Prof. Econ.

Roby Arbe Saldaña, MBA

ESCUELA DE NEGOCIOS
FINANZAS CORPORATIVAS
Guía de Casos N° 6
Ciclo 2016-1
Tema: Valorización de empresas

CASO 1

El Holding Credicorp anunció que su subsidiaria Banco de Crédito del Perú (BCP) esta
conversando con los accionistas de Correval la adquisición del 51% de la compañía, operación
que se encontraría sujeta a la aprobación de las autoridades de Colombia y del Perú, entre otras
condiciones precedentes.

Correval, que cuenta con casi 25 años de experiencia, es una de las empresas líderes del
mercado bursátil colombiano. La probable adquisición refleja la estrategia de Credicorp de
ingresar con fuerza al MILA (Mercado Integrado Latinoamericano entre Chile, Colombia y Perú).

CORREVAL: Flujo de Caja - Próximos 5 años

Ultimo Año Proyecciones
En US$ 000 0 1 2 3 4 5
Ingreso por Ventas 50,000 54,000 58,320 62,986 68,024 73,466
Costo de Ventas -32,000 -33,000 -33,000 -33,000 -33,000 -33,000
Otros Costos -5,000 -6,797 -6,797 -6,797 -6,797 -6,797
Depreciación y amortización -5,678 -5,600 -6,250 -5,500 -6,780 -7,200
Inversiones en Tecnologia y Equipo (Capex) -11,300 -10,100 -11,800 -12,300 -10,300 -12,700
Variación en Capital de Trabajo Neto 1,230 -800 1,250 -1,020 -1,500 -1,600
Nota: Las cifras correspondientes al último año (año cero) son los flujos de efectivo que ya se han
realizado y por tanto no forman parte de la valorización.

Los analistas de valores y de banca de inversión internacional estiman que, después del quinto
año, el flujo de efectivo libre o flujo de caja libre anual de Correval se incrementará a la tasa de
inflación de 3% anual a largo plazo. El costo promedio ponderado del capital (WACC o CPPC)
del BCP es de 15%. La tasa del impuesto a la renta es de 30% y el valor de mercado de la deuda
de Correval mantiene con Bancos es de $17.5 millones. La corredora de valores tiene
actualmente 800 mil de acciones comunes en circulación a precio de cotización de $50 por acción
en el MILA.

De acuerdo a esta información:

a) ¿Cuál es flujo de caja libre anual después de impuestos de Correval para los próximos
5 años?
b) De acuerdo al método Flujo de Caja Descontado ¿cuál es el valor de mercado de
Correval?
c) De acuerdo al método de Flujo de Caja Libre estime el valor máximo y mínimo que
negociaría por la acción de Correval y si es conveniente la venta por parte de los
accionistas. Sustente su respuesta.
d) ¿Cuánto es el monto que debe desembolsar el BCP por el 51% de las acciones de
Correval?.

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CASO 2
El grupo hotelero estadounidense Thunderbird Resorts recibió la oferta de compra de “El Pueblo
Hotel & Convention Center”, ubicado en Santa Clara, distrito de Ate, por $13.6 millones. La oferta
fue realizada por Hoteles Libertador Convetion Center, perteneciente al Grupo Brescia. El precio
considera que Hotel Libertador asumirá activos y pasivos de la empresa, teniendo a la fecha de
compra Hotel el Pueblo deudas bancarias por $10 millones de dólares.

El directorio de Thunderbird Resorts ha pedido al gerente financiero del “El Pueblo Hotel &
Convention Center”, Jorge Buendía, evaluar si se debe aceptar el precio, conociendo que El
Pueblo generó utilidades netas por $602,000 en el 2011. En las reuniones del directorio de
Thunderbird Resorts se llegó a la conclusión que “El Pueblo Hotel & Convention Center” no es
un negocio estratégico para el grupo ya que no encaja dentro de su modelo de negocios. Sin
embargo, eran conscientes que el hotel es una propiedad atractiva que encaja muy bien en los
parámetros de crecimiento que viene mostrando el sector hotelero en el Perú en el mediano
plazo.

Jorge Buendía tiene que evaluar el valor de la empresa como si seguiría en marcha, las
proyecciones de crecimientos de las ventas para los años 2012 es de 10%, 2013 un 8%, 2014 y
2015 un promedio del 5%. Posteriormente se espera crecer al ritmo del 3% en los flujos a
perpetuidad. Las ventas históricas del 2011fueron las siguientes:

US$ 000 2011

Ventas $20,282
Costo Ventas $10,211
Utilidad Bruta $10,071
Gastos administración y Ventas $6,310
Depreciación del Periodo $1,451
Utilidad Operativa (EBIT) $2,311
Gastos Financieros $1,451
UAI $860
Imp. 30% $258
UTILIDAD NETA $602

Se espera que los porcentajes de los costos de venta y Gastos Administración y Ventas se
mantengan con respecto a las ventas para los próximos años. El directorio tiene planeado
prepagar todas las deudas con bancos con aporte de capital de los accionistas, con el objetivo
de reducir los gastos financieros. El capital de trabajo que se necesitara para los próximos 5 años
serán de:
2011 2012 2013 2014 2015
Capital de Trabajo Neto
Operativo $4,000 $4,500 $5,000 $5,000 $5,400

La tasación realizada a diciembre del 2011 arrojo un valor de $15 millones en infraestructura y
3 millones en terrenos. La infraestructura se depreciara en 10 años y se espera como mínimo
una tasa de descuento de la empresa es de 12%.Finalmente, como política, se espera que la
inversión en activos fijos y mejoras de la infraestructura sea similar a la depreciación anual.

En base a la información presentada se solicita lo siguiente:

a) Elaborar el flujo de caja libre de la empresa.
b) Cual es el valor del El Pueblo Hotel & Convention Center según la empresa
Thunderbird.
c) ¿Debe aceptar El Pueblo Hotel la oferta realizada por Hotel Libertador?.
CASO 3

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El grupo Interbank, a través de su ‘holding’ NG Restaurants realizó con la compra del 100% de
las acciones de Alert del Perú S.A. que maneja la marca de comida peruano-china en nuestro
país “ChinaWook”. La transacción fue por $10 millones de dólares

El grupo interbank, dentro del plan de crecimiento de sus negocios en el sector gastronómico, ha
adquirido la cadena de comida rápida Bembos, ha creado las marca Don Belisario (para pollos a
la brasa) y adquirido la franquicia de Popeyes (para pollos fritos). ChinaWook cerraría el su
circuito de fast food branding. Voceros de NG Restaurants han detallado que el objetivo para
Chinawok es acelerar su crecimiento como cadena a través de las sinergias que se puedan
generar con los demás negocios del ‘holding’.

Sin embargo varios analistas criticaron la compra debido a que se sobre estimo el crecimiento
de la cadena, y que la venta en los Food Court generaría una erosión (canibalizacion) en sus
ventas por la oferta compartida en los patios de comida de los centros comerciales donde se
ubican los negocios mencionados.

Los analistas pudieron acceder a la siguiente información histórica de Alert del Perú.

(M US$) 2010 2011

Ingresos netos 1,300 1,360
EBIT 460 510
Depreciación y amortización 120 130
Tasa IR 30% 30%
Depreciación como % de Ventas 9% 9%
Capital de trabajo como % de
5% 7%
ventas

Los datos asumidos por los analistas son:

• Las ventas crecen 8% por 2 años, 5% el tercer año para 3% los próximo dos años.
• El margen EBIT se mantendrá constante con respecto a las ventas del último año.
• La depreciación se mantendrá constante como porcentaje de ventas según el último año.
• La empresa no espera expandir su cadena ya que tiene capacidad ociosa.
• Se espera una relación CAPEX (Inversión en activos)/depreciación igual a 1.
• Impuesto a la renta del 30%.
• El capital de trabajo se mantendrá constante en relación porcentual a las ventas del último
año.
• NG Restaurants destina todos los años $300 mil en publicidad para toda su cadena.
• La empresa tiene emitida bonos tipo bullet a 5 años en el mercado por US$2 millones, emitidos
a la par con una tasa cupón del 7% pagos anuales.
• La empresa tiene un préstamo a largo plazo (5 años) por US$ 500 mil, con pagos anuales y
una TEA del 8%.
• El costo estimado de patrimonio en base al CAPM es de 15%.
• Se espera un crecimiento a perpetuidad del Flujo de Caja Libre en línea con la inflación de
largo plazo del 3%.
• La estructura de financiamiento de la empresa es de Patrimonio/(Patrimonio+Deuda) es de
.60.

En base a la información presentada se solicita lo siguiente:

a) Elaborar el flujo de caja libre de la empresa.
b) ¿Cuál es el valor del Alert del Perú (ChinaWook) según los analistas?
c) ¿Cuál es el valor del Flujo de Caja de los Accionistas? ¿Podrá el proyecto entregar
100 M de dividendos en todos los años?

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CASO 4

COBRANZAS SAC considera la posibilidad de establecer una subsidiaria de servicios de

cobranza por contrato que atendería a pequeñas y medianas empresas. La compensación sería
un porcentaje del monto cobrado. Por montos cobrados hasta por $100, la comisión sería de
55%. Por montos de $100 a $500, la comisión sería de 40%. Por montos mayores a $ 500,
recibiría 35% de comisión. COBRANZAS SAC espera generar los siguientes ingresos durante el
primer año de operaciones:

Monto Promedio
Clase de Cuentas Cantidad de Cobranzas
cobrado por cuenta
Hasta $ 100 4,800 $ 75
Entre $ 100 y $ 500 2,100 $ 325
Más de $ 500 1,250 $ 850

Se prevé que durante los 5 años de vida proyectados para esta empresa, la cantidad de cuentas
de cada grupo crecerá 5% anual. El monto cobrado promedio de cada cuenta se mantendrá
constante. Para establecer la subsidiaria de cobranza, COBRANZAS SAC tendrá que alquilar
una oficina a un costo de $250,000 durante el primer año (la renta se paga a fin de año), con un
crecimiento del 2% anual. Los gastos de operación (sin depreciación) serán $350,000 durante el
primer año y aumentarán al 2% anual.

COBRANZAS SAC tendrá que invertir $150,000 en capital de trabajo neto. Además, la compra
del equipo necesario tendrá un costo de $275,000 y un costo adicional de instalación de $25,000.
Este equipo se depreciará de acuerdo a las reglas de depreciación para activos a 5 años (Ver
tabla de depreciación). Se estima que a la conclusión del período de 5 años, el valor de rescate
del equipo será de $ 50,000. La tasa de impuestos a la renta durante la vida del proyecto es 30%.
La compañía exige una tasa de rendimiento de 20% en los proyectos con riesgo promedio.

Tabla de Depreciación para activos a 5 años

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Tasa 14% 25% 25% 20% 16%

a) ¿Debe invertir COBRANZAS SAC en la nueva subsidiaria? Sustente

numéricamente.

CASO 5

Pedro Ríos, inversionista nacional, se encuentra analizando la posible adquisición de una fabrica
local de juguetes “Toys’n Things SAC”. El Estado de Resultados de la empresa en los últimos 3
años son los siguientes:

(En Dólares Americanos) 2010 2009 2008

Ventas 2’243,155 2’001,501 2,115,002
Costo de Ventas (1’458,051) (1’300,976) (1’374,751)
Utilidad Bruta 785,104 700,525 740,251
Gastos Administrativos y Ventas (574,316) (550,150) (561,500)
Utilidad Operativa 210,789 150,375 178,751

Pedro Rios, ha observado que empresas similares a “Toys’n Things SAC” y que no cotizan en
bolsa, como esta, normalmente se venden por múltiplos del EBITDA de entre 3 y 4. Los gastos
por amortización y depreciación son de $50,000 por año.

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El Propietario actual de “Toys’n Things SAC” advirtió a Pedro Rios de que no aceptaría menos
de 5 veces el EBITDA de 2010 como precio de venta. Pedro Rios decidió que, de acuerdo con
lo que sabía de la empresa, no se justificaba ese precio. Sin embargo, después de investigar
más en profundidad, descubrió que la esposa del propietario cobraba $100,000 al año por
servicios administrativos que Pedro sabía que podían hacerse con un asistente por $50,000 al
año. Además, el propietario se pagaba a si mismo un salario de $250,000 al año por llevar el
negocio, que a Pedro le parecía por lo menos $50,000 más elevado de lo debido dadas las
exigencias del negocio. Además, Pedro piensa que si importa las materias primas de Asia, puede
reducir el costo de los productos en un 10%.

a) Después de realizar los ajustes, ¿Cuál es el valor que solicita el propietario y que tan
lejos está Pedro Rios del precio? . Sustente.
b) Después de realizar los ajustes, ¿qué valor debería darle Pedro Rios al negocio?
¿Puede justificar ahora el valor que el propietario otorga a su negocio?. Sustente.

CASO 6

La empresa Frutos del Norte S.A. ha desarrollado exitosamente la exportación de sus mangos,
piñas, uvas y manzanas hacia los mercados más exigentes de Europa. Sus zonas de cultivo
alcanzan a la fecha las 350 hectáreas repartidas entre las regiones de Piura y La Libertad. Las
perspectivas del mercado internacional y la exitosa experiencia de cultivo de Frutos del Norte
han motivado que un importante grupo empresarial Inglés se interesó por participar de la
empresa. La información con que cuenta el grupo Inglés, es la siguiente:

1. Se estima que la utilidad operativa será S/. 15.5 millones para los próximos 5 años.
2. La deuda asciende a S/.25 millones con una tasa de interés del 10% anual.
3. La variación del capital de trabajo es el 3% de la utilidad operativa y las inversiones en activos
fijos se estiman en S/. 500 mil al año con costo de recupero cero.
4. La depreciación anual es S/.500 mil y se mantendrá constante para los próximos 5 años.
5. La estructura de capital es 40% deuda y 60% capital.
6. La tasa exigida por los accionistas (grupo Inglés) es 16%.
7. El impuesto a la renta es 10%

Con la información proporcionada determinar:

a) ¿cuánto estaría dispuesto a pagar el grupo empresarial Inglés por el 50% del
patrimonio de Frutos del Norte S.A.?, considerando que estiman recuperar su
inversión en solo 5 años.
b) Los actuales accionistas, grupo empresarial peruano, también ha decidido valorizar la
empresa y están utilizando el método de múltiplos. La información obtenida es la
siguiente:

Múltiplo Sector
EV/EBIT 2.2
EV/EBITDA 2.9
EV= valor de la empresa
Determinar el valor de la empresa (rango de valor) y señale si los actuales accionistas
podrían aceptar la propuesta del grupo empresarial Inglés. Asimismo comente si sería
conveniente o no utilizar este método, ¿por qué?

c) ¿Cuáles consideraría con inductores (impulsadores) de valor para la empresa

valorizada?.
d) ¿Cuál sería el procedimiento para el análisis de sensibilidad? ¿Qué podría sugerir para
el caso de la empresa valorizada, ubicada en el sector agroindustrial?

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CASO 7

Se adjuntan balances y el estado de resultados de la empresa AAA, años 2005 y 2006, moneda
en euros. Se trata de una empresa dedicada a la comercialización de inmuebles y terrenos en
una provincia de España. También se adjunta una valoración de la empresa en Dic.2006.

Empresa AAA -en Euros

2005 2006
Ventas 247,952 235,276
gastos administrativos 70,797 76,283
otros gastos 135,037 122,461
EBIT 42,118 36,532
Amortizaciones 19,140 21,313
gastos financieros 8,855 9,385
UAI 14,123 5,834
Impuestos 4,131 1,750
Utilidad Neta 9,992 4,084

2005 2006
ACTIVO
Caja y Bancos 33,580 29,426
Cuentas por Cobrar 18,311 1,813
Total Activo Corriente 51,891 31,239

Maquinaria y Equipo 415,567 428,424

amortización acumulada 41,845 63,609
Total Activo Fijo 373,722 364,815

Total Activo 425,613 396,054

PASIVO
Proveedores 29,885 130,224
Deuda bancaria 200,881 165,100
otras deudas no comerciales 182,108 82,682
Total Pasivo Corriente 412,874 378,006

PATRIMONIO
Capital Social 3,100 3,100
Reservas 10,863
Resultados ejercicios
anteriores -354
Resultado del ejercicio 9,992 4,084

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TOTAL PASIVO Y
PATRIMONIO 425,612 396,053

Valoración de AAA en euros. Las cantidades proyectadas no consideran

inflación. Valor de las acciones 1,196,571 euros

2007 2008 2009 2010 2011

EBIT 70,524 59,505 59,280 61,995 64,801
Impuesto 0 0 0 0 0
Amortización 19,653 19,653 19,653 19,653 19,653
FCO = FEO 90,177 79,158 78,933 81,648 84,454
Variación del Capital de Trabajo -66,090 -29,287 1,157 3,506 3,611
FEL = FCL = FCE = 24,087 49,871 80,090 85,154 88,065
Valor Residual 1,496,381
Flujo Total = 24,087 49,871 80,090 85,154 1,584,446

g residual 3.31%
VAN flujos 9.30% S/. 241,240
Van Residual 9.39% S/. 955,331 1.0939 1.56634748 S/. 955,331
Valor negocio en el 2006 S/. 1,196,571
+/- Deuda financiera 0
Valor de las acciones en el 2006 S/. 1,196,571

a) Esta de acuerdo con el resultado de la valoración de la empresa? Sustente - porque?

b) Si no está de acuerdo con la valorización, cuál sería el valor correcto?

CASO 8 . WACC, CPPC, beta apalancada.

La empresa ALCALA S.A.A., empresa productora de neumáticos reciclados, tiene una razón
deuda/patrimonio de 0,26. En dicho sector esta razón tiene un valor promedio de 0,33 mientras
el beta apalancado del sector es en promedio del 1.14.

DINOSA tiene proyección de mantener su actual nivel de ventas de forma indefinida en S/. 7.5
millones al año, sus gastos se estiman en el 45% de las ventas y la tasa impositiva es del 30%.
La empresa no retiene nada de sus utilidades. La tasa libre de riesgo del mercado es del 4,75%.

El retorno esperado en el mercado de distribución de bienes de consumo masivo es del 11.5%.

a) ¿Cuál es el valor de la empresa si se financia exclusivamente con recursos propios?

b) ¿Cuál es el retorno requerido por los accionistas de la empresa dada su actual
estructura financiera?
c) ¿Cuál es el CPPC?¿Cuál es el valor de la empresa apalancada? ¿Cuál es el importe
de la deuda? ¿Y del patrimonio?
d) Mediante el método Flujo a Capital, ¿cuál es el valor del capital?
e) ¿Cuál es el valor presente del escudo tributario por el uso de deuda?

CASO 9: APV

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Honda y GM compiten entre sí para ver quien le vende una flota de 25 autos a Hertz. Esta última
deprecia todos sus autos en renta en un plazo de cinco años usados el método de la línea directa.
La empresa espera que la flota de 25 autos le reditúe $100,000 de utilidades antes de impuestos
y depreciación por año durante cinco años. Hertz es una empresa financiada sólo con capital y
sujeta a la tasa impositiva de 34%. El rendimiento requerido sobre el capital no apalancado de
Hertz es de 10%, y la nueva flota no aumentará el riesgo de la empresa.
a. ¿Cuál es el precio máximo que Hertz debería estar dispuesta a pagar por la nueva flota
si se mantiene como una empresa financiada solo con capital propio?.
b. Suponga que, para financiar el proyecto, Hertyz tiene la posibilidad de emitir una deuda
de $200,000 a cinco años y a 8%, para comprarle la flota a GM por un total de $325,000.
Todo el principal deberá repagarse en una sola amortización al vencimiento al final del
quinto año. ¿Cuál es el Valor Presente Ajustado del proyecto?

CASO 10: FCF, APV, FCA

Rosatel está evaluando implementar una nueva red de distribución de florería a provincia que le
genere $90,000 de utilidades antes de intereses, impuestos y depreciación. Rosatel es sujeta a
la tasa impositiva de 30%.

La inversión total del proyecto es de $280,000 y se requerirán una inversión de Capital de trabajo
de 5% de las utilidades antes de intereses, impuestos y depreciación. La empresa espera
depreciar la vida útil del proyecto cinco años.

Suponga que, para financiar el proyecto, Rosatel tiene la posibilidad de emitir una deuda de
$160,000 a cinco años a 9% que se pagaran anualmente.

En la actualidad la empresa ha fijado una razón de deuda a capital del 0.55, mientras que la del
mercado es de 0.40. La beta apalancada promedio de la industria es de 1.3. La prima de riesgo
del mercado es de 8%, y la tasa libre de riesgo es de 6%. El proyecto será financiado con base
en la razón de deuda a capital fijada como meta por Rosatel.

a) Determine el nuevo beta de la empresa con la nueva estructura de financiamiento. (2

ptos)
b) ¿Cuál es el WACC y el CAPM de Rosatel? (2 pto).
c) ¿Cuál es el valor Presente neto del Flujo de Caja Económico o Libre de proyecto?
Sustente y explique (2 ptos).
d) ¿Cuál es el Valor Presente Ajustado del proyecto?. Sustente y explique (2 ptos).
e) ¿Cuál es el Valor Presente Neto del FAC o Flujo de Caja del Accionista?. Sustente y
explique. (3 ptos).

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