Optimal monetary policy in a small open

economy with financial frictions

Rossana Merola
(Université Catholique de Louvain)

Discussion Paper
Series 1: Economic Studies
No 01/2010
Discussion Papers represent the authors’ personal opinions and do not necessarily reflect the views of the
Deutsche Bundesbank or its staff.
Editorial Board: Klaus Düllmann
Frank Heid
Heinz Herrmann
Karl-Heinz Tödter

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Nichttechnische Zusammenfassung

Ziel dieses Papiers ist es, die optimale geldpolitische Reaktionsfunktion im Rahmen
eines neokeynesianischen Modells einer kleinen offenen Volkswirtschaft zu
untersuchen. Aufgrund der potenziellen Bedeutung für Schwellenländer sind hierbei
zwei Merkmale hervorzuheben. Zum einen ist dies das Vorhandensein von zwei
Sektoren, und zwar des Sektors der nicht handelbaren Güter und des Sektors der
handelbaren Güter. Dieser spezielle Aufbau ermöglicht es, unterschiedliche
Rigiditätsgrade einzuführen. Innerhalb dieses Rahmens legen Unternehmen aus dem
Sektor der nicht handelbaren Güter ihre Preise als monopolistische Wettbewerber fest,
während Unternehmen aus dem Exportsektor Mengenanpasser sind. Zum anderen ist
dies die Dollarisierung von Verbindlichkeiten, die speziell für Schwellenländer von
Bedeutung ist, da sie eine zusätzliche Schwachstelle in Bezug auf externe Schocks
darstellt.
Das vorliegende Modell steht in engem Zusammenhang mit dem von Gertler, Gilchrist
und Natalucci (2003) sowie von Devereux, Lane und Xu (2004) entworfenen
analytischen Rahmen. Im Gegensatz zu der genannten Fachliteratur werden in dieser
Studie jedoch in erster Linie die Effekte von Veränderungen finanzieller Variablen und
nicht jene von Wechselkursänderungen behandelt. Grund hierfür ist, dass finanzielle
Friktionen eng mit finanziellen Prämien verbunden sind. Es ist daher unkompliziert, die
Effizienz einer Regel zu untersuchen, die auch eine Reaktion auf diese Variablen
enthält.
In der vorliegenden Arbeit werden die Ergebnisse anhand von vier verschiedenen
Taylor-Regeln verglichen, und zwar einer „Standardregel“ mit Inflationsziel
(nachfolgend als IT bezeichnet), einer „erweiterten“ Taylor-Regel (also einer Regel mit
Inflationsziel, die auch auf finanzielle Variabeln reagiert), einer Regel mit Inflationsziel
und Wechselkursstabilisierung sowie einer Regel mit Preisniveauziel (nachfolgend als
PLT bezeichnet). Die Analyse beruht auf einer Wohlfahrtsverlust-Funktion, die
Abweichungen der Produktion und der Inflation von ihren Gleichgewichtswerten
sanktioniert. Außerdem werden auch große Schwankungen beim inländischen
nominalen Zinssatz sanktioniert.
Die Studie kommt erstens zu dem Ergebnis, dass eine einfache geldpolitische Regel in
einem Modell mit nominalen und finanziellen Friktionen nicht gleichzeitig die
Produktionslücke schließen und eine Inflationsrate von null erzielen kann. Tatsächlich
führt eine einfache geldpolitische Regel in einem Modell mit nominalen und
finanziellen Friktionen zu einem höheren Verlustwert, als dies in einem Modell ohne
finanzielle Friktionen der Fall wäre. Darüber hinaus erfordert das Vorhandensein
finanzieller Friktionen bei der optimalen Regel ein größere Persistenz, um eine
Stabilisierung der Zinssätze zu erreichen. Insofern ist die geldpolitische Regel
erfolgreich, wenn es um die Minimierung des aus der Rückzahlung der nominalen
Verschuldung resultierenden Risikos geht. Allerdings hängt dieses Argument vom
Ursprung des Schocks ab. Tatsächlich werden die Vorteile einer Regel, die eine sehr
große Persistenz aufweist, erheblich geschmälert, wenn die Volkswirtschaft durch den
finanziellen Schock nicht berührt wird.
Zweitens verbessert sich eine geldpolitische Regel, die auf Veränderungen der
finanziellen Prämie insgesamt reagiert, hinsichtlich der Verlustfunktion nicht.
Allerdings ist ein niedrigerer Grad an Persistenz erforderlich.
Drittens hat die Analyse einer geldpolitischen Regel, durch die die VPI-Inflation, die
Produktion und der Wechselkurs stabilisiert werden, ergeben, dass eine Verringerung
der Wechselkursvolatilität die Fähigkeit der Zentralbank beschränkt, durch eine
Abwertung des Wechselkurses stabilisierend zu wirken. Die Währungsbehörde ist dann
gezwungen, die Zinssätze anzuheben, wodurch der Rückgang der Investitionstätigkeit
verschärft wird. Dies wiederum wirkt sich auf das Vermögen und die Produktion aus.
Schließlich ist festzuhalten, dass eine PLT-Regel die besten Ergebnisse im Hinblick auf
die Varianz der Inflation und die Volatilität der nominalen Zinssätze liefert. Dies ergibt
sich aus der Tatsache, dass eine PLT-Regel eine erstrebenswerte Persistenz in der
geldpolitischen Regel einführt. Eine Einschränkung ist jedoch, dass der Ursprung des
Schocks eine wichtige Rolle spielt. Wenn ein finanzieller Schock vorliegt, sind die
Vorteile einer PLT-Regel erheblich geringer.
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x 10 -4
x 10 Premium in the N.Tr.sector Premium in the Tr.sector
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2 4
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Net worth in the N.Tr.sector Net worth in the Tr.sector
0.03 0.015
0.02 0.01

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0 5 10 15 20 0 5 10 15 20

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x 10 -4
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 Output in the N.Tr.sector Output in the Tr.sector
0.02 0.02
0.01 0.01

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x 10 -3
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0.02 5
0.01 0

0 -5

-0.01 5 10 15 20 -10 5 10 15 20

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0.04 0
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0 -0.005

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 Investment in the N.Tr.sector Investments in the Tr.sector
0.02 0.01
0.01 0

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-0.01 -0.01

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Net worth in the N.Tr.sector Net worth in the Tr.sector
0 0
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-0.1 -0.05

-0.15

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Premium in the Tr.sector
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0.04 5
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 Investment in the N.Tr.sector Investments in the Tr.sector
0.05 0.01
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Net worth in the N.Tr.sector Net worth in the Tr.sector
0.05 0.02
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0.015 0.015
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Net worth in the Tr.sector Premium in the N.Tr.sectorPremium in the Tr.sector
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The following Discussion Papers have been published since 2009:
Series 1: Economic Studies
01 2009 Spillover effects of minimum wages Christoph Moser

in a two-sector search model Nikolai Stähler

02 2009 Who is afraid of political risk? Multinational Iris Kesternich

firms and their choice of capital structure Monika Schnitzer

03 2009 Pooling versus model selection for Vladimir Kuzin

nowcasting with many predictors: Massimiliano Marcellino

an application to German GDP Christian Schumacher
04 2009 Fiscal sustainability and Balassone, Cunha, Langenus

policy implications for the euro area Manzke, Pavot, Prammer

Tommasino
05 2009 Testing for structural breaks Jörg Breitung

in dynamic factor models Sandra Eickmeier

06 2009 Price convergence in the EMU?

Evidence from micro data Christoph Fischer

07 2009 MIDAS versus mixed-frequency VAR: V. Kuzin, M. Marcellino

nowcasting GDP in the euro area C. Schumacher

08 2009 Time-dependent pricing and

New Keynesian Phillips curve Fang Yao

09 2009 Knowledge sourcing: Tobias Schmidt

legitimacy deficits for MNC subsidiaries? Wolfgang Sofka

10 2009 Factor forecasting using international

targeted predictors: the case of German GDP Christian Schumacher

62
11 2009 Forecasting national activity using lots of
international predictors: an application to Sandra Eickmeier
New Zealand Tim Ng
12 2009 Opting out of the great inflation: Andreas Beyer, Vitor Gaspar

German monetary policy after the Christina Gerberding

breakdown of Bretton Woods Otmar Issing
13 2009 Financial intermediation and the role Stefan Reitz

of price discrimination in a two-tier market Markus A. Schmidt, Mark P. Taylor

14 2009 Changes in import pricing behaviour:

the case of Germany Kerstin Stahn

15 2009 Firm-specific productivity risk over the Ruediger Bachmann

business cycle: facts and aggregate implications Christian Bayer

16 2009 The effects of knowledge management Uwe Cantner

on innovative success – an empirical Kristin Joel

analysis of German firms Tobias Schmidt
17 2009 The cross-section of firms over the business Ruediger Bachmann

cycle: new facts and a DSGE exploration Christian Bayer

18 2009Money and monetary policy transmission in the

euro area: evidence from FAVAR-
and VAR approaches Barno Blaes
19 2009 Does lowering dividend tax rates increase

dividends repatriated? Evidence of intra-firm Christian Bellak

cross-border dividend repatriation policies Markus Leibrecht
by German multinational enterprises Michael Wild
20 2009 Export-supporting FDI Sebastian Krautheim

63
 21 2009 Transmission of nominal exchange rate
changes to export prices and trade flows Mathias Hoffmann
and implications for exchange rate policy Oliver Holtemöller

22 2009Do we really know that flexible exchange rates

facilitate current account adjustment? Some
new empirical evidence for CEE countries Sabine Herrmann
23 2009 More or less aggressive? Robust monetary Rafael Gerke

policy in a New Keynesian model with Felix Hammermann

financial distress Vivien Lewis
24 2009 The debt brake: business cycle and welfare con- Eric Mayer

sequences of Germany’s new fiscal policy rule Nikolai Stähler

25 2009 Price discovery on traded inflation expectations: Alexander Schulz

Does the financial crisis matter? Jelena Stapf

26 2009 Supply-side effects of strong energy price Thomas A. Knetsch

hikes in German industry and transportation Alexander Molzahn

27 2009 Coin migration within the euro area Franz Seitz, Dietrich Stoyan

Karl-Heinz Tödter
28 2009 Efficient estimation of forecast uncertainty

based on recent forecast errors Malte Knüppel

29 2009 Financial constraints and the margins of FDI C. M. Buch, I. Kesternich

A. Lipponer, M. Schnitzer
30 2009 Unemployment insurance and the business cycle: Stéphane Moyen

Prolong benefit entitlements in bad times? Nikolai Stähler

31 2009 A solution to the problem of too many

instruments in dynamic panel data GMM Jens Mehrhoff

64
 32 2009 Are oil price forecasters finally right? Stefan Reitz
Regressive expectations toward more Jan C. Rülke
fundamental values of the oil price Georg Stadtmann
33 2009 Bank capital regulation, the lending

channel and business cycles Longmei Zhang

34 2009 Deciding to peg the exchange rate in

developing countries: the role of Philipp Harms

private-sector debt Mathias Hoffmann

35 2009Analyse der Übertragung US-amerikanischer

Schocks auf Deutschland auf Basis eines
FAVAR Sandra Eickmeier
36 2009 Choosing and using payment instruments: Ulf von Kalckreuth

evidence from German microdata Tobias Schmidt, Helmut Stix

01 2010 Optimal monetary policy in a small open

economy with financial frictions Rossana Merola

65
 Series 2: Banking and Financial Studies
01 2009 Dominating estimators for the global Gabriel Frahm

minimum variance portfolio Christoph Memmel

02 2009 Stress testing German banks in a Klaus Düllmann

downturn in the automobile industry Martin Erdelmeier

03 2009 The effects of privatization and consolidation E. Fiorentino

on bank productivity: comparative evidence A. De Vincenzo, F. Heid

from Italy and Germany A. Karmann, M. Koetter
04 2009 Shocks at large banks and banking sector Sven Blank, Claudia M. Buch

distress: the Banking Granular Residual Katja Neugebauer

05 2009 Why do savings banks transform sight

deposits into illiquid assets less intensively Dorothee Holl

than the regulation allows? Andrea Schertler
06 2009 Does banks’ size distort market prices? Manja Völz

Evidence for too-big-to-fail in the CDS market Michael Wedow

07 2009 Time dynamic and hierarchical dependence Sandra Gaisser

modelling of an aggregated portfolio of Christoph Memmel

trading books – a multivariate nonparametric Rafael Schmidt
approach Carsten Wehn

8 2009Financial markets’ appetite for risk – and the

challenge of assessing its evolution by
risk appetite indicators Birgit Uhlenbrock
09 2009 Income diversification in the Ramona Busch

German banking industry Thomas Kick

10 2009 The dark and the bright side of liquidity risks:

evidence from open-end real estate funds in Falko Fecht

Germany Michael Wedow
66
11 2009 Determinants for using visible reserves Bornemann, Homölle
in German banks – an empirical study Hubensack, Kick, Pfingsten
12 2009 Margins of international banking: Claudia M. Buch

Is there a productivity pecking order Cathérine Tahmee Koch

in banking, too? Michael Koetter
13 2009 Systematic risk of CDOs and Alfred Hamerle, Thilo Liebig

CDO arbitrage Hans-Jochen Schropp

14 2009 The dependency of the banks’ assets and Christoph Memmel

liabilities: evidence from Germany Andrea Schertler

15 2009 What macroeconomic shocks affect the

German banking system? Analysis in an Sven Blank

integrated micro-macro model Jonas Dovern

67
68
Visiting researcher at the Deutsche Bundesbank

The Deutsche Bundesbank in Frankfurt is looking for a visiting researcher. Among others
under certain conditions visiting researchers have access to a wide range of data in the
Bundesbank. They include micro data on firms and banks not available in the public.
Visitors should prepare a research project during their stay at the Bundesbank. Candidates
must hold a PhD and be engaged in the field of either macroeconomics and monetary
economics, financial markets or international economics. Proposed research projects
should be from these fields. The visiting term will be from 3 to 6 months. Salary is
commensurate with experience.

Applicants are requested to send a CV, copies of recent papers, letters of reference and a
proposal for a research project to:

Deutsche Bundesbank
Personalabteilung
Wilhelm-Epstein-Str. 14

60431 Frankfurt
GERMANY

69