.02 44.49% 0.76
R.E.I.T. 244 0.66 78.50% 0.41
Real Estate (Development) 20 0.75 45.30% 0.56
Real Estate (General/Diversified) 10 0.75 23.60% 0.63
Real Estate (Operations & Services) 60 1.02 46.71% 0.75
Recreation 70 0.85 29.59% 0.69
Reinsurance 3 0.52 27.73% 0.43
Restaurant/Dining 81 0.85 32.21% 0.68
Retail (Automotive) 25 1.01 75.96% 0.64
Retail (Building Supply) 8 0.86 17.86% 0.75
Retail (Distributors) 92 1.15 45.58% 0.85
Retail (General) 18 1.05 31.15% 0.85
Retail (Grocery and Food) 14 0.71 83.68% 0.43
Retail (Online) 61 1.18 11.41% 1.09
Retail (Special Lines) 106 1.11 53.00% 0.79
Rubber& Tires 4 0.95 77.99% 0.60
Semiconductor 72 1.17 13.10% 1.07
Semiconductor Equip 45 0.98 11.53% 0.90
Shipbuilding & Marine 9 1.34 46.95% 0.99
Shoe 11 0.88 9.65% 0.82
Software (Entertainment) 13 0.89 6.45% 0.85
Software (Internet) 305 1.20 3.32% 1.17
Software (System & Application) 255 1.09 14.14% 0.98
Steel 37 1.82 36.23% 1.42

Tabla 4.4 Betas por industria en Estados Unidos (continuación 2)

Telecom (Wireless) 18 1.30 119.97% 0.68
Telecom. Equipment 104 1.03 20.73% 0.89
Telecom. Services 66 1.08 79.53% 0.68
Tobacco 24 1.26 17.14% 1.12
Transportation 18 0.95 30.02% 0.77
Transportation (Railroads) 8 1.01 22.66% 0.86
Trucking 30 1.20 69.80% 0.78
Utility (General) 18 0.29 67.24% 0.19
Utility (Water) 23 0.34 38.14% 0.27
Fuente: www.damodaran.com
El Beta se ve afectado por la estructura de capital, es decir por la forma de

financiación de las empresas (D/E), por tanto cabe resaltar que en el cálculo del
costo de capital el Beta que se obtiene es el sin financiamiento (unleveraged), por
lo que se debe calcular el Beta con financiamiento y considerando el efecto
impositivo aplicado en la economía boliviana, representada por el IUE, que
actualmente es de 25%, con la siguiente fórmula:
Βc/f = βs/f(1+(1-IUE)*D/E)
Βc/f = βs/f(1+(0.75*D/E)
Βc/f = Beta con financiamiento
Βs/f = Beta sin financiamiento
D= Debt o monto de Deuda
E =Equity o Patrimonio
IUE=25% (para Bolivia)
Se entiende que, si la empresa no tiene deuda, entonces el beta desapalancado

sería igual al beta apalancado, para ser usado en el cálculo del costo de capital
Βc/f = βs/f
Βc/f = βs/f(1+(0.75*0/E)=> Βc/f = βs/f(1+0)

4.3.1 Estimación del costo de capital en Bolivia
La dificultad en el cálculo del costo de capital de proyectos y empresas parte de la

inexistencia en Bolivia de una rentabilidad del mercado de capitales (r m), además
del coeficiente Beta para cada empresa o industria, para así poder utilizar el
modelo CAPM y estimar el costo del patrimonio (re), del cual se calcularía
finalmente el costo de capital.
Aun así, si se calculase la rentabilidad de las empresas que cotizan actualmente

en la Bolsa Boliviana de valores (BBV), el resultado no sería totalmente confiable,
debido al mínimo número de empresas que cotizan (si comparamos con la tabla
del Índice SP 500, su mismo nombre indica que son las 500 empresas más
grandes, en Bolivia no llegan ni a 50), y el movimiento de las acciones no
representa ni el 0.002% del total de los movimientos a diciembre 20179.
Tabla 4.5 Montos negociados en el mercado de valores Acum. a Dic. 2017
9
Cuadro 1Boletin informativo bursátil y financiero Montos Negociados en Bolsa (Expresado en Dólares Estadounidenses) Dic 2017

Es por eso que una alternativa para calcular el costo de capital de empresas en
Bolivia, es determinar el costo de patrimonio de empresas en un mercado de
capitales eficiente (se considera Estados Unidos por ejemplo), para luego sumar
una prima por riesgo país.
re(inversions en USA) =RF(USA)+β(industria comparable USA)(rm USA - rf USA)
Una vez se determina la tasa libre de riesgo del país, el coeficiente beta, el premio
por riesgo de mercado, y la tasa libre de riesgo, el cálculo del costo del patrimonio
de una inversión bajo la realidad norteamericana es mecánico, entonces sumando
la prima por riesgo país se estimaría el costo del patrimonio para la inversión en
Bolivia, en pocas palabras, “Bolivianizaríamos” los valores obtenidos:
re Inversiones en Bol =RF Inversiones en USA+ β(industria comparable USA)(rm USA - rf USA)+PRP
Para la estimación del premio o prima por riesgo país, existen muchas
metodologías. Una parte de ellas sostiene que dependerá de la calificación de
riesgo soberano de un país en vías de desarrollo respecto a un país con un
mercado de capitales eficiente.
Existen diferentes calificadores de riesgo a nivel mundial y, aunque todas están de

acuerdo en clasificar a las inversiones según su calidad del pago, cada una de
ellas ha elaborado una nomenclatura específica para la clasificación del riesgo de
las inversiones, en especial del riesgo de default. Entre las más destacadas
figuran Standard & Poor’s, Fitch Ratings, Moody’s, pero también operan
microfinanzas rating Bolivia S.A., Pacific credit rating, AESA ratings S.A. (afiliada a
fitch ratings), A continuación un detalle de la nomenclatura que utilizan cada una
de las principales:

Tabla 4.6 Clasificación de los niveles de riesgo por cada calificadora
Fuente: Wikipedia.com en base a las páginas respectivas
En Bolivia, específicamente, operan Moody’s Latin America, Fitchs Ratings y

Pacific credit Ratings, microfinanzas Rating Bolivia S.A. Según la legislación
vigente, toda emisión de bonos en el país debe contar con una calificación de
riesgo, lo cual no es obligatorio en el caso de las acciones. Sin embargo, es
importante remarcar que las calificaciones locales de las empresas bolivianas son
de alcance local, lo que significa que, si las empresas cotizaran
internacionalmente, su calificación de riesgo tuviera que ser afectada por el riesgo
soberano de Bolivia. En caso de países líderes como Estados Unidos, Reino
Unido, La república Federal Alemana o la República de Francia, por ejemplo, las

calificaciones de riesgo soberano son generalmente AAA, dadas las siguientes

características:
 Instituciones políticas con estabilidad

 Apertura comercial
 Elevados ingresos per cápita
 Deudas públicas denominadas principalmente en moneda local
 Amplia liquidez
 Transparencia en las políticas públicas
 Fortaleza en términos de instituciones financieras eficientes.
La última evaluación realizada a Bolivia, y registrada en datosmacro.com, indica lo

siguiente:
Tabla 4.7 Clasificación de los niveles de riesgo Bolivia al 2017
Fuente: www.Datosmacro.com
Estos resultados de los niveles de riesgo, deben transformarse en un valor, para

ello tenemos la siguiente tabla de cálculo de prima por riesgo país según Moody’s

Tabla 4.8 Spread según nivel de riesgo en Bolivia
Rating Spreads
A1 1.00%
A2 1.21%
A3 1.71%
Aa1 0.56%
Aa2 0.71%
Aa3 0.86%
Aaa 0.00%
B1 6.40%
B2 7.82%
B3 9.25%
Ba1 3.55%
Ba2 4.27%
Ba3 5.12%
Baa1 2.27%
Baa2 2.71%
Baa3 3.13%
Ca 17.06%
Caa1 10.66%
Caa2 12.80%
Caa3 14.21%
La fórmula de cálculo es bastante privada de cada calificadora de riesgo, por tanto

es complicado conseguirlo, pero para el fin que queremos no es tan relevante,
más nos interesa saber el porcentaje que representa dicha calificación.
Por el momento, para Bolivia, según Moody’s Bolivia está calificada como nivel
Ba3 = 5.12%, por tanto, con eso se podría armar el resultado y completar el
modelo del CAPM, y a su vez, por fin, determinar costo de capital.
Ahora solo faltaría saber la tasa libre de riesgo, que sería la tasa de bonos o letras
del tesoro, este que es el primer valor del CAPM, lo podemos obtener buscando
en la página del BCB y ver las últimas emisiones generadas, se presenta un
ejemplo obtenido de la página web.

Tabla 4.9 Tasa de letras o bonos del tesoro para determinar rF

Plazo en
Serie Cantidad Tasa % Media pond
días
BTNC05201805 10000 3.20% 3640 5.26% 0.17%
BTNC07801805 10000 3.60% 5460 5.26% 0.19%
BTNC10401805 50000 3.80% 7280 26.32% 1.00%
BTNC15601805 60000 4.00% 10920 31.58% 1.26%
BTNC26001805 60000 4.10% 18200 31.58% 1.29%
190000 3.92%
Fuente: https://www.bcb.gob.bo/?q=resultado-subastas-bonos-tesoro Elaboración: Propia
Lo que se hizo con el informe, es pasar la cantidad emitida, definir % cuánto

representan sobre el total, y multiplicar la misma por la tasa, por tanto se
determina una media ponderada de cada una y se las suma, para saber, en
promedio, en cuánto está, que para el caso particular sería de 3.92%.
También podría realizarse en base a una tasa histórica, mediante el promedio

geométrico, para ello se necesitaría indagar un poco más, y ver los resultados de
al menos 5 años, para determinar una tasa promedio que no esté demasiado
afectada por las variaciones de mercado.
Como vimos en el punto 4.2 de la presente unidad, el WACC (costo promedio

ponderado de los activos), se obtiene a través de realizar la ponderación entre
costo de la deuda después de impuestos y el costo del patrimonio.
ra = rd*(D/(E+D)+re*(E/(E+D))
re =RF+β(rm - rf) +PRP
Βc/f = βs/f(1+(0.75*D/E)
rd=(rd1*M1+ rd2*M2+ rd3*M3)/∑M

Ejemplo:
Calcular el costo de capital mediante el modelo CAPM para una empresa de

autopartes, situada en Bolivia, el 2017, con una prima por riesgo país de 5.12%,
tasa libre de riesgo actual en el país de 2.34%, un riesgo de mercado de las
acciones (1928-2017) de 9.65% y la tasa libre de riesgo del mismo periodo (1928-
2017) de 4.88%, en la actualidad Bolivia está con una calificación riesgo país de
B3 según Moody’s, Deuda=500000, compuesta por Bs. 200000.- Acreedor 1 al
10%, y Bs. 300000.- al acreedor 2 al 8%, Patrimonio = Bs. 600000.-
Calcular: Promedio ponderado de Deuda, re, ra, Beta apalancado.
1ro Determinar D
Particip x
Particip Monto Tasa Interés
tasa
40.00% Acreedor 1 200000 10.00% 20000 4.00%
60.00% Acreedor 2 300000 8.00% 24000 4.80%
500000 8.80% 44000 8.80%
El costo de deuda promedio es de 8.8% en promedio
2do Cálculo de BETA apalancado
βu= 0.85
Ββl=
c/f = βs/f(1+(0.75*D/E)
βl= .85*(1+0.75*500000/600000)
βl= .85*(1+0.625)
βl= .85*1.625
βl= 1.38125

3ro Costo de capital propio
r e = RF+β(rm - rf) +PRP
RF βl Rm Rf PRP
2.34% 1.38125 9.65% 4.88% 5.12%
-
RF Prima por riesgo mercado PRP
2.34% 1.38125 4.77% 5.12%
*
re= 2.34% + 6.59% + 5.12%
re= 14.049%
4to Costo de capital
ra= rd*(D/(E+D)+r e*(E/(E+D))
D E
8.80% + 14.049%
E+D E+D
500000 600000
8.80% + 14.049%
1100000 1100000
8.80% 0.454545455 + 14.049% 0.54545455
ra= 0.04 + 0.07662852 =
ra= 11.66%
Del ejemplo anterior, como se puede evidenciar el costo de patrimonio es mayor

que el costo de capital, debido a la media ponderada implicada, y es normal que,
como accionistas pidamos más, de ahí nace un criterio, aparte, que si pedimos
menos que lo que pide el banco, no tendríamos la capacidad de pagar esa deuda,
peor de cubrir las expectativas de los accionistas, entonces: ¿qué tasa
deberíamos exigir a un proyecto? ¿Costo de capital o costo de patrimonio?

Últimas consideraciones: si todos los valores están en dólares, se debe utilizar la

tasa equivalente en dólares para todo el proceso, en este caso estaba todo en Bs.
Proyecciones a mediano y largo plazo de flujos, dada la debilidad del Bs. respecto
al Dólar americano, se realiza por lo general en dólares.
En conclusión: los pasos que deberán seguirse para la estimación del costo de
capital en Bolivia son básicamente tres, añadiendo un cuarto paso para casos
particulares, que dependerán de las características y necesidades de cada
empresa:
a) Estimar el costo de patrimonio sin financiamiento en un mercado de

capitales eficiente
b) Estimar el costo de patrimonio sin financiamiento en Bolivia
c) Estimar el costo de patrimonio con financiamiento en Bolivia, utilizando el
Beta apalancado según estructura de financiamiento de cada empresa
d) Estimar el costo de capital obteniendo el promedio ponderado del costo del
patrimonio con financiamiento y el costo de deuda después de impuesto,
para lo cual deberán utilizarse los montos de deuda y patrimonio a valores
de mercado.
e) Realizar ajustes en caso que se consideren necesario.
4.3.2 Cálculo del Beta
Si bien el Beta se puede obtener en muchas páginas web de economías

desarrolladas, no está de más conocer la forma en que se obtiene, la misma está
cargada de mucha estadística.

Es una relación que existe entre el rendimiento de la empresa respecto de la

industria. Se obtiene mediante la covarianza de cada empresa con el rendimiento
del mercado sobre la varianza del rendimiento del mercado (histórico), sirve para
saber qué tan relacionada está la empresa con la industria a la que pertenece, y
así saber cómo se puede ver influida en caso de que pase algún acontecimiento
que afecte a la industria.
Fórmula:
Βi=
Donde Cov(Ri,Rm) es la covarianza entre el rendimiento del activo i y el

rendimiento del portafolio de mercado y (Rm) es la varianza del mercado.
Tomando como base esta información, es importante resaltar que utiliza

rentabilidades mensuales, ya que la diaria es demasiado volátil, tampoco usa
rentabilidades anuales porque presenta pocas observaciones.
Se toma como base al menos 5 años para evitar riesgos, pero, ¿qué pasa si la
empresa no cotiza en bolsa? (Caso de muchas empresas bolivianas), entonces se
sugiere utilizar una Beta desapalancada (unleveraged Beta), de una empresa
semejante (beta sectorial de la industria en que opera la empresa) en una
economía desarrollada, para captar el valor de Beta que mide nuestro riesgo
operativo y apalancar esta Beta teniendo en cuenta la estructura de capital (forma
en que nos financiamos), utilizando la siguiente fórmula:
Βu=
Donde:
βu=Beta no apalancada (Unlevered Beta)
βL=Beta Apalancada

Tx=Tasa impositiva ej 25% para Bolivia
D=Deuda
E=Patrimonio
4.3.3 Clases de riesgo
Existe todo tipo de riesgos
El riesgo financiero se puede definir como la probabilidad de que ocurra algún

evento con consecuencias financieras negativas para la organización. Desde el
punto de vista de un inversor, el riesgo financiero hace referencia a la falta de
seguridad que transmiten los rendimientos futuros de la inversión.
El riesgo financiero es un término amplio utilizado también para referirse al riesgo

asociado a cualquier forma de financiación. El riesgo se puede entender como la
posibilidad de que los beneficios obtenidos sean menores a los esperados o de
que no hay un retorno en absoluto, a modo de referencia tomaremos algunos
conceptos10.
4.3.3.0 Tipos de riesgos financieros
Podemos destacar los siguientes tipos de riesgos financieros:
Riesgo de mercado: Este riesgo hace referencia a la probabilidad de que el valor

de una cartera, ya sea de inversión o de negocio, se reduzca debido a los
movimientos desfavorables en el valor de los llamados factores de riesgo de
mercado. Los tres factores estándar del mercado son los siguientes:
10
Extraídos de https://revistadigital.inesem.es/gestion-empresarial/riesgo-financiero/

Riesgo de tipos de interés: es el riesgo asociado a los movimientos en contra de

los tipos de interés. Por ejemplo, si una empresa es prestamista de otra, le
resultará beneficioso que los tipos de interés aumenten. Por el contrario, si esa
empresa es la que recibe el préstamo le convendría que los tipos de interés
disminuyesen ya que tendría menos gastos financieros.
Riesgo cambiario (o de tipo de cambio): es el riesgo asociado a las variaciones

en el tipo de cambio en el mercado de divisas. Depende de la posición que se
tiene, la volatilidad de la moneda y el período temporal considerado.
Riesgo de mercado: de forma restringida, este riesgo hace referencia al cambio

en el valor de instrumentos financieros como acciones, bonos, derivados… Como
ejemplo encontramos el riesgo al que se enfrenta un inversor ante una posible
caída del valor de las acciones de una empresa, pudiendo disminuir el valor de la
cartera de dicho inversor.
Riesgo de crédito: deriva de la posibilidad de que una de las partes de un

contrato financiero no realice los pagos de acuerdo a lo estipulado en el contrato.
Debido a no cumplir con las obligaciones, como no pagar o retrasarse en los
pagos, las pérdidas que se pueden sufrir engloban pérdida de principales, pérdida
de intereses, disminución del flujo de caja o derivado del aumento de gastos de
recaudación. Como ejemplo encontramos la imposibilidad de devolver una deuda
al contratar un préstamo.
Riesgo de liquidez: asociado a que, aun disponiendo de los activos y la voluntad

de comerciar con ellos, no se pueda efectuar la compraventa de los mismos, o no
se pueda realizar lo suficientemente rápido y al precio adecuado. Un posible
ejemplo sería una sociedad que se encuentre en una fase de pérdidas
continuadas en su cartera donde no tenga liquidez suficiente para pagar a su
personal.
Riesgo operacional: es la posibilidad de ocurrencia de pérdidas financieras

originadas por fallos o insuficiencias de procesos, personas, sistemas internos,

tecnología, y en la presencia de eventos externos imprevistos. La falta de personal

o el personal que no cuente con las competencias necesarias para afrontar las
exigencias de la empresa, se considerará un factor de riesgo operacional. Por
ejemplo errores al meter los precios o descuentos en el sistema.
De estos los riesgos de liquidez riesgo de crédito, riesgo de mercado son los
llamados riesgos financieros.
En definitiva, el riesgo financiero engloba la posibilidad de que ocurra cualquier

evento que derive en consecuencias financieras negativas. Se ha desarrollado
todo un campo de estudio en torno al riesgo financiero para disminuir su impacto
en empresas, inversiones, comercio, etc., de modo que cada vez se pone más
énfasis en la correcta gestión del capital y del riesgo financiero para lograr una
estabilidad financiera a medio y largo plazo en cualquier tipo de organización.
4.3.4 Formas de reducir el riesgo (dispersión y diversificación)
Si entendemos por riesgo por la posibilidad de no lograr lo esperado, y hemos

analizado que toda decisión siempre implica riesgo, el objetivo pasa por minimizar
dicho riesgo.
Una de las formas en que podemos hacerlo, es “no poniendo todos huevos en una
misma canasta”, en pocas palabras, buscar la forma de diversificarlo.
Diversificar el riesgo, implica planear un portafolio de inversiones que equilibre las

operaciones de alta peligrosidad con las de alta seguridad.

Es decir el riesgo se mide por la volatilidad de los resultados esperados, en

términos estadísticos tenemos lo que se llama la desviación estándar de los
resultados.
La idea está en que podamos tener varios negocios, pero que los mismos no
tengan una relación directa en cuanto a sus resultados, por tanto buscaremos
disminuir la variación (desviación estándar de los resultados que buscamos, con la
respectiva disminución del rendimiento), a través de la diversificación pero usando
lo que se llama correlación, la correlación es una herramienta estadística que nos
permite determina en qué grado un cambio en una determinada inversión se ve
afectado por el resultado del cambio de la otra, ahora bien, es importante buscar
correlaciones negativas (menor a 1), porque si tenemos casos de correlaciones
proporcionales valor = 1 o más que proporcionales (mayor a 1) podría tener un
efecto muy fuerte sobre nuestros resultados esperados.

UNIDAD 5
VALUACIÓN DE
INVERSIONES EN
CONDICIONES DE
RIESGO

5.1 Método combinado VAN y periodo de repago
Ahora que se tiene todo el respaldo de cómo calcular el VAN y los indicadores
previos como ser el CAPM y WACC, se debe proceder a la generación del
proyecto, para ejemplo de un flujo de caja:
Como ya hemos visto analizar el periodo de repago no es muy productivo, porque:
 No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo,

 Sólo mide cuánto demora recuperar la inversión
 No se da importancia a la vida útil de los activos, ni tampoco el flujo de caja
después del periodo de retorno
Para darle cumplimiento al criterio de inversión es usar el VAN y periodo de

repago, pero usando el valor del dinero en el tiempo para calcular el periodo de
repago, es decir usar el VAN y de forma simultánea el PRI, como base para la
toma de decisiones, así como los demás indicadores ya mencionados durante la
unidad 4.
Como regla de decisión, podemos establecer que un proyecto es aceptable si

recuperamos la inversión en un tiempo menor al requerido por la dirección, es
decir: PRI<n, ya que, una cosa es lo que el proyecto es capaz de generar y otra
cosa es lo que la gerencia o dirección espera obtener, normalmente se debe
conciliar esto para no generar falsas expectativas que puedan también llevar a
malas decisiones, ya que muchas veces la dirección pregunta esto para poder
reutilizar el dinero obtenido del proyecto en otro emprendimiento posiblemente con
mayor retorno, o quizás en otra industria, con el fin de diversificar su riesgo.

5.2. Análisis de sensibilidad con deuda y sin deuda con

escenarios probabilísticos
Una forma es el análisis de sensibilidad, el cual examina el nivel de variación de

una variable de salida (por ejemplo VPN) a los cambios en los supuestos
fundamentales.
Autores como Bringham (2016) establecen el análisis de sensibilidad como “la

técnica para analizar riesgos en la cual se cambian las variables clave y se
observan cambios resultantes en el VPN y TIR.
El análisis de sensibilidad también es conocido como análisis hipotético (del tipo

“qué pasaría si”) y análisis bop [best (mejor), optimistic (optimista) y pessimistic
(pesimista)].
Esta técnica muestra exactamente cuánto cambiará una variable de resultado,

como ser el VPN en respuesta a un cambio determinado en una variable de
entrada, si lo demás permanece constante (ceteris paribus)
En un análisis de sensibilidad se parte de un caso base cuyo desarrollo está en

función de los valores esperados de cada entrada.
Después cada variable cambia por puntos porcentuales específicos por encima y
por debajo del valor esperado, y todo lo demás se mantiene constante.
Primeramente hay que definir los escenarios, por regla general se usan el
escenario original, o básico, el escenario optimista y el escenario pesimista
Sobre estos 3 escenarios debemos calcular un cambio porcentual %, es muy

importante elegir variables sensibles, y esto depende mucho de nuestra capacidad
para identificar las mismas, lastimosamente no hay una forma práctica de

determinarlo si no es mediante intuición, prueba y error, pero, existen las variables

que normalmente son las que pueden afectar de forma directa, como ser el precio
de venta, cantidad vendida, costo variable unitario, costos fijos, Inversión, veremos
los 4 casos para determinar cual tuvo mayor impacto, para ello usaremos el mismo
ejercicio en todos los casos.
Ejemplo:
Cantidad vendida 10000
Crec de ventas 5%
Precio Unitario 100
Costo Unitario 40%
Costo fijo Anual 520000
Inv en activos fijos -60000
inversión inicial -100000
Impuestos 25%
re 15%
ra 15%
Gastos org -1500.00
Capital de trabajo -38500
Consigna: Establecer escenarios original, optimista (incremento 10%) y pesimista

(disminución 10%) respecto al precio, costo variable unitario, costos fijos,
inversión, determinar cuál es más significativa en la variable de salida.

5.2.1 Escenario de sensibilización del precio

Tabla 5.1 Escenario original variable precio
0 1 2 3 4
Activos fijos -60000
Gastos diferidos -1500.00
Capital de trabajo -38500.00
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 400,000.00 420,000.00 441,000.00 463,050.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 67,625.00 97,625.00 129,125.00 162,200.00
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 67,625.00 97,625.00 129,125.00 162,200.00
IMPUESTOS 16,906.25 24,406.25 32,281.25 40,550.00
UDI 50,718.75 73,218.75 96,843.75 121,650.00
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
Amortización de crédito
FO 63,093.75 85,593.75 109,218.75 134,025.00
FC= FI +FO -100,000.00 63,093.75 85,593.75 109,218.75 134,025.00
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 54864.13 64721.17 71813.10 76629.23
PRI -100,000.00 -45135.87 19585.30 91398.40 168027.63
VAN Bs218,309.96
PRI 1.49
B/C 2.18
Del presente escenario original, se obtuvo un VAN de 218309,96 > 0 por tanto el
proyecto es viable y rentable, se espera recuperar la inversión en 1,49 años y la
razón B/C es mayor a 1, por tanto apoya al resultado del VAN.

Tabla 5.2 Escenario optimista variable precio

0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,100,000.00 1,155,000.00 1,212,750.00 1,273,387.50
Costo de ventas 440,000.00 462,000.00 485,100.00 509,355.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 127,625.00 160,625.00 195,275.00 231,657.50
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 127,625.00 160,625.00 195,275.00 231,657.50
IMPUESTOS 31,906.25 40,156.25 48,818.75 57,914.38
UDI 95,718.75 120,468.75 146,456.25 173,743.13
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 108,093.75 132,843.75 158,831.25 186,118.13
FC= FI +FO -100,000.00 108,093.75 132,843.75 158,831.25 186,118.13
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 93,994.57 100,448.96 104,434.13 106,413.64
PRI -100,000.00 -6,005.43 94,443.53 198,877.66 305,291.30
VAN Bs355,573.62
PRI 0.99
B/C 3.56
Del presente escenario de cambio en el precio, con un incremento del 10% se

obtuvo un VAN de 355573,62 > 0 por tanto el proyecto es viable y rentable, se
espera recuperar la inversión en 0.99 años y la razón B/C es mayor a 1, por tanto
apoya al resultado del VAN.

Tabla 5.3 Escenario pesimista variable precio

0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 900,000.00 945,000.00 992,250.00 1,041,862.50
Costo de ventas 360,000.00 378,000.00 396,900.00 416,745.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 7,625.00 34,625.00 62,975.00 92,742.50
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 7,625.00 34,625.00 62,975.00 92,742.50
IMPUESTOS 1,906.25 8,656.25 15,743.75 23,185.63
UDI 5,718.75 25,968.75 47,231.25 69,556.88
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 18,093.75 38,343.75 59,606.25 81,931.88
FC= FI +FO -100,000.00 18,093.75 38,343.75 59,606.25 81,931.88
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 15,733.70 28,993.38 39,192.08 46,844.82
PRI -100,000.00 -84,266.30 -55,272.92 -16,080.84 30,763.98
VAN Bs81,046.30
PRI 3.06
B/C 0.81
Del presente escenario de cambio en el precio, con una disminución del 10%, se
obtuvo un VAN de 81046,30 > 0 por tanto el proyecto es viable y rentable, pero
según el dato del PRI se espera recuperar la inversión en 3,06 años, la razón B/C
es menor a 1, no valdría la pena invertir en el mismo, pues tardaríamos casi un
año más de lo esperado para recuperar nuestra inversión, lo que afecta al costo
de oportunidad de futuros proyectos.

Tabla 5.4 Resumen de escenarios precio

Original Optimista Pesimista
VAN 218,309.96 355,573.62 81,046.30
PRI 1.83 0.99 3.06
B/C 2.18 3.56 0.81
Resultado 62.88% -62.88%
Como hemos podido observar, el efecto de la modificación en el precio ha tenido

un efecto directamente proporcional en el resultado de la variable de salida, es
decir el VAN, en cualquiera de los 3 escenarios el valor es mayor a 0, por tanto la
probabilidad de que nos genere valor es del 100%, hay que verificar siempre cada
posibilidad.
Para los siguientes ejemplos sólo se tomará los escenarios optimista y pesimista
ya que se tiene el original previamente definido.

5.2.2 Escenario de sensibilización del Costo variable Unitario
Tabla 5.5 Escenario optimista variable Costo variable unitario

0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 360,000.00 378,000.00 396,900.00 416,745.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 107,625.00 139,625.00 173,225.00 208,505.00
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 107,625.00 139,625.00 173,225.00 208,505.00
IMPUESTOS 26,906.25 34,906.25 43,306.25 52,126.25
UDI 80,718.75 104,718.75 129,918.75 156,378.75
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 93,093.75 117,093.75 142,293.75 168,753.75
FC= FI +FO -100,000.00 93,093.75 117,093.75 142,293.75 168,753.75
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 80,951.09 88,539.70 93,560.45 96,485.50
PRI -100,000.00 -19,048.91 69,490.79 163,051.24 259,536.74
VAN Bs309,819.07
PRI 1.11
B/C 3.10
Del presente escenario de cambio en el costo variable unitario, con una

disminución del 10%, se obtuvo un VAN de 309819.07 > 0 por tanto el proyecto es
viable y rentable, se espera recuperar la inversión en 1.11 años y la razón B/C es
mayor a 1, por tanto apoya al resultado del VAN.

Tabla 5.6 Escenario pesimista variable Costo variable unitario

0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 440,000.00 462,000.00 485,100.00 509,355.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 27,625.00 55,625.00 85,025.00 115,895.00
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 27,625.00 55,625.00 85,025.00 115,895.00
IMPUESTOS 6,906.25 13,906.25 21,256.25 28,973.75
UDI 20,718.75 41,718.75 63,768.75 86,921.25
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 33,093.75 54,093.75 76,143.75 99,296.25
FC= FI +FO -100,000.00 33,093.75 54,093.75 76,143.75 99,296.25
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 28,777.17 40,902.65 50,065.75 56,772.95
PRI -100,000.00 -71,222.83 -30,320.18 19,745.57 76,518.52
VAN Bs126,800.85
PRI 2.27
B/C 1.27
Del presente escenario de cambio en el precio, con un aumento del 10%, se

es mayor a 1, por tanto es viable el proyecto.

Tabla 5.7 Resumen de escenarios Costo variable unitario

VAN 218,309.96 309,819.07 126,800.85
PRI 1.83 1.11 2.27
B/C 2.18 3.10 1.27
Resultado 41.92% -41.92%
Como hemos podido observar, el efecto de la modificación en el costo variable

unitario ha tenido un efecto directamente proporcional en el resultado de la
variable de salida, es decir el VAN, en cualquiera de los 3 escenarios el valor es
mayor a 0, por tanto la probabilidad de que nos genere valor es del 100%.

5.2.3 Escenario de sensibilización del Costo Fijo

Tabla 5.8 Escenario pesimista variable Costo fijo
0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 400,000.00 420,000.00 441,000.00 463,050.00
Costos fijos 572,000.00 572,000.00 572,000.00 572,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 15,625.00 45,625.00 77,125.00 110,200.00
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 15,625.00 45,625.00 77,125.00 110,200.00
IMPUESTOS 3,906.25 11,406.25 19,281.25 27,550.00
UDI 11,718.75 34,218.75 57,843.75 82,650.00
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 24,093.75 46,593.75 70,218.75 95,025.00
FC= FI +FO -100,000.00 24,093.75 46,593.75 70,218.75 95,025.00
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 20,951.09 35,231.57 46,169.97 54,330.85
PRI -100,000.00 -79,048.91 -43,817.34 2,352.63 56,683.48
VAN Bs106,965.80
PRI 2.55
B/C 1.07
Del presente escenario de cambio en el costo fijo, con un aumento del 10%, se

Tabla 5.9 Escenario Optimista variable Costo fijo

0 1 2 3 4
TOTAL FI -100,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 400,000.00 420,000.00 441,000.00 463,050.00
Costos fijos 468,000.00 468,000.00 468,000.00 468,000.00
(-)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(-)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
UAII 119,625.00 149,625.00 181,125.00 214,200.00
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 119,625.00 149,625.00 181,125.00 214,200.00
IMPUESTOS 29,906.25 37,406.25 45,281.25 53,550.00
UDI 89,718.75 112,218.75 135,843.75 160,650.00
(+)depreciación 12,000.00 12,000.00 12,000.00 12,000.00
(+)Amortización GO 375.00 375.00 375.00 375.00
FO 102,093.75 124,593.75 148,218.75 173,025.00
FC= FI +FO -100,000.00 102,093.75 124,593.75 148,218.75 173,025.00
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 88,777.17 94,210.78 97,456.23 98,927.61
PRI -100,000.00 -11,222.83 82,987.95 180,444.18 279,371.79
VAN Bs329,654.11
PRI 1.05
B/C 3.30
Del presente escenario de cambio en el costo fijo, con un aumento del 10%, se

Tabla 5.10 Resumen de escenarios Costo Fijo

VAN 218,309.96 329,654.11 106,965.80
PRI 1.83 1.05 2.55
B/C 2.18 3.30 1.07
Resultado 51.00% -51.00%
Como hemos podido observar, el efecto de la modificación en el costo variable

unitario ha tenido un efecto directamente proporcional en el resultado de la
variable de salida, es decir el VAN, en cualquiera de los 3 escenarios el valor es
mayor a 0, por tanto la probabilidad de que nos genere valor es del 100%.

5.2.4 Escenario de sensibilización de la Inversión

Tabla 5.11 Escenario pesimista Inversión
0 1 2 3 4
TOTAL FI -110,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 400,000.00 420,000.00 441,000.00 463,050.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 13,200.00 13,200.00 13,200.00 13,200.00
(-)Amortización GO 412.50 412.50 412.50 412.50
UAII 66,387.50 96,387.50 127,887.50 160,962.50
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 66,387.50 96,387.50 127,887.50 160,962.50
IMPUESTOS 16,596.88 24,096.88 31,971.88 40,240.63
UDI 49,790.63 72,290.63 95,915.63 120,721.88
(+)depreciación 13,200.00 13,200.00 13,200.00 13,200.00
(+)Amortización GO 412.50 412.50 412.50 412.50
FO 63,403.13 85,903.13 109,528.13 134,334.38
FC= FI +FO -110,000.00 63,403.13 85,903.13 109,528.13 134,334.38
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 55,133.15 64,955.10 72,016.52 76,806.11
PRI -110,000.00 -54,866.85 10,088.25 82,104.77 158,910.88
VAN Bs214,221.45
PRI 1.64
B/C 1.95
Del presente escenario de cambio en la inversión, con un aumento del 10%, se

obtuvo un VAN de 214.221.45 > 0 por tanto el proyecto es viable y rentable, pero

Tabla 5.12 Escenario optimista Inversión

0 1 2 3 4
TOTAL FI -90,000.00
FO
Ventas 1,000,000.00 1,050,000.00 1,102,500.00 1,157,625.00
Costo de ventas 400,000.00 420,000.00 441,000.00 463,050.00
Costos fijos 520,000.00 520,000.00 520,000.00 520,000.00
(-)depreciación 10,800.00 10,800.00 10,800.00 10,800.00
(-)Amortización GO 337.50 337.50 337.50 337.50
UAII 68,862.50 98,862.50 130,362.50 163,437.50
Intereses 0.00 0.00 0.00 0.00
UAI 68,862.50 98,862.50 130,362.50 163,437.50
IMPUESTOS 17,215.63 24,715.63 32,590.63 40,859.38
UDI 51,646.88 74,146.88 97,771.88 122,578.13
(+)depreciación 10,800.00 10,800.00 10,800.00 10,800.00
(+)Amortización GO 337.50 337.50 337.50 337.50
FO 62,784.38 85,284.38 108,909.38 133,715.63
FC= FI +FO -90,000.00 62,784.38 85,284.38 108,909.38 133,715.63
tasa descuento 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718
FC actualizados 54,595.11 64,487.24 71,609.68 76,452.34
PRI -90,000.00 -35,404.89 29,082.35 100,692.03 177,144.37
VAN Bs222,398.47
PRI 1.35
B/C 2.47
Del presente escenario de cambio en la inversión, con una disminución del 10%,
se obtuvo un VAN de 222398.47 > 0 por tanto el proyecto es viable y rentable,
pero según el dato del PRI se espera recuperar la inversión en 1,35 años, la razón
B/C es mayor a 1, por tanto es viable el proyecto.

Tabla 5.13 Resumen de escenarios Inversión

VAN 218,309.96 222,398.47 214,221.45
PRI 1.83 1.35 1.64
B/C 2.18 2.47 1.95
Resultado 1.87% -1.87%
Como hemos podido observar, el efecto de la modificación en inversión ha tenido

un efecto directamente proporcional en el resultado de la variable de salida, es
decir el VAN, en cualquiera de los 3 escenarios el valor es mayor a 0, por tanto la
probabilidad de que nos genere valor es del 100%.
Tabla 5.14 Resumen de todos los cambios

PRECIO Original Optimista Pesimista
VAN 218,309.96 355,573.62 81,046.30
PRI 1.83 0.99 3.06
B/C 2.18 3.56 0.81
Resultado 62.88% -62.88%
CVu Original Optimista Pesimista
VAN 218,309.96 309,819.07 126,800.85
PRI 1.83 1.11 2.27
B/C 2.18 3.10 1.27
Resultado 41.92% -41.92%
CF Original Optimista Pesimista
VAN 218,309.96 329,654.11 106,965.80
PRI 1.83 1.05 2.55
B/C 2.18 3.30 1.07
Resultado 51.00% -51.00%
INVERSIÓN Original Optimista Pesimista
VAN 218,309.96 222,398.47 214,221.45
PRI 1.83 1.35 1.64
B/C 2.18 2.47 1.95
Resultado 1.87% -1.87%
Como se puede observar, al sensibilizar un ±10% a las 4 variables: Precio, Costo

variable unitario, Costo fijo e Inversión, se puede observar que la que tiene mayor
incidencia modifican en hasta un 62.88% el resultado original es el del precio del
producto, seguido por el costo fijo, esto dependerá de la estructura de costos de la
empresa, ya que este caso es particular para el proyecto del ejemplo.

Si hacemos esto mismo con financiamiento del 40% a una tasa del 12%, esto
modificará el Beta, modificará el r a, y por tanto, modificará todos los valores, ya
que se incluirá al flujo el interés, y la amortización de capital.
Tabla 5.15 Resumen de todos los cambios C/Fin

PRECIO Original Optimista Pesimista
VAN 219,882.37 348,943.53 76,493.06
PRI 1.46 1.00 3.05
B/C 2.20 3.49 0.76
Resultado 58.70% -65.21%
CVu Original Optimista Pesimista
VAN 219,882.37 303,188.97 120,170.76
PRI 1.46 1.13 2.35
B/C 2.20 3.03 1.20
Resultado 37.89% -45.35%
CF Original Optimista Pesimista
VAN 219,882.37 323,024.02 100,335.71
PRI 1.46 1.07 2.67
B/C 2.20 3.23 1.00
Resultado 46.91% -54.37%
INVERSIÓN Original Optimista Pesimista
VAN 219,882.37 215,768.37 207,591.36
PRI 1.46 1.38 1.68
B/C 2.20 2.40 1.89
Resultado -1.87% -5.59%
Como podemos ver, los cambios realizados a los resultados nos han dado
resultados muy diferentes a los vistos en el flujo de caja sin financiamiento, si bien
para este proyecto en ninguno de los casos se ha visto pérdida, si se ha visto un
cambio entre 58% y 65%, y que ya no son proporcionales entre sí los escenarios
5.3 Árbol de decisión
Los escenarios nos plantean supuestos, modificaciones a las variables, pero no

nos hablan acerca de qué tan probable sea, es por ello que vale la pena incluir
probabilidades a los escenarios que planteamos, esto pondera los resultados del
VAN obtenido en cada situación, y de esta manera nos permite decidir con mayor
certeza qué camino debemos tomar.

Los administradores ajustan sus decisiones con base en la nueva información.
Como mencionamos antes, las alternativas disponibles para los administradores

se denominan opciones reales y un proyecto con frecuencia puede ser visualizado
como una serie de opciones reales, lo que conduce a métodos de valuación que
van más allá de la metodología básica de valor presente.
Para poder aplicar esta metodología hay que tener alguna base o certeza sobre
las probabilidades de los escenarios que nos estamos planteando, ya que les
estamos asignando un peso (% de probabilidad) a cada decisión.
De esta forma, al evaluar de forma cuantitativa cada posibilidad, como ser

expandirse, abrir nuevas líneas, aumentar variedad de productos, etc. se arma un
flujo de caja para cada alternativa y se pondera las mismas por su probabilidad de
éxito, de esta forma se ayuda a decidir sobre varias alternativas.
Gráfico 5.1 Árbol de decisión
Si nos planteamos alternativas o caminos, podemos evitar grandes pérdidas, de

ahí nace la necesidad de no quedarse con una sola opción.

5.4 CAPM y el riesgo
Es importante tomar en consideración que al hacer un flujo de caja, sea con o sin
financiamiento, solo es un resultado, por tanto el riesgo está presente, si
encontrábamos otros precios de activos hubiese cambiado el resultado, si
hubiésemos definido otro precio para el producto daría otro resultado nuestro
VAN.
La aplicación de distribuciones de probabilidades a las variables de entrada, e ir

iterando cada una de ellas, permite tener resultados en el VAN, que luego pueden
ser acumulados bajo el modelo básico de éxito/fracaso, siendo éxito cualquier
valor superior o igual a 0, al ir acumulando estas respuestas podemos llevarlo a un
modelo probabilístico que nos permita tener mayor certeza de la variación de los
resultados, la simulación Montecarlo es utilizada con el Flujo de caja y permite
saber, tomando como una distribución normal a dichos resultados del VAN, hasta
disminuir la probabilidad de los resultados posibles, ya que mientras más cambios
se prueben en los resultados de los flujos netos descontados, menor será la
probabilidad de obtener resultados diferentes.
Siempre existirá un riesgo, pero el mismo disminuirá en la medida que nosotros

evaluemos de la mejor manera posible todos los posibles resultados.
El CAPM usa el riesgo de forma que se asuma el mismo y se aplique en la toma

de decisiones, al aplicar un riesgo de mercado, una tasa libre de riesgo la variable
Beta que muestra qué tan sensible a la variación es una determinada industria,
etc.

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ORIENTACIÓN METODOLÓGICA PARA CURSOS

Santa Cruz - Bolivia

1.1 Definición de la función financiera .....................................................................................5

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 1

3.2.7 Tasa interna modificada (TIRM) ........................................................................................62

Tabla 3.1 Método VCO .................................................................................................................36

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 2

Tabla 4.3 Rendimiento promedio Geométrico del SP 500 al 2017 ........................................71

Gráfico 1.1 Diversificación del riesgo .........................................................................................10

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 3

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 4

1.1 Definición de la función financiera

Las finanzas se definen como el arte y la ciencia de administrar el dinero.

¿Qué es arte?: Es la práctica, el saber hacer algo de acuerdo a las realidades de

¿Qué es ciencia?: Conocimientos ordenados y sistematizados de validez

¿Administración?: es un proceso1 mediante el cual se busca lograr la máxima

En el contexto de una empresa, las finanzas implican el mismo tipo de decisiones:

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 5

como consumidor, sino que también le ayudará a comprender las consecuencias

1º ¿En qué se debe o se va a invertir?

2º ¿Cómo se va a financiar la inversión?

3º ¿De qué manera o cómo combinaré ambas para alcanzar el objetivo

2. ¿Cómo se va financiar la inversión?: Esto se refiere a las posibilidades

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 6

3. Cómo se combinan ambas: Se debe verificar y revisar 1º los objetivos y la

1.2 Objetivos de la función financiera

Las finanzas representan aquella rama de la ciencia económica que se ocupa de

En general, no siempre ocurre así, el objetivo financiero básico de la empresa es

1.2.1 Objetivo de rentabilidad

Un objetivo que está relacionado con el objetivo general es el de rentabilidad.

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 7

1.2.2 Objetivo de liquidez

Un objetivo común en la mayoría de las empresas es el objetivo de liquidez, la

Vale la pena tomar en cuenta algo muy importante al momento de invertir, ¿y

Podemos definirlo de la siguiente manera:

“Posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados”.

Condición básica de la administración financiera es que exista un equilibrio entre

¿Qué es la aversión al riesgo?

Entonces: ¿Cuál es el objetivo de la empresa? ¿Por qué?

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 8

La meta de la empresa es maximizar su valor y, por lo tanto, la riqueza de sus

Maximizar el valor de la empresa significa operarla a favor de sus propietarios: los

Por tanto el objetivo no es OBTENER RENTABILIDAD, sino Generar VALOR, si

1.3 Riesgo, rentabilidad y liquidez

La mayoría de las personas estudian los rendimientos pasados y las posibles

1.3.1 Diversificación de Riesgo

Toda inversión tiene 2 tipos diferentes de riesgo, el diversificable (No sistemático)

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 9

Gráfico 1.1 Diversificación del riesgo

1.4 Áreas de toma de decisión en la Administración financiera

1.4.1 Servicios financieros

Los servicios financieros constituyen la parte de las finanzas que se dedican a

Existen diversas oportunidades de carrera interesantes en las áreas de la banca e

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 10

1.4.2 Finanzas Administrativas

Las finanzas administrativas se ocupan de las tareas del administrador financiero

Realizan tareas financieras tan diversas como la planificación, la extensión de

En resumen, no existe profesión donde no sea necesario saber finanzas, y sobre

Solo para reflexionar:

“Una inversión en conocimiento paga el mejor interés” - Benjamin Franklin.

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 11

UPDS-MSc. Juan Pablo Sandoval Taboada Página 12

El concepto de interés está ligado al concepto de capital, ya que de manera

Nosotros manejamos un capital, o monto de dinero expresado en moneda