Institut Supérieur du Commerce Société de Gestion de Fonds

Et d’Administration des Entreprises Capital Gestion

Sous le Thème :

• Réalisé Par:

• HANANE EL BOUKILI :
Finance & comptabilité
Cycle Normal
• Encadré Par:

• Mr Abdelghani Bendriouch
Professeur à l'ISCAE
Responsable des enseignements de Contrôle de
Gestion au Cycle d'Expertise Comptable, au
Cycle Normal et au Mastère de Contrôle de
Gestion

Période Du Stage: Du 01 Janvier au 07 Avril 2008

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Préparé par : El Boukili Hanane(G1A)
 Je dédie ce travail à mon père, ce merveilleux homme,
éminemment présent aux côtés de ses enfants, qui a fait tout
ce qui était en son pouvoir pour m’aider, et qui n’a rien
négligé à ma réussite dans la vie.

Je dédie ce travail à ma mère, cette délicieuse, adorable et

fantastique femme; cette merveilleuse maman qui a su faire de
moi ce que je suis, qui m’enveloppe d’un amour absolu et sans
condition, un amour à la fois immense et nourrissant.

C’est à mes parents que je dois le bonheur de ma vie.

Je dédie aussi ce travail à mes adorables frères Hicham,

Mehdi et Rachid pour leur respect et amour, ainsi qu’à mes amis
et camarades d’étude.

Enfin, je dédie ce modeste travail à toute personne qui

m’aime pour ce que je suis, me respecte, croit en moi, et à toute
personne pour laquelle j’éprouve du respect.
 I.S.C.A.E

A travers ce travail, je tiens à exprimer ma

profonde gratitude d’abord à Monsieur
ABDELGHANI BENDRIOUCH pour son orientation et son
indulgence. Tout au long de mon encadrement, il a su faire
constamment preuve de disponibilité, de conseil et d’écoute.

Mes remerciements s’adressent ensuite à toute l’équipe de

la société de gestion de fonds "Capital Gestion" qui a contribué,
de près ou de loin, à faire de mon stage une expérience
fructueuse grâce au soutien de gens chevronnés prêt à tout
moment de me fournir l’explication susceptible d’apaiser ma
curiosité attisée.

Je marque également ma profonde gratitude à toute la

famille Iscaiste (Administration, Corps Professoral, Personnel…)
qui n’a épargné incontestablement aucun effort pour assurer
notre formation dans les meilleures conditions .

Merci à tous

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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

Remerciements
Présentation du capital gestion: société de gestion de fonds
Introduction Générale
Première Partie :
Revue de littérature :
Contexte général des OPCVM et Modèles de gestion de portefeuille
Introduction

Chapitre1 : Présentation générale et particularités des OPCVM

A- Définitions & Classifications
B- Rôle économique des OPCVM
C- Avantages compétitifs et Intérêts des OPCVM
D- Le fonctionnement des OPCVM

Chapitre2 : Cadre juridique, comptable et fiscal des OPCVM

Approche historique des OPCVM

Section 1 : Cadre juridique des OPCVM

A- Règles communes aux SICAV et aux FCP
B- Règles spécifiques aux SICAV et aux FCP
C- Problèmes d’application de la loi : Analyse de certains articles ambigus

Section 2 : Cadre comptable des OPCVM

A- Préalables
B- Présentation des comptes les plus importants du plan comptable des OPCVM
C- Présentation des documents de synthèse

Section 3 : Dispositions fiscales

A- Régime fiscal des OPCVM
B- Fiscalité applicable aux porteurs de parts des OPCVM
C- Commentaires & Conclusions

Chapitre3 : Les modèles de gestion de portefeuilles en mathématique financières

A- Les concepts de base

B- Le Modèle de marché
C- Le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF)
D- Le Modèle de Markowitz et la gestion de portefeuille
E- Le MEDAF et la frontière d'efficience de Markowitz
Deuxième Partie :
Optimisation du couple risque-rentabilité dans un portefeuille d'OPCVM marocains

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Hanane El Boukili
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Chapitre 1: La gestion collective de l'épargne au Maroc en 2008: Etat des lieux

A- L'organisation des OPCVM au Maroc

B- Performances des OPCVM au Maroc en 2008

Chapitre 2: Objectif de l'étude et démarche à suivre

A- Intérêt du sujet
B- Etapes de l'étude

Chapitre 3: Estimations et tests statistiques

A- Calcul des rentabilités et description statistique
B- Application du Modèle de Marché et Estimation des coefficients bêta
C- Construction des frontières d'efficience
D- Application du Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers
E- Politique optimale de l'investissement

Conclusion Générale
Lexique financier relatif aux OPCVM
Bibliographie

Capital Gestion est une société de gestion de portefeuilles agréée par le Ministère de
l’Économie et des Finances.

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Elle exerce son activité depuis novembre 1999, en tant que société indépendante sur le
marché de la gestion d’actifs.

Capital Gestion en Bref

Nature juridique : c’est une société anonyme.
Effectif : 16 ( 15 colles blancs et un colle bleu)
Age moyen : 29 ans
Expérience moyenne : 6 ans
10 OPCVM gérés : Capital gestion gère une gamme riche de 10 OPCVM
répondant aux différents besoins des clients.
3 grands partenaires: les OPCVM de Capital Gestion sont créés conjointement
avec la BMCE BANK ,ATTIJARI WAFABANK et la CDG.
11 Milliards Dhs : Capital Gestion gère un actif supérieur à 11 Milliards Dhs, Un
chiffre qui dépasse plusieurs SDG affiliées aux banques.
2,2 Milliards Dhs : Capital Gestion gère en Mandats de gestion un actif de 2,2
Milliards Dhs pour le compte d’entreprises publiques et privées.
Clientèle: Institutionnels, personnes morales et personnes physiques

Métiers du Capital Gestion

La gestion d’OPCVM (la gestion des actifs)

La gestion de portefeuille en vertu d’un mandat
Le service financier spécialisé: montage d’opérations de marché, opérations
d’arbitrage, ...
Le conseil financier personnalisé.

Dans le cadre de la troisième édition des Asset Management Trophies (AMT) de La Vie
éco, organisés en Association avec Finaccess-Fininfo Mena et Europerformance qui s’est
tenue le jeudi 15 mai 2008, Capital Gestion a remporté deux trophées parmi six.
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Le premier prix est allé en effet au fonds «Emergence Bond Fund» dans la catégorie
OPCVM Obligations court terme avec sensibilité comprise entre 0,5 et 1,1 et le deuxième au
fonds «Emergence Fund» dans la catégorie OPCVM Obligations moyen et long termes avec
sensibilité comprise entre 1,1et 5,1.

Ces deux instruments de placement de Capital Gestion affichent des ratios de Treynor
respectifs de 0,0327 et 0,0610, avec un actif net moyen géré en 2007 de 1,03 milliard de DH
et une performance de 3,48% pour le premier, et un actif moyen de 1,64 milliard et une
progression de 3,09% pour le second.

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Les modèles et techniques de gestion de portefeuille ont connu un tel développement

depuis les années 50 qu'ils ont révolutionné les marchés financiers mondiaux et qu'il est
devenu difficile de s'en passer.
Il est bien loin le temps où l'investisseur pouvait se contenter d'un dosage de bon sens et
de connaissance des sociétés cotées pour placer son argent dans un cocktail d'actions
imprévisibles. Les performances attrayantes des actions se voyaient toujours sacrifiées au
profit des pâles résultats des placements certains pour une seule et unique raison: le risque.
C'est en effet le risque de voir son épargne durement amassée s'envoler avec une saute
d'humeur de la Bourse qui pousse le petit épargnant à se réfugier dans les modestes conforts
des Bons du Trésor.
Cependant, se contenter de quelques miettes de gains alors que le marché permet
beaucoup plus est quelque peu démoralisant. Comment alors équilibrer entre les gros gains et
les petits risques sans pour autant se brûler les ailes dans les flambées spéculatives ou gagner
une misère alors que la Bourse atteint des hauteurs vertigineuses? La solution est de gérer un
portefeuille optimal d'actifs finement assortis.
La théorie moderne de la gestion de portefeuille et des marchés financiers a vu le jour au
cours des années 1950 avec les travaux de Markowitz. Il a été le premier à définir et à
formaliser le concept de risque, à mettre en évidence le couple indissociable risque-rentabilité
inhérent à chaque actif ainsi qu'à chaque portefeuille d'actifs et à prendre systématiquement en
compte la "covariation" des prix des actifs financiers. Bien que le concept de diversification
ait été connu avant Markowitz, ce dernier l'a clairement explicité et quantifié rendant ainsi
possible la détermination des proportions optimales à investir dans les différents titres du
marché.
A partir du milieu des années 1960 et notamment avec les travaux de Sharpe, la
recherche relative à la gestion de portefeuille a connu un essor considérable: au modèle initial
de Markowitz sont alors venus s'ajouter le Modèle de Marché et le Modèle d'Évaluation des
Actifs Financiers (MEDAF) dont Sharpe est l'initiateur. La connaissance de ces modèles est
d'autant plus intéressante et importante que leur adéquation avec la réalité qui s'avère chaque
jour plus évidente.

Mais venons-en au cas marocain : alors que la bourse est en phase de croissance, le
risque d’une correction sévère grandit. Cette tendance haussière est d’autant plus déroutante
que c’est la première fois de l’histoire que la place casablancaise accuse de si haut niveau.
Même avec la crise qui a secoué certaines bourses occidentales durant l’exercice 2007, la
place casablancaise a su garder son immunité. En outre, un certain nombre de mesures et de
lois adoptées depuis 1996 a permis de hisser le système financier marocain à un niveau
organisationnel élevé, notamment par la mise en place de la cotation électronique ou encore la
création du Dépositaire Central.
Toujours est-il que si la méfiance s’installe dans les esprits des investisseurs ils se
tourneront vers des placements présentant davantage de sécurité. C'est ainsi que l'attention se
tournera vers les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) dont
les revenus sont plus sûrs et le portefeuille plus diversifié.
Comment alors profiter de ce développement structurel du secteur boursier national tout
en atténuant l'effet des perturbations conjoncturelles de cette ultime année du vingt-et-unième
siècle? Il est clair qu'une analyse de moyen ou de long terme s'impose quant aux
performances du secteur financier marocain pour comprendre les mécanismes historiques qui
se sont ancrés dans l'évolution des cours boursiers.
L'objet de cette étude est de proposer à l'investisseur marocain un placement optimal de
son épargne en fonction de son degré d'aversion vis-à-vis du risque. Le placement en question
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consiste à investir soit en OPCVM actions soit en OPCVM obligations soit dans un fonds qui
regroupe les deux catégories (fonds de fonds).
La problématique à traiter sera donc la suivante:
Comment alors équilibrer entre les gros gains et les petits risques en investissant soit en
OPCVM actions soit en OPCVM obligations soit les deux à la fois?

Pour atteindre cet objectif, le plan s’articulera autour de deux parties fondamentales.
La première partie sera consacrée à la présentation des OPCVM, à la description du contexte
juridique, comptable et fiscale dans lequel ces organismes évoluent ainsi que la présentation
des principaux modèles de gestion de portefeuilles en mathématiques financières.
La seconde traitera, quant à elle, en premier lieu un état des lieux des OPCVM au Maroc en
2008 avant d’aborder à la lumière de ce qui aura précédé le corps de l'étude d'optimisation du
couple risque-rentabilité dans un échantillon de portefeuilles OPCVM marocains pour donner
à la fin une politique optimale d'investissement .

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INTRODUCTION
Les OPCVM sont encore une innovation financière au Maroc. Ils n’ont été instaurés pour
la 1ère fois qu’en 1993 à la faveur des importantes réformes qu’a connues le secteur financier
au début des années 90. En outre malgré leur institution en 1993, les premiers OPCVM n’ont

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fait leur apparition qu’en 1995. Toutefois, et depuis cette date, ils connaissent une croissance
soutenue que ce soit en terme de nombre d’entités ou de volumes d’épargne drainés.
Cette évolution positive résulte de la combinaison d’un ensemble de facteurs liés, au-delà
du principe même qui préside au fonctionnement des OPCVM à savoir les avantages que
procure une gestion professionnelle de l’épargne collective, aux particularités du cadre
juridique, comptable et fiscal qui régit la vie des OPCVM.
Pour cela, la 1ère partie adoptera l’architecture suivante :
9 Un premier chapitre qui présentera de manière générale les OPCVM à travers
leur définition, leur classification, leur rôle économique et les avantages compétitifs dont ils
bénéficient pour ainsi conclure par leur fonctionnement.
9 Un second chapitre consacré, quant à lui, à la délimitation du cadre juridique,
comptable et fiscal dans lequel les OPCVM évoluent. Le cadre comptable est défini ici de
manière générale étant donné qu’il sera traité plus en détail dans la 2ème partie.

CHAPITRE 1 : Présentation générale et particularités des OPCVM

A- Définitions & Classifications

1- Q’est ce qu’un OPCVM ?

Les OPCVM (Organismes de Placement Collectif des Valeurs Mobilières) sont

des structures qui permettent la gestion collective de fonds. Les fonds qui sont
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à leur disposition sont investis dans des valeurs mobilières. Ces valeurs
mobilières donnent le même droit que des actions à son possesseur, c’est à dire
qu’ils donnent une part du capital de la société émettrice.
Les OPCVM sont également des organismes de gestion de l’épargne
collective. C’est tout simplement un portefeuille investi en bourse (Actions,
Obligations) dont on peut acheter une petite part.

En effet, plusieurs épargnants mettent en commun leurs investissements dans un

portefeuille constitué principalement de valeurs mobilières et dont ils délèguent la gestion à
des professionnels. Ces derniers ont pour rôle de faire fructifier cette épargne en profitant des
performances du marché financier.
Dans cette forme de placement, les épargnants ne sont plus directement détenteurs de
titres de propriété ou de créances de sociétés, mais d’actions ou de parts d’OPCVM elles-
mêmes investies en valeurs mobilières.
Afin de mieux définir le terme OPCVM, il est intéressant d’analyser les vocables le
composant :

¾ Organisme :
Dans un souci de sécurité et de contrôle, le législateur a souhaité donner un cadre
juridique et réglementaire à ces produits, faisant appel public à l’épargne. Cela permet de
définir des règles de fonctionnement strictes visant à protéger l’épargnant.
La création et le fonctionnement des OPCVM sont régis par Dahir. En effet, la création
d’un OPCVM au Maroc est soumise à une autorisation du Ministère des Finances, après avis
du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM).
Ensuite, l’OPCVM doit publier dans un journal d’annonces légales une note
d’information détaillée (promoteurs, organisme de commercialisation, gestionnaire,
caractéristiques financières…), visée par le CDVM et mise à la disposition de tout
souscripteur.

¾ Placement :
Les OPCVM sont des supports permettant d’investir l’épargne collectée en valeurs
mobilières.

¾ Collectif :
Cette notion de collectivité présente 3 avantages :
Les OPCVM sont accessibles à tous, y compris aux petits épargnants.
L’investissement minimum ne représentant qu’une centaine de dirhams environ.
L’investissement du petit épargnant est aussi bien géré que celui de
l’épargnant le plus important, et les bénéfices sont équitablement répartis au prorata de leur
mise initiales.
Tous ensemble, ces investissements représentent une somme fort
conséquente qu’il est alors possible de gérer dans des conditions optimales de performance
(accès au marché financier) et de sécurité (diversification des risques).

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¾ Valeurs Mobilières :
Les OPCVM, dont la gestion est assurée par des professionnels, investissent les sommes
qui leurs sont confiées sur le marché financier, dans l’optique de les faire fructifier.
Ces investissements sont constitués d’un ensemble de valeurs mobilières, actions et
obligations pour l’essentiel.
Nous l’avons donc compris, les OPCVM de droit marocain sont astreints à investir en valeurs
cotées sur la place de Casablanca. A la bourse de Casablanca, les OPCVM (comme tout autre
investisseur) ont accès à deux types de marché :
- Marché officiel : C’est un marché à la criée où se confrontent les offres et les
demandes permettant ainsi l'établissement d'un cours en cas d'accord entre un acheteur et
un vendeur.
- Marché des cessions directes:Les parties se mettent d'accord sur une opération et
informent la bourse de sa réalisation. Le cours de la transaction n'est pas retenu comme
étant un prix de marché.

Les instruments financiers négociables à la bourse de Casablanca sont :

- les actions,
- les obligations,
- l'or, ...
- les Titres de Créances Négociables.

Les actions : une action matérialise un droit de propriété sur l'actif net de la
société émettrice et permet de participer au bénéfice proportionnellement à la fraction du
capital détenu. La détention d'action confère également un droit de vote aux assemblées
générales.
Dans un marché réglementé, les actions peuvent faire l'objet de plusieurs types
d'opérations :
- achat ou vente d'actions,
- attribution gratuite,
- division du nominal,
- droit de souscription;
- assimilation,
- échange d'action (absorption),
- fusion entre deux sociétés,
- etc...

Les obligations : une obligation est un titre qui matérialise un droit de créance
sur la société émettrice. Le détenteur d'une obligation perçoit un coupon durant la vie du titre
et à l'échéance il a droit au remboursement de son titre.
Il existe plusieurs sortes d'obligations distinctes les unes des autres par leurs modes de
remboursement, la nature du taux (fixe, variable, indexé, ...) ainsi que certaines spécificités
contractuelles (obligations convertibles, obligations à bon de souscription d'action,...).
Les types d'opération qui interviennent au cours de la vie d'un titre obligataire sont :
- achat sur le marché primaire,
- achat à la bourse de Casablanca,
- vente à la bourse de Casablanca,
- versement d'un coupon,
- remboursement à l'échéance.
- convertion en actions .....
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Les titres de créances négociables : Les titres de créances négociables

matérialisent un droit de créance pour une durée déterminée émis au gré de l'émetteur. Les
T.C.N. comprennent :
- les certificats de dépôt,
- les bons du Trésor,
- les billets de trésorerie
- et les bons de sociétés et institutions financières spécialisées.
Seuls les T.C.N. de durée inférieure à un an peuvent donner lieu à des intérêts précomptés.
Pour ceux dont la durée est supérieure à un an, les intérêts sont post-comptés (intérêts
payables annuellement).
Les titres de créance négociables peuvent faire l'objet de plusieurs types d'opération :
- achat à l'émission,
- achat / vente sur le marché secondaire,
- versement de coupon,
- remboursement à l'échéance.
La prise en compte des différents types d'opérations qui peuvent intervenir le long de la
vie d'un titre, permet de prévoir les comptes et les schémas comptables associés à chacune de
ces opérations.
Il existe donc une grande variété d’OPCVM. Cette diversité est due principalement aux
divergences qui existent entre les besoins des épargnants recourant à ce type d’instruments
financiers. Afin de cerner au mieux la diversité des OPCVM, nous nous baserons sur trois
classifications :
Juridique
Selon la politique de placement
Selon la politique d’affectation des résultats.

2- Les formes juridiques des OPCVM :

Le Dahir portant loi n° 1-93-213 du 4 Rebia II (21 septembre 1993), autorise la création de
deux types d' O.P.C.V.M. :
o Les Sociétés d'Investissement à Capital Variable, désignées par le terme générique -
"SICAV",
o Les Fonds Commun de Placement, désignés par le terme générique - "FCP".

Ces deux organismes sont de nature juridique différente, mais présentent des règles de
fonctionnement identiques.

a- Une SICAV : est une société anonyme qui a pour objet exclusif la gestion
d'un portefeuille de valeurs mobilières et de liquidités, dont les actions sont émises et
rachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou actionnaire.
La société fait des achats et des ventes d’actions composants la SICAV. Ces achats et ces
ventes sont exécutés à la demande des actionnaires. Le prix fixé pour ces opérations
correspond au prix de la valeur liquidative majorée des frais et commissions.
C’est la forme la plus courante que peut prendre un OPCVM. Elle est doublement
réglementée puisqu’elle est régie à la fois :
- par des textes de lois de la société anonyme
- et par ceux régissant les OPCVM.
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Il est à noter que les SICAV ne connaissent ni parts de fondateurs, ni droits préférentiels
de souscription aux augmentations de capital qui se font à tout moment.

La notion de variabilité du capital est une notion duale :

o D’une part, elle fait référence au fait qu’au passif de la SICAV, le capital varie au
gré des souscriptions et des rachats quotidiens des actions
o D’autre part, il faut noter que l’Actif de cette SICAV, qui est constitué presque
exclusivement de valeurs mobilières, a une valorisation qui évolue en fonction des
changements que connaissent chacune des valeurs mobilières. Cela a pour effet de faire varier
continuellement la valeur de l’action émise par la SICAV, laquelle est évaluée à une valeur
dite la valeur liquidative.
Le placement en SICAV est matérialisé par des actions.

b- Un FCP : est une copropriété de valeurs mobilières et de liquidités, dont les

parts sont émises et rachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou porteur de
parts.
Les Fonds Communs de Placement sont un produit d’utilisation moins encadré que la
SICAV ; le FCP bénéficie, en effet, de statut de copropriété.
En détenant des parts de FCP, on est donc responsable des dettes de la copropriété et ce à
concurrence de l’actif du fond et proportionnellement à notre investissement. C’est le même
principe que pour une SARL à savoir une responsabilité limitée.
L’investissement dans un FCP est matérialisé par des parts sociales ou des certificats de
copropriété.

La différence entre SICAV et FCP réside dans le fait qu'une SICAV est dotée de la
personnalité morale (et donc peut gérer son portefeuille elle-même), alors qu'un FCP n'est pas
doté de la personnalité morale et se trouve dans l'obligation de confier sa gestion à un société
spécialisée en la matière (établissement de gestion). Il ne peut donc gérer lui-même ses actifs.
Dans la pratique, on retient généralement la forme de la SICAV pour la
commercialisation d’OPCVM grand public, tandis que l’on adopte le statut de FCP pour des
OPCVM plus spécifiques, voire dédiés à un ou plusieurs institutionnels, ou qui investissent
dans des secteurs particuliers tels que l’agroalimentaire, les cimenteries…etc.

Les actions des SICAV et les parts des FCP étant émises et rachetées à tout moment à la
demande des investisseurs, ces OPCVM se trouvent dans l'obligation, conformément à la loi
précitée, de calculer et de publier la valeur de l'action ou de la part, selon une périodicité
précise.
Par ailleurs, à côté de cette classification purement juridique, la classification des
OPCVM peut s’opérer aussi soit en fonction de leurs politiques d’affectation des résultats soit
en fonction de leurs politiques de placement.

3- Classification des OPCVM selon leurs politiques de placement:

Comme il a été précisé plus haut, un OPCVM est « tout simplement » un portefeuille en
copropriété et dont les règles de fonctionnement sont applicables à tous. Il est géré par un
gestionnaire de portefeuille qui procède aux placements et aux investissements directs.
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Les OPCVM investissent les actifs qui leur sont confiés dans des valeurs mobilières
constituées principalement d’obligations ou d’actions cotées en Bourse ou sur tout autre
marché réglementé, et dont le cours résulte de la confrontation de l’offre et de la demande.
Selon la nature de ces valeurs et leur prépondérance dans le portefeuille géré par
l’OPCVM, ce dernier est réputé faire partie de l’une des familles suivantes :
OPCVM Actions
OPCVM Obligataires ou de taux
OPCVM Diversifiés
OPCVM Monétaires

La distinction entre ces quatre grandes familles se base essentiellement sur l’importance
relative qui y est accordée à chacune des deux composantes du couple Risque/Rentabilité
sachant que ces deux grandeurs sont en général positivement corrélés.
Nous avions déjà défini préalablement (au niveau de la définition des valeurs mobilières)
la notion d’action et d’obligation. Nous allons dresser ici un tableau récapitulatif des
principales caractéristiques de ces principaux types de valeurs mobilières constituant l’actif
des OPCVM avant d’aborder les caractéristiques de chaque famille d’OPCVM.

Tableau récapitulatif et comparatif des principales caractéristiques de l’action et de

l’obligation

ACTION OBLIGATION

Catégorie de titre Titres de propriété Titre de créance représentant

représentant une fraction du une fraction de la dette de
capital de l’entreprise. l’entreprise.

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Durée de vie Illimitée Limitée (de quelques jours à

Rémunération Variable : le dividende
représentant une partie du
bénéfice de l’entreprise
Evaluation du cours Il est fonction de
l’anticipation des
investisseurs de bénéfices
que l’entreprise est capable
de générer.
plusieurs années)
Fixe : le coupon représentant
l’intérêt que l’entreprise s’est
engagée à verser aux
créanciers lors de l’émission.
Il est fonction des taux de
rémunération attendus par les
investisseurs comparés au
coupon de l’obligation : il
n’est donc pas aux résultats
de l’entreprise.

Risque/rentabilité L’action est une valeur L’obligation est une valeur

mobilière volatile, donc mobilière moins risquée que
risquée. Elle est d’autant plus l’action et donc moins
volatile que les résultats de rémunératrice.
l’entreprise sont le plus
souvent difficiles à prévoir.
L’espérance de gain est
d’autant plus élevée que le
risque pris est grand.

Après cette brève comparaison, il est plus aisé d’appréhender la vocation de chaque
famille d’OPCVM ainsi que le profil type de l’investisseur auquel chacune s’adresse.
Selon leur politique de placement, on distingue donc :

a- les OPCVM Actions :

Investis minimum à hauteur de 60% en actions de sociétés cotées à la bourse de

Casablanca, ils sont plus risqués car plus volatiles, généralement plus performants mais sur un
horizon temporel plus long. Ces OPCVM s’adressent à l’épargnant prêt à prendre des risques
et à immobiliser son placement relativement longtemps.

b- les OPCVM Obligataires ou de taux :

Investis minimum à hauteur de 90% en obligations, ils sont généralement définis pour
une maturité précise (durée de vie moyenne des obligations en portefeuille). Ces OPCVM
sont destinés aux épargnants recherchant un placement à moyen terme, peu risqué, mais dont
la performance, modeste, est régulière dans le temps.

c- les OPCVM Diversifiés :

Sont composés à part égale d’actions et de produits de taux : ils permettent à l’épargnant
de profiter au mieux du dynamisme de la bourse et de bénéficier de la sécurité des placements

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obligataires. Cette famille rassemble tous les OPCVM qui ne relèvent pas d’une autre
catégorie.

d- les OPCVM Monétaires :

Investis en obligations et titres de créances négociables à court terme, les OPCVM

monétaires sont destinés principalement aux institutionnels et aux entreprises pour une
optimisation de la gestion de leur trésorerie.

Outre la politique de placement, le traitement réservé au résultat généré par l’OPCVM

constitue un autre critère de classification.

4- Classification des OPCVM selon leurs politiques d’affectation du résultat:

a- Des fonds de capitalisation :

Les revenus générés par le portefeuille de la SICAV ou du FCP (dividendes, coupons et

intérêts essentiellement) sont intégrés dans le capital.
Les actionnaires du fonds réalisent leurs profits sous forme de plus-value qu’ils dégagent lors
de la cession d’une partie ou de la totalité des actions ou des parts du fonds.

b- Des fonds de distribution :

Les revenus dégagés par le portefeuille du fonds sont distribués aux actionnaires
périodiquement sous forme de coupons, selon une périodicité décidée par le gestionnaire et
mentionnée dans la fiche signalétique.
Le jour du détachement du coupon du fonds, la valeur de sa part baisse du montant du coupon
distribué.
Ces deux catégories de fonds (soit de capitalisation soit de distribution) sont, chacune,
soumise à un régime fiscal différent (nous verrons cela ultérieurement au chapitre des
dispositions fiscales).
En résumé, compte tenu de ces deux types de classifications, on aboutit à 16 catégories
différentes d’OPCVM comme le montre le schéma ci après

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Classification des OPCVM selon leurs politiques d’affectation du résultat:

B- Rôle économique des OPCVM:

Pour faciliter les échanges sur les marchés financiers, se sont développés des organismes
de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) gérés par des spécialistes financiers
(banques, sociétés d’assurances, par exemple) pour le compte des épargnants qui désirent à la
fois placer des fonds en bourse sans s’occuper de la gestion de leurs valeurs et s’exposer le
moins possible au risque boursier. Les OPCVM canalisent donc l’épargne et jouent un rôle
prépondérant sur le marché financier. Afin de mieux appréhender ce rôle, il serait pratique de
définir le marché financier et ses circuits avant d’y situer les OPCVM.

1- Définition du marché financier et de ses circuits :

Certains agents économiques investissent plus qu’ils n’épargnent : ils ont des besoins de
financement. D’autres épargnent plus qu’ils n’investissent : ils ont des capacités de
financement. Il est nécessaire que s’organise le transfert des uns vers les autres, c’est la
fonction du marché financier. Traditionnellement, le marché financier est constitué de deux
grands circuits : le circuit bancaire et le circuit boursier.

Le circuit Bancaire :

Les épargnants, en majorité les ménages, confient leur argent aux banques sous forme de
dépôts, rémunérés ou non selon leur disponibilité : dépôt à vue, dépôt à terme, compte sur
carnet…Les banques utilisent ces dépôts pour répondre aux besoins de financement des
entreprises et des administrations publiques pour l’essentiel, en leur accordant des crédits
rémunérés par des intérêts.
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Dans ce circuit, les banques prennent le risque de défaillance de l’entreprise :

Si l’une d’entre elles fait défaut, la banque reste redevable des dépôts des épargnants.
Ce circuit est donc sécurisant pour l’épargnant, cette sécurité justifiant une
rémunération généralement faible et une obligation d’immobilisation de l’épargne. Il
peut être ainsi schématisé :

Le circuit boursier :

Les épargnants investissent directement, en actions et obligations émises par les

entreprises et qui sont négociées en bourse.
Dans ce circuit, les épargnants prennent le risque de défaillance de l’entreprise : si
l’une d’entre elles fait faillite, l’épargnant peut perdre tout ou partie de son investissement.
Ce circuit est donc plus risqué pour les épargnants mais ce risque est compensé par une
espérance de rendement plus élevée. Il peut être ainsi schématisé :

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2- Position des OPCVM :

C’est dans le but d’assurer aux épargnants l’accès à la bourse, dans les meilleures
conditions de sécurité et de performance, que le législateur a crée les OPCVM. Grâce à ces
derniers, les épargnants peuvent mettre en commun leur épargne et en confier la gestion à des
professionnels. Les OPCVM ont donc pour vocation de contribuer au financement de
l’économie par une canalisation de l’épargne vers la bourse. Le schéma ci-dessous illustre
leur niveau d’intervention :

Comme il a déjà été précisé, c’est pour atténuer le risque lié à l’investissement direct que
les OPCVM ont vu le jour. Ce sont des instruments qui contribuent à une meilleure
mobilisation de l’épargne et une diversification des sources de financement des entreprises.
En effet, les pays qui ont vu naître ces instruments financiers ont connu une
dynamisation de leur marché financier et un développement important de leur taux d’épargne.
D’autant plus que la croissance soutenue et durable que projettent les autorités publiques
pour notre pays passe nécessairement par une augmentation de l’épargne intérieure à travers
une refonte financière complétée et encouragée.
Ainsi, le développement des OPCVM dans notre pays contribuera à sa croissance
économique, et ceci par :

Une collecte structurée de l’épargne des investisseurs institutionnels et sa

canalisation vers les milieux productifs de l’économie. Cette canalisation se fait à coût final
plus bas que celui pratiqué aujourd’hui à travers le circuit bancaire classique. En plus, cette
épargne sera disponible pour des maturités moyennes plus longues que celles existantes
aujourd’hui. Ce mécanisme favorisera l’émergence d’une économie désintermédiée
qu’appellent de leurs vœux les autorités publiques.

Une fructification de l’épargne populaire et la sensibilisation des classes moyennes

aux mécanismes élémentaires de l’économie libérale. Cette fonction sociale et pédagogique a
plus d’importance encore dans un pays en pleine mutation sociale.

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Grâce à leur caractère « collectif », les OPCVM viennent en tête des innovations
financières en terme de capitaux drainés. Ils sont souvent les principaux animateurs des
marchés financiers et participent activement dans leur stabilisation en contrant, par le
professionnalisme de leur gestion et leurs horizons de placement (moyen et long terme), les
mouvements spéculatifs. Pour jouer pleinement ce rôle, les OPCVM doivent intéresser
l’épargnant et se distinguer des autres produits financiers qui les concurrencent.

C- Avantages compétitifs et intérêts des OPCVM:

1- Les avantages des OPCVM :

Parmi les règles de base de l'investisseur avisé, on trouve au premier plan la constitution
d'un portefeuille équilibré. En effet, il ne faut jamais mettre tous ses "œufs dans le même
panier" ! Néanmoins, le débutant ne peut se constituer un portefeuille sain et équilibré en
risques (souvent par manque de moyens). Ainsi, le néophyte se retrouve avec une position
"non couverte" et très exposée...
L'intérêt des OPCVM est qu’on confie la gestion de notre argent à un organisme
spécialisé dans les placements et les investissements. Ainsi, au lieu de choisir d'investir dans
une ou deux sociétés, nous pouvons raisonner en terme de secteurs, en terme de produits
(obligations, monnaies, actions...), en terme de géographie, ou encore d'indices (CAC40,
Nasdaq...). En effet, nous déléguons le choix des titres au gestionnaire en charge de l'OPCVM
qui s'occupera avec professionnalisme de notre placement : optimisation des gains en cas de
hausse - réduction des pertes en cas de baisse.

Depuis leur institution en 1993 et leur introduction effective en 1951, les OPCVM ont
connu une ascension fulgurante en terme de nombre d’organismes ainsi qu’en terme de
capitalisation. Ce succès est du essentiellement à la réglementation stricte de ce secteur (le
cadre juridique sera développé dans la suite de ce rapport) en plus des caractéristiques
intrinsèques de ce produit financier.

La sécurité : En s’inspirant de l’expérience étrangère, le législateur marocain a

construit un cadre réglementaire propre aux OPCVM reposant avant toute chose sur la
sécurité de l’épargnant.

La confiance : En investissant dans un OPCVM, l’épargnant ne doit pas oublier qu’il

autorise un gestionnaire à effectuer des opérations à sa place. Il doit donc avoir toute
confiance en lui et en sa capacité à faire fructifier son épargne.

La garantie d’une gestion professionnelle : Pour obtenir cette confiance de

l’épargnant, le gestionnaire doit présenter toutes les garanties de professionnalisme
nécessaires pour gérer un OPCVM.

Communauté d’intérêt : Un OPCVM est géré dans le cadre d’une communauté

d’intérêt ; c’est une garantie pour le petit épargnant d’être aussi bien servi que le client
important.

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La souplesse : Un OPCVM est accessible pour une mise de fonds modeste, qui se
serait révélée insuffisante pour accéder directement au marché financier avec une
répartition de risques satisfaisante.

Les risques : Ils peuvent être très différents d’un OPCVM à l’autre. Il convient, pour
l’épargnant, de bien se renseigner sur la catégorie de l’OPCVM, ses investissements,
son horizon de placement et sa vocation afin de s’assurer que le produit correspond
bien à son profil de risque.

La liquidité : Outre la sécurité et la performance, la liquidité représente un élément

très important d’un OPCVM : l’épargnant est assuré de pouvoir revendre ses actions
ou ses parts à tout moment sur la base d’une évaluation indiscutable ; comme il lui a
été possible d’investir quand il l’a souhaité sur une valeur tout aussi indiscutable.

Les règles prudentielles : Dans un souci permanent de sécurité, le législateur oblige

le gérant à diversifier ses investissements afin de diminuer le risque du portefeuille de
l’OPCVM. Celui-ci, par exemple, n’est pas autorisé à investir plus d’un certain
pourcentage (10%) de l’actif de l’OPCVM dans les actifs d’une même société, ou de
détenir une participation trop importante du capital d’une société.

Rentabilité : Mesurée par la performance, non corrigée du risque, cette notion

exprime le gain net réalisé par rapport au montant investi.

Dans le but de mieux illustrer les avantages compétitifs des OPCVM, faisant le parallèle
avec d’autres placements classiques. Pour cela, nous comparerons d’une part un OPCVM de
taux à un compte sur carnet ou un DAT et un OPCVM Actions à un portefeuille d’actions
détenu directement. Les critères retenus sont au nombre de quatre, à savoir la sécurité, la
rémunération, la liquidité et le montant à investir.

2- OPCVM de taux par rapport au compte sur carnet ou au DAT :

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3- OPCVM Actions par rapport à un portefeuille d’actions en direct :

A travers cette comparaison, il apparaît clairement que les OPCVM ont des avantages
compétitifs indéniables par rapport à des produits de placements similaires. Cette suprématie
est due principalement à la gestion professionnelle dont font l’objet les OPCVM, la possibilité
qu’ils offrent à l’épargnant de céder immédiatement ses titres et à l’assurance qu’a chaque
souscripteur de bénéficier du même traitement quelque soit le montant investi. Cette égalité
de traitement est assurée par la transparence à laquelle sont tenus les OPCVM dans leur
fonctionnement. En effet, ce dernier est strictement réglementé et obéit à des normes strictes
comme nous le verrons dans le chapitre suivant.

D- Le fonctionnement des OPCVM:

Le fonctionnement des OPCVM fait intervenir différents acteurs ayant chacun des
prérogatives déterminées. Il se base également sur une organisation spécifique aux normes
strictement établies. Avant d’aborder ces deux facettes du fonctionnement des OPCVM, à
savoir les intervenants et l’organisation, il est nécessaire de préciser la portée de certains
termes d’usage courant dans cette activité.

1- Préalables :

L’OPCVM investit l’épargne collectée en valeurs mobilières. La valeur de l’OPCVM

dépend donc du cours des titres détenus en portefeuille. Pour cela, la loi a prévu des règles
précises que le gestionnaire doit respecter en matière de valorisation. Cette dernière permet
d’établir la valeur liquidative servant de base –après prise en compte des droits d’entrée ou
de sortie- aussi bien pour les souscriptions que pour les rachats.

a- la valeur liquidative :

La valeur de l’OPCVM est déterminée, au moins une fois par semaine, par la valorisation
de son portefeuille sur la base du dernier cours des actions et des obligations qu’il détient en
portefeuille. Une fois le portefeuille de l’OPCVM valorisé, il est possible de déterminer la
valeur de ses actions, ou parts en divisant la valeur de l’actif, nette des frais de gestion, par le
nombre de parts ou d’actions existantes.
Cette valeur de l’actif est dite « valeur liquidative » en ce sens qu’elle est calculée sur les
cours effectivement négociés en bourse et qu’il est théoriquement possible de « liquider » le
portefeuille , c'est-à-dire le vendre en totalité pour rembourser les actionnaires ou porteurs de
parts de l’OPCVM.

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D’une manière simplifiée, la VL (valeur liquidative) est exprimée ainsi :

VL = Actif net de l’OPCVM / Σ actions ou parts

Avec

Actif net de l’OPCVM = Σ Valeurs des actifs (actions, obligations, liquidités…) – frais de gestion

Avec les frais de gestion qui représentent le pourcentage prélevé sur l’encours de
l’OPCVM et destiné à couvrir les frais de fonctionnement et à rémunérer la société de gestion.
Ces frais sont provisionnés à chaque calcul de la valeur liquidative.

b- Les souscriptions :

Sur la base de la valeur liquidative calculée périodiquement et portée à la connaissance

du public (selon les modalités qui seront détaillées dans la partie consacrée au cadre
juridique), l’épargnant peut acheter autant de parts d’OPCVM qu’il le souhaite, quand il
désire. En effet, un OPCVM est habilité à recevoir les souscriptions sans aucune limite. Il se
distingue dans cet aspect des sociétés qui ne peuvent vendre plus d’actions ou d’obligations
qu’elles n’en ont émis.
Cette marge de manoeuvre accroît le degré de liquidité des placements en SICAV et
FCP, et constitue un autre avantage par rapport tant à la gestion individuelle qu’à d’autres
produits financiers à disponibilité moindre.

c- Les rachats :

Tout l’intérêt des OPCVM consiste à ne pas se limiter à cette possibilité théorique, mais
à permettre aux investisseurs de revendre leurs actions ou parts à tout moment, et c’est
l’OPCVM lui-même qui a l’obligation de racheter ses propres actions ou parts aux
investisseurs qui le souhaitent, parts et actions qu’il détruit aussitôt. L’opération étant réalisée
sur la base de la valeur liquidative de l’OPCVM, elle s’exécute donc à juste prix, aussi bien
pour les investisseurs qui restent actionnaires de l’OPCVM, que pour ceux qui liquident leur
portefeuille. Cette obligation de rachat faite à l’OPCVM est donc une garantie de liquidité
pour l’épargnant qui peut récupérer son investissement quand il le désire.

Montant souscrit =
nombre d’actions x prochaine VL + droits d’entrée OPCVM
Epargnants
Prix de rachat =
nombre d’actions x prochaine VL - droits de sortie

Opérations de souscription et de rachat.

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d- Les droits d’entrée et de sortie :

L’épargnant qui souscrit ou qui vend ses parts d’OPCVM réalise son opération sur la
base de la valeur liquidative calculée hebdomadairement ou, le cas échéant, quotidiennement.
Cette valeur liquidative est majorée d’une commission de souscription appelée droit d’entrée
ou minorée d’une commission de rachat appelée droit de sortie. Ces droits ont pour but de
faire payer au nouvel actionnaire ou à l’actionnaire sortant les frais qu’entraîne son arrivée ou
sa sortie, et qu’il serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls. La perception
ou pas de ces droits reste à la discrétion du gestionnaire du fond.
En effet, ce dernier peut en suspendre l’application à tous ou partie des porteurs de parts
ainsi que d’en faire varier le taux sans pour autant dépasser un pourcentage maximum défini à
la création de l’OPCVM et porté à la connaissance du public.
Les composantes de la VL applicable à la souscription et au rachat peuvent être illustrées
par l’exemple simplifié suivant :

Soit une SICAV créée le 15/08/200n avec une valeur unitaire de l’action de 1000
MAD.
Le 15/08/200n+1, un épargnant souhaite y souscrire. La valeur liquidative
applicable à la date de cette transaction est de 1500 MAD. Cette valeur liquidative peut
s’analyser ainsi :
9 1000 MAD : correspond à la mise initiale et représentant la fraction « capital » de
l’action*.
(* : Quand il s’agit de la forme SICAV des OPCVM, les parts sont considérées comme étant
des actions)
9 500 MAD, la différence entre la VL et la valeur de départ correspond à la quote-
part des résultats générés en une année par cet organisme.
N’ayant pas participé à cette création de richesse, le nouveau souscripteur est tenu de
la régler en sus du capital aux anciens actionnaires.
En contrepartie de ces fonds, l’OPCVM créera de nouvelles actions qu’elle remettra à ce
souscripteur.
Le 15/08/200n+2, ce même épargnant souhaite céder ses parts qui feront donc
l’objet d’un rachat. La valeur applicable à cette transaction qui correspond à la valeur
liquidative est de 1700 MAD. En vendant, l’épargnant réalise une plus-value de : 1700 –
1500 = 200 MAD, cette somme correspond à la quote-part de résultat réalisé avec la
contribution de cet actionnaire.
Les parts rachetées sont immédiatement détruites par l’OPCVM.

Les règles de valorisation imposées à L’OPCVM représentent de plus une garantie de

sécurité pour l’investisseur qui est assuré et d’acquérir et de récupérer son placement au prix
le plus juste, c'est-à-dire celui du marché. Cette assurance est garantie par les acteurs
intervenant dans le fonctionnement des OPCVM.

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2- Les intervenants :

Il existe 5 acteurs pouvant être classés à leur tour dans deux catégories (entités relevant
de l’environnement externe et les entités relevant de l’environnement interne), qui
interviennent dans le fonctionnement des OPCVM :
• Le ministère chargé des Finances
• Le CDVM (Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières)
• Le promoteur
• La société de gestion
• Le dépositaire

a- Entités relevant de l’environnement externe :

Le ministère chargé des Finances :

Le dahir de 1993 relatif aux OPCVM attribue un certain nombre de prérogatives au

ministère des Finances.
En effet, l’article 32 du dahir précité stipule que les demandes d'agrément des projets de
statuts des S.I.C.A.V. ou de règlements de gestion des F.C.P. doivent être adressées par les
fondateurs au conseil déontologique des valeurs mobilières qui les instruit et les transmet,
après avis, au ministre chargé des finances pour agrément.
De même l’article 35 stipule que toute modification des statuts d'une S.I.C.A.V. ou du
règlement de gestion d'un F.C.P. est subordonnée à un nouvel agrément du ministre chargé
des finances, dans les formes et conditions prévues aux articles 32. 33 et 34 du dahir précité.
Par ailleurs, et d’après l’article 29, Seuls peuvent exercer la fonction d'établissement
dépositaire :
- Les banques agréées conformément à la législation qui les régit ; la caisse de dépôt et
de gestion ; les établissements ayant pour objet le dépôt, le crédit, la garantie, la
gestion de fonds ou les opérations d'assurance et de réassurance. Ces établissements
doivent figurer sur une liste arrêtée par le ministre chargé des finances, après avis du
conseil déontologique des valeurs mobilières. Le ministère des Finances fixe aussi les
montants des commissions perçues par l’OPCVM et ceux des frais de gestion.

Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM):

L’article premier du dahir portant loi n° 1-93-212 du 4 rebia II 1414 (21 septembre 1993)
relatif au conseil déontologique des valeurs mobilières stipule qu’il est institué un
établissement public dénommé conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) chargé
de s'assurer de la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières et de proposer à cette
fin les mesures nécessaires.
A ce titre, le conseil déontologique des valeurs mobilières contrôle que l'information
devant être fournie, par les personnes morales faisant appel public à l'épargne, aux porteurs de
valeurs mobilières et au public est établie et diffusée conformément aux lois et règlements en
vigueur.
Il veille au bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières et assiste le
gouvernement dans l'exercice de ses attributions en matière de réglementation de ces marchés.

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Par ailleurs, et d’après l’article 5 du dahir susmentionné, Le C.D.V.M. est administré par
un conseil d'administration qui comprend, outre son président :
- deux représentants de l'administration ;
- un représentant de Bank Al-Maghrib ;
- trois personnalités choisies en raison de leur compétence dans le domaine financier et
désignées par l'administration pour un mandat de quatre ans, renouvelable une seule fois.
Ces personnalités ne peuvent être administrateurs ou gestionnaires de personnes morales de
droit public.
Le président du conseil d'administration peut en outre appeler, à titre consultatif, toute
personne dont la participation aux réunions du conseil lui paraît utile.
Le CDVM a donc, entre autres missions, celle de contrôler des OPCVM. Il est habilité à
faire effectuer par tout agent assermenté et spécialement commissionné pour cela des
enquêtes auprès des OPCVM. Il est possible de distinguer ses interventions selon qu’elles
surviennent à la constitution ou durant la vie courante de l’OPCVM.

Lors de la constitution :

Les statuts d’une SICAV ou le règlement de gestion d’un FCP doivent être,
préalablement à l’ouverture au public, agréés par le Ministère chargé des Finances et ce après
avis du CDVM.
Une note d’information décrivant leurs caractéristiques doit être émise par les OPCVM
avant l’émission des premières actions ou parts. Cette note doit être visée par le CDVM.
Les établissements dépositaires sont agréés par le ministère des Finances après avis du
CDVM. Un tel agrément ne semble pas être prévu par la loi mais il existe indirectement par le
biais de l’agrément nécessaire des statuts ou des règlements de gestion des OPCVM et dans
lesquels figurent les noms des établissements de gestion.

Au cours de la vie courante des OPCVM :

Les OPCVM sont tenus de communiquer au CDVM un certain nombre d’informations et

de se conformer un certain nombre de circulaires qu’il émet. Ces circulaires ne valent pas loi
mais visent à préciser davantage la législation en vigueur et la compléter. En général, les
OPCVM s’y conforment pour des raisons de normalisation et de commodité.
Parmi les informations à communiquer au CDVM, figurent :
- La transmission au CDVM des rapports annuels et semestriels établis par l’OPCVM
- L’information de tout modification apportée à la note d’information
- La communication à la demande du CDVM, de tout document diffusé par un
OPCVM. Le CDVM peut, s’il le juge utile, en faire modifier à tout moment la présentation
et la teneur.
- La demande de l’approbation préalable des commissaires aux comptes.

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Le schéma qui suit détaille davantage les niveaux d’intervention du CDVM.

Les principales circulaires émises par le CDVM et concernant les OPCVM sont les
suivantes :
9 guide dé création d’un OPCVM : ce guide décrit avec précision les procédures à
suivre pour la création d’un OPCVM.
9 Circulaire n°3/95 du 27/7/95 : celle-ci a pour objet d’arrêter les modèles-types de la
note d’information et de la fiche signalétique que les OPCVM sont tenus de déposer
auprès du CDVM pour visa et ce, préalablement à l’émission des premières actions ou
parts auprès du public. Par ailleurs, la circulaire précise les conditions de leur dépôt
pour visa, de leur diffusion et de leur publication.
9 Circulaire n°4/96 du 11117/96 : elle fixe les règles déontologiques applicables aux
OPCVM. Toute SICAV, tout établissement de gestion de FCP et tout établissement
délégataire de la gestion d’un OPCVM est tenu de mettre en place un code
déontologique applicable aux membres de son personnel et aux membres de son
conseil d’administration, dont tout manquement donne lieu à l’établissement d’un
rapport adressé au CDVM.
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Les principales règles déontologiques sont les suivantes :

- L’interdiction aux membres du personnel ainsi qu’aux membres du conseil

d’administration, d’acheter, de souscrire ou de vendre des titres directement ou par
l’entremise ou au nom d’autres personnes, à partir du moment où l’OPCVM prend la
décision de vendre ou d’acheter lesdits titres jusqu’au lendemain de la date d’exécution
de l’opération par l’OPCVM.
Cette règle s’applique uniquement aux personnes qui ont pris part à la décision d’achat,
de souscription ou de vente des titres en question ou en ont pris connaissance.
- L’interdiction d’acheter, de souscrire ou de vendre ; directement ou indirectement des
titres qu’il comprend recommander à l’achat ou à la vente à l’OPCVM.
- L’obligation pour tout membre du personnel pour le compte duquel une transaction
boursière aura été exécutée de la déclarer au directeur dans un délai de 5 jours.
- L’interdiction à tout membre du personnel qui intervient dans la prise de décision
d’investissement de l’OPCVM d’accepter un poste d’administrateur d’une société, ni de
rémunération extérieure sans l’accord de son employeur, ni de gratifications pouvant
porter atteinte à l’indépendance de sa gestion.
- L’obligation pour toute personne faisant partie du conseil d’administration ou du
personnel de signer un engagement de respecter les règles déontologiques de la société.

9 Circulaire n°6/96 du 16/12/96 : elle précise les dispositions de l’arrêté du ministère

des finances n°1897-94 du 24 Octobre 1994 en fixant le teneur des documents que les
OPCVM sont tenus d’établir et de transmettre au CDVM.

b- Entités relevant de l’environnement interne :

Le promoteur :
Le promoteur est celui qui crée l’OPCVM. Il est aussi le groupe financier au sein duquel
se trouve géré l’OPCVM. Mais souvent, promoteur, gérant, conservateur et dépositaire
peuvent être regroupés dans une même entité.

Concrètement, le promoteur sera représenté par des équipes commerciales du groupe

(soit une direction spécialisée de la gestion collective, soit une direction du réseau bancaire).
Dans les deux cas, leur rôle est de créer de nouveaux produits de placement adaptés aux
contraintes, besoins et stratégies des différentes catégories de clientèle.

Le dépositaire :

La différence entre le métier de base (conservateur de titres et d’espèces) et celui de

dépositaire est l’existence d’attributions nouvelles concernant le contrôle de la régularité de la
gestion. Le dépositaire peut ne pas être le conservateur. Cependant, sa responsabilité demeure
entière sur les actes de gestion et de disposition relevant de ce métier.
Il convient de signaler que le dépositaire est distinct de la SICAV ou de la société de
gestion FCP.
Ce dépositaire est désigné par les statuts pour les SICAV et dans le règlement pour les
FCP. Les différents métiers du dépositaire sont :

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9 La conservation de l’actif de l’OPCVM :

Le dépositaire a en charge la tenue des comptes, titres et espèces de l’OPCVM.
L’activité du conservateur comprend principalement les actions suivantes :
o Assurer la garde de l’ensemble des actifs déposés dans ses lieux et remplir les obligations
accessoires en découlant (encaissement des dividendes, coupons, traitement des titres
amortis,…)
o Restituer à tout moment l’ensemble des actifs qu’il a sous sa garde, à la société de gestion
ou à la SICAV, pour comptes des OPCVM.
o Faire exécuter les ordres que lui transmet la société de gestion, ou le cas échéant, son
mandataire et sous la responsabilité de celle-ci, concernant l’achat ou la vente de titres
ainsi que ceux relatifs à l’exercice des droits attachés au titre composant le portefeuille
des OPCVM.
o Fournir toutes les informations utiles à la société de gestion selon les règles d’usage et
dans les délais prescrits. Le dépositaire s’engage à fournir à la société de gestion, dans les
conditions et délais d’usage, la documentation relative à l’exécution des ordres.

9 La gestion du passif de l’OPCVM :

Le gestionnaire du passif de l’OPCVM assure le service financier et le service des titres
de l’OPCVM, cette entité a les fonctions suivantes :
o La gestion et la centralisation des ordres de souscription et de rachat (réception des
ordres, communication à la SICAV ou la société de gestion du nombre d’action ou de
part souscrites ou rachetées)
o Initiation des mouvements d’espèces correspondants
o Paiement des dividendes à l’échéance des investissements sur les parts d’OPCVM
o Gestion des titres nominatifs
o Information des actionnaires concernant la convocation des assemblées générales de
l’OPCVM.

9 Le contrôle de la régularité des décisions de la société de gestion ou de la SICAV :

Le contrôleur veille principalement sur :
o Les décisions touchant à la composition de l’actif des OPCVM et aux ratios de division et
de répartition des risques
o Le respect des méthodes d’évaluation de la valeur liquidative telles qu’elles sont définies
dans le règlement des OPCVM
o La cohérence des prix de souscription et de rachat des parts par rapport ) la valeur
liquidative et le nombre de parts en circulation

La société de gestion :
Elle est responsable de la politique de l’OPCVM. Ce rôle est du ressort du directeur
général et du conseil d’administration de la SICAV ou du directeur général et du conseil
d’administration de la société de gestion pour les FCP. Les organes de gestion sont
responsables de la définition et de mise en oeuvre de la politique de chaque OPCVM en
conformité avec la réglementation applicable aux OPCVM et en respectant les indications
figurant sur la notice d’information.
La société de gestion a donc pour objet exclusif de gérer des SICAV et des FCP. La
société de gestion représente le FCP à l’égard des tiers. Elle doit disposer de moyens
financiers et techniques suffisants pour exercer de manière effective son activité et faire face à
sa responsabilité.
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La société de gestion intervient généralement dans les quatre domaines suivants :

9 la gestion financière :
o Définition de la politique d’investissement de l’OPCVM par la direction de la société de
gestion
o Gestion financière des capitaux dans la gestion des liquidités, la gestion des flux,
souscriptions et rachats
o Mise en oeuvre de la politique d’investissement de l’OPCVM définies par la direction.

9 la gestion administrative et comptable :

o Calcul de la valeur liquidative
o Enregistrement des mouvements sur le portefeuille et sur le capital
o Traitement informatique du calcul de la valeur liquidative et son édition.

9 le contrôle interne :
o Supervision du contrôle de la vie de l’OPCVM
o Supervision des opérations faites pour ou par l’OPCVM et validation de ces opérations
o Mesure permanente du niveau d’exposition au risque de l’OPCVM
o Contrôle de l’OPCVM : qualité, sécurité de l’organisation…

9 la communication externe :
o Diffusion de l’information aux clients et aux autorités de la place.

Les intervenants décrits ci-dessus sont identiques quelque soit la forme juridique de
l’OPCVM. Concernant l’organisation et les opérations de souscription/rachat, les SICAV et
les FCP présentent de grandes similitudes. Par conséquent et pour éviter des redondances
inutiles, ne sera présentée dans cette partie que l’organisation des SICAV d’autant plus que
cette forme est la plus répandue et est généralement retenue pour les OPCVM s’adressant au
grand public.

3- L’Organisation spécifique aux SICAV:

a- Les normes :

D’abord, la SICAV émet exclusivement des actions nominatives.

Ensuite, il faut savoir que la SICAV est tenue de suspendre le rachat des actions émises
et ce dans l’intérêt des actionnaires, lorsque le montant de son capital atteint la moitié du
montant minimal prévu (5 millions de MAD). Cette précaution est due au fait que la valeur de
la SICAV étant basée sur la valeur de son action, la loi du marché fait que le rejet de l’action
de la part des souscripteurs conduit à la baisse de la valeur de cette action et donc du capital
en définitive. La SICAV étant conçue comme un instrument de capitalisation plutôt que
comme un instrument de spéculation et au vu de la responsabilité de l’épargne publique
qu’elle supporte, cette dernière se doit de refuser le rachat de certains paquets d’actions
émises dans la mesure où cela peut constituer un risque pour la valeur globale du capital donc
pour le reste des actionnaires souscripteurs.

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Enfin, afin d’éviter le risque inhérent au placement, la SICAV est tenue de se conformer
aux règles prudentielles suivantes :
9 Ne pas employer plus de 10% de ses actifs en valeurs mobilières d’un même
émetteur (sauf si celui-ci est l’Etat auquel cas 100% de ses avoirs peuvent en
provenir).
9 De même, elle ne peut détenir plus de 10% d’une même catégorie de valeurs
mobilières émises par un même émetteur.
9 Par ailleurs, les liquidités comprises dans les actifs ne peuvent excéder les 15%.
9 Quant aux emprunts d’espèces que la SICAV peut effectuer pour réaliser l’effet de
levier, ils ne peuvent dépasser 10% des actifs.
L’ensemble de ces normes restrictives constitue les règles prudentielles auxquelles la
SICAV doit se conformer à tout moment.

b- L’Organisation :

L’organisation, d’une SICAV se présente comme suit :

Chaque organe de la SICAV a des prérogatives distinctes, ainsi ;

Les prérogatives de l’Assemblée Générale sont celles communes à toutes les sociétés
anonymes, à savoir l’approbation ou le rejet des comptes annuels de la SICAV, l’élection des
administrateurs, le vote des décisions relatives à la SICAV …
Le conseil d’Administration arrête la politique d’investissement, nomme le
commissaire aux comptes, arrête les comptes annuels et les soumet à l’Assemblée Générale
Ordinaire, décide la suspension de rachat des actions dans les cas exceptionnels et veille au
respect du principe d’égalité des actionnaires.

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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

Le comité de Gestion définit les orientations de la politique d’investissement qu’il

soumet au Conseil d’Administration et veille à l’exécution de ses décisions.
La Direction Générale prend en charge les rapports avec le dépositaire, les autorités
et les professionnels du secteur ; elle définit la politique d’investissement (sur la base des
études nécessaires à la prise de décision) à soumettre au comité de gestion pour ensuite veiller
à son application, tout en supervisant et en contrôlant les opérations de la SICAV.
En outre, la Direction Générale assure le suivi des risques, prend les décisions nécessaires à la
gestion de la SICAV à court terme et élabore les objectifs et budgets à soumettre au Conseil
d’Administration pour le moyen et long terme.
Le Front-Office a pour mission de :
9 Rechercher toute information en rapport avec le marché
9 Suivre l’évolution et les performances de la SICAV et les comparer à celles des
confrères
9 Suivre les ratios prudentiels et réglementaires de la SICAV
9 Lancer les ordres d’achat et de vente de titres et négocie les opérations de
placement
9 Assister le réseau.
Le Back-Office a pour charge de :
9 Assurer la gestion administrative et comptable de la SICAV (enregistrement
comptable des opérations, situation du portefeuille, calcul de la valeur
liquidative…)
9 Etablir les états réglementaires
9 Etablir les états de synthèse à la clôture de l’exercice.

c- Description d’une souscription :

Pour souscrire aux actions d’une SICAV, l’épargnant s’adresse à l’agence bancaire qui
fait office de placeur. Le montant de la souscription est communiqué au dépositaire
chargé d’orienter les fonds sur le compte de la SICAV.
Le dépositaire en informe alors le gestionnaire par le biais du comptable. C’est le
gestionnaire qui affecte les fonds à l’achat de titres par l’intermédiaire d’une contrepartie qui
dénoue l’opération.
La contrepartie livre les titres au dépositaire chargé de les conserver. Parallèlement,
l’achat des titres est enregistré sur le compte « titres » de la SICAV. Après avoir pris
connaissance de l’achat des titres, le comptable détermine la valeur liquidative qu’il
communique au gestionnaire pour contrôle. C’est alors que la valeur liquidative est rendue
publique par voie de presse pour que l’épargnant puisse suivre régulièrement la valeur de son
investissement.
Quand celui-ci désire céder ses parts, c’est à dire rachat des parts c’est le même circuit
qui dénoue l’opération.

CHAPITRE 2 : CADRE JURIDIQUE, COMPTABLE ET FISCAL DES OPCVM

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Depuis leur institution par le dahir n°1-93-213 du 21 Septembre 1993, les OPCVM
n’ont cessé de faire l’objet de nouveaux décrets, recommandations et circulaires visant soit à
expliciter le contenu dudit dahir, soit à en modifier certaines dispositions soit à la compléter.

Ces textes émanent essentiellement des autorités de régulation que sont le Ministère
chargé des Finances et le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières.

En raison de la pluralité des textes qui cernent le cadre juridique, comptable et fiscal des
OPCVM, on s’intéressera plus spécialement au texte de base à savoir le dahir de 1993 auquel
on donnera une lecture synthétique à travers la première section de ce second chapitre. Les
autres règlements significatifs seront cités à chaque fois que c’est nécessaire.

Par ailleurs, cette lecture a permis de relever certaines ambiguïtés qui seront énoncées par
la suite.

La seconde section abordera, quant à elle, le cadre comptable régi par LE PLAN
COMPTABLE DES OPCVM. Au niveau de cette section, on détaillera d’abord la portée
des principes comptables fondamentaux auxquels doivent se conformer les OPCVM pour
atteindre l’objectif de l’image fidèle. Ensuite, on présentera les comptes les plus importants
qui composent le plan comptable des OPCVM pour ainsi conclure par une présentation des
documents de synthèse prescrits pour les OPCVM.

D’un autre côté, l’analyse des autres points du plan comptable (spécificités et
mécanismes comptables) sera reportée à la 2ème partie de ce rapport. Cette option
méthodologique trouve sa motivation dans l’éclairage pertinent qu’apportera le traitement
progressif de ces aspects comptables aux diligences d’audit et ce en permettant de placer les
concepts dans leur contexte pratique.

Finalement, la troisième section sera réservée aux particularités des dispositions fiscales
applicables aux OPCVM. Mais avant d’aborder l’ensemble de ces réglementations, une
approche historique des OPCVM s’impose pour mieux appréhender leur remarquable
évolution.

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Essor des OPCVM aux USA et leur développement dans le monde

- Les Britanniques ont été les promoteurs de la société d’investissement fermé au XIXème
siècle. Les sociétés ouvertes, à capital variable sont nées aux Etats-Unis avant la crise de
1929.
Les organismes de placement collectif de type ouvert sont ceux qui peuvent à tout
moment se procurer des liquidités en émettant de nouvelles parts ou dont les participants
peuvent à tout moment demander le rachat de leurs parts, ceux de type fermé présentent des
restrictions à l’entrée et sortie libre des capitaux.

- Les fonds d’investissement sont nés aux Etats-Unis au début du siècle, avant le krach
boursier de 1929. L’ancêtre de cette prestigieuse famille est le « Massachusetts Investor
Trust» crée en mars 1924.
A l’origine, des sociétés fermées étaient beaucoup plus nombreuses que les sociétés à
capital variable. Cependant, les sociétés fermées qui s’étaient livrées à des opérations de
spéculation ont mal résisté à la tourmente boursière. Elles ont progressivement disparu de la
scène financière au profit des sociétés à capital variable qui avaient traversé la crise dans de
meilleures conditions.

- C’est surtout à partir de 1941 que les sociétés ouvertes rebaptisées « Mutual Funds » ont
connu un développement spectaculaire aux Etats-Unis. La faveur des épargnants américains
pour les « Mutual Funds » s’explique par la sécurité légale qui leur a été alors offerte. La
gestion collective des portefeuilles a connu également un vif succès en Europe et au Japon.

- En Grande Bretagne, les sociétés fermées ont longtemps conservé la prééminence sur les
sociétés ouvertes ou « Unit Trust ». L’Unit Trust est un fonds commun de placement à
capital variable, administré par une société dite « Trustee », placé sous le contrôle d’un
« Trust », généralement une banque ou une assurance, qui a la garde des actifs et des revenus
du fonds.
Les sociétés britanniques à capital variable ont pris leur essor en 1966 avec le lancement
de la première société ouverte, la « Lloyds First » fondée par une grande banque de dépôts.

- Cette formule d’investissement s’est développée également en Allemagne sous l’appellation

de « Fonds » et en Suisse sous l’appellation de « Trust d’investissement ».

- Au Japon, il existe 2 types de fonds d’investissement, tous deux ouverts :

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Le « Unit Investment Trust » créé pour 5ans et dont les parts peuvent être rachetées
à tout moment à la demande des souscripteurs. Mais elles ne sont généralement pas
remises en circulation.
« l’Open Investment Trust » comparable aux Mutual Funds américains et aux
SICAV françaises.

- La France a pris du retard par rapport aux autres pays mais ce retard s’est rapidement
comblé puisque la France occupe actuellement le premier rang européen. On a vu naître donc:
Les SICAF, sociétés d’investissement à capital variable fermé, créées en 1945 ont
obtenu un succès très limité. Les SICAF constitués par des groupes financiers
n’étaient pas considérées comme des instruments de placement de l’épargne des
particuliers.
Les SICAV dont la création date véritablement de 1963 ont été mieux accueillies
mais leur développement a d’abord été freiné par la relative indifférence des
épargnants français à l’égard des placements en valeurs mobilières et par la morosité
du climat boursier.
Cependant, avec les mesures fiscales favorables et le régime réglementé, de nombreux
investisseurs se sont orientés vers de nouvelles formules de placement peu risquées à court
terme : les SICAV et FCP. L’accueil réservé par le public français aux OPCVM tient
également à des circonstances économiques et financières exceptionnellement favorables.
Néanmoins, il existe en France une différence au sujet des FCP qui sont de 2 grandes
catégories : ceux à vocation générale, que l’on trouve dans notre pays, et ceux à vocation
spécifique. Parmi ces derniers, on distingue :
Les FCPR (Fonds Communs de Placement à Risque) : fonds investis à hauteur de
50% dans des actions européennes non cotées. La fiscalité d’un FCPR est largement
avantageuse puisque si vous prenez la partie de le garder 5 ans au moins, vous
bénéficiez d’une exonération totale des taxes (hors prélèvements sociaux).
Les FCIMT (Fonds Communs d’Intervention sur les Marchés à Terme) : est un
FCP avec des caractéristiques supplémentaires. C’est un produit très risqué, le
montant que doit détenir le fond est déterminé à l’avance, du fait que l’investissement
se fasse sur des marchés à termes. De ce montant, 50% doit être obligatoirement
détenu en liquidités. Ces liquidités doivent être disponibles à tout instant et en aucun
cas, cet argent ne peut servir de dépôt de garantie à la chambre de compensation.
Les FCPE (Fonds Communs de Placement d’Entreprise) : fonds dédiés aux
salariés de l’entreprise. En effet, les fonds collectés sont investis dans le cadre de
l’intéressement et de la participation des salariés de l’entreprise aux résultats. Les
produits des actifs des FCPE peuvent être réinvestis dans le fond.
Les FCPI (Fonds Communs de Placement dans l’Innovation) : Fonds investis au
moins à 60 % en titres de sociétés non cotées considérées comme innovantes. Ces
sociétés sont sur des secteurs de pointe présentant un potentiel de plus-value très
élevé. Les domaines d’activité sur lesquels portent souvent les sociétés composant les
FCPI sont Internet, les télécommunications, l’électronique, la biotechnologie,
l’informatique... Les FCPI sont des produits risqués.
Enfin, le système financier français a vu naître, ces dernières années, de nombreuses
nouveautés. Parmi ces innovations, celles des produits ont joué un rôle important sur le
marché des actions et surtout, en général à l’initiative de l’Etat, sur le marché des obligations.

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La création de nouveaux marchés tels le second marché, le Marché à Terme des

Instruments Financiers (MATIF) devenu le Marché à Terme International de
France, et le Marché d’Options Négociables de la Bourse de Paris (MONEP) ont
également soutenu l’essor des marchés de capitaux. Presque naturellement, les gestionnaires
d’OPCVM ont utilisé, lorsque cela leur était possible, les nouveaux produits créés.

Apparition des OPCVM au Maroc :

Au Maroc, les OPCVM se sont développés très tardivement. En effet, le Maroc a

entrepris depuis le début de la décennie 90 une profonde modernisation de son système
financier.
Elle a débuté par la mise en place d’un cadre juridique rénové pour les établissements de
crédit à travers la loi bancaire de 1993, puis s’est poursuivi par la refonte de l’organisation du
marché boursier selon les normes prévalentes dans les systèmes financiers développés, ainsi
fut opérée :
o La privatisation de la société gestionnaire de la bourse des valeurs de Casablanca.
o La professionnalisation du métier d’intermédiation par la création de sociétés de
bourse.
o L’institution d’une nouvelle autorité de tutelle, le Conseil Déontologique des Valeurs
Mobilières « CDVM ».
o Enfin, l’introduction d’un nouveau véhicule d’épargne pour les particuliers : les
OPCVM.
Depuis leur lancement effectif en 1995, les OPCVM ont connu un essor important et
continuent à jouer un rôle significatif dans le développement du marché financier marocain.

Alors, comment le législateur a-t-il défini les OPCVM ?

Section I : Cadre juridique des OPCVM

Nous verrons dans un premier temps les principales dispositions régissant l’activité des
OPCVM, en l’occurrence les règles communes aux SICAV et aux FCP. Ensuite nous
étudierons distinctement la réglementation relative à ces deux types d’OPCVM. Enfin, nous
procèderons à l’analyse de certains articles ambigus du Dahir de 1993.

A- Règles communes aux SICAV et aux FCP :

1- Obligations des OPCVM :

- Envers les organes de contrôle :

Quelle que soit sa nature, tout OPCVM est soumis au contrôle conjoint de leur
établissement dépositaire, du CDVM et du Commissaire aux Comptes désigné.

o Au niveau externe :
Le contrôle sur place et sur pièces assuré par le CDVM et les commissaires aux comptes
s’appuie sur les prérogatives suivantes :

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Le CDVM doit se faire communiquer et avaliser toutes les informations émanant des
OPCVM et à destination du grand public. Ces informations sont principalement composées
des publications annuelles, semestrielles et documents hebdomadaires (éléments
d’information sur la valeur liquidative, la ventilation simplifiée de l’actif net, les souscriptions
et rachats, ainsi que les inventaires d’actifs et des transactions réalisées), mensuels (le bilan et
le récapitulatif des commissions versées aux sociétés de bourse) et trimestriels (Le montant
global des frais de gestion et l’inventaire des actifs certifié par le dépositaire).
Par ailleurs le CDVM veille au respect des règles professionnelles édictées au sein de
l’OPCVM est par ailleurs tenu de transmettre une copie de son code déontologique au
CDVM.
La transparence et sincérité de ces informations sont assurées par le commissaire aux
comptes dont le rôle est clairement défini par la circulaire n° 03-01 relative au commissariat
aux comptes des OPCVM

o Au niveau interne :
La mise en place de cette rigueur déontologique s’est concrétisée par l’adoption de codes
déontologiques prévus par la circulaire n° 04-96 qui précise que chaque OPCVM doit mettre
en place un code déontologique applicable aux membres de son personnel ainsi qu’aux
membres de son conseil d’administration.
L’établissement dépositaire est aussi en charge de s’assurer de la régularité des actes de
gestion et du respect des règles prudentielles, et ce à travers l’instauration d’une fonction de
contrôle interne clairement définie par la circulaire du CDVM n°14-01 du 27 décembre 2001.
Cette circulaire à pour objet de « définir la fonction de contrôleur interne au sein des
gestionnaires d’OPCVM. Elle précise ses rôles et ses moyens d’action, les modalités de ses
différentes interventions ainsi que sa relation avec le CDVM ».
Vu l’évolution des impératifs liés à cette fonction ainsi que son importance pour
l’activité de gestion des OPCVM, la circulaire précitée a été abrogée et remplacée en 2006
pour donner lieu à la circulaire n°03-06 portant le même titre que la version initiale.
Cette version révisée impose, à compter du 1er mai 2006, une démarche de contrôle interne
plus encadrée et orientée risques1, décrit un modèle type pour le rapport trimestriel du
contrôleur interne.

- Obligations d’information envers les tiers :

Les OPCVM sont tenus d’informer leurs actionnaires, copropriétaires de tout évènement
touchant à leurs intérêts. Par ailleurs, les OPCVM doivent garantir la transparence des
opérations destinées au grand public.
Les informations à communiquer sont les suivantes :
o La note d’information :
Toute personne morale qui envisage de procéder à une opération d’appel public à
l’épargne, et en particulier les OPCVM sont tenus après constitution, de soumettre au visa du
CDVM une note d’information établie conformément à un modèle type. Après visa, la note
est publiée dans un journal d’annonces légales et tenue à la disposition du public afin de le
renseigner sur l’organisation de l’OPCVM, ses dirigeants, son activité, sa situation financière
et facteurs de risque, ainsi que sur les caractéristiques et l’objet de ses opérations.

1
Telle que recommandée par le comité de Bale.
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o La valeur liquidative :
La valeur liquidative ainsi que le prix de souscription et de rachat (cf. infra) est
communiquée hebdomadairement (au moins chaque vendredi) aux souscripteurs et affichée
dans les locaux des OPCVM ainsi qu’aux guichets des établissements chargés des
souscriptions et des rachats.
Le calcul de cette valeur liquidative majorée ou diminuée, selon le cas, des commissions
prévues à l’art.73 de la loi 1-93-213, repose sur une évaluation des valeurs apportées à
l’OPCVM ou détenues par lui. Celle-ci est effectuée dans les conditions fixées par
le Ministère chargé des Finances, après avis du CDVM, en tenant compte notamment des
transactions opérées sur ces valeurs et de leur cotation sur un marché réglementé.

o Les états financiers :

Les OPCVM sont tenus de publier dans un journal d’annonces légales, un rapport annuel
par exercice, qui doit contenir bilan, CPC, état des soldes de gestion, inventaire des actifs, et
commentaires sur l’activité écoulée ainsi que d’autres renseignements.
Les OPCVM doivent aussi publier un rapport semestriel couvrant les 6 premiers mois de
l’année. Ce rapport semestriel est publié dans un délai de trente jours à compter de la fin du
premier semestre de chaque exercice selon un format prédéfini.
Ces rapports doivent être tenus à la disposition des actionnaires ou porteurs de parts aux
lieux indiqués dans la note d’information.
Préalablement à la diffusion de ces rapports, les documents comptables qu’ils
contiennent doivent être certifiés par le commissaire aux comptes. Les documents contenus
dans le rapport annuel doivent d’ailleurs être remis au commissaire aux comptes au plus tard
4 mois après la clôture de l’exercice, ceux contenus dans le rapport semestriel devant l’être 30
jours au plus tard après la fin du premier semestre de l’exercice.

o Autres obligations de publicité :

Les OPCVM communiquent à Bank Al Maghrib les informations nécessaires à
l’élaboration des statistiques et agrégats monétaires (art.109).
En outre ces derniers sont tenus, conformément à l’art. 37 de faire état dans tous leurs actes,
factures, annonces, publications ou autres documents, de leur dénomination suivie de la
mention SICAV ou FCP, et les documents doivent en outre mentionner la dénomination et
l’adresse de l’établissement de gestion et de l’établissement dépositaire.

2- Autres règles de fonctionnement communes :

En plus des notions générales relatives au fonctionnement des OPCVM déjà définies au
premier chapitre, La réglementation relative aux OPCVM impose le respect des ratios
réglementaires suivants :

o Les ratios de liquidité :

Les liquidités détenues par un OPCVM ne peuvent à aucun moment représenter plus de
15% de ses actifs. De plus, les emprunts d’espèces auxquels un OPCVM est autorisé à
procéder ne peuvent à aucun moment excéder 10% de ces actifs.

o Les ratios de division des risques :

Les autres valeurs qui peuvent être comprises dans les actifs doivent être détenues dans la
mesure où un OPCVM ne peut employer plus de 10% de ses actifs en valeurs mobilières d'un
même émetteur ou d'une même catégorie de valeurs mobilières émises par un même émetteur.

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Le tableau suivant résume ces ratios prudentiels :

Ratio
Actif liquide OPCVM /
de <15%
Total actif OPCVM
liquidité:

Total valeurs mobilières d'un même émetteur /

Ratio
Total actif OPCVM
de
division <10%
des
risques: Total valeurs mobilières d’une même catégorie d’un même émetteur /
Total valeurs mobilières d’un même émetteur

Ratios réglementaires à respecter par les OPCVM.

En plus de ces ratios réglementaires, il est indispensable de valider les ratios spécifiques
prévus selon l’orientation des placements de l’OPCVM.

B- Règles spécifiques aux SICAV et aux FCP :

Afin de mettre au mieux en évidence les dispositions propres à chaque type d’OPCVM,
nous verrons quelles sont les particularités des SICAV et des FCP en matière de constitution
et de fonctionnement et de dissolution.

1- Règles de constitution :

a- Règles de constitution des SICAV :

L’agrément du CDVM :
La principale dérogation de la réglementation de la SICAV par rapport à la loi sur la
société anonyme est l’agrément préalable de ses projets de statuts par le CDVM lors de la
constitution.
En effet, la demande d’agrément est transmise par les fondateurs au CDVM pour
agrément2. Cette demande doit en effet lui permettre d’apprécier la qualité :
- des fondateurs et / ou des organismes promoteurs ;
- des dirigeants et administrateurs de la SICAV en constitution ;
- de l’établissement dépositaire choisi ;
- du commissaire aux comptes nommé.
La demande d’agrément permet également au CDVM d’apprécier le respect des normes
légales et réglementaires en matière de rédaction des statuts.

2
Art. 32
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Statuts des SICAV :

Le projet des statuts des SICAV doit être établi par les fondateurs de celles- ci,
conformément à ses dispositions et à la législation applicable aux statuts des sociétés
anonymes à capital variable dont les dispositions ne dérogent pas à celles du Dahir portant
loi3. Les indications minimales devant être incluses dans le projet des statuts sont explicitées
dans ce même article.
Ainsi après agrément, la constitution de la SICAV résulte de la signature des statuts par
les premiers actionnaires. Les formalités suivantes comprennent la libération intégrale des
actions, la substitution dans les statuts à la liste des premiers souscripteurs de la liste des
premiers actionnaires en mentionnant les versements effectués par chacun d’eux, et
l’intégration dans les statuts de l’évaluation des apports en nature au vu du rapport des
commissaires aux comptes annexés aux dits statuts.

Capital des SICAV :

Le capital initial des SICAV ne peut être inférieur à 5 millions de dirhams et doit être
déposé auprès de l’établissement dépositaire.
Ce minimum peut néanmoins être augmenté par le ministre chargé des finances, sur
proposition du CDVM4.
Par ailleurs les actions des SICAV sont intégralement libérées lors de leur émission et
sont obligatoirement nominatives.

Enfin, les apports en nature au capital d’une SICAV sont possibles mais demeurent
toutefois limités aux seules valeurs constituant le portefeuille des OPCVM5 . Leur évaluation
relève de la responsabilité du premier commissaire aux comptes.
Ces dispositions constituent des dérogations à la loi 17-95 puisque le capital initial
minimum des sociétés anonymes faisant appel public à l’épargne est de 3 millions de dirhams.
Il doit être entièrement souscrit et les actions le constituant doivent être libérées à hauteur
d’un quart au moins de leur valeur nominale (minimum 100 Dh), le surplus étant libéré dans
les 3 ans. S’agissant des apports en nature, ils sont décrits dans les statuts et évalués par un
commissaire aux apports.

Acquisition de la personnalité morale :

Dans les 30 jours qui suivent la constitution de la SICAV, une copie ou expédition des
statuts, une copie de l’acte d’agrément et le certificat délivré par l’établissement dépositaire
attestant du dépôt du capital initial doivent être déposées au greffe du tribunal de première
instance du lieu du siège social de la SICAV.
La personnalité morale est alors acquise et dans le même délai de trente jours, la SICAV
se doit d’accomplir les formalités de publicité résumées dans le paragraphe suivant.

Formalités de publicité :
Toute SICAV nouvellement créée doit publier au bulletin officiel et dans un journal
d’annonces légal des extraits des pièces soumises au dépôt au greffe du tribunal, et ce dans un
délai de 30 jours suivant sa constitution. Elle doit aussi communiquer au CDVM une copie du
certificat de dépôt du capital initial.

3
Art. 16
4
Art. 31
5
Art. 78
__________________________________________________________________________________________
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En outre, toute personne a le droit de prendre communication des pièces déposées au

tribunal de première instance du lieu du siège social de la SICAV ou de s'en faire délivrer, à
ses frais, expédition ou extrait par le greffier ou par le notaire.

b- Règles de constitution des FCP :

Mise à part les différences suivantes, les formalités de constitution des FCP sont
similaires à celles des SICAV :

- le projet de règlement de gestion (équivalent aux statuts de la SICAV) « doit être

établi à l’initiative conjointe d’un établissement de gestion et d’un établissement dépositaire,
fondateurs dudit FCP »6 .
- il n’est pas fait mention de premiers administrateurs dans le projet de règlement de
gestion.
- le dépôt au greffe du tribunal du règlement de gestion, de l’acte d’agrément et du
certificat attestant du dépôt des apports initiaux ne confère pas la personnalité morale au FCP.

2- Règles de fonctionnement :

a- Règles de fonctionnement des SICAV:

Montant du Capital :
La principale disposition (outre celles précitées ci-dessus) concernant le montant du
capital de la SICAV qu’il doit être à tout moment égal à la valeur de l’actif net, déduction
faite des sommes distribuables, soit le résultat net augmenté du report à nouveau et majoré ou
minoré du solde du compte de régularisation des revenus afférents à l’exercice clos.

Administration de la SICAV :
Les administrateurs en cours de vie sociale sont nommés par l’assemblée générale
ordinaire pour une durée maximum de 6 ans. Ils sont rééligibles, sauf disposition contraire des
statuts, et peuvent être révoqués par l’assemblée générale ordinaire à tout moment.
Concernant ces assemblées générales, les dispositions du Dahir du 21 septembre 1993
dérogent au droit commun des sociétés anonymes. En effet, la réunion de l’assemblée
générale annuelle a lieu dans les cinq mois de la clôture de l’exercice. Par ailleurs, la tenue de
l’assemblée générale ordinaire a lieu sans qu’un quorum soit requis. Enfin, la mise en
paiement des produits distribuables a lieu dans le délai d’un mois après tenue de celle-ci.

b- Règles de fonctionnement des FCP :

Comme précédemment, on ne relèvera que les principales divergences entre les règles de
fonctionnement des FCP avec celles des SICAV.

Obligations de l’établissement gestionnaire :

Ainsi, l’établissement de gestion du FCP émet des certificats nominatifs, représentatifs
d’une ou plusieurs parts qu’il gère, et la souscription de parts d’un FCP emporte acceptation

6
Art. 22
__________________________________________________________________________________________
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du règlement de gestion. De plus, cet établissement gère le FCP en conformité avec le

règlement de gestion entant que mandataire7 .A ce titre il :
- exerce tous les droits attachés aux titres composant le portefeuille du FCP ;
- représente le FCP à l’égard des tiers et peut ester en justice ;
- ne peut utiliser les actifs du FCP pour ses besoins propres.

Droits des porteurs de parts :

Vu leur nature dans le cas des FCP, on ne parle pas de capital social à l’instar des SICAV
mais plutôt d’actif net représentant des apports. De même, les souscripteurs détiennent des
parts de FCP et non des actions. Ces porteurs de parts ainsi que leurs héritiers, ayant droits ou
créanciers ne peuvent provoquer le partage en cours d’existence par distribution entre eux des
liquidités et autres valeurs inscrites à l’actif du fonds8. Par ailleurs, ils ne sont pas tenus des
dettes contractées par l’établissement de gestion pour le compte de la copropriété qu’à
concurrence des actifs du FCP et proportionnellement à leur quote-part.
Enfin, le FCP n’est pas tenu responsable des obligations de l’établissement de gestion ou
des porteurs de parts. En effet, « il ne répond que des obligations et frais mis expressément à
sa charge par son règlement de gestion ». L’établissement de gestion peut effectuer des
apports d’actifs compris dans un FCP, même en liquidation, à un autre FCP dont il assure la
gestion9.

3- Règles de dissolution :

a- Dissolution de la SICAV :

La dissolution de la SICAV a lieu sur décision de l’assemblée générale.

La résolution de dissolution doit être publiée sans délai au Bulletin Officiel et dans un
journal d’annonces légales. A défaut d’assemblée, tout intéressé peut demander la dissolution
devant les tribunaux.
Les causes de liquidation des SICAV sans préjudice des causes légales sont les
suivantes10 :
- la décision de dissolution anticipée par l’assemblée générale;
- en cas de cessation des fonctions de l’établissement dépositaire, si son remplacement
n’a pas été approuvé dans le délai légal de deux mois, ou si un remplacement n’a pas été
proposé à l’expiration du délai d’un mois ;
- en cas de retrait d’agrément ;
- dans tous les autres cas prévus dans les statuts.
Le fait entraînant l’état de liquidation doit être immédiatement publié au Bulletin Officiel
et dans un journal d’annonces légales. Aussi, l’émission et le rachat des actions sont ils
interdits dès survenance de ce fait.

7
Art. 51 et 52
8
Art. 58.
9
D’après les art. 59 et 60 et sous réserve des art. 74 et 75.
10
D’après l’art. 49.
__________________________________________________________________________________________
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b- Dissolution des FCP :

Les cas de dissolution d’un FCP sont les suivants11:

- A l’expiration de la durée du FCP qui est fixée dans le règlement de gestion
(contrairement à la SICAV pour laquelle la dissolution n’est pas prévue dans l’art. 49 relatif à
la liquidation d’une SICAV) ;
- En cas de retrait d’agrément et dans tous les autres cas prévus par le règlement de
gestion.
Outre ces dispositions juridiques spécifiques, les OPCVM disposent d’un régime fiscal
particulier que nous nous proposons de développer dans ce qui suit.

C- Problèmes d’application de la loi : Analyse de certains articles

ambigus:

La loi n°1-93-213 du 21 Septembre 1993, relative aux OPCVM est pionnière dans ce
domaine. Ce dernier connaît actuellement une croissance exceptionnelle, cap qui est amené à
se maintenir dans l’avenir.
Ces deux facteurs, « la jeunesse » de la loi et le développement continu des OPCVM sont
à l’origine de certaines insuffisances et ambiguïtés relevées au niveau de la réglementation.
Lors de la revue des dispositions relatives aux OPCVM, certains articles présentent d’ailleurs
des difficultés à la compréhension ou peuvent gêner de l’avis des intéressés le bon
fonctionnement des OPCVM.

Nous évoquerons tout d’abord le risque de lenteur administrative, inhérent à l’évolution

d’un OPCVM, qui selon le CDVM, peut gêner considérablement la bonne marche d’un
OPCVM.
L’article 35 du dahir relatif aux OPCVM stipule que « toute modification des statuts
d’une SICAV ou du règlement de gestion d’un FCP est subordonnée à un nouvel agrément du
Ministère chargé des Finances ». De même que l’article 36 qui ajoute que tous actes et
délibérations ayant pour effet la modification de l’une quelconque des clauses des statuts
d’une SICAV et du règlement de gestion d’un FCP impliqueraient le déclenchement de toutes
les formalités de dépôt, de publicité ainsi que celles de transmission.
Il résulte de ces dispositions que la moindre modification statutaire implique le
déclenchement de toutes les procédures d’agrément édictées par les articles 32 à 34 du dahir
précité.
Cet état de fait constitue, d’après les gestionnaires, un véritable frein au
développement des OPCVM, dû à la rigidité de cet article, bien que celui-ci vise en fait, la
protection de l’épargnant.
Cette insuffisance étant précisée, il existe par ailleurs certaines ambiguïtés qui donnent
parfois lieu à des divergences d’interprétation parmi les gestionnaires telles :
♦ L’article 8 utilise le terme de « valeurs mobilières » comme composantes des actifs des
OPCVM et l’article 78 « valeurs mobilières cotées ou faisant l’objet de transactions sur
tout marché financier réglementé » d’où un problème d’interprétation en ce sens où les
actions des sociétés non cotées peuvent ou pas faire partie des actifs des OPCVM.

11
D’après l’art. 62.
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♦ L’article 78 n’inclut pas directement les titres de créances négociables TCN dans la
définition des actifs des OPCVM, exception faite des Bons du Trésor ou des Emprunts
Nationaux qui sont des « titres garantis par l’état ». Autrement dit, cet article était
appliqué à la lettre, le gestionnaire de l’OPCVM ne pourrait faire de placement en
TCN non garantis par l’Etat, ce qui est bien entendu une aberration flagrante.

♦ Dans les dispositions du dahir de 1993 relatif aux OPCVM et évoquant l’établissement
de gestion des FCP, il n’a pas fait allusion au statut juridique de cet organisme. Seule
la personnalité morale de l’établissement est requise dans l’article 10 qui précise que
conformément à l’article 23, cette personne morale doit avoir pour objet exclusif la
gestion du FCP et qu’elle doit disposer d’un capital minimum, fixé par l’arrêté n°2898-
94 du 24/10/94 à 1 million de dirhams. La précision du statut juridique est
importante dans la mesure où les responsabilités, et les règles de fonctionnement
sont différentes selon qu’il s’agisse d’une société anonyme ou d’une SARL ou
même d’une société de personnes. Dans la pratique, l’établissement de gestion prend
la forme d’une société anonyme mais cette imprécision des textes devrait quand même
être rectifiée.

Section II : Cadre comptable des OPCVM

Les OPCVM présentent un certain nombre de spécificités et appliquent certains principes
comptables qui dérogent complètement à ceux prévus par le Code Général de Normalisation
Comptable. A titre d’exemple, les plus ou moins values latentes sur les titres sont
enregistrées dans un compte de passif « variation des différences d’estimation » et ce par le
débit du compte d’actif « différence d’estimation » et sont comprises donc dans le calcul de la
valeur liquidative en contrepartie totale avec le principe de prudence dans sa portée
communément admise.
Par ailleurs, le texte de loi relatif aux OPCVM comprend plusieurs dispositions
comptables ou à incidence comptable que seul un plan spécifique peut prévoir. L’article 92
du dahir de 1993 a rendu nécessaire la mise en place d’un plan comptable professionnel du
fait que les OPCVM sont soumis à des règles comptables approuvées par le Ministère chargé
des Finances sur proposition du Conseil National de Comptabilité « CNC » qui dérogent aux
dispositions de la loi n°9-88 relative aux obligations comptables des commerçants.
Ainsi a été établi le plan comptable des OPCVM qui a été promulgué par l’arrêté
n°2172-95 du 21/08/1995.
Le plan comptable des OPCVM comprend les chapitres suivants :
- principes comptables fondamentaux
- organisation de la comptabilité
- états de synthèse
- règles d’évaluation spécifiques aux OPCVM
- cadre comptable et plan des comptes
- modalités et fonctionnement des comptes
- définitions.
Ainsi, cette deuxième section s’articulera comme suit : dans un premier temps, nous
énumérerons les principes comptables qui permettent la reproduction de l’image fidèle au sein
d’un OPCVM. Ensuite, nous présenterons les comptes les plus importants qui composent le
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

plan comptable des OPCVM pour ainsi conclure par une présentation des documents de
synthèse.
D’autres spécificités comptables seront traitées dans la deuxième partie de ce rapport qui
sera axée sur l’audit des OPCVM. En effet, ce sont ces spécificités qui recèlent des zones de
risques et appellent des diligences particulières en matière d’audit.

A- Préalables :

1- Principes comptables :

L’objectif premier de toute comptabilité, et celle des OPCVM ne déroge pas à la règle,
est de permettre la reproduction de l’image fidèle. Pour y arriver, le respect d’un certain
nombre de principes est primordial.

a- Objectif de l’image fidèle:

L’établissement d’états de synthèse donnant une image jugée à priori fidèle par tout
utilisateur, n’est possible que si l’OPCVM devait appliquer des concepts et des méthodes
préalablement définis et publiquement acceptés.
C’est dans cet esprit que la loi marocaine, dans sa définition du plan comptable des
OPCVM a précisé les principes comptables qu’elle retient comme fondamentaux, et sur la
base desquels les états de synthèse d’un OPCVM sont aptes à « donner une image fidèle de
son patrimoine, de sa situation financière et de ses résultats ».
Dans ses situations spécifiques, la loi ouvre à l’OPCVM la possibilité de déroger à
l’application d’une prescription comptable, lorsque cette dérogation est de nature à permettre
aux états de synthèse de donner une meilleure image fidèle de la situation de l’OPCVM.
La loi a retenu sept principes comptables fondamentaux, d’ailleurs ils sont les mêmes
que pour les autres types d’entreprises, dont l’application normale par l’OPCVM amène
celui ci à obtenir des états de synthèse qui donnent une image fidèle du patrimoine, de la
situation financière et des résultats.

b- Le principe de continuité d’exploitation :

Selon le principe de continuité d’exploitation, l’OPCVM doit établir ses états de synthèse
dans la perspective d’une poursuite normale de ses activités. Ce principe de base est d’une
importance capitale car il conditionne l’application des autres conventions comptables.
Selon ce même principe, l’OPCVM corrige à sa valeur de liquidation ou de cession
tout élément isolé d’actif dont l’utilisation doit être définitivement abandonnée.
Dans l’hypothèse de liquidation ou de cession, seules les valeurs de liquidation ou de
cession doivent être retenues et la présentation des états de synthèse doit elle-même être faite
en fonction de cette hypothèse.

c- Le principe de permanence des méthodes :

C’est la convention par laquelle L’OPCVM, en l’absence d’indication expresse, est censé
établir ses états de synthèse dans le respect des mêmes règles d’évaluation et de présentation
que les exercices précédents.

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d- Le principe du coût historique :

En vertu de ce principe, la valeur d’entrée d’un élément inscrit en comptabilité pour son
montant exprimé en unités monétaires courantes à la date d’entrée reste intangible quelle que
soit l’évolution ultérieure du pouvoir d’achat de la monnaie ou de la valeur actuelle de
l’élément, sous réserve de l’application du principe de prudence.
Par dérogation à ce principe, l’OPCVM doit réévaluer, à leur valeur actuelle, les valeurs
et titres détenus en portefeuille.

e- Le principe de spécialisation des exercices :

Il consiste à découper l’activité de l’OPCVM en « exercices comptables » et à calculer le

résultat de chaque exercice en imputant à chacun d’eux les produits et les profits acquis qui
s’y rattachent, ainsi que les charges et les pertes correspondantes.

f- Le principe de prudence :

En application de ce principe, les produits ne sont pris en compte que s’ils sont certains
et définitivement acquis à l’OPCVM ; en revanche, les charges sont à prendre en compte dès
lors qu’elles sont probables.

Par dérogation à ce principe, les plus-values latentes sur les titres et valeurs en
portefeuille doivent être inscrites en produits.

g- Le principe de clarté :

Selon cette convention, l’OPCVM doit procéder à l’enregistrement de ses transactions et

informations dans les rubriques et sous les comptes adéquats, prévus pour chaque nature
d’opérations. De même, toutes les opérations doivent être clairement définies et
individualisées.
Par dérogation à ce principe, des postes relevant d’une même rubrique d’un état de
synthèse peuvent exceptionnellement être regroupés si leur montant respectif n’est pas
significatif au regard de l’objectif d’image fidèle.

h- Le principe d’importance significative :

C’est la convention par laquelle l’OPCVM est autorisé, en matière d’évaluation de ses
opérations comptables et de présentation de ses états de synthèse, d’user d’approximation qui
n’est pas susceptible d’influencer l’opinion que doit avoir un lecteur des comptes sur le
patrimoine, la situation financière et les résultats.
Ce principe trouve essentiellement son application en matière d’évaluation et en matière
de présentation des états de synthèse.

2- Statuts des frais :

Les OPCVM ont le choix de tenir leur comptabilité frais inclus ou frais exclus.
L'achat comme la vente de valeurs mobilières entraînent des frais (frais de négociation,
T.V.A., impôt de bourse, ...).
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Par conséquent, l'OPCVM a le choix d'évaluer ses titres frais inclus ou frais exclus à
condition de respecter le principe de la permanence des méthodes. Le choix entre ces deux
méthodes n'engendre pas d'incidence ni sur la détermination de la valeur liquidative, ni sur le
résultat net tel qu'il est défini à l'article n°93 de la loi instituant les OPCVM.

3- Statuts des coupons :

L'acquisition par un OPCVM d'une obligation ou d'un TCN engendre l'encaissement d'un
coupon selon l'échéancier du titre acquis.
L'OPCVM peut, selon son choix, tenir sa comptabilité coupon couru ou coupon encaissé.
Coupon couru : cette méthode consiste à inscrire en revenu, le montant quotidien du
coupon.
Coupon encaissé : cette méthode consiste à n'enregistrer le coupon en revenu qu'à la
tombée de celui-ci c'est-à-dire à la date de détachement du coupon.

Ces deux méthodes donnent lieu à deux écritures comptables différentes sans influencer la
valeur liquidative. Cependant, le résultat distribuable est différent selon qu'on opte pour l'une
ou l'autre des deux méthodes.

B- Présentation des comptes les plus importants du plan comptable des

OPCVM :

CLASSE 1 : COMPTES DE CAPITAUX

11. CAPITAL

111. Capital (en début d'exercice) :

Ce poste est débité ou crédité en fin d'exercice, du solde des comptes 112, 113, 115, 116,
117 et s'il y a lieu du solde du compte "Résultat à affecter" (solde débiteur ou créditeur).

112. Souscriptions et rachats :

Ce poste 112 est crédité (souscription) ou débité (rachat) du montant de la valeur
liquidative des parts souscrites ou rachetées, déduction faite des sommes portées aux divers
comptes de régularisation :
Au compte: "Régularisation des revenus de l'exercice clos" pour les revenus acquis lors
de l'exercice précédent et non encore distribué, rapportées au nombre de parts souscrites ou
rachetées.
Au compte: "Régularisation des revenus de l'exercice en cours", pour le montant de la
quote-part représentative du revenu, acquis lors de l'exercice en cours rapportées au nombre
de parts souscrites ou rachetées.

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113. Commissions
Ce compte 113 est crédité du montant total des commissions de souscription et/ou de
rachat telles qu'elles sont prévues par les statuts ou règlement de l'OPCVM. Les rétrocessions
des commissions de souscriptions et/ou de rachat dues au tiers, mouvementent au débit le
sous compte : 1039 "Rétrocessions sur commissions de souscriptions et de rachats".

115. Variation des différences d'estimation

Les OPCVM valorisent les éléments de leur actif à la valeur de marché. Cette
valorisation périodique conduit à une comptabilisation des gains et pertes latentes, égaux à la
différence entre la valeur de marché et le "prix de revient". :
- incluant ou pas les frais selon la méthode retenue par l'O.P.C.V.M.,
- incluant ou pas le coupon couru, selon que l'O.P.C.V.M. est en coupon couru ou coupon
encaissé.
Le poste 115 enregistre donc les plus ou moins-values latentes sur les éléments d'actif. La
contrepartie est assurée par le compte : "Différence d'estimation" rattaché à la nature du titre
concerné.
Le poste 115 est soldé en début d'exercice par le débit ou le crédit du poste : 10 "Capital
en début d'exercice".

116. Frais de négociation

Ce poste 116 enregistre les frais afférents aux négociations de titres. Il est utilisé par les
O.P.C.V.M. qui comptabilisent selon la méthode des frais exclus.
Pour ce qui est des frais de change, ce compte est débité ou crédité des pertes de
bénéfices constatées lors de la cession de devises.

117. Plus ou moins values

Ce poste 117 comptabilise les plus ou moins-values réalisées sur cessions ou
remboursements sur les différents éléments d'actif.

16. REPORT A NOUVEAU

160 Report à nouveau

160.1. Report à nouveau d'arrondissement des coupons : Lors de l'affectation des
résultats de l'exercice N, ce poste est crédité du montant de l'arrondissement au dirham
inférieur du coupon à payer.
Sur l'exercice suivant, ce poste sera débité et ainsi momentanément soldé lors de l'affectation
des résultats de l'exercice N + 1.

17. REGULARISATION

170 Comptes de régularisation.

Ce poste 170 enregistre au crédit pour chaque part ou action souscrite, et au débit pour
chaque part ou action rachetée, tout au long de l'exercice la quote-part du report à nouveau
comprise dans la valeur liquidative des parts ou actions souscrites ou rachetées.

171. Régularisation des revenus de l'exercice clos (en instance d'affectation).

Ce compte est crédité lors des souscriptions et débité lors des rachats entre la date de
clôture de l'exercice et la date d'affectation des résultats de la quote-part des revenus afférents

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à l'exercice précédent compris dans la valeur liquidative des parts ou actions souscrites ou
rachetées.
A la date de mise en paiement du dividende ce poste est soldé par le compte "Actionnaire
ou porteurs de parts".

19. RESULTAT DE L'EXERCICE A AFFECTER.

Ce compte enregistre les soldes des comptes de résultats à affecter de l'exercice dès
l'ouverture de l'exercice suivant.
Les comptes de cette classe enregistrent les mouvements sur valeurs mobilières. Ils
doivent donc être tenus en coût historique.

CLASSE 3 : PORTEFEUILLE TITRES

3.1. OBLIGATIONS ACTIONS ET VALEURS ASSIMILEES NEGOCIEES SUR

LES MARCHES REGLEMENTES

3.1.1. Obligations et valeurs assimilées

Méthode d'évaluation :
Les obligations sont valorisées au prix de marché, à défaut, l'utilisation d'une méthode
financière peut être adoptée pour la détermination du cours.
Comptabilisation :
Au niveau de la comptabilisation des produits obligataires, l'OPCVM a le choix entre :
- Comptabilisation coupon couru,
- comptabilisation coupon encaissé.

Coupon encaissé :
Les achats et ventes sont enregistrés sur la base du prix d'acquisition, coupon couru
inclus.
ƒ Achat : le compte 311 : "Obligations et valeurs assimilées" est débité par le crédit d'un
compte de trésorerie. Le détachement du coupon est enregistré dans le compte : "Produit sur
obligations et valeurs assimilées" par le débit d'un compte de trésorerie.
ƒ Vente : les ventes ainsi que les remboursements sont comptabilisés au crédit du compte
312 pour le débit d'un compte de trésorerie.
Les plus-values de cessions sont enregistrées dans le compte : "Plus-values sur obligations et
valeurs assimilées". Les moins values de cessions sont enregistrées dans le compte : "Moins
values sur obligations et valeurs assimilées".

Coupon couru :
Les achats et les ventes sont comptabilisés sur la base du prix d'acquisition coupon couru
exclu.
ƒ Achats : le compte 311 : "Obligations et valeurs assimilées" est débité par le crédit d'un
compte de trésorerie. Le coupon couru à l'achat est inscrit au débit du compte 318.1 :
"Intérêts courus sur obligations".
ƒ Ventes : les ventes ou remboursements sont comptabilisés au crédit du compte 311:
"Obligations et valeurs assimilées" pour le prix d'acquisition coupons courus exclus, par le
débit d'un compte de trésorerie.

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Le coupon couru à la vente est enregistré en classe 7 : "Produit sur obligation". Les plus-
values réalisées sont enregistrées au compte 117.2.1.1. : "Plus-values sur obligations". Les
moins-values réalisées sont enregistrées au compte 117.2.2.1. : "Moins-values sur
obligations".
Durant la détention du titre, le coupon couru est enregistré au compte 318.1 : "Intérêts
courus sur obligations".
Ce compte 311 est :
- débité du montant du coupon couru à la date d'entrée du titre,
- crédité du coupon couru à la vente.
Pendant la détention du titre le compte est débité des revenus générés au fur et à mesure
par l'obligation par le crédit du compte : "Produit sur obligations".
A la date du détachement de coupon, la précédente écriture est extournée. On crédite le
poste : "Produit sur obligations" et on débite un compte de trésorerie.

3.1.2. Actions et valeurs assimilées

Les actions sont évaluées au cours du marché. En cas d'absence de cotation, l'OPCVM
peut évaluer son portefeuille action aux cours probables de négociation.
Les achats et ventes d'actions sont comptabilisés sur la base du prix d'acquisition, frais
inclus ou exclus selon l'option choisie par l'OPCVM.

3.2. TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES

3.2.1. Bon du Trésor

3.2.2. Billets de trésorerie
3.2.3. Certificats de dépôt
3.2.6. Autres titres de créances négociables
3.2.8. Intérêt couru sur TCN et valeurs assimilées

Méthode d'évaluation :
Les TCN sont évalués au prix de marché ou à défaut de cotation, par une méthode
financière.

Comptabilisation :
Comme pour les obligations, l'OPCVM peut comptabiliser les TCN coupon couru ou
coupon encaissé.
- La méthode du coupon encaissé consiste à ne rattacher au résultat les revenus que le jour
de leur détachement. Le coupon couru est enregistré en différence d'estimation.
- La méthode du coupon couru consiste au contraire à enregistrer les revenus en produits
(classe 7) au fur et à mesure de leur acquisition.
Cependant, les différences d'estimation sur le principal continuent d'être enregistrées en
classe 1.
Quel que soit la méthode retenue, celle-ci n'a pas d'incidence sur la valeur liquidative
mais conduit à des résultats distribuables différents et à des schémas comptables distincts :

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Coupon encaissé :
- Les entrées des TCN sont comptabilisées au prix d'acquisition coupons courus inclus.
Les comptes : 321, 322, 323, 326 sont débités par le crédit d'un compte de trésorerie
(classe 5).
-Le détachement de coupon est enregistré en classe 7 : "Produit sur TCN" par le débit de la
trésorerie.
-Les ventes sont comptabilisées aux comptes : 321, 322, 323, 326 par le débit d'un compte de
trésorerie.
- Les plus-values qui en découlent sont enregistrées au compte 117.2.1.3. "Plus-values sur
TCN".
- Les moins-values qui en découlent sont enregistrées au compte 117.2.2.3. "Moins-values sur
TCN".

Coupon couru :
-Les achats : ils sont comptabilisés au prix d'acquisition coupon couru exclu. On débite les
comptes 321, 322, 323, 326 par le crédit d'un compte de trésorerie. Le coupon couru à l'achat
est inscrit au débit du compte : "Intérêts courus sur TCN".
-A la date de détachement du coupon, le produit est enregistré en classe 7 : "Produit sur TCN"
par le débit d'un compte de trésorerie.
-Les ventes : elles sont comptabilisées au crédit des comptes 321, 322, 323, 326 par le débit
d'un compte de trésorerie. Le coupon couru à la vente est enregistré en produit (classe 7) :
"Produit sur TCN".
-Les plus-values sont comptabilisées au compte 117.2.1.3. : "Plus-values sur TCN3.
-Les moins-values sont comptabilisées au compte 117.2.2.3. : "Moins-values sur TCN".
-Le compte 328 : "Intérêts courus sur TCN" n'est utilisé qu'au cas où l'OPCVM est en coupon
couru. Ce compte est mouvementé de la manière suivante :
™ Il est débité du montant des intérêts courus à l'achat.
™ Il est crédité du montant des intérêts courus à la vente.
™ Pendant la détention du titre, il est débité des revenus générés au fur et à mesure par
le TCN par le crédit du compte : "Produit sur TCN".

-A la date de détachement de coupon, on extourne l'écriture précédente. Le coupon encaissé

est alors mis au crédit du compte : "Produit sur TCN" par le débit du compte de trésorerie.

-Pour ce qui est du compte 3.7.3 : "Différence d'estimation sur TCN" ; dans le cas de
plus value latente on débite le compte "Différence d'estimation sur TCN" par le crédit d'un
compte de classe 1 : "Variation des différences d'estimations sur TCN". En cas de moins-
value latente on passe l'écriture inverse.

3.3. TITRES D'OPCVM

3.3.1. Titres d'OPCVM cotés

3.3.2. Titres d'OPCVM non cotés

Méthode d'évaluation :
-Les actions ou parts d'OPCVM sont valorisées au prix de marché. Ce prix étant la valeur
liquidative (hors commission d'entrée et de sortie).

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Comptabilisation :
-Les achats sont comptabilisés au prix d'acquisition par le débit du compte 312 "Actions ou
valeurs assimilées et le crédit d'un compte de trésorerie".
-Les dividendes perçus sont comptabilisés au compte 703.1 : "Produit en parts ou actions
d'OPCVM". Les ventes sont enregistrées au crédit du compte 312 pour leur prix d'acquisition.
-Les plus values sont enregistrées au compte 117.2.1.4. : "Plus-values sur actions en parts
d'OPCVM". Les moins-values sont enregistrées au compte 117.2.2.4. : "Moins-values sur
actions ou parts d'OPCVM".
-Durant la détention du titre, les plus-values latentes sont enregistrées au compte : "Différence
d'estimation sur parts d'OPCVM" par le crédit du compte de classe 1 : "Variation des
différences d'estimation sur titres d'OPCVM".

CLASSE 5 : COMPTES FINANCIERS

5.1. BANQUES - ORGANISMES ET ETABLISSEMENTS FINANCIERS

5.1.1. Opérations à vue ; Ce compte enregistre les mouvements en numéraire.

5.1.2. Opérations à terme

5.1.2.1. Dépôt à terme
5.1.2.2. Emprunt à terme

5.1.3. Devises
5.1.3.1. Achat de devises
5.1.3.2. Vente de devises
5.1.4. Dépôt à vue rémunéré
5.1.6. Sociétés de bourse et autres intermédiaires
5.1.7. Autres organismes financiers
5.1.8. Intérêts courus.

ƒ Les dépôts ainsi que les emprunts à terme sont ventilés par classe d'échéance (2 ans, >
à 2 ans, ...).
ƒ Conformément à la loi instituant les OPCVM, seuls les dépôts à terme ayant une
échéance inférieure à 2 ans font partie des liquidités de l'OPCVM.

CLASSE 6 : COMPTES DE CHARGES

6.0. CHARGES SUR OPERATIONS FINANCIERES

6.0.8. Charges diverses sur opérations financières

6.0.8.1. Charges sur emprunts
6.0.8.3. Agios
6.0.8.4. Autres

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Ce poste 608 enregistre les charges liées aux opérations financières à vue ou à terme.
Dans le compte 6.0.8.1 : "Charges sur emprunts" on comptabilise les charges afférentes
aux emprunts contractés et qui font l'objet d'un enregistrement dans le compte "Emprunt à
terme" de la classe 5.
Le compte 6.0.8.3 enregistre, quant à lui, les charges afférentes aux découverts bancaires
comptabilisés dans le compte "Banque (solde créditeur)" de la classe 5.

6.1. FRAIS DE GESTION

6.1.1. Charges externes

6.1.3. Impôts taxes et versements assimilés
6.1.4. Charges de personnel
6.1.5. Autres charges de gestion courante
6.1.6. Charges exceptionnelles

Les frais de gestion englobent toutes les charges engagées par l'OPCVM à l'exception des
charges des emprunts.
Les charges se répartissent entre :
¾ Charges internes :
- Frais de personnel,
- Loyer,
- Etc.
¾ Charges externes :
- Publication des cours,
- Gestion financière,
- Cotisation OPCVM

CLASSE 7 : COMPTES DE PRODUITS

Pour des raisons fiscales, les produits acquis par un OPCVM seront enregistrés en
mentionnant leurs origines.

7.0. PRODUITS SUR OPERATIONS FINANCIERES

7.0.1. Produits sur obligations, actions et valeurs assimilées négociées en

bourse

7.0.1.1. Sur obligations et valeurs assimilées

Les coupons des obligations ordinaires sont comptabilisés au crédit du compte 701.1 par
le débit d'un compte de trésorerie.

7.0.1.2. Sur actions et valeurs assimilées

Les dividendes des actions y sont enregistrés au crédit par le débit d'un compte de
trésorerie.

7.0.1.5. Lots et primes de remboursement

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Dans ce compte on enregistre les produits issus du remboursement à l'échéance (primes

de remboursement).

7.0.2. Produits sur titres de créances négociables

7.0.2.1. Sur bons du Trésor

On y enregistre les produits générés par les Bons du Trésor, les billets de trésorerie, les
certificats de dépôts et les bons de sociétés et institutions financières spécialisées.

7.0.3. Produits sur titres d'OPCVM

7.0.3.1. Sur titres d'OPCVM cotés

Dans ce compte on enregistre les dividendes versés par les SICAV.

7.0.3.2. Sur titres d'OPCVM non cotés

On y comptabilise les dividendes versés par les FCP.

7.0.4. Produits divers sur opérations financières

7.0.4.1. : Intérêt couru sur dépôt à vue.

On y enregistre les revenus du dépôt à vue.

7.0.4.2. : Intérêt couru sur dépôt à terme.

On y comptabilise les intérêts engendrés par un dépôt à terme.

7.1. AUTRES PRODUITS

Dans ce compte on comptabilise les revenus d'opérations à préciser dans une annexe
jointe aux comptes de résultat.

7.7. REGULARISATION DES REVENUS DE L'EXERCICE EN COURS

Ce poste est crédité (souscription) ou débité (rachat) de la quote-part des revenus
(montant net de l'exercice en cours, comprise dans la valeur liquidative des parts souscrites ou
rachetées.

C- Présentation des documents de synthèse :

Les états de synthèse prescrits pour les OPCVM sont les suivants :
Š Le bilan (actif et passif)
Š Le compte de produits et charges (CPC)
Š L’état des soldes de gestion (ESG)
Š L’inventaire des actifs
Š L’état des informations complémentaires (ETIC).

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Cet état (ETIC) contient diverses informations sur l’OPCVM telles que les principes et
méthodes comptables, les informations complémentaires au bilan et au CPC (mouvements du
capital, détails des charges, des plus ou moins values, etc.), ainsi que d’autres informations
(affectation des résultats datation et événements postérieurs, etc.).
Le bilan fait ressortir :
Š Les immobilisations (pour les SICAV seulement)
Š Le détail du portefeuille de titres (valeurs admises à la cote ou ayant fait l’objet d’une
émission publique, valeurs non admises…)
Š Le détail des autres emplois (titres de créances négociables…)
Š Les fonds en dépôt, les créances et les dettes.

L’ensemble de ces éléments détermine l’actif net. Le bilan mentionne également les
sommes distribuables, telles que définies ci-dessus, et, par différence avec l’actif net, le
montant du capital.
Le compte de produits et charges présente, en les détaillant par nature, les produits de
l’exercice ainsi que les frais de gestion.
L’ETIC, destiné à compléter l’information sur les comptes, comporte au minimum des
précisions sur les règles et méthodes comptables, les commissions d’entrée et de sortie
perçues, la nature des frais de gestion et d’émission, et l’évolution des actifs au cours de
l’exercice.
Doivent par ailleurs être portés à la connaissance des porteurs : l’affectation des résultats,
les éléments caractéristiques relatifs aux cinq derniers exercices, l’inventaire détaillé du
portefeuille.
Ces documents sont complétés par le rapport de gestion établi par les dirigeants de la
SICAV ou la société de gestion du FCP.

Section III : Dispositions fiscales

Depuis leur création, les OPCVM ont été considérées comme des intermédiaires entre
les épargnants et le marché financier. En vertu de ce principe, tout OPCVM devait être
exonéré de toute taxation. Toutefois, ce principe de transparence fiscale a été mis en place en
plusieurs étapes.
Le Dahir de 1993 relatif aux OPCVM a le premier instauré la suppression de l’impôt sur
les sociétés (IS) et des différentes taxes affectant tout OPCVM. Cependant, si les OPCVM
bénéficiaient ainsi d’allégements fiscaux, la loi ne précisait nullement l’exonération fiscale
portant sur les revenus des valeurs mobilières.
Il a fallu attendre la Loi de Finances Transitoire n°45-95 du 1er Janvier 1996 (article
25) qui modifie l’article 107 du dahir de 1993, pour que soit institutionnalisé ce principe de la
transparence fiscale.
Plusieurs circulaires ont mis en application ce principe, en vertu duquel l’imposition des
revenus et des plus-values provenant des OPCVM allait dès lors s’appliquer directement aux
porteurs de parts d’OPCVM, étant entendu que les revenus de placement des fonds générés
par ces OPCVM constituaient pour leurs actionnaires et porteurs de parts des revenus de
capitaux mobiliers.
La Loi de Finances de 1999-2000 consacrera l’imposition des plus values de cession
qui étaient pratiquement exonérées avant cette date.

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Cette fiscalité ainsi prévue va s’appliquer différemment selon la politique de

distribution adoptée par les OPCVM, et en fonction de la catégorie auxquelles ils
appartiennent.
Ainsi, dans un premier temps, sera examiné le régime fiscal des OPCVM. Ensuite, sera
abordée la fiscalité applicable aux porteurs de parts des OPCVM selon qu’il s’agisse de
personnes physiques ou morales.

A- Régime fiscal des OPCVM :

Conformément à l’article 106 de la Loi n°1-93-213 relative aux OPCVM, ceux-ci

bénéficient de l’exonération des droits et impôts suivants :
Droits d’enregistrement et de timbre relatifs aux variations du capital et aux
modifications des statuts et des règles de gestion. Les OPCVM restent néanmoins soumis aux
obligations fiscales prévues aux articles 29 à 33, et 37 et 38 de ladite loi sur la constitution et
les publications légales.
L’impôt sur les patentes
L’impôt sur les sociétés (IS) et la participation à la solidarité nationale pour les
réalisés dans le cadre de leur objet légal.
Cette exonération ne dispense pas les OPCVM des obligations comptables et
déclaratives prévues par la Loi n°24-86 relative à l’IS.
De plus, en vertu du principe de la transparence fiscale pour les OPCVM, ceux-ci sont
exonérés :
De la taxe sur les produits des actions ou parts sociales (TPA) : ils encaissent donc
l’intégralité des dividendes d’actions
De la taxe sur les produits de placement à revenu fixe (TPPRF) : ils perçoivent
donc le montant brut de chaque coupon pour chaque obligation détenue.
De la taxe sur les profits des cessions d’actions et parts sociales (TPCAPS).
D’autre part, en vertu de la circulaire des Impôts d’Avril 1996, les droits d’entrée et
de sortie acquis aux fonds de l’OPCVM, étant considérés comme des apports en capital, ne
sont pas soumis à la TVA, abstraction faite de ceux revenant au réseau placeur. De plus,
n’étant pas redevable de la TVA, l’OPCVM n’a pas droit à la déduction de la taxe ayant grevé
ses frais de gestion.
En revanche, les commissions perçues par l’OPCVM en tant que rémunération de
prestations de services, à imputer au réseau placeur, sont soumises à la TVA, au taux réduit
de 7% avec droit à déduction (Article 14 de la Loi de Finances 1996-1997) ; l’ancien taux de
TVA était de 20% (Loi de Finances transitoire pour l’année 1996). Ces commissions sont
prélevées par le réseau placeur lors des opérations de souscription, de rachat, de placement, de
gestion et de garde des valeurs mobilières ; c’est donc le réseau placeur qui est redevable de
cette TVA.
Ainsi, en vertu du principe de la transparence fiscale, ce sont les porteurs de parts de ces
OPCVM qui sont imposés sur les revenus et les plus-values provenant de leurs placements.

B- Fiscalité applicable aux porteurs de parts des OPCVM :

Du fait du principe de la transparence fiscale, les OPCVM ne sont pas directement taxés ;
ce sont leurs porteurs de parts qui vont être soumis à imposition par une retenue à
la source de :

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™ La taxe sur les produits des actions ou parts sociales (TPA)

™ La taxe sur les produits de placement à revenu fixe (TPPRF)
™ La taxe sur les produits des cessions d’actions et parts sociales (TPCAPS), à
l’origine applicable aux plus-values réalisées sur les cessions de valeurs mobilières.

Pour la TPCAPS, lorsqu’elle est due, elle est retenue à la source et versée au lieu et place
du porteur d’OPCVM, par l’établissement dépositaire desdits organismes au receveur de
l’enregistrement du lieu de situation de l’établissement dépositaire.

Notons que deux régimes fiscaux vont s’appliquer, selon que les produits proviennent
des OPCVM de distribution, ou des OPCVM de capitalisation et selon que l’on est en
présence d’une personne physique ou d’une personne morale.

1- Personnes physiques :

ƒ Les personnes physiques résidentes porteuses de parts d’un OPCVM de

distribution sont soumises à une imposition sur leurs revenus de placement :
¾ Les produits de placement à revenu fixe (coupons d’obligations, titres de
créances négociables) sont soumis à la TPPRF, retenue à la source au taux de 20% non
libératoire de l’IGR avec droit à restitution, pour les personnes qui déclinent leur identité lors
de l’encaissement des intérêts ou de leur inscription en compte, et 30% libératoire, dans le cas
contraire.
¾ Les produits des actions et revenus assimilés sont soumis à la TPA, retenue à
la source au taux réduit de 5% libératoire de l’IGR à la condition de fournir une attestation de
propriété des titres,et au taux de 10% en l’absence d’attestation de propriété des titres.
¾ Les produits nets réalisés lors de la cession de parts d’OPCVM sont exonérés
de la TPCAPS, conformément à l’article 15 de la Loi de Finances 1996-1997.

ƒ Les personnes physiques porteuses de parts d’un OPCVM de capitalisation sont

soumises à un régime particulier d’imposition sur les plus-values réalisées lors des cessions
des parts sociales, en vertu de l’article 15 de la Loi de Finances 1996-1997 :
¾ Les profits nets réalisés lors de cessions d’actions cotées en bourse sont
exonérés de la TPCAPS alors que ceux issus de la cession d’actions non cotées, sont soumis à
la taxe au taux de 10% avec toutefois un seuil minimum de cessions de 20000 DHS effectuées
au cours de l’année civile en deçà duquel ce profit est exonéré.
En d’autres termes, les plus values réalisées par les porteurs de parts sur la cession d’un
titre d’OPCVM de capitalisation, sont exonérées de la TPCAPS lorsque ledit OPCVM ne
détient à son actif que des actions cotées à la Bourse.

2- Personnes morales :

ƒ Les personnes morales porteuses de parts d’un OPCVM de distribution sont

soumises à une imposition sur les produits de leurs placements :
¾ Les produits de placement à revenu fixe sont soumis à la TPPRF au taux de
20% non libératoire de l’impôt sur les sociétés (IS) avec droit à restitution.
Cependant, si les bénéficiaires ne déclinent pas leur identité, il sera effectué une retenue à la
source de 30% libératoire de l’IS.

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¾ Les produits des actions et revenus assimilés sont exonérés de la TPA si les
sociétés fournissent une attestation de propriété des titres, et sont soumis à l’IS après
abattement de 100%. Dans le cas contraire, ils restent soumis à une retenue à la source au titre
de la TPA, libératoire de l’IS.
¾ Les profits nets réalisés lors de cessions d’actions et de parts sociales sont
comptabilisés dans les produits d’exploitation de la société, qui sera alors soumise à l’IS de
droit commun, avec possibilité, en vertu de l’article 19 bis de la loi sur l’IS, de bénéficier sur
option soit :
-De l’exonération totale
-De l’échelle dégressive des taux d’abattement
-Du taux réduit de 15%, libératoire de l’IS.

ƒ En ce qui concerne les personnes morales porteuses de parts d’un OPCVM de

capitalisation, les profits nets et plus-values des cessions d’actions et de parts sociales
réalisés sont soumis à l’IS de droit commun.
Ces sociétés peuvent également bénéficier sur option en vertu de l’article 19 bis de la loi
sur l’IS, des mêmes dispositions précédentes que pour les OPCVM de distribution.
Concernant l’option de 15%, il est important de rappeler que le profit net taxable résulte
du regroupement entre les profits et les pertes réalisés au cours d’un même mois.
Cependant, la perte éventuelle dégagée par le dit regroupement au cours d’un mois donné
n’est pas reportable sur les profits taxables des mois suivants.
Soulignons que les personnes morales ne peuvent bénéficier de ces options que si les
titres (actions, parts, titres de participation) sur lesquels sont réalisées les plus-values font
partie de leurs immobilisations financières (et ont donc une durée de détention supérieure à
une année).
Dans le cas où les cessions se feraient sur des titres non immobilisés, les personnes
morales porteuses de parts d’un OPCVM ne pourraient bénéficier des options précitées.

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TABLEAU RECAPITULATIF DE LA FISCALITE DES PORTEURS DE

PARTS D’OPCVM

Enfin, concernant les droits d’entrée et de sortie dus par l’épargnant, l’article 73 du
dahir relatif aux OPCVM stipule que le montant maximum des commissions qui peuvent
être perçues à l’occasion de la souscription ou du rachat des actions ou parts d’OPCVM est
fixé par le Ministère chargé des Finances, après avis du CDVM.
L’arrêté du Ministère des Finances n°2899-94 a fixé ce montant maximum à 3% à la
souscription et 1.5% au rachat d’actions ou de parts d’OPCVM, calculé sur la valeur
liquidative de l’action ou de la part. ces taux varient cependant en fonction de l’OPCVM.

C- Commentaires & Conclusions :

La fiscalité constitue généralement un puissant outil entre les mains de l’administration

pour dynamiser, encourager, favoriser ou encore freiner le développement d’un secteur ou
d’une activité. Or de l’avis unanime des gestionnaires, la fiscalité telle que définie
actuellement est, dans certains cas de figure, quasi impraticable.
D’ailleurs, en attendant la révision de certaines dispositions prêtant à confusion ou
impossibles à appliquer, le milieu professionnel a abouti à diverses interprétations pour
combler les lacunes fiscales. A titre d’exemple, la fiscalité des OPCVM diversifiés n’est pas
définie. Cette famille est donc assimilée soit aux OPCVM obligataires, soit aux OPCVM
actions.

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Se pose également le problème d’affectation des résultats de l’OPCVM aux différents

porteurs de parts. Un actionnaire ou porteur de parts détient en effet une part d’OPCVM lui
donnant droit à un pourcentage global sur le capital et non un pourcentage sur une part des
produits dégagés par l’OPCVM.

Cette difficulté d’affectation du résultat entraîne des problèmes de calcul de retenue à la

source qui sont très gênants dans la mesure où un porteur de parts rémunéré ne comprend pas
pourquoi il est taxé un jour sur un taux et le lendemain sur un autre. De même, l’épargnant ne
peut vérifier lui-même le calcul de la retenue à la source qui lui a été défalquée, le
gestionnaire lui-même n’étant pas en mesure d’apporter des éléments de justification.
Dans la pratique, le problème de taxation des revenus versés par les OPCVM de
distribution reste relativement insignifiant, du fait que précisément, leur nombre est très
faible. En effet, les OPCVM de distribution sont quasi inexistants de même que les OPCVM
hybrides alliant capitalisation et distribution bien que cités dans les circulaires.

La fiscalité en est-elle la cause ?

En tous les cas, celle-ci telle qu’elle se présente aujourd’hui, n’en constitue certainement
pas un catalyseur. Elle reste tout de même favorable aux investissements en OPCVM et le
problème est purement technique. Il gêne le gestionnaire qui n’arrive pas à calculer sans
équivoque une simple retenue à la source ; il gêne l’investisseur marocain, dont le particulier,
jadis tourné vers l’immobilier et qui aujourd’hui souhaite s’adresser à des instruments plus
rentables et moins onéreux fiscalement.
Il y a donc lieu que le législateur se penche impérativement et rapidement afin de
favoriser le développement des OPCVM étroitement lié à celui de la Bourse des Valeurs
de Casablanca.

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Apport de la Loi de Finances 2005 en matière de fiscalité des

valeurs mobilières

™ Harmonisation des sanctions en matière de profits des capitaux

mobiliers
Avant l’entrée en vigueur de loi de finances pour l’année budgétaire 2005, l’article 93
quater de la loi n° 17-89 relative à l’impôt général sur le revenu, qui traite des sanctions pour
infractions aux obligations de déclaration et de versement en matière de revenus et profits de
capitaux mobiliers, prévoyait - au niveau du paragraphe II, l’application d’une amende de 10
% au cas où la retenue à la source n’a pas été effectuée ou si la retenue n’a pas été versée au
Trésor dans le délai légal ;
- au niveau du paragraphe III, l’application de la majoration de 5% pour le premier mois de
retard et 0,50 % par mois ou fraction de mois de retard supplémentaire lorsque la situation des
contribuables est régularisée par voie de rôle ou lorsque les retenues sont payées
spontanément hors délai.
La nouvelle disposition a regroupé les paragraphes II et III de l’article 93 quater précité
en vue d’harmoniser la rédaction avec celle de l’article 45 de la loi n° 24-86 instituant un
impôt sur les sociétés.
En effet, l’amende de 10 % et les majorations de 5 % et 0,5 % s’appliquent de la même
manière lorsque :
- la situation des contribuables est régularisée par voie de rôle ;
- les retenues sont versées spontanément hors délai.
Par ailleurs, l’article 14 de la loi de finances pour l’année budgétaire 2005 a remplacé, au
niveau de l’article 93 quater, la référence à l’article 114 relatif au délai de réclamation de la
loi n° 17-89 précitée par celle de l’article 26 du livre des procédures fiscales.

™ Harmonisation des sanctions en matière de déclaration des revenus et

profits exonérés (dont les profits de capitaux mobiliers exonérés)
En matière de revenus et profits imposables, l’article 109 de la loi n° 17-89 relative à
l’impôt général sur le revenu, prévoit une majoration de 15 %, avec un minimum de 500 DH,
pour défaut de déclaration ou déclaration hors délai.
Toutefois, aucune sanction n’est prévue pour les déclarations portant sur des revenus ou
profits exonérés bien que l’exonération de ces revenus et profits ne dispense pas leurs
détenteurs de l’obligation de déposer la déclaration desdits revenus ou profits exonérés dans
le délai légal.
Pour remédier à cette situation, l’article 14 de la loi de finances pour l’année budgétaire
2005 a complété les dispositions de l’article 109 précité pour préciser que la sanction de 15 %
s’applique en l’absence de déclaration même lorsque les revenus et profits sont exonérés, à
l’exception des revenus agricoles, afin d’harmoniser le traitement fiscal, en matière
d’obligation déclarative, entre les revenus et profits imposables et les revenus et profits
exonérés.
Cette sanction de 15% est insérée au niveau du I de l’article 109 susvisé consacré aux
infractions en matière de déclaration et de paiement de l’impôt. Elle s’applique, en cas de
défaut de déclarations ou de déclaration hors délai, sur le montant de l’impôt qui aurait dû être
payé en l’absence d’exonération. Cette mesure permet, ainsi, d’éviter les relances inutiles et
de réduire les contentieux.

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CHAPITRE 3 : Les modèles de gestion de portefeuilles en mathématique financière.

A- Les concepts de base :

1- La rentabilité :

La rentabilité d’un actif financier obtenue par un investisseur au cours d’une période donnée
(c'est-à-dire entre la fin de la période t-1 et la fin de la période t) se définit comme suit :
rt =Dt+Pt-Pt-1
Où :
rt : rentabilité du titre;
Dt : dividende encaissé pendant la période t;
Pt : cours du titre à la fin de la période t;
Pt-1 : cours du titre à la fin de la période t-1.
Le taux de rentabilité est : Rt = (Dt+Pt-Pt-1) / Pt-1
Par abus de langage on désigne par rentabilité le taux de rentabilité, comme ce sera le cas
dans la suite de cette étude. La rentabilité se divise donc en deux composantes :
• Le taux de rendement du titre: Dt /Pt-1;
• La plus ou moins value réalisée entre t-1 et t: (Pt – Pt-1) / Pt-1

2-Le risque :

Le terme risque a pour origine le mot arabe « rizk» qui signifie le revenu gagné par l’aide
de Dieu.
Le risque d’un actif financier se définit comme l’incertitude résidente dans la
connaissance des valeurs de cet actif à des dates futures. Le risque d’un investissement dans
une valeur mobilière est mesuré par la dispersion ou variabilité de sa rentabilité12. Pour
l’actif i, à la fin de la période t : le Risque i = Var(Rit)
La mesure de la variabilité la plus couramment utilisée est l’écart-type : σit = √Var(Rit)
Il faut savoir que le couple risque-rentabilité est indissociable: les valeurs à haut risque
sont généralement celles qui donnent une rentabilité élevée et inversement.

1 Le premier à avoir assimilé le risque d’un actif à la variance de sa rentabilité est H.M Markowitz.

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3- La diversification:
Il existe un moyen pour l'investisseur de réduire le risque inhérent à chaque actif. Pour
cela, il lui faut constituer un portefeuille contenant plusieurs actifs.
La rentabilité du portefeuille est alors définie comme la moyenne des rentabilités des
actifs qui le composent, pondérée par les poids respectifs de ces actifs dans le portefeuille.
Pour un portefeuille composé de N actifs, la rentabilité totale est exprimée par :

Où,
Rp : rentabilité du portefeuille;
Ri : rentabilité de l'actif i pris isolément;
xi : poids de l'actif i dans le portefeuille, avec

Le risque du portefeuille n'est pas une moyenne pondérée des risques des actifs qui le
composent : il dépend à la fois du risque de ces actifs, chacun pris isolément, mais aussi de la
façon dont leur rentabilité est affectée par les événements perturbateurs des cours boursiers.
Cette interdépendance entre les rentabilités se mesure par les covariances et les coefficients de
corrélation des différents cours boursiers.
C'est ainsi que l'on peut constituer un portefeuille tel que les coefficients de corrélation
des actifs qui le constituent soient de signe opposé et de ce fait, permettent de réduire, sinon
d'annuler le risque global du portefeuille.
L'étude de l'exemple simple d'un portefeuille composé de deux actifs A et B, dont les
proportions sont respectivement xA et xB a pour but d'expliciter ce qui précède. La rentabilité
du portefeuille et son risque sont donnés par :

Et où :
Rp : rentabilité du portefeuille .
RA : rentabilité de l’actif A
RB : rentabilité de l’actif B
σp2 : Variance de la rentabilité du portefeuille ou risque de portefeuille
σA2 : Variance de la rentabilité de l’actif A pris isolément ou risque de A .
σB2 : Variance de la rentabilité de l’actif B pris isolément ou risque de B .
σAB : Covariance entre la rentabilité des actifs A et B .
: Coefficient de corrélation entre les actifs A et B .
Si les rentabilités de A et B sont parfaitement corrélées positivement, c'est-à-dire
si
On aura un risque de portefeuille égale à :

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Dans ce cas, le risque du portefeuille sera égal à la moyenne arithmétique des risques des
actifs individuels qui le composent, pondérés par leurs poids .
Dans le cas où les rentabilités sont parfaitement corrélées négativement, c'est-à-dire si

On aura un risque de portefeuille égal à :

Si l'on parvient à composer le portefeuille de telle sorte que :

Alors on aura

On a ainsi réussi à former un portefeuille de risque nul, juste à l'aide d'une diversification
adéquate.
La corrélation entre les taux de rentabilité est comprise entre 0 et 1 en valeur absolue .
Généralement la variance de la rentabilité du portefeuille est inférieure à la variance de la
rentabilité de chacun des titres .

B- Le modèle de marché:
Le modèle le plus simple pour décrire le couple risque-rentabilité est le modèle
de marché.
Le modèle de marché se base sur le principe que deux causes sont à l'origine
des fluctuations des cours des valeurs mobilières:

- l'influence du marché en général qui se reflète dans le risque systématique de chaque

actif;
- les caractéristiques spécifiques à chaque actif qui s'intègrent dans la partie risque
spécifique du risque total de l'actif.

Ainsi: Risque Total = Risque Systématique + Risque Spécifique

Les deux composantes du risque total seront explicitées plus loin.

1- Cas d'actions individuelles:

Les sociétés cotées en Bourse ont des réactions différentes face aux perturbations
du marché. Le modèle de marché permet d'étudier la relation existant entre la rentabilité d'un
titre d'une entreprise donnée et celle du marché. La rentabilité du marché est une donnée
statistique calculée à partir d'un indice de marché se basant sur les valeurs du marché,
comme par exemple le MASI pour la Bourse de Casablanca, le Dow Jones pour Wall
Street, le Nikkei pour Tokyo ou encore le CAC 40 pour la place parisienne.
Le principe du modèle de marché consiste à affirmer que la rentabilité de chaque titre est
une fonction linéaire de la rentabilité du marché. Il s'agit donc de construire ce qu'on
appelle "la droite de marché" qui correspond à la droite de régression de la rentabilité de
chaque titre sur la rentabilité du marché. L'équation de cette droite est la suivante:

Où
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Rit : Rentabilité du titre i ;

αi : Valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle ou ordonnée à l'origine;
βi : Paramètre propre à chaque titre i indiquant la relation qui existe entre les fluctuations
du titre i et celles de l'indice général du marché; on l'appelle coefficient de volatilité ou
coefficient bêta;
Rmt : Rentabilité du marché;
εit : Composante aléatoire spécifique au titre i ou rentabilité résiduelle.
Le risque total d'un actif s'exprime alors par la relation:

Si tous les points sont exactement sur la droite de marché, alors le risque de l'actif a un
caractère systématique uniquement
Si les points ne sont pas exactement sur la droite, alors le risque de l'actif possède en plus
un caractère spécifique ou non systématique

Le coefficient bêta étant le coefficient de régression de la rentabilité de l'actif sur la

rentabilité du marché, on a :
Où σim est la covariance entre la rentabilité de l'actif et celle du marché.
D’où :

Les actifs peuvent être classés selon leur volatilité, c'est-à-dire selon leur bêta, en
plusieurs catégories :
•Bêta proche de 1 : une variation donnée de la rentabilité du marché implique la même
variation de la rentabilité de l'actif ;
•Bêta supérieur à 1 : les actifs sont alors dits "volatiles" dans la mesure où la variation de
leur rentabilité (à la hausse ou à la baisse) est supérieure à celle du marché ;
•Bêta inférieur à 1: les actifs, peu volatiles, ont une variation de rentabilité inférieure à celle
du marché .

Un deuxième indicateur permettant de mesurer la dispersion autour de la droite de

régression (droite de marché) est le coefficient de détermination noté R2 .

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Sa valeur est comprise entre 0% et 100%. Elle indique le pourcentage ou degré

d'explication des variations de la rentabilité de l'actif par les variations de la rentabilité du
marché. Par exemple, si R2 =100% pour un actif donné, alors les variations de la
rentabilité de cet actif sont exclusivement expliquées par les variations de la rentabilité du
marché. Plus R2 est proche de 100% et plus la partie non systématique du risque est
éliminée .

2- Cas d'un portefeuille d'actifs :

Dans le cas d'un portefeuille d'actifs, les hypothèses du modèle de marché sont
les suivantes :

Trois facteurs déterminent le risque d'un portefeuille :

le risque de chaque actif individuel compris dans le portefeuille ;
le nombre d'actifs différents que contient le portefeuille ;
le degré d'indépendance des variations des actifs entre eux .

Soit Xi la part de l'actif i dans un portefeuille de N actifs, sous l'hypothèse

d'indépendance des erreurs, le risque de ce portefeuille est donné par la relation :

Avec :

On en conclut donc que lorsqu'on diversifie davantage le portefeuille, on peut faire tendre
le risque spécifique vers zéro .

3- L'estimation des coefficients bêtas :

Les coefficients bêtas, ou encore coefficients de volatilité, sont les caractéristiques

les plus importantes d'une action ou d'un portefeuille d'actions. Ils sont facilement estimés
par régression linéaire (moindres carrés ordinaires). Leur connaissance joue un rôle
essentiel dans la constitution et la gestion des portefeuilles. Les bêtas renseignent
principalement sur la volatilité du portefeuille. La stabilité des bêtas est un élément
essentiel pour valider le caractère prédictif de ces derniers. Afin d'étudier cette stabilité, il est
nécessaire de réaliser une étude sur plusieurs périodes en faisant varier la taille N du
portefeuille .
L'utilisation des bêtas historiques (c'est-à-dire passés) des actifs pour estimer leurs
valeurs futures suppose l'adoption de deux hypothèses :
La première, de nature historique, admet le fait que les périodes futures seront
semblables aux périodes passées ;
La seconde, de nature statistique, suppose qu'il peut exister une sur ou sous-
estimation des bêtas dans le cas où, par un pur hasard, une forte perturbation touche

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isolément le cours d'un actif donné pendant que le marché est également en train de subir
une perturbation dans le même sens .
Bien que les bêtas soient relativement stables de période en période, il est nécessaire de
les ajuster pour en obtenir une estimation plus fiable .
Un exemple d'ajustement, proposé par Marshall Blume, s'effectue de la manière suivante :
Bêta ajusté = 0,34 x 1,0 + 0,66 x Bêta historique

C- Le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF):

1- Présentation du Modèle :

Le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF), plus connu sous le nom
de Capital Asset Pricing Model (CAPM), a été élaboré conjointement par Sharpe (1964) et
Lintner (1965).
Le MEDAF est un modèle statique dont l'objectif est la prévision du prix de marché de
certains actifs financiers en fonction de l'espérance et de la covariance de leurs
rentabilités aléatoires .
Le MEDAF se base sur plusieurs hypothèses dont certaines semblent difficilement
acceptables; cependant d'un point de vue économiquement positif, c'est-à-dire optimiste , la
validité d'un modèle dépend surtout de la conformité de ses implications avec la réalité et non
pas du réalisme de ses hypothèses .
La principale hypothèse sur laquelle repose le MEDAF est la suivante: les
investisseurs sont rationnels et constituent leurs portefeuilles sur la base exclusive de
l'espérance, de la variance et des covariances des rentabilités de ces derniers, conformément
à la Théorie Moderne de Portefeuille (TMP) énoncée par Markowitz .
Les autres hypothèses du MEDAF correspondent aux hypothèses traditionnelles relatives
à la perfection des marchés de capitaux. Ainsi, le marché des capitaux est supposé parfait
dans la mesure où :
• Il n'existe pas de coût de transaction ;
• Les actifs sont parfaitement divisibles ;
• Les dividendes et les plus-values ne sont pas taxées ;
• De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'eux ne
peut influencer les prix ;
• Les investisseurs potentiels peuvent prêter ou emprunter les montants qu'ils
désirent à taux d'emprunt égal au taux de prêt et au taux d'intérêt sans risque .

Pour qu'un actif financier puisse être considéré comme strictement dénué de risque,
il doit parfaitement remplir les quatre conditions suivantes :
-Absence de risque de défaut: cette condition implique qu'il existe au moins un
emprunteur pour lequel l'éventualité d'un défaut de paiement a une probabilité nulle ;
-Absence de risque de taux, c'est-à-dire d'incertitude quant au taux auquel les revenus
intermédiaires pourront être réinvestis ;
-Anticipation rationnelle de l'inflation ;
-Absence de risque de liquidité: à tout moment, il y a possibilité d'acheter ou de vendre
n'importe quelle quantité de cet actif ;
o Toute l'information nécessaire pour l'évaluation correcte des actifs est
gratuitement disponible ;

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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

o La période d'investissement est identique pour tous les investisseurs: ces derniers
prennent leurs décisions d'investissement au même moment et détiennent leurs
actifs pendant la même période ;
o Tous les investisseurs ont les mêmes anticipations quant aux performances futures
des actifs: ils sont tous d'accord sur les espérances, les variances et les
covariances des rentabilités des différents actifs .
Cette dernière hypothèse est connue sous le nom d' "incertitude idéalisée" .

La présentation du MEDAF que nous donnons ci-après est celle qui a été proposée par Kreps
en 1982 .

On considère un marché de N actifs risqués de rentabilités aléatoires Ri (i= 1, ... , N) et d'un

actif sans risque de rentabilité certaine Rn, tous accessibles aux investisseurs
potentiels .
Les rentabilités Ri sont des variables aléatoires définies sur l'espace probabilisé (Ω, A, P) et à
valeurs dans IR. Ils seront supposés de carrés intégrables .

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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

2- Portefeuilles MV-efficaces

Il existe un dilemme pour l'investisseur quant au choix d'un actif à forte

rentabilité ou celui d'un actif à faible risque, et ce du fait que les actifs à forte rentabilité sont
souvent à haut risque .
Le problème consiste alors à déterminer la meilleure combinaison de valeurs mobilières
parmi un grand nombre de valeurs possibles .
Rappelons que le concept de risque est la plupart du temps exprimé en terme de variation
potentielle de la rentabilité de la valeur, c'est-à-dire de variance de la rentabilité .

Définition: Portefeuille efficace au sens de la moyenne-variance :

" Un portefeuille est efficace au sens du critère moyenne-variance - on dit aussi
MV-efficace - s'il n'existe pas de portefeuille de même espérance de rentabilité et de variance
strictement inférieure" .

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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

Proposition: caractérisation des portefeuilles MV-efficace:

Si la matrice des covariances des rentabilités des actifs risqués est inversible,
alors l'ensemble des portefeuilles MV-efficaces est formé des vecteurs proportionnels
-1
au vecteur ґ ρ.

Une conséquence importante découle de la proposition précédente :

-1
L'égalité x = λ ґ ρ implique que l'ensemble des portefeuilles MV-efficaces est une droite :
les investisseurs ont tous des portefeuilles colinéaires. Une seule stratégie peut donc
déterminer ces derniers: une part λ de la richesse est investie dans l'actif risqué, l'autre part
en actif non risqué. Ainsi, seul le choix de λ différencie le comportement des investisseurs .
En fait, tout se passe comme s'il n'existait que deux actifs à échanger sur le marché: l'actif
-1
sans risque et le portefeuille ґ ρ .

3- Les rentabilités des actifs à l’équilibre :

Après avoir délimité l'ensemble des portefeuilles MV-efficaces, le modèle évalue

les rentabilités des actifs à l'équilibre du marché .
Les hypothèses sont les suivantes :
- ρ est non nul ;
-Chaque investisseur choisit un portefeuille MV-efficace .

Le portefeuille de marché est le portefeuille où la part de chaque actif correspond à celle

de ce dernier dans la capitalisation boursière totale. Ce portefeuille est alors la somme
pondérée des portefeuilles individuels, où le poids de chaque portefeuille est le rapport de sa
richesse à la richesse totale .

Soient :

Par définition nous avons :

Le portefeuille de marché étant une combinaison linéaire des portefeuilles de chaque

investisseur, la condition pour qu'il soit MV-efficace est que le portefeuille de chaque
investisseur le soit .
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

Soient : Rm La rentabilité aléatoire du portefeuille de marché ;

L’espérance de la rentabilité du portefeuille de marché .

Définition : coefficient d’un actif i :

Le coefficient de l'actif i est le coefficient de régression de Ri sur Rm

La régression de Ri sur Rm s'écrit comme suit :

Où εi est une variable aléatoire non corrélée avec le portefeuille de marché, modélisant
l'erreur de l'estimation ;

Le risque total Var (Ri) se décompose donc, comme nous l'avons déjà vu, en deux
termes :

Résultat : relation d'équilibre du MEDAF :

Si tous les investisseurs choisissent un portefeuille MV-efficace, les rentabilités vérifient
à l'équilibre :

D'après la relation d'équilibre du MEDAF, nous constatons que le risque spécifique

de l'actif i n'influence pas sa rentabilité espérée. Le risque spécifique est considéré comme
diversifiable et de ce fait n'est pas rémunéré par les investisseurs. Ainsi, seul le risque
systématique influe sur la rentabilité espérée de l'actif

On distingue deux cas pour les valeurs des Pi :

• βi > 0 : l'actif i varie dans le même sens que le marché; sa rentabilité espérée doit
être supérieure à R o compte tenu du risque pris par les investisseurs ;
• βi < 0 : l'actif i varie en sens contraire à celui du marché; il permet de se prémunir contre
les fluctuations de ce dernier .

D-Le modèle de Markowitz et la gestion de portefeuille :

L'objectif de tout investisseur consiste à maximiser l'accroissement de sa richesse
initiale. Cet accroissement est plus communément connu sous le nom de "return on
investment" (ROI). Le taux d'accroissement de la richesse ou taux de return correspond au
taux de rentabilité déjà défini .

l- Les hypothèses du modèle :

On admet qu'il n'existe pas de frais de transaction ni de fiscalité .

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 I.S.C.A.E

Cinq hypothèses constituent le soubassement du modèle élaboré par Markowitz :

Les hypothèses concernant les actifs financiers :

1- La rentabilité d'un actif financier pour une période future est une variable aléatoire qui
est supposée distribuée selon une loi normale: l'investissement est une décision prise en
situation de risque. Cette distribution est stable, symétrique et complètement définie par
E(Ri), l'espérance mathématique de la rentabilité et σ (Ri) l'écart-type de la distribution de
probabilité de la rentabilité, avec :

Où Ri est le taux rentabilité ou la rentabilité de l'actif i .

La distribution de probabilité de la rentabilité peut être :
-soit objective, c'est-à-dire établie à partir des fréquences relatives des rentabilités
observées par le passé ;
-soit subjective .
2- Les fluctuations des différents actifs financiers sont dépendantes les unes des autres :
Cov(R i , R j ) ≠ 0 pour les actifs i et j .

Les hypothèses relatives au comportement des investisseurs :

3- Tous les investisseurs ont un degré d'aversion plus ou moins prononcé vis-à-vis
du risque; le risque est mesuré par l'écart-type de la distribution de probabilité de la
rentabilité.
4- Tous les investisseurs sont supposés rationnels: même si leur fonction d'utilité
est subjective, ils réalisent des choix transitifs par rapport à celle-ci .
5- L'horizon de décision est le même pour tous les investisseurs et ne comporte qu'une
seule période.

La fonction d'utilité d'un investisseur intervenant dans la détermination de son

portefeuille optimal, nous allons présenter des exemples de fonctions d'utilité
d'investisseurs en fonction de leur degré d'aversion vis-à-vis du risque .

Graphique 1. : Indifférence face au risque

L'utilité est ici une fonction linéaire de la valeur monétaire de la richesse et donc
du risque: en effet, ce dernier varie dans le même sens que la valeur monétaire de la richesse .
L'utilité marginale de l'investisseur est constante (pente de la droite).

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 I.S.C.A.E

Graphique 2. : Aversion vis-à-vis du risque

L'utilité est une fonction monotone croissante concave de la valeur monétaire

(utilité marginale décroissante). Plus l'investisseur doit prendre de risque pour accroître son
gain espéré, plus l'accroissement de son utilité va diminuer .

Graphique 3. : Propension au risque

L'utilité est cette fois-ci une fonction monotone (croissante) convexe de la valeur
monétaire. Dans ce cas, plus la valeur monétaire augmente, plus l'accroissement de
l'utilité est grand .
Sachant que le risque varie dans le même sens que la valeur monétaire de la richesse ,
alors, plus le risque augmente, plus l'accroissement de l'utilité est grand .

2- Le critère de choix d'un portefeuille efficient :

L'investisseur détient un certain budget initial qu'il doit répartir entre différents actifs de
manière à maximiser ses revenus futurs: une décision, ou encore ligne d'action, consiste
donc à répartir un montant donné entre les différents actifs financiers négociables .
La part du budget consacrée à l'acquisition de l'actif i, i = 1. .. N, est représentée par
la variable X i .
Les X i doivent vérifier les deux conditions suivantes :

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 I.S.C.A.E

Le vecteur x= (Xi) i=1…N caractérise alors une ligne de décision donnée et représente
un portefeuille d'actifs. Il existe une infinité de lignes d'action théoriquement possibles .
La rentabilité du portefeuille suit une distribution de probabilité normale
multivariée .
Les deux paramètres essentiels qui caractérisent la rentabilité R p du portefeuille sont
la rentabilité espérée et le risque,
Avec :

Avec

Le principe consiste à diversifier au maximum le portefeuille afin de minimiser

son risque en se basant sur les différentes relations entre les compagnies qui ont des
actifs cotés en Bourse .
Il s'agit par exemple d'éviter d'intégrer dans le portefeuille les actifs de deux entreprises
spécialisées dans la même activité, en particulier ceux d'une compagnie et de sa filiale :
pour le cas marocain, il est déconseillé d'inclure dans un même portefeuille des actions du
groupe ONA et de la COSUMAR qui en fait partie ; par contre il est recommandé
d'inclure dans le portefeuille les titres de sociétés qui évoluent en sens contraire (quand les
affaires de l'une prospèrent, celles de l'autre se détériorent). Markowitz a prouvé cette
réduction de risque par la diversification. Il a également démontré que le risque d'un
portefeuille dépend non seulement du risque de chaque valeur individuelle du
portefeuille, mais aussi de la façon dont les rentabilités des valeurs sont reliées entre elles .

Les valeurs non dominées sont celles qui sont sélectionnées pour la constitution
de portefeuilles diversifiés. Le critère de définition des valeurs non dominées est le suivant :
Une valeur est considérée comme non dominée s'il n'existe pas de valeur ayant :
-La même rentabilité et un risque inférieur ;
-Le même risque et une rentabilité supérieure .

3- La frontière d'efficience de Markowitz :

La détermination du portefeuille efficient de chaque investisseur se fait en deux étapes .

Dans une première phase, il s'agit d'éliminer tous les portefeuilles qui sont dominés et
de constituer ainsi un ensemble de portefeuilles à partir desquels sera construite la
frontière d'efficience .
La frontière d'efficience de Markowitz se définit comme suit :
Considérons le plan défini par les deux axes suivants :
-L'axe des abscisses représentant le risque du portefeuille;
-L'axe des ordonnées représentant la rentabilité espérée du portefeuille.
Reportons sur ce plan l'ensemble des portefeuilles. La frontière efficiente au sens
de Markowitz est alors l'enveloppe convexe de cet ensemble, délimitée par ses
tangentes verticale et horizontale .

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 I.S.C.A.E

La frontière nord-ouest de l'ensemble des points marque la limite du domaine des

portefeuilles réalisables .

Graphique 4. : Frontière efficiente de Markowitz

Le comportement rationnel de l'investisseur est de choisir un portefeuille sur la frontière

efficiente définie ci-dessus .

Le choix d'un portefeuille efficient peut être expliqué par le schéma suivant :

Graphique 5. : Exemple d'application du critère de choix d'un portefeuille efficient

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Interprétation du graphique 5 :
-Choix entre les portefeuilles 1 et 2: à risque égal, le portefeuille 2 a une rentabilité espérée
supérieure à celle du portefeuille 1 ; le portefeuille 2 domine donc le portefeuille 1 .
-Choix entre les portefeuilles 1 et 3: à rentabilité espérée égale, le portefeuille 3 a un risque
inférieur à celui du portefeuille 1 ; le portefeuille 3 est donc préféré au portefeuille 1 .
-Choix entre les portefeuilles 3 et 4 : le portefeuille 4 est situé en dehors de la
frontière d'efficience; en effet, à risque égal à celui du portefeuille 3, sa rentabilité espérée est
bien inférieure .
-Choix entre les portefeuilles 2 et 3 : ce choix dépend de la courbe d'utilité de
l'investisseur étant donné que ces deux portefeuilles sont efficients .
Le critère général (double-critère) de sélection d'un portefeuille est le suivant :
-Pour un taux espéré donné de rentabilité, choisir le portefeuille le moins risqué :
-Pour un niveau de risque donné, choisir le portefeuille qui a le taux de rentabilité le plus
élevé .

La "combinaison efficiente" de portefeuille de Markowitz se base sur le double critère du

taux espéré de rentabilité et du risque .
La frontière d'efficience est établie objectivement, c'est-à-dire indépendamment des
préférences individuelles des investisseurs. Elle est basée uniquement sur leur aversion
commune vis-à-vis du risque .
La deuxième phase consiste à déterminer le portefeuille préféré de chaque investisseur à
partir de l'ensemble des portefeuilles efficaces issu de la première phase .
Cette deuxième phase consistera à reporter sur le même graphique :
-d'une part, les courbes d'indifférences de chaque investisseur ;
-d'autre part, la frontière efficiente unique pour tous les investisseurs .

Chaque investisseur devra alors se placer sur la frontière d'efficience de telle

façon à maximiser sa fonction d'utilité (qui lui est propre): c'est-à-dire choisir le point
où la frontière efficiente est tangente à l'une de ses courbes d'indifférence .

Graphique 6. : Représentation des solutions pour trois investisseurs classés par ordre
décroissant d'aversion vis-à-vis du risque .

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 I.S.C.A.E

Construction de la frontière efficiente:

Le principe de base sur lequel repose la construction de la frontière d'efficience est celui
du double critère de la maximisation de la rentabilité espérée et de la minimisation du
risque de tout portefeuille, la seule contrainte du problème étant que la somme des parts des
actifs inclus dans le portefeuille soit égale à 1 .
Le problème à résoudre est donc le programme d'optimisation quadratique sous
contraintes linéaires suivant :

Où ø représente le taux de substitution entre le risque et la rentabilité .

La fonction objectif va permettre la maximisation de la rentabilité espérée (signe positif

dans la fonction objectif) en même temps que la minimisation du risque (signe négatif).
La contrainte à laquelle est soumise la résolution n'est autre que la contrainte budgétaire ;
il est bien évident que d'autres contraintes peuvent être ajoutées en fonction du problème
posé .
La résolution de ce programme va donner les différents poids Xi de chaque actif
composant le portefeuille .
Par la suite, chaque investisseur cherchera à se placer sur la frontière d'efficience
de manière à maximiser sa fonction d'utilité. Cette fonction d'utilité est principalement
caractérisée par le taux de substitution entre le risque et la rentabilité propre à chaque
investisseur qu'il devra égaliser au paramètre ø du programme ci-dessus pour se placer sur la
frontière d'efficience .
La frontière d'efficience de Markowitz est constituée d'une infinité de points: il est donc
pratiquement impossible d'en donner une construction exacte. Cependant, de très bonnes
approximations peuvent en être fournies .
Markowitz a proposé deux méthodes pour la construction de la frontière d'efficience. La
première est une solution algorithmique permettant d'approcher la frontière efficiente
(qui est curviligne) par une ligne brisée .
La seconde est une solution analytique, qui sera adoptée et expliquée en détails dans la
suite de ce travail: elle consiste à résoudre directement le programme d'optimisation
quadratique sous contraintes linéaires, en paramétrant ø de zéro à l'infini. ø étant un
paramètre inconnu, propre à chaque investisseur, la résolution du programme sous
contrainte proposé par Markowitz revient donc à la résolution d'une infinité de
programmes. Il existe de nos jours plusieurs logiciels performants comme GAMS ou
EXCEL pouvant résoudre analytiquement le programme de Markowitz, donnant ainsi
d'excellentes approximations de la frontière efficiente de Markowitz .

E- Le MEDAF et la frontière d'efficience de Markowitz :

La version du MEDAF que nous avons présentée correspond à la démonstration
rigoureuse du point de vue mathématique du modèle. Afin de mieux comprendre son

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intérêt pour l'investisseur, nous en donnons une version plus pratique , utilisant la
frontière d'efficience de Markowitz .

Les hypothèses du MEDAF sont strictement les mêmes que celles déjà présentées
Rappelons que les investisseurs sont confrontés à la même frontière d'efficience de
Markowitz que celle définie dans le chapitre précédent .
Cependant, l'introduction du Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers va modifier
sensiblement la configuration des portefeuilles efficients proposés à l'investisseur: en
effet, la frontière d'efficience de Markowitz est construite seulement à partir d'actifs
risqués alors que le MEDAF suppose l'existence sur le marché d'un actif non risqué
unique que l'investisseur pourra intégrer dans son portefeuille en même temps que le
portefeuille d'actifs risqués existant .
Plus précisément, dans le cas du MEDAF, l'investisseur doit composer son portefeuille à
partir de l'actif sans risque et d'un portefeuille risqué situé sur la frontière d'efficience de
Markowitz .

1- Le modèle :

Considérons la combinaison de deux placements, l'un dans un actif sans risque F et

l'autre dans un portefeuille risqué A pour donner un portefeuille Pf. Soit x la part du
portefeuille Pf investie dans le portefeuille risqué A; 1 - x est alors la part investie dans
l'actif sans risque F .

Cette dernière équation représente toutes les combinaisons de EPf et de σpf qu'il est
possible d'avoir; elle correspond aux différentes valeurs de x et donc aux différentes
combinaisons de portefeuilles obtenues à partir de l'actif sans risque F et du portefeuille risqué
A. La principale remarque à faire est que la relation entre EPf et σpf est linéaire .
Cette relation est représentée par une droite dans le plan (σpf, EPf):

Graphique 7. : Combinaison linéaire d'un portefeuille risqué A et de l'actif sans risque R F

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Cependant, les opportunités d'investissement que représentent les points de la demi-

droite [R F,A) ne sont pas les meilleures que l'investisseur peut atteindre. En effet, les
opportunités d'investissement représentées par les points de la demi-droite [R F,B) sur le
schéma suivant leur sont supérieures :

Graphique 8. : Comparaison entre deux combinaisons à portefeuille risqué différent .

En fin de compte, ce sont les points de la demi-droite [R F,M), la tangente à la

frontière d'efficience passant par le point RF, qui constituent les meilleures opportunités
d'investissement pour l'ensemble des investisseurs: la demi-droite [R F,M) est maintenant la
nouvelle frontière efficiente .
Les investisseurs composeront leurs portefeuilles en fonction de leurs courbes
d'indifférence qu'ils ajusteront cette fois-ci sur la droite du MEDAF obtenue (et non pas sur
la frontière d'efficience de Markowitz), comme le montre le graphique 9: l'investisseur
ayant pour fonction d'utilité Fu choisira le portefeuille représenté par le point U;
l'investisseur ayant pour fonction d'utilité Fv choisira le portefeuille représenté par le point
V.
La différence que l'on note entre la composition du portefeuille U et celle du portefeuille
V est la part du portefeuille investie en actif risqué (la part du portefeuille risqué étant x , sa
détermination fixe systématiquement la part de l'actif non risqué qui est l - x), et il en est de
même pour tous les portefeuilles situés sur la demi-droite [R F,M): ainsi, la
composition de la partie risquée du portefeuille représentée par le point M est identique
pour tous les investisseurs .
A l'équilibre du marché, ce portefeuille risqué unique est le portefeuille de référence pour
tous les investisseurs et il est composé de tous les actifs risqués du marché : pour cette
raison, il est appelé portefeuille de marché .
Le point M représente le portefeuille de marché .

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Graphique 9 : Combinaison du portefeuille de marché et d'un actif sans risque .

2- Relation risque-rentabilité pour un portefeuille parfaitement diversifié ou efficient :

Lorsque le marché est en équilibre, le portefeuille risqué de référence M ou portefeuille

de marché doit contenir tous les actifs à risque existants .

Le portefeuille de marché est définit comme suit :

Où :

N : nombre d'actifs risqués sur le marché ;

n i : nombre d'actions émises par la société i ;
Pi : cours en bourse de l'action de la société i .

Nous avons déjà vu que :

En prenant pour portefeuille risqué A le portefeuille de marché M, on obtient la relation

risque-rentabilité qui caractérise le modèle et qui n'est autre que la relation d'équilibre du
MEDAF :

Tout portefeuille efficient est donc une combinaison linéaire de l'actif sans risque F et du
portefeuille de marché M .

Graphique 10 : "Capital Market Line"

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La pente de la droite ainsi obtenue : correspond au prix du risque sur

le marché considéré. Le risque étant mesuré par l'écart-type de la rentabilité, le prix
du risque indique l'accroissement d'espérance de rentabilité requis par l'investisseur
pour qu'il accepte de supporter une unité de risque supplémentaire .
Cette pente représente donc le taux de substitution risque-rentabilité qui caractérise un
marché donné. La droite (R F, M) est alors désignée sous le nom de « Capital Market
Line» (CML).
Pour atteindre son niveau optimal d'utilité, l'investisseur doit égaler son taux de
substitution risque-rentabilité individuel à celui du marché, ce qui correspond
géométriquement à la tangence entre sa fonction d'utilité et la Capital Market Line .

Revenons à la relation risque-rentabilité qui caractérise le modèle :

Comme nous pouvons le constater, l'espérance de la rentabilité d'un portefeuille efficient se

compose de deux termes :

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Chapitre 1: La gestion collective de l'épargne au Maroc en 2008: Etat des lieux

A- L'ORGANISATION DES OPCVM AU MAROC

Actuellement au Maroc, les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières
opérationnels se répartissent en cinq classes :

Les OPCVM actions, au nombre ;

Les OPCVM obligations CT, au nombre ;
Les OPCVM obligations MLT, au nombre ;
Les OPCVM monétaires, au nombre ;
Les OPCVM diversifiés, au nombre .

Mise à part cette répartition en cinq classes des OPCVM, une autre distinction propre à
chaque OPCVM est à souligner: leur date de création. En effet, les OPCVM marocains ne
sont pas tous au même niveau de maturité puisque les plus anciens ont vu le jour le 19
janvier 1995 alors que d'autres viennent à peine d'être créés .
Cette étude ne prendra en compte que les OPCVM ayant un historique d’au moins
9 trimestres et ce, pour deux raisons majeures :
-la première étant la nécessité d'avoir la même période pour tous les OPCVM
étudiés dans un souci de conformité aux hypothèses des modèles présentés en Partie II ;
-la seconde est d'avoir une durée d'étude suffisamment longue pour pouvoir
étudier la stabilité des bêtas .

Les tableaux ci-dessous présentent la liste de tous les OPCVM, pour les raisons précitées
notre travail portera uniquement sur les OPCVM notés en gras appartenant aux catégories
"actions et obligations MLT".

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La liste des OPCVM actions:

Société
OPCVM Commercialisateur Forme Catégorie
Gestionnaire
FCP ALISTITMAR Al ISTITMAR BANQUE
FCP Actions
CHAABI ACTIONS CHAABI POPULAIRE
Al ISTITMAR BANQUE
FCP KENZ ACTIONS FCP Actions
CHAABI POPULAIRE
ATLAS Atlas Capital
ATLAS PREMIUM FCP Actions
MANAGEMENT Management
BMCE
FCP CAPITAL ACTIONS CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
IMMOBILIER
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL IMTIYAZ
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
EXPANSION
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL INDICE CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
MAGHREB
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
PARTICIPATIONS
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
PROTECTION
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Actions
SELECTION
GESTION
BMCE
MAROC VALEURS CAPITAL BMCE BANK SICAV Actions
GESTION
AMBITIONS BMCI GESTION BMCI FCP Actions
BMCI EPARGNE
BMCI GESTION BMCI SICAV Actions
VALEURS
FCP AVENIR ACTIONS BMCI GESTION BMCI FCP Actions
FCP AXA HORIZON BMCI GESTION BMCI FCP Actions
FCP CASACTIONS BMCI GESTION BMCI FCP Actions
FCP CNIA CROISSANCE BMCI GESTION BMCI FCP Actions
__________________________________________________________________________________________
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FCP CIMR THARWA BMCI GESTION BMCI FCP Actions

FCP SANAD ACTIONS BMCI GESTION BMCI FCP Actions
MAROCAINE VIE CAPITAL
Capital Gestion FCP Actions
PERFORMANCE GESTION
CAPITAL
INMAA CROISSANCE Capital Gestion FCP Actions
GESTION
ATLANTA AVENIR CD2G CD2G - CDG FCP Actions
Crédit Agricole du
CAM STRATEGIE CD2G FCP Actions
Maroc
AXA-AVENIR CD2G CDG FCP Actions
CDG-ACTIONS CD2G CDG FCP Actions

CDG PERFORMANCE CD2G CD2G FCP Actions

CNIA AVENIR CD2G CD2G FCP Actions

CDG CROISSANCE CD2G CD2G SICAV Actions
SOCIETE CENTRALE DE
REASSURANCE- CD2G CD2G - CDG FCP Actions
INTEGRALE
AVENIR
CFG Gestion CFG GROUP SICAV Actions
PERFORMANCE

AXA PERFORMANCE CFG Gestion CFG GROUP FCP Actions

CFG GROUP et
CFG EMERGENCE CFG Gestion FCP Actions
Dar Tawfir
CFG GROUP et
CFG PERFORMANCE CFG Gestion FCP Actions
Dar Tawfir
CFG GROUP et
CFG VALEURS CFG Gestion FCP Actions
Dar Tawfir

CNIA PERFORMANCE CFG Gestion CFG GESTION FCP Actions

GENERATIONS
CFG Gestion CFG GROUP FCP Actions
PERFORMANCE
STAFF ACTION CFG Gestion CFG GROUP FCP Actions

AFG DYNAMIC FUND GESTAR AFAM FCP Actions

SG ACTIONS PLUS GESTAR SGMB FCP Actions

SG EXPANSION GESTAR SGMB SICAV Actions
FCP MAROC
MAROGEST MSIN et CIH FCP Actions
INVESTISSEMENT
FCP MAROC ACTIONS MAROGEST MSIN et CIH FCP Actions

__________________________________________________________________________________________
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UPLINE Capital UPLINE

UPLINE ACTIONS FCP Actions
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE Capital
UPLINE VALEURS PLUS FCP Actions
Management Management
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTAKAFOUL FCP Actions
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTIJARI ACTIONS FCP Actions
GESTION BANK
ATTIJARI FINANCES WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Actions
CORP VALEURS GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP AL MOUCHARAKA FCP Actions
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP OPPORTUNITES SICAV Actions
GESTION BANK
CAPITAL WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Actions
PERFORMANCE GESTION BANK
WAFA CREDIT DU
CDM EXPANSION SICAV Actions
GESTION MAROC
CDM PROFIL WAFA CREDIT DU
FCP Actions
DYNAMISME GESTION MAROC
WAFA
FCP Actions
CNIA AL MOUSTAKBAL GESTION CNIA
PALMARES WAFA ATTIJARIWAFA
SICAV Actions
FINANCIERES GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
PATRIMOINE ACTIONS FCP Actions
GESTION BANK
PATRIMOINE AL WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Actions
MOUSSAHAMA GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
PROFIL DYNAMIQUE FCP Actions
GESTION BANK
WAFA ASSURANCE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Actions
EXPANSION GESTION BANK
WAFA ASSURANCE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Actions
STRATEGIE GESTION BANK

La liste des OPCVM obligations CT:

Al ISTITMAR BANQUE
AL AMAL FCP OCT
CHAABI POPULAIRE
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP OCT
DYNAMIQUE
GESTION

__________________________________________________________________________________________
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

BMCE
FCP CAPITAL IMTIYAZ
CAPITAL BMCE BANK FCP OCT
LIQUIDITE
GESTION
BMCI
BMCI CASH BMCI SICAV OCT
GESTION
BMCI
BMCI TRESO PLUS BMCI SICAV OCT
GESTION
EMERGENCE BOND CAPITAL
Capital Gestion FCP OCT
FUND GESTION
Crédit Agricole
CAM MONETAIRE PLUS CD2G FCP OCT
du Maroc
CDG MONETAIRE PLUS CD2G CD2G FCP OCT
CFG GROUP et
CFG LIQUIDITE CFG Gestion FCP OCT
Dar Tawfir

AFG LIQUIDITY FUND GESTAR AFAM FCP OCT

SG TRESOR PLUS GESTAR SGMB FCP OCT

UPLINE
UPLINE
UPLINE OBLIG Capital FCP OCT
SECURITIES
Management
ATTIJARI MONETAIRE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP OCT
PLUS GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
FCP CAP INSTITUTIONS FCP OCT
GESTION BANK
WAFA CREDIT DU
FCP CDM LIQUIDITES FCP OCT
GESTION MAROC

La liste des OPCVM obligations MLT:

Al ISTITMAR BANQUE
ASSANAD CHAABI FCP OMLT
CHAABI POPULAIRE
FCP AL IDDIKHAR CHAABI Al ISTITMAR BANQUE
FCP OMLT
KASSIR AL MADA CHAABI POPULAIRE
FCP AL IDDIKHAR CHAABI Al ISTITMAR BANQUE
FCP OMLT
MOUTAWASSIT AL MADA CHAABI POPULAIRE
FCP AL IDDIKHAR CHAABI Al ISTITMAR BANQUE
FCP OMLT
TAWIL AL MADA CHAABI POPULAIRE
Al ISTITMAR
EGAC FCP OMLT
FCP CHAABI SOLIDARITE CHAABI
Al ISTITMAR BANQUE
FCP CNIA ADDAMANE FCP OMLT
CHAABI POPULAIRE
Al ISTITMAR BANQUE
FCP KENZ OBLIGATIONS FCP OMLT
CHAABI POPULAIRE
ATLAS Atlas Capital
ATLAS HARMONIE FCP OMLT
MANAGEMENT Management

__________________________________________________________________________________________
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

BMCE
CAPITAL OBLIGATIONS PLUS CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP AL IJTIMAÏ SECURITE CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP BMCE SOLIDARITE CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL IMTIYAZ SECURITE CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL INSTITUTIONS CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL OPTIMISATION CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL RENDEMENT CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP IRAD CAPITAL CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL TERME CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL TRESOR CAPITAL BMCE BANK FCP OMLT
GESTION
BMCE
SICAVENIR CAPITAL BMCE BANK SICAV OMLT
GESTION
ATLANTA OBLIGATIONS BMCI GESTION BMCI FCP OMLT
AXA CROISSANCE BMCI GESTION BMCI FCP OMLT
AXA EPARGNE BMCI GESTION BMCI FCP OMLT

BMCI EPARGNE OBLIGATIONS BMCI GESTION BMCI SICAV OMLT

FCP BMCI GESTION SOLIDARITE BMCI GESTION BMCI FCP OMLT

FCP SECURITE DEVELOPPEMENT BMCI GESTION BMCI FCP OMLT

FCP RENDEMENT BMCI GESTION BMCI Gestion FCP OMLT

SANAD OBLIGATAIRE BMCI GESTION BMCI FCP OMLT
__________________________________________________________________________________________
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

WIAM CROISSANCE BMCI GESTION BMCI FCP OMLT

CAPITAL
Capital Gestion FCP OMLT
AL IJTIMAI PATRIMOINE GESTION
CAPITAL
CAPITAL GESTION SOLIDARITE Capital Gestion FCP OMLT
GESTION
CAPITAL
Capital Gestion FCP OMLT
EMERGENCE CAPITAL FUND GESTION
CAPITAL
EMERGENCE FUND Capital Gestion FCP OMLT
GESTION
CD2G et CDG
CD2G FCP OMLT
CDG HORIZONS CAPITAL
AL IJTIMAI PROTECTION CD2G CD2G FCP OMLT

ATLANTA PERFORMANCE CD2G CDG-CD2G FCP OMLT

Crédit Agricole
AXA OBLIG CD2G FCP OMLT
du Maroc
Crédit Agricole
CAM PERFORMANCE CD2G FCP OMLT
du Maroc
CAT EVOLUTION CD2G CD2G FCP OMLT
CDG BARID CD2G CDG SICAV OMLT
CDG OBLIGATIONS CD2G CDG-CD2G FCP OMLT
CDG OBLIG PLUS CD2G CD2G FCP OMLT
CDG OBLIG SELECTION CD2G CD2G FCP OMLT
CDG PARTAGE CD2G CDG-CD2G FCP OMLT
CDG PREVOYANCE CD2G CDG SICAV OMLT
CDG RENDEMENT CD2G CD2G FCP OMLT
CDG-SECUR CD2G CDG FCP OMLT
CDG SOLIDARITE CD2G CDG FCP OMLT
CDG-CD2G-
CDG TAWFIR CD2G SICAV OMLT
DAR TAWFIR
CNIA ASSURE CD2G CDG FCP OMLT
FCP EDUCATION CD2G CDG FCP OMLT

FONDS COMMUN DE
CD2G CDG-CD2G FCP OMLT
PLACEMENT SOLIDARITE

SOCIETE CENTRALE DE
CD2G CDG FCP OMLT
REASSURANCE OBLIGATIONS

AVENIR OBLIGATION CFG Gestion CFG GROUP FCP OMLT

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 I.S.C.A.E

AVENIR PREMIERE CFG Gestion CFG GROUP FCP OMLT

AVENIR PREVOYANCE CFG Gestion CFG GROUP FCP OMLT
AVENIR RENDEMENT CFG Gestion CFG GROUP FCP OMLT
CAA RENDEMENT CFG Gestion CFG GROUP FCP OMLT
CFG GROUP et
CFG RENDEMENT CFG Gestion FCP OMLT
Dar Tawfir
CFG SECURITE CFG Gestion CFG Gestion FCP OMLT
FCP AL IJTIMAI SOLIDARITE CFG Gestion CFG Gestion FCP OMLT
FCP AVENIR LONG TERME CFG Gestion CFG Gestion FCP OMLT
AL IJTIMAI AVENIR GESTAR GESTAR FCP OMLT
AFG INCOME FUND GESTAR AFAM FCP OMLT
C.I.M.R IDDIKHAR GESTAR CIMR SICAV OMLT
FCP GESTAR SOLIDARITE GESTAR GESTAR.SA FCP OMLT
SG OPTIMAL OBLIG GESTAR SGMB FCP OMLT
SICAV OBLIG PLUS GESTAR SGMB SICAV OMLT
ES-SAADA OBLIGATIONS MAROGEST MSIN et CIH FCP OMLT
FCP MAROC CREANCES MAROGEST MSIN et CIH FCP OMLT
FCP MAROC INSTITUTIONS MAROGEST MSIN et CIH FCP OMLT
FCP MAROC OBLIGATIONS MAROGEST MSIN et CIH FCP OMLT
FCP M.S.IN SOLIDARITE MAROGEST Marogest FCP OMLT
TAWFIR ES-SAADA MAROGEST MSIN et CIH FCP OMLT
UPLINE Capital UPLINE
AL IJTIMAI ADDAMANE FCP OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE
C.I.M.R ATTADAMOUN SICAV OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE
FONDS SECURITE FCP OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE
UPLINE AVENIR FCP OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE
UPLINE CAPITALISATION FCP OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE
UPLINE RENDEMENT FCP OMLT
Management SECURITIES
UPLINE Capital UPLINE Capital
UPLINE SOLIDARITE FCP OMLT
Management Management
WAFA ATTIJARIWAFA
AL IJTIMAI INMAA FCP OMLT
GESTION BANK
__________________________________________________________________________________________
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

ATTIJARI FINANCES CORP WAFA ATTIJARIWAFA

FCP OMLT
RENDEMENT GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTIJARI OBLIGATIONS SICAV OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP OBLIGATIONS FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP REGULARITE SICAV OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP RENDEMENT PREMIERE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP SECURICOURT FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP TRESORERIE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP SOLIDARITE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAT EQUILIBRE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA CREDIT DU
CDM GENERATION SICAV OMLT
GESTION MAROC
WAFA CREDIT DU
CDM PROFIL SERENITE FCP OMLT
GESTION MAROC
WAFA CREDIT DU
CDM TRESOR PLUS SICAV OMLT
GESTION MAROC
WAFA ATTIJARIWAFA
CIMR AJIAL SICAV OMLT
GESTION BANK
WAFA
ELAN SOLIDARITE WAFAGESTION FCP OMLT
GESTION
WAFA ATTIJARIWAFA
FCP CAT OBLIGATIONS FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
FCP CAT VALEURS FCP OMLT
GESTION BANK
GROUPE MCMA-MAMDA WAFA ATTIJARIWAFA
FCP OMLT
OPTIMISATION GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
OBLIDYNAMIC FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
OBLIFUTUR FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
OBLIPREMIERE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
OBLITOP FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
PATRIMOINE OBLIGATIONS FCP OMLT
GESTION BANK

__________________________________________________________________________________________
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Hanane El Boukili
 I.S.C.A.E

WAFA ATTIJARIWAFA
PROFIL SERENITE FCP OMLT
GESTION BANK
WAFA
SCR RENDEMENT WAFAGESTION FCP OMLT
GESTION
WAFA ATTIJARIWAFA
SICAV PREVOYANCE SICAV OMLT
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
WAFA ASSURANCE SECURITE FCP OMLT
GESTION BANK

La liste des OPCVM monétaires:

Al
FCP ALISTITMAR BANQUE
ISTITMAR FCP Monétaire
CHAABI TRESORERIE POPULAIRE
CHAABI
Al
BANQUE
FCP KENZ PLUS ISTITMAR FCP Monétaire
POPULAIRE
CHAABI
BMCE
FCP CAPITAL
CAPITAL BMCE BANK FCP Monétaire
MONETAIRE
GESTION
BMCE
IRAD CAPITAL BMCE BANK SICAV Monétaire
GESTION
BMCI
BMCI TRESORERIE BMCI SICAV Monétaire
GESTION
EMERGENCE MONEY CAPITAL
Capital Gestion FCP Monétaire
MARKET FUND GESTION
Crédit Agricole
CAM CASH CD2G FCP Monétaire
du Maroc
CDG-CD2G-
CDG TRESORERIE CD2G SICAV Monétaire
DAR TAWFIR
CDG CASH CD2G CD2G FCP Monétaire
CFG GROUP et
CFG SECURITE CFG Gestion FCP Monétaire
Dar Tawfir
AFG CASH
GESTAR AFAM FCP Monétaire
MANAGEMENT
SG NOVA GESTAR GESTAR FCP Monétaire
SICAV SG VALEURS GESTAR SGMB SICAV Monétaire
MAROC LIQUIDITE MAROGEST MSIN et CIH FCP Monétaire
UPLINE
UPLINE
UPLINE CASH Capital FCP Monétaire
SECURITIES
Management
UPLINE
UPLINE
UPLINE PERENNITE Capital FCP Monétaire
SECURITIES
Management
__________________________________________________________________________________________
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 I.S.C.A.E

UPLINE
UPLINE
UPLINE TRESORERIE Capital FCP Monétaire
SECURITIES
Management
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTIJARI TRESORERIE SICAV Monétaire
GESTION BANK
CAP MONETAIRE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Monétaire
PREMIERE GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP SECURIPRIME FCP Monétaire
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP TRESORERIE FCP Monétaire
GESTION BANK
WAFA CREDIT DU
CDM CASH SICAV Monétaire
GESTION MAROC
WAFA CREDIT DU
FCP Monétaire
CDM SECURITE PLUS GESTION MAROC
Wafa ATTIJARIWAFA
FCP Monétaire
SECURITRESO Gestion BANK

La liste des OPCVM diversifiés:

Al
AL ISTITMAR CHAABI BANQUE
ISTITMAR FCP Diversifié
DIVERSIFIE POPULAIRE
CHAABI
Al
BANQUE
FCP KENZ RENDEMENT ISTITMAR FCP Diversifié
POPULAIRE
CHAABI
BMCE
FCP CAPITAL BALANCE CAPITAL BMCE BANK FCP Diversifié
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL IMTIYAZ
CAPITAL BMCE BANK FCP Diversifié
CROISSANCE
GESTION
BMCE
FCP CAPITAL MULTI-
CAPITAL BMCE BANK FCP Diversifié
GESTION
GESTION
BMCE
FCP MEDERSAT.COM CAPITAL BMCE BANK FCP Diversifié
GESTION
BMCE
FCP SOMED OPTIMUM CAPITAL BMCE BANK FCP Diversifié
GESTION
BMCI EPARGNE BMCI
BMCI SICAV Diversifié
CROISSANCE GESTION
BMCI
EMERGENCE BMCI FCP Diversifié
GESTION
BMCI
FCP AL IKRAM BMCI FCP Diversifié
GESTION
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 I.S.C.A.E

FCP RAM RETRAITE BMCI

BMCI FCP Diversifié
COMPLEMENTAIRE GESTION
EMERGENCE CAPITAL
Capital Gestion FCP Diversifié
CROISSANCE GESTION
EMERGENCE CAPITAL
Capital Gestion FCP Diversifié
EQUILIBRE FUND GESTION
Crédit Agricole
CAM OPTIMUM CD2G FCP Diversifié
du Maroc
CDG-CD2G-
CDG IZDIHAR CD2G SICAV Diversifié
DAR TAWFIR
CDG PATRIMOINE CD2G CD2G SICAV Diversifié

SOMED PERSPECTIVES CD2G CD2G FCP Diversifié

CFG GROUP et
CFG CROISSANCE CFG Gestion SICAV Diversifié
Dar Tawfir
CMKD CROISSANCE CFG Gestion CFG GROUP FCP Diversifié
FCP PELICAN CFG Gestion CFG GROUP FCP Diversifié
PATRIMOINE AVENIR CFG Gestion Wafa Patrimoine FCP Diversifié
AFG OPTIMAL FUND GESTAR AFAM FCP Diversifié
CMKD FUND GESTAR SGMB FCP Diversifié

SICAV PERSPECTIVES GESTAR SGMB SICAV Diversifié

MAROC CROISSANCE MAROGEST MSIN et CIH SICAV Diversifié

UPLINE
UPLINE
HORIZON EXPANSION Capital SICAV Diversifié
SECURITIES
Management
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTIJARI RENDEMENT SICAV Diversifié
GESTION BANK
ATTIJARI SICAV DES WAFA ATTIJARIWAFA
SICAV Diversifié
SICAV GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
ATTIJARI SOLIDARITE FCP Diversifié
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP EQUILIBRE SICAV Diversifié
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAP GENEROSITE FCP Diversifié
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
SOMED CROISSANCE SICAV Diversifié
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
CAPITAL GARANTI SICAV Diversifié
GESTION BANK
WAFA CREDIT DU
CDM OPTIMUM SICAV Diversifié
GESTION MAROC

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 I.S.C.A.E

CDM PROFIL WAFA CREDIT DU

FCP Diversifié
EQUILIBRE GESTION MAROC
WAFA ATTIJARIWAFA
FRUCTI VALEURS SICAV Diversifié
GESTION BANK
PATRIMOINE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Diversifié
MULTIVALEURS GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
PROFIL HARMONIE FCP Diversifié
GESTION BANK
WAFA ATTIJARIWAFA
SICAV SELECTION SICAV Diversifié
GESTION BANK
WAFA ASSURANCE WAFA ATTIJARIWAFA
FCP Diversifié
OPTIMISATION GESTION BANK

B- Performances des OPCVM au Maroc en 2008:

ƒ OPCVM actions:

Les fonds de placement collectif en valeurs mobilières affichent une bonne santé en début
d’année 2008. Les OPCVM investis en actions ont réalisé des performances comprises entre
4,7% et 13,3% en six semaines seulement. Les fonds diversifiés ont enregistré, pour leur part,
des taux de croissance de 1,4% à 9,3%. Quant aux OPCVM investis principalement dans les
produits de taux, ils affichent des performances comprises entre -0,9% et 2,9% pour la
catégorie obligations moyen et long termes, entre 0,3% et 0,7% pour celle des obligations
court terme et entre 0,37% et 0,6% pour les fonds monétaires.

A l’origine de la croissance des OPCVM actions, le bon comportement du marché

boursier depuis le début de l’année. Le Masi, indice de toutes les valeurs de la cote, a en effet
progressé de 12,56% entre le 1er janvier et le 15 février. Il a été porté par la croissance des
cours de la majorité des sociétés cotées, et particulièrement les grosses capitalisations des
secteurs phares de la cote. .
Maroc Telecom, plus grosse capitalisation boursière du marché, a réalisé une progression de
26,5% depuis le début de l’année, pour atteindre le cours 186,5 DH le 15 février 2008. Cette
performance exceptionnelle résulte principalement de l’annonce de résultats en forte
croissance au titre de l’exercice 2007, avec un chiffre d’affaires de 27,5 milliards de DH, en
hausse de 21,7% par rapport à 2006.
Dans l’immobilier, le titre Addoha a gagné 16,6%, approchant la barre des 4 000 DH.
L’annonce de l’acquisition de plusieurs nouveaux terrains en 2007 et la prise de participation
dans le capital de Fadesa Maroc à hauteur de 50% ont fortement contribué à cette croissance.

Le secteur bancaire a lui aussi enregistré une assez bonne progression depuis le début de
l’année, avec une hausse de 12,7% pour Attijariwafa bank, au cours de 3 460 DH au 15
février, et une augmentation de 10,8% pour BMCE Bank au cours de 3 121 DH.
Pour le bâtiment et matériaux de construction, le titre Lafarge a progressé de 21,6% depuis le
1er janvier pour atteindre le cours de 2 250 DH. Enfin, dans le compartiment des holdings, la
SNI a marqué un bond de 16,2%, s’établissant le 15 février à 1 937 DH.

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 I.S.C.A.E

OPCVM obligations:

En ce qui concerne les fonds investis en obligations, ils ont profité du renversement de
tendance intervenu sur le marché des bons du Trésor durant le mois de janvier. En effet, des
OPCVM comme FCP Capital Terme de BMCE Capital Gestion et Patrimoine Obligation de
Wafa Gestion ont enregistré des performances de respectivement 2,93% et 1,73%. Cette
augmentation se justifie principalement par la détente des taux des bons du Trésor. Ces
derniers ont baissé depuis le début de l’année de 22 points de base (pb) pour la maturité 13
semaines, de 26 pb pour le 26 semaines et de 21 pb pour le 5 ans.
La diminution de l’attrait du marché monétaire a conduit à un regain d’intérêt des
investisseurs pour le compartiment des bons du Trésor. En effet, avec des taux monétaires
plus ou moins stables et des taux obligataires ayant intégré une hausse significative en 2007,
le marché des titres souverains est devenu plus attractif que les placements au jour le jour en
ce début d’année. En témoigne la forte demande des investisseurs sur le marché des
adjudications durant le mois de janvier. Les levées du Trésor ont drainé une demande qui s’est
élevée à 31,3 milliards de DH, un chiffre à comparer à la moyenne mensuelle de 2007 qui n’a
pas dépassé les 14 milliards de DH. Cette demande s’est caractérisée par une concentration
sur les maturités courtes avec une part de 85,7%, contre 10,5% seulement sur le moyen terme
et 3,8% sur le long terme. .

OPCVM monétaires:

S’agissant des OPCVM monétaires, la stabilité des taux au jour le jour à maintenu leurs
performances à des niveaux moyens (entre 0,37% et 0,6%). En effet, les taux monétaires ont
tourné depuis le début de l’année autour de 3,45%. Ceci s’explique principalement par
l’équilibre de la réserve monétaire obligatoire sur la majeure partie du mois de janvier. En
dépit de la forte demande de liquidités de la part des institutions bancaires, qui a créé une
légère tension sur les niveaux de taux, le système monétaire n’a pas connu de grands
changements. La raison de cette stabilité est la baisse du taux de la réserve obligatoire de
16,5% à 15%. D’un autre coté, la présence continue de la Banque centrale à travers des
injections sous forme de pensions (avances consenties aux banques) visant à régulariser le
marché, a contribué à cet équilibre. En chiffres, Bank Al Maghrib a servi 30 milliards de DH
de liquidités sous forme d’avances hebdomadaires ainsi que 580 millions de DH sous forme
d’avances quotidiennes. .

OPCVM diversifiés:

Enfin, pour ce qui est des OPCVM diversifiés, ils ont profité à la fois du bon
comportement du marché boursier et du redressement de la situation sur le marché des bons
du Trésor. Des fonds comme Sicav Sélection ou CAP Equilibre de Wafa Gestion ont
enregistré des hausses respectives de +8,95% et +8,19% depuis le début de l’année.

Pour le reste de l’année 2008, les gestionnaires d’actifs n’ont pas de visibilité certaine sur
la tendance des marchés, et particulièrement celui des bons du Trésor. Pour le monétaire,
«l’environnement du marché devrait se détendre, ce qui serait de nature à conduire les
niveaux de taux à osciller autour du taux directeur qui est de 3,25%», selon Wafae Amrani,
analyste chez Upline Capital Management. Quant au marché des actions, les professionnels
prévoient une année haussière compte tenu du nombre important des introductions en Bourse
prévues cette année et de l’annonce par les sociétés cotées de bons résultats au titre de
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l’exercice 2007. .

CHAPITRE 2 : Objectif de l'étude et démarche à suivre

A- Intérêt du sujet
Le choix d’un portefeuille optimal d’actifs est depuis longtemps un sujet d’intérêt
majeur dans le domaine de la finance. L’idée de base est de maximiser une fonction d’utilité
sujette à une contrainte limitant le risque de l’investisseur.
Rappelons que l'intérêt de l'étude est de constituer un « fonds de fonds»
optimal en fonction du degré d'aversion de l'investisseur vis-à-vis du risque.
L'expression « fonds de fonds» provient du fait que les OPCVM à partir
desquels nous allons constituer les portefeuilles détiennent eux-mêmes un portefeuille
d'actifs simples chacun.

B- Etapes de l'étude

Première étape : traitement statistique des données

Le premier calcul à effectuer est celui des rentabilités des OPCVM et des indices de
marché. Avant d'appliquer les modèles qui vont être présentés, nous allons procéder à une
étude de statistique descriptive préalable de ces dernières.
Cette étude sera réalisée à l'aide du logiciel SPSS et nous fournira le minimum, le
maximum, la moyenne, l'écart-type et la variance de la rentabilité de chaque OPCVM, ainsi
que les coefficients de corrélation entre les différents OPCVM appartenant d'une même classe
soit la classe actions soit la classe obligataire.

Deuxième étape: Application du modèle de marché

Lors de cette étape, on effectuera la régression de la rentabilité de chaque OPCVM sur la
rentabilité de l'indice de marché de la classe d'OPCVM correspondante.
Le but de cette étape est d'une part, de tester la validité de l'application du modèle de
marché au cas des OPCVM marocains et d'autre part, d'obtenir la meilleure estimation sans
biais du coefficient bêta de chaque OPCVM.

Troisième étape: Stabilité des coefficients bêta

« Le coefficient bêta constitue la caractéristique unique la plus importante de toute action
ou portefeuille. De plus, la valeur des coefficients bêta est facile à estimer par régression et
joue un rôle central dans la constitution et l'analyse des portefeuilles »
Ce rôle capital suppose que les bêtas sont stables de période en période.
Pour étudier la stabilité des bêtas des OPCVM, on suivra la procédure qui est adoptée
pour les actifs simples (actions, obligations ...). La procédure de l'étude de la stabilité des
bêtas consiste à constituer des portefeuilles de taille variable N pour chaque période, puis à
calculer les coefficients de corrélation des bêtas des portefeuilles entre deux périodes
différentes.
Pour tester la stabilité des bêtas, la période de l'étude sera divisée en neuf sous périodes,
chaque sous-période se composant d'un trimestre. Le choix de cette sous-période n'est en
aucun cas arbitraire: notre étude s'étalant du début de l'année 2006 à la fin du

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Hanane El Boukili
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premier trimestre de l'année 2008, le trimestre s'est donc imposé comme la

meilleure décomposition de la période de l'étude.

Il s'agit de former des portefeuilles de la façon suivante: pour chaque période, il s'agit de
calculer les coefficients bêta de tous les OPCVM et de les classer par ordre décroissant.
La taille des portefeuilles étant N, le premier portefeuille est constitué des N
OPCVM ayant les bêtas les plus élevés, le second des N OPCVM suivants et ainsi de suite
jusqu'à ce que le nombre d'OPCVM restants soit inférieur à N. Ce procédé a été
répété pour chacun des neuf trimestres constituant la période de l'étude.

Chaque portefeuille est un portefeuille équipondéré, dont le bêta est comparé au bêta du
portefeuille composé le trimestre suivant des mêmes valeurs. Le coefficient de corrélation est
alors une mesure de la stabilité intertemporelle des bêtas des portefeuilles.

Quatrième étape: Construction des frontières efficientes

Il s'agira ici de construire deux frontières efficientes correspondant chacune à l'ensemble

des portefeuilles efficients pour chaque catégorie d'OPCVM: les OPCVM actions, les
OPCVM obligations.
Rappelons le programme de Markowitz permettant la construction de chacune de
ces trois frontières est le suivant :

La méthode de résolution de ce programme qui a été adoptée est la méthode analytique

(L’aide du solveur du logiciel Excel). Comme cela a déjà été expliqué, elle consiste à
paramétrer ø de zéro à l'infini.
Cette résolution utilise la formule suivante pour l'expression du risque:

Il faut donc calculer la matrice de variance-covariance des différentes rentabilités

des actifs, avant de résoudre le programme, les inconnues étant les X i .
Pour ce même calcul, on optera pour la résolution de Sharpe appelée encore
"Modèle Diagonal". Cette méthode permet de réduire l'information contenue dans la
matrice de variance-covariance en un nombre plus restreint de paramètres :
le coefficient bêta de chaque actif (calculé par régression), la variance de l'erreur pour
chaque actif (fournie par le logiciel SPSS lors des régressions) et la variance de l'indice
de performance de chacune des trois classes d'OPCVM (facilement calculée sous SPSS).
Le modèle diagonal de Sharpe, qui n'est autre que le modèle de marché, présente
l'avantage majeur de pouvoir expliciter les composantes systématique et spécifique du
risque en calculant les coefficients bêtas.
En adoptant la méthode de Markowitz, le calcul des variances et des covariances aurait
engendré 10*10 + 10*10 + 9*9 = 281 paramètres; tandis qu'avec le modèle diagonal de
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 I.S.C.A.E

Sharpe, on obtient 2*(10 + 10 + 1) + (9 + 9 +1) = 61 paramètres. Même en tenant compte du

fait que la matrice des variance-covariance est symétrique, il reste toujours au moins 140
paramètres, ce qui est de loin supérieur aux 61 paramètres dans le cas du modèle de Sharpe.

Le modèle diagonal de Sharpe suppose donc que chaque rentabilité peut être écrite sous
la forme suivante :

Les hypothèses restent les mêmes que celles du modèle de marché pour le cas
d'un portefeuille.

Cinquième étape: Application du Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers

On appliquera ensuite le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers aux deux frontières
d'efficience obtenues dans l'étape précédente, en prenant comme actif non risqué les Bons du
Trésor marocain.
Il s'agira alors de construire les trois droites du MEDAF passant par le point représentant
le taux de l'actif sans risque (ordonnée à l'origine), chacune d'elles devant être tangente à
la frontière d'efficience d'une classe d'OPCVM.

Sixième étape: Politique optimale d'investissement

Une dernière étape consistera, à partir des résultats obtenus dans les étapes précédentes, à
proposer une politique d'investissement optimale en fonction des préférences de chaque
investisseur.

CHAPITRE 3 : Estimations et tests statistiques

A- Calcul des rentabilités et description statistique

1- Présentation des données:

Les données dont nous disposons sont :

ƒ Les valeurs liquidatives hebdomadaires de tous les OPCVM depuis la date de leur
mise en opération jusqu'au avril 2008 ;
ƒ Les indices de performance par classe d'OPCVM du 03 janvier 2004 au 02 avril
2008.
Notations :
a : indice caractérisant les OPCVM actions;
o : indice caractérisant les OPCVM obligations.
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2- Calcul des performances et des rentabilités de chaque OPCVM:

- Calcul des performances:

Dans le cas présent où il s'agit d'un portefeuille d'OPCVM, la performance de chaque

OPCVM sera calculée de la façon suivante :

Où
i : indice qui repère le ième OPCVM ;
t : la période qui correspond à une semaine;
P it : performance de l'OPCVM i pendant la période t ;
VLt -1 : valeur liquidative de l'OPCVM i au début de la semaine t ;
VLA it : valeur liquidative ajustée de l'OPCVM i à la fin de la semaine t.

Selon les modalités de calcul des indices de performance des OPCVM proposées par le
CDVM, l’ajustement de la valeur liquidative en fin de semaine dépend de l’opération sur
titres :

- Dans le cas de distribution de dividendes, l’ajustement se fait comme suit :

VLA it = VL t ( 1 + C / VL id )

Où:
VLt : valeur liquidative de l'OPCVM i à la fin de la semaine t ;
C : valeur du dividende distribué pendant la semaine t ;
VLid : valeur liquidative de l'OPCVM i après distribution du dividende.

- Dans le cas de regroupement ou split d'action; l'ajustement est le suivant:

VLA it =VL t • n/m

Où:
n : nombre de titres avant l'opération sur titres ;
m : nombre de titres après l'opération sur titres.

Sachant qu'au Maroc, pour les OPCVM, les opérations de regroupement, de split et de
distributions de dividendes sont quasi-inexistantes et que les dividendes sont
négligeables, nous ferons l'approximation suivante pour calculer les performances de
chaque OPCVM:

- Calcul des rentabilités:

Le taux de rentabilité de chaque OPCVM se calcule de la manière suivante et ce,

conformément au calcul des taux de rentabilité des modèles présentés:

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Ou encore:
Rit=(VL it -VL it-1 )VL it-1
Rit=P it -1
Avec:
Rit : taux de rentabilité à la date t pour l'OPCVM considéré.

3- Calcul des performances et des rentabilités de chaque classe d'OPCVM:

- Calcul des performances:

Notre étude ayant pour but la constitution de portefeuilles d'OPCVM (et non de simples
titres), l'indice utilisé sera l'indice de performance élaboré par le CDVM. Il est calculé en
fin de semaine pour chaque classe d'OPCVM de la façon suivante:
I=I t-1 *P t
Où:
I t : l'indice de performance à la fin de la semaine t pour une classe d'OPCVM donnée;
I t-1 l'indice de performance à la fin de la semaine t-l pour cette même classe d'OPCVM ;
P t : performance moyenne de la classe d'OPCVM calculée comme suit:

Avec:
P t : performance d'un classe d'OPCVM pendant la semaine t ;
P it : performance de l'OPCVM i pendant la semaine t ;
A it : l'encours de l'OPCVM i au début de la semaine t.

Remarque:
• L’indice i varie de 1 jusqu'à n k , où n k est le nombre d'OPCVM considérés de la Kième
classe d'OPCVM.

Où N est le nombre total d'OPCVM considérés.

Calcul des rentabilités:

Nous disposons des indices de performance hebdomadaires It pour chacune des trois
classes d'OPCVM.
Il s'agit donc de calculer les rentabilités des trois classes d'OPCVM à partir des formules
suivantes :

II

4- Description statistique des données:

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Avant d'appliquer les modèles présentés en partie II aux données, nous allons procéder à
une étude de statistique descriptive de ces dernières. Cette étude, qui a été réalisée à l'aide du
logiciel SPSS, donne les résultats suivants sous forme de tableaux:

• Les tableaux correspondant chacun à un OPCVM et qui présentent:

- RT: le taux de rentabilité de l'OPCVM considéré;
- N ou NRT : le nombre d'observations relatives au taux de rentabilité;
- Minimum: le taux de rentabilité minimal observé pour 1'OPCVM en question;
- Maximum: le taux de rentabilité maximal observé pour l'OPCVM ;
- Mean : la moyenne du taux de rentabilité;
- Std.Deviation : l'écart-type du taux de rentabilité;
- Variance : la variance du taux de rentabilité.
• Les matrices de corrélations entre les différents OPCVM de chaque classe.

OPCVM actions

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OPCVM obligationsMLT

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En ce qui concerne les matrices de corrélations, nous constatons que :

- Les coefficients de corrélation sont tous strictement positifs et élevés pour les
OPCVM actions : ces derniers ont donc des taux de rentabilité très fortement corrélés
positivement entre eux. Ceci est dû au fait que les portefeuilles des OPCVM actions
sont homogènes: ils sont majoritairement composés d'actions.
- Les coefficients de corrélation des OPCVM obligations sont pour la majorité faible.
La nature des actifs et les horizons de placement étant différents d'un OPCVM à un
autre, il est donc clair qu'ils ne sont pas homogènes, ce qui explique les faibles coefficients de
corrélation obtenus.

B- Application du Modèle de Marché et Estimation des coefficients

bêta
L'application du modèle de marché présenté en partie I nous fournit les droites de
marché pour les différents OPCVM: nous pouvons alors déduire la meilleure estimation
linéaire sans biais des coefficients bêta par la régression des moindres carrés ordinaires.
Les régressions ont été effectuées à l'aide du logiciel SPSS qui nous a donné les valeurs
estimées des coefficients α et β pour tous les OPCVM.
La validité des modèles de régression a été mesurée par les deux grandeurs suivantes :
- Le coefficient de détermination noté R2 qui doit être proche de 1.
- La statistique de Durbin-Watson : cette statistique teste l'indépendance des résidus
du modèle.
- Elle se calcule comme suit :

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La statistique de Durbin-Watson doit être proche de 2 ( ρ proche de 0) pour valider le

modèle.
Les principaux résultats issus de ces régressions sont résumés dans les tableaux suivants:

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Les principales conclusions que nous pouvons faire à l'issue de ces régressions sont
les suivantes :
- Les statistiques de Durbin- Watson sont relativement proches de la valeur "idéale
2 pour toutes les catégories d'OPCVM, ce qui prouve que les résidus sont très peu sinon
presque pas auto-corrélés.
- Les coefficients de détermination sont élevés pour les OPCVM actions :
la capacité du modèle à expliquer la relation existant entre les taux de rentabilités des
valeurs liquidatives de ces OPCVM et le taux de rentabilité de l'indice de marché
proposé par le CDVM est donc tout à fait satisfaisante. Le modèle de marché étant
validé, nous obtenons de très bonnes estimations des coefficients bêta recherchés.
- Les coefficients de détermination des OPCVM obligations sont faibles; ceci
dû principalement à la diversité des OPCVM qui constituent cette classe. Ces OPCVM
diffèrent par la nature des actifs de leur portefeuille et par leurs horizons de
placement. Compte tenue de cette population diversifiée, il est donc attendu qu'un même et
unique indice ne puisse expliquer de façon acceptable les différentes variables aléatoires
que sont les rentabilités des OPCVM obligations.

Une autre explication sous-tend la faiblesse des résultats obtenus au niveau des OPCVM
obligation: lorsque la variable explicative du modèle de régression linéaire ne varie pas
beaucoup, ce qui est le cas ici pour le taux de rentabilité de l'indice du CDVM relatif aux
obligations, alors les capacités prédictives du modèle sont mauvaises.

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La dernière vérification d'ordre statistique à effectuer au niveau des coefficients

bêta obtenus par régression des moindres carrés ordinaires est de s'assurer de leur stabilité sur
la période de l'étude (du 03/01/2006 au 02/04/2008).

C- Construction des frontières d'efficience

Une fois les données traitées et tous les paramètres déterminés, nous passons à
l'étape suivante qui consiste à formuler le programme d'optimisation sous contraintes, à
le résoudre et enfin à interpréter les résultats obtenus.
Les tableaux qui suivent donnent les valeurs de ces différents paramètres qui ont permis
la résolution du problème par classe d'OPCVM.

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Var(Ro) = 0,00006795
La résolution de ces trois programmes a été réalisée à l'aide du Solveur d'Excel et a
fourni les différents poids X i en fonction de la valeur de ø. Cette dernière a été paramétrée
de zéro à l'infini afin de réaliser les différentes simulations. Les deux bornes du paramètre ø
présentent les caractéristiques suivantes :

- Pour ø = 0 : L'investisseur a une aversion totale vis-à-vis du risque et la rentabilité espérée

n'a aucune influence sur le choix du portefeuille. Ce portefeuille sera celui qui présente le
moindre risque;
- Pour ø =∞ :Théoriquement, la frontière d'efficience se prolonge à l'infini si
l'investisseur à le choix entre une infinité d'actifs. En réalité, ce n'est pas le cas et le nombre
d'actif est fini. C'est pourquoi on limite la frontière d'efficience au nord par le point où la
tangente à la frontière a la plus faible pente positive. Le portefeuille correspondant à ce
point est très fréquemment composé d'un unique actif : celui qui est le plus rentable et le
plus risqué à la fois.

Nous avons donc obtenu les différentes combinaisons optimales d'OPCVM

correspondant aux différents portefeuilles efficients.
Les deux tableaux ci-dessous donnent les pondérations des OPCVM constituant les
portefeuilles efficients :

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Les tableaux 50 et 51 montrent bien les résultats attendus pour ø = 0 et ø = ∞ :

- OPCVM actions: Le premier portefeuille préféré (pour ø = 0) est composé des

deux actifs ayant les bêtas les plus faibles: Cap Al Moucharaka (3) avec β 3 = 0.604 et
Inmaa Croissance (6) avec β 6 = 0.617. Le dernier portefeuille sélectionné ne contient
que l'OPCVM Staff Action qui a le bêta le plus élevé (1.091) ainsi que la rentabilité la plus
forte (0.00579571) ;

- OPCVM obligations: Le premier portefeuille préféré est ici aussi composé des
deux actifs ayant les bêtas les plus faibles: Cap Trésorerie (5) avec β 5 = 0.118 et Irad (8)
avec β 8 = 0.0161. Le dernier portefeuille n'est composé que de Assanad Achaabi (1) qui,
cette fois, n'a pas le bêta le plus élevé (β 1 = 0.761) mais la rentabilité espérée la plus
forte (0.0025742).

Une autre remarque est à faire et concerne les OPCVM qui ne sont jamais choisis pour
faire partie d'un portefeuille efficient: (1), (2), (4), (5), (7), (8) et (9) pour les OPCVM

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actions, (2), (3), (4), (6), (7) et (8) pour les OPCVM obligations. Ces OPCVM sont en fait
dominés par d'autres au sein de leur classe (même rentabilité et bêta plus faible ou bêta
identique et rentabilité plus élevée).

Détermination de la frontière d'efficience :

Les différentes valeurs de E(Rp) et de σ2(Rp) ont permis de tracer les trois
frontières d'efficiences, chacune caractérisant une classe donnée d'OPCVM.
Rappelons que la frontière d'efficience est une enveloppe convexe sur laquelle se situent
tous les portefeuilles efficients.
En abscisse, nous avons placé les écart-types des portefeuilles et en ordonnée les
espérances de leur rentabilité. Les frontières ont été obtenues par approximation
polynomiale des points caractérisant chacune d'elles.

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E- Application du Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers

L'application du Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers a été réalisée par construction
des tangentes aux trois frontières d'efficiences de Markowitz passant chacune par
l'ordonnée à l'origine (0, R F ), R F étant le taux à court terme des Bons du Trésor.
Etant donné que ce travail porte sur des taux hebdomadaires, il a fallu convertir les taux
sans risque annuels. La conversion de ces taux a donné les résultats suivants:
- court terme : 0,13019010;
- moyen terme: 0,134690;
- long terme: 0,139180.

Ces taux étant très rapprochés, il s'est avéré inutile d'appliquer le MEDAF pour les trois
horizons de placement : les droites auraient été presque confondues.
Le choix s'est porté sur l'horizon à moyen terme car les OPCVM ont des politiques de
gestion de portefeuille à moyen terme (2 à 3 ans).

En théorie, la droite du MEDAF est tangente à la frontière d'efficience de Markowitz.

Cependant, la construction de la droite du MEDAF à partir de son équation (contenant
des valeurs estimées) a donné une droite qui est en dessous de la frontière d'efficience
(pour les trois classes d'OPCVM) et donc qui n'est pas tangente à cette dernière.
A cette effet, nous avons jugé nécessaire d'adapter le MEDAF à la conjoncture marocaine
actuelle et ce, en construisant la tangente à la frontière efficiente.
La tangente obtenue n'est pas la droite calculée du MEDAF, mais la droite théorique qui
représente l'ensemble des combinaisons linéaires des Bons du Trésors à court terme
marocains et d'un portefeuille efficient d'OPCVM de la frontière efficiente de Markowitz.
Ce portefeuille peut être considéré comme un portefeuille de référence et assimilé
au portefeuille de marché: il correspond au point de tangence entre la frontière d'efficience
et la droite théorique du MEDAF. Les pondérations des différents OPCVM constituant ce
portefeuille sont encadrées en gras dans les tableaux 50 et 51.

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Trois raisons peuvent expliquer cet écart observé entre la droite théorique du MEDAF,
tangente à la frontière efficiente, et la droite obtenue après estimation de ses paramètres :
la première est l'erreur d'estimation des différents paramètres (coefficients bêta,
rentabilités espérées, variances ...) qui interviennent dans la construction de la frontière
efficiente et de la droite du MEDAF ; la deuxième est la surévaluation des valeurs
liquidatives des OPCVM durant la période précédant la forte croissance du marché à
partir du début 2006; la troisième est la tendance baissière des taux des bons du Trésor.

Graphique 14. : Frontière d'efficience de Markowitz, droites théorique et estimée du

MEDAF pour les OPCVM actions

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Graphique 16. : Frontière d'efficience de Markowitz, droites théorique et estimée du

MEDAF pour les OPCVM obligations

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F- Politique optimale de l'investissement

1- Politique optimale de placement dans un portefeuille d'OPCVM :

Le choix de l'investisseur doit d'abord se porter sur la catégorie d'OPCVM où il désire

placer son épargne. Ainsi, en fonction de ses propres préférences, il investira soit en
OPCVM actions, soit en OPCVM obligations:

• OPCVM actions:

Dans le cas où l'investisseur n'est pas ou peu averse au risque, il choisira d'investir en
OPCVM actions. Voici l'ensemble des portefeuilles efficients que nous lui proposons,
classés par ordre décroissant d'aversion vis-à-vis du risque: {(3 ; 6), (3 ; 6 ;10), (6 ; 10), (10)}
En fonction de son taux de substitution (ø), l'investisseur pourra se référer au tableau 50.
pour connaître les proportions exactes à investir dans chaque OPCVM.

• OPCVM obligations:

Si l'investisseur préfère ne pas prendre beaucoup de risques, il choisira d'investir

en OPCVM obligations. L'ensemble des portefeuilles efficients que nous lui proposons,
classés par ordre décroissant d'aversion vis-à-vis du risque, est le suivant:
{(5 ; 8), (8; 10), (1 ; 10), (1)}
En fonction de son taux de substitution ( ), l'investisseur pourra se référer au tableau 51.
pour connaître les proportions exactes à investir dans chaque OPCVM.

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2 -Politique optimale de placement dans un portefeuille d'OPCVM

intégrant le taux sans risque à court terme:
En fonction de son degré d'aversion vis-à-vis du risque et de la part qu'il désire investir
dans l'actif sans risque, l'investisseur pourra constituer le portefeuille de son choix à partir
d'une combinaison des ensembles de portefeuilles efficients proposés au paragraphe
pécédent et de l'actif sans risque.

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Ce travail d'optimisation du couple risque-rentabilité pour des portefeuilles

d'OPCVM marocains a été effectué en deux parties: la première partie a introduit
l'environnement général de l'étude, à savoir le contexte général des OPCVM ainsi que les
modèles de base en mathématique financière appliqués à l'étude des OPCVM; la
deuxième partie a consisté à effectuer des traitements statistiques et informatiques des
données dans le but de construire les frontières d'efficiences et les droites du MEDAF.

L'objectif de cette étude était de proposer à l'investisseur marocain un ensemble

de portefeuilles efficients d'OPCVM en vue d'un placement optimal de son épargne,
en fonction de ses préférences et de son degré d'aversion vis-à-vis du risque. Les résultats
obtenus sont encourageants car conformes à la théorie de sélection de portefeuille de
Markowitz et ce malgré toutes les appréhensions et les critiques émises à l'égard du
marché financier marocain.

En effet, le secteur financier marocain est un secteur émergent et n'est pas encore
au niveau de développement des marchés financiers des grands pays industrialisés où
des études telles que celle-ci sont fréquemment conduites. Toutefois, ce travail a en
partie montré que les modèles mathématiques de gestion de portefeuille ne sont pas
complètement inadaptés au cas marocain.
Cependant, une analyse et interprétation pertinentes des résultats obtenus sont
nécessaires compte tenu des anomalies relevées lors de l'application des modèles de
gestion de portefeuille.

Ainsi, certains problèmes auxquels nous avons été confrontées sont à soulever. Le
premier problème à résoudre est relatif à la base de données de CDG capital: en effet,
celle-ci contient des erreurs de saisie et des doublons qui ont rendu le traitement des
données difficile.

La faiblesse des coefficients de détermination (R2) obtenus pour les OPCVM obligations
remet en cause la validité du modèle de marché pour le cas de ces OPCVM.

Il serait intéressant de réaliser cette même étude dans les années à venir, lorsque le
nombre d'OPCVM exploitables sera plus
important.

Ce travail a également prouvé que certains OPCVM doivent réviser la composition

de leur portefeuille: la construction des frontières efficientes a montré qu'ils n'étaient jamais
sélectionnés dans les portefeuilles efficients; ils sont donc fort probablement dominés par les
autres selon le critère de la moyenne-variance. Une étude approfondie de la

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composition de leur portefeuille et de leur politique de placement devrait être entreprise afin
de trouver les raisons de leur inefficience.

L'application du Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers a posé un problème: la droite

théorique du MEDAF ne correspond pas à la droite estimée. Trois raisons peuvent
expliquer cet écart ~ la sous-valorisation des taux des bons du Trésor marocain, la
surévaluation des valeurs liquidatives des OPCVM et les erreurs d'estimation des
paramètres du modèle (écart entre la valeur réelle et la valeur estimée).

En fin de compte, tous ces problèmes n'ont entravé en rien le bon déroulement de l'étude.
Il faut tout de même rester vigilant quant à l'interprétation des résultats obtenus pour
proposer à l'investisseur marocain le portefeuille efficient qui lui convient.

Au-delà de proposer à l'investisseur des politiques de placement optimal de son épargne

en OPCVM, il pourrait être intéressant d'utiliser cette étude comme base pour la création
d'un OPCVM d'OPCVM et donc pour la constitution d'un « fonds de fonds» proprement
dit. Cependant, l'environnement juridique légiférant ce secteur financier particulier n'a
pas encore mis au point de textes de loi réglementant la création d'un OPCVM
d'OPCVM.

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ACTIF D’UN OPCVM :

Montant total des avoirs (valeurs mobilières et liquidités) d’un OPCVM, évalué au prix du
marché, dont sont retranchées les éventuelles dettes de l’OPCVM.

ADJUDICATION :
Procédure de vente aux enchères utilisée notamment par le Trésor pour le placement des bons
du trésor.

AGREMENT :
C’est l’autorisation que doit demander tout OPCVM avant d’être constitué. Cet agrément est
délivré par les autorités de tutelle du pays où l’OPCVM a son siège social.
Ces autorités, chargées de la surveillance et du contrôle de l’activité des OPCVM, ont toute
latitude pour donner et retirer leur agrément aux OPCVM.
Au Maroc, cet agrément est donné par le Ministère des Finances après avis conforme du
Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. En France, cet agrément est donné par le
COB ‘Commission des Opérations de Bourse).

ARBITRAGE :
Opération qui consiste à vendre des valeurs mobilières (actions, obligations…) pour en
acheter d’autres.

BENEFICE PAR ACTION (BPA) :

C’est le résultat du rapport entre le bénéfice net de l’entreprise et le nombre d’actions que
compte son capital social. Il s’agit de l’un des éléments révélateurs de la santé financière de
l’entreprise : les actionnaires et analystes financiers en apprécient la croissance, et les
dirigeants d’entreprises veillent sur son évolution, laquelle traduit la pertinence de leur
stratégie et la qualité de leur gestion.

BOURSE DES VALEURS MOBILIERES :

Marché organisé où sont échangées des valeurs mobilières (actions, obligations) par la
confrontation de l’offre et la demande. Au Maroc, c’est la Bourse des Valeurs de Casablanca.

CAPITALISATION BOURSIERE :
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La capitalisation boursière d’une société représente le poids de la société sur un marché. Elle
est calculée en multipliant le nombre d’actions émises par leurs cours sur le marché. Il est
alors possible de déterminer la capitalisation boursière de l’ensemble de la place en
additionnant les capitalisations des différentes sociétés qui y sont cotées. Rapportées à
d’autres agrégats économiques, comme le Produit National Brut, celle-ci reflète le degré de
maturité d’une place, la profondeur du marché boursier et le poids de ce dernier dans
l’économie du pays.

CESSIONS DIRECTES (MARCHE) :

Organisme public chargé de vérifier l’information fournie par les sociétés cotées et par tous
les organismes (y compris OPCVM) faisant appel public à l’épargne. Il contrôle également le
fonctionnement du marché boursier.

COTATION :
Détermination du cours d’un titre de Bourse en fonction de l’Offre et de la Demande.

COTATION ELECTRONIQUE :
Dans un système de cotation électronique, à la différence de la criée, les commis négociateurs
exécutent leurs carnets d’ordre via des ordinateurs connectés à un serveur central qui
confronte l’offre et la demande.
La cotation électronique a été introduite à la Bourse des Valeurs de Casablanca en 1998 en
remplacement de la cotation à la criée.

COURTAGE (COMMISSION) :
Rémunération perçue par les sociétés de bourse pour leur rôle d’intermédiaire financier. Elle
est variable selon le type d’opération.

DEPOSITAIRE :
Organisme dont les missions, dans le cadre de la vie des OPCVM, sont au nombre de trois :
-Conservation des actifs et avoirs de l’OPCVM qui se traduit par l’ouverture d’un
comptetitres auprès du dépositaire
-Contrôle de la régularité des opérations de l’OPCVM (respect des ratios prudentiels et des
règles d’investissement, respect de la politique et des objectifs de gestion de l’OPCVM…)
-Gestion du passif (porteurs de parts de l’OPCVM).

DURATION :
Durée moyenne des flux actualisés.

HORIZON DE PLACEMENT :
C’est la durée conseillée par le gérant sur laquelle le placement n’est pas soumis aux
fluctuations) court terme des marchés.

MARCHE OFFICIEL :

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L’ensemble des transactions qui se négocient à la Bourse (à la corbeille), et font l’objet d’un
enregistrement à la cote, constitue un marché officiel.

MATURITE :
Durée de vie du titre obligataire.

PERFORMANCE :
C’est le gain ou la perte réalisés sur une période donnée. Calculée en pourcentage, la
performance tient compte de deux éléments :
-La plus-value : c’est à dire la progression de la valeur liquidative entre la date de souscription
des parts et la date de cession (moins-value dans le cas d’une contreperformance).
-Le coupon : c’est le revenu procuré par les titres composant le portefeuille, et distribué au
moment du détachement du coupon (paiement du dividende).

P.E.R (PRICE EARNING RATIO):

C’est le multiple que représente le cours en Bourse par rapport au bénéfice net par action.
C’est un des facteurs qui interviennent dans la prise de décision en matière d’investissement.

QUORUM :
C’est le nombre de personnes requis dans une Assemblée Générale.

SENSIBILITE :
Mesure de la variation de valeur d’une obligation consécutive à une variation des taux
d’intérêts. Une sensibilité de 2 signifie : à une hausse de taux d’un point correspond une
baisse de la valeur de l’obligation de deux points et inversement.

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Ouvrages
ƒ E. Altman, B. Jacquillat et M. Levasseur, La stabilité du coefficient bêta,
Analyse Financière, 1974.
ƒ N. Amenc et V. Le Sourd, Gestion quantitative des portefeuilles d'actions,
Economica, Collection Gestion, Paris, 1998.
ƒ Berrada, Les nouveaux marchés de capitaux au Maroc, 1999
ƒ Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières, Rapport Annuel 1997,
ROYAUME DU MAROC.
ƒ Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières, Statistiques OPCVM.

ƒ ASFIM, Statistiques OPCVM.

ƒ

Les textes de loi :

ƒ La loi de finance 2005
ƒ Circulaire n° 04/96 relative aux règles déontologiques applicables aux organismes de
placement collectif en valeurs mobilières
ƒ Dahir portant loi n° 1-93-213 relative aux OPCVM, modifié par la loi 53-01
ƒ Loi 17-95 sur les Sociétés Anonymes.

Cours, Publications, Articles et Présentations Spécifiques

♦ « Cours de geston de portefeuilles » M. A. Bendriouch, professeur à l’ISCAE – Mai
2008.

Sites Web
www.maroc-finances.com
www.casablanca-bourse.com
www.leconomiste.com

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